EL DICHOSO PER

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Dentro de la bolsa hay todo un submundo en torno al PER. Me llama mucho la atencin todo lo que se ha discutido y cunto se ha complicado algo conceptualmente tan sencillo como un simple ratio Precio/BPA. En el artculo de hoy voy a exponer mi particular punto de vista sobre el PER, que no es ms que un retorno a su concepto ms simple y esencial. Antes de empezar, tened en cuenta que esto no es ms que una opinin basada en mi experiencia, que no es ni mejor ni peor que la opinin de cualquier otro y que, naturalmente, puedo estar equivocado. Empecemos.

Antes de escribir este artculo, me puse a repasar todas las frmulas de clculo del PER que conozco. Muchas de ellas las vi por primera vez en el nivel I del CFA y otras en libros, foros y otras fuentes. La gran mayora coincide en determinar el PER en funcin de tres variables bsicas: el crecimiento de la empresa, su ROE y su PayOut. Mientras que las dos primeras variables estn directamente relacionadas al PER, la segunda est inversamente relacionada.

Le he dado muchas vueltas a esas frmulas porque de funcionar, seran el famoso Santo Grial de las Bolsas. Es como quien juega al Euromilln convencido de que no le va a tocar pero... y si toca? Naturalmente, a m con el PER no me toc. Sigue buscando! Pero como casi siempre, las reflexiones y el tiempo empleado (que no perdido) siempre dan sus frutos.

Qu es el PER? El PER no es ms que lo que estamos dispuestos a pagar los inversores por una accin. Un da estaremos dispuestos a pagar 17 veces el Beneficio y otro da estaremos dispuestos a pagar 32 o 9 veces. Por tanto, es un ratio que nos dice cmo se levantado hoy Mr. Market.

Qu no es el PER? El PER no es un indicador de valor. Es incapaz de decirnos el valor de la compaa analizada. El valor intrnseco de una empresa fue bien definido por John Burr Williams en su obra Theory of Invesment Value (1938) como el valor presente de los cash flows futuros. Ese es el valor intrnseco de una empresa (accin) y de cualquier otro activo financiero. El PER no nos habla, pues, de valor. El PER es pura psicologa de mercado pero nunca un indicador de valor.

Las frmulas matemticas toman, como ya dijimos antes, tres variables fundamentales para calcular el PER: el crecimiento, el ROE y el PayOut. Las distintas combinaciones de esos inputs, as como la adicin de otros elementos, conforman las distintas frmulas del PER. Lo que todas ellas tienen en comn es que intentan (sin xito) responder a la pregunta del milln de dlares: Qu elementos determinan el precio que los inversores estn dispuestos a pagar por una accin?

Creo que las frmulas fallan porque 1) intentan dar sentido racional y objetivo a algo absolutamente irracional y subjetivo: el comportamiento de los inversores (lo siento por Harry Markowitz) y 2) intentan unificar unos criterios que no se pueden unificar. Dicho de otro modo, intentan crear una frmula que pueda ser aplicada a

todas las empresas (sin tener en cuenta su tamao, fase del ciclo de vida, calidad financiera, riesgo operativo, aspectos cualitativos, valor de los intangibles...) como si todas fueran de la misma naturaleza, cuando, en realidad, no hay dos empresas iguales ni dentro del mismo sector.

Con estas dos premisas en la cabeza, el PER se utiliza mal. Los errores ms graves a la hora de utilizar el PER son dos: 1) la empresa con el PER ms bajo del sector es la ms barata y 2) en general, las empresas con PER ms bajo son ms baratas que las empresas con PER ms alto. Son las formas ms comunes de utilizar el PER y las dos tienen los mismos errores conceptuales: utilizar el PER como indicador de valor y tratar empresas distintas como iguales. La nica informacin que esta forma de utilizar el PER nos proporciona es que en la empresa XXX los inversores estn dispuestos a pagar 12 veces BPA mientras que en la empresa YYY del mismo sector, los inversores estn dispuestos a pagar 20 veces. Nadie habla de caro o barato.

As que tenemos que utilizar el PER de otra forma. Para ello, lo primero que tenemos que hacer es ponernos delante del espejo y preguntarnos: t, como inversor, cundo ests dispuesto a pagar ms (que no ms caro) por un activo financiero (el que sea)? Los inversores de renta fija lo tienen bien claro: cuanto mayor riesgo tenga un bono, menor precio estar dispuesto a pagar por l. La palabra clave es RIESGO.

Si partimos del riesgo de la empresa, como hacen los bonistas, para determinar cunto estamos dispuestos a pagar por la empresa XXX, habremos cambiado de forma radical el enfoque de inversin con el PER. Lo que tenemos que hacer en enfrentarnos a la corriente mayoritaria de usuarios del PER, cuya palabra clave es CRECIMIENTO. La mayora parte del ganar, mientras que nosotros partimos del no perder. Son planteamientos totalmente distintos.

Cmo medimos el riesgo de la empresa? De una forma muy sencilla y complicada al mismo tiempo. La parte sencilla es estimar el riesgo financiero. Con la informacin de las cuentas anuales y ciertos conocimientos de contabilidad, podemos hacernos una idea del riesgo financiero de una empresa. La parte complicada es estimar el riesgo operativo. Digo que es la ms complicada porque tenemos que valorar los aspectos cualitativos de la empresa, analizar su rentabilidad y subsistencia y compararlos con la rentabilidad y subsistencia de los aspectos cualitativos de la competencia. Es un mtodo poco atractivo porque requiere mucho trabajo y muchas horas de lectura.

Con esto ya hemos solucionado los dos problemas del uso convencional del PER. Para nosotros el PER ya no es un medidor de valor y tampoco una medida comn a todas las empresas. Al estudiar los aspectos cualitativos ya le estamos dando un aire personalizado al PER que, bajo mi punto de vista, nos va a proporcionar varios metros de ventaja sobre los otros inversores de uso convencional del PER.

Naturalmente, como los bonistas, cuanto menor riesgo total (financiero + operativo) tenga la empresa, ms estar dispuesto a pagar = mayor PER tendr la empresa. Dicho de otro modo (y para que se aprecie el cambio de forma de pensar que ofrece este planteamiento) ahora las empresas de mayor PER no tienen por qu ser las ms caras o las menos atractivas; son, simplemente, las empresas que por unas razones u otras los inversores estn dispuestos a pagar ms por ellas.

Partiendo de nuestra definicin de PER como buscador de empresas de bajo riesgo, lo que tenemos que hacer es analizar los distintos tipos de empresas por nivel de riesgo y establecer en qu empresas el factor crecimiento pesa ms sobre el PER (empresas normalmente sobrevaloradas) y en qu empresas pesa ms el

factor RIESGO (empresas equivocadamente tildadas de sobrevaloradas). Vamos a centrar la explicacin en el riesgo operativo pues la parte de riesgo financiero es mucho ms sencilla. Recordad que a mayor riesgo (financiero u operativo) menor PER.

La medida principal de riesgo operativo es la ventaja competitiva y su sostenibilidad. Cuanto mayor sea la ventaja competitiva y su sostenibilidad, menor riesgo operativo tendr la empresa y mayor PER tendrn sus acciones. Esto es porque cuanto menor sea el riesgo de una empresa, ms estaremos dispuestos a pagar por sus participaciones.

Cuando una empresa tiene una ventaja competitiva muy fuerte, sus ingresos estn casi asegurados. Por otro lado, cuanto ms expuesta al ciclo est una empresa, mayores sern las variaciones de sus beneficios y, por tanto, mayor ser su riesgo operativo. Lo que el inversor no quiere en ningn caso es que los beneficios de sus empresas sufran grandes oscilaciones y, por tanto, cuanto mayores oscilaciones sufra menor ser su PER. Por otro lado, cuanto ms predecibles y estables sean los beneficios y los cash flows al accionista, mayor ser el PER (los accionistas, como los bonistas, estn dispuestos a pagar ms por empresas de menor riesgo). Las aseguradoras, por ejemplo, son empresas con bajsimas ventajas competitivas. Los productos que ofrecen unas compaas y otras son los mismos y por ello las guerras de precios son muy habituales. Adems, tienen bastante componente cclico y buena parte de sus retornos estn muy ligados a la evolucin de los tipos de inters. Por todo ello, el PER medio del sector USA es de 10,40 veces. Dentro de este sector, hay empresas que se han logrado diferenciar por su tamao, por su rentabilidad o por la calidad de su directiva y que por ello tienen un PER superior al del sector. Algunos ejemplos son AIG, Cincinnati Financial Corporation o Markel Corporation. A caso son las ms caras del sector? No. El motivo de su PER elevado es que los inversores, debido a ese pequeo matiz diferenciador, estn dispuestos a pagar ms por ellas que por sus competidoras. No slo no estn caras sino que, adems, es posible que sean mucho ms atractivas que otras empresas de PER ms bajo. En mi cartera la polmica suele venir con Coca-Cola y Wal-Mart. Dos gigantes como mucho de todo excepto de crecimiento. Voy a centrarme en Coca-Cola que es la que ms polmica est creando ltimamente. Tenemos un dinosaurio cuyo beneficio ha crecido al 4,48% durante la ltima dcada. Su PER es de 24 veces. Su PER ms bajo en los ltimos 10 aos es de 20 veces. El mercado est loco? El mercado est eternamente loco? No. El truco est en valorar sus intangibles. Sus aspectos cualitativos son tan grandes y sus ventajas competitivas tan desarrolladas que sus rentabilidades y sus mrgenes son los ms altos del sector. Y lo son desde que Coca-Cola es Coca-Cola. Y sus ventajas competitivas son tan difciles de destruir por parte de la competencia que es de esperar que continen esas rentabilidades tan altas. Sus dividendos crecen ms que la inflacin desde hace 43 aos y su nula exposicin al ciclo hace que sus retornos sean muy predecibles. Su balance normalizado (incluyendo deuda fuera de balance y otros gravmenes) est sorprendentemente saneado. Es una empresa de riesgo muy bajo. Por ello su PER es tan alto. Lo mismo ocurre con Wal-Mart.

Estn las acciones de Coca-Cola (PER 24) ms caras que las acciones de AIG (PER 12)? Esa pregunta no tiene sentido porque la naturaleza de ambas empresas es muy distinta. Incluso si comparamos sus ROEs, esa pregunta no tiene sentido. Podramos decir equivocadamente que KO con un ROE del 30% y un PER 24 es ms barata que AIG con un ROE del 14% y un PER 12. El error est en comparar los ROEs de cada sector como si fueran iguales. Es normal que KO tenga un ROE muy alto ya que es una empresa muy diferenciada de sus competidores. En cambio AIG no disfruta de esa diferenciacin. Es ridculo esperar el mismo retorno

en el sector de bebidas refrescantes que en el de los seguros. Igual de ridculo es comparar el PER. El PER por s mismo no dice nada. Nada!

Entonces, nos ponemos a comprar como locos acciones de PER alto? Naturalmente que no. Pero tampoco debemos evitar una empresa de alta calidad slo porque su PER parezca alto (dentro de unos lmites). Qu hacemos entonces? Valorar la empresa y ponderar sus riesgos.

Valorar consiste en calcular el valor presente de los cash flows futuros. Para ello es fundamental estimar el valor de los aspectos cualitativos de la empresa. En segundo lugar tenemos que estimar el riesgo total de la compaa. Estudiamos otra vez sus aspectos cualitativos y aadimos el estudio pormenorizado de sus cuentas. Comparamos los resultados con los del sector y ya estamos listos para tomar decisiones. Lo que tenemos que hacer es: partiendo de un valor intrnseco de $X por accin y un nivel de riesgo total Y, estamos dispuestos a pagar un PER Z? Si la respuesta es s, se compra. Si la respuesta es no, hay que esperar a un PER ms bajo. Como veis, el PER es el ltimo paso, no el primero. Hemos cambiado por completo la forma de utilizar el PER y lo hemos hecho yendo a su esencia.

El problema de esta forma de actuar es que no hay frmulas matemticas ni atajos rpidos que nos permitan encontrar las empresas ms infravaloradas. Lo siento, esos atajos si existen no funcionan. Una simple frmula no va a resolver nuestros problemas financieros por mucha rabia que nos d admitirlo.

NOTA:

El PER (Price to Earnings Ratio = relacin entre el precio o valor y los beneficios o utilidad neta), es una razn geomtrica que usa en el Anlisis Fundamental de las empresas especialmente en aquellas que cotizan en bolsa. Su valor indica cual nmero de veces el beneficio neto anual de una empresa determinada se encuentra incluido en el precio de una accin de sta. Un PER ms elevado implica que los inversores estn pagando ms por cada unidad de beneficio.

Frmula

El valor del PER se calcula dividiendo el precio de la accin de una empresa determinada en el mercado burstil entre el valor del beneficio anual despus de impuestos de la empresa correspondiente entre en nmero de acciones que ha emitido. Dado que esto ltimo se corresponde con la definicin del ratio BPA, el PER de una empresa se calcula dividiendo el precio de cada accin entre el BPA.

Ejemplo: La empresa X cotiza a S/. 15.00 y el beneficio neto anual por accin es de S/. 1,50 nuevos soles. En ste caso, su PER es de 10 (15.00/1.50).

N/A

Si la empresa tiene prdidas, su PER ser indeterminado. Aunque se puede calcular un PER negativo, por convencin se asigna un PER indefinido a stas empresas.

0-10

O bien la accin se encuentra infravalorada o los inversores creen que los beneficios de la empresa tienden al declive.

10-17

Para la gran mayora de empresas, este valor de PER es el adecuado (i.e. retorno de inversin ms beneficio estndar).

O bien la accin se encuentra sobrevalorada o los beneficios de la empresa han crecido desde que se publicaron los beneficios inmediatamente anteriores. Tambin 17-25 puede indicar que los inversores creen que en un futuro prximo los beneficios crecern sustancialmente (vase especulacin).

Un PER de esta magnitud se puede deber a grandes expectativas de crecimiento de 25+ los beneficios futuros, o bien que la empresa se encuentra en el contexto de una burbuja financiera especulativa.