PIEE FINANCIARE INTERNAIONALE 1. Sfera pietelor financiare si componentele lor. 2. Piaa internaional a aciunilor. 3. Piaa euroobligaiunilor. 4.

Piaa euroefectelor 5. piaa eurocreditelor. Obiectivele cursului: s cunoasc sfera de cuprindere a pieelor financiare; s identifice componentele i segmentele pieelor financiare; s caracterizeze componentele pieelor financiare internaionale; s argumenteze rolul, avantajele i dezavantajele componentelor pieelor financiare internaionale; 1. Sfera pietelor financiare si componentele lor. Pietele financiare se individualizeaza n ansamblul pietelor nationale si internationale prin faptul ca ofera cadrul organizatoric de efectuare a operatiilor de vnzare si de cumparare a valorilor mobiliare pe termene medii si lungi, prin care se mobilizeaza capitalurile disponibile si se ofera mecanisme de finantare agentilor economici din diverse tari. Pornind de la sensul larg al finantelor, n sfera pietelor financiare se ncadreaza: o pietele monetare, o pietele valutare si o pietele financiare propriu-zise. Pietele financiare realizeaza confruntarea cererii de finantare a guvernelor, administratiilor locale, societatilor comerciale cu oferta de capital provenita de la banci, investitori, societati de asigurare, fonduri de pensii, fonduri de investitii si de la alti posesori de capitaluri pe termen lung. Pietele monetare si valutare, ce fac parte din sfera larga a pietelor financiare, se deosebesc prin obiectul tranzactiilor care l reprezinta titlurile de credit pe termen scurt si valutele. n sens restrns, pietele financiare mijlocesc confruntarea cererii si a ofertei de actiuni si obligatiuni, fiind denumite pietele valorilor mobiliare. Uneori, pietele financiare n sens restrns sunt denumite piete de capital, deoarece faciliteaza miscarea capitalului dintr-o forma n alta si accesul la resurse de finantare. Pietele financiare sunt formate din pietele financiare nationale si europietele pe care se negociaza euroactiuni si euroobligatiuni. Pe pietele financiare nationale se emit si negociaza titluri interne si titluri straine emise n moneda nationala. Pietele financiare internationale mijlocesc atragerea capitalurilor disponibile pe termen mediu si lung si plasarea lor n alta tara, precum si obtinerea unor resurse de finantare de agentii economici de pe piete financiare straine. Plasarea capitalurilor disponibile prin intermediul pietelor financiare din alte tari reprezinta o forma de deplasare a capitalurilor catre agentii economici din alte tari. Pietele financiare derivate sunt reprezentate de pietele futures si pietele optiunilor pe care se negociaza contracte ce se vor derula n viitor care au ca obiecte instrumente financiare bazate pe valori mobiliare sau pe indici ai pietei prin care se pot gestiona unele riscuri sau obtine cstiguri. n cadrul pietelor financiare se deosebesc doua componente care se afla ntr-o strnsa conexiune si anume piata primara si piata secundara. Piata primara reprezinta acea componenta a pietelor financiare pe care se emit si plaseaza valorile mobiliare n vederea mobilizarii capitalurilor disponibile pe termen mediu si lung. 1

Piata secundara mijloceste vnzarea si cumpararea valorilor mobiliare emise si plasate pe piata primara. Piata secundara asigura detinatorilor de valori mobiliare dreptul de negociere si valorificare, precum si confirmarea valorii lor. Piata secundara concentreaza cea mai mare parte a operatiilor de vnzare si cumparare a valorilor mobiliare si stabileste pretul acestora. Prin intermediul pietei secundare se asigura lichiditatea si mobilitatea capitalurilor disponibile pe termen lung. n functie de natura valorilor mobiliare emise si negociate pe pietele financiare se deosebesc piata actiunilor, piata obligatiunilor, piata futures, piata optiunilor. Piata actiunilor cuprinde segmentul emisiunii si negocierii actiunilor exprimate n moneda nationala prin care se mobilizeaza si redistribuie capitalurile interne. Piata internationala a actiunilor mijloceste plasarea titlurilor emise ntr-o tara n monedele altor tari pe piete straine si mobilizarea capitalurilor necesare dezvoltarii ntreprinderilor. Piata obligatiunilor asigura cadrul necesar emisiunii si plasarii obligatiunilor fiind formata din piata obligatiunilor interne, piata obligatiunilor straine si piata euroobligatiunilor. Piata obligatiunilor straine (forein bond market) reprezinta forma clasica a pietei internationale de capital si consta in emisiuni internationale plasate in tara in a carei moneda se exprima titlurile respective. Acest tip de emisiuni este supus reglementarilor din tara in a carei moneda se realizeaza si pe a carei piata sint plasate titlurile emise. Ea s-a nascut in conditiile in care la nivelul pietelor interne de capital activele financiare disponibile erau insuficiente, ele putind fi atrase si mobilizate prin emisiuni de obligatiuni in alta (e) tara (i). Deci, in cazul acestor obligatiuni, valuta in care are loc emiterea lor si deci mobilizarea capitalurilor financiare este reprezentanta de moneda nationala a tarii creditooare in care s-a lansat imprumutul ($ USA pe piata nord-americana, DM pe piata germana etc.). Istoric, primul segment aparut la nivelul a ceea ce astazi numim piata de capital internationala a fost piata obligatiunilor straine. Atunci cind, in cadrul unei tari, fondurile care se puteau mobiliza pe diferite cai nu erau suficiente, acestea puteau sa fie mobilizate prin emisiunea de obligatiuni internationale intr-o alta tara. Posibilitatea realizarii acestor emisiuni este conditionata de reglementarile din tara in care urmeaza sa se faca emisiunea si de fondurile disponibile pe care le poate oferi in acest mod. in cazul obligatiunilor straine, valuta in care se face emiterea obligatiunilor si, deci, mobilizarea impromutului, este valuta tarii creditoare, adica a tarii in care s-a lansat operatiunea. Dintre factorii financiari care au contribuit la dezvoltarea acestei piete pot fi amintiti: 1.dezechilibrul balantelor de plati; 2.eIcedele comerciale ale unor tari care isi plaseaza fondurile pe aceasta peata; 3.politica excesiv de restrictiva a unor state in domeniul creditului intern sau lipsa prelevarilor fiscale in unele tari unde se puteau lansa imprumuturi; 4.necesitatea refinantarii unor credite ajunse la scadenta etc. Instabilitatea conomica, nesiguranta politica, neincrederea in programele unor guverne sunt alti factori care au dus la "fuga" fondurilor din acele tari spre piata de capital internationala. Nu poate fi omis si nici trecut pe ultimul plan scopul speculativ al cistigului, care se poate realiza prin negocierea hirtiilor de valoare pe aceasta piata. Piata euroobligatiunilor (eurobond market) reprezinta o componenta a pietelor financiare internationale pe care se negociaza obligatiuni exprimate ntr-o moneda care apartine altei tari dect cea a emitentilor si a investitorilor. Piata euroobligatiunilor reprezinta astazi forma cea mai importanta de existenta a pietei internationale de capital, extinderea ei fiind rezultatul dezvoltarii pietei eurovalutelor, indeosebi dupa anii 70 . Euroemisiunile de obligatiuni sint subscrise si plasate la nivel international, fiind relativ neafectate de reglementarile guvernamentale din fiecare tara. De altfel, valuta in care sint eIprimate euroobligatiunile, respectiv in care sint contractate imprumuturile, nu prezinta nici moneda tarii creditoare, care ofera capitaluri disponibile (specifica pentru obligatiunile streine) si nici moneda tarii debitoare, care solicita asemenea imprumuturi. Exemplu: o firma franceza recunoscuta si cu un anumit standing 2

international poate mobiliza un imprumut in $ SUA, realizind o emisiune pe piata germana sau poate mobiliza un imprumut pe piata SUA, in marci germane. Procesul segmentarii este, de fapt, neintrerupt, astfel nevoile tot mai mari de fonduri pe periode lungi, riscurile de insolvabilitate ale debitorilor sunt factori care, si in viitor, vor conduce la o adancire a pietei. Pietele "futures" n calitate de piete financiare derivate realizeaza tranzactii de vnzare cumparare a contractelor "futures", prin care se reflecta angajamentul de a preda sau a primi o anumita suma ntr-o valuta, sau un numar de titluri la o data mentionata si la un pret stabilit n momentul ncheierii. Pietele optiunilor asigura tranzactiile privind contractele pe optiuni, prin care se prevede dreptul de optiune de cumparare sau de vnzare a unei sume n devize, sau a unui numar de titluri la un pret determinat si la o anumita scadenta. Pe baza contractului de optiune cumparatorul sau vnzatorul, are dreptul la scadenta sa opteze pentru primirea sau cedarea titlurilor sau sa renunte la optiune n schimbul platii unei prime. Piete financiare internationale prin care se asigura confruntarea cererii si a ofertei de capital provenite din diverse tari n centrele financiare internationale sunt formate din pietele internationale de actiuni, pietele obligatiunilor internationale, pietele euroefectelor si piata eurocreditelor. Titlurile de valori ce se negociaza pe pietele financiare reprezinta nscrisuri sub forma materiala sau nematerial (nscrisuri n conturi) care atesta existenta unor relatii contractuale ntre emitent si detinator si confera anumite drepturi posesorilor. 2. Pietele internationale de actiuni O componenta de baza a pietei financiare internationale este piata internationala a actiunilor. Accesibila, de regula, companiilor private, aceasta piata ofera operatorilor economici posibilitatea mobilizarii de resurse financiare importante prin emisiunea de titluri primare (actiuni) in favoarea unor investitori aflati pe diferite piete. In schimbul dreptului asupra unei parti din patrimoniul companiei emitente si in speranta unui dividend incert, investitorii straini pun la dispozitia companiilor emitente capitalul pe care-l detin. Ca si in cazul emisiunii internationale de obligatiuni, si emisiunea de actiuni presupune un mecanism specific complex, in derulare intervenind o multitudine de intermediari financiari. In plus, ultimele modificari structurale si functionale de pe pietele financiare au dus la aparitia si dezvoltarea unor mecanisme de emisiune noi cum ar fi securitizarea sau emisiunea internationala de certificate de depozitare care vin in sprijinul celor interesati de accesarea acestui segment al pietei financiare internationale. Tendintele pe piata internationala a actiunilor Primul plasament international de actiuni a avut loc in 1976, cand compania canadiana Aluminium Canada (ALCAN) a emis 5 milioane de actiuni simultan pe piata Canadei, Uniunii Europene si Statele Unite. Acest debut a fost urmat ulterior de numeroase astfel de emisiuni adresate investitorilor de pe alte piete. In ciuda acestui debut promitator, piata internationala a actiunilor a cunoscut un usor regres in anii '90 dominati de repetate crize financiare pe principalele piete bursiere (culminand cu criza din 1987). In prezent volumul pietei s-a stabilizat in jurul a peste 3000 de miliarde de dolari (cu mult sub volumul pietei obligatare si la jumatatea pietei internationale a creditului). Pietele de capital continua sa aiba un rol cheie in amplificarea procesului de dezvoltare economica, acest lucru fiind evident prin procentul semnificativ pe care il are piata de capital in PIB. Pentru tarile cu venit scazut aceasta pondere, desi nesemnificativa, s-a redus de la an la an, in timp ce la polul opus se situeaza tarile dezvoltate, in cazul carora practic gradul de capitalizare bursiera aproape ca egaleaza PIB (95 %). Este evident in acest caz ca fara o piata de capital capabila sa mobilizeze resursele financiare necesare cresterii economice, progresul este practic imposibil. La dezvoltarea pietei internationale a actiunilor un rol important a avut procesul de privatizare care a cuprins domeniile de activitate cele mai variate (in special telecomunicatiile sau domeniul energetic). Explicatia acestei situatii sta in faptul ca tendinta din ultima perioada este aceea de privatizare a marilor companii de stat, uneori adevarate monopoluri locale, volumul impresionant al activelor acestora facand imposibila mobilizarea necesara de capital doar de pe o singura piata (cea locala). Cele mai puternice companii privatizate si listate in prezent pe pietele internationale de capital sunt (dupa indicele de capitalizare bursiera): 3

din tarile dezvoltate: BP Amoco (UK), NT&T (Japonia), Deutsche Telekom (Germania), British Telecom (UK), NTT Do Co Mo (Japonia); din tarile in curs de dezvoltare: TELMEX (Mexic), China Telecom (China), Gazprom (Rusia) sau Koreea Electric Power (Coreea).

Privatizarea in tarile dezvoltate a avut in principal ca actori companii din afara Statelor Unite, domeniile vizate fiind telecomunicatiile, ramurile energetice (petrol, productia de energie, gaz), transporturile, serviciile publice etc. Aceasta tendinta a inceput sa fie prezenta si pe pietele emergente, in care sectorul privat este in crestere. Instrumentele pietei internationale a actiunilor Principalele instrumente tranzactionate pe piata internationala a actiunilor sunt: titlurile participative la capital (actiunile obisnuite); certificate asupra actiunilor (recipise depozitare); obligatiuni convertibile in actiuni; obligatiuni insotite de bon de subscriere (warant).

Dintre acestea, cele mai utilizate sunt implicit actiunile obisnuite si cele mai putin riscante instrumente sunt certificatele de depozitare ('depositary receipt'). Emisiunea si achizitionarea de actiuni de pe pietele internationale se poate realiza in cadrul unei oferte publice sau prin mecanismul certificatelor de depozitare. Tipurile de oferte publice internationale de actiuni (IPO) Oferta de actiuni pe pietele internationale de capital se realizeaza prin intermediul unor mecanisme si instrumente specifice si complexe. Putem vorbi de o emisiune internationala de actiuni atunci cand este vorba despre: oferta publica interna cu sindicalizare internationala; oferta publica pe piata locala insotita de un plasament international; oferta publica internationala (pe mai multe piete simultan); oferta publica adresata europietelor.

a. Oferta publica interna cu sindicalizare internationala presupune emisiunea de actiuni pe piata locala cu implicarea unor institutii financiare internationale (banci de investitii de regula). Daca oferta nu se acopera integral de catre investitorii locali, institutiile financiare garante vor subscrie pentru diferenta in numele lor sau in numele clientilor lor. b. Oferta publica pe piata interna insotita de un plasament international consta intr-un plasament partial pe piata locala de pana la 75 - 80 % din totalul ofertei, restul ofertei fiind adresat pietei internationale printr-un grup de plasament. Documentatia ofertei pe piata locala difera de ce adresata pietei internationale (care trebuie sa respecte reglementarile in vigoare pe acea piata). In practica internationala exista doua variante ale acestui tip de oferta internationala: vanzarea pe piata internationala cu cotarea actiunilor la bursa din tara de origine: este considerata de specialisti ca un pas intermediar catre cotarea efectiva internationala; vanzarea pe piata internationala cu cotarea actiunilor pe o singura piata bursiera externa. Procedurile de cotare pe o piata bursiera difera de la piata la piata, existand piete cu proceduri complicate (NYSE, Toronto, Tokyo) sau mai putin complicate (Singapore, Honk Kong).

c. Oferta publica internationala reprezinta forma pura a plasamentului global si presupune lansarea emisiunii pe mai multe piete simultan, cu cotarea pe aceste piete. O astfel de oferta este accesibila de regula marilor companii ce actioneaza global sau multinational si care considera pietele financiare internationale ca un ansamblu integrat de piete. Cele mai vizate piete sunt evident pietele cele mi dezvoltate din punct de vedere economic, capabile sa furnizeze resursele de capital solicitate de emitent (SUA, UE, Japonia). Cu toate ca acestor operatiuni le sunt asociate costuri foarte ridicate (datorita intermediarilor implicati), doar prin asemenea operatiuni de anvergura pot fi obtinute surse semnificative de capital care sa acopere nevoia de resurse a marilor companii. 4

d. Oferta publica pe europiete: sunt oferte de actiuni ale unor companii straine adresate de regula unor investitori institutionali ce actioneaza pe o piata paralela puternic dereglementata. Oferirea de actiuni in acest caz se realizeaza fie printr-o tranzactie directa intre emitent si investitor fie printr-o cotare prealabila (care nu este neaparat obligatorie). Mecanismul emisiunii de actiuni printr-o oferta publica internationala include urmatorii intermediari implicati: grupul lider si comanagerii care formeaza grupul de coordonare si / sau garantare a emisiunii internationale de actiuni cu rol in administrarea procesului, grupul de plasament garantat, grupul de plasament (vanzare) sau alti intermediari (implicati de exemplu in promovarea emisiunii pe pietele externe sau in facilitarea procesului de cotare al actiunilor pe bursele internationale, elaborand dosarul in conformitate cu reglementarile acestora). Emisiunea internationala de actiuni prin certificate de depozitare (DR)

recipiseledepozitare reprezinta titluri negociabile emise de o banca depozitara in favoarea unor beneficiari locali, care atesta un drept de proprietate asupra unui pachet distinct de titluri financiare (actiuni de regula) emise de o societate dintr-o alta tara. Acest inscris da dreptul detinatorului sa ceara in orice moment remiterea de actiuni depuse la o terta banca - banca custode. In aceasta emisiune indirecta de actiuni pe o piata externa prin intermediul unui instrument specific recipisadepozitara (DR) sunt implicate doua institutii financiare distincte intre care exista o relatie de subordonare: banca depozitara si banca custode. Banca depozitara are rolul fundamental in emisiunea de certificate de depozitare, fiind o banca de prim rang aflata de regula pe piata tinta. Aceasta este o banca de prim rang care se ocupa cu pregatirea si realizarea emisiunii de recipisa depozitara pe baza unui pachet determinat de actiuni depuse la o banca custode. Banca depozitara numeste banca custode care este de regula o banca corespondenta, acorda consultanta emitentului de actiuni si controleaza intregul proces de emisiune de certificate de depozitare. Banca custode este in cele mai multe dintre cazuri o banca din tara emitentului care are rol in pastrarea pachetului de actiuni ce constituie baza emisiunii de certificate de depozitare. Aceasta banca lucreaza pentru banca depozitara fiind subordonata acesteia. Pe langa primirea in custodie a actiunilor si remiterea acestora la cerea depozitarului, banca custode notifica in permanenta o serie de informatii cu privire la situatia financiara a emitentului, politica de dividend a acestuia, modificarile statutare etc. In opinia specialistilor, aceasta operatiune prezinta o multitudine de avantaje: diversifica formele de investitii internationale; este un mod eficient de patrundere pe pietele straine de capital si de mobilizare de fonduri apartinand unor investitori straini; contribuie la imbunatatirea imaginii pe piata internationala emitentului de actiuni; este un mijloc eficient de diversificare a actionariatului; este un mecanism transparent de emisiune internationala de actiuni; 5

este un mecanism cu lichiditate sporita si riscuri reduse prin implicarea unei banci de prim rang - banca depozitara care emite in numele si pe contul sau certificatele de depozitare; este o operatiuni cu costuri de tranzactionare mai reduse, certificatele de depozitare fiind mai usor de plasat decat actiunile emitentului.

Pe langa aceste avantaje exista si o serie de dezavantaje sau probleme legate de mecanismul de emisiune a certificatelor de depozitare: probleme in mecanismul de decontare intre emitentul actiunilor si posesorii de certificate de depozitare; reglementarile fiscale in domeniu diferite de la tara la tara; taxele de custodie relativ ridicate; dificultati in gasirea unei banci custode.

Chiar daca exista aceste dificultati, emisiunea de certificate de depozitare ramane o tehnica de emisiune internationala de actiuni la concurenta cu oferta publica, fiind mult mai accesibila companiilor de dimensiuni mai reduse, care se afla intr-o faza incipienta de extindere internationala. Datorita avantajelor pe care le prezinta, piata internationala a certificatelor de depozitare a cunoscut o extindere permanenta. Prima operatiune de acest gen a fost lansata in 1927 pentru a facilita accesul investitorilor americani la companii din Marea Britanie. In prezent cele mai importante piete de emisiune a certificatelor de depozitare sunt Statele Unite (NYSE fiind principala piata) si Europa (Londra, Luxemburg, Bruxelles sau Amsterdam). O categorie aparte si mult mai complexa a certificatelor de depozitare o constituie certificatele globale de depozitare ('GDR - global depozitary receipt'). Aceste instrumente complexe presupun emisiunea unor certificate de depozitare globale, lansate simultan pe mai multe piete locale, pe baza unui pachet de actiuni ale unui singur emitent. 3. Pietele obligatiunilor internationale, Piata financiara internationala este formata dintr-un ansamblu de piete pe care sunt tranzactionate titluri primare (actiuni si obligatiuni) si instrumente derivate (futures, optiuni). In acest ansamblu, piata internationala obligatiunilor ocupa un rol central, asigurand mobilizarea unor resurse financiare importante, pe o perioada indelungata (scadentele emisiunilor pot merge pana la 30 de ani). Mult mai complexa, emisiunea de obligatiuni pe pietele internationale se realizeaza printr-un mecanism specific si complex. Tendintele pietei internationale a obligatiunilor Piata internationala a obligatiunilor se caracterizeaza printr-un ritm de crestere relativ ridicat, acest ritm fiind pastrat o perioada indelungata de timp (acest ritm explica faptul ca volumul pietei s-a triplat in numai 20 ani. Ca volum al fondurilor mobilizate, piata internationala a obligatiunilor ocupa primul loc (31.000 mld. dolari). Pe aceasta piata, ponderea cea mai mare o au obligatiunile guvernamentale (cu mai mult de jumatate din total), tendinta fiind insa de scadere in ultima perioada, in favoarea obligatiunilor corporative. Acest tip de obligatiuni (emise de entitati private au cunoscut o explozie puternica in ultima perioada). Tarile dezvoltate detin majoritatea absoluta a pietei internationale a obligatiunilor, ponderea ocupata de pietele emergente sau de celelalte piete in curs de dezvoltare din Asia, Europa sau America Latina fiind nesemnificativa (chiar daca in finantarea acestor tari obligatiunile ocupa primul loc). Obligatiunile guvernamentale continua sa ocupe primul loc, chiar daca in ultima perioada ritmul de crestere al acestora a fost negativ. Pe urmatorul loc se situeaza obligatiunile corporative (garantate, convertibile), cu un ritm de crestere pozitiv (7%) mentinut o perioada mai indelungata. Obligatiunile straine se caracterizeaza printr-o pronuntata tendinta de scadere in ultima perioada. Cel mai important ritm de crestere il au insa euro-obligatiunile (un ritm de crestere de 25,7 %), in conditiile in care acestea se dovedesc a fi mai putin riscante, mai flexibile si mai putin costisitoare pentru emitenti. Situatia pe principalele piete Principalele piete sunt piata SUA, piata din zona EURO (piata europeana), Japonia, existand insa un grup de tari aparute recent pe aceasta piata, fiind din ce in ce mai active (Canada sau Australia). O analiza mai atenta a acestor piete arata 6

Piata SUA:

detine aproape jumatate din totalul pietei (14.000 mld USD); pe aceasta piata obligatiunile guvernamentale au cunoscut un puternic declin in ultima perioada pe fondul rascumpararilor masive practicate de Trezoreria americana in scopul reducerii datoriei publice; obligatiunile corporative au cunoscut o crestere puternica, favorizate de riscul scazut al acestora si de increderea investitorilor. in ultima perioada, piata japoneza cunoaste o usoara redresare; pe aceasta piata obligatiunile guvernamentale detin o pozitie dominanta. privita in ansamblu este cea de a doua zona importanta a pietei internationale a obligatiunilor; pe piata europeana situatia este diferita de la tara la tara (Germania - ce ocupa primul loc - este specializata in emisiunea de obligatiuni cu risc foarte scazut (AAA) in timp ce Franta - locul doi - este cea mai eficienta piata a obligatiunilor guvernamentale. Anglia locul trei - a trecut de la obligatiunile indexate la inflatie la cele corporative). Canada - prezinta o situatie si tendinte similare cu cele de pe piata SUA; Australia - este nou aparuta pe aceasta piata, cu un rol in crestere. 818h74i

Japonia: Zona EURO: -

Alte tari:

Emitentii de obligatiuni sunt entitati publice (guverne, entitati publice locale, firme de stat) sau entitati private (banci, firme private); un loc aparte il ocupa institutiile financiare internationale. Situatia la nivel mondial se prezinta astfel: Intre emitenti, domina companiile private, finantele publice (emisiunea de obligatiuni fiind destinata acoperirii deficitelor publice) si bancile. Se poate observa ca piata internationala a obligatiunilor are un grad de concentrare relativ scazut, obligatiunile emise fiind repartizate relativ egal pe un numar mare de emitenti. Principalele tipuri de obligatiuni tranzactionate pe pietele financiare internationale Pe piata financiara internationala, cele mai tranzactionate tipuri de obligatiuni sunt obligatiunile cu rata (cupon) fix, obligatiunile cu rata variabila ('floating rate notes' - FRN), obligatiunile convertibile, obligatiunile cu bon de subscriere (warant), obligatiunile cu cupon zero, obligatiuni emise pe o perioada determinata. a. Obligatiunile cu rata fixa: sunt instrumente care presupun un cupon fix pe o perioada determinata de timp, cuponul fiind platit semianual sau anual. Valoarea nominala a emisiunii de astfel de titluri variaza intre 50 si 500 de milioane de dolari, in prezent maturitatea acestor emisiuni fiind in crestere (se ajunge chiar la scadente de pana la 30 - 40 de ani, emitentul (de regula statul) pastrandu-si dreptul de rascumparare inainte de scadenta. Valoarea nominala a acestor titluri este de regula mare, in jurul a 5000 dolari / obligatiune. Ele pot fi emise la valoarea nominala, sub valoarea nominala sau pot fi rascumparate cu prima de rascumparare platita de emitent. b. Obligatiunile cu dobanda variabila: sunt emise de regula in dolari, emisiunea de asemenea titluri fiind puternica in perioade caracterizate printr-o mare volatilitate a ratelor de dobanda. Rata variabila de dobanda se calculeaza pe baza LIBOR (London Interbank Offered Rate) la care se adauga un procent de dobanda direct proportional cu riscul emitentului. Plata cupoanelor se face lunar sau trimestrial, cauza pentru care aceste instrumente sunt de multe ori asimilate titlurilor de pe piata monetara. Sunt instrumente foarte lichide cu o piata secundara puternic dezvoltata, scadenta lor fiind de maxim 10 - 15 ani. In prezent sunt superioare ca volum celor cu dobanda fixa. c. Obligatiunile convertibile: permit conversiunea unei datorii de regula in actiuni, creditorul devenind in acest caz actionar la compania finantata. Procesul de conversie se realizeaza de regula la minim 6 luni de la emisiune avand la baza raportul dintre valoarea nominala a obligatiunilor si valoarea de piata a actiunilor emitentului. Scadenta este de pana la 10 -15 ani avand un cupon mai mic decat obligatiunile obisnuite. d. Obligatiuni cu bon de subscriere (warant): ataseaza obligatiunii o optiune suplimentara pe care investitorul initial o poate exercita sau nu - are prioritate sa cumpere alte tiluri financiare emise ulterior de emitentul initial. Acest bon de subscriere este independent de obligatiune, el putand fi detasat si comercializat pe alte piete. 7

e. Obligatiunile cu cupon zero: nu presupun plati de dobanda catre investitori, castigul acestora fiind dat in acest caz de diferenta dintre pretul de emisiune (mai mic) si valoarea nominala la care emitentul rascumpara obligatiunile ulterior de la emitent sau de prima de rascumparare acordata de emitent. Aceste instrumente sunt mai putin expuse la riscul de dobanda decat celelalte tipuri de obligatiuni (rambursabile in transa finala, anuitati constante sau serii anuale egale). Cea mai mare parte a emisiunii de obligatiuni pe pietele financiare internationale este denominata in dolari (35 %), urmat de yenul japonez, lira sterlina, euro. Unele tari (de exemplu Elvetia) interzic utilizarea monedei lor in emisiunea de obligatiuni pe pietele financiare internationale. Diferentierea intre obligatiunile straine si euroobligatiuni In functie de moneda de denominare, emisiunea de obligatiuni pe pietele financiare internationale se poate realiza prin emisiune de obligatiuni straine sau prin eurooligatiuni. A. Obligatiunile straine: sunt obligatiunile emise pe o piata straina si denominate in moneda acelei piete (de exemplu emisiunea de obligatiuni a Guvernului Romaniei pe piata Germaniei in marci germane sau pe piata Japoniei in yeni). B. Euroobligatiunile: sunt obligatiunile emise pe o piata straina si denominate in moneda altei tari decat cea a pietei de emisiune (de exemplu o emisiune de obligatiuni denominate in dolari pe piata Germaniei sau a Japoniei). Moneda de denominare nu este insa singura diferenta in acest caz, intre cele doua categorii de obligatiuni aparand si alte diferente: Diferente Emitenti Investitori Denominare Obligatiuni straine din orice tara din orice tara moneda pietei pe care se realizeaza emisiunea mai mare mai mari mai mare mai mare Euroobligatiuni din orice tara din orice tara moneda diferita de cea a pietei pe care se realizeaza emisiunea mai mic mai mici mai mic mai mic

Volum Scadenta Risc Cost

Din tabloul de mai sus se observa ca diferente intre cele doua tipuri de obligatiuni mai exista si in ceea ce priveste volumul, scadenta, riscul si costurile emisiunii, in general mai mari la obligatiunile straine. Etapele emisiunii de obligatiuni pe pietele financiare internationale Emisiunea de obligatiuni pe pietele financiare internationale este un proces complex si de durata ce mobilizeaza fonduri importante de la detinatori de capital aflati pe diferite piete. In acest mecanism sunt implicati un numar important de intermediari, fiecare avand un rol determinat in procesul emisiunii. Pregatirea emisiunii: Etapa I: Desemnarea bancii lider si formarea grupului de coordonare / garantare: Beneficiarul contacteaza o banca de prim rang ce isi va asuma responsabilitatea coordonarii intregii emisiuni - banca lider. Banca lider contacteaza un grup de banci care impreuna cu aceasta vor forma grupul de coordonare / garantare. Rolul grupului de coordonare / garantare este de a: o o consultanta in privinta calendarului emisiunii; stabileste dupa o analiza prealabila a beneficiarului, conditiile emisiunii (scadenta, dobanda, cupon, fondul de amortizare, rambursarea imprumutului obligatar); 8

o o

acorda asistenta in selectarea celorlalti membrii din sindicat; coordoneaza intregul proces de emisiune.

Etapa II: Constituirea grupului de plasament garantat (GPG): acest grup de plasament este un consortiu constituit in vederea plasamentului garantat de obligatiuni; acest grup isi suma rolul distribuirii a minim 75 % din valoarea emisiunii, in cazul in care nu se reuseste plasarea integrala a acestor obligatiuni, GPG va subscrie in numele sau la obligatiunile ramase nesubscrise; acest grup are rolul de a vinde / plasa restul de obligatiuni care au mai ramas de subscris (25 %) din totalul emisiunii; angajamentul acestui grup se realizeaza fata de banca lider;

Etapa III: Constituirea grupului de plasament (GP):

Etapa IV: Stabilirea programului de emisiune: Banca lider analizeaza impreuna cu celelalte banci din grupul de coordonare situatia financiara a beneficiarului emisiunii, stabilind conditiile imprumutului: o o o o o valoarea emisiunii; valoarea nominala a obligatiunilor; cuponul; pretul de emisiune; rambursarea.

Etapa V: Memorandumul de emisiune: publicarea unui inscris cu rol in informare si promovarea emisiunii in fata investitorilor; Etapa VI: Lansarea emisiunii: - testarea pietei; 9

- lansarea emisiunii; - deschiderea pietei secundare; - inscrierea la bursa a obligatiunilor emise. Etapa VII: Finalizarea emisiunii In caz de succes al emisiunii se realizeaza de regula prin publicarea unui inscris ('tombstone') in care fiecare banca participanta la acest mecanism complex este inscrisa conform cu pozitia sa. Mai trebuie precizat faptul ca daca emisiunea se realizeaza cu garantare din partea grupului de coordonare (nu este obligatoriu ca acest lucru sa se intample intotdeauna), obligatiunile ramase nesubscrise in prima faza sunt preluate de catre acesta. Emisiunea garantata de obligatiuni este mai sigura si mai costisitoare. Pe langa cuponul pe care emitentul (beneficiarul) trebuie sa-l plateasca ulterior investitorilor, costul emisiunii de obligatiuni mai consta si intr-o serie de taxe pe care beneficiarul trebuie sa le plateasca: taxa de management (catre banca lider si grupul de coordonare), taxa de subscriere (catre grupul de plasament garantat) si taxa de vanzare (catre grupul de plasament). 4. Pietele euroefectelor Euroefecte pe termen scurt si mediu Euroefectele pe termen scurt si mediu apar pe piata financiara internationala in primii ani ai deceniului trecut. Evolutia lor, continuu ascendenta, a condus la un volum al emisiunilor de peste 100 miliarde dolari in ultimii ani. Aceste titluri de creanta negociabile, specifice pietei internationale sunt produse hibride care reunesc caracteristici apartinand celor doua categorii de instrumente financiare mai vechi: eurocreditele si euroobligatiunile. Aparitia lor se datoreaza, in primul rand, problemelor de insolbilitate cu care s-au confruntat bancile, determinaudu-le sa fie mai reticente in acordarea de imprumuturi clasice. in acest sens, pentru a se evita incarcarea cu active ce nu puteau fi renegociate, eurobancile au initiat formule de imprumut sub forma unor active ce puteau fi ulterior revindute, cu usurinta, pe piata secundara. Asa se face ca valorile mobiliare domina azi piata, contextul general fiind cel de titrizare a intregului sistem financiar. Notiunea de "euroefecte" cuprinde trei categorii de titluri: - Euro-Commercial-Papers (ECP) - Euronotes (EN) - Euro Medium Term Notes (EMTN). Primele doua sunt pe termen scurt: 3-6 luni, in general. Deosebirea dintre ele consta in regularitatea tirajelor - ECP presupun programe cu emisiune continua, in timp ce eurobonurile pot face obiectul unor tiraje neregulate. Modalitatea de plasament este supla, simplificata, formula complicata a sindicatului bancar dispare, titlurile fiind plasate direct investitorilor prin dealeri. Din acest motiv, titlurile de acest gen au cunoscut o evolutie rapida, mai pronuntata, comparativ cu alte categorii de titluri. Emisiunile de efecte pe termen mediu isi au originea in SUA anilor '70, fiind initiate de catre firmele producatoare de automobile. Raspunzand cerintelor de acoperire a vidului existent intre euroefectele pe termen scurt si euroobligatiuni, dar asimilate juridic euroobligatiuni-lor, efectele pe termen mediu au avantajul de a fi emise in acelasi mod ca si euroefectele pe termen scurt, respectiv cu mai multa suplete. Emisiunile se efectueaza in functie de necesitati (on tap), prin intermediul dealerilor, scadentele putand fi extinse sau restranse, dupa dorinta emitentilor. Eliminarea consortiului bancar reprezinta un montaj financiar cu cheltuieli mult mai reduse. Supletea a mers pana acolo incat gama instrumentelor include astazi bonuri cu dobanda variabila, bonuri legate de indicii bursieri sau insotite de posibilitati de optiune. Evolutia pietei In SUA, emisiunile interne de obligatiuni de stat inregistreaza o constanta tendinta de scadere, in timp ce volumul emisiunilor de efecte pe termen mediu aproape s-a triplat. Piata s-a extins cu succes deosebit in Marea Britanie , Franta , tarile scandinave, Australia, Canada. in primii ani ai deceniului in curs, tarile membre OCDE au dominat aceasta piata; dintre tarile in dezvoltare doar Mexicul poate fi citat cu o prezenta semnificati. 10

Emisiunile de euroefecte depind de evolutia variabilei macroeconomice care este rata dobanzii. Nivelul ridicat al acesteia, pe termen scurt, nu incita la efectuarea de tiraje in cadrul programelor de facilitati bancare de emisiune existente. In perioada anilor 1987-l990, o serie de falimente i-au determinat pe investitori sa se intoarca din nou la virtutile creditului bancar. Spre deosebire de pietele nationale reglementate, titlurile pietei euro nu presupuneau obligativitatea notarii din partea agentilor specializate, o serie de semnaturi de mana a doua penetrand piata si procurandu-si fonduri peste capacitatile lor reale de rambursare. De aceea, incepand cu anul 1990, noile emisiuni au fost notate in proportie de 90%, semnaturile mediocre fiind astfel indepartate. Cu toate acestea, pietele nationale pentru titluri ,de creanta negociabile raman, deocamdata, mai importante ca volum al emisiunilor, ativ cu piata titlurilor internationale. Caracteristicile titlurilor Spre deosebire de titlurile nationale, titlurile internationale pot avea scadente minime, procedura notarii nu este obligatorie dar, asa cum am vazut, in practica se respecta. in plus, apare cotarea la Londra si Luxemburg, in scopul atragerii investitorilor internationali. Pentru o mai buna lichiditate, se practica rascumpararea titlurilor de catre emitent pe piata secundara sau rambursarea anticipata, urmata de anulare, in mod nelimitat si in orice moment.In ceea ce priveste dobanda, pentru orice instrument (cu exceptia bonurilor de tezaur, rata practicata variaza in functie de calitatea semnaturii. Diferentierea dobanzilor, in functie de riscul ce tine de semnatura, este mai putin importanta in Europa, comparativ cu SUA, unde dobanzile pentru titlurile de creanta sunt foarte sensibile la notari. Nivelul dobanzii pietei interbancare este de referinta pentru ansamblul pietei capitalurilor pe termen scurt. Pe piata efectelor pe termen mediu, investitorii au ca referinta piata obligatara, fata de care se vor afla in report sau in deport. Daca acestia anticipeaza o crestere a dobanzilor, se vor deplasa de pe piata obligatara catre plasamente in titluri cu scadente mai scurte, care prezinta un risc de capital diminuat. Principalii investitori sunt marile intreprinderi, bancile de arbitraj si societatile de plasament colectiv in valori mobiliare. Pentru marile intreprinderi, astfel de operatiuni sunt astazi surse importante de profit. Recurgerea la asemenea plasamente, gestiunea lor activa necesita o foarte buna cunoastere a pietelor si o asumare a riscurilor, deloc neglijabile. Din acest motiv, multe firme mari au preferat organizarea acestui tip de activitati in cadrul unor filiale de tip bancar, devenite banci de arbitraj, o categorie noua in lumea bancara. Bancile de arbitraj reprezinta entitati care grupeaza cateva zeci de persoane -analisti financiari, matematicieni, statisticieni, informaticieni si "traders" - specialisti de prima mana - care opereaza pe ansamblul pietelor de capital: ferme, la termen sau de optiuni, dar indeosebi pe pietele monetare nationale . Operatiunile de finantare si plasament se disociaza, deci, de celelalte prestatii bancare. Plasamentele se diversifica, conducand la notiunea de "banca in actiune" care semnifica faptul ca se vor cauta, pentru fiecare operatiune in parte, in toate directiile, oportunitati de imprumut care sa ofere cele mai antajoase conditii. 5. Piata eurocreditelor Eurocreditele sunt creditele obinute de pe piaa financiar internaional denominate n alt moned dect cea a rii de emisiune (de exemplu denominate n dolari i acordate de un consoriu de bnci europene). Mecanismul acestei tehnici de finanare este complex, eurocreditarea fiind iniiat de beneficiar care se va adresa i va ncheia un contract de credit cu o banc de prestigiu care va coordona i va purta responsabilitatea ntregii operaiuni - banca "lead - manager". Un rol important n stabilirea condiiilor de acordare a creditului l au grupul de coordonare i consoriu de bnci comerciale. 1 - ncheierea unui contract de credit cu o banca de prestigiu - lead manager; 2 - Constituirea consoriului bancar; 3 - Constituirea grupului de coordonare; 4 - Stabilirea condiiilor creditului; 5 - Stabilirea sumelor subscrise de bncile din consoriu bancar; 6 - Atragerea de fonduri de pe piaa monetara, depozite, investitori privai sau bnci comerciale. 11

Beneficiar

4 1

Banca lead manager

2

Banca A Banca B Banca C

Grupul de Coordonare

3 5

Transfer de capital de pe pieele locale

Dup constituirea consoriului bancar i a grupului de coordonare i dup stabilirea condiiilor de creditare (termene, dobnzi, modaliti de rambursare), bncile comerciale implicate vor trece la mobilizarea de fonduri de pe pieele financiare locale pe care le vor remite prin intermediul bncii lider beneficiarului. Consoriu bancar este o grupare temporar de bnci fr personalitate juridic cu rol n mobilizarea de fonduri pe termen scurt ce sunt transformate prin intermediul acestui mecanism ntr-u credit pe termen mediu sau lung (creditele revolving). Solicitantii de imprumuturi pe piata eurocreditelor Solicitanii de mprumuturi pe piaa eurocreditelor pot fi grupai dup dou criterii complementare : cel al personalitii juridice i cel al originii geografice. Solicitanii de mprumut publici sunt, pe de-o parte, statele, guvernele, Trezoreriile, iar pe de alt parte ntreprinderile naionalizate. Cei privai sunt bncile, instituiile financiare non-bancare i organismele private non-financiare, n principal ntreprinderile. .Principalele tipuri de eurocredite Plasamentele efectuate de eurobanci, in baza depozitelor primite, pot fi pe termen scurt, mediu sau lung. Sumele imprumutate sunt, de obicei, foarte mari, iar beneficiarii sunt firme sau intreprinderi importante, adeseori guverne.Intrucat creditele sunt negarantate, in cazul plasamentelor pe termen lung, bancile se constituie in sindicate pentru a putea astefel, sa repartizeze si sa suporte mai bine eventualele riscuri. Eurocreditele pe termen scurt ndeplinesc diverse funcii economice. Ele pot asigura satisfacerea necesitilor de fond de rulment ale ntreprinderilor, finanarea tranzactiilor internationale(exporturilor sau importurilor, etc.) Eurocreditele pe termen mediu permit asigurarea finanrii investiiilor i creterea capacitilor de producie. n realitate obiectivul unui mare numr de mprumuturi este finanarea deficitului balanelor de pli sau facilitarea refinanrii datoriei externe anterioare. Scadena eurocreditelor este foarte diferit de la un caz la altul: de la 24 de ore la 15 ani. Tendina actual este de reducere a scadenei maximale, . In prezent imprumuturile ce depasesc 10 ani sunt dificil de obtinut. Mrimea creditelor variaz ntre 100 de milioane de dolari i 500 milioane de dolari, dar se cunosc i eurocredite de 10-15 miliarde de dolari, neexistnd practic o limit superioar a acestor credite. n ceea ce 12

privete limita minim, un debitor nu se poate prezenta n nume propriu pe aceast pia pentru un mprumut mai mic de 1 milion de dolari. In ceea ce priste valoarea unitara a eurocreditelor, se poate aprecia ca limita minima - 1 milion de dolari. Limita maxima a atins proportii impresionante, dupa cum rezulta din exemplele care urmeaza: - 1,5 miliarde dolari - imprumutul Trezoreriei britanice, in 1974; - 3 miliarde dolari - imprumutul societatii canadiene Seagram, in 1980; - 6 miliarde dolari - linie de credit obtinuta de societatea petroliera americana AMOCO, in derea dobandirii controlului asupra CONOCO, in 1981; - 14 miliarde dolari - Standard Oil of California, in 1984, pentru finantarea cumpararii societatii Gulf Oil, prin oferta publica. Pe piata Londrei, de regula, cateva saptamani sunt suficiente pentru mobilizarea unor sume precum cele de mai sus. Bancile japoneze si americane detin un rol important, direct sau indirect, prin intermediul filialelor lor britanice.In functie de dobanda, eurocreditele sunt de doua categorii: - eurocredite cu'dobanda fixa; - eurocredite cu dobanda variabila. Eurocredite cu dobanda fixa Insilitatea inregistrata, indeosebi incepand cu anul 1979, a condus la o reducere sensibila a scadentelor creditelor cu dobanda fixa, denite credite pe termen scurt, utilizate pentru finantarea tranzactiilor comerciale internationale sub forma liniilor de credit si avansurilor sau plafoanelor descoperite. Linia de credit este deschisa pentru o perioada de timp determinata, ce nu poate depasi, in general, 12 luni. De asemenea, volumul creditului nu poate depasi volumul silit initial. Dobanda se fixeaza in functie de conditiile pietei, in momentul tragerii. Beneficiarul nu este obligat sa utilizeze (sa traga) toate fondurile prevazute in contract. Avansurile in devize, pentru finantarea tranzactiilor comerciale, se materializeaza in contracte ce precizeaza durata i suma imprumutata, modalitatile de amortizare, de rambursare si dobanda. Plafonul descoperit (le decourt sau stand-by credit) permite beneficiarului sa utilizeze cum doreste creditul acordat, transele si rambursarile fiind la initiativa sa. Eurocredite cu dobanzi flotante (roll-or credits) Creditul roll-or este un avans pe termen scurt, renulabil si cu dobanda variabila. Caracteristicile sale principale sunt urmatoarele: - scadenta minima este rareori sub 2 ani; durata actuala este cuprinsa intre 7 si 10 ani; - imprumuturile se realizeaza prin efecte, scadente la 3, 6 sau 12 luni, renulabile pe perioada creditului; - rata dobanzii se fixeaza la fiecare scadenta, in functie de piata. Dobanzile sunt calculate la Londra dupa LIBOR (London Interbank Offered Rate) sau, la Paris, dupa PIBOR, la care se adauga o marja (spread), determinata in functie de doua elemente: - unul variabil - comisioane percepute in functie de diferitele etape ale imprumutului (negocieri, trageri etc); - altul fix - pe toata durata imprumutului; acesta tine de riscul creditorului. De remarcat ca nilul marjei depinde de nilul dobanzilor duble: offered - dobanda oferita - respectiv rata solicitata de banci pentru a acorda credite; - bid - rata bancii pentru depozite. Piaa internaional a creditelor I. Credite pe termen scurt: 13

Credite de prefinanare; Credite de export; II. Credite pe termen lung: Credite sindicalizate; Eurocredite; Credite paralele; Crediteback to back (subsidiare); Credite cumprtor; Credite furnizor. III. Tehnici speciale de creditare: Leasing / Factoring / Forfetare

14