Vivir Con Deuda

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Vivir con
DEUDA
Cmo contener los riesgos del endeudamiento pblico
Progreso econmico y social en Amrica Latina INFORME 2007
Eduardo Borensztein Eduardo Levy Yeyati Ugo Panizza Coordinadores
BANCO INTERAMERICANO DE DESARROLLO DAVID ROCKEFELLER CENTER FOR LATIN AMERICAN STUDIES HARVARD UNIVERSITY
VIVIR CON DEUDA Cmo contener los riesgos del endeudamiento pblico
2007 Banco Interamericano de Desarrollo 1300 New York Avenue, NW Washington, DC 20577 Estados Unidos de Amrica Copublicado con: David Rockefeller Center for Latin American Studies Harvard University 1730 Cambridge Street Cambridge, MA 02138 Para encargar este libro por favor dirigirse a: IDB Bookstore Tel.: 202-623-1753 Fax: 202-623-1709 E-mail: idb-books@iadb.org www.iadb.org/pub ISBN: 1-59782-040-7 ISSN: 0253-6013 Copyright del Banco Interamericano de Desarrollo. Todos los derechos reservados. Esta publicacin no puede ser reproducida, ni en todo ni en parte, ni utilizarse de ninguna manera ni por ningn medio, sea electrnico o mecnico, incluidos los procesos de fotocopiado o grabado, ni por ningn sistema de almacenamiento o recuperacin de informacin, sin permiso previo por escrito del BID.
Editor principal Editora de produccin Lectura de pruebas Asistente editorial Diseo grfico Composicin tipogrfica
Gerardo Giannoni Claudia M. Pasquetti Julia H. Gomila Cathy Conkling-Shaker Leilany Garron Dolores Subiza WordExpress
NDICE
Prefacio . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Reconocimientos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Resumen general . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
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I. CARACTERSTICAS GENERALES
CAPTULO 1
Introduccin . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
CAPTULO 2
La deuda pblica en Amrica Latina y en el mundo. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

CAPTULO 3
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Cmo crece la deuda? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .
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II. FINANCIAMIENTO EXTERNO

CAPTULO 4
Historia de la deuda soberana en Amrica Latina . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

CAPTULO 5
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El mercado internacional de bonos emergentes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

CAPTULO 6
87
El papel del nanciamiento multilateral . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 115
III. EL MERCADO LOCAL

CAPTULO 7
Los albores del mercado interno de bonos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 135
iv
NDICE
CAPTULO 8
Los inversionistas institucionales y el mercado de deuda interna . . . . . . . . . . . . . 165
IV. DEUDA Y ECONOMA

CAPTULO 9
La economa poltica de la deuda . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 187

CAPTULO 10
Deuda y desarrollo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 203

CAPTULO 11
Nuevos y antiguos criterios de sostenibilidad scal en Amrica Latina . . . . . . . . 225

CAPTULO 12
Los costos de una moratoria . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 245
V. HACIA UN ENDEUDAMIENTO MS SEGURO

CAPTULO 13
Los riesgos de la deuda soberana . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 261

CAPTULO 14
Reducir los riesgos del nanciamiento soberano . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 275

APNDICE
La deuda pblica en Amrica Latina y el Caribe: reseas por pases . . . . . . . . . . . 301

REFERENCIAS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 331
PREFACIO
EN LA EDICIN DE 2007 DEL INFORME PROGRESO ECONMICO Y SOCIAL en Amrica Latina se analizan la naturaleza y la evolucin de la deuda soberana en la regin y las polticas que podran adoptar los pases y las instituciones financieras internacionales para reducir las vulnerabilidades vinculadas con ella. Aunque no estamos atravesando una poca de crisis de deuda ni de emergencia financiera, la publicacin de este informe resulta muy oportuna porque las polticas que se aplican en perodos de tranquilidad pueden ayudar a evitar problemas en el futuro. En los mercados internacionales se percibe hoy en da una actitud muy receptiva a los nuevos instrumentos financieros, como los bonos denominados en moneda nacional, lo que abre oportunidades para mejorar el perfil y las caractersticas de riesgo de la deuda pblica latinoamericana. En este informe se procura, adems, hacer un aporte al debate en torno a la arquitectura financiera internacional actual y un anlisis de las ideas e iniciativas que tienen por objeto mejorar la gestin de los riesgos importantes, como los que estn relacionados con la renovacin de deudas, monedas de denominacin, volatilidad de los precios de los productos primarios y shocks econmicos. Los gobiernos pueden utilizar la deuda para fines valiosos, como el financiamiento de la inversin en infraestructura y del gasto en capital humano, y para dar respuesta a fases descendentes del ciclo econmico y a acontecimientos excepcionales como una catstrofe natural o un colapso financiero. Sin embargo, una deuda pblica excesiva puede tener graves consecuencias: puede imponer una carga sobre las generaciones futuras, puede desplazar a la inversin privada y, lo que quiz sea ms importante, puede exacerbar la propensin a una crisis financiera. En el informe se llega a la conclusin de que los gobiernos pueden multiplicar los beneficios de la deuda pblica al mismo tiempo que reducen al mnimo la vulnerabilidad a las crisis, mejorando la gestin de la deuda, desarrollando mercados de bonos nacionales y aplicando polticas fiscales prudentes respaldadas por normas transparentes. A las instituciones financieras internacionales, por su parte, les compete un importante papel en la reforma de la arquitectura financiera internacional, con miras a contener los riesgos del endeudamiento pblico. Dichas instituciones podran contribuir a reducir las vulnerabilidades mundiales, centrndose en la creacin de facilidades de liquidez de rpido desembolso para atenuar el impacto de interrupciones sbitas del financiamiento y evitar efectos de contagio; tambin podran ayudar a superar la ineficiencia de las estrategias de autoseguro, fomentando y sustentando acuerdos de mancomunacin de reservas. Asimismo, estas instituciones pueden promover por diferentes medios el desarrollo de mercados de instrumentos financieros contingentes y en moneda local, por ejemplo, incluyndolos
vi
PREFACIO
Luis Alberto Moreno Presidente Banco Interamericano de Desarrollo
en los bonos que ellas mismas emiten y colocan en los mercados y trasladndolos a travs de sus prstamos a los pases de la regin. Se trata de propuestas muy amplias, y es poco probable que cada uno de sus aspectos logre consenso internacional. Pero las lecciones recogidas en los ltimos aos indican que los riesgos de la falta de accin son mayores que los que se corren al adoptar una iniciativa de reforma que parecera ser demasiado ambiciosa. Si algunas de las propuestas demuestran ser innecesarias, no se aplicarn en la prctica; pero si son necesarias y nunca se plantean, las consecuencias podran ser graves. En este informe se presenta un examen de los datos existentes y nueva informacin, un panorama de la bibliografa estndar y de las opiniones convencionales sobre crisis de deuda pasadas, y una ventana hacia nuevos anlisis e ideas resultantes de la labor de investigacin que se est llevando a cabo en el Banco Interamericano de Desarrollo y en otras entidades. Por sus caractersticas, el informe puede servir como herramienta para el dilogo, como referencia para los investigadores, como gua para quienes deciden las polticas econmicas y como fuente de ideas para el diseo de reformas sistmicas.
RECONOCIMIENTOS
EL INFORME PROGRESO ECONMICO Y SOCIAL EN AMRICA LATINA es la publicacin insignia del Banco Interamericano de Desarrollo. Esta edicin fue producida por el Departamento de Investigacin y coordinada por Eduardo Borensztein, Eduardo Levy Yeyati y Ugo Panizza bajo la supervisin de Guillermo Calvo y Eduardo Lora. El resto del equipo de coordinacin estuvo integrado por Carlos Andrs Gmez-Pea, asistente del proyecto, y Rita Funaro y John Dunn Smith, que se encargaron de la edicin de una versin preliminar del informe. Si bien todos los captulos fueron revisados y aprobados por los tres coordinadores, la responsabilidad principal de cada uno de ellos fue asignada a los autores que se mencionan a continuacin: Captulo 1: Eduardo Borensztein, Eduardo Levy Yeyati y Ugo Panizza Captulo 2: Ugo Panizza Captulo 3: Ugo Panizza Captulo 4: Eduardo Borensztein Captulo 5: Eduardo Borensztein Captulo 6: Eduardo Fernndez-Arias y Andrew Powell Captulo 7: Eduardo Borensztein, Barry Eichengreen y Ugo Panizza Captulo 8: Ugo Panizza Captulo 9: Ugo Panizza Captulo 10: Eduardo Lora y Ugo Panizza Captulo 11: Alejandro Izquierdo e Igor Zuccardi Captulo 12: Eduardo Levy Yeyati Captulo 13: Eduardo Borensztein, Eduardo Levy Yeyati y Ugo Panizza Captulo 14: Eduardo Borensztein, Barry Eichengreen, Eduardo Levy Yeyati y Ugo Panizza Apndice: Mara Laura Devoto y Ugo Panizza Los captulos se basaron en parte en documentos de investigacin elaborados especficamente para este informe por Laura Alfaro (captulo 13), Matteo Bobba (captulo 6), Patrick Bolton (captulo 7), Eduardo Borensztein (captulos 5, 7, 12, 13 y 14), Camila Campos (captulo 3), Daniel Cohen (captulo 13), Kevin Cowan (captulos 2, 5 y 7), Gerardo della Paolera (captulo 4), Barry Eichengreen (captulo 7), Marcela Eslava (captulo 9), Eduardo FernndezArias (captulo 6), Xavier Freixas (captulo 7), Eloy Garca (captulo 14), Martn Gonzlez Rozada (captulo 5), Alejandro Izquierdo (captulo 11), Dany Jaimovich (captulos 2 y 3),
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RECONOCIMIENTOS
Fabio Kanczuk (captulo 13), Miguel Kiguel (captulo 8), Eduardo Levy Yeyati (captulos 2, 5, 11, 12, 13 y 14), Eduardo Lora (captulo 10), Mauricio Olivera (captulo 10), Ugo Panizza (captulos 2, 3, 7, 12, 13 y 14), Andrew Powell (captulo 6), Roberto Rigobn (captulo 14), JeanCharles Rochet (captulo 9), Federico Sturzenegger (captulos 2 y 11), Alan Taylor (captulo 4), Patricio Valenzuela (captulos 5 y 9) e Igor Zuccardi (captulo 11). Para el captulo 7 se utilizaron tambin los documentos de la red de estudios sobre el desarrollo del mercado de bonos de Amrica Latina del BID. La asistencia general para la investigacin fue proporcionada por Mariano lvarez, Matteo Bobba, Laura Clavijo, Fabio Dorso, Mara Fernndez, Dany Jaimovich, Gonzalo Llosa, Juan Francisco Martnez, Patricio Valenzuela, Mnica Yez e Igor Zuccardi. En la larga lista de personas que participaron en la produccin de este informe mediante su asistencia a varios seminarios impartidos en el Banco Interamericano de Desarrollo, la Universidad Torcuato di Tella y el Departamento para el Desarrollo Internacional del Reino Unido (DFID) sobre la sinopsis y los resultados preliminares del informe, y que proporcionaron sus comentarios sobre los documentos y captulos preliminares figuran Miguel Braun, Ricardo Caballero, Eduardo Cavallo, Marcos Chamon, Bill Cline, Tito Cordella, Enrique Cosio Pascal, Enrica Detragiache, Eugenio Daz-Bonilla, Koldo Echebarra, Germn Fermo, Roque Fernndez, Franco Fornasari, Javier Game, Mrcio Garcia, Pablo Guidotti, John Hauge, Ricardo Hausmann, Fidel Jaramillo, Graciela Kaminsky, Ricardo Leal, Joaquim Levy, Lorenza Martnez, Ricardo Martner, Pietro Masci, Paolo Mauro, Enrique Mendoza, Gian Maria MilesiFerretti, Marcus Miller, Juan Pablo Nicolini, Juan Ricardo Ortega, Sergio Pernice, Fernando Quevedo, Luca Ricci, Liliana Rojas-Surez, Joo Sayad, Sergio Schmukler, Nemat Shafik, Jorge Streb, Rogrio Studart, Ernesto Talvi, Vito Tanzi, Toni Venables, Alejandro Werner, John Williamson y Jeromin Zettelmeyer. La Oficina de Relaciones Externas del BID, bajo la direccin de Alfredo Barnechea, fue responsable de la produccin editorial del informe.
RESUMEN GENERAL
ESTE INFORME SE CENTRA EN LA DEUDA PBLICA TOTAL de Amrica Latina y el Caribe, que comprende tanto la deuda internacional como la interna. La diferencia entre ambos tipos de deuda se ha reducido considerablemente en los ltimos aos, dado que los tenedores de bonos emitidos en mercados nacionales pueden ser inversionistas internacionales y que los inversionistas nacionales pueden tener en su poder bonos emitidos en mercados internacionales.1 Adems, pueden utilizarse instrumentos como los derivados de crdito para distribuir el riesgo entre diferentes inversionistas casi instantneamente y no existe una manera prctica de llevar registro de los resultados de un volumen cada vez mayor de estos instrumentos derivados. Es importante utilizar datos sobre la deuda pblica total, que es una medida ms completa, dado que algunos observadores, al centrarse exclusivamente en la deuda externa, llegaron a la conclusin (errnea) de que en Amrica Latina est disminuyendo la deuda pblica. En realidad, la contraccin que est ocurriendo en los cocientes de deuda externa en los pases de la regin suele compensarse con un incremento de la deuda interna. Considerando todos los aspectos, el nivel promedio actual de la deuda pblica de la regin es similar al que prevaleca a principios de la dcada de 1990. Cuando se examinan las fuentes del aumento de la deuda se llega a una observacin sorprendente: los dficits presupuestarios registrados desempean slo un papel secundario al explicar el aumento de la deuda en los pases en desarrollo. La mayor parte de la volatilidad de la deuda, y sobre todo las explosiones sbitas de los niveles de deuda, son el resultado de los efectos de balance debidos a los ajustes por variaciones del tipo de cambio, la resolucin de los pasivos contingentes y las partidas extra presupuestarias. Por ejemplo, en la Repblica Dominicana, la razn deuda/PIB aument del 25% del PIB en 2002 al 55% del PIB a fines de 2003 debido a que hubo una costosa crisis bancaria. En Argentina y Uruguay, la razn deuda/PIB creci a ms del doble en 2002 como resultado de depreciaciones de la moneda en ambos pases. Esto subraya la conclusin de que la estructura de la deuda y de los pasivos contingentes suele entraar ms riesgos que el nivel de deuda en s, y de que los pases necesitan mejorar la gestin de la deuda para limitar su vulnerabilidad.
No es fcil encontrar informacin sobre la deuda total. Las bases de datos como las que se utilizan en las publicaciones Estadsticas Financieras Internacionales del FMI y Global Development Finance del Banco Mundial contienen escasa informacin sobre el nivel y la composicin de la deuda interna. En este informe se introduce una nueva base de datos sobre 24 pases de Amrica Latina y el Caribe, que el BID actualizar y publicar con regularidad.
RESUMEN GENERAL
Estos factores mundiales incluyen, entre otros, el comportamiento de las tasas de inters en las grandes economas avanzadas, y tambin interrupciones sbitas de los flujos de capital debidas a acontecimientos que a veces estn muy alejados de las economas latinoamericanas, as como a efectos de contagio que diseminan el pnico del mercado a todo un grupo de pases en la misma clase de activos. 3 De hecho, la proporcin del financiamiento oficial en la deuda pblica total de la regin era ms alta en 2004 que a principios de la dcada de 1990, aunque esto se revirti en parte en 2005 y 2006 despus de que Brasil y Argentina reembolsaran la deuda contrada con el Fondo Monetario Internacional (FMI) y se reducir an ms tras el reembolso previsto por Mxico de la deuda contratada con bancos multilaterales de desarrollo.
El mercado privado internacional ha sido la principal fuente de financiamiento para Amrica Latina durante ms de 200 aos. Si bien el mercado de deuda soberana internacional es lquido y profundo, por momentos las primas de los mercados emergentes han sido sumamente voltiles, con una tendencia a experimentar grandes aumentos repentinos y reversiones subsiguientes, y los factores externos han sido a menudo importantes factores determinantes de los diferenciales o mrgenes en los mercados emergentes.2 No obstante, en los ltimos meses las condiciones mundiales han sido muy favorables para los prestatarios de los mercados emergentes y los diferenciales llegaron a niveles histricamente bajos. En el informe se arriba a la conclusin de que existen razones para mostrarse optimista ante estas tendencias, pero que debe guardarse cautela. Las condiciones favorables del mercado obedecen, en parte, al fortalecimiento de las polticas fiscales y a la mejora de los saldos en cuenta corriente, que han reducido la dependencia del ahorro externo. Pero tambin fueron, en parte, resultado de la abundante liquidez de los mercados financieros, de la fase expansiva de la economa mundial y de los precios de los productos primarios, as como de las expectativas de apreciacin de la moneda y de recortes de las tasas de inters nacionales, lo que no puede continuar en forma indefinida. Los prstamos de las instituciones financieras multilaterales y los crditos bilaterales oficiales tambin son importantes fuentes tradicionales de financiamiento y siguen representando una proporcin relativamente estable en el endeudamiento internacional, tanto para las economas de bajo ingreso sin acceso a los mercados como para las economas emergentes de la regin.3 A pesar de las acusaciones que a veces se hacen con referencia a los prstamos multilaterales, en el informe no se encuentra evidencia alguna de que exista un carcter procclico en los crditos que otorgan los bancos multilaterales, pero s se encuentran pruebas de que el financiamiento multilateral desempea un papel cataltico dado que todo aumento de ese financiamiento tiende a estar seguido de aumentos subsiguientes del crdito privado. Los mercados nacionales de ttulos de deuda, aunque siguen siendo menos desarrollados que los internacionales, estn adquiriendo importancia y pueden desempear un papel fundamental para reducir las vulnerabilidades. Si bien Amrica Latina no tiene mercados de bonos comparativamente grandes, la magnitud de estos mercados es semejante a la de los mercados financieros generales de la regin. Es decir, aunque los mercados de bonos latinoamericanos no son grandes como proporcin del PIB, tampoco son pequeos como proporcin del crdito bancario cuando se los compara con los de otras regiones emergentes. Los ttulos pblicos, en cambio, son muy voluminosos en relacin con los ttulos emitidos por empresas privadas. Un volumen de transacciones abundante en ttulos pblicos puede contribuir al desarrollo del mercado al proporcionar una curva de rendimientos de referencia, pero tambin puede plantear inquietudes en torno a un posible desplazamiento de los
RESUMEN GENERAL
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prestatarios privados. Los mercados nacionales de bonos constituyen una alternativa para mantener en operacin a los mercados financieros cuando los bancos nacionales no estn en condiciones o no estn dispuestos a asumir riesgos de crdito adicionales en sus propias carteras, y estos mercados pueden fomentar el uso de instrumentos en moneda nacional. El crecimiento de los recursos de los inversionistas institucionales, tales como los fondos de pensiones, y el apetito demostrado por los inversionistas internacionales proporcionarn la base necesaria de inversionistas si el marco jurdico e institucional resulta propicio para el desarrollo del mercado de bonos. Aunque los prstamos obtenidos por el sector pblico pueden utilizarse para proyectos de vala, sera ingenuo no tomar en cuenta las influencias polticas que pueden hacer que los recursos obtenidos en prstamos no se empleen para sus legtimos propsitos. En particular, la existencia de procedimientos fiscales descentralizados, transferencias fiscales generalizadas del gobierno central a los estados y las provincias, y sistemas polticos inestables puede dar lugar a un derroche de los recursos obtenidos en prstamo y exacerbar las vulnerabilidades. Uno de los mecanismos para asegurar que las polticas de deuda no se vean distorsionadas por influencias polticas es contar con reglas fiscales que incluyan lmites al dficit presupuestario, la deuda o el gasto pblico a diferentes niveles de gobierno, como los que se contemplan en las leyes de responsabilidad fiscal de varios pases latinoamericanos; pero las reglas fiscales pueden ser un mecanismo eficaz nicamente cuando el marco institucional general sustenta su credibilidad y su aplicacin. Tambin debe reconocerse que un nivel excesivo de deuda puede convertirse en una carga para los compromisos de gasto pblico y reducir los recursos disponibles para el gasto social destinado a combatir la pobreza. Esto seala los beneficios potenciales de la actual iniciativa de alivio de la deuda, que tiene por objeto ayudar a los pases de bajo ingreso a alcanzar los Objetivos de Desarrollo del Milenio (ODM). Si bien en los estudios empricos reseados en este informe no se encontraron pruebas claras de que las operaciones de alivio de la deuda llevadas a cabo en el pasado hayan realmente elevado el gasto social, el espacio fiscal que crea esta iniciativa de amplia cobertura brindara una mayor oportunidad para que se produzca ese aumento. De hecho, se han encontrado algunas pruebas preliminares de que el alivio logrado bajo los auspicios de la Iniciativa para la reduccin de la deuda de los pases pobres muy endeudados (PPME) ha sido ms eficaz para elevar el gasto social que otras iniciativas similares previas. Las polticas fiscal y de gestin de la deuda deben orientarse a fortalecer su sostenibilidad y a mejorar la manera en que esta se percibe en los mercados. En los ltimos tiempos las tcnicas de anlisis de sostenibilidad de la deuda fueron objeto de mejoras radicales, y los nuevos enfoques que se describen en este informe son parte de esa tendencia. Estas nuevas tcnicas consideran explcitamente el hecho de que variables tales como los tipos de cambio, las tasas de inters y el crecimiento econmico, por ejemplo, son sumamente voltiles en los mercados emergentes y de que esta alta volatilidad interacta con la estructura de la deuda y tienen en conjunto un fuerte impacto en la evolucin de la deuda. Desde el punto de vista de los inversionistas, la evaluacin de la sostenibilidad de la deuda implica determinar qu nivel de deuda es el detonante de una moratoria o de una reestructuracin. Encontrar ese nivel resulta complicado en el caso de la deuda soberana porque, a diferencia de lo que ocurre en una empresa, no se define con precisin en qu punto un gobierno entra financieramente en bancarrota. Tradicionalmente, en la bibliografa
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RESUMEN GENERAL
POLTICAS DE DEUDA
Para contener los riesgos del endeudamiento pblico, adems de la adopcin e implementacin de polticas fiscales prudentes, tambin es menester centrarse en mejorar la gestin de la deuda y desarrollar mercados nacionales de bonos. La experiencia ha destacado dos fuentes clave de vulnerabilidad: la denominacin de la deuda (deuda en moneda extranjera) y el vencimiento (deuda a corto plazo). Las polticas encaminadas a reducir estas vulnerabilidades son complicadas debido a que puede existir una relacin inversa entre estas dos dimensiones. Por ejemplo, para cambiar la denominacin de la deuda a moneda nacional, suele ser necesario utilizar instrumentos con vencimiento a corto plazo. Los instrumentos indexados a la inflacin constituyen una alternativa que puede ayudar a mejorar la relacin inversa entre la moneda de denominacin y el vencimiento, dado que es posible emitir esos instrumentos a largo plazo y a un costo moderado porque los inversionistas estn protegidos del riesgo de una inflacin imprevista. Pero tambin puede ocurrir que los gobiernos que en pocas anteriores atravesaron situaciones en las cuales la indexacin financiera estimul la indexacin generalizada de sueldos, pensiones, etc. y dio origen a una inflacin persistente e inflexibilidad de los precios relativos, se muestren renuentes a emplear esos instrumentos. Aun as, algunos pases han tenido xito al utilizar ampliamente instrumentos financieros indexados sin afectar de manera perceptible la persistencia de la inflacin. La alta volatilidad implcita en las economas de los mercados emergentes y en los mercados financieros mundiales justificara la introduccin en los contratos de deuda de contingencias con caractersticas similares a las de las acciones, que permiten una distribucin ms eficiente de los riesgos. Estos son instrumentos que ofrecen menores rendimientos durante las malas pocas y mejores rendimientos durante las buenas, por lo que seran ms seguros para los inversionistas y ofreceran a los gobiernos la oportunidad de manejar mejor la orientacin de su poltica fiscal durante el ciclo econmico. Los pagos de intereses podran indexarse a los precios de los productos primarios, los trminos del intercambio o la tasa de crecimiento del PIB. Otra opcin sera obtener cobertura contingente directamente de los mercados financieros internacionales mediante el uso de contratos de instrumentos derivados. Sin embargo, en la prctica, muchos mercados de futuros y de opciones carecen de profundidad y liquidez y por lo tanto ofrecen slo oportunidades de seguro limitadas. La falta de mercados de instrumentos contingentes es ms aguda con respecto a fluctuaciones en los ingresos derivadas del turismo, huracanes y otros desastres naturales. Afortunadamente, la innovacin que se percibe en los mercados financieros est ampliando el alcance
econmica terica se ha supuesto que el deudor soberano calcula el costo que implica una cesacin de pagos y lo compara con la carga del servicio de la deuda del pas para decidir si seguir o no cumpliendo con sus obligaciones como deudor. Sin embargo, este tipo de comportamiento estratgico no es el que se ha observado en la prctica. En la mayora de los casos, un deudor soberano incurre en moratoria despus de que la economa del pas ha atravesado una serie de reveses y han fallado otras medidas correctivas. En todo caso, las pruebas empricas recogidas sealan que el incumplimiento soberano no ocurre cuando los gobiernos no necesitan o no prevn la necesidad de financiamiento de sus acreedores, sino a raz de crisis graves.
RESUMEN GENERAL
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EL PAPEL DE LAS INSTITUCIONES FINANCIERAS INTERNACIONALES

En los ltimos aos la comunidad internacional se ha centrado en el proceso de resolucin de incidentes de moratoria mediante la introduccin generalizada de clusulas de accin colectiva en los contratos de deuda. Sin embargo, en lo que se refiere a la prevencin de crisis de deuda no se ha avanzado de la misma manera, y en este sentido es mucho lo que podran hacer las instituciones financieras internacionales. Estas instituciones podran disear facilidades de crdito de rpido desembolso para compensar los riesgos de financiamiento de vencimientos de deudas. Estas facilidades deberan funcionar en forma muy similar a un banco central que presta a instituciones financieras nacionales, lo que constituye un factor disuasivo eficaz para evitar que se produzca una corrida alimentada por sus propias expectativas (autocumplida). En lugar de limitarse a conceder prstamos a los gobiernos, las instituciones financieras internacionales podran desarrollar una estrategia para responder ante ciertas emergencias mundiales con mayor eficacia, actuando directamente en los mercados internacionales. Si bien hasta ahora este
Aunque varios pases latinoamericanos han colocado internacionalmente algunas emisiones en moneda local, la prctica internacional generalizada para las economas emergentes ha sido emitir bonos en moneda local en sus mercados nacionales.
para utilizar este tipo de cobertura de mercado, como ocurri con la reciente operacin de Mxico que se asegur contra terremotos en tres zonas geogrficas en riesgo. Sin embargo, cabe sealar que para obtener alguna forma de seguro de mercado, mediante contratos de instrumentos derivados o deuda indexada, debe confrontarse un obstculo interno fundamental. Por su misma naturaleza, estos instrumentos contingentes funcionan como una pliza de seguro para todo el pas. Dado que sus costos deben pagarse generalmente al iniciar la operacin pero sus beneficios no se obtienen sino hasta varios aos despus, el pblico puede no entender las razones de su adquisicin, y los instrumentos de seguro pueden convertirse en un pasivo poltico. Esto puede dar pocos incentivos a los polticos para celebrar contratos de este tipo a gran escala. La comunidad internacional podra contribuir a superar este obstculo auspiciando estudios y divulgando informacin sobre los beneficios que estos instrumentos aportan. El desarrollo de mercados nacionales de bonos es otro componente fundamental de una estrategia de financiamiento soberano ms seguro. Estos mercados encierran la promesa de proporcionar una base estable de inversionistas para los ttulos de deuda pblica y de compensar al menos hasta cierto punto los riesgos de interrupciones sbitas y de volatilidad en los mercados internacionales. Por otra parte, los mercados nacionales constituyen un espacio natural para la deuda denominada en moneda local, y los beneficios de un mercado de bonos en moneda nacional bien desarrollado tambin se extenderan al sector privado.4 No obstante, existe el riesgo de que los gobiernos intenten capturar los recursos de inversionistas institucionales, como los fondos de pensiones, mediante la regulacin o la persuasin moral, lo que nuevamente subraya la importancia de contar con polticas fiscales prudentes para asegurar el xito de toda medida que estimule el desarrollo de los mercados nacionales.
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RESUMEN GENERAL
tipo de intervencin ha sido ajena a las actividades de estas instituciones, un conjunto de reglas bien establecidas servira para evitar los posibles problemas. Adems, las instituciones financieras internacionales podran sumarse a los esfuerzos que hacen los propios pases miembros para prepararse mejor ante las emergencias. En aos recientes, los pases intentaron obtener cierta proteccin contra las interrupciones sbitas acumulando cuantiosas reservas internacionales, estrategia de autoseguro que suele ser costosa e ineficaz. Cabe sealar que en Amrica Latina y Asia del Este ha habido iniciativas para incrementar la eficacia y obtener mayor respaldo financiero mediante una mancomunacin parcial de las reservas de varios pases. Las instituciones financieras internacionales podran asistir en estos esfuerzos a nivel tcnico, perfeccionando los mtodos de operacin y las reglas de acceso y tambin otorgando apoyo financiero. Por otra parte, dado que estas iniciativas son regionales y los riesgos tambin suelen serlo, sera claramente ventajoso lograr una cooperacin entre distintas regiones. Las instituciones financieras internacionales tienen, adems, un nuevo e importante papel que desempear como facilitadoras de las reformas orientadas a contener los riesgos del endeudamiento pblico. Pueden fomentar el desarrollo de mercados de instrumentos en moneda local y nuevos instrumentos de deuda contingente de diferentes maneras. Los instrumentos de deuda que emplean actualmente los gobiernos fueron diseados, en general, en una poca que precedi a la globalizacin financiera y existe margen para mejorar y ampliar la gama de instrumentos. Las instituciones financieras internacionales pueden brindar asistencia en el diseo de nuevos instrumentos y pueden ayudar a superar las externalidades y los costos de arranque de nuevos mercados as como atraer nuevos inversionistas, incluso emitiendo sus propios ttulos de deuda con elementos contingentes que ofrecen seguro a los pases. Por ltimo, dichas instituciones podran modificar la ndole de sus propios prstamos a los pases miembros ofreciendo una amplia gama de facilidades contingentes y prstamos en moneda nacional, con lo cual contribuiran al proceso de desdolarizacin.
IV. DEUDA Y ECONOMA II. FINANCIAMIENTO EXTERNO
I. CARACTERSTICAS GENERALES
CAPTULO 1
Introduccin
La deuda nacional, si no es excesiva, ser una bendicin para el pas.

Alexander Hamilton (17551804)
El presupuesto deber estar equilibrado, las arcas del Tesoro debern reponerse, la deuda pblica deber reducirse, la arrogancia de los funcionarios deber atenuarse y controlarse . . . para que Roma no se vaya a la bancarrota.
Marco Tulio Cicern (10643, A.C.)
LA DEUDA PBLICA ES UNO DE LOS INSTRUMENTOS MS PODEROSOS de la poltica econmica y, como si fuera una herramienta motorizada, puede utilizarse para alcanzar de manera eficiente las metas propias, pero tambin puede causar graves daos.1 Los gobiernos pueden emitir deuda para financiar nuevas inversiones en capital humano y fsico, para modificar el uso de los recursos naturales de un pas en el tiempo, para responder ante una fase descendente del ciclo econmico o para satisfacer las necesidades de financiamiento provocadas por acontecimientos excepcionales como una crisis financiera o un desastre natural. Pero el endeudamiento pblico excesivo tambin puede tener consecuencias negativas de larga duracin: puede imponer una carga a las generaciones futuras, puede desplazar la inversin privada y puede exacerbar la propensin de un pas a crisis financieras o brotes inflacionarios. Por ello, no es sorprendente que el anlisis de las causas y consecuencias de la obtencin de prstamos por parte del sector pblico haya sido fundamental en el debate econmico, incluso antes de que Adam Smith anunciara oficialmente el nacimiento de lo que hoy se llama Economa. Para entender por qu los pases obtienen prstamos, resulta til trazar una analoga con el comportamiento de una familia. Las familias solicitan crditos esencialmente por tres
1
En este informe se utilizan indistintamente los trminos deuda pblica y deuda soberana para definir los pasivos financieros totales en circulacin correspondientes a las obligaciones de deuda del sector pblico del gobierno de un pas. Balassone, Franco y Zotteri (2004) ofrecen un panorama conciso de la historia del debate acadmico sobre la funcin de la deuda pblica.
CAPTULO 1
razones. En primer lugar, para financiar compras que les brindarn servicios durante un perodo largo. En este caso, los hogares piden por lo general crditos a largo plazo (hipotecas o prstamos para estudiantes) con el fin de adquirir una casa o financiar una carrera universitaria, o crditos a mediano plazo (prstamos para automviles o para consumo) con el objeto de adquirir bienes duraderos como un automvil o artefactos elctricos. De manera similar, los gobiernos obtienen prstamos para financiar proyectos de desarrollo a largo plazo, que pueden ser de infraestructura fsica (caminos y puentes) o inversiones en capital humano (ampliacin de los servicios de escolarizacin o mejoras de los servicios mdicos). En segundo lugar, los hogares pueden decidir obtener prstamos cuando se presenta un shock negativo de carcter temporal. Supngase, por ejemplo, que el jefe de familia queda temporalmente desempleado pero sabe que en unos meses podr conseguir un empleo con un salario similar. Entonces, en lugar de reducir drsticamente el nivel de vida familiar durante el tiempo en que est desempleado, puede suavizar el consumo obteniendo un prstamo (probablemente a corto plazo) durante dicho perodo. Tambin puede ocurrir que el hogar padezca un fuerte shock negativo, como un problema de salud muy costoso. En este caso tampoco tendra mucho sentido financiar todos los gastos con el ingreso corriente y lo ptimo sera obtener un prstamo (probablemente con un vencimiento a un plazo ms largo) para distribuir estos costos en el tiempo. De manera similar, un gobierno puede decidir obtener un prstamo para mantener el gasto corriente sin elevar los impuestos durante perodos de desaceleracin cclica o para financiar los gastos en que debe incurrir debido a un desastre natural o provocado por el hombre (un huracn, un terremoto o una guerra). Por ltimo, un hogar puede decidir obtener un crdito para suavizar el consumo en el tiempo. Tmese, por ejemplo, el caso de un estudiante que acaba de ser aceptado a una de las mejores facultades de medicina. Esta persona posiblemente tenga que pasar varios aos sin recibir ingresos (mientras est estudiando) y luego deber conformarse con un ingreso bastante reducido (mientras hace la residencia). Pero ms adelante, este futuro mdico supuestamente percibir ingresos relativamente altos. Por lo tanto, esta persona puede decidir que lo ptimo es adelantar parte del consumo futuro obteniendo un prstamo durante los aos de estudio y de residencia, y reembolsarlo una vez que haya conseguido un puesto de mdico bien remunerado. De manera similar, los pases que prevn un crecimiento rpido quiz porque ya han iniciado una etapa de despegue al desarrollo pueden decidir obtener prstamos para adelantar parte del gasto de consumo, y de esta manera redistribuir los recursos de generaciones futuras en la generacin actual. Sin embargo, existen varias limitaciones a esta analoga entre las decisiones de obtencin de prstamos de los hogares y de los gobiernos. Primero, si bien el jefe de familia puede tomar algunas decisiones incorrectas porque subestima los riesgos o por miopa, por ejemplo, es razonable suponer que todas sus decisiones financieras tienen por objeto maximizar el bienestar de la familia. En cambio, las decisiones de poltica pblica pueden estar distorsionadas por polticos que no son altruistas y por grupos de intereses especiales que estn ms preocupados por lograr sus objetivos a corto plazo que por maximizar el bienestar social. Quiz los polticos se preocupen nicamente de su propia popularidad, la que puede aumentar a medida que crece el presupuesto del pas. Entonces, cuando el jefe de familia decide adquirir una casa nueva, se espera que esta sea una buena decisin para toda la familia. En cambio, cuando un poltico decide construir un puente en una regin especfica de su pas, la verdadera motivacin puede ser la de favorecer a su propia jurisdiccin
INTRODUCCIN
IMPORTA LA DEUDA PBLICA?

Para analizar si importa o no la deuda pblica conviene separar las decisiones de gasto de las decisiones de financiamiento. Un gobierno benevolente que va a decidir si incrementa o no el gasto pblico tendr que dar dos pasos. En el primero, debe evaluar si la rentabilidad
Es interesante sealar que la bancarrota personal tiene ms en comn con la quiebra soberana que la quiebra de una empresa (Bulow, 2002).
o, peor an, recibir un soborno de las empresas que construirn el puente. La capacidad de emitir deuda pblica empeora este problema, porque permite a los polticos incrementar el gasto sin elevar inmediatamente los impuestos, y esto puede atenuar la resolucin de los ciudadanos de vigilar si ese gasto adicional es o no deseable. Por otra parte, si bien las deudas personales no pueden heredarse a las generaciones futuras, lo que limita la capacidad individual de obtencin de prstamos, por lo general se transfieren grandes deudas pblicas a las generaciones futuras. Esto puede ser problemtico porque esas generaciones no estn directamente representadas en el proceso actual de toma de decisiones. Segundo, a menudo los hogares pueden aportar una garanta ejecutable para obtener prstamos en condiciones ms favorables y reducir el riesgo de crdito, pero los prestatarios soberanos no suelen disponer de esta opcin, porque los recursos jurdicos para embargar activos soberanos son limitados. En trminos ms generales, la bancarrota personal y la reestructuracin de la deuda del gobierno, que es el equivalente de un procedimiento de quiebra soberana, estn regulados por diferentes estructuras jurdicas y confieren diferentes derechos legales a los acreedores.2 Tercero, los pases tienen mayor capacidad de ajustar sus ingresos fiscales (mediante la recaudacin de impuestos) que los hogares y, por lo tanto, cuando se enfrentan a la necesidad de financiar un gasto dado, tienen a su disposicin un conjunto ms amplio de opciones que un particular. Cuarto, los pases son agentes importantes en los mercados por lo menos en los nacionales y de aqu que los efectos de arrastre de la poltica de deuda de un pas probablemente sean mucho mayores que cualquier repercusin que surja de las decisiones de hogares individuales. Por ejemplo, cuando un hogar obtiene un crdito para suavizar el consumo en respuesta a un fuerte shock personal, no se produce un efecto agregado sobre la economa del pas en la que se encuentra el hogar; pero cuando un gobierno aumenta su nivel de endeudamiento en una cantidad significativa, probablemente provocar un alza de las tasas de inters, lo que afectar directamente a los prestatarios privados y a las instituciones financieras, e indirectamente a casi todos los dems sectores de la economa. En pocas palabras, los gobiernos, como los particulares, pueden obtener prstamos para mejorar el bienestar general financiando inversiones de larga duracin y preservando el nivel de vida en perodos de dificultades temporales. Pero a diferencia de los particulares, las decisiones del gobierno sobre la obtencin de prstamos pueden verse distorsionadas por sesgos polticos y derechos de propiedad que no estn claramente definidos, y debido al imponente tamao del gobierno, los errores y las malas acciones tendrn consecuencias de largo alcance.
CAPTULO 1
CUANDO LA DEUDA PBLICA ES IRRELEVANTE: LA EQUIVALENCIA RICARDIANA

La equivalencia ricardiana toma su nombre del economista britnico del siglo XIX David Ricardo, quien fue el primero en sealar que un recorte de impuestos financiado por medio de la emisin de deuda pblica dara lugar a la recaudacin de ms impuestos en el futuro, y de aqu que nicamente pospondra, pero no reducira, la carga tributaria global del pas.5 Las personas con visin de futuro, conscientes de que no variar la carga tributaria, en lugar de incrementar el consumo ahorrarn todo el ingreso adicional derivado del recorte de impuestos para financiar sus obligaciones de pago de impuestos futuros. En consecuencia, el recorte de impuestos decidido por el gobierno no modificara el ahorro, ni el consumo, ni el crecimiento econmico nacional. Si bien los economistas han tenido este concepto en mente desde que se public la obra de Ricardo, el primer marco formal integral de la equivalencia ricardiana aparece en un innovador artculo escrito por Robert Barro en 1974.6
3 Existen, por supuesto, otras decisiones que entraan la seleccin del tipo particular de impuesto que se va a utilizar o de la estructura de la deuda que se va a emitir. 4 Cabe mencionar que la equivalencia ricardiana es similar a uno de los principales teoremas de las finanzas empresariales (el Teorema de Modigliani-Miller), que postula que la decisin de una empresa en cuanto a financiar sus actividades mediante la emisin de deuda o de acciones es irrelevante para el valor de esa empresa. 5 Esta subseccin se basa en el trabajo de Elmendorf y Mankiw (1999), que ofrecen una descripcin detallada de la equivalencia ricardiana y tambin de la historia de esta idea. 6 Es interesante sealar que Barro no se refera a su teorema como equivalencia ricardiana; fue en un artculo posterior, escrito por James Buchanan en 1976, que se reconoci que la idea provena originalmente de Ricardo.
social de una decisin de gasto dada es ms alta o ms baja que el costo en que se incurre. En el segundo, tiene que escoger si es mejor financiar el gasto emitiendo deuda o elevando los impuestos.3 El debate sobre si la deuda importa o no deber centrarse en este segundo paso y no en la importancia que puedan tener el tamao y la composicin del gasto pblico, una distincin que a menudo se soslaya en los debates pblicos. De aqu que este debate tambin pueda encuadrarse en trminos de la decisin de un gobierno de elevar los impuestos y retirar deuda, o de reducir los impuestos y emitir nueva deuda, para un nivel dado de gasto pblico. Entonces, importa la deuda? Esta parece ser una pregunta trivial desde la perspectiva actual de Amrica Latina y el Caribe, pero en Economa existe un resultado que data de hace 200 aos, conocido como equivalencia ricardiana, segn la cual en ciertas condiciones la deuda pblica no importa.4 Ms precisamente, para cualquier nivel dado de gasto, la decisin respecto de financiar el gasto mediante deuda o mediante impuestos no tiene consecuencias econmicas. Si bien la equivalencia ricardiana se cumple nicamente bajo un conjunto de supuestos relativamente restrictivos, es un concepto importante por lo menos por dos razones. En primer lugar, cuenta con el apoyo de un grupo pequeo pero prominente de economistas. En segundo lugar, y probablemente de mayor importancia, resulta til entender claramente las condiciones en las cuales puede cumplirse la equivalencia ricardiana para comprender por qu falla en la mayora de los casos, o en otras palabras, por qu la deuda s importa.
INTRODUCCIN
CUANDO LA DEUDA PBLICA IMPORTA: LA VISIN CONVENCIONAL

La mayora de los economistas y quienes toman las decisiones de poltica econmica coinciden en que es poco probable que la equivalencia ricardiana se cumpla en la prctica y adhieren a lo que Elmendorf y Mankiw (1999) llaman la visin convencional de la deuda pblica, que postula que la gestin de la deuda tiene efectos importantes en el corto y en el largo plazo.
Por ejemplo, en presencia de un impuesto del 100%, nadie va a trabajar ni a invertir, porque todos saben que la totalidad del ingreso generado gracias al esfuerzo ir a parar a manos del gobierno. Considrese el siguiente experimento: un pas tiene un ingreso de 100, un gasto pblico de 30, una tasa impositiva de 30% y no tiene deuda. De repente, el gobierno decide bajar los impuestos a 0 y financiar el gasto emitiendo deuda que redita una tasa de inters del 10%. En el corto plazo es probable que mejoren las condiciones econmicas, porque con tasas de impuestos menos distorsionadoras los particulares y los empresarios incrementarn la oferta de mano de obra y la inversin. No obstante, en el siguiente perodo, el gobierno tendr que subir los impuestos al 63% (para retirar la deuda, ms intereses, que emiti en el perodo precedente y financiar el gasto corriente) o mantenerlos permanentemente al 33% y seguir renegociando la deuda. Como las distorsiones van aumentando con el nivel de impuestos, el aumento de estos tendr un efecto negativo mayor que el efecto positivo del recorte original de impuestos.
La formulacin de Barro dej en claro que existen tres condiciones principales necesarias para que se cumpla la equivalencia ricardiana. La primera es la presencia de personas con visin de futuro caracterizadas por un altruismo intergeneracional. El planteo es el siguiente: una de las razones por las cuales la deuda puede importar es porque redistribuye recursos de generaciones futuras a la generacin actual. No obstante, Barro seala que a las personas les preocupa el bienestar de sus hijos, y como las generaciones futuras son hijas de la generacin actual (el planteo se aplica, por carcter transitivo, a los nietos), incorporan el bienestar de las generaciones futuras en sus decisiones de consumo actuales, y de aqu que la deuda no diere lugar a ninguna transferencia de recursos entre las generaciones. Una segunda condicin necesaria para la equivalencia ricardiana es la presencia de mercados de capitales perfectos. Como se seal anteriormente, los hogares con un perfil de ingresos creciente pueden decidir obtener prstamos cuando sus miembros son jvenes y reembolsar la deuda cuando sean viejos. Pero en presencia de mercados de capitales imperfectos, los miembros de esos hogares pueden enfrentarse a restricciones de crdito y no podrn obtener prstamos ni consumir todo lo que quisieran cuando son jvenes. Un recorte de los impuestos actuales atena esta restriccin al elevar el ingreso disponible actual y da lugar a un mayor consumo, en contravencin a la equivalencia ricardiana. Por ltimo, dicha equivalencia se cumple en presencia de un impuesto (de suma fija) que no provoca distorsiones. Barro mismo, en un artculo publicado en 1979, reconoci que la gestin de la deuda importa cuando los impuestos provocan distorsiones. Considrese, por ejemplo, un impuesto distorsionador que reduce los incentivos para trabajar o invertir, y supngase que esta distorsin aumenta a medida que se incrementa el nivel del impuesto.7 En este caso, las finanzas pblicas clsicas muestran que la poltica que reduce al mnimo las distorsiones es una poltica que suaviza los impuestos, lo que implica que con el tiempo no varan las tasas impositivas.8 En consecuencia, toda modificacin de la poltica de impuestos y deuda tendr efectos reales, y vuelve a fallar la equivalencia ricardiana.
CAPTULO 1
QU OCURRE EN AMRICA LATINA Y EL CARIBE?

Si bien en los pases desarrollados el debate sobre las consecuencias de la deuda pblica se ha centrado en general en la relacin inversa entre los efectos expansionistas en el corto plazo y los efectos contraccionistas en el largo plazo, estos son en gran medida problemas de segundo orden en Amrica Latina y el Caribe, y en los mercados emergentes en general. El tema fundamental en estos pases es cmo evitar los riesgos vinculados a la volatilidad macroeconmica y las crisis financieras. Una deuda soberana riesgosa en una economa emergente tambin eleva el costo de la obtencin de prstamos en los mercados internacionales para las empresas privadas de esas economas. El nivel de riesgo asignado a la deuda soberana por lo general sirve como referente para valorar la deuda privada en el pas y, a diferencia de lo que ocurre en las economas avanzadas, donde los prestatarios soberanos tienen la calificacin ms alta, los topes que se imponen a la deuda pblica hacen que sea difcil para las empresas privadas de las economas emergentes obtener crditos a tasas ms bajas que el prestatario soberano. Por lo tanto, los efectos secundarios negativos del riesgo pas suelen ser mayores que el efecto clsico de desplazamiento que se destaca en la bibliografa centrada en las economas avanzadas. Los estudios centrados en los pases en desarrollo y de mercados emergentes tambin han demostrado que un nivel ms alto de deuda impone restricciones sustanciales para la conduccin de una poltica monetaria independiente. Esto ocurre sobre todo cuando la mayor parte de la deuda est denominada en moneda extranjera y una poltica monetaria acomodaticia puede dar lugar a depreciaciones de la moneda y a efectos negativos considerables en el balance (Hausmann, Panizza y Stein, 2001; Calvo y Reinhart, 2002). Pero la deuda denominada en moneda nacional tampoco est libre de problemas. Un alto nivel de deuda denominada en moneda nacional reduce la capacidad del banco central para comprometerse de manera creble con una poltica de baja inflacin, porque crea la tentacin de inflar la deuda y, al reducir la credibilidad del banco central (que, por otra parte, no es muy alta en la mayora de los pases en desarrollo), limita an ms la capacidad del pas para llevar a la prctica una poltica monetaria anticclica. De hecho, la mayora de los episodios
Segn la visin convencional, un recorte de impuestos financiado mediante la emisin de deuda tiene un efecto positivo en el producto en el corto plazo y, por lo tanto, la medida puede utilizarse para acelerar la recuperacin despus de una recesin. Sin embargo, este efecto positivo requiere dos condiciones. La primera es que la equivalencia ricardiana no se cumpla y, por lo tanto, el recorte de impuestos financiado por medio de deuda provoque un incremento de la demanda agregada debido a un aumento en el consumo de los hogares. La segunda condicin es que la economa se caracterice por un lento movimiento de los precios y salarios, y de aqu que un aumento de la demanda agregada, en lugar de suscitar un alza brusca e inmediata de los precios y salarios, se traducira en un mayor producto en el corto plazo. El efecto es diferente en el largo plazo, cuando se deja que los precios y salarios se ajusten plenamente a su nivel de equilibrio. En este caso, los recursos productivos disponibles determinan el nivel del producto, y la poltica de deuda descrita anteriormente dar como resultado un menor producto, porque incrementa el consumo y reduce el ahorro, desplazando as a la inversin privada y dando lugar a una menor acumulacin de capital.
INTRODUCCIN
RIESGOS DEL ENDEUDAMIENTO PBLICO

Por lo general, el anlisis de los riesgos del endeudamiento pblico se encuadra en trminos de los niveles de deuda. En la bibliografa sobre el tema, la visin convencional es que un alto nivel de endeudamiento incrementa el riesgo de incumplimiento, porque la tentacin a renegociar las condiciones de la deuda es mayor a medida que aumentan el tamao y la carga de esta. Por otra parte, la posibilidad de que un shock adverso para la economa (y para los ingresos fiscales) prive al gobierno de los recursos necesarios para dar servicio a la deuda del pas aumenta en proporcin al nivel de endeudamiento del pas. No obstante, en estudios recientes realizados sobre el terreno se ha subrayado que los niveles de endeudamiento, aunque importantes, no son el factor determinante decisivo del riesgo de la deuda soberana. Asimismo, existe evidencia emprica de que los niveles de deuda no son factores determinantes cruciales de la percepcin de riesgo de cesacin de pagos, medido, por ejemplo, por las calificaciones crediticias asignadas por las agencias calificadoras internacionales. Por medio de un grfico sencillo de niveles de deuda y calificaciones crediticias se ilustra este concepto, y se demuestra la dbil correlacin que existe entre ambas variables. Por ejemplo, en el grfico 1.1 se incluyen pases con altas calificaciones crediticias (como Blgica, Italia y Japn) y niveles de endeudamiento que estn muy por encima del 100% del PIB, y pases con niveles de endeudamiento similares pero con bajas calificaciones crediticias de grado especulativo (como Ghana, Jordania y Jamaica). Al mismo tiempo existen pases con altas calificaciones crediticias y niveles insignificantes de endeudamiento (Luxemburgo y Australia), as como varios pases con bajos niveles de endeudamiento y bajas calificaciones crediticias (Guatemala y Kazajstn).9 De la misma manera, en los estudios sobre la prediccin de crisis de deuda con alertas tempranas no se ha podido identificar ninguna medida del nivel
En una prueba estadstica formal se muestra que, cuando se controlan otros factores, un aumento de 35 puntos porcentuales de la razn deuda/PIB estara asociado con una reduccin de un escaln, como mximo, en la calificacin crediticia (Eichengreen, Hausmann y Panizza, 2005b).
de hiperinflacin se han originado en la combinacin de una poltica fiscal y monetaria irresponsable y altos niveles de deuda (Dornbusch, Sturzenegger y Wolf, 1991). Por el lado positivo, si bien un alto nivel de deuda pblica restringe la conduccin de la poltica econmica, un nivel moderado de deuda en forma de valores pblicos lquidos puede nutrir el desarrollo del mercado privado de bonos al proporcionar una curva de rendimientos de referencia y dar ms eficacia a la poltica monetaria al facilitar las operaciones de mercado abierto del banco central. Por lo tanto, la gestin de la deuda pblica puede desempear, en potencia, un importante papel promotor del desarrollo de mercados de bonos nacionales privados. Esto reviste particular importancia en Amrica Latina, que se caracteriza por tener mercados financieros de poco tamao y por depender excesivamente del crdito bancario. No obstante, el efecto ms importante de la deuda pblica en los pases en desarrollo es que los hace vulnerables a la volatilidad de los mercados de capitales y a costosas crisis de deuda y financieras. El diseo de polticas que tienen por objeto reducir esta vulnerabilidad constituye el tema principal de este informe.
10
CAPTULO 1
Suiza
AAA Calificacin soberana de Standard & Poors
Luxemburgo Noruega Australia
Reino Unido Francia Austria Alemania Finlandia Estados Unidos Espaa Dinamarca Nueva Irlanda Canad Suecia Zelandia Pases Bajos Portugal Islandia Chipre Arabia Saudita
Blgica Italia Japn
AA
Botswana
Eslovenia
BBB
Bahamas Malta Barbados Rep. Checa Corea Chile Qatar Malasia Letonia Bahrein Rep. China Eslovaca Tnez Polonia Estonia Tailandia Trinidad Omn Hungra y Tobago Sudfrica Lituania Colombia Croacia Mxico El Salvador Uruguay Costa Rica Per Belice Brasil Panam Filipinas India Bulgaria Benin Bolivia Indonesia Senegal Marruecos
Israel Lnea del grado de inversin Egipto
BB
Kazajstn Guatemala
Jordania
Paraguay Ucrania Venezuela
Mongolia Paquistn
Ghana
Jamaica
Turqua Federacin Papa Granada de Rusia Nueva Guinea Argentina Ecuador
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20
30
40
50
60
70
80
90
100
110
Deuda pblica (porcentaje del PIB)
Fuente: Jaimovich y Panizza (2006b) y Standard & Poors.
de endeudamiento pblico que sea un indicador significativo de alta probabilidad de crisis de deuda (Manasse, Roubini y Schimmelpfennig, 2003). Si los niveles de endeudamiento no importan tanto, cules son las causas de las grandes diferencias que existen entre los pases en lo que se refiere a riesgos de crdito percibidos (y reales)? Existen tres factores principales que explican estas diferencias. El primero tiene que ver con la calidad econmica del pas, el segundo con su calidad poltica e institucional y el tercero con la calidad de la deuda del gobierno. Con respecto al primer factor, los pases de ingreso bajo y mediano caracterizados por una diversificacin limitada, alta dependencia de unos pocos productos primarios y elevados niveles de desigualdad de ingresos tienden a tener una base tributaria pequea y voltil, que debilita su calidad crediticia (BID, 1995). Con respecto al segundo factor, los pases con sistemas polticos inestables suelen aplicar polticas con bajos niveles de credibilidad (BID, 2005b) y por lo tanto no gozarn de la confianza de los inversionistas nacionales ni extranjeros, que exigirn una prima de riesgo considerable. Por ltimo, los gobiernos con una estructura de deuda riesgosa que depende de la estructura econmica del pas y que esencialmente se asocia a una alta proporcin de deuda en moneda extranjera y a corto plazo enfrentan situaciones en las que el nivel de deuda aumenta repentinamente en respuesta a una depreciacin del tipo de cambio o a una modificacin de la percepcin del riesgo pas por parte de los inversionistas.
Grco 1.1 Deuda pblica y calicacin soberana (19952005)
INTRODUCCIN
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10 Esto implica a menudo, pero no siempre, un incumplimiento soberano. Por ejemplo, la crisis financiera de Mxico de 1995 tuvo su origen en un problema de deuda, aunque los contratos de deuda se respetaron en su totalidad.
Si bien este informe se centra en general en este ltimo factor la calidad de la deuda, es importante sealar que los tres factores que se han enumerado tienden a reforzarse mutuamente. Los pases que se caracterizan por altos niveles de volatilidad tienden a tener coaliciones polticas ms dbiles, lo que a su vez suele reflejarse en polticas de menor calidad que exacerban la volatilidad macroeconmica. Por otra parte, cuando la inestabilidad econmica y poltica eleva el riesgo pas, los inversionistas otorgarn crditos de manera intermitente, se mostrarn renuentes a celebrar contratos nominales a largo plazo, preferirn prestar a corto plazo o en moneda extranjera, y de esta forma incrementarn el riesgo generado por la deuda, con lo que empeorar la inestabilidad econmica, y por ende, poltica. En este informe se trata de adoptar una amplia visin de los riesgos asociados con la deuda soberana. Desde el punto de vista del acreedor, el riesgo de deuda soberana (o riesgo pas) se refiere en sentido estricto al riesgo de que un prestatario soberano no cumpla con las condiciones de su contrato de deuda (vase una explicacin de los riesgos desde el punto de vista del acreedor en de la Torre y Schmukler, 2004b). El riesgo que enfrenta el prestatario soberano, que en este informe se denomina riesgo de financiamiento soberano, abarca una amplia gama de inquietudes pero en esencia encierra dos peligros fundamentales: 1) el riesgo de que se produzca una crisis financiera costosa como resultado, al menos en parte, de una turbulencia en los mercados de deuda soberana10 y 2) el grado al cual la deuda amplifica las consecuencias de un shock adverso e impone restricciones a las polticas nacionales. Esto sugiere que la calidad de la deuda es un factor importante que determina el riesgo de financiamiento soberano, y que una deuda de baja calidad se asocia con un riesgo ms elevado para cualquier nivel dado de endeudamiento. Pero, por qu los pases tienen diferentes estructuras de deuda y qu pueden hacer al respecto? Hay bsicamente dos explicaciones para la mala calidad de la estructura de la deuda de muchos pases (Borensztein et al., 2004). La primera postula que la mala reputacin y la deficiencia institucional de los pases (un mal historial de crdito, poca calidad institucional y cumplimiento irregular de los contratos, y un historial de dficits y tasas de inflacin elevadas) dan como resultado primas cambiarias y primas por vencimiento prohibitivas, y propician el uso de deuda de corto plazo y denominada en moneda extranjera. La segunda explicacin subraya la falta de mercados suficientemente profundos para los instrumentos de mejor calidad. Por ejemplo, la capacidad de emitir deuda en moneda nacional a un precio justo puede depender mucho de la existencia de un mercado nacional de bonos bien desarrollado y de una base estable de inversionistas nacionales, lo que a su vez constituye un slido cimiento para la prudencia fiscal. La creacin y el crecimiento de cualquier mercado financiero estn plagados de externalidades y, por ende, la ausencia de mercados para instrumentos de alta calidad puede ser el resultado de un accidente histrico y de una dbil iniciativa de poltica econmica. Si bien a veces se da ms importancia a una de estas explicaciones a expensas de la otra, no son mutuamente excluyentes. Superar las brechas institucionales y de credibilidad y
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CAPTULO 1
ESTRUCTURA DEL INFORME Y CONCLUSIONES PRINCIPALES

El informe contiene cinco secciones y un apndice. Adems de este captulo de introduccin, en la primera seccin se describe la evolucin reciente de la deuda y los dficits en Amrica Latina y el Caribe, y en todo el mundo. En el captulo 2 se describe la evolucin de la deuda pblica en la regin, centrndose tanto en los niveles como en la composicin de la deuda. Se muestra que la deuda pblica de Amrica Latina y el Caribe se redujo en los primeros aos de la dcada de 1990, aument en el segundo quinquenio de ese mismo decenio y volvi a reducirse, pero moderadamente, en los ltimos dos aos. Considerando lo anterior, en este momento el nivel promedio de la deuda pblica de la regin es similar al que prevaleca a principios de la dcada de 1990. Las variaciones en la composicin de la deuda han sido ms notorias. En 1994 alrededor del 60% de la deuda pblica de los pases ms grandes de la regin era externo y una proporcin an mayor estaba denominada en moneda extranjera. Para 2004 la proporcin de la deuda externa haba bajado al 40%, y la de la deuda denominada en moneda extranjera al 45%. Esto reviste una importancia crucial, porque hasta hace poco la mayora de los anlisis de la deuda pblica de los pases en desarrollo y de mercados emergentes se centraba en la deuda externa, y era difcil obtener estadsticas sobre la deuda interna, situacin que persiste en muchos casos. Uno de los objetivos de este informe es precisamente destacar y corregir ese sesgo. De hecho, una de las contribuciones del informe es una nueva base de datos que describe los niveles y la composicin de la deuda (incluidos los de la deuda interna) de varios pases de Amrica Latina y el Caribe. Al centrarse excesivamente en la deuda externa, algunos observadores llegaron a la conclusin de que todo marcha bien en Amrica Latina y el Caribe porque la deuda pblica estara disminuyendo. Sin embargo, la situacin no es tan sencilla: la reduccin que se observa en los coeficientes de deuda externa est siendo compensada con creces por un aumento de la deuda interna. En otras palabras, el verdadero cambio se refiere a la composicin de la deuda, no a sus niveles. Mejora este cambio la calidad de la deuda? Si bien la tendencia hacia una deuda emitida internamente y denominada en moneda nacional debera hacer a la regin ms resistente a los efectos de la devaluacin de la moneda en el balance, puede hacerlo, pagando un precio, si esto da lugar a altas primas cambiarias y a un plazo de la deuda generalmente ms corto, factores que pueden invocar nuevamente los espectros de una alta inflacin y crisis monetarias.
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Este informe se centra en los riesgos del financiamiento soberano y en los mecanismos encaminados a evitar crisis, ms que en la resolucin de las crisis y la reestructuracin de la deuda. Sobre este ltimo tema podrn encontrarse excelentes referencias en Eichengreen y Portes (1995), Roubini y Setser (2004) y Sturzenegger y Zettelmeyer (2006).
desarrollar mercados slidos y profundos deberan ser los objetivos paralelos de una poltica dinmica de gestin de deuda. Este tipo de polticas y de mercados, quizs ayudados por reformas sustanciales de la arquitectura financiera internacional, puede liberar a los pases latinoamericanos de la trampa del alto costo y del alto riesgo y garantizar una estructura de deuda ms segura que permita una mayor estabilidad macroeconmica. Este es el enfoque que se adopta en el presente informe.11
INTRODUCCIN
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En el captulo 3, que se dedica a los principales factores determinantes del aumento de la deuda, se documenta una observacin sorprendente: los dficits presupuestarios registrados desempean slo un papel secundario en la explicacin del aumento de la deuda en los pases en desarrollo. En Amrica Latina y el Caribe, en particular, los dficits registrados representan slo el 5% de la varianza del aumento de la deuda. El 95% restante se explica en gran medida por los efectos sobre el balance de los ajustes del tipo de cambio real y los pasivos contingentes. Por ejemplo, en enero de 1999, la razn deuda neta/PIB de Brasil repunt a ms del 51% del PIB en comparacin con slo el 42% registrado un mes antes, el equivalente de un dficit anualizado del 120% del PIB. La causa de este aumento fue la depreciacin de la moneda que sigui al abandono del Plan Real. El coeficiente de deuda de la Repblica Dominicana, que se ubicaba en torno al 25% del PIB a fines de 2002, se duplic con creces al 55% para fines de 2003 el equivalente de un 30% del dficit fiscal para el ao como resultado de una crisis bancaria sumamente costosa. Esto no quiere decir que los dficits no sean importantes (de hecho, los pasivos contingentes suelen ser la manifestacin de dficits pasados que fueron registrados indebidamente), pero seala que mientras la discusin acerca de cmo llevar a cabo una apropiada poltica fiscal se enfoca en algunos indicadores de dcifit fiscal, las explosiones de la deuda suelen obedecer a algo ms, y este algo ms debera ser uno de los puntos fundamentales del debate de poltica econmica. La segunda seccin del informe se refiere a la deuda externa, que ha sido desde hace mucho una fuente primordial de financiamiento para los gobiernos latinoamericanos. En el captulo 4 se examina la historia de los prstamos soberanos concedidos a Amrica Latina y el Caribe en los ltimos 200 aos y se muestra que la regin se ha caracterizado por olas de flujos de capitales, seguidas a veces por extensos perodos de cesacin de pagos y acceso limitado o nulo al financiamiento externo. Pese a las crisis recurrentes, la deficiencia de las instituciones y entornos polticos a menudo explosivos, Amrica Latina sigui prometiendo y ocasionalmente generando una alta rentabilidad que atrajo una y otra vez a los inversionistas internacionales. Es sorprendente el paralelo con el mercado moderno de bonos soberanos de la regin. En el captulo 5 se examina el funcionamiento actual del mercado internacional de ttulos de deuda y se analizan varias de sus imperfecciones: frenazos o interrupciones sbitas de los flujos de capital provocados por acontecimientos que en ocasiones estn muy alejados de las economas latinoamericanas, pero que tienen una fuerte incidencia en los mercados financieros mundiales; efectos de contagio que diseminan el pnico del mercado a todo un grupo de pases de la misma clase de activos; la volatilidad de las primas de los mercados emergentes, que muestran una fuerte tendencia a experimentar amplios picos y subsiguientes reversiones o reversin a la media; la predominancia de factores externos que determinan los diferenciales de los mercados emergentes; el riesgo (y la evidencia) de crisis que se producen por el solo hecho de anunciarlas, en las cuales un pnico del mercado provoca un deterioro de las condiciones econmicas del pas que valida las corridas, y la funcin de las calificaciones de crdito soberano, que parecen guiarse por lo que sucede en el mercado en lugar de fijar la pauta y tienen efectos de arrastre en la calificacin crediticia de los prestatarios privados. Adems, en el captulo se examinan los acontecimientos recientes que dieron como resultado condiciones mundiales muy favorables para los prestatarios de los mercados emergentes y se presentan razones para ser optimistas, pero cautos, sobre la posible duracin de esas condiciones.
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CAPTULO 1
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De hecho, la proporcin del financiamiento oficial en la deuda pblica total de la regin era ms alta en 2004 que a principios del decenio de 1990, tendencia que se revirti parcialmente en 200506, despus de que Brasil y Argentina reembolsaron la deuda que haban contrado con el Fondo Monetario Internacional (FMI) y, posiblemente tambin, debido al reembolso de la deuda frente a los bancos multilaterales de desarrollo planificado por Mxico.
En el captulo 6 se analizan los efectos del financiamiento oficial y se describe el comportamiento de los bancos multilaterales de desarrollo, componentes esenciales del financiamiento soberano en Amrica Latina y el Caribe, tanto para las economas de bajo ingreso sin acceso a los mercados como para las economas emergentes de ingreso medio.12 Asimismo, se presentan pruebas de que, a diferencia de los flujos privados a las economas emergentes, el financiamiento multilateral tiende a ser anticclico pero no se encuentra evidencia de que el financiamiento no concesionario de los bancos multilaterales de desarrollo est sujeto a influencias polticas. S se exponen pruebas del papel cataltico de los prstamos multilaterales, al demostrar que un volumen ms cuantioso de prstamos multilaterales hoy tiende a dar como resultado un mayor volumen de crditos privados maana. En el captulo tambin se observa que dado que los prestamistas bilaterales son propensos a tener problemas de coordinacin que dan lugar a ineficiencias en la planificacin y el seguimiento de los proyectos, el financiamiento multilateral puede desempear una funcin coordinadora para los prestamistas bilaterales individuales. La tercera seccin est dedicada a los mercados de deuda nacionales. En el captulo 7 se repasa el desarrollo de los mercados de bonos nacionales. All se muestra que la regin tiene mercados relativamente bien desarrollados para los ttulos pblicos, pero los mercados para los ttulos privados son sumamente pequeos, y se analizan diferentes puntos de vista sobre la ndole de los efectos de arrastre de los primeros a los segundos. En el captulo se sugiere que si bien un mercado que funciona bien para la deuda pblica probablemente sea una condicin necesaria para el desarrollo de un mercado de ttulos privados, es muy tenue la distincin entre el desarrollo del mercado y el efecto de desplazamiento. Por eso, los emisores de ttulos pblicos tienen que tener cuidado de no saturar la demanda interna de deuda en bonos. El captulo 8 trata sobre la funcin de los inversionistas institucionales (fondos de pensiones, fondos comunes de inversin y aseguradoras) en el desarrollo de los mercados de bonos locales. Se argumenta que un grupo de inversionistas institucionales grande y bien administrado desempea un papel fundamental en la operacin de los mercados nacionales de bonos, y se analizan polticas que tienen por objeto hacer ms atractivos los ttulos pblicos para los inversionistas institucionales. No obstante, en el captulo tambin se seala que los inversionistas institucionales pueden volverse vctimas de su propio xito, ya que un gobierno que padece dificultades financieras puede tratar de captar sus recursos mediante la regulacin y la persuasin. Por lo tanto, es esencial contar con buenos marcos institucionales y regulatorios con el objeto de reducir el riesgo de que un gobierno ejerza presin sobre los inversionistas institucionales para que adquieran ttulos pblicos cuando se presentan problemas financieros. La cuarta seccin trata sobre algunas de las causas y consecuencias de la deuda. El captulo 9 se refiere a la economa poltica de la deuda, reconociendo que los acontecimientos polticos y las instituciones pueden hacer que la obtencin de prstamos del gobierno
INTRODUCCIN
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13 En este informe se utilizarn los trminos incumplimiento, moratoria y cesacin de pagos para el ingls default.
se desve de sus propsitos legtimos. Se muestra de qu manera los polticos preocupados por sus propios intereses pueden transformar el endeudamiento pblico, que deja de ser una herramienta til para el desarrollo para convertirse en un mecanismo que derrocha los recursos pblicos y genera vulnerabilidades. En el captulo tambin se analizan posibles reformas institucionales para limitar estos problemas. En el captulo 10 se estudia la compleja relacin que existe entre la deuda y el desarrollo econmico. Se demuestra que, si bien en la investigacin emprica es sumamente difcil hallar una relacin clara entre el endeudamiento pblico y el crecimiento econmico, se han encontrado pruebas de que ciertos niveles limitados de deuda externa favorecen el crecimiento, pero que un nivel muy alto puede truncar seriamente el desarrollo econmico. En el captulo tambin se seala que el endeudamiento pblico parece ser til para elevar la inversin de un pas en infraestructura, pero que un nivel excesivo de deuda tiende a tener un efecto negativo sobre el gasto social encaminado a la reduccin de la pobreza. Dado que esta ltima observacin aporta algunas pruebas que apoyan la iniciativa actual de alivio de la deuda orientada a ayudar a los pases de bajo ingreso a alcanzar los Objetivos de Desarrollo del Milenio (ODM), en el captulo tambin se estudia la bibliografa existente sobre el alivio de la deuda y se observa que la evaluacin de los efectos de las iniciativas pasadas de alivio de la deuda arroja resultados mixtos. En el captulo 11 se analiza la sostenibilidad de la deuda empleando metodologas estndar y enfoques ms recientes que toman en cuenta explcitamente la estructura de la deuda, la volatilidad macroeconmica y todo el balance del sector pblico. Desde esta ptica, se muestra que la regin de Amrica Latina y el Caribe hizo un importante avance en trminos de la sostenibilidad de la deuda al salir de la crisis de deuda de los aos ochenta. Haciendo una comparacin de varios indicadores de sostenibilidad de la deuda se sugiere que, en promedio, la posicin actual de las finanzas pblicas de la regin es mejor que a principios de los aos noventa. En consonancia con uno de los principales mensajes de este informe, en este captulo se seala que la estructura suele ser ms importante que los niveles de la deuda y que, aunque se han hecho avances para reducir la dolarizacin de los pasivos y extender los vencimientos de la deuda interna, no han desaparecido los efectos en el balance ni los riesgos de renegociacin de deudas. El captulo 12 trata sobre el costo de una moratoria13 en la deuda soberana y aduce que existe una falta de conexin entre la bibliografa terica y las pruebas empricas sobre la cesacin de pagos y las renegociaciones soberanas. Segn la bibliografa terica, los incumplimientos de pago deberan ocurrir en las buenas pocas, cuando los pases disfrutan de una slida posicin financiera y no prevn la necesidad de obtener financiamiento del mercado en un futuro inmediato. En esos casos, una cesacin de pagos es una medida estratgica y no una quiebra como las que ocurren en el mundo empresarial. No obstante, se han obtenido muy pocas pruebas de que se haya decretado alguna vez una cesacin de pagos soberana de carcter estratgico, y una y otra vez, los gobiernos suspenden los pagos de la deuda en situaciones en las que el pas est en condiciones que pueden describirse como una quiebra soberana. De hecho, la evidencia sugiere que las autoridades suelen tardar en reconocer sus fallos y, en consecuencia, los costos de la crisis de deuda suelen tener lugar antes, y no
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CAPTULO 1
despus, del momento en que se decreta la cesacin de pagos. Esto no implica en s que no se castiguen las suspensiones de pagos estratgicas y oportunistas. Por el contrario, el hecho de que nunca se observaron suspensiones de pagos estratgicas probablemente se deba a que se reconoce que seran sumamente costosas. La quinta seccin trata sobre los riesgos de la deuda soberana y las polticas encaminadas a reducirlos. El captulo 13 se refiere especficamente al riesgo de financiamiento soberano, centrndose en las dos fuentes principales de vulnerabilidades: denominacin de la deuda (deuda en moneda extranjera) y vencimiento de la deuda (deuda a corto plazo). Tras analizar los posibles riesgos derivados de estas caractersticas de la deuda, en el captulo se analiza si existe o no una relacin inversa entre la deuda en moneda extranjera y la deuda a corto plazo. Finalmente, en el ltimo captulo se cierra el crculo respondiendo a la pregunta que marca la pauta para todo el informe: cmo pueden los pases contener los riesgos del endeudamiento pblico? En el informe se hace hincapi en los beneficios de una poltica fiscal prudente, una gestin de deuda sofisticada, y mercados nacionales grandes y slidos de ttulos pblicos, y se describen las ventajas de un diseo innovador de instrumentos de deuda. No obstante, estos esfuerzos del pas pueden no ser suficientes para construir una estructura de deuda a prueba de crisis a un costo razonable, dada la alta exposicin a factores externos (reales y financieros) que caracteriza a las economas de la regin. Teniendo en cuenta esta consideracin, el captulo se cierra con una explicacin de las iniciativas internacionales en curso y propuestas para limitar la influencia negativa de la volatilidad financiera internacional, un mbito en el que las instituciones financieras internacionales como el BID estn llamadas a desempear un papel esencial.
CAPTULO 2
La deuda pblica en Amrica Latina y en el mundo
Es un grave error teorizar antes de contar con datos. De manera insensata, uno comienza a tergiversar los hechos para que se ajusten a las teoras, en lugar de que las teoras se ajusten a los hechos.
Sir Arthur Conan Doyle (18591930)
EL OBJETIVO de este informe es analizar la relacin que existe entre la deuda pblica, el desarrollo econmico y la estabilidad macroeconmica. Para entender claramente estos conceptos es necesario contar con datos comparables de diferentes pases sobre el nivel y la estructura de la deuda pblica, pero el problema es que resulta difcil encontrar buenos datos sobre el tema. La base de datos ideal abarcara el nivel de la deuda pblica y los datos estaran desglosados segn las caractersticas de los instrumentos que la componen. Incluira cifras sobre la deuda neta y bruta a nivel del gobierno general, del gobierno central y de los gobiernos subnacionales.1 No obstante, los datos sobre el nivel de la deuda no bastan, porque distintos tipos de deudas generan distintos tipos de vulnerabilidades. Por ejemplo, es probable que sea ms peligroso (aunque menos costoso) endeudarse en moneda extranjera que endeudarse mediante la emisin de ttulos de deuda contingentes en moneda nacional a largo plazo (vase una explicacin de estos temas en Borensztein et al., 2004). Por consiguiente, uno quisiera tener datos que describan la composicin de la deuda pblica, que distingan entre la deuda interna y la externa, y que luego dividan cada categora segn el vencimiento (a largo y a corto plazo), la moneda de denominacin (nacional y extranjera) y el tipo de indexacin (nominal, en funcin del ndice de precios o en funcin de la tasa de inters). Por ltimo, uno quisiera tener informacin sobre el valor nominal de la deuda y su valor presente neto.
Esto requerira adems una lista de las variables que se emplean al pasar de la deuda bruta a la deuda neta (de manera que el investigador pueda estar seguro de que la definicin de deuda neta es homognea en todos los pases).
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CAPTULO 2
Recuadro 2.1 Nuevas bases de datos sobre la deuda pblica

Las fuentes ms utilizadas de datos macroeconmicos son Estadsticas financieras internacionales publicadas por el Fondo Monetario Internacional (FMI) e Indicadores del desarrollo mundial publicados por el Banco Mundial. No obstante, los datos sobre la deuda pblica contenidos en estas bases de datos tienen muchas lagunas y su utilidad se limita a la investigacin que requiera datos sobre el saldo de la deuda pblica.a Jaimovich y Panizza (2006b) demuestran que la cobertura de los datos de la deuda pblica que presentan ambas publicaciones no es satisfactoria ni siquiera para los pases ms grandes. Por ejemplo, consideran 29 pases (las siete economas avanzadas ms grandes, los cinco pases ms grandes de Amrica Latina y los cinco ms grandes de Asia del Este y los tres pases ms grandes de Europa del Este, Medio Oriente, Asia Meridional y frica Subsahariana) y muestran que las publicaciones de referencia slo incluyen datos sobre la deuda pblica para 19 de esos pases, y aun as la cobertura suele ser incompleta. Jaimovich y Panizza (2006b) estudiaron varias fuentes de datos sobre deuda pblica y compilaron una base de datos que abarca 89 pases para el perodo 19912005 y otros siete pases para el perodo 19932005.b Esta es la primera base sobre deuda pblica que se utiliza en este informe. Si bien el conjunto de datos de Jaimovich-Panizza ofrece ms datos sobre deuda pblica, se centra en la deuda del gobierno central y no da ninguna informacin sobre su composicin. La base de datos CLYPS de Cowan, Levy Yeyati, Panizza y Sturzenegger (2006) cubre 22 pases de Amrica Latina y el Caribe y presenta datos sobre la deuda pblica desagregados por tipos de deuda (externa e interna, oficial y privada, en bonos y en forma de prstamos bancarios), composicin por monedas, indexacin, vencimientos y nivel de gobierno.c Esta es la segunda base de datos sobre deuda pblica que se utiliza en este informe (en el recuadro 2.2 se explica con ms detenimiento). Como se mencion, Jaimovich y Panizza (2006b) se refieren principalmente a la deuda del gobierno central, pero Cowan et al. (2006) se centran en una definicin ms amplia del sector pblico y por lo tanto tienden a obtener coeficientes de deuda ms altos. El conjunto de datos compilado por Cowan et al. (2006) se centra en Amrica Latina y el Caribe y por lo tanto no permite comparaciones entre diferentes regiones del mundo. Jeanne y Guscina (2006) compilaron una base de datos que incluye informacin sobre los niveles y la composicin de la deuda de 19 pases de mercados emergentes de Asia (siete pases), Amrica Latina (seis pases), Europa del Este (cuatro pases) y Medio Oriente (dos pases). Esta es la tercera base de datos sobre deuda pblica que se utiliza en este informe.
La disponibilidad de datos es particularmente limitada cuando se trata de deuda pblica emitida internamente. Los datos sobre la deuda pblica externa correspondientes a pases en desarrollo pueden obtenerse, en general, en la publicacin Global Development Finance (GDF) del Banco Mundial y en el centro de informacin sobre la deuda externa Joint External Debt Hub (www.jedh.org) del Banco de Pagos Internacionales, el Banco Mundial, el FMI y la Organizacin para la Cooperacin y el Desarrollo Econmicos (OCDE). b Los datos pueden obtenerse en http://www. iadb.org/res/pub_desc.cfm?pub_id=DBA-005. c La base de datos incluye informacin sobre la composicin por monedas de nueve pases e informacin sobre la estructura de vencimientos de ocho pases. Los datos pueden consultarse en http://www.iadb. org/res/pub_desc.cfm?pub_id=DBA-007.
LA DEUDA PBLICA EN AMRICA LATINA Y EN EL MUNDO
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100 80 60 40 20 0
LA DEUDA PBLICA EN AMRICA LATINA Y EL CARIBE3

En el grfico 2.1 se presenta una vista a vuelo de pjaro de la razn entre la deuda y el PIB en la regin y se muestran cuatro mediciones diferentes de endeudamiento agregado.4 Las barras oscuras representan promedios simples de los distintos pases y muestran que a principios de la dcada de 1990 la regin se caracterizaba por tener niveles muy altos de deuda (que excedan del 100% del PIB). La deuda disminuy rpidamente en el perodo 19931997, y lleg a su nivel ms bajo del 64% del PIB. Los ltimos aos de la dcada de 1990 y los primeros aos de este siglo se caracterizaron por la ola de crisis
60 50 40 30 20 10 0
Promedio ponderado (eje derecho) Promedio (eje izquierdo)
Mediana (eje derecho) Promedio ponderado excluida Argentina (eje derecho)
Fuente: Clculos de los autores basados en el trabajo de Cowan et al. (2006). Nota: Pases incluidos: Argentina, Bahamas, Barbados, Belice, Bolivia, Brasil, Chile, Colombia, Costa Rica, Ecuador, El Salvador, Guatemala, Guyana, Hait, Honduras, Jamaica, Mxico, Nicaragua, Panam, Paraguay, Per, Trinidad y Tobago, Uruguay y Venezuela.
2 3 4
Sin embargo, estas bases de datos no incluyen informacin sobre el valor presente neto de la deuda pblica. Esta seccin se basa en la base de datos CLYPS que se presenta en Cowan et al. (2006).
En este captulo se emplean principalmente cifras agregadas, pero en el apndice se exponen datos de pases individuales. Aunque los datos de CLYPS terminan en 2004, en los grficos 2.1 y 2.2 se presentan datos para 2005, que fueron calculados aplicando las tasas de crecimiento de Jaimovich y Panizza (2006b).
Esto constituira una base de datos completa, aunque en realidad habra que ser menos ambicioso. Pese a la importancia de contar con mediciones precisas del nivel y de la composicin de la deuda pblica para fines de poltica econmica y de investigacin, hasta hace poco no exista ninguna base de datos sobre la composicin (por vencimientos y monedas de denominacin) de la deuda pblica, e incluso existan lagunas de informacin sobre el nivel de la deuda pblica. En dos bases de datos que se compilaron para este informe, y en una tercera compilada por investigadores del Fondo Monetario Internacional (FMI), se resuelven en parte estos problemas al ampliar la cobertura por pases y perodos de los datos sobre el nivel de la deuda del gobierno central, y haciendo hincapi por primera vez en la informacin sobre la composicin de la deuda de varios pases latinoamericanos y de mercados emergentes.2 Estas bases de datos (descritas en los recuadros 2.1 y 2.2) sern la principal fuente de informacin para este informe. Con estos datos en mano, en este captulo se describir y Grco 2.1 Deuda pblica en Amrica Latina y el Caribe se caracterizar la evolucin y la es(porcentaje del PIB) tructura de la deuda pblica en Amrica 120 80 Latina y el Caribe y se comparar esta regin con otras regiones del mundo. 70
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
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2000
2001
2002
2003
2004
2005
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CAPTULO 2
Recuadro 2.2 La base de datos CLYPS

Para este informe se compil una nueva base de datos, llamada CLYPS por las iniciales de los recopiladores: Cowan, Levy Yeyati, Panizza y Sturzenegger (2006).a El objetivo aparentemente simple de medir la deuda pblica de manera comparable entre distintos pases exige definiciones metodolgicas importantes. El grfico que se incluye en este recuadro, y que llega hasta el ao 2004, da una idea de la importancia de las decisiones metodolgicas a partir de diferentes mediciones de la razn deuda/PIB en Mxico. Existen tres bases de datos (la de Jaimovich y Panizza, la de la CEPAL y la que procede de la definicin tradicional de la deuda publicada por las autoridades mexicanas) que recorren una gama comprendida entre el 23% y el 36% del PIB en el caso de la deuda pblica. Los datos CLYPS indican una razn deuda/PIB de aproximadamente 40% y la definicin aumentada que emplea el gobierno mexicano indica una razn deuda/ PIB de alrededor del 47% (la diferencia entre los datos CLYPS y la definicin aumentada es que en aquellos no se incluye la deuda emitida por los bancos de desarrollo ni la deuda para garantizar el financiamiento de proyectos de infraestructura). Estas enormes diferencias (que surgen principalmente del tratamiento de la deuda emitida para rescatar al sistema bancario en 1995) se aplican a la deuda bruta y por lo tanto no reflejan ni siquiera diferencias que puedan surgir al emplear diferentes metodologas para el clculo de la deuda neta. La primera decisin metodolgica tiene que ver con el nivel de gobierno considerado. Para ello es necesario determinar si se incluyen o excluyen las entidades subnacionales, la manera en que se van a manejar los activos y los pasivos del banco central, y la funcin que desempean los pasivos de las empresas estatales. El enfoque general que se sigue en los datos CLYPS es observar al gobierno central consolidado y luego, para pases con importantes entidades subnacionales, notificar por separado la deuda subnacional. Si bien idealmente habra que incluir tambin los pasivos de las empresas estatales, la base de datos CLYPS no lo hace porque se considera inadecuado contabilizar los pasivos sin una cuantificacin equivalente del patrimonio neto de las empresas estatales.b En algunos pases, el banco central asume una parte significativa del financiamiento multilateral y externo, lo cual representa una obligacin pendiente de las autoridades; por lo tanto, en la definicin de gobierno central consolidado que se adopta en CLYPS se incluyen los pasivos del banco central. Las excepciones a esta regla son el dinero primario y los pasivos emitidos por el banco central para fines de intervencin monetaria. Un ltimo aspecto metodolgico es la definicin de deuda externa e interna. La distincin ms comn se centra en la residencia de los tenedores y define a la deuda externa como los pasivos de no residentes. Si bien es importante la distincin entre residentes y no residentes para entender los efectos de las variaciones del saldo de la deuda en el ingreso y para medir la riqueza interna y externa, esta distincin es muy difcil de hacer en la prctica, sobre todo cuando se trata de la deuda en bonos negociables. La distincin por tenedores de ttulos
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de deuda slo es factible en pases con saldos insignificantes de deuda negociable.c En CLYPS se adopta un criterio diferente de clasificacin que se basa en la jurisdiccin legal de la deuda emitida. La deuda externa comprende todos los pasivos emitidos bajo la jurisdiccin legal extranjera, y la deuda interna es la emitida bajo las leyes nacionales respectivas. Esto a su vez determina cules son los tribunales (es decir, el sistema jurdico) ante los cuales se resolvern las liquidaciones de deudas y los posibles litigios. Este aspecto podra ser muy pertinente para el anlisis de la deuda en la medida en que se relaciona con la diferente calidad de las instituciones y los mercados financieros locales (vanse ms detalles en Cowan et al., 2006).
Deuda pblica en Mxico segn diferentes deniciones (porcentaje del PIB)

80 70 60
50 40 30
20
Tradicional CLYPS
Aumentada Jaimovich y Panizza
CEPAL
Fuentes: Clculos de los autores basados en el trabajo de Cowan et al. (2006), Jaimovich y Panizza (2006b), CEPAL y FMI. Nota: CLYPS: Base de datos de Cowan, Levy Yeyati, Panizza y Sturzenegger.
Este recuadro es una adaptacin del que figura en Cowan et al. (2006). b Esta es la definicin que se emplea en Estadsticas de la deuda externa: gua para compiladores y usuarios, publicada conjuntamente por el Banco de Pagos Internacionales, el Banco Mundial, la Conferencia de las Naciones Unidas sobre Comercio y Desarrollo (UNCTAD), Eurostat, el FMI, la OCDE, la Secretara del Club de Pars y la Secretara del Commonwealth. De hecho, en la pgina 7, la gua seala: La deuda externa bruta es el monto pendiente de reembolso en un determinado momento de los pasivos corrientes reales y no contingentes asumidos por residentes de una economa frente a no residentes con el compromiso de realizar en el futuro pagos de principal, intereses o ambos.
c El personal tcnico del FMI trat de estimar la participacin de los no residentes en el mercado de capitales nacional, pero no lo logr completamente. Es difcil obtener datos completos sobre la composicin de los inversionistas en los bonos soberanos. A diferencia de los prstamos bilaterales, multilaterales o bancarios, ni los emisores ni otras entidades que recopilan datos publican desgloses completos de los inversionistas comerciales en deuda soberana de mercados emergentes () Se realiz un estudio de 18 pases de mercados emergentes para obtener la composicin de los inversionistas en la deuda emitida interna y externamente. Slo unos pocos pases proporcionan informacin detallada sobre la composicin de los inversionistas (FMI, 2006d, 9596).
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
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CAPTULO 2
5 Parte de esta diferencia (pero no toda) se debe al comportamiento de Nicaragua y Guyana, que tienen un PIB pequeo y niveles extremadamente altos de deuda (vase el apndice).
financieras y de deuda (Asia del Este en 1997, Rusia en 1998, Brasil en 1999 y Argentina en 2001), lo que dio lugar a un rpido incremento de la deuda (que se elev del 64% al 80% del PIB en el perodo 19982003). Al resolverse estas crisis hubo una reduccin de aproximadamente 12 puntos porcentuales durante 2004 y 2005. La tendencia decreciente de principios de la dcada de 1990 se debi principalmente a la reduccin de la deuda en unos pocos pases con niveles muy altos de endeudamiento. En consecuencia, los valores de la mediana (las barras de color claro) representan una disminucin mucho menos espectacular que los valores del promedio: del 62% al 49% del PIB en el perodo 19911998. En cambio, en el perodo 19982003, la deuda mediana se increment a la misma velocidad que la deuda promedio. El rea sombreada del grfico 2.1 presenta un promedio ponderado de la razn deuda/ PIB. Esta medida asigna relativamente ms importancia a los pases grandes porque esto es equivalente a calcular la suma de la deuda total de Amrica Latina y el Caribe y dividirla por el PIB regional total. La razn deuda/PIB ponderada, que se situ en un mnimo del 40% en 1994, se ha incrementado desde entonces, y lleg al 66% del PIB en 2003 para luego bajar al 59% en 2005. Los datos sobre el promedio ponderado muestran dos perfiles interesantes. Primero, el promedio ponderado siempre es ms bajo que el promedio simple, lo que indica que los pases ms grandes tienden a tener una deuda ms pequea.5 Segundo, si bien la diferencia entre el promedio simple y el ponderado era sumamente grande a principios de la dcada de 1990, las dos razones fueron convergiendo en los ltimos aos debido a que la deuda fue disminuyendo en los pases pequeos e incrementndose en los pases grandes. El ltimo indicador de deuda que se observa en el grfico 2.1 es la razn deuda/PIB ponderada (la lnea continua oscura) calculada sin incluir a Argentina en la muestra. Este indicador asla la medicin agregada de la influencia de las abruptas fluctuaciones registradas en Argentina en el primer decenio de los aos 2000. Puede observarse en el grfico que al eliminar a Argentina de la muestra desaparece el pico local de 2003 y el perfil de la deuda se vuelve ms uniforme y evidente. Hay muchas maneras de interpretar los datos que se presentan en el grfico 2.1. Un observador optimista se fijara en la medicin del promedio simple y sealara que en 2005 la deuda es mucho ms baja que en 1991. No obstante, probablemente esta sea una lectura incorrecta de los datos, porque la marcada reduccin de la deuda se debe bsicamente al comportamiento de dos pases pequeos (Guyana y Nicaragua) que en 1991 tenan niveles de deuda superiores al 500% del PIB y para 2005 haban logrado reducirla a un nivel todava considerable de 150%. Un optimista ms moderado se centrara en los valores de la mediana o los promedios ponderados y sealara que para 2005 la deuda se ubicaba aproximadamente al mismo nivel que en 1991 y que estos niveles de deuda son ms favorables que el de varias otras regiones (por ejemplo, son ms bajos que los que prevalecen en las economas avanzadas). Un optimista que se comportara as pensara que se trata de un buen resultado despus de un decenio plagado de varias crisis financieras graves y una alta volatilidad de los mercados. El optimismo de esta persona se nutrira adems de la disminucin de la deuda registrada en los ltimos dos aos y de las variaciones favorables de la composicin de la
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nos.
6
Algunas estimaciones aproximadas sugieren que en la dcada de 1990 los ingresos procedentes de la privatizacin ascendieron a casi US$90.000 millones (aproximadamente US$60.000 millones solamente en Argentina, Brasil y Mxico). Haciendo un clculo rpido puede deducirse que, sin estas privatizaciones, la deuda promedio habra sido 5% del PIB ms alta de lo que aqu se presenta.
Esto se hace de la siguiente manera. Supngase que GDPCO es el PIB en dlares de EE.UU., medido a un tipo de cambio constante (utilizando 1995 como ao base, lo que no afecta la tendencia de la razn). ADJ GDP es el PIB ajustado y se calcula segn la siguiente frmula ADJ GDP = d * GDPCO + (1 d) * GDPCU, donde d es la proporcin de la deuda pblica total denominada en moneda extranjera y GDPCU es el PIB en dlares de E.E.U.U., medido al tipo de cambio actual. Slo se dispone de esta medicin para 11 pases que cuentan con series suficientemente largas de datos sobre la composicin por monedas de la deuda.
deuda, as como del hecho de que parte del incremento previo de la deuda fue producto de la privatizacin de los sistemas de pensiones, tema que se tratar ms adelante. Sin embargo, un pesimista acrrimo sealara que la deuda ha ido aumentando en general a partir de 1995, derrochando las ganancias de la significativa reduccin de la deuda que se logr a principios de la dcada de 1990. Un observador con esta actitud tambin sealara que, si bien los aos noventa se caracterizaron por haber padecido varias crisis, los ochenta (la llamada dcada prdida) fueron an ms traumticos para Amrica Latina y el Caribe. El pesimista tambin hara notar que parte de la reduccin de la deuda original se debi al proceso de privatizacin y que, despus de haber vendido las joyas de la familia, la mayora de los pases latinoamericanos volvieron a donde se encontraban antes de la privatizacin.6 Pero es probable que tanto los optimistas como los pesimistas coincidan en que la deuda sigue siendo de una magnitud significativa en Amrica Latina y el Caribe y en que la buena gestin de la deuda debe ser una Grco 2.2 clara prioridad para la estabilidad de una Importancia del denominador regin que ya fue azotada por devastado(porcentaje del PIB) ras crisis de deuda. 70 Es natural preguntarse si los perfiles que se documentan en el grfico 2.1 po65 dran deberse a los efectos de los ajustes por valuacin de una deuda denominada 60 en moneda extranjera. Una manera de 55 tratar parcialmente este punto es ajustar el PIB en funcin de la composicin por 50 monedas de la deuda y aislar la razn deuda/PIB de las variaciones debidas a 45 apreciaciones o depreciaciones del tipo de 7 cambio real. Haciendo un ajuste para com40 pensar los efectos de los cambios de valuacin debido a las variaciones del tipo de cambio real se mitiga, pero no se modifica, Razn deuda/PIB Razn deuda/PIB ajustadoa la tendencia ascendente de la deuda en el perodo 19952005. Este ajuste tambin Fuente: Clculos de los autores basados en el trabajo de muestra que la ligera reduccin reciente de Cowan et al. (2006). Nota: Pases incluidos: Argentina, Barbados, Bolivia, Brasil, la deuda se debe en parte a la apreciacin Chile, Colombia, Costa Rica, Honduras, Mxico, Panam y real que tuvo lugar en varios pases de la Per. a regin (grfico 2.2). PIB ajustado por la composicin de monedas de los bo1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
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CAPTULO 2
Mercados emergentes
Dado que el grupo de mercados emergentes abarca a los pases ms grandes de la regin, el comportamiento del promedio ponderado de la razn deuda/PIB de estos pases es bsicamente idntico al del promedio ponderado de toda la muestra de pases. En el grfico 2.3 se describe la composicin de la deuda total en los pases de mercados emergentes, desglosada en deuda externa con acreedores oficiales (como el FMI, el BID, el Banco Mundial y acreedores bilaterales), deuda externa con acreedores privados (tenedores de bonos y bancos) y deuda interna.9 Puede observarse que la deuda oficial se mantuvo relativamente estable en aproximadamente el 10% del PIB y que la deuda externa privada tambin se mantuvo ms o menos constante, oscilando entre el 13% y el 16% del PIB (con un pico de 18% en 2003). En consecuencia, no se percibe una clara tendencia en la deuda externa.10 La tendencia ascendente de la deuda es totalmente resultado del aumento de la deuda interna, que pas del 16% del PIB en 1994 al 37% en 2004. Se dispone de datos sobre la deuda externa para un perodo ms largo, y en ellos puede apreciarse una tendencia visiblemente descendente en los coeficientes de deuda, que bajaron de un valor mximo del 42% del PIB en 1987 al 25% en 2004 (llegando a su nivel ms bajo, cercano al 18%, en 1997). Los datos sobre la composicin de la deuda externa muestran que los prstamos concedidos por el FMI y otras instituciones multilaterales oscilaron en torno al 5% del PIB (o el 20% de la deuda externa), y registraron picos durante las crisis de Mxico, Brasil y Argentina (grfico 2.4). El financiamiento bilateral, en cambio, fue perdiendo cada vez ms importancia y baj de un valor mximo del 6% del PIB en 1987 al 2% en 2004. La contratacin de emprstitos de fuentes privadas (que incluye la deuda con bancos y la emisin de bonos) registr una contraccin abrupta desde un valor mximo del 30% del PIB en 1987 a alrededor del 16% en 2004. Los instrumentos de deuda, que en su mayora eran prstamos bancarios en los aos ochenta, pasaron a ser principalmente bonos en los noventa, despus de que las operaciones de reestructuracin de deuda en el marco del Plan Brady resucitaron el mercado de bonos de mercados emergentes, que haba casi desaparecido en el perodo de entreguerras (vanse los captulos 4 y 5). Como resultado del
8 Existen varias definiciones posibles de pases de mercados emergentes. En este informe se definen como mercados emergentes todos los pases incluidos en el ndice de Bonos de Mercados Emergentes Global (EMBIGlobal) de JPMorgan. En FMI (2003a) se utiliza una clasificacin similar pero se incluye a Costa Rica en la muestra de mercados emergentes. Bahamas no se incluye en ningn grupo porque, al ser un centro financiero extraterritorial de alto ingreso, constituye un grupo en s mismo. 9 10
Vanse en el recuadro 2.2 los detalles de la definicin de deuda externa que se utiliza en este informe.
Para ser ms precisos, se observa una ligera forma de U segn la cual la deuda externa baja aproximadamente cinco puntos porcentuales entre 1991 y 1997, y luego aumenta en los siete aos siguientes.
El nivel de acceso a los mercados es una dimensin importante que puede afectar las tendencias del nivel de la deuda y su composicin en los distintos pases, y los 24 pases empleados para calcular los promedios del grfico 2.1 pueden dividirse en dos subgrupos. El primero est integrado por pases de mercados emergentes que tienen acceso a los mercados internacionales de capitales y el segundo, por pases sin acceso o que tienen slo acceso limitado a esos mercados. En las siguientes secciones se tratan por separado las tendencias que imperan en estos dos grupos.8
25
70 60 50
45 40 35 30
40 30 20 10 0 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
25 20 15 10 5 0 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 FMI Bilaterales Deuda en bonos Multilaterales Otra deuda externa Prstamos bancarios
Deuda interna Deuda externa con acreedores privados
Deuda externa con acreedores ociales
Fuente: Clculos de los autores basados en el trabajo de Cowan et al. (2006). Nota: Pases incluidos: Argentina, Brasil, Chile, Colombia, Ecuador, El Salvador, Mxico, Panam, Per, Uruguay y Venezuela.
Fuente: Clculos de los autores basados en el trabajo de Cowan et al. (2006). Nota: Pases incluidos: Argentina, Brasil, Chile, Colombia, Ecuador, El Salvador, Mxico, Per, Uruguay y Venezuela.
monto decreciente (en trminos del PIB) de la deuda externa contrada con prestamistas privados y del monto constante de deuda externa contrada con prestamistas oficiales, la proporcin relativa de la deuda oficial se fue incrementando. Y aunque el financiamiento de las instituciones financieras internacionales representa una pequea fraccin de los flujos de capitales internacionales (que incluye, entre otros, los bonos privados y la inversin extranjera directa), sigue siendo una proporcin significativa del saldo de la deuda pblica externa en los pases ms grandes de Amrica Latina.11 La composicin por monedas de la deuda pblica parece ser especialmente importante para este grupo de pases. La bibliografa sobre el pecado original, la dolarizacin de los pasivos y los descalces monetarios ha sostenido que los pases con una deuda en moneda nacional a largo plazo tendan a tener una estructura de deuda ms segura que los pases con deuda en moneda extranjera a corto plazo (recuadro 2.3). Bsicamente, toda la deuda externa emitida por mercados emergentes latinoamericanos est denominada en moneda extranjera, en tanto que aproximadamente dos tercios de la deuda interna est denominada en moneda nacional nominal (es decir, no est indexada en funcin de los precios). Sin embargo, en los ltimos dos aos se emitieron varios bonos en moneda nacional en mercados
Como estos datos cubren nicamente hasta fines de 2004, no reflejan los reembolsos recientes que Argentina y Brasil efectuaron al FMI y al BID, ni el de Mxico al Banco Mundial.
11
Grco 2.3 Composicin de la deuda pblica en economas emergentes de Amrica Latina (porcentaje del PIB)
Grco 2.4 Composicin de la deuda pblica externa en economas emergentes de Amrica Latina (porcentaje del PIB)
26
CAPTULO 2
Recuadro 2.3 El pecado original

Eichengreen y Hausmann (1999) definieron el pecado original como una situacin en la que no se utiliza la moneda nacional para obtener prstamos en el extranjero ni tampoco para obtener prstamos a largo plazo dentro del pas (330). Segn esta definicin, el pecado original tiene dos componentes: un componente internacional (la moneda nacional no se usa para obtener prstamos en el extranjero) y un componente nacional (la moneda nacional no se usa para obtener prstamos a largo plazo ni siquiera dentro del pas).a Eichengreen, Hausmann y Panizza (2005a, 2005b) se centran en el componente internacional del pecado original. Parten de la observacin de que en 1999 2001 el 85% de los US$1,3 billones de bonos en circulacin colocados en mercados internacionales por pases que no son emisores de una de las cinco principales monedas estaban denominados en estas cinco monedas. A continuacin, utilizan tres ndices para cuantificar el pecado original internacional y determinan que estos ndices estn asociados con calificaciones crediticias ms bajas, una menor flexibilidad cambiaria y una mayor volatilidad del aumento del PIB y de los flujos de capital. Estudian los factores determinantes del pecado original internacional y llegan a la conclusin de que las buenas polticas son condicin necesaria pero no suficiente para la redencin del pecado original y que la nica variable que mantiene una sola correlacin con el pecado original es el tamao del pas. Los estudios sobre el componente nacional del pecado original se han visto limitados por la dificultad de encontrar datos sobre la composicin por monedas y por vencimientos de la deuda interna. Hausmann y Panizza (2003) pudieron recopilar datos para una pequea muestra de pases y sealan que, a diferencia del pecado original internacional, el nacional est vinculado con la aplicacin de polticas inadecuadas en el pasado, sobre todo con un historial de alta inflacin. El ndice principal de pecado original nacional se define de la siguiente manera:
Deuda nacional a tasa fija en moneda extranjera DSIN3 = 1 Deuda interna total
Los estudios posteriores de Mehl y Reynaud (2005) y Jeanne y Guscina (2006) confirman el vnculo que existe entre las polticas y el pecado original y tambin demuestran que, si bien el pecado original nacional es muy importante para Amrica Latina, no est tan difundido como el internacional (vase el grfico 2.6).
Vase una crtica de los estudios sobre el pecado original en Goldstein y Turner (2004). La rplica a la crtica puede verse en Eichengreen, Hausmann y Panizza (2003).
internacionales. Si bien esta es una ampliacin interesante de las opciones de financiamiento para los pases de Amrica Latina y el Caribe, las emisiones son an muy pequeas como para incidir en las cifras agregadas, y no queda claro si forman o no parte de una nueva tendencia o si se deben a factores temporales (vase el recuadro 2.4). Pese a estas
27
1,0 0,9 ndice de pecado original nacional
80 70 60 50 40 30 20 10 0 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 Deuda interna en moneda nacional Deuda interna indexada en funcin de los precios Deuda externa en moneda nacional Deuda externa en moneda extranjera
0,8 0,7 0,6 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 0,0 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 Amrica Latina Otros mercados emergentes Asia
Deuda interna en moneda extranjera
Fuente: Clculos de los autores basados en el trabajo de Cowan et al. (2006). Nota: Pases incluidos: Argentina, Brasil, Chile, Colombia, Mxico, Panam, Per, Uruguay y Venezuela.
Fuente: Clculos de los autores basados en la base de datos de Jeanne y Guscina (2006). Nota: El pecado original se mide como proporcin de la deuda interna a corto plazo denominada en moneda extranjera, o indexada en funcin de los precios o la tasa de inters. Amrica Latina incluye a: Argentina, Brasil, Chile, Colombia, Mxico y Venezuela. Asia incluye a: China, Corea, Filipinas, India, Indonesia (desde 1998), Malasia y Tailandia. Otros mercados emergentes incluye a: Israel, Hungra, Polonia, Repblica Checa, Rusia y Turqua.
emisiones recientes, existe por el momento una relacin bastante estrecha entre la jurisdiccin legal y la moneda de denominacin de las emisiones de ttulos de deuda pblica.12 La evolucin reciente de la deuda en las economas emergentes de Amrica Latina y el Caribe muestra una tendencia hacia la sustitucin de deuda externa por interna (lo que en ingls se llama onshorization) y la sustitucin de deuda denominada en moneda extranjera por deuda en moneda nacional (lo que se conoce como desdolarizacin), tal como se describe en el grfico 2.5. Esto tiene que ver con la correspondencia entre el mercado de emisin y la moneda de denominacin, como se indic anteriormente. Por ejemplo, si bien existen importantes excepciones en casos individuales, la deuda interna denominada en moneda extranjera es bastante pequea, y la deuda externa denominada en moneda nacional segua
12 Probablemente esto se deba a una combinacin de cierto grado de preferencia por lo nacional por parte de los inversionistas (Levy Yeyati, 2004). Esta distincin entre mercado interno y externo coincide con la evidencia de que las experiencias pasadas de desdolarizacin de la deuda fueron motivadas por el crecimiento de los mercados nacionales (Bordo, Meissner y Redish, 2005), y de que el pecado original mantiene una correlacin negativa con la magnitud de los mercados financieros nacionales (Eichengreen, Hausmann y Panizza, 2003).
Grco 2.5 Composicin por monedas de la deuda pblica en economas de pases emergentes de Amrica Latina (porcentaje del PIB)
Grco 2.6 Pecado original nacional en Amrica Latina y otras regiones emergentes
28
CAPTULO 2
Recuadro 2.4 Emisiones internacionales recientes de bonos en moneda nacional

Hasta hace poco, prcticamente toda la deuda emitida por pases latinoamericanos en los mercados internacionales estaba denominada en moneda extranjera.a A fines de 2003, Uruguay emiti un bono global denominado en pesos reales (indexado en funcin de la inflacin) y en 2004 emiti otro bono en moneda nacional, esta vez en pesos nominales. Colombia lanz emisiones en pesos nominales en 2004 y 2005. En 2005 Brasil emiti un gran volumen de bonos (de aproximadamente US$1.500 millones) con largos plazos de vencimiento y denominados en reales nominales (vase el cuadro). En el sector corporativo y financiero, la empresa petrolera mexicana Pemex, varios bancos brasileos (Votorantim, Unibanco, Banco do Brasil, Bradesco y Santander Banespa) y dos empresas brasileas (Eletropaulo y Telemar) tambin pudieron lanzar en el exterior bonos denominados en moneda nacional. Por otra parte, Unibanco emiti un eurobono real vinculado a la tasa de inflacin de Brasil. Estos bonos se emiten a un plazo razonablemente largo y a menudo tienen bajos diferenciales. En la emisin de noviembre de 2004 de Colombia, los diferenciales primarios se ubicaban de 20 a 50 puntos bsicos por debajo de los de bonos nacionales similares (Tovar, 2005). En el caso del bono del gobierno de Brasil, la emisin internacional tena un vencimiento a 10 aos, era un instrumento de tasa fija, y renda unos 250 puntos bsicos por debajo de los bonos similares emitidos segn leyes nacionales. Los inversionistas internacionales pueden encontrar ms atractivos los bonos en reales emitidos bajo las leyes de Nueva York y liquidados en dlares de Estados Unidos porque es menor el riesgo de que se apliquen controles de capitales y otros impuestos (Amato, 2006). Si bien estas son medidas muy bien recibidas, existen otros factores que pueden limitar el entusiasmo por estas nuevas emisiones. Primero, puede argumentarse que existen dos maneras de inducir a los inversionistas a que conserven los bonos en moneda nacional. Una de ellas es emitir los bonos en el extranjero en moneda nacional y la otra es fomentar el ingreso de inversionistas locales en el mercado de bonos nacional (esta es la estrategia que sigui Mxico). Es posible que en Brasil y Colombia el gobierno haya decidido incursionar en el mercado internacional debido a regulaciones que restringan el ingreso de inversio-
siendo insignificante en 2004 para el conjunto de economas emergentes de Amrica Latina y el Caribe. Este proceso de sustitucin de deuda externa por interna dio como resultado un gran incremento de la deuda denominada en moneda local nominal (no indexada), que pas del 20% del PIB en 1996 al 30% en 2004, y tambin de la deuda indexada al IPC local, que aument a ms del doble en el perodo 19962004 hasta llegar al 6% del PIB. Si bien esta tendencia hacia una mayor deuda denominada en moneda nacional es positiva, el problema reside en que una gran fraccin de la deuda interna emitida en moneda local tiende a ser de corto plazo o est indexada a las tasas de inters a corto plazo. En 2003 nicamente el 15% de la deuda pblica interna total era a tasa fija, a largo plazo, y
29
2,0 Emisin de bonos pblicos en moneda nacional en mercados internacionales
Argentina
Brasil Mill. de US$
Colombia
1,6 Razn deuda/PIB
1,8
Uruguay
Total
Ao
Nmero Mill. Nmero de bonos de US$ de bonos
Nmero Mill. Nmero Mill. Nmero Mill. 1,4 de bonos de US$ de bonos de US$ de bonos de US$
1,2 1,0 0,8 0,6
1997 2001 2003 2004 2005 Total
3 1
1.500 931 1 1 2 100 1.483 1.583
2.431
1 0,4 1 0,2 2
0,0
500 325 825

1991 1992 1993 1994
1 1 2
1995 1996
290 250 540

1997 1998 1999
3 1 1 3 2 10
2000 2001
1.500 931 290 850 1.808 5.379

2002 2003 2004
Fuentes: Borensztein, Eichengreen y Panizza (2006b) y Tovar (2005).
Razn deuda/PIB ponderada
Promedio simple de la razn deuda/PIB
nistas extranjeros en el mercado de bonos local, y no queda claro si esta estrategia es realmente mejor que la que adoptaron las autoridades mexicanas (Tovar, 2005). Segundo, puede haber dudas en cuanto a si el apetito actual de los inversionistas internacionales por instrumentos emitidos en moneda local es permanente o no. Las expectativas de que caigan las tasas de inters locales y se aprecien las monedas no pueden continuar indefinidamente. La abundante liquidez ha dado lugar a condiciones extraordinariamente favorables para las economas emergentes en
Fuente: Clculos de los autores basados en el trabajo de Cowan centrales siguen drenando esa liquidez y et al. (2006). Nota: Pases incluidos: una fugaBelice, Bolivia, Costa Rica, se produce Barbados, hacia la calidad por Guatemala, Guyana,los inversionistas, no hay Paraguay. parte de Honduras, Jamaica, Nicaragua y ninguna
los mercados mundiales; si los bancos
seguridad de que sobreviva el apetito por los bonos latinoamericanos (Borensztein, Eichengreen y Panizza, 2006b).
Argentina emiti tres bonos en pesos en 1997 y otro bono en pesos tras la crisis de 2001 pero hasta 2003 ningn otro pas de Amrica Latina haba incursionado en este mercado.
estaba denominada en moneda nacional (frente al 9% registrado en 1999), lo que indica que el pecado original nacional (como lo definen Hausmann y Panizza, 2003) sigue siendo un problema en Amrica Latina, y en un grado an mayor que en el resto de los pases emergentes (grfico 2.6).
Pases con acceso limitado a los mercados

Los pases que tienen acceso limitado a los mercados internacionales de capital se caracterizan por tener altos niveles de deuda pero no presentan la tendencia creciente que ha seguido
Grco 2.7 Deuda pblica en pases de Amrica Latina y el Caribe con acceso limitado a los mercados
30
CAPTULO 2
la muestra de pases de mercados emergentes en los ltimos 10 aos. De hecho, la deuda pblica en este grupo de pases se redujo hasta 1997 y se mantuvo estable a un nivel de aproximadamente 80%90% del PIB (aproximadamente 60% si se considera el promedio ponderado que se muestra en el grfico 2.7). Al fragmentar la evolucin de la deuda total puede observarse que en el perodo 19912004 estos pases redujeron a la mitad la deuda con acreedores oficiales (del 53% al 25% del PIB), mantuvieron un bajo nivel de deuda con acreedores externos privados y duplicaron el monto de deuda emitida en el mercado interno (del 14% al 27% del PIB). Casi por definicin, este grupo de pases tiene una composicin de deuda externa muy diferente de la que prevalece en el grupo de mercados emergentes (grfico 2.8). En promedio, el 80% de la deuda externa fue contratada con acreedores oficiales, pero hubo grandes variaciones en la proporcin de la deuda con acreedores privados. A principios de la dcada de 1980, aproximadamente un tercio de la deuda externa haba sido contratada con acreedores privados, sobre todo en forma de prstamos de consorcios bancarios. La cuanta de esta fuente de financiamiento se redujo considerablemente (tanto en valor relativo como en valor absoluto) en el perodo 19841997, y baj a un mnimo del 11% de la deuda externa total (que corresponde al 3,6% del PIB). Sin embargo, el acceso a los mercados de crdito internacionales repunt en el perodo 20002004, y para 2004 aproximadamente el 25% de la deuda externa de este grupo de pases era con acreedores privados, en su mayora en forma de bonos soberanos, como era de esperarse ante la evolucin de los mercados financieros mundiales. Tambin hubo cambios
2,0 1,8 1,6 Razn deuda/PIB 1,4 1,2 1,0 0,8 0,6 0,4 0,2 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 0,0
Razn deuda/PIB ponderada
Promedio simple de la razn deuda/PIB
Fuente: Clculos de los autores basados en el trabajo de Cowan et al. (2006). Nota: Pases incluidos: Barbados, Belice, Bolivia, Costa Rica, Guatemala, Guyana, Honduras, Jamaica, Nicaragua y Paraguay.
Grco 2.8 Composicin de la deuda pblica externa en pases de Amrica Latina y el Caribe con acceso limitado a los mercados (porcentaje del PIB)
90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
FMI Bilaterales Deuda en bonos
Multilaterales Otra deuda externa Prstamos bancarios
Fuente: Clculos de los autores basados en el trabajo de Cowan et al. (2006). Nota: Pases incluidos: Belice, Bolivia, Costa Rica, Guatemala, Guyana, Honduras, Jamaica, Nicaragua y Paraguay.
Grco 2.7 Deuda pblica en pases de Amrica Latina y el Caribe con acceso limitado a los mercados
31
Deuda bruta y deuda neta

Muchos pases calculan el monto de la deuda neta para obtener una medicin ms exacta de su nivel de endeudamiento. Las mediciones de deuda neta deducen las tenencias de deuda de algunas entidades pblicas y a veces tambin las tenencias de activos financieros del sector pblico. Uno de los problemas con las estadsticas oficiales de la deuda neta es que cada pas utiliza una metodologa diferente para calcularla. Si bien cada una de estas diferentes estrategias de clculos de la deuda neta probablemente sea la ms apropiada para el pas que la utiliza, las cifras son difciles de comparar con otros pases del grupo (en el recuadro 2.5 se describe la metodologa utilizada por las autoridades brasileas, que se explica claramente en varias publicaciones). Para obtener estadsticas sobre la deuda neta que puedan compararse en distintos pases, en este informe se sigue la metodologa delineada en Cowan et al. (2006) y se consideran dos definiciones de deuda neta. La primera (deuda neta 1) deduce de la deuda bruta las tenencias de deuda pblica en manos del banco central. Dado que el banco central remite sus utilidades al gobierno, los pagos de intereses que efecta la tesorera al banco central terminan nuevamente en la tesorera. Por consiguiente, las tenencias de bonos pblicos en el banco central no constituyen en realidad un pasivo del sector pblico consolidado.14 La segunda definicin (deuda neta 2) se obtiene restando las reservas internacionales de la deuda neta 1. Aunque se trata de una prctica muy difundida, la deduccin de las reservas es ms cuestionable desde el punto de vista conceptual. La funcin principal de las reservas internacionales es sustentar el funcionamiento del sistema de cambios. En un rgimen de tipo de cambio fijo, es necesario contar con reservas en el banco central para
13
En la muestra de mercados emergentes, el valor presente neto es casi idntico al valor contable (en el perodo 2000-2004 la diferencia oscilaba entre el 2% y el 7%). La diferencia entre el valor contable y el valor neto se calcul utilizando datos de la publicacin Indicadores del desarrollo mundial del Banco Mundial.
14 Como el dinero en circulacin no se incluye en la deuda bruta, la metodologa que se emplea en este informe no deduce las tenencias de bonos pblicos en manos del banco central que constituyen la contrapartida en crdito interno del dinero en circulacin (vase Cowan et al., 2006, donde se ofrecen ms detalles). De la misma manera, dado que la deuda emitida por bancos estatales y empresas estatales no se incluye en las cifras de deuda bruta que se emplean en este informe, la deuda pblica en manos de bancos estatales y empresas estatales tampoco se deduce para el clculo de la deuda neta.
pronunciados en la composicin de la deuda oficial. Los acreedores bilaterales fueron sumamente importantes en los aos ochenta, pero su proporcin en la deuda externa total disminuy incesantemente en el perodo 19902004, del 50% a aproximadamente el 20% de la deuda externa total. En el mismo perodo, los bancos multilaterales de desarrollo fueron adquiriendo cada vez ms peso y para 2004 representaban ms del 50% de la deuda externa total de este grupo de pases. Una consideracin significativa es que las cifras de deuda que se acaban de presentar probablemente exageren mucho la carga de la deuda de varios de los pases que se caracterizan por tener una elevada proporcin de su deuda en condiciones concesionarias. En la muestra de pases sin acceso a los mercados, el valor presente neto de la deuda externa total era de aproximadamente el 77% de su valor contable; para 2004 el valor presente neto haba disminuido a alrededor del 68% de su valor contable.13
32
CAPTULO 2
Recuadro 2.5 La deuda neta de Brasil
Una razn por la cual los datos no son idnticos tiene que ver con el denominador (ms que con el numerador) de la razn deuda/PIB. A veces las autoridades brasileas utilizan una definicin del PIB revalorizada que puede arrojar cifras muy diferentes de las que se declaran en las estadsticas del FMI (FMI, 2003a).
Deuda bruta y neta en Brasil (porcentaje del PIB)

2000 2001 2002 2003 2004 2005
Deuda neta total Activos lquidos Depsitos del sistema de seguridad social Impuestos recaudados y no transferidos Depsitos (todos los niveles de gobierno) Activos lquidos totales Activos menos lquidos Inversin en fondos y programas nancieros Fondo de Amparo al Trabajador (FAT) Otros crditos del gobierno Crdito con empresas pblicas Activos menos lquidos totales Otros Deuda bruta
48,8 0,1 0,1 5,4 5,6 2,5 4,4 1,1 2,1 10,1 0,2 64,6
52,6 0,1 0,1 6,4 6,6 2,7 4,9 1,2 2,4 11,2 0,2 70,6
55,5 0,1 0,0 6,0 6,1 2,2 4,8 1,5 1,1 9,6 0,1 71,4
57,2 0,1 0,1 5,8 6,0 4,2 5,5 2,2 1,7 13,6 0,3 76,9
51,7 0,1 0,0 5,9 6,0 3,7 5,5 2,2 1,2 12,6 1,7 71,9
51,6 0,0 0,0 8,3 8,3 3,8 6,0 2,0 1,6 13,4 1,5 74,8
Fuente: Clculos de los autores con datos del Banco Central do Brasil.
Las cifras oficiales de la deuda neta de Brasil difieren considerablemente de las que se utilizan en este informe. Esta amplia diferencia se debe casi por completo a que se aplicaron distintas metodologas para calcularlaa. El propsito de este recuadro es ilustrar el procedimiento que emplean las autoridades brasileas para calcular la deuda neta (vase una explicacin similar en Martner y Tromben, 2004a). Al calcular la deuda neta, las autoridades brasileas deducen de la deuda bruta una serie de activos que pueden utilizarse para redimirla: activos lquidos que pueden usarse para reembolsar deuda a corto plazo y activos menos lquidos. La justificacin para incluir esta ltima clase de activos es que pueden emplearse para rescatar la deuda de vencimiento ms largo (Goldfajn y Refinetti Guardia, 2003). En el cuadro se enumeran los principales activos que utilizan las autoridades brasileas para calcular la deuda neta. Los depsitos del sistema de seguridad social, los impuestos recaudados
pero an no transferidos a la tesorera, y los depsitos a la vista de los gobiernos federal, estatales y locales (incluidos los depsitos del gobierno en el banco central) son los activos ms lquidos que se incluyen. En el perodo 20002005, estos activos lquidos representaban entre el 5,6% y el 8,3% del PIB y en su mayora se trataba de depsitos. No obstante, los activos lquidos constituyen nicamente un tercio de la deuda neta tal como la calculan las autoridades brasileas. Los activos a ms largo plazo como el Fondo de Amparo al Trabajador (FAT) y las inversiones en varios otros fondos pblicos son parte de la proporcin ms grande de activos menos lquidos que se incluyen en el clculo de la deuda neta segn la metodologa de las autoridades brasileas.
33
Deuda implcita y deuda explcita: qu ocurre cuando los pases privatizan sus sistemas de jubilaciones y pensiones?
Todas las mediciones de deuda que se mencionaron hasta ahora se han centrado en la deuda explcita. Sin embargo, varios pases cuentan con sistemas pblicos de pensiones con rgimen de reparto que constituyen un gran pasivo implcito. En el decenio pasado muchos pases latinoamericanos transformaron sus sistemas de seguridad social, que dejaron de ser sistemas jubilatorios con rgimen de reparto para convertirse en sistemas de capitalizacin privados. La transicin entre estos dos tipos de sistemas entraa por lo general un aumento de la deuda pblica explcita, dado que la ltima generacin del sistema con rgimen de reparto sigue cobrando jubilaciones y pensiones, pero las generaciones ms jvenes acaban de ingresar en el sistema privado y no aportan al sistema pblico de seguridad social. Por lo tanto, al analizar las tendencias de la acumulacin de la deuda pblica puede descontarse el resultado de la transicin de los sistemas de jubilaciones y pensiones, aunque la deuda acumulada por cuenta de la transicin no pueda distinguirse conceptualmente de la deuda acumulada por cualquier otra razn. En una situacin ideal habra que tener una medicin de la deuda que incluyera las obligaciones por concepto de jubilaciones y pensiones. No obstante, el valor efectivo de los pasivos implcitos es prcticamente imposible de evaluar, porque el gobierno se reserva la opcin de diluirlos introduciendo leyes para reducir las prestaciones o imponer condiciones ms estrictas de elegibilidad, por ejemplo. En lugar de sumar las obligaciones por concepto de jubilaciones y pensiones para obtener un gran total del nivel de deuda en cada pas, podra facilitarse la comparacin de la deuda en distintos pases deduciendo el valor de la reduccin de los pasivos implcitos en los pases que han privatizado sus sistemas de pensiones. Cmo puede hacerse esto? En el caso ms sencillo de privatizacin de sistemas de jubilaciones y pensiones, el sistema con rgimen de reparto se paraliz completamente en el momento de la reforma, y las obligaciones correspondientes a los que participaban en el sistema fueron reconocidas
cubrir las adquisiciones del sector privado si este presenta una demanda neta por reservas. En este rgimen, si el sector privado tiene un supervit externo neto, la acumulacin resultante de reservas internacionales aparecer como una reduccin de la medicin de la deuda neta 2 del gobierno, cuando en realidad slo se trata de la contrapartida de la acumulacin de activos por parte del sector privado. En un rgimen de tipo de cambio flotante (administrado), el banco central tiene ms margen de maniobra para suministrar reservas en moneda extranjera al mercado, pero en las economas de mercados emergentes, por lo general los bancos centrales mantienen un monto significativo de reservas internacionales para poder intervenir cuando las condiciones del mercado lo requieran. Los datos agregados muestran que en el perodo 19912004, la diferencia entre la deuda bruta y la deuda neta 1 registr un promedio del 3% del PIB, alcanzando un mximo del 6% del PIB regional en 1996. Sin embargo, la diferencia entre la deuda bruta y la deuda neta 2 es mucho ms amplia. En el perodo 1991-2004 esta diferencia fue, en promedio, del 11% del PIB regional. Las reservas eran ms bajas a principios de los aos noventa pero aumentaron rpidamente a mediados de ese decenio, alcanzando un valor mximo del 15% del PIB regional en 1996. Es interesante sealar que los datos muestran que no existe ninguna diferencia de acumulacin de reservas entre los pases pequeos y los grandes.
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CAPTULO 2
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Este es el caso de Chile, donde los Bonos de Reconocimiento hicieron explcitos los beneficios que correspondan a los jubilados en el momento de la privatizacin. De esta manera, en lugar de seguir pagndoles prestaciones a travs de la seguridad social, el gobierno cumpli sus obligaciones de seguridad social dando servicio a esta deuda de reciente emisin. La deduccin del valor de los Bonos de Reconocimiento es una manera sensata de corregir lo que de otra manera hubiese sido una sobrestimacin de los pasivos totales del gobierno (Cowan et al., 2006).
16 Este supuesto tiene varias propiedades ventajosas. Si el gobierno financia mediante la emisin de deuda todas las insuficiencias de ingresos debidas a la reforma y obliga a los fondos de pensiones a adquirir toda esta deuda, una medicin de la deuda neta que deduzca de la deuda bruta las tenencias de los fondos de pensiones no cambiar con la privatizacin, como reflejo de que no hubo ninguna reduccin en las obligaciones netas. Pero si la reforma se financia con otros impuestos, entonces existe una reduccin neta de los pasivos futuros del gobierno que quedar reflejada en esta medicin de la deuda neta, pero no en las mediciones convencionales.
mediante la emisin de bonos que posteriormente se depositaron en fondos de pensiones privados. Por lo tanto, el valor de esos bonos de compensacin sera un indicador natural para estimar la reduccin de los pasivos implcitos del gobierno. La deuda bruta mostrara un considerable incremento en el momento de la reforma, que sera igual al aumento de los activos administrados por los fondos de pensiones privados, y podra construirse una medicin de la deuda neta deduciendo de la deuda bruta las tenencias en esos fondos de pensiones.15 El tratamiento de las reformas jubilatorias que no modificaron la situacin de los jubilados y pensionados actuales sino que nicamente cambiaron la relacin con las generaciones ms jvenes es ms complicado. En general, estas reformas se llevaron a la prctica eliminando las obligaciones tributarias de los trabajadores actuales, que de esa manera quedaron en condiciones de utilizar esos recursos para acumular activos privados. Pero, como antes, la pregunta es: en qu medida esta reforma jubilatoria reduce los pasivos del gobierno en cada momento del tiempo? Si los flujos de efectivo que entran y salen del sistema estn equilibrados, sera razonable suponer que lo que se haya acumulado en fondos de pensiones es equivalente al valor de los pasivos que no tendr que afrontar el gobierno en el futuro, y por lo tanto este monto sera una estimacin de la reduccin de los pasivos implcitos del gobierno que resultan del plan de privatizacin de las pensiones.16 Esto sugiere otra definicin de deuda neta (deuda neta 3), que es igual a la deuda neta 2 menos los activos de los fondos de pensiones privados. A principios de la dcada de 1990, la deuda neta 3 era bsicamente idntica a la deuda neta 2, pero despus de las reformas jubilatorias de mediados de los aos noventa, los fondos de pensiones privados crecieron muy rpidamente. Hacia 2004 los activos de los fondos de pensiones privados superaban el 7% del PIB regional, lo que generaba una diferencia sustancial y cada vez mayor entre la deuda neta 2 y la deuda neta 3. No obstante, aunque se corrija para tener en cuenta la privatizacin de las pensiones, no se modifica el hecho de que la deuda pblica latinoamericana haya mantenido una tendencia ascendente desde mediados de los aos noventa. Si bien la metodologa empleada para calcular la deuda neta que se acaba de mencionar tiene algunas propiedades tiles, de ninguna manera est exenta de problemas. Un primer problema con la metodologa es que si las inversiones en los fondos de pensiones tienen un rendimiento mayor del previsto, los activos acumulados en esos fondos terminarn siendo superiores a lo que hubiera sido necesario para garantizar los pagos que se efectuaban en el sistema antiguo, y esta estrategia de clculo de la deuda neta compensara y excedera la contraccin de los pasivos implcitos originada por la reforma jubilatoria. Esto puede ser un problema considerable. En el grfico 2.9 se desglosa la deuda bruta en las tres definiciones
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17 Tambin puede aducirse que el gobierno de un pas no necesariamente puede deshacerse de todas las obligaciones implcitas relacionadas con las jubilaciones y pensiones, por el solo hecho de privatizar el sistema de pensiones. En particular, si la baja rentabilidad (o el colapso) de los fondos de pensiones privados genera prestaciones jubilatorias menores a las previstas, el gobierno podr verse obligado a intervenir y a complementar los sistemas privados. Lo mismo ocurrir si los trabajadores hacen aportaciones inferiores a las necesarias al sistema de pensiones privado y de todas maneras esperan que el gobierno se ocupe de ellos. La metodologa reseada anteriormente controla implcitamente la ocurrencia de estas posibilidades, porque un bajo nivel de contribuciones o un desempeo deficiente de los fondos de pensiones se reflejarn en un nivel inferior de activos en esos fondos y por lo tanto sera menor la correccin entre deuda neta 2 y deuda neta 3.
de deuda neta que se presentaron anteriormente y se muestra que la correccin es Nicaragua apreciable en los pases con Jamaica Argentina sistemas de pensiones priUruguay Belice vados relativamente grandes Chile (como Bolivia, Colombia, Per Honduras Brasil y El Salvador) y enorme en el Bolivia Panam caso de Chile, donde los actiColombia Costa Rica vos de los fondos de pensiones Ecuador Per privados son mayores que la El Salvador Paraguay deuda bruta, lo que arroja un Venezuela nivel negativo de deuda neta Mxico Trinidad y Tobago (40% del PIB). Guatemala El segundo problema es 50 0 50 100 150 200 que la deuda futura implcita Deuda neta 3a Deuda neta 1c generada por los sistemas juDeuda neta 2b Deuda bruta bilatorios con rgimen de reparto es diferente de la deuda Fuente: Clculos de los autores basados en el trabajo de Cowan et al. explcita emitida para financiar (2006). a la transicin. En particular, las Deuda neta 2 menos activos de los fondos de pensin privados. b Deuda neta 1 menos reservas internacionales. obligaciones por concepto de c Deuda bruta menos tenencias cruzadas de deuda del gobierno en manos jubilaciones y pensiones son del banco central. ms fciles de diluir y estn implcitamente indexadas al PIB, pero a menudo la deuda explcita est expresada en trminos nominales o reales (a veces en moneda extranjera) y es ms difcil de reestructurar en caso de insolvencia.17 El tercer problema es que los pases pueden tener sistemas diferentes para prestar asistencia a los trabajadores jubilados (recuadro 2.6). El ejemplo del recuadro 2.6 ilustra claramente por qu la medicin ms precisa sera que los pases declarasen sus pasivos implcitos vinculados a obligaciones de pensiones con rgimen de reparto. Slo en este caso los niveles de deuda seran verdaderamente comparables entre diferentes pases y dentro de un mismo pas en distintos perodos. Dadas las complejidades que deben salvarse para calcular estos pasivos, este sera un posible mbito de asistencia tcnica de las instituciones financieras internacionales, que podran ayudar a sus pases miembros a formular y a aplicar una metodologa estndar para calcular y declarar estos pasivos.
Grco 2.9 Deuda bruta y neta en 2004 (porcentaje del PIB)
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CAPTULO 2
Considrense dos pases hipotticos. Jubilabuena es un pas con una poltica generosa para sus jubilados y un sistema de jubilaciones y pensiones con rgimen de reparto que garantiza una pensin a cada trabajador que cumple 65 aos. En cambio, Jubilamala es un pas que no tiene un sistema pblico de jubilaciones y pensiones. Adems, supngase que ambos pases tienen exactamente la misma deuda pblica explcita: 50% del PIB. Esta cifra capta correctamente el endeudamiento de Jubilamala pero subestima las obligaciones del gobierno de Jubilabuena. Ahora, supongamos que Jubilabuena privatiza sus sistemas jubilatorios y convierte en explcitos los pasivos implcitos mediante la emisin de bonos de reconocimiento que posteriormente se depositan en fondos de pensiones privados. Supngase asimismo que estos bonos de reconocimiento ascien-
den al 10% del PIB, lo que eleva la deuda pblica de Jubilabuena al 60% del PIB. Cul es la mejor manera de medir la deuda despus de la reforma? En lo que se refiere a la deuda bruta, la deuda pblica de Jubilabuena es ms alta que la de Jubilamala, pero al centrarse en esta medicin se sugerira que la reforma jubilatoria dio lugar a un deterioro repentino de la situacin fiscal de Jubilabuena, lo que no es correcto, porque la deuda total (implcita ms explcita) de Jubilabuena no ha cambiado. En la estrategia para el clculo de la deuda neta que se aplica en la base de datos CLYPS se considera que la deuda total de Jubilabuena es igual a la de Jubilamala, lo que tampoco es correcto. No obstante, la medicin de la deuda neta de CLYPS conduce a la conclusin correcta de que realmente nada cambi en Jubilabuena.
CMO SE COMPARA LA REGIN DE AMRICA LATINA Y EL CARIBE CON EL RESTO DEL MUNDO?
Cabe preguntarse si los perfiles que se documentan en la seccin precedente son parte de una tendencia mundial o si se limitan a Amrica Latina. Por medio de promedios simples que incluyen a 94 pases se demuestra que frica Subsahariana, Medio Oriente y Norte de frica, y Asia Meridional son las regiones con los niveles ms elevados de deuda pblica. Los pases de Amrica Latina y el Caribe tienen niveles intermedios de deuda, que no son mucho ms altos que los de las economas avanzadas pero s superiores a los niveles de la deuda pblica de Asia del Este y la regin de Europa del Este y Asia Central (grfico 2.10). Si bien la deuda pblica de Amrica Latina presenta un comportamiento en forma de U, la deuda pblica de Asia del Este se increment considerablemente (pasando del 36% al 52% del PIB) entre 1991 y 2005 (el perodo al que se refiere el grfico). Tambin se increment la deuda pblica (pero a un ritmo ms lento) en Asia Meridional, y se redujo en Medio Oriente y Norte de frica. Los promedios ponderados dan una imagen diferente en lo que se refiere a los niveles y a las tendencias (grfico 2.11). Dado que dos grandes economas (Japn e Italia) registran ele-
Recuadro 2.6 Contabilidad de las obligaciones por concepto de pensiones en Jubilabuena y Jubilamala
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vados niveles de deuda, al hacer una ponderacin por el PIB se incrementan sensiblemente los coeficientes de deuda de las economas avanzadas, que se asemejan as a los de los pases de frica Subsahariana. Al mismo tiempo, al ponderar por el PIB se asigna menos importancia a pases como Nicaragua y Guyana (economas pequeas con altos coeficientes de deuda) y se reducen los coeficientes de deuda promedio para Amrica Latina y el Caribe. En consecuencia, la razn deuda/PIB ponderada en Amrica Latina es mucho ms baja (en alrededor de 15 puntos porcentuales) que la de las economas avanzadas. Habida cuenta de que Asia del Este, Europa del Este y Asia Central, y Amrica Latina se encontraban en el epicentro de las principales crisis de deuda y financieras de fines de los aos noventa, resulta interesante comparar la evolucin de la deuda del gobierno central en estas tres regiones (grfico 2.12). Europa del Este comenz con altos niveles de deuda (68% del PIB en 1993), registr una reduccin neta en el perodo 19931996, un aumento en la poca de la crisis de Rusia de 1998 (con otro pico en 2001) y luego una disminucin sostenida,
frica Subsahariana Medio Oriente y Norte de frica Asia Meridional Amrica Latina y el Caribe Asia del Este Economas avanzadas Europa del Este y Asia Central 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100
20012005 19962000
19911995
Fuente: Clculos de los autores basados en el trabajo de Jaimovich y Panizza (2006b).
Grco 2.11 Deuda pblica en el mundo (promedios ponderados) (porcentaje del PIB)
Asia Meridional Medio Oriente y Norte de frica Economas avanzadas frica Subsahariana Amrica Latina y el Caribe Europa del Este y Asia Central Asia del Este 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90
20012005 19911995
19962000
Fuente: Clculos de los autores basados en el trabajo de Jaimovich y Panizza (2006b).
Grco 2.10 Deuda pblica en el mundo (promedios simples) (porcentaje del PIB)
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CAPTULO 2
18 Como se explica en el recuadro 2.1, los datos de Amrica Latina y el Caribe no son idnticos a los del grfico 2.1, porque en el grfico 2.12 se utilizan datos del gobierno central provenientes de Jaimovich y Panizza (2006b), en tanto que en el grfico 2.1 se utilizan datos del gobierno general tomados de Cowan et al. (2006). La principal diferencia es que en los datos del grfico 2.12 no se incluye el costo de rescate del sistema financiero mexicano (vase el grfico del recuadro 2.2) y por lo tanto se observa una disminucin del coeficiente de deuda en el perodo 1995-1997.
Grco 2.12 Evolucin de la deuda pblica en regiones propensas a crisis (promedios ponderados) (porcentaje del PIB)
tras la cual la deuda se ubic en el 29% del PIB regional en 2005. En Asia del Este se produjo la tendencia opuesta. La deuda era baja y estaba en disminucin a principios 70 de los aos noventa (20% del PIB en 1991 y 17% en 1996) pero se elev rpidamente 60 tras la crisis de 1997, llegando al 34% del PIB regional en 2002. A partir de ese ao 50 volvi a descender, ubicndose en el 29% 40 del PIB regional en 2005. En cambio, en Amrica Latina y el Caribe la deuda se fue 30 incrementando constantemente en el perodo 19972003. La resolucin de la crisis 20 de Argentina y la apreciacin de varias monedas latinoamericanas coadyuvaron 10 a revertir esa tendencia a partir de 2003, aunque en 2005 la deuda segua siendo un 13% del PIB ms alta que en las otras Europa del Este y Amrica Latina y Asia Central el Caribe dos regiones.18 Si bien actualmente dicha deuda est disminuyendo y es difcil predeAsia del Este cir qu puede ocurrir en el futuro, la serie Fuente: Clculos de los autores basados en el trabajo de de crisis que afectaron a la regin parece Jaimovich y Panizza (2006b). haber producido un cambio irreversible de la tendencia, y la deuda se estabiliz a un nivel ms alto despus de cada crisis, perfil que no parece ser caracterstico de la regin de Asia del Este ni de Europa del Este y Asia Central. La regin de Amrica Latina y el Caribe difiere de otras regiones emergentes no slo en lo que respecta a los niveles de la deuda sino tambin por su composicin. En el grfico 2.6 se present cierta evidencia en este sentido, al demostrar que Amrica Latina se caracteriza por su alto grado de pecado original nacional. Lo interesante es que esta regin se ubica por debajo del resto del mundo en dos de los tres componentes del pecado original nacional. En cuanto a la composicin por monedas, si bien en Asia prcticamente toda la deuda pblica interna est denominada en moneda nacional, Amrica Latina tiene altos niveles de deuda interna denominada en moneda extranjera (aproximadamente el doble de los niveles que prevalecen en otros pases de mercados emergentes no asiticos; grfico 2.13). En lo que respecta al vencimiento, Amrica Latina tiene una proporcin mayor de deuda a corto plazo que Asia, pero es marginalmente ms pequea que la que prevalece en otros pases de mercados emergentes (grfico 2.14). Por ltimo, en lo que respecta a la indexacin, ms
1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
39
35 30 25 20 15 10
45 40 35 30 25 20 15 10
5 0
5 0 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 Amrica Latina Otros mercados emergentes Asia 1996 1997 1998 1999 2000 2001 Asia 2002 2003
Amrica Latina Otros mercados emergentes
Fuentes: Clculos de los autores basados en el trabajo de Cowan et al. (2006) para Amrica Latina, y en el de Jeanne y Guscina (2006) para otros mercados emergentes y Asia. Nota: Amrica Latina incluye a: Argentina, Brasil, Chile, Colombia, Mxico, Per, Uruguay y Venezuela. Asia incluye a: China, Corea, Filipinas, India, Indonesia (desde 1998), Malasia y Tailandia. Otros mercados emergentes incluye a: Israel, Hungra, Polonia, Repblica Checa, Rusia y Turqua.
Fuente: Clculos de los autores basados en la base de datos de Jeanne y Guscina (2006). Nota: Amrica Latina incluye a: Argentina, Brasil, Chile, Colombia, Mxico y Venezuela. Asia incluye a: China, Corea, Filipinas, India, Indonesia (desde 1998), Malasia y Tailandia. Otros mercados emergentes incluye a: Israel, Hungra, Polonia, Repblica Checa, Rusia y Turqua.
del 60% de la deuda emitida en Amrica Latina est indexada en funcin de los precios o de la tasa de inters a corto plazo, que es el doble del promedio que registran los pases de mercados emergentes no asiticos y aproximadamente seis veces el promedio correspondiente a Asia (grfico 2.15).
DIFERENCIAS ENTRE LOS PASES

Amrica Latina y el Caribe dista mucho de ser una regin homognea, y para comprender mejor el nivel, la evolucin y la composicin de la deuda pblica se requiere un anlisis ms detallado de los datos de cada pas. Al observar esos datos, se nota inmediatamente una acusada dispersin en los niveles de deuda (cuadro 2.1). Si se considera el promedio del perodo 19902004, se puede ver que haba cuatro pases con niveles de deuda pblica muy inferiores al 40% del PIB y cuatro pases con niveles del 100% o ms altos. Tambin se observan grandes diferencias en la evolucin de la deuda. En trminos generales pueden distinguirse tres grupos de pases: 1) once pases cuya razn deuda/PIB en el perodo 2000
Grco 2.13 Deuda pblica interna en moneda extranjera como porcentaje de la deuda pblica interna total
Grco 2.14 Deuda pblica interna a corto plazo como porcentaje de la deuda pblica interna total
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CAPTULO 2
19 La Repblica Dominicana probablemente quedara incluida en el segundo grupo, pero no se dispone de datos para principios de la dcada de 1990. En el apndice se presentan en detalle estudios de pases, y el captulo 3 se centra en los factores determinantes del aumento de la deuda. La clasificacin de los pases en funcin de su razn deuda/PIB no cambia significativamente cualquiera que sea la medicin de la deuda empleada. La correlacin entre la deuda bruta y la deuda neta 2 es superior al 90%.
Grco 2.15 Deuda pblica interna indexada en funcin de los precios o la tasa de inters como porcentaje de la deuda pblica interna total
2004 era inferior a la del primer quinquenio de los aos noventa; 2) nueve pases cuya razn deuda/PIB en el perodo 20002004 era ms alta que la que prevaleca a prin80 cipios de los aos noventa, y 3) tres pases 70 con coeficientes de deuda constantes.19 60 El primer grupo incluye a varios pequeos pases centroamericanos y a tres de los 50 siete pases ms grandes de la regin. En el 40 perodo 19902004, este grupo de pases tena un coeficiente de deuda promedio 30 cercano al 90% del PIB (que bajara al 60% 20 si Nicaragua y Guyana se excluyeran de 10 la muestra) y, en promedio, redujeron su deuda en ms de un 30%. El segundo grupo 0 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 incluye a la mayora de los pases anglfonos del Caribe y, como el primero, a tres de Amrica Latina Asia los siete pases ms grandes de la regin. Otros mercados emergentes En el perodo 19902004, este grupo de pases tena un coeficiente de deuda proFuente: Clculos de los autores basados en la base de datos de Jeanne y Guscina (2006). medio de aproximadamente 60% del PIB Nota: Amrica Latina incluye a: Argentina, Brasil, Chile, y experimentaba un aumento de la deuda Colombia, Mxico y Venezuela. Asia incluye a: China, cercano al 75%. El tercer grupo de pases Corea, Filipinas, India, Indonesia (desde 1998), Malasia y Tailandia. Otros mercados emergentes incluye a: Israel, (que incluye a Bolivia, Costa Rica y Mxico) Hungra, Polonia, Repblica Checa, Rusia y Turqua. tambin tena un nivel promedio de deuda cercano al 60% del PIB. Existe adems un grado considerable de heterogeneidad en los distintos pases en cuanto a la composicin de la deuda pblica. Hay siete pases en los que ms del 50% de la deuda pblica se emite internamente y 14 pases en los cuales la mayora de la deuda pblica es externa. Chile es el pas con la mayor proporcin de deuda interna, y Belice, Paraguay y Honduras son los pases con la mayor proporcin de deuda externa (grfico 2.16). Es interesante sealar que la proporcin de deuda interna no parece guardar ninguna correlacin con el nivel general de desarrollo financiero. Pases como Uruguay y Chile tienen niveles similares de desarrollo financiero pero presentan grandes diferencias en la proporcin de la deuda pblica interna. S existe, en cambio, una marcada correlacin entre la proporcin de deuda interna y el ingreso per cpita (grfico 2.17), pero tambin aqu la correlacin dista mucho de ser perfecta. Argentina y Uruguay se ubican entre los pases con el ingreso per cpita ms alto, pero tambin tienen niveles intermedios de deuda externa. De hecho, la relacin entre la proporcin de deuda en moneda
Cuadro 2.1 Estadsticas resumidas de la razn deuda total/PIB (19902004)

Mxima Mnima Desviacin estndar Coeficiente de variacin Mnima en el ao 20002004/ 19911995
Pas
Media
2004 2004 1999 1998 2004 2001 2004 1998 1997 2004 2000
Razn deuda/PIB decreciente
1994 1990 1990 1994 1995 1994 1994 1997 1996 1997 1993 1994
Razn deuda/ PIB creciente
Chile Ecuador El Salvador Guatemala Guyana Honduras Nicaragua Panam Per Trinidad y Tobago Venezuela Promedio del grupo Argentina Bahamas Barbados Belice Brasil Colombia Jamaica Paraguay Uruguay Promedio del grupo Bolivia Costa Rica Mxico Promedio del grupo Promedio ALC
0,38 0,79 0,48 0,23 3,34 1,00 3,38 0,84 0,70 0,48 0,45 1,10 0,60 0,33 0,66 0,58 0,66 0,41 1,05 0,32 0,59 0,58 0,72 0,59 0,43 0,58 0,84
0,69 1,18 0,60 0,42 6,38 1,29 6,85 1,27 1,07 0,67 0,64 1,91 1,43 0,38 0,81 0,94 0,89 0,66 1,52 0,52 1,24 0,93 0,80 0,83 0,57 0,73 1,41
0,21 0,49 0,34 0,17 1,79 0,79 1,76 0,65 0,48 0,25 0,27 0,66 0,29 0,25 0,54 0,44 0,37 0,26 0,72 0,20 0,36 0,38 0,64 0,54 0,31 0,49 0,54
0,15 0,22 0,08 0,07 1,64 0,19 1,93 0,21 0,19 0,12 0,13 0,45 0,40 0,04 0,08 0,18 0,17 0,14 0,25 0,10 0,31 0,19 0,05 0,08 0,09 0,07 0,30
0,39 0,28 0,17 0,30 0,49 0,19 0,57 0,25 0,27 0,25 0,30 0,32 0,68 0,12 0,12 0,30 0,27 0,35 0,24 0,32 0,52 0,32 0,07 0,13 0,20 0,13 0,29
0,63 0,69 0,76 0,75 0,40 0,69 0,38 0,68 0,65 0,57 0,63 0,62 2,79 1,12 1,13 1,79 1,37 2,03 1,47 1,68 2,30 1,74 0,95 0,97 0,99 0,97 1,13
Sin tendencia denida
Fuente: Clculos de los autores basados en el trabajo de Cowan et al. (2006). Nota: ALC= Amrica Latina y el Caribe.
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CAPTULO 2
20
En una regresin a vuelo de pjaro, el efecto del tamao (PIB total) predomina sobre el efecto del nivel de desarrollo (PIB per cpita).
21
Slo existe un pas (Belice) cuya principal fuente de financiamiento es el endeudamiento con los bancos, y tres pases en los cuales este tipo de deuda se aproxima al 10% de la deuda bruta (Colombia, Costa Rica y Repblica Dominicana).
Grco 2.16 extranjera y el nivel de desaDeuda interna como porcentaje de la deuda total rrollo se explica en parte por (promedio, 20002004) el comportamiento de varios pases de bajo ingreso que se Promedio (ponderado) Promedio caracterizan por tener una Chile amplia proporcin de deuda Brasil Mxico oficial (que es toda externa). Costa Rica Jamaica Colombia En cambio, el tamao del Trinidad y Tobago El Salvador mercado, representado por Argentina Venezuela el PIB total, parece ser un Uruguay Repblica Dominicana factor importante que exGuatemala Panam plica la magnitud del comBolivia Nicaragua Per ponente de deuda interna Ecuador Honduras de los pasivos del gobierno Paraguay Belice (grfico 2.18).20 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 En cuanto al lado de los acreedores, los datos muesFuente: Clculos de los autores basados en Cowan et al. (2006). tran que la mayor parte de la deuda pblica de Amrica Latina es oficial o es deuda en bonos.21 A manera de generalizacin, los pases de mercados emergentes tienden a endeudarse emitiendo bonos y los pases con acceso limitado a los mercados tienden a recurrir a la deuda oficial. Pero aun as, estos subgrupos distan mucho de ser homogneos. En el grupo de mercados emergentes, la proporcin de deuda en bonos abarca del 38% (Per) al 97% (Chile). Este grupo tambin incluye a pases con una alta proporcin de deuda oficial (por ejemplo, en 2004 Per, Ecuador, El Salvador y Uruguay deban ms del 40% de su deuda a acreedores oficiales). En el grupo de pases con acceso limitado a los mercados, la proporcin de la deuda oficial va del 16% (Costa Rica) al 81% (Paraguay) de la deuda total. Otra fuente de heterogeneidad es la composicin por monedas y por vencimientos de la deuda interna. Casi el 100% de la deuda externa est denominada en moneda extranjera (aunque hubo casos recientes de emisiones en moneda nacional, como se describe en el recuadro 2.4), pero subsisten grandes diferencias en el grado de dolarizacin de la deuda pblica emitida internamente, en una gama que abarca desde menos del 2% en Mxico y Nicaragua hasta el 80% en Uruguay. En lo que se refiere a los vencimientos, en el perodo 20022004 la deuda a corto plazo (definida como deuda con un vencimiento inferior a un ao) era particularmente importante en Brasil y Uruguay y menos importante en Colombia y Per. Los datos sobre composicin por vencimientos y por monedas pueden combinarse para tener una imagen global de la vulnerabilidad del sector pblico. De la Torre y Schmukler
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8.000
Argentina
PIB per cpita (US$ constantes)
7.000 6.000
Uruguay
Trinidad y Tobago Mxico Chile Venezuela Panam Belice Costa Rica Brasil Jamaica Repblica Dominicana El Salvador Colombia Guatemala Ecuador Bolivia Nicaragua
5.000 4.000 3.000 2.000 1.000
EN RESUMEN
Per Paraguay Honduras
En el pasado, la mayora de las crisis 0 0,0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1,0 de los mercados emergentes fueron Razn deuda interna/deuda total crisis de deuda externa y, en consecuencia, el anlisis del financiamiento Fuente: Clculos de los autores basados en el trabajo de Cowan et al. (2006). soberano de esos mercados se centr en el componente externo de la deuda pblica. Con frecuencia se seala que este componente de la deuda es ahora Grco 2.18 Razn deuda interna/deuda total y tamao inferior a lo que era a principios de los del pas aos noventa para sustentar el hecho (promedio para 20002004) de que las autoridades de Amrica 14 Latina estn adoptando polticas fisMxico Brasil 13 cales ms prudentes y para justificar Argentina el optimismo que reina actualmente 12 Venezuela Colombia con respecto a las perspectivas de las Chile Per 11 economas latinoamericanas. Sin emEcuador Guatemala 10 bargo, la imagen es diferente cuando Costa Rica El Salvador Uruguay Trinidad y Tobago Panam se considera la deuda total (externa 9 Bolivia Honduras Jamaica Paraguay ms interna). Si bien en anlisis pasaNicaragua 8 dos se pudo haber exagerado la im7 portancia o la diferencia entre la deuda Belice emitida en el extranjero y la deuda 6 0,0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 0,7 0,8 0,9 1,0 emitida internamente, la globalizacin Razn deuda interna/deuda total de los mercados internacionales de capitales le est restando significacin Fuente: Clculos de los autores basados en el trabajo de Cowan et al. (2006). a esta distincin. Cuando se produjo la crisis argentina en 2001, por ejemplo, se puso de manifiesto que exista una gran cantidad de deuda emitida bajo leyes internacionales en manos de residentes del pas. Actualmente es cada vez ms comn que inversionistas extranjeros incursionen en los mercados locales y compren directamente deuda emitida a nivel interno. Por ejemplo, en
PIB (logaritmo)
(2004a) sostienen que la dolarizacin y el corto plazo son mecanismos alternativos para hacer frente al riesgo de precios agregado. Por eso, si bien varios pases pudieron recurrir en mucho menor grado a la deuda interna denominada en moneda extranjera, los gobiernos podran estar sustituyendo la dolarizacin por deuda a corto plazo (vase una explicacin de estos temas en el captulo 13).
Grco 2.17 Razn deuda interna/deuda total y PIB per cpita (promedio para 20002004)
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CAPTULO 2
22
La relacin entre la calidad de los datos y los costos del endeudamiento est documentada por Cady y Pellechio (2006) y Wallack (2005). Calvo (2005b) muestra que pueden surgir episodios de contagio por el comportamiento de inversionistas mal informados.
2004 los inversionistas extranjeros compraron el 80% de los bonos nacionales a largo plazo emitidos por el gobierno mexicano (Castellanos y Martnez, 2006). Si bien varios pases de la regin estn sustituyendo deuda externa por deuda emitida internamente, esto no significa necesariamente que la prxima crisis ser una crisis de deuda interna; significa que las autoridades de los pases y las instituciones financieras internacionales tendrn que crear herramientas para vigilar nuevas fuentes posibles de vulnerabilidad. Pero no obstante esta necesidad, es sumamente difcil obtener datos puntuales sobre el nivel y la composicin de la deuda interna en Amrica Latina, por lo que las instituciones financieras internacionales a menudo no toman en cuenta el papel que ella desempea (hasta hace poco, en la mayora de los informes de las consultas del Artculo IV del FMI no se inclua ninguna informacin sobre el nivel de la deuda pblica interna, y mucho menos sobre su composicin). En este captulo se documenta un primer intento de compilar una base de datos que permita un seguimiento de esas vulnerabilidades, pero se requiere trabajar an ms en este sentido. Afortunadamente, los pases se estn dando cuenta de que la divulgacin de informacin actualizada y fidedigna puede tener efectos positivos en la confianza de los mercados, al reducir sus costos de endeudamiento y aminorar la probabilidad de interrupciones sbitas de los flujos de capitales y, por lo tanto, estn tomando medidas para mejorar sus estrategias de divulgacin de datos.22 En este sentido, el Grupo de Especialistas en Gestin de Deuda Pblica de Amrica Latina y el Caribe, patrocinado por el BID, est cumpliendo una funcin fundamental en el establecimiento de una plataforma comn para la divulgacin de datos sobre la deuda pblica en la regin. Un mensaje final de este captulo tiene que ver con el papel de la deuda oficial (en el captulo 6 se trata el tema de la deuda multilateral con mayor detalle). A menudo se afirma que la importancia relativa del financiamiento oficial se ha reducido en forma notable (vase, por ejemplo, Meltzer, 2000) y por eso est decreciendo la importancia de los bancos multilaterales de desarrollo. Esta informacin puede ser vlida si se compara el financiamiento oficial con el total de flujos de capitales privados internacionales. No obstante, en Amrica Latina y el Caribe los prstamos oficiales siguen siendo un componente significativo del financiamiento soberano. En 2004 el 73% de la deuda pblica externa y el 40% de la deuda pblica total de los pases de la regin con acceso limitado a los mercados correspondan a acreedores oficiales. Pero esta fuerte dependencia del financiamiento oficial no se limita a este grupo de pases de bajo ingreso. En el mismo ao el 34% de la deuda pblica externa y el 14% de la deuda pblica total de los pases de Amrica Latina y el Caribe con acceso a los mercados correspondan a acreedores oficiales. Estas cifras son ms altas que las que prevalecan a principios de la dcada de 1980 pero similares a las de principios de los aos noventa, lo que indica sin duda alguna que el financiamiento oficial sigue ocupando un lugar destacado en el financiamiento soberano de la regin.
CAPTULO 3
Cmo crece la deuda?
CADA VEZ que se produce una crisis de deuda, los encargados de formular polticas, los inversionistas y la comunidad internacional se hacen la misma pregunta: cmo aument tanto la deuda en el pas X?. El propsito de este captulo es responder a esa pregunta describiendo y cuantificando algunos de los factores que dieron lugar a la acumulacin de deuda en economas emergentes. Los factores que determinan el aumento de la deuda son esencialmente dos. El primero es el dficit presupuestario y el segundo es una entidad residual no explicada que se llama conciliacin de los saldos y flujos. Estos dos componentes del aumento de la deuda presentan algunas caractersticas que en verdad resultan sorprendentes. Especficamente, al cuantificar la conciliacin de los saldos y flujos, se demuestra que, contrariamente a lo que se piensa, no se trata de una entidad residual de alcance limitado, sino que a menudo es un factor determinante clave de una explosin de la deuda. La descripcin de la conciliacin de los saldos y flujos es un tanto tcnica, pero su mensaje fundamental debera ser claro: si bien la mayor parte del debate sobre poltica econmica se centra en los dficits medidos, una gran parte de la variacin de la deuda no puede explicarse por el dficit y, para evitar una crisis de deuda, es importantsimo comprender mejor esa parte no explicada de la deuda. Con respecto a la manera en que acta el componente de acumulacin de deuda, en el captulo se investigan los factores que determinan las diferencias en el comportamiento cclico del dficit presupuestario en los distintos pases. Lo que se ha observado en este sentido pone en tela de juicio la sabidura convencional. En el captulo se demuestra especficamente que el uso de tcnicas estadsticas adecuadas cuestiona las observaciones estndar de que las polticas fiscales son anticclicas en los pases desarrollados y procclicas en los pases en desarrollo. Otra vez, este planteo aparentemente tcnico tiene significativas implicaciones para la poltica econmica, dado que puede propiciar la formulacin de polticas que reduzcan la elevada volatilidad del ingreso y del consumo caracterstica de la mayora de los pases en desarrollo.
OPERACIONES ARITMTICAS SENCILLAS CON LA DEUDA

La respuesta a la pregunta cmo se endeudan los pases? puede parecer trivial.1 Quien haya tomado el curso ms bsico de Economa sabe que los pases acumulan deuda toda vez
Esta seccin est basada en el trabajo de Campos, Jaimovich y Panizza (2006).
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CAPTULO 3
DEUDAt DEUDAt1 = DFICITt + SFt , donde SFt mide la conciliacin de los saldos y flujos, nombre engorroso que se deriva del hecho de que esta entidad residual concilia el dficit, que es una variable medida durante un perodo de tiempo (es decir, una variable de flujo) con la deuda, que es una variable medida en un momento dado (es decir, una variable de saldo). Es evidente que la ecuacin que figura en los libros de texto es una buena aproximacin de la acumulacin de deuda nicamente si se supone que SFt no es un valor muy grande. De hecho, a menudo se considera que la conciliacin de los saldos y flujos es un valor residual de escaso volumen. Puede decirse realmente que este valor residual no desempea un papel significativo? Deberan los encargados de formular polticas dejarse de preocupar por esa conciliacin y centrarse slo en el dficit? Una de las conclusiones principales a las que se arriba en este captulo es que la conciliacin de los saldos y flujos s es importante y que al formular las polticas es necesario tomarla en cuenta. Antes de pasar a un anlisis sistemtico de las conciliaciones de los saldos y flujos conviene considerar tres ejemplos. En diciembre de 1998 la razn deuda neta/PIB de Brasil giraba en torno al 42% del PIB, pero para enero de 1999 exceda del 51%. Pudo el gobierno brasileo haber incurrido en un dficit de casi el 10% del PIB en slo un mes? Parece muy improbable. Del mismo modo, en 2001 la razn deuda/PIB de Argentina se ubicaba apenas por encima del 50% del PIB, y para 2002 la deuda del pas se encontraba muy por encima del 130%. En cambio, en 2004 la deuda argentina ascenda al 140% del PIB, pero para fines de 2005 se haba reducido al 80%. Fue realmente posible que el gobierno argentino registrase un dficit del 80% del PIB en un ao y un supervit de 60% del PIB menos de dos aos despus? Uruguay representa un tercer caso que a primera vista parece ser inexplicable. En marzo de 2002 la razn deuda/PIB era del 55%, pero para fines de 2003 la deuda del pas se haba disparado al 110% del PIB. Pudieron las autoridades uruguayas haber incurrido en un dficit del 55% del PIB en menos de dos aos? Es evidente que estas bruscas variaciones de la deuda no se debieron solamente a los dficits presupuestarios estndar. En el caso de Brasil fue resultado de la devaluacin de la moneda que tuvo lugar tras el abandono del Plan Real. En el caso de Uruguay, la deuda
que incurren en un dficit presupuestario (es decir, cuando el gasto pblico es mayor que el ingreso fiscal) y reducen su deuda cuando generan un supervit presupuestario. De hecho, en los libros de texto estndar de Introduccin a la Economa, la ecuacin de acumulacin de deuda establece que la variacin del saldo de la deuda es igual al dficit presupuestario (para quienes se interesen en las ecuaciones, esto puede expresarse de la siguiente manera: DEUDAt DEUDAt1 = DFICITt ) y que el saldo de la deuda es igual a la suma de los dficits presupuestarios pasados. No obstante, quien haya trabajado con datos reales de deuda y de dficit sabe que la ecuacin que se acaba de presentar raramente se cumple y que la acumulacin de deuda puede describirse mejor como la suma del dficit y un residuo no explicado. Formalmente, esto puede expresarse de la siguiente manera:
CMO CRECE LA DEUDA?
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La presencia de valores elevados de conciliaciones entre saldos y flujos se explica tambin en Martner y Tromben (2004a), FMI (2003a), y Budina y Fiess (2004).
Grco 3.1 se dispar debido a la devaConciliacin de los saldos y ujos luacin de la moneda (que (porcentaje del PIB) provoc un incremento de la razn deuda/PIB de aproxifrica Subsahariana madamente 40 puntos porAmrica Latina y el Caribe centuales) y a la resolucin Medio Oriente y Norte de una crisis bancaria (que de frica tuvo un costo de alrededor Todos los pases del 18% del PIB). En el caso Europa del Este y Asia de Argentina las causas Central son similares pero an ms Asia del Este y el Pacco complejas (vase el recuaAsia Meridional dro 3.1). Economas avanzadas Campos, Jaimovich y 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Panizza (2006) expresan la conciliacin de los saldos y Valores Todas las extremos observaciones flujos en trminos del PIB y excluidos muestran que, en promeFuente: Campos, Jaimovich y Panizza (2006). dio, la variacin de la deuda explicada en funcin de la conciliacin de los saldos y flujos representa el 5% del PIB (grfico 3.1), as no se puede decir que este es un residuo de poca importancia! Los valores ms altos de esta conciliacin se encuentran en frica Subsahariana (casi el 9% del PIB), Amrica Latina y el Caribe (ms del 7%) y Medio Oriente y Norte de frica (7%). Estos elevados valores pueden tener origen en unos pocos episodios (debido a acontecimientos excepcionales o errores de medicin) con cifras muy altas de conciliacin de los saldos y flujos. De hecho, en algunas observaciones esta entidad residual es muy superior al 200% del PIB. Las barras verdes del grfico 3.1 ilustran valores promedio de la conciliacin de los saldos y flujos que fueron obtenidos eliminando el 2% superior y el 2% inferior de la distribucin de esta variable. Como se observa en el grfico, los valores extremos son irrelevantes para las economas avanzadas y para Asia del Este y el Pacfico, pero resultan importantes para otras regiones. Si se excluyen los valores extremos se reducen considerablemente los promedios para las regiones de Medio Oriente y Norte de frica, Amrica Latina y el Caribe, y frica Subsahariana, pero las dos ltimas siguen siendo las que presentan las conciliaciones promedio ms altas entre saldos y flujos (4% y 6% del PIB, respectivamente). Si se considera toda la muestra de pases, el grfico muestra que al excluir los valores extremos la conciliacin promedio entre saldos y flujos se ubica en el 3% del PIB. Esta cifra es mucho ms baja que en la muestra que incluye a los valores extremos, pero sigue siendo elevada e indica que, en el ao-pas promedio, la deuda crece 3 puntos porcentuales del PIB ms rpido de lo que implica el dficit presupuestario.2
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CAPTULO 3
Recuadro 3.1 Explosiones de la deuda en Argentina

En Argentina, como en la mayora de los pases, las estadsticas de la deuda se registran en base caja y no en base devengado.a En consecuencia, la deuda nueva se registra cuando se emite un bono y no cuando se genera el pasivo. Esta diferencia es importante para entender la evolucin de la deuda en dicho pas, donde cada ronda de turbulencias macroeconmicas gener pasivos ocultos que aparecan en las estadsticas oficiales varios aos ms tarde. Estos esqueletos en el armario figuran entre los principales factores que determinan la diferencia entre el dficit y la variacin de la deuda. A fines de la dcada de 1970, casi toda la deuda pblica argentina era externa y haba sido contrada con acreedores oficiales y bancos extranjeros. Despus de la cesacin de pagos declarada en 1988, la deuda del pas se reestructur y los prstamos otorgados por bancos extranjeros fueron transformados en bonos Brady. A fines de la dcada de 1980 y principios de la de 1990, a medida que se iban reconociendo los pasivos ocultos, comenzaron a aumentar las cifras de la deuda interna. Una de las primeras medidas que dio lugar al reconocimiento explcito de pasivos contrados en el pasado fue el Plan Bonex, cuyo objetivo era resolver una crisis bancaria compensando a los particulares que no tenan acceso a sus depsitos a la vista. Este plan se llamaba as porque los ahorristas se vieron obligados a intercambiar sus depsitos a la vista por un bono a 10 aos llamado Bonex 89. Ms o menos en el mismo perodo se dictaron varios fallos judiciales que obligaron al gobierno argentino a otorgar reembolsos a los jubilados y a pagar las deudas contradas con los proveedores. Estos pasivos fueron consolidados mediante la emisin de bonos llamados Bocones. En los aos siguientes se emitieron ms Bocones para financiar pasivos ocultos (por ejemplo, para compensar a las vctimas del terrorismo de Estado durante la dictadura). En 1994 Argentina inici una reforma del sistema de jubilaciones, pasando de un rgimen de reparto a un rgimen de capitalizacin. Esto gener otro incremento en la deuda porque, a diferencia de los pasivos explcitos utilizados para financiar la transicin, los pasivos futuros del rgimen de reparto no estaban explcitamente reconocidos en la deuda pblica.b La crisis financiera de 20012002 provoc
Otra manera de evaluar la importancia de las conciliaciones de los saldos y flujos es dividir por el PIB ambos miembros de la ecuacin que se present al principio del captulo, y utilizar la ecuacin para estimar el siguiente modelo estadstico: di,t = * def t,i + i + t,i , donde di,t es la variacin de la deuda dividida por el PIB 3, def t,i es el dficit dividido por el PIB,
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Dt1 Dt Dt1 Dt Formalmente, di,t = = , Yt Yt Yt Yt1 (1+ g )
donde D es el nivel de deuda, Y mide el PIB y g mide el crecimiento del PIB.
CMO CRECE LA DEUDA?
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una fuerte devaluacin real y una cada del valor en dlares del PIB. Dado que la mayor parte de la deuda argentina estaba expresada en moneda extranjera, la devaluacin y la crisis econmica dieron lugar a un brusco aumento de la razn deuda/PIB (los bonos emitidos bajo leyes extranjeras triplicaron su valor en relacin con el PIB). La pesificacin de la deuda emitida bajo leyes nacionales pero denominada en moneda extranjera gener una reduccin de aproximadamente US$20.000 millones.c Dado que los nuevos bonos pesificados estaban indexados en funcin de la inflacin, parte del ahorro que trajo aparejada la pesificacin qued compensado por un incremento de los pagos de intereses que dio como resultado una inflacin ms alta de la prevista (se calcula que el costo de la inflacin fue de unos US$9.000 millones). No obstante, los efectos en el balance no fueron la nica razn del estallido de la deuda que sucedi a la crisis. De hecho, las autoridades comenzaron nuevamente a emitir bonos nacionales (llamados Boden) para compensar al sistema financiero, a los ahorristas, a los empleados pblicos y a los jubilados. El gobierno federal tambin rescat a las provincias emi-
tiendo Boden para retirar las cuasimonedas provinciales que estaban circulando durante la crisis y un bono a 16 aos llamado Bogar (que representaba alrededor del 6% del PIB) para consolidar la deuda interna de los gobiernos provinciales. El resultado de la renegociacin de la deuda que concluy en enero de 2005 implic una quita del valor presente neto de aproximadamente 70% (que corresponde a unos US$60.000 millones o 30% del PIB).d Esto, sumado a un slido crecimiento econmico, revirti la tendencia explosiva de la deuda documentada anteriormente, al reducir la razn deuda/PIB de aproximadamente 1,3 en 20032004 a alrededor de 0,8 en 2005.
Este recuadro se basa en el trabajo de Fernndez et al. (2006). b Vase una explicacin de estos temas en el captulo 2. c En febrero de 2002 la deuda emitida bajo leyes nacionales y denominada en moneda extranjera fue pesificada a un tipo de cambio de 1,4 pesos por dlar y transformada en bonos en pesos indexados al nivel de precios. d En esta cifra no se incluye el monto correspondiente a los acreedores que no aceptaron las condiciones de la renegociacin, que se calcula en US$18.000 millones ms los intereses vencidos.
a
i es un parmetro especfico del pas (este parmetro controla el hecho de que los datos proceden de diferentes fuentes, de que los pases tienen diferentes niveles de deuda y de que utilizan diferentes metodologas para calcular la deuda y el dficit) y t,i es el trmino de error de este modelo estadstico, el cual debera interpretarse como la conciliacin de los saldos y flujos. Si dicha conciliacin no fuera importante, la estimacin de la ecuacin anterior debera ajustarse bien a los datos y arrojar un valor de cercano a la unidad. En el grfico 3.2 se muestran los resultados obtenidos al estimar la ecuacin anterior utilizando una muestra sin los valores extremos. La lnea diagonal del grfico indica el valor de y muestra que este parmetro adopta un valor ligeramente superior a la unidad. La posicin de los puntos es una representacin grfica de la bondad del ajuste del modelo estadstico. Los puntos cercanos a la lnea indican observaciones para las cuales los datos se ajustan bien al
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CAPTULO 3
Campos, Jaimovich y Panizza (2006) tambin realizaron regresiones separadas para los 58 pases de los cuales tienen por lo menos 15 aos de datos, y encontraron que tena valores de la media y la mediana de aproxima-
modelo, y los puntos que estn alejados de la lnea indican observaciones para 6 las cuales los datos no se ajustan bien. 5 Como muestra el grfico, existen grandes 4 diferencias entre los pases. En el caso 3 de las economas avanzadas, los puntos 2 tienden a acercarse a la lnea, lo que 1 indica un ajuste relativamente bueno. 0 No obstante, en Amrica Latina y los 1 2 dems pases en desarrollo, los puntos 3 se encuentran alejados de la lnea, lo que 4 indica que en estos pases los dficits no 5 explican adecuadamente la variacin de 6 la deuda. 5 4 3 2 1 0 1 2 3 4 5 Una medicin ms precisa de la bonDcit dad del ajuste es el trmino R2 del modelo Amrica Latina y Economas avanzadas estadstico. Este trmino mide el grado el Caribe de varianza de la variable dependienOtros Valores ajustados te (di,t ) que es explicada por la variaFuente: Campos, Jaimovich y Panizza (2006). ble independiente (en este caso def t,i ). Un valor de R2 = 1 indica Grco 3.3 un ajuste perfecto con la Deuda y dcit scal: bondad del ajuste variable independiente, lo que explica la totalidad de Economas avanzadas la varianza de la variable Europa del Este y Asia Central dependiente; un valor de Medio Oriente y Norte R2 = 0 indica que no existe de frica ninguna relacin entre la Asia del Este y el Pacco variable dependiente y las Todos los pases variables explicativas. En el Asia Meridional grfico 3.3 se presentan los Amrica Latina y el valores de R2 obtenidos al Caribe estimar la ecuacin descrita frica Subsahariana anteriormente para diferen0 0,1 0,2 0,3 0,4 0,5 0,6 tes submuestras de pases. Se observa que cuando se R2 Fuente: Campos, Jaimovich y Panizza (2006). combinan todos los pases, el valor de R2 es apenas superior a 0,07, lo que indica que los dficits explican menos del 8% de la variacin de la deuda (y la conciliacin de los saldos y flujos ms del 90%) . Se trata de un ajuste muy pobre para una ecuacin que a menudo se considera una identidad.4
Variacin de la deuda
Grco 3.2 Dcit scal y variacin de la deuda pblica
CMO CRECE LA DEUDA?
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damente 1 pero que variaban entre 1,8 (Zaire) y 5,9 (Rwanda). El trmino R2 de las regresiones tena un valor de la media de 0,32 y de la mediana de 0,25 y variaba entre 0,007 (Egipto) y 0,87 (Italia). Slo haba 4 pases (todos desarrollados) con un valor de R2 superior a 0,8 y 16 pases (11 de ellos desarrollados) para los cuales el valor de R2 era superior a 0,5. Por supuesto, estas estadsticas exageran la situacin, porque los errores de medicin y algunas discrepancias entre el nivel de gobierno al cual se miden la deuda y el dficit siempre van a generar valores de R 2 inferiores a la unidad, pero sigue siendo sorprendente que estos valores de R2 sean tan pequeos.
6 5
Considrese, por ejemplo, un pas que en el ao 1 tiene una deuda pblica de US$90 millones y un PIB de US$90 millones y en el ao 2 tiene una deuda pblica de US$105 millones y un PIB de US$100 millones. La variacin de la deuda con respecto al PIB es de 15% [(105 90)/100 = 0,15)], pero la variacin de la razn deuda/PIB es de slo 5% [(105/100) (90/90) = 0,05)]. Dado que el crecimiento del PIB nominal suele ser positivo, la variacin de la deuda dividida por el PIB generalmente es mayor que el aumento de la razn deuda/PIB.
Como muestra el grfico, la regin con el peor ajuste, de acuerdo con el modelo, es frica Subsahariana. En este grupo de 29 pases, el dficit explica slo el 3% de la varianza para la variacin de la deuda. En los casos de Amrica Latina y el Caribe (25 pases) y Asia Meridional (5 pases) el dficit explica entre el 5% y el 6% de esa varianza. La regin en vas de desarrollo con el mejor ajuste es Europa del Este y Asia Central (15 pases), para la cual el dficit explica el 23% de la varianza. Slo en las economas avanzadas (24 pases) el dficit explica ms de un cuarto de la varianza de la variacin de la deuda dentro de cada pas pero, incluso en este caso, la regresin puede explicar slo la mitad de la varianza de la variable dependiente, lo que sugiere que la conciliacin de los saldos y flujos es tan importante como el dficit para explicar las variaciones de la deuda.5 Tambin es interesante analizar si la diferencia entre el dficit y la variacin de la deuda est o no asociada con el aumento de la deuda. En otras palabras, es la conciliacin de los saldos y flujos uno de los principales factores determinantes de una explosin de la deuda? Si se observa la relacin entre la tasa de aumento de la deuda con respecto al PIB y la razn entre el dficit y la variacin de la deuda se demuestra que en pases con niveles relativamente bajos de aumento de la deuda (menos del 5% anual), el dficit explica entre el 70% y el 80% de la variacin de la deuda. No obstante, cuando la deuda comienza a aumentar a un ritmo ms rpido, la proporcin de la deuda que se explica por el dficit baja drsticamente. Cuando el aumento anual de la deuda llega al 10% del PIB, el dficit explica menos del 40% de la variacin de la deuda. La mayor parte de la discusin precedente se ha centrado en la variacin de la deuda dividida por el PIB y no en el aumento de la razn deuda/PIB. El primer concepto se centra en los cambios que se producen en la deuda sin considerar el efecto del crecimiento del PIB nominal, en tanto que el segundo se centra en la variacin de la deuda en relacin con la variacin del PIB.6 Si bien la diferencia entre estas dos mediciones puede parecer tcnica, ambos son conceptos tiles. El primero permite estimar con precisin la diferencia entre el dficit y la variacin de la deuda sin necesidad de aislar los efectos del crecimiento del PIB ni de la inflacin. El segundo permite desglosar el aumento de la deuda y evaluar las contribuciones relativas de cada uno de sus factores determinantes. Adems, es la variable que ms se utiliza para evaluar la sostenibilidad fiscal. El grfico 3.4 se centra en la segunda medicin y presenta un desglose del aumento de la razn deuda/PIB en cinco componentes: inflacin, crecimiento del PIB real, conciliacin de los saldos y flujos, gasto por concepto de intereses y dficit primario (sumando los dos
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CAPTULO 3
El desglose se hace de la siguiente forma:
PDt DEUDAt1 DEUDAt1 SFt DEUDAt DEUDAt1 = + i (gr + ) + , Yt Yt-1 Yt Yt1 (1+ g ) Yt-1 (1+ g ) Yt donde el primer trmino del miembro derecho de la ecuacin es la contribucin del dficit primario, el segundo trmino es el gasto por concepto de intereses, el tercero es la contribucin del crecimiento nominal (que puede dividirse en crecimiento real e inflacin) y el ltimo es la conciliacin de los saldos y flujos.
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La inflacin es un importante componente de la reduccin de la deuda porque constituye uno de los principales factores del crecimiento del PIB nominal (vase la formula del desglose en la nota al pie precedente). Sin embargo, la inflacin slo puede reducir la deuda nominal. Por eso, los inversionistas que se encuentran en pases con un historial de alta inflacin tienden a protegerse mediante tenencias de ttulos de deuda denominados en moneda extranjera o indexados en funcin de los precios o la tasa de inters.
Grco 3.4 ltimos componentes se obtiene el dficit Descomposicin promedio del crecimiento de total).7 La inflacin y el crecimiento del la deuda en diferentes regiones del mundo PIB son los principales mecanismos de (promedio 19702003) reduccin de la deuda (aunque tambin 15 hay un pequeo efecto positivo de los supervits primarios en Amrica Latina, las economas avanzadas y Asia del Este, y un mayor efecto de esta variable en el Caribe), y el efecto de la inflacin es ms 0 fuerte que el del crecimiento del PIB real 8 en todas las regiones del mundo. El efecto de la inflacin es particularmente marcado en frica Subsahariana, Europa del Este y Asia Central, Medio Oriente y Norte de frica, y Amrica Latina. En las economas 15 avanzadas y el Caribe, los pagos por concepto de intereses constituyen el principal factor determinante de la acumulacin de deuda, pero en Asia Meridional dicho factor es el dficit presupuestario (baInacin Crecimiento del PIB lance primario ms pagos de intereses). Balance primario Gasto en intereses En todas las dems regiones del mundo, Conciliacin de los saldos y ujos la conciliacin de los saldos y flujos es el principal factor determinante de la acumuFuente: Campos, Jaimovich y Panizza (2006). lacin de deuda. En Amrica Latina, por ejemplo, el dficit total asciende al 2,4% del PIB y la conciliacin de los saldos y flujos al 5,5% del PIB. En el grfico 3.5 se presenta el desglose del aumento de la deuda en Mxico y seis pases sudamericanos y se muestra que en cuatro de esos pases la conciliacin de los saldos y flujos es el principal factor que determina el aumento de la deuda. Las excepciones son Brasil, Colombia y Mxico, donde el principal factor determinante de la deuda es el de los pagos por concepto de intereses (en Mxico, el monto de los pagos por concepto de intereses y el de la conciliacin de los saldos y flujos son bsicamente el mismo). Todos los
Porcentaje del PIB Medio Oriente y Norte de frica Europa del Este y Asia Central Asia Meridional Asia del Este y el Pacfico Amrica Latina frica Subsahariana Economas avanzadas El Caribe
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pases, con excepcin de Colombia, registran supervits primarios, los que constituyen una fuente muy significativa de reduccin de la deuda en los casos de Brasil y Chile. Slo en Chile el crecimiento del PIB real es una fuente considerable de reduccin de deuda y de hecho la inflacin es la principal fuente de reduccin de deuda en los siete pases. En el grfico 3.6 se repite el experimento para cinco pases de Centroamrica y el Caribe. Si bien en tres pases (Las Bahamas, Costa Rica y Guatemala) el dficit (nuevamente medido como el balance primario ms los pagos por concepto de intereses) es el principal factor determinante del aumento de la deuda, en dos de ellos (Guatemala y Costa Rica), la conciliacin de los saldos y flujos sigue siendo un factor de envergadura en la determinacin del aumento de la deuda (que representa el 30% y el 90% del dficit, respectivamente). Panam tiene un supervit primario, pero al mismo tiempo voluminosos pagos por concepto de intereses, que constituyen un factor determinante del aumento de la deuda, incluso ms importante que la conciliacin de los saldos y flujos (que de todas maneras no pierden relevancia). En El Salvador, la conciliacin de los saldos y flujos es el principal factor que determina el aumento de la deuda. Con respecto a los factores que contribuyen a la reduccin de la deuda, la inflacin es el ms fuerte en Costa Rica, El Salvador, Guatemala, Las Bahamas y Panam. En el grfico 3.7 se muestra el desglose del aumento de la deuda ao por ao combinando los datos de las siete economas ms grandes de Amrica Latina (Argentina, Brasil, Chile, Colombia, Per, Mxico y Venezuela). Como es de esperar, se muestra que la conciliacin de los saldos y flujos tiende a ser de gran magnitud durante o inmediatamente despus de una crisis. Fue particularmente muy alta en
25
25 Colombia Paraguay Mxico Uruguay Brasil Chile Per
Inacin Balance primario
Crecimiento del PIB Gasto en intereses
Conciliacin de los saldos y ujos
Fuente: Campos, Jaimovich y Panizza (2006).
Grco 3.6 Descomposicin del crecimiento de la deuda en Centroamrica y el Caribe (promedio, 19902003)
7
7 Costa Rica El Salvador Guatemala Panam Bahamas
Inacin Balance primario
Crecimiento del PIB Gasto en intereses
Conciliacin de los saldos y ujos
Fuente: Campos, Jaimovich y Panizza (2006).
Grco 3.5 Descomposicin del crecimiento de la deuda en Mxico y Amrica del Sur (promedio, 19902003)
Porcentaje del PIB
Porcentaje del PIB
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CAPTULO 3
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Porcentaje del PIB
12
ES POSIBLE EXPLICAR A QU SE DEBE LA PARTE NO EXPLICADA DE LA DEUDA?
Una vez que se ha documentado que existen grandes diferencias entre los dficits Inacin Crecimiento del PIB y las variaciones de la deuda, resulta interesante analizar qu factores determinan Balance primario Gasto en intereses esas diferencias. Campos, Jaimovich y PaConciliacin de los saldos y ujos nizza (2006) utilizan un modelo estadstico que trata de explicar los factores determiFuente: Clculos de los autores basados en datos provenientes de Campos, Jaimovich y Panizza (2006). nantes de la conciliacin de los saldos y flujos utilizando tres grupos de variables.10 El primer conjunto de variables procura captar los efectos que tienen en el balance la interaccin de las depreciaciones de la moneda y la presencia de deuda denominada en moneda extranjera. La idea es que las devaluaciones de la moneda deberan originar grandes conciliaciones de saldos y flujos en pases con altos niveles de deuda en moneda extranjera. En el grfico 3.8 se perfilan los principales resultados y se muestra que los datos respaldan esta prediccin. All puede observarse que, suponiendo una depreciacin real del 30% (lo que no es extrao en algunos pases en desarrollo), en pases sin deuda en moneda extranjera, la depreciacin prcticamente no tiene efecto en la conciliacin de los saldos y flujos (menos del 1% del PIB, lo que no es estadsticamente significativo). En pases con niveles moderados de deuda en moneda extranjera, una devaluacin similar da lugar a una diferencia entre el dficit y la deuda de aproximadamente 3% del PIB. Por ltimo, en pases con altos niveles de deuda en moneda extranjera (es decir, el tercio superior de la distribucin), una depreciacin del 30% se asocia con una conciliacin de los saldos y flujos igual al 10% del PIB.11
12 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
Existen dos razones que explican por qu hubo una conciliacin de los saldos y flujos negativa muy importante en 2005: la resolucin de la cesacin de pagos decretada por Argentina, y la consecuente cancelacin de la deuda y la apreciacin real en varios pases grandes.
10 11
Tambin controlan los efectos de la inflacin y del crecimiento del PIB real. Obsrvese que el uso de datos anuales puede asignar una importancia excesiva a los efectos en el balance. Esto se debe a que los ajustes excesivos del tipo de cambio amplifican los problemas del balance en el corto plazo, pero la apreciacin que se produce posteriormente puede dar lugar a una reduccin de la deuda. De ello se desprende
Grco 3.7 Descomposicin del crecimiento de la deuda en las siete economas ms grandes de Amrica Latina
los dos aos que siguieron a la crisis del tequila (19951996), el ao en que estall la crisis de Rusia (1998) y el ao de la devaluacin brasilea (1999) y alcanz niveles sin precedentes durante la crisis argentina (20022004). Es interesante sealar que la conciliacin de los saldos y flujos fue prcticamente cero (o incluso negativa) en aos tranquilos como 1997 2005.9
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que los dficits registrados pueden ser un factor determinante ms importante del comportamiento de la deuda en el largo plazo que en el corto plazo.
12
Adems, Campos, Jaimovich y Panizza (2006) muestran que su modelo explica mucho mejor las conciliaciones positivas de los saldos y flujos que las negativas.
Grco 3.8 El segundo conjunto de variables Factores determinantes de la conciliacin de los procura captar los efectos de la resosaldos y ujos lucin de los episodios de cesacin 12 de pagos soberanos. Como estos episodios dan como resultado una 10 cancelacin parcial de la deuda (por ejemplo, Sturzenegger y Zettelmeyer, 8 2005a, muestran que las cesaciones 6 de pagos recientes fueron sucedidas por quitas que variaban entre el 4 13% y el 73% de la deuda pendiente en bonos), debern estar asociados 2 a conciliaciones negativas de los saldos y flujos. De hecho, el grfico 3.8 0 muestra que las suspensiones de 2 pagos estn relacionadas con una conciliacin negativa de los saldos y flujos de un 2% del PIB. La ltima variable explicativa analiza el papel que desempean las crisis bancarias. Se trata de acontecimientos importantes porque Fuente: Campos, Jaimovich y Panizza (2006). generan una serie de pasivos contingentes y otras actividades que no figuran en el balance pero que pueden traducirse en explosiones de la deuda (vase el recuadro 3.1). De hecho, el modelo estadstico de Campos y sus coautores muestra que una crisis bancaria promedio est vinculada con una conciliacin de los saldos y flujos de casi el 3% del PIB. Si bien estos son resultados interesantes que sugieren que para evitar que la deuda aumente en forma desmedida es fundamental construir una estructura de deuda ms segura y aplicar polticas orientadas a limitar la creacin de pasivos contingentes, cabe sealar que las variables analizadas explican slo el 20% de la varianza de la conciliacin de los saldos y flujos (los factores especficos de cada pas explican otro 30% de esta varianza).12 Existen dos razones que posiblemente expliquen por qu los modelos estadsticos que se describen son tan inadecuados para revelar los factores determinantes de la parte no explicada de la deuda. La primera tiene que ver con el hecho de que los errores de medicin que dan origen a una subestimacin del dficit son ms importantes en algunos pases que en otros. Esto probablemente se relacione con el hecho de que los pases en desarrollo tienen sistemas de contabilidad y elaboracin del presupuesto menos transparentes, lo que
Porcentaje del PIB
Depreciacin del 30%: sin deuda en moneda extranjera Depreciacin del 30%: deuda moderada en moneda extranjera Depreciacin del 30%: deuda elevada en moneda extranjera Cesacin de pagos soberanos Crisis bancaria
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CAPTULO 3
CMO DEBERAN COMPORTARSE LOS DFICITS Y CMO LO HACEN EN REALIDAD?

Como se explica en el primer captulo de este informe, la mayora de los economistas coincide en que una buena poltica fiscal debera presentar un comportamiento anticclico. Al incurrir en dficits durante los perodos malos y al generar supervits en los buenos, los pases pueden suavizar el perfil de consumo, disminuir la volatilidad del producto y reducir al mnimo las distorsiones tributarias. Pero el beneficio de las polticas anticclicas no se limita a sus efectos de bienestar en trminos de estabilizacin del ciclo econmico. Esas polticas tambin pueden ser una estrategia eficaz para limitar el crecimiento de la deuda pblica.14 Cuando se aplican polticas fiscales procclicas, para poder mantener estable el coeficiente de deuda habra que recortar el gasto (o aumentar los impuestos) durante las recesiones, pero esos ajustes son sumamente difciles de ejecutar en la prctica. En consecuencia, las polticas fiscales procclicas pueden dar lugar a dficits presupuestarios y niveles de deuda que van aumentando cada vez ms y que terminan en una crisis de deuda, una elevada inflacin, o una suspensin de pagos.15 Si es cierto que las polticas procclicas son tan malas y las anticclicas tan buenas, cabra esperar que todos los pases adoptasen polticas anticclicas, pero esto no es lo que parece estar ocurriendo. Gavin y Perotti (1997) comparan las caractersticas principales de la poltica fiscal de Amrica Latina y de las economas avanzadas y llegan a la conclusin de que en este ltimo grupo de pases las polticas tienden a ser anticclicas, pero que Amrica
13
Otra diferencia clave entre los pases es la magnitud del gobierno regional, que a menudo no se capta bien en los datos empleados en este ejercicio estadstico.
14
No todo el mundo coincide con esta afirmacin. Gordon y Leeper (2005), por ejemplo, sostienen que las polticas fiscales anticclicas producen niveles ms elevados de deuda.
15 Cabe hacer una salvedad respecto de este ltimo enunciado. Las polticas procclicas, por su diseo, no necesariamente dan como resultado una acumulacin de deuda, pero pueden terminar provocando este efecto porque resulta sumamente difcil acumular grandes supervits durante las recesiones. De modo que las polticas procclicas a menudo tienden a ser asimtricas: se expanden en los perodos buenos y no se contraen en los malos (Hercowitz y Strawczynski, 2004).
hace posible ocultar algunos pasivos. Esto coincide con las observaciones de Aizenman y Powell (1998), que sugieren que los gobiernos tienen incentivos para declarar datos errneos sobre el gasto pblico pero que esta prctica los acecha ms adelante cuando se vuelve a evaluar el nivel de la deuda. La segunda razn que podra explicar las limitaciones del modelo estadstico es que la relevancia de los pasivos contingentes que dan lugar a aumentos drsticos de la deuda vara de un pas a otro y que los controles incluidos en el ejercicio estadstico descrito no captan todas las fuentes posibles de pasivos contingentes. Una variable que podra ser significativa, por ejemplo, pero que no se incluye en el anlisis, es el efecto de las decisiones judiciales que obligan a un gobierno a efectuar un pago que no se ha considerado en su presupuesto (vase en el recuadro 3.1 la funcin de los tribunales de Argentina, y en el captulo 9, una explicacin de la manera en que los tribunales pueden afectar el presupuesto) 13.
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Son: Arabia Saudita, Argentina, Botswana, Brasil, Chile, Corea, Costa Rica, Gabn, Lbano, Malasia, Mauricio, Mxico, Omn, Panam, Seychelles, Trinidad y Tobago, Uruguay y Venezuela.
Latina se caracteriza por la orientacin procclica de la poltica fiscal. Los autores utilizan un modelo estadstico para calcular en qu medida el crecimiento del PIB afecta al saldo fiscal de un pas y determinan que en las econmicas avanzadas, cuando el PIB de un pas aumenta en 1%, el supervit presupuestario se incrementa en aproximadamente 0,4%. En Amrica Latina, en cambio, no encuentran prcticamente ninguna correlacin entre el crecimiento del PIB y las variaciones del saldo presupuestario. Sostienen que la falta de una relacin positiva entre el crecimiento y el saldo fiscal de un pas indica que las polticas fiscales discrecionales son procclicas, porque si no se diera esa respuesta procclica, el saldo de las finanzas pblicas del pas tendra automticamente una correlacin positiva con el crecimiento. En el grfico 3.9 se actualizan las estimaciones de Gavin y Perotti (1997); los bloques muestran las estimaciones puntuales y las barras verticales sealan los respectivos intervalos de confianza del 95%. El primer bloque muestra que en las economas avanzadas un incremento de 1 punto porcentual del crecimiento del producto guarda relacin con un incremento de 0,2 puntos porcentuales del supervit fiscal (un efecto menor que el que encontraron Gavin y Perotti, pero que sigue siendo grande y estadsticamente significativo). El segundo bloque se refiere a los pases en desarrollo y muestra que si bien la relacin entre el crecimiento del PIB y el saldo fiscal sigue siendo positiva y sigGrco 3.9 nificativa, la estimacin puntual Ciclicalidad del balance scal indica una elasticidad mucho ms baja que la de los pases desa30 rrollados. En este caso, un aumento de 1 punto porcentual del crecimiento del producto guarda 20 relacin con un incremento del supervit fiscal de 0,08 puntos porcentuales. Las siguientes tres 10 barras verticales dividen la muesIntervalo de tra de pases en desarrollo en tres confianza del 95% subgrupos y muestran que dichos 0 pases distan mucho de ser uniformes con respecto a la manera en que el saldo fiscal responde ante 10 el crecimiento del PIB. El primer grupo (economas de ingreso mediano alto) est integrado por 18 mercados emergentes.16 En este grupo de pases no existe una correlacin significativa entre el crecimiento del PIB Fuente: Jaimovich y Panizza (2006).
Impacto del crecimiento del PIB en el balance fiscal (porcentaje)
Economas avanzadas Economas en desarrollo Amrica Latina y el Caribe Economas de ingreso mediano-bajo Economas de ingreso mediano-alto Amrica Latina y el Caribe (muestra de Gavin-Perotti, 1997) Economas de ingreso bajo
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CAPTULO 3
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Esto se debe bsicamente a que los ingresos fiscales estn bajo la influencia directa del crecimiento del PIB y que todo indicador fiscal expresado como proporcin del PIB tambin est bajo la influencia directa del crecimiento del PIB (vense ms detalles en Kaminsky, Reinhart y Vgh, 2005). Alesina y Tabellini (2005) sugieren que la distincin es en gran medida semntica. Si bien la mayora de los autores define como anticclica a una poltica que mantiene constante la tasa de impuestos y el gasto discrecional como porcentaje del PIB durante todo el ciclo, Kaminsky, Reinhart y Vgh (2005) consideran que esa es una poltica acclica.
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y el saldo fiscal. De hecho, este es el grupo de pases con la menor orientacin anticclica. En el segundo grupo figuran 25 pases de ingreso mediano bajo (vase Kaminsky, Reinhart y Vgh, 2005, donde se presenta la lista completa de pases). En ellos, la correlacin entre el crecimiento del PIB y el saldo presupuestario es aproximadamente las tres cuartas partes del nivel que se encontr en las economas avanzadas pero an as sigue siendo alto, positivo y estadsticamente significativo. El tercer grupo es el de las economas de ingreso bajo; en ellas, la correlacin entre el crecimiento del PIB y el saldo fiscal es ms baja, pero sigue siendo mayor que en los pases de mercados emergentes y significativamente superior a cero. Las dos ltimas barras verticales del grfico 3.9 se refieren a Amrica Latina y el Caribe. La primera de ellas utiliza la muestra ms amplia posible de pases y, contrariamente a los hallazgos de Gavin y Perotti (1997), indica una correlacin positiva y estadsticamente significativa entre el crecimiento del producto y las variaciones del saldo presupuestario. En la ltima barra vertical se restringe la muestra a los 13 pases (en su mayora mercados emergentes) empleados por Gavin y Perotti y confirman su resultado de que existe una correlacin baja y no estadsticamente significativa entre el crecimiento del producto y las variaciones del saldo presupuestario. Esto sugiere que las conclusiones de Gavin y Perotti se basaron en el comportamiento de los mercados emergentes de Amrica Latina y que esta regin no difera de otras regiones en desarrollo del mundo, donde la poltica fiscal tiene una orientacin ms procclica en los pases de mercados emergentes. Si bien en la explicacin que antecede se confirm que existen grandes diferencias entre el grado de orientacin procclica de la poltica fiscal en las economas en desarrollo y avanzadas, tambin se demostr que existen grandes diferencias dentro de la muestra de pases en desarrollo y que debera contemplarse la posibilidad de que se produzcan efectos heterogneos al tratar de estimar la orientacin cclica de la poltica fiscal en este grupo de pases. Pero la combinacin de diferentes tipos de pases en desarrollo no es el nico problema en los anlisis estndar de la diferencia en la orientacin procclica de las polticas que adoptan las economas en desarrollo y avanzadas. Tambin se presenta un problema con la variable que generalmente se utiliza para medir el comportamiento cclico de la poltica fiscal. Kaminsky, Reinhart y Vgh (2005) critican el uso del saldo presupuestario para medir la orientacin cclica y sostienen que para estudiar una orientacin procclica habra que analizar el comportamiento del gasto pblico.17 Segn su definicin, las polticas anticclicas estaran vinculadas con una correlacin negativa entre el crecimiento del PIB y la tasa de aumento del gasto pblico, en tanto que las polticas procclicas estaran asociadas con una correlacin positiva entre ambas variables.18 El grfico 3.10 se refiere al comportamiento cclico del gasto pblico y muestra que en las economas avanzadas no existe una correlacin entre el crecimiento del producto y el aumento del gasto (observacin congruente con una poltica acclica) y que en
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POR QU ADOPTAR UNA ORIENTACIN PROCCLICA?

De acuerdo con la evidencia presentada, todo el mundo parece estar de acuerdo en que, cuando se miden de manera adecuada, las polticas fiscales son anticclicas (o en el peor de los casos acclicas) en las economas avanzadas y procclicas en los pases en desarrollo. Por qu? Saben las autoridades de las economas avanzadas algo que no sepan las de los pases en desarrollo? En otras palabras, se debe este comportamiento diferente de las autoridades a la incompetencia, o refleja problemas econmicos ms profundos? La bibliografa sugiere dos tipos de explicaciones para esta situacin. La primera se basa en las imperfecciones de los mercados de capitales y en las restricciones para la obtencin de prstamos, y la segunda, en los efectos de la voracidad y las distorsiones polticas.20
19 Tambin en este grfico, los bloques miden las estimaciones puntuales y las barras verticales, los intervalos de confianza del 95%. 20 Una tercera explicacin posible, que todava se estaba desarrollando en el momento en que se prepar este informe, es que se adopta una orientacin procclica porque el gasto fiscal converge con el tiempo hacia el nivel de
Grco 3.10 los pases en desarrollo existe Ciclicalidad del gasto pblico una correlacin fuerte y esta140 dsticamente significativa entre el crecimiento del producto y el 110 aumento del gasto (observacin congruente con una poltica pro80 cclica).19 Como muestra el grfico 3.9, el grupo de pases de ingreso 50 mediano bajo es el que tiene la orientacin procclica ms baja; 20 sin embargo, en el grfico 3.10 Intervalo de el coeficiente sigue siendo alto confianza del 95% 10 y estadsticamente significativo para todos los subgrupos de pa40 ses en desarrollo. De hecho, el grfico 3.10 muestra que los diferentes grupos de pases en desarrollo tienen niveles similares de orientacin procclica de la poltica fiscal y que los coeficientes no slo son estadsticamente Fuente: Jaimovich y Panizza (2006a). significativos, sino tambin de alto valor. Las estimaciones puntuales se acercan a la unidad, lo que sugiere que un aumento del 1% del crecimiento del producto se traduce casi plenamente en un incremento del 1% del gasto pblico (en otras palabras, la proporcin del gasto pblico en el PIB permanece constante).
Impacto del crecimiento del PIB en el gasto pblico (porcentaje)
Economas avanzadas Economas en desarrollo Economas de ingreso mediano-bajo Economas de ingreso mediano-alto Amrica Latina y el Caribe (muestra de Gavin-Perotti, 1997) Amrica Latina y el Caribe Economas de ingreso bajo
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CAPTULO 3
gasto deseado, determinado por los fundamentos de largo plazo, y que la velocidad de la convergencia aumenta con la distancia entre el gasto deseado y el gasto efectivo. En este contexto, la orientacin se vuelve procclica debido a que la convergencia es ms rpida durante pocas de auge que durante las recesiones, lo que sugiere que los gobiernos de las economas en las que se pospone el consumo pblico se ven ms presionados a gastar casi de inmediato cualquier ingreso imprevisto que reciban (Galiani y Levy Yeyati, 2003).
21 22
Riascos y Vgh (2003) tambin hacen hincapi en la incompletud de los mercados. El captulo 9 se refiere a la economa poltica de la deuda y el dficit.
Gavin y Perotti (1997) sostienen que para los pases en desarrollo es difcil seguir una poltica anticclica debido a que frecuentemente carecen de acceso al crdito durante los perodos de recesin.21 Considrese, por ejemplo, el caso de un pas exportador de productos primarios (como lo son muchos pases en desarrollo). Si estas exportaciones forman parte de la garanta de la deuda soberana del pas, el valor de la garanta vara cada vez que se modifica el precio del producto bsico y, cuando ese precio cae, aumenta el riesgo de una suspensin de pagos. En consecuencia, tambin sube la tasa de inters y, en algunos casos, se vuelve tan alta que el pas prcticamente pierde todo acceso a los mercados internacionales de capitales. Lo opuesto ocurre cuando hay un incremento en el precio del producto primario. En esa situacin, para aplicar una poltica anticclica el pas tendra que emitir deuda en un momento en que resulta costoso hacerlo y retirar deuda en pocas en que es barato pedir prestado (Rigobn, 2006). En definitiva, las autoridades de los pases en desarrollo quisieran aplicar polticas fiscales anticclicas, pero no pueden hacerlo porque no pueden financiar los dficits fiscales durante pocas econmicas difciles. De esta explicacin surgen tres preguntas. La primera es: por qu esto no constituye un problema para las economas avanzadas? La respuesta estndar es que estos pases no tienen este tipo de problema porque cuentan con pequeas primas de riesgo pas. En consecuencia, el comportamiento procclico de sus tasas de inters es insignificante. Esto sugiere que cualquier explicacin del comportamiento procclico documentado previamente tiene que tomar en cuenta la precaria capacidad crediticia de los pases en desarrollo. Es evidente que esto plantea otra pregunta: por qu una capacidad crediticia precaria es un problema para los pases en desarrollo y no para las economas avanzadas, cuando estas ltimas suelen tener coeficientes de deuda mucho ms altos? El captulo 12 trata este tema y muestra que una capacidad crediticia precaria es un problema ms grave para los pases en desarrollo en parte porque tienen gobiernos ms pequeos, fuentes de ingresos ms voltiles y una estructura de deuda ms peligrosa. La tercera pregunta tiene que ver con la falta de autoaseguramiento: por qu los pases en desarrollo no evitan obtener prstamos en malas pocas ahorrando en las buenas y creando un fondo de estabilizacin? La respuesta es que a menudo tratan de hacerlo, pero los fondos de estabilizacin resultan problemticos porque tienden a ser muy costosos (vase una explicacin de este problema en el captulo 14) y pueden ser fcilmente expropiados por los polticos. Esta cuestin se relaciona con la segunda clase de explicacin para las polticas procclicas, y esta se basa ms en las fallas polticas que en las fallas del mercado.22 Tornell y Lane (1999) describen los efectos de la voracidad que surgen cuando varios grupos de inters compiten por una proporcin de los ingresos tributarios y tratan los recursos del pas como si fueran un fondo comn. La presencia de estos grupos generara un comportamiento procclico, porque de existir un shock positivo para los recursos del pas,
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SE TRATA DE UNA ORIENTACIN PROCCLICA O DE UNA CAUSALIDAD INVERSA?

Ninguna de las explicaciones precedentes tiene en cuenta una de las primeras cosas que se aprenden en Economa: la correlacin no implica causalidad.23 Si bien no genera controversia alguna afirmar que la correlacin entre el crecimiento del PIB y el saldo presupuestario o el gasto pblico es coherente con la orientacin procclica en los pases en desarrollo y con la orientacin anticclica en las economas avanzadas, esas correlaciones no demuestran que las autoridades de los pases en desarrollo adopten en realidad polticas procclicas. Esto podra ser un caso de lo que los economistas llaman causalidad inversa.24 En el recuadro 3.2 se analiza este problema con mayor detalle y se muestra que si los shocks que afectan la tasa de aumento del gasto pblico son mayores que los shocks que inciden en el crecimiento del PIB, todo intento de estimar el efecto del crecimiento del PIB en el aumento del gasto podra terminar captando la relacin opuesta (es decir, el efecto del aumento del gasto en el crecimiento del PIB). Por consiguiente, la observacin estndar de que se adoptan polticas procclicas en los pases en desarrollo y polticas anticclicas en las economas avanzadas podra deberse simplemente al hecho de que, en estas ltimas, los shocks que inciden en el crecimiento del PIB son superiores a los shocks que inciden en el aumento del gasto (una situacin como la que se describe en el panel B del grfico del
23 Esta afirmacin es injusta con Gavin y Perotti (1997), quienes indican que la causalidad inversa es una de las posibles explicaciones de sus observaciones. Sin embargo, sostienen que la causalidad inversa es slo uno de los componentes. 24
Conviene incluir un breve ejemplo del problema de la causalidad inversa. Supngase que un cientfico social quiere poner a prueba la hiptesis de que por el solo hecho de ir al hospital la gente se enferma, analizando la salud de un grupo de personas seleccionadas de manera aleatoria. Probablemente el cientfico social encuentre una correlacin positiva entre la probabilidad de enfermarse y el nmero de visitas realizadas al hospital. Sin embargo, sera errneo utilizar esta evidencia para sostener que la gente se enferma porque va al hospital. Es muy probable que la causalidad opere en la direccin opuesta: los enfermos tienden a ir con ms frecuencia al hospital. La cuestin de la causalidad es muy importante, en palabras de Rajan y Zingales (2003c): La correlacin es la base de la supersticin, en tanto que la causalidad es la base de la ciencia (109). Una tcnica estadstica que puede tratar la cuestin de la causalidad es el mtodo de variables instrumentales (recuadro 3.2).
ningn grupo estara dispuesto a moderar sus reclamos ante recursos ms voluminosos, sabiendo que otro grupo se apropiara de los recursos ahorrados. Talvi y Vgh (2005) emplean un modelo en el que se supone que un supervit fiscal generara presiones polticas para derrochar recursos en el gasto pblico. Para evitar esta situacin, un planificador social benvolo adoptar una poltica fiscal procclica reduciendo los impuestos durante las pocas de auge (y de esa forma evitando la acumulacin de supervits) y elevndolos durante las recesiones. Alesina y Tabellini (2005) muestran que la presin poltica por incrementar el gasto que suponen Talvi y Vgh (2005) representa un comportamiento ptimo en una situacin en la que se combinan electores que tienen informacin imperfecta sobre el nivel de endeudamiento del gobierno con polticos corruptos que pueden apropiarse de parte de los ingresos tributarios para su propio consumo. El anlisis emprico de Alesina y Tabellini es coherente con las principales predicciones de su modelo y muestra que la orientacin procclica mantiene una correlacin positiva con la corrupcin.
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CAPTULO 3
Recuadro 3.2 Identificacin del comportamiento cclico de la poltica fiscal

Puede suponerse que el comportamiento cclico de la poltica fiscal se explica por la siguiente ecuacina: EG = + YG + , (1) cin (2) en el supuesto de que b > 0. Ntese que si las dos lneas no se mueven (es decir, si los parmetros de shock y u no cambian), lo nico que puede observar el econometrista es la interseccin entre las dos lneas (punto A), y por lo tanto no podr estimar ninguna de las ecuaciones. Qu ocurre si se mueven las lneas? En el panel B se muestra qu sucede cuando la ecuacin (2) se mueve mucho y la ecuacin (1) se mueve muy poco (es decir, cuando la varianza de u es mayor que la varianza de ). En este caso, el econometrista observar los nueve puntos B1B9 y al trazar la mejor lnea que pasa por esos puntos podr estimar una ecuacin para la lnea EE [o sea, la ecuacin (1)]. En el panel C, en cambio, se muestra qu ocurre cuando la ecuacin (1) se mueve mucho y la ecuacin (2) se mueve muy poco (es decir, cuando la varianza de u es menor que la varianza de ). En este caso el econometrista observar los nueve puntos C1C9 y al trazar la mejor lnea que pasa por esos puntos podr estimar una ecuacin para la lnea YY [o sea, la ecuacin (2)]. En el panel D se ilustra qu sucede cuando tanto la ecuacin (1) como la ecuacin (2) se mueven mucho. En este caso, el econometrista observar los puntos D1D9 y no podr estimar ninguna de las dos ecuaciones. En resumen, este es el problema de identificacin que surge en presencia de ecuaciones simultneas (o de causalidad inversa). Existen tcnicas estadsticas que, si se satisfacen ciertas condiciones, permiten estimar sistemas de ecuaciones similares al
donde EG es la tasa de aumento del gasto pblico, YG es la tasa de crecimiento del PIB, es un shock al aumento del gasto y y son dos parmetros. El signo de determinar el comportamiento cclico de la poltica fiscal: cuando > 0 se dice que la poltica fiscal es procclica y cuando < 0, que es anticclica. Ahora bien, es necesario sealar que tambin es probable que el gasto pblico afecte el crecimiento del PIB (y es exactamente por eso que las polticas anticclicas pueden estabilizar el ingreso). Esa relacin entre el aumento del gasto y el crecimiento del PIB puede describirse por medio de la siguiente ecuacin: YG = a + bEG + u, (2)
donde EG y YG se definen como en la ecuacin anterior, u es un shock al crecimiento del PIB, y a y b son parmetros, de los cuales b captura el efecto del gasto sobre el crecimiento del PIB. Las explicaciones keynesianas estndar sealan que b debera tener un valor positivo.b El panel A del grfico que se incluye en este recuadro es una representacin grfica de estas dos ecuaciones. La lnea EE grafica la ecuacin (1) en el supuesto de que la poltica fiscal sea anticclica (es decir, < 0), y la lnea YY grafica la ecua-
CMO CRECE LA DEUDA?
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El problema de identicacin
A
EG YY B7 B9 B2 A B3 B5 B4 B6 EE EE YG EE EE YG B1 YY
B
EG B8 YY YY
C
EG C8 C2 C5 C7 C1 C4 C9 C3 C6 EE EE YG EE YY YY YY
D
EG YY D8 YY
D7
D2
YY D5
D1 D9 D4 D3 EE D6 EE YG EE
descrito. Una de estas tcnicas se llama mtodo de variables instrumentales. Este mtodo requiere una tercera variable (un instrumento) que modifica a una curva sin afectar a la otra. Supngase, por ejemplo, que un econometrista est interesado en estimar la funcin de la poltica fiscal descrita en la ecuacin (1). Necesitara un instrumento para YG, que tendra dos caractersticas fundamentales: 1) debera tener
una correlacin con YG y 2) no debera tener efecto alguno sobre EG salvo el que ocurra a travs de YG.
a
Vase una explicacin ms tcnica de estos conceptos en Rigobn (2003, 2005). b La bibliografa sobre los efectos no keynesianos sugiere que b tambin podra tener un valor negativo (Alesina et al., 2002). En todo caso, el signo del parmetro no afecta la explicacin que se ofrece en este recuadro.
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CAPTULO 3
25 Rigobn (2005) presenta pruebas preliminares para demostrar que esta explicacin podra ser exacta. Rigobn seala que los pases en desarrollo tienden a ser productores de productos primarios y que el comportamiento de sus saldos presupuestarios suele estar directamente vinculado a los precios de los productos primarios (como los aumentos en los trminos de intercambio dan lugar a subas en los ingresos del gobierno, probablemente incrementen tambin el gasto). 26 Gali y Perotti (2003) adoptan una estrategia de instrumentacin similar para estudiar el comportamiento cclico de las polticas fiscales en la zona del euro.
Grco 3.11 recuadro 3.2) y, en los pases Ciclicalidad del gasto pblico: estimaciones con en desarrollo, los shocks que variables instrumentales afectan el aumento del gasto 500 son superiores a los shocks que 400 afectan el crecimiento del PIB 300 (una situacin como la que se 200 describe en el panel C de ese 100 0 mismo grfico).25 100 Si bien la causalidad inversa 200 es un problema serio, si fuera Intervalo de 300 confianza del 95% posible encontrar una variable 400 que tuviera un efecto directo 500 en el crecimiento del PIB y nin600 700 gn efecto directo en la cuenta 800 fiscal, entonces sera posible 900 estimar la orientacin cclica de la poltica fiscal an en presencia de una causalidad inversa (recuadro 3.2). Jaimovich y Panizza (2006a) sostienen que la tasa de aumento promedio de los socios comerciales de un Fuente: Jaimovich y Panizza (2006a). pas tiene estas propiedades, y reproducen las estimaciones estndar de la relacin entre la poltica fiscal y el crecimiento utilizando esta variable como un instrumento del crecimiento del PIB.26 En el grfico 3.11 se presentan los resultados. Puede observarse que una vez que se controla la causalidad inversa, la poltica fiscal de las economas avanzadas se vuelve claramente anticclica (el coeficiente es negativo y estadsticamente significativo). En cambio, en las economas en desarrollo, los coeficientes suelen ser negativos (con excepcin de los pases de ingreso mediano alto, en los cuales el coeficiente se aproxima a cero) pero no son estadsticamente significativos, lo que indica que la poltica fiscal es anticclica o acclica. Este resultado es intrigante, y sugiere que las polticas procclicas captan nicamente parte de la explicacin con respecto a los factores que dan lugar a una alta volatilidad en los pases de mercados emergentes.
Impacto del crecimiento del PIB en el gasto pblico (porcentaje)
Economas de ingreso mediano-bajo Economas de ingreso mediano-alto Amrica Latina y el Caribe (muestra de Gavin-Perotti, 1997) Amrica Latina y el Caribe Economas avanzadas Economas de ingreso bajo Economas en desarrollo
CMO CRECE LA DEUDA?
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EN RESUMEN
Aunque el debate sobre la poltica fiscal se centra en los dficits, la mayora de las explosiones de la deuda tiene poco que ver con los dficits medidos y ms bien se deben a la existencia de pasivos contingentes que a menudo son derivados de polticas adoptadas en el pasado o de vulnerabilidades inherentes a la estructura de la deuda de un pas. Si bien esta observacin tiene varias implicaciones importantes para la poltica, conviene comenzar con lo que no implica. No implica que los polticos no deban preocuparse por los dficits. El enunciado anterior hace hincapi en los dficits medidos porque las explosiones de deuda suelen asociarse con dficits pasados que no fueron debidamente contabilizados (vase el recuadro 3.1) como resultado de las actividades extrapresupuestarias. De manera que una primera sugerencia es establecer mejores sistemas contables que permitan llevar un registro de los pasivos tan pronto como se incurra en ellos.27 Pero las conclusiones a las que se llega en este captulo no pueden deberse nicamente a un error de medicin asociado con una mala contabilidad pblica. Si as fuera, los errores positivos y negativos se anularan entre s y no habra ninguna evidencia de que la variacin de la deuda de un pas es sistemticamente ms alta que su dficit. Por consiguiente, existe algo que induce a los polticos y a los burcratas a ocultar los dficits efectivos y guardar esqueletos en el armario, que despus estarn asociados con sucesivos aumentos desmedidos de la deuda (Aizenman y Powell, 1998). Entonces, otra implicacin de poltica es ampliar la definicin del presupuesto que controlan las autoridades e incluir explcitamente en el presupuesto del pas varias de las partidas que actualmente no estn incluidas. El mercado parece saber que estas cuestiones son importantes, y existen pruebas de que los pases con una contabilidad mejor y ms transparente suelen tener no slo mejores resultados fiscales (Wallack, 2004) sino tambin costos ms bajos de financiamiento (Wallack, 2005; Cady y Pellecchio, 2006). Pese a ello, no todo se explica por medio de una contabilidad deficiente y de pasivos implcitos. En el captulo se demuestra que la estructura de la deuda es primordial. El mecanismo habitual en el cual los dficits se deciden en la arena poltica y la gestin de la deuda se deja en manos de los tecncratas, que a menudo tienen el objetivo explcito de reducir al mnimo el costo de obtencin de prstamos, puede generar incentivos perversos para emitir una deuda excesiva de bajo costo y alto riesgo. Quienes formulan las polticas debern estar conscientes de que existe una relacin inversa entre el costo y la seguridad y, al reconocer que una deuda ms costosa puede tener un componente de seguro deseable, debern incorporar esa relacin al decidir los costos del financiamiento de un dficit dado (esto generara incentivos para los tecncratas en trminos de costo y riesgo de la deuda). Resulta muy positivo el hecho de que varios pases de mercados emergentes estn movindose realmente en esta direccin.28
27 Tambin sera ideal (aunque muy difcil) tener un sistema de contabilidad que llevara un registro de los pasivos implcitos (como los que surgen de los sistemas de pensiones con rgimen de reparto o en un sistema bancario insuficientemente capitalizado). 28 En la publicacin del FMI (2006d, recuadro 3.2) se analiza la gestin de la deuda en seis pases de mercados emergentes (incluidos Brasil y Mxico) y se muestra que a quienes se ocupan de la gestin de la deuda en estos pases realmente se les pide que reduzcan al mnimo los costos de financiamiento a la vez que mantienen bajos niveles de riesgo.
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CAPTULO 3
Cmo pueden interpretarse los resultados que sugieren que la diferencia de la orientacin procclica de la poltica fiscal entre los pases en desarrollo y las economas avanzadas no es tan marcada como se pensaba? Nuevamente, uno debera comenzar por destacar lo que las conclusiones de este captulo no implican. Lo que no implican es que sean incorrectas las observaciones precedentes acerca de que las correlaciones entre los resultados fiscales y el PIB son diferentes en los pases en desarrollo y en las economas avanzadas. De hecho, en el captulo se presentan pruebas contundentes que respaldan estas observaciones. Lo que se cuestiona es el mecanismo que genera esta diferencia en las correlaciones. Si bien en estudios previos se haba sugerido que esta disparidad se originaba en diferencias de la poltica fiscal (posiblemente debido a las distintas limitaciones que enfrentan las autoridades de las economas en desarrollo y avanzadas), en este captulo se ofrece otra posible explicacin: que parte de la diferencia puede deberse a diferencias en los shocks exgenos que inciden en los dos grupos de pases. Es de suma importancia entender mejor las causas de estas correlaciones dismiles, porque si se deben a diferencias en las polticas, entonces toda solucin al problema de la orientacin procclica de la poltica fiscal debera centrarse en eliminar las limitaciones (debidas a imperfecciones polticas o del mercado) que hacen que las autoridades adopten polticas procclicas. Pero si se deben a la naturaleza distinta de los shocks a los que estn expuestos los pases en desarrollo, entonces todo esfuerzo dirigido a reducir la orientacin procclica de la poltica fiscal deber apuntar a determinar cules son las principales causas de estos diferentes shocks.
IV. DEUDA Y ECONOMA
V. HACIA UN ENDEUDAMIENTO MS SEGURO I. CARACTERSTICAS GENERALES
CAPTULO 4
Historia de la deuda soberana en Amrica Latina
EL MERCADO DE BONOS LATINOAMERICANOS EN LA HISTORIA: 18201913

Amrica Latina, ms que cualquier otra regin, ofrece una vasta experiencia histrica sobre la contribucin del capital extranjero en general y de la deuda soberana en particular al desarrollo econmico.1 Se trata de la nica regin de la antigua periferia colonial con dos siglos de experiencia histrica posterior a su independencia. Una vez liberados del dominio ibrico, los pases latinoamericanos rpidamente recurrieron a los mercados de capitales mundiales para financiar su deuda pblica (y, cada vez ms, tambin la deuda de sus sectores privados). Quiz, sorprendentemente, su anterior estatus colonial no baste por s mismo para explicar por qu no haban utilizado esta opcin previamente; en el siglo XIX las colonias britnicas, en especial los dominios semiautnomos, haban contrado deuda con una variedad de acreedores. No obstante, en Amrica Latina el estricto control ibrico y la inmadurez de los mercados financieros internacionales haban cerrado la opcin de financiamiento externo proveniente de otras fuentes que no fueran Espaa y Portugal. La independencia abri las puertas al financiamiento externo a partir de la dcada de 1820. En los 100 aos siguientes arribaron flujos de capital extranjero en cuatro grandes olas, en las que no faltaron cesaciones de pagos, crisis y perodos de casi autarqua. Cuando estall la primera guerra mundial, la emisin global de bonos lleg a un abrupto fin y no se reactivara para los pases latinoamericanos sino hasta fines de la dcada de 1990. En este captulo se repasa la historia de la deuda soberana latinoamericana desde 1820 hasta 1913 y se destacan algunos paralelos importantes entre lo que sucedi en el siglo XIX y lo que sucede en la actualidad.
La primera ola
En la dcada de 1820 los nuevos gobiernos independientes de Amrica Latina acudieron a los boyantes mercados de capitales internacionales de Londres y msterdam a fin de obtener financiamiento para establecer la seguridad y la infraestructura; en menor medida, el sector privado buscaba financiamiento para el desarrollo. La inversin britnica domin esta primera ola.
Esta seccin se basa ampliamente en el trabajo de della Paolera y Taylor (2006).
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CAPTULO 4
Recuadro 4.1 El Estado de Poyais
Si bien en la dcada de 1820 todos los bonos latinoamericanos constituan inversiones riesgosas, el inters de los inversionistas europeos era tan alto y la informacin, tan escasa, que incluso un pas ficticio (Poyais) logr colocar bonos. En 1823 Gregor MacGregor, un estafador escocs que alegaba ser el cacique de Poyais, hablaba de una pujante colonia europea ubicada en Centroamrica en la que abundaban ricas minas de oro. MacGregor emiti bonos, cambi dlares poyaisianos por libras esterlinas e incluso alent la inmigracin a la supuesta colonia.
Por supuesto, quienes intentaron establecerse all no encontraron la ciudad capital de Saint Joseph ni las ricas minas de oro al internarse en una zona selvtica aislada y plagada de alimaas. Durante las dcadas de 1820 y 1830 MacGregor vendi valores similares y otros instrumentos poyaisianos en Reino Unido y en Francia. Pese a que se trataba de un fraude evidente, nunca fue condenado por ningn delito y termin residiendo en Venezuela.
Fuente: Scottish Executive News (2004).
En 1822 Colombia, Chile, Per y el Estado ficticio de Poyais (vase el recuadro 4.1) emitieron bonos pblicos por un valor nominal de 3,65 millones; en 1824 hubo nuevas emisiones por parte de Colombia y Per, ms Buenos Aires, Brasil y Mxico, que ascendieron a 10,4 millones, y en 1825 Per (otra vez), junto con Brasil, Mxico, Guadalajara y Centroamrica emitieron bonos por otros 7,1 millones. Mediante estos 21 millones en bonos pblicos, vendidos con un descuento promedio de casi 25%, los prestatarios realizaron un total neto de slo 16 millones. Como pronto descubrieron los inversionistas, estas emisiones eran riesgosas en el mejor de los casos, y un fraude en las peores circunstancias (el caso de Poyais). Cuando aumentaron las cargas fiscales con las guerras de independencia y las subsiguientes guerras civiles, los prestatarios soberanos con poca experiencia financiera se encontraron sin medios para afrontar sus deudas, y surgi as una ola de suspensiones de pagos. Como resultado, para 1827 todas las emisiones de bonos latinoamericanos se encontraban en situacin de incumplimiento (Rippy, 1959; Marichal, 1989; Stone, 1977). No se concedieron nuevos prstamos a la regin hasta que no se resolvieron los casos de suspensin de pagos y la estabilidad poltica y econmica pareci ms segura, proceso que tom aos y, en algunos casos, decenios (cuadro 4.1). De las distintas emisiones soberanas de la dcada de 1820 que terminaron rpidamente en fracasos, slo la cesacin de pagos declarada por Brasil se resolvi rpidamente en 1829, y casi todas las dems emisiones se mantuvieron en situacin irregular durante varios decenios, en los que tambin fracasaron con frecuencia los intentos de reestructuracin. Se trataba aqu de un caso aparentemente claro en el cual importaba la reputacin: los malos deudores pagaban el precio de su incumplimiento con la exclusin de los mercados financieros durante un largo perodo (Lindert y Morton, 1989; Tomz, 2001).
HISTORIA DE LA DEUDA SOBERANA EN AMRICA LATINA
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Deudor
Principal adeudado (libras)
Resolucin (en caso de existir)
Brasil Mxico
21.129.000 6.400.000
Costa Rica
13.608
Chile
1.000.000
Per
1.816.000
Colombia (Nueva Granada)
3.375.000
Venezuela
1.923.750
Ecuador
1.451.259
En 1829 se pagaron los intereses atrasados y se reanud el servicio de la deuda. Renanciamiento en 1831 para cubrir el principal y los atrasos en pagos de intereses. Suspensin de pagos inmediatamente despus. Nuevo renanciamiento en 1837. Ms incumplimientos y renanciamientos. La situacin se resolvi en 1864. Hered parte de la deuda de la Confederacin Centroamericana. El principal se reembols en 1840, pero no los atrasos en pagos de intereses. En 1842 se pagaron los atrasos en pagos de intereses y se reanud el servicio de la deuda. En 1849 se pagaron los atrasos en pagos de intereses y se reanud el servicio de la deuda. Los pagos fueron suspendidos en 1876. Hered el 50% de la deuda de la Gran Colombia. Con la obtencin de un nuevo prstamo en 1845, se reembols el principal y se liquidaron los atrasos en pagos de intereses. Suspensin de pagos en 1850. Nuevo prstamo en 1861 para reembolsar el principal y liquidar atrasos en pagos de intereses. Hered el 28,5% de la deuda de la Gran Colombia. Con la obtencin de un nuevo prstamo en 1841, se reembols el principal y se liquidaron los atrasos en pagos de intereses. Suspensin de pagos en 1847. Posteriormente hubo nuevos acuerdos y nuevas suspensiones de pagos. Hered el 21,5% de la deuda de la Gran Colombia. Se reembols el principal mediante la obtencin de un nuevo prstamo en 1855. Se liquidaron los atrasos en pago de intereses a cambio de garantas agrarias y bonos peruanos. Suspensin de pagos en 1868.
Cuadro 4.1 Historia de la cesacin de pagos de los bonos de gobiernos latinoamericanos emitidos en la dcada de 1820 (contina en la pgina siguiente)
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CAPTULO 4
Guatemala
68.741
Buenos Aires El Salvador
1.000.000 27.217
Honduras
27.217
Nicaragua
27.717
Hered una parte de la deuda de la Confederacin Centroamericana. Se reembols el principal y se liquidaron los atrasos en pagos de intereses mediante la obtencin de un nuevo prstamo en 1856. El servicio de la deuda se reanud en 1857. Hered una parte de la deuda de la Confederacin Centroamericana. En 1860 se reembols el 90% de la deuda y el saldo se cancel en 1877. Hered una parte de la deuda de la Confederacin Centroamericana. Se reembols el principal y se liquidaron los atrasos en pagos de intereses mediante la obtencin de un nuevo prstamo en 1867. Hered una parte de la deuda de la Confederacin Centroamericana. Se reembols el 85% del valor nominal de la deuda en 1874.
Fuente: Rippy (1959, 2628). Nota: No se incluye Poyais.
La segunda ola
A partir de la dcada de 1850 en los mercados de capitales de Londres se renov claramente el inters en Amrica Latina, tanto en los bonos pblicos como en las nuevas inversiones privadas (especialmente en ferrocarriles). Para 1880 estas nuevas inversiones se haban convertido en un monto considerable que empequeeca la bonanza previa de la dcada de 1820, y para entonces el Reino Unido era acreedor de un total de 179 millones: 123 millones en bonos pblicos (69%) y 56 millones en deudas contradas por empresas privadas (cuadro 4.2). El nuevo repunte de la inversin se deba en gran medida al auge del comercio mundial que tuvo lugar desde la dcada de 1850 hasta el inicio de la gran depresin de la dcada de 1870. Ms exportaciones e importaciones significaban ms ingresos (principalmente por concepto de aranceles aduaneros) que los gobiernos podan utilizar para amortizar los prstamos. Estas nuevas deudas tuvieron un fuerte efecto multiplicador para el sector pblico y constituan una prueba de la solvencia de los gobiernos despus de tres decenios de hibernacin financiera. Desde 1850 hasta 1873 se negociaron en total 50
Cuadro 4.1 Historia de la cesacin de pagos de los bonos de gobiernos latinoamericanos emitidos en la dcada de 1820 (continuacin)
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Cuadro 4.2 Inversiones britnicas en Amrica Latina al final de 1880

(en libras esterlinas)
Pas Total Empresas privadas Ttulos pblicos Ttulos pblicos en moratoria (aos)
Argentina Bolivia Brasil Chile Colombia Costa Rica Cuba Ecuador Guatemala Honduras Mxico Nicaragua Paraguay Per Rep. Dominicana Uruguay Venezuela Otros Total
20.338.709 1.654.000 38.869.007 8.466.521 3.073.373 3.304.000 1.231.600 1.959.380 544.200 3.222.000 32.740.916 206.570 1.505.400 36.177.070 714.300 7.644.105 7.564.390 10.274.660 179.490.261
9.105.009 s.d. 15.808.905 701.417 973.373 s.d. 1.231.600 135.380 s.d. s.d. 9.200.116 206.570 s.d. 3.488.750 s.d. 4.124.885 1.161.590 10.274.660 56.412.255
11.233.700 1.654.000 23.060.102 7.765.104 2.100.000 3.304.000 s.d. 1.824.000 544.200 3.222.000 23.540.800 s.d. 1.505.400 32.688.320 714.300 3.519.220 6.402.800 s.d. 122.978.006
s.d. 1.654.000 (1875) s.d. s.d. 2.100.000 (1874) 3.304.000 (1874) s.d. 1.824.000 (1868) 544.200 (1876) 3.222.000 (1872) 23.540.800 (1866) s.d. 1.505.400 (1874) 32.688.320 (1876) 714.300 (1872) s.d. s.d. s.d. 71.097.020
Fuente: Rippy (1959, 25, 32), con correcciones. Nota: s.d.= sin datos.
prstamos extranjeros de gran cuanta, la mayora de ellos en Londres, y unos pocos en Pars y otros mercados europeos (Marichal, 1989). Pero la concesin de crditos soberanos fue ms selectiva en la segunda ola que en la primera porque los inversionistas evitaban los destinos ms riesgosos y comenzaron a seguir las seales emitidas por los pocos pases que haban manifestado cierta dedicacin al servicio de la deuda. Con respecto a los prstamos soberanos, Brasil se haba empeado mucho ms que otros pases en respetar sus deudas y se vio debidamente recompensado con la proporcin ms grande de los nuevos flujos financieros. A otros pases les llev ms tiempo restablecer su capacidad crediticia. Argentina no resolvi en su totalidad las disputas internas ni las viejas deudas sino hasta la dcada de 1860, y slo entonces se negociaron nuevos prstamos. Paraguay solicit prstamos a Londres en 1871, y Uruguay y Bolivia pudieron hacerlo en 1872 (la primera emisin boliviana de 1864 haba sido un fracaso). Chile lanz emisiones en 1858, 1865, 1866, 1867, 1870 y 1873 por un total de 8,5 millones. Costa Rica, Guatemala y Honduras emitieron deuda pero no para fines de refinanciamiento, (fueron afluencias netas nuevas) en el punto culminante del perodo de mayor inversin de, 1867 a 1872 (Rippy, 1959; Marichal, 1989).
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CAPTULO 4
La tercera ola, el colapso y la cuarta ola

En la dcada de 1880 comenz a producirse un auge de emprstitos an ms grande, a medida que se recuperaba la actividad econmica mundial, y especialmente el comercio exterior. Los gobiernos que se haban declarado en cesacin de pagos gradualmente fueron resolviendo sus problemas fiscales y volvieron a buscar acceso al crdito. Los flujos fueron en general masivos, y para fines de 1890 la inversin britnica total en la regin ascenda a aproximadamente 425 millones, ms del doble que en el decenio anterior. De este total, 194 millones se invirtieron en bonos pblicos, que por primera vez fueron sobrepasados por una cantidad ligeramente mayor, 231 millones, en instrumentos emitidos por empresas privadas (Rippy, 1959). La distribucin regional de la nueva ola de inversiones favoreca a los pases que ms haban prosperado en el nuevo desarrollo del comercio exterior. En la dcada de 1880 la afluencia de capitales se concentraba en slo cinco pases: 37% en Argentina, 17% en Mxico, 14% en Brasil, 7% en Chile y 5% en Uruguay. La distribucin de los prstamos gubernamentales era todava menos uniforme: el 60% de todos los prstamos nuevos fue absorbido por Argentina y Uruguay. Comenzaba a percibirse la divergencia econmica: el capital extranjero que iba en busca de las inversiones ms rentables, las economas ms dinmicas y los pases con mayor capacidad crediticia coadyuv a ahondar la divergencia econmica en la regin (Marichal, 1989).
Como era de esperar, las primas de riesgo que pagaban los pases registraron amplias variaciones. Cuando los riesgos eran aceptables, como en el caso de Brasil o Chile, se podan obtener emprstitos mediante la emisin de bonos con cupones del 5% a un precio de 80 90, con un rendimiento de menos del 6%, y Per poda ofrecer aproximadamente los mismos rendimientos. En Argentina los cupones eran del 6% 7%, y las emisiones se vendan a alrededor de 90, mientras que en Costa Rica eran del 6% y 7% y se vendan a alrededor de 70. Sin embargo, Paraguay destruido por la guerra tuvo que ofrecerlos a 8% y Honduras, a 10%, pese a que estos bonos no podan venderse a ms de 80 (Marichal, 1989). Nuevamente se estaba gestando una crisis macroeconmica y financiera mundial, y en la dcada de 1870 se produjo una segunda ola de suspensiones de pagos en la regin. A fines de 1880, de los 123 millones que el Reino Unido haba invertido en bonos pblicos de Amrica Latina, ms de 71 millones (58%) estaban en situacin de incumplimiento (vase el cuadro 4.2). En primer lugar, la emisin de algunos de estos bonos haba sido una mala idea, y en muchos de ellos hubo incidentes de fraude. Pero incluso los prstamos legtimos de las repblicas ms grandes padecieron problemas de servicio de la deuda a medida que se propagaba la depresin mundial. Las condiciones crediticias se deterioraron. Se estaba desatando una crisis de deuda mundial mucho ms amplia, de la cual Amrica Latina era slo una pequea parte: para 1876, 15 naciones no europeas se haban declarado en cesacin de pagos por un monto que ascenda a 300 millones. Nuevamente se interrumpieron los flujos de capitales mundiales y los indignados tenedores de bonos persiguieron a las repblicas insolventes hasta muy entrada la dcada de 1880. Volvieron a negociarse condiciones de liquidacin, y a los gobiernos que no cumplieron se les neg el acceso a nuevos crditos durante las negociaciones y en algunos casos durante muchos aos.
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El capital extranjero pudo haber ayudado a algunos pases a acelerar su desarrollo, lo que hubiese significado una clara ganancia. Pero los mercados de capitales abiertos requeran una mayor disciplina fiscal, podan castigar rpidamente a los culpables por aplicar polticas incongruentes e incluso podan lesionar a los inocentes que se mantenan al margen, a travs de la volatilidad del ciclo econmico y de los efectos de contagio durante crisis peridicas. A medida que el desarrollo financiero y la monetizacin se fueron incrementando en las economas de Amrica Latina de fines del siglo XIX, las consecuencias de las crisis macroeconmicas inducidas por los gobiernos se volvieron ms agudas y comenzaron a tener mucho mayor alcance. Ante cualquier aumento en la probabilidad de que un pas dejase de cumplir sus obligaciones de pagos, los diferenciales soberanos se ampliaban y los mercados de capitales se volvan ms restrictivos. Varios bancos nacionales se encontraron en problemas y se produjo un encarecimiento del crdito que afect a los prestatarios locales. Si bien la cesacin de pagos declarada por los gobiernos en las dcadas de 1820 y 1870 poda pasar por alto modos econmicos premodernos de produccin que dependan ms de las utilidades retenidas y menos de la intermediacin financiera, para la dcada de 1890 las economas ms modernas de la regin corran el riesgo de padecer crisis econmicas con efectos ms nocivos despus de una suspensin de pagos. Las principales crisis que tuvieron lugar en dicho decenio en dos grandes pases receptores de capital, Argentina y Brasil, ilustran estos nuevos riesgos financieros. La primera crisis tuvo lugar en Argentina, y puede decirse que es el primer ejemplo mundial de una crisis moderna de mercados emergentes, que combina una crisis de deuda, colapsos bancarios, descalces de vencimientos y monedas, y efectos de contagio. La audaz estrategia de desarrollo que adopt Argentina en la dcada de 1880 se apoyaba en un sector bancario paraestatal muy apalancado, que se endeudaba en oro y prestaba en pesos. Cuando la economa empez a trastabillar y la brecha fiscal se ampli, se trat de cerrarla mediante la impresin de dinero, con lo que se interrumpi la paridad cambiaria y se desat la inflacin. Seguidamente se produjo una crisis financiera y bancaria generalizada, y tuvo que transcurrir casi una dcada para lograr la estabilizacin y la reestructuracin de la deuda. Los flujos de capital extranjero se agotaron y la recesin a nivel mundial retras an ms la recuperacin (della Paolera y Taylor, 2001). Luego se desencaden la segunda crisis, esta vez en Brasil. En la dcada de 1890, tras la proclamacin de la repblica, se produjo una alta inestabilidad poltica y econmica: el pas se estaba ajustando a la abolicin de la esclavitud, se haba abandonado el patrn oro y la incoherencia de las polticas monetarias y fiscales hacan funcionar a toda velocidad las mquinas de imprimir dinero. Hubo una devaluacin incesante de la moneda, de un factor de 3,5 desde 1890 hasta 1898, lo que increment los costos internos del servicio de la deuda. Durante un tiempo se evit declarar la cesacin de pagos pero la medida fue inevitable en 18981900, y nuevamente en 19021909. Para entonces la economa real se encontraba en una profunda recesin porque nunca se haba recuperado del todo de la inestabilidad financiera de principios de la dcada de 1890 (Cardoso y Dornbusch, 1989; Fishlow, 1989; Triner, 2001). La causa ltima de estas crisis resulta familiar. Tanto Argentina como Brasil haban elevado los niveles de deuda pblica a un rpido ritmo como resultado de dficits persistentes y abultados, reflejo de la incapacidad de los gobiernos para equilibrar las cuentas y mantener una senda fiscal sostenible. En un momento dado se lleg al tope del endeudamiento y los
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CAPTULO 4
POR QU ERA AMRICA LATINA LA FAVORITA DE LOS MERCADOS?

Amrica Latina fue una de las regiones que recibieron ms flujos de capital en el siglo XIX. Entre 1880 y 1913 recibi aproximadamente un cuarto del total de flujos de capital britnico (cuadro 4.3). Sin embargo, muchos pases de la regin padecan conflictos militares y polticos, tenan instituciones dbiles y presentaban serias incongruencias en la aplicacin de polticas fiscales y monetarias sanas. A qu se debe, entonces, esta preferencia de los mercados?
Necesidades de inversin y escasez de ahorro

En el siglo XIX el comportamiento del capital mundial se ajustaba mucho al que se describe en los libros de texto porque flua de los pases avanzados y con abundancia de capital a economas menos desarrolladas en las que faltaba capital (vase el grfico 4.1). En Amrica Latina el financiamiento del gobierno representaba una gran fraccin de los ingresos totales de capital, porque las necesidades del sector pblico estaban estrechamente correlacionadas con el nivel de demanda de inversin en todo el pas. El caso de la infraestructura de transporte es un ejemplo tpico de la fuerte complementariedad que existe entre la inversin de los sectores privado y pblico. Cuando los ferrocarriles eran operados por el gobierno, el financiamiento se canalizaba a travs
Grco 4.1 Capitales externos en pases ricos y pobres: entonces y ahora
50 Capitales externos como porcentaje del PIB (promedio) 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 <20 2040 4060 6080 >80
Nivel de ingreso per cpita de los pases receptores (Estados Unidos = 100) 1913, saldos brutos 1997, saldos brutos
Fuente: Obstfeld y Taylor (2003).
mercados ya no estuvieron dispuestos a renegociar la deuda una vez ms. Ambos pases pagaron un alto precio durante las engorrosas operaciones de saneamiento que tuvieron que llevarse a cabo. El servicio de la deuda nacional de Argentina se sustent en renegociaciones acordadas por la Comisin Rothschild en 1891, pero a una tasa de inters tan punitiva que el acuerdo tuvo que renegociarse casi inmediatamente ese mismo ao. El emprstito de consolidacin de Brasil de 1898, otro producto Rothschild, tena aparejadas condiciones de ajuste muy rigurosas. El mercado mundial de capitales se recuper rpidamente de la crisis de la dcada de 1890, aunque los pases ms afectados, sobre todo Argentina, tardaron ms tiempo en reanimarse. No obstante, en comparacin con los episodios de auge y cada de la dcada de 1870, en este caso no hubo una suspensin generalizada de pagos en la regin, sino un incremento ms general y global del riesgo pas que desaceler las entradas de capital extranjero durante casi todo un decenio. Los capitales llegaron muy lentamente a Argentina y Uruguay en la dcada de 1890, pero seguan fluyendo libremente en otros pases de la regin.
Cuadro 4.3 Flujos brutos de capital acumulados del Reino Unido a Amrica Latina, 18801913
(millones de libras esterlinas)

Tasas de crecimiento (%)
Tipo
Pas
1880
Participacin Hasta Participacin Hasta Participacin Hasta Participacin (%) 1890 (%) 1900 (%) 1913 (%) 18801891
18901901 19001914
Privados
9 10 1 1 4 2 5 11 100 3 4 1 0 1 4 1 15 100 1.334 100 289 22 365 1.812 20 100 132 56 22 3 26 30 20 10 4 2 0 2 2 1 160 74 33 6 39 30 23 9 4 2 0 2 2 1 770 100 1.064 100 2.065 332 166 60 26 80 37 30 732 3.203 157 20 212 20 494 24 100 10 5 2 1 3 1 1 23 100 17 10 20 10 11 8 18 1 11 12 8
3 3 0 0 1 1 2
78 29 12 3 19 5 12
10 4 2 0 2 1 2
102 40 18 6 27 6 14
10 4 2 1 2 1 1
257 90 32 20 64 11 20
12 4 2 1 3 1 1
24 11 28 8 17 10 9
3 3 4 7 4 1 2 3 3 2 3 4 7 4 0 2 2 3
7 6 4 10 7 5 3 7 5 6 6 5 13 6 2 2 6 4
Argentina Brasil Chile Cuba Mxico Per Uruguay Total (estos siete) Total (todos los pases)
32
296
Todos
21 22 8 1 5 27 7
Argentina Brasil Chile Cuba Mxico Per Uruguay Total (estos siete) Total (todos los pases)
90
599
Fuente: Stone (1999).
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CAPTULO 4
Polticas, instituciones y reputaciones

Las primas por riesgo soberano, es decir, el diferencial con respecto al rendimiento de los bonos de referencia en el mercado (que en esas pocas era el consol britnico), tambin variaban significativamente en los distintos pases y en distintos perodos, como puede observarse en el grfico 4.2. En casos extremos, los pases quedaban totalmente excluidos de los mercados, en general como resultado de incumplimientos de pagos en el pasado que no haban sido resueltos. Qu era lo que elevaba las primas de riesgo? En los ltimos aos se hicieron cuantiosos estudios sobre este tema, y las respuestas se centraron en las polticas (adherencia al patrn oro, saldo de las finanzas pblicas), factores polticos e institucionales (guerras, vnculos coloniales) y reputaciones (la historia de suspensiones de pagos y su resolucin).2
2
La cobertura ms amplia que existe sobre este tema se encuentra en Mauro, Sussman y Yafeh (2006).
de bonos gubernamentales. Pero aun cuando la inversin estaba a cargo del sector privado, la construccin de ferrocarriles sola estar acompaada de un gasto pblico significativo: infraestructura accesoria, garantas y subsidios, etc. Lo mismo ocurra con los puertos, los canales y otros grandes proyectos relacionados con el transporte. Los pases latinoamericanos tenan necesidades de inversin muy diferentes en el siglo XIX, y esto sin duda afect su necesidad global de recurrir a entradas de capital extranjero, y en particular a los emprstitos pblicos para financiar obras de infraestructura. Como se seal previamente, el financiamiento externo de los ferrocarriles fue una categora predominante de los flujos de capital extranjero en este perodo (Twomey, 2000). Las necesidades de financiamiento tambin fueron resultado de la insuficiencia del ahorro interno y del subdesarrollo de los mercados financieros nacionales. Por ejemplo, Davis y Gallman (2001) determinaron que en las colonias, los dominios britnicos tenan sistemas financieros en general ms avanzados que Argentina, una observacin congruente con lo que describen della Paolera y Taylor (2003). En el caso de Argentina, la penetracin de bancos extranjeros, muchos de ellos sucursales de bancos londinenses, llevaron el pas hasta las puertas de los mercados financieros britnicos, desarrollados y lquidos. En este tipo de contexto, el desarrollo financiero extranjero puede sustituir y por lo tanto desplazar al desarrollo financiero nacional. Probablemente este efecto tuvo lugar en muchas economas menos desarrolladas, dentro y fuera del Imperio britnico, antes de 1914. Por otra parte, en muchos pases latinoamericanos los ahorristas eran ms bien escasos, por razones demogrficas. Taylor (1992) presenta este argumento en el caso de Argentina, pero el mismo tambin se aplica a muchos otros pases. En ese entonces los pases en desarrollo (como ahora) tenan tasas de fecundidad y de crecimiento demogrfico muy elevadas. Recurriendo al argumento estndar del ciclo de vida, se poda predecir que esos pases tenderan a ahorrar menos en comparacin con pases con una poblacin ms madura y cohortes ms numerosas de edad mediana y alta capacidad de ahorro. Taylor y Williamson (1994) muestran cmo estos efectos podran explicar buena parte de los flujos de capital del Reino Unido a las colonias antes de 1914. El reducido tamao de los mercados financieros nacionales era otra de las razones que obligaba a los gobiernos a obtener prstamos en el extranjero.
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Grco 4.2 Se ha demostrado que para los presRiesgo pas, 18701914: diferencial de tatarios soberanos la prima de riesgo era intereses entre bonos externos y consols ms baja cuando adheran al patrn oro, lo britnicos, bonos de Amrica Latina que se interpretaba como el equivalente de comparados con bonos de 11 pases centrales y del Imperio britnico un sello de aprobacin de sus polticas (Bordo y Rockoff, 1996). Dado que los pases 40 necesitaban mantener polticas sanas para 35 poner en prctica un compromiso creble 30 con el patrn oro, esto garantizaba auto25 mticamente a los tenedores de bonos la 20 solvencia del pas. La prima de riesgo bajaba aproximadamente 40 o ms puntos bsicos 15 tras la adopcin del patrn oro (Obstfeld y 10 Taylor, 2003). 5 El oro era un asunto de poltica econ0 mica de mucha importancia para los pases 5 latinoamericanos porque en general estos 1870 1880 1890 1900 1910 se contaban entre las naciones ms dbiles que mantenan su adherencia al patrn oro. Mxico Uruguay Qu ocurra en las economas de la regin Brasil Chile que les haca tan difcil adherir a un rgimen Argentina Pases centrales monetario estricto? La respuesta parece e Imperio britnico estar en la volatilidad. Aparentemente, las economas latinoamericanas eran ms susFuente: Taylor (2003). ceptibles que cualquier otro grupo de pases a las fluctuaciones extremas de la razn deuda/PIB. Los gobiernos de la regin acumulaban rpidamente altos niveles de deuda durante perodos de crdito fcil, pero esta acumulacin se detena repentinamente durante pocas de menor oferta de crdito o despus de un episodio de cesacin de pagos o repudio de la deuda. Los pases latinoamericanos soportaban la carga de una alta volatilidad fiscal, ya sea porque sus ingresos tributarios eran voltiles (debido, por ejemplo, a la volatilidad del comercio y a los cambios bruscos de los trminos de intercambio que afectaban la recaudacin de derechos aduaneros) o porque el gasto era voltil (debido, por ejemplo, a guerras y gastos militares causados por la inestabilidad poltica interna o externa). Es ms, la propensin de los gobiernos a utilizar prstamos externos se originaba a veces en deficiencias institucionales de diferente tipo: los gobiernos procuraban una prosperidad a corto plazo para obtener una ventaja poltica. Cualquiera sea su origen, es claro que los gobiernos latinoamericanos vivan en un mundo ms voltil desde el punto de vista fiscal y padecan fluctuaciones ms drsticas en los saldos de deuda que otros pases, ya sea del centro o de la periferia. Los episodios de insolvencia a menudo estaban relacionados con conflictos militares, fueran guerras civiles o interestatales, que afectaban al prestatario soberano, sobre todo en el turbulento perodo inmediatamente posterior a la independencia nacional. Por otra parte, durante las guerras a menudo se abandonaba el patrn oro, lo que exacerbaba el deterioro de la capacidad crediticia. De hecho, los factores polticos e institucionales determinantes
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CAPTULO 4
CARACTERSTICAS DEL MERCADO DE BONOS SOBERANOS EN LA HISTORIA

En el siglo XIX los bonos soberanos generalmente tenan plazos de vencimiento muy largos, de ms de 20 aos en promedio, mientras que en el perodo de globalizacin actual de las dcadas de 1990 y 2000, la emisin soberana de eurobonos de mercados emergentes tiene un
eran tan desfavorables en la regin que no se entiende cmo la mayora de los pases de Amrica Latina pudo haber tenido la esperanza de atraer el ingreso de flujos de capital a gran escala. Espaa y Portugal no establecieron colonias que se caracterizaran por tener buenas instituciones polticas y econmicas. El poder se concentraba en las elites privilegiadas, la democracia nunca floreci y los derechos de propiedad y el imperio de la ley eran dbiles, salvo cuando se los necesitaba para proteger a la elite. Si bien estas deficiencias persistieron despus de la independencia, la regin se las arregl para sustentar un fuerte crecimiento econmico en el siglo XIX y de esa manera se volvi atractiva para el capital extranjero, excepto cuando no pudieron contenerse las peores fallas polticas e institucionales. Puede decirse que en las teoras actualmente en boga que subrayan la importancia de las instituciones de la poca colonial se sigue prestando relativamente poca atencin a la experiencia de Amrica Latina posterior a la independencia. Pese a la debilidad de las instituciones, los pases de la regin disfrutaron de un respetable crecimiento econmico y acceso a los mercados de capitales. Si bien hubo un mayor nmero de incidentes de cesacin de pagos que en el grupo del Imperio britnico, la regin pudo atraer flujos significativos de capital pese a que los riesgos de incumplimiento eran ms altos. Ante los ojos de los inversionistas, el rendimiento debi haber superado con creces a los riesgos. Sus orgenes coloniales no condenaron a la regin al fracaso, por lo menos hasta 1914. Sin embargo, los frecuentes episodios de cesacin de pagos fueron un importante factor que influy en el costo y la disponibilidad de financiamiento externo para Amrica Latina en este perodo. Las crisis de las dcadas de 1820 y 1870 comenzaron a grabar en la mente de los inversionistas la falta de solvencia de los prestatarios soberanos latinoamericanos, una reputacin que iba a consolidarse en los aos subsiguientes y que persiste incluso hasta la fecha. Segn Tomz (2001), de los 77 casos de cesacin oficial de pagos registrados desde 1820 hasta 1914, 58 (75%) tuvieron lugar en pases latinoamericanos. En comparacin con otros pases de la periferia, el potencial econmico y la independencia soberana de la regin obviamente propiciaron este resultado: las posibilidades de obtener rendimientos ms altos favorecan la contratacin de mayores emprstitos ex ante, y la independencia del imperio dio ms libertad para declarar una suspensin de pagos ex post. Otro factor pudo haber sido el costo relativamente moderado de una mala reputacin, segn algunas estimaciones. En algunos estudios realizados se calcula que la penalidad por cesacin de pagos es de aproximadamente 100 puntos bsicos en caso de incumplimiento total y 50 puntos bsicos para incumplimiento parcial (Obstfeld y Taylor, 2003; Ferguson y Schularick, 2006; para mayores detalles sobre el costo de la cesacin de pagos, vase el captulo 12 de este informe). En el grfico 4.3 se muestra la incidencia de la suspensin de pagos soberana en la regin de 1820 a 1940 y la fraccin de aos que los deudores pasaron en situacin de cesacin de pagos es impresionante: 38% en promedio.
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Dado que a veces los bonos se negociaban por encima de su valor a la par, los inversionistas que ganaban la lotera en esos casos en realidad perdan dinero.
Grco 4.3 plazo de vencimiento mximo Perodos de moratoria en Amrica Latina, 18251940 de 7 a 10 aos. Adems, en el perodo 18701913, en la Argentina (28%) estructuracin de las emisioBolivia (18%) sin emisiones nes de deuda pblica, lo norBrasil (17%) Chile (24%) mal era incluir clusulas de Colombia (49%) Costa Rica (30%) rescate anticipado. Estas eran El Salvador (29%) las llamadas clusulas de loEcuador (62%) Guatemala (48%) tera que permitan el reemHonduras (79%) bolso parcial y la conversin Mxico (57%) Nicaragua (45%) en bonos cuyos nmeros se Paraguay (26%) sin emisiones Per (39%) extraan de manera aleatoria Santo Domingo (41%) sin emisiones en momentos especificados.3 Uruguay (12%) sin emisiones Venezuela (45%) Esto implica que los mercados de capitales internacionales del siglo XIX (en particular el mercado de Londres) ofrecan Fuentes: Taylor (2003); datos sobre moratoria de Tomz (2001); datos sobre emisiones de Marichal (1989). condiciones favorables a los Nota: El porcentaje de aos con moratoria se presenta entre parntesis. pases deudores, permitindoPoyais no se incluye en la muestra. les refinanciar y canjear instrumentos de deuda a largo plazo por instrumentos similares a intereses o tasas de cupn ms bajas para explotar condiciones de liquidez favorables, quiz con ms facilidad que en el mercado moderno. La mayora de los bonos soberanos emitidos por los pases latinoamericanos en ese perodo estaban denominados en moneda extranjera o en oro (o bien tenan clusulas de oro en virtud de las cuales el acreedor poda escoger que se le pagara en oro). Adems, algunos pases latinoamericanos, sobre todo Brasil y Argentina, tambin emitan deuda interna con clusulas de oro. Si bien esta fue una prctica bastante difundida en los mercados emergentes de esa poca, los agudos problemas de credibilidad creados por las polticas monetaria y fiscal de los pases latinoamericanos les dejaban pocas opciones en este sentido (Bordo y Meissner, 2005). En trminos de prioridad de pago, una notable diferencia entre los mercados internacionales de entonces y los mercados actuales es que en muchas emisiones de deuda, los ingresos de exportacin y la recaudacin tributaria se afectaban especficamente para utilizarse como garanta del servicio de la deuda. Esto concedi a algunos bonos pblicos una prioridad explcita de pago respecto de otros bonos del mismo tipo y emitidos por la misma entidad poltica nacional. La mayora de las emisiones de bonos actuales incluyen clusulas de pignoracin negativa, que impiden el uso selectivo de las garantas. Adems, las clusulas de distribucin equitativa, que no permiten dejar de pagar selectivamente obligaciones en relacin con ciertos bonos, no se usaron con mucha frecuencia en el mercado del siglo XIX.
1825 1830 1835 1840 1845 1850 1855 1860 1865 1870 1875 1880 1885 1890 1895 1900 1905 1910 1915 1920 1925 1930 1935
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CAPTULO 4
Episodios de cesacin de pagos y su resolucin

En la ola de la dcada de 1820, las principales naciones latinoamericanas Brasil, Chile, Mxico, Per, la Gran Colombia, la Federacin de Amrica Central y la Provincia de Buenos Aires (que se separ en ese decenio de la Confederacin Argentina) se declararon en cesacin de pagos entre 1826 y 1828. Todos estos prestatarios haban emitido bonos soberanos a principios de la dcada de 1820, pero para mediados del siguiente decenio haban comenzado a renegociar y liquidar sus deudas. Su situacin qued totalmente regularizada a fines de la dcada de 1870, mediante acuerdos de capitalizacin de atrasos de pagos de intereses y amortizacin. Si bien el reembolso sola demorarse mucho, en esta primera ola no hubo casos de repudio directo de la deuda.
El costo de obtener prstamos de un pas guardaba estrecha relacin con su historial. A los prestamistas con ms experiencia financiera se les haca pagar diferenciales mucho ms bajos que a los deudores con mala reputacin. Pero la diferencia se reduca o desapareca durante las buenas pocas y los perodos de abundante liquidez y slido desempeo de la economa mundial, como subraya Tomz (2001). Durante la primera ola de financiamiento (la dcada de 1820) las economas latinoamericanas eran nuevas prestatarias por excelencia, y los diferenciales giraban en torno a los 350 puntos bsicos. En la segunda ola (durante la dcada de 1870), el mercado impuso primas razonables a los prestatarios ms fiables y a los pases que haban liquidado los incumplimientos pasados o que acababan de entrar al mercado, pero los bonos chatarra o que haban demostrado ser incobrables se negociaban a un rendimiento promedio del 27%. El alto costo del capital en la primera ola puede haber estado asociado con la reputacin que fueron adquiriendo los primeros prestatarios, pero adems hubo verdaderos problemas, muy agudos, de asimetra de la informacin durante el perodo 18201870. De hecho, la escasez de informacin fue un importante obstculo, sobre todo hasta la segunda ola de la dcada de 1870. En la dcada de 1820 haba en Londres varios peridicos notables que compilaban datos muy detallados sobre los precios y volmenes de los bonos negociados y tambin noticias polticas y econmicas de diferentes pases. Los peridicos The Colonist, Common Sense, The Times y Course of Exchange siguieron de cerca la deuda latinoamericana durante la primera ola, de manera cotidiana, hasta los episodios generalizados de cesacin de pagos del perodo 18261827. Della Paolera y Taylor (2006) recopilaron datos sobre una porcin considerable de los bonos soberanos en circulacin para los seis aos del perodo 18221828 y construyeron un ndice compuesto de bonos latinoamericanos que es muy similar al actual ndice de Bonos de Mercados Emergentes (EMBI) (grfico 4.4). En cambio, durante la segunda ola, la disponibilidad de noticias era mucho ms extensa. Se poda conseguir fcilmente informacin sobre variables macroeconmicas como la deuda pendiente de pago por cada nacin, flujos de comercio exterior, saldo de las finanzas pblicas, demografa, construccin de ferrocarriles como variable sustitutiva de la inversin, y precios y cotizaciones de bonos soberanos, en fuente tales como Investors Monthly Manual, The Economist, el ndice de Palmer y los Annual Reports of the Corporation of Foreign Bondholders, creados a mediados de la dcada de 1860 en la forma de una asociacin de inversionistas britnicos tenedores de bonos emitidos por economas emergentes.
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Grco 4.4 En medio de las dos olas, en el peEl mercado londinense de bonos rodo 18501873, el total aproximado de latinoamericanos en la dcada de 1820: prstamos del exterior concedidos a Amndice compuesto de rendimiento usando rica Latina ascenda a 140 millones, pero la razn cupn/precio el 45% de este total simplemente se des30 tinaba a refinanciar los incumplimientos de la dcada de 1820. Ms tarde, tras la 25 crisis de 1873, en la que hubo una cada masiva de los precios de los productos 20 bsicos, ocho pases latinoamericanos deMoratoria de Chile y 15 jaron de pagar a sus acreedores, pero la Moratoria de Venezuela Mxico oct. 1827 sept. 1826 mayora de ellos reestructuraron su deuda Moratoria de 10 Moratoria de Per abril en la dcada de 1880, con excepcin de Argentina julio de 1826 1827 Honduras, que se encontraba en una si5 tuacin perenne de incumplimiento y fue uno de los pocos casos en que se aplic la 0 diplomacia de caonera(en 19051907). 1825 1826 1827 1828 1829 Por consiguiente, la mayora de los pases Fuente: della Paolera y Taylor (2006). se mostr de alguna manera dispuesta a Nota: El ndice incluye a Argentina (Buenos Aires), Brasil, Colombia, Chile, Mxico y Per. reestructurar su deuda y a reanudar su servicio cuando pudo aprovechar la renovada liquidez de los mercados de capitales mundiales. Es interesante sealar que en los casos de Chile (con un perodo de 18 aos en que dej de pagar totalmente a sus acreedores) y Argentina (con un perodo de 16 aos de cesacin total de pagos y 13 aos de un rgimen unilateral de reembolsos parciales), la reestructuracin de la deuda no incluy ningn mecanismo de alivio de la deuda ni de reduccin del principal. Brasil, que era el pas que ms deba aproximadamente 21 millones, suspendi los pagos a mediados de la dcada de 1820, pero esta situacin dur poco, y ya a principios de 1829 liquid atrasos de pagos de intereses y reanud el servicio normal de la deuda (vase nuevamente el cuadro 4.1). En las dcadas de 1880 y 1890 Argentina sola recibi el 30% del total de los prstamos externos destinados a Amrica Latina, seguida de lejos por Brasil, con el 14% de los ingresos totales de prstamos del extranjero a la regin. No es de extraar, entonces, que cuando hacia fines de 1890 Argentina comenz a revelar que tendra problemas con el servicio de su deuda externa, en Londres cundiera el pnico, y se buscaran medios de evitar un contagio en el caso de un incumplimiento por parte de aquel pas. Este incidente fue clebremente conocido como la crisis de Baring de 18901891. Para evitar una suspensin de pagos general por parte de Argentina, en enero de 1891 el Banco de Inglaterra coordin una operacin de rescate de la cual particip un consorcio de bancos mercantiles que concedieron un prstamo standby de 15 millones, un emprstito de consolidacin del 6%, a fin de cubrir todo el servicio de la deuda externa durante tres aos para los bonos argentinos. Este acuerdo, conocido como Arreglo entre de la Plaza y el Banco de Inglaterra, tambin inclua medidas de condicionalidad muy estrictas, pero en 1892 se hizo evidente que el paquete no haba logrado encarrilar el servicio de la deuda en una senda sostenible. El rendimiento real al que se emiti el emprstito de consolidacin fue del 16% en una poca de recesin, cuando la
Porcentaje
84
CAPTULO 4
DESPUS DEL COLAPSO

En los decenios siguientes se destruyeron totalmente los mercados mundiales integrados de bienes, capitales y mano de obra que se fueron formando en el curso de un largo siglo XIX. El estallido de la primera guerra mundial dio lugar a la imposicin de controles de capital y al colapso del patrn oro en el marco de polticas inflacionarias para financiar la guerra. Los pases europeos centrales y, en particular, el Reino Unido, ya no se encontraban en condiciones de exportar capital al mundo en desarrollo. El centro del mercado mundial de capitales se desplaz gradualmente de Londres a Nueva York, pero la capacidad de los norteamericanos de suministrar recursos financieros al resto del mundo no pudo llenar el vaco que dejaron los britnicos. En tiempos de guerra se produjeron considerables problemas en la regin: por ejemplo, Brasil volvi a declarar una cesacin de pagos, como lo hicieron Uruguay y el Mxico revolucionario, pero Argentina no lo hizo pese a que estaba atravesando una recesin brutal. La dcada de 1920 fue un perodo de notables mejoras para los prestatarios latinoamericanos, aunque las perspectivas seguan siendo inciertas para la economa mundial. Hacia finales del decenio, los flujos de capitales que se dirigan hacia la regin parecan estar en vas de recuperar el lustre precedente, pero esto tambin iba a cambiar pronto. En la dcada de 1930 la situacin se torn ms drstica. La Gran Depresin toc fondo de 1929 a 1933. Se generalizaron los controles de capitales y las devaluaciones competitivas. Adems, en este decenio casi todos los pases latinoamericanos adoptaron controles de capitales, la mayora de ellos no pudieron cumplir con las obligaciones de su deuda externa, y varios trataron de mantener regmenes de tipos de cambio mltiples, lo que dio origen a activos mercados de cambio paralelos. Pese a estas condiciones desfavorables, durante los aos treinta algunos pases siguieron participando en los mercados de capitales como mejor pudieron. Muy pocos de ellos, sobre todo Argentina, no dejaron de pagar a sus acreedores y se vieron recompensados con un acceso favorable a nuevas entradas incipientes de capital a fines de dicha dcada. Otros siguieron renegociando las deudas con sus acreedores, quizs esperando que se reanudaran los flujos mundiales. Muchos gobiernos lograron reducir la carga de la deuda mediante recompras secretas de su propia deuda al fuerte descuento que se ofreca en el mercado secundario. Por medio de recompras, ofertas unilaterales a
razn deuda/PIB aument del 72% al 91%. En 1893 el ministro Juan Jos Romero propuso un paquete de condonacin de deuda ante una comisin de acreedores encabezada por Lord Rothschild, que concluy con una resolucin exitosa (della Paolera y Taylor 2001, 106117). El llamado Acuerdo Romero de Argentina de 1893 estableca que entre 1893 y 1898 el gobierno argentino pagara la mitad del nivel del servicio de la deuda original previsto en el Arreglo entre de la Plaza y el Banco de Inglaterra, que a partir de 1898 pagara el nivel total de servicio de la deuda y finalmente, que a partir de 1901 comenzara a amortizar el principal de los bonos soberanos nacionales. Por lo tanto, los bonos argentinos nunca estuvieron tcnicamente en situacin de incumplimiento, pero evitaron caer en ella nicamente mediante dos operaciones consecutivas de reestructuracin. Es importante sealar aqu que algunos bonos provinciales y municipales argentinos haban estado en suspensin de pagos a partir de 1891 y que el gobierno federal terminara por asumir esas obligaciones en 1898. Argentina pudo volver a emitir nuevamente bonos en 1901, de manera que el pas perdi efectivamente el acceso al financiamiento internacional durante casi un decenio.
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La prdida de importancia de la IED en las economas latinoamericanas es drstica. En 1914 se estimaba que la IED equivala al 270% del PIB, en tanto que para 1990, despus de una modesta recuperacin, slo representaba el 47% (Twomey, 2000).
acreedores o renegociaciones, varios pases lograron fuertes concesiones respecto a sus deudas. En este decenio, por lo menos, el estigma derivado de la cesacin de pagos era mnimo, porque prcticamente todos los bancos, empresas o pases padecan esa situacin. De esa manera podan recuperarse las reputaciones, pero no tard en estallar otra guerra, y el nuevo impacto que produjo en las finanzas mundiales pronto socavara los esfuerzos desplegados en esa direccin. Durante tres o cuatro decenios no volvieron a llegar flujos significativos de capital a la regin. Desde la dcada de 1940 a la de 1980 las restricciones a las que estaban sujetos los mercados de capitales mundiales tuvieron algunas fluctuaciones, y recin en los aos noventa la globalizacin financiera pareci recuperar su importancia, aunque a una escala ms moderada que en el siglo XIX. Durante la mayor parte del perodo posterior a la segunda guerra mundial prcticamente no hubo flujos de capital extranjero de los pases ricos a los pases pobres. Y cuando en las dcadas de 1970 y 1980 se reanudaron los flujos de capital, sus destinos fueron otras regiones y no Amrica Latina. La inversin extranjera directa (IED) es un claro ejemplo. En 1914, como en 1938, Amrica Latina recibi aproximadamente el 55% del total de la inversin extranjera mundial dirigida hacia los pases en desarrollo, pero en 1990 solamente fue destinataria del 37% (Twomey, 2000). Asia ha obtenido una proporcin significativa, pero los principales destinos de los flujos brutos procedentes de las economas avanzadas son actualmente otras economas avanzadas.4 Al restablecerse los flujos de capitales, volvieron a producirse crisis de deuda que arrasaron a la regin como una siniestra reminiscencia de lo que haba sucedido desde la dcada de 1820 a la de 1930. En los aos setenta la deuda soberana registr una verdadera explosin en forma de prstamos bancarios, en el contexto de una desaceleracin del crecimiento mundial y del reciclado de los llamados petrodlares de los nuevos y ricos acreedores de la Organizacin de Pases Exportadores de Petrleo (OPEP). De 1979 a 1981 se duplicaron los prstamos de bancos internacionales a Argentina, Brasil y Mxico. En 1982 se produjo una crisis de cesacin de pagos que atrap a estos pases y a muchos otros de la regin y de otras partes de la periferia. La recesin econmica mundial, la prevalencia de altas tasas de inters y de bajos precios de los productos bsicos y el sobreendeudamiento dieron lugar a otro escenario conocido. Las renegociaciones y la solucin ordenada de esta debacle llevaron casi un decenio, durante el cual volvieron a cerrarse temporalmente las puertas de los mercados financieros y la regin padeci ms turbulencias polticas y econmicas.
CAPTULO 5
El mercado internacional de bonos emergentes
DE LA CRISIS DE LA DEUDA AL NUEVO MERCADO DE BONOS

TRAS LAS DOS GUERRAS MUNDIALES y la Gran Depresin, el fin de la primera era de globalizacin marc el comienzo de un prolongado hiato de los prstamos internacionales privados para los pases en desarrollo, para reaparecer recin en los aos setenta en la forma de prstamos sindicados suscriptos por consorcios de bancos internacionales. Con el advenimiento del mercado del eurodlar, los bancos de los centros financieros emprendieron la formacin de sindicatos para otorgar prstamos internacionales a los pases de ingreso mediano, actividad que cobr gran mpetu cuando los excedentes de los pases exportadores de petrleo comenzaron a incrementar la liquidez de los bancos. Al mismo tiempo, mientras la demanda de financiamiento externo de los pases en desarrollo creca a la par de sus dficits comerciales, las instituciones financieras internacionales y las autoridades de los pases desarrollados ms grandes parecan alentar el reciclaje de los excedentes petroleros para mitigar el impacto del aumento de los precios del petrleo en la economa mundial. La mayora de los prstamos sindicados concedidos durante los aos setenta fueron otorgados en un contexto de alta inflacin y tasas de inters real bajas o negativas, con altos precios de exportacin y fuerte demanda por parte de la mayora de los pases en desarrollo. Sin embargo, la naturaleza misma de los prstamos de mediano o corto plazo, a tasas de inters variables y denominados en dlares estadounidenses permita anticipar que, si variaban las condiciones benignas prevalecientes al momento de concederlos, los pases deudores asumiran esencialmente todos los riesgos. En efecto, cuando las tasas de inters reales pasaron a ser fuertemente positivas y la economa mundial se desaceler a fines de la dcada, los pases deudores especialmente aquellos que se haban mostrado ms licenciosos mientras abund la liquidez internacional comenzaron a enfrentar serios problemas de sostenibilidad de deuda. En agosto de 1982 el anuncio pblico del ministro de Hacienda de Mxico de que su pas no estaba en condiciones de cumplir con el servicio de su deuda marc el fin de la ola de afluencia de capitales y, en los meses y aos que siguieron, otros grandes prestatarios tomaron el mismo rumbo y, de una u otra manera, incurrieron en mora. La crisis de endeudamiento que sigui arroj graves consecuencias econmicas. En los pases prestatarios, cre la necesidad de realizar grandes ajustes a los dficits fiscales y de cuenta corriente y, en muchos pases, las dificultades para llevar a cabo esos ajustes precipitaron altos ndices de inflacin o hiperinflacin. Las economas internas se hundieron en recesiones profundas,
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CAPTULO 5
EL AUGE DE LOS BONOS DE LOS MERCADOS EMERGENTES

La reestructuracin de deudas soberanas de pases en desarrollo conforme al Plan Brady marc el regreso del financiamiento en bonos para Amrica Latina y, en trminos ms generales, para pases en desarrollo. La primera operacin de este tipo fue la reestructuracin de la deuda mexicana, en 1990, seguida en aos posteriores de transacciones similares en otros 20 pases, consistentes en el canje de los prstamos impagos de consorcios de bancos por los nuevos bonos Brady. Algunos bonos mantuvieron el monto del capital pero con descuentos significativos de los intereses (bonos emitidos a la par) mientras que otros conllevaron intereses ms en lnea con los del mercado pero con una reduccin en su valor nominal (bonos emitidos a descuento). Muchos bonos tambin fueron mejorados por medio de derechos de recuperacin del valor (DRV) que prometan un pago extra si se satisfacan ciertas condiciones econmicas (vase el recuadro 5.1), o garantas parciales, generalmente con bonos cupn cero del Tesoro de Estados Unidos, que cubran parte de los pagos de inters en caso de incumplimiento (vase el recuadro 10.2).
La bibliografa sobre la crisis de la deuda de los aos ochenta es abundante. Hay visiones retrospectivas tiles en Cline (1995) y Dooley (1995). Husain y Diwan (1989) ofrecen una interesante coleccin de documentos que brinda una visin de los problemas y las ideas al comienzo de la superacin de la crisis.
y la inversin privada se desplom y permaneci deprimida por varios aos, agobiada por la sobrecarga de la deuda que persistira durante largo tiempo. (En el captulo 10 se describe el problema de sobrecarga de la deuda.)1 La crisis de la deuda de los aos ochenta tambin repercuti sustancialmente en los mercados financieros de las economas avanzadas. Algunos de los bancos ms grandes de Estados Unidos y de otros pases desarrollados eran tenedores de caudales considerables de deuda en mora y las fuertes prdidas sufridas en los pases en desarrollo amenazaron su solvencia financiera. La concentracin crediticia de por lo menos cuatro de los bancos ms grandes de Estados Unidos en pases de Amrica Latina era superior a su capital. Aunque la situacin no alcanz la misma gravedad, varios bancos importantes de Reino Unido, Canad y Japn habran cado en la insolvencia si sus tenencias de deudas soberanas latinoamericanas hubieran perdido todo su valor. En esas circunstancias, la solucin de la crisis de la deuda se torn difcil y lenta. Conllev negociaciones bilaterales entre gobiernos deudores y comits de acreedores representantes de los principales bancos, pero con una fuerte influencia de las polticas e iniciativas de las instituciones financieras internacionales y de los gobiernos de los pases desarrollados. Finalmente, en marzo de 1989 el secretario del Tesoro de Estados Unidos, Nicholas Brady, anunci una nueva iniciativa que ofreci incentivos oficiales por medio de prstamos del FMI y del Banco Mundial, para acuerdos de reestructuracin de las deudas en forma de bonos, con una significativa cancelacin de obligaciones. El objetivo que pudo alcanzarse gracias a esta estrategia fue que los pases deudores volvieran a una situacin sostenible, sin que los bancos comerciales acreedores sufrieran prdidas financieras desestabilizadoras.
EL MERCADO INTERNACIONAL DE BONOS EMERGENTES
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Recuadro 5.1 Los derechos de recuperacin del valor con los bonos Brady
Muchas transacciones con bonos Brady incluyeron un incentivo (sweetener) para los bancos acreedores, en la forma de derechos de recuperacin del valor (DRV), con pagos adicionales respectivos supeditados a la existencia de condiciones favorables para los pases deudores, especialmente en materia de exportaciones. El principio general fue que si mejoraban los trminos del intercambio comercial o las condiciones econmicas del deudor, los acreedores tambin podran beneficiarse de esas mejoras mediante la percepcin de estos pagos adicionales. Por ejemplo, los DRV de Mxico y Venezuela estuvieron vinculados a los precios internacionales del petrleo (en el caso de Mxico, una combinacin de precios y volmenes de las exportaciones), y los de Costa Rica, Bulgaria y Bosnia-Herzegovina, a la tasa de crecimiento o a la obtencin de un nivel determinado de PIB (Banco Mundial, 2004a). Aunque los DRV comprendidos en esas transacciones pasaron a ser una porcin marginal de la deuda de los mercados emergentes, su inclusin fue una experiencia valiosa en el camino hacia la creacin de instrumentos de deuda contingentes. En efecto, de dicha experiencia pueden derivarse varias lecciones, que provienen de deficiencias en el diseo de algunos DRV. Por ejemplo, los instrumentos con baja capitalizacin no atrajeron mucho inters por parte de los inversionistas, ya que un mercado pequeo y quiz sin liquidez no justificaba el costo de aprendizaje de mtodos para valuar el instrumento. Ese fue, por ejemplo, el caso de los DRV sin valor (out of the money) al momento de la emisin, porque las condiciones conforme a las cuales tendran lugar los pagos con ellos asociados probablemente no se cumpliran hasta muchos aos despus. De la misma manera, el inters era menor an cuando la frmula de determinacin del monto del pago era innecesariamente complicada, e incrementaba el costo de promocin del instrumento entre los inversionistas. Otra leccin importante se relaciona con la conveniencia de que los DRV pudieran separarse del bono principal con el que estuvieran vinculados, de modo que fuera posible comercializarlos como instrumentos financieros separados, como ocurri con los DRV de Mxico. Los bonos con DRV adjuntos eran de naturaleza diferente del resto de los bonos emitidos por el mismo pas, y por lo tanto entorpecan el objetivo de ofrecer una curva lquida completa de rendimientos para la deuda del pas. Los participantes del mercado valoran la liquidez de un instrumento financiero y la posibilidad de operar con una curva completa de vencimientos diferentes, lo cual ayuda a reducir los premios sobre los bonos emergentes. En la medida en que los bonos con DRV no contribuan a la curva de rendimiento, menguaban el esfuerzo para ofrecer la curva de rendimiento ms completa posible. Asimismo, los mercados de bonos consideraron que las garantas parciales incluidas en algunos bonos Brady constituan un obstculo para el desarrollo de una curva de rendimiento pura y transparente. De hecho, los bonos comenzaron a cotizarse y comercializarse despojados de sus garantas, lo que se consumaba vendiendo en descubierto los bonos correspondientes del Tesoro de Estados Unidos.
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CAPTULO 5
Un eurobono es un instrumento denominado en una moneda diferente de la del pas donde se emite. El primer eurobono (emitido en 1963) fue un instrumento denominado en dlares y emitido en Luxemburgo por una compaa italiana. Los bonos globales, en cambio, pueden denominarse en la moneda del pas que los emite y ofrecerse simultneamente en varios mercados.
A comienzos de los aos noventa el mercado secundario para los buenos bonos Brady operaba intensamente. Fue entonces cuando los gobiernos de Amrica Latina y de otras economas emergentes, respaldados por el apetito fuerte aunque, a veces, voluble de los inversionistas, emprendieron la emisin de eurobonos y bonos globales, que desplazaron gradualmente a los bonos Brady.2 De hecho, muchos pases optaron por reemplazar sus bonos Brady por otros de distinta clase porque consideraron que el origen de los Brady en la reestructuracin de prstamos en mora recordaba un pasado ominoso y que ciertas caractersticas como las garantas parciales que se haban establecido para facilitar un acuerdo con los bancos acreedores ya no revestan atractivos para los nuevos inversionistas. Actualmente, de los US$175.000 millones de bonos Brady emitidos en todo el mundo, slo siguen en circulacin algo ms de US$10.000 millones, despus de las recompras (incluidas algunas operaciones en curso) y amortizaciones, y algunos nuevos incumplimientos y reestructuraciones registrados en aos recientes. Los pases latinoamericanos han sido los ms activos en la recompra o canje de su deuda Brady y su participacin en esos instrumentos ha disminuido radicalmente (cuadro 5.1). El retiro de los bonos Brady es, de hecho, una muestra de la fortaleza del mercado de bonos soberanos de las economas emergentes, que ha crecido hasta alcanzar una proporcin significativa de los mercados mundiales de capital. Conforme a cifras del Banco de Pagos Internacionales (BPI), en 2005 la deuda soberana de economas emergentes lleg a un total de alrededor de US$450.000 millones, de los cuales unos US$240.000 millones correspondan a Amrica Latina. Las economas emergentes representan casi un tercio del total de la oferta mundial de bonos internacionales de gobiernos (cuadro 5.2). Los instrumentos internacionales de deuda de empresas e instituciones financieras de economas emergentes se aproximan rpidamente al nivel de los bonos de gobiernos y en 2005 alcanzaron a casi US$390.000 millones. Sin embargo, en los mercados internacionales, los nmeros de Amrica Latina muestran una proporcin mucho menor de endeudamiento privado que pblico. La proporcin de los mercados emergentes en el total mundial de bonos privados tambin es menor, aunque asciende a 9%. Las economas emergentes tienen una proporcin mucho ms reducida del mercado de bonos emitidos por instituciones financieras (cuadro 5.3). El mercado global para los bonos soberanos de la mayora de los pases de Amrica Latina es activo y lquido. Desde 1993 la Emerging Markets Trade Association (EMTA), una asociacin de participantes en este mercado con sede en Nueva York y numerosos afiliados, realiza encuestas entre sus miembros y compila datos sobre el mercado secundario de bonos emergentes. Las operaciones con esos bonos eran relativamente escasas en los primeros aos, cuando los instrumentos an eran nuevos y la base de inversionistas recin comenzaba a constituirse. Las transacciones cobraron gran intensidad en 1997 y 1998, en el marco de cierta inestabilidad y una serie de crisis financieras en muchos mercados financieros (grfico 5.1). El volumen de transacciones de las emisiones latinoamericanas es superior al de otras regiones, en parte como consecuencia de las considerables tenencias
Cuadro 5.1 Bonos Brady: cantidades originalmente emitidas y saldos pendientes
(miles de millones de dlares estadounidenses)

Emisin Valor nominal Porcentaje del total Valor nominal Porcentaje del total Pendiente (marzo de 2006) Retirado (porcentaje)
Pas
Ao de emisin
1993 1994 1990 1995 1990 1996 1996 1994 1991 1990
Amrica Latina Argentina Brasil Costa Rica Ecuador Mxico Panam Per Repblica Dominicana Uruguay Venezuela Otros pases Bulgaria Costa de Marl Croacia Eslovenia Filipinas Jordania Marruecos Nigeria Polonia Rusia Vietnam Total
1994 1997 1996 1996 1990 1993 1990 1992 1994 1993 1997
143,1 24,8 51,3 0,6 6,3 35,6 2,9 4,2 0,5 1,1 15,8 31,8 4,6 2,0 1,5 0,2 3,9 0,7 2,8 2,1 7,1 6,4 0,5 174,9
81,8 14,2 29,3 0,3 3,6 20,4 1,7 2,4 0,3 0,6 9,0 18,2 2,6 1,1 0,9 0,1 2,2 0,4 1,6 1,2 4,1 3,7 0,3 100,0
3,9 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,9 2,0 0,4 0,0 0,6 6,8 0,0 2,0 0,0 0,0 1,0 0,0 0,7 1,4 1,2 0,0 0,5 10,7
36,4 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 8,4 18,7 3,7 0,0 5,6 63,6 0,0 18,7 0,0 0,1 9,3 0,0 6,5 13,1 11,2 0,0 4,7 100,0
97,3 100,0a 100,0b 100,0 100,0 100,0 69,0 52,4 20,0 100,0 96,2 78,7 100,0 0,0 100,0 95,5 74,4 100,0 75,7 33,3 83,1 100,0 0,0 93,9
Fuentes: Clculos de los autores realizados de acuerdo con las bases de datos de JPMorgan y Bloomberg, y FMI, Global Development Finance. a Todava hay alrededor de US$300 millones en deuda Brady morosa que no ha sido intercambiada. b Incluye la operacin de recompra anunciada.
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CAPTULO 5
Cuadro 5.2 Instrumentos internacionales de deuda pblica en circulacin

Pas 1993 1996 1999 2002 2005 Cantidad Porcentaje
Economas avanzadas Estados Unidos Mercados emergentes Amrica Latina y el Caribe Argentina Brasil Chile Colombia Costa Rica Ecuador Mxico Repblica Dominicana Trinidad y Tobago Uruguay Venezuela frica y Medio Oriente Asia y el Pacco Europa Total
311,1 0,2 110,1 75,4 18,2 1,0 0,3 0,4 0,6 0,0 36,1 0,0 0,3 1,1 17,4 4,6 10,8 19,3 421,2
429,9 0,4 228,0 166,1 42,0 45,8 0,0 1,9 0,6 6,0 50,5 0,5 0,3 1,5 17,1 7,7 13,3 40,9 657,9
413,9 3,9 311,1 207,8 64,2 47,0 0,5 5,6 0,9 6,2 59,9 0,5 0,6 2,3 15,2 13,7 25,1 64,5 725,0
524,5 3,1 383,5 231,4 79,5 54,0 2,0 10,7 1,6 4,0 50,9 1,0 0,7 3,9 14,4 20,9 35,5 95,7 908,0
957,7 3,2 449,4 243,0 69,4 62,9 3,5 13,1 2,1 4,2 47,5 0,4 0,7 5,1 20,6 29,0 46,1 131,3 1.407,1
68,1 0,2 31,9 17,3 4,9 4,5 0,2 0,9 0,1 0,3 3,4 0,0 0,0 0,4 1,5 2,1 3,3 9,3 100,0
Fuente: Base de datos del Banco de Pagos Internacionales. Nota: Los datos corresponden a septiembre de cada ao.
de instrumentos de Amrica Latina, en especial de Mxico, en poder de inversionistas internacionales que son miembros de la EMTA. Al evaluar el volumen de la deuda emergente en los mercados mundiales, debe considerarse que la distincin entre deuda internacional y deuda interna es cada vez ms tenue. No todos los tenedores de bonos internacionales son inversionistas internacionales ni todos los tenedores de deuda interna son residentes en el pas emisor de esa deuda. De hecho, los residentes en pases de economas emergentes tienden a participar activamente en los mercados globales de deuda de sus propios pases, adquiriendo los valores en bolsas nacionales o por medio de cuentas internacionales, y los inversionistas internacionales estn ingresando cada vez ms a los mercados de deuda interna (vase el captulo 7). Aunque no se dispone de datos fidedignos para una estimacin del desglose de los tenedores de bonos por lugar de residencia, hay vasta evidencia anecdtica de que las tenencias de bonos de los gobiernos de economas emergentes por residentes del pas emisor son realmente significativas. Por ejemplo, las encuestas realizadas en 2005 en relacin con la reestructuracin de la deuda de Argentina indicaron que en 2001 y 2002 el
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Cuadro 5.3 Instrumentos internacionales de deuda privada en circulacin

Pas 1993 1996 1999 2002 2005 Cantidad Porcentaje
Emisores corporativos Economas avanzadas Mercados emergentes Amrica Latina y el Caribe Argentina Brasil Chile Colombia Costa Rica Mxico Venezuela Total 494,5 29,6 18,8 2,1 3,5 0,3 0,2 0,0 10,5 2,3 524,1 477,0 65,8 30,8 6,5 7,9 2,0 0,3 0,1 12,2 1,9 542,8 643,9 108,1 50,7 11,6 12,2 3,6 0,3 0,0 21,5 1,0 752,0 1.083,7 111,7 45,5 8,3 11,4 5,3 0,3 0,0 19,4 0,5 1.195,4 1.371,6 135,3 41,8 3,8 9,8 7,2 0,9 0,1 19,0 0,3 1.506,9 91,0 9,0 2,8 0,3 0,7 0,5 0,1 0,0 1,3 0,0 100,0
Instituciones financieras Economas avanzadas Mercados emergentes Amrica Latina y el Caribe Argentina Brasil Chile Colombia Mxico Per Uruguay Venezuela Total 843,0 37,3 15,9 1,3 4,2 0,0 0,1 10,3 0,0 0,0 0,1 880,3 1.509,7 81,5 30,2 2,9 13,9 0,1 1,1 11,5 0,1 0,1 0,3 1.591,2 3.298,9 120,9 39,8 3,6 16,5 0,6 1,4 11,6 0,2 0,4 5,3 3.419,8 6.081,4 130,3 47,2 1,6 24,2 0,6 0,8 14,5 0,2 0,3 4,6 6.211,7 10.364,9 253,0 63,7 1,6 34,4 0,4 0,8 23,6 0,2 0,3 1,8 10.617,9 97,6 2,4 0,6 0,0 0,3 0,0 0,0 0,2 0,0 0,0 0,0 100,0
Fuente: Base de datos del Banco de Pagos Internacionales. Nota: Los datos corresponden a septiembre de cada ao.
75% de la deuda soberana pendiente estaba en poder de inversionistas institucionales e individuales residentes en el pas.3
3
Este clculo comprende la deuda reestructurada en la primera fase, en noviembre de 2001, que tena un valor nominal de alrededor de US$24.000 millones y estaba totalmente en poder de residentes en la Argentina, principalmente bancos, y las autoridades argentinas estimaban que ms de 50% del resto de alrededor de US$80.000 millones de valor nominal estaba en poder de instituciones y personas argentinas. Vase http://www.mecon.gov. ar/download/financiamiento/canje_deuda_nov01.pdf y http://www.argentinedebtinfo.gov.ar/documentos/roadshow-cwg-oct-03.pdf, pgina 10.
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CAPTULO 5
Grco 5.1 Rotacin de bonos de mercados emergentes

600 500 12,0 10,0 Billones de dlares estadounidenses
Aunque el acceso renovado al mercado financiero mundial desde los aos noventa ha contribuido a 8,0 400 la fluidez presupuestaria y de las inversiones del sector pblico, la 6,0 300 disponibilidad de financiamiento y los mrgenes pagados sobre los 4,0 200 bonos de los mercados emergen2,0 100 tes han exhibido un alto grado de volatilidad, como ocurri durante 0,0 0 la precedente era de oro del finan1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 ciamiento en bonos (18701914) Rotacin como Rotacin (eje derecho) descrita en el captulo 4.4 El alto porcentaje de los bonos pendientes grado de volatilidad puede ser un (eje izquierdo) rasgo pernicioso de esos instrumentos y esto quiz obedece a que Fuentes: Los datos sobre rotacin provienen de la base de datos de la Trade Association for the Emerging Markets y los datos sobre los propios factores econmicos deuda pendiente, de la base de datos del Banco de Pagos Internafundamentales que sustentan la cionales. solvencia de los bonos soberanos Nota: Las razones por pas son ponderadas por la cantidad de bonos internacionales pendientes de cada pas. de las economas emergentes son sumamente inestables. Por ejemplo, en muchos casos los ingresos fiscales dependen en gran medida de los precios de los productos bsicos de exportacin y del crecimiento econmico, que estn sujetos a grandes variaciones a lo largo del tiempo. Si la deuda pblica est denominada en gran medida en moneda extranjera, la volatilidad de la tasa de cambio tambin determinar grandes modificaciones del valor relativo de su deuda y de la solvencia de sus ttulos soberanos. Adems, para los inversionistas es ms difcil la evaluacin de la solvencia de un emisor soberano que la de una firma privada. En este ltimo caso, la cotizacin de sus acciones y la relacin entre deuda y capital brindan informacin precisa que ayuda a que la valuacin de su deuda sea ms acertada. En cambio, no se dispone de instrumentos similares que ayuden a la valuacin de la deuda soberana. Adems, en caso de incumplimiento, es difcil predecir el valor de recuperacin de los ttulos pblicos, porque el marco para la reestructuracin de la deuda soberana no est tan bien definido como en el caso de los deudores privados. La estructura del mercado y el costo de obtener y actualizar la informacin tambin han sido factores que contribuyeron a la volatilidad del mercado. Cuando los instrumentos de deuda de un pas determinado representan una porcin pequea de la cartera de un inversionista, este se inclinar a depender de la informacin general (por ejemplo, las tendencias del mercado en el momento) y prestar menos atencin a los detalles ms sutiles de la
Porcentaje
Vase una comparacin de los mercados emergentes, entonces y ahora, en Mauro, Sussman y Yafeh (2002).
INTERRUPCIONES SBITAS Y CONTAGIO
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5 6
Esto supone un valor de recuperacin de 75% y un rendimiento de los bonos del Tesoro de Estados Unidos de 4%.
El Long-Term Capital Management (LTCM, gestin de capital a largo plazo) era un fondo especulativo de cobertura cuyo colapso provoc grandes prdidas a otras instituciones financieras y alter profundamente las condiciones de los mercados financieros mundiales, incluidos los de bonos de las economas emergentes.
situacin econmica del pas, espeGrco 5.2 Diferencial de tasas en mercados emergentes y en cialmente cuando la adquisicin de la Amrica Latina informacin resulta costosa y la infor2.000 macin cambia con frecuencia. Calvo 1.800 y Mendoza (2005) muestran que, en 1.600 esas circunstancias, un ligero cambio Crisis del Ataques del 1.400 tequila 11 de de las expectativas puede determinar septiembre 1.200 ajustes radicales e imprevistos de las Crisis carteras, interrupciones sbitas de los 1.000 rusa flujos de capital, contagio a pases que 800 aparentemente no estn relacionados 600 y una mayor volatilidad general en los 400 Elecciones en Brasil mercados. y el escndalo de Enron 200 Por ende, los episodios frecuentes 0 de interrupciones sbitas han constituido el elemento distintivo del mercado internacional moderno para los Amrica Latina Compuesto bonos de las economas emergentes (Calvo, 1998): perodos de pnico en Fuente: Clculos de los autores realizados en funcin de la base de datos de JPMorgan proveniente de la base de datos los mercados en los cuales la valuacin de Bloomberg. de los bonos parece situarse muy por Nota: Los diferenciales son una combinacin de los ndices debajo de los parmetros econmicos EMBI y EMBI plus. El ndice de Amrica Latina incluye los cuatro mayores deudores: Argentina, Brasil, Mxico y Venezuela. Se fundamentales. Por ejemplo, en una han realizado ponderaciones para tomar en cuenta el quiebre configuracin tpica de un bono a 10 estructural de la moratoria argentina. aos, un margen de 1.500 puntos bsicos implicara una probabilidad de incumplimiento de casi 66% dentro de un plazo de un ao y de casi 90% en tres aos,5 perspectivas que parecen excesivamente pesimistas. Estos episodios pueden relacionarse con un acontecimiento mundial o con el estallido de una crisis financiera en una economa emergente, pero han mostrado una tendencia a provocar cierres virtuales de los mercados y alzas significativas de los mrgenes para uno o ms pases de economas emergentes. La trayectoria de los mrgenes implcita en el ndice de Bonos de Mercados Emergentes Global (EMBIGlobal) de JPMorgan destaca ntidamente cuatro grandes episodios de interrupcin sbita del flujo de capitales: la crisis del tequila, la crisis rusa y el cierre de la LTCM, la secuela de los ataques terroristas del 11 de septiembre de 2001 en Estados Unidos, y la incertidumbre relacionada con la eleccin de Luiz Incio Lula da Silva como presidente de Brasil y con el caso Enron y otros fraudes empresariales en Estados Unidos (grfico 5.2).6 Otro signo de la intensa agitacin que ha afectado a los mercados de deuda emergente es el alto grado de correlacin entre los distintos pases, que ha tendido a aumentar
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sensiblemente durante los perodos de estrs financiero. Este efecto de contagio se manifest con particular fuerza durante las crisis del tequila y la de Rusia-LTCM, y gener un debate considerable en torno a si fue producto de condiciones econmicas fundamentales o simplemente el resultado de estampidas de especuladores irracionales (vase, por ejemplo, Forbes y Rigobn, 2000). Es cierto que existe cierta relacin entre los riesgos subyacentes que afectan a las economas emergentes, en parte porque las economas de una misma regin tienden a mantener estrechos vnculos comerciales y de inversin entre ellas. El comercio intrarregional es importante en Asia del Este, donde constituye casi la mitad del trfico comercial, pero no tanto en Amrica Latina, donde slo representa alrededor de 15%. Los vnculos comerciales tambin son indirectos, como en el caso de Mxico y algunas economas de Asia del Este, que compiten como exportadores a los mismos terceros mercados. As, por ejemplo, una crisis en Asia del Este que provoca grandes depreciaciones de la moneda y favorece las exportaciones de esa regin surtir un efecto negativo para Mxico. Sin embargo, es elocuente que en el caso de la crisis rusa tal vez el episodio de frenazo en el que el contagio fue ms visible resulte imposible detectar vnculos importantes con Amrica Latina a travs del comercio, las inversiones o cualquier otro factor fundamental de la economa real. La relacin directa e indirecta de la economa rusa con las latinoamericanas es insignificante y la participacin de Rusia en la economa mundial, muy pequea. No obstante, la crisis de Rusia provoc una considerable suba de los diferenciales de los bonos de mercados emergentes (vase el grfico 5.2). Este hecho y, en trminos ms generales, el fenmeno del contagio despertaron una profunda preocupacin en el seno de la comunidad internacional, porque si las crisis se transmiten fcilmente entre las regiones y dentro de estas, la capacidad de las instituciones financieras internacionales oficiales de ofrecer respuesta por medio de un respaldo de liquidez disminuye considerablemente. De hecho, las consecuencias de la crisis rusa fueron tan vastas que alcanzaron a algunos mercados avanzados y la vctima ms notoria fue la LTCM. Conforme al consenso general, el contagio ruso oper por medio de los mercados financieros. Los canales financieros de contagio son diversos y sutiles; la posibilidad ms obvia es la conexin directa, es decir: los residentes de un pas con tenencias de volmenes considerables de deuda soberana u otros activos financieros en otro pas. Los vnculos financieros directos entre las economas emergentes tienden a revestir escasa importancia, pero una excepcin notable quiz la constituyan los lazos entre Argentina y Uruguay, que provocaron una colosal propagacin de la crisis financiera argentina de 2001 y 2002 a su vecino. Un canal ms comn es el de los acreedores comunes, como los bancos o inversionistas internacionales que poseen ttulos de crdito en distintos mercados emergentes. Los bancos, por ejemplo, pueden reaccionar ante las prdidas en una economa incipiente adoptando una estrategia ms conservadora y reduciendo su concentracin crediticia en otras economas similares en las que tengan prstamos o inversiones. Asimismo, puede registrarse un efecto ms mecnico derivado de las bajas de precio de los activos. Los inversionistas endeudados enfrentan exigencias de mrgenes cuando cae la cotizacin de sus activos, lo que puede obligarlos a reducir sus posiciones en otros mercados. Los fondos comunes de inversin pueden fijar las referencias para el rendimiento de sus colocaciones en funcin del ndice de un mercado de bonos de economas emergentes que abarque bonos de muchos pases y quiz no deseen desviarse demasiado de la composicin del ndice o se vean limitados
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para hacerlo por el mandato de sus inversionistas. Esto significa que debern vender todos sus activos de mercados emergentes cuando deseen reducir su concentracin crediticia en un pas. La informacin que sustenta las decisiones de los inversionistas constituye un medio ms sutil por el que pueden transmitirse los problemas de un pas a otro. El seguimiento y la comprensin de los hechos econmicos y polticos en cada economa emergente entraan costos significativos, pueden requerir consultas con especialistas y, cuando las condiciones varan rpidamente, las consultas debern ser frecuentes. Al mismo tiempo, un pas emergente puede representar slo una proporcin pequea de la cartera de un inversionista determinado, especialmente cuando se trata de inversionistas que no estn dedicados a mercados emergentes. En estas circunstancias, es posible que aparezcan dos clases de inversionistas, a saber: los inversionistas informados, especialistas en economas emergentes, y los inversionistas no informados, que prefieren seguir los pasos de los primeros, que pueden percibirse en virtud de los cambios de precios y la evolucin de los mercados. Es posible que la estructura de informacin resultante genere una reaccin excesiva de los precios de los mercados y el contagio a otros mercados emerGrco 5.3 gentes (vanse Calvo, 2005a, y Calvo y Correlaciones promedio entre bonos soberanos de Mendoza, 2005). La propagacin de una mercados emergentes e ndices de bonos de alto liquidacin puede amplificarse cuando rendimiento del sector industrial estadounidense la remuneracin de los administradores 0,9 Crisis Crisis del rusa de fondos implica penalidades considetequila 0,8 rables por una gestin por debajo de 0,7 la media del mercado y, en casos as, 0,6 los administradores cuentan con firmes incentivos para no desviarse de la estra0,5 tegia del resto (Rajan, 2005b). 0,4 ltimamente la tendencia al con0,3 tagio parece haberse desvanecido. En 0,2 particular, la crisis de deuda argentina 0,1 de 2001 y las preocupaciones del mercado por el resultado de las elecciones 0,0 presidenciales brasileas de 2002 no se extendieron mayormente a otros pases deudores. De hecho, las correlaciones ndice EMBI Plus ndice de bonos entre los bonos soberanos son ahora, de JPMorgan estadounidenses de alto rendimiento de en trminos generales, las mismas que Merrill Lynch existen entre los deudores de alto renFuente: Clculos de los autores en funcin de las bases de dimiento (sin grado de inversin) de datos de JPMorgan y Merril Lynch, provenientes de la base de diferentes sectores industriales de la datos de Bloomberg. economa de Estados Unidos. En el grNota: El grco muestra la correlacin promedio en intervalos de seis meses para 78 pares de pases en el EMBI Plus fico 5.3 se calcula la correlacin media de JPMorgan y para 465 pares de sectores en el ndice de durante seis meses entre pares de ndibonos estadounidenses de alto rendimiento de Merrill Lynch. ces de los ttulos de deuda de alto rendiLos coecientes de correlacin se basan en los rendimientos diarios de los ndices. miento correspondientes a 30 sectores
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LOS MERCADOS FINANCIEROS MUNDIALES Y LAS CRISIS AUTOCONSUMADAS

La caracterizacin precedente del mercado internacional moderno de bonos soberanos implica que las condiciones financieras mundiales son un factor determinante sustancial de los costos de endeudamiento para las economas emergentes. El apetito de riesgo de los inversionistas es, por supuesto, inobservable per se, pero la evolucin de algunas variables financieras puede brindar un indicador aproximado de las sensaciones del mercado.
7 El contagio a Uruguay de la crisis financiera y de endeudamiento que sufri Argentina en 2001 y 2002 constituye un caso especial. Aunque los vnculos financieros entre los dos pases eran bien conocidos, en este suceso hubo un elemento sorpresa. En situaciones anteriores de zozobra financiera suscitadas en Argentina, los ahorristas de este pas se haban volcado al sistema bancario uruguayo en busca de alternativas ms seguras, pero en esta ocasin la gravedad de la crisis financiera provoc el efecto contrario.
econmicos, y la correlacin media entre pares de ndices de deuda soberana de economas emergentes. Como puede observarse, aunque las correlaciones entre los mercados emergentes eran mucho ms altas hasta 1999 y especialmente durante las crisis del tequila y de Rusia-LTCM, hoy en da son, en trminos generales, similares a las que existen entre los bonos de alto rendimiento de diferentes industrias de Estados Unidos. Sin embargo, la durabilidad de la reciente declinacin del fenmeno del contagio no parece asegurada. En los ltimos aos, la liquidez de los mercados financieros internacionales ha sido alta y a esto puede deberse el firme desempeo de los activos. Si varan las condiciones, con un alza de los intereses en los mercados desarrollados, por ejemplo, podra haber una liquidacin de los valores de las economas emergentes y una reaparicin del fenmeno del contagio. Aunque la informacin acerca de las posiciones de las distintas clases de inversionistas es muy parcial y fragmentada, no hay razones para creer que la estructura de los vnculos financieros entre los pases haya cambiado sustancialmente con respecto a lo que era durante los episodios de contagio anteriores. En Amrica Latina la proporcin de inversionistas institucionales internos entre los tenedores de deuda soberana parecera haber aumentado. Se considera que esos inversionistas brindan una fuente de demanda estable, sea por opcin o para cumplir con las normas vigentes. Entre los inversionistas internacionales, los participantes altamente comprometidos, como los fondos especulativos de cobertura, estn ocupando ms espacio en el mercado, al igual que los fondos de inversin menos especializados (los llamados inversionistas cruzados). En un nivel ms fundamental, el bajo nivel de contagio durante las crisis y corridas de mercado ms recientes quizs haya obedecido al hecho de que dichas crisis y corridas haban sido bien previstas (Didier, Mauro y Schmukler, 2006). Las crisis de aos recientes en Argentina y Turqua asomaron paulatinamente, y ciertos indicadores como las tasas de cambio a futuro mostraron claros signos de anticipacin meses antes de que se precipitaran. Las crisis que se desarrollan de manera gradual y ampliamente previsible son bien comprendidas aun por los inversionistas menos informados y no es probable que generen exigencias de liquidez imprevistas para inversionistas con posiciones apalancadas. Esto significa que en los episodios recientes no se dieron las condiciones requeridas para un contagio.7
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Una variable que se asocia comnmente Grco 5.4 ndice de bonos de mercados emergentes e ndice con la actitud del mercado respecto del de volatilidad de opciones de la Bolsa de Chicago riesgo es el ndice de volatilidad de op50 18 ciones de la Bolsa de Chicago (Chicago 45 16 Board Options Exchange Volatility Index 40 VIX), que es un ndice de la volatilidad 14 35 del mercado de valores de Estados Uni12 30 dos implcita en los precios de diversas 10 opciones. En trminos simples, los va25 8 lores ms altos del VIX implican que las 20 6 opciones respectivas son ms costosas. 15 Las opciones son contratos que permi4 10 ten a los inversionistas cubrirse contra 2 5 variaciones considerables del activo fun0 0 damental (en este caso, el mercado de valores de Estados Unidos) y, por tal motivo, los inversionistas estn dispuestos a ndice de volatilidad de ndice de bonos pagar precios ms altos para obtener esa opciones de la Bolsa de de mercados proteccin en los perodos en los que se Chicago (VIX) (eje derecho) emergentes (EMBI) (eje izquierdo) prev una mayor volatilidad. En el grfico 5.4 se muestra el VIX y el ndice de bonos Fuentes: Base de datos de Bloomberg y Standard & Poors de mercados emergentes (EMBI), y se (2006). ilustra la estrecha correlacin que existe entre ambos, especialmente desde la turbulencia financiera mundial de 1998. Un panorama similar se obtiene si se usa el margen de los bonos de alto rendimiento o bonos chatarra en los mercados de Estados Unidos, como representativos de la aversin al riesgo. En este sentido, varios estudios empricos han medido la importancia del apetito de riesgo de los inversionistas a plazo fijo y las condiciones de liquidez de los mercados estadounidenses para los diferenciales de los mercados latinoamericanos y otros mercados emergentes sobre las tasas de inters libres de riesgo. Generalmente el apetito de riesgo se mide como el VIX o un ndice de bonos de alto rendimiento, y la liquidez del mercado, como el rendimiento del bono del Tesoro de Estados Unidos. Un rendimiento menor indica una posicin monetaria ms flexible de la Reserva Federal y, por ende, un mayor caudal de liquidez en los mercados financieros. En un estudio reciente (Gonzlez Rozada y Levy Yeyati, 2006) se calcula que el efecto combinado de esos dos factores globales constituye alrededor del 30% de la variabilidad total de los diferenciales de los mercados emergentes a lo largo de los aos noventa, nmero que asciende a 50% para el perodo 20002005. Adems de esos dos factores externos, el efecto de contagio de sucesos como la crisis mexicana y la rusa, controlados por separado, intensifica considerablemente el impacto de los factores globales durante los perodos de agitacin internacional. El efecto de las condiciones financieras mundiales no se disipa al proyectarse a ms largo plazo sus relaciones con los diferenciales soberanos y, de hecho, se torna ms pronunciado. Esto significa que el mejoramiento de la solvencia, por ejemplo, mediante la reduccin de los dficits y la realizacin de las reformas necesarias, surte un efecto en cierta medida limitado en la prima de riesgo
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8 Acerca de la influencia de los factores globales en los rendimientos de los mercados emergentes, vanse tambin Calvo y Talvi (2005), Grandes (2003), Herrera y Perry (2002) y, especialmente, Garca Herrero y Ortiz (2005).
que deba pagarse, aunque las condiciones globales estn libres de toda crisis financiera de grandes proporciones.8 El carcter temporal de los cambios en el nivel de las variables financieras puede medirse calculando su nivel de reversin a la media, propiedad que mide la tendencia de los rendimientos financieros que son temporalmente muy altos o muy bajos para retornar a los niveles promedio, en lugar de mantenerse altos o bajos. La reversin a la media caracterizara un mercado en el que a menudo emergen burbujas, es decir diferencias entre los valores del mercado y los fundamentales, pero que cuando sobrepasan cierto lmite son eliminadas por las fuerzas del mercado (Poterba y Summers, 1988). La mayora de los estudios sobre la reversin a la media se han concentrado en la presencia de burbujas en el mercado de acciones. Habida cuenta de que los bonos tienen una fecha de vencimiento y un valor de capital bien definidos a esa altura, no es posible tener una burbuja racional. Inmediatamente antes del vencimiento, el precio del bono no puede desviarse de su capital (descontado por un pequeo factor de tiempo) y como ese valor se conoce, tambin se conoce el precio del bono un poco antes, etc. Debido a esto, nunca puede ponerse en marcha una burbuja racional, a diferencia de lo que ocurre con los valores ilimitados como las acciones de capital. En diferenciales del EMBI, la reversin a la media sera congruente con el concepto de que el pnico o las interrupciones sbitas elevan los mrgenes muy por encima de los valores fundamentales y de que los perodos de euforia o exuberancia tienden a reducir los mrgenes excesivamente. De hecho, el EMBI tiende a retornar totalmente a los niveles anteriores dentro de los 24 meses siguientes a una interrupcin sbita. Esta caracterstica parecera ser exclusiva de los bonos de mercados emergentes, pues generalmente est ausente de otros mercados de bonos de Estados Unidos y es mucho menor en los mercados de capital. Por ejemplo, conforme a la medicin del ndice de 500 empresas de Standard & Poors las acciones en Estados Unidos muestran cierto grado de reversin a la media, pero de una magnitud 10 veces menor que la del EMBI. La reversin a la media de los bonos de alto rendimiento (bonos chatarra) de Estados Unidos es virtualmente cero. La magnitud de la reversin a la media constatada en el EMBI usando varias especificaciones de la extensin y la naturaleza del procedimiento estadstico es bastante alta alrededor de 10 veces superior al nivel consignado en estudios del mercado de acciones de Estados Unidos y se registra en perodos considerablemente ms breves (Borensztein y Valenzuela, 2006). Conforme a las comprobaciones de varios estudios, las dinmicas del mercado de bonos de economas emergentes parecen diferir bastante durante los perodos de tranquilidad y los de agitacin en el mercado, y cuando se admite esta caracterstica en el clculo de la reversin a la media, se constata un ntido contraste. Los perodos de tranquilidad tienden a prolongarse mientras que los de turbulencia muestran una tendencia mucho ms pronunciada a la reversin, y lo mismo ocurre cuando se aplica la misma tcnica a otros ndices de bonos, como los de alto rendimiento. Es interesante observar que los perodos de tranquilidad y de agitacin que el modelo define para estos distintos ndices no siempre coinciden, como puede verse en el cuadro 5.4. El efecto tequila, en 19941995, y la crisis
Cuadro 5.4 Perodos de turbulencia en diferentes mercados y eventos asociados

Fecha Bonos estadounidenses de alto rendimiento EMBI EMBI Brasil EMBI Mxico EMBI Venezuela
Evento asociado
Irak invade Kuwait 01/199503/1995 11/1997 06/199810/1998 12/199801/1999 08/199809/1998 08/199809/1998 11/1997 01/199503/1995
08/1990
08/199001/1991 09/199511/1995 11/1997 08/199809/1998 11/1997 07/199809/1998
Crisis del tequila
12/1994
Crisis asitica
10/1997
Crisis rusa
08/1998
Devaluacin en Brasil
01/1999
Colapso en el mercado accionario estadounidense 03/200012/2000 07/2001
12/2000
04/200107/2001
Ataques del 11 de septiembre 06/200110/2001
09/2001
Colapso en el mercado accionario estadounidense 06/200210/2002
10/2002
Eleccin de Lula como presidente
10/2002
05/200210/2002
Fuente: Borensztein y Valenzuela (2006).
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CALIFICACIONES CREDITICIAS
Las calificaciones crediticias bajas pueden constituir un elemento importante detrs del alto costo y el acceso incierto a los mercados de bonos internacionales. Existe una relacin bastante prxima entre la calificacin crediticia asignada a un bono por las principales agencias calificadoras y el diferencial que, por encima del rendimiento de los bonos del Tesoro de Estados Unidos, esa emisin deber pagar en los mercados. Aunque, como se ver luego, la influencia puede obrar en ambos sentidos a saber, un aumento de los diferenciales puede, a veces, llevar a que las agencias calificadoras rebajen la calificacin de un bono soberano es indudable que la calificacin crediticia de un bono es un factor importante en la consideracin de la mayora de los inversionistas. Adems, la calificacin determina la clase de activos en que habr de incluirse un ttulo y eso determina el grupo de inversionistas que podr considerar su inclusin en sus carteras. Generalmente una calificacin de calidad apropiada para inversiones prudentes con la que las agencias calificadoras indican que un ttulo de grado de inversin tiene escaso riesgo de incurrir en moratoria habilita a un activo para que forme parte de la cartera de muchos inversionistas institucionales, como las compaas aseguradoras y los fondos de jubilaciones. Algunos de esos inversionistas se encuentran obligados por sus propios reglamentos y estatutos a limitar sus tenencias a emisiones de grado de inversin. Por consiguiente, una deuda soberana que obtiene esta calificacin no slo gana mrgenes ms favorables sino tambin acceso a una base de inversionistas ms amplia y estable.
asitica de 1997 no afectaron los mercados de bonos estadounidenses de alto rendimiento, pero s lo hizo la crisis rusa de 1998. De la misma manera, la cada del NASDAQ en 2000 se extendi al mercado de bonos de economas emergentes (adems de su repercusin en los mercados de Estados Unidos) pero no afect mucho a la mayora de los pases latinoamericanos en forma individual. La volatilidad y el contagio son motivos de preocupacin porque pueden generar un problema ms grave que los diferenciales altos y las faltas de liquidez temporales. Es posible que las expectativas negativas se autovaliden y que lo que haya comenzado como una corrida del mercado a priori injustificada provoque una dislocacin de la economa interna de un pas y lesione gravemente la capacidad de este para cumplir con sus obligaciones. Esto puede suceder porque el cierre del mercado internacional puede precipitar una suba de los intereses internos y considerables depreciaciones cambiarias, especialmente si el pas tiene una deuda a corto plazo y en moneda extranjera, y sus reservas internacionales no son abundantes. Esto, a su vez, puede surtir un enorme efecto negativo en la economa interna, particularmente si el sistema bancario es vulnerable a estos shocks. A veces, la respuesta poltica puede ahondar las crisis, por ejemplo cuando el gobierno recurre al congelamiento general de los depsitos para proteger a las instituciones ms dbiles, con efectos devastadores para la actividad econmica. Como resultado, la solvencia del pas resultar gravemente daada, a medida que la recesin reduzca los ingresos fiscales y la carga de la deuda se incremente debido al costo de las operaciones de rescate de bancos y a los efectos de la depreciacin de la moneda. De esa manera, un pnico inicialmente injustificado habr desembocado en un problema real de insolvencia (vanse Calvo, Izquierdo y Talvi, 2005, y el anlisis que se presenta en el captulo 11).
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Antes de los aos noventa, las nicas calificaciones disponibles respecto de las economas emergentes eran las asignadas por Institutional Investor (II), una publicacin financiera que clasifica las deudas soberanas sobre la base de encuestas entre inversionistas y analistas, en una escala que generalmente coincide con la de las agencias de calificacin crediticia. No obstante, debe tenerse en cuenta que las clasificaciones de II son apenas una medida resultante de encuestas, mientras que las agencias calificadoras brindan un servicio profesional a los emisores de bonos y sus clasificaciones son un factor de los mandatos de inversin y los requisitos de capital. Sin embargo, algunos estudios se han concentrado en las clasificaciones de II (vanse Reinhart, Rogoff y Savastano, 2003, y UI Haque et al., 1996).
Las economas de mercados emergentes comenzaron a gestionar calificaciones crediticias en los aos noventa, cuando reanudaron las emisiones de bonos en los mercados mundiales. Antes de esa fecha, Standard & Poors slo calificaba una docena de emisiones soberanas, casi todas ellas en la categora ms alta (AAA). Asimismo, hasta 1980 Moodys slo haba calificado las emisiones de 11 pases, todas ellas de grado de inversin.9 Esto significa que existe una experiencia bastante breve con la calificacin de deuda soberana para usarla en el anlisis de su evolucin, especialmente si se la compara con las calificaciones de los ttulos corporativos, que tienen un siglo de historia (Moodys, 2003). Aunque las calificaciones de algunos bonos soberanos de Amrica Latina han mejorado en forma sostenida durante los ltimos aos, la mayora de los pases an no ha logrado buenos niveles. De hecho, la amplia distribucin de las calificaciones crediticias, que puede observarse en el cuadro 5.5, poco ha mejorado desde mediados de 2000, que fue la poca en que los activos de los mercados emergentes se haban recuperado de los efectos de la crisis de Rusia y la LTCM, y an no haban sido golpeados por otra conmocin global importante. A junio de 2006, slo los bonos de dos pases latinoamericanos Chile y Mxico estaban calificados como emisiones de grado de inversin. Una razn de la importancia de las calificaciones crediticias es su estrecha relacin con los diferenciales. En el grfico 5.5 se muestra esa relacin entre las emisiones de bonos soberanos, de empresas estadounidenses y de empresas de economas emergentes, al 1 de septiembre de 2005. La curva ms pronunciada de los diferenciales de los bonos soberanos tiende a mantenerse regularmente y quiz refleja, en el extremo inferior de las calificaciones crediticias, la previsin de un proceso ms largo e incierto de recuperacin en caso de moratoria de la deuda soberana. El grfico sugiere que las calificaciones de los ttulos soberanos influyen considerablemente en el costo del endeudamiento. En los niveles de calificacin ms bajos, la rebaja de un grado puede significar 50 puntos bsicos de margen. Aunque las agencias calificadoras sostienen que sus aciertos en cuanto a la prediccin de moratorias de deuda soberana son similares a los relativos a moratorias empresariales (Moodys, 2003), ha habido conspicuos errores de juicio. En cuanto a las crisis asiticas, las agencias calificadoras fueron criticadas por su reaccin excesivamente tarda (Adams et al., 1998) y ms tarde, por su reaccin exagerada, principalmente en el caso de Corea (Reisen y von Maltzan, 1999; Huhne, 1998). Es notorio el caso de Uruguay, que conserv una calificacin de calidad apropiada hasta comienzos de 2002, aunque ya para entonces haba estallado en Argentina una crisis financiera que se haba extendido al pas vecino. Apenas unos meses despus, Uruguay no tuvo ms opcin que la reestructuracin de su deuda soberana. Al calificar los bonos soberanos, las agencias trazan una proyeccin a cinco aos, evalan numerosos factores econmicos y polticos y formulan una evaluacin cualitativa y cuantitativa de las perspectivas financieras del gobierno. Sin embargo, Cantor y Packer
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CAPTULO 5
Cuadro 5.5 Calificaciones de riesgo soberano en Amrica Latina

Pas 2000 2003 2006
Grado de inversin (AAA a BBB) Cierta incertidumbre (BB+ a BB)
Chile Uruguay Argentina Bolivia Colombia Costa Rica El Salvador Mxico Panam Per Brasil Paraguay Repblica Dominicana Venezuela
Chile Mxico Colombia Costa Rica El Salvador Guatemala Panam Per
Chile Mxico Brasil Colombia Costa Rica El Salvador Guatemala Panam Per Venezuela Argentina Bolivia Paraguay Repblica Dominicana Uruguay Ecuador
Alto riesgo (B+ a B)
Bolivia Brasil Repblica Dominicana Uruguay
Especulativo (CCC+ a D)
Ecuador
Argentina Ecuador Paraguay Venezuela
Fuente: Standard & Poors (2006). Nota: Datos para julio de cada ao.
(1996) constataron que hay ocho variables que explican ms del 90% de la varianza de las calificaciones de deuda soberana asignadas por Moodys y por Standard & Poors, a saber: ingreso per cpita, crecimiento del PIB, inflacin, equilibrio fiscal, saldo de la balanza de pagos en cuenta corriente, razn deuda/exportacin, una variable de indicador de economa avanzada y una variable de indicador de moratoria desde 1970. De hecho, una variable (el PIB per cpita) explica el 80% de la varianza de calificacin crediticia entre los pases. Sin embargo, no hay consenso entre los expertos acerca de la eficacia de las agencias de calificacin crediticia. En algunos estudios se sostiene que estas entidades agravan las crisis financieras porque obran con un criterio excesivamente procclico en la adjudicacin de sus calificaciones (Ferri, Liu y Stiglitz, 1999). No obstante, estudios ms recientes concluyeron que, de hecho, las calificaciones son demasiado estticas (Mora, 2004). Aunque algunos casos como el de Uruguay en 2002 son extremos, las rebajas precipitadas de la califica-
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10 En el caso de Venezuela, la moratoria de 2005 obedeci, de hecho, a la omisin de pago por parte del gobierno de la clusula de un bono vinculada con los precios del petrleo, cuya correccin demor algo ms de lo debido. Aunque el pas recibi durante un breve perodo una calificacin de incumplimiento selectivo, nunca se previ que Venezuela tratara de reestructurar las condiciones de su deuda.
cin de la solvencia de los pases por parte Grco 5.5 Diferencial de bonos por calicacin crediticia de las agencias no resultan extraas. En el (puntos bsicos) cuadro 5.6 se muestra que las nociones de 450 esas entidades acerca de la solvencia de 400 los pases pueden cambiar rpidamente. Si se deja de lado el caso de Venezuela, 350 en la porcin superior del cuadro aparecen 300 13 casos de moratoria y en casi la mitad 250 de ellos (seis), la calificacin estaba ms 200 cerca del nivel de grado de inversin que 150 del de cesacin de pagos apenas un ao antes de que esta se materializara.10 Las 100 calificaciones de Institutional Investor en 50 los aos ochenta, que aparecen en la parte 0 inferior del cuadro, brindan un panorama an ms desolador. Un ao antes de la moratoria, ms del 90% de las calificacioPrivados Privados en pases estadounidenses en desarrollo nes estaba ms cerca del nivel de calidad apropiada para una inversin prudente que Soberanos de la moratoria. De hecho, en casi 40% de Fuente: Borensztein, Cowan y Valenzuela (2006). los casos, la calificacin fue equivalente a Nota: Los datos corresponden al 1 de septiembre de 2005. la de grado de inversin en las escalas de Las curvas ajustadas se obtienen mediante una tendencia cuadrtica. las agencias de calificacin crediticia. Hay algunos indicios de que los cambios de calificacin se ven influidos hasta cierto punto por las variaciones de los diferenciales, y algunos estudios de casos muestran que estos comienzan a ampliarse semanas antes del anuncio de una rebaja en la calificacin (grfico 5.6). De hecho, no parece observarse una variacin en los diferenciales durante los das siguientes al anuncio. En el caso de una mejora en la calificacin, los diferenciales tambin se ajustan semanas antes del anuncio, pero el efecto es menor que en el caso de una rebaja. Esto puede deberse en parte al hecho de que las agencias calificadoras reaccionan ante las noticias ms lentamente que los mercados, como es previsible. Tambin es posible que la variacin de los diferenciales refleje en cierta medida la expectativa del mercado de una rebaja o mejora de la calificacin de las agencias. Sin embargo, la misma respuesta anticipada de los diferenciales se observa en el caso de anuncios de cambios en la perspectiva crediticia. Estos anuncios indican que las agencias estn considerando la posibilidad de un cambio de calificacin, una suerte de alerta temprana que reduce el elemento sorpresa si, en algn momento, las agencias calificadoras deciden modificar la calificacin de un deudor. A pesar de que, desde el mercado, debera ser ms difcil anticipar un cambio de perspectiva que una modificacin en la calificacin, los mrgenes tienden a responder de la misma
A+ BBB+ AA+ BB+ B+ BBB BB B BBB AAA BB A A AA AA B
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CAPTULO 5
Cuadro 5.6 Calificacin de riesgo de la deuda soberana emitida en moneda extranjera antes de episodios de moratoria
Calificacin antes de la moratoriaa Pas Ao de la moratoria
b
Un ao
Dos aos
Agencias de calicacin Repblica Dominicana Venezuela Granada Uruguay Nicaragua Paraguay Moldavia Indonesia Argentina Ucrania Indonesia Ecuador Pakistn Federacin de Rusia
2005 2005 2004 2003 2003 2003 2002 2002 2002 2001 2000 1999 1999 1999
19 16 13 12 15 15 17 16 13 17 17 16 17 13
13 17 13 10 15 15 16 21 12 16 16 14 14 13
Inversionistas institucionalesc Jordania Paraguay Sudfrica Egipto Tanzana Brasil Chile Marruecos Nigeria Per Filipinas Uruguay Argentina Repblica Dominicana Ecuador Mxico Panam Venezuela Pakistn Polonia Rumania
1989 1986 1985 1984 1984 1983 1983 1983 1983 1983 1983 1983 1982 1982 1982 1982 1982 1982 1981 1981 1981
13 13 9 14 18 10 10 14 10 12 12 12 9 15 12 6 12 7 16 13 10
13 13 9 11 18 10 9 13 9 11 12 12 7 14 13 5 11 6 15 10 9
Fuente: Basado en Borensztein, Eichengreen y Panizza (2006a). a Las escalas de agencias calicadoras e inversores institucionales fueron convertidas a una escala numrica de 1 a 22, donde 1 es la mejor calicacin y 21 la peor sin moratoria. La calicacin 10 es el lmite inferior para la categora de grado de inversin. b Calicacin de la deuda de largo plazo en moneda extranjera. c La seleccin de moratorias soberanas y la reestructuracin de bonos y prstamos mantenidos por privados se extrajo de Sturzenegger y Zettelmeyer (2005a).
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a. Eventos negativos (calicacin)

190
c. Eventos positivos (calicacin)

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140 Puntos bsicos
140 Puntos bsicos
90
90
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40
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10
60 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 Das relativos al evento
b. Eventos negativos (perspectiva)

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d. Eventos positivos (perspectiva)

190
140 Puntos bsicos
140 Puntos bsicos
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40
40
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Fuente: Gonzlez Rozada y Levy Yeyati (2006).
manera, antecediendo el accionar de la agencia calificadora. Esto sugiere que la valuacin de una deuda soberana en el mercado tambin influye en las calificaciones de las agencias de calificacin crediticia (Gonzlez Rozada y Levy Yeyati, 2006). Otro costo importante de una baja calificacin de la deuda soberana proviene de su considerable influencia en las calificaciones asignadas a las deudas internacionales de las empresas y bancos del pas. Hasta 1997 las agencias calificadoras aplicaban un tope soberano a las calificaciones asignadas a los deudores privados, lo que significaba que ninguna firma de un pas determinado poda lograr una calificacin superior a la de la deuda soberana
Grco 5.6 Estudios de casos: variaciones en calicacin y perspectiva
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CAPTULO 5
Ha disminuido la volatilidad?
Durante los ltimos aos, los diferenciales de los mercados emergentes han seguido una tendencia descendente, y en mayo de 2006 el EMBI haba alcanzado su nivel ms bajo desde su establecimiento en los aos noventa. Los gobiernos, cuyas necesidades financieras se tornaron modestas gracias a la solidez de sus cuentas fiscales, no tienen inconvenientes para encontrar inversionistas para sus nuevas emisiones. En estas circunstancias favorables, los gobiernos han podido mejorar el perfil de sus obligaciones y aumentar la proporcin de instrumentos denominados en moneda nacional que, por primera vez, tambin atraen el inters de inversionistas internacionales. Las empresas y los bancos privados de Amrica Latina tambin acuden a los mercados de deuda internacionales en nmero sin precedentes. Aunque en mayo de 2006 la inestabilidad del mercado y los diferenciales aumentaron debido a la creencia de que los intereses en Estados Unidos subiran en mayor medida que la prevista, el incremento de los diferenciales para los mercados emergentes fue modesto en comparacin con episodios similares ocurridos en el pasado. Se han subsanado las disfunciones del mercado emergente o este es apenas otro perodo de calma pasajero antes de que se desate la prxima tormenta? El hecho de que la actual tendencia favorable constituya un cambio duradero depende de la naturaleza de las fuerzas que sustentan el entorno actual. Ha habido un vuelco hacia una base ms estable para los mercados emergentes? El aumento del apetito de los inversionistas por los instrumentos en moneda nacional, refleja un deseo de diversificacin de
del pas. Aunque la poltica ha sido paulatinamente flexibilizada, el riesgo soberano sigue siendo una consideracin clave en la calificacin crediticia de bancos y empresas. El argumento central en este sentido es que un gobierno que haga frente a una situacin de zozobra financiera o de moratoria, puede obligar a moratorias en el sector privado mediante la imposicin de controles cambiarios y otras medidas restrictivas. Aunque a partir de 1997 la calificacin soberana no constituye un tope absoluto, su influencia es an considerable. Borensztein, Cowan y Valenzuela (2006) muestran que durante los 10 ltimos aos, 79% de las empresas de mercados emergentes recibieron una calificacin por debajo de la soberana, 15% la misma y slo 5% una superior. Entre los bancos, 88% de los integrantes de la muestra recibieron una calificacin por debajo de la soberana, 10% la misma y slo 2% una superior. El estudio concluye que, despus de neutralizar el efecto de los indicadores de solvencia de las firmas y de las condiciones macroeconmicas del pas, las calificaciones soberanas constituyen un factor significativo que influye en las calificaciones de los prestatarios privados y pueden implicar una carga onerosa para estos en los mercados emergentes. Como promedio, una rebaja de dos grados en la calificacin soberana conlleva una disminucin de aproximadamente un grado para las calificaciones privadas y para los bancos el efecto es an mayor. Para una empresa de primera lnea que opera en una economa emergente promedio, este efecto puede aadir de 100 a 200 puntos bsicos a su costo de endeudamiento. El efecto vara entre los pases y con el tiempo y es mayor en los pases en desarrollo y antes de 1998. Tambin es asimtrico: las rebajas de calificacin de la deuda soberana surten un efecto algo mayor que el de las mejoras, mientras que la repercusin de los cambios de calificacin de la deuda soberana en la de los bonos privados es mayor si esta ltima se aproximaba al tope soberano en el perodo anterior.
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Grco 5.7 cartera o es simplemente la respuesta Balances de cuenta corriente en Amrica Latina a una oportunidad de lucro pasajera? 40 2 Han aprovechado las polticas fiscales y de gestin de la deuda en Amrica La1 20 tina las lecciones de la agitada dcada 0 0 de los noventa, limitando sus vulnerabi1 20 lidades esenciales? 2 Hay algunos indicios de cambio que 40 3 indican que el contexto ya no es tan 60 propicio para las interrupciones sbitas 4 80 de flujos de capital. Los pases latinoa5 mericanos han reforzado sus polticas, 100 6 sugiriendo que la experiencia de las 120 7 crisis pasadas no ha sido en vano. Con el respaldo de una firme gestin econmica, los supervits primarios han Porcentaje del PIB Miles de millones de (eje izquierdo) dlares estadounidenses crecido significativamente en muchos (eje derecho) pases, sustentando una reduccin de la razn deuda/PIB y mejorando la solFuentes: Indicadores del desarrollo mundial (Banco Mundial) y Estadsticas nancieras internacionales (FMI). vencia. Los pases mantienen reservas Nota: Amrica Latina incluye Argentina, Brasil, Chile, Colommuy superiores a las de hace 10 aos bia, Costa Rica, Ecuador, El Salvador, Mxico, Panam, Per, y un menor caudal de deuda de corto Repblica Dominicana y Uruguay. plazo, lo cual reduce sus necesidades de financiamiento externo y los coloca en mejor posicin para hacer frente a shocks inesperados. La regin tambin est aprovechando las condiciones favorables para el comercio y la firme demanda externa, y muestra un mejoramiento sostenido de los saldos en cuenta corriente (grfico 5.7). Argentina, Brasil y especialmente Venezuela, exhiben considerables supervits en cuenta corriente. (Venezuela se excluye de los clculos que sustentan las cifras, porque su supervit en cuenta corriente, que equivale a 20% del PIB, configura un caso atpico.) Aunque muchas firmas y sectores econmicos dependan todava del financiamiento externo, el supervit en la cuenta corriente de un pas implica en principio que el pas como tal puede satisfacer todas sus necesidades financieras recurriendo al mercado interno. Hay tambin cierta evidencia de un proceso de aprendizaje paulatino merced al cual crece la capacidad de los inversionistas para evaluar los riesgos atenindose a los factores fundamentales y diferenciando a los pases sobre una base ms firme. Debe recordarse que cuando en los aos noventa entr en funcionamiento el mercado de los bonos de economas emergentes, obtener informacin econmica era ms difcil y a menudo esta era menos precisa que en el presente. Algunas de las crisis de mayor envergadura de los aos noventa sobrevinieron como una sorpresa absoluta, en parte debido a la falta de informacin o a informacin inexacta acerca del nivel de las reservas internacionales. Actualmente se dispone de un caudal mucho mayor de informacin econmica y financiera acerca de cada pas, y los gobiernos se afanan por difundirla por medio de oficinas de relaciones con los inversionistas y de otros medios de comunicacin. Esto ayuda a que los inversionistas evalen mejor los riesgos y establezcan distinciones entre los pases.
1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
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CAPTULO 5
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Uruguay no sac provecho de la rebaja de los costos de endeudamiento en los mercados internacionales, presumiblemente porque su emisin tuvo lugar bajo las difciles condiciones de una reestructuracin de la deuda. The New York Times, 7 de marzo de 2006.
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El creciente refinamiento de los inversionistas tambin se refleja en su demanda de instrumentos denominados en moneda nacional, bonos relacionados con la inflacin y el reciente ttulo argentino con pagos contingentes al crecimiento del PIB. Desde 2003 tres pases latinoamericanos (Brasil, Colombia y Uruguay) han colocado por primera vez en mercados externos ttulos pblicos denominados en moneda nacional. En el sector privado, varios bancos y empresas de Brasil y de Mxico, entre otros, tambin han logrado poner en circulacin en el exterior bonos denominados en moneda nacional (vase el recuadro 2.4), con un vencimiento razonablemente largo (entre 2010 y 2016). Se trata de pasos iniciales muy importantes hacia la creacin de un perfil de endeudamiento externo ms flexible y la cuestin es si puede haber nuevas emisiones a un costo que no sea prohibitivo. Los temores arraigados a la inflacin y a la fragilidad de los derechos de los acreedores (una combinacin de deficiente fiscalizacin del cumplimiento de los contratos y la existencia o anticipacin de controles de capitales) han determinado a menudo altas primas por riesgo para la deuda denominada en moneda nacional, que han llevado con frecuencia a los gobiernos a optar por el endeudamiento en moneda extranjera. La atraccin de inversionistas internacionales por los instrumentos en moneda nacional puede brindar la oportunidad para una considerable reduccin del costo de esos instrumentos y para la extensin de sus plazos. En la emisin de Colombia, de noviembre de 2004, los diferenciales primarios fueron de 20 a 50 puntos bsicos por debajo de los bonos internos similares (Tovar, 2005).11 En el caso de Brasil, el bono internacional fue un instrumento a 10 aos a tasa fija con la restriccin explcita de que el mismo no puede ser colocado en el mercado interno. Generalmente los bonos brasileos en reales colocados en el mercado interno son instrumentos con inters variable que se ajustan con la tasa de inters interbancaria. El rendimiento del bono internacional brasileo fue de 13%, mientras que en Brasil, durante los dos ltimos aos, la tasa interbancaria ha variado entre 16% y 20%. Para los inversionistas internacionales son ms atractivos los bonos en reales emitidos conforme a las leyes de Nueva York y liquidados en dlares estadounidenses, debido a su menor riesgo de verse sujetos a controles de capital y a impuestos locales (Amato, 2006). Tambin hay oportunidades crecientes para que los pases emitan nuevas clases de instrumentos que brinden una medida de seguridad contra los diversos riesgos que afectan a sus economas. El mercado activo que evoluciona para la unidad argentina relacionada con el PIB es una muestra de ello. Antes se haban emitido pequeos volmenes de instrumentos de esta clase, principalmente en muchas transacciones Brady, pero en general no haban despertado inters alguno en los mercados. No obstante, en la actualidad el inters de los inversionistas por instrumentos de esta clase parecera estar en alza, como lo demuestran tambin algunas emisiones ms exticas. Recientemente, el Programa Mundial de Alimentos, una entidad de la ONU, vendi futuros sobre lluvias en Etiopa, obteniendo efectivamente una pliza de seguros que paga a la entidad una suma de dinero en caso de sequa. De esta manera, el programa tiene acceso a fondos lquidos para distribuirlos entre agricultores con ms rapidez que por medio de los canales de asistencia tradicionales.12 Otro caso interesante es el de los fondos de jubilaciones del Reino Unido que han vendido
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Las variables internas usadas en la regresin son las reservas internacionales, la inflacin, el dficit en cuenta corriente, la deuda externa, la deuda pblica total, la apertura de la economa, el dficit fiscal y la apreciacin reciente de la tasa de cambio real. Las variables externas usadas en la regresin son un ndice de volatilidad de los mercados financieros (el VIX), el diferencial de los bonos estadounidenses de alto rendimiento, la tasa de inters de los bonos del tesoro de Estados Unidos y los trminos del intercambio comercial.
bonos de longevidad que los aseguran contra un aumento de sus obligaciones derivado de cambios demogrficos. Mxico, por su parte, ha emitido bonos catstrofe que brindan cobertura en caso de terremotos de gran magnitud en la mayora de las zonas afectadas. Sin embargo, debe sealarse que la disposicin del inversionista es slo parte de lo necesario para la evolucin de los instrumentos de seguro. Los problemas polticos y la relativa complejidad de estas operaciones tienden a convertirse en escollos considerables. Los precios de los productos bsicos, por ejemplo, repercuten significativamente en las economas de muchos pases emergentes, y aunque existen mercados de futuros con ciertos vencimientos, los pases han recurrido poco a ellos (estos temas se tratan en el captulo 14). Se cree que la base de inversionistas en bonos de los mercados emergentes est en proceso de ampliacin desde 2003 con el objeto de incluir a un grupo ms numeroso de inversionistas dedicados, como los minoristas de Asia y los inversionistas de Medio Oriente, que colocan petrodlares. Tambin los inversionistas institucionales como los fondos de jubilaciones y las compaas aseguradoras se han consagrado a la ampliacin de sus carteras mediante la incorporacin de nuevos activos, y parecera que ha llegado la hora de los bonos de economas emergentes. Se cree que esas cuentas estratgicas forman parte de una poltica de compra y retencin que brinda, por ende, una fuente de demanda ms estable. Los factores enunciados pueden contribuir a una disminucin de la inestabilidad por dos razones. En primer lugar, una base de inversionistas ms diversa contribuir a la estabilidad, porque los inversionistas que se atienen a estrategias similares tienden a reaccionar de la misma forma ante las novedades o las conmociones econmicas. En segundo trmino, los inversionistas con un horizonte ms vasto posiblemente prestarn ms atencin a los factores econmicos fundamentales de los pases prestatarios que a las tendencias del momento. Sin embargo, tambin hay razones para la cautela en cuanto a una interpretacin demasiado favorable de la situacin presente. En principio, el mejoramiento de los factores econmicos fundamentales, si bien notorio, es de difcil caracterizacin emprica. En particular, si bien es indudable que dichos factores son ms slidos en toda la regin, su solidez obedece en gran medida a factores externos, como el mejoramiento de los trminos del intercambio comercial y el crecimiento de la economa mundial, as como la abundancia de liquidez y un apetito de riesgo relativamente alto por parte de los inversionistas. De hecho, la baja de los diferenciales (y de los rendimientos) puede atribuirse, en gran medida, a esos impulsos globales ms que a mejoras importantes de los factores econmicos fundamentales. En efecto, el nivel actual de los diferenciales del EMBI est por debajo de lo que podra preverse sobre la base de las condiciones actuales, si se aplica un modelo estndar para la explicacin de los diferenciales (grfico 5.8). Mediante el uso de un conjunto de variables estndar que miden las condiciones econmicas en el pas prestatario y algunas variables que caracterizan la situacin de los mercados financieros mundiales, el modelo predice los diferenciales como lo indica la porcin sombreada del grfico.13 Durante los tres
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CAPTULO 5
ltimos aos, los diferenciales reales han estado hasta 200 puntos bsicos por debajo de lo pronosticado. Adems, si se supone que las condiciones mundiales favorables no prevalecern y que los valores de las variables mundiales sern iguales al promedio de la muestra y no a los actuales, la discrepancia es an ms pronunciada (grfico 5.9). Si bien el modelo usado para este ejercicio no se ha sometido a pruebas extensas y no se garantiza la exactitud de sus predicciones, representa un criterio bastante apropiado para la explicacin de los diferenciales. Mediante un ejercicio similar realizado en 1996, tambin se comprob que estos eran excesivamente bajos, pocos meses antes de las crisis asiticas (Cline y Barnes, 1997). En estas circunstancias, hay quienes se preguntan si el marco de polticas ha mejorado en la medida necesaria para aprovechar las condiciones externas favorables. Si la confluencia actual de los altos precios de las exportaciones, la firme demanda de la economa mundial y los bajos intereses cambiaran para peor, no habra garanta de que las economas latinoamericanas pudieran hacer frente a la nueva situacin sin problemas. En cuanto a la ampliacin de la base de inversionistas, se ha sealado que adems de los inversionistas estratgicos, parecera que en los mercados de deuda de las economas emergentes estn cobrando importancia los fondos de cobertura, cuyos activos crecieron exponencialmente durante los ltimos aos. Estos fondos utilizan estrategias de inversin para aprovechar las anomalas del mercado y, en el proceso, contribuyen a la reduccin de esas anomalas, lo que debe considerarse
1.400 1.200 1.000 Puntos bsicos 800 600 400 200 0 1993 1994 1995 1996 1997 1999 2001 2002 1998 2000 2003 2004 2005 2005
Diferenciales pronosticados
Diferenciales observados
Fuente: Clculos de los autores en funcin de la base de datos de JPMorgan proveniente de la base de datos de Bloomberg.
Grco 5.9 Diferenciales observados y pronosticados en condiciones externas promedio para Amrica Latina y el Caribe
1.400 1.200 1.000 Puntos bsicos 800 600 400 200 0 1993 1994 1995 1996 1997 1999 2001 2002 1998 2000 2003 2004
Diferenciales en condiciones externas promedio
Diferenciales observados
Fuente: Clculos de los autores en funcin de la base de datos de JPMorgan proveniente de la base de datos de Bloomberg.
Grco 5.8 Diferenciales observados y pronosticados para Amrica Latina y el Caribe
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14 Segn clculos aproximados del FMI, el valor nominal de los CDS va de US$300.000 millones a US$500.000 millones, mientras que la deuda pblica y privada de las economas emergentes en los mercados internacionales asciende a poco ms de US$800.000 millones (FMI, 2006c).
como un factor positivo para la estabilidad del mercado. Empero, generalmente los fondos de cobertura mantienen posiciones sumamente apalancadas y esto implica que, ante una baja, quiz deban liquidar sus tenencias de inmediato, lo cual puede transformar una baja del mercado en una crisis cabal. El recuerdo de la repercusin del colapso de la LTCM en los mercados alterados tras las crisis de Asia y Rusia sugiere, por cierto, que la actividad de los grandes fondos de cobertura debe considerarse cautelosamente. En trminos ms generales, hay dudas acerca de si el apetito actual de los inversionistas internacionales por los instrumentos en moneda nacional es permanente y si las empresas seguirn el rumbo marcado por los gobiernos. La amplia liquidez ha creado condiciones inusualmente favorables para las economas emergentes en los mercados mundiales. Si los bancos centrales siguen aumentando las tasas de inters y absorbiendo esa liquidez, y los inversionistas se desplazan hacia la calidad, no es seguro que subsista el apetito por los bonos latinoamericanos. El enorme crecimiento de los instrumentos de crdito derivados ha introducido un elemento nuevo capaz de cambiar la naturaleza de los mercados de bonos de una manera que an no se ha comprendido totalmente. Por ejemplo, los credit default swaps (CDS) instrumentos que aseguran el pago en caso de incumplimiento de un bono subyacente han crecido hasta un punto en que, si bien se carece de datos directos, se estima que esos derivados crediticios ascienden a alrededor de 50% del valor nominal de los ttulos internacionales de deuda de las economas emergentes.14 El comprador de los bonos paga al vendedor una prima anual y, en caso de incumplimiento, puede vender el bono subyacente y recibir todo el valor nominal del proveedor del seguro. Empero, no es necesario que el comprador del CDS sea propietario del bono y as este instrumento derivado brinda un mtodo simple y de bajo costo de tomar una posicin negativa en un bono. Si un inversionista tiene una opinin negativa acerca de la deuda de determinado prestatario, puede adquirir un CDS sobre los bonos subyacentes. Si las sospechas del inversionista resultan justificadas, los mrgenes sobre el bono subyacente se ampliarn y asimismo aumentar la tasa anual sobre los CDS. En ese momento el inversionista puede vender la posicin con ganancia o entrar en una transaccin compensatoria de CDS, asumiendo a esa altura la posicin opuesta. Esto significa que, con el tiempo, el volumen de estos derivados crediticios puede llegar a ser desproporcionado respecto de los bonos subyacentes en circulacin, y para las autoridades reguladoras de los mercados financieros puede tornarse difcil la determinacin de quin asume los riesgos y qu riesgos asume cada quien. En el otro extremo, el vendedor del seguro puede asumir una posicin con alto grado de apalancamiento mediante la obtencin de una tasa de rentabilidad similar a la del bono subyacente pero sin verse obligado a desembolsar el dinero que habra sido necesario para la compra del bono. El rpido crecimiento del mercado de los CDS puede ser un factor positivo para la mejor distribucin de los riesgos y la configuracin de mercados ms completos. Los bancos y otros inversionistas pueden ajustarse con ms facilidad al grado de exposicin que desean tener contra ciertos riesgos crediticios. Empero, con un instrumento relativamente nuevo
114
CAPTULO 5
y complejo el mercado de CDS para la deuda empresarial estadounidense, por ejemplo, recin entr en operaciones a fines de los aos noventa, siempre existe el peligro de que algunos inversionistas asuman posiciones importantes en un instrumento que no terminan de entender y de que un shock desarticule este nuevo mercado, en particular si ante un deterioro inesperado en las condiciones del pas emisor, las instituciones que hubieran asumido posiciones sumamente comprometidas incurrieran en prdidas masivas sin hallarse en condiciones de absorberlas.
CAPTULO 6
El papel del financiamiento multilateral
AUNQUE EN LA DCADA DE 1990 se registr un aumento sustancial de la deuda soberana con acreedores privados, la deuda oficial (los prstamos multilaterales y bilaterales) sigue siendo significativa y constituye ms del 40% de la deuda soberana externa total de los pases en desarrollo (grfico 6.1).1 Es ms, la deuda multilateral, que representa el 28% del total de la deuda externa soberana de los pases en desarrollo, es relevante no slo por su magnitud, sino porque, como lo sugieren diversas teoras con respecto a la funcin de los acreedores oficiales y de los Grco 6.1 acreedores multilaterales en particular, Estructura de la deuda externa pblica en su influencia se extiende mucho ms all pases en desarrollo de los recursos que aporta en efectivo. Por consiguiente, si bien suele ser comn Bancos hacer referencia a una menor participacomerciales cin de las instituciones multilaterales 13% en los flujos de capitales del mercado, Bonos siguen siendo agentes importantes para 42% Otros la gestin de la deuda soberana. multilaterales Los prestamistas multilaterales son 19% el Fondo Monetario Internacional (FMI), FMI el Banco Mundial, los bancos regionales 9% de desarrollo (entre ellos el Banco InteraOtros privados Bilateral 4% 13% mericano de Desarrollo, BID) y otras instituciones ms pequeas. Cada organismo multilateral tiene su propio mandato, esFuente: Global Development Finance (Banco Mundial). tipulado en su carta orgnica o en su convenio constitutivo, que determina sus polticas crediticias. Por ejemplo, la misin del FMI de ofrecer ajustes para los desequilibrios de pagos externos supone un perfil especfico de flujos de concesin de prstamos, que depende mucho de la posicin financiera externa de sus pases miembros. El Banco Mundial
Esta cifra corresponde a 2004. Se determin utilizando las definiciones de la publicacin Global Development Finance para la deuda del sector pblico a largo plazo, e incluye el financiamiento concedido por el FMI. Se excluye el financiamiento otorgado en condiciones concesionarias. Naturalmente, el financiamiento multilateral es an ms importante en los pases que no tienen acceso a los mercados y en los cuales es ms significativo el financiamiento concesionario.
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CAPTULO 6
TENDENCIAS GENERALES DE LA DEUDA SOBERANA EXTERNA

Durante la dcada de 1990 la deuda soberana externa total a largo plazo de los pases en desarrollo (incluida la financiada por el FMI) se elev abruptamente, pero desde fines de esa misma dcada se ha mantenido estable en torno a US$1 billn (grfico 6.2) (vase en el captulo 2 una descripcin de la evolucin de la deuda externa en Amrica Latina). En la dcada de 1980 la deuda soberana externa en manos de acreedores privados haba sido contrada en gran medida con bancos comerciales, pero durante los aos noventa aument considerablemente la deuda en forma de bonos, en parte como resultado de la reestructuracin mediante los bonos Brady y luego mediante nuevas emisiones posteriores. En 1989 los bonos slo representaban el 6% de la deuda soberana con acreedores privados, pero actualmente constituyen el 46% de la deuda soberana externa total a largo plazo no concesionaria.3
2 De hecho, el Banco Europeo de Reconstruccin y Desarrollo es la nica institucin multilateral que presta principalmente al sector privado. 3 En este captulo la deuda se define por su residencia, sea o no externa, siguiendo las definiciones de la publicacin Global Development Finance; por eso, la definicin que se emplea en este captulo es diferente de la que se utiliz en el captulo 2. De lo que se trata es de comparar las instituciones multilaterales (que por definicin son no residentes de los pases a los cuales conceden prstamos) con los agentes no residentes del sector privado.
procura fortalecer el desarrollo de los pases de ingresos ms bajos y erradicar la pobreza del mundo, y por lo tanto sus flujos crediticios estn determinados por estrategias a ms largo plazo y en menor medida por las necesidades actuales de financiamiento. Los bancos regionales de desarrollo tienen cada uno su conjunto particular de objetivos que, en espritu, se asemejan ms a los del Banco Mundial. El Grupo del Banco Mundial y otros bancos regionales de desarrollo, como el BID, tambin otorgan prstamos al sector privado, que est cobrando cada vez ms importancia, pero la mayora de las actividades crediticias de casi todos los bancos multilaterales de desarrollo siguen centrndose en el financiamiento soberano.2 Los prestamistas multilaterales ofrecen financiamiento concesionario as como financiamiento a tasas no concesionarias, aunque en general estas tasas son ms bajas que las tasas del mercado que se pagan sobre la deuda contrada con instituciones comerciales. El financiamiento concesionario se otorga a los pases segn ciertas condiciones relacionadas con el ingreso per cpita y el nivel de desarrollo regional. El financiamiento oficial tambin incluye prstamos bilaterales a travs de entidades nacionales de desarrollo como la Agencia de los Estados Unidos para el Desarrollo Internacional (USAID), el Departamento para el Desarrollo Internacional del Reino Unido (DFID) y Kreditanstalt fr Wiederaufbau (KfW) y Deutsche Investitions- und Endtwicklungsgesellschaft (DEG) de Alemania. La mayora de esta deuda es de carcter concesionario. No obstante, el financiamiento bilateral tambin incluye prstamos con garanta del Estado otorgados por entidades de crdito a la exportacin como Hermes (Alemania), la Compaa Espaola de Seguros y Crditos a la Exportacin (CESCE, Espaa), Coface (Francia) y el Export-Import Bank de Estados Unidos. Los prstamos que ofrecen estas agencias pueden ser no concesionarios. Por ejemplo, las garantas de crdito a la exportacin otorgadas por estas instituciones a los gobiernos de pases en desarrollo o a prestatarios privados con respaldo oficial se incluyen en el financiamiento soberano y pueden ser no concesionarias.
EL PAPEL DEL FINANCIAMIENTO MULTILATERAL
117
En este captulo se utiliza el PIB a tipos de cambio de largo plazo (paridad del poder adquisitivo); de esta manera China pasa a ser una economa an ms grande en trminos del PIB total de los pases beneficiarios. Los otros ocho pases son Argentina, Brasil, Colombia, Indonesia, Mxico, Per, Rusia y Turqua.
Grco 6.2 Saldos de deuda soberana externa
Al mismo tiempo, dentro de la deuda no concesionaria cabe des1.200.000 tacar que en los ltimos aos la deuda multilateral se ha elevado 1.000.000 en relacin con la bilateral. En 1991 la deuda bilateral no concesiona800.000 ria representaba aproximadamente 20% de la deuda total y en 199495 600.000 lleg a un pico de alrededor de 25% debido al respaldo financiero 400.000 ofrecido para aliviar la crisis mexi200.000 cana. Actualmente ha retrocedido a aproximadamente el 14%. La deuda 0 multilateral representaba slo 11% del total en 1984, era de alrededor Bilaterales Bonos del 18% del total en 1991 y en la actualidad se elev a 21% del total. Multilaterales Otros privados Entonces, ms o menos en el ltimo Bancos comerciales decenio la deuda multilateral perdi su participacin de mercado en reFuente: Global Development Finance (Banco Mundial). lacin con la deuda privada, pero se increment en relacin con la deuda bilateral, y en todo caso el efecto neto ha sido un ligero aumento en la participacin de mercado (las tendencias son prcticamente idnticas cuando se considera slo a Amrica Latina en lugar de incluir a todos los pases en desarrollo; vase el captulo 2). Existe una alta concentracin de pases que reciben financiamiento multilateral. En 2004 los 10 beneficiarios de mayor importancia representaban el 58% del monto de financiamiento multilateral. No obstante, estos pases tambin representaban aproximadamente el 69% del PIB de los pases receptores, pero dentro de este grupo hay casos muy diferentes. China, por ejemplo, representa el 30% del PIB del receptor pero slo el 7,4% del monto de financiamiento multilateral.4 India representa el 13% del PIB del receptor y slo el 3,5% del financiamiento multilateral. En cambio, los otros ocho pases de los 10 de mayor importancia representan el 47% del financiamiento multilateral pero slo el 25% del PIB de los pases receptores.5 Si bien segn esta medicin estos ocho pases parecen representar un monto desproporcionado de los saldos de deuda multilateral (y China e India una proporcin demasiado reducida), es interesante sealar que tambin constituyen el 51% del financiamiento del sector privado a prestatarios soberanos. Considerando especficamente a Amrica Latina, la concentracin de financiamiento multilateral refleja ms claramente el tamao de las economas que lo reciben. En 2004 las siete economas ms grandes de la regin representaban el 90% del PIB de los pases reMillones de dlares estadounidenses
1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004
118
CAPTULO 6
a. Deuda multilateral (porcentaje de la deuda externa total)

Bolivia Hait Guyana Honduras Nicaragua Dominica Santa Luca Guatemala Paraguay Colombia Trinidad y Tobago Barbados Uruguay El Salvador Costa Rica San Vicente y las Granadinas Ecuador Per San Kitts y Nevis Repblica Dominicana Jamaica Granada Belice Mxico Brasil Panam Argentina Venezuela
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
b. Deuda concesionaria multilateral (porcentaje de la deuda multilateral total)

Hait Guyana Nicaragua Honduras Dominica San Vicente y las Granadinas San Kitts y Nevis Bolivia Granada Santa Luca Barbados Paraguay Repblica Dominicana El Salvador Belice Guatemala Ecuador Jamaica Costa Rica Panam
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
Bancos regionales de desarrollo
Banco Mundial
Fuente: Global Development Finance (Banco Mundial). Nota: Los datos se reeren a saldos de deuda de 2004. Los pases estn ordenados por deuda no concesionaria multilateral como proporcin de la deuda externa total (panel a) y por deuda concesionaria multilateral como proporcin de la deuda concesionaria ms la no concesionaria (panel b). La denominacin Bancos regionales de desarrollo incluye al BID y a otros organismos multilaterales e intergubernamentales.
6 Este es un promedio simple; un promedio ponderado resulta en un valor ms alto.
Grco 6.3 Composicin de la deuda multilateral de Amrica Latina y el Caribe
ceptores y recibieron el 80% del monto de financiamiento multilateral. Chile es de alguna manera una excepcin, pues representa el 4% del PIB del receptor pero recibe nicamente el 1% de los prstamos multilaterales. El monto del financiamiento multilateral tambin refleja claramente el del financiamiento externo privado, puesto que las siete economas ms grandes absorben alrededor del 87% del total del financiamiento externo privado concedido a la regin. El grfico 6.3 ilustra la importancia del financiamiento multilateral en Amrica Latina (panel a) y la importancia del financiamiento concesionario dentro del financiamiento multilateral (panel b) en 2004. En el panel (a) puede observarse que el Banco Mundial tiende a conceder una amplia proporcin del financiamiento a los pases grandes de la regin, y que los bancos regionales de desarrollo se concentran ms en los pases ms pequeos. Para los siete pases ms grandes, el Banco Mundial aporta el 39% del financiamiento multilateral, en una escala que va del 9% en Venezuela al 56% en Mxico.6 En los pases ms pequeos de Amrica Latina
119
y el Caribe, la participacin del Banco Mundial en el financiamiento multilateral es del 24%, y oscila desde el 4% 500.000 en Barbados al 51% en Hait. 450.000 El financiamiento multilateral 400.000 es particularmente importante para 350.000 los pases ms pobres de la regin, 300.000 entre ellos Bolivia, Hait y Guyana, y 250.000 menos importante para pases como Venezuela, Argentina, Panam, Bra200.000 sil y Mxico. Para los pases donde 150.000 el financiamiento multilateral cobra 100.000 particular importancia, el financia50.000 miento concesionario tiende a ser 0 un componente sustancial del financiamiento multilateral. De hecho, el Bilaterales Multilaterales financiamiento total en condiciones concesionarias (a todos los pases Fuente: Global Development Finance (Banco Mundial). Nota: La deuda concesionaria comprende los prstamos con un en desarrollo) se elev considerablecomponente de donacin de por lo menos 25%. mente en la dcada de 1980 y volvi a aumentar en 2003 hasta llegar al Grco 6.5 Prstamos concesionarios bilaterales y monto actual de aproximadamente multilaterales a Amrica Latina y el Caribe US$450.000 millones (grfico 6.4). 45.000 Obsrvese que la mayora del financiamiento concesionario procede de 40.000 donantes bilaterales alrededor del 35.000 62% en 2004, aunque las entida30.000 des multilaterales han ido ganando 25.000 participacin. En 1990 las entidades 20.000 bilaterales representaban aproximadamente el 75% del monto del fi15.000 nanciamiento concesionario, monto 10.000 que ascendi al 80% en 1980. Como 5.000 puede observarse en el grfico 0 6.5, en Amrica Latina el financiamiento concesionario lleg a su valor Bilaterales Multilaterales mximo expresado en dlares en 1995: casi US$40.000 millones. Las Fuente: Global Development Finance (Banco Mundial). instituciones multilaterales volvieron Nota: La deuda concesionaria comprende los prstamos con un componente de donacin de por lo menos 25%. a incrementar considerablemente su participacin con respecto a las bilaterales desde principios de la dcada de 1990 hasta alcanzar el 44% en 2004 (el alivio de la deuda puede afectar de forma significativa estas cifras).7
Millones de dlares estadounidenses
1970 1972 1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000
En el captulo 10 se trata con ms detenimiento el tema del alivio de la deuda.
Grco 6.4 Prstamos concesionarios bilaterales y multilaterales a todos los pases en desarrollo
1970
2002
1972
1974
1976
1978
1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2004
120
CAPTULO 6
DIFERENCIAS ENTRE LOS PRESTAMISTAS MULTILATERALES Y PRIVADOS

En qu se diferencian el financiamiento de las instituciones multilaterales y el del sector privado? En primer lugar, los prestamistas multilaterales y del sector privado tienen objetivos distintos. El sector privado est motivado por la generacin de utilidades, en tanto que los prestamistas multilaterales tienen como objetivo general la promocin del desarrollo y el bienestar social en los pases que les solicitan prstamos. Esto puede hacer que las instituciones multilaterales presten ms en apoyo a proyectos de desarrollo, en entornos ms arriesgados y en pocas ms difciles que los prestamistas privados. Esta caracterizacin tambin sustenta el concepto de que las instituciones multilaterales pueden actuar de manera anticclica, en tanto que lo ms probable es que los prestamistas privados se comporten de manera procclica (Ratha, 2001). Segundo, se ha sostenido que hay mayores probabilidades de que el financiamiento multilateral est sujeto a influencias polticas que el financiamiento privado. La mayora de las instituciones multilaterales estn gobernadas por directorios controlados por los pases miembros ms ricos.10 Esta composicin puede reflejarse en las prioridades del financiamiento. Barro y Lee (2005) sugieren que la frecuencia de prstamos concedidos por el FMI est influida por los derechos de voto de sus pases miembros y por la alineacin de los pases con Estados Unidos en trminos de perfiles de voto en la Asamblea General de las Naciones Unidas, y de perfiles de comercio exterior. Este anlisis se ampla en Bobba (2004) que tambin ha encontrado influencias polticas en los prstamos del FMI. Faini y Grilli (2004) sostienen que el perfil de financiamiento del Banco Mundial y del FMI se ve afectado por las relaciones comerciales de sus accionistas. Tercero, desde el punto de vista del prestatario, los prstamos multilaterales pueden considerarse ms costosos en trminos de burocracia y condicionalidad (cuando el prestatario considera que esto ltimo es una carga), pero ms baratos en cuanto a la tasa de inters que se cobra. Para obtener un prstamo de una institucin multilateral, por lo general es
8 Existen unas 782.000 referencias en Econlit, de manera que los documentos sobre el FMI constituyen aproximadamente el 0,1%. 9 El sitio de International Financial Institutions Research (www.wellesley.edu/Economics/IFI) es un recurso til para encontrar bibliografa sobre las instituciones multilaterales. 10
Con excepcin del BID y de la Corporacin Andina de Fomento (CAF).
Se han realizado relativamente pocos estudios sobre los prestamistas multilaterales y, en trminos ms generales, los prestamistas oficiales. Un estudio de Econlit (un amplio catlogo electrnico de artculos presentados en publicaciones econmicas) revela unas 924 referencias al FMI desde 1969 hasta la fecha, aproximadamente el 52% del total de referencias sobre instituciones financieras internacionales.8 No obstante, el catlogo contiene nicamente un total de 100 referencias a los bancos regionales de desarrollo. De hecho, prcticamente no hay estudios que expliquen por qu los prestamistas multilaterales son diferentes o especiales ni de qu manera pueden diferir de los prestamistas privados u oficiales.9 Por lo tanto, a partir de aqu, este captulo se centra en los prestamistas multilaterales, en particular los bancos multilaterales de desarrollo, y excluye el financiamiento del FMI.
121
La condicionalidad puede actuar de manera similar a las clusulas de un contrato de prstamos del sector privado, elevando potencialmente la probabilidad de reembolso o fomentando los programas de desarrollo de la entidad multilateral, quiz resolviendo un problema de coordinacin poltica en el pas beneficiario o permitiendo que la reforma tenga lugar cuando esta encierra costos al inicio del perodo y beneficios a ms largo plazo.
11 12 Vanse Kletzer (1984), donde se trata el tema de la posibilidad de que se produzcan auges (y cadas) del financiamiento, y Calvo (1998) y Calvo y Mendoza (2000), donde se analiza qu ocurre cuando hay una mayor sensibilidad a las variables fundamentales.
necesario sostener conversaciones detalladas sobre el uso previsto de los fondos, las condiciones con respecto a reformas econmicas prometidas y otros temas, y extensas negociaciones sobre diversos detalles del prstamo y posiblemente del entorno macroeconmico.11 Por otra parte, un bono puede implicar una tasa de inters ms alta que un prstamo de una institucin multilateral, y si bien existen ciertos costos administrativos y jurdicos vinculados con la emisin de un bono, esta demanda menos tiempo de funcionarios de alto nivel. En consecuencia, cuando los pases tienen acceso a fondos privados relativamente poco costosos, por ejemplo, en perodos de abundante liquidez mundial, los funcionarios pueden preferir solicitar prstamos al sector privado, pero cuando las condiciones son menos favorables y los diferenciales de tasas de inters con el sector privado aumentan, vale el esfuerzo de pasar por la burocracia y las condiciones adicionales para aprovechar los costos ms bajos de los prstamos concedidos por instituciones multilaterales. En una situacin lmite, en pocas de graves turbulencias en los mercados, los fondos de instituciones multilaterales pueden ser los nicos disponibles. Cuarto, se ha aducido que una diferencia importante entre un prestamista privado y uno multilateral reside en la estructura de la informacin (Rodrik, 1995). Se ha insistido en considerar los problemas de informacin como explicaciones tanto del exceso de financiamiento privado como de las interrupciones sbitas y, potencialmente, de una mayor sensibilidad a las variables fundamentales por parte de los prestamistas privados.12 Parientes cercanos de estos problemas son los de coordinacin entre los distintos prestamistas, lo que puede dar lugar a crisis como los fenmenos de equilibrio mltiple, que se observan en los modelos clsicos de corridas bancarias. Puede suponerse que las instituciones multilaterales estn exentas de ese comportamiento. Una quinta diferencia es la prioridad para recuperar los crditos. Las instituciones multilaterales gozan de un estatus de acreedor preferencial, lo que les otorga prioridad jurdica por encima de los acreedores privados. (Obsrvese que esto no se aplica, en general, a los prstamos bilaterales oficiales.) Sin embargo, la interaccin entre las deudas oficiales y privadas en pocas en las que el deudor padece dificultades es compleja, ya que en dichas pocas suelen concederse prstamos oficiales, en tanto que el financiamiento privado a corto plazo puede retirarse (Jeanne y Zettelmeyer, 2001; Demirg-Kunt y Fernndez-Arias, 1992). En la argumentacin precedente se sugiere que es probable que los flujos de entidades multilaterales y del sector privado se influyan mutuamente. Una caracterstica atractiva del financiamiento multilateral es que puede ser cataltico, es decir: puede proporcionar incentivos para que los inversionistas privados tambin le otorguen prstamos al pas. Rodrik (1995) menciona que las instituciones multilaterales pueden tener mejor informacin sobre las variables econmicas fundamentales de un determinado pas prestatario y entonces
122
CAPTULO 6
PERFIL DEL FINANCIAMIENTO MULTILATERAL

Del anlisis anterior se desprende un conjunto de preguntas interesantes: prestan las instituciones multilaterales a los mismos pases que presta el sector privado? De no ser as, qu es lo que explica las diferencias? Se explica el funcionamiento multilateral por las variables econmicas? Es decir, se gradan los pases del financiamiento multilateral de manera que este sea sustituido por el financiamiento privado, o las dos fuentes de financiamiento se complementan? Se reduce el financiamiento multilateral a medida que aumenta el PIB per cpita? Es el financiamiento multilateral procclico o anticclico? Importa el PIB per cpita para el financiamiento multilateral no concesionario? Est el financiamiento multilateral influido por factores polticos? Qu pasa con el financiamiento multilateral cuando los pases se declaran en cesacin de pagos? En pocas en que los pases tienen acceso al financiamiento privado, baja la demanda de financiamiento multilateral a medida que caen las tasas de inters mundiales?
13 No obstante, utilizando una metodologa de vectores autorregresivos con datos de panel, Powell, Ratha y Mohapatra (2002) encuentran pruebas contradictorias de que los flujos multilaterales (FMI ms Banco Mundial ms bancos regionales de desarrollo) estimulan a los flujos privados. Un segundo papel cataltico de las instituciones multilaterales podra ser coordinar a los prestamistas del sector privado. Morris y Shin (2003) y Corsetti, Pesenti y Roubini (2001) se centran en la funcin potencial del FMI en este sentido. Mody y Saravia (2003) tratan de probar si existe o no evidencia de que los programas del FMI tengan un efecto cataltico. Encuentran que no existen pruebas generales a favor de un efecto de tal naturaleza, pero que si el FMI acuerda un programa con el pas antes de que se hayan deteriorado demasiado las variables fundamentales, y existen probabilidades de una reforma, los programas del FMI pueden estimular la concesin de prstamos del sector privado.
colocan el dinero donde est ms seguro, siguiendo su propio criterio. En ausencia de ese financiamiento, las declaraciones de las instituciones multilaterales con respecto a la buena salud de una determinada economa pueden no considerarse crebles. El financiamiento multilateral se ve entonces como una seal para mejorar la informacin, en general deficiente, de la que disponen los prestamistas privados.13 Una opinin alternativa que no ha sido analizada en la bibliografa existente es que la causalidad puede operar en la direccin opuesta. Es decir, los flujos del sector privado pueden afectar el monto de los prstamos de las instituciones multilaterales que tendrn lugar en aos posteriores. Existen tres teoras que apoyan esta alternativa. De acuerdo con la primera, un efecto negativo de los flujos privados sobre los multilaterales podra deberse al hecho de que los pases que obtienen amplio financiamiento privado se gradan del financiamiento multilateral y por lo tanto con el tiempo debera haber una disminucin de la proporcin del financiamiento multilateral en el total de prstamos concedidos. Segn la segunda teora que supondra una correlacin positiva entre los flujos privados y multilaterales, los pases atraeran flujos privados precisamente porque han puesto en prctica reformas que tambin atraen intereses multilaterales. La tercera teora, de ndole ms poltica, sostiene que los pases que obtienen prstamos en los mercados privados, y que por lo tanto estn muy integrados en los mercados financieros mundiales, tienen mayor poder de negociacin, o se han vuelto demasiado grandes para dejarlos caer y por lo tanto atraen ms financiamiento multilateral, especialmente en pocas difciles.
123
Grco 6.6 El grupo de cuatro paneles que Flujos netos de deuda soberana multilateral y privada se presenta en el grfico 6.6 ilustra los flujos multilaterales y privados a. Flujos multilaterales (19761989) a pases en desarrollo de todo el 7 0,45 mundo en dos perodos. En el panel 0,40 6 (a) puede observarse que los flujos 0,35 multilaterales aumentaron conside5 0,30 rablemente despus de 1976, a me4 dida que se redujo el crecimiento 0,25 del PIB per cpita, y alcanzaron un 0,20 3 pico en 1983 cuando el crecimiento 0,15 2 per cpita promedio cay a un nivel 0,10 en torno al 1% en los pases en de1 0,05 sarrollo. En el panel (b) se muestra un perfil similar en la dcada de 0,00 0 1990: los flujos multilaterales se elevaron en 1992 y alcanzaron su valor mximo en 1993, en tanto que b. Flujos multilaterales (19902003) el crecimiento del PIB per cpita 6 0,12 cay fuertemente en 1992 y luego se recuper firmemente a comien5 0,10 zos del siguiente ao. En el resto del decenio el crecimiento se mantuvo 4 0,08 alto y los flujos multilaterales bajos, aunque en la serie existe una fuerte 3 0,06 volatilidad. Al final de la serie crono2 0,04 lgica que se presenta en el panel, en 2003, volvi a repuntar el creci1 0,02 miento del PIB per cpita y cayeron los flujos multilaterales. 0 0,00 Los paneles (c) y (d) del grfico 6.6 presentan los flujos de financiamiento soberano del sector privado Prstamos Crecimiento del PIB en ese perodo. Como puede verse, multilaterales (eje per cpita (eje de la de la izquierda) derecha) los flujos privados son mucho ms procclicos que los multilaterales en el mismo perodo. En el perodo que abarca el panel (c), los flujos privados caen bruscamente al caer el crecimiento, aunque no se recuperan cuando este lo hace, lo que seguramente refleja el hecho de que muchos pases especialmente de Amrica Latina estaban en situacin de incumplimiento durante ese perodo. En el panel (d), que cubre la dcada de 1990, se observa que los flujos privados se elevaron de manera notable a medida que aument el crecimiento. Es complicado ir ms all de este anlisis grfico debido a la ndole dinmica de los prstamos, dado que un prstamo concedido en un determinado ao tiene consecuencias sobre los flujos y los saldos futuros. Fernndez-Arias y Powell (2006)
Porcentaje del PIB 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 Porcentaje del PIB 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003
Porcentaje de variacin en el PIB per cpita
Porcentaje de variacin en el PIB per cpita
124
CAPTULO 6
1,80 1,60 1,40 Porcentaje del PIB 1,20 1,00 0,80 0,60
7 6 5 4 3 2 Porcentaje de variacin en el PIB per cpita
0,40 0,20 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 0,00 1 0
d. Flujos privados (19902003)

0,50 0,40 0,30 0,20 3 0,10 2 0,00 0,10 0,20 1 6 Porcentaje de variacin en el PIB per cpita
Porcentaje del PIB
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
Prstamos privados (eje de la izquierda)
Crecimiento del PIB per cpita (eje de la derecha)
Fuente: Global Development Finance (Banco Mundial).
14 En el estudio de Fernndez-Arias y Powell, la variable dependiente (o la variable que las regresiones tratan de explicar) es el monto de financiamiento multilateral, y las variables explicativas incluyen el monto de financiamiento del sector privado como porcentaje del PIB, variables macroeconmicas como el crecimiento y el dficit fiscal, y variables polticas como el hecho de que un determinado pas beneficiario est o no polticamente alineado con Estados Unidos (segn el voto en la Asamblea General de las Naciones Unidas). Se incluye la tasa de inters a corto plazo de Estados Unidos como medicin de la liquidez mundial, y tambin se define una variable para indicar si un pas beneficiario est o no en situacin de incumplimiento ante sus acreedores privados. La gran ventaja de utilizar tcnicas de panel es que se pueden controlar factores comunes en el tiempo para un solo pas (los llamados efectos fijos del pas) y factores que son comunes a distintos pases para un determinado momento del tiempo (conocidos como efectos fijos de tiempo). Vanse los detalles tcnicos en Fernndez-Arias y Powell (2006). En resumen, en el anlisis se emplea el estimador de Blundell-Bond, que estima un sistema que incluye una ecuacin en niveles y una segunda ecuacin en primeras diferencias, instrumentando variables que se consideran endgenas.
2003
1. Un menor crecimiento del PIB per cpita est asociado con un mayor financiamiento multilateral, lo cual sugiere que los flujos de crdito multilaterales son anticclicos. 2. Hay cierta base que sustenta el concepto de que los pases que estn ms polticamente alineados con Estados Unidos reciben una mayor proporcin de prstamos multilaterales como porcentaje del PIB, pero el coeficiente es apenas estadsticamente significativo. 3. No hay sustento para la idea de que vnculos econmicos ms estrechos con Estados Unidos propician un mayor financiamiento multilateral. 4. Los pases que reciben ms financiamiento del sector privado tambin reciben ms financiamiento de instituciones
Grco 6.6 (continuacin) c. Flujos privados (19761989)
utilizan tcnicas de paneles dinmicos diseados para manejar estas situaciones. Sus principales conclusiones respecto de los factores que influyen en los perfiles de financiamiento multilateral pueden resumirse en los siguientes puntos (grfico 6.7):14
125
15 Si bien es probable que los pases que atraen financiamiento del sector privado porque ponen en prctica reformas tales como la privatizacin, atraen ambas formas de financiamiento al mismo tiempo, la tcnica economtrica neutraliza el efecto de este posible canal y no sustenta esa explicacin. Una segunda interpretacin es que los pases con grandes prstamos privados pendientes de reembolso tienen ms poder de negociacin o se consideran demasiado grandes para dejarlos caer y por eso atraen un mayor financiamiento multilateral.
multilaterales.15 Por lo tanto, en estas estimaciones no existe nin0,6 guna prueba de que haya una graduacin, en el sentido de que los 0,4 resultados indican que el financia0,2 miento multilateral y el privado han sido complementarios, en lugar de 0 sustituirse mutuamente. 0,2 5. Los pases que se declaran en cesacin de pagos, y por lo tanto carecen Intervalo de 0,4 confianza de 95% de acceso a los mercados privados, 0,6 reciben ms financiamiento multilateral. 0,8 Prstamos Crecimiento Moratoria Alineacin Tasa de 6. En perodos en que no hay incumpliprivados del PIB per soberana poltica con inters de miento, cuando aumentan las tasas (porcentaje EE.UU. la Reserva cpita del PIB) Federal de de inters en Estados Unidos, los EE.UU. pases parecen recurrir ms al finanFuente: Clculos de los autores basados en datos de Global Development Finance del Banco Mundial. ciamiento multilateral, lo que indica Nota: Cada bloque muestra la estimacin del efecto marginal que cuando los pases tienen acceso de largo plazo de una unidad adicional de la variable indepena los mercados privados, el costo de diente (eje horizontal) en la variable dependiente (prstamos multilaterales como porcentaje del PIB). oportunidad de obtener prstamos en esos mercados se vuelve un factor importante en la seleccin de la fuente de financiamiento. A medida que caen las tasas de inters mundiales, los pases recurren menos a los prstamos multilaterales. En el anlisis precedente se proporciona informacin de importancia sobre los perfiles de los prstamos multilaterales, pero no se responde la pregunta de qu manera difiere el financiamiento multilateral del financiamiento privado? Si las instituciones multilaterales se comportan como acreedores privados, las variables explicativas deberan afectar a ambas fuentes de financiamiento de la misma manera. Toda desviacin de ese perfil sugerira un efecto diferencial de las variables explicativas. Para filtrar los factores que son comunes, Fernndez-Arias y Powell (2006) realizan un anlisis de la diferencia en la proporcin de financiamiento de los acreedores privados y oficiales. En el grfico 6.8 se presentan los principales resultados. El coeficiente negativo del indicador del aumento del PIB sugiere que las instituciones multilaterales son ms anticclicas que los acreedores privados al otorgar prstamos. Tambin existe un coeficiente negativo de la deuda externa total, que indica que a medida que aumenta la deuda, las instituciones multilaterales tienden a prestar menos que el sector privado. No obstante, el coeficiente positivo de la variable de cesacin de pagos
Grco 6.7 Para explicar los prstamos multilaterales
Porcentaje del PIB
126
CAPTULO 6
0,5 Porcentaje total de prstamos multilaterales y privados
0,5
Intervalo de confianza de 95%
SON CATALTICAS LAS INSTITUCIONES MULTILATERALES?
Si las instituciones multilaterales tienen una ventaja de informacin respecto de los prestamistas privados 1,5 ms pequeos y poco coordinados entre s, el financiamiento multilateral 2,0 Crecimiento del Deuda total Moratoria puede emitir una seal a manera de PIB per cpita (porcentaje del PIB) soberana sello de aprobacin(Rodrik, 1995). Fuente: Clculos de los autores basados en Global Development Finance (Banco Mundial). Fernndez-Arias y Powell (2006) evaNota: Cada bloque muestra la estimacin del efecto marginal lan esta idea al examinar si los flujos de largo plazo de una unidad adicional de la variable independe financiamiento privado se ven o no diente (eje horizontal) en la variable dependiente (diferencia entre desembolsos multilaterales y privados, ambos como porafectados por los flujos multilaterales y centaje del PIB). un conjunto de otras variables explicativas (grfico 6.9).17 Los autores hallan evidencia de que, en efecto, los flujos multilaterales desplazan a los flujos privados. La variable de flujos multilaterales rezagados que utilizan en su estudio es estadsticamente significativa con un coeficiente positivo, aunque el nivel de significancia vara en especificaciones alternativas. Una posibilidad es que el coeficiente positivo surja de olas de privatizacin o reformas de liberalizacin que generan una afluencia ms alta de dinero procedente de fuentes privadas y multilaterales. No obstante, la introduccin de variables que indican tales efectos no modifica los resultados, y los indicadores en s no son significativos. El crecimiento tambin tiene un coeficiente positivo, lo que sugiere que los flujos privados son procclicos, y el hecho de estar en situacin
1,0
16 Un resultado intrigante, que no se muestra en el grfico, es que las amortizaciones de las deudas multilaterales aparecen con signo positivo, mientras las correspondientes al sector privado aparecen con signo negativo. Esto sugiere que los desembolsos multilaterales (en relacin con los privados) aumentan cuando se elevan las amortizaciones de deudas multilaterales, pero se reducen cuando aumentan las amortizaciones de la deuda contrada con el sector privado. Tambin se ha observado que los pases obtienen ms financiamiento multilateral en relacin con el privado cuando el saldo fiscal es ms negativo (el dficit es ms alto) o la inflacin es ms elevada, pero estos efectos no son significativos. 17 Estas variables incluyen el crecimiento del PIB, la deuda externa total, el PIB per cpita, el dficit fiscal y un indicador de situacin de incumplimiento de pagos ante acreedores del sector privado. Tambin incluyen efectos fijos del pas y efectos fijos de tiempo para controlar otras variables no observables comunes a determinados pases y a distintos perodos, respectivamente. Las variables se incluyen como porcentaje del PIB o en forma logartmica para asegurar la escala adecuada. En algunas especificaciones tambin se emple una variable indicativa de crisis bancarias. Obsrvese que este anlisis difiere del que se present en la seccin precedente debido a la estructura diferente de desfase dinmico (por ejemplo, en la regresin utilizada para este anlisis no se incluyen los flujos multilaterales contemporneos).
Grco 6.8 Diferencias entre los prstamos multilaterales y privados
ante acreedores privados indica que se ofrece financiamiento multilateral cuando los pases no tienen acceso al crdito privado.16
127
DIFERENCIAS ENTRE PRESTAMISTAS MULTILATERALES Y BILATERALES

El total de la asistencia oficial para el desarrollo (AOD) concedida a los pases en desarrollo aument rpidamente en las dcadas de 1970 y 1980, y se estabiliz posteriormente a mediados de los aos noventa, registrando una ligera contraccin al final de ese decenio seguida por otro aumento a principios de la dcada de 2000 (grfico 6.10). La asistencia bilateral es un componente importante de la AOD, dado que ms del 70% del total consiste en asistencia bilateral procedente de 22 pases de la Organizacin para la Cooperacin y el
de incumplimiento de pagos tiene un coeficiente negativo, lo que subraya las 5,0 diferencias explicadas previamente con respecto a las instituciones multilate4,0 rales. En general, la conclusin de Fer3,0 nndez-Arias y Powell es que el efecto 2,0 cataltico de los flujos multilaterales en los flujos de financiamiento privado es 1,0 vlido en especificaciones alternativas. 0,0 Naturalmente, el resultado est abierto 1,0 a diferentes interpretaciones, de entre Intervalo de confianza de 95% las cuales aqu se presentan tres posi2,0 bilidades: 1) que las instituciones mul3,0 tilaterales tienen mejor informacin y Flujos multi- Crecimiento Moratoria Deuda total Balance laterales del PIB soberana (porcentaje fiscal dan seales de que las cosas estn en netos per cpita del PIB) (porcentaje (porcentaje del PIB) orden (la tesis de Rodrik); 2) que las del PIB) instituciones multilaterales en realidad Fuente: Clculos de los autores basados en datos de Global fomentan las reformas (lo que no se reDevelopment Finance del Banco Mundial. coge en otras variables de la regresin), Nota: Cada bloque muestra la estimacin del efecto marginal y esto mejora el clima para la inversin, de largo plazo de una unidad adicional de la variable independiente (eje horizontal) en la variable dependiente (ujos privay 3) que las instituciones multilaterales dos netos, como porcentaje del PIB). Los intervalos de conanfacilitan el financiamiento del sector za que son muy cortos no se muestran en el grco. privado por medio de otros canales, por ejemplo: mejorando la infraestructura y la disponibilidad de capital humano. En resumen, los resultados empricos demuestran que s hay diferencias significativas entre los flujos multilaterales (no concesionarios) y los flujos privados. Existen pruebas de que el sector privado es procclico, en tanto las instituciones multilaterales son anticclicas con respecto al crecimiento del pas receptor. Las instituciones multilaterales tienden a aumentar su exposicin crediticia durante perodos en que el pas prestatario se encuentra en situacin de incumplimiento, cuando se han reducido los flujos procedentes del sector privado. Los pases beneficiarios tienden a obtener menos prstamos de instituciones multilaterales cuando las tasas de inters mundiales son bajas y solicitan ms prstamos cuando aumentan estas tasas. Hay una prueba muy poco consistente de que la poltica afecta el financiamiento multilateral, y se ha demostrado que las instituciones multilaterales catalizan flujos del sector privado.
Porcentaje del PIB
Grco 6.9 Efecto cataltico de los prstamos multilaterales
128
CAPTULO 6
18 En los ltimos cinco aos, Nicaragua recibi asistencia oficial para el desarrollo valorada en 2,5% del PIB; Bolivia, en 2,2% y Honduras, en 1,9%. 19 En cuanto a la condicionalidad, vase por ejemplo Hopkins et al. (1997). Para las cuestiones de la asistencia y el crecimiento, Burnside y Dollar (2000) y Easterly (2003).
Grco 6.10 Asistencia ocial para el desarrollo a los pases en desarrollo
Desarrollo Econmicos (OCDE). La asistencia para el desarrollo es menos importante para Amrica Latina en 60.000 relacin con otras regiones, aunque resulta sustancial para algunos pases 50.000 latinoamericanos individualmente.18 Tambin en este caso, la mayora de 40.000 la AOD (aproximadamente el 75% del total) que se ofrece a Amrica Latina 30.000 procede de fuentes bilaterales. 20.000 Al considerar por qu existe el financiamiento multilateral, Rodrik 10.000 (1995) se pregunta qu es lo que hace que un pas acreedor conceda prsta0 mos por intermedio de una institucin multilateral en lugar de hacerlo direcBilateral Multilateral tamente al pas prestatario, y sugiere que las instituciones multilaterales Fuente: OCDE (2005). Nota: La asistencia ocial para el desarrollo incluye donaciones pueden tener una ventaja comparativa o prstamos a pases y territorios incluidos en la Parte I de la con respecto a los pases individuales lista de receptores de asistencia de la Direccin de Cooperacin al establecer y monitorear la condiciopara el Desarrollo de la OCDE (pases en desarrollo). nalidad adecuada. Esto es relevante porque los estudios realizados recientemente sugieren que el entorno de poltica macroeconmica de un pas puede ser importante para que la asistencia que recibe ese pas resulte eficaz.19 Los prstamos multilaterales tambin gozan de un tratamiento de acreedor preferencial que no reciben los prstamos bilaterales. Por otra parte, un pas puede tratar de declararse selectivamente en cesacin de pagos ante un acreedor bilateral, esperando que no se vean afectadas las relaciones con los dems. El Club de Pars, aunque slo es un grupo informal, trata de evitar estos problemas mediante un consenso entre las naciones acreedoras. El problema de la coordinacin entre los prestamistas bilaterales tambin es una consideracin importante. Es probable que una asistencia de US$1 milln administrada a travs de una sola agencia sea ms eficaz que la misma suma administrada a travs de 20 agencias. Las 20 agencias pueden tener problemas para coordinar la preparacin y planificacin de proyectos, monitorear el uso del dinero otorgado o efectuar un seguimiento de los proyectos. Si varias agencias respaldan un solo proyecto, es claro que tiene sentido combinar muchas funciones en lugar de duplicarlas. Estas aseveraciones sugieren que las instituciones multilaterales pueden tener una ventaja simplemente en coordinar la asistencia procedente
1970 1971 1972 1973 1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003
129
Grco 6.11 Caractersticas de la asistencia bilateral: preferencias de los donantes (en porcentaje)
Suecia
Austria
Finalandia
Nueva Zelandia
Australia
Noruega
Dinamarca
Francia
Reino Unido
Estados Unidos
Pases Bajos
Alemania
Espaa
Irlanda
Japn
Italia
Vnculos econmicos
PIB per cpita
Vnculos polticos
Vnculos coloniales
Fuente: Clculos de los autores basados en datos de la OCDE (2005), Direction of Trade Statistics del FMI, y las bases de datos de la UNCTAD y del Banco de Pagos Internacionales. Nota: El orden de los donantes se ha dispuesto de acuerdo con el total de la asistencia brindada. Las barras correspondientes a vnculos econmicos, vnculos polticos y vnculos coloniales muestran la cantidad de asistencia otorgada por cada donante (como porcentaje de la asistencia total) a receptores con los que existen vnculos de orden econmico, poltico o colonial, respectivamente. Las barras correspondientes al PIB per cpita indican la actitud de los donantes respecto de la asignacin de asistencia a los pases ms pobres.
Luxemburgo
Canad
Blgica
Portugal
Grecia
Suiza
90 80 70 60 50 40 30 20 10 0
de un amplio conjunto de donantes bilaterales, y tambin que la asistencia puede ser ms eficaz en los pases que tienen solamente uno o dos donantes. Podra sostenerse que la poltica puede ser ms importante en las decisiones de financiamiento bilateral que en las de financiamiento multilateral, o que la poltica puede afectar al financiamiento bilateral de manera diferente que al multilateral. Alesina y Dollar (2000), por ejemplo, comparan los flujos concesionarios de asistencia bilateral con los flujos de inversin extranjera directa (IED) o privada, sosteniendo que los primeros estn ms motivados por la poltica y los segundos se rigen ms por la economa. Un prestamista bilateral puede enfrentarse a la opcin de prestar sus propios recursos a un aliado poltico o de captar mayores recursos de muchas entidades bilaterales por medio de un prestamista multilateral, pero es posible que as se diluyan sus intereses particulares. En el grfico 6.11 se clasifican los donantes de la OCDE en trminos de la asistencia total concedida y se describen los factores que determinan la asignacin de asistencia bilateral. Como puede observarse en el grfico, Estados Unidos es el principal donante entre los pases de la OCDE, y representa aproximadamente el 23% de las donaciones procedentes de esos pases en el perodo considerado. Los otros donantes de importancia son Japn (20% de la asistencia total), Francia (13%), Alemania (11%) y Reino Unido (5%).
130
CAPTULO 6
20
Las barras que representan a los vnculos econmicos indican el porcentaje de asistencia concedida por el donante a los pases beneficiarios cuyo valor en la medicin de vnculos econmicos los clasifica por encima del percentil 75 en esa medicin, entre todos los receptores de asistencia de ese donante, para el perodo considerado en la muestra. Las barras referentes a los vnculos polticos muestran el porcentaje de asistencia concedida por el donante a los pases beneficiarios cuyo valor en la medicin vnculos polticos los clasifica por encima del percentil 75 en esa medicin, entre todos los receptores de asistencia de ese donante, para el perodo considerado en la muestra. Las barras para PIB per cpita presentan el porcentaje de asistencia concedida por el donante a los pases beneficiarios cuyos PIB per cpita los ubica por debajo del percentil 25 en esa medicin, entre todos los receptores de asistencia de ese donante, para el perodo considerado en la muestra. Por ltimo, la barra relativa a los vnculos coloniales representa el porcentaje de asistencia que otorga el pas donante a sus excolonias en el perodo considerado en la muestra.
21 Supngase que Tij es la variable que representa los vnculos polticos entre el donante i y el beneficiario j y qmi es la cuota de cada donante i en la institucin multilateral m y D es el nmero total de donantes; la variable que representa la conexin entre esa institucin multilateral particular, m, y el beneficiario j se calcula mediante la ecuacin:
Tmj =
i=1
ij
qmi .
De aqu que las variables explicativas reflejen las caractersticas pertinentes de los donantes, y en el caso de las instituciones multilaterales, la agregacin, utilizndose el nmero de votos del donante en una determinada institucin multilateral como variable sustitutiva de su influencia en dicha institucin.
22
El ndice de Herfindahl tiene un valor de uno si el pas tiene un solo donante bilateral; a medida que aumenta el nmero de donantes, el ndice baja, tendiendo eventualmente a cero si muchos donantes conceden slo una pequea cantidad de asistencia cada uno.
En el grfico los factores determinantes de la asistencia bilateral se dividen en cuatro categoras: vnculos econmicos, vnculos polticos, vnculos coloniales y PIB per cpita. Las barras ilustran la importancia de cada factor en la asignacin de la asistencia de cada donante a los pases beneficiarios (vanse los detalles en Powell y Bobba, 2006).20 El grfico indica que algunos donantes (Francia, Reino Unido y Portugal) conceden porcentajes significativos de asistencia a sus excolonias, a pases con los que mantienen vnculos econmicos (Australia, Portugal, Nueva Zelandia y Grecia y, en cierta medida, Estados Unidos y Japn), y a pases con los que mantienen vnculos polticos (Grecia, Nueva Zelandia y Suiza). Los datos sugieren que Reino Unido, Pases Bajos, Italia, Canad, Suecia, Noruega, Dinamarca, Blgica, Finlandia e Irlanda conceden ms financiamiento a los pases ms pobres (medidos por el PIB per cpita), y que Estados Unidos, Japn, Espaa y Grecia conceden menos asistencia a los pases ms pobres conforme a esta medicin. Las observaciones sobre los vnculos coloniales y en menor medida sobre los vnculos polticos corroboran las conclusiones de Alesina y Dollar (2000). Powell y Bobba (2006) comparan el comportamiento de los flujos de asistencia multilateral y bilateral, y si bien controlan un conjunto amplio de variables, centran su anlisis slo en dos. La primera es una medicin de los vnculos polticos y la segunda es un ndice que capta si la asistencia es concedida por muchos donantes o si procede slo de unos pocos. Para poder construir un ndice de vnculos polticos para las instituciones multilaterales, Powell y Bobba (2006) suman, en todos los donantes, el logaritmo de su medicin de vnculos polticos entre cada beneficiario y donante, con ponderaciones que consideran el nmero de votos que tiene ese donante dentro de una institucin multilateral dada.21 Los autores utilizan el ndice de Herfindahl para medir la concentracin de asistencia bilateral concedida a cada pas.22 El grfico 6.12 ilustra las principales observaciones de Powell y Bobba (2006) y muestra que los vnculos polticos son muy importantes para el financiamiento bilateral, y adems
131
INSTITUCIONES MULTILATERALES: COMENTARIOS FINALES

En qu se diferencian los bancos multilaterales de desarrollo en lo que respecta al financiamiento soberano? Esta pregunta puede desglosarse en dos partes: primero, en qu se diferencian las instituciones multilaterales de los prestamistas privados con respecto al financiamiento no concesionario? Y segundo, en qu se diferencian el financiamiento multilateral del financiamiento bilateral cuando se trata de prstamos en condiciones concesionarias y, en particular, de asistencia oficial para el desarrollo? En el captulo se demuestra que existen diferencias significativas entre los dos tipos de prestamistas en ambos aspectos.
23
No existen pruebas de la importancia de los vnculos econmicos, pero Powell y Bobba s observan que los vnculos coloniales son importantes (estos resultados no se presentan en el grfico).
Grco 6.12 Asignacin de asistencia bilateral versus multilateral
que cuando la asistencia bilateral se concentra slo en unos pocos donantes, los pases beneficiarios tienden a 35,0 recibir ms asistencia.23 No obstante, 30,0 los efectos de los vnculos polticos son mucho menores y a menudo no resul25,0 tan estadsticamente significativos para 20,0 las entidades multilaterales, incluida la 15,0 Asociacin Internacional de Fomento (el brazo concesionario del Banco Mundial); 10,0 menos importantes todava son para los 5,0 Intervalo de bancos regionales de desarrollo. Powell confianza del 95% y Bobba (2006) tambin determinan 0,0 que el ndice de Herfindahl no resulta 5,0 significativo para las instituciones mulAsociacin Bancos Total bilateral Internacional regionales tilaterales. de Fomento de desarrollo (AIF) (Banco La interpretacin es que la asistenMundial) cia bilateral puede estar ms sujeta a ndice de Herndahl Alineacin poltica influencias polticas en relacin con la con el donante multilateral y que la falta de coordinacin entre los donantes (cuando exisFuente: Clculos de los autores basados en datos de la OCDE (2005). ten muchos donantes bilaterales) puede Nota: Cada bloque muestra la estimacin del efecto marginal hacer que estos restrinjan la asistencia, de largo plazo de una unidad adicional de la variable indepensupuestamente porque es menos eficaz diente (ndice de Herndahl o alineacin poltica con el donante) en la variable dependiente (eje horizontal). Se dene al o porque tienen menos confianza en ndice de Herndahl como la suma de los cuadrados de la proque se destine a los propsitos previsporcin de los prstamos de los donantes para cada receptor. tos. La asistencia multilateral no parece presentar las mismas dificultades, lo que sugiere que las instituciones multilaterales pueden ayudar a resolver problemas de coordinacin, pero quizs al costo de diluir los intereses particulares del donante bilateral.
Porcentaje del PIB
132
CAPTULO 6
En primer lugar, con base en una prueba directa para determinar si las instituciones multilaterales tienen o no un comportamiento similar al de los prestamistas del sector privado, se ha encontrado evidencia emprica de que aquellas son ms anticclicas y que son particularmente tiles cuando los pases no tienen acceso a la liquidez de los mercados mundiales. Segundo, existen pruebas de que los flujos multilaterales son catalticos porque parecen dar lugar a mayores flujos futuros del sector privado. Por ltimo, existen amplias diferencias entre los prestamistas multilaterales y bilaterales cuando se trata del financiamiento concesionario y especficamente de los flujos de asistencia. Los flujos de asistencia multilateral se ven menos afectados por vnculos polticos o coloniales, o alineaciones polticas, en tanto que estos factores s tienden a influir en los flujos bilaterales. Tambin se han recogido pruebas de que los flujos bilaterales son mayores cuando estn ms concentrados en unos pocos donantes. Una posible interpretacin de este ltimo resultado es que cuando hay muchos prestamistas bilaterales surgen dificultades de coordinacin. Los pases que tienen muchos donantes bilaterales reciben menos asistencia en total. La concesin de la misma por intermedio de instituciones multilaterales puede resolver el problema de la coordinacin entre los donantes, pero a costa de diluir los intereses de un determinado donante.

IV. DEUDA Y ECONOMA
V. HACIA UN ENDEUDAMIENTO MS SEGURO I. CARACTERSTICAS GENERALES
CAPTULO 7
Los albores del mercado interno de bonos
EL DESARROLLO DE LOS MERCADOS DE BONOS y el incremento de la capacidad de los prestatarios de los sectores pblico y privado para emitir valores a largo plazo denominados en moneda nacional figuran en la cima de la agenda poltica de varias economas emergentes.1 Las crisis que estallaron en Mxico en 1995, en Argentina en 2001 y en varios pases de Asia del Este en 1997 y 1998 demostraron el peligro de las perturbaciones en la oferta de crdito bancario cuando el desarrollo de otras fuentes de financiamiento resulta insuficiente. El corto plazo de los prstamos bancarios, que obedece a la tendencia de los bancos a financiarse a s mismos con deuda exigible, determin que aunque las instituciones financieras continuaran operando, los prestatarios que no pudieran refinanciar sus obligaciones corran el riesgo de experimentar una compresin del crdito. En tales circunstancias, el acceso a los mercados de bonos pas a considerarse una rueda de auxilio esencial (Greenspan, 1999). Empero, la configuracin de un mercado de bonos que funcione correctamente presupone la existencia de una amplia infraestructura que incluye sistemas contables, jurdicos y normativos bien organizados, mecanismos de pago y liquidacin, agencias calificadoras de riesgo y redes de agentes para la colocacin de los bonos. Exige normas de informacin rigurosas y un gobierno transparente de las empresas que emiten valores en la bolsa. Presume la existencia de compaas bien establecidas, cuyas operaciones y capacidad crediticia sean bien conocidas y cuyas dimensiones les permitan sufragar los considerables costos fijos de la colocacin de una emisin de bonos. Estas no son condiciones previas que puedan crearse de la noche a la maana, sino productos de un proceso ms amplio de evolucin econmica y financiera, razn por la cual aun en los pases ms adelantados, histricamente ha sido tarda la evolucin de los mercados de bonos.2 Mientras estas condiciones previas de
1 2
Esta seccin y las dos siguientes se nutren de Borensztein, Eichengreen y Panizza (2006a, 2006c).
Aunque los gobiernos de economas avanzadas podan colocar sus bonos entre inversionistas locales, si bien a veces se trataba de ttulos de muy corto plazo, indexados a la tasa de cambio o denominados en moneda extranjera, las empresas se vean ante una situacin diferente. Antes de los aos ochenta virtualmente no existan los mercados de bonos empresariales fuera de Estados Unidos (FMI, 2005a). En Japn el mercado de bonos creci rpidamente a partir de la segunda mitad de la dcada de 1980, cuando se pas de un entorno reglamentario restrictivo a una liberalizacin generalizada que, a su vez, precipit la innovacin institucional. Las reformas del Big Bang de mediados de los aos noventa facilitaron un mayor crecimiento a pesar del estancamiento de la economa (FMI, 2002b). En Europa los mercados de bonos corporativos seguan siendo pequeos, como reflejo de la tradicional dependencia del continente del financiamiento bancario. Esta situacin cambi con la creacin del mercado nico, que intensific la competencia en el sector financiero, y especialmente con el advenimiento del euro en 1999, lo cual sugiere que quizs influyeran en ello el riesgo cambiario y los problemas relacionados con la pequea escala de las economas nacionales (Eichengreen, 2000; Nierop, 2005).
136
CAPTULO 7
desarrollo no se cumplan cabalmente, los prestatarios quiz prefieran recurrir a la infraestructura ms amplia y eficiente de los mercados de bonos que existen en los principales centros financieros. Tambin puede ser que les resulte ms fcil obtener prstamos bancarios, ya que los bancos se atienen a las relaciones a largo plazo con sus clientes para conseguir informacin y asegurar el reembolso, lo que les permite evitar problemas derivados de fallas en la informacin y problemas de aplicacin de contratos legales. Cuando las crisis de comienzos de los aos noventa sacudieron varios mercados incipientes, obviamente ya existan mercados de bonos, pero aun en las pocas de bonanza la capacidad de emisin en moneda local slo se encontraba en entidades grandes y bien conocidas, y durante las crisis era escaso el alivio que brindaban. El rendimiento de las nuevas emisiones cobr vuelo y, peor an, el acceso al mercado y la liquidez se evaporaron precisamente cuando eran ms necesarios. La escasa liquidez del mercado secundario impidi que los inversionistas volvieran a equilibrar sus carteras y la iliquidez del mercado secundario, que deprimi la demanda minorista, limit a su vez la capacidad de los emisores potenciales para colocar bonos en el mercado primario. Adems, el apetito de los inversionistas extranjeros pareci restringirse a las emisiones denominadas en dlares o en otras monedas duras, hecho que agrav los problemas en las pocas difciles, cuando el tipo de cambio mostraba una tendencia a la depreciacin. Difcilmente podra decirse que el mercado de bonos sirviera como una rueda de auxilio funcional cuando las condiciones de los mercados parecan exigir un desempeo de alto nivel de ruedas para todo terreno. Los mercados de bonos no slo son importantes en pocas de crisis, sino que aun en tiempos tranquilos un mercado de bonos corporativos que funcione bien puede ayudar a que las empresas obtengan financiamiento a largo plazo, reduzcan sus costos financieros y mejoren la eficiencia microeconmica general. Es probable que la evolucin de un mercado de bonos interno revista particular importancia para atender a las necesidades de las pequeas y medianas empresas (PyME). Si bien los bancos de inversin internacionales slo tienen inters en las emisiones relativamente grandes, que estn fuera del alcance de los pequeos prestatarios, los mercados locales estn en mejor posicin para recabar y analizar la informacin necesaria para la evaluacin de la capacidad crediticia de las PyME. A partir de las crisis de los aos noventa, las autoridades de varias economas emergentes concluyeron que se necesitaba una accin decidida para ampliar el acceso de los gobiernos y, en particular, de las empresas privadas, al financiamiento por medio de ttulos de renta fija. El Foro de Estabilidad Financiera, el Banco Mundial, el Banco Interamericano de Desarrollo (BID), el Banco Asitico de Desarrollo (ADB, por sus siglas en ingls) y la Organizacin para la Cooperacin y el Desarrollo Econmicos (OCDE) estudiaron lo que podan hacer las economas incipientes en favor del desarrollo de mercados locales. Sus recomendaciones principales fueron que los mercados emergentes fortalecieran las polticas macroeconmicas a fin de crear un ambiente estable para los emprstitos y los crditos; mejoraran el gobierno corporativo para asegurar que las firmas se endeudaran con prudencia; reforzaran los requisitos de divulgacin de informacin financiera a fin de que los posibles tenedores de bonos tuvieran ms posibilidades de tomar decisiones prudentes en materia de inversin; fomentaran el crecimiento de los inversionistas institucionales para multiplicar las oportunidades de diversificacin y reducir los costos de transaccin, y solidificaran la infraestructura de los mercados de bonos en general mediante la creacin
LOS ALBORES DEL MERCADO INTERNO DE BONOS
137
LA EVOLUCIN DEL MERCADO INTERNO DE BONOS

La evolucin de los mercados internos de bonos de Amrica Latina puede describirse de diferentes maneras. Una de ellas tiene que ver con el volumen de los bonos emitidos en relacin con el PIB (grfico 7.1) y, segn esta medida, las economas avanzadas poseen los mercados de bonos ms grandes, seguidas por las de Asia del Este, Amrica Latina, y Europa del Este y Asia Central. Si bien el mercado de bonos latinoamericano no es mucho ms pequeo que el de Asia del Este (35% y 45% del
Grco 7.1 Bonos locales (porcentaje del PIB, promedio simple)

Amrica Latina 1994 2004
Europa del 1994 Este y Asia Central 2004 1994 Asia del Este 2004 Economas avanzadas 1994 2004 0 10 Gobiernos Emisores corporativos 20 30 40 50
Instituciones nancieras
Fuente: Banco de Pagos Internacionales.
de mecanismos eficientes de compensacin y liquidacin, y la mejora de la calidad del crdito y de la custodia de valores. Los mercados emergentes han hecho esfuerzos importantes en ese sentido, pero los resultados han sido decepcionantes. Los mercados de bonos internos han crecido lentamente, la liquidez es escasa y los volmenes de las operaciones siguen siendo bajos. A pesar de los comentarios en torno a la reciente afluencia de fondos a los mercados emergentes, la participacin extranjera en los mercados de bonos locales, en particular los de ttulos corporativos, sigue siendo limitada cuantitativamente (con pocas excepciones destacadas, como Mxico). Estos resultados decepcionantes pueden explicarse de dos maneras, no necesariamente incompatibles. En primer lugar, las instituciones y las polticas de los mercados emergentes an son ms frgiles que las de los pases avanzados y no hay una solucin rpida para este problema. Guste o no, eliminar las deficiencias institucionales y de polticas que entorpecen la evolucin de mercados de bonos ms fuertes y lquidos es un proceso largo y difcil. En segundo lugar, las economas emergentes que tratan de desarrollar sus mercados de bonos se encuentran limitadas por las pequeas dimensiones de sus empresas y de sus economas. Para que un mercado llegue a cierto grado de profundidad y liquidez, se necesita una escala eficiente mnima cuya consecucin es particularmente difcil en los pases pequeos. El problema del tamao del pas se ve agravado por el hecho de que la mayora de las economas emergentes se caracteriza por tener una cantidad considerable de empresas pequeas que no pueden afrontar los costos fijos de una emisin de bonos. Asimismo, los mercados emergentes no toman la iniciativa en la competencia por una porcin del mercado mundial, pues ya existen mercados profundos y lquidos en los centros financieros de primera lnea. Por ende, desde el punto de vista de la liquidez y de los costos de transaccin, para los emisores y los inversionistas de los mercados emergentes es ms atractivo operar en los grandes mercados mundiales que para los inversionistas extranjeros hacerlo en los mercados emergentes.
138
CAPTULO 7
PIB, respectivamente), hay grandes diferencias de composicin. Los mercados internos de Amrica Latina se inclinan abrumado1994 Amrica ramente hacia los ttulos pblicos, Latina 2004 mientras que en Asia del Este la Europa del 1994 mitad de las emisiones est comEste y Asia puesta por bonos de instituciones Central 2004 financieras y empresas. 1994 Asia del La situacin se presenta disEste 2004 tinta si se mide la capitalizacin del mercado de bonos por la 1994 Economas dimensin del sistema financiero avanzadas 2004 nacional (representada por los 0 20 40 60 80 100 agregados monetarios M2) (grfico 7.2). Resulta evidente que en Gobiernos Instituciones nancieras Amrica Latina son los sectores Emisores corporativos financieros en general y no slo los mercados de bonos los que Fuente: Banco de Pagos Internacionales. tienen un desarrollo insuficiente. Esto sugiere que el crecimiento de los mercados de bonos debe considerarse como parte orgnica del proceso de evolucin del mercado financiero y que los pases desarrollarn mercados de ttulos de deuda profundos y lquidos slo cuando hayan reducido los obstculos ms importantes para el desarrollo financiero. De hecho, hay buenas razones para pensar que los sistemas bancarios y los mercados de bonos evolucionan juntos, dado que tienen requisitos previos comunes. En ambos casos, la confianza de los inversionistas y depositantes exige un nivel razonable de divulgacin de informacin y, a su vez, para imponer la divulgacin es necesaria la regulacin por parte de una entidad supervisora o una comisin de valores. El desarrollo de un mercado de bonos y un sistema bancario slido requiere derechos firmes de los acreedores y un sistema transparente de gobierno corporativo, de modo que pueda asegurarse a los pequeos acreedores un trato justo. En ambos casos, para que exista confianza debe haber estabilidad macroeconmica, de modo que depositantes e inversionistas no teman que el valor de sus ttulos de crdito vare, y los derechos de los acreedores deben ser firmes, para que estos tengan la seguridad de que sern tratados con justicia en caso de una crisis bancaria o de endeudamiento. De hecho, hay fuertes complementariedades entre el financiamiento por medio de bonos y el bancario, y la evolucin del mercado de bonos no debe verse como una alternativa a un sistema bancario eficiente, sino como parte de un mismo proceso orgnico (recuadro 7.1). La secuencia implcita en esta visin difiere de la tradicional segn la cual primero se desarrolla el financiamiento bancario porque la calidad de la informacin y la contratacin es sumamente imperfecta. En tales circunstancias, conforme al modelo tradicional, los bancos que tienen relaciones a largo plazo con sus clientes poseen una ventaja comparativa para subsanar deficiencias de informacin, obtener el cumplimiento de los pagos y renegociar los crditos problemticos. Slo ms tarde evolucionan los mercados de bonos, una vez que la
Grco 7.2 Bonos locales (porcentaje de M2, promedio simple)
139
Vanse teora y pruebas en Schinasi y Smith (1998), Rajan y Zingales (2003a) y Eichengreen y Luengnareumitchai (2004).
economa cuenta con instituciones slidas de divulgacin de la informacin, gobierno corporativo, reorganizacin en casos de insolvencia y dems. Estudios recientes (por ejemplo Rajan y Zingales, 2003b) sugieren que la secuencia del financiamiento externo de las empresas, que comienza con los bancos, sigue con los mercados de bonos y finalmente llega a los mercados de capital, en realidad no es tan ntida, sino que vara de acuerdo con las pocas y los lugares. Si bien no niega el papel especial que cabe a los bancos en el marco imperfecto de informacin y contratacin caracterstico de muchos mercados emergentes, la perspectiva aqu presentada sugiere que el desarrollo de sistemas bancarios no slo precede al de los mercados de bonos, sino que, ms bien, se trata de dos procesos complementarios. Es obvio que tambin existe el peligro de que un sistema bancario imperfecto desde el punto de vista competitivo, en el que las instituciones financieras utilizan las ventajas de su antelacin y su peso en el mercado para trabar el desarrollo de la titularizacin y la desintermediacin, pueda retrasar el crecimiento del mercado de bonos. Esto puede provocarse limitando el acceso al sistema de pagos y respaldando el mantenimiento de normas que incrementan los costos de suscripcin y emisin.3 La situacin real en los mercados parecera variar considerablemente. El FMI (2002b) observa que los bancos de Tailandia han logrado poner barreras a la emisin de bonos con el objeto de limitar la competencia del mercado de ttulos de renta fija. En Chile, que es el pas latinoamericano con el mercado de bonos corporativos ms activo, 26 bancos de inversin han suscripto intensamente y ayudado a la colocacin de ttulos de deuda internos, pero esto constituye Grco 7.3 una excepcin a la norma. En Brasil, Composicin de los bonos emitidos en el perodo 20002005 aunque hay 20 bancos comerciales y de inversin diferentes que operan como suscriptores de primera lnea, Amrica tres de ellos representan el 90% de Latina las emisiones. Algo similar ocurre en Mxico, donde tres grandes bancos dominan el segmento de suscripcin Asia del y venta del mercado. En numerosos Este pases de Asia del Este, tambin domina el mercado un puado de Todos los bancos de inversin. mercados emergentes Los mercados de bonos latinoamericanos tienden a ser pequeos 0% 20% 40% 60% 80% 100% y, adems, estn rezagados en otras A corto plazo Moneda extranjera dimensiones, no slo cuando se los compara con los de las economas Tasa otante Indexado a la inacin avanzadas, sino cuando se los evaNominal a mediano y largo plazo la en relacin con los de otras economas emergentes. Por ejemplo, Fuente: Borensztein, Eichengreen y Panizza (2006a).
140
CAPTULO 7
Recuadro 7.1 Bonos y bancos

Suele temerse que los mercados de bonos desplacen a los bancos, pero el trabajo emprico concentrado en los mercados de la OCDE y de economas nacionales emergentes indica que hay una correlacin positiva entre la evolucin de los mercados de bonos y el crdito bancario (Jiang, Tang y Law, 2001), y tambin existe cierta evidencia de que los mercados de bonos operan como rueda de auxilio (aunque algo desinflada) compensando de manera limitada las reducciones del crdito bancario (Hawkins, 2002). En varios pases los bancos son grandes tenedores de bonos corporativos y del gobierno y funcionan como administradores para los inversionistas minoristas.a Adems, los bancos cumplen una funcin esencial en la evolucin del mercado de bonos mediante la titularizacin de sus prstamos y su gestin como suscriptores (vale decir, garantizando la suscripcin total de una determinada emisin de bonos corporativos), y tambin porque pueden mejorar el crdito (por ejemplo, garantizando parte del pago de los bonos corporativos). Desde un punto de vista terico, hay interacciones interesantes entre los mercados de bonos corporativos y del gobierno y el crdito bancario. Bolton y Freixas (2006) estudian los factores determinantes de la composicin de los bonos soberanos, los bonos corporativos y la financiacin bancaria utilizando un modelo de equilibrio general de una economa emergente caracterizada por escasez de capital, instituciones fiscales dbiles y excesivo potencial de endeudamiento del gobierno, que crea el riesgo de moratoria de la deuda soberana. En su modelo, la financiacin bancaria es ms flexible porque los bancos cuentan con mejor informacin y pueden mostrarse tolerantes con una firma que tenga problemas de liquidez e incluso de solvencia. Por las mismas razones, el control bancario es ms costoso para la compaa e impone ms condiciones. Los bonos no tienen la misma flexibilidad, pero su costo es menor, y la conclusin es que las empresas menos expuestas a fracasar prefieren dichos bonos. A continuacin, Bolton y Freixas (2006) introducen el rol del gobierno y muestran que la presencia de un actor de tal envergadura rebaja el costo de la emisin de bonos (debido a las economas de escala),
la duracin de las emisiones en los mercados latinoamericanos sigue siendo relativamente corta y, si bien la regin ha hecho algunos progresos en este sentido, an sigue saliendo malparada en comparacin con mercados emergentes de Asia del Este y, mucho ms, de las economas avanzadas, en trminos de la porcin de bonos con un vencimiento residual de menos de un ao. La mayora de las emisiones en los mercados latinoamericanos tiene tasas flotantes y los inversionistas demandan la indexacin de los intereses en funcin de la tasa de inflacin o el tipo de cambio, a diferencia de lo que ocurre en los mercados emergentes de Asia del Este, donde las tasas fijas constituyen la norma y la indexacin virtualmente no existe. Alrededor del 80% de los bonos emitidos en Asia del Este entre 2000 y 2005 (ponderados por valor) tena vencimientos de ms de un ao y sin indexacin, mientras que en Amrica Latina, menos del 10% presentaba esas caractersticas (grfico 7.3). Con excepcin
141
pero tambin influye en la probabilidad de una crisis bancaria si el gobierno cae en moratoria. La crisis bancaria se caracteriza como una corrida de retiro de depsitos que provoca insolvencias bancarias y quiebras de empresas con deudas bancarias, con lo cual los riesgos bancarios aumentan. En este sentido, el mercado de bonos acta como rueda de auxilio porque ayuda a que las empresas se aslen del peligro de una moratoria de la deuda soberana y los consiguientes riesgos de crisis bancarias, por lo que la introduccin del gobierno genera un beneficio adicional en virtud de la presencia de un mercado de bonos. Adems del efecto normal de provisin de financiamiento a menor costo para las empresas ms seguras, la presencia de un mercado de bonos asla a esas empresas del costo de una crisis bancaria. Por consiguiente, los beneficios de la creacin de un mercado de esa ndole son mayores en las economas emergentes que en las avanzadas, porque en estas ltimas el riesgo de una crisis bancaria es menor. La cara negativa de esta moneda es que cuando ms empresas comienzan a financiarse por medio de bonos, el gobierno
constata que se ha reducido el costo de una crisis bancaria y asume ms riesgos (endeudndose excesivamente) e incrementa la posibilidad de una moratoria. Una alternativa es la titularizacin, con la cual las empresas mantienen la flexibilidad de la financiacin bancaria, pero estn a salvo de las crisis bancarias. Sin embargo, los costos de transaccin suben porque las firmas deben abonar las comisiones de los bancos y los costos de emisin. Un efecto de este rgimen es que las firmas con menos posibilidades de quiebra emiten bonos, las ms dbiles usan el crdito bancario y las que estn en una situacin intermedia recurren a los prstamos bancarios titularizados.
a Esto puede generar un conflicto de intereses si el banco tambin es prestamista de la compaa emisora de los bonos. El banco puede tener una ventaja informativa, y es posible que inste a una firma a que emita bonos para reembolsar sus prstamos bancarios y promueva esos bonos entre sus clientes (se ha acusado a bancos italianos de haber hecho esto en relacin con las recientes quiebras de Cirio y Parmalat).
de algunas emisiones de referencia de alta envergadura, en Amrica Latina el volumen de transacciones sigue siendo relativamente bajo y los mercados, relativamente ilquidos. Adems, en los mercados regionales an existe un predominio desproporcionado de los ttulos pblicos.
EL DESARROLLO DEL MERCADO INTERNO DE BONOS: QU DICEN LOS DATOS?

Los factores determinantes de la evolucin de los mercados de bonos pueden compararse sistemticamente usando series anuales agregadas de una seccin transversal de pases para estimar los factores determinantes de la capitalizacin de dichos mercados. Borensztein,
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CAPTULO 7
LAS DIMENSIONES SON IMPORTANTES

Los costos fijos que conllevan la suscripcin, publicidad y distribucin de una emisin de bonos son considerables y, como el mercado secundario tendr ms liquidez cuanto mayor sea el nmero de bonos e inversionistas, las dimensiones potenciales del mercado constituyen un factor importante que limita las emisiones. Esto justifica la estrategia latinoamericana tradicional de recurrir tambin a los mercados internacionales, donde los costos fijos de emisin son ms bajos y la liquidez, mayor. Al mismo tiempo, ofrece una explicacin obvia de los esfuerzos asiticos para integrar los mercados nacionales en algo parecido a un mercado regional nico, de modo que sean las dimensiones de la economa regional, y no las de las economas nacionales, los factores determinantes del crecimiento del mercado (recuadros 7.2 y 7.3). Si lo que est frenando el desarrollo de los mercados de bonos en Amrica Latina es la falta de demanda (que quiz obedece a la baja tasa de ahorro), quiz sea apropiada una estrategia que fomente la participacin de inversionistas de otras regiones. Empero, los inversionistas extranjeros tienden a asumir posiciones en los pases con mercados de bonos ms
Eichengreen y Panizza (2006a) utilizan datos anuales de 43 pases durante el perodo 19952004 y muestran que un nmero pequeo de variables de polticas y caractersticas nacionales perceptibles explican alrededor de 70% de las diferencias entre Amrica Latina y las economas avanzadas en materia de capitalizacin de los mercados de bonos. Este mismo conjunto de variables tambin explica 90% de las diferencias entre ambos grupos, en cuanto a la evolucin del mercado de los bonos de empresas y de instituciones financieras. Esto significa que si fuera posible tomar esas caractersticas nacionales y reemplazar los valores promedio de Amrica Latina con los valores promedio de las economas avanzadas, las dos regiones tendran mercados de bonos privados del mismo volumen. Por supuesto, en el mundo real no es tan fcil obtener el crecimiento de los mercados de bonos. Los efectos de las mejoras de polticas e instituciones demoran en manifestarse y, adems, los anlisis estadsticos muestran que la cuarta parte de las diferencias entre las economas avanzadas y Amrica Latina en materia de capitalizacin de los mercados de bonos obedece a la dimensin reducida de los pases y al nivel general de desarrollo econmico. Otro 15% de la diferencia guarda relacin con factores geogrficos e histricos, como el origen del cdigo jurdico, y otro 15% puede atribuirse al desarrollo insuficiente del sistema financiero, cuya correccin tambin requiere tiempo. Variables de poltica ms fciles de manipular, como el rgimen cambiario, la presencia o ausencia de controles sobre los capitales, el nivel de deuda pblica, la concentracin bancaria y los diferenciales de los bancos son estadsticamente significativas en el anlisis emprico pero ejercen una influencia menor en la explicacin de la diferencia entre la evolucin de los mercados de bonos de las economas avanzadas y la de los mercados de bonos de las economas latinoamericanas. De esto no debe deducirse que las polticas y las instituciones no importan (de hecho, alrededor del 20% de las diferencias de tamao entre los mercados de valores de Amrica Latina y los de las economas avanzadas se debe a la estabilidad macroeconmica y al menor costo de hacer cumplir contratos jurdicamente), sino que es un recordatorio de que no hay atajos. Las mismas polticas que son necesarias para el desarrollo econmico en general, tambin lo son para el desarrollo de los mercados internos de bonos.
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EL MERCADO PARA LOS BONOS INTERNOS DEL GOBIERNO

Los promedios simples con base en una muestra de 18 pases de Amrica Latina y el Caribe indican que durante el perodo 19901994 los bonos internos del gobierno representaban alrededor del 16% del PIB, en una escala que abarca desde el 2% en Bolivia hasta el 74% en Chile (cuadro 7.1). Para el perodo 20002004 la proporcin de los bonos internos haba aumentado a 24% del PIB, en una escala que va desde el 6% en Guatemala hasta el 78% en Jamaica. En 14 pases la proporcin de la deuda interna respecto del PIB subi ms de cinco puntos porcentuales entre ambos perodos y slo disminuy sustancialmente en Chile y Trinidad y Tobago.5 Esta tendencia no es exclusiva de Amrica Latina y la proporcin de los bonos internos respecto del PIB tambin aument en las economas emergentes de otras partes del mundo y en las economas avanzadas durante el mismo perodo.
4
La bibliografa con respecto a la hiptesis de que el anuncio externo de ttulos de crdito desalienta las transacciones internas de los mismos valores apunta en esta direccin (Levine y Schmukler, 2006). Como puede observarse en el cuadro, en Chile la proporcin se redujo de 74% a 49% del PIB (en 2001 las autoridades chilenas resolvieron llevar a cabo una emisin de deuda soberana, aunque no necesitaban la financiacin, porque queran establecer una referencia para emisores privados), y en Trinidad y Tobago la tasa disminuy de 21% a 17% del PIB. Tambin hubo pequeas reducciones (alrededor de 1% del PIB) en Honduras y Panam.
amplios (por ejemplo, Brasil), donde los costos de cerrar posiciones son menores, es decir, donde la liquidez ya es mayor. Las autoridades brasileas han tratado de usufructuar ese inters, retirando la deuda externa del mercado y reemplazndola con emisiones en moneda nacional (indexadas en funcin de la tasa de inters o la tasa de inflacin). En Mxico, donde se ha informado que los participantes extranjeros son titulares de ms del 50% de los ttulos pblicos a 10 aos y de ms del 80% de los ttulos a 20 aos, se ha procurado aprovechar la participacin extranjera emitiendo exclusivamente en el mercado interno. Hay tambin, por cierto, una demanda extranjera de bonos exticos o menos lquidos, de pases ms pequeos, pero este fenmeno es limitado desde un punto de vista cuantitativo. Para la mayora de los inversionistas, lo que restringe la demanda es la liquidez limitada de los bonos exticos junto con la falta de instrumentos de cobertura y los costos fijos que conlleva la obtencin de informacin acerca de la calidad de la emisin, el riesgo cambiario, los regmenes de retenciones impositivas y dems. Esto plantea la posibilidad de que la globalizacin de los mercados de bonos y la creciente participacin de inversionistas extranjeros en los mercados locales de Amrica Latina en particular fomenten una bifurcacin entre los mercados ms grandes y ms pequeos de la regin, acentuando la liquidez ya mayor de los mercados ms grandes, con un efecto poco perceptible en sus contrapartes ms pequeas. Asimismo, es posible que incrementen la liquidez de los mercados de ttulos pblicos en relacin con la de los mercados de bonos corporativos y esto puede llevar a que los pases ms pequeos de la regin emitan bonos globales en los centros financieros extrarregionales, como alternativa al desarrollo de sus mercados nacionales. Pero esto, a su vez, puede limitar la evolucin y la liquidez de los mercados internos y frenar an ms la participacin extranjera.4 Por otra parte, puede sostenerse que las emisiones internacionales son tiles para familiarizar a los inversionistas extranjeros con la situacin de un pas y sus instrumentos de deuda, y que las emisiones internas e internacionales son complementos y no sustitutos.
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CAPTULO 7
Se pueden distinguir cinco clases de iniciativas de poltica para el desarrollo de los mercados de bonos : 1) esfuerzos para fortalecer los sistemas financieros y jurdicos, 2) inversiones en la creacin de infraestructura de mercado, 3) pasos tendientes a fomentar la participacin de inversionistas institucionales, 4) medidas para incentivar la participacin de inversionistas extranjeros, e 5) iniciativas extranacionales. He aqu una comparacin entre Amrica Latina y Asia del Este respecto de estas iniciativas. Fortalecimiento de los sistemas financieros y jurdicos. En este sentido, Asia del Este est a la vanguardia y, si bien hay amplias variaciones en cuanto a las medidas de infraestructura jurdica atinentes a la proteccin para los inversionistas y los acreedores, la gestin de Amrica Latina en los dos mbitos tiende a ser deficiente. En ambos, la calificacin del pas latinoamericano de posicin ms alta (Chile) es ms baja que el promedio asitico. Las medidas de transparencia financiera de los principales pases de Asia del Este tambin son superiores a las de sus contrapartes latinoamericanas. Con excepcin de Mxico y Per, los pases latinoamericanos respecto de los cuales el Comit de Normas de Contabilidad Internacionales informa en materia de transparencia financiera estn clasificados por debajo de los pases asiticos cuyos datos se encuentran disponibles. Inversiones en infraestructura de mercado. Ambas regiones han progresado considerablemente en el desarrollo de la infraestructura necesaria para el sustento de un mercado de bonos. Para 2002, 88% de los pases latinoamericanos haba creado una autoridad supervisora de los mercados de capital, 91% haba establecido dispositi-
vos de custodia y 92% haba invertido en un proceso de compensaciones y liquidaciones. Todos los pases de la regin haban establecido sistemas modernos de transaccin (de la Torre y Schmukler, 2004b). Lo mismo puede decirse de los pases de ingreso alto y mediano de Asia del Este, pero no de sus contrapartes de ms bajo ingreso. Al mismo tiempo, varios pases asiticos haban dado pasos excepcionales con el objeto de incrementar la transparencia del mercado secundario. Malasia estableci un sistema de difusin de informacin sobre bonos en el cual los operadores deben asentar informacin acerca del precio y volumen de una transaccin durante los 10 minutos siguientes al cierre de la misma. La Asociacin del Mercado de Bonos de Tailandia exige que los operadores notifiquen las transacciones extraburstiles en un plazo de tres minutos y que distribuyan la informacin a sus miembros cuatro veces por da. La Asociacin de Corredores de Valores de Corea exige que los operadores comuniquen sus transacciones dentro de un plazo de 15 minutos por medio de su sistema de divulgacin de informacin y que asienten esos datos en su sitio virtual el mismo da. Indonesia proyecta moverse en la misma direccin mediante el establecimiento de una entidad autnoma de cotizacin de bonos. En Amrica Latina las iniciativas de difusin de informacin sobre el mercado secundario han sido menos ambiciosas. Fomento de la participacin de inversionistas institucionales. Los pases latinoamericanos tienen, desde hace mucho tiempo, generosos sistemas de jubilaciones y pensiones, cuya privatizacin en aos recientes ha creado un caudal considerable de inversionistas institucionales con apetito
Recuadro 7.2 Estrategias para el desarrollo del mercado de bonos en Asia del Este y en Amrica Latina
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de bonos emitidos en el mbito interno, en especial ttulos pblicos (captulo 8). En cambio, en Asia los sistemas de previsin social han permanecido histricamente subdesarrollados, fomentando la inclinacin hacia las altas tasas de ahorro familiar a modo de preparacin para el retiro. Pero los proveedores estatales de fondos de pensin tienen demandas firmes de ttulos de renta fija para hacer frente a sus perfiles de anualidades. Estmulo a la participacin extranjera. Es en este aspecto donde se perciben las diferencias ms pronunciadas entre las estrategias de ambas regiones. Las economas latinoamericanas proceden de manera independiente tratando de reforzar la eficiencia de la infraestructura del mercado, la previsibilidad de las transacciones y la transparencia de la regulacin y, en efecto, cada pas compite con sus vecinos para atraer inversionistas extranjeros. En cambio, los pases de Asia del Este trabajan como grupo, no slo para mejorar las disposiciones sino tambin para armonizar las instituciones y las normas en la regin, y crean vehculos nacionales atractivos para los inversionistas extranjeros y tambin vehculos regionales para las inversiones, como el ndice Panasitico de Fondos de Bonos (vase el recuadro 7.3). En principio, los dos criterios tienen ventajas. El mtodo descentralizado de Amrica Latina permite que los pases que as lo deseen avancen rpidamente, mientras que en Asia del Este, el estilo colectivo ejerce presin sobre los que se retrasan. El mtodo latinoamericano promete una retribucin inmediata a los pases que debidamente llevan a cabo reformas ambiciosas, pero amenaza toparse contra los lmites de la escala de eficiencia mnima. Por ende,
aunque un pas pequeo de Centroamrica o Amrica del Sur lograra crear uno de los mercados de bonos empresariales ms eficientes del mundo y obtuviera un alto grado de participacin de inversionistas extranjeros, el tamao reducido del pas, de sus empresas y sus mercados, seguira careciendo de la liquidez y de los bajos costos de los mercados ms grandes porque la emisin y la comercializacin de los bonos est subordinada a un firme crecimiento de la rentabilidad. Por su parte, el criterio asitico posiblemente sea ms lento porque antes de procederse a una reforma debe llegarse a un consenso, pero promete la configuracin de un mercado regional de bonos integrado y, de esta manera, alivia la limitacin de la escala insuficiente. Iniciativas extranacionales. Otra diferencia entre las dos regiones consiste en que varios pases latinoamericanos han tratado de aliviar las limitaciones propias de la dimensin reducida de sus mercados y las dificultades para fortalecer rpidamente los derechos de inversionistas y acreedores, facilitando los esfuerzos de las entidades internas para obtener prstamos tambin en los grandes centros financieros internacionales. Amrica Latina sigue mirando hacia los mercados mundiales, mientras que Asia del Este ha buscado una solucin regional para esos problemas. Por supuesto, esta caracterizacin bosqueja a grandes trazos las distintas estrategias, pero la realidad es mucho ms compleja, especialmente en Amrica Latina donde como se destac anteriormente se observa un grado de coordinacin mucho menor.
Fuente: Sobre la base de Borensztein, Eichengreen y Panizza (2006c).
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CAPTULO 7
Recuadro 7.3 El Fondo de Bonos Asiticos

La iniciativa del Fondo de Bonos Asiticos 2 (ABF2) apunta a una expansin del mercado mediante la creacin de un ndice regional de bonos, el Fondo del ndice Panasitico de Bonos (PAIF), y un fondo comn administrado pasivamente y operado por gestores del sector privado, concebido para el seguimiento del ndice. A diferencia del Fondo de Bonos Asiticos 1 (ABF1), el fondo comn est abierto a su suscripcin por inversionistas privados y, mientras que en el ABF1 los bancos centrales participantes invertan en bonos de emisores soberanos y cuasi soberanos denominados en dlares, en el marco del ABF2 invierten en emisiones en moneda local.a El ndice tiene por objeto la provisin de una estructura de referencia para el seguimiento del desempeo panasitico, con la idea de que para los inversionistas ser ms atractiva la compra de un activo que represente ttulos de crdito de una canasta de bonos regionales, lo que les permitir apostar a la economa regional al tiempo que diversifican el riesgo nacional idiosincrsico (aunque el ABF2 tambin entraa el establecimiento de una serie de fondos de bonos nacionales). El custodio mundial del PAIF y los fondos de cada mercado ha establecido una red regional de custodia que vincula a los ocho pases participantes en el fondo, y se espera que este modelo brinde impulso a la integracin de los mercados nacionales. Una limitacin para la exportacin de este modelo es que exige la eliminacin de restricciones para la participacin de inversionistas extranjeros, de modo que para facilitar el desarrollo de la iniciativa, Malasia debi liberalizar el acceso a sus mercados para los gestores de carteras del PAIF y este fue autorizado por el gobierno chino para invertir en bonos comercializados en la bolsa y en el mercado interbancario y repatriar libremente los productos de las transacciones.b Para que este modelo pueda aplicarse en Amrica Latina, pases como Brasil y Colombia deberan atenuar sus restricciones a la participacin extranjera. La limitacin ms seria de este modelo es que los fondos de bonos regionales en cuestin se concentran en valores soberanos y cuasi soberanos. Segn Leung (2006, 74), se cree que la experiencia adquirida an puede arrojar cierta luz sobre la evolucin de los mercados de bonos corporativos en Asia. Presumiblemente, esto no significa que los bancos centrales invertirn directamente en carteras de ttulos corporativos en algn futuro Fondo de Bonos Asiticos 3, sino que los gestores privados, atrados por el desempeo del PAIF, crearn un ndice similar de valores corporativos.
a El Fondo de Bonos Asiticos (ABF), establecido en junio de 2003, se concibi para catalizar el crecimiento de los mercados de bonos asiticos mediante la asignacin de una parte de las reservas de los bancos centrales de la regin a la compra de valores gubernamentales y cuasi gubernamentales. La inversin inicial de US$1.000 millones, conocida como ABF1, se consagr a emisiones soberanas y cuasi soberanas de bonos denominados en dlares. b China sigue aplicando varios lmites a las inversiones en esos bonos y a la repatriacin de capitales e intereses, pero no est claro si dichos lmites continuarn siendo viables ahora que se ha abierto una ventanilla para el PAIF.
Fuente: Sobre la base de Borensztein, Eichengreen y Panizza (2006c).
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Cuadro 7.1 Tamao del mercado interno de bonos
Pas
19901994 19951999 20002004
19901994 19951999 20002004
Mercados emergentes de Amrica Latina
Argentina Brasil Chile Colombia Ecuador El Salvador Mxico Panam Per Repblica Dominicana Uruguay Venezuela Media Desviacin estndar Belice Bolivia Costa Rica Guatemala Honduras Jamaica Nicaragua Paraguay Trinidad y Tobago Media Desviacin estndar Media Desviacin estndar Media Desviacin estndar Media Desviacin estndar Media Desviacin estndar
0,15 0,22 0,74 0,08 0,05 0,04 0,14 0,14 n.d. n.d. 0,18 n.d. 0,19 0,21 0,07 0,02 0,18 n.d. 0,15 0,17 0,09 0,05 0,21 0,12 0,07 0,16 0,16 0,16 0,18 0,35 0,44 0,42 0,24
0,09 0,37 0,58 0,11 0,09 0,03 0,23 0,09 0,06 n.d. 0,15 0,05 0,17 0,17 0,07 0,07 0,26 n.d. 0,10 0,38 0,23 0,06 0,22 0,17 0,12 0,17 0,14 0,15 0,12 0,29 0,22 0,47 0,23
0,31 0,55 0,49 0,27 0,13 0,14 0,26 0,13 0,07 0,16 0,19 0,13 0,24 0,15 0,07 0,18 0,27 0,06 0,14 0,78 0,44 0,07 0,17 0,24 0,23 0,24 0,19
Asia del Este
0,37 0,56 0,79 0,29 0,05 0,08 0,35 0,13 n.d, n.d. 0,40 n.d. 0,34 0,24 0,14 0,02 0,28 n.d. 0,13 0,19 0,02 0,20 0,36 0,17 0,12 0,26 0,20 0,44 0,26 0,50 0,33 0,76 0,19
0,25 0,71 0,93 0,32 0,13 0,06 0,45 0,12 0,12 n.d. 0,38 0,15 0,33 0,28 0,14 0,11 0,46 n.d. 0,11 0,42 0,11 0,24 0,44 0,25 0,16 0,30 0,23 0,48 0,29 0,59 0,27 0,79 0,16
0,31 0,68 0,91 0,45 0,21 0,32 0,67 0,18 0,16 0,30 0,21 0,35 0,40 0,24 0,09 0,25 0,48 0,28 0,18 0,58 0,23 0,17 0,51 0,31 0,17 0,36 0,21 0,63 0,22 0,65 0,28 0,87 0,15
Mercados no emergentes de Amrica Latina
Toda Amrica Latina
0,27 0,09 0,39 0,24 0,48 0,28
Otros mercados emergentes
Economas avanzadas
Fuentes: Para Amrica Latina, Cowan et al. (2006); para los dems casos, base de datos del Banco de Pagos Internacionales y Jaimovich y Panizza (2006b). Nota: Asia del Este incluye China, Corea del Sur, Filipinas, Indonesia, Malasia, Singapur y Tailandia. Otros mercados emergentes incluye Hungra, India, Lbano, Pakistn, Polonia, Repblica Checa, Repblica Eslovaca, Rusia, Sudfrica y Turqua. Economas avanzadas incluye Alemania, Australia, Austria, Blgica, Canad, Dinamarca, Espaa, Estados Unidos, Finlandia, Francia, Grecia, Islandia, Irlanda, Italia, Japn, Nueva Zelandia, Noruega, Pases Bajos, Portugal, Suecia, Suiza y Reino Unido. n.d. = datos no disponibles.
Bonos locales/PIB
Bonos locales/deuda pblica
148
CAPTULO 7
6 7
Las reformas jubilatorias constituyen otro elemento importante. Vase el captulo 8.
Quiz no sea este el caso del Brasil, donde el mercado de bonos pudo originarse en una modificacin de la forma en que el gobierno se financia (de inflacin a emisin de bonos), y probablemente el desarrollo del mercado de bonos fue resultado del Plan Real y del deseo del pas de poner coto a la dolarizacin.
8 Este no es exclusivamente el caso de Amrica Latina. Bordo, Meissner y Redish (2005) muestran que varias antiguas colonias britnicas emprendieron el desarrollo de sus mercados internos cuando acontecimientos externos (como la segunda guerra mundial) les impidieron el acceso a los mercados de capital internacionales. 9 Caprio y Klingebiel (2003) estiman que entre 1982 y 1985 el gobierno chileno gast 42% del PIB para superar la crisis bancaria. El banco central tiene vedada la emisin de bonos en varios pases (en Colombia fue el principal emisor hasta 1991, cuando se promulg una ley que prohiba que el banco central emitiera bonos). Bajo el rgimen de convertibilidad que exista anteriormente, el Banco Central de la Repblica Argentina no poda emitir bonos, pero ahora la institucin se ha convertido en un importante emisor en el mercado de deuda a corto plazo.
Sin embargo, no queda claro si estas tendencias obedecen al comportamiento de la deuda pblica total o a su composicin. Los promedios simples de los pases para los cuales hay datos disponibles muestran que la proporcin de los bonos internos en la deuda pblica total ha crecido sustancialmente (de 26% en 19901994 a 36% en 20002004), lo cual sugiere que el incremento del financiamiento interno se debe a un efecto de composicin (es decir, el monto de los bonos internos del gobierno aument en mayor medida que la deuda pblica total), observacin congruente con la experiencia de Asia del Este, de los otros mercados emergentes y de las economas avanzadas. Sin embargo, en este aspecto puede dividirse a los pases de Amrica Latina en dos grupos. En el primero (que incluye a Argentina, Belice, Paraguay y Uruguay), la proporcin de los ttulos pblicos en la deuda total ha disminuido, lo cual indica que el incremento de los bonos internos del gobierno (o su nivel constante, en el caso de Belice) se debe al mayor nivel de endeudamiento y no a un viraje hacia el aumento de la deuda interna. En los pases del segundo grupo ha habido, efectivamente, un aumento de la proporcin de los bonos internos del gobierno en la deuda pblica total, prueba de que esos pases han adoptado una estrategia conducente al desarrollo del mercado interno y a la reduccin de la dependencia de los mercados de capital internacionales. Es interesante el hecho de que, a comienzos de los aos noventa, varios pases latinoamericanos tenan pequeos y menguantes mercados internos de ttulos pblicos, pero la crisis del tequila, que golpe a la regin a comienzos de 1995, result decisiva para el desarrollo de los mercados internos de bonos (Cowan y Panizza, 2006).6 La conmocin financiera que sigui a la devaluacin del peso mexicano priv a varios pases del acceso a los mercados de capital internacionales y los oblig a depender del mercado interno.7 En circunstancias normales, es posible que los pases hubieran regresado rpidamente al endeudamiento internacional, pero la sucesin de crisis financieras posteriores a la mexicana llev a la interrupcin del acceso a los mercados internacionales y convenci a las autoridades de la importancia del desarrollo de una fuente de financiamiento interna y confiable. De hecho, una observacin retrospectiva del desarrollo de los mercados internos de ttulos pblicos en Amrica Latina ensea que una crisis, interna o internacional, suele ser el punto de partida para la puesta en marcha del mercado interno de bonos.8 El caso ms notorio es el de Chile, donde el gran caudal de ttulos pblicos (la mayora, emitidos por el banco central) es el legado de la crisis bancaria que sacudi al pas a comienzos de los aos ochenta.9 Mxico y Uruguay iniciaron la emisin de bonos internos del gobierno luego de que la crisis de la deuda de comienzos de 1982 los privara del acceso al mercado internacional de capitales. En el caso de Argentina, el mercado de ttulos pblicos entr en funcionamiento
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Barbados Honduras Nicaragua Jamaica Bahamas Colombia Brasil Mxico Per Venezuela Costa Rica Bolivia Argentina Uruguay Chile 0% 20% Moneda local 40% 60% 80% 100%
Indexada en funcin de los precios
Moneda extranjera
Fuente: Cowan et al. (2006).
b. Composicin monetaria de la deuda pblica interna, 2004

Bahamas Barbados Nicaragua Venezuela Honduras Mxico Brasil Jamaica Colombia Per Costa Rica Chile Uruguay Argentina Bolivia 0% 20% Moneda local 40% 60% 80% 100%
Indexada en funcin de los precios
Moneda extranjera
Fuente: Cowan et al. (2006).
10
Sin embargo, algunos pases incrementaron sustancialmente la proporcin de la deuda indexada a la tasa de inters.
en 19901991, cuando el gobierno emiti varios bonos a fin de consolidar la deuda del banco central con bancos comerciales y las obligaciones existentes con jubilados, proveedores y vctimas del rgimen militar que haba gobernado al pas, de modo que varias de esas emisiones iniciales fueron obligatorias. La deuda y los bonos internos perdieron importancia a medida que el gobierno argentino recuper el acceso a los mercados de capital internacionales luego de una reestructuracin de su deuda atrasada con bancos internacionales (Fernndez et al., 2006). Adems de los cambios de niveles, tambin ha habido variaciones en la composicin de la deuda interna de los pases de Amrica Latina y el Caribe. Durante el perodo 19972004 cinco pases (Argentina, Bahamas, Brasil, Mxico y Venezuela) redujeron sustancialmente la proporcin de su deuda interna indexada al tipo de cambio, sustituyndola con deuda en moneda nacional o deuda indexada en funcin de los ndices de precios (grfico 7.4).10 Tambin hay seis pases (Barbados, Bolivia, Costa Rica, Nicaragua, Per y Uruguay) donde la proporcin de deuda en moneda extranjera casi no cambi durante el perodo, y cuatro pases (Chile, Colombia, Honduras y Jamaica) donde se registr un aumento, si bien pequeo, de la proporcin de deuda en moneda extranjera. En cuanto a los vencimientos, cuatro pases de la regin (Argentina, Brasil, Colombia y Mxico) prolongaron
Grco 7.4 a. Composicin monetaria de la deuda pblica interna, 1997
150
CAPTULO 7
Asia del Este Economas avanzadas Europa del Este Chile Nicaragua Argentina Colombia Barbados Uruguay Per Brasil Mxico 0% 20% Largo plazo 40% 60% 80% 100%
Corto plazo
Fuentes: Banco de Pagos Internacionales y Cowan et al. (2006). Nota: En el caso de Uruguay, los datos corresponden a 2001.
b. Composicin de los vencimientos de la deuda interna, 2004

Asia del Este Economas avanzadas Europa del Este Chile Nicaragua Argentina Colombia Mxico Barbados Uruguay Brasil Per 0% 20% Largo plazo 40% 60% 80% Corto plazo 100%
EMISORES PRIVADOS
Un estudio de seis pases latinoamericanos (Argentina, Brasil, Chile, Colombia, Mxico y Uruguay) mostr que cinco de ellos no posean mercado alguno de bonos internos a comienzos de los aos noventa (Cowan y Panizza, 2006),11 a pesar de que durante los aos ochenta en varios de ellos se haban llevado a cabo reformas normativas que abran cauce para la emisin de bonos o la fomentaban.12 Esta falta de desarrollo puede atribuirse en parte a la inestabilidad macroeconmica.
Fuentes: Banco de Pagos Internacionales y Cowan et al. (2006).
11 12
Es tambin el caso de Per (Choy, 2002). Esta seccin y la siguiente se basan en Cowan y Panizza (2006).
En Argentina se autorizaron los bonos corporativos (obligaciones negociables) en 1988 (Fernndez et al., 2006). En los aos ochenta Brasil llev a cabo varias reformas orientadas al desarrollo del sistema financiero interno,
Grco 7.5 a. Composicin de los vencimientos de la deuda interna, 1997
el plazo de vencimiento de su deuda interna en el mismo perodo (en el grfico 7.5 se muestra la proporcin de deuda interna con vencimiento de menos de un ao); cuatro pases (Barbados, Chile, Nicaragua y Uruguay) mantuvieron prcticamente el mismo perfil de vencimientos durante el perodo, y uno (Per) aument la proporcin de los ttulos pblicos a corto plazo (y por ende acort los vencimientos). Las medidas de estructura de la deuda sealadas tienen dos problemas, a saber: que no captan la proporcin de deuda indexada a la tasa de inters a corto plazo y no ponen de relieve el posible compromiso entre el riesgo cambiario y el de vencimiento, porque los pases que emiten mayor caudal de deuda en moneda nacional sin indexacin quiz tengan vencimientos ms cortos (vase en el captulo 13 un anlisis de este compromiso).
151
aunque las normas relativas a los ttulos comerciales recin se promulgaron en 1991 (Leal y Carvahal-da-Silva, 2006). Braun y Briones (2005) describen los cambios normativos dispuestos en Chile despus de la crisis financiera de 1982. Mxico autoriz la emisin de bonos en 1982 (Castellanos y Martnez, 2006).
13
Braun y Briones (2005) constataron que la inflacin y los dficits fiscales surten un efecto negativo sobre el vencimiento de los bonos. Burger y Warnock (2004) concluyeron que la volatilidad de la inflacin es perjudicial para la capitalizacin de los mercados de bonos locales.
Grco 7.6 Argentina y Brasil tuvieron episodios de Emisiones privadas de bonos locales hiperinflacin a comienzos de los aos no(porcentaje del PIB) venta, mientras que en Mxico y Uruguay la 5 14 inflacin se situ por debajo de 100% anual 12 recin en 1989 y 1992, respectivamente.13 4 Por su parte, Chile ha gozado de una re10 lativa estabilidad macroeconmica desde 3 mediados de los aos ochenta. En 1990 los 8 bonos corporativos pendientes represen6 2 taban cerca de 5% del PIB en ese pas. En cuanto a Colombia, en cierto modo es una 4 excepcin: no obstante la amplia estabili1 2 dad macroeconmica, el mercado de bonos privados no ha prosperado. 0 0 A pesar de las semejanzas entre los puntos de partida, los mercados de bonos privados de esos pases tomaron sendas Argentina (eje Brasil (eje izquierdo) diferentes durante los aos noventa (grizquierdo) fico 7.6). En Argentina la emisin comenz Chile (eje izquierdo) Colombia (eje derecho) intensamente en 1991, tras la reduccin Mxico (eje derecho) Uruguay (eje derecho) de la inflacin que trajo aparejada el plan de convertibilidad y una reforma tribuFuente: Cowan y Panizza (2006). taria que equipar las condiciones para el financiamiento bancario y el financiamiento con bonos, y continu hasta la recesin de 1998. El mercado para los bonos mexicanos ha crecido de manera ms o menos constante desde 1990, tras la estabilizacin de la inflacin a fines de los aos ochenta. Las nuevas normas dictadas en 2001 determinaron la renovacin del crecimiento en los ltimos aos. El mercado uruguayo de bonos tuvo un breve perodo de crecimiento a partir de 1994, hasta que una serie de escndalos empresariales llev a la reduccin de las emisiones y al estancamiento. De todos estos pases, el que registr el crecimiento ms rpido del mercado de bonos fue Brasil, pero el auge se concentr en los aos inmediatamente siguientes a la reduccin de la inflacin resultante del Plan Real. Partiendo bsicamente de cero en 1990, el volumen de los bonos privados brasileos alcanz a ms de 10% del PIB en 1994, vari entre 8% y 13% del PIB durante el perodo 19942004 y luego creci de manera pronunciada gracias a una nueva oleada de emisiones en 2005 (cuatro veces el volumen de 2004), en la que los participantes ms activos fueron las compaas de arrendamiento financiero (leasing).
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
152
CAPTULO 7
Una vez ms, Colombia queda en una posicin atpica respecto de la muestra. El crecimiento del mercado de bonos colombiano ha sido lento y errtico, de modo que aun al final del decenio el volumen de bonos privados pendientes segua siendo inferior a 1% del PIB. La evolucin del mercado de bonos privados de Colombia difiere radicalmente de los altos niveles de crecimiento de la deuda pblica del pas y esto despierta el temor de que la deuda del gobierno est desplazando al mercado privado (Aguilar et al., 2006). En Chile el nivel inicial de capitalizacin del mercado de bonos fue ms alto que en los otros cinco pases, pero el mercado no experiment crecimiento hasta fines de los aos noventa. Varios factores explican el crecimiento reciente del mercado de bonos privados de Chile (Braun y Briones, 2006). El primero guarda relacin con la poltica monetaria y, en particular, con el extremo aumento de las tasas de inters a corto plazo causado por la defensa del peso en 1998. Este incremento de los intereses a corto plazo (y la consiguiente compresin del crdito) tornaron sumamente atractivo el financiamiento no bancario a largo plazo. Otra explicacin relacionada sugiere que el cierre de los mercados financieros internacionales, combinado con un gran caudal de activos de inversionistas institucionales, puso en accin el mercado de bonos corporativos en Chile (Cifuentes, Desormeaux y Gonzlez, 2002). Si los efectos son permanentes, este sera otro caso en el que un shock negativo conduce al desarrollo del mercado interno de bonos. La tercera explicacin sugiere que el incremento de los bonos privados obedeci al espacio que dej vacante en el mercado la merma de la deuda pblica chilena durante ese perodo. A pesar de este crecimiento reciente, en la mayora de esos pases el volumen de la deuda privada sigue siendo bajo. En cuatro de los seis pases considerados los mercados de bonos privados seguan por debajo de 5% del PIB en 2005, excepto Brasil y Chile, donde el volumen de los bonos privados pendientes era superior a 10% del PIB. Cualquiera sea el caso, esos valores son considerablemente menores que los promedios de Asia del Este y las economas avanzadas (28% y 70% del PIB, respectivamente). Adems de las diferencias de tendencias y niveles, los mercados de bonos de los seis pases considerados tambin difieren en cuanto a las caractersticas de los instrumentos emitidos (cuadro 7.2). La deuda nominal todava es rara en la regin y la mayora de los pases emiten deuda indexada a la tasa de inflacin (Argentina y Chile), o a las tasas de inters (Brasil), o al dlar (Argentina y Uruguay). En este sentido, los mercados de bonos imitan la estructura de vencimientos e indexacin de otras formas de financiamiento de las empresas de la regin: a corto plazo o dolarizadas, o ambas, en los casos de Argentina, Brasil y Uruguay (Kamil, 2004). Asimismo, en el seno del sector privado no parece haber un movimiento definido hacia formas de endeudamiento ms seguras (ms seguras, vale decir, desde la perspectiva del prestatario), como la deuda indexada en funcin de los precios y la deuda nominal. La nica excepcin es Mxico, donde la proporcin de los bonos privados nominales ha crecido considerablemente en los ltimos aos, de acuerdo con la evolucin del mercado de ttulos pblicos. Sin embargo, en Argentina la dolarizacin de los bonos privados y de los ttulos pblicos tom un cauce diferente y, pese a la disminucin de la proporcin de los ttulos pblicos denominados en dlares, la dolarizacin de la deuda privada sigui siendo alta, aun cuando nuevas emisiones y la amplia reprogramacin de 2002 y 2003 brindaron amplias oportunidades para una reestructuracin.
Cuadro 7.2 Composicin de los ttulos pblicos locales

Porcentaje de la deuda interna del gobierno en bonos Precios Largo plazo Total Tasa de inters Nominal Corto plazo
a a
Porcentaje del PIB
Pas
Ao
Moneda extranjera
Argentina
1994 2000 2005 0,00 44,27 4,95 0,58 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 7,14 0,99 2,30 54,94 0,00 0,00 92,80 98,31 96,81 71,72 0,00 0,00 0,00 26,90 0,00 0,00 0,00 0,00 9,29 16,56 11,29 5,01 41,79 4,86 54,68 43,07 46,63 23,64 34,02 51,92 7,20 1,69 3,19 1,38 0,00 20,18 20,42 0,00 0,00 0,00 100,00 72,68 78,59 0,00 0,00 2,69 48,40 78,58 22,80 16,74 58,90 40,68 9,57 20,00 83,72 85,78 74,38 92,08 16,28 14,22 25,62 7,92 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 83,72 85,78 74,38 100,00 100,00 100,00 97,31 9,81 16,56 22,52 40,19 41,10 59,32 90,43 80,00 0,00 32,11 2,33 15,35 86,86 22,04 67,76 54,29 13,14 1,58 24,95 29,78 13,14 1,58 26,67 18,38 0,00 76,38 5,57 27,34
65,82 89,66 28,05
0,00 0,00 71,29
0,00 0,00 0,00
34,18 10,34 0,66
0,00 15,52 0,00
100,00 84,48 100,00
7,90 11,60 30,30 6,50 10,10 27,50 51,90 68,40 56,10 50,80 34,90 4,60 15,30 29,10 21,80 12,10 14,00 21,60 23,60 12,00 9,40 14,60
Brasil
1990 1994 2000 2005
Chile
1990 1994 2000 2004
Colombia
1995 2000 2005
Mxico
1990 1994 2000 2005
Uruguay
1990 1994 2000 2005
Fuente: Cowan et al. (2006). a Como porcentaje de la deuda interna total.
153
154
CAPTULO 7
Los seis pases coinciden en cuanto al tipo de firmas emisoras de deuda, y cuatro de los estudios de casos llevaron a cabo un anlisis exhaustivo de los factores determinantes de la emisin en el nivel de la firma. En trminos generales, se constat que es ms probable que emitan bonos las compaas grandes, que poseen un ndice de endeudamiento superior al promedio, activos ms tangibles y mayor rentabilidad. Un anlisis retrospectivo de los datos muestra que en Amrica Latina los mercados de bonos se caracterizan por un nmero reducido de firmas grandes que emiten caudales considerables de bonos y esto sugiere que los costos fijos de la emisin son altos. El hecho de que muchas firmas sean emisores repetidos (como sugiere un nmero de firmas menor que el de emisiones) indica la existencia de dos formas de costos fijos, a saber: los relacionados con el establecimiento como emisor (costos de divulgacin de informacin, cambios necesarios en la contabilidad, etc.) y los de cada emisin especfica (comisiones de suscripcin, etc.). Estos costos de emisin altos pueden ser una explicacin de la importancia que tienen, en algunos de los pases considerados, los instrumentos de deuda alternativos, como los cheques de pago diferido que han pasado a ser una forma cada vez ms comn de financiamiento para firmas de Argentina. Los resultados de un conjunto de encuestas de compaas confirman la importancia de los costos de emisin, al indicar que una fraccin considerable de empresas que solan emitir bonos pero dejaron de hacerlo seal que las principales razones del cese de esa prctica fueron los altos costos de emisin y los requisitos de emisin. Adems, las firmas encuestadas en general manifestaron que el volumen mnimo, los requisitos de informacin y los prolongados procedimientos determinaban que el financiamiento por medio de bonos fuera menos atractivo que el bancario. Al mismo tiempo, los bonos prevalecen sobre los bancos en materia de vencimientos y tasas de inters. La importancia de las dimensiones del mercado en estos estudios de casos es congruente con los resultados transversales de Borensztein, Eichengreen y Panizza (2006a) y de Eichengreen y Luengnaruemitchai (2004), que constataron que el tamao del pas es una de las pocas variables que tiene un efecto sistemtico en las dimensiones del mercado de bonos privados. Es interesante que Borensztein, Eichengreen y Panizza (2006a) muestren que el tamao de los pases importa cuando el volumen de bonos se mide como proporcin del PIB y de una medida amplia de desarrollo financiero, y sealen que en los pases ms grandes los mercados de bonos no slo son ms amplios sino tambin relativamente ms importantes dentro del sistema financiero. Por ende, la pregunta obvia es si los costos fijos de emisin y divulgacin, que determinan que los bonos sean atractivos slo para un pequeo grupo de firmas grandes, son especialmente altos en la regin. El costo de las emisiones internas en Uruguay duplica con creces al de Mxico. Y lo que es ms importante an: tanto en Brasil como en Chile los costos de emisin de deuda colocada en el mercado extraterritorial son ms bajos que los internos (cuadro 7.3). Habida cuenta de los precios relativamente altos de los bienes no transables en Estados Unidos, esto sugiere que en Amrica Latina hay margen para una reduccin significativa de los costos medios de emisin. Sigue en pie el interrogante acerca de si las diferencias de costo obedecen a la existencia de costos fijos en la infraestructura del mercado (y, por ende, disminuirn a medida que el mercado se ample) o si se deben a diferencias en la reglamentacin y la estructura del mercado financiero que determinan costos ms altos para la emisin de un volumen dado.
155
Los mercados de bonos de la regin no siempre brindan una alternativa al financiamiento ban(porcentaje del valor emitido) cario para las firmas regionales. En primer lugar (como se explic), Brasil Chile Mxico Uruguaya dichos mercados siguen siendo peDeuda interna 2,39 2,74 1,18 2,88 Acciones locales 4,39 1,62 3,93 n.d. queos en la mayora de los pases Deuda internacional 2,22 2,22 2,22 n.d. considerados en este captulo y, adems, en muchos pases la emiFuentes: Zervos (2004) y de Brun et al. (2006). Nota: n.d. = no hay datos disponibles. sin de bonos privados est bajo el a Considera el costo para emitir un bono con un valor de dominio de firmas del sector finanUS$50 millones. ciero para las que los bonos ofrecen una alternativa a los depsitos a la vista, depsitos a plazo fijo, certificados de depsito, etc. Esto es particularmente cierto en Mxico y Uruguay, donde ms del 80% de los bonos del sector privado es emitido por el sector financiero. La ventaja de esta situacin reside en el hecho de que las firmas ms pequeas pueden obtener crdito a largo plazo recurriendo a intermediarios financieros. En Brasil, por ejemplo, alrededor de 70% del volumen consiste en emisiones de compaas de arrendamiento financiero y est asociado al financiamiento a largo plazo mediante el arrendamiento de bienes de capital. Adems, si bien los mercados internos son onerosos y poco desarrollados, es probable que constituyan el nico camino para que las pequeas y medianas empresas (PyME) logren tener acceso al mercado de bonos. Una muestra de 22 economas nacionales emergentes indica que la emisin mediana asciende a US$17 millones en el mercado interno, pero en el mercado internacional llega a US$100 millones (cuadro 7.4). Los datos de una muestra de seis pases latinoamericanos presentan una diferencia an ms profunda: el valor mediano de las emisiones internas asciende a US$22 millones y el de las emisiones internacionales a US$175 millones. Una forma de centrarse en el segmento del mercado importante para las PyME es el examen del decil menor de la distribucin. En este caso, los valores de la media y la mediana son alrededor de US$1,5 milln para las emisiones internas, pero alrededor de US$5 millones para las internacionales. Una vez ms, la diferencia es ms profunda en Amrica Latina, donde los valores de la media y la mediana para las emisiones internas son alrededor de US$600.000 pero en el caso de las emisiones internacionales, superan holgadamente los US$40 millones. Esto coincide con la nocin de que las PyME que estn en condiciones de contraer y saldar deudas relativamente pequeas pueden colocar emisiones en los mercados internos aunque su dimensin reducida les impida el acceso a los mercados internacionales (Borensztein, Eichengreen y Panizza, 2006c). Los ttulos con respaldo de activos constituyen una familia bastante nueva de instrumentos financieros en Amrica Latina, pero su presencia ha ido creciendo rpidamente durante los ltimos dos o tres aos y exhiben un potencial interesante. Se trata principalmente de valores que les permiten a las empresas e instituciones financieras la titularizacin de sus cuentas por cobrar, valores con respaldo hipotecario y papeles comerciales. Varios pases estn creando el marco jurdico que permite el desarrollo de este tipo de instrumentos. En
Cuadro 7.3 Costos totales para emisiones de US$100 millones
156
CAPTULO 7
(millones de dlares de EE.UU.)

Percentil 5 Decil inferior Percentil Nmero 10 Promedio Mediana de bonos
Promedio
Mediana
Bonos internos
Todos los mercados emergentes Amrica Latina Todos los mercados emergentes Amrica Latina
47,8 65,7 167,5 216,0
17,4 21,7 100,0 175,0
1,5 0,6 5,5 45,0
3,4 1,5 10,0 65,0
1,5 0,7 5,5 42,0
1,4 0,6 5,0 45,0
13.624 4.081 1.787 395
Bonos internacionales
Fuente: Borensztein, Eichengreen y Panizza (2006a).
Brasil el desarrollo de los valores con respaldo hipotecario (certificado de recebveis imobilirios o CRI) y de los fondos de inversin en derechos crediticios (fundos de investimentos em direitos creditrios o FIDC), con el impulso del banco central y de la comisin de cambio, constituy un paso importante hacia la ampliacin del mercado. Las emisiones de esos dos instrumentos aumentaron 250% en 2005 y ascendieron al equivalente a US$4.500 millones. Argentina es un ejemplo interesante de cmo los ttulos respaldados por activos ofrecieron una suerte de rueda de auxilio para el sector bancario durante las dificultades de los ltimos aos. La titularizacin de las cuentas al cobro (fideicomisos financieros), especialmente el crdito para el consumo y los ingresos por concepto de exportaciones del agro y una forma de papel comercial (los cheques de pago diferido), crecieron de manera sostenida en aos recientes. La emisin de fideicomisos, en particular, se triplic con creces en 2005, aunque el volumen de US$1.700 millones segua siendo bastante modesto. Los ttulos respaldados por activos, con una implementacin sana, pueden subsanar dos de los problemas que frenan la expansin de los bonos privados en Amrica Latina. En primer lugar, los requisitos jurdicos e institucionales para el ejercicio de los derechos de los acreedores son ms simples en el caso de los ttulos respaldados por activos porque los activos estn respaldados por garantas bienes inmobiliarios o vehculos cuya ejecucin debe ser menos complicada que los procedimientos de quiebra que seran necesarios en el caso de bonos corporativos sin garanta. Si bien el recurso eficaz y expedito al sistema legal an impone a las instituciones requisitos que quiz no estn presentes en todos los pases, las exigencias son menores para los ttulos con respaldo de activos. En segundo lugar, el problema del tamao de las firmas pequeas puede superarse merced a la integracin de un nmero considerable de empresas en un ttulo estructurado. Los bancos pueden usar su experiencia superior para la seleccin de crditos y evitar la carga de un volumen excesivo de riesgos crediticios correlacionados en sus libros. Especialmente en los casos en que los bancos han asumido una actitud muy conservadora en lo atinente al crdito, los ttulos con
Cuadro 7.4 Volumen de las emisiones nacionales e internacionales de bonos corporativos
157
INTERACCIONES ENTRE EL GOBIERNO Y EL MERCADO DE BONOS PRIVADOS

La presencia de un mercado lquido para los ttulos pblicos puede beneficiar al mercado de los ttulos corporativos brindando la infraestructura necesaria para las transacciones, proporcionando informacin acerca del rumbo futuro de las tasas de inters y ofreciendo una curva de referencia. Empero, lo ms grande no siempre es lo mejor y los beneficios relacionados con la creacin de instrumentos que provean referencia de precios y posibilidades de cobertura pueden desaparecer si el gobierno desplaza a los prestatarios privados (McCauley y Remolona, 2000). Los anlisis empricos de los costos y beneficios relativos a la existencia de un mercado interno de ttulos pblicos de tamao considerable producen resultados variados. Eichengreen y Luengnaruemitchai (2004) no constatan una influencia significativa del tamao del mercado de ttulos pblicos en la evolucin del mercado de bonos privados y concluyen que esto puede deberse a que los beneficios en materia de liquidez y de infraestructura del mercado equilibran los costos de desplazamiento. Sin embargo, no queda claro cmo puede obrar el desplazamiento. Si bien el alto nivel de endeudamiento del gobierno puede desplazar la inversin privada en virtud de sus efectos en las tasas de inters, no es tan claro por qu debe considerarse importante el mtodo de financiamiento. De hecho, el desplazamiento requerira el supuesto de que los inversionistas privados estn dispuestos a asignar una porcin fija de su cartera a la deuda en bonos. Borensztein, Eichengreen y Panizza (2006c) utilizan datos de bonos de una muestra de 16 mercados nacionales emergentes para determinar si existe un efecto diferencial en el desarrollo del mercado de bonos privados de acuerdo con el nivel de la deuda pblica y su composicin. Concluyen que, neutralizando el efecto de la deuda pblica total, la existencia de un gran mercado interno de bonos se vincula con vencimientos ms largos y diferenciales de tasas de inters menores para los bonos corporativos y que, neutralizando el efecto de la participacin de bonos internos del gobierno, los niveles ms altos de deuda pblica total se vinculan con vencimientos ms cortos y diferenciales de tasas de inters ms altos de los bonos corporativos.14 Esto sugiere que el desplazamiento obedece al volumen de la deuda pblica y no a su composicin. Un medio simple para verificar la hiptesis del desplazamiento frente al desarrollo del mercado consiste en comparar la evolucin de la composicin de la deuda pblica con la de la deuda privada. En el grfico 7.7 se observa que la proporcin de los bonos internos del gobierno dentro de la deuda pblica total est
14 Estos resultados concuerdan con la constatacin de Dittmar y Yuan (2006) de que las nuevas emisiones de deuda soberana de las economas emergentes en los mercados internacionales reducen los diferenciales de los bonos empresariales existentes.
respaldo de activos pueden constituir un instrumento eficaz para el incremento de la intermediacin financiera y las inversiones en Amrica Latina. Las instituciones financieras internacionales pueden desempear un papel en la promocin de la titularizacin. Para presentar slo un ejemplo, el Departamento del Sector Privado del BID brind garantas a la Facilidad de Almacenamiento de Instrumentos Hipotecarios de Brasil y proyecta realizar ms operaciones con base en la titularizacin de flujos de efectivo futuros.
158
CAPTULO 7
15
El grfico es un trazado parcial de regresin que controla el pas y los efectos fijos anuales. La muestra incluye slo mercados emergentes pero excluye a Turqua y Argentina en 20022004 y a Corea, Malasia y Tailandia en 19971998. De todos modos, la inclusin de esos casos atpicos no alterara el mensaje bsico de la correlacin trazada en el grfico 7.7.
16 La evolucin en Chile no parecera ceirse a esta caracterstica general, porque la cada de los bonos pblicos a fines de los aos noventa coincidi con el auge de las tenencias de bonos privados. Una explicacin alternativa es que el desarrollo del mercado de bonos privados guarda menos relacin con el volumen de ttulos pblicos que con la liquidez a distintos plazos en el mercado de ttulos pblicos. Por consiguiente, existe una relacin no lineal entre las dimensiones de los ttulos pblicos y la evolucin del mercado de bonos privados. Por debajo del nivel mnimo necesario para el mantenimiento de la liquidez, el incremento del caudal de ttulos pblicos surte un efecto positivo en el desarrollo privado. Una vez que se llega a ese nivel, los ttulos pblicos adicionales no tendrn efecto alguno (en la medida en que la deuda pblica total sea constante) o provocarn el desplazamiento de la deuda privada.
Grco 7.7 Ttulos pblicos internos y bonos corporativos: regresin con efectos jos de pas y de ao
Participacin de los bonos corporativos en el total del crdito local otorgado al sector privado
positivamente correlacionada con la proporcin de los bonos corporativos en el total de crdito interno para el 0,04 sector privado.15 Esta conclusin coincide con los resultados de Borensz0,03 tein, Eichengreen y Panizza (2006c) al 0,02 sugerir que para un nivel determinado de deuda pblica, cuanto mayor es la 0,01 proporcin de financiamiento interno, 0 mayor ser el desarrollo del mercado 0,01 de bonos privados.16 Una serie de encuestas cuyo ob0,02 jeto fue determinar si los inversio0,03 nistas institucionales valoraban los 0,04 beneficios de un mercado ms grande 0,4 0,3 0,2 0,1 0 0,1 0,2 0,3 0,4 de ttulos pblicos indic que en Chile, Participacin de los ttulos pblicos internos en Colombia, Mxico y Uruguay, los inel total de la deuda pblica versionistas tendan a concordar con Valores ajustados Amrica Latina la idea de que un caudal considerable de deuda pblica es importante para Otros mercados emergentes el desarrollo del mercado de bonos Fuentes: Banco de Pagos Internacionales e Indicadores del corporativos, mientras que en Bradesarrollo mundial del Banco Mundial. sil se inclinaban a discrepar en esta aseveracin. Tambin parecera haber acuerdo en torno al hecho de que la existencia de una curva de rendimiento es decisiva para contar con la capacidad de determinar los precios de los bonos corporativos. Las mismas encuestas indican tambin que los ttulos pblicos y los bonos corporativos compiten con los privados en las carteras de los inversionistas institucionales radicados en Uruguay y, en cierta medida, en Mxico, pero que no ocurre lo mismo en Brasil, Chile y Colombia (Cowan y Panizza, 2006). En cuanto a los efectos derivados de la composicin de la deuda pblica en la privada, como se dijo anteriormente, no se percibe un patrn claro entre los pases estudiados por Cowan y Panizza (2006). En Mxico, ttulos pblicos ms seguros han sido acompaados por bonos privados ms seguros, pero no ha ocurrido lo mismo en otros pases, hecho que
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LA IMPORTANCIA DE LA CAERA APROPIADA

Si bien hay una vasta bibliografa dedicada a la relacin entre el desarrollo del mercado y la estabilidad macroeconmica, poco es lo que se sabe acerca del papel de la microestructura del mercado en las economas emergentes (Madhavan, 2000). La teora econmica suele considerar a los mercados financieros como una caja negra que absorbe informacin y rinde una ptima asignacin del capital y una ptima fijacin del precio de los riesgos. La teora de la microestructura trata de distanciarse de este concepto de caja negra y hace hincapi en que las caractersticas institucionales y los mecanismos de transaccin (mencionados a menudo como la caera del mercado) son importantes factores determinantes de la eficiencia del mercado. De acuerdo con este punto de vista, la microestructura cumple una funcin clave en la determinacin de la liquidez, la eficiencia, los costos de transaccin y la volatilidad (Glen, 1994). La poltica tambin desempea un papel en la determinacin de la microestructura y, si los operadores primarios maniobran para capturar el tesoro del Estado, la microestructura puede convertirse en una fuente de renta e ineficiencias (Kroszner, 1998). En esta seccin se examinan de manera sucinta algunas cuestiones relativas a la microestructura del mercado, sin concentrarse en aspectos relacionados con el desarrollo de una infraestructura de mercado (como los mecanismos de custodia y liquidacin).17 Asimismo, se analiza la microestructura del mercado para los ttulos pblicos y, por ende, no se tratan cuestiones como el gobierno corporativo y el establecimiento de ttulos pblicos agencias calificadoras de riesgo locales, que son ms importantes para el desarrollo de los mercados de bonos corporativos.18
17 18
Vase un anlisis pormenorizado en FMI y Banco Mundial (2003). Vase un estudio excelente de estos aspectos en Luengnaruemitchai y Ong (2005).
no es sorprendente dada la complejidad de la relacin entre las estructuras de la deuda privada y la pblica. Por un lado, la existencia de una curva de rendimiento nominal o indexada a los precios debera facilitar la determinacin de los precios de los tipos de deuda privada similares. Por otra parte, la moneda de la deuda y su vencimiento son el resultado de las transacciones de seguros contra varios riesgos idiosincrsicos (inflacin, tipo de cambio real, tasa de inters real, etc.) entre los proveedores y tomadores de crdito. Los cambios en materia de aversin al riesgo o en las expectativas concernientes a esos shocks pueden ser distintos en los sectores pblico y privado. Tmese, por ejemplo, el caso de Argentina y supngase que la reduccin de la deuda pblica en moneda extranjera fue resultado de un aumento de la conciencia del sector pblico acerca de los riesgos de esta forma de endeudamiento. Si tal fuera el caso, el gobierno estara dispuesto a pagar la tasa de inters ms alta que se aplica a la deuda en pesos, lo cual en el caso argentino asumi especficamente la forma del valor actual ms alto de los pagos en las negociaciones relativas a la deuda en cesacin de pagos. Sin embargo, nada garantiza que el sector privado experimente los mismos virajes de la demanda de deuda ms segura y, de hecho, es posible que ante la constatacin de una mayor deuda nominal del gobierno, los inversionistas renueven su preocupacin por el comportamiento oportunista del gobierno y demanden ms contratos de deuda en dlares y no menos.
160
CAPTULO 7
19 Esto no explica el hecho de que la comercializacin de la mayora de los bonos de Estados Unidos sea extraburstil. Biais y Green (2005) sostienen que se trata principalmente de un accidente histrico y que los inversionistas minoristas se beneficiaran si la comercializacin de esos bonos se trasladara a una bolsa organizada.
La microestructura puede influir en la liquidez del mercado (es decir, la capacidad de compra-venta sin demoras y con un efecto mnimo en los precios) segn se opte por las subastas continuas o peridicas. El primero de estos sistemas ofrece a los participantes el beneficio de un acceso continuo al mercado, pero el otro brinda la ventaja de agrupar transacciones y de incrementar as la profundidad del mercado. El riesgo de ejecucin suele ser alto en los mercados recin desarrollados, que son a menudo magros y faltos de liquidez, situacin que torna preferibles las subastas peridicas. Por otro lado, las subastas continuas son preferibles en los mercados bien desarrollados que cuentan con un gran nmero de participantes. Las oficinas de crdito pblico tambin pueden mejorar la liquidez de los mercados secundarios mediante la emisin de una variedad menor de valores, reduciendo de esa manera la fragmentacin de sus propios caudales de deuda, aunque tambin hay compromisos necesarios. Si bien la existencia de un menor nmero de bonos puede ser buena desde el punto de vista de la estabilidad, ello reduce la capacidad de las autoridades para emitir instrumentos con distintas clases de indexacin y vencimiento. La microestructura puede surtir efectos en la eficiencia del mercado (es decir, la idea de que los precios incorporan toda la informacin disponible) porque influye en la clase de informacin que se encuentra al alcance de los inversionistas. Tmese, por ejemplo, la decisin sobre si un ttulo determinado debe comercializarse en una bolsa organizada o debe ser intermediado por agentes en mercados extraburstiles (OTC, por sus siglas en ingls, correspondientes a la denominacin over-the-counter) descentralizados. Las bolsas organizadas ofrecen ventajas en materia de transparencia y divulgacin de precios y por eso tienden a ser asociadas positivamente con la eficiencia del mercado. Sin embargo, los mercados extraburstiles son menos complejos desde el punto de vista institucional, pueden ofrecer liquidez inmediata en condiciones de mercado inciertas, su administracin es menos costosa (porque exigen sistemas de compensacin y liquidacin menos estrictos) y, al tener costos fijos menores, pueden dominar a las bolsas organizadas cuando los mercados son pequeos.19 La mayora de los pases comercializa los ttulos pblicos en los mercados extraburstiles, pero varios pases latinoamericanos tambin lo hacen en bolsas organizadas (cuadro 7.5). La divulgacin de precios en el mercado primario tambin puede depender de la clase de subasta que se utilice para la asignacin de los ttulos pblicos. Para este propsito se recurre esencialmente a dos clases de subastas, a saber: la de precios discriminatorios (tambin llamada americana o yanqui) y la de precios uniformes (tambin llamada subasta holandesa o subasta a la baja). En las subastas de la primera clase, los valores se venden a cada operador primario al precio de oferta cotizado por ese operador; en una subasta uniforme, en cambio, todos los licitadores aceptados abonan el mismo precio (generalmente, el ms bajo de los ofrecidos por esos licitadores). En teora, las subastas yanquis deben determinar que cada operador pague su precio de reserva, pero en la prctica los operadores saben que pueden verse sujetos a la maldicin del ganador, y esto puede inducirles a que rebajen sus ofertas. De hecho, hay algunas pruebas de que las subastas holandesas pueden incrementar
Cuadro 7.5 Estructura del mercado de ttulos pblicos en Amrica Latina

Mercado secundario Diferencia entre el precio de compra y de venta (puntos bsicos) Transacciones diarias (millones de dlares)
Tipo de subasta primaria
Amrica Latina
Argentina Brasil Chile Colombia Mxico Per Venezuela

Otros mercados emergentes
Holandesa Mayorm. yanqui Holandesa Holandesa Yanqui y holandesa Holandesa Yanquic n.d. MEB Bolsa de valores MEB MEB MEB MEB MEB Bolsa de valores y MEB MEB MEB MEB MEB MEB MEB MEB
Estados Unidos
Bolsa de valores y MEB Mayorm. MEB pero tambin de bolsa Mayorm. MEB pero tambin de bolsa Mercado del Banco de la Repblica MEB MEB MEBc 20 15 350 4 1020 12 25100 25 20 1020 520 35 25 520 510 1020 MEB 36
20 15 5 40b 510 n.d. 100200c
60 2.500 200 1.900 25.000 80 200 Bajas 10.000 40 2.500 350 700 Bajas 200 100 Bajas 70 1.000 1.600 1.600 300 1.000 1.215.000
Arabia Saudita Corea Filipinas Hong Kong Hungra India Indonesia Malasia Repblica Checab Repblica Eslovaca Rusia Singapur Sudfrica Taiwn Tailandia Turqua
n.d. Holandesa Yanqui Yanqui Yanqui Holandesa n.d. Yanqui Yanqui Yanqui Yanqui Yanqui Holandesa Holandesa Yanqui Yanqui
Estados Unidos
Yanqui
Fuente: JPMorgan (2006), salvo indicacin en contrario. Notas: MEB = mercado extraburstil; n.d. = no hay datos disponibles. a Bonos del banco central. b Datos de Mohanty (2002). c Datos de JPMorgan (2002).
161
162
CAPTULO 7
20
La publicacin de un calendario de emisiones ayuda a los participantes a formular sus estrategias de ofertas y muestra el compromiso del gobierno en cuanto a la aceptacin de los resultados de las subastas. La publicacin de informacin detallada sobre las subastas aumenta la confianza de los inversionistas en el proceso. Un posible inconveniente de la publicacin de un calendario de emisiones es que limita la flexibilidad del gobierno para la gestin de sus necesidades de fondos (Mohanty, 2002).
los ingresos (Bartolini y Cottarelli, 1997) y el Tesoro de Estados Unidos ahora se inclina por las subastas con precio uniforme. El problema de las subastas holandesas es que tambin pueden provocar la colusin, especialmente en los mercados con un nmero ms pequeo de operadores primarios. En la prctica, en Argentina, Chile, Colombia y Per se usan las subastas holandesas; en Brasil y Venezuela, las yanquis (en Venezuela de manera exclusiva y en Brasil de forma predominante), y en Mxico, ambas modalidades, segn la clase de valor que se comercialice (cuadro 7.5). Kroszner (1997) sostiene que las subastas holandesas son superiores a las yanquis, pero que estas incrementan el valor de la informacin privilegiada de los operadores primarios y, por consiguiente, las subastas con precios discriminatorios suelen terminar en una transferencia oculta a favor de los operadores primarios. Los gobiernos tambin pueden incrementar la eficiencia del mercado para sus bonos difundiendo informacin antes y despus de la transaccin. La transparencia del mercado primario puede mejorarse mediante la publicacin de un calendario de emisiones y de la informacin sobre los resultados de las subastas.20 Mohanty (2002) estudia 17 mercados emergentes y seala que 14 de ellos (las excepciones son Colombia, Filipinas y Per) tienen un calendario de emisiones. El papel de los operadores primarios es un aspecto en torno al cual no hay un acuerdo. Se trata de operadores burstiles nombrados por las autoridades para que acten como intermediarios entre los departamentos de gestin de deuda pblica y los inversionistas. Generalmente, a estos operadores se les conceden privilegios como licitadores y lneas de crdito especiales, pero se les exige que garanticen la suscripcin total de las subastas y que acten como creadores de mercado en los mercados secundarios. La presencia de los operadores primarios puede ser til como fuente regular de liquidez e informacin para los departamentos de gestin de deuda pblica, pero quizs algunos mercados sean demasiado pequeos como para que se justifique la participacin de agentes de esta clase (FMI y Banco Mundial, 2003), y es posible que esos operadores terminen por apoderarse de las funciones reguladoras y obtengan ganancias excesivas (Kroszner, 1997). Por otro lado, son menores las discrepancias en cuanto a la importancia de que exista un conjunto de creadores de mercado y al hecho de que esos agentes necesitan disponer de instrumentos (a plazo, futuros y canjes, por ejemplo) que les brinden una cobertura contra el riesgo de las tasas de inters (FMI y Banco Mundial, 2003). Otro elemento importante para el desarrollo del mercado es la existencia de mercados afines, por ejemplo uno de recompra (mediante los acuerdos de recompra los operadores prestan valores que tienen en sus inventarios), que es fundamental para el desarrollo del mercado de ttulos pblicos, porque permite que los operadores mantengan el alto nivel de inventario que necesitan para las cotizaciones de compra-venta (FMI y Banco Mundial, 2003). La microestructura tambin puede repercutir en los costos de operacin. Hay esencialmente dos clases de costos relacionados con la comercializacin de valores, a saber: los costos fijos (comisiones e impuestos) y la diferencia entre el precio de compra y el precio de
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venta. En las plazas con un nmero reGrco 7.8 Transacciones diarias y diferencia entre el precio ducido de creadores de mercado, la dide compra y el precio de venta ferencia entre el precio de compra y el 30 precio de venta tender a ser alta por Indonesia lo menos por dos razones. La primera 25 guarda relacin con el riesgo sustanArabia Saudita Repblica Checa 20 cial que absorbe ese pequeo grupo Argentina de operadores cuando toma posicio15 nes para todo el mercado y la segunda, Hungra Turqua con el hecho de que el escaso nivel de 10 Repblica Eslovaca competencia puede generar ganancias Tailandia Taiwn Mxico Rusia Chile 5 Hong Kong monoplicas. Puede pensarse que un Singapur Sudfrica Filipinas Corea Malasia sistema con numerosos creadores de 0 India Brasil mercado (o una bolsa organizada, sin 5 creadores de mercado) es preferible 3 4 5 6 7 8 9 10 11 en cuanto a la existencia de mrgenes Transacciones diarias (logaritmo) ms reducidos, pero es posible que haya una compensacin porque, una Fuente: Clculos de los autores basados en datos de JPMorgan (2002, 2006). vez que algunos operadores se vean privados de sus ganancias monoplicas, pueden resolver abandonar sus funciones de creadores de mercado y esto puede provocar problemas de liquidez (especialmente en los mercados pequeos). Por ende, los creadores de mercado no deberan extraer excesivas ganancias de esa funcin, pero las autoridades deben reconocer que la creacin de mercado conlleva liquidez y riesgos de tasas de inters y por eso deben asegurarse de que la actividad sea lucrativa para los intermediarios. En Brasil, Chile y Mxico la diferencia entre el precio de compra y el precio de venta es reducida (prxima a la que prevalece en Estados Unidos y en otros mercados emergentes con mrgenes bajos), pero en Argentina, Colombia y Venezuela dicha diferencia es ms amplia (en grado sustancial en los dos ltimos pases) (cuadro 7.5). Es importante considerar que, aparte de la microestructura, uno de los determinantes clave de la diferencia entre el precio de compra y el precio de venta es la dimensin del mercado (grfico 7.8). Finalmente, la microestructura guarda relacin con la volatilidad del mercado (vale decir, con la dimensin y la frecuencia de los cambios de precios que no reflejan variaciones en el valor fundamental de un activo). Los disyuntores y lmites de precios que interrumpen las operaciones toda vez que los precios superan determinado nivel son los mecanismos ms comunes para limitar la volatilidad. El beneficio de estos mecanismos consiste en que obligan a los inversionistas a abrir un perodo de enfriamiento y les permiten obtener nueva informacin y cotizar el activo conforme a su valor fundamental. El problema es que estos mecanismos reducen la liquidez y pueden retrasar la convergencia de un activo a su valor fundamental. El anlisis precedente ha clarificado la importancia de la microestructura del mercado, pero tambin ha puesto de relieve que no hay soluciones universales y que los sistemas que pueden funcionar adecuadamente en mercados grandes, quiz no lo hagan tan bien en los mercados pequeos que caracterizan a numerosos pases latinoamericanos. Adems, es
Diferencia entre el precio de compra y el precio de venta (puntos bsicos)
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CAPTULO 7
EN RESUMEN
En este captulo se ha mostrado que en Amrica Latina tiende a haber mercados relativamente bien desarrollados para los ttulos pblicos, pero sumamente pequeos para los bonos privados. La cuestin que se planeta es si esta diferencia habr de prolongarse por poco o mucho tiempo. Si el factor determinante de la existencia de mercados pequeos para los bonos privados en Amrica Latina es que la sucesin de ejercicios con dficits presupuestarios ha provocado una emisin excesiva de ttulos pblicos que ha desplazado la emisin de ttulos privados, debern transcurrir muchos aos de supervits fiscales primarios antes de que se desvanezca el exceso de los ttulos pblicos. Si el historial latinoamericano de volatilidad macroeconmica y financiera es el factor que limita la demanda, por parte de los inversionistas, de ttulos de deuda con intereses indexados a la tasa de inflacin o al tipo de cambio, tambin debern pasar muchos aos antes de que las polticas ms estrictas conducentes a la reduccin de la volatilidad generen una demanda de emisiones a ms largo plazo. Si las percepciones de un gobierno corporativo imperfecto y la falta de confianza en cuanto a la ejecucin cabal de los contratos determinan la resistencia de los inversionistas a tomar bonos corporativos a cualquier precio, ser necesario que transcurra cierto tiempo antes de que las reformas pertinentes comiencen a generar una demanda significativa. Si la falta de escala de los mercados de los pases ms pequeos de Amrica Latina y el Caribe es el escollo para la extensin de los costos fijos de una emisin y el fortalecimiento de la liquidez del mercado secundario, pueden plantearse interrogantes razonables acerca de la posibilidad de superar este obstculo en algn momento. O quizs estas conclusiones sean exageradas y las reformas pertinentes den por resultado la configuracin de mercados de bonos ms profundos y lquidos en menor plazo. En sntesis, el interrogante es cunto demorar el desarrollo de mercados de bonos lquidos y profundos en Amrica Latina y el Caribe.
posible que la microestructura ideal de los mercados que se caracterizan por numerosos inversionistas minoristas sea distinta de la de los mercados con cantidades relativamente pequeas de inversionistas institucionales sofisticados.
CAPTULO 8
SI BIEN EL SECTOR DE INVERSIONISTAS institucionales nacionales es un componente fundamental de los mercados financieros bien desarrollados, su presencia puede ser buena y mala a la vez en algunos mercados emergentes cuyos gobiernos padecen frecuentes dificultades financieras y buscan inversionistas cautivos en los cuales colocar sus ttulos de deuda.1 Los gobiernos pueden verse tentados de obtener financiamiento de los inversionistas institucionales mediante la persuasin moral o tergiversando la interpretacin de las regulaciones en situaciones en las que se restringe el acceso a los mercados por medios normales. La escasez de financiamiento en un pas puede surgir de las inquietudes en torno a la solidez de sus finanzas pblicas. Si esas inquietudes estn fundamentadas, cuando el gobierno recurre a los inversionistas institucionales para obtener financiamiento la deuda del pas debera aumentar, y si se llegara a producir una crisis de deuda el escenario sera ms grave, en tanto que las prdidas en que terminan incurriendo los inversionistas institucionales pueden poner en peligro a todo el sistema financiero. Por otra parte, puede producirse una merma de financiamiento en un pas debido a disturbios en sus mercados financieros, con muy poca justificacin desde el punto de vista de los factores econmicos fundamentales. Esto puede obedecer al hecho de que los inversionistas que no estn debidamente informados reaccionan en manada y amplifican una turbulencia financiera que comenz siendo pequea. En ese caso, los inversionistas institucionales locales, con mejor informacin y horizontes de inversin a ms largo plazo, pueden ayudar a dar ms estabilidad al mercado. Un grupo de inversionistas institucionales amplio y bien manejado es el punto de apoyo de muchos mercados nacionales de capital desarrollados. Por lo general, surgen problemas complejos cuando el mercado nacional de capital de un pas es todava relativamente pequeo, y cuando los gobiernos tienen cuantiosas deudas y estn sujetos a frecuentes crisis de liquidez.
EL CRECIMIENTO DE LOS INVERSIONISTAS INSTITUCIONALES

Los inversionistas institucionales constituyen una fuente importante de financiamiento para el gobierno central. En 2000 los fondos de pensiones, las compaas de seguros y los fondos comunes de inversin tenan en su poder aproximadamente la cuarta parte de la deuda
Este captulo se basa en el trabajo de Kiguel (2006).
Los inversionistas institucionales y el mercado de deuda interna
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CAPTULO 8
Si se aaden a estas cifras las de las compaas de seguros, el monto de los activos en manos de inversionistas institucionales ascenda a 160% del PIB en 2003. Las economas avanzadas con los mayores montos de activos en manos de inversionistas institucionales son Estados Unidos y Reino Unido, seguidos por Francia y Canad. Alemania y Espaa tienen un nmero relativamente pequeo de inversionistas institucionales (Kiguel, 2006).
total del gobierno central en los mercados emergentes. Para 2005 la proporcin de la deuda pblica en manos de inversionistas institucionales haba aumentado a casi un tercio de la deuda total del gobierno central (FMI, 2006b). Aunque los inversionistas institucionales revisten una importancia crucial para el funcionamiento del mercado de deuda pblica interna de un pas, no constituyen un grupo homogneo con objetivos de inversin similares. Por el contrario, cada tipo de inversionista institucional sigue sus propias directrices de inversin y, como resultado, la demanda de ttulos pblicos abarca desde letras de tesorera a corto plazo hasta instrumentos a largo plazo. Los fondos de pensiones y las empresas que ofrecen seguros de vida tienen un flujo de fondos predecible y pasivos bastante predecibles durante largos perodos; en consecuencia, su horizonte de planificacin es a largo plazo y prefieren activos que generen un flujo estable de rentas reales. En cambio, los fondos comunes y las sociedades de inversin se centran en el valor actual de mercado de sus carteras, que es el principal indicador de su desempeo. Adems, dado que sus accionistas pueden exigir el rescate de sus tenencias prcticamente en cualquier momento, y que se les obliga a ajustar el precio de sus activos al valor de mercado, prestan mucha atencin a la liquidez de los instrumentos financieros en los cuales invierten. Los bancos difieren de los inversionistas institucionales normales por la ndole de sus pasivos. Como tienen Grco 8.1 Activos de fondos comunes de inversin y fondos depsitos a corto plazo que son fijos en de pensiones trminos nominales y rescatables a la (porcentaje del PIB) vista, estas instituciones se diferencian 140 50 de los fondos comunes de inversin (que 45 tambin tienen pasivos a corto plazo 120 40 pero cuyo valor flucta segn el valor de 100 35 mercado de sus activos) y de las compaas de seguros y los fondos de pensio30 80 nes, que tienen pasivos a largo plazo. 25 60 El aumento de los activos en manos 20 de inversionistas institucionales ha sido 15 40 notable en todos los segmentos de la 10 20 economa mundial (grfico 8.1). En las 5 economas avanzadas, los activos de 0 0 los fondos de pensiones y de los fondos 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 comunes de inversin se incrementaron Mercados emergentes Amrica Latina (eje de la izquierda) (eje de la izquierda) de aproximadamente 80% del PIB en 1997 a 112% en 2003.2 En los mercados Economas avanzadas (eje de la derecha) emergentes los inversionistas institucioFuente: FMI (2004b). nales revisten menos importancia, pero
LOS INVERSIONISTAS INSTITUCIONALES Y EL MERCADO DE DEUDA INTERNA
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Cuadro 8.1 Activos de inversionistas institucionales

(porcentaje del PIB)
Compaas de seguros Fondos de pensiones Fondos comunes de inversin y sociedades de inversin Total
Economas avanzadas Argentina Brasil Chile Colombia Mxico Per Promedio Amrica Latina
45,40 4,60 2,80 19,90 1,00 1,70 2,20 5,37
50,40 12,00 14,80 59,10 10,30 5,80 11,00 18,83
47,20 1,00 28,40 8,80 23,30 5,80 n.d. 13,46
143,00 17,60 46,00 87,80 34,60 13,30 n.d. 39,86
Fuentes: Kiguel (2006); para Brasil, Associao Brasileira Das Entidades Fechadas de Previdencia Complementar (ABRAPP), disponible en http://www.abrapp.org.br. Nota: La informacin corresponde al ao 2003 con excepcin de la referente a compaas de seguros, para las cuales se utilizan datos de 2002. n.d. = no hay informacin disponible.
el crecimiento de sus activos en estos mercados tambin ha sido muy rpido y pas del 18% al 30% del PIB en el perodo 19972003. A mediados de la dcada de 1990, los inversionistas institucionales latinoamericanos tenan en su poder activos equivalentes a un 10% del PIB regional, lo que representaba una proporcin mucho ms pequea del PIB que la de los activos de los inversionistas institucionales promedio de los mercados emergentes. En el perodo 19972003, el monto de los activos en manos de inversionistas institucionales de Amrica Latina creci a mayor velocidad que el de los que se encontraban en otros mercados emergentes y, para 2003, su monto agregado de activos era casi idntico al de los inversionistas institucionales de los mercados emergentes. Este rpido crecimiento se debi principalmente a la creacin de fondos privados de pensiones en muchos pases de la regin a mediados de la dcada de 1990. En las economas avanzadas, los fondos de pensiones y las compaas de seguros han sido tradicionalmente los principales inversionistas institucionales, aunque los montos invertidos por las sociedades de inversin (que son, en esencia, un tipo de fondo de inversin) ltimamente han ido creciendo a un ritmo ms rpido. La importancia relativa (en trminos de activos totales) de los distintos tipos de inversionistas institucionales vara de un pas a otro. Las compaas de seguros son relativamente ms importantes en el Reino Unido y en Japn, y los fondos de pensiones en el Reino Unido, en tanto que las sociedades de inversin prevalecen en Estados Unidos. En Amrica Latina los pases con la mayor presencia de inversionistas institucionales son Chile y Brasil (cuadro 8.1). Chile fue el primer pas de la regin que privatiz su sistema de pensiones y los activos de los inversionistas institucionales representan ahora el 88% del PIB (de este total, los fondos de pensiones manejan activos equivalentes al 60% del PIB). En Chile, las compaas de seguros crecieron junto con los fondos de pensiones, sobre todo
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CAPTULO 8
LOS FONDOS DE PENSIONES

El desarrollo del sector de los fondos de pensiones en Amrica Latina es relativamente reciente. En la mayora de los pases de la regin, este sector comenz a crecer a mediados de la dcada de 1990 como resultado de la creacin de administradoras privadas de fondos de pensiones, cuando esos pases comenzaron la transicin de sistemas jubilatorios con rgimen de reparto a sistemas con rgimen de capitalizacin plena. En promedio, las economas avanzadas suelen tener fondos de pensiones ms grandes que los pases latinoamericanos, pero esto se debe principalmente a que Estados Unidos, Reino Unido y Canad cuentan con fondos de pensiones muy voluminosos. Si se eliminan estos pases de la muestra, el tamao (expresado como proporcin del PIB) de los fondos de pensiones latinoamericanos no difiere demasiado del tamao de los fondos de las economas avanzadas, y en algunos casos, es incluso mayor (grfico 8.2). Los fondos de pensiones de las economas avanzadas tienen aproximadamente la cuarta parte de sus activos invertidos en ttulos pblicos (grfico 8.3), aunque existen grandes diferencias entre los pases que conforman este grupo. En los pases con grandes fondos de pensiones, como Reino Unido y Estados Unidos, los fondos mantienen una proporcin relativamente baja de ttulos pblicos. Los pases con fondos de pensiones de menor tamao (como Austria e Italia) se caracterizan por sus tenencias mucho ms grandes de ttulos pblicos. Los fondos de pensiones de los pases de mercados emergentes que se encuentran fuera de Amrica Latina tienen en promedio ms del 50% de sus activos en ttulos pblicos.4 La proporcin promedio de ttulos pblicos de los fondos de pensiones latinoamericanos equivale a 44% de los activos totales, proporcin que supera el promedio de los fondos de pensiones de las economas avanzadas, pero que es inferior al promedio de los mercados emergentes. Tambin en este aspecto existen grandes diferencias en la regin. La deuda pblica ocupa un lugar importante (cerca del 50% de los activos totales, o aun mayor) en
Los fondos comunes de inversin de Brasil funcionan principalmente como fondos del mercado monetario e invierten sobre todo en ttulos de deuda pblica. 4 Los ttulos pblicos revisten particular importancia en Europa Central y del Este, donde los fondos de pensiones son relativamente recientes. En cambio, en Asia del Este existen grandes diferencias entre los pases: Singapur registra una alta proporcin de ttulos pblicos, Tailandia es un caso intermedio y Corea tiene fondos de pensiones con pequeas tenencias de ttulos pblicos.
porque ofrecen una renta de jubilacin y un seguro de vida a los afiliados a los fondos de pensiones. Los fondos comunes de inversin, aunque son mucho ms pequeos, siguen administrando activos que equivalen casi al 9% del PIB chileno. En Argentina, los fondos de jubilaciones y pensiones constituyen el grupo ms grande de inversionistas institucionales y sus activos ascienden al 12% del PIB, en tanto que las compaas de seguros manejan activos equivalentes al 5% del PIB y los fondos comunes de inversin administran activos que representan slo el 1% del PIB. Brasil es un caso singular, dado que los mayores inversionistas institucionales del pas son los fondos comunes de inversin, cuyos activos representan casi el 30% del PIB.3 Las tenencias de los fondos comunes de inversin tambin son considerables en Colombia, donde equivalen al 23% del PIB, ms del doble del monto que administran los fondos de pensiones.
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Como se seala en el captulo 2, en la mayora de los casos la brecha de financiamiento vinculada con estas transiciones fue financiada casi totalmente mediante la colocacin de ttulos pblicos en los fondos de pensiones.
Mxico, Argentina, Uruguay y Colombia, pero es relativamente poco importante en Chile Brasil Per, Brasil y Chile. Argentina Por lo general, las tePer nencias de deuda del sector Colombia Mxico pblico son particularmente Estados Unidos elevadas cuando en un pas Reino Unido se establece inicialmente un Canad sistema privado de pensiones. Japn Espaa Esto se debe en parte al diFrancia seo de las reformas jubilaAlemania torias, que a menudo tienen Italia como objetivo ayudar a los go0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 biernos a financiar los costos Fuente: Kiguel (2006). de la transicin de un sistema de seguridad social adminisGrco 8.3 trado por el Estado y transferir Ttulos pblicos como porcentaje de los activos de fondos los pasivos remanentes a la de pensiones poblacin que se va jubilando. Mxico Pese a que estos requisitos Argentina Uruguay pueden ser muy estrictos, en Colombia ocasiones los fondos de penPer Chile siones han tenido proporcioBrasil Singapur nes an ms altas de ttulos Hungra Polonia de deuda pblica debido a las Bulgaria Repblica Checa limitadas oportunidades de inEslovenia versiones atractivas que ofreEstonia Corea ca el sector privado y a las Tailandia Austria restricciones legales respecto Italia Pases Bajos de las tenencias de activos Espaa Canad externos. Al establecer inicialReino Unido Estados Unidos mente los sistemas privados Alemania de pensiones, varios pases 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 latinoamericanos (entre ellos Fuente: Kiguel (2006). Chile y Mxico) fijaron directrices especiales y permitieron que los fondos de pensiones mantuvieran una fraccin amplia de sus activos en ttulos pblicos para poder reducir los riesgos de financiamiento de la transicin de un sistema con rgimen de reparto a uno de capitalizacin plena.5 La idea era reducir los lmites a las tenencias de deuda pblica con
Economas avanzadas Otros mercados emergentes Amrica Latina
Grco 8.2 Activos de fondos de pensiones como porcentaje del PIB
Economas avanzadas
Amrica Latina
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CAPTULO 8
Cuadro 8.2 Inversiones de los fondos de pensiones en ttulos pblicos y en activos extranjeros
Lmite en la tenencia de bonos del sector pblico Tenencias reales Lmite en la tenencia de activos extranjeros Tenencias reales
Marco legal
Marco legal
Argentina Bolivia Chile
50% de los activos. Ninguno. 40%70% de los activos, segn el tipo de fondo. 50% de los activos.
62% 77% 19%
Hasta 10% del valor de los activos del fondo. 10%50% del valor de los activos del fondo. Hasta 30% del valor de los activos del fondo. Respecto de las pensiones obligatorias, hasta un 10% del fondo puede ser invertido en activos extranjeros (regla efectiva desde septiembre de 2001). No existen lmites cualitativos para pensiones voluntarias, pero la ley exige que el emisor posea un estatus de grado de inversin por parte de las agencias calicadoras de riesgo crediticio.
9% 3% 24%
Colombia
49%
7%
Mxico
Ninguno.
86%
Per Uruguay
40% de los activos. 50% de los activos.
24% 58%
Si bien la ley SIEFORES determina 9% que el total de las inversiones en instrumentos denominados en moneda extranjera (dlar, euro, yen) no debe exceder el 10% del valor total de los activos del fondo, no existen restricciones en relacin con el origen del emisor. Hasta 10% del valor de los activos 10% del fondo. (Informacin no disponible.) 0
Fuentes: Levy Yeyati (2004); Kiguel (2006); Federacin Internacional de Administradoras de Fondos de Pensiones (FIAP), disponible en http://www.ap.cl.
el transcurso del tiempo para que los fondos de pensiones diversificaran sus activos y no concentraran toda su inversin en el sector pblico. En otros casos (por ejemplo, Argentina y Uruguay), se impusieron desde un comienzo lmites estrictos a las tenencias de ttulos pblicos en los sistemas de pensiones. Las normas existentes son diversas, pero la mayora de los pases actualmente impone lmites (que no siempre se cumplen) a las tenencias de ttulos pblicos o a la concentracin de inversiones en el sector pblico (cuadro 8.2).
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El sistema de Brasil es voluntario en el sentido de que ninguna ley brasilea exige que todos los trabajadores participen en un fondo de pensiones. No obstante, la mayora de las grandes empresas brasileas s obligan a sus trabajadores a que aporten a un fondo de pensiones. Por lo tanto, para un empleado de Petrobras, por ejemplo, la participacin en un fondo privado de pensiones no es voluntaria.
As, en Chile la concentracin de inversiones del sistema de pensiones en el sector pblico se mantuvo en alrededor del 50% de los activos totales durante la mayor parte de los aos ochenta y comenz a decaer gradualmente recin en la dcada de 1990, antes de desplomarse en los ltimos seis aos. Una posible razn de esta reduccin de las tenencias de deuda pblica en los sistemas jubilatorios es que, dado que los fondos de pensiones chilenos se encontraron con una escasez de ttulos de deuda pblica (actualmente mantienen aproximadamente el 85% del total), comenzaron a buscar inversiones alternativas en Chile y en el extranjero (aprovechando la flexibilizacin gradual de los lmites a la proporcin de activos externos). En Mxico las tenencias de deuda pblica en el sistema de pensiones comenzaron a niveles muy elevados (97% de los activos) y as se mantienen, aunque estn disminuyendo de manera gradual. Argentina es claramente un caso muy diferente, dado que las tenencias de ttulos pblicos se incrementaron significativamente casi siete aos despus de la adopcin del sistema jubilatorio reformado, cuando el gobierno enfrentaba la crisis de la deuda de 20012002. Este aumento de las tenencias de ttulos pblicos no fue de ninguna manera voluntario sino que se debi a la necesidad de asegurarse el financiamiento antes de la crisis. En Uruguay se observ un escenario similar tras la reciente crisis de la deuda (grfico 8.4). Grco 8.4 Porcentaje de la deuda pblica en el total de los El nico pas latinoamericano activos de los fondos de pensiones grande donde los fondos privados de pensiones mantienen una pequea Uruguay proporcin de la deuda pblica total es Brasil. Por cierto, se trata tamMxico bin del nico pas latinoamericano Argentina grande que no puso en prctica la reforma jubilatoria en los ltimos deColombia cenios, y por lo tanto tiene fondos de Per pensiones voluntarios.6 Cabe sealar que este bajo nivel de tenencias de Chile deuda pblica no se debe al hecho Brasil de que Brasil tenga fondos de pensiones de pequea cuanta (en 2004 los 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 0 activos de los fondos de pensiones 2005 2002 brasileos representaban alrededor 1999 del 16% del PIB), sino ms bien al hecho de que estos fondos invierten Fuentes: Kiguel (2006); para Brasil, Associao Brasileira Das Enen un pequeo monto de valores del tidades Fechadas de Previdencia Complementar (ABRAPP) disponible en http://www.abrapp.org.br. Estado. En 2004 slo el 12% de los
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CAPTULO 8
7 Sin embargo, esta cifra puede subestimar la verdadera proporcin de activos de los fondos de pensiones brasileos invertidos en valores del Estado. Leal y Lustosa (2004) muestran que en 2004 los fondos de pensiones brasileos en conjunto tenan el 12% de su cartera directamente invertida en ttulos de tesorera. No obstante, slo el 3% de los activos estaban invertidos en ttulos de deuda privada, el 5% en bienes races y el 18% en acciones y otras participaciones de capital. El resto, 62% de la cartera, estaba invertido en fondos de renta fija y fondos de cobertura. Dado que estos fondos invierten la mayora de sus activos en ttulos de tesorera, puede decirse que las tenencias totales de ttulos de tesorera de los fondos de pensiones estn invertidas en un 12% directamente y en ms del 50% indirectamente a travs de otros fondos. De hecho, parece ser que los administradores de los fondos de pensiones brasileos tienen incentivos para invertir en ttulos de tesorera. En la dcada de 1990 los fondos de pensiones brasileos estaban sujetos a normas que especificaban que una cierta cantidad mnima de sus carteras debera invertirse en ttulos de tesorera. A fines de ese decenio se introdujeron nuevas normas de prudencia y, en lugar de fijar montos mnimos para las tenencias, se establecieron montos mximos. Algunas de las tenencias mximas se clasificaron de acuerdo con su riesgo crediticio; como se considera que los ttulos de tesorera pertenecen a la clase que tiene riesgos ms bajos, los administradores de fondos tienen el incentivo de invertir en estos activos. Para concluir, es importante sealar tambin que los fondos de pensiones brasileos no pueden invertir en activos externos. 8
Una caracterstica notable de los fondos de pensiones de Amrica Latina es el reducido volumen de acciones que mantienen, considerando que esas inversiones representan nicamente el 16% de los activos totales del sistema de pensiones de Chile, que es el sistema ms maduro de la regin. Per, cuyo sistema de pensiones mantiene el 38% de sus activos en acciones, es claramente un caso diferente de los dems. Cabe preguntarse si los fondos de pensiones no invierten en acciones debido a la falta de oferta o porque es una decisin deliberada que limita el desarrollo del mercado burstil en esos pases. En varios pases latinoamericanos se imponen lmites al monto de acciones y otras participaciones de capital que pueden mantenerse en el fondo de pensiones, pero estos lmites rara vez son de cumplimiento obligatorio (con la excepcin de Mxico). En Argentina y Brasil a los fondos de pensiones se les permite mantener hasta el 50% de la cartera en acciones, en tanto que en Chile, Colombia y Per el tope vara entre el 30% y el 40% (FMI, 2004b).
activos de los fondos de pensiones brasileos estaban invertidos en valores del Estado (Cowan y Panizza, 2006).7 Aunque es probable que en los prximos aos los fondos de pensiones disminuyan su exposicin crediticia frente al sector pblico, tambin lo es el hecho de que sigan siendo participantes destacados en el mercado de deuda pblica.8 Es ms, la preferencia por una rentabilidad real, como se seal anteriormente, hace de los fondos de pensiones una base natural de inversionistas en los mercados en moneda nacional (Levy Yeyati, 2004). Si bien los gobiernos deberan tratar de aprovechar las necesidades de los fondos de pensiones y de otros inversionistas institucionales para llevar adelante sus programas financieros, es necesario contar con un marco regulatorio prudencial para que no puedan obligarlos a incluir en sus tenencias ms ttulos pblicos de lo que esos inversionistas consideran ptimo. En la mayora de los casos, este objetivo puede lograrse exigiendo a los fondos de pensiones que ajusten el valor de sus tenencias a los precios de mercado y limitando su libertad para contabilizarlos como prstamos o inversiones a largo plazo que podran registrarse segn su valor tcnico hasta su vencimiento (vase una explicacin de este tema en la ltima seccin de este captulo). Una de las principales restricciones para la cartera de los fondos de pensiones es el tope mximo de activos externos que pueden incluirse, a fin de que los ahorros se canalicen hacia la economa nacional. El hecho de que esta restriccin se aplique en la mayora de los casos (cuadro 8.2), combinado con la desaparicin de los activos de inversin privados a largo plazo, sin duda ha contribuido a una marcada concentracin de ttulos de deuda pblica en los fondos de pensiones. En una encuesta de inversionistas institucionales realizada en seis pases latinoamericanos se sugiere que los fondos de pensiones estaran dispuestos a mantener ms activos externos, pero que no pueden hacerlo debido a las restricciones impuestas (Cowan
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LAS COMPAAS DE SEGUROS

Las compaas de seguros constituyen el sector ms grande de inversionistas institucionales en Asia del Este, pero desempean un papel mucho menos destacado en Amrica Latina (grfico 8.5). No obstante, la creciente importancia de los fondos de pensiones ha tenido efectos secundarios positivos en el mercado de anualidades y ha contribuido al crecimiento del sector de seguros de vida (FMI, 2004b). Por eso, no es sorprendente que Chile sea el pas latinoamericano con el sector de seguros ms grande. Una de las ventajas de contar con un gran sector de seguros es que en la mayora de los pases las compaas aseguradoras no estn obligadas a Grco 8.5 ajustar diariamente el valor de sus Activos bajo la administracin de compaas de seguros activos a su precio de mercado9, lo (porcentaje del PIB) que les permite enfrentar perodos Chile breves de volatilidad del mercado Argentina sin tener que contabilizar prdiBrasil das de corto plazo. Esto, aunado Per al hecho de que la mayora de las Mxico compaas de seguros no miden Colombia su desempeo tomando como reSingapur ferencia ningn ndice especfico, Corea puede limitar el efecto manada Malasia y probablemente contribuya a la Tailandia estabilidad general de los sistemas Filipinas financieros nacionales. 20 25 35 40 5 10 15 30 0 Desde una ptica menos positiva, en la mayora de las economas 2002 2000
Asia del Este Amrica Latina 1998
9
Fuente: FMI (2004b).
En general deben hacerlo trimestralmente (FMI, 2004b).
y Panizza, 2006). Si bien puede haber una base prudencial para fijar lmites a la inversin extranjera para evitar un descalce de monedas, dado que los pasivos de los fondos de pensiones estn denominados en moneda extranjera, no queda claro si esta razn justifica el lmite que se ha impuesto o si estas regulaciones estn motivadas por el deseo de crear una demanda cautiva de instrumentos financieros nacionales. Recientemente han sucedido hechos que pueden dar como resultado una flexibilizacin de esas restricciones, y varios pases estn abriendo sus mercados a emisores de instrumentos de otros pases de la regin. Por ejemplo, una empresa mexicana (Amrica Mvil) se encuentra en el proceso de emitir bonos a largo plazo en Chile, los cuales en virtud de una ley chilena implementada hace poco tiempo sern registrados como bonos internos y por lo tanto no estarn sujetos a las restricciones que se aplican a la participacin de activos externos. Dado el crecimiento potencial del mercado intrarregional latinoamericano, el Departamento del Sector Privado del BID est considerando la posibilidad de promover oportunidades de integracin regional ofreciendo garantas a los emisores de bonos que puedan colocarse en distintos pases de la regin.
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CAPTULO 8
LOS FONDOS COMUNES DE INVERSIN

Los activos de los fondos comunes de inversin de los mercados emergentes se incrementaron rpidamente en el segundo quinquenio de los aos noventa y luego se estabilizaron en el perodo 20002003. Esta tendencia se debi a una contraccin de los activos en manos de los fondos comunes de inversin en los pases emergentes de Asia y a una expansin continua en Amrica Latina (grfico 8.6). En esta ltima regin los pases que experimentaron el ms rpido crecimiento fueron Brasil, Colombia y Costa Rica. Una diferencia de importancia entre la composicin de activos de los fondos comunes de inversin ubicados en las economas avanzadas y la de aquellos ubicados en pases de mercados emergentes es que, en los primeros, las acciones tienden a representar una proporcin mayor de los activos que los bonos, en tanto que en los ltimos ocurre lo contrario (como, por ejemplo, en Brasil y Mxico; FMI, 2004b). Esta diferencia se debe en parte al hecho de que, en la mayora de los pases de mercados emergentes, los mercados burstiles son pequeos y los ttulos pblicos son los instrumentos ms lquidos en el mercado de capitales local. Pero tambin se debe a que, en un contexto de bajas tasas de inters a Grco 8.6 Activos netos de los fondos comunes de inversin corto plazo, los inversionistas (porcentaje del PIB) se muestran ms interesados en bonos a plazos ms largos Asia Mercados y comienzan a transferir sus emergentes depsitos bancarios a fondos Amrica Latina comunes de inversin que Europa del Este mantienen este tipo de actiBrasil vos. Lo que preocupa en esta Colombia estrategia de inversin es que Costa Rica los inversionistas minoristas, Chile que se sienten seguros por el Mxico bajo riesgo de incumplimiento Argentina de estos instrumentos, pueden no entender los riesgos 0 20 25 5 10 15 30 del mercado vinculados con 2003 2000 su vencimiento de largo plazo, 1997 lo que puede amplificar la volatilidad del mercado (recuaFuente: FMI (2004b). dro 8.1). Por otra parte, los Nota: En los casos de Colombia, Costa Rica y Mxico, no haba datos disponibles para 1997. mercados burstiles locales
Amrica Latina Grupos de pases
de mercados emergentes se exige que estas compaas mantengan una correspondencia entre activos y pasivos. Dado que en varios pases latinoamericanos una gran proporcin de los contratos de seguros de vida est especificada en moneda extranjera, y a menudo a las compaas de seguros no se les permite mantener una proporcin amplia de activos externos, estas compaas terminan con tenencias cuantiosas de deuda externa soberana denominada en dlares (FMI, 2004b).
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Entre julio y septiembre de 2002 los fondos comunes de inversin de Colombia se ubicaron en el epicentro de una minicrisis en el mercado de ttulos de tesorera (TES). Antes de la crisis, muchos fondos comunes de inversin locales invertan principalmente en ttulos pblicos con largos plazos de vencimiento (10 aos) y se anunciaban y colocaban en el mercado como productos de ahorro. No obstante, los analistas sealaron que en esas campaas de comercializacin se subrayaba la calificacin crediticia de los fondos pero no se indicaban claramente los riesgos de mercado implcitos en la tenencia de esos ttulos si aumentaban las tasas de inters. Cuando entre febrero y junio de 2002 se produjo una brusca reduccin de las tasas de inters, los inversionistas colocaron su dinero en fondos de bonos, debido al atractivo rendimiento que ofrecan los bonos a 10 aos y, por lo tanto, asumieron un riesgo de duracin significativo. No obstante, cuando en julio de 2002 comenz a percibirse un mayor riesgo regional, los inversionistas rpidamente se deshicieron
de los bonos yanquis colombianos y se produjo un fuerte incremento en los mrgenes de los ttulos de deuda externa, paralelamente a lo que ocurri en Brasil. Adems, al exacerbarse las inquietudes en torno a la situacin fiscal del pas, los inversionistas terminaron por vender sus tenencias de TES. Despus de esta venta inicial, los inversionistas minoristas comenzaron a rescatar sus inversiones en los fondos comunes de inversin, los cuales se vieron obligados a liquidar sus posiciones en un mercado a la baja, fenmeno que redujo an ms el precio de los bonos. En un lapso de 10 das, el rendimiento del ttulo pblico que venca en 2012 aument del 12% al 20%, con una correspondiente disminucin de su valor, as como el de muchos fondos comunes de inversin que tenan grandes tenencias de ese ttulo. A raz de ese episodio, dichos fondos acortaron la duracin de sus carteras de renta fija.
Fuente: FMI (2004b), 140-142.
no suelen ser transparentes; el seguimiento y la regulacin son imperfectos, y se los considera mercados para especialistas. Por ltimo, a diferencia de lo que ocurre en los pases desarrollados, las acciones de los mercados emergentes tienden a mantener una correlacin positiva con los bonos de los mercados emergentes, lo que reduce los beneficios de la cobertura que ofrecen las acciones.
LOS BANCOS EN EL MERCADO NACIONAL DE TTULOS PBLICOS

Los bancos tienen un comportamiento peculiar en el mercado de ttulos pblicos. Por un lado, invierten en ttulos pblicos como parte de sus decisiones habituales de administracin de activos manteniendo dichos ttulos en sus carteras como si se tratara de cualquier otro crdito. Por otro lado, los bancos son principalmente operadores y creadores de mercado de los
Recuadro 8.1 Qu ocurre cuando los inversionistas no entienden el riesgo de mercado
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CAPTULO 8
1. Los bancos mantienen ttulos pblicos (principalmente letras de tesorera a corto plazo) para fines de gestin de liquidez. Los ttulos pblicos son instrumentos ideales para este propsito porque en general tienen un mercado secundario lquido y pueden utilizarse para operaciones de recompra con el banco central o con otros bancos comerciales. 2. Los bancos mantienen ttulos pblicos como parte de sus decisiones de cartera. Para ello en general compran bonos de tesorera a ms largo plazo que contabilizan en su cuenta de inversiones y mantienen hasta su vencimiento. Desde el punto de vista contable, esos ttulos se consideran inversiones a largo plazo y se incluyen en la cartera permanente segn su precio de compra. 3. Los bancos mantienen ttulos pblicos para efectuar operaciones de compra y venta y para ser creadores de mercado en el mercado secundario de estos ttulos. En general, estas tenencias son de pequea cuanta y estn valoradas a precios de mercado. En Estados Unidos los bancos mantienen tenencias de ttulos pblicos equivalentes al 14% del crdito interno, en tanto que en la zona del euro las tenencias promedio de ttulos pblicos representan el 20% del crdito interno (grfico 8.7). En Amrica Latina los bancos tienen una posicin promedio de ttulos pblicos de alrededor del 25% del crdito interno. En 2003 los bancos de Argentina tenan la mayor exposicin crediticia frente al sector pblico de toda la regin cercana al 50% del
Grco 8.7 Exposicin de la banca al sector pblico, 20032005 (porcentaje del crdito nacional total)
Economas avanzadas Zona del euro Estados Unidos Argentina Pases de Amrica Latina Mxico Brasil Colombia Per Uruguay Chile 0 10 20 30 40 50 60
Fuente: Estadsticas nancieras internacionales (FMI), lneas 32 y 22a.
10
Una diferencia clave entre los bancos y los inversionistas institucionales que se describieron en las secciones precedentes es que los bancos tienen pasivos nominales a corto plazo. Por lo tanto, si cae el precio de los ttulos pblicos, el banco que tenga esos ttulos en su poder absorber la prdida, en tanto que sus inversionistas (los depositantes) mantendrn sus activos. Adems, los bancos asumen un riesgo de liquidez, dado que la mayora de sus pasivos (depsitos a la vista) son exigibles de inmediato, en tanto que sus activos tienen vencimientos ms largos. Como resultado, es ms arriesgado para los bancos invertir en activos a largo plazo, sobre todo si no tienen un nivel adecuado de liquidez.
ttulos pblicos, lo que implica que participan en subastas regulares de tesorera y proporcionan liquidez para estos instrumentos en los mercados secundarios.10 Existen por lo menos tres razones que inducen a los bancos a mantener ttulos pblicos en sus balances:
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11
En Argentina los bancos fueron reduciendo su exposicin en bonos del tesoro (principalmente instrumentos a largo plazo) en forma constante desde 2002, pero a la vez fueron incrementando sus tenencias de letras del banco central (Lebacs). Como resultado, la exposicin general de los bancos frente al sector pblico consolidado sigue siendo alta. No obstante, si bien el aumento inicial de la exposicin crediticia frente al sector pblico fue esencialmente obligatorio, el ms reciente fue voluntario. Cabe preguntarse entonces si los altos niveles resultantes de la exposicin frente al sector pblico pueden considerarse totalmente involuntarios.
crdito interno, seguidos por los banGrco 8.8 Composicin de los prstamos bancarios en cos mexicanos, cuyas tenencias de ttulos Argentina pblicos representaban el 42% del crdito (porcentaje del PIB) interno. En cambio, los bancos chilenos te30 nan la exposicin ms baja frente al sector pblico en la regin, muy por debajo del 10% 25 del crdito interno. Son varias las explicaciones de estas 20 cuantiosas tenencias de ttulos pblicos en 15 los bancos latinoamericanos. En algunos casos, los bancos de la regin mantienen 10 estos ttulos como parte de su encaje legal o para cumplir con las disposiciones legales, lo 5 que explica, por ejemplo, aproximadamente una cuarta parte de las tenencias de ttulos 0 pblicos en los bancos brasileos. En los casos de Argentina y Mxico, la decisin de los bancos de mantener estos bonos no fue Prstamos privados Prstamos pblicos parte de un modelo de distribucin de carPrstamos totales tera, sino el resultado de la resolucin de las crisis bancarias que afectaron a ambos paFuente: Banco Central de la Repblica Argentina, disponible en http://www.bcra.gov.ar. ses. Los bancos intercambiaron prstamos incobrables por ttulos pblicos emitidos especialmente para poder seguir operando con un nivel adecuado de capital cuando los bonos se contabilizaban segn su valor tcnico. En Argentina tambin se persuadi a los bancos para que en 2001 incrementaran sus tenencias de ttulos pblicos a fin de evitar una cesacin de pagos por parte del gobierno. De manera que en una situacin en la que se estaba contrayendo el crdito privado, los bancos aumentaron sustancialmente sus tenencias de activos pblicos (grfico 8.8). En otros casos, los bancos podran decidir voluntariamente adquirir ttulos pblicos porque tienen alto rendimiento, se consideran menos riesgosos (con una garanta implcita del gobierno) (recuadro 8.2) y tienen requisitos mnimos de capital ms bajos que los activos privados. En general es difcil saber si los bancos que mantienen ttulos pblicos lo hacen de manera voluntaria o si fueron inducidos a hacerlo mediante la regulacin o la persuasin moral. Por ejemplo, en algunos casos los bancos centrales permiten que parte del encaje legal de los bancos est constituido por instrumentos del Estado, lo que es un posible incentivo para mantener ttulos de deuda pblica.11 En otros casos, las regulaciones pueden estimular una mayor demanda de ttulos pblicos al permitir que estos se registren en la contabilidad del
1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
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CAPTULO 8
Recuadro 8.2 Los riesgos de las tenencias de ttulos pblicos
Es segura para los bancos la tenencia de ttulos pblicos a largo plazo, dadas las caractersticas de sus pasivos? Existen tres riesgos vinculados con las tenencias de ttulos pblicos en general y de los ttulos pblicos a largo plazo en particular: riesgo de crdito, riesgo de mercado y riesgo de liquidez. Riesgo de crdito. Por lo general, las agencias calificadoras de crdito establecen una poltica por la cual los ttulos pblicos reciben la mejor calificacin crediticia del pas (vase el captulo 5). La mayora de los pases consideran que los ttulos pblicos emitidos en moneda nacional son activos seguros o libres de riesgos y, por eso, no imponen ningn requisito mnimo de capital a los tenedores de esos ttulos por el riesgo de crdito que estos podran acarrear.a En este respecto, existe una diferencia en relacin con los instrumentos de deuda privados, especialmente los prstamos, en los cuales se impone al tenedor el requisito de mantener un capital equivalente al 8% como mnimo de los activos ponderados por su riesgo de crdito (vanse en el recuadro 8.4 las implicaciones del segundo Acuerdo de Basilea). Riesgo de mercado. Los ttulos pblicos estn sujetos al riesgo de mercado, porque sus precios fluctan cuando se modifican las tasas de inters (vase el recuadro 8.1). Los Acuerdos de Basilea I y II establecen requisitos mnimos de capital para cubrir el riesgo de mercado de los ttulos pblicos en caso de que sus precios disminuyan como resultado de un aumento de las tasas de inters.
En los pases donde hay una baja volatilidad de las tasas de inters, el monto exigido tiende a ser relativamente pequeo. Es ms, los bancos pueden eludir totalmente el cumplimiento de este requisito si registran esos ttulos en su cuenta de inversiones. Los ttulos que forman parte de la cuenta de inversiones no estn sujetos al riesgo de mercado porque figuran en los libros segn su valor nominal (o de compra), y reciben un tratamiento similar a un prstamo (que no est sujeto a las disposiciones que exigen un ajuste de su valor para reflejar el precio actual de mercado). Los bancos pueden incluir los ttulos pblicos en su cuenta de inversiones (que a veces se denomina cartera permanente) cuando tienen previsto mantener los bonos hasta su vencimiento. Riesgo de liquidez. Esta es una fuente menor de riesgo porque los ttulos pblicos suelen ser instrumentos financieros lquidos y as los bancos pueden utilizarlos para captar fondos, ya sea vendindolos en el mercado secundario o utilizndolos como garanta de prstamos a corto plazo o repos.
Se ha aducido que la experiencia de Argentina indica que muchos acreedores privados resultaron ser mejores e implicaban menos riesgo de crdito que el sector pblico. No obstante, esto puede deberse a que dichos acreedores se beneficiaron del hecho de que sus prstamos en dlares fueron convertidos a pesos. Es difcil determinar si el historial de pagos respecto de esos prstamos habra sido similar si los deudores no se hubiesen beneficiado de la pesificacin de sus prstamos.
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Recuadro 8.3 Cmo deberan los bancos valorar los ttulos pblicos?
A veces es difcil ponerse de acuerdo sobre la valoracin correcta de los ttulos pblicos a largo plazo en el balance general de un banco y particularmente difcil determinar si debera seguirse el criterio de ajustar su valor al precio actual de mercado, independientemente del precio al que fueron adquiridos, o si debera permitirse a los bancos registrarlos segn su valor de compra. El argumento principal a favor del segundo criterio es que este tipo de valoracin constituye un mecanismo que asegura una simetra con los prstamos, cuyo precio siempre refleja el valor nominal. Si bien las entidades de regulacin y muchos bancos internacionales estn comenzando a adoptar el criterio que exige ajustar el valor
de los ttulos pblicos a su precio actual de mercado, varios pases permiten a sus bancos valorar segn el precio de compra cualquier ttulo a largo plazo que tengan en una cuenta de inversiones. Podra sostenerse que las mismas razones que llevan a analistas y entidades de regulacin a afirmar que el valor de los bonos debe ajustarse a los precios de mercado tambin se aplican a los prstamos. Qu ocurre si un banco quiere vender un prstamo antes de su vencimiento? A qu precio lo vendera? Es ese precio, y no el valor nominal del prstamo, el que debera registrarse en el balance general del banco?
banco segn su valor tcnico o al precio al que fueron adquiridos originalmente, y no segn su valor de mercado. Por lo tanto, sera til separar la parte de la exposicin de los bancos frente al sector pblico que es inducida por medio de la regulacin de la parte que surge de las decisiones de cartera. Una manera prctica de hacer esta distincin es obligar a los bancos a ajustar el valor de su exposicin frente al sector pblico a los precios actuales del mercado (recuadro 8.3).12
CMO HACER QUE LOS TTULOS PBLICOS RESULTEN ATRACTIVOS PARA LOS INVERSIONISTAS INSTITUCIONALES
Los pases que cuentan con una amplia base de inversionistas tienen mayor capacidad de hacer frente a las reducciones de la demanda externa de activos financieros nacionales. Por lo tanto, el tamao y el nmero relativamente pequeo de inversionistas institucionales de Amrica Latina pueden ser en el largo plazo factores que contribuyan a la vulnerabilidad de la regin ante shocks financieros externos.
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Esto podra implicar una asimetra con los prstamos concedidos al sector privado o con las hipotecas (que por lo general figuran en el balance general segn su valor contable), pero al menos reducira las posibilidades de que se induzcan las tenencias de deuda pblica.
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CAPTULO 8
Pero existe una interaccin entre la importancia de los inversionistas institucionales y el funcionamiento de los mercados nacionales de bonos. Si bien el crecimiento de la base de inversionistas institucionales es positivo para la gestin de la deuda pblica, tambin pueden propiciarlo una buena estrategia de gestin de la deuda y el desarrollo de una buena microestructura de mercado en el pas (Vittas, 1998; Cataln, Impvido y Musalem, 2000). Por lo tanto, es interesante examinar cmo las polticas de gestin de la deuda pblica de un pas pueden afectar el desarrollo de los inversionistas institucionales. El primer conjunto de polticas tiene que ver con la seleccin de los instrumentos de financiamiento. Con respecto al tipo de ttulos que han de emitirse, el gobierno puede decidir entre bonos con un nico pago del principal al vencimiento (bullet) o bonos de amortizacin; bonos con tasas de inters flotante o tasas de inters fijas o bonos indexados; bonos emitidos en moneda nacional o extranjera; bonos emitidos segn la legislacin nacional o extranjera, y bonos de vencimiento a corto o largo plazo. No se sabe a ciencia cierta qu tipos de bonos prefieren los inversionistas institucionales nacionales, pero en la prctica la mayora de los pases de Amrica Latina estn mostrando una preferencia por la emisin de bonos estandarizados, que son instrumentos en los cuales todo el principal se paga a su vencimiento, y los intereses se pagan semestralmente y en moneda nacional. El segundo conjunto de polticas est relacionado con el desarrollo de una curva de rendimientos. Los inversionistas y otros emisores pueden beneficiarse de una curva de rendimientos plenamente desarrollada para ttulos pblicos que fijan las tasas de inters de referencia para diferentes vencimientos (que por lo general van de tres meses a cinco o 10 aos). El tercer conjunto de polticas tiene que ver con un aumento de la liquidez de los ttulos pblicos. Un gobierno puede incrementar la liquidez de sus bonos mediante grandes emisiones de referencia (el monto mnimo de estas emisiones de referencia vara segn el pas). Tambin puede mejorar la liquidez de su mercado de bonos facilitando el desarrollo del mercado de repos (lo que permite obtener prstamos contra bonos) y tomando medidas para reducir los costos de transaccin. El cuarto conjunto de polticas tiene que ver con la coordinacin entre el gobierno central y otros emisores del sector pblico. En Amrica Latina, los principales emisores de deuda interna son la tesorera y el banco central. En muchos pases latinoamericanos existen acuerdos explcitos entre el banco central y la tesorera con respecto a la divisin del mercado. En Uruguay, por ejemplo, el banco central emite principalmente en pesos, en tanto que las emisiones de la tesorera son en moneda extranjera. En Argentina, el banco central atiende el mercado de ttulos a corto plazo, en tanto que la tesorera emite ttulos con vencimientos ms largos. El quinto conjunto de polticas tiene que ver con el suministro de informacin sobre la estrategia de financiamiento del gobierno. Cuando los inversionistas institucionales conocen el monto de financiamiento que necesita el gobierno y el tipo de instrumentos que se va a emitir y las fechas de emisin, pueden planificar sus adquisiciones de bonos y contar con los fondos necesarios para participar en la emisin primaria de ttulos pblicos. Por eso son tan convenientes las subastas regulares de ttulos pblicos. En varios pases se organizan subastas semanales para letras de tesorera de corto plazo y subastas mensuales o trimestrales para instrumentos de tesorera de ms largo plazo.
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CMO PROTEGER DE GOBIERNOS VORACES A LOS INVERSIONISTAS INSTITUCIONALES

Aunque los inversionistas institucionales son participantes cruciales en los mercados nacionales de ttulos pblicos, podran convertirse en vctimas de su propia fuerza, porque los gobiernos con dificultades financieras podran tratar de captar los recursos de los inversionistas mediante la regulacin y la persuasin. Por consiguiente, es esencial que existan buenos marcos institucionales y regulatorios que reduzcan los riesgos de que un gobierno pueda presionar a los inversionistas institucionales para que adquieran ttulos pblicos cuando se encuentra ante problemas financieros. En un sistema de estas caractersticas deber existir una entidad regulatoria independiente que pueda imponer lmites a las tenencias de ttulos pblicos de los inversionistas institucionales e inducir a estos inversionistas a que evalen debidamente la razn riesgo/rendimiento cuando adquieren y tienen ttulos pblicos en sus carteras. Los gobiernos han encontrado formas creativas de inducir a los inversionistas institucionales a incrementar sus tenencias de ttulos de deuda pblica, ofrecindoles condiciones ms favorables que las que prevalecen en el mercado. Por ejemplo, el banco central puede imponer un elevado nivel de encaje legal y luego permitir que los bancos satisfagan el requisito con ttulos pblicos emitidos a tasas de inters inferiores a las del mercado. Esto ha ocurrido en Brasil, por ejemplo, donde alrededor del 25% de las tenencias de ttulos pblicos de los bancos son inducidas mediante disposiciones legales. Otra forma de inducir a los inversionistas institucionales a aumentar sus tenencias de ttulos pblicos es ofrecerles ventajas en la manera en que valoran algunos instrumentos en sus balances generales. En otros casos, las autoridades crean nuevos instrumentos que permiten a los bancos y a los fondos de pensiones exceder los lmites impuestos por la normativa. Seguramente muchas de estas innovaciones estaban en operacin durante la reciente crisis financiera argentina. En un principio, en 2001, el gobierno argentino trat de evitar la cesacin de pagos e indujo a los bancos y a los fondos de pensiones a elevar sus tenencias de ttulos de deuda del sector pblico. Como resultado, los bancos incrementaron su exposicin crediticia frente al sector pblico del 16,2% de los activos en 1999 al 26,3% en 2001, y los fondos de pensiones, del 48,3% al 67,2% de los activos totales. Estos inversionistas institucionales estaban dispuestos a aceptar (quiz con cierta renuencia) un incremento en sus
Por ltimo, los gobiernos pueden hacer sus bonos ms atractivos mejorando la microestructura del mercado, especialmente los mecanismos de liquidacin, compensacin y custodia. La infraestructura operativa y jurdica que sustenta la emisin y la negociacin de ttulos de deuda pblica interna afecta la profundidad y la liquidez del mercado de ttulos pblicos. Si no se cuenta con la infraestructura adecuada de liquidacin existe el riesgo de que no se pueda entregar el efectivo o los ttulos en una transaccin de gran volumen, y esto podra tener efectos de arrastre significativos en otras operaciones. De la misma manera, es crucial asegurar una custodia de alta calidad para los bonos, con una elevada calificacin crediticia y slidos procedimientos operativos. En algunos pases la custodia es una institucin pblica, como el banco central, pero en muchos otros es una entidad privada. Finalmente, para reducir al mnimo el riesgo de crdito en las transacciones, la mayora de los pases han instituido mecanismos de pago contra entrega para liquidar las transacciones.
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CAPTULO 8
El Acuerdo de Basilea de 1988 (Basilea I) estableca un conjunto de directrices sobre los requisitos mnimos de capital que han de imponerse a los bancos. Si bien se exiga a estos que, en virtud del acuerdo, mantuvieran un capital equivalente a un mnimo del 8% de los activos ponderados por el riesgo, no se haca mencin explcita de los activos del sector pblico y en general los ttulos pblicos se consideraban exentos de este requisito; por lo tanto, casi ningn pas exigi a los bancos que cumpliesen con los requisitos mnimos de capital respecto de las tenencias de ttulos pblicos. Es ms, muchos pases se basaban en las valoraciones histricas de esos activos y no en los precios actuales de mercado y, como resultado, cuando bajaba el precio de los ttulos, los bancos tenan niveles inflados de activos. Actualmente se considera que Basilea I est desactualizado y se lo est sustituyendo por un conjunto revisado de directrices contenidas en el documento marco Convergencia internacional de medidas y normas de capital: marco revisado, tambin conocido como Basilea II o marco revisado. Las
deliberaciones sobre Basilea II comenzaron a principios de 2001, y la versin final de las disposiciones se public en noviembre de 2005. Se prev la implementacin del acuerdo en algunos pases del Grupo de los Siete para 2008. El marco de Basilea II permite a los bancos evaluar el riesgo de crdito de sus activos utilizando un enfoque estandarizado o un sistema de calificaciones internas. En el caso de los bancos que deciden aplicar el enfoque estandarizado, la ponderacin de riesgo aplicable a la deuda soberana va desde el 0% para los ttulos soberanos con una calificacin superior a AA- hasta el 150% para los ttulos soberanos con una calificacin inferior a B-, en tanto que los ttulos soberanos no calificados reciben una ponderacin de riesgo del 100%. Uno de los problemas de este sistema es que no queda claro si las entidades de regulacin debern aplicar calificaciones internacionales o nacionales (que tienden a ser ms altas que las internacionales) al determinar la ponderacin de riesgo. Por otra parte, el marco de Basilea II permite a las entidades de
tenencias porque los nuevos instrumentos presentaban ventajas regulatorias con respecto a los existentes, dado que podan contabilizarse en los balances segn su valor tcnico, que era mucho ms alto que el valor de mercado. Adems, los inversionistas institucionales pueden tener el incentivo de colaborar con el gobierno una vez que hayan acumulado una alta exposicin crediticia frente al sector pblico, porque una cesacin de pagos soberana o una reestructuracin de la deuda pblica tendra un fuerte efecto en sus balances. Los gobiernos pueden emplear esta coincidencia de intereses para obtener la asistencia de esos inversionistas. Los intereses creados para evitar una reestructuracin de deuda podran explicar la colaboracin de los bancos y los fondos de pensiones con el gobierno argentino.
Recuadro 8.4 El segundo Acuerdo de Basilea y las tenencias bancarias de ttulos pblicos
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supervisin nacionales aplicar un requisito mnimo de capital equivalente a cero para los crditos soberanos denominados y consolidados en moneda nacional. Si un crdito soberano est denominado en moneda extranjera, este tratamiento especial no est permitido y en general se entiende que se aplicarn las calificaciones correspondientes a la moneda extranjera, adems de la disposicin que indica que si el crdito contiene ttulos negociables deber valorarse a los precios de mercado y debern aplicarse los requisitos mnimos de capital segn la escala que se seal previamente. En el caso de los bancos que deciden adoptar un sistema de calificaciones internas, no existen pautas especiales para evaluar los crditos soberanos y, en principio, debern evaluarse de la misma manera que cualquier otro crdito (BID, 2004). No obstante, es probable que si la entidad nacional de supervisin bancaria permite a algunos bancos que utilizan el enfoque estandarizado aprovechar la disposicin sobre el tratamiento especial y aplicar un cargo de capital igual a cero para los crditos del
sector pblico, entonces tambin permitir que los bancos que utilizan los enfoques ms avanzados empleen el mismo tratamiento. Es poco probable, entonces, que Basilea II resuelva este problema. Quizs esto refleje el hecho de que Basilea II fue redactado principalmente pensando en los pases del Grupo de los Diez, donde no existen grandes preocupaciones sobre el riesgo de la deuda pblica. Si se hubiese redactado una norma para economas emergentes, se habran incluido reglas ms estrictas con un requisito mnimo de capital (sin tratamiento especial) y quizs incluso con lmites cuantitativos. Esto habra reforzado la capacidad de las entidades de supervisin para resistir las presiones polticas de los ministerios de Hacienda y los gobiernos que les solicitan formular reglas que propicien la tenencia de ttulos pblicos. Tambin vale la pena sealar que muchos pases s aplican cargos de capital positivos a las tenencias de activos pblicos (BID, 2004).
Si bien no es fcil aislar a los inversionistas institucionales de los gobiernos que tienen una necesidad desesperada de financiamiento, por lo menos existen algunas medidas que pueden mitigar las posibilidades de que se ejerza una presin excesiva. La obligacin de valorar todos los instrumentos pblicos a su valor de mercado podra ser un factor disuasivo de una exposicin excesiva frente al sector pblico, incluso para los fondos de pensiones y las empresas que ofrecen seguros de vida que invierten con horizontes a largo plazo. Por otra parte, tambin sera til exigir a las instituciones que declarasen su posicin consolidada frente al sector pblico, incluidas las tenencias indirectas de ttulos pblicos a travs de fondos comunes y sociedades de inversin en las cuales invierten esas instituciones.
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CAPTULO 8
En el caso de los bancos, adems de la obligacin de ajustar todos los instrumentos financieros pblicos a su valor de mercado, las entidades de supervisin podran incluir lmites cuantitativos (como parte de los requisitos de diversificacin del crdito) e introducir requisitos mnimos de capital para las tenencias de ttulos pblicos. Lamentablemente, el nuevo marco internacional (que se conoce comnmente como Basilea II) parece haber perdido la oportunidad de introducir estos tipos de salvaguardias (recuadro 8.4). Aunque la puesta en prctica de estas recomendaciones aportara salvaguardias tiles, los grandes mercados nacionales de capital son definitivamente una importante primera lnea de defensa contra las crisis financieras. Pero, en definitiva, la adopcin de vigorosas polticas fiscales y de gestin de la deuda es la nica medida que realmente puede proteger a un pas de una posible suspensin de pagos y apoyar indirectamente la solidez de los inversionistas institucionales.
IV. DEUDA Y ECONOMA

II. FINANCIAMIENTO EXTERNO I. CARACTERSTICAS GENERALES
CAPTULO 9
La economa poltica de la deuda
EL MODELO ECONMICO ESTNDAR de la deuda pblica incluye un gobierno benevolente que utiliza la deuda para financiar la acumulacin de capital o para atenuar el impacto de desastres naturales y financieros o fluctuaciones econmicas. Pero, de hecho, las decisiones sobre la deuda y la poltica fiscal son tomadas por polticos que pueden estar pensando en otras cosas, como el resultado de las prximas elecciones o los intereses propios de sus jurisdicciones. Si estas consideraciones son factores importantes a la hora de tomar decisiones, es necesario formular un modelo diferente que explique por qu los gobiernos contraen deudas y qu factores determinan los niveles de deuda y la evolucin de esta con el correr del tiempo. Al examinar los niveles de deuda de los diferentes pases se revela una amplia dispersin que no es fcilmente atribuible a la necesidad de atenuar el impacto de los shocks econmicos. En el grfico 9.1 se ilustra la distribucin de la razn deuda/PIB en el perodo 19952005 y se muestra que en la mayora de los Grco 9.1 pases esa razn era de alrededor del Densidad de la deuda pblica, 19952005 50% pero que variaba entre el 0% y el 0,020 200%. En las economas avanzadas la deuda pblica promedio en el perodo 0,016 19952005 oscilaba entre el 3% y el 140% del PIB y se caracterizaba por una distribucin de dos picos (vase 0,012 la lnea verde del grfico 9.1). Este grupo incluye a tres pases (Austra0,008 lia, Luxemburgo y Noruega) con una deuda pblica inferior al 25% del PIB y 0,004 a cuatro pases (Blgica, Grecia, Italia y Japn) con una deuda pblica supe0,000 rior al 100% del PIB. En el grupo de 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200 las economas en desarrollo y de merDeuda pblica (porcentaje del PIB) cados emergentes, la deuda pblica promedio en el perodo 19952005 Pases en desarrollo Todos los pases giraba en torno al 60% del PIB. Pero Economas avanzadas aqu tambin la dispersin era muy amplia, y los niveles de deuda pblica Fuente: Estimaciones Kernel basadas en datos de Jaimovich y Panizza (2006b). iban del 0% al 200% del PIB. De hecho,
Densidad
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CAPTULO 9
LAS ELECCIONES FISCALES DE LOS FORMULADORES OPORTUNISTAS DE POLTICAS

Las primeras teoras que destacaban el papel de los formuladores oportunistas de polticas se apoyaban en un mecanismo en el cual el electorado valoraba el gasto pblico pero siempre subestimaba sus costos en trminos de la carga tributaria, sobre todo cuando esos costos se posponan.1 Por lo tanto, los electores dan su apoyo a las autoridades que disponen altos
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Esta seccin y las dos siguientes se basan en el trabajo de Eslava (2006).
este grupo incluye a 16 pases con una deuda pblica inferior al 25% del PIB y a 160 13 pases con una razn deuda/PIB de ms del 100%. 140 La relacin entre el nivel de de120 sarrollo (representado por el PIB per 100 cpita) y los niveles de deuda parece tener una forma de U en lugar de ser 80 lineal. En primer lugar, la deuda baja 60 con el nivel del PIB per cpita, llegando 40 a un nivel mnimo con un ingreso per cpita de aproximadamente US$6.000, 20 y luego vuelve a subir (grfico 9.2). No 0 obstante, el ajuste de la lnea a los 3 2 1 1 2 3 4 0 5 datos es bastante deficiente. Los pases Logaritmo del PIB per cpita (US$) de ingreso mediano de Amrica Latina Fuente: Clculos de los autores basados en datos de Jaimovich y el Caribe tienen niveles de ingreso y Panizza (2006b) y en Indicadores del desarrollo mundial del per cpita que varan entre US$3.000 y Banco Mundial. US$7.000, por lo que deberan caracterizarse por bajos niveles de deuda. Sin embargo, en la regin existen pases con bajos niveles de deuda (como Chile, Colombia y Mxico) y pases con altos niveles (como Jamaica, Argentina y Uruguay). Dado que es difcil conciliar la enorme dispersin de la razn deuda/PIB con las teoras econmicas estndar de la deuda pblica, los economistas han buscado explicaciones en la arena poltica (Alesina y Perotti, 1994). La bibliografa sobre el tema puede organizarse en tres grupos de teoras: 1) teoras basadas en el comportamiento oportunista de los encargados de formular polticas, cuyas decisiones en materia fiscal tienen por objeto obtener el mximo de apoyo del electorado; 2) teoras que subrayan el conflicto entre los diferentes polticos o los conflictos distributivos entre diferentes grupos de la sociedad, y 3) teoras que destacan la importancia de las instituciones que se ocupan del presupuesto. Es obvio que los factores potenciales que determinan las decisiones fiscales destacadas en estos tres enfoques de la bibliografa interaccionan entre s. De hecho, los conflictos distributivos entre grupos de electores afectan las decisiones fiscales, en parte porque los funcionarios tienen incentivos oportunistas y no se ven limitados por instituciones presupuestarias que funcionen debidamente.
Deuda pblica (porcentaje del PIB)
Grco 9.2 Deuda pblica y PIB per cpita, 19952005
LA ECONOMA POLTICA DE LA DEUDA
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CONFLICTOS DISTRIBUTIVOS, SISTEMAS ELECTORALES Y POLTICA FISCAL

En un sistema bipartidista con preferencias por diferentes bienes provistos pblicamente, un poltico en ejercicio de sus funciones encontrar que el hecho de incurrir en un dficit tiene por lo menos dos ventajas. En primer lugar, esto le permitir dedicar recursos a los
niveles de gastos financiados mediante el dficit y no reeligen a los que son conservadores desde el punto de vista fiscal (Buchanan y Wagner, 1977). Estos estudios han sido objeto de crticas debido al supuesto de que los electores cometen errores sistemticos (es decir, son engaados una y otra vez por los polticos). Sin embargo, los polticos oportunistas podran ser aceptables para los electores racionales si estos cuentan con informacin imperfecta sobre el nivel de competencia de cada uno y extraen informacin sobre la competencia de un dirigente que se postula para la reeleccin con base en sus decisiones fiscales pasadas. Segn esta clase de modelos, el electorado percibe como ms competente a un poltico que durante su mandato ha ejecutado ms programas de gobierno, lo que crea incentivos para que los polticos incurran en dficits para financiar mayores gastos (Rogoff y Sibert, 1988). Estos estudios tienen tres implicaciones empricas. En primer lugar, los electores deberan preferir altos niveles de gasto pblico. Segundo, la acumulacin de deuda debera mantener una correlacin negativa con la transparencia del presupuesto. Tercero, en pases donde el electorado no puede observar los resultados fiscales, los perodos electorales deberan caracterizarse por una expansin fiscal. Sin embargo, la evidencia emprica no sustenta plenamente la idea de que los electores prefieran altos niveles de gasto pblico. En Alesina et al. (1998) se llega a la conclusin de que los gobiernos que adoptan polticas restrictivas del gasto no tienen ms probabilidades de perder las prximas elecciones que otros gobiernos. En todo caso, parece ocurrir todo lo contrario. No obstante, la actitud del electorado hacia el gasto no es independiente del tipo de gasto pblico. Utilizando datos sobre elecciones locales en Colombia, Eslava (2006) y Drazen y Eslava (2005) demuestran que la proporcin de votos recibidos por un poltico en ejercicio de sus funciones aumenta con el gasto en capital. En cambio, hay evidencia de una relacin entre la transparencia del presupuesto y los resultados fiscales (Alt y Lassen, 2006) y de una interaccin entre la falta de transparencia y la posibilidad de utilizar el dficit con fines oportunistas durante perodos electorales. Eslava (2006) emplea una muestra de pases en desarrollo y desarrollados y encuentra una correlacin evidentemente negativa entre la rendicin de cuentas y los dficits presupuestarios. La relacin entre la rendicin de cuentas y el dficit es congruente con el hecho de que en los pases en desarrollo se registran cuantiosos incrementos del gasto pblico antes de las elecciones (Schuknecht, 1994) y de que la asociacin entre las elecciones y los dficits se debe al comportamiento de las nuevas democracias (Brender y Drazen, 2005). Esto indica que los ciclos de dficits polticos emergen nicamente en contextos en los cuales los electores y los medios de comunicacin an no han desarrollado la capacidad de hacer un seguimiento eficaz de la poltica fiscal. Sin embargo, la relacin entre dficit y rendicin de cuentas no se debe nicamente a las diferencias entre los pases en desarrollo y desarrollados; esta relacin tambin se observa cuando la muestra se restringe a los pases de Amrica Latina y el Caribe (grfico 9.3).
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CAPTULO 9
2 Si bien en estudios realizados sobre diferentes pases no se han encontrado pruebas consistentes a favor de ninguno de los modelos de uso estratgico del dficit (Lambertini, 2003; Grilli, Masciandaro y Tabellini, 1991), un estudio que se centra en el comportamiento de los gobiernos locales suecos sustenta la teora de deudas estratgicas de Persson y Svensson (1989). En particular, Petterson-Lidbom (2001) observa que el monto de deuda acumulada por un gobierno de derecha aumenta con su probabilidad de derrota electoral, en tanto ocurre lo contrario para los gobiernos de izquierda. Utilizando datos experimentales, Sutter (2003) determin que, tal como haban predicho Tabellini y Alesina (1990), el gasto mantiene una correlacin positiva con el grado de polarizacin y una correlacin negativa con la probabilidad de reeleccin.
tipos de bienes pblicos que prefiera. En segundo lugar, atar de manos a 3 su sucesor o sucesora porque, si es Colombia sustituido, el costo del dficit recaer Jamaica 2 Guyana en forma desproporcionada sobre los Nicaragua Repblica Dominicana bienes que menos valora (Tabellini y 1 Honduras Alesina, 1990). Hay una explicacin relaBrasil Argentina cionada para el caso en que los polticos Per 0 El Salvador Uruguay difieran en sus preferencias respecto Guatemala Mxico del tamao ptimo del gobierno. Ante 1 una alta probabilidad de ser sustituidos, Barbados Panam 2 los polticos que prefieren gastar mucho Chile Belice pueden registrar supervits para obligar 3 a sus sucesores a mantener esos altos 0,20 0,15 0,10 0,05 0,00 0,05 0,10 0,15 0,20 niveles de gasto, mientras que quienes Residuos del ndice de rendicin de cuentas del gobierno prefieren un bajo nivel de gasto pueden hacer exactamente lo contrario (PersFuente: Clculos de los autores basados en datos de Eslava (2006). son y Svensson, 1989).2 Nota: El eje vertical (horizontal) mide los residuos de una La presencia de intereses heteroregresin de la variable Residuos del dcit del gobierno (Resigneos en distintos grupos de electores duos del ndice de rendicin de cuentas del gobierno) explicada por un conjunto de otras variables exgenas. tambin puede generar un dficit fiscal excesivo. Si los legisladores que toman las decisiones respecto del presupuesto representan unidades geogrficas interesadas en diferentes proyectos financiados por el gobierno y los ingresos pblicos estn centralizados, cada distrito interioriza el pleno beneficio de proyectos especficos, pero slo una parte del costo. Como resultado, se genera una demanda excesiva de proyectos pblicos (Weingast, Shepsle y Johnsen, 1981). Los investigadores que se interesan en los efectos de la voracidad han estudiado problemas similares cuando distintos grupos usan recursos pblicos como si fueran un fondo comn (vase el captulo 3). Una implicacin de estos modelos que puede ponerse a prueba es que los dficits y la acumulacin de deuda debern estar positivamente relacionados con el nmero de grupos o distritos efectivamente representados en el proceso de definicin del presupuesto. Los estudios empricos realizados parecen confirmar que los sistemas electorales que dan como resultado mayor cohesin y estabilidad poltica generan ms disciplina fiscal. Stein, Talvi y Grisanti (1998) examinaron la relacin que existe entre diferentes sistemas electorales y los resultados fiscales en una muestra de pases latinoamericanos, y determinaron que los
Residuos del dficit del gobierno (porcentaje del PIB)
Grco 9.3 Dcit y rendicin de cuentas del gobierno
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LAS INSTITUCIONES PRESUPUESTARIAS

La manera en que los factores sealados terminan por conformar el dficit y la acumulacin de deuda depender de las restricciones a las que se enfrentan las autoridades al decidir el presupuesto. Algunas de esas restricciones estn dadas por el entorno poltico, como se plante previamente, en tanto que otras tienen que ver con el conjunto de normas, procedimientos y prcticas segn las cuales se elabora el presupuesto. Pueden usarse tres tipos de normas para restringir a los polticos: metas numricas, reglas de procedimiento y reglas de transparencia. Filc y Scartascini (2006) estudian la evolucin de las reformas presupuestarias en Amrica Latina y demuestran que las reglas de procedimiento mejoraron de manera
El ndice de fragmentacin de la legislatura se mide como el valor negativo del ndice de Herfindahl para la fraccin de escaos que ocupan los diferentes partidos. El ndice de Herfindahl adopta un valor de 1 si todos los escaos estn tomados por el mismo partido y un valor de 0 si el nmero de escaos es igual al nmero de partidos representados en el Parlamento.
Grco 9.4 sistemas electorales con mayor proporDcit del gobierno y fragmentacin cionalidad y un nmero ms grande de 3 partidos estn vinculados con dficits Colombia ms cuantiosos. En el grfico 9.4 se 2 Guyana utilizan datos de 17 pases de Amrica Nicaragua Costa Rica Latina y el Caribe para ilustrar una corre1 Argentina Repblica Dominicana lacin negativa entre el dficit de un pas Brasil Honduras 3 y la fragmentacin de su legislatura. Uruguay 0 Guatemala Per Si los costos distorsionadores de los Mxico El Salvador 1 impuestos aumentan con el nivel de la Barbados deuda, esta se acumula hasta un punto Chile Santa Luca Trinidad y Tobago 2 en el que cada grupo percibe que un nuevo dficit implicar ms costos que 3 beneficios. De aqu que un alto nivel de 0,3 0,2 0,1 0,1 0,2 0,3 0,0 deuda pueda ser una solucin al proResiduos de fragmentacin del ndice de la legislatura blema de tratar los recursos pblicos Fuente: Clculos de los autores basados en datos de Eslava como un fondo comn (Velasco, 1999). (2006). Una implicacin de este modelo es que Nota: El eje vertical (horizontal) mide los residuos de una reun nivel ms alto de deuda debera estar gresin de la variable Residuos del dcit del gobierno (Residuos de fragmentacin del ndice de la legislatura) explicada asociado con una probabilidad ms alta por un conjunto de otras variables exgenas. de que un pas est realizando un ajuste fiscal. Sin embargo, la evidencia sobre la relacin entre la deuda y el ajuste fiscal es muy variada. Stein, Talvi y Grisanti (1998) determinaron que la acumulacin de deuda en un perodo dado aumenta en realidad en el nivel inicial de la deuda. Alesina et al. (1998) y Gupta et al. (2004) llegaron a la conclusin de que, a condicin de que se haya iniciado una estabilizacin fiscal, la probabilidad de que el ajuste sea exitoso es cada vez mayor en el nivel inicial de la deuda. Los resultados de los estudios citados tambin parecen sugerir que ninguna otra variable poltica o institucional tiene un efecto significativo sobre la probabilidad de que un pas est realizando un ajuste fiscal.
Residuos del dficit del gobierno (porcentaje del PIB)
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CAPTULO 9
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Sin embargo, Chile tiene una regla cuyo objeto es mantener un supervit estructural. Vase el recuadro 9.3.
No obstante, estas regulaciones no siempre impiden que los legisladores modifiquen los presupuestos y, en algunos casos, las autoridades indican fuentes falsas de ingresos para cubrir incrementos de gastos (Filc y Scartascini, 2006).
continua (segn las puntuaciones obtenidas en un ndice elaborado por estos 1,0 autores) en el perodo 19922004 y que el proceso de elaboracin del presu0,8 puesto se hizo ms transparente a partir de 1997 (grfico 9.5). 0,6 Las metas numricas pueden adoptar la forma de restricciones relativas 0,4 a un presupuesto equilibrado, sencillo o cclicamente ajustado. La ventaja de 0,2 este tipo de restriccin est en su trans0,0 parencia y la desventaja es que restringe la capacidad de un pas para adoptar 0,2 polticas anticclicas. Tambin es posible establecer reglas numricas que limiten la capacidad de endeudamiento del Reglas scales Reglas de procedigobierno (vase ms adelante). No obsmiento tante, a menudo este puede eludir dichas Reglas de transparencia reglas obteniendo emprstitos a travs Fuente: Filc y Scartascini (2006). de entidades estatales no incluidas en el presupuesto principal del gobierno (Poterba, 1994). Si bien suelen imponerse metas numricas a los gobiernos subnacionales (por ejemplo, en Estados Unidos, la mayora de los estados tienen reglas sobre presupuesto equilibrado), es menos comn que as suceda en el caso de los gobiernos nacionales.4 Las reglas de procedimiento se utilizan para establecer las funciones y los derechos de los encargados de formular polticas que participan en las negociaciones sobre el presupuesto. Las restricciones actuales a los procedimientos pueden dividirse en las que impiden al Poder Legislativo aumentar el monto total del gasto y las que impiden cambios en los niveles de dficit. Cabe sealar que existe una importante distincin entre las reglas jerrquicas y colegiadas. Las jerrquicas suelen concentrar el poder presupuestario en el ministerio de Hacienda, dentro del gabinete, y en el Poder Ejecutivo en lugar del Legislativo. Las reglas colegiadas, en cambio, son las que permiten ms representacin de intereses diferentes en el proceso presupuestario, pero corren el riesgo de generar problemas de exceso de gasto. Las instituciones pueden ser ms o menos jerrquicas en distintas etapas del proceso de elaboracin del presupuesto. Al formular un presupuesto, las instituciones jerrquicas limitan el poder de los ministerios que ejecutan el gasto y centralizan la facultad de formulacin del presupuesto en el ministerio de Hacienda. En la etapa de votacin, las instituciones jerrquicas restringen la capacidad de la legislatura de modificar el tamao del presupuesto que propuso el Poder Ejecutivo.5 En la etapa de ejecucin, imponen lmites a la capacidad del Congreso para proponer enmiendas a posteriori con el objeto de modificar el monto del presupuesto.
Grco 9.5 La trayectoria de las reformas
ndice de instituciones presupuestarias 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005
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Grco 9.6 Si bien es probable que un mayor Resultados scales y reglas jerrquicas nmero de reglas de procedimiento 5 jerrquico fortalezcan la disciplina fisEcuador Brasil 4 cal, las reglas pueden eludirse mediante sistemas contables creativos, 3 Panam y slo sern eficaces si existe un alto 2 Venezuela grado de transparencia. Las reglas de 1 Mxico Argentina Honduras transparencia incrementan los flujos Guatemala 0 Per Chile Colombia de informacin y de esta manera re1 Repblica Paraguay Dominicana fuerzan otras reglas. Por ejemplo, la 2 Costa Rica Uruguay transparencia puede dar ms eficacia a Nicaragua El Salvador Suriname 3 las metas numricas y/o a las reglas de 4 Bolivia procedimiento al limitar la posibilidad 5 de utilizar sistemas contables inno5 6 7 9 2 3 4 8 vadores. Las leyes de transparencia ndice de reglas jerrquicas (escala de 0 a 10) suelen preocuparse por dar a conocer pblicamente la mayor cantidad posiFuente: Filc y Scartascini (2006). Nota: El resultado primario es el promedio para los aos 2000 ble de datos detallados sobre pasivos 2002, mientras que el ndice de reglas jerrquicas corresponde contingentes, una clara explicacin de a 2000. la metodologa empleada para elaborar las proyecciones de las cifras fiscales e informacin sobre el nivel y la compoGrco 9.7 Resultados scales e instituciones presupuestarias sicin del saldo de la deuda pblica a todos los niveles de gobierno. 5 Ecuador Brasil Alesina et al. (1999) estudiaron la 4 importancia de las instituciones prePanam 3 supuestarias en 20 pases de Amrica 2 Venezuela Latina y el Caribe en la dcada de 1980 y 1 Honduras Argentina a principios de la de 1990, y determinaGuatemala Colombia Per Mxico 0 Repblica ron que los pases con metas numricas Paraguay Chile Dominicana 1 Uruguay ms estrictas, ms instituciones jerrEl Salvador Costa Rica 2 quicas y ms transparencia registraban Nicaragua 3 Suriname dficits ms bajos. Stein, Talvi y Grisanti Bolivia 4 (1998) corroboran esta observacin, tras 5 controlar la fragmentacin del sistema 5 6 7 9 3 4 8 electoral. Sus resultados indican que ndice de instituciones presupuestarias (escala de 0 a 10) tanto los sistemas electorales como las instituciones presupuestarias tienen Fuente: Filc y Scartascini (2006). efectos significativos sobre los resulNota: El resultado primario es el promedio para los aos 2000 2002, mientras que el ndice de instituciones presupuestarias tados fiscales. En el reciente estudio corresponde a 2000. de Filc y Scartascini (2006) se confirma este resultado al demostrar una fuerte correlacin positiva entre el saldo fiscal de un pas y 1) la presencia de reglas jerrquicas (grfico 9.6) y 2) un indicador general que mide la calidad de las instituciones presupuestarias del pas (grfico 9.7).
Resultado primario del gobierno general (porcentaje del PIB) Resultado primario del gobierno general (porcentaje del PIB)
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CAPTULO 9
EL PAPEL DE LOS TRIBUNALES

El Poder Judicial de un pas es una entidad clave en el terreno de la poltica fiscal porque puede dictaminar que algunos elementos del presupuesto del pas son inconstitucionales y de esa manera puede modificar, de hecho, la poltica fiscal del gobierno. Si bien esta caracterstica institucional recibi poca atencin en la bibliografa formal sobre la economa poltica de la poltica fiscal, se ha vuelto un tema fundamental en muchos pases (BID, 2005b). En Colombia, por ejemplo, existe un amplio debate sobre la funcin fiscal que tienen los fallos de la Corte Constitucional (recuadro 9.1). En el grfico 9.8 se ilustra el activismo judicial en ocho pases latinoaGrco 9.8 mericanos y se muestra que Costa ndice de activismo judicial en Amrica Latina Rica, Colombia, Guatemala y Brasil son los pases con el nivel ms alto de Costa Rica activismo judicial; Argentina se ubica Colombia en una posicin intermedia, y Mxico, Chile y Paraguay tienen el grado ms Guatemala bajo. Eslava (2006) examina de qu Brasil manera el activismo judicial afecta la Argentina formulacin de las polticas fiscales de Amrica Latina, y sus resultados Mxico sustentan firmemente la hiptesis de Chile que el activismo judicial est correParaguay lacionado con un mayor dficit. Los resultados no slo son estadstica1,0 1,5 2,0 2,5 3,0 mente significativos sino que son tamndice de activismo judicial (escala de 1 a 3) bin cuantitativamente importantes. Fuente: Crdenas, Lora y Mercer-Blackman (2005). Las estimaciones puntuales de Eslava sugieren que, ceteris paribus, si Costa Rica y Colombia tuvieran los mismos niveles de activismo judicial que Mxico y Chile, se observara una mejora en su saldo fiscal cercana al 3% del PIB. Aunque estos resultados exploratorios se basan en una pequea muestra de pases, sugieren que los tribunales de un pas s desempean una funcin crucial en la implementacin de la poltica fiscal.
LA INTERACCIN ENTRE LAS FALLAS POLTICAS Y LAS IMPERFECCIONES DEL MERCADO FINANCIERO
Si bien la bibliografa examinada previamente se centra en las fallas polticas, otros enfoques sobre el comportamiento de la deuda de los mercados emergentes se centraron en el papel de las fallas de mercado.6 Rochet (2006) describe un modelo terico sencillo pero interesante que unifica estos dos enfoques de la bibliografa y muestra de qu manera las fallas polticas y del mercado financiero se complementan entre s.
6
Esta seccin se basa en el trabajo de Rochet (2006).
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Recuadro 9.1 El papel de los tribunales en Colombia
Un ajuste fiscal exitoso suele requerir flexibilidad en el gasto, sobre todo en rubros como transferencias, contribuciones a la seguridad social y salarios del sector pblico, pero esto no siempre es factible. En Colombia, por ejemplo, la Corte Constitucional ha dictaminado a menudo que ciertos recortes del gasto contravienen el artculo 53 de la Constitucin del pas, que garantiza el derecho a una remuneracin mnima [y] vital. Sobre estas bases, la Corte declar la inconstitucionalidad de varias leyes que tenan por objeto reducir el dficit fiscal. Por ejemplo, determin que eran demasiado bajos los aumentos de los salarios
del sector pblico incluidos en las leyes de presupuesto de los aos 1999, 2000 y 2002, y oblig al gobierno a otorgar mayores aumentos. Las disposiciones actuales impiden la reduccin de los salarios reales (por oposicin a los nominales) de los empleados del sector pblico durante el perodo de cuatro aos que corresponde a cada mandato de gobierno. Sobre bases similares, la Corte tambin declar inconstitucionales una ley promulgada en 2002 que tena por objeto reducir las pensiones y otra ley del mismo ao que impona un impuesto al valor agregado del 2% sobre rubros que previamente estaban exentos.
Rochet modela una economa en la cual los polticos con una actitud miope tratan de obtener la mayor cantidad posible de prstamos, mientras los financistas internacionales estn de acuerdo en prestar grandes cantidades porque prevn que otros prestatarios van a volver a concederles crdito en el futuro (lo que incrementa la posibilidad de reembolso de los prstamos originales). Por consiguiente, se acumula deuda hasta el momento en que el pas ya no puede devolverla, en cuyo caso los inversionistas se rehsan a seguir prestndole. Se observan entonces tres fuentes de imperfecciones: 1) los gobiernos no pueden comprometerse con polticas futuras de endeudamiento (imperfeccin gubernamental), 2) a los gobiernos slo les preocupan las consecuencias a corto plazo de sus decisiones (cortoplacismo) y 3) los mercados financieros no pueden celebrar contratos de contingencia completos (mercados incompletos). Rochet comienza demostrando que la poltica de endeudamiento que se pondra en prctica cuando no existen estas imperfecciones se caracteriza por un gasto constante del gobierno, niveles ms altos de endeudamiento (o reembolsos menores de deuda) durante perodos de bajo crecimiento, y niveles ms bajos de endeudamiento (o reembolsos mayores de deuda) durante perodos de crecimiento elevado.7 En otras palabras, el nivel ptimo de deuda presenta un comportamiento congruente con una poltica fiscal anticclica. A continuacin, Rochet demuestra que la presencia conjunta de las tres imperfecciones que se enumeran ms arriba dan lugar a la adopcin de polticas de deuda procclicas subptimas, segn las cuales los gobiernos piden prestado
Esto es similar al resultado fundamental obtenido por Barro (1979).
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CAPTULO 9
en pocas buenas y reembolsan la deuda en pocas malas. Resulta interesante el hecho de que el autor demuestre que la presencia de polticos con objetivos a corto plazo no es una condicin necesaria del comportamiento subptimo que se describe en el documento. Esto se debe a que la poltica ptima no tiene consistencia temporal y, en ausencia de un mecanismo de compromiso, incluso los polticos con objetivos a largo plazo tendrn un incentivo para la reoptimizacin en cada perodo, obteniendo ms prstamos en buenas pocas y menos en malas pocas, y de esa forma se desviaran de la mejor poltica ex ante posible (en el recuadro 9.2 se explica el concepto de inconsistencia temporal). Una posible solucin sera encontrar un mecanismo de compromiso (como la regla fiscal y la Ley de Responsabilidad Fiscal que se describen en los recuadros 9.3 y 9.4). Otra solucin sera redactar un contrato de deuda contingente del Estado. Por ejemplo, Rochet (2006) demuestra que un bono indexado al PIB que efecte pagos ms altos en buenas pocas y pagos ms bajos en malas pocas puede imitar la poltica ptima incluso en ausencia de un mecanismo de compromiso. En este sentido, la eliminacin de una imperfeccin financiera (es decir, celebrar contratos de deuda contingentes del Estado) puede resolver los problemas que surgen de una imperfeccin poltica. En resumen, los resultados de Rochet (2006) son los siguientes: 1) si el gobierno pudiese comprometerse respecto a su poltica de endeudamiento futura, podra obtener la mejor solucin posible aplicando una poltica de endeudamiento perfectamente anticclica y celebrando contratos de deuda estndar, y en cambio: 2) si se dispusiera de contratos de deuda contingentes, incluso un gobierno sin capacidad para comprometerse podra aplicar la mejor poltica posible. Seguidamente, Rochet (2006) estudia un caso de inestabilidad poltica extrema, en la cual los gobiernos duran solamente un perodo y elevan al mximo el nivel actual de consumo pblico sin ninguna consideracin por los resultados futuros. El autor seala que, en este supuesto extremo, los gobiernos siempre obtienen la mayor cantidad de prstamos que pueden, y de esa manera el endeudamiento est totalmente determinado por la disposicin del mercado a conceder prstamos. Esta, a su vez, depende de las expectativas del mercado sobre los ingresos futuros del gobierno, pero tambin de la disposicin de los mercados de volver a prestar en el futuro. Rochet demuestra que estos simples supuestos conducen a una situacin en la que la deuda aumenta continuamente hasta que el pas no puede pagar ms y se declara en cesacin de pagos. No obstante, dado que la capacidad de pago est determinada en parte por la disposicin de los inversionistas a prestar, el monto mximo de deuda sostenible est determinado no slo por el nivel de ingreso de un pas sino tambin por las caractersticas del pas en trminos de crecimiento y volatilidad. En consecuencia, el modelo no genera una situacin en la cual el monto mximo de deuda es slo una fraccin, constante para todos los pases, del PIB del pas. Esta heterogeneidad es un componente importante del modelo y coincide con las observaciones en el mundo real de que los pases tienden a tener crisis de deuda a niveles muy diferentes de deuda (y con el hecho de que existe poca correlacin entre los coeficientes de deuda y las calificaciones soberanas, como se muestra en el grfico 1.1). Utilizando una simulacin, Rochet (2006) muestra que existen dos determinantes cruciales de la probabilidad de cesacin de pagos y del mximo nivel de deuda sostenible. El primero es el crecimiento del PIB a largo plazo; el segundo, la volatilidad del crecimiento del PIB. El efecto del crecimiento del PIB es directo, dado que los pases con niveles ms altos de crecimiento a largo plazo pueden sostener niveles ms altos de deuda. El efecto de la volatilidad resulta menos obvio. En contraposicin al resultado clsico de
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Recuadro 9.2 Inconsistencia temporal

Los economistas describen como inconsistencia temporal una situacin en la cual las personas tienen incentivos para abandonar un plan ptimo a largo plazo reoptimizando constantemente sus polticas. Es importante sealar que estas reoptimizaciones son ptimas en cada momento del tiempo (de aqu su nombre), pero no lo son desde el punto de vista del plan original a largo plazo y, por lo tanto, dan lugar a resultados inferiores. De manera que un intento plenamente racional de maximizar el bienestar de una persona puede terminar por empeorar su situacin. La historia de Ulises y las sirenas ofrece una clara ilustracin del problema de la inconsistencia temporal y una posible solucin.a Segn Homero, el poeta de la antigua Grecia, las sirenas eran criaturas cuyo hermoso canto embelesaba a los marineros y los atraa hacia unos arrecifes cercanos donde se estrellaban las embarcaciones. Como el canto de las sirenas era tan bello, el plan ptimo de los marineros hubiese sido navegar cerca de ellas, escucharlas cantar, pero mantenerse lejos de los arrecifes. Pero un marinero que sabe que cuando oiga a las sirenas no va a poder resistirse a su llamado y va a terminar naufragando se dar cuenta de que la poltica ptima ex ante presenta una inconsistencia temporal, es decir: deja de ser ptima en el momento en que oye el canto de las sirenas. En consecuencia, el marinero se mantendr alejado de ellas, salvar su nave, pero se perder el espectculo. Esta solucin es superior a escuchar a las sirenas y estrellarse contra los arrecifes pero inferior a escuchar a las sirenas y no estrellarse. Ulises, que era el hombre ms astuto de toda Grecia, saba que slo poda obtener la mejor solucin posible mediante un compromiso ex ante. Pidi a sus tripulantes que se taparan los odos con cera, que lo amarraran al mstil del barco, y que no hicieran caso de las rdenes que les diera cuando navegaran cerca de las sirenas. Cuando las sirenas comenzaron a seducir a Ulises con su canto, l pidi a gritos a los marineros que lo desamarraran y dirigieran el barco hacia ellas, pero sus hombres, cumpliendo sus rdenes originales, mantuvieron el rumbo y as escaparon del peligro. Ulises haba entendido que nicamente atado de manos podra comprometerse desde antes con la mejor solucin posible que era escuchar el canto de las sirenas sin estrellar la nave.
Vase una versin menos literaria de la inconsistencia temporal y su aplicacin en economa en Calvo (1978) y Kydland y Prescott (1977).
Eaton y Gersovitz (1981), segn el cual una volatilidad ms alta est vinculada con un nivel ms alto de deuda sostenible (porque la volatilidad eleva el valor de seguro de la deuda), Rochet encuentra una relacin en forma de U entre la volatilidad y el monto mximo de deuda sostenible, observacin que parece concordar con las pruebas empricas presentadas por Cato y Kapur (2004). Otro resultado interesante de la explicacin relativamente simple de Rochet (2006) es que las imperfecciones polticas y financieras pueden dar lugar a una situacin en la que la
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CAPTULO 9
Recuadro 9.3 La regla fiscal de Chile

El presupuesto de Chile para el ao 2001 introdujo una regla fiscal que tiene como objetivo mantener un supervit fiscal estructural del 1% del PIB (aunque no existe ninguna ley que obligue a las autoridades chilenas a cumplir esa meta).a A diferencia de una regla basada en el saldo fiscal efectivo, la regla chilena permite al gobierno poner en prctica polticas anticclicas porque permite incurrir en dficits durante las recesiones y exige obtener supervits durante las expansiones. Formalmente, la regla chilena puede describirse por medio de la siguiente ecuacin:
* Y SBt = Bt + Tt 1 ICt + ICEt = 0.01 Y * 0 , Yt
Balance efectivo y balance estructural de Chile (porcentaje del PIB)

3,5 2,5
1,5 0,5
0,5 1,5
2,5 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
Balance efectivo
Balance estructural
donde SBt es el saldo presupuestario estructural, Bt es el saldo efectivo, Tt son los ingresos tributarios netos, Yt es el PIB efectivo, Y* es el PIB potencial, es la elasticidad del producto de los ingresos tributarios, ICt representa los ingresos brutos de la empresa estatal que controla la produccin de cobre (CODELCO) e ICEt corresponde a los ingre-
Fuente: Direccin de Presupuestos, Ministerio de Hacienda de Chile. Nota: La regla de supervit estructural de Chile fue implementada en el ao 2001. En el caso de los valores para 2006, se trata de una proyeccin.
capacidad de endeudarse de un pas puede reducir el bienestar porque incrementa (en lugar de disminuir) la volatilidad del gasto pblico y genera una probabilidad constante de crisis de deuda.8 Una razn por la cual no queda claro si el hecho de impedir que un pas obtenga un prstamo puede elevar el bienestar es que en el modelo de Rochet hay dos justificaciones de la deuda soberana: la suavizacin del ingreso y la concentracin de recursos al principio del perodo, lo que permite beneficiarse por anticipado del aumento futuro del ingreso pblico. Las fallas polticas y financieras impiden que el gobierno logre el primer objetivo (y generan
8 Este perfil de deuda soberana proviene de la multiplicidad de prestamistas y de su incapacidad colectiva de comprometerse a no volver a prestar en el futuro. Esto guarda relacin con el problema de la agencia comn identificado por Tirole (2002).
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Efectos cclicos del balance scal de Chile (porcentaje del PIB)

3
2 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
Efecto cclico en los ingresos tributarios netos Efecto cclico en los ingresos
Efecto cclico del cobre
sos que tendra CODELCO si el precio del cobre se mantuviese en su nivel de mediano plazo. Hasta ahora la regla fiscal chilena ha funcionado bien. Si bien los saldos estructurales siguieron el comportamiento de los saldos efectivos antes de la adopcin de la regla, a partir de 2001 el saldo estructural promedio se ha mantenido ms o menos constante al 0,9% del PIB. Esto ha permitido al gobierno chileno incurrir en dficits efectivos durante perodos de bajo crecimiento y obtener elevados supervits durante los aos ms recientes, caracterizados por un aumento sostenido del PIB y por altos precios del cobre, como se observa en los grficos de este recuadro.
Fuente: Direccin de Presupuestos, Ministerio de Hacienda de Chile. Nota: La regla de supervit estructural de Chile fue implementada en el ao 2001. En el caso de los valores para 2006, se trata de una proyeccin.
El mandato de las autoridades chilenas incluye un supervit estructural porque las autoridades tienen el objetivo de reducir el dficit de algunas empresas pblicas y del Banco Central de Chile, adems de acumular fondos para hacer frente a posibles pasivos contingentes vinculados con el sistema pblico de pensiones. Fuente: Basado en el estudio de Valenzuela (2006).
una situacin en la cual la capacidad de endeudarse incrementa la volatilidad), pero el segundo objetivo se alcanza de manera parcial.9 El autor sugiere que, aun si se determinara que el primer efecto es ms fuerte que el segundo, el bienestar podra mejorarse mediante formas menos extremas de intervencin de poltica antes que impidiendo la obtencin de prstamos por parte del gobierno. La primera es una reforma constitucional que prohbe al gobierno obtener en prstamo ms de una cierta fraccin del ingreso corriente. Dado que supuestamente gracias a la reforma aumenta el bienestar por lo menos hasta el
Rochet y von Thadden (2006) realizan un anlisis completo del bienestar y presentan ejemplos en los cuales, al impedir que un gobierno se endeude, aumenta el bienestar.
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CAPTULO 9
Recuadro 9.4 La Ley de Responsabilidad Fiscal de Brasil

En mayo de 2000 Brasil promulg una Ley de Responsabilidad Fiscal que fortaleci las instituciones fiscales y estableci un amplio marco de planificacin, ejecucin y transparencia fiscal a nivel federal, estatal y municipal. Entre otras disposiciones, la Ley exige la presentacin de informes cuatrimestrales sobre la administracin fiscal que contengan una descripcin detallada de la ejecucin del presupuesto y del cumplimiento con las disposiciones de la Ley. Adems, establece como lmites al gasto en personal incluidas pensiones y pagos a contratistas un 50% del gasto del gobierno federal y un 60% del gasto de los gobiernos estatales y locales. Si se exceden estos lmites en cualquier cuatrimestre dado, la diferencia debe corregirse dentro de los siguientes ocho meses. Se imponen sanciones estrictas, incluso penas de prisin, a los funcionarios pblicos que contravengan las disposiciones de la Ley de Responsabilidad Fiscal o realicen otras actividades fiscales proscritas, como se estipula en la ley sobre los delitos fiscales. En cuanto a la deuda pblica, la Ley de Responsabilidad Fiscal y las leyes que la complementan fijan un tope del 120% del ingreso corriente a los niveles nacional y estatal. Si se excede este tope, la deuda tiene que reducirse nuevamente a un valor inferior al tope en los siguientes 12 meses, y no se permite ninguna forma de endeudamiento hasta que eso ocurra. Existe tambin una regla de oro mediante la cual el endeudamiento no puede exceder del volumen del gasto en capital. Estn prohibidos los prstamos entre el gobierno nacional y los gobiernos estatales y municipales. La Ley de Responsabilidad Fiscal contiene dos clusulas de escape que suspenden la aplicacin del tope de la deuda. La primera se aplica en el caso de que el Congreso declare un estado de calamidad nacional o un estado de sitio. La segunda se aplica en caso de recesin econmica, definida como una tasa de crecimiento de menos del 1% del PIB en un perodo de un ao. En este ltimo caso, el perodo para corregir un exceso del tope de la deuda se duplica a dos aos. Las clusulas de escape tambin se aplican a los lmites sobre el gasto en personal.
Fuentes: Nascimento y Debus (2002) y de Mello (2006).
punto en que adquiere predominancia el motivo de concentracin de recursos al principio del perodo, una reforma de esta clase requerira una evaluacin del nivel ptimo de la deuda.10 Rochet (2006) sostiene que un pas podra llegar a un nivel incluso ms alto de bienestar al combinar la instauracin de un lmite a la obtencin de prstamos con la contratacin de una pliza de seguro otorgada por instituciones financieras internacionales. De esta ma-
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Sin embargo, el lector deber recordar la explicacin de las secciones precedentes que destacan la idea de que sin el nivel necesario de transparencia, esa poltica tendra serios problemas de ejecucin.
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Cohen y Portes (2006) presentan una propuesta similar, segn la cual el FMI debera comportarse como prestamista de ltima instancia, a cambio de un compromiso por parte del pas de rehusarse a obtener prstamos a tasas de inters que superen un cierto tope. Esto es congruente con la funcin del FMI tal y como la concibe Tirole (2002, 114115), quien seala que el papel del FMI es intervenir cuando no se hayan celebrado contratos entre el gobierno soberano e inversionistas extranjeros individuales, y de esa manera ayudar al pas a beneficiarse de la liberalizacin de su cuenta de capital.
11
nera, el pas que acepta instaurar un lmite de este tipo en su Constitucin tendra acceso a lneas de crdito contingentes (lo que equivale a un seguro de riesgo de crdito) financiadas ex ante por primas actuariales. El pas entonces podra obtener prstamos a una tasa constante, enfrentara una menor probabilidad de crisis y pagara diferenciales de tasas de inters ms bajos sobre su deuda.11
CAPTULO 10 Deuda y desarrollo
UNA PARTE SUSTANCIAL DE ESTE INFORME se concentra en la relacin entre la deuda pblica y las crisis econmicas, lo cual no es sorprendente habida cuenta de que la historia de Amrica Latina ha sido marcada por crisis de endeudamiento y econmicas devastadoras. Sin embargo, no debe olvidarse que los gobiernos de estos pases emiten deuda, entre otras razones, para financiar inversiones en desarrollo humano e infraestructura que estimulan el crecimiento a largo plazo. Por consiguiente, en teora el efecto neto de mayores niveles de endeudamiento sobre el desarrollo econmico depende de que el efecto positivo de las inversiones que financia sea ms fuerte que el impacto de las crisis potenciales. Es posible que, en efecto, muchos pases se vean ante la disyuntiva de que mayores niveles de endeudamiento externo pueden llegar a aumentar el crecimiento en el largo plazo, pero tambin, la volatilidad en el corto plazo. Una mejor comprensin de la relacin que existe entre la deuda y los resultados econmicos es fundamental para formar una opinin acerca de la conveniencia de un alivio de la deuda de los pases pobres, a favor del cual hay bsicamente dos argumentos. El primero guarda relacin con la composicin del gasto pblico, en especial con la necesidad de liberar recursos a fin de incrementar el gasto social en salud y educacin y de eliminar los problemas de infraestructura; el segundo se refiere a la reduccin del crecimiento provocada por un alto grado de endeudamiento. El primer argumento es directo. Dado un cierto monto de ingresos fiscales, el alivio de la deuda permite una expansin del gasto pblico porque alivia la restriccin presupuestaria del gobierno. De hecho, dentro del marco de la Iniciativa reforzada para los pases pobres muy endeudados (PPME), los pases que reciben un alivio de su deuda deben usar los fondos as ahorrados para financiar un mayor volumen de gasto pblico en mbitos como salud y educacin. El segundo argumento tiene como base la idea de que una deuda voluminosa surte efectos negativos sobre la inversin privada y, por ende, deprime el crecimiento. Con esta cuestin en mente, en este captulo se examinan la interaccin entre deuda y desarrollo econmico, se analiza la forma en que la deuda afecta la composicin y el volumen del gasto pblico y se lleva a cabo una revisin de la literatura econmica sobre la conveniencia de un alivio de la deuda. Como se expondr en el anlisis siguiente, la bibliografa no brinda un respaldo decidido a ninguna de esas dos opiniones. De hecho, si bien no existen pruebas claras de que en general el alivio de la deuda promueva el crecimiento y los resultados sociales, hay cierta evidencia de que ha surtido efectos positivos en un pequeo grupo de pases.
204
CAPTULO 10
Recuadro 10.1 Sobreendeudamiento

El trmino sobreendeudamiento se origin en la literatura de las finanzas corporativas y define una situacin en la que las deudas de una firma son tan cuantiosas que los acreedores se apropian de cualquier ganancia generada por nuevos proyectos de inversin y, por ende, aun los proyectos con un valor neto actual positivo no pueden reducir el endeudamiento de la firma ni aumentar el valor de esta (Myers, 1977). El concepto de sobreendeudamiento se traslad a la bibliografa sobre finanzas internacionales a mediados de los aos ochenta, cuando la crisis de la deuda motiv una serie de artculos influyentes de Krugman (1988, 1989) y Sachs (1989). Estos autores sostuvieron que, como los gobiernos soberanos sufragan el servicio de sus deudas gravando a empresas y familias, los niveles de endeudamiento altos implican un aumento de la carga impositiva prevista para el sector privado. En una situacin de sobreendeudamiento se considera que la carga tributaria futura ser tan alta que acta como desincentivo para las inversiones corrientes, pues los inversionistas piensan que el producto de cualquier nuevo proyecto ser gravado para sufragar el servicio de la deuda existente de antemano.a Una versin ms dbil
Curva de endeudamiento de Laffer

Lado bueno de la curva de Laffer: mayores niveles de deuda estn asociados con un mayor valor de la deuda. Lado malo de la curva de Laffer (rea de sobreendeudamiento de la deuda): mayores niveles de deuda estn asociados con un menor valor de la deuda.
Nivel de deuda
slo requiere que los inversionistas sientan la incertidumbre de que el gobierno pueda expropiar la rentabilidad de sus inversiones, o incluso, que los acreedores de los inversionistas no sepan con certeza si sus derechos tendrn precedencia sobre las facultades impositivas del gobierno o sern relegados por estas.b A su vez, menores niveles de inversin corriente llevan a una disminucin del crecimiento y, para determinada tasa impositiva, a una reduccin de los ingresos
LA COMPLEJA INTERACCIN ENTRE DEUDA Y CRECIMIENTO ECONMICO

El endeudamiento externo de los pases en desarrollo debe surtir un efecto positivo en el crecimiento por una sencilla razn. Casi por definicin, el capital tiende a escasear en dichos pases y, por ende, hay muchas necesidades de inversin insatisfechas, cuya posible rentabilidad es superior a las tasas de inters internacionales.1 En un mundo perfecto, los fondos tomados en prstamo por los pases en desarrollo se usaran para financiar esas inversiones con alto rendimiento y eso, adems de mejorar la situacin del pas, generara los
1
Esta aseveracin tiene como base la posibilidad de que la falta de capital humano pueda conducir a bajos rendimientos de las inversiones, aun en los pases con escasez de capital (Lucas, 1990).
Valor de la deuda
DEUDA Y DESARROLLO
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pblicos, de la capacidad de pago y del valor previsto de la deuda. Los pases afectados por el sobreendeudamiento no percibirn flujos de recursos netos porque, por definicin, el valor real de cualquier nuevo prstamo que pueda obtenerse ser menor que su valor nominal y ningn acreedor nuevo estar dispuesto a prestar cuando exista la certeza de una prdida. Los pases sobreendeudados se encuentran en el lado negativo de la Curva de endeudamiento de Laffer presentada en el grfico de este recuadro, y se caracterizan por una situacin en la cual una cancelacin parcial de la deuda que reduzca la carga tributaria prevista puede mejorar la situacin de prestamistas y prestatarios, merced al aumento de las inversiones y del crecimiento y, por consiguiente, de los ingresos tributarios y del valor de la deuda. Aunque la situacin de los acreedores mejore gracias a la cancelacin de deuda, esta requiere un mecanismo de coordinacin que obligue a todos los acreedores a aceptar algunas prdidas nominales. A falta de tal mecanismo, cada acreedor optar por aguardar hasta que otros acreedores cancelen una parte de sus crditos.
La cuestin clave es en qu nivel el endeudamiento pasa a ser sobreendeudamiento. Determinarlo en un modelo terico con la ayuda de los supuestos convenientes resulta fcil (Borensztein, 1990), pero no es sencillo detectar el sobreendeudamiento en los datos. Tambin existe una distincin importante entre los mercados emergentes (que tenan presentes los economistas en los aos ochenta, cuando comenz el debate en torno al tema) y los pases en desarrollo, en los que el endeudamiento privado es escaso y las obligaciones de amortizacin de la deuda oficial son benignas, pues suelen refinanciarse constantemente.
Segn la definicin de Krugman (1988), un pas sufre de sobreendeudamiento cuando el valor actual previsto de las transferencias que percibir es menor que el valor nominal actual de su deuda. b Corden (1989) ampli el concepto de sobreendeudamiento a fin de explicar la falta de motivacin de los gobiernos para poner en prctica polticas de estabilizacin y reformas, previendo que cualquier ingreso generado por una mejora de la economa interna se canalizara totalmente hacia el pago del servicio de la deuda.
recursos necesarios para amortizar la deuda. Por consiguiente, los extranjeros obtendran altos rendimientos de los prstamos a los pases en desarrollo y tendran as un incentivo para suministrar a esos pases el capital necesario para equilibrar las ganancias con las inversiones. Lamentablemente, el mundo real no es perfecto. Los polticos pueden olvidar los proyectos de alta rentabilidad y endeudarse excesivamente para financiar proyectos que son elefantes blancos slo para satisfaccin de su ego o de un sector determinado del electorado.2
Quiz las instituciones deficientes o la falta de capacidad del gobierno impidan, alternativamente, que el gobierno defina los proyectos de inversin ms productivos. Pritchett (1999) brinda varios ejemplos demostrativos de que la inversin pblica no determina, necesariamente, una acumulacin de capital.
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CAPTULO 10
Este nfasis en el endeudamiento pblico llev a la doctrina de Lawson, segn la cual slo la deuda pblica externa genera vulnerabilidades. Varias oleadas de crisis de deuda desacreditaron la doctrina de Lawson (Edwards, 2001).
Tambin pueden afanarse por maximizar sus probabilidades de reeleccin financiando auges del consumo (el captulo 9 incluye un anlisis de las distintas teoras de Economa poltica sobre deuda y dficit). En el peor de los casos, los polticos corruptos pueden robar del tesoro pblico.3 Esto lleva a situaciones en que los prestamistas extranjeros, que no pueden llevar a cabo un seguimiento perfecto del uso de los recursos financieros que suministran, pueden ser vctimas de ataques de pnico y decidir cortar el crdito. De esta manera, aun los pases que estn usando los prstamos externos para el financiamiento de proyectos de alta rentabilidad, pueden verse ante episodios destructivos de interrupciones sbitas de los flujos de fondos (Calvo, 2005c). Adems, el endeudamiento puede surtir un efecto negativo en el crecimiento aunque los polticos no usen mal los fondos ni los roben. Las teoras acerca del sobreendeudamiento muestran que altos niveles de deuda pueden provocar bajos niveles de inversin e incluso peores polticas (recuadro 10.1). Asimismo, los altos niveles de deuda pueden reducir el crecimiento porque vuelven a los pases vulnerables ante el fenmeno del comportamiento de manada y ante las crisis autoconsumadas, cualesquiera sean las polticas internas (Calvo, 2005c). De hecho, un aspecto que no se ha abordado en la literatura que estudia la relacin entre deuda y crecimiento es el canal de volatilidad. Entre las preguntas interesantes que cabe formularse al respecto figuran estas: 1) Aumenta con el endeudamiento la volatilidad del producto? 2) Es la deuda favorable al crecimiento en el largo plazo si se evita una crisis? 3) Resulta favorable la deuda al crecimiento en el largo plazo aun si se asla el efecto de la mayor tendencia a la crisis asociada con el endeudamiento? 4) Si es as, compensa el crecimiento extra la prdida de bienestar debida a la mayor volatilidad macroeconmica? Con esta base terica, cabe preguntarse qu dicen los datos. Dijkstra y Hermes (2001) analizan los estudios Grco 10.1 empricos iniciales sobre la relacin Relacin no lineal entre deuda y crecimiento entre deuda y crecimiento, y consta2,5 tan que no hay pruebas concluyenA tes que respalden la hiptesis del 2,0 sobreendeudamiento. Un problema de dichos estudios es que dieron por 1,5 sentada la existencia de una relacin lineal entre deuda y crecimiento y, por 1,0 ende, no dejaron margen para la posibilidad de que pudieran asociarse niveles moderados de endeudamiento 0,5 externo con un mayor grado de creciB miento (porque permiten el financia0 0 10 20 30 50 60 70 80 90 40 miento de proyectos de inversin de alta rentabilidad) y de que los niveles Deuda como porcentaje del PIB
Crecimiento del PIB (porcentaje)
DEUDA Y DESARROLLO
207
Cuadro 10.1 Deuda externa y crecimiento: resultados de estudios recientes
Chowdury (2001) Hansen (2001) Pattillo, Poirson y Ricci (2002)
Efecto negativo lineal. Efecto no signicativo. Efecto no lineal. El efecto marginal de la deuda pasa a ser negativo para una razn deuda/PIB de entre el 10% y el 20%. El impacto total de la deuda pasa a ser negativo cuando la razn deuda/PIB alcanza el 35%40%. Efecto no lineal. El efecto marginal de la deuda pasa a ser negativo para una razn deuda/PIB de alrededor del 50%. El impacto total de la deuda pasa a ser negativo cuando la razn deuda/PIB excede el 20%. Se identican umbrales de sobreendeudamiento e irrelevancia de la deuda. El efecto marginal de la razn deuda/PIB llega a ser negativo en torno al 20% (este es el umbral de sobreendeudamiento) e irrelevante en torno al 80%. Los pases con buenas polticas tienen umbrales de sobreendeudamiento e irrelevancia ms elevados y los pases con malas polticas tienen umbrales ms bajos. El efecto marginal de la deuda llega a ser negativo cuando la deuda alcanza niveles entre el 55% y el 60% del PIB, pero los umbrales son mayores para pases con buenas instituciones. El efecto negativo de la deuda en el crecimiento desaparece a niveles elevados de deuda. El sobreendeudamiento es menos probable en pases con buenas instituciones. La inversin colapsa y las polticas se deterioran en pases con sobreendeudamiento.
Clements, Bhattacharya y Quoc Nguyen (2003)a
Cordella, Ricci y Ruiz-Arranz (2005)
Imbs y Rancire (2005)
La muestra incluye slo pases de bajo ingreso.
de endeudamiento altos pudieran ser negativos para el crecimiento, debido a los efectos del sobreendeudamiento. En trabajos recientes (resumidos en el cuadro 10.1) se reconoce explcitamente la posibilidad de una relacin no lineal entre deuda y crecimiento. Pattillo, Poirson y Ricci (2002) y Clements, Bhattacharya y Quoc Nguyen (2003) concluyen que los niveles de deuda reducidos tienen un efecto positivo en el crecimiento, pero que este llega al mximo con niveles de deuda intermedios (el punto A en el grfico 10.1 es el umbral del sobreendeudamiento) y se torna negativo cuando la deuda llega a otro umbral (punto B en el grfico 10.1). La diferencia clave entre esos dos estudios reside en el umbral estimado. El primer estudio considera que el nivel de deuda que maximiza el crecimiento es 10% a 20% del PIB, mientras que el segundo (que utiliza la misma metodologa pero se concentra en
Referencia
Efecto de la deuda externa sobre el PIB
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CAPTULO 10
una muestra de pases de bajo ingreso) concluye que el crecimiento llega al mximo cuando la deuda representa alrededor de 50% del PIB. Esta diferencia respecto del punto crtico es sumamente importante en el debate sobre el alivio de la deuda. Los resultados de Clements, Bhattacharya y Quoc Nguyen indican que el monto de reduccin de la deuda considerado en la Iniciativa para los PPME aproximar a los pases beneficiarios a los niveles de endeudamiento que maximizan el crecimiento, pero los resultados de Pattillo, Poirson Grco 10.2 y Ricci sugieren que el alivio ofrecido Sobreendeudamiento e irrelevancia de la deuda por dicha iniciativa no ser suficiente 2,5 para maximizar el crecimiento de los A pases beneficiarios. Estudios ms recientes sugieren que el mtodo de estimacin no lineal 2,0 de Pattillo, Poirson y Ricci posiblemente sea demasiado simple para captar la compleja relacin existente entre deuda externa y crecimiento. Cordella, 1,5 B Ricci y Ruiz-Arranz (2005) muestran que C hay un umbral de irrelevancia de la C deuda y un umbral de sobreendeuda1,0 miento y, concentrndose en la mues10 20 70 80 30 40 50 60 tra de pases de los que poseen datos, Valor actual neto de la deuda como porcentaje del PIB sostienen que el nivel de deuda que maximiza el crecimiento es cercano al Todos los pases Buenas condiciones 20% del PIB (punto A en el grfico 10.2). Malas condiciones En ese punto el sobreendeudamiento marca su presencia y un mayor caudal Fuente: Cordella, Ricci y Ruiz-Arranz (2005). de deuda se torna asociado a un menor ndice de crecimiento hasta que se llega a un segundo umbral (el umbral de irrelevancia de la deuda, punto B en el grfico 10.2), ms all del cual no hay una correlacin significativa entre deuda y crecimiento. Los umbrales de sobreendeudamiento y de irrelevancia de la deuda tienden a ser ms altos para los pases con polticas apropiadas y ms bajos para los pases cuyas polticas no lo son. De hecho, ni siquiera queda claro que la deuda sea importante para el crecimiento en todos los pases con polticas inadecuadas. Una vez ms, estos resultados conllevan implicaciones importantes para el debate sobre el alivio de la deuda, porque sugieren que para los pases situados en la franja de irrelevancia de la deuda (como la mayora de los PPME), un monto moderado de alivio de la deuda (que fuera suficiente, por ejemplo, para que se desplazaran del punto C al punto C en el grfico 10.2) sera totalmente intil. Por consiguiente, segn este estudio, slo un monto considerable de alivio de la deuda suficiente para que un pas salga de la franja de irrelevancia de la deuda puede surtir un efecto positivo en la tasa de crecimiento del pas. En la misma lnea, Imbs y Rancire (2005) concluyen que, independientemente de que la deuda sea alta o baja, no existe una relacin estadsticamente significativa entre deuda y crecimiento, y sealan que puede haber dos franjas de irrelevancia de la deuda. Estos autoCrecimiento del PIB (porcentaje)
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Pattillo, Poirson y Ricci (2004) tambin someten a prueba los canales por los que la deuda afecta al crecimiento y concluyen que el efecto se produce mediante la acumulacin de factores (como la inversin en capital humano y material) y la productividad. Sin embargo, Tanzi y Chalk se concentran en las economas avanzadas. La reproduccin de los anlisis estadsticos de Pattillo, Poirson y Ricci (2002) y de Cordella, Ricci y Ruiz-Arranz (2005) que utilizan la deuda pblica total se complica por el hecho de que pocos pases en desarrollo cuentan con series largas de deuda pblica interna (vase el captulo 2). Empero, un anlisis con base en los datos reunidos por Jaimovich y Panizza (2006b) sugiere que en la relacin entre deuda y crecimiento predomina el componente externo de la deuda. Esta es una aseveracin aventurada que supone implcitamente que las otras formas de financiamiento provocan ms distorsin que la emisin de deuda pblica. El captulo 8 incluye un anlisis de estos aspectos.
res tambin proporcionan tests directos para los canales por medio de los cuales la deuda puede reducir el crecimiento y concluyen que, en realidad, los episodios de sobreendeudamiento guardan relacin con menores niveles de inversin y peores polticas.4 Todos los estudios hasta aqu considerados se concentran en el vnculo entre deuda externa y crecimiento del PIB ms que en la relacin entre deuda pblica total y crecimiento del PIB. Se trata de conceptos diferentes, porque la deuda externa total incluye tanto la deuda externa pblica como la privada, pero no la deuda pblica interna. Al mismo tiempo, la deuda pblica total no incluye la deuda externa privada. Tanzi y Chalk (2000) figuran entre los pocos autores que se concentran explcitamente en la deuda pblica total5 y sostienen que hay varios canales por los cuales la deuda pblica puede afectar el crecimiento. El primero es el canal ordinario de exclusin, por el cual la deuda conduce a tasas de inters ms altas que, a su vez, van en detrimento de la inversin privada. Tanzi y Chalk someten a prueba la hiptesis de la exclusin utilizando una muestra de pases europeos y concluyen que, contra lo que predice la equivalencia ricardiana (vase un anlisis de este concepto en el captulo 1), los niveles altos de deuda pblica parecen asociados con mayores tasas de inters y menores niveles de inversin privada. Igualmente, estimados a vuelapluma de la economa de Estados Unidos sealan que, por va de la exclusin, cada dlar de deuda reduce la produccin neta alrededor de seis centavos por ao (Elmendorf y Mankiw, 1999). Esto sugiere que en el caso de la economa estadounidense slo merecen financiarse mediante la emisin de deuda pblica los proyectos cuya rentabilidad social sea superior al 6%.6 El segundo canal guarda relacin con el hecho de que los gobiernos que hacen frente a niveles de endeudamiento altos suelen verse obligados a reducir radicalmente el gasto pblico y, con frecuencia, lo hacen cortando los componentes del gasto ms productivos pero menos costosos desde el punto de vista poltico, vale decir, las inversiones pblicas y los gastos de operacin y mantenimiento. Los datos de pases europeos muestran que los niveles de deuda ms altos estn asociados con menores niveles de inversin pblica (Tanzi y Chalk, 2000), resultado que no parecera darse en Amrica Latina (Lora, 2006). La represin financiera es otro canal por el que la deuda pblica puede influir en el crecimiento. Hay varios ejemplos de pases con altos niveles de endeudamiento que adoptaron estructuras impositivas favorables para la deuda pblica y obligaron a los inversionistas institucionales a absorber volmenes considerables de deuda pblica (Tanzi y Chalk, 2000).7 Finalmente, es posible que los pases con coeficientes muy altos de deuda pblica en moneda nacional se vean tentados de recurrir a la inflacin a fin de reducir la carga del servicio de la deuda. Aplquese o no una poltica inflacionaria, el hecho de que altos niveles de deuda pblica generen
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LA DEUDA Y LA INVERSIN PBLICA EN CAPITAL MATERIAL Y SOCIAL

En el anlisis precedente cobr relieve la idea de que la deuda puede afectar el crecimiento por medio de la productividad y la acumulacin de factores, y se sugiri que los niveles ms altos de deuda pblica pueden ejercer una influencia negativa en los componentes ms productivos del gasto pblico.8 Salvo que constituya un despilfarro absoluto, es posible que la inversin pblica en infraestructura est relacionada con la acumulacin de capital material y que el gasto social est asociado con la acumulacin de capital humano.9 Por eso, es importante que se considere si existe una relacin entre la deuda pblica y estos componentes del gasto pblico.
Deuda pblica e inversin en infraestructura

Hacia fines de los aos noventa, mientras que en los pases en desarrollo y de rpido crecimiento de Asia del Este las inversiones en infraestructura representaban del 4% al 6% del PIB (Fay y Morrison, 2005), en Amrica Latina ascendan a alrededor de 2,2% del PIB, dos tercios correspondientes a la inversin privada y un tercio a la inversin pblica (grfico 10.3). Es interesante preguntarse si esos niveles relativamente bajos de inversin pblica en infraestructura (IPI) obedecieron a los altos volmenes de endeudamiento y a las reiteradas crisis de deuda que afectaron a la regin durante el decenio anterior. Numerosos estudios se han concentrado en la relacin entre la composicin
Grco 10.3 Inversin en infraestructura en Amrica Latina (porcentaje del PIB, ponderado por el PIB constante en dlares de 2000)
4,0 3,5 3,0 2,5 2,0 1,5 1,0 0,5 0,0 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 Pblica Privada
Fuente: Clculos basados en Caldern y Servn (2004). Nota: Basado en datos que incluyen a Argentina, Bolivia, Brasil, Chile, Colombia, Ecuador, Mxico, Per y Venezuela.
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Esta seccin se nutre en gran medida de Lora y Olivera (2006) y Lora (2006).
Canning y Bennathan (1999) muestran que la inversin en infraestructura puede tener un alto grado de rentabilidad social en pases que se caracterizan por problemas de infraestructura. Reinikka y Svensson (1999) tambin muestran que una inversin pblica insuficiente puede surtir un considerable efecto negativo en la inversin privada. Sin embargo, Pritchett (1999) advierte que la inversin pblica no determina necesariamente una acumulacin de capital. Con respecto a la acumulacin de capital humano, Pritchett (2001) no encuentra correlacin entre un incremento en educacin y el crecimiento del PIB por trabajador.
expectativas inflacionarias puede crear un clima de incertidumbre ante el cual los agentes se muestren reacios a comprometerse con contratos a largo plazo y eso puede traducirse en un menor crecimiento.
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Hicks y Kubisch (1984) y Hicks (1989) consideran que el gasto de capital es el ms expuesto a reducciones durante los perodos de ajuste fiscal. Diamond y Heller (1990) se concentran en una muestra de pases en desarrollo durante el perodo 1975-1986 y concluyen que los virajes en la composicin del gasto pblico tienden a ser ms pronunciados contra los activos fijos y las transferencias de capital. Coincidentes con esos estudios, Caldern, Easterly y Servn (2003) calculan que en Amrica Latina las rebajas de las inversiones en infraestructura contribuyeron a la mitad, o ms, del ajuste fiscal realizado durante los aos ochenta y noventa.
del gasto pblico y los ajustes fiscales,10 pero hay poca investigacin sobre la relacin entre la inversin pblica y el endeudamiento, y sus resultados no son muy concluyentes. Mientras Mahdavi (2004) seala que la deuda externa influye negativamente en el gasto de capital en una muestra de 47 pases en desarrollo (la influencia no es significativa en los pases latinoamericanos de la muestra), para Clements, Bhattacharya y Quoc Nguyen (2003) el monto de la deuda externa no surte efectos significativos en la inversin pblica. En cambio, consideran que son los niveles ms altos de servicio de la deuda (y no el monto de la deuda externa) los que desplazan la inversin pblica. Todos estos estudios se concentran en el gasto de capital, pero ninguno examina el comportamiento de la IPI. Se trata de conceptos diferentes, porque los gastos de capital consignados en bases de datos relativos a todos los pases, como las estadsticas de las finanzas pblicas del Fondo Monetario Internacional (FMI), constituyen una medida incompleta de la IPI real, que en muchos pases llevan a cabo principalmente empresas estatales o gobiernos regionales cuyas operaciones esa fuente informativa no capta debidamente. Lora (2006) analiza la experiencia de las siete economas ms grandes de Amrica Latina y se trata del nico estudio que se concentra explcitamente en la IPI. La conclusin ms llamativa es que, al parecer, la IPI est positivamente correlacionada con el monto de la deuda pblica. En particular, un aumento de 10 puntos porcentuales en la razn deuda/PIB se vincula con un incremento de la IPI de aproximadamente 0,13% del PIB. Si bien este efecto puede parecer muy pequeo en trminos absolutos, su magnitud relativa resulta considerable, pues corresponde a alrededor del 10% de la IPI promedio de Amrica Latina y, adems, el efecto a largo plazo es casi el doble. Existe tambin una fuerte relacin negativa entre la situacin fiscal y la IPI, conforme a la cual esta ltima tiende a reducirse durante los perodos de ajuste fiscal, resultado que coincide con las constataciones de estudios anteriores. La IPI tambin responde directamente a los cambios del gasto primario total, confirmando que es susceptible a las reducciones del gasto (aunque no a los cambios de los ingresos fiscales). Se debate intensamente si los prstamos de las instituciones financieras internacionales influyen en el nivel y la composicin del gasto pblico. En teora, si los gobiernos tienen acceso a los mercados internacionales de capital, el crdito multilateral no incrementa necesariamente el gasto pblico ni altera su composicin general, aunque puede influir en la calidad y en los efectos econmicos y sociales del gasto pblico. Empero, cuando el acceso al financiamiento externo privado es limitado, pueden producirse dos efectos contrapuestos. Por un lado, los prstamos multilaterales pueden financiar proyectos que, de otro modo, no se llevaran a cabo y, por otro, las instituciones financieras internacionales pueden subordinar su respaldo a la aplicacin de una poltica fiscal ms estricta y, por esta va, reducir el gasto global. Lora (2006) concluye que el crdito oficial tiene un efecto menor y negativo, estadsticamente no significativo en la IPI. Sin embargo, cuando se desglosa el crdito oficial por clase de prestamista, se torna evidente que al crdito del FMI corresponde un menor volumen de IPI, por dos posibles razones. La primera (respaldada por los crticos del FMI) es
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Deuda pblica y gasto social

La acumulacin de capital humano es otro canal por el que la deuda pblica puede afectar el crecimiento econmico y, si se usa correctamente, el gasto social puede promover la acumulacin de capital humano. El conflicto entre el cumplimiento de los compromisos de la deuda pblica y el alivio de las penurias de los pobres es un tema de debate reiterado entre los activistas sociales y los polticos de los pases en desarrollo. Por ejemplo, participantes en el Foro Social Mundial que tuvo lugar en Porto Alegre, Brasil, en 2002, sostuvieron que los pagos de la deuda externa absorben un monto sustancial de recursos y que los pases pobres en desarrollo deberan detener la amortizacin de su deuda de manera que los fondos destinados a esa finalidad se reencaucen hacia el financiamiento de un desarrollo justo desde el punto de vista social y sostenible desde el punto de vista ecolgico (Toussaint y Zacharie, 2002). El alivio de la deuda, ya sea concedido por los prestamistas o logrado de modo unilateral por la simple va de la cesacin de pagos, a menudo suele considerarse una va expedita de incremento del gasto pblico social y de mejoramiento del bienestar de los
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El coeficiente ms bajo proviene del modelo estadstico que incluye el equilibrio fiscal y sugiere que una parte del incremento de la IPI obedece a la flexibilizacin de la disciplina fiscal asociada con perodos de expansin de la deuda.
que la condicionalidad de esa institucin determina un menor grado de inversin en infraestructura; la segunda (y la ms probable) es que el FMI tiende a incrementar el crdito en los perodos de crisis, durante los cuales tambin son necesarios los ajustes fiscales. Lora (2006) tambin estudia cmo la deuda pblica afecta la composicin del gasto pblico y comprueba que un aumento del monto de la deuda pblica equivalente a 1% del PIB determina un incremento en el corto plazo de 0,15 a 0,18 puntos porcentuales de la proporcin de la IPI en los gastos primarios (o un aumento de 0,22 a 0,30 puntos porcentuales en el largo plazo).11 Esos resultados apuntan a una relacin simbitica entre la IPI y la deuda pblica que quiz opere como se expone a continuacin. Como sucede con otros gastos primarios, la IPI aumenta cuando lo hacen los recursos fiscales, pero cuando crece la deuda pblica, la IPI est en ventaja con respecto a otros gastos primarios, posiblemente porque se considera que la infraestructura es un gasto ms productivo que, por ejemplo, el gasto social, especialmente a corto y mediano plazo, y posiblemente tambin porque existen limitaciones legales e institucionales que supeditan la deuda a las inversiones en proyectos materiales. En los perodos de consolidacin fiscal, la IPI se ve afectada negativamente por una reduccin de los gastos y un menor uso del crdito (o un menor acceso a este). De todos modos, es importante considerar que, si bien los resultados precedentes sugieren que los niveles ms altos de deuda pblica son propicios para la inversin pblica, tambin transmiten el mensaje ms convencional de que el ajuste fiscal se vincula con un menor volumen de IPI. Por eso, puede suceder que en algn momento la acumulacin de deuda genere un ajuste fiscal, el cual podra mitigar y hasta invertir el resultado descrito lneas arriba. De hecho, para calcular el efecto total de la acumulacin de deuda en la IPI, se necesitara un modelo estadstico que estimara, en conjunto, cmo la acumulacin de deuda influye en la IPI y en la probabilidad de un ajuste fiscal futuro, tarea difcil, por cierto.
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Hicks y Kubisch (1984) y Hicks (1989) consideran que el gasto social se encuentra bien protegido durante los perodos de restriccin fiscal, conclusin que confirma Baqir (2002) sobre la base de una muestra de pases mucho ms amplia.
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Es interesante que este estimado sea de magnitud similar (pero con signo opuesto) al que se obtiene al calcular los efectos de la deuda en la IPI. Esto sugiere que entre ambas clases de gasto hay efectos compensatorios.
pobres. Al respaldar la Iniciativa para los PPME, el Banco Mundial y el FMI sostuvieron que el alivio de la deuda tambin puede usarse para liberar recursos a fin de incrementar el gasto social tendiente a la reduccin de la pobreza, en la medida en que se reduzcan los pagos en efectivo del servicio de la deuda (FMI y Banco Mundial, 1999). El economista Jeffrey Sachs (citado en Fritschel, 2004) ha ido aun ms all: Ningn pas civilizado debe procurar el cobro de las deudas de gente que est muriendo por causa del hambre, las enfermedades y la pobreza. Dichos argumentos tienen amplia resonancia en Amrica Latina, donde los pagos de los intereses de la deuda absorben un promedio de 2,8% del PIB, cuanta que alcanzara para incrementar 25% los gastos sociales (Lora y Olivera, 2006). Si se considera la atencin que este tema concita en el debate pblico, resulta sorprendente la escasez de estudios empricos dedicados a evaluar si es cierto que los pases agobiados por su deuda gastan menos en los sectores sociales. Aunque algunos estudios analizan los efectos de las medidas de ajuste fiscal en el gasto social,12 no arrojan luz alguna sobre el impacto que puedan tener la deuda y los pagos de su servicio en los niveles de gasto social o su proporcin dentro del gasto total. El estudio de Lora y Olivera (2006) es el nico dedicado a la evaluacin de los efectos de la deuda pblica (interna y externa) sobre el gasto social en todo el mundo y en Amrica Latina. Lora y Olivera concluyen que, tal como lo sostiene la opinin popular, los coeficientes de endeudamiento ms altos restringen el gasto social, pero indican que ese efecto es ms bien reducido. En el plano cuantitativo, sealan que un incremento de 10 puntos porcentuales en la razn deuda/PIB representa una declinacin de aproximadamente 0,15 puntos porcentuales en la razn gasto social/PIB.13 Como en la muestra de Lora y Olivera el promedio del gasto social equivale a 6% del PIB, esos clculos sugieren que un aumento de 10 puntos porcentuales del coeficiente de deuda pblica reducir el gasto social en aproximadamente 2,5%. Lora y Olivera tambin constatan que los ajustes fiscales surten un efecto negativo en el gasto social y que cada dlar de reduccin del dficit fiscal primario determina una disminucin promedio del gasto social de alrededor de tres centavos durante el ao en curso (o cerca de 5,5 centavos en el largo plazo). Es importante observar que se trata de un efecto promedio que vara ampliamente de acuerdo con la forma en que se lleve a cabo el ajuste fiscal. Si el ajuste se hace totalmente bajando el gasto primario, la disminucin del gasto social por cada dlar de ajuste fiscal puede llegar a 13 centavos, mientras que si se obtiene el mismo ajuste merced a un incremento de la recaudacin, el gasto social podr aumentar cuatro centavos. Lora y Olivera (2006) tambin muestran que los niveles ms altos de deuda influyen negativamente en la proporcin del gasto social dentro del gasto primario total. Un incremento de 10 puntos porcentuales en la razn deuda/PIB determina una reduccin de aproximadamente 0,5 puntos porcentuales en la proporcin del gasto social dentro del gasto pblico total (con efectos casi dos veces mayores en el largo plazo). El gasto social y otros gastos pblicos actan de manera diferente. Cuando el gasto primario total disminuye 1% del PIB, la porcin del gasto social dentro del gasto primario crece alrededor de 0,4
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Estos resultados deben interpretarse con cautela, porque el crdito oficial (especialmente el del FMI) tiende a aumentar durante los perodos de crisis. Sin embargo, este problema de simultaneidad debera sesgar los resultados en contra de las conclusiones de Lora y Olivera (2006).
15 Cuando se expresa como proporcin del PIB, en Amrica Latina el gasto social se encuentra 1,7 punto porcentual por debajo del promedio de los pases en desarrollo. La mayor parte de esta diferencia corresponde a la educacin, donde el margen equivale a 1,2% del PIB. Empero, cuando el gasto social se mide como proporcin del gasto primario, se comprueba que en Amrica Latina es ms alto que en el resto del mundo en desarrollo. Por consiguiente, si la regin gasta demasiado poco en los sectores sociales, se debe a los bajos niveles de gasto pblico total que la caracterizan.
puntos porcentuales (conclusin coincidente con la de trabajos anteriores segn los cuales los gastos sociales son resistentes a los ajustes fiscales). Irnicamente, esto amplifica el efecto negativo de la deuda sobre el gasto social. En efectivo, un aumento de un dlar en el monto de la deuda determina un incremento de 4,9 centavos en el balance primario y de 1,3 centavos en los pagos por intereses de la deuda durante el ao siguiente. Por lo tanto, el efecto neto en el balance fiscal general es un incremento de dos centavos en el corto plazo (o de tres centavos en el largo plazo). La respuesta tpica que determina el mejoramiento del balance primario es una combinacin de ms ingresos (2,6 centavos durante el ao siguiente o tres centavos en el largo plazo) y menos gastos (2,5 centavos el ao siguiente o 4,4 centavos en el largo plazo). Por ende, tras un aumento del volumen de la deuda generalmente los gobiernos reaccionan reduciendo el gasto total e incrementando sus ingresos en una medida que supera al aumento de los pagos por concepto de intereses resultante del aumento de la deuda, comprimiendo as el balance fiscal general. En el proceso, los gastos sociales reciben un doble impacto, pues no slo son sensibles a los cambios en el gasto total (y algo menos a los cambios en los ingresos), sino tambin al impacto directo del volumen de la deuda. Una comprobacin sorprendente es que los aumentos en los pagos por servicio de la deuda (que pueden derivarse de coeficientes de endeudamiento ms altos) slo surten un efecto mnimo en el gasto social. Esto sugiere que la deuda no desplaza el gasto social porque aumente la carga del endeudamiento, sino porque reduce el margen (o el apetito) para ms endeudamiento del pas. Otra cuestin interesante es la importancia que puede tener el crdito de las instituciones financieras internacionales respecto del gasto social. Parecera que los prstamos de fuentes oficiales en general y los de organizaciones multilaterales en particular no atenan las consecuencias negativas de la deuda para los gastos sociales. Sin embargo, aunque los aumentos de la deuda oficial total no surtan efectos adicionales, las distintas clases de crdito oficial s generan diversos efectos en el gasto social. En particular, el crdito bilateral y los prstamos del FMI atenan el efecto negativo de la deuda en el gasto social, mientras que los prstamos de otras entidades multilaterales lo amplifican (Lora y Olivera 2006).14 Cuando se mide el gasto social como proporcin del gasto total (y no del PIB), el efecto de todas las clases de crdito oficial en el gasto social se torna insignificante, sugiriendo que la influencia de cada clase de crdito oficial en el gasto social obedece bsicamente a su gravitacin en el gasto total y no slo en el gasto social directamente. Puesto que suele vincularse a Amrica Latina con altos niveles de endeudamiento y con bajos niveles de gasto social, es interesante determinar si los resultados antes mencionados son tambin vlidos para una muestra de pases latinoamericanos.15 Los aumentos en la deuda pblica y en su servicio repercuten mucho ms en el gasto social de la regin
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ENSEANZAS DE LA EXPERIENCIA DE ALIVIO DE LA DEUDA

Los partidarios del alivio de la deuda sostienen que la cancelacin de las obligaciones de los pases ms pobres conlleva varias ventajas potenciales. En primer lugar, es un ejercicio de transparencia, pues varias instituciones otorgan alivio a sus deudores reestructurando
16
En Amrica Latina la mayor sensibilidad de los gastos sociales a los pagos de intereses de la deuda es ms notoria cuando se considera la proporcin del gasto social dentro del gasto total.
que en el del resto del mundo en desarrollo. Cuando en Amrica Latina el endeudamiento aumenta un dlar, el gasto social disminuye tres centavos ms que en otras regiones (donde disminuye alrededor de un centavo). A cada dlar adicional de pago de intereses de deuda en Amrica Latina, corresponde una merma en el gasto social de alrededor de 23 centavos (mientras que en el resto del mundo aumenta alrededor de ocho centavos) (Lora y Olivera, 2006).16 En sntesis las conclusiones de Lora y Olivera dan crdito a las numerosas opiniones sobre los efectos nocivos de los altos niveles de endeudamiento. Los coeficientes de deuda elevados s reducen los gastos sociales, y no slo por el costo adicional de pagos por intereses (un efecto que reviste importancia especial en Amrica Latina), sino porque esos coeficientes ms altos determinan reducciones de los gastos totales que Grco 10.4 afectan a los sectores sociales. Efecto de una contraccin scal en el gasto social: Estas conclusiones sugieren que cada inicial seguida de recuperacin sostenida una gestin ortodoxa de la deuda quiz 6,06 sea la mejor forma de proteger los 6,04 gastos sociales. De hecho, un mejoramiento en el balance fiscal primario 6,02 equivalente a 1% del PIB debe provo6,00 car inicialmente una disminucin del Reduccin inicial del gasto social de 0,034% del PIB, pero 5,98 1% en la deuda pblica (o incremento del 1% esa reduccin inicial debe compenen supervit pblico) 5,96 sarse parcialmente por un incremento equivalente a 0,014% del PIB el ao si5,94 guiente, porque el volumen de la deuda 5,92 habr disminuido. Al tercer ao, la 3 1 4 2 0 1 2 3 5 reduccin inicial se habr compensado Tiempo (aos) totalmente y a partir del siguiente, los gastos sociales debern ascender por Fuente: Clculos de los autores basados en Lora y Olivera encima del nivel inicial (grfico 10.4). (2006). Nota: La contraccin scal ocurre en el ao 0. Adems, podra ocurrir un aumento del gasto social desde el comienzo si el ajuste fiscal tiene por base un incremento de los ingresos en lugar de una reduccin de los gastos, que es la razn por la cual los gastos sociales disminuyen en los perodos de ajuste fiscal.
Gasto social (porcentaje del PIB)
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CAPTULO 10
1. Ha servido el alivio para lograr una reduccin permanente de los niveles de deuda? 2. Ha servido el alivio para incrementar el crecimiento del PIB y del gasto social? 3. Es preferible el alivio de la deuda a la asistencia? 4. Brinda el alivio de la deuda recursos adicionales?
Ha servido el alivio para lograr una reduccin permanente de los niveles de deuda?
La experiencia sugiere que la respuesta a este interrogante es matizada. Easterly (2002) estudia el comportamiento de un conjunto de pases que recibieron un alivio sustancial de sus deudas y constata que el valor neto actual del servicio de la deuda de esos pases aument durante el perodo de implementacin de las iniciativas de alivio. Cmo puede conciliarse el incremento de la deuda con un esfuerzo considerable para aliviarla? Una posible explicacin es la mala suerte, pero Easterly no constata que los PPME hayan sufrido peores shocks que otros pases en desarrollo. La explicacin por la que se inclina es que los altos niveles de deuda obedecen a la presencia de gobiernos con una tasa de descuento alta (lo que en la jerga econmica quiere decir impaciencia, o afn de consumir hoy sin preocuparse demasiado por lo que pueda acaecer maana), que siempre toman todos los prstamos que tienen a su alcance. Si mayores niveles de endeudamiento se deben a la elevada tasa de descuento del gobierno y el alivio de la deuda no afecta dicha tasa, el alivio de la deuda ser intil en el largo plazo y provocar un auge del consumo meramente temporal.17 Easterly afirma que los datos respaldan esta interpretacin. Estudia en particular los resultados del alivio de la deuda de 41 PPME y comprueba que durante el perodo 19891997 ese alivio ascendi a US$33.000 millones y, al mismo tiempo, los pases beneficiarios asumieron nuevas obligaciones por un monto de US$41.000 millones, en consonancia con la idea de que el alivio de la deuda conduce a un nuevo endeudamiento.
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Peor an, el alivio de la deuda puede obrar como un incentivo pernicioso, porque los pases pueden endeudarse y postergar las reformas, previendo que eventualmente habrn de beneficiarse de un programa de condonacin de deudas.
continuamente prstamos atrasados y negndose a reconocer la imposibilidad de recuperar sus prstamos total o parcialmente. En segundo trmino, el alivio de la deuda puede crear margen para un gasto sumamente necesario en actividades orientadas a la reduccin de la pobreza y, en tercer lugar, puede activar el crecimiento en pases que sufren los efectos del sobreendeudamiento. Quienes se oponen al alivio de la deuda sostienen que, en cambio, los gobiernos beneficiarios derrochan los recursos liberados y que el alivio posibilita la perpetuacin de polticas inadecuadas. Adems, el alivio de las obligaciones de pases muy endeudados puede terminar promoviendo el comportamiento equivocado y distribuyendo recursos entre pases con un historial de polticas macroeconmicas deficientes. Hasta ahora, este captulo se ha concentrado en la relacin entre la deuda y los resultados econmicos, pero no ha tratado concretamente los intentos de medir directamente el efecto econmico del alivio de la deuda (en los recuadros 10.2 y 10.3 se ofrece una descripcin de las principales iniciativas de alivio de la deuda). He aqu un conjunto interesante de preguntas relativas a los efectos de dicho alivio:
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Recuadro 10.2 El alivio de la deuda antes de la Iniciativa para los PPME

El alivio de la deuda no es una idea nueva.a En 1967 la UNCTAD declar: los pagos del servicio de la deuda han crecido hasta un punto en el que numerosos pases hacen frente a una situacin crtica (citado en Easterly, 2002, p. 1678). Una serie de reuniones de la UNCTAD llevadas a cabo entre 1977 y 1979 determin que acreedores oficiales cancelaran deudas de 45 pases por un valor total de US$6.000 millones. Los informes del Banco Mundial sobre frica de 1981, 1984, 1986 y 1991 incluyeron reiterados llamados a un alivio de la deuda y en las reuniones cumbre de 1988, 1990 y 1991, los pases miembros del G7 convinieron en la necesidad de un alivio adicional de la deuda, lo que determin un aumento de la mitigacin y del crdito concesionario. En 1996 se lanz el programa para los pases pobres muy endeudados (PPME). Adems de las iniciativas explcitas de alivio de la deuda, ha habido tambin un alivio implcito mediante la sustitucin de deuda comn por deuda concesionaria (Easterly, 2002). El Plan Brady, posiblemente el mayor esfuerzo de alivio de la deuda del sector privado que se haya llevado a la prctica, fue producto de la crisis global de deuda que estall cuando el 12 de agosto de 1982 el gobierno mexicano anunci que no poda hacer frente a sus obligaciones. La cesacin de pagos mexicana abri cauce a una serie de otras moratorias y de intentos de reestructuracin malogrados que culminaron en febrero de 1987 cuando Brasil declar una moratoria de su deuda. Durante los meses siguientes, varios bancos internacionales anunciaron grandes incrementos de sus reservas para prdidas por prstamos y as reconocieron explcitamente que una porcin importante de su cartera de prstamos a pases en desarrollo ya no era redituable (Arslanalp y Henry, 2005). A comienzos de 1989, Nicholas Brady, que a la sazn era secretario del Tesoro de Estados Unidos, plante un plan de alivio de la deuda que supona la prrroga de los vencimientos, la condonacin del principal y la reduccin de los pagos por concepto de intereses para los gobiernos de los pases en desarrollo. Con el Plan Brady se ofreci a los bancos un paquete de refuerzo del crdito de US$25.000 millones y cuatro mtodos diferentes para la reestructuracin de sus prstamos morosos, a saber: 1) bonos con descuento, 2) bonos a la par, 3) fondos nuevos y 4) recompras de la deuda en efectivo.b Entre agosto de 1989 y octubre de 1995, 16 pases participaron en canjes Brady y reestructuraron prstamos bancarios por un monto superior a US$200.000 millones, con un alivio de la deuda que ascendi a US$65.000 milones.c La mayora de los bonos Brady existentes se retir de circulacin (vase el captulo 5), lo que constituye otra muestra del buen resultado de esta iniciativa.
Este recuadro se nutre considerablemente de Easterly (2002) y de Arslanalp y Henry (2005). b Los bonos con descuento eran bonos a 30 aos garantizados con bonos del Tesoro de Estados Unidos, con un menor valor nominal (alrededor de 30% a 35% menos que el valor del crdito original), una tasa de inters de LIBOR ms 13/16, y un pago nico al vencimiento. Los bonos a la par eran similares, pero se emitieron con un valor nominal y con una tasa de inters fija de 6%. Con los fondos nuevos, los bancos conservaron el valor ntegro de sus crditos pero se comprometieron a otorgar nuevos prstamos de por lo menos 25% del crdito original. Las recompras en efectivo consistieron en la recompra de deuda a un precio predeterminado. c Estos fueron los pases y los aos de su participacin inicial: Argentina (1992), Bolivia (1993), Brasil (1992), Bulgaria (1993), Costa Rica (1989), Ecuador (1994), Filipinas (1989), Jordania (1993), Mxico (1989), Nigeria (1991), Panam (1995), Per (1995), Polonia (1994), Repblica Dominicana (1993), Uruguay (1990) y Venezuela (1990).
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CAPTULO 10
Recuadro 10.3 Las nuevas iniciativas de alivio de la deuda: PPME e IADM

En 1996 el FMI y el Banco Mundial lanzaron la Iniciativa para los pases pobres muy endeudados (PPME), con estos tres objetivos: 1) eliminar el sobreendeudamiento de los pases que emprendieran reformas econmicas y sociales conducentes a una reduccin mensurable de la pobreza; 2) reducir la deuda multilateral, y 3) ayudar a los pases a abandonar las reestructuraciones interminables de su deuda en pos de un alivio perdurable.a La Iniciativa para los PPME se apart radicalmente de iniciativas anteriores porque incluy la cancelacin de obligaciones con las instituciones multilaterales (como el FMI, el Banco Mundial y el BID) por primera vez en la historia del alivio de la deuda. En una reunin del G-7 celebrada en Colonia, Alemania, en el otoo (Hemisferio boreal) de 1999, donantes e instituciones multilaterales convinieron en que el alivio de la deuda operaba con lentitud y decidieron una expansin importante de la Iniciativa para los PPME. La Iniciativa reforzada para los PPME duplic con creces el monto de alivio de la deuda provisto por medio de la iniciativa original, redujo las tasas de endeudamiento que calificaban como insostenible la deuda de un pas y adopt procedimientos para facilitar y agilizar el alivio. Cualquier pas que desee beneficiarse de la iniciativa para los PPME debe cumplir tres condiciones: 1) que la carga de su deuda sea insostenible y supere las posibilidades de los mecanismos tradicionales de alivio disponibles, como el Club de Pars; 2) que se establezca un historial de reformas y polticas apropiadas por medio de programas respaldados por el Banco Mundial y el FMI, y 3) que se prepare un documento de estrategia de lucha contra la pobreza (DELP). Esos criterios de elegibilidad se llevan a la prctica mediante un proceso de tres pasos que conlleva un punto de elegibilidad, un punto de decisin y un punto de culminacin. El primer paso consiste en un anlisis de sostenibilidad de la deuda con el objeto de determinar si un pas de ingreso bajo hace frente a un nivel de endeudamiento externo insostenible y, por ende, debe considerarse para su participacin en la Iniciativa para los PPME. En el segundo paso el pas debe demostrar algunos progresos en materia de programas de ajuste y reforma y presentar una versin preliminar de su DELP. Si la evaluacin de los esfuerzos del pas en este segundo paso es satisfactoria, sobreviene un punto de decisin en el que las instituciones multilaterales que otorgan el alivio de la deuda deciden formalmente si el pas es elegible, calculan un umbral de sostenibilidad y se comprometen a reducir la deuda a ese nivel. Tras el punto de decisin, el pas comienza a recibir un alivio provisorio y en el tercer paso debe establecer un nuevo historial de buen desempeo. La duracin de este perodo puede variar, pero debe incluir la aplicacin satisfactoria de las polticas acordadas en el punto de decisin, el mantenimiento de la estabilidad macroeconmica y la adopcin y aplicacin del DELP por
Sin embargo, una prueba formal arroja conclusiones menos llamativas. Una regresin del nuevo endeudamiento en el alivio de la deuda indica que por cada 1% del PIB de alivio, hay 0,34% del PIB de nuevo endeudamiento neto, lo cual sugiere que un dlar de alivio de la deuda produce una reduccin efectiva de esta de aproximadamente 65 centavos. Adems,
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espacio de un ao, por lo menos. Una vez cumplidas estas condiciones, el pas llega al punto de culminacin y recibe todo el alivio de su deuda que se haya comprometido en el punto de decisin.b La Iniciativa reforzada incluye a 40 pases (33 de frica, 5 de Amrica Latina y el Caribe y 2 de Asia), de los cuales 19 alcanzaron el punto de culminacin (entre ellos Bolivia, Guyana, Honduras y Nicaragua), 10 llegaron al punto de decisin y 11 (incluido Hait) estn completando los pasos previos al punto de decisin. El BID forma parte de la Iniciativa reforzada para los PPME y ya ha comprometido US$1.900 millones (US$1.100 millones en valor actual neto) para aliviar la deuda de Bolivia, Guyana, Honduras y Nicaragua.c En la cumbre celebrada en julio de 2005 en Gleneagles, Escocia, los lderes del G-8 convinieron en cancelar la totalidad de la deuda con el FMI, la Asociacin Internacional de Fomento (AIF, la rama concesionaria del Banco Mundial) y el Fondo Africano de Desarrollo (FAfD) de todos los pases que llegaran al punto de culminacin de la Iniciativa para los PPME. Esta propuesta pas a conocerse como la Iniciativa para el Alivio de la Deuda Multilateral (IADM) y su objetivo es ayudar a que los PPME avancen hacia la consecucin de los ODM, que prevn la reduccin de la pobreza a la mitad para 2015. Los donantes convinieron en compensar a la AIF y al FAfD por el alivio de la deuda, mientras que una parte del alivio que brinde
el FMI se financiar con recursos internos.d A diferencia de la Iniciativa para los PPME, la IMRD no propone alivio contemporneo alguno de otros acreedores distintos del FMI, la AIF y el FAfD. Esta es una cuestin espinosa porque algunos PPME (incluidos los de Amrica Latina y el Caribe) tienen deudas cuantiosas con instituciones multilaterales que no estn incluidas en la iniciativa.
http://www.worldbank.org/hipc/progress-todate/May99v3/may99v3.htm. b La Iniciativa para los PPME incluye una clusula de expiracin concebida con el objeto de impedir que se convierta en un mecanismo permanente. Originalmente esta clusula fijaba un plazo hasta fines de 2004 para la consideracin inicial, pero ese plazo se fue corriendo sucesivamente hasta fines de 2006. c Es importante sealar que todas las iniciativas de alivio se concentran en la deuda externa, pero en algunos pases el problema principal lo constituye la deuda interna. En el caso de Nicaragua, por ejemplo, la deuda interna supera holgadamente a la externa y es posible que la mayor parte de los recursos liberados merced al alivio de la deuda sencillamente se use para sufragar el servicio de la deuda interna. Hait an no ha sido declarado elegible, pero figura entre los pases que pueden incluirse en el proceso de la Iniciativa para los PPME.
d El FMI decidi financiar con sus propios recursos (principalmente por medio de ventas de oro de la institucin) el alivio de la deuda de todos los pases miembros (sean PPME o no) con un ingreso anual per cpita inferior a US$380. En cambio, el alivio de la deuda para PPME cuyo ingreso per cpita se encuentre por encima de ese umbral (Bolivia, Guyana, Honduras y Nicaragua, entre ellos) ser administrado por el FMI pero financiado por contribuciones bilaterales.
el efecto no es constante a lo largo del tiempo y, mediante la divisin de la muestra en tres perodos, Easterly (2002) muestra que el alivio fue acompaado por un incremento de la deuda durante el perodo 19791987, el mantenimiento de sus niveles en los aos 19881994 y su descenso en el perodo 19951997. Este ltimo resultado brinda cierta evidencia de que
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CAPTULO 10
Ha servido el alivio para incrementar el crecimiento del PIB y del gasto social?
En cuanto a la utilidad del alivio de la deuda para lograr un aumento del crecimiento del PIB y del gasto social, tampoco hay una respuesta clara. Arslanalp y Henry (2005, 2006b) brindan pruebas convincentes de que el alivio de la deuda es beneficioso para los pases que tienen un problema de sobreendeudamiento y, en particular, muestran que la reduccin obtenida merced al Plan Brady rindi efectos favorables tanto para los prestamistas como para los prestatarios. No obstante, estos autores sostienen que si bien el alivio de la deuda puede ser beneficioso para pases de ingreso mediano, los PPME no tienen un problema de sobreendeudamiento porque en ellos el obstculo principal para las inversiones no es una deuda excesiva sino la falta de instituciones de mercado bsicas. Bird y Milne (2003) tambin sostienen que el sobreendeudamiento no importa en el caso de los pases de ingreso
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Quizs esto no obedezca al gasto excesivo sino a shocks externos negativos no tenidos en cuenta en los clculos de la Iniciativa para los PPME. Sin embargo, en una evaluacin de dicha iniciativa realizada por el Banco Mundial (2006) tambin se sugiere que varios pases participantes estn volviendo a endeudarse en un grado considerable.
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Easterly (2006) ofrece una crtica de los planes de Sachs y de las Naciones Unidas. Sen (2006) presenta una crtica de la opinin de Easterly.
la iniciativa de alivio ms reciente posiblemente rindi mejor resultado que las anteriores, quiz porque la Iniciativa para los PPME est condicionada a la aplicacin de polticas macroeconmicas que deben llevar a que el endeudamiento sea sostenible. No obstante, cabe sealar que segn los informes del FMI, la mitad de los pases que recibieron un alivio de su deuda dentro del marco de la Iniciativa reforzada para los PPME pronto volvern a endeudarse en grado insostenible (Birdsall y Deese, 2004).18 Aunque Easterly (2002) se inclina por la interpretacin de la tasa de descuento, una explicacin alternativa de estos hechos, hasta cierto punto equivalente en el plano de la observacin, es que el endeudamiento de los pases pobres no sigue siendo alto por el comportamiento de polticos manirrotos que dilapidan los recursos, sino porque esos pases tienen muchas necesidades bsicas insatisfechas. Conforme a esta interpretacin, apenas el programa de alivio de la deuda atena las restricciones presupuestarias, los polticos gastan todo lo que pueden tratando de satisfacer esas necesidades bsicas desatendidas. Entonces, los fondos no se derrochan sino que se usan para tratar de escapar de una trampa de pobreza; el problema es que la afluencia de recursos es demasiado magra y por eso los pases pobres no pueden escapar de sus trampas de pobreza. Una poltica coherente con esta interpretacin consiste en cancelar deuda y asimismo suministrar ms asistencia. En efecto, en la propuesta de Sachs (2005) para poner fin a la pobreza y en el informe de las Naciones Unidas (2005) sobre la forma de alcanzar los Objetivos de Desarrollo del Milenio (ODM), se trata explcitamente este aspecto. Los pases pobres deben incrementar sus gastos en actividades conducentes a la reduccin de la pobreza y eso slo puede lograrse mediante la cancelacin de sus deudas y el aumento de los flujos de asistencia que reciben. Una cancelacin de la deuda sin un incremento de los flujos de asistencia slo determinar una acumulacin inmediata de deuda, interpretacin congruente con la conclusin emprica de Easterly, aunque no indique necesariamente que el alivio de la deuda sea intil.19
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Es preferible el alivio de la deuda a la asistencia?

La bibliografa emprica no ha considerado en forma sistemtica si el alivio de la deuda es preferible a la asistencia. Arslanalp y Henry (2006a) sostienen que la respuesta a este interrogante depende de la clase de pas de que se trate y afirman, en particular, que el alivio de la deuda es preferible en los pases de ingreso mediano que tienen un problema de sobreendeudamiento. Sin embargo, aseveran que en los pases de ingreso bajo que forman parte de la Iniciativa para los PPME, el escaso crecimiento no obedece al sobreendeudamiento sino
20 Los resultados de Hepp (2005) deben tomarse con cautela porque cuando emplea una medida alternativa (admitiendo que es menos precisa) del alivio de la deuda, obtiene el resultado contrario.
bajo, porque estos pases reciben una transferencia positiva neta de recursos. Adems, si bien los altos niveles de endeudamiento pueden afectar el crecimiento incrementando las posibilidades de una crisis financiera por la volatilidad de los flujos de capital, se trata de una hiptesis harto improbable en el caso de los pases de ingreso bajo, que estn endeudados principalmente con acreedores oficiales (Rajan, 2005a). Depetris Chauvin, y Kraay (2005) y Hepp (2005) ofrecen evidencia emprica acerca de los efectos del alivio de la deuda sobre el crecimiento y la composicin del gasto pblico. Depetris Chauvin, y Kraay utilizan una muestra de 62 pases de ingreso bajo durante el perodo 19892001 y concluyen que: 1) existe una correlacin positiva pero no estadsticamente significativa entre el alivio de la deuda y el crecimiento del PIB; 2) hay una correlacin positiva y estadsticamente significativa entre el alivio de la deuda y el gasto del gobierno en salud y educacin, pero esta correlacin positiva obedece principalmente a dos casos atpicos (Mozambique y Yemen); 3) existe una correlacin positiva pero no muy fuerte entre el alivio de la deuda y los cambios de polticas, y 4) no hay una correlacin significativa entre el alivio de la deuda y la inversin. Segn Depetris Chauvin, y Kraay, estas conclusiones indican que los esfuerzos anteriores de alivio de la deuda, que ascendieron a US$100.000 millones, fueron en definitiva dilapidados, pues no rindieron resultados concretos. Una visin ms positiva sugerira que el alivio de la deuda ciertamente no es perjudicial, y puede ser beneficioso en algunos casos. Hepp (2005) muestra que el alivio de la deuda surte efectos diferentes en los PPME y en los que no lo son, y respalda la aseveracin de Arslanalp y Henry (2005, 2006a) en el sentido de que los PPME no tienen un problema de sobreendeudamiento. En particular, Hepp considera que dentro de la muestra de PPME el alivio del servicio de la deuda y del monto de esta no tiene efecto significativo sobre el crecimiento. Sin embargo, cuando considera la muestra de pases que no estn muy endeudados, constata que un alivio de la deuda que depare una reduccin de un punto porcentual del servicio, conduce a un incremento de 0,2% del PIB.20 As, podra afirmarse que el ciclo actual de alivio de la deuda (dentro del marco de la Iniciativa para los PPME y la Iniciativa Multilateral para la Reduccin de la Deuda) est mejor diseado y tendr un impacto mayor que el de iniciativas anteriores. El Banco Mundial (2006) evala la Iniciativa para los PPME y tambin encuentra que tiene lugar un progreso modesto en materia de gestin poltica, crecimiento y reduccin de la pobreza, pero sostiene que la falta de datos torna sumamente difcil una evaluacin definitiva de esta iniciativa.
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La conclusin de Cordella, Ricci y Ruiz-Arranz (2005) en el sentido de que quiz la deuda no influye en el crecimiento de los pases con polticas inadecuadas concuerda con esta interpretacin.
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Vase, por ejemplo, Rajan (2005a). Por flujo neto de recursos se entiende la afluencia total de capitales (asistencia y prstamos nuevos) menos los egresos (principalmente servicio de la deuda).
23 El crdito defensivo se caracteriza por ser una situacin en la cual los acreedores brindan nuevo financiamiento para evitar reconocer en forma explcita que el pas deudor se encuentra en cesacin de pagos. Marchesi y Missale (2004) aportan pruebas slidas de crdito defensivo y de asistencia defensiva. 24
Por supuesto, el alivio de la deuda tambin est condicionado por ciertas actividades y polticas, pero es posible que las condiciones sean menos dispendiosas que las impuestas con los prstamos tradicionales.
a la falta de instituciones de mercado apropiadas y a la infraestructura econmica.21 Para respaldar esta afirmacin, muestran que los PPME siempre tienen transferencias positivas netas (hecho incompatible con un sobreendeudamiento) y que slo una porcin nfima de los flujos de capital hacia los PPME se dirige al sector privado, lo que indica que los inversionistas internacionales nunca consideraron que esos pases tuvieran un sector privado vibrante, con proyectos de inversin viables. Algunos autores sostienen que (por lo menos en el corto plazo) los pases slo se preocupan de los flujos de recursos netos,22 pero Arslanalp y Henry (2006a) enfatizan que alivio de la deuda y asistencia son conceptos diferentes, que esta ltima resulta ms eficiente que el primero si se trata de crear instituciones de mercado y que, como el alivio de la deuda puede provocar una exclusin de la asistencia, los PPME deben recibir asistencia y no un alivio de la deuda. Con criterio similar, Rajan (2005a) seala que si el principal obstculo para el crecimiento de un pas determinado es un clima insostenible para los negocios, resulta improbable que la reduccin del nivel de deuda tenga algn efecto positivo sin que se suministren recursos adicionales o se mejoren las polticas. Birdsall y Deese (2004) aceptan que alivio de la deuda y asistencia son conceptos diferentes, pero sostienen una opinin completamente distinta, a saber: que el alivio de la deuda constituye una de las formas ms eficaces de asistencia por lo menos por cinco razones. La primera es la estndar relativa al sobreendeudamiento y la segunda es que el alivio de la deuda no puede condicionarse (en virtud del condicionamiento el pas donante obliga al beneficiario de la asistencia a adquirir bienes o servicios del pas donante): segn Birdsall y Deese, el condicionamiento reduce el valor de la asistencia hasta un 30%. La tercera razn es que el alivio de la deuda detiene el crdito defensivo, es decir los prstamos que no obedecen a las necesidades de un pas o a la calidad de sus polticas, sino al nivel de su endeudamiento.23 La cuarta razn es que el alivio de la deuda reduce los costos de transaccin de los programas de asistencia convencionales porque libera a las autoridades del pas receptor de satisfacer las necesidades y los diferentes criterios de las instituciones donantes (lo que implica que el valor marginal agregado en las solicitudes de dichas instituciones es menor que los esfuerzos que deben hacer los pases receptores para satisfacer esas exigencias).24 La quinta razn es que el alivio de la deuda brinda respaldo presupuestario flexible y aumenta la responsabilizacin del gobierno, porque permite que las autoridades de los pases receptores fijen sus prioridades en lugar de concentrarse en los proyectos favoritos de los diversos donantes. Del anlisis precedente debe deducirse claramente que las distintas opiniones sobre la disyuntiva entre alivio de la deuda y asistencia dependen, en parte, del parecer acerca del valor agregado que puedan brindar las instituciones donantes. Quienes piensan que esas entidades pueden ampliar el efecto de desarrollo del gasto pblico orientando los recursos externos hacia el mejoramiento de las instituciones y la infraestructura, tendern a inclinarse
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Brinda el alivio de la deuda recursos adicionales?

Poco se ha estudiado sistemticamente si el alivio de la deuda brinda recursos nuevos. Birdsall, Claessens y Diwan (2002) examinan el alivio concedido a los pases africanos durante los aos noventa y concluyen que debido a deficiencias de los datos es difcil encontrar pruebas slidas en cualquier sentido. Sin embargo, en cierta medida sus resultados sugieren que la reduccin de la deuda de los aos noventa desplaz otras formas de asistencia y, por ende, no brind recursos adicionales. Ndikumana (2002) constata que los beneficiarios del alivio de la deuda recibieron ms asistencia que pases similares que no gozaron de una mitigacin de sus obligaciones. Este resultado pone de relieve la adicionalidad del alivio de la deuda, pero Ndikumana tambin comprueba una declinacin general de la asistencia desde comienzos de la dcada de 1990, lo que ha generado una situacin en la que los beneficiarios del alivio de la deuda reciben ms transferencias netas que los que no son beneficiarios, pero no necesariamente ms de lo que reciban antes de tornarse beneficiarios. Grco 10.5 Powell (2003) seala que el alivio de la Transferencia neta de recursos a pases pobres deuda no excluye ni genera recursos muy endeudados (PPME) adicionales y cuando esto se considera 18 0,14 junto con el hecho de que la asistencia 16 econmica para los pases pobres ha 0,12 declinado en trminos generales, es 14 0,10 congruente con los resultados previos 12 segn los cuales no hay un incremento 0,08 10 de la transferencia neta de recursos a 8 0,06 los PPME. Lo mismo sealan Arslanalp 6 y Henry (2006a), quienes muestran que 0,04 durante el perodo 20002003 las trans4 0,02 ferencias netas de recursos a los PPME 2 fueron menores que en 19801995, en 0,00 0 19701979 19801989 19901995 19961999 20002003 trminos del PIB de los pases receptores y de los donantes (grfico 10.5). Porcentaje del PIB Porcentaje del PIB de la de los PPME (eje de OCDE (eje de la derecha) Una evaluacin de la Iniciativa para la izquierda) los PPME realizada por el Banco Mundial (2006) en la que se usaron datos Fuente: Clculos de los autores basados en datos del cuadro 8 mucho ms recientes ofrece una opide Arslanalp y Henry (2006a). nin ms positiva de la adicionalidad potencial de la iniciativa y muestra que desde 2000 ha habido un incremento sustancial de las transferencias netas de recursos a los PPME. Esta evaluacin en particular constata que las transferencias anuales netas a los 28 PPME que alcanzaron el punto de decisin, aumentaron de US$7.300 millones en 2000 a US$15.800 millones en 2004 y que ms de la mitad de ese incremento se debi al alivio de la deuda. En el mismo estudio tambin se llev a cabo un ejercicio hipottico para determinar
a favor de la asistencia. Los que consideren que esas instituciones slo generan un aparato burocrtico intil y derrochan recursos, se volcarn hacia el alivio de la deuda.
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LA AGENDA DE ESTUDIOS Y POLTICAS SIGUE ABIERTA

La deuda pblica bien usada puede ser un poderoso instrumento de desarrollo econmico, pero las distorsiones polticas pueden arrastrar al sobreendeudamiento, y la volatilidad de los mercados de capital puede provocar inestabilidad econmica, aun con niveles de deuda moderados. El mensaje central de este captulo se resume en que no es fcil determinar la relacin entre deuda y desarrollo econmico, pero hay cierta evidencia de que los niveles moderados de endeudamiento pueden promover el crecimiento, mientras que el aumento de esos niveles probablemente tenga efectos negativos en el crecimiento. El problema que se plantea para derivar implicaciones prcticas de poltica basadas en estos resultados es que, dependiendo de las economas y las estructuras de la deuda de los pases, moderado puede tener significados muy diversos. De hecho, uno de los temas principales de este informe es que los niveles de deuda constituyen slo uno y quiz no el ms importante de los factores determinantes de las vulnerabilidades de la deuda. En el captulo tambin se estudia la relacin entre los niveles de deuda y la composicin del gasto pblico y se proporciona evidencia de que, mientras los pases latinoamericanos se endeudan, al menos en parte, para financiar inversiones en infraestructura,25 los niveles de endeudamiento ms altos surten efectos negativos en el gasto social. Finalmente, se hace notar que todava es mucho lo que se ignora acerca de la forma en que el alivio de la deuda afecta el crecimiento econmico y la reduccin de la pobreza. Los dos interrogantes clave que no tienen respuesta son si existe alguna relacin entre el alivio de la deuda y ms y mejores polticas de reduccin de la pobreza y un mayor ndice de crecimiento, y si las iniciativas de alivio de la deuda aportan recursos adicionales o slo desplazan la asistencia y el crdito concesionario. Aunque la ausencia de buenos datos ha sido uno de los escollos principales para las evaluaciones detalladas de iniciativas de alivio de la deuda en el pasado, un aspecto positivo de la Iniciativa para los PPME es que la funcin coordinadora de las instituciones financieras multilaterales y la necesidad de que esas instituciones realicen evaluaciones internas de la iniciativa han enriquecido de manera notable la informacin disponible para la comunidad acadmica. Adems, la notoriedad de la iniciativa brinda incentivos para la evaluacin pormenorizada del alivio de la deuda no slo entre las instituciones financieras internacionales sino tambin en las comunidades acadmicas y en las entidades sin fines de lucro. La reciente evaluacin actualizada de la Iniciativa para los PPME realizada por el Banco Mundial (2006) es un paso encomiable en este sentido y, aunque algunos resultados de esa evaluacin todava no son concluyentes, es importante notar que lo mismo ocurri con las primeras evaluaciones del canje Brady (Husain y Diwan, 1989; Fernndez-Arias, 1993), que ahora se considera un programa de alivio de la deuda sumamente fructfero.
25 En particular en el captulo se muestra que en Amrica Latina la deuda pblica se asocia positivamente con la inversin pblica en infraestructura. No se aborda la cuestin ms compleja de la medida en que esta inversin pblica en infraestructura incrementa el capital productivo.
qu habra ocurrido sin el alivio de la deuda y se comprob que la Iniciativa para los PPME aport recursos adicionales a por lo menos 17 de los 28 PPME considerados.
LOS ANLISIS CONVENCIONALES DE SOSTENIBILIDAD FISCAL se preguntan si la posicin fiscal del gobierno le permite sufragar el servicio de su deuda, pero sin cuestionarse si es conveniente o no que haya un nivel diferente de endeudamiento segn algn criterio de optimizacin (vase un anlisis de estos aspectos en el captulo 10). Varios de los criterios de sostenibilidad fiscal que ahora son comunes se originaron en funcin de los pases desarrollados, con nfasis en los problemas de solvencia en el largo plazo, pero ignoraron las caractersticas de la deuda y del entorno macroeconmico que son tpicas de los pases en desarrollo y fundamentales para una evaluacin de la sostenibilidad de sus obligaciones. Por ejemplo, los problemas de la composicin de monedas de la deuda pblica y la vulnerabilidad frente a shocks externos son elementos esenciales que deben considerarse en el caso de los pases en desarrollo. En este captulo se presentan distintos instrumentos de sostenibilidad fiscal, tomando el anlisis de la sostenibilidad como punto de partida, para pasar luego a las cuestiones propias de los pases en desarrollo, entre ellas, la sostenibilidad fiscal ante la incertidumbre de diversas fuentes y, en especial, la proveniente de las variaciones de la tasa de cambio y de los ingresos fiscales. Las calificaciones del crdito soberano constituyen referencias importantes para los inversionistas, por lo que es til analizar la correlacin que guardan con los indicadores fiscales que aqu se examinan. En otras palabras, lo que se quiere precisar es qu aspectos de la deuda tienen en cuenta las agencias calificadoras de crdito, de manera directa o indirecta, cuando evalan el riesgo de insolvencia.
EL CRITERIO BSICO
El significado de la sostenibilidad fiscal suele ser difuso. Lo primero que debe determinarse es la diferencia entre sostenibilidad y solvencia. En una situacin de insolvencia, los futuros flujos de ingresos y egresos no generan recursos netos suficientes para sufragar el servicio de la deuda pblica existente. Una posicin poltica es sostenible si se prev que un prestatario pueda seguir pagando el servicio de su deuda sin necesidad de que en el futuro deba practicarse una correccin del equilibrio entre ingresos y egresos cuyas dimensiones carezcan de realismo (FMI, 2002a, 4). Por ende, la solvencia es slo una condicin necesaria para la sostenibilidad, porque puede lograrse por medio de ajustes futuros grandes y costosos. En otras palabras, la sostenibilidad exige que se alcance la solvencia sin grandes modificaciones de la poltica.
Nuevos y antiguos criterios de sostenibilidad fiscal en CAPTULO 11 Amrica Latina
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CAPTULO 11
s = (r g)d,
(11.1)
donde d es el nivel de endeudamiento como proporcin del PIB, r es la tasa de inters real, g es la tasa de crecimiento de la economa y s es el supervit primario del gobierno como proporcin del PIB. Esta condicin tiene una interpretacin intuitiva, a saber: la razn deuda sostenible/PIB es tal que el supervit primario resulta suficiente para cubrir el costo efectivo de los intereses de la deuda, entendiendo por tasa de inters efectiva la tasa de inters real menos la tasa de crecimiento del PIB. Como se supone que todas las variables son constantes a lo largo del tiempo (o que reflejan un promedio debidamente calculado), esta ecuacin establece que el flujo de los futuros supervits primarios a largo plazo si se aplican los correspondientes factores de descuento debe cubrir por completo los niveles de deuda existentes.2 Si bien la deuda sostenible as medida constituye una referencia til, la sostenibilidad de la deuda no exige necesariamente que un gobierno satisfaga constantemente un objetivo de endeudamiento calculado de esa manera. Por ejemplo, un gobierno que haga frente a un shock temporal puede inclinarse por recurrir a los mercados de deuda para amortiguarlo. Algunos estudios se concentran en una interpretacin ms dinmica para dar cabida a situaciones en las que hay desviaciones de corto plazo del nivel de deuda a largo plazo, pero se regresa a la sostenibilidad.3 Con algunos mtodos se evala, por ejemplo, si el supervit primario de un pas tiende a aumentar cuando lo hace la deuda pblica.4 Conforme a otro mtodo, ms reciente, se considera a corto plazo la posicin fiscal de un pas mediante la evaluacin de su endeudamiento actual, su supervit primario presente y las tasas de inters y crecimiento vigentes, para determinar si son congruentes con la convergencia hacia una razn deuda/PIB estipulada a largo plazo (Croce y Juan-Ramn, 2003). La ventaja de este mtodo consiste en que admite que el nivel de endeudamiento corriente y el balance primario
1 Vanse anlisis pormenorizados en Buiter (1985) y Blanchard (1990). El primero se concentra en la sostenibilidad con base en la estabilizacin del patrimonio neto del gobierno y el segundo considera la sostenibilidad a partir de la estabilizacin de la razn deuda/PIB. Habida cuenta de las dificultades para la medicin del patrimonio neto, se ha usado ms ampliamente el segundo mtodo. Vanse tambin estudios detallados en Chalk y Hemming (2000) o Izquierdo y Panizza (2006). 2
Para todos los clculos de este captulo, se us la versin de tiempo discreto de esta frmula, a saber: 1+ r 1+ g 1)d.
s=(
3 En esencia, estas pruebas apuntan a descartar las trayectorias explosivas de deuda pblica. Vanse, por ejemplo, Hamilton y Flavin (1986), y Chalk y Hemming (2000). 4
Vase Bohn (1998). Para aplicaciones a los pases en desarrollo, vase Abiad y Ostry (2005).
El punto de partida de prcticamente todos los mtodos bsicos para calcular la sostenibilidad del endeudamiento es la restriccin presupuestaria del gobierno en el perodo en curso, que establece que la porcin de los pagos de la deuda que debe abonarse (incluidos los intereses) y no alcanza a sufragarse con el supervit primario, se financia con deuda nueva.1 Esto supone la prescindencia de cualquier financiamiento directo del dficit mediante emisin de moneda por el banco central. En el largo plazo, para que la deuda sea sostenible, el gobierno debe hallarse en posicin de satisfacer esta condicin:
NUEVOS Y ANTIGUOS CRITERIOS DE SOSTENIBILIDAD FISCAL EN AMRICA LATINA
227
LA SOSTENIBILIDAD EN AMRICA LATINA CONFORME AL CRITERIO BSICO

A pesar de los episodios de apremio fiscal registrados en algunos pases de Amrica Latina a fines de los aos noventa y comienzos de este siglo, la regin exhibe ms solidez fiscal que en los aos ochenta. El pronunciado descenso de las tasas de inflacin es un indicador indirecto del fortalecimiento fiscal, que demuestra que los gobiernos no necesitan recurrir a la financiacin monetaria de sus dficits. Otro indicador comnmente usado de la capacidad de pago mediante fuentes no inflacionarias es la razn deuda/ingresos fiscales, que hacia 2004 haba disminuido respecto de comienzos de los aos noventa. Aunque los pases de Amrica Latina, en promedio, han mejorado su capacidad de pago conforme a este indicador (que se redujo de alrededor de 460% en 1991 a 320% en 2004), sigue siendo mucho ms alto que en los pases desarrollados, donde a fines de 2004 la Grco 11.1 razn media deuda/ingreDeuda pblica como porcentaje del total de ingresos en sos para el gobierno en Amrica Latina y el Caribe, 1991 y 2004 general era ligeramente Nicaragua superior a 130%.5 Este meArgentina Pre Panam joramiento del desempeo, Nicaragua: 2.610 Jamaica Belice medido por la reduccin en Colombia El Salvador la relacin deuda/ingresos, Honduras se confirma para la mayoPer Ecuador ra de los pases cuando se Repblica Dominicana Costa Rica compara la informacin de Argentina Post Paraguay 2004 con la de 1991 (grMxico Brasil fico 11.1). Guatemala Chile Estas mediciones indiVenezuela can mejoras con respecto Trinidad y Tobago 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000 a los aos noventa, pero cmo se ha desempe2004 1991 ado la regin conforme al criterio bsico de sosteFuentes: Base de datos de Cowan et al. (2006); Martner y Tromben (2004b); nibilidad? Para responder Perspectivas de la economa mundial (FMI); bancos centrales. a esta pregunta se consNota: Argentina Pre indica las cifras para ese pas anteriores a la reestructutruy un indicador ms racin de la deuda y Argentina Post, las cifras posteriores.
Los pases incluidos en el grupo de Amrica Latina y el Caribe son Argentina, Bolivia, Brasil, Chile, Colombia, Ecuador, Guatemala, Honduras, Jamaica, Nicaragua, Mxico, Panam, Paraguay, Repblica Dominicana, Suriname, Trinidad y Tobago y Venezuela. Los pases desarrollados de la muestra son Alemania, Australia, Austria, Blgica, Canad, Dinamarca, Espaa, Estados Unidos, Finlandia, Francia, Grecia, Irlanda, Islandia, Italia, Japn, Luxemburgo, Noruega, Pases Bajos, Portugal, Reino Unido y Suiza.
se distancien de sus niveles de equilibrio de largo plazo. En este mtodo se analiza si estas desviaciones tienen la entidad suficiente para poner en peligro la convergencia, tornando por consiguiente insostenibles las polticas vigentes.
228
CAPTULO 11
6 Puede haber problemas de medicin, por ejemplo, cuando la inflacin en el corto plazo difiere sustancialmente de la que se previ e incorpor a las tasas de inters. Dichos problemas se tornarn evidentes en la seccin dedicada al vnculo entre las mediciones comunes de la sostenibilidad que utilizan tasas efectivas de inters real y las calificaciones de riesgo.
amplio, con base en la ecuacin (11.1). Tal indicador es la tasa de inters que se hubiera necesitado para que la deuda fuera sostenible, habida cuenta de los niveles predominantes de los supervits primarios, la deuda y las tasas medias de crecimiento del PIB. Este indicador puede verse tambin como la tasa mxima real de inters congruente con la sostenibilidad fiscal, y resulta conveniente porque no requiere saber cul es en verdad la tasa de inters real. Aunque hay algunas medidas disponibles de las tasas efectivas de inters real obtenidas mediante el clculo de los pagos de intereses como proporcin de los niveles de deuda al comienzo del perodo, descontada la inflacin, estn sujetas a problemas de medicin sustanciales (y a la falta de informacin correspondiente a los inicios de los aos noventa).6 En el grfico 11.2 se presentan los valores de esta variable en cada pas de la regin en 1991 y 2004. Las tasas de inters ms bajas que, como promedio, se hubieran necesitado a inicios de los aos noventa para que la deuda fuera sostenible sugieren que la posicin fiscal de los pases era en esa poca ms precaria que en 2004. Puesto que, en general, a comienzos de los aos noventa las tasas de inters reales eran ms Grco 11.2 altas, quiere decir que en Tasa de inters mxima de sostenibilidad de la deuda, muchos pases la situacin 1991 y 2004 fiscal estaba entonces an (en porcentaje) ms lejos de la sostenibiChile lidad. Venezuela Mxico Un ejercicio comn para Paraguay Costa Rica determinar la sostenibilidad Brasil Guatemala de la deuda, concentrnArgentina Post dose en los perodos ms Ecuador Per recientes para los cuales se Belice Panam dispone de datos sobre las Argentina Pre Nicaragua tasas efectivas de inters Uruguay real, consiste en calcular Repblica Dominicana Bolivia los niveles necesarios de Honduras Colombia supervit primario en com10 5 0 5 10 15 20 paracin con los observados. El supervit primario 2004 1991 necesario es el que debera existir para que la deuda Fuentes: Base de datos de Cowan et al. (2006); Martner y Tromben (2004b); corriente fuera sostenible, Perspectivas de la economa mundial (FMI); bancos centrales. como lo indica la ecuacin Nota: La tasa de inters mxima de sostenibilidad se calcula como r = ((s/b) * (1+g)) + g, donde r es la tasa mxima de sostenibilidad, s es la razn supervit (11.1). A modo de aproximaprimario/PIB, b es la razn deuda total/PIB, y g es la tasa de crecimiento del cin inicial, se calcularon los PIB. Argentina Pre indica las cifras para ese pas anteriores a la reestrucsupervits primarios neceturacin de la deuda y Argentina Post, las cifras posteriores. En el caso de Uruguay, no se dispone de datos para 1991. sarios sobre la base de las
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a. Tasas efectivas de inters real, 2004

7 6 Supervit primario necesario (puntos porcentuales del PIB) 5
Brasil
4 3 2 1 0 1 2 2 1 0 1 2 3 4 5
Colombia Belice Uruguay Costa Rica Per Mxico
Jamaica
Panam Repblica Dominicana
Guatemala
Venezuela Ecuador Paraguay Trinidad y Tobago El Salvador
Supervit primario observado (puntos porcentuales del PIB)
b. Tasa media de inters real (ndice de rendimiento del eurobono latinoamericano)

12 10 Supervit primario necesario (puntos porcentuales del PIB) 8 6 4 2 0 2 2 0 2 4 6 8 10 12
Uruguay Paraguay Argentina Post Colombia Brasil Venezuela Panam El Salvador Ecuador Belice Per Mxico Guatemala Costa Rica Chile Trinidad y Tobago Repblica Dominicana
Jamaica Argentina Pre
Las tasas efectivas de inters real se obtuvieron principalmente de documentos del FMI. Idealmente, dados los supuestos de tasas de inters y de crecimiento a largo plazo, si se conoce el perfil del servicio de la deuda pblica y se usa como referencia la tasa de inters a largo plazo, puede calcularse el valor actual neto de esa deuda y evaluarse la sostenibilidad al nivel de ese valor. Sin embargo, dicha tarea excede los alcances de este informe debido a la falta de informacin. Este anlisis se llev a cabo en el mbito del gobierno central, y en ciertos casos, en los que los saldos del resto del sector pblico no financiero son importantes (Colombia, por ejemplo), puede que esta medida no represente con precisin la posicin consolidada del sector pblico no financiero.
Supervit primario observado (puntos porcentuales del PIB)
Fuentes: Bloomberg, Informes de pas del FMI (varios aos); base de datos de Perspectivas de la economa mundial (FMI); bancos centrales, y clculos de los autores. Nota: Argentina Pre indica las cifras para ese pas anteriores a la reestructuracin de la deuda y Argentina Post, las cifras posteriores. No se incluyen los pases pobres y altamente endeudados (Bolivia, Honduras y Nicaragua) (ambos paneles), ni Chile y Argentina (solo en el panel a), debido a que en ellos la tasa efectiva de inters real es ms baja que la tasa promedio de crecimiento del PIB.
tasas efectivas de inters real pagadas en 2004, el crecimiento medio en el perodo 19942004 y los niveles actuales de la razn deuda/PIB.7 Los resultados se observan en el panel (a) del grfico 11.3 y, a primera vista, sugieren una situacin muy favorable, porque en la mayora de los pases observados los supervits estn por encima de los niveles necesarios.8 Un clculo ms conservador del supervit primario necesario tomara como base el promedio de las tasas de inters en un plazo ms largo. Es probable que las tasas efectivas de inters real de 2004 disten mucho de las tasas de inters real a largo plazo por varias razones. En los ltimos aos las tasas de inters internacionales han permanecido en un nivel bastante bajo, pero podran cambiar en el futuro. Adems, es posible que los pases que recientemente reestructuraron sus deudas tambin estn pagando intereses menores que los usuales. Por eso, y a fin de someter a una prueba de tensin la gestin fiscal con respecto a las variaciones de las tasas de inters, se llev a cabo un ejercicio alternativo, suponiendo en este caso que en algn
Grco 11.3 Supervit primario observado y necesario, 2004
230
CAPTULO 11
TENER EN CUENTA LA VOLATILIDAD

Los pases en desarrollo difieren en muchos aspectos de los desarrollados. En primer lugar, hacen frente a un grado mucho mayor de volatilidad cambiaria, de los intereses reales y de los trminos del intercambio comercial. Tambin tienen con frecuencia que afrontar la sbita prdida de acceso a los mercados internacionales de crdito, en muchos casos de manera totalmente inesperada. Adems, los shocks que padecen estos pases pueden ser de tal magnitud y de tanta duracin que, especialmente en virtud de la credibilidad relativamente escasa en la poltica fiscal y en las instituciones presupuestarias, las polticas anticclicas posiblemente no constituyan una opcin. Esta mayor inestabilidad y la persistencia de los shocks crean varias fuentes adicionales de vulnerabilidad que deben tenerse en cuenta cuando se analiza la sostenibilidad de la deuda, y sugieren que, hasta que los pases en desarrollo logren reducir la volatilidad, ser importante que los niveles de endeudamiento se consideren seguros si pueden sostenerse en el largo plazo y resisten la presin de impactos importantes. En particular, en la medida en que los shocks sean grandes y persistentes, como las interrupciones del flujo de capitales externos que Amrica Latina experiment a fines de los aos noventa, se suscitarn rpidamente problemas de solvencia. Por ende, debe ampliarse el concepto de sostenibilidad a fin
En este caso, se us una tasa de inters real de 7,5%.
momento los pases renovarn sus deudas con la tasa media de inters real que predomin durante el perodo 19922004, sobre la base del ndice de rendimiento acumulado del eurobono latinoamericano.9 En el panel (b) del grfico 11.3 se comparan los supervits primarios necesarios recalculados con los supervits observados. Esta vez los resultados son considerablemente distintos y se observa que ahora varios pases necesitan un supervit primario superior al que tienen, poniendo de relieve que las posiciones fiscales actuales quiz parezcan mucho ms cmodas de lo que resultaran si las tasas de inters volvieran a los niveles ms altos que alcanzaron en el pasado. Las grandes variaciones de las tasas de inters que en el pasado afrontaron los pases latinoamericanos y su enorme impacto en la posicin fiscal sugieren que, si bien las posiciones fiscales mejoraron, subsiste la vulnerabilidad frente a los incrementos de la tasa de inters real. Asimismo, cabe sealar que, por lo menos en la experiencia de los aos noventa, el alza de las tasas de inters obedeci en gran medida a los incrementos de los mrgenes de deuda y no a aumentos de la tasa de inters libre de riesgo. Por consiguiente, varios pases pueden verse expuestos, como lo estuvieron en los aos noventa, a shocks resultantes del alza de las tasas de inters real, aunque las tasas de inters libres de riesgo no aumenten. Adems, los supervits primarios actuales obedecen en parte a las condiciones favorables de demanda de exportaciones y a los altos precios de los productos bsicos, que incrementan los ingresos fiscales. Pero, una vez ms, esta etapa favorable puede quedar atrs. Sin embargo, merece destacarse que, en circunstancias igualmente favorables a comienzos de los aos noventa, el promedio de los supervits primarios era menor, lo que indica que la regin ha intensificado sensiblemente los esfuerzos tendientes a la obtencin de posiciones fiscales ms fuertes.
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Descalces de monedas, interrupciones sbitas y efectos de valuacin

La dolarizacin de las obligaciones es una fuente importante de vulnerabilidad ante los frenazos o interrupciones sbitas de los flujos de capital. La combinacin de esos dos elementos puede tener efectos devastadores para la sostenibilidad fiscal.11 Por ejemplo, la prdida de acceso a los mercados internacionales de crdito no resulta, necesariamente, de un sobreendeudamiento dentro de un marco de equilibrio apropiado, sino que puede ser la consecuencia de una economa precipitada a un desequilibrio por una interrupcin sbita de los flujos de capital (vase Calvo, Izquierdo y Meja, 2004). Esta visin fiscal inversa en el sentido de que poco hay de fiscal en el origen de la crisis se sustenta en el hecho de que los episodios de interrupciones sbitas tienden a ser simultneos y afectan a pases que hasta el momento del impacto exhiban situaciones fiscales diferentes. Las interrupciones sbitas de los flujos de capital obligan a imponer ajustes abruptos de los dficits en cuenta corriente, que pueden exigir una depreciacin considerable de la moneda en trminos reales cuando el cese de la afluencia de capital es muy persistente; de lo contrario, las variaciones del tipo de cambio real sern breves y la solvencia no estar necesariamente en peligro.12 Este ajuste puede tener importantes efectos de valuacin que multipliquen el costo del servicio de la deuda en moneda extranjera debido a la dolarizacin excesiva de las obligaciones, empujando as el endeudamiento del pas ms all del margen sostenible. El mejor ejemplo de la influencia de las condiciones externas en la sostenibilidad fiscal puede encontrarse en la situacin de cesacin de pagos de Rusia, que se produjo en agosto de 1998, y la propagacin de este shock a los mercados de capital mundiales, hecho que provoc la reversin generalizada de los flujos de capital en los mercados emergentes. En muchos sentidos, la crisis rusa obr como un shock de liquidez para los inversionistas internacionales, que lo esparcieron por distintos pases vendiendo los activos de sus carteras para restablecer la liquidez y cubrir las exigencias de garantas resultantes del colapso de
10 11
Vase en Mendoza y Oviedo (2002) un anlisis til de estos aspectos.
Segn Calvo (1998), una interrupcin sbita es una reduccin considerable e imprevista de la afluencia de capitales a un pas determinado. Para definiciones empricas de la interrupcin sbita, vase Calvo, Izquierdo y Meja (2004).
12 Vase el modelo presentado en Calvo, Izquierdo y Talvi (2005), donde se supone que la interrupcin sbita de los flujos de capital es permanente y, por ende, tambin lo es la depreciacin del tipo de cambio (y puede crear una posicin fiscal insostenible con el nuevo tipo de cambio real).
de asegurar la solvencia no slo en situaciones realistas de ajuste, sino tambin en casos realistas de inestabilidad externa. Estas cuestiones pueden considerarse desde tres perspectivas distintas. La primera se concentra en las fricciones financieras que han influido notablemente en crisis recientes de mercados emergentes y en sus efectos sobre la sostenibilidad fiscal. La segunda atiende al hecho de que los gobiernos de pases con mercados emergentes suelen enfrentarse a grandes fuentes de incertidumbre agregada cuando tratan de evaluar el patrn de ingresos y egresos del gobierno, as como el nivel de deuda sostenible.10 La tercera perspectiva extiende el anlisis de la incertidumbre a una evaluacin de la trayectoria del patrimonio neto, concentrndose en nuevas tcnicas que toman en cuenta la valuacin de los activos.
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CAPTULO 11
m=
B / eB* , Y / eY*
(11.2)
donde e es el tipo de cambio real, B es la deuda en moneda nacional, B* es la deuda en moneda extranjera, Y es la produccin de bienes no transables, e Y* es la produccin de bienes transables. Los descalces entre la composicin de la deuda y de la produccin pueden provocar diferencias sustanciales en la valuacin de la razn deuda/PIB despus de una depreciacin. Considrese, por ejemplo, un caso extremo en el que todos los efectos de la valuacin slo se registran en la deuda porque esta se halla totalmente denominada en moneda extranjera y la produccin no es comerciable en absoluto (vale decir, cuando m = 0). Esta es la peor situacin, donde la depreciacin del tipo de cambio real repercute plenamente en la sostenibilidad. Otro caso que reviste especial importancia se presenta cuando la composicin de la deuda (en trminos de bienes transables y no transables) equipara la de la produccin (vale decir, cuando m = 1). Cuando se mantiene esta condicin, la depreciacin del tipo de cambio real no influye en la razn deuda/PIB y, por consiguiente, tampoco en la sostenibilidad fiscal. El efecto puede agravarse por el hecho de que algunos pasivos contingentes, por ejemplo las obligaciones creadas por las operaciones de salvamento del sector bancario, pueden materializarse simultneamente. Cuando firmas de sectores no transables estn sumamente endeudadas en moneda extranjera con el sistema bancario, una depreciacin sustancial provoca bancarrotas y la urgencia de que el gobierno rescate al sistema bancario para proteger la cadena de pagos. De esta manera, la deuda del sector pblico puede cobrar vuelo una vez que se suman los efectos directos e indirectos de la devaluacin. En el grfico 11.4 se muestra a los pases latinoamericanos ordenados conforme al grado de descalce de monedas definido en la ecuacin (11.2) en 1998 (al registrarse la crisis rusa) y en 2004.13 Como puede observarse, desde la perspectiva de las obligaciones, en 1998 los pases latinoamericanos estaban ms expuestos a las variaciones cambiarias que en 2004 (pues en 1998 tenan un mayor descalce de monedas). Tras la interrupcin sbita que castig a la regin despus de la crisis rusa, muchos pases reaccionaron reduciendo los descalces y expandiendo la emisin de deuda en moneda nacional, en muchos casos indexada conforme al IPC. En cuanto a la clasificacin en el seno de la regin, en el sector ms saludable de la escala se encuentran pases como Chile, con un alto volumen de emisin de deuda interna y una amplia oferta de bienes transables. Generalmente, el descalce es mayor en los pases con experiencias inflacionarias anteriores y una tradicin de dolarizacin de las obligacio-
13 La produccin transable est representada por la proporcin de la suma de la agricultura y la industria en el PIB total, a precios constantes.
los bonos rusos (Calvo, 2005b). Este shock se convirti en una crisis profunda en los pases que tenan dos vulnerabilidades internas clave: una oferta reducida de bienes transables a escala internacional (exportaciones) y una dolarizacin de las obligaciones internas (Calvo, Izquierdo y Meja, 2004). Dichas vulnerabilidades pueden resumirse en este coeficiente de descalce (vase Calvo, Izquierdo y Talvi, 2005):
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a. 1998
Chile Costa Rica Jamaica Colombia Brasil Mxico Guatemala Repblica Dominicana Venezuela Nicaragua Per Honduras Bolivia Argentina Uruguay Panam El Salvador 0 0,2 0,4 0,6 0,8 1,0 1,2
b. 2004
Chile Mxico Brasil Venezuela Jamaica Colombia Costa Rica Repblica Dominicana Argentina Post Nicaragua Guatemala Bolivia Argentina Pre Per Honduras Uruguay Panam El Salvador 0 0,2 0,4 0,6 0,8 1,0 1,2
Fuentes: Cowan et al. (2006); bancos centrales; base de datos online de los Indicadores del Desarrollo Mundial (Banco Mundial), y clculos de los autores. Nota: Argentina Pre indica las cifras para ese pas anteriores a la reestructuracin de la deuda y Argentina Post, las cifras posteriores. El coeciente de descalce de monedas se calcula como (B/eB*)(Y/eY*), donde B es la deuda en moneda nacional, B* es la deuda en moneda extranjera, Y es la produccin de bienes no transables, Y* es la produccin de bienes transables y e es el tipo de cambio real.
14 Debe considerarse especialmente el caso de los pases totalmente dolarizados, como Panam, Ecuador y El Salvador. En ciertos casos, como el de Panam, la evolucin de un importante centro financiero estable posiblemente ha reducido la vulnerabilidad a alteraciones en los mercados de capital, por lo cual el descalce de monedas no constituye una cuestin importante. Sin embargo, en la medida en que la dolarizacin absoluta no reduce las posibilidades de una interrupcin sbita, esos pases pueden encontrarse sumamente expuestos.
nes (Argentina, Per y Uruguay).14 Por ejemplo, antes de la reestructuracin de su deuda, Argentina tena una tasa mucho ms alta de descalce de monedas, que mejor sustancialmente desde la reestructuracin (de 0,15 a fines de 2004 a 0,40 inmediatamente despus de la reestructuracin, en junio de 2005). Aunque este ndice capta los principales determinantes de la exposicin a las interrupciones sbitas, no abarca todas las fuentes de vulnerabilidad frente a hechos de esta clase. Si la deuda en moneda nacional es a corto plazo, las expectativas de una devaluacin pueden provocar una suba de los intereses y repercutir considerablemente en las finanzas pblicas, en la medida en que se resista la devaluacin (vase el captulo 13). Un pas con un alto grado de descalce de monedas pero un nivel muy bajo de endeudamiento no resultar gravemente afectado si tiene lugar una depreciacin real de la moneda. El indicador de descalce de monedas puede expandirse para que refleje esta
Grco 11.4 Coeciente de descalce de monedas
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CAPTULO 11
a. 1998
Nicaragua Panam Honduras Bolivia El Salvador Argentina Per Uruguay Mxico Jamaica Venezuela Repblica Dominicana Colombia Brasil Guatemala Chile Costa Rica 20 0 20 40 60 80 100 120
Exposicin baja Exposicin alta
Puntos porcentuales del PIB
b. 2004
Argentina Pre Panam Uruguay Nicaragua Honduras El Salvador Per Bolivia Jamaica Argentina Post Colombia Costa Rica Repblica Dominicana Guatemala Brasil Venezuela Mxico Chile
EL CRITERIO DE INCERTIDUMBRE
Como ya se ha dicho, el anlisis de sostenibilidad estndar se concibi originalmente para los pases desarrollados, en los que generalmente los problemas de volatilidad revisten menos 20 0 20 40 60 80 100 120 importancia. Para los mercaExposicin baja Exposicin alta dos emergentes es fundaPuntos porcentuales del PIB mental incorporar al anlisis fiscal las fuentes clave de Fuentes: Cowan et al. (2006); bancos centrales; Indicadores del Desarrollo Mundial (Banco Mundial), y clculos de los autores. incertidumbre y redefinir por Nota: Argentina Pre indica las cifras para ese pas anteriores a la reestruclo tanto lo que debe conturacin de la deuda y Argentina Post, las cifras posteriores. siderarse nivel seguro de endeudamiento, tomando en cuenta posibles cambios de las condiciones econmicas. La cuestin clave que afrontan los gobiernos de los pases emergentes es la sostenibilidad de su endeudamiento ante la variedad de cambios posibles del entorno econmico, tanto internacional como interno.
15
En los trminos de la notacin presentada antes, es equivalente al cmputo de d(d)/(d(e)/e)*100.
interaccin con los niveles de endeudamiento. A estos efectos, se calcul una segunda medida, en este caso evaluando el incremento de la deuda en trminos de PIB que se registrara en un pas sujeto a una depreciacin real de 100% (vase el grfico 11.5).15 Aunque en general el orden es similar al resultante del uso de la ecuacin (11.2), algunos pases altamente endeudados, como Nicaragua, suben en la escala de vulnerabilidad, mientras otros, menos endeudados, como Guatemala, figuran en un nivel ms seguro.
Grco 11.5 Exposicin del sector pblico no nanciero a una depreciacin real
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16 Estas representaciones no registran los factores subyacentes a este proceso, sino que se concentran en vnculos menos significativos entre el endeudamiento y otras variables. 17 Este criterio difiere de la mayor parte del material tratado en este captulo, porque est ms prximo al concepto de liquidez que al de solvencia.
La mayora de los trabajos sobre sostenibilidad de la deuda ha sondeado el uso de mtodos estocsticos para obtener representaciones del proceso que impulsa la dinmica de la deuda pblica o del patrimonio neto del gobierno.16 Barnhill y Kopits (2003), por ejemplo, adaptan el concepto de valor en riesgo usado en el mbito financiero al anlisis del patrimonio neto del gobierno, mediante el cmputo de medidas de dispersin relativas a los valores actuales de los activos y pasivos de un gobierno, para determinar el valor en riesgo o la exposicin a quedar con un patrimonio neto negativo. Al aplicarlo al caso de Ecuador, dichos autores constatan que la valuacin del patrimonio neto no puede resistir grandes shocks sin tornarse negativa. Xu y Ghezzi (2003), en cambio, aplican un criterio de liquidez conforme al cual un gobierno puede verse expuesto al agotamiento de sus reservas de tesorera. Mediante la estimacin del proceso seguido por variables que influyen en las reservas (como los tipos de cambio, las tasas de inters y el balance fiscal primario), puede calcularse en cualquier momento la probabilidad de cesacin de pagos, es decir, el agotamiento de las reservas.17 Garca y Rigobn (2004) estiman el comportamiento combinado de las variables clave que afectan la evolucin de la deuda pblica y construyen simulaciones de los cursos conjuntos de esas variables (la tasa de inters real, el crecimiento del PIB, el dficit primario, el tipo de cambio real, la inflacin y los shocks a la deuda por cuenta de la aparicin de esqueletos), que equivalen a simulaciones reiteradas del curso de la deuda del gobierno. Sobre la base de esta informacin puede calcularse la probabilidad de que el endeudamiento llegue a un nivel considerado insostenible. Celasun, Debrun y Ostry (2006) sealan que los datos de alta frecuencia usados por Garca y Rigobn (2004) para el balance primario quiz no constituyan un buen indicador de la posicin del gobierno, porque en muchos casos dichos datos son muy imperfectos, en la medida en que reflejan operaciones de gestin de caja que pueden ser sustancialmente diferentes de la verdadera respuesta de poltica fiscal a los cambios del entorno. Por eso, Celasun, Debrun y Ostry estiman por separado, usando datos anuales, cmo reacciona el fisco a un conjunto clave de variables una funcin de reaccin fiscal y combinan este factor con una estimacin, basada en datos trimestrales, del comportamiento combinado de determinantes no fiscales de la dinmica del endeudamiento pblico (tasas de inters real internas y externas, crecimiento del PIB y tipo de cambio real), muy a la manera de Garca y Rigobn (2004). Mediante el uso de esos dos elementos informativos, crean grficos de abanico que indican los posibles cursos asociados de la razn deuda/PIB, lo que permite evaluar la probabilidad de que, en algn momento, la deuda como proporcin del PIB alcance un nivel menor que el de un determinado umbral. Mendoza y Oviedo (2004, 2006) ofrecen un marco analtico para explicar las razones que pueden tener los gobiernos para imponerse un umbral de endeudamiento. Conforme a ese marco, un gobierno quiz desee brindar seguridad a la sociedad restringiendo sus gastos en la medida de lo posible (salvo por los ajustes inevitables en pocas de crisis), habida cuenta de la incertidumbre en cuanto a los ingresos pblicos y de un entorno en el que esa seguridad no puede adquirirse en los mercados financieros. El marco determina tasas
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CAPTULO 11
18 Sin embargo, debe considerarse que la volatilidad del ingreso capta implcitamente la de otras variables exgenas (como los trminos del intercambio) y, por consiguiente, no deben tenerse en cuenta los ingresos como fuente de volatilidad en s mismos. 19
Con la utilizacin de un filtro Hodrick-Prescott para quitar la tendencia a las series.
de deuda sostenibles sobre la base de la capacidad de un gobierno para comprometerse de manera creble al pago de sus obligaciones, es decir su capacidad de pago de la deuda aunque los ingresos fiscales permanezcan deprimidos por un perodo prolongado. En esas condiciones, el gobierno determinar el nivel mximo de endeudamiento sostenible o tope de endeudamiento y trazar un plan contingente para el ajuste de los gastos, a fin de reducirlos lo ms posible respetando el tope de endeudamiento. El concepto de tope de endeudamiento es similar al que se present en la ecuacin (11.1) para el criterio de sostenibilidad estndar, salvo que considera el balance primario que puede alcanzarse en una crisis fiscal (cuando los ingresos llegan al mnimo y los gastos se ajustan lo ms posible en pocas de crisis). Por ende, el tope de endeudamiento no es lo mismo que la deuda sostenible, salvo en pocas de crisis. Un factor determinante clave del tope de endeudamiento es la volatilidad de los ingresos pblicos.18 Como lo indican Mendoza y Oviedo, en general un grado ms alto de volatilidad de los ingresos implicar un tope de endeudamiento ms bajo. En el grfico 11.6 se muestra la volatilidad de los ingresos de los pases de Amrica Latina y el Caribe mediante el Grco 11.6 clculo de la volatilidad del Volatilidad del componente cclico de la razn ingresos/ PIB, 19902004 componente cclico de la razn ingresos/PIB durante Nicaragua Guyana Venezuela el perodo 19902004.19 La Suriname Ecuador media de volatilidad para Belice Repblica Dominicana la muestra de pases desaBrasil Guatemala rrollados que aqu se usa Argentina Per es 3,3%. Un intervalo de Costa Rica Jamaica una desviacin estndar alTrinidad y Tobago El Salvador Colombia rededor de esa media rinde Paraguay Bahamas coeficientes de volatilidad Honduras Panam de aproximadamente 2% a Uruguay Mxico 4%. Slo seis de 24 pases Chile Barbados de la muestra latinoameri0 0,05 0,1 0,15 0,2 0,25 cana se encuentran dentro Fuente: Clculos de los autores basados en la base de datos de Perspectide ese margen o ms abajo, vas de la economa mundial (FMI). lo cual indica la entidad del problema de volatilidad que tiene la regin. La importancia de la volatilidad de los ingresos destacada por el marco de MendozaOviedo queda manifiesta en el clculo del nivel mnimo tolerable de gastos del gobierno en una poca de crisis para que los niveles de deuda corriente sean sostenibles (y se encuentren apenas por debajo del tope de endeudamiento) habida cuenta de la histrica volatilidad
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1+g En el marco Mendoza-Oviedo el tope de endeudamiento (b*) se determina por b* = (tmin emin ) r g, donde tmin es min la percepcin mnima de ingresos (como proporcin del PIB), e es el nivel de gasto en poca de crisis (como proporcin del PIB), r es la tasa de inters y g, la tasa de crecimiento de la economa. Esta identidad se usa para obtener el nivel de gasto en poca de crisis que equiparara el nivel de la deuda corriente con el tope de endeudamiento, cuando la percepcin de ingresos mnima se fija dos desviaciones estndar por debajo de la media de ingresos. Dentro de este marco (incluido el tope de endeudamiento), siempre es posible el pago de la deuda y no existe la moratoria estratgica, de modo que la tasa de inters r es, en principio, una tasa libre de riesgo. 21 Sin embargo, ha de considerarse que en este caso la seguridad es contra una hiptesis harto desfavorable de una larga secuencia de los peores niveles posibles de percepcin de ingresos. Un aspecto que todava no ha abordado un mtodo de esta clase es si resulta ptima la adquisicin de este nivel de seguridad. 22 El primer grupo est constituido por los pases que figuran en la categora de clasificacin crediticia Ba3, o mejores, de Moodys.
20 23
Se supone que el gasto puede reducirse 20% en pocas de crisis.
Grco 11.7 de los ingresos.20 Este ejerGasto mnimo en pocas de crisis, usando los niveles cicio proporciona una idea actuales de deuda como tope de endeudamiento del nivel de seguridad que Trinidad y Tobago un gobierno podr ofrecer Chile Panam en su posicin fiscal del Uruguay momento (pues representa Repblica Dominicana Mxico el nivel de gastos que Per Jamaica puede sostener durante Belice Costa Rica una crisis, suponiendo que Ecuador los niveles de deuda estn Honduras Paraguay apenas por debajo del tope Venezuela Argentina Post de endeudamiento). Los Argentina Pre Brasil resultados para la muestra Nicaragua de Amrica Latina y el CaColombia 0 20 40 60 80 100 120 140 ribe aparecen en el grfico 11.7, donde el nivel mnimo Gasto mnimo (porcentaje del gasto de 2004) de gasto primario durante Fuente: Clculos de los autores. una crisis fiscal se expresa Nota: Argentina Pre indica las cifras para ese pas anteriores a la reestruccomo proporcin del nivel turacin de la deuda y Argentina Post, las cifras posteriores. de gasto primario en 2004. Del examen del grfico se desprende claramente que muy pocos pases de la muestra podran sostener los niveles de gasto actuales en pocas de crisis fiscal. El nivel de esos gastos debera reducirse en promedio 22,3% en pocas de crisis, para que el nivel de deuda actual fuera sostenible al tope de endeudamiento. Esto indica que la seguridad en cuanto a los niveles de gasto en pocas de crisis es relativamente baja, aunque se utilicen como lmite los niveles de deuda corriente.21 Los cambios en la volatilidad de los ingresos influyen considerablemente en los topes de endeudamiento. Para ilustrar este punto, se catalog a los pases de Amrica Latina y el Caribe de acuerdo con las calificaciones de riesgo soberano de Moodys y se los dividi en dos categoras: pases de bajo riesgo y de alto riesgo.22 En el grfico 11.8 se observa que el pas medio de alto riesgo podra beneficiarse sustancialmente con una reduccin de la volatilidad de sus ingresos para evitar una crisis fiscal: si lograra bajar dicha volatilidad desde 9,5% hasta el promedio de los pases de bajo riesgo (6%), podra aumentar su tope de endeudamiento de 42% a 108% del PIB23 y de esta manera, reducira de manera notable su probabilidad de caer en una crisis fiscal.
238
CAPTULO 11
Si bien la mayora de los criterios pre140 sentados en este captulo se concentra en la vulnerabilidad ante los shocks 120 en las obligaciones del gobierno, los 100 activos del gobierno tambin sufren 80 los efectos de los shocks econmicos. Por ejemplo, los resultados de los ejer60 cicios que consideran el efecto real de 40 la depreciacin del tipo de cambio pue20 den variar sustancialmente cuando se agregan a la ecuacin activos como las 0 reservas de petrleo o cobre. En el cua22 21 20 in 19 dro 11.1 se ofrece una representacin iac IB 18 Porcentaj var P e de ajus de esos/ s) e gr te del ga tpica del balance general del gobierno. ent ale sto fici zn in entu Coe a ra porc Un componente clave de dicho balance l de untos (p es el valor actual neto del flujo de ingresos futuros, que puede ser sumamente Fuente: Clculos de los autores. sensible a los cambios del entorno macroeconmico y es un factor determinante clave de la sostenibilidad. Sobre la base del marco establecido por Barnhill y Kopits (2003), Levy Yeyati y Sturzenegger (2006) estiman explcitamente el comportamiento de las distintas clases de ingresos (impuesto a las ganancias, al valor agregado, etc.) como funcin del crecimiento del PIB y del tipo de cambio real (tambin lo hacen con respecto a las distintas clases de gastos del gobierno). Dentro de este marco, se estima el comportamiento combinado del crecimiento del PIB, el tipo de cambio real y las tasas de inters internacionales para crear simulaciones del curso futuro de esas tres variables, ejercicio que se repite varias veces. Los resultados de cada simulacin se incorporan a las ecuaciones estimadas de ingresos y gastos, a fin de obtener una corriente de ingresos y egresos cuyo valor actual neto puede calcularse e incluirse en las estimaciones del patrimonio neto. De esta manera, por cada versin de los cursos de crecimiento del PIB, tipo de cambio real y tasa de inters, puede obtenerse una posicin de patrimonio neto y, al cabo de un nmero suficiente de iteraciones, puede configurarse una distribucin de dicho patrimonio. Esta distribucin resulta til porque permite la estimacin de la probabilidad de que el patrimonio neto se torne negativo, es decir: de que el gobierno se vuelva insolvente. A diferencia de otros mtodos que modelan el supervit primario como una funcin de las tres variables clave mencionadas, este criterio conlleva el beneficio adicional de que, mediante la estimacin separada de las elasticidades del ingreso y del gasto, pueden hacerse simulaciones con respecto a los valores actuales de los impuestos y los gastos, lo que equivale a estimar la elasticidad del supervit primario para la combinacin actual de poltica fiscal. Aplicado a los casos concretos de Argentina y Chile, el mtodo del patrimonio neto arroja varios resultados interesantes. Un examen del balance general de Argentina muestra que la
Deuda sostenible (puntos porcentuales del PIB) 9,5 8,5 7,5 6,5 6,0
REGRESO AL CRITERIO DEL PATRIMONIO NETO
Grco 11.8 Sensibilidad del tope de endeudamiento ante los cambios en la volatilidad de los ingresos para un pas promedio con riesgo ms alto
239
Cuadro 11.1 Balance general del gobierno

Activos Pasivos
Activos lquidos Activos materiales Valor presente neto de impuestos Patrimonio neto de empresas estatales
Obligaciones explcitas Obligaciones contingentes (Valor presente neto de previsin social) (Valor presente neto de seguros de salud) (Valor presente neto de otros gastos) Patrimonio neto
Fuente: Levy Yeyati y Sturzenegger (2006).
Cuadro 11.2 Efecto de un shock del tipo de cambio real en el patrimonio neto
(en puntos porcentuales del PIB)
Argentina Con shock del tipo de cambio Chile Con shock del tipo de cambio
Simulacin bsica
Simulacin bsica
Media Mediana Mxima Mnima Desviacin estndar
1,79 1,63 12,99 0,32 1,04
0,63 0,52 7,76 2,63 0,72
2,34 2,24 6,00 0,95 0,61
2,79 2,66 7,10 1,11 0,75
Fuente: Levy Yeyati y Sturzenegger (2006).
deuda garantizada por bonos (es decir, las obligaciones explcitas) slo representa 8% del total de los pasivos, resultado que refuerza la importancia de la inclusin de todos los elementos del balance general cuando se evala la solvencia. Ms interesantes son las constataciones atinentes a los efectos de la depreciacin del tipo de cambio real. Como es previsible, en el caso de Argentina un pas relativamente dolarizado el patrimonio neto se reduce tras una devaluacin (vase el cuadro 11.2), pero Levy Yeyati y Sturzenegger sostienen, no sin sentido, que la mayora de los efectos proviene del hecho de que una depreciacin real provoca una reduccin de la base impositiva como proporcin del PIB, destacando as la importancia de los efectos del ingreso sobre las cuentas fiscales (aunque esta aseveracin debe sopesarse con el hecho de que las propias obligaciones en dlares pueden ser responsables del efecto de ingreso obtenido). Este resultado es distinto del que corresponde a Chile (vase el cuadro 11.2). Con un alto porcentaje de su base de ingresos vinculado al sector transable (debido en parte a los recursos que brinda la produccin de cobre), tras una depreciacin, la posicin de patrimonio neto de Chile mejorara (a pesar de un incremento compensatorio del gasto).
240
CAPTULO 11
SOSTENIBILIDAD DE LA DEUDA Y CALIFICACIONES DE RIESGO

Reflejan las diferentes perspectivas de sostenibilidad de la deuda la forma en que perciben el riesgo de solvencia las agencias calificadoras de crdito? Examinan estas tan slo las medidas vinculadas al anlisis de sostenibilidad estndar, o consideran tambin aspectos recin planteados en los trabajos de sostenibilidad cuando evalan los riesgos de una moratoria? Un examen inicial de los datos en relacin con estas cuestiones, sugiere Grco 11.9 que las medidas ordinarias de la sosteCalicaciones de crdito y diferentes medidas nibilidad posiblemente influyan en las de sostenibilidad calificaciones crediticias. En los paneles (a) y (b) del grfico 11.9 se muestra la a. Supervit primario necesario menos supervit primario observado relacin entre los indicadores asociados 14 con el anlisis de sostenibilidad estndar Mxico y las calificaciones de riesgo soberano Trinidad y Tobago El Salvador 12 Costa Rica Panam de Moodys. En el panel (a) se aprecia Colombia Guatemala que la diferencia entre los supervits 10 Per primarios necesarios y los observados, Jamaica Brasil 8 usando las tasas de inters real efectivas Belice Venezuela Uruguay Repblica Dominicana predominantes en 2004, guarda escasa 6 Ecuador Paraguay relacin con las calificaciones crediticias. 4 Sin embargo, como se ha dicho, las tasas Y = -0,087 + 8,6709 de inters real efectivas estn sujetas a 2 R = 0,0064 varias fuentes de errores de medicin. 0 Habida cuenta de esta insuficiencia, a 7 6 5 4 3 2 1 3 4 0 1 2 continuacin se comparan las calificacioSupervit primario necesario menos supervit primario observado nes crediticias con las tasas de inters (puntos porcentuales del PIB) real mximas que son congruentes con la sostenibilidad fiscal. Los resultados aparecen en el panel (b), e indican una reb. Tasas de inters mximas de sostenibilidad lacin mucho ms estrecha (en este caso 16 el coeficiente de la correlacin es 0,49). Chile 14 En cuanto a las medidas relacionaMxico das con los descalces de moneda, en 12 Costa Rica Panam los paneles (c) y (d) del grfico se ofrece Colombia Guatemala 10 Per una respuesta preliminar. En el panel (c) Jamaica Brasil 8 se presenta la medida de descalce de la Honduras Venezuela Belice Argentina Post Uruguay ecuacin (11.2) contra las calificaciones 6 Paraguay Ecuador Bolivia crediticias, mientras que en el panel (d) Nicaragua 4 Y = 0,3456 + 5,9312 se hace lo mismo usando la medida agreRepblica (0,00282) Dominicana 2 gada de descalce que tambin toma en R = 0,2404 Argentina Pre cuenta el volumen de la deuda. Es inte0 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 resante el hecho de que ambas medidas indiquen una asociacin relativamente Tasas de inters mximas de sostenibilidad (puntos porcentuales) fuerte con las calificaciones crediticias
Calificacin crediticia
2
241
c. Coeciente de descalce de monedas

16 14 12 10 8 6 4 2 0 0,0
El Salvador Panam Per Costa Rica Guatemala Colombia Jamaica Brasil Chile Mxico
Honduras Venezuela Uruguay Bolivia Argentina Post Repblica Dominicana Argentina Pre Nicaragua y = 3,3934x + 7,2534 (0,122) 2 R = 0,1428
0,2
0,4
0,6
0,8
1,0
1,2
Coeficiente de descalce de monedas
d. Exposicin nanciera
16 14 12 10 8 6 4 2 0 10
y = 0,0604x + 9,8335 (0,0959) 2 R = 0,1636 Chile Mxico El Salvador Costa Rica Guatemala Colombia Per Brasil Venezuela Repblica Dominicana Bolivia Argentina Post Nicaragua Jamaica Honduras Uruguay Argentina Pre Panam
10
20
30
40
50
60
Exposicin financiera (puntos porcentuales)
HA MEJORADO LA SOSTENIBILIDAD DE LA DEUDA EN AMRICA LATINA?

Amrica Latina ha hecho algunos progresos en materia de sostenibilidad de la deuda luego de dejar atrs los aos ochenta, justamente conocidos como la dcada de la crisis de la
24 A pesar de las limitaciones de la muestra (16 observaciones en una regin en particular), las variables de descalce e inestabilidad son significativas con niveles de 6% y 3%.
(las correlaciones son 0,38 y 0,40, respectivamente). Finalmente, en los paneles (e) y (f) del grfico 11.9 se muestran las asociaciones con medidas de la volatilidad de los ingresos y del gasto mnimo derivadas del marco de Mendoza-Oviedo. En este caso hay claros indicios de correlacin negativa entre las calificaciones crediticias y la volatilidad del componente cclico de la razn ingresos/PIB, y de correlacin positiva entre dichas calificaciones y los niveles de gasto mnimo que pueden garantizarse en pocas de crisis (las correlaciones son 0,49 y 0,51, respectivamente). Estos resultados abren interesantes caminos para futuros estudios que analicen otros vnculos entre la volatilidad de los ingresos y las calificaciones crediticias. De una u otra manera, muchas de esas regresiones parciales transversales quiz capten un elemento comn que toman en cuenta las agencias de calificacin crediticia. Sin embargo y a pesar de las limitaciones de la muestra, hay cierta evidencia de que, en forma directa o indirecta, esas nuevas medidas pueden brindar informacin importante por s misma, como lo indica una regresin simple de las calificaciones crediticias contra una medida de descalce que toma en cuenta el volumen de la deuda y la medida de la volatilidad del ingreso descrita previamente.24
Grco 11.9 (continuacin)
242
CAPTULO 11
deuda. Sin embargo, varios indicadores Grco 11.9 (continuacin) sugieren que, en promedio, la regin e. Volatilidad del componente cclico de la razn est muy lejos de ser segura. En primer ingresos/PIB trmino, sigue siendo vulnerable ante 16 las variaciones de las tasas de inters, y Chile 14 Mxico aunque algo se ha progresado en cuanto Trinidad y Tobago 12 El Salvador a la reduccin de la dolarizacin de las Panam Costa Rica obligaciones, en muchos pases la sosColombia Guatemala 10 Per tenibilidad fiscal sigue siendo sensible Jamaica 8 Venezuela a los grandes shocks del tipo de cambio Honduras Brasil Belice Uruguay real, habida cuenta de los persistentes 6 Nicaragua Ecuador Paraguay descalces de monedas y los niveles de Argentina Pre 4 Argentina Post Repblica Dominicana endeudamiento relativamente altos. y = 31,83x + 10,548 2 (0,0252) Adems, la volatilidad est lejos de R = 0,2369 haber desaparecido de Amrica Latina y 0 0,00 0,10 0,15 0,20 0,25 0,05 los perodos de turbulencia sistmica de Volatilidad del componente cclico de la razn ingresos/PIB los mercados de capitales pueden volver a asediar a la regin. Aunque muchos pases han mejorado sus saldos de la baf. Gasto mnimo en pocas de crisis lanza en cuenta corriente, en parte gra16 cias a la actual bonanza de los precios Chile de sus exportaciones, an siguen ex14 Mxico puestos a las interrupciones potenciales Trinidad y Tobago 12 Costa Rica Panam de los flujos de capital, que pueden proColombia 10 vocar modificaciones sustanciales del Per tipo de cambio real y de la sostenibilidad Brasil Jamaica 8 Venezuela Belice de la deuda. En tales circunstancias, los Argentina Post Honduras Uruguay 6 pases tendran que hacer ajustes conNicaragua Repblica Dominicana Paraguay Argentina Pre Ecuador siderables en el lado del gasto. En este 4 y = 0,0789x + 2,0262 sentido, los estudios tambin sugieren (0,0248) 2 R = 0,2629 que reducir la volatilidad de los ingresos 0 fiscales podra ser muy beneficioso en 0 20 40 60 80 100 120 140 trminos de la capacidad de absorcin Gasto mnimo (puntos porcentuales) de niveles de deuda ms altos. La calidad del anlisis de la sosteFuentes: Moodys; Cowan et al. (2006); base de datos de Perspectivas de la economa mundial (FMI); Indicadores del nibilidad fiscal est mejorando gracias Desarrollo Mundial (Banco Mundial); bancos centrales, y a la incorporacin de los efectos de la clculos de los autores. volatilidad econmica y financiera a los Nota: Los datos corresponden a 2004. Argentina Pre indica las cifras para ese pas anteriores a la reestructuracin marcos analticos. En el contexto de de la deuda y Argentina Post, las cifras posteriores. Los Amrica Latina, la exposicin a la volativalores entre parntesis son valores p para la variable inlidad de los ingresos fiscales y las variadependiente. ciones del tipo de cambio real revisten particular importancia, como lo indica el hecho de que dichas vulnerabilidades tambin parecen reflejarse en las calificaciones crediticias. Si bien el progreso en cuanto a la modificacin de la estructura de la deuda de los
2
243
pases latinoamericanos ha reducido la exposicin a las variaciones del tipo de cambio, es posible reforzar an ms la sostenibilidad de la deuda mediante reformas fiscales e institucionales que limiten los efectos de la volatilidad de los ingresos fiscales.
CAPTULO 12 Los costos de una moratoria
PARA EVALUAR LA SOSTENIBILIDAD de una deuda se debe determinar cul es el nivel de deuda suficientemente alto como para provocar que un pas soberano se declare en cesacin de pagos.1 Esto resulta bastante sencillo en el caso de una empresa privada. Una empresa privada alcanza la frontera de incumplimiento cuando el valor de sus pasivos es igual al valor total de mercado de sus activos, esto es: cuando el valor de mercado de esa empresa pasa a ser cero (Merton, 1974). Determinar la frontera de incumplimiento de la deuda soberana es mucho ms complicado porque los activos del gobierno que incluyen, por ejemplo, la capacidad de gravar a sus ciudadanos, no tienen un valor de mercado visible.2 Por otra parte, los gobiernos en general no dejan de pagar las pensiones ni disuelven el ejrcito para poder pagar el servicio de la deuda, ni tampoco se espera que lo hagan. Las reglas generales probablemente no brinden aproximaciones tiles al nivel de la deuda que provoca la moratoria. A modo de ejemplo: al momento del incumplimiento, la razn deuda/PIB de los pases que se declararon en cesacin de pagos desde los aos ochenta ha presentado una gran variedad de valores que van de aproximadamente 0,4 a ms de 1,5. El grfico 12.1 muestra el nivel de deuda de los pases en situacin de incumplimiento a finales del ao anterior a la declaracin de cesacin de pagos (el resultado habra sido muy similar si se hubiesen utilizado los niveles de deuda de los aos en que ocurri la moratoria). Huelga decir que muchos pases han tenido niveles de deuda dentro de ese mismo orden y no han incumplido sus obligaciones externas, lo que indica que determinar la frontera de incumplimiento de una deuda soberana exige un anlisis ms elaborado. Por otra parte, frente a una deuda soberana, los acreedores no pueden hacer valer sus derechos tan efectivamente como frente a las deudas privadas. Si una empresa privada pasa a ser insolvente, las autoridades legales cuentan con los medios para imponer las reivindicaciones de los acreedores sobre los activos de la empresa, aun cuando dichos activos no sean suficientes para cubrir la totalidad de la deuda. Por el contrario, en el caso de una deuda soberana, a pesar de que la reivindicacin y la autoridad legal pertinente estn bien definidas, la capacidad de exigir su cumplimiento se restringe a los activos en la
Ntese que en este informe los trminos moratoria, incumplimiento y cesacin de pagos se utilizan indistintamente. Con esos trminos no se denota el repudio de deudas o la suspensin unilateral de pagos, sino la situacin que resulta cuando no se ha pagado en fecha el servicio de la deuda o cuando el deudor soberano realiza una oferta de reestructuracin con trminos menos favorables que los que tena la deuda original. Esta postura concuerda con la definicin tcnica que utilizan, por ejemplo, las agencias calificadoras de crdito. En Gapen et al. (2005) se intenta aplicar este enfoque a la valuacin de la deuda soberana.
246
CAPTULO 12
QU ES UNA MORATORIA?
Identificar los episodios de incumplimiento soberano y medir su duracin no es una tarea sencilla. Existen varias definiciones y diferentes maneras de determinar el preciso momento en que ocurren. Por otra parte, la naturaleza de un incumplimiento depender de si la deuda
De ah que los litigios recientes contra soberanos en situacin de incumplimiento, en vez de exigir directamente lo reivindicado, dependan de amenazas de confiscar activos soberanos en el exterior, como las reservas internacionales o, en particular, los pagos de la deuda externa en cumplimiento, para forzar acuerdos extrajudiciales. Vase Sturzenegger y Zettelmeyer (2006).
misma jurisdiccin, lo cual limita la eficacia del recurso legal.3 Esta situacin ha llevado a Jamaica (1988) Argentina (2002) los economistas a plantear que Nicaragua (1980) Jamaica (1982) los incumplimientos soberanos Costa Rica (1984) Pakistn (1999) reflejan la voluntad de pagar Ecuador (2000) Uruguay (1984) de un gobierno, ms que su caHonduras (1982) Venezuela (1991) pacidad para pagar. Las publicaUruguay (1988) ciones econmicas tericas han Trinidad y Tobago (1989) Mxico (1983) considerado tradicionalmente Sudfrica (1994) Venezuela (1996) que el soberano calcula el costo Uruguay (1991) Guatemala (1990) que implica un incumplimiento Venezuela (1984) Sudfrica (1986) de deuda y lo compara con la Sudfrica (1990) carga del servicio de la deuda 0 20 40 60 80 100 120 140 160 para decidir si contina cumDeuda como porcentaje del PIB pliendo con sus obligaciones. De esa manera, los incumplimientos Fuentes: Cowan et al. (2006), Borensztein y Panizza (2006a), Jaimovich resultaran de una decisin esy Panizza (2006b). tratgica para obtener una ventaja financiera, ms que de una situacin legtima de quiebra. De hecho, se considera que los grandes costos que acarrea un incumplimiento constituyen, en primer lugar, el mecanismo que hace posible que exista la deuda soberana. De otra manera, por qu los soberanos cancelaran sus deudas? Si no toleraran algn tipo de costo en el caso de un incumplimiento, ningn inversionista estara dispuesto a prestarles dinero (vase, por ejemplo, Dooley, 2000). Sin embargo, este comportamiento estratgico no se corresponde con lo observado en las crisis de deuda soberana. Los incumplimientos soberanos usualmente ocurren despus de que las economas de esos pases han pasado por fuertes contracciones y de que han fracasado otras medidas. El momento preciso en que suceden parece responder a factores econmicos que distan mucho de los factores estratgicos planteados como hiptesis en los estudios publicados sobre deuda soberana. De hecho, hay elementos que indican que, en vez de entrar en consideraciones estratgicas y tratar de evitar los reembolsos, en momentos de crisis los pases hacen todo lo posible por adoptar polticas que eviten un incumplimiento.
Grco 12.1 Niveles de deuda en caso de moratoria
LOS COSTOS DE UNA MORATORIA
247
Entre los ejemplos se encuentran Nigeria, Zambia y Sierra Leona en los aos setenta; Egipto y El Salvador en los aos ochenta; y Sri Lanka, Tailandia, Corea y Tnez en los aos noventa.
subyacente ha sido contrada con acreedores privados o con prestamistas oficiales y, en este ltimo caso, si se trata de acreedores bilaterales o multilaterales. Este punto es de suma importancia para la investigacin emprica sobre los efectos del incumplimiento, ya que su correcta identificacin y el momento preciso en que el incumplimiento ocurre pueden resultar cruciales al lidiar con las cuestiones de causalidad y simultaneidad que surgen en los estudios economtricos. Los catlogos de incumplimientos ms comnmente utilizados son: aquellos incumplimientos con acreedores bilaterales oficiales miembros del Club de Pars (disponibles en la base de datos del Club de Pars); incumplimientos relacionados con prstamos y otros instrumentos de bancos privados, segn los clasifican las agencias calificadoras de crdito como Standard & Poors (S&P), e incumplimientos de la deuda comercial y oficial, segn la metodologa de Detragiache y Spilimbergo (2001), la cual se basa en gran parte en el banco de datos de Global Development Finance del Banco Mundial. Si bien estas tres bases de datos mayormente coinciden, la correspondencia no es perfecta ni mucho menos. Algunas diferencias se pueden atribuir a las distintas metodologas empleadas para medir la duracin de un incumplimiento. Por ejemplo, la metodologa utilizada por Detragiache y Spilimbergo se basa en atrasos y negociaciones de reprogramacin de deudas y considera como moratorias varias situaciones que no son clasificadas como tales por S&P.4 En cambio, S&P clasifica como incumplimientos los canjes de Argentina en 2001 y de Uruguay en 2003, basndose en su naturaleza involuntaria, a pesar de que en esas ocasiones no se haba incurrido en atrasos. Ni aun las moratorias bien documentadas del Club de Pars se libran de estas ambigedades metodolgicas, ya que su banco de datos slo comprende dos fechas: la de la firma del acuerdo de reestructuracin y la de corte, que determina el endeudamiento que va a ser renegociado (se excluye toda deuda incurrida posteriormente a esa fecha). Si bien la primera fecha se ha considerado en general como el inicio de un incumplimiento, se puede argumentar que indica la culminacin de las negociaciones y por lo tanto el final de la moratoria, y que sera ms apropiado considerar como punto de partida la fecha de corte, que separa la deuda previa al incumplimiento de la deuda posterior al mismo. Este es el criterio que se utiliza en el presente informe. El grfico 12.2 muestra la cantidad de incumplimientos por decenio entre 1970 y 2004, y antes de 1970. Estos tienden a agruparse en varios momentos, en particular durante la crisis de la deuda de principios de los aos ochenta, lo que parecera indicar una dependencia de factores externos comunes. No obstante, la ocurrencia de los mismos no se limita a ciertos perodos de tiempo determinados; por el contrario, difcilmente haya pasado un ao en el perodo ms reciente en el que no hubiera ocurrido uno. La duracin de las moratorias el tiempo que transcurre entre el episodio que las inicia y su resolucin ha variado con el tiempo, particularmente en los ltimos aos: de un promedio de unos ocho aos en el perodo 19701990 disminuy a ms o menos cuatro aos a partir de 1991. Esto se debe en parte a que, para un grupo creciente de pases emergentes, los bonos reemplazaron a los bancos como forma principal de financiamiento y que, contrariamente a lo que antes se pensaba, la reestructuracin de la deuda en bonos a travs de ofertas de canje unilaterales se alcanz mucho ms rpidamente que las
248
CAPTULO 12
Grco 12.2 Episodios de moratoria en la historia

ALC Asia Europa frica ALC Asia Europa frica ALC Asia Europa frica ALC Asia Europa frica ALC Asia Europa frica
Antes de 1970
19701979
19801989
19901999
Segn los estudios tericos sobre deuda soberana, los costos del incumplimiento se han concretado tradicionalmente a Cantidad de episodios de moratoria travs de dos vas: la reputacin (esto Fuente: Clculos de los autores basados en datos de Stanes, mayores costos de endeudamiento dard & Poors. que al final pueden resultar en una Nota: ALC = Amrica Latina y el Caribe. exclusin absoluta de los mercados financieros en el futuro) y sanciones directas (como las confiscaciones legales de bienes y las sanciones relacionadas con el comercio internacional que pueden imponer los pases de residencia de los acreedores). El argumento a favor de la reputacin da por sentado que la deuda soberana es ms que nada un seguro contra los shocks a los ingresos, que aumenta el ingreso disponible en los momentos o estados malos del mundo, a expensas de un ingreso menor (que resulta del reembolso) en los momentos o estados buenos. En un estudio innovador, Eaton y Gersovitz (1981) sealan que un contrato de deuda con tales caractersticas se puede sustentar nicamente en el historial crediticio (reputacin) de ese pas, ya que la prdida que resulta de la falta de beneficios en materia de seguro que brinda la deuda soberana excede el pago mximo estipulado en el contrato.5 En una crtica bastante conocida, Bulow y Rogoff (1989) explican que un pas siempre puede usar una fraccin del pago pendiente segn el contrato de deuda original (incumplido) para pagar por adelantado una pliza de seguro que ofrezca los mismos beneficios, lo que lleva a concluir que la preocupacin por la reputacin por s sola no alcanza para garantizar que la deuda soberana se pueda sustentar, y que se necesitan sanciones directas para contrarrestar el riesgo de incumplimiento.6 Sin embargo, esta crtica gira en torno a tres supuestos importantes: 1) que el nuevo prestamista (la empresa de seguros) se pueda comprometer a pagar al soberano lo estipulado en la pliza de seguro (implicando que no existen problemas de compromiso con el prestamista); 2) que cuando se encuentra en situacin de incumplimiento el soberano pueda encontrar un nuevo
0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100
20002004
En otro estudio, Grossman y Van Huyck (1988) explican con el mismo argumento la existencia de deuda soberana denominada de forma nominal en un marco en el cual el soberano puede borrar la carga de la deuda mediante la inflacin. Sachs, Bulow y Rogoff (1988), Kletzer (1988) y Lindert (1989) tambin apoyan la idea de la va de las sanciones.
reestructuraciones de deuda con bancos bilaterales. Adems, parece haber habido una relativa disminucin en la ocurrencia de incumplimientos frente a prestamistas oficiales, debido posiblemente a la importancia cada vez menor de los prstamos bilaterales (vase el captulo 6).
249
Dentro de este marco, es fcil distinguir entre voluntad y capacidad de pago, ya que los incumplimientos estn, se supone, correlacionados positivamente con la primera. Sin embargo, el caso ms frecuente de incumplimiento durante una recesin exige una definicin ms matizada de esos trminos. En el captulo 8 se analiza la importancia de la tenencia de ttulos pblicos por parte de inversionistas institucionales.
prestamista cuando se encuentra en situacin de incumplimiento (implicando que no hay colusin entre los prestamistas), y 3) que el soberano no gaste el dinero destinado al pago de la deuda en el perodo corriente (implicando que la inversin en seguros tiene consistencia temporal para el gobierno). Estos supuestos fueron cuestionados no hace mucho por Kletzer y Wright (2000), Wright (2002) y Amador (2002). As, el debate terico parece haber vuelto al punto de partida para apoyar la va del seguro. Un problema que implica la va del seguro es que, a falta de imperfecciones financieras, las transferencias netas deberan tener una correlacin negativa con desviaciones del ingreso corriente respecto del ingreso anticipado a largo plazo. De ah que los incumplimientos debieran ocurrir nicamente en buenas pocas, cuando el deudor que tiene los fondos para cancelar su deuda elige quedarse con esos pagos para s mismo. En otras palabras, los incumplimientos deberan ser, casi por definicin, estratgicos: decisiones deliberadamente oportunistas de repudiar obligaciones previamente contradas.7 Sin embargo, tanto la suposicin como su implicancia parecen no concordar con la realidad. Los flujos internacionales de deuda privada no son anticclicos y, por ende, los incumplimientos tienden a ocurrir en un contexto de contraccin econmica, lo que pone en duda la relevancia de los beneficios de dichos flujos en materia de seguro, as como los costos en trminos de reputacin de perder el acceso a esos beneficios (Levy Yeyati, 2006b). Si bien no hay elementos que indiquen la imposicin de sanciones directas de carcter econmico o comercial luego de los ltimos incumplimientos soberanos observados, los trabajos publicados han destacado otras vas a travs de las cuales un pas puede enfrentar costos reales econmicos inmediatos como resultado de un incumplimiento. Una de esas vas consiste en la presencia de externalidades en los contratos soberanos que no se pueden asegurar fcilmente (Cole y Kehoe, 1996) o en un acceso reducido al financiamiento en el sector privado interno (Sandleris, 2006). Ms recientemente, luego de reconocer que los tenedores de deuda pblica son en general inversionistas residentes, se ha prestado ms atencin a una tercera va, a saber: las consecuencias inmediatas del incumplimiento sobre la economa interna (en particular, su impacto en la solvencia del sector bancario y su efecto en trminos del ingreso en la demanda interna). Esta va se destac especialmente en recientes incumplimientos de economas emergentes en las cuales los bancos tenan una gran cantidad de pasivos del gobierno y la anticipacin de una cesacin de pagos puede haber estimulado, por lo menos en parte, una corrida de depsitos.8 Un corolario natural de esta ltima va es que un incumplimiento puede implicar un costo poltico importante para el gobierno. En este caso, una economa en decadencia y un sistema bancario en crisis suelen combinarse con el efecto del incumplimiento sobre los tenedores de deuda interna y debilitar la imagen de los responsables de formular polticas en sus cargos, va que se ha observado en el marco de las devaluaciones monetarias pero no en el de los incumplimientos de deuda.
250
CAPTULO 12
Acceso a los mercados internacionales de capital

Los estudios que presentan pruebas empricas a favor de la perspectiva de exclusin del mercado dan por sentado que para un pas es valioso el acceso a los mercados internacionales. Partiendo de esta premisa y utilizando el mtodo de estudios de casos, Tomz (2004) sostiene que en 1930 Argentina cancel su deuda con el Reino Unido para fortalecer su reputacin de buen deudor, ms que para evitar el embargo comercial, como haba sido interpretado anteriormente, por ejemplo, por Daz-Alejandro (1983). A su vez, English (1996) analiza los datos sobre los estados de Estados Unidos que cayeron en moratoria en sus obligaciones entre 1841 y 1843: si bien la mayora de los estados que estaban en situacin de incumplimiento fueron excluidos de los mercados de capital, lograron volver a acceder a los mismos despus de renegociar los pagos de la deuda, incluso cuando esto implicaba quitas parciales en las deudas. Esto concuerda con el punto de vista convencional de que un incumplimiento transitorio no conduce a una exclusin permanente de los mercados internacionales de capital: un pas puede perder el acceso mientras est en situacin de moratoria, pero una vez que pasa el proceso de reestructuracin y que se pone nuevamente al da con su deuda, el mercado no discrimina, en trminos de acceso, entre los incumplidores y el resto. Asimismo, el que un pas nunca haya cado en moratoria en sus deudas tampoco garantiza su acceso a los mercados. Se pueden encontrar ejemplos que as lo demuestran en el perodo de 1930 a 1960, cuando se haba bsicamente excluido de los mercados mundiales de capital a todos los pases latinoamericanos sin tener en cuenta si haban estado en situacin de moratoria o no en los aos treinta, y en el auge de prstamos de los aos noventa, que no excluy a los pases que s haban estado en esa situacin en los aos ochenta. Ms recientemente, los pases que a finales de la dcada de 1990 estuvieron en situacin de incumplimiento volvieron a obtener acceso a los mercados internacionales de capital casi inmediatamente despus de concluir las renegociaciones de sus deudas.9 Sin embargo, el acceso no se puede analizar nicamente como variable binaria, teniendo en cuenta si se excluy o no al pas de la posibilidad de obtener prstamos. Puede suceder que los pases obtengan nuevamente acceso a los mercados despus de un incumplimiento, pero lo hacen a un costo financiero ms alto o en un menor grado.
9
Gelos, Sahay y Sandleris (2004) determinaron que los pases que estuvieron en situacin de incumplimiento en los aos ochenta obtuvieron nuevamente acceso al crdito en unos cuatro aos.
En vista de la gran cantidad de estudios tericos sobre deuda soberana, sorprendentemente existen muy pocos estudios empricos que justifiquen estos otros puntos de vista sobre las razones por las cuales se debe esperar que un soberano cancele sus obligaciones. Recin en los ltimos tiempos se publicaron varios artculos en los que se intent evaluar las diferentes vas que sugeran los modelos analticos, pero no se encontr mucho sustento a las explicaciones tradicionales del incumplimiento basadas en la voluntad de cancelar la deuda. Los incumplimientos soberanos ocurren despus de que la economa de un pas se ha debilitado gravemente y de que han fallado otras medidas, y el momento preciso en que tienen lugar se debe a consideraciones tanto econmicas como polticas que distan mucho de los factores estratgicos destacados en los prrafos anteriores.
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Lindert y Morton (1989) y Chowdhry (1991) sealan que las moratorias del siglo XIX y de los aos treinta no implicaron mayores costos de endeudamiento en la dcada de 1970; Ozler (1993) indica que se extendi una pequea prima sobre los prstamos bancarios soberanos en el perodo 19681981 para los pases que estuvieron en situacin de incumplimiento en los aos treinta, y Flandreau (2004) sostiene que las moratorias en el perodo 18801914 estuvieron asociadas con un aumento de 90 puntos bsicos en los diferenciales en el ao siguiente a la culminacin del incumplimiento. Para el perodo actual en los mercados emergentes de bonos, en Ades et al. (2000) se plantea que haber estado en situacin de incumplimiento no influye significativamente en los diferenciales soberanos de finales de los aos noventa, salvo por unas pocas primas sobre los bonos Brady, mientras que DellAriccia, Schnabel y Zettelmeyer (2002) reportan una pequea prima sobre los bonos Brady que se ampli ligeramente con la cesacin de pagos de Rusia en 1998.
A este respecto, los estudios que calculan el impacto de los incumplimientos pasados en los diferenciales soberanos vigentes o en las calificaciones crediticias (que tienden a estar estrechamente correlacionadas con los diferenciales) indican efectos dbiles o pasajeros. Si bien las moratorias posteriores a 1970 en general traen aparejada una prdida de dos niveles en la calificacin crediticia de un pas (Cantor y Packer, 1996), esto no es lo ms frecuente: slo aquellas que ocurren en los cinco aos previos presentan una correlacin significativa con las calificaciones corrientes (Borensztein y Panizza, 2006a). Desde esta misma ptica, varios estudios han tratado el impacto directo del incumplimiento en los costos de endeudamiento y han concluido que los efectos eran pequeos o extremadamente pasajeros.10 No obstante, parece haber algunos elementos que indican que en los ltimos tiempos el volumen de capitales que fluye hacia un pas ha estado correlacionado con su reputacin como deudor. El grfico 12.3 ilustra este patrn. En el panel de la izquierda, se comparan los flujos netos de capital privado (su proporcin en el PIB) con dos grupos de deudores soberanos en el perodo 20002004: Grco 12.3 aquellos que han estado en situacin de Moratorias y ujos de deuda, promedio incumplimiento en algn momento a par20002004 tir de 1970 y aquellos que no. El grfico (porcentaje del PIB actual) muestra flujos netos considerablemente 0,7 mayores para los soberanos que nunca 0,6 se declararon en incumplimiento de sus 0,5 obligaciones. Lo mismo se puede decir con 0,4 relacin al total de flujos de deuda privada 0,3 que ingresa en esos pases, tanto para los deudores soberanos como para los priva0,2 dos. En el panel de la derecha, se presen0,1 tan los mismos datos despus de aislar, 0,0 con mtodos economtricos, la influencia 0,1 de varias variables, tales como el estado del ciclo econmico y factores especficos 0,2 Crdito privado Crdito privado Crdito privado Crdito de ao/pas (Levy Yeyati, 2006b). al gobierno privado total al gobierno total residuos residuos Sin embargo, estos elementos se Pases que Otros pases deben tomar con pinzas, ya que la reducincurrieron en cin de los flujos que ingresan en un pas moratoria en el pasado puede deberse a una decisin poltica de ese pas para rebajar el endeudamiento Fuente: Levy Yeyati (2006b).
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CAPTULO 12
Sanciones y crditos comerciales

Si bien la idea de que las moratorias conducen a represalias comerciales est presente desde hace mucho tiempo en las publicaciones econmicas (vase, por ejemplo, Daz-Alejandro, 1983), ha habido muy pocos estudios empricos sobre el vnculo entre incumplimiento y comercio internacional. Un estudio influyente reciente (Rose, 2005) analiza las renegociaciones de deuda del Club de Pars y usa modelos de gravedad de comercio bilateral (modelos que calculan los niveles naturales de comercio segn variables como la proximidad geogrfica y la afinidad histrica) para concluir que la suspensin de los pagos de los prstamos oficiales bilaterales parece estar vinculada con una reduccin persistente del comercio bilateral que dura unos 15 aos.11 Tambin hay algunos elementos que indican que los incumplimientos soberanos con el sector privado implican costos econmicos considerablemente mayores para las industrias orientadas a la exportacin que para los dems sectores manufactureros, si bien en este caso no se encontraron efectos persistentes una vez resuelta la moratoria (Borensztein y Panizza, 2006b). Estos indicios no aclaran cules son los canales especficos a travs de los cuales los incumplimientos pueden afectar el comercio o, ms especficamente, las exportaciones. Los estudios sobre deuda soberana en general han dado por sentado que la reduccin comercial que sigue a un incumplimiento se debe a las medidas restrictivas impuestas por el pas de residencia de los acreedores. No obstante, no existen muchos elementos que indiquen que en la actualidad se impongan cuotas ni embargos ni mucho menos acciones militares directas a los pases en situacin de moratoria. Por otra parte, la presin poltica que pueden ejercer los tenedores de bonos no parece ser muy efectiva hoy en da, como quiz s lo era en el siglo XIX. Una explicacin ms realista para el efecto del incumplimiento en el comercio de un pas es el deterioro en la calidad crediticia de sus empresas exportadoras despus del incumplimiento resultado del riesgo de confiscacin o convertibilidad, lo cual restringira el acceso al crdito comercial. Existe evidencia anecdtica sobre el hecho de que, cuando los mercados se comienzan a preocupar por la solvencia de un gobierno, el crdito comercial internacional tiende a verse afectado. En 2002 Brasil obtuvo financiamiento del BID y del Banco Mundial para compensar la reduccin de lneas de crdito internacionales a los exportadores brasileos que tuvo lugar en el marco de preocupaciones por el riesgo pas (Financial Times, 2002). Este apoyo de la comunidad internacional, junto con la intervencin del banco central y del sistema bancario de Brasil, logr proteger al sector exportador del pas contra una restriccin pronunciada del crdito. En trminos agregados, los datos de la OCDE sobre flujos de crdito de fuentes privadas y oficiales revelan que las moratorias tienen un efecto
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Este resultado pierde un poco de fuerza, pero no se elimina, si se incluyen efectos de tiempo (Martnez y Sandleris, 2004).
que haya resultado excesivo en el pasado, ms que a una menor capacidad de endeudamiento en los mercados financieros internacionales. De hecho, en varios estudios histricos como el de English (1996) sobre Estados Unidos se ha demostrado que los estados que se han declarado en cesacin de pagos y que han vuelto a tener acceso a los mercados internacionales, han sido pagadores netos en los aos posteriores al incumplimiento.
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Sector financiero
Quiz los efectos indirectos ms importantes de las crisis de deuda pblica sean los que han ocurrido en el sector financiero interno. Cuando los bancos estn muy expuestos a la deuda pblica (como ocurre en general en Amrica Latina; vase el captulo 8), los incumplimientos del gobierno pueden causar una crisis bancaria o, como mnimo, un perodo de debilitamiento del crdito bancario para el sector privado. Esto puede ocurrir por varias razones. Primero, los incumplimientos pueden hacer que se desplome la confianza en el sistema financiero interno y que ocurran corridas bancarias, lo que resulta en crisis bancarias o por lo menos en una restriccin pronunciada del crdito. En segundo lugar, incluso sin una corrida bancaria, los episodios de moratoria tendrn un efecto negativo sobre los balances de los bancos, sobre todo si estos mantienen grandes cantidades de bonos del gobierno cuyos pagos estn suspendidos, y conducirn a los bancos a adoptar estrategias de financiamiento ms conservadoras. Por ltimo, con los incumplimientos en general se debilitan los derechos de los acreedores, o por lo menos hay ms incertidumbre al respecto, lo que tambin puede influir negativamente en el financiamiento bancario. Como resultado se tendr una ampliacin de los efectos recesivos asociados al incumplimiento. La asociacin entre crisis de deuda y problemas bancarios se destac en un anlisis detallado de cuatro incumplimientos soberanos recientes: Ecuador (1999), Pakistn (1999), Rusia (1998) y Ucrania (1998) (FMI, 2002c). Existe una asociacin bastante estrecha entre moratorias soberanas y crisis bancarias internas. Segn datos de entre 1975 y 2000, se calcul que la probabilidad de que ocurra una crisis bancaria en los dos aos que siguen al incumplimiento es de hasta 14%. En contraste, las crisis bancarias en general no preceden a los incumplimientos, pese a que el pblico tiende a anticipar estos ltimos y que, en ese caso, hay grandes probabilidades de que ocurra una corrida de depsitos (Borensztein y Panizza, 2006a).13
Crecimiento econmico
Cualquiera sea el canal especfico a travs del cual la moratoria soberana afecta a la economa interna, si la moratoria influye de manera significativa sobre el crecimiento econmico, deber observarse en la forma de un vnculo directo entre episodios de incumplimiento y crecimiento del PIB. En efecto, al considerar datos anuales del PIB, se ve una fuerte asociacin entre incumplimientos y recesiones (Sturzenegger, 2004; Borensztein y Panizza, 2006a).
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Ntese que en pocas turbulentas tambin se reducen otras formas de crdito internacional, pero las actividades relacionadas con la exportacin dependen mucho ms del financiamiento externo y por lo tanto una reduccin del crdito las afecta desproporcionadamente ms.
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No obstante, en muchos casos las crisis bancarias y de deuda tienden a ocurrir simultneamente y el patrn reflejara simplemente que la declaracin de suspensin de pagos se demora hasta que ambas crisis ya estn bien avanzadas. Vanse Beim y Calomiris (2000a, 2000b, 2000c), Levy Yeyati, Martnez Pera y Schmukler (2004), y Sturzenegger y Zettelmeyer (2006).
negativo en el crdito comercial, pero que dicho efecto parece ser de pequea magnitud (Borensztein y Panizza, 2006a; Love y Zaidi, 2004; Banco Mundial, 2004b).12
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CAPTULO 12
a. Argentina
130 120 110 100 90 80 70 1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
b. Ecuador
130 120 110 100 90 80 70 1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
c. Uruguay
130 120 110 100 90 80 70 2000 2001 PIB anual 2002 2003 2004
PIB trimestral (desestacionalizado)
Fuente: Levy Yeyati y Panizza (2006).
14 Los niveles del PIB estn ajustados para tomar en cuenta las variaciones estacionales (sin contar el perodo de incumplimiento) y normalizados por la media de ese perodo.
Grco 12.4 Moratoria y producto
No obstante, al observar los datos anuales se puede tener una visin parcial de la relacin entre crisis de deuda y crecimiento (Levy Yeyati y Panizza, 2006). Considrense, por ejemplo, dos incumplimientos recientes: el caso de Ecuador (1999) y el de Argentina (2001). A juzgar por los datos anuales, el PIB de Ecuador disminuy un 6% en 1999 (el ao de la moratoria) y el de Argentina, un 12% en 2002 (la fecha oficial del incumplimiento argentino fue diciembre de 2001). Sin embargo, la evolucin trimestral del PIB de estos dos pases sugiere que la disminucin del producto ocurri inmediatamente antes del incumplimiento. Esto se ilustra en el grfico 12.4, que tambin presenta el caso de Uruguay en 2003. Los datos anuales pueden encubrir la secuencia de los episodios, porque el comienzo de una recesin puede extenderse de un ao al siguiente, ya que el PIB anual es un promedio de lo ocurrido durante el ao. As, por ejemplo, la brusca disminucin del PIB de Argentina a finales de 2001 aparece en general como una disminucin en el producto en 2002, a pesar de que ese mismo ao la economa ya se empezaba a recuperar. Llama mucho ms la atencin el caso de Uruguay, en el cual la recuperacin ya era incipiente cuando el gobierno ejecut el canje de la deuda. El grfico 12.5 presenta un panorama ms completo de la evolucin del PIB antes y despus de un incumplimiento. En l se registran los niveles trimestrales del PIB en un perodo de seis aos para una muestra de economas emergentes que han estado en situaciones de moratoria, tomando como centro el momento de las moratorias.14 El tiempo 0 del grfico indica
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15 Para obtener el producto de largo plazo se aplic el filtro de Hodrick-Prescott; se obtiene un resultado similar si se ajusta una tendencia logartmica lineal. 16
En cambio, un crecimiento ms rpido puede reflejar una leccin aprendida a partir de la crisis: mejores polticas y la creacin de un equipo econmico y poltico nuevo y ms creble que pueda indicar un nuevo comienzo.
17 Por otra parte, existen algunos elementos preliminares que indican que los pases que logran resistir el incumplimiento tienden a tener mejores resultados que los pases que no insisten y de hecho suspenden sus pagos (Borensztein y Panizza, 2006a).
el ao del incumplimiento, el tiempo Grco 12.5 Producto en torno a un episodio de moratoria 4 indica un ao (cuatro trimestres) 120 antes del mismo, y el tiempo 4, un ao despus. Como all se muestra, el PIB 115 disminuye en el perodo que precede el incumplimiento y, si bien sigue dis110 minuyendo ligeramente en el trimestre 105 siguiente, invierte la tendencia en el trimestre que viene a continuacin de 100 aquel. La recuperacin es rpida y el 95 crecimiento a largo plazo no parece sufrir en el perodo que sigue a la mora90 toria.15 Naturalmente, como sucede con 85 la disminucin en trminos del producto 12 8 4 0 4 8 12 al momento del incumplimiento, la meMeses anteriores/posteriores a un episodio de moratoria jora en el crecimiento puede deberse a la recuperacin de las profundas crisis PIB (desestacioIntervalo de conanza nalizado) del 95% financieras y monetarias. Pero este no parece ser el caso aqu, ya que surge Tendencia del PIB el mismo patrn cuando se excluye el Fuente: Levy Yeyati y Panizza (2006). perodo inmediato de recuperacin pos16 terior al incumplimiento. Estas conclusiones no implican que las polticas que conducen a un incumplimiento no tengan costo alguno; por el contrario, la gran reduccin del PIB que suele preceder a un incumplimiento puede deberse en parte a la anticipacin de la decisin de suspender los pagos, y la recuperacin posterior que los datos muestran no sera independiente del costo de los perodos precedentes.17 Adems, hasta cierto punto, las reducciones en trminos del producto que preceden a una moratoria podran ser la consecuencia de la amplia anticipacin de la misma por parte de los residentes, que comienzan a llevar sus activos financieros al exterior y a posponer proyectos de inversin dado el panorama de incertidumbre. Asimismo, el momento oficial preciso de las moratorias puede ocurrir en algunos casos un poco despus del momento en que comienza en realidad la crisis de deuda que lo genera. Los pagos de los bonos, por ejemplo, en general cuentan con un perodo de gracia antes de que se considere que han sido suspendidos. Los hechos relacionados con las moratorias, las recesiones y las recuperaciones tienen poco que ver con los incumplimientos soberanos de tipo estratgico, de los que tanto se habla en la teora. Un deudor soberano que decidiera declararse en cesacin de pagos bajo el supuesto de que de esa manera obtendr una ganancia financiera, incluso si llegara a ser
ndice (PIB en el ao de moratoria = 100)
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CAPTULO 12
Poltica
Hay por lo menos tres razones que explican lo costoso que puede ser diferir un incumplimiento que ha sido ampliamente anticipado por el mercado: 1) exige polticas de ajuste que pueden percibirse como excesivamente costosas (por lo menos a corto plazo) y por lo tanto no del todo crebles; 2) el riesgo de incumplimiento, mientras que no se hace realidad, se traduce en tasas de inters altas y una incertidumbre comercial global que dificulta la inversin y profundiza la fragilidad bancaria con mayores coeficientes de morosidad, y 3) la restriccin de liquidez generalmente asociada con una crisis de deuda desata la venta de activos y la validacin de costos de renegociacin absurdamente altos, comprometiendo la solvencia de los deudores tanto pblicos como privados. As y todo, los polticos y los tecncratas de los ministerios de Hacienda y de los bancos centrales parecen esforzarse sobremanera por evitar una situacin de incumplimiento. En el caso de Argentina en 2001, por ejemplo, se inform que, antes de la cesacin de pagos, incluso algunos banqueros de Wall Street intentaron convencer a los responsables argentinos de la formulacin de polticas para que aceptaran la realidad e iniciaran una operacin de reestructuracin de la deuda (Blustein, 2005). Por qu esa renuencia? Una hiptesis es que los incumplimientos pueden ser costosos desde un punto de vista poltico para las carreras de los ministros de Hacienda y de los polticos de alto rango. En realidad, el impacto poltico de las recientes moratorias revela que, en 18 de 19 casos, las coaliciones en el poder perdieron votos despus de que declararon la suspensin de pagos. Adems, los gobiernos en el poder en esos pases deudores enfrentaron, en promedio, una reduccin del 16% en apoyo electoral y, en el 50% de los casos, un cambio en el Poder Ejecutivo en el ao o los dos aos siguientes a la cesacin de pagos: ms del doble que la probabilidad en pocas econmicas normales (Borensztein y Panizza, 2006a).18 Este costo poltico puede estar relacionado con el hecho de que los electores pueden interpretar un incumplimiento como una seal explcita de que las polticas en vigor antes de la cesacin de pagos no estaban funcionando. Esto explicara la renuencia a la declaracin de suspensin de pagos entre los polticos y tecncratas que han ocupado cargos durante un largo perodo de tiempo y a los que se puede culpar por las polticas pasadas. Pero aquellos designados con el objetivo implcito o explcito de rescatar a un pas de una situacin de
18
Estos argumentos sobre el costo poltico del incumplimiento estn relacionados con las conocidas publicaciones sobre el costo poltico de las devaluaciones abruptas (Cooper, 1971; Frankel, 2005).
excluido de los mercados financieros, siempre lo hara en una situacin de fortaleza econmica, es decir: cuando no tuviera necesidad de solicitar prstamos en el futuro inmediato. Las recesiones son perodos de bajos ingresos y grandes necesidades de financiamiento y, lejos de resultar de las sanciones que los acreedores pudieran imponer como represalia por el incumplimiento como ha sido planteado en modelos tericos tradicionales de deuda soberana, a menudo preceden (y pueden provocar) la decisin de declararse en cesacin de pagos. Las moratorias que ocurren despus de un perodo de economa dbil, o durante el mismo, indican una situacin de insolvencia financiera por parte del soberano, no una medida estratgica y calculada.
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CAPACIDAD O VOLUNTAD DE PAGO?

Existe una desconexin entre la serie de publicaciones tericas sobre deuda soberana y la evidencia emprica que existe sobre las moratorias y las renegociaciones de pases soberanos. Las publicaciones tericas presentan un paradigma de deuda soberana como un contrato en el cual los costos del incumplimiento apenas exceden los beneficios de embolsarse el dinero que de otra manera sera necesario para cancelar la deuda. De ah que, segn dichas publicaciones, los incumplimientos de pagos ocurran en pocas de prosperidad, cuando los pases disfrutan de una slida posicin financiera y no prevn la necesidad de obtener financiamiento del mercado en un futuro inmediato. En estos casos se trata de moratorias estratgicas y no de quiebras como las que ocurren en el mbito corporativo. No obstante, hay pocos indicios de que ocurran moratorias de carcter estratgico, y una y otra vez los gobiernos suspenden los pagos de la deuda en situaciones en las que el pas est en condiciones que pueden ser descritas como de quiebra soberana.20 Una observacin fundamental en este captulo la constituye el hecho de que si bien los incumplimientos tienen costos, como diferenciales ms altos, menor comercio internacional y un acceso ms limitado al financiamiento, estos costos tienden a ser pasajeros. Ms interesantes aun son las pruebas preliminares que este captulo brinda sobre el hecho de que las crisis econmicas ocurren antes de una declaracin de cesacin de pagos y de que las recuperaciones comienzan poco despus de este episodio. Esto sugiere que los Estados soberanos a veces retrasan demasiado la decisin de reestructurar la deuda. Evidentemente, se necesitan ms estudios al respecto, pero si otros anlisis confirman esta suposicin, el siguiente desafo consistir en entender por qu esto ocurre de esa manera y cules son sus implicancias en materia de poltica. El captulo plantea dos supuestos sobre por qu una administracin poltica podra diferir el momento de la verdad. El primero se centra en los polticos que actan por puro inters personal y que se preocupan por las repercusiones que pudiera haber sobre sus carreras, ya que hay elementos que indican claramente que luego de un incumplimiento se da una renovacin poltica acelerada. El segundo da por sentado que, si bien los incumplimientos estratgicos pueden resultar muy costosos en trminos de reputacin en los
19 Aceptar la situacin de incumplimiento sera ms fcil en todo caso para los polticos y tecncratas designados en sus cargos despus de que casi todos acordaran que dicha situacin es inevitable. 20
Tales situaciones a menudo se deben a una combinacin de shocks externos y polticas mal orientadas.
incumplimiento tambin pueden tratar de demorar la cesacin de pagos, porque esta sera un indicio claro de que no han sido capaces de lograr su meta.19 Estos polticos pueden tener un estmulo para apostarle a la resurreccin, es decir, para tomar medidas extremas con pocas oportunidades de tener xito pero que, si lo logran, significara una clara ganancia poltica para la administracin vigente. Otra interpretacin ms afable considera que los polticos saben que el mercado va a sancionar severamente un incumplimiento de carcter estratgico y al demorarlo se esfuerzan por asegurarse de que todos concuerden en que es de hecho inevitable y, por lo tanto, no estratgico. Siempre segn esta interpretacin, los polticos que demoran las moratorias de los pagos en realidad estn aumentando al mximo el bienestar social y no nicamente el de ellos.
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CAPTULO 12
mercados y por eso en la prctica nunca se ha observado ninguno, las moratorias que son inevitables acarrean slo una prdida limitada de reputacin (Grossman y Van Huyck, 1988). De ah que los responsables de formular polticas difieran las medidas relacionadas con la cesacin de pagos para asegurar que antes de la ocurrencia del incumplimiento haya un consenso amplio sobre el hecho de que la decisin es inevitable y no estratgica. La idea detrs de esto es que los polticos eligen el menor de los males y estn dispuestos a pagar el costo adicional que implica un incumplimiento demorado antes que someter al pas a las sanciones del mercado. Esto concuerda con los incumplimientos ampliamente anticipados que ocurren cuando las economas son muy frgiles. Ambas interpretaciones repercuten de manera muy diferente sobre las polticas. Si el problema lo constituyen los polticos que actan por puro inters personal y que no aumentan al mximo el bienestar social, las reformas deben concentrarse en el proceso de formulacin de polticas (BID, 2005b). Si el problema lo constituyen los polticos que demoran la suspensin de pagos para estar seguros de que los mercados la perciban en el momento en que ocurre como una medida necesaria, entonces parte de la solucin implicara una comprensin mejor y ms rpida de la situacin econmica de los pases que estn en camino de caer en moratoria respecto de sus obligaciones externas, un rea en la cual la colaboracin de las instituciones financieras internacionales sera muy valiosa.
IV. DEUDA Y ECONOMA II. FINANCIAMIENTO EXTERNO I. CARACTERSTICAS GENERALES
Los riesgos de la deuda CAPTULO 13 soberana
EL FINANCIAMIENTO DEL SECTOR PBLICO PUEDE ENTRAAR RIESGOS bsicamente por dos razones. La primera se relaciona con el vnculo entre deuda soberana y probabilidad de crisis financiera y de deuda. La segunda, con las restricciones que la deuda soberana impone sobre la conduccin habitual de las polticas fiscal y monetaria.1 El captulo 11 destac que, entre los factores que determinan el riesgo pas, la estructura de la deuda podra ser ms importante que su nivel. Lo mismo puede decirse de los riesgos del endeudamiento soberano: la calidad de la deuda es ms importante que su cantidad. En este contexto, por calidad de deuda se entiende el grado de riesgo asociado con un volumen dado de deuda, que depende fundamentalmente de dos dimensiones: denominacin y vencimiento. Esto se basa en la premisa de que la composicin de la deuda por monedas y por vencimiento determina en gran parte la carga de la deuda en relacin con la capacidad de reembolso del pas a cada momento. La denominacin y el vencimiento determinan, en particular, la probabilidad de un incumplimiento de pagos y, en consecuencia, los costos de endeudamiento que enfrentar el soberano y la sensibilidad de dichos costos a factores internos y externos, as como a corridas autocumplidas. Por consiguiente, todo anlisis que busque asesorar en materia de diagnstico y poltica sobre cmo limitar el riesgo del financiamiento pblico deber centrarse en polticas que tengan como objetivo mejorar la estructura de la deuda, de modo que esta se convierta en un instrumento antes que en un obstculo para el crecimiento. De ah que la concepcin de tales polticas (que es el tema del siguiente captulo) requiera un entendimiento cabal de estos riesgos. Antes de tratar las fuentes de riesgo, es necesario dar una definicin operacional de riesgo que permita evaluar cuantitativamente las respuestas en materia de poltica a riesgos determinados. Lamentablemente, esto no es tan fcil como parece. En mercados financieros eficientes, la medida ms natural de riesgo soberano (entendido aqu como la probabilidad de que el emisor no cumpla con los trminos del contrato de deuda) es el rendimiento de los instrumentos de deuda en un mercado secundario de operacin continua. Sin embargo, esta medida presenta desventajas desde un punto de vista prctico y conceptual. El problema conceptual consiste en que se remite a una definicin estrecha de riesgo que coincide
Estas restricciones incluyen poca capacidad para conducir una poltica monetaria anticclica y tener un tipo de cambio realmente flotante (temor a la flotacin), sesgo inflacionario y baja credibilidad. Las restricciones impuestas sobre la poltica fiscal pueden resultar en polticas procclicas y excesivamente restrictivas.
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CAPTULO 13
RIESGO CAMBIARIO Y RIESGO DE PLAZO

Existen numerosos trabajos que sealan que la moneda de denominacin puede aumentar considerablemente el riesgo del financiamiento soberano. Segn ellos, frente a una deuda denominada en moneda extranjera, los pases deudores netos presentan un descalce cambiario en trminos agregados; en ese contexto, una devaluacin en el tipo de cambio real aumentara la porcin de pasivos netos en trminos del producto nacional, en tanto que una apreciacin real la reducira, lo que introduce un riesgo de exposicin a fluctuaciones cambiarias. Los pases deudores pueden adoptar polticas que apuntan a eliminar el descalce o a evitar que se origine, en primer lugar, pero esto a menudo acarrea grandes gastos. Por ejemplo, pueden intentar cambiar la denominacin de la deuda de moneda extranjera a moneda nacional, pero a corto plazo esa poltica podra resultar prohibitiva. Otra posibilidad consistira en eliminar el descalce endeudndose nicamente hasta lo permitido por la oferta de fondos en moneda nacional, lo que en la mayora de los casos reducira significativamente el nivel de endeudamiento neto. Pero esta autolimitacin no eliminara el problema de fondo, ya que los pases an deberan administrar el stock de deuda existente. Adems, los pases que optaran por una autarqua financiera no se podran beneficiar de las oportunidades de diversificacin de riesgo y acceso al capital que ofrece el endeudamiento externo. Una estrategia intermedia consistira en eliminar el descalce implcito en los flujos de corto plazo a travs de la acumulacin de reservas en moneda extranjera. De esta manera, se aseguraran que en un futuro
2 En principio, se podra obtener informacin comparable a partir de las tasas de prstamo que cobran los bancos privados internacionales sobre los prstamos pblicos o garantizados por el Estado. No obstante, es muy difcil reunir datos sistemticos sobre las tasas de inters, incluso si se ignora que las tasas bancarias tienden, por los reciclajes de prstamos, a no reaccionar mucho frente a cambios en el riesgo percibido.
slo parcialmente con el riesgo de la deuda soberana. Ms especficamente, mide el riesgo desde la perspectiva del tenedor de bonos, que es ms limitado que el riesgo para el emisor soberano segn se defini anteriormente. El problema prctico se asocia a la disponibilidad de datos: los precios del mercado secundario se limitan a un subconjunto de pases en desarrollo que han emitido una gran porcin de bonos globales lquidos (las denominadas economas emergentes).2 Una medida alternativa del mismo concepto la brindan las calificaciones de deuda soberana que asignan las calificadoras de crdito. Si bien estn sujetas a la primera crtica, tienen la ventaja de estar disponibles para un conjunto mayor de pases con la salvedad de que los rendimientos suelen influenciar las calificaciones, lo que hace que estas exageren el riesgo en pocas de prosperidad y lo subestimen cuando la situacin comienza a deteriorarse (vase el captulo 5). Conceptualmente, la manera ms precisa para calcular el riesgo para el Estado soberano implica evaluar la influencia del tamao y de la composicin de la deuda sobre el desempeo econmico (crecimiento y volatilidad del producto). El presente captulo ofrece algunos elementos en esa direccin, haciendo la salvedad de que la relacin causal entre deuda y resultados econmicos puede tomar ambas direcciones, y es extremadamente difcil cuantificar esas influencias recprocas.
LOS RIESGOS DE LA DEUDA SOBERANA
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3 Si bien no hay estudios formales sobre los peligros de la deuda de corto plazo en moneda extranjera emitida internamente, la crisis del tequila de diciembre de 1994 en Mxico (que se desencaden por complicarse la refinanciacin de los Tesobonos de corto plazo indexados al dlar) debera alcanzar para convencer a la mayora de los lectores de que los peligros asociados a esta combinacin precaria de denominacin y plazo no son especficos de las colocaciones internacionales.
cercano no fueran a enfrentar una insuficiencia de liquidez en moneda extranjera, a costa de financiar reservas de baja rentabilidad con una deuda soberana costosa. El problema de la denominacin monetaria es de especial importancia en Amrica Latina y el Caribe, una regin que se caracteriza por mercados internos limitados y la dependencia de fondos externos. Como las economas de la regin son tambin relativamente cerradas en trminos de comercio internacional, los efectos de balance que surgen de ajustes en el tipo de cambio real se agrandan (Calvo, Izquierdo y Talvi, 2005). Hay elementos que indican que el uso de deuda externa denominada en moneda extranjera se asocia a calificaciones crediticias bajas, a una mayor volatilidad tanto del crecimiento del PIB como de los flujos de capital, y a una capacidad limitada para aplicar una poltica monetaria independiente (Eichengreen, Hausmann y Panizza, 2005b). Asimismo, la deuda externa en moneda extranjera aumenta la sensibilidad de los diferenciales soberanos a fluctuaciones del tipo de cambio real (Berganza y Garca-Herrero, 2004) y conduce a devaluaciones contractivas (Bebczuk, Galindo y Panizza, 2006). Adems, si bien no hay datos disponibles para todos los pases en cuanto a la estructura de la deuda pblica interna, parece haber una estrecha correlacin entre la dolarizacin de la deuda pblica y la del sistema bancario (Cowan et al., 2006), que a su vez introduce riesgos macroeconmicos adicionales. La dolarizacin de los prstamos bancarios aumenta la propensin de un pas a sufrir episodios de fuga de capitales (Calvo, Izquierdo y Meja, 2004) y conduce a una volatilidad de precios relativamente alta y, por ende, a la inestabilidad macroeconmica (Calvo, Izquierdo y Loo-Kung, 2005). Asimismo, la dolarizacin de los depsitos bancarios incrementa la fragilidad financiera y conduce a una mayor volatilidad del producto y a un crecimiento econmico ms bajo (Levy Yeyati, 2006a). Otro factor importante que afecta el riesgo del endeudamiento soberano es la estructura de vencimientos de la deuda. La deuda de corto plazo, al agrupar pagos (especialmente aumentando el tamao de las obligaciones que vencen en un momento determinado) intensifica el riesgo de refinanciamiento y abona el terreno para una posible crisis de deuda. Esto ocurre sobre todo cuando la deuda est denominada en moneda extranjera, pero incluso cuando toda la deuda est denominada en moneda nacional y el gobierno cuenta con un supervit primario, la concentracin de pagos originada por la deuda de corto plazo crea una brecha financiera que abre la puerta a corridas autocumplidas (Obstfeld, 1994). La mayora de los trabajos sobre crisis de deuda se han enfocado en la combinacin de estos dos riesgos y demuestran que la deuda externa (mayormente denominada en moneda extranjera) de corto plazo es una variable que predice las crisis de deuda. Especficamente, estos estudios han demostrado que en un pas a mayor proporcin de deuda de corto plazo en dlares sobre las reservas internacionales, mayor probabilidad de que se desate una crisis (Manasse, Roubini y Schimmelpfennig, 2003). Con eso, se sent el fundamento para lo que pas a ser conocido como la regla Guidotti-Greenspan de reservas adecuadas, segn la cual los pases deberan siempre mantener reservas suficientes para cubrir por lo menos sus obligaciones externas con vencimientos al ao.3
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CAPTULO 13
El cese de pagos ocurri luego de que las obligaciones GKO haban alcanzado una tasa de inters del 100%.
No es de sorprender que haya muchos menos elementos que muestren un vnculo entre las crisis de deuda y la deuda interna de corto plazo denominada en moneda nacional. Esto se debe a que cuando se deteriora la capacidad de pago de un soberano, la deuda en moneda extranjera ofrece una alternativa al incumplimiento inmediato de las obligaciones externas: el gobierno puede continuar con el servicio de la deuda emitiendo dinero a un costo inmediato aparentemente insignificante. El resultado es, desde luego, inflacin y tasas de inters ms altas en anticipacin de la inflacin esperada sobre la vida del bono. Si la inflacin gana la carrera contra las tasas de inters nominales lo que siempre es posible pero requerira acelerar la inflacin hasta alcanzar niveles de hiperinflacin, el valor real de la deuda efectivamente se atena y el gobierno recupera la solvencia. De hecho, en la mayora de los casos, los gobiernos enfrentados a una gran deuda en moneda nacional han preferido recurrir a la inflacin (y a veces a la hiperinflacin) antes de declarar una suspensin de sus pagos (una excepcin notable la constituye la cesacin de pagos rusa sobre las Gosudarstvennoe Kratkosrochnoe Obyazatelstvo [obligaciones estatales de corto plazo o GKO] denominadas en rublos).4 Significa esto que una deuda interna de corto plazo en moneda nacional entraa menos riesgos que una deuda en moneda extranjera? No necesariamente. En primer lugar, una inflacin alta implica costos econmicos y sociales. Crea incertidumbre y reduce el crecimiento, y la estabilizacin que sigue a una inflacin alta siempre ha sido un proceso largo y costoso en Amrica Latina. Adems, la inflacin golpea particularmente fuerte a los segmentos ms pobres de la poblacin, cuyos medios para proteger sus ahorros de los aumentos repentinos de precios son ms limitados y para quienes un aumento de los precios puede hacer que las necesidades bsicas pasen a ser de pronto inasequibles. En segundo lugar, ha habido casos en los que una crisis financiera se origin en una gran cantidad de deuda de corto plazo en moneda nacional, aun cuando cabe hacer notar la mayor parte de la deuda haba sido canjeada a moneda extranjera al momento de la crisis. La crisis mexicana de 1994 ilustra esta situacin. A comienzos de 1994, Mxico prcticamente no tena deuda interna en moneda extranjera, pero cerca del 60% de su deuda interna eran instrumentos de corto plazo denominados en pesos (llamados Certificados de la Tesorera de la Federacin, CETES). Con el correr del ao, la agitacin poltica preelectoral, amplificada por el asesinato del candidato a la presidencia Luis Donaldo Colosio y por una sublevacin en el Estado de Chiapas, hizo prever una devaluacin monetaria y un aumento brusco de la tasa de inters de los CETES (que, dado su corto vencimiento, deban ser renegociados durante ese ao). De hecho, en el mes del asesinato de Colosio, la tasa de los CETES salt del 10% al 16%. Considerando improbable la necesidad de una devaluacin, las autoridades mexicanas decidieron sustituir los Tesobonos denominados en dlares por algunas de sus tenencias en CETES. El resultado fue una multiplicacin considerable de riesgos: si el rgimen cambiario sobreviva al ataque a la moneda mexicana, el costo de defender la paridad cambiaria del pas sera mucho menor, pero si era inevitable una devaluacin monetaria (como sucedi), las prdidas por parte del gobierno seran mucho mayores. En retrospectiva, el canje de CETES por Tesobonos fue probablemente una mala decisin,
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EL DILEMA ENTRE DENOMINACIN Y PLAZO

Los riesgos de inflacin y devaluacin han dominado la estructura de la deuda pblica en Amrica Latina. Es en busca de proteccin contra esos riesgos que los inversionistas se han inclinado hacia la deuda denominada en moneda extranjera. Dos excepciones notables a los casos de dolarizacin imperante son Chile, donde los instrumentos financieros estn en su mayora indexados a la inflacin, y Brasil, donde una gran porcin de la deuda en moneda nacional est indexada a la tasa de inters diaria. Estos casos sugieren, al menos de manera anecdtica, que existira un dilema entre la moneda de denominacin y el vencimiento, a saber: que los pases pueden evitar la dolarizacin de la deuda en moneda extranjera slo a costa de tolerar plazos de emisin ms cortos. Desde una perspectiva ms sistemtica, los indicios de este compromiso entre plazo y moneda son menos contundentes. Los datos sobre deudas corporativas en pases altamente dolarizados (Uruguay, Argentina, Costa Rica y Per) revelan una relacin fuerte y positiva entre el grado de dolarizacin y el plazo de la deuda, lo que indicara que las empresas que emiten deuda en dlares son capaces de extender los vencimientos de sus obligaciones. Es interesante notar que este patrn no existe en las economas caracterizadas por bajos niveles de dolarizacin (como Brasil y Chile), probablemente porque estos pases pueden extender el vencimiento a travs de otras formas de indexacin (en funcin de los precios o tasas de inters ms que de la moneda extranjera). Sin embargo, el signo de la relacin entre dolarizacin y plazo se revierte cuando se examina la situacin para un conjunto de pases. Los pases que tienen en promedio grados ms altos de dolarizacin de deudas corporativas, tienen tambin en promedio una proporcin ms baja de obligaciones a largo plazo en
Un ejemplo puede resultar til para ilustrar la dificultad de licuar la deuda de corto plazo. Supngase que un pas tiene una deuda excesiva que debe reducirse, por ejemplo, en un 30%. Supngase tambin que los inversionistas tienen expectativas adaptativas y que la deuda se puede licuar slo si la inflacin en ese perodo es ms alta que la del perodo anterior. Considrese ahora un pas en el cual la totalidad de la deuda pblica tiene un vencimiento residual de tres aos. Si parte de una inflacin cero, ese pas podr generar slo un 10% de inflacin (en realidad necesita un poco menos que eso) y licuar la deuda durante ese perodo de tres aos. La inflacin pasar siempre de 0% a 10%, y la nueva deuda emitida luego de los tres aos (es decir, cuando la deuda original llegue a su vencimiento) tendr una tasa de inters nominal ms alta pero la misma tasa de inters real que la otra. Considrese ahora un pas con el mismo problema, pero en el cual toda la deuda pblica tiene un vencimiento residual de un mes. Si este pas quiere licuar la deuda antes del plazo para el refinanciamiento, deber generar una inflacin mensual del 30%, lo que correspondera a una inflacin anual del 2.300%. Desde luego, se podra decidir avanzar gradualmente y deflactar la deuda poco a poco. Pero tambin en este caso las expectativas adaptativas conduciran a una inflacin en aumento constante. (Por ejemplo, el pas podra decidir licuar la deuda al 1% mensual. Se comenzara con una inflacin del 1% mensual y luego se aumentara gradualmente, de forma que llevara 30 meses licuar la deuda en un 30%. Al cabo de ese perodo, la inflacin mensual sera del 30% y la inflacin anual, del 2.300%.) Evidentemente, estos son ejemplos extremos que recurren a supuestos poco realistas, pero debera quedar claro que, frente a una deuda de corto plazo, la opcin de licuar la deuda puede acarrear una hiperinflacin.
pero las alternativas (pagar una tasa de inters alta o perder la paridad para acomodar las expectativas inflacionarias) resultaban sumamente costosas tanto desde una perspectiva poltica como econmica. Esas otras posibilidades fueron determinadas en gran medida por la presencia de deuda interna de corto plazo en moneda nacional y por el hecho de que las autoridades mexicanas saban bien que la aritmtica de licuar deuda de corto plazo con inflacin poda ser implacable, ya que la va hacia una inflacin alta puede ser gradual, no planificada y difcil de revertir.5
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CAPTULO 13
Grco 13.1 El dilema entre denominacin y plazo
6 Ya se mencion que en las publicaciones sobre descalces cambiarios no se distingue claramente entre dolarizacin del sector financiero y dolarizacin de la deuda pblica. Pero como se sostuvo anteriormente, estos dos tipos de dolarizacin tienden a estar correlacionados, al menos en Amrica Latina. 7 El grfico presenta los resultados de una regresin de efectos fijos que mide el efecto de los cambios en los vencimientos sobre los cambios en la dolarizacin.
la deuda total (Kamil, 2004).6 Segn una interpretacin posible de estos resul15 tados, los factores especficos de cada Rusia (9903) pas, como la calidad de las polticas y la 10 credibilidad de los responsables de estas Colombia (9598) Chile (9903) Mxico (9903) polticas, afectan del mismo modo tanto 5 Brasil (9598) Venezuela (9598) Argentina (9598) a la dolarizacin como al plazo, lo que inducira una relacin positiva entre ambas 0 Mxico (9598) Venezuela (9903) variables. Hasta dnde llega la influencia Colombia (9903) Argentina (9903) Brasil (9903) de las polticas econmicas sobre la 5 Chile (9598) estructura de la deuda de los pases es 10 an tema de debate. Mientras algunos Rusia (9598) estudios no encuentran una correlacin 15 fuerte entre las polticas y la estructura 30 10 0 30 20 10 20 de la deuda externa (vase Eichengreen, Deuda interna a corto plazo Hausmann y Panizza, 2005a), otros observan que las polticas s seran factoFuente: Estimacin de los autores basada en datos de Jeanne y Guscina (2006). res importantes (Hausmann y Panizza, Nota: El grco muestra los resultados de una regresin que 2003; Jeanne y Guscina, 2006, y Mehl y incluye efectos jos por pas. Reynaud, 2005). Los datos sobre la deuda pblica de varios pases no abonan la hiptesis de una relacin entre moneda y plazo. Si bien los datos de 19 pases de mercados emergentes sugieren que la inclinacin hacia una baja dolarizacin se asocia a un aumento en la proporcin de la deuda de corto plazo, este efecto se debe totalmente al comportamiento de Rusia (grfico 13.1).7 Si se excluye a Rusia de la muestra, hay pocos elementos que indiquen una correlacin entre cambios en el grado de dolarizacin y cambios en la estructura de vencimientos. Por otra parte, la reciente desdolarizacin de deuda en Amrica Latina y el Caribe no se ha visto acompaada por un acortamiento de plazos (Cowan et al., 2006). Desde un punto de vista ms conceptual, se puede sostener que la relacin entre denominacin y plazo debera analizarse en trminos de costo. Es decir, los gobiernos siempre pueden emitir deuda a largo plazo en moneda nacional pagando la prima cambiaria demandada por el mercado. Desde luego, esta prima puede ser demasiado alta y de ah que el soberano decida no elegir esa opcin. Pero, qu significa demasiado alta? Si la diferencia entre la tasa de inters sobre la deuda a largo plazo en moneda nacional y la tasa de inters sobre la deuda en moneda extranjera traduce las expectativas inflacionarias y devaluatorias (es decir, si se verifica la paridad descubierta de las tasas de inters), los costos reales en ambas monedas deberan ser iguales ex ante. Por qu, entonces, un soberano elegir endeudarse en moneda extranjera o en moneda local a corto plazo?
Deuda interna en moneda extranjera
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Si el gobierno fuera del segundo tipo, los inversionistas podran deducirlo correctamente y exigir ser compensados enteramente por la inflacin anticipada. Arida, Bacha y Lara-Resende (2005) sostienen que las altas tasas de inters reales que caracterizan al mercado brasileo se deben a la decisin de evitar contratos denominados en dlares. Para una discusin sobre la inconsistencia temporal, vase el recuadro 9.2.
Una de las razones podra derivarse de la preocupacin del soberano por el nivel de inflacin, que a su vez implica importantes costos econmicos y polticos. Si la estructura de la deuda afecta la inflacin anticipada, el gobierno puede usar la deuda en dlares o la deuda de corto plazo para comprometerse a mantener una inflacin baja. De esta manera, terminar pagando la misma tasa de inters que con la deuda de largo plazo denominada en moneda nacional, pero la economa tendr una tasa de inflacin menor. Otra razn es que la deuda a largo plazo en moneda nacional podra ser de hecho ms costosa en trminos del costo real ex post. Esto puede ocurrir si el vencimiento o la prima cambiaria exageran las expectativas inflacionarias o devaluatorias, por ejemplo, por una asimetra de informacin entre el gobierno y los inversionistas. Supngase que hay dos tipos de gobiernos: buenos (que desean evitar la inflacin y la devaluacin de la moneda) y malos (que tienden a utilizar la inflacin y la devaluacin). Ahora supngase que el gobierno actual es del primer tipo, pero como los inversionistas no estn seguros de ello, le asignan un 50% de probabilidades de devaluacin. En consecuencia, los inversionistas van a exigir una prima por moneda a largo plazo, que el gobierno encontrar excesiva, lo que lo llevar a decidir emitir en pesos slo a corto plazo, y en moneda extranjera a largo plazo.8 Una situacin similar se crea en ausencia de mecanismos de compromiso. Si el gobierno no puede presentar un compromiso creble con una baja inflacin, los inversionistas exigirn una prima sobre la deuda en moneda local, por lo que a posteriori ser ptimo para el gobierno diluir sus costos de endeudamiento a travs de la inflacin (Calvo, 1988). Esto conduce a una situacin caracterizada por dos equilibrios: un equilibrio bueno con gobiernos crebles capaces de endeudarse a bajo costo en moneda local y un equilibrio malo, con gobiernos no crebles forzados a pagar una prima que termina inducindolos a validar las expectativas inflacionarias de los prestamistas. Frente a tal situacin, un gobierno que goza de poca credibilidad puede obtener mejores resultados si contrata una deuda a corto plazo o indexada, ya sea en funcin de la inflacin o de una moneda extranjera, porque terminar pagando la misma tasa de inters pero sin tener que recurrir a la inflacin. En otras palabras, un endeudamiento que entraa grandes riesgos (como la deuda de corto plazo o en moneda extranjera) es un mecanismo de compromiso que puede resolver la inconsistencia temporal que enfrentan los gobiernos con poca credibilidad.9 Tirole (2003) se enfoca en la moneda de denominacin de la deuda privada y tambin destaca que se puede utilizar la deuda riesgosa como mecanismo de compromiso. Anlogamente, Alfaro y Kanczuk (2006) llevan a cabo un anlisis de bienestar que indica que, en ciertas condiciones, la deuda riesgosa mejora ese bienestar, y que la deuda nominal no sera sostenible en economas emergentes voltiles. Otra razn que explicara el costo relativamente bajo de la deuda en moneda extranjera consiste en que los instrumentos de esa deuda pueden ser percibidos implcitamente como de ms alto nivel que los instrumentos de deuda en moneda local, ya que las cesaciones de pagos en general se asocian con una gran devaluacin del tipo de cambio real, que aumenta el valor de las acreencias en dlares en relacin con las acreencias en moneda local (Chamon, 2001).
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CAPTULO 13
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Esto fue lo que ocurri en el pasado, cuando la regin de Amrica Latina y el Caribe se caracterizaba por tener un tipo de cambio con flexibilidad limitada.
En resumidas cuentas, cuando un gobierno goza de poca credibilidad con respecto a la inflacin, la deuda en moneda nacional a corto plazo a menudo se presenta como una opcin ms factible que la deuda en moneda nacional a largo plazo. Desde la perspectiva de los inversionistas, es razonable suponer que el riesgo de un brote inflacionario aumente con el correr del tiempo, slo como resultado de una creciente incertidumbre. De hecho, en los pases con expectativas inflacionarias hay una tendencia a acortar los vencimientos de sus instrumentos de deuda o a adoptar tasas de inters ajustables con frecuencia. Desde la perspectiva del gobierno, hay tambin una tendencia a preferir plazos cortos si las autoridades anticipan que la inflacin se mantendr baja y que la credibilidad aumentar gradualmente. Los gobiernos no querrn atarse a tasas de inters altas que impliquen temor a una inflacin alta sobre los instrumentos de largo plazo y preferirn emitir deuda de corto plazo hasta que la credibilidad aumente y los vencimientos puedan prolongarse a tasas de inters ms bajas. Sin embargo, es fundamental destacar que incluso si el endeudamiento en moneda local con vencimientos prolongados es de hecho sumamente costoso por algunas de las razones mencionadas anteriormente, hay casos en los que el endeudamiento en moneda extranjera an puede ser una opcin inferior. Puede valer la pena pagar el costo ms alto de la deuda en moneda local a largo plazo de manera anticipada a cambio de obtener los beneficios que esta brinda en trminos de seguro. La decisin final va a depender, en general, del precio que el soberano est dispuesto a pagar para mejorar la calidad de la deuda y limitar los riesgos del endeudamiento soberano. Este argumento sugiere una perspectiva menos benvola sobre por qu un gobierno evita emitir deuda a largo plazo en moneda local. Incluso sin distorsiones, la prima cambiaria incluye en general compensacin por una posible devaluacin sbita, a la manera de un seguro frente a un ajuste repentino del tipo de cambio real.10 Dado que la prima compensa exactamente por el riesgo cambiario, un responsable de formular polticas con visin de futuro elegira la seguridad de la deuda en moneda local por los beneficios en materia de seguro que conlleva. Por el contrario, un encargado de formular polticas que slo se interesa por el corto plazo correspondiente a su propio mandato va a hacer caso omiso de los eventos negativos que pudieran ocurrir una vez que no ocupe ms su cargo y si, como es habitual, la probabilidad de que ocurra un ajuste cambiario aumenta con el plazo, considerar que la prima es cara en relacin con el riesgo de corto plazo, prefiriendo la deuda en moneda extranjera o de corto plazo, y dejando al siguiente gobierno expuesto a un financiamiento pblico riesgoso. Por otra parte, uno debe considerar las externalidades positivas que implica la emisin de deuda en moneda nacional aspecto que el marco de referencia esttico de costo-beneficio descrito anteriormente ignora desde el punto de vista del desarrollo de un nuevo mercado y de la creacin de una base inversora para los instrumentos en moneda nacional, que pueden prosperar una vez que se haya ganado credibilidad. Ante los costos iniciales, un soberano podr decidir emitir parte de su deuda en moneda nacional aun cuando los costos sean excesivos, simplemente para mantener abierta la opcin de recurrir al endeudamiento en moneda nacional en el futuro.
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INDEXACIN A LA INFLACIN
El anlisis anterior present la visin convencional de que los gobiernos con problemas de credibilidad enfrentan un dilema entre deuda de corto plazo en moneda nacional y deuda de largo plazo en moneda extranjera. Pero ni la inconsistencia temporal ni la asimetra de la informacin implican necesariamente que estas sean las nicas opciones viables. Ms precisamente, el gobierno puede recurrir a un mtodo alternativo para comprometerse a una inflacin baja: emitir bonos a largo plazo en moneda local indexados a la inflacin. La deuda indexada no es tan segura como la deuda nominal, ya que una aceleracin de la inflacin puede deteriorar la solvencia fiscal, con posibles efectos de retroalimentacin. Pero la inflacin es una variable que evoluciona lentamente y, desde el punto de vista del soberano, los bonos indexados a la inflacin claramente son ms seguros que los bonos de corto plazo en moneda local o que los bonos de largo plazo en moneda extranjera, porque reducen el riesgo de refinanciamiento y no generan efectos de balance ante una devaluacin real. Por lo tanto, el hecho de que en los ltimos tiempos los pases latinoamericanos (con la excepcin de Chile) hayan aprovechado tan poco la indexacin a los precios es difcil de justificar.11 Pueden proponerse al menos tres explicaciones para esta situacin. La primera est relacionada con las experiencias negativas de indexaciones pasadas. En algunos pases, la indexacin de los contratos financieros se extendi a toda la economa y gener una situacin de indexacin generalizada (incluidos salarios, pensiones y subsidios) que amplific los ciclos inflacionarios, en un contexto en el que incrementos en los precios llevaban a un aumento de los salarios que inmediatamente volvan a alimentar aumentos en los precios (Bernanke, 2005). En consecuencia, el sentido comn llev a evitar toda forma de indexacin, si bien ltimamente ha comenzado a reconsiderrsela.12 Un segundo aspecto que limita el atractivo de la indexacin a precios es que, si bien los bonos indexados a la inflacin son ms difciles de licuar que los bonos nominales de largo plazo, an son ms fciles de licuar que los bonos indexados en funcin del dlar. En la medida en que el ndice de precios se mida con un retraso (o se promedie sobre un perodo ms largo), no protege totalmente a los inversionistas ante una aceleracin de la tasa de inflacin y, por lo tanto, no los protege ante una hiperinflacin. Mientras que esta posibilidad pudo haber sido una fuente de preocupacin relevante a comienzos de la dcada de 1990 cuando la mayora de los pases de Amrica Latina estaban surgiendo de un perodo de recurrentes episodios de hiperinflacin, debera ser menos relevante en el contexto actual en el que la mayora de los bancos centrales han ganado considerable credibilidad monetaria. Una tercera razn es que los bonos indexados a la inflacin pueden ser sencillamente muy costosos dadas las expectativas inflacionarias imperantes, anomala que puede deberse a varias distorsiones. La prima puede reflejar la naturaleza incipiente de los mercados
11
Para un anlisis detallado de la exitosa experiencia de Chile con la indexacin al IPC, vase Herrera y Valds (2005).
12 Esto podra explicar por qu algunos pases han intentado limitar la indexacin en funcin del IPC y han recurrido en su lugar a una deuda a tasa flotante indexada a la tasa de inters de corto plazo, la cual por su corta duracin aumenta la sensibilidad del servicio de la deuda a cambios de poltica monetaria y, en particular, a episodios de estrs financiero de manera similar a lo que ocurre con la deuda de corto plazo.
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CAPTULO 13
OTRAS FUENTES DE RIESGO

Hasta ahora, el captulo se centr en el riesgo cambiario y el riesgo de refinanciamiento. No obstante, los pases en desarrollo y los de Amrica Latina tambin estn expuestos a otras fuentes de riesgo. Las ms importantes son: variaciones en los trminos de intercambio; riesgo catastrfico (terremotos, huracanes), que puede costar muy caro a los pases pequeos escasamente diversificados; y, ms en general, una gran volatilidad del producto. Un ejercicio sencillo puede ilustrar cmo las diversas estructuras de deuda pueden afectar la evolucin de la deuda pblica en una economa que enfrenta estos tres tipos de riesgo (vanse los detalles en el recuadro 13.1). Considrense las finanzas pblicas de un gobierno que enfrenta incertidumbre sobre las variables econmicas clave que determinan su posicin financiera y que comprenden las tasas de inters, el tipo de cambio y el crecimiento econmico (que determina el ingreso fiscal e, indirectamente, el supervit fiscal antes del pago de los intereses). Claro est, las volatilidades de cada una de esas variables no son independientes de las otras, pero el ejercicio ignora esta complicacin. El gobierno tiene opciones en cuanto a la estructura de sus obligaciones, que para simplificar se limitan a tres instrumentos: un bono denominado en moneda extranjera, un bono denominado en moneda nacional y un bono cuyos pagos estn vinculados a la evolucin del PIB. El grfico 13.2 muestra la probable evolucin en el tiempo de la razn deuda/PIB del pas, despus de que el gobierno elige la estructura de la deuda y el nivel de gasto. La lnea en el centro del grfico es la razn deuda/PIB proyectada si no hay shocks econmicos y que, en este caso, se mantiene constante (a 0,45). Pero cuando se considera la incertidumbre econmica, surge un abanico de posibles valores. El abanico refleja el hecho de que, en un marco de incertidumbre, la varianza es mayor en los puntos ms distantes
13 Ize y Powell (2005) analizan las ventajas de la indexacin por inflacin con respecto a la dolarizacin en el marco del sistema bancario.
de bonos indexados asociada a la falta de volumen de negocios y de corredores especializados, la desconfianza en las estadsticas sobre inflacin producidas por el gobierno o, simplemente, la falta de confianza en este nuevo instrumento. Est claro que ninguna de estas razones constituye una objecin esencial al uso de bonos indexados a la inflacin; ms bien son obstculos pasajeros que deberan tomarse en cuenta al concebir las polticas para promover su utilizacin. El problema del mercado pequeo es desde luego transitorio y puede atenuarse con la ayuda de instituciones financieras internacionales que se pueden financiar a s mismas con bonos indexados al IPC en las monedas de sus clientes. Dichas instituciones tambin pueden atenuar la desconfianza de los inversionistas, ya que pueden actuar como auditoras para mejorar la credibilidad de las estadsticas oficiales. A su vez, las devaluaciones contractivas que constituyen la base del problema de seniority implcito deberan eliminarse gradualmente con la desdolarizacin. Por esto, no sorprende que varios pases de Amrica Latina hayan comenzado a confiar ms en la deuda interna indexada a precios como mecanismo para extender plazos evitando al mismo tiempo incrementar el riesgo cambiario.13
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Este ejercicio muestra la distribucin de la razn deuda/PIB segn diferentes supuestos sobre la estructura de la deuda. Aqu el gobierno comienza con una posicin relativamente slida: una razn deuda/PIB del 45% (al ao 2005, el comienzo del perodo de la simulacin) y un balance fiscal proyectado a cinco aos. Esto significa que el supervit primario (ft) se proyecta igual al costo de inters anticipado. En la simulacin se considera que el gobierno puede usar tres instrumentos de deuda diferentes: deuda en moneda extranjera (con una proporcin de sf y una tasa de inters de r f), deuda en moneda nacional (s d y r d), y deuda vinculada al PIB (sgdp y r gdp). La evolucin de la razn deuda/PIB se calcula siguiendo la ecuacin estndar:
Supuestos yt r td rt f qt
Media Desviacin estndar
0,050 0,080
0,140 0,075
0,130 0,075
0,037 0,070
otras palabras, despus de excluir el 20% de las simulaciones que arrojan los valores ms extremos de la razn deuda/PIB, los valores restantes abarcan el abanico que se muestra en el grfico.a Los resultados son sorprendentes. Cuando toda la deuda est denominada en moneda extranjera, tiene un 80% de probabilidades de alcanzar cualquier valor situado entre el 25% y el 66% del PIB en cinco aos. Con una composicin de la deuda del 50% en moneda extranjera y el 50% en moneda
(1 + r d ) s d + (1 + q )(1 + r f ) s f + (1 + q )(1 + y )(1 + r gdp ) s gdp yt t t t t t t t dt 1 ft , dt = 1 + y t
donde dt es la razn deuda/PIB, qt es el ndice de devaluacin del tipo de cambio, y yt es el ndice de crecimiento del PIB. Para simplificar, el ejercicio asume una inflacin cero. En este caso, el gobierno emite nicamente deuda denominada en moneda extranjera. Luego de realizar una simulacin de 1.000 series estocsticas de yt, r td, r tf, y qt, con las medias y desviaciones estndar que se muestran en el siguiente cuadro, el grfico 13.2 muestra la serie de cocientes deuda/PIB esperados para el perodo 20052010. En el grfico, el abanico representa la serie de valores que tienen el 80% de probabilidades de ocurrencia. En
nacional, el abanico se reduce considerablemente. Con una deuda compuesta por los tres instrumentos en partes iguales, el abanico se reduce an ms, y en este caso los intervalos de confianza del 80% caen dentro del 41% al 52% del PIB. Esta simulacin ilustra las posibles ganancias que se pueden obtener si se utilizan instrumentos que brindan una garanta implcita contra la volatilidad del tipo de cambio y el crecimiento econmico.
a Este ejercicio es bastante similar a lo planteado en Celasun, Debrun y Ostry (2006), y en Ferrucci y Pealver (2003).
Recuadro 13.1 Cmo puede reducirse la vulnerabilidad a travs de la gestin de la deuda: un ejemplo
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CAPTULO 13
IMPORTA DNDE SE EMITE?

Otra posible fuente de riesgo es la jurisdiccin donde se emiten los bonos. Esta puede influir sobre el riesgo de endeudamiento soberano de dos maneras. La primera est relacionada con el hecho de que, para los mercados emergentes, la mayora de los activos financieros, salvo unas pocas excepciones, estn denominados en la moneda del mercado en el cual fueron emitidos. En la medida en que haya razones profundamente arraigadas detrs de esta caracterstica de los mercados financieros mundiales, como tal vez la ausencia de mercados mundiales lquidos para numerosas monedas emergentes, todo esfuerzo de desdolarizacin deber priorizar ante todo el desarrollo de los mercados locales, como ha
en el futuro. El grfico presenta la serie de valores de la razn deuda/PIB que se 0,7 obtienen con un 80% de probabilidades para varias combinaciones de moneda 0,6 de denominacin e indexacin. Cuando toda la deuda de un pas est denominada en moneda extranjera, el abanico 0,5 es ms ancho. Cuando la deuda est compuesta de instrumentos en moneda 0,4 nacional y en moneda extranjera en partes iguales, el abanico es ms angosto, 0,3 y cuando comprende por partes iguales instrumentos en moneda extranjera, en 0,2 moneda nacional y otros vinculados al 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 PIB, el abanico es ms estrecho todava. Moneda extranjera Moneda extranjera As, se muestra cmo puede un gobierno y moneda local reducir la varianza del coeficiente de Moneda extranjera, deuda o, en otras palabras, cmo puede moneda local e instrumentos vinculados al PIB reducir el ajuste fiscal necesario para preservar la sostenibilidad de la deuda Fuente: Clculos de los autores. frente a un posible shock negativo. En el ejemplo se asume que el gobierno puede emitir tres tipos diferentes de instrumentos a un costo que refleja ms o menos el retorno anticipado para los inversionistas. Eso no es lo que ocurre en general, porque muchos factores como la liquidez del instrumento y las preocupaciones que los inversionistas puedan tener sobre los posibles controles de capital o la manipulacin del tipo de cambio o de las estadsticas econmicas que determinan el valor del activo pueden afectar el costo de instrumentos que no sean bonos denominados en moneda extranjera emitidos en mercados mundiales. Adems, los instrumentos innovadores implican el pago de una prima por novedad, ya que los inversionistas prefieren postergar estos activos menos conocidos salvo que la rentabilidad esperada sea lo suficientemente alta. La gestin de la deuda debe sopesar los costos de los instrumentos favorecidos por los mercados frente a las ganancias que trae aparejada una estructura de deuda ms resistente que proteja al pas contra la necesidad de ajustes fiscales en pocas de estrechez econmica.
Razn deuda/PIB
Grco 13.2 Distribucin de la razn deuda/PIB
273
(moneda extranjera)
9,0
Rendimiento (porcentaje)
8,9
8,8
8,7
8,6
8,5 3 5 7
b. Brasil
(moneda local) 17
16 15 14 13 12 11 0 1 2
9 11 13 Duracin (aos)
15
17
19
c. Colombia
(moneda local) 11
3 4 Duracin (aos)
14 Esta tendencia se explica por una combinacin del sesgo local (home bias) de los inversionistas (el hecho de que los residentes tienden a invertir ms, o relativamente ms, en activos internos) con lo que podra denominarse el sesgo por la moneda local (home currency bias), segn el cual la preferencia por activos en moneda local es mayor para los residentes que para los no residentes.
10
Quizs el ejemplo principal lo brinde un pas desarrollado: la decisin del Tribunal Supremo de Estados Unidos de confirmar la decisin del gobierno en cuanto a invalidar las clusulas relativas a la indexacin en funcin del oro despus de que el pas hubiera abandonado el estndar del oro en 1933. Segn una interpretacin de esta decisin, la misma involucr una mejora en el bienestar social general a costa de unos pocos tenedores de deuda soberana (Kroszner, 2003).
15
6 0 1 2 3 4 5 Duracin (aos) Nacional 6 7 8
Curva de rendimiento
Internacional
Fuente: Clculos de los autores realizados sobre datos de Bloomberg.
sido ltimamente el caso en Amrica Latina.14 Un segundo aspecto tiene en cuenta el tratamiento legal diferente que un soberano puede recibir de parte de los tribunales locales e internacionales ante una reestructuracin de deuda. La deuda soberana emitida internamente se puede considerar como una manera de reducir el endeudamiento excesivo, basndose en el supuesto de que, a diferencia de los tribunales del exterior, los prestamistas internacionales no pueden imponer ninguno de sus derechos en los tribunales de ese pas y, por lo tanto, tendrn ms reservas a la hora de facilitar fondos (Bulow, 2002). Por otra parte, si los tribunales nacionales muestran una mejor disposicin a una reestructuracin de deuda que se supone que mejorara el bienestar del pas, podran tomar en cuenta los costos sociales del servicio de la deuda y justificar una renegociacin bajo trminos ms favorables que un juez en Nueva York o Londres.15 Si bien esto lograra que la deuda interna entraara menos riesgos que la deuda externa para el emisor soberano, tambin la hara ms cara. El grfico 13.3 con-
Grco 13.3 Fijacin del precio de bonos nacionales e internacionales a. Argentina
274
CAPTULO 13
SE PUEDEN REDUCIR LOS RIESGOS?

En general, los estudios sobre los riesgos del financiamiento soberano se han enfocado en los problemas relacionados con la moneda de denominacin y el plazo de vencimiento, as como en el presunto dilema entre estas dos fuentes de riesgo. En este captulo se ha argumentado que el dilema puede soslayarse mediante el uso de deuda de largo plazo indexada a la inflacin local o a variables reales (como el PIB), que extienden la frontera de la eficiencia, y se han sealado varios obstculos que inhiben a los pases de hacer un uso ms generalizado de este tipo (aparentemente superior) de financiamiento. Las polticas que apuntan a eliminar estos obstculos es el tema del captulo siguiente.
16
Otra diferencia radica en que la deuda en moneda extranjera emitida internamente suele estar indexada en funcin de la moneda extranjera pero es pagadera en moneda nacional, mientras que la deuda externa en moneda extranjera es pagadera en esa misma moneda. Ante controles de capital o tipos de cambio mltiples, este puede ser un factor de importancia.
cuerda con la idea de que emitir en mercados internacionales es algo menos costoso que emitir en mercados internos, pero la diferencia es pequea y podra deberse a una serie de factores (tratamiento tributario, cuestiones regulatorias, o segmentacin de los mercados) ms que a una diferencia en materia de riesgo.16
CAPTULO 14
Reducir los riesgos del financiamiento soberano
Un banquero es alguien que te presta su paraguas cuando hay sol y lo quiere de regreso en el momento en que empieza a llover.
Mark Twain (18351910)
EN NINGUNA OTRA PARTE DEL MUNDO ha sido tan dramtica la historia de la deuda soberana como en Amrica Latina y el Caribe, donde la dependencia de flujos de capitales internacionales muchas veces impredecibles plantea riesgos que a menudo han dado como resultado padecimientos financieros y econmicos. El siglo XIX, sobre todo inmediatamente despus de la independencia de las repblicas latinoamericanas, se caracteriz por ambiciosos mecanismos para la obtencin de prstamos pblicos para el desarrollo de infraestructura y otros proyectos pblicos. Con demasiada frecuencia, estas olas de endeudamiento culminaron en pnicos de mercado, crisis de deuda e incumplimientos soberanos, sobre todo en las dcadas de 1830, 1850, 1870 y 1890 (y en el siglo XX tambin, en las dcadas de 1930 y 1980). Estas crisis dejaron a los pases de Amrica Latina y el Caribe aislados del acceso a los mercados financieros internacionales y a menudo lesionaron mucho su desarrollo econmico. Desde un principio, la deuda soberana ha sido un arma de doble filo para la regin. La actual etapa de la historia de la deuda soberana latinoamericana comenz a principios de la dcada de 1990, cuando se emitieron los bonos Brady a cambio de la deuda de bancos externos, se establecieron bonos de mercados emergentes como una clase de activos y se abri la puerta para el resurgimiento de mercados de ttulos pblicos como fuente de financiamiento externo. Esto marc un retorno a la primera era de globalizacin de 18801914, cuando los bonos soberanos latinoamericanos constituan un componente importante de un pujante mercado mundial de instrumentos financieros emitidos por economas emergentes. La etapa actual sigue evolucionando: los bonos Brady fueron casi totalmente retirados mucho antes de sus fechas de vencimiento, y los mercados nacionales de ttulos de deuda comenzaron a ser los favoritos para el financiamiento soberano. Esta modificacin en la composicin de la deuda pblica hizo que algunos observadores llegaran a la conclusin de que los pases latinoamericanos estn reduciendo gradualmente sus vulnerabilidades, apoyndose en el hecho de que la deuda externa denominada en moneda extranjera en manos de inversionistas internacionales es ms sensible a factores de orden mundial que la deuda emitida a nivel nacional en manos de inversionistas residentes.
276
CAPTULO 14
Este enunciado es vlido nicamente si las interrupciones sbitas de recursos financieros tienen el mismo efecto en los deudores privados y soberanos. Si los deudores soberanos tienen mejor acceso al financiamiento en pocas malas (tal vez recurriendo al financiamiento de instituciones multilaterales), el endeudamiento soberano tendr una funcin especial.
En trminos ms generales, las tendencias actuales apuntan a una constante ampliacin de la gama de fuentes e instrumentos de financiamiento. Gracias a la aceptacin por parte de inversionistas cada vez ms sofisticados de disposiciones contingentes en las clusulas de los contratos de bonos clusulas que indexan la rentabilidad a la tasa de crecimiento de un pas o al hecho de que se produzca un desastre natural, por ejemplo, ser ms fcil para un gobierno prudente manejar niveles ms altos de deuda. Deber subrayarse que estos niveles ms altos se aplican a gobiernos prudentes, porque ante la proliferacin de instrumentos (derivados, por ejemplo) tambin son mayores las probabilidades de que las cosas salgan mal. Aun as, el desarrollo de nuevos instrumentos abre oportunidades para que los administradores de la deuda logren combinaciones ms favorables de costos y riesgos esperados para cualquier nivel de deuda pblica, en relacin con los instrumentos de los que disponan anteriormente. Al mismo tiempo, el desarrollo y la profundizacin de los mercados financieros tambin est mejorando el acceso al financiamiento internacional para deudores privados de economas emergentes, incluidos los de Amrica Latina. Tradicionalmente, eran los gobiernos los que obtenan prstamos en el exterior. Durante los primeros aos de la dcada de 1980, ms de dos tercios del monto de toda la deuda contrada por los pases de Amrica Latina y el Caribe con acreedores internacionales privados era deuda incurrida por el sector pblico. Para 1990 esa proporcin haba aumentado a casi el 90% (vase el grfico 14.1, que muestra cifras anlogas para Asia del Este para fines de comparacin). Pero en los ltimos aos, las empresas privadas y los bancos han obtenido crditos en mercados internacionales en montos sin precedentes. Si bien los mercados nacionales de bonos siguen estando claramente dominados por los emisores pblicos, el acceso de los emisores privados est comenzando a aumentar (vase el captulo 7). En otras palabras, hay seales visibles del desarrollo de mercados de bonos corporativos econmicamente significativos, aunque el tamao reducido de muchas empresas latinoamericanas sigue limitando su acceso al financiamiento por esta va. Los anlisis de la poltica y la gestin de la deuda pblica en Amrica Latina y el Caribe debern ubicarse en este contexto. El hecho de que un nmero cada vez mayor de entidades del sector privado est ahora en condiciones de acceder al financiamiento mediante la emisin de deuda, dentro y fuera del pas, implica una menor necesidad de endeudamiento pblico. El hecho de que otros puedan obtener prstamos en mercados nacionales y extranjeros debilita la aseveracin de que el gobierno debe obtener los prstamos para ellos, ya sea para financiar la inversin en infraestructura y en capacidad productiva o para suavizar las diferencias del gasto de consumo entre las pocas buenas y las malas.1 Esto sugiere que la globalizacin y el desarrollo de los mercados financieros crean dos fuerzas que influyen en la funcin de la deuda pblica: una que la expande y otra que la reduce. La disponibilidad de una mayor variedad de instrumentos y de una base ms amplia de inversionistas da mayores posibilidades al deudor soberano para obtener prstamos en condiciones ms seguras y financiar sus operaciones. Por el contrario, el creciente acceso del sector privado a los mercados financieros reduce el papel tradicional del Estado como in-
REDUCIR LOS RIESGOS DEL FINANCIAMIENTO SOBERANO
277
Grco 14.1 Deuda internacional por tipo de deudor a. Amrica Latina y el Caribe
(miles de millones de dlares)
500
400
300
200
POR QU PIDE PRSTAMOS EL GOBIERNO?
La historia de las crisis de deuda en Amrica Latina subraya los riesgos que entraa el endeudamiento soberano. Es la deuda 0 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 pblica una amenaza a la estabilidad financiera del pas? Deberan los gobiernos Privada Pblica dejar de obtener prstamos, o limitar su deuda a montos tan pequeos que elib. Asia del Este y Pacco minen cualquier riesgo de inestabilidad (miles de millones de dlares) financiera? Una respuesta juiciosa a estas 350 preguntas deber reconocer que los ries300 gos del endeudamiento soberano debern compararse con sus beneficios, es decir, 250 las funciones que desempean los gobier200 nos y cuya ejecucin requiere recurrir a la deuda. En el captulo 1 se analizaron tres 150 justificaciones econmicas fundamentales del endeudamiento pblico: 1) redistribuir 100 el ingreso de generaciones futuras ms 50 ricas a favor de quienes viven en la actualidad, 2) financiar proyectos de desarrollo y 0 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 3) financiar polticas destinadas a suavizar el efecto de los ciclos econmicos y otros Privada Pblica shocks. La primera justificacin del endeuFuente: Base de datos de Global Development Finance (Banco Mundial). damiento pblico, para propsitos de redistribucin, deber evaluarse dentro del marco de las motivaciones polticas para obtener un prstamo que se tratan en el captulo 9. La existencia de polticos miopes, aunada al hecho de que las generaciones futuras no estn representadas en el proceso actual de toma de decisiones, crea una tendencia hacia un consumo corriente excesivo y de ah, hacia un endeudamiento excesivo. Un ejemplo tpico es el de los sistemas de seguridad social, que a menudo operan con dficit y que imponen a las generaciones futuras la carga de cubrir la insuficiencia creada por el nivel de prestaciones que se otorgan a los beneficiarios actuales del sistema jubilatorio. Adems, el desarrollo
100
termediario de dicho financiamiento. Estas dos tendencias opuestas operan con distinto grado de intensidad en diferentes pases. Por lo tanto, para imaginar el papel de la deuda pblica en el siglo XXI es necesario analizar con mayor detenimiento estas fuerzas dinmicas y lo que sucede en cada pas.
278
CAPTULO 14
Existe tambin un prolongado debate sobre cul sera la tasa de descuento adecuada para el sector pblico, y algunos economistas sostienen que la tasa de descuento del gobierno debera ser diferente de la tasa de inters de mercado de los inversionistas privados (en Spackman, 2004, podr consultarse una revisin reciente de esta bibliografa). Si la tasa de descuento del gobierno es ms baja que la tasa privada, entonces el gobierno debera estar dispuesto a financiar proyectos de inversin que el sector privado no est dispuesto a asumir. No obstante, esta diferencia en las tasas de descuento no necesariamente requiere que el gobierno obtenga prstamos para financiar proyectos de inversin que no le interesan al sector privado, dado que el gobierno podra cumplir sus planes de inversin deseados dando al sector privado un subsidio igual a la diferencia entre ambas tasas de descuento. 3 De hecho, hay evidencia de que la inversin pblica y privada en infraestructura pueden complementarse en lugar de sustituirse mutuamente: el sector pblico contina teniendo una funcin en la inversin en infraestructura que mejora la eficiencia y los incentivos para la inversin en infraestructura del sector privado. Por supuesto, esto supone que el gobierno est en condiciones y dispuesto a invertir en actividades con altos niveles de rendimiento social. Como se explica en los captulos 9 y 10, no suele suceder as. 4 Por supuesto, esto no se refiere a si el gobierno deber o no promover la inversin en capital humano mediante subsidios o prstamos para educacin o financiando directamente la escolaridad pblica. Vase un anlisis de estos temas en Shleifer (1998).
progresivo de mercados privados de seguros y anualidades a la larga restar importancia a la funcin del gobierno en las prestaciones jubilatorias, o por lo menos dar la oportunidad de establecer sistemas alternativos que no supongan la acumulacin de pasivos pblicos futuros. Como mnimo, la presencia de esos mercados debera ayudar a evaluar si los sistemas jubilatorios actuales son o no son justos y qu grado de redistribucin de las generaciones futuras a las actuales implican esos sistemas. La segunda justificacin, es decir, el endeudamiento para el desarrollo, parece ser evidente por s misma. Cabe poca duda de que los pases en desarrollo se beneficiaran de un aumento de la inversin en capital humano y fsico de tal magnitud que no puede financiarse exclusivamente con impuestos corrientes. Es ms, se ha demostrado que los cuellos de botella en materia de infraestructura son particularmente graves en Amrica Latina y el Caribe (vase el captulo 10). Pero, justifica esto el endeudamiento y el gasto pblico? Si bien muchos proyectos de infraestructura tienen un claro contenido de bien pblico, actualmente el sector privado puede aportar una mayor proporcin de la inversin necesaria para financiarlos.2 Es ms, los datos indican que los proyectos privados de infraestructura han aumentado en forma sustancial en los ltimos 20 aos, aunque su crecimiento no ha contrarrestado totalmente la reduccin observada de la inversin pblica. Esta insuficiencia brinda una explicacin inmediata de la persistencia de los cuellos de botella en infraestructura.3 Otra rea en la que el gobierno debera retener una funcin importante es la inversin en capital humano. Aqu, existen problemas que los mercados de capitales privados probablemente no puedan resolver. En la prctica, sencillamente no es posible, por ejemplo, que los hogares pobres, que carecen de garantas negociables, financien una educacin solicitando prstamos a cuenta de los ingresos futuros de sus hijos.4 Si bien el desarrollo de los mercados de capitales privados tambin ha restado importancia a la necesidad del gasto pblico para suavizar el impacto de los ciclos econmicos y otros shocks, la justificacin de tales gastos contina siendo robusta. En las fases descendentes del ciclo econmico, los hogares y las empresas padecen reducciones en el valor de sus garantas tangibles, lo que limita su capacidad para obtener prstamos y de esa manera suavizar el consumo y la inversin. Por otra parte, cuando se considera la posibilidad de obtener un prstamo, no hay razn alguna para tener en cuenta los efectos agregados (macroeconmicos), que repercuten en todo el pas en forma de una externalidad. Los shocks de gran magnitud, como los asociados a catstrofes naturales y operaciones de rescate
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LA DEUDA PBLICA EN EL SIGLO XXI

La conclusin que surge es que sigue habiendo razones legtimas para que los gobiernos se endeuden, aunque las imperfecciones de los sistemas polticos y de los mercados financieros plantean el riesgo de que los recursos obtenidos al contratar deuda soberana puedan utilizarse de manera indebida o estar sujetos a restricciones impropias. Para limitar las vulnerabilidades que resultan de la deuda soberana y maximizar su valor econmico, la poltica de deuda debera dirigirse a tres objetivos: Establecer controles esenciales del flujo de deuda. Esto implica crear un marco de poltica fiscal para que la deuda se mantenga dentro de niveles sostenibles. Manejar adecuadamente el monto de deuda heredada. Para esto se debe utilizar una combinacin de instrumentos de deuda a fin de reducir al mnimo la vulnerabilidad a una crisis de deuda y atenuar las limitaciones impuestas por la deuda sobre la poltica monetaria y fiscal, en tanto se mantiene a niveles aceptables el costo del servicio de la deuda. Mejorar el entorno financiero internacional en el que se toman estas decisiones. Para ello debern establecerse reformas al entorno financiero mundial para que el endeudamiento soberano sea ms seguro.
CONTROL DEL FLUJO DE DEUDA

Qu pueden hacer los pases para manejar mejor el proceso actual de acumulacin de deuda? Las reformas dentro del pas debern comenzar con medidas que aseguren que el gobierno solicite prstamos por razones adecuadas (para que sea ms uniforme la recaudacin de impuestos, para invertir en infraestructura de alto rendimiento o para fines de redistribucin intergeneracional socialmente deseable, como se ha descrito previamente). En cambio, no sera conveniente solicitar prstamos constantemente para, entre otras cosas, pagar los salarios de empleados pblicos cesantes. Sin embargo, las motivaciones polticas y las consideraciones electorales pueden distorsionar las decisiones sobre la obtencin de prstamos, como se explica en el captulo 9.
En cambio, las economas avanzadas se ven apenas marginalmente afectadas por el deterioro de la calidad del crdito durante las fases descendentes del ciclo econmico.
financiero, tambin requieren incrementos abruptos del gasto pblico. Dichos incrementos no pueden financiarse con los ingresos corrientes; es conveniente suavizar durante lapsos prolongados el impacto de esos acontecimientos sobre las tasas impositivas, lo que implica un largo perodo de endeudamiento pblico. Aqu el problema es que la prima por riesgo de crdito en fondos obtenidos en prstamo suele aumentar sensiblemente en las malas pocas, precisamente cuando el pas ms necesita financiamiento. El incremento puede ser ms marcado en los mercados mundiales, que es donde tiene ms sentido procurar obtener financiamiento durante una recesin nacional. As, en lugar de obtener ms prstamos durante perodos de dificultades, a menudo las economas emergentes deben enfrentarse con una oferta de financiamiento ms limitada y ms costosa.5
280
CAPTULO 14
Las reformas polticas y de procedimientos y una mayor transparencia fiscal pueden ayudar a limitar los problemas vinculados con esas distorsiones. Un gran cmulo de bibliografa emprica demuestra actualmente que los procedimientos fiscales ms centralizados, que dejan menos autonoma a los ministerios para ejecutar el gasto, propician mejores resultados fiscales. De la misma manera, los sistemas fiscales federales que limitan las transferencias fiscales verticales del gobierno central a los gobiernos subnacionales limitan las posibilidades de que estos ltimos gasten ahora y exijan ms tarde transferencias adicionales de aquel. Por ltimo, los sistemas polticos que producen gobiernos mayoritarios o coaliciones estables que no son propensas a una rotacin excesiva alientan a los polticos a adoptar horizontes razonablemente largos al tomar decisiones fiscales. Uno de los mecanismos para asegurar que las polticas de deuda no se vean distorsionadas por influencias polticas es adoptar reglas fiscales que impongan lmites al uso injustificado de expansiones fiscales. Las reglas fiscales ms comunes son los estabilizadores automticos y las metas fiscales. Los estabilizadores automticos son impuestos y transferencias que se ajustan durante el ciclo econmico. Los impuestos progresivos a la renta constituyen un buen ejemplo: los ingresos por concepto de impuesto a la renta son ms altos cuando las rentas son ms altas. Los estabilizadores automticos tienen varias ventajas sobre las modificaciones tributarias discrecionales. Una de ellas es que los estabilizadores automticos simtricos no dan lugar a un sesgo de dficit. La simetra implica que el aumento de los ingresos en relacin con el gasto durante una fase de expansin es ms o menos igual a la reduccin de los ingresos en relacin con el gasto durante una fase de contraccin. En cambio, la tentacin de elevar el gasto durante pocas malas puede no coincidir con el deseo o la capacidad de reducirlo en pocas buenas cuando se realiza la estabilizacin anticclica en forma discrecional. Por supuesto, los estabilizadores automticos slo pueden utilizarse en pases que tienen acceso a recursos durante pocas malas. Para ello, los pases necesitan tener acceso continuo a los mercados internacionales de capital o acumular recursos en un fondo de estabilizacin. En algunas de las leyes de responsabilidad fiscal adoptadas por muchos pases latinoamericanos durante el decenio pasado, se han incluido metas fiscales como presupuestos equilibrados o topes de dficit establecidos legalmente que tambin han sido notorias en el Pacto de Estabilidad y Crecimiento de Europa. Estas reglas de poltica fiscal difieren en su medicin del desempeo fiscal, en tanto impongan un tope estricto o simplemente una meta, y en sus disposiciones, en caso de que no se cumplan las metas o surjan circunstancias especiales. Entre los indicadores del desempeo figuran el dficit presupuestario, los niveles de deuda y el gasto pblico a distintos niveles de gobierno. Algunas de las reglas permiten mrgenes en torno a la meta o promedios en el tiempo para dar oportunidad de compensar las insuficiencias de recursos, y muchas permiten desviaciones en caso de crisis internacionales o catstrofes naturales. Al mismo tiempo, las leyes prescriben estrictas sanciones financieras o judiciales en caso de incumplimiento (Kopits, 2001). En todo caso, estas medidas suponen costos. Las reglas son rgidas por naturaleza. En circunstancias extremas, como una recesin extraordinariamente grave, una crisis financiera o un desastre natural, puede ser conveniente para fines de estabilizacin recortar impuestos o elevar la deuda pblica ms de lo que sera adecuado en una fase tpica de desaceleracin. Algunas reglas incluyen clusulas de escape para esas contingencias. Pero
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esto puede plantear sus propios problemas. Los polticos inclinados a utilizar el gasto pblico para reforzar sus perspectivas de ser reelectos se vern tentados de citar una contingencia imprevista que justifique un incremento discrecional en el gasto toda vez que se aproxime una eleccin. Este problema puede aminorarse asignando responsabilidades para declarar la existencia de una contingencia ante una entidad extrapoltica independiente pero, en la prctica, es difcil hacerlo. No obstante, pueden designarse reglas que respondan mejor ante las condiciones econmicas actuales. En este sentido, la regla chilena, descrita en detalle en el recuadro 9.3, constituye un paso adelante porque apunta a una medida estructural que ajusta el saldo presupuestario efectivo segn el estado de la economa y el precio del cobre, un mineral de exportacin que contribuye sustancialmente a la posicin fiscal del pas. En forma similar, la ley de responsabilidad fiscal de Brasil fija lmites a la acumulacin de deuda y a los pasivos contingentes con algunas clusulas de escape bien definidas que estn relacionadas con el estado de la economa (vase el recuadro 9.4). Otro problema es que uno de los principales componentes de la acumulacin de deuda es resultado de los pasivos contingentes (o esqueletos) y de los efectos de valuacin que no se registran en la medicin tradicional del dficit fiscal, que constituye el objetivo de las reglas de la poltica fiscal (vase el captulo 3). Una forma de resolver este problema podra ser fijar un tope a la deuda pblica y no al dficit del gobierno. No obstante, los pasivos contingentes pueden derivarse de obligaciones del gobierno soberano sin financiamiento previsto (como las obligaciones jubilatorias en un rgimen de reparto), obligaciones implcitas para el servicio de la deuda de los gobiernos subnacionales y responsabilidad implcita por los pasivos de las empresas pblicas, bancos, etc. Esto significa que podra ser difcil para el gobierno hacer caso omiso de estos pasivos cuando no hubiese espacio para acomodarlos si se respetara la regla de la deuda. Y puede ser igualmente difcil imponer una regla sobre el volumen de pasivos contingentes. La magnitud de estos pasivos suele ser difcil de estimar, precisamente porque son contingentes. En este sentido, podra ser muy til mejorar la transparencia de la poltica fiscal y darle la mayor amplitud posible al presupuesto, lo que de todas maneras es deseable en cualquier circunstancia. Para los intereses especiales que pujan por rescates con beneficios concentrados en pocos pero costos sociales generalizados, ser mucho ms difcil actuar si las polticas fiscales se formulan a la luz del da y no es posible ocultar fcilmente los gastos adicionales como si fueran actividades extrapresupuestarias. En general, la transparencia fortalecer la operacin de las fuerzas del mercado, donde las tasas de inters y las calificaciones crediticias proporcionarn de manera ms adecuada una evaluacin de la sostenibilidad fiscal. A su vez, una disciplina ms intensa del mercado ejercer presin sobre las autoridades para abstenerse de crear demasiados esqueletos. Las instituciones basadas en reglas tambin pueden ayudar a los pases a manejar flujos de ingresos voltiles como resultado de las exportaciones de productos primarios, ya sea mediante los impuestos o la propiedad directa del recurso natural. De hecho, en Amrica Latina y el Caribe hace bastante tiempo que se vienen utilizando ampliamente fondos de estabilizacin para productos primarios (Engel y Meller, 1993). La idea es ahorrar recursos en pocas buenas y utilizarlos en pocas malas, lo que constituye un principio acertado. No obstante, la experiencia obtenida con los fondos de estabilizacin no ha sido totalmente satisfactoria. Muchos fondos de estabilizacin han sido expropiados (en otras palabras, se modificaron sus reglas y se gastaron prematuramente sus activos, y
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CAPTULO 14
Recuadro 14.1 Fondos de estabilizacin ms eficaces

El primer problema con el diseo de los primeros fondos de estabilizacin es que fueron implementados como reglas de ahorro y no como reglas de gasto. Desde el punto de vista terico, una regla de ahorro es exactamente lo mismo que una regla de gasto, pero en la prctica no lo es, porque con las reglas de ahorro los polticos se ven ms tentados de gastar los recursos que se ahorraron en los fondos de estabilizacin (este es el problema de la apropiabilidad). Si un pas ha ahorrado una gran proporcin de su PIB en una cuenta para estabilizacin, la tentacin de utilizar esos fondos es enorme, y si la ley impide que los polticos empleen el dinero acumulado en el fondo, este puede usarse como garanta para obtener nuevos prstamos. Tambin es posible que se reinterprete la ley para poder retirar los recursos, o que el Poder Ejecutivo declare un estado de emergencia, y pueda de esta manera reasignar los fondos. En definitiva, si se ahorra demasiado, parte de ese ahorro ser retirado. La utilizacin de reglas de gasto en lugar de reglas de ahorro puede corregir parte del problema de la apropiabilidad. Considrese el siguiente ejemplo: supngase que existe una meta de ingresos fiscales de US$10.000 millones, y que los ingresos actuales ascienden a US$11.000 millones. Segn la regla de ahorro habra que colocar US$1.000 millones en el fondo de estabilizacin. El gobierno podra cumplir la ley y colocar US$1.000 millones en el fondo y luego utilizarlo como garanta para obtener en prstamo otros US$1.000 millones que empleara para incrementar el gasto a US$11.000 millones. La ley se respeta al pie de la letra (porque no dice nada sobre la capacidad de obtencin de prstamos del gobierno), pero no se respeta su espritu porque no hubo ahorro neto. Por otra parte, una regla de gasto habra prescrito que el gobierno poda gastar nicamente US$10.000 millones. Si el Congreso decide entonces incrementar el gasto, tendr que explicar por qu est contraviniendo una ley. Por eso es mucho ms difcil efectuar apropiaciones bajo reglas de gasto que bajo reglas de ahorro. Las reglas de gasto atacan directamente la fuente del mal comportamiento. Es ms, los fondos de estabilizacin basados en reglas de gasto pueden ser congruentes con las leyes de responsabilidad fiscal, en tanto que habr que modificar todos los aos las reglas de ahorro para alcanzar ese fin. Por supuesto, tanto las reglas de ahorro como las de gasto pueden contravenirse, pero los fondos de estabilizacin definidos como reglas de ahorro son ms fciles de quebrantar.a El segundo problema que tienen que afrontar los fondos de estabilizacin es el de la gobernabilidad. En general, si un pas tiene varias fuentes de riesgo fiscal tiende a adoptar un fondo de estabilizacin para
terminaron estabilizando muy poco). Adems, aun cuando un fondo de estabilizacin est funcionando como se haba previsto, el gobierno puede incurrir en gastos excesivos con cargo al presupuesto central durante un perodo de auge de precios de productos primarios, contrarrestando de hecho los ahorros acumulados por el fondo de estabilizacin. Se trata
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cada una (los fondos se crean en secuencia, y cada nueva ley no modifica las existentes). Desde un punto de vista prctico, es ineficiente tener varios fondos para lograr el mismo objetivo, y los fondos se vuelven inmanejables. Un tercer problema con el diseo de los fondos de estabilizacin es la manera en que se invierten sus recursos. El instrumento financiero que da la mejor estabilizacin es aquel en el que el rendimiento de los activos mantiene una correlacin negativa con los shocks fiscales que padece el pas, pero casi todos los fondos de estabilizacin invierten sus recursos en bonos del Tesoro a corto plazo emitidos por Estados Unidos u otras economas avanzadas. El objetivo de esta estrategia de inversin es maximizar la liquidez del fondo de estabilizacin. El problema es que estos instrumentos financieros tienen una correlacin muy limitada con el riesgo contra el cual tiene que asegurarse el pas. Considrese, por ejemplo, el caso de un importador de petrleo que quiere asegurarse contra un incremento repentino del precio de ese mineral. No sera mejor un fondo invertido en acciones de empresas productoras de petrleo que un fondo invertido en ttulos del Tesoro de Estados Unidos? Este ltimo no tiene correlacin (o tiene una correlacin limitada) con el precio del petrleo; el primero tiende a dar resultados insatisfactorios cuando los precios del
petrleo son bajos (es decir, cuando el pas no necesita el dinero) pero sus resultados son mejores cuando el precio del petrleo es alto (es decir, cuando el pas s necesita el dinero). Considrese en cambio el caso de un productor de petrleo que quiere asegurarse contra una baja repentina del precio del crudo. La estrategia de inversin ideal sera invertir en valores que se negocian en el mercado burstil japons, que tiende a moverse en direccin opuesta a la del precio del petrleo, generando altos rendimientos cuando el precio del petrleo es bajo (es decir, cuando el pas productor de petrleo necesita recursos) y rendimientos bajos cuando el precio del petrleo es elevado (es decir, cuando el pas productor de petrleo no necesita recursos adicionales). Evidentemente, se trata de ejemplos burdos, pero lo que se quiere demostrar es que los pases pueden obtener mejores resultados siguiendo otras estrategias en lugar de mantener sus fondos de estabilizacin en efectos del Estado a corto plazo emitidos por economas avanzadas.
Por supuesto, tambin podra violarse la regla de maneras menos transparentes; por ejemplo, asumiendo pasivos contingentes, como garantas de crdito, por medio del fondo de estabilizacin. Fuente: Con base en el trabajo de Rigobn (2006).
de un problema no con el concepto de fondo de estabilizacin en s, sino con el diseo de muchos fondos de estabilizacin que se establecieron en el pasado, y con el marco institucional fiscal ms amplio dentro del cual operan (vase el recuadro 14.1).
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CAPTULO 14
ADMINISTRACIN DE LA DEUDA EXISTENTE

Incluso cuando los pases tienen buenas polticas para controlar los dficits, la gestin de los saldos heredados de deuda plantea varios retos. La elevada volatilidad econmica y la baja credibilidad de las polticas suelen ser cuestiones ms graves en las economas de Amrica Latina y el Caribe que en las de otros mercados emergentes, y huelga mencionar a las economas avanzadas (BID, 1995). La volatilidad de las variables econmicas fundamentales (PIB, trminos del intercambio, tipos de cambio, ingresos tributarios) de la regin est vinculada con factores que van desde la diversificacin limitada de la economa hasta una estrecha base tributaria. En parte como resultado de ello, los procesos polticos de Amrica Latina y el Caribe tienden a ser menos eficaces y transparentes, lo que resta credibilidad a las polticas econmicas y socava la confianza de inversionistas residentes e internacionales.6 Los pases de la regin suelen ser especialmente dependientes del endeudamiento externo, pero la volatilidad y la tendencia al pnico de los inversionistas hace que el acceso a los mercados extranjeros sea poco confiable. Esto implica que mantener un dficit pblico razonablemente bajo no basta para evitar la posibilidad de que se produzca una crisis de deuda.7 En el contexto de Amrica Latina y el Caribe tambin es esencial crear una estructura de deuda que haga que las finanzas pblicas sean menos vulnerables a los shocks. Para ganar credibilidad es necesario crear y mejorar la percepcin de que la deuda pblica no es un pasivo al que se le presta servicio en pocas buenas y al que se reestructura en pocas malas, sino una obligacin a la que se dar servicio en todas las circunstancias razonables. Una reforma presupuestaria que incremente la probabilidad de que la deuda de un pas se limite a niveles prudentes puede mejorar esta percepcin, as como tambin puede hacerlo la creacin de una clase de inversionistas nacionales que adquieran ttulos de deuda pblicos y que sean menos propensos que los inversionistas internacionales a tener un comportamiento de manada. Un grupo de inversionistas de estas caractersticas podra ser una fuerza poltica slida a favor de polticas fiscales responsables y de un servicio de la deuda confiable.
Uso de contratos contingentes

Aun cuando exista la ms firme determinacin de respetar las deudas, la probabilidad de que un shock adverso extremo incline la situacin hacia un refinanciamiento seguir siendo mayor en pases con economas emergentes, y es precisamente en esa situacin que las polticas bien diseadas de gestin de la deuda pueden mejorar la relacin inversa entre el riesgo de que se produzca una crisis de deuda y el costo del financiamiento soberano. Tal como se destaca en el captulo 13, la estructura de la deuda pblica contribuye a la carga que impone la deuda tanto como el nivel de deuda en s. En Amrica Latina en particular, a menudo esa estructura se inclina hacia instrumentos denominados en moneda extranjera. En este caso, el ajuste del tipo de cambio real tiene un poderoso impacto sobre el indicador
La eficacia de los procesos de formulacin de polticas fue analizada con detenimiento en el documento del BID (2005a). Despus de todo, en el captulo 3 se muestra que los dficits registrados explican nicamente el 5% de la varianza del aumento de la deuda en Amrica Latina y el Caribe.
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Vase una explicacin general de las ventajas de los contratos contingentes en Shiller (2003). En el lmite, la indexacin del principal al PIB o a los trminos del intercambio puede estabilizar automticamente la razn deuda/PIB o deuda/exportaciones.
de sostenibilidad ms ampliamente usado, la razn deuda/PIB, y en la mayora de los casos sobre las mediciones de cun oneroso es el servicio de la deuda. Pero existen otros factores, como los precios de los productos primarios y otros shocks reales, o el contagio y el pnico exgenos, que tambin pueden afectar muy rpidamente los indicadores de sostenibilidad de la deuda (vase el captulo 12). Todo esto justifica la introduccin de contingencias en los contratos de deuda con caractersticas similares a las de las acciones que se negocian en bolsa y que permiten una distribucin ms eficiente de esta volatilidad.8 Estos seran instrumentos que ofrecen rendimientos ms bajos durante pocas malas y rendimientos ms altos durante pocas buenas, lo que los hace ms seguros para los inversionistas y daran a los gobiernos la oportunidad de gestionar mejor la orientacin de su poltica fiscal a lo largo del ciclo econmico. Los pagos de intereses pueden indexarse en funcin de los precios de los productos primarios, los trminos del intercambio o la tasa de crecimiento del PIB. Si bien la recomendacin tradicional ha sido indexar al precio de un producto bsico y en algunos casos sigue siendo una buena recomendacin, las economas emergentes se estn diversificando y es probable que un contrato de deuda indexado a la tasa del crecimiento del pas se aplique actualmente a un conjunto ms amplio de pases (vanse Anderson, Gilbert y Powell, 1989; Borensztein y Mauro, 2004; Caballero y Panageas, 2006; Hausmann y Rigobn, 2003, y Eichengreen y Hausmann, 2005, donde se explican diferentes formas de deudas indexadas). En un contrato de este tipo, cuando bajan los precios de los productos primarios o se desaceleran las tasas de crecimiento, tambin se reducir la carga del servicio de la deuda para el gobierno porque los inversionistas la compartirn con l.9 En el captulo 13 se demuestra que al hacer uso de esas disposiciones puede reducirse la volatilidad de la razn deuda/PIB de un pas y puede disminuir la probabilidad de que ocurra una crisis de deuda. Como ya se seal, las oportunidades para que los gobiernos soberanos hagan uso de un conjunto ms amplio de instrumentos de deuda han aumentado significativamente en los ltimos aos. Otra opcin es obtener cobertura contingente directamente de los mercados financieros internacionales, mediante el uso de contratos derivados. Un ejemplo lo aportara el caso de un pas que produce productos primarios y que est sujeto a shocks fiscales debido a la fluctuacin de los precios de esos productos. Ese pas puede reducir la incertidumbre recurriendo a los mercados de futuros, de contratos a trmino y de opciones para su producto. No obstante, en la prctica este enfoque tiene sus propios problemas. En primer lugar, muchos mercados de futuros y de opciones carecen de profundidad y liquidez y por lo tanto ofrecen un alcance de seguro limitado. La falta de mercados es ms aguda con respecto a acontecimientos tales como fluctuaciones de los ingresos del turismo, huracanes y otros desastres naturales. Afortunadamente la innovacin de los mercados financieros est ampliando el alcance para utilizar este tipo de cobertura de mercado a manera de seguro, como fue el caso de la operacin reciente de Mxico, mediante la cual obtuvo seguro contra terremotos para tres reas geogrficas en riesgo (vase el recuadro 14.2). Segundo, los contratos que tengan por objeto aislar a los pases de shocks externos pueden resultar muy grandes y complicados, y representar una carga en trminos de gestin, y puede ser difcil dar a los
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CAPTULO 14
Recuadro 14.2 El bono de catstrofe de Mxico

En mayo de 2006 Mxico coloc un nuevo instrumento financiero que asegura una compensacin al pas en caso de que se produzca un terremoto en tres zonas de riesgo de la costa del Pacfico y alrededor de la Ciudad de Mxico. Este es el primer bono de catstrofe colocado por un pas latinoamericano y se espera que sea el primer paso del plan del gobierno mexicano para asegurarse contra desastres naturales, incluidos los huracanes. La operacin comprende dos instrumentos: un seguro paramtrico directo, segn el cual Mxico recibir pagos en caso de que un terremoto de cierta magnitud azote en los prximos tres aos las regiones prescritas, y dos bonos de catstrofe cuyo principal quedar cancelado si se produce ese tipo de desastre. El valor nominal total de los dos bonos asciende a US$160 millones, los que sumados a la compensacin monetaria contemplada en los contratos de seguro hacen un total de US$450 millones en compensacin (US$150 millones en caso de terremoto en cada una de las regiones). El costo para Mxico tambin se divide en dos partes: un diferencial anual de 230 puntos bsicos en los bonos de catstrofe y la prima de seguro directa de alrededor de US$14 millones. Una operacin de este tipo ilustra las ventajas econmicas de utilizar un seguro de mercado para obtener proteccin contra shocks potenciales, en este caso, desastres naturales. El seguro de mercado es ms costo-efectivo que el autoseguro. Es tambin un instrumento que est menos sujeto a manipulaciones o distorsiones por parte del sistema poltico y, por lo tanto, no hay que subestimar su importancia. Si bien se trata de una iniciativa relativamente modesta, segn se inform se requirieron casi tres aos para estructurarla, en gran medida debido a lo intrincado del proceso de aprobacin presupuestaria. Cabe sealar que la obtencin del seguro como parte de una oferta de bonos puede simplificarse porque, en general, las oficinas que se ocupan de la gestin de la deuda pblica tienen amplia autoridad para emitir instrumentos de deuda, y los pagos de intereses no requieren asignaciones presupuestarias especficas.
negociadores del gobierno un margen de maniobra suficiente para operar en los mercados y a la vez asegurar que las operaciones y los riesgos que asumen sean congruentes con los objetivos del gobierno. Por ltimo, para obtener alguna forma de seguro de mercado, ya sea a travs de contratos derivados o mediante la indexacin de la deuda, debe superarse un obstculo ms contundente. Por su misma naturaleza, el mecanismo que se disee implica un costo que debe pagarse durante las pocas buenas. Esto es semejante a pagar una prima de seguro, y toma la forma de una prdida en un contrato de futuros o de opciones o altos pagos de cupn sobre la deuda. Dado que estos contratos son relativamente complejos, esas prdidas pueden ser fcilmente mal interpretadas y volverse polticamente costosas. Esto crea
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Relacin inversa entre moneda de denominacin y vencimiento

Otra relacin inversa que surge con frecuencia en el contexto de la desdolarizacin de la deuda soberana (es decir, del cambio de instrumentos denominados en moneda extranjera a instrumentos denominados en moneda local) es la que existe entre el riesgo cambiario y el riesgo de refinanciamiento de la deuda. La deuda denominada en moneda local suele colocarse a plazos cortos, en gran medida por las altas primas aplicadas a instrumentos en moneda nacional resultado de que persistan temores de inflacin, que han sido desde hace mucho una preocupacin en Amrica Latina, lo que vuelve sumamente costoso obtener prstamos en moneda local a largo plazo (vase el captulo 13). Por otra parte, cuando la credibilidad slo puede recuperarse gradualmente, los gobiernos debern evitar asumir primas de alto riesgo en bonos de largo plazo. Si las opciones se limitan a deuda en moneda extranjera a tasa fija y a largo plazo y deuda en moneda nacional a corto plazo, al emisor le conviene mantener una cartera diversificada. La deuda en moneda extranjera a tasa fija protege al emisor de fluctuaciones agudas de las tasas de inters sobre los instrumentos en moneda local, en tanto que los pasivos nacionales a corto plazo lo protegen contra un incremento brusco de la carga de la deuda cuando se deprecia la moneda nacional. Los instrumentos indexados a la inflacin constituyen una alternativa que puede ayudar a mejorar esta relacin inversa. Pueden emitirse instrumentos indexados a la inflacin a largo plazo y a un costo moderado, porque los inversionistas estn protegidos del riesgo de una inflacin imprevista. Pero los gobiernos pueden haber sufrido experiencias pasadas desfavorables en las cuales la indexacin financiera dio origen a una indexacin generalizada de salarios, pensiones, subsidios, etc., creando una situacin de inflacin persistente e inflexibilidad de los precios relativos. Aun as, algunos pases han logrado utilizar con xito y en forma generalizada instrumentos financieros indexados sin empeorar perceptiblemente la persistencia de la inflacin. Dado que la experiencia reciente ha sealado a las fluctuaciones cambiarias como fuente importante de vulnerabilidad, los gobiernos de Amrica Latina reaccionaron prefiriendo deuda en moneda local en lugar de deuda en dlares.10 Pero tampoco es ninguna panacea cambiar un riesgo por otro (en este caso, el riesgo cambiario por el riesgo de refinanciamiento). Si el siguiente shock que afecta a la economa de la regin es un aumento de los costos de financiamiento en moneda local y no una cada de los tipos de cambio, una exposicin concentrada por el lado del vencimiento puede demostrar que no ha sido una apuesta prudente. Todava no existe una amplia base de inversionistas en ttulos de deuda denominada en moneda nacional a tasas nominales fijas y vencimientos razonablemente largos. Es interesante sealar que los inversionistas extranjeros parecen ms interesados en estos tipos de instrumentos, porque estn menos preocupados por la historia de inflacin (vase el captulo 7). Pero al mismo tiempo estos inversionistas pueden ser muy sensibles a las variaciones de la calidad del crdito o a las perspectivas menos favorables de la rentabili-
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Con todo, la deuda en moneda extranjera sigue representando aproximadamente la mitad de las obligaciones soberanas de la regin (vase el captulo 2).
pocos incentivos para que los polticos celebren contratos de este tipo a gran escala, especialmente si son un tanto miopes, si se tiene en cuenta que probablemente el costo deba pagarse de inmediato pero los beneficios del seguro se recibirn varios aos ms tarde.
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CAPTULO 14
Manejo de los riesgos del refinanciamiento

Aun cuando los pases se encuentren en una slida posicin en lo que se refiere a la sostenibilidad de la deuda, pueden enfrentar problemas de liquidez. Los pases necesitan refinanciar la deuda a medida que va venciendo y cubrir sus necesidades anuales de financiamiento, y esto puede tornarse prcticamente imposible en caso de que se produzca una interrupcin sbita en los mercados financieros mundiales. Adems, una crisis de liquidez puede hacer estallar problemas de insolvencia ms fundamentales provocando una amplia depreciacin del tipo de cambio, una recesin y/o crisis bancarias. Cuando la deuda est denominada en moneda extranjera, nicamente la acumulacin de un gran volumen de reservas internacionales puede proteger a un pas de crisis potenciales de liquidez. En aos recientes, las economas emergentes, especialmente las de Asia, han acumulado cuantiosas reservas internacionales (grfico 14.2). La acumulacin de reservas en Amrica Latina ha sido una
Grco 14.2 Reservas internacionales (porcentaje del PIB)
40 35 30 25 20 15 10 5 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 0
Asia del Este
Europa del Este y Asia Central Medio Oriente y Norte de frica frica Subsahariana
Amrica Latina y el Caribe Asia Meridional
Fuente: Base de datos de Estadsticas nancieras internacionales (FMI).
dad en el corto plazo, lo que significa que el acceso a los mercados puede ser poco confiable para los prestatarios soberanos de Amrica Latina. Esto sugiere que para eliminar (o reducir) la relacin inversa que existe actualmente entre la moneda de denominacin y el vencimiento tambin ser necesario que se desarrollen mercados de bonos lquidos y de buen funcionamiento para negociar instrumentos en moneda nacional sustentados por una base estable de inversionistas. Los inversionistas institucionales nacionales, como los fondos de pensiones, son quienes constituyen cada vez ms el ncleo de esa base de inversionistas en muchos pases. Por la ndole de sus pasivos ante los beneficiarios y tambin por la regulacin directa los fondos de pensiones son naturalmente inversionistas estables que optan preferentemente por los mercados nacionales de bonos. A medida que las polticas e instituciones de los pases de la regin adquieran credibilidad y los temores inflacionarios continen cediendo, esta base nuclear de inversionistas se ampliar cada vez ms. De hecho, una mejor estructura de la deuda dar ms solidez al marco de polticas de estos pases y contribuir a otorgar ms credibilidad a la estabilidad de los precios y del tipo de cambio. Por consiguiente, la estrategia para tener acceso a deuda denominada en moneda nacional, de alta calificacin crediticia, a tasa fija y a largo plazo, deber basarse en estos dos elementos: mejorar la credibilidad mediante polticas bien concebidas y desarrollar mercados de bonos locales.
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Ntese que en algunos casos, sobre todo en China, la acumulacin de reservas se ha financiado en gran medida mediante la emisin de moneda nacional (una deuda que no devenga intereses). Este incremento masivo de la masa monetaria no ha tenido ninguna consecuencia inflacionaria gracias a las elevadas tasas de crecimiento de la economa y a la creciente monetizacin resultante de la transformacin de la economa en un sistema moderno basado en el mercado. En este caso, el costo de la acumulacin de reservas no se percibe como alto. 12 Summers (2006) sugiere que las reservas que exceden el nivel requerido segn la regla de Guidotti-Greenspan (que seala que las reservas debern ser suficientes para cubrir un ao de pasivos en la cuenta de capital) deberan invertirse en acciones y no en letras del Tesoro de economas avanzadas.
de las menos extensas de todas las regiones, pero aun as es significativa. Si bien en algunos casos, sobre todo el de los exportadores de petrleo de Medio Oriente, el nivel de reservas excede mucho lo que parece necesario desde el punto de vista de la estabilidad financiera, para muchas economas emergentes el principal propsito de la acumulacin de reservas internacionales es la prevencin de crisis. Pero la acumulacin de reservas internacionales resulta costosa. Las reservas se mantienen en activos lquidos seguros para poder movilizarlas cuando sea necesario intervenir en el mercado cambiario, ya sea para impedir amplias fluctuaciones del tipo de cambio en condiciones desordenadas del mercado o simplemente para suavizar el efecto de los shocks temporales. Pero los activos seguros y lquidos como los bonos del Tesoro de Estados Unidos pagan bajas tasas de inters. Para los mercados emergentes, el diferencial de su propia deuda con respecto al rendimiento de los bonos del Tesoro de Estados Unidos puede ser significativo. Por consiguiente, el autoseguro entraa un costo diferencial que el gobierno tiene que pagar por encima del rendimiento de los activos externos lquidos para financiar la adquisicin de reservas excedentarias, es decir, la prima por riesgo soberano, que para la mayora de los pases de Amrica Latina, a diferencia de los pases asiticos, tiende a ser elevada.11 El autoseguro, por su propia naturaleza, es una estrategia ineficiente. Cualquier automovilista reconocera la eficacia de adquirir una poltica de seguro del automvil en lugar de ahorrar y acumular millones de dlares para cubrir una posible demanda por responsabilidad civil antes de adquirir un automvil. Esencialmente en estos mismos trminos, algunos autores han propuesto formas de mejorar esta estrategia de autoseguro, por ejemplo, invirtiendo las reservas en activos que mantienen una correlacin negativa con el riesgo pas (por oposicin a los activos en moneda extranjera de alta calificacin) o, en el caso de los exportadores de productos primarios, mediante el uso de instrumentos derivados (Caballero y Panageas, 2005, 2006; Rigobn, 2006). Esta es una estrategia acertada suponiendo que existen activos o instrumentos derivados relacionados con productos primarios que mantienen una correlacin confiable con el riesgo pas y un mercado suficientemente lquido. No obstante, es necesario superar varios obstculos para implementar una estrategia de este tipo, incluido el costo poltico ya mencionado de pagar la prima de seguro (en este caso, las prdidas en los instrumentos derivados cuando la economa se encuentra en buena situacin). Pero es ms fcil defender esta estrategia en pases cuyo volumen de reservas excede ampliamente el que podra ser necesario nicamente para los fines de asegurar la estabilidad en el mercado cambiario.12 La constitucin de un autoseguro mediante la acumulacin de reservas tiene otra desventaja. Cualquier fondo de recursos pblicos de fcil disponibilidad est sujeto a capturas polticas. En otras palabras, las reservas podran gastarse antes de que llegue el momento
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CAPTULO 14
REFORMA DE LA ARQUITECTURA FINANCIERA INTERNACIONAL

Las crisis financieras de la dcada de 1990 obedecieron, al menos en parte, a imperfecciones del mercado que dieron lugar a un comportamiento de manada por parte de los inversionistas, a efectos de contagio y al pnico resultante de corridas de liquidez cuyas propias expectativas terminaron producindolas (Calvo, 2005b). Esto sugiere una funcin que podra desempear la comunidad internacional, y las instituciones financieras internacionales en particular, en la puesta en marcha de iniciativas para limitar las consecuencias de la inestabilidad en los mercados financieros internacionales. Los esfuerzos en esta direccin adquirieron impulso tras las crisis de Asia y Rusia de 19971998 y siguen evolucionando a medida que el sistema financiero mundial contina planteando retos. La funcin tradicional de las instituciones financieras internacionales ha sido dar apoyo financiero y a la poltica econmica cuando un pas que enfrenta una crisis cambiaria o financiera lo solicita. Pero es evidente que la mejor manera de reducir al mnimo los costos de las crisis es, en primer lugar, evitarlas. Si bien esto depende de la adopcin de polticas fiscales prudentes por parte de los pases mismos, la funcin de las instituciones financieras internacionales es ayudar a reducir los riesgos que surgen de los mercados financieros mundiales, principalmente los riesgos de refinanciamiento de deudas y de contagio. Por otra parte, estas instituciones se han ocupado de eliminar grandes obstculos que surgen al tratar de resolver eventos de crisis de deuda.
Riesgo de refinanciamiento de deudas

Para fortalecer la prevencin de crisis, la comunidad internacional necesita poner en prctica planes para impedir o mitigar una escasez repentina de liquidez en monedas fuertes. Las facilidades de crdito que evitan corridas de liquidez que puedan convertirse en crisis de deuda se denominan facilidades crediticias preventivas,13 y consistiran en una ventanilla de liquidez que presta en el corto plazo y a tasas de inters predeterminadas a pases que renen los requisitos, en forma muy similar a como lo hace el banco central cuando, al
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En este sentido, existe el precedente de la Lnea de Crdito Contingente que el FMI lanz en 1999. Por problemas de diseo, este servicio financiero no result atractivo para los usuarios potenciales y finalmente fue desactivado en 2003 sin haber sido utilizado por ningn pas miembro. Vase al respecto FMI (2003b).
de utilizarlas. Esto se ha destacado en la bibliografa sobre fondos de estabilizacin pero se aplica de manera ms general a cualquier tipo de ahorro pblico. Una estrategia alternativa sera obtener seguro de liquidez en los mercados financieros privados, por ejemplo, en forma de lneas de crdito que pudieran activarse en caso de una incipiente interrupcin sbita de los flujos de capitales, medida por un incremento de los diferenciales o alguna otra variable. De hecho, se implementaron lneas de crdito de ese tipo en un grupo reducido de pases, entre ellos Mxico y Argentina (FMI, 1998). Sin embargo, el seguro de liquidez privado presenta varios retos. En particular, los prestamistas privados quieren reducir su exposicin cuando se deterioran las condiciones y, en efecto, pueden deshacer en otros mercados los prstamos que se activan mediante el acuerdo de seguro de liquidez.
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14 Vanse, entre otros, Fischer (1999), Jeanne y Zettelmeyer (2001), Ostry y Zettelmeyer (2005), Cordella y Levy Yeyati (2006a) y Rajan (2006). El FMI (2006a) ha apoyado recientemente una nueva propuesta en este sentido. 15 Si bien los canjes de moneda entre los pases de la ASEAN se remontan a 1977, fueron utilizados raramente debido a su pequeo volumen.
actuar como prestamista de ltima instancia, presta a instituciones financieras nacionales. Dado que el riesgo de refinanciamiento de la deuda (es decir, la incertidumbre en torno al acceso a fuentes de financiamiento) es el principal aspecto que impulsa corridas de liquidez, la certidumbre de la disponibilidad de liquidez es un fuerte factor disuasivo de una corrida autocumplida. Si bien se ha reconocido que este tipo de facilidad crediticia es la mejor respuesta ante los riesgos de liquidez y de contagio,14 es necesario resolver algunas dificultades para su implementacin. Una de las preocupaciones que comnmente se expresa es la posibilidad de un riesgo moral, y est relacionada con la posibilidad de que un gobierno adopte polticas arriesgadas con recompensas polticas elevadas a corto plazo una vez que ha obtenido una lnea de crdito para el pas. De hecho, el riesgo moral es algo que surge en relacin con cualquier contrato de seguro. Como ocurre con el seguro privado, existen tambin mecanismos para resolver problemas de riesgo moral en el caso de los pases. Este tipo de facilidad crediticia puede evitar el riesgo moral al aplicar condiciones de elegibilidad adecuadas, basadas en condiciones exgenas al pas que recibe asistencia (como las tasas de inters internacionales o los desastres naturales) o una condicin de precalificacin de la poltica econmica. Esta ltima condicin podra determinar el volumen de recursos al que tiene acceso un pas con base en indicadores congruentes y transparentes de la solidez de las polticas del pas. Otro mecanismo podra ser el requisito de un compromiso por parte de los pases de no obtener crditos en mercados internacionales si la prima de riesgo excede un diferencial predeterminado, lo que impedira a tiempo un endeudamiento arriesgado o excesos de gastos (Cohen y Portes, 2006). Las reglas de elegibilidad tambin podran enfrentar problemas relacionados con el gobierno de las instituciones que manejan la facilidad crediticia (Powell y Arozamena, 2003). Por ejemplo, si la institucin que est proporcionando el seguro declara que un pas ha dejado de reunir los requisitos (quiz porque se han deteriorado sus variables econmicas fundamentales) podra producirse una corrida en el mercado y precipitarse una crisis. Como respuesta parcial ante el riesgo de liquidez, algunas economas emergentes han comenzado a desarrollar facilidades crediticias preventivas regionales. Por lo general, adoptan la forma de acuerdos de canje regionales en virtud de los cuales los pases participantes pueden obtener prstamos de otros pases miembros por perodos limitados notificndolo con poca antelacin. Estos mecanismos incluyen el North American Swap Agreement (NAWA), la iniciativa Chiang Mai y el Fondo Latinoamericano de Reservas (FLAR). Establecido en abril de 1994 entre Canad, Mxico y Estados Unidos, el NAWA otorga prstamos renovables con garanta a 90 das. La iniciativa Chiang Mai, lanzada en mayo de 2000 por los 10 pases miembros de la Asociacin de Naciones del Asia Sudoriental (ASEAN), adems de Corea, China y Japn, contempla acuerdos bilaterales de canje de monedas.15 En cuanto al FLAR, tuvo su origen en 1978 como Fondo Andino de Reservas (FAR) y fue ampliado para incluir a todos los pases latinoamericanos interesados (cambiando su nombre a FLAR) en 1988. Actualmente, participan en l seis pases (Bolivia, Colombia, Costa Rica, Ecuador, Per y Venezuela) y su
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CAPTULO 14
Cabe sealar, sin embargo, que la CAF tambin cuenta con una alta capitalizacin y un gran nmero de pases miembros, entre los que figuran algunos pases de grado de inversin como Mxico y Chile, y una economa avanzada: Espaa.. 17 Los grandes pases acreedores, como Japn y China en la iniciativa Chiang Mai, o Estados Unidos y Canad en el NAWA, mejoran la cobertura proporcionada por esos acuerdos de dos maneras: 1) contribuyendo a la diversificacin de los shocks de liquidez (que tienden a mostrar una baja correlacin entre los pases en desarrollo y desarrollados) y 2) prestando su capacidad crediticia a los pases miembros en desarrollo, fortaleciendo la capacidad para obtener prstamos de manera anticclica fuera de la regin en el caso de un shock regional (lo que a su vez reduce la necesidad de mantener un fondo de reservas lquidas) o, de otra manera, disminuyendo el costo de tenencia de reservas ex ante. En esencia, las instituciones financieras internacionales podran desempear este segundo papel.
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Grco 14.3 tamao (medido por el capital suscrito Seguro multilateral: diferenciales del Fondo por sus pases miembros) asciende a Latinoamericano de Reservas y de Amrica Latina US$2.100 millones. 1.200 Si bien estos acuerdos se asemejan en espritu a una facilidad crediti1.000 cia preventiva multilateral, dado que ofrecen acceso inmediato a liquidez 800 a corto plazo y a la vez evitan los problemas de cobertura que pueden 600 surgir con las aseguradoras privadas, su eficacia se ve obstaculizada por su 400 tamao limitado (aunque estn cre200 ciendo) y, en el caso de Amrica Latina, porque no existe un pas grande 0 con acceso confiable a liquidez en dNov 03 Abr 04 Sep 04 Feb 05 Jul 05 Dic 05 May 06 lares en el mecanismo, lo que reduce gravemente la posibilidad de apalanChile Costa Rica car los recursos del banco central sin Ecuador Per elevar los costos de endeudamiento e Venezuela Fondo Latinoamericano incrementar as el monto de las lneas de Reservas de crdito disponibles. Pese a estos problemas, parece Fuente: Cordella y Levy Yeyati (2006b). haber cabida para un seguro regional en Amrica Latina, lo que multiplica potencialmente el apoyo de liquidez que podra proporcionar una facilidad crediticia preventiva. El FLAR ha podido apalancar su capital hasta cierto punto financindose a s mismo en mercados internacionales a tasas de inters inferiores a las de los pases participantes (grfico 14.3). Esto implica que este acuerdo regional tiene un costo de seguro ms bajo en relacin con el que los pases miembros tendran que pagar a nivel individual. Un efecto similar se observa en las tasas que paga la Corporacin Andina de Fomento (CAF), un banco regional de desarrollo, lo que sugiere que puede haber ganancias de eficiencia vinculadas con este tipo de acuerdo, que se derivan de la mancomunacin de riesgos o de la percepcin de que estos acuerdos gozan de un estatus de acreedor privilegiado.16 Al no existir pases acreedores grandes, las instituciones financieras internacionales podran desempear un papel de apoyo en estos acuerdos al garantizar, bajo ciertas condiciones, los ttulos de deuda colocados por el fondo de seguro multilateral o incluso aportando recursos (Cordella y Levy Yeyati, 2006b).17 Esto podra multiplicar significativamente los
Puntos bsicos
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Riesgo de contagio
Por el efecto del contagio, las crisis individuales de los mercados emergentes se han extendido a nivel regional o incluso mundial en varios episodios (captulo 5). Si bien es cierto que una facilidad crediticia preventiva bien implementada y totalmente creble podra eliminar los episodios de contagio, las entidades de regulacin y supervisin tambin podran desempear una funcin al poner en prctica mecanismos que limiten el dao que causa el desorden en los mercados. En muchas bolsas de valores nacionales existen mecanismos mediante los cuales se suspenden temporalmente las operaciones cuando las fluctuaciones de precios se vuelven excesivas, a fin de que las fallas del mercado no se conviertan en crisis propiamente dichas. Sin embargo, en el mercado mundial de ttulos de deuda soberana no existe un mecanismo equivalente. Aunque puede no ser factible que una institucin internacional se desempee como una entidad reguladora mundial, se han presentado propuestas que podran interrumpir las operaciones para limitar los efectos de contagio. Por ejemplo, Calvo (2005b) propone la creacin de un Fondo de Mercados Emergentes que tiene por objeto estabilizar los ndices respectivos, como el ndice de Bonos de Mercados Emergentes Plus de JPMorgan (EMBI+). Este fondo estara dotado de instrumentos de deuda de los pases del G-3 y, en caso de que se produjera una turbulencia, podra limitar el contagio mediante un compromiso fidedigno de adquirir bonos de los mercados emergentes que no se encuentren en el epicentro de la crisis. De esta forma, el Fondo de Mercados Emergentes podra desacelerar o incluso detener un colapso generalizado en esa clase de activos, evitando que las ventas desesperadas enven seales errneas a los inversionistas. Segn Calvo, el fondo no tratara de oponerse a las tendencias sino que intervendra nicamente en circunstancias especiales. Slo se pondra en accin cuando se produjera un colapso financiero, definido como una cada del ndice de ms de cierto porcentaje en relacin con un promedio mvil. Si la cada inicial reflejara una variacin en las variables econmicas fundamentales y los precios no se recuperaran de esa cada, el promedio mvil descendera con el tiempo, y el Fondo de Mercados Emergentes vendera sus bonos y volvera a tener en su poder nicamente bonos de los pases del G-3. Lo mismo ocurrira si la intervencin fuera exitosa y los precios se recuperaran al nivel previo a la crisis. En ambos casos, el fondo mantendra tenencias insignificantes de bonos de mercados emergentes en pocas de calma. Calvo demuestra que la creacin de un fondo de esas caractersticas exigira menos del 1% de la deuda pblica de los pases del G-3, e incluso
recursos del fondo a un costo razonablemente bajo, a la vez que se mantiene el perfil anticclico previsto de los prstamos de las instituciones financieras internacionales. En otras palabras, estas instituciones dejaran de conceder prstamos para pasar a ofrecer garantas en pocas buenas, cuando son abundantes las fuentes alternativas de financiamiento, y volveran a otorgar prstamos en pocas de recesin, cuando los fondos se vuelven escasos (siempre que ya se haya establecido el fondo de seguro). Otra posibilidad es que las instituciones financieras internacionales proporcionen un mecanismo global similar a los actuales mecanismos multilaterales de seguro, que sera mejor que un grupo de mecanismos regionales, por las siguientes razones: los shocks de liquidez tienden a correlacionarse de manera regional, los pases vecinos estn sujetos a riesgos similares, las economas vecinas comercian entre s y los efectos de contagio tienden a tener fuertes vnculos regionales.
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CAPTULO 14
Resolucin de crisis
En el sistema mejor planificado a veces tambin chocan los trenes. Cuando se produce una crisis de deuda soberana, no existen procedimientos bien establecidos para reestructurar las deudas y restablecer la normalidad financiera.19 En la mayora de los casos se realiza una reestructuracin mediante una oferta de intercambio de bonos en la cual se canjean bonos nuevos por la deuda existente. Dado que estos intercambios son voluntarios, siempre existe una proporcin de tenedores de bonos que no aceptan la oferta. El valor de las acreencias de estos inversionistas que optan por no participar genera incertidumbre jurdica y litigios. En consecuencia, se ha suscitado un debate considerable en torno a propuestas de establecer un mecanismo oficial para adjudicar los crditos impagos, como el Mecanismo de Reestructuracin de la Deuda Soberana (MRDS) propuesto en el FMI. Si bien ha habido desacuerdos en la comunidad internacional con respecto a la conveniencia de crear este tipo de mecanismo, s se lleg a un consenso en cuanto a la conveniencia de una iniciativa ms modesta que incluya clusulas de accin colectiva en la estructura de los bonos (Eichengreen y Portes, 1995). Las clusulas de accin colectiva contemplan modificaciones en las condiciones de pago de un bono si una supermayora de tenedores generalmente el 75% acepta los cambios. Esto resuelve automticamente los problemas de los acreedores disidentes porque los obliga a aceptar las condiciones negociadas por el grupo. Las clusulas de accin colectiva se han vuelto comunes en las emisiones de bonos mundiales de los mercados emergentes desde que Mxico las introdujo por primera vez en 2003. Recientemente tambin se han incluido clusulas de agregacin que permiten que una supermayora de tenedores de bonos normalmente el 85% reestructure todos los bonos en circulacin y obligue a la minora a aceptar la quita acordada. Esto resuelve el problema de que la versin sencilla de una clusula de accin colectiva se aplique nicamente bono por bono, dado que muchos deudores soberanos han emitido decenas o incluso centenas de bonos. Pese a que las clusulas de accin colectiva se han convertido en la norma en los nuevos contratos de bonos, los bonos ms antiguos que siguen en circulacin no las incluyen. En la mayora de los casos, tendrn que pasar muchos aos para que venza el monto de bonos en circulacin y sean sustituidos por nuevos instrumentos que contengan clusulas de accin colectiva y clusulas de agregacin, lo que significa que la incertidumbre de los acreedores disidentes no desaparecer rpidamente. La falta de accin colectiva creada por los acreedores que no aceptaron las condiciones no ha sido un gran impedimento para las recientes operaciones de reestructuracin de deuda soberana, aunque una amplia masa de
18
Una de las crticas a este Fondo de Mercados Emergentes propuesto es que si bien podra limitar el riesgo moral desde el punto de vista del prestatario (porque se centra en la clase de activos y no en el pas individual), podra crear un riesgo moral para los inversionistas en la medida en que desacelera el ajuste de los precios de los bonos. En crisis recientes, el efecto de contagio ha sido menos importante que en las precedentes y el Fondo de Mercados Emergentes, por su diseo, slo podra tratar con el contagio; de modo que no sera til en crisis que afectaran solamente a un pas. Si no hubiera efectos de contagio, el fondo sera intil pero inocuo. 19 Dado que la resolucin de crisis no es el tema principal de este informe, esta seccin es necesariamente breve; vase una explicacin ms amplia en Roubini y Setser (2004) y Ghosal y Miller (2003a, 2003b).
podra ser rentable, siempre que la mayora de las crisis tuviesen su origen en efectos de contagio y no en un deterioro de las variables econmicas fundamentales.18
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Nuevos instrumentos financieros

La comunidad internacional puede ayudar a mejorar la gestin de la deuda respaldando el desarrollo de nuevos mercados y nuevos instrumentos para que los pases puedan reducir al mnimo los riesgos del endeudamiento soberano, mantener los costos de obtencin de prstamos a niveles moderados y mejorar la secuencia cclica de la poltica fiscal.
Desarrollo de mercados de bonos en moneda local

Existe un amplio consenso acerca de la conveniencia de que el conjunto de instrumentos de deuda emitidos por un gobierno incluya una proporcin significativa de deuda en moneda nacional. Como ya se seal, los pases latinoamericanos comenzaron a modificar la estructura de su deuda una vez reconocido esto. Las instituciones financieras internacionales podran acelerar este proceso ayudando a ampliar el alcance de los instrumentos disponibles en moneda local dentro del pas y en el extranjero. Una de las opciones que tienen es ofrecer sus propios pasivos en el mercado. Ya las entidades multilaterales comenzaron a emitir bonos denominados en monedas de economas emergentes, aunque a menudo el objetivo ha sido reducir al mnimo sus propios costos de obtencin de prstamos. (En el recuadro 14.3 se incluyen comentarios sobre la experiencia del BID en este sentido.) Al obtener prstamos en moneda local, las instituciones financieras internacionales tambin podran apoyar el desarrollo de mercados de esos instrumentos. Uno de los principales factores que limitan la capacidad de un pas para emitir deuda externa en su propia moneda es el tamao reducido del mercado. Si bien las economas ms grandes de Amrica Latina Brasil y Mxico, por ejemplo pueden no verse gravemente afectadas, las monedas de muchos mercados emergentes se consideran exticas y entraan sustanciales primas por liquidez (Eichengreen, Hausmann y Panizza, 2005a). Una ambiciosa propuesta en este sentido es crear una unidad de cuenta sinttica que combine el riesgo cambiario de un grupo amplio y diversificado de economas emergentes y que la comunidad financiera internacional tome medidas para desarrollar liquidez en esta unidad de cuenta (Eichengreen y Hausmann, 2005).20 Algunos observadores han sealado la influencia del riesgo (de crdito) soberano en el subdesarrollo de mercados en moneda local y han sealado que la emisin de bonos en monedas exticas por parte de las instituciones financieras internacionales sera una manera de disociar el riesgo soberano del riesgo cambiario. Esto queda implcito en la
20 El plan tiene cuatro pasos: 1) desarrollar una cesta de monedas indexadas a la inflacin de mercados emergentes (ndice EM); 2) financiar prstamos en monedas exticas gracias a la emisin de deuda denominada en el ndice EM por parte de bancos multilaterales de desarrollo; 3) lograr que los deudores soberanos del G-10 hagan lo mismo, emitiendo una porcin de su deuda en este ndice y luego canjeando una porcin de su exposicin cambiaria con los pases cuyas monedas estn representadas en el ndice EM, y 4) alentar a los inversionistas institucionales y a los fondos comunes de inversin a que creen productos que aadan riesgo de crdito al ndice.
acreencias de estos acreedores sigue sin resolverse y el resultado de los litigios en curso y de posibles nuevas estrategias jurdicas por parte de esos acreedores puede volver a cambiar la situacin (Sturzenegger y Zettelmeyer, 2005b).
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CAPTULO 14
Recuadro 14.3 Bonos en monedas latinoamericanas emitidos por el BID

Durante los ltimos aos el BID ha contribuido a la expansin de los mercados de bonos en moneda nacional al emitir sus propios ttulos de deuda en las monedas de los pases miembros. En abril de 2004 se convirti en el primer emisor institucional que lanz un bono global denominado en pesos mexicanos, ofreciendo as una nueva clase de activos a inversionistas nacionales e internacionales. Esta fue la primera emisin de bonos internacionales que se puso a disposicin de los mercados de capital nacionales bajo el nuevo marco regulatorio financiero adoptado por Mxico en 2003 y el primer bono AAA emitido en el mercado de capitales mexicano. Despus de esa primera emisin, el BID ha emitido otros 18 bonos en monedas de pases latinoamericanos, captando un total de aproximadamente US$1.300 millones. Si bien la mayora de las emisiones se dirigieron al mercado de pesos mexicanos (por un total de ms de US$900 millones), la institucin tambin emiti bonos denominados en reales brasileos, pesos chilenos y pesos colombianos. Las emisiones del BID en monedas nacionales tienen dos propsitos. En primer lugar, proporcionan financiamiento que puede utilizarse para otorgar prstamos en moneda local a los pases miembros, lo que constituye una opcin sensata para muchos proyectos cuyos ingresos no guardan ninguna relacin con el tipo de cambio. En segundo lugar, dada su excelente calificacin como prestatario, el BID ampla la gama de riesgos de crdito disponible en monedas locales, tanto en mercados nacionales como en internacionales, lo que puede ayudar a atraer ms inversionistas en instrumentos emitidos en moneda local y a desarrollar una curva de rendimientos de referencia, que resulta muy valiosa para determinar los precios y proporcionar liquidez a los instrumentos emitidos por distintos prestatarios. Cabe sealar en particular el uso potencial de bonos en moneda local para financiar prstamos en moneda local. Dado que el BID no puede asumir un riesgo cambiario, no puede crear prstamos en moneda local sino simplemente actuar como intermediario financiero. Para hacerlo tiene dos opciones: obtener prstamos de ahorristas en moneda local y represtar los recursos, u obtener prstamos en moneda extranjera, prestar en moneda local y protegerse contra el riesgo cambiario. Los efectos del financiamiento en moneda local sobre el nivel agregado de crdito disponible y la distribucin de descalces monetarios en una economa son complejos y dependern de lo siguiente: 1. La manera en que la intermediacin del BID en los mercados (de ttulos de deuda e instrumentos derivados) en moneda local afecte la composicin por monedas de la oferta nacional de crdito en el pas. 2. La manera en que la intermediacin del BID en los mercados en moneda local afecte la asignacin de deuda en moneda local en las empresas y en el gobierno. 3. La manera en que la sustitucin de la intermediacin en los mercados en moneda extranjera por una intermediacin en los mercados en moneda local afecte la oferta total (nacional y extranjera) de crdito disponible en el pas. En el mejor de los casos, el BID podra financiarse a s mismo de manera tal que promueva la disposicin de los ahorristas
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a prestar ms en moneda local o asumir riesgos en moneda local y que contribuya a asignar el crdito disponible en moneda local donde ms se necesite a fin de reducir los descalces monetarios del balance, sin restringir la oferta total de crdito disponible en el pas. En el peor de los casos, el BID recurrira a la oferta existente de ttulos de deuda en moneda local, favoreciendo a sus clientes pero desplazando a otros prestatarios. Si, a su vez, estos otros prestatarios tienen mayores descalces monetarios que los clientes del BID, toda la operacin podra volverse contraproducente, dado que aumentara la vulnerabilidad agregada a los shocks cambiarios. En BID (2005a) se sugiere que los efectos positivos de la participacin de la institucin en mercados en moneda local probablemente sean superiores a los negativos. En particular, se sugiere que como los activos del Banco estn libres del riesgo de incumplimiento, darn lugar a un mayor ahorro de residentes nacionales. Y dado que los residentes nacionales mantienen una porcin de sus ahorros en moneda local, esto se traducira en una expansin del ahorro en moneda local, lo que sustenta la deuda en moneda local. Este efecto ser ms pronunciado en los pases con mayor riesgo de incumplimiento. Por otra parte, los residentes nacionales pueden sustituir los activos externos de sus carteras por bonos en moneda local emitidos por el BID, generando una afluencia de capital que revierta las fugas previamente producidas. Los fondos de pensiones, en particular, pueden optar por convertir sus activos AAA denominados en moneda extranjera en activos AAA denominados en moneda local. Este cambio en la composicin por monedas del ahorro
nacional tendr un efecto positivo sobre la oferta agregada de crdito en moneda local. La reduccin de riesgos vinculados con los activos en moneda local tambin elevar la demanda de estos activos por parte de los extranjeros (quienes previamente pudieron haberse mostrado renuentes a prestar en moneda local debido al elevado riesgo de incumplimiento). Los instrumentos en moneda local del BID tambin pueden desempear un papel indirecto e incrementar la oferta de financiamiento en dicha moneda al promover el desarrollo de mercados financieros nacionales. Adems, en los pases con baja credibilidad monetaria, un ndice de precios al consumidor certificado por instituciones que gozan de credibilidad podra beneficiar al mercado de bonos locales. En cuanto a los aspectos negativos, una expansin de la oferta de crdito en moneda local en un determinado pas puede dar como resultado una contraccin de la oferta de crdito en dlares en la medida en que no se recurra a las fuentes de financiamiento tradicionales del BID (inversionistas extranjeros internacionales) y por lo tanto sigan siendo inaccesibles para ese pas. Los pases que gozan de acceso fcil al ahorro extranjero no experimentarn efectos negativos mensurables en la oferta de crdito en dlares y, de hecho, en realidad podrn beneficiarse al recurrir a un mayor ahorro en dlares dentro de las fronteras nacionales. Sin embargo, aquellos con acceso difcil al ahorro externo pueden perder la asignacin que asegura la intermediacin tradicional del BID a travs de los prstamos en dlares y terminar con una menor disponibilidad de crdito total.
Fuentes: Departamento de Finanzas del BID y BID (2005a).
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CAPTULO 14
Bonos contingentes
La sostenibilidad de la deuda y la distribucin de los riesgos pueden mejorarse mediante instrumentos similares a los de las acciones que se negocian en bolsa, que contemplan pagos ms bajos en caso de un shock adverso como un desastre natural, una recesin y un colapso de los precios de los productos primarios, pero estos mercados estn muy subdesarrollados y, sin duda, crear un mercado para esos ttulos presenta varios retos. Los instrumentos nuevos y originales pueden tener mercados muy poco profundos inicialmente y estar sujetos a una prima por iliquidez. Disear un nuevo tipo de instrumento resulta costoso, lo que crea un problema para el primer emisor que se anime a hacerlo. Los mercados de esos instrumentos no brotan espontneamente. Alguien tiene que absorber los costos de diseo del nuevo instrumento, y alguien tiene que ser el primero en emitir ttulos en un mercado no existente o ilquido. En el pasado, la intervencin oficial fue fundamental para el desarrollo de instrumentos financieros de avanzada, por ejemplo, el mercado de titulizaciones de hipotecas en Estados Unidos. En el caso de los bonos contingentes, la comunidad internacional puede brindar asistencia tcnica en el diseo de los instrumentos y en la determinacin de los precios previstos. En el caso de la deuda vinculada al PIB, por ejemplo, la comunidad internacional podra fortalecer la calidad y confiabilidad de las estadsticas por distintos medios, con lo que aumentara su credibilidad ante los inversionistas. Como ocurri con las clusulas de accin colectiva, la comunidad internacional podra ayudar a redactar un contrato modelo y resolver incertidumbres jurdicas (por ejemplo, cuestiones sobre la situacin jurdica de los cupones de crecimiento en relacin con otros instrumentos soberanos). Podra fijar pautas para la redaccin de clusulas sobre la vinculacin con el PIB a fin de asegurar la confiabilidad e integridad de su aplicacin. 21 Una idea ms ambiciosa sera que algunas instituciones financieras internacionales fueran las primeras emisoras de un instrumento de este tipo y plantaran las semillas de un mercado al que los pases mismos podran acudir despus. El riesgo podra descargarse canjeando este instrumento con el pas beneficiario, aunque podra sostenerse que las instituciones financieras internacionales ya absorben un riesgo similar al de prdida de capital
21
El Departamento de Asuntos Econmicos y Sociales de las Naciones Unidas (UNDESA) y el Programa de las Naciones Unidas para el Desarrollo (PNUD) estn patrocinando un grupo de trabajo que avanza en esta direccin. Vase http://www.un.org/esa/ffd.
propuesta previa, segn la cual las instituciones financieras internacionales se consideran las primeras emisoras de bonos en una cesta de monedas. Es tambin ms crucial para los inversionistas residentes (sobre todo los institucionales), que estn ms naturalmente inclinados a invertir en sus monedas nacionales pero pueden ser renuentes a adquirir activos nacionales por temor al incumplimiento. Al no existir un mercado internacional en sus monedas nacionales, la colocacin de bonos en moneda extranjera que caracteriza a muchos pases de Amrica Latina que no estn calificados con grado de inversin puede dar lugar a la dolarizacin del ahorro nacional por razones que no tienen nada que ver con el riesgo cambiario. Lo que se deduce es que los bonos emitidos por las instituciones financieras internacionales en monedas nacionales pueden encontrar su principal base de inversionistas entre los residentes.
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COMENTARIOS FINALES
Si bien resulta evidente que reducir a cero la deuda de la regin eliminara por completo la vulnerabilidad de Amrica Latina a las crisis de deuda, esto no es factible en el corto plazo, ni econmicamente deseable. La conclusin central de este informe es que, ms que el nivel, es la estructura, concretamente la calidad de la deuda emitida por los pases de Amrica Latina y el Caribe y la volatilidad inherente de sus economas, lo que hace que la regin sea propensa a crisis. Si bien el diseo y los parmetros especficos de una estrategia de gestin de la deuda para los pases de la regin diferiran de un caso a otro, hay algunos principios generales que resultan vlidos. Los pases de Amrica Latina y el Caribe debern seguir modificando sus estructuras de deuda, abandonando los ttulos de deuda denominados en moneda extranjera y emitiendo cada vez ms ttulos denominados en moneda nacional. No obstante, es necesario considerar cuidadosamente los pros y los contras al avanzar en este proceso. En particular, para evitar incurrir en costos de intereses excesivos, a veces los pases tienen que emitir instrumentos con vencimientos a muy corto plazo. De otra manera, no desaparecer la vulnerabilidad a una crisis de deuda o a un brote inflacionario sino que nicamente cambiar de forma. El desarrollo de mercados slidos de bonos nacionales, basados en un ncleo de inversionistas institucionales, y el uso de instrumentos vinculados a la inflacin pueden ayudar a mejorar los trminos de esta relacin inversa crucial. En los pasivos del pas seguir habiendo una cierta proporcin de deuda en moneda extranjera, debido a la necesidad de recurrir a inversionistas extranjeros y tambin porque la estructura de los ingresos fiscales del pas puede estar en parte relacionada con la moneda extranjera y entonces es conveniente desde una perspectiva de gestin de riesgos. Los pases debern analizar con ms firmeza el uso de deuda contingente como mecanismo para obtener seguro de los inversionistas extranjeros contra shocks adversos como recesiones, colapsos de los precios de los productos primarios y desastres naturales. La gestin de la deuda resulta crucial en el voltil entorno latinoamericano, pero para limitar los riesgos del financiamiento soberano tambin es necesario ganarse la confianza de los mercados (y de sus ciudadanos) en el marco institucional y de formulacin de polticas. En particular, deber controlarse el flujo de nueva deuda, es decir, el dficit presupuestario, para que los lderes polticos no abusen de su capacidad de obtencin de prstamos y para que la poltica fiscal no empeore las fluctuaciones econmicas. Si bien algunas experiencias se han visto afectadas por problemas de diseo, las reglas fiscales y los fondos de estabilizacin siguen siendo mecanismos ideales para sustentar un enfoque sano al control del dficit fiscal.
con respecto a sus pases miembros, porque tendrn que ayudarlos en caso de que sufran un shock adverso. Otra alternativa sera que una institucin financiera internacional emitiera un bono sobre un ndice de variables reales de varios pases, en forma anloga a la cesta de monedas que se mencion anteriormente. En este contexto, las instituciones financieras internacionales podran garantizar instrumentos contingentes, o por lo menos la parte de los instrumentos que lo sean. Esto podra ser visto como un subsidio para incentivar la innovacin del mercado compensando las primas por novedad, los costos de establecimiento y las inquietudes en torno a la manipulacin de ciertos ndices (Anderson, Gilbert y Powell, 1989).
300
CAPTULO 14
El actual entorno mundial, relativamente benigno, se debe en parte a la adopcin de mejores polticas y a una gestin ms segura de la deuda, pero exacerba el riesgo de que la comunidad internacional se vuelva demasiado complaciente y se pospongan iniciativas que son necesarias. Las pocas de tranquilidad son las mejores para analizar e introducir nuevas iniciativas encaminadas a reducir las vulnerabilidades que an amenazan al sistema financiero mundial. En los ltimos aos la comunidad internacional se ha centrado en el proceso de resolucin de incumplimientos de pagos de deuda, campo en el que se est avanzando con la introduccin generalizada de clusulas de accin colectiva en los contratos de deuda. Pero donde no ha habido avances es en materia de prevencin de crisis, y los instrumentos de los que se dispone fueron diseados en una era anterior a la de globalizacin financiera. En este sentido, las instituciones financieras internacionales podran contribuir mucho al disear facilidades crediticias operables para evitar corridas de liquidez y pnicos autocumplidos del mercado, y al apoyar de diferentes maneras los mecanismos de mancomunacin de reservas en las economas de mercados emergentes. Adems, estas instituciones tienen una nueva e importante funcin como facilitadoras de reformas orientadas a limitar el riesgo del financiamiento soberano. Ellas pueden promover de distintas maneras el desarrollo de mercados de instrumentos en moneda local y nuevos instrumentos de deuda contingente. Pueden brindar asistencia en el diseo de esos instrumentos y pueden ayudar a superar las externalidades y los costos de establecimiento de nuevos mercados as como atraer nuevos inversionistas. Por ltimo, las instituciones financieras internacionales pueden modificar la naturaleza de sus propios prstamos, ofreciendo a los pases miembros una amplia gama de facilidades contingentes y crditos en moneda nacional, y de esa manera contribuir al proceso de desdolarizacin.
APNDICE
EN ESTE APNDICE SE PRESENTA el perfil de deuda para 26 pases de Amrica Latina y el Caribe. En el recuadro 2.2 se resume la metodologa que se utiliz para reunir los datos, la cual se explica en detalle en Cowan et al. (2006). Cabe sealar que entre 2004 y 2006 varios pases de la regin experimentaron una apreciacin real y un fuerte crecimiento del PIB, lo que les permiti reducir los niveles de deuda y llevar a cabo polticas para mejorar sus perfiles de deuda. Estos cambios recientes no se incluyeron en este apndice, ya que los datos utilizados cubren hasta el ao 2004. Hay dos razones para ello. Primero, si bien es posible hallar datos ms recientes, no podran ser comparables con la metodologa que se describe en el recuadro 2.2. Segundo, si bien la tarea de reunir estadsticas histricas sobre deuda es sumamente difcil, los datos ms recientes se pueden hallar fcilmente en informes y publicaciones de las instituciones multilaterales (como los acuerdos del Artculo IV del FMI) y de los principales bancos de inversin o comerciales que publican datos econmicos (como Economist Intelligence Unit, por ejemplo). Los datos que se utilizaron en este apndice estn disponibles en www.iadb.org/res/pub_desc.cfm?pub_id=DBA-007.
ARGENTINA
A mediados de los aos ochenta, Argentina haba acumulado una deuda externa considerable, principalmente en prstamos de bancos internacionales, pero con un gran componente oficial (tanto bilateral como multilateral) (grfico A.1). En 1989 la razn deuda externa/PIB aument repentinamente (del 32% del PIB en 1988 pas al 53% en 1989) y no se debi al aumento del valor en dlares de la deuda sino a una profunda crisis econmica y a una devaluacin real que redujeron el valor en dlares del PIB en un 35%.1 Posteriormente, el canje por bonos Brady redujo la deuda de los bancos extranjeros y la reemplaz por emisiones de bonos soberanos (los bonos extranjeros pasaron del 1% del PIB en 1992 al 13% en 1993, y los prstamos de bancos extranjeros bajaron del 9% del PIB a menos del 1%). La deuda externa del pas aument gradualmente desde mediados de los aos noventa hasta la crisis econmica y la devaluacin de 2001 que redujeron el valor en dlares del PIB en un 62% e hicieron saltar abruptamente la razn deuda externa/PIB del 30% al 82%. A principios de los aos noventa, hubo un descenso gradual de la razn deuda total/PIB. Como en ese perodo la deuda externa aumentaba o se mantena constante, ese descenso
En 1988, Argentina haba declarado la cesacin de pagos de los prstamos de bancos extranjeros y por lo tanto no los estaba pagando; esa situacin continu hasta 1993.
La deuda pblica en Amrica Latina y el Caribe: reseas por pases
302
APNDICE
120.000 100.000 80.000 60.000 40.000 20.000 0 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
Bancos Bonos
Bilaterales Otros multilaterales
FMI
Fuente: Elaborado por los autores sobre la base de Cowan et al. (2006).
Grco A.2 Argentina Estructura de la deuda pblica

160 140 120 100 80 60 40 20 0
Deuda interna (indexada en funcin de la inacin) Deuda interna (en moneda local) Deuda interna total
Deuda interna (en moneda extranjera) Deuda externa total
Fuente: Elaborado por los autores sobre la base de Cowan et al. (2006). Nota: Para la composicin por monedas de la deuda interna, se trata de datos disponibles a partir de 1997.
Los datos sobre la composicin por monedas de la deuda interna estn disponibles a partir de 1997.
Grco A.1 Argentina Deuda pblica externa por tipo de acreedor (millones de dlares)
se debi nicamente a la reduccin de la deuda interna. A comienzos de la dcada de 1990, la deuda pblica argentina se distribua de manera pareja entre tenedores nacionales y extranjeros, pero para 1994 el 72% de la misma era externa. Durante el perodo 19942001, el aumento de la deuda fue gradual y financiado en su mayora por la deuda interna denominada en moneda extranjera.2 La crisis de 2001 caus una brusca alza de la razn deuda/PIB (que pas del 54% en 2001 al 135% en 2002). Este aumento se debi en parte a la gran devaluacin real que result de la crisis, pero tambin a los costos que implic el rescate del sistema financiero del pas y a los costos de los bonos emitidos para redimir parte de la deuda emitida por los gobiernos de las provincias. Las operaciones de rescate bancario y la pesificacin de la deuda en moneda extranjera en manos de las instituciones nacionales as como de particulares redujo la porcin de deuda en moneda extranjera al 70% del total de la deuda (30% de la deuda interna) de un pico del 90% en 1997 (68% de la deuda interna) (grfico A.2). En enero de 2006, Argentina pudo cancelar toda su deuda con el FMI por primera vez desde 1982. Los gobiernos locales argentinos emiten una cantidad significativa de deuda. Esa deuda subnacional (emitida principalmente por las provincias pero tambin por la Ciudad de Buenos Aires) pas del 4% del PIB al 6% en el perodo 19962000 y luego subi al 10% en el perodo 20002002 (la mayor parte de esta deuda estaba denominada en mo-
2003
1990
1991
1992
1993
1994
1995
1996
1997
2000
2001
1998
1999
2002
2004
LA DEUDA PBLICA EN AMRICA LATINA Y EL CARIBE: RESEAS POR PASES
303
BAHAMAS
Bahamas tiene una deuda pblica moderada a pesar de que creci rpidamente entre 2000 y 2003 (grfico A.3) y de que la deuda pblica total es mucho ms alta que la deuda del gobierno central (la deuda de las empresas pblicas supera el 10% del PIB, lo que resulta en un nivel de deuda en el gobierno general de cerca del 50% del PIB). Histricamente, Bahamas ha tenido una estructura de deuda similar a la de los pases desarrollados, donde prcticamente la totalidad de la deuda se emite en el pas y est denominada en moneda nacional. Sin embargo, en el perodo 20022003, la deuda externa del gobierno central aument ms del doble (lo que se compens en parte por una reduccin de la deuda externa de las empresas pblicas).
Grco A.3 Bahamas Deuda pblica interna, deuda externa, deuda pblica externa por tipo de acreedor y deuda pblica total
2.500 50
2.000 Millones de dlares
40 Porcentaje del PIB
1.500
30
1.000
20
500
10
0 1994 1990 1991 1992 1993 1995 1996 1998 2000 2001 2002 2003 1997 1999 2004
Deuda interna total (eje de la izquierda) Bonos (eje de la izquierda)
Bancos (eje de la izquierda) Multilaterales (eje de la izquierda)
Deuda total (eje de la derecha)
Estas cifras no incluyen la deuda con el gobierno central (principalmente a travs del Fondo Fiduciario para el Desarrollo Provincial, FFDF), que en 2002 alcanz un pico del 11% del PIB y en 2004 an se mantena en el 9,5% del PIB.
neda extranjera).3 En el perodo 20022004, el gobierno central asumi una gran cantidad de deuda subnacional al emitir bonos garantizados (Bogar) por un monto cercano al 6% del PIB, lo que redujo considerablemente la deuda subnacional, que para el ao 2004 haba vuelto a representar el 6% del PIB. Notas metodolgicas. La principal fuente de datos sobre Argentina es el ministerio de Economa, el cual, sin embargo, no distingue el endeudamiento con bancos extranjeros del endeudamiento con bancos nacionales. En consecuencia, para calcular este ltimo, se rest el endeudamiento con bancos extranjeros segn Global Development Finance (GDF) de la deuda bancaria total declarada por el ministerio de Economa. Como dicho ministerio clasifica los datos de la deuda comercial segn el lugar de residencia del tenedor, esta informacin tuvo que reclasificarse para que se ajustara a la metodologa descrita en Cowan et al. (2006).
304
APNDICE
1.800 1.600 1.400 Millones de dlares 1.200 1.000 800 600 400 200 0 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 Porcentaje del PIB
Deuda interna total (eje de la izquierda) Bilaterales (eje de la izquierda)
Bancos (eje de la izquierda) Multilaterales (eje de la izquierda)
Grco A.5 Belice Deuda pblica interna, deuda pblica externa por tipo de acreedor y deuda pblica total
1.000 900 800 Millones de dlares 700 600 500 400 300 200 100 0 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 100 90 80 Porcentaje del PIB 70 60 50 40 30 20 10 0
El nivel de deuda de Barbados est por encima de los promedios de Amrica Latina y el Caribe. La deuda pblica creci muy rpidamente en el perodo 19801994, luego disminuy marginalmente en la segunda mitad de los aos noventa, pero comenz a crecer de nuevo en 1999 (grfico A.4). El aspecto positivo de esta situacin consiste en que unas tres cuartas partes de la deuda pblica total del pas es interna y est denominada en moneda nacional. Esto hace que Barbados sea mucho menos vulnerable a una posible crisis de deuda que otros pases con niveles de deuda similares pero con una porcin mayor de deuda externa y de deuda denominada en moneda extranjera.
BELICE
La deuda externa de Belice aument a un ritmo constante en la primera mitad de los aos ochenta (pas del 25% del PIB en 1980 al 50% en 1985) y luego, en el perodo 19851993, disminuy del 50% del PIB al 30% (grfico A.5). Hasta fines de los aos noventa, la mayor parte de la deuda externa de este pas haba sido contrada con acreedores oficiales (con una gran proporcin de deuda bilateral), pero desde principios de 2000 los prstamos de bancos internacionales fueron ganando importancia y ahora constituyen ms del 50% de la deuda externa del pas (en 1995 representaban slo el 7% de la deuda externa). Este mayor
Deuda interna total (eje de la izquierda) Bilaterales (eje de la izquierda) FMI (eje de la izquierda)
Prstamos de bancos internacionales (eje de la izquierda) Otros multilaterales (eje de la izquierda) Deuda externa (eje de la derecha)
Fuente: Elaborado por los autores sobre la base de Cowan et al. (2006). Nota: Para el caso de la deuda interna, se trata de datos disponibles a partir de 1990.
Grco A.4 Barbados Deuda pblica interna, deuda externa, deuda pblica externa por tipo de acreedor y deuda pblica total
BARBADOS
305
BOLIVIA
Grco A.6 Bolivia Bolivia ha tenido una elevada Deuda pblica interna, deuda pblica externa por razn deuda/PIB y ha recibido tipo de acreedor y deuda pblica total asistencia dentro del marco de las 150 iniciativas de alivio de deuda. La 7.000 deuda externa del pas aument 125 6.000 durante casi toda la dcada de 1980, para pasar del 53% del PIB 100 5.000 a un pico del 107% en 1987. Este 4.000 aumento se financi mayormente 75 a travs de prstamos oficiales 3.000 50 bilaterales, que subieron del 19% 2.000 del PIB en 1980 al 56% en 1987. 25 Los prstamos oficiales multi1.000 laterales tambin empezaron a 0 0 cobrar importancia en el pas y su proporcin aument del 18% del PIB en 1985 al 46% del PIB en Deuda interna total Prstamos de bancos interna(eje de la izquierda) cionales (eje de la izquierda) 2004 (grfico A.6). A comienzos Bilaterales (eje de Otros multilaterales (eje de 1999 la deuda bilateral se rela izquierda) de la izquierda) dujo gradualmente con el alivio FMI (eje de la Bonos internacionales provisto dentro del marco de la izquierda) (eje de la izquierda) Iniciativa para los pases pobres Deuda total (eje de Deuda externa (eje de la derecha) la derecha) muy endeudados (PPME). Esta Fuente: Elaborado por los autores sobre la base de Cowan et al. (2006). reduccin se contrarrest con un Nota: Para el caso de la deuda interna, se trata de datos disponibles a aumento de la deuda externa e partir de 1991. interna multilateral que fue particularmente brusco; en el caso de esta ltima, del 1% del PIB en 1994 al 23,3% en 2004, y que coincidi sobre todo con el marcado deterioro de las finanzas pblicas en el perodo 19992003. En los ltimos tiempos
Millones de dlares 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
Belice est realizando un esfuerzo considerable para disminuir su nivel de deuda. En 2005 se adoptaron medidas fiscales estrictas. Uno de los elementos centrales en la estrategia de reduccin de deuda pblica de Belice es la reduccin paulatina y el cierre de la Development Finance Corporation.
endeudamiento con bancos extranjeros coincidi con una explosin en la razn deuda/PIB de Belice, que pas de cerca del 60% en 2000 a ms del 95% en 2004. Los datos sobre la deuda interna estn disponibles a partir de 1994 y no se cuenta con datos sobre su composicin por monedas. La deuda interna no se modific mucho durante el perodo para el cual se dispone de datos (vari entre 10% y 13% del PIB), y la proporcin de la misma en la deuda total se redujo considerablemente en el perodo 19942004. Segn la metodologa explicada en Cowan et al. (2006), los datos del grfico A.5 no incluyen la deuda emitida por la Development Finance Corporation (banco de desarrollo del Estado que emite gran cantidad de deuda y que, segn el FMI, es el que consume las finanzas pblicas del pas) (FMI, 2004a).4
Porcentaje del PIB
306
APNDICE
BRASIL
A principios de los aos ochenta, la deuda externa brasilea promediaba el 25% del PIB, pero en 1982 subi de golpe al 41% y en 1984 alcanz el 49% del PIB. A partir de 1984, la razn deuda externa/PIB disminuy gradualmente (debido a un PIB creciente y a un valor en dlares constante de la deuda externa) hasta 1997, cuando la deuda externa Grco A.7 Brasil alcanz el 15% del PIB (Brasil se haba Deuda pblica externa por tipo de acreedor declarado en cesacin de pagos en (millones de dlares) 1983 y 1994); luego comenz a aumen180.000 tar nuevamente hasta alcanzar un pico 160.000 del 32% del PIB en 2003 (que baj al 140.000 25% en 2004). 120.000 Hasta 1993 la mayor parte de la 100.000 deuda externa de Brasil haba sido contrada con bancos internacionales (en 80.000 el perodo 19801993, los prstamos 60.000 con bancos internacionales representa40.000 ban el 70% de la deuda externa total). 20.000 La aplicacin del plan Brady aument abruptamente el endeudamiento en 0 bonos, que hoy representa ms del 15% del PIB y cerca del 55% de la deuda exBancos Bilaterales FMI terna (grfico A.7). El financiamiento del Bonos Otros multilaterales FMI pas a ser cada vez ms importante en el perodo 19902004 y alcanz el Fuente: Elaborado por los autores sobre la base de Cowan et al. (2006). 16% del PIB en 2004 (Brasil cancel la
1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
la deuda pblica total de Bolivia disminuy considerablemente, ya que pas del 76,4% del PIB en 2004 a un valor estimado de 50,8% del PIB en 2006, principalmente como resultado de las iniciativas ms importantes de alivio de la deuda (la Iniciativa para los PPME, la Iniciativa reforzada y la Iniciativa para el Alivio de la Deuda Multilateral, IADM). Como en otros pases que tienen una gran proporcin de deuda en condiciones concesionarias, la deuda pblica declarada muestra un nivel de endeudamiento exagerado cuando se lo mide en su valor presente neto (VPN). En trminos del VPN, la deuda pblica total de Bolivia se redujo del 57,7% del PIB en 2004 al 32,3% estimado en 2006. La mayor parte de la deuda interna del pas estaba denominada en moneda extranjera, si bien en los ltimos aos se emiti deuda indexada a la moneda local (ligada al ndice de inflacin de la Unidad de Fomento de Vivienda). Las reservas del banco central de Bolivia han aumentado (a fines de julio de 2006 las reservas internacionales netas alcanzaban aproximadamente US$2.600 millones, 136% ms que en 2004). Si la deuda pblica se calculara neta de reservas internacionales, a fines de 2006 la razn deuda nominal/PIB se reducira a un valor estimado de 27%. Notas metodolgicas. Los datos sobre la deuda bilateral y multilateral provienen de GDF y del Banco Central de Bolivia. Los datos sobre los bancos extranjeros y la deuda comercial provienen de GDF.
307
totalidad de su deuda con el FMI en 2006). La reduccin de la deuda externa mencionada anteriormente fue acompaada por un incremento neto de la deuda interna (que pas del 22% del PIB en 1994 al 55% en 2004) y, en consecuencia, la deuda total brasilea aument de manera considerable en el perodo 19942001 (de cerca del 40% del PIB a aproximadamente el 80%). La deuda interna del pas est denominada principalmente en moneda nacional (sin embargo, en el perodo 19992001 hubo importantes emisiones indexadas a monedas extranjeras). A fines de la dcada de 1990 aument la proporcin de la deuda interna del pas indexada a moneda extranjera o en funcin de los precios (grfico A.8), pero entre 2001 y 2004 este componente mostr una disminucin neta. Un aspecto que se aade a la vulnerabilidad de la deuda brasilea es la gran cantidad de deuda flotante (es decir, deuda en moneda nacional indexada a la tasa de inters diaria) (grfico A.9). Sin embargo, el monto de esta deuda disminuy a fines de 2005 y principios de 2006, lo que redujo la vulnerabilidad de su estructura (en el perodo 20002006, la proporcin de deuda a tasa fija aument del 9,5% al 28% de la deuda interna total, y la proporcin de deuda indexada a la inflacin se redujo del 6% al 20,5% de la deuda interna total). Notas metodolgicas. Los datos sobre Brasil que se utilizaron para este informe tienden a diferir de los datos declarados por fuentes oficiales, ya que estas se centran en la deuda neta ms que en la deuda bruta. Una de las diferencias ms importantes consiste en el tratamiento de los gobiernos estaduales y locales, que han emitido
100 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 1993 1994 1998 1999 2003 1991 1992 1995 1996 1997 2000 2001 2002 2004
Fuente: Elaborado por los autores sobre la base de Cowan et al. (2006). Nota: Los datos correspondientes a la composicin por monedas de la deuda interna estn disponibles a partir de 1994.
Grco A.9 Brasil Composicin de la deuda federal en bonos (millones de reales constantes)
1.200.000 1.000.000 800.000 600.000 400.000 200.000 0
Ene May Sep Ene May Sep Ene May Sep Ene May Sep Ene May Sep Ene May Sep Ene May Sep Ene May Sep Ene May Sep Ene May Sep Ene May Sep Ene May Sep Ene 94 94 94 95 95 95 96 96 96 97 97 97 98 98 98 99 99 99 00 00 00 01 01 01 02 02 02 03 03 03 04 04 04 05 05 05 06
Indexados al tipo de cambio Indexados en funcin de la tasa SELIC Otros
Nominales Indexados en funcin del nivel de precios
Fuente: Bevilaqua y Garcia (2002). Nota: SELIC = Sistema Especial de Liquidao e de Custdia.
Grco A.8 Brasil Estructura de la deuda pblica (porcentaje del PIB)
308
APNDICE
Grco A.10 Brasil Deuda pblica bruta y neta: datos de CLYPS y del banco central (porcentaje del PIB)
una gran cantidad de deuda en bonos a lo largo de los aos y fueron rescatados varias veces por el gobierno central (en 1989, 1993 y 1997). En consecuencia, los gobiernos 90 estaduales y locales ahora tienen un gran endeudamiento con el gobierno federal. 80 En las estadsticas oficiales, este endeudamiento figura como deuda subnacional y se 70 deduce de la deuda del gobierno federal. En el presente informe la deuda subnacional se 60 incluye en la deuda del gobierno federal y no 50 se considera como deuda de los gobiernos subnacionales. De hecho, segn la defini40 cin de deuda subnacional que se utiliza en este informe, la deuda de los gobiernos 30 estaduales y locales pas del 9% del PIB en 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 1992 al 4,5% en 1997 y luego se mantuvo por Deuda bruta (base Deuda bruta (datos debajo del 1% del PIB durante la mayor parte de datos CLYPS) ociales de Brasil) del perodo 20002004. Las cifras oficiales, Deuda neta (base Deuda neta (datos por el contrario, presentan niveles de deuda de datos CLYPS) ociales de Brasil) subnacional neta ms altos y en aumento Fuente: Elaborado por los autores sobre la base de (cerca del 20% del PIB en 2003). No obsCowan et al. (2006) y del Banco Central do Brasil. tante, en trminos de la deuda total (federal Nota: CLYPS = Cowan, Levy Yeyati, Panizza y Sturzenems estadual y local), las cifras utilizadas en gger (2006). este informe son similares a las de las estadsticas oficiales. Como las fuentes oficiales brasileas se ocupan de la deuda neta, la composicin de la deuda estaba disponible slo para la deuda neta y por lo tanto fue necesario asumir que la composicin de la deuda bruta era igual. La estrategia de clculo de la deuda neta que se utiliz en este informe difiere considerablemente de la que han empleado las autoridades brasileas (vase el recuadro 2.5 para ms detalles). El grfico A.10 compara los datos utilizados en este trabajo con las cifras oficiales declaradas por el Banco Central do Brasil. Los datos hacen referencia al sector pblico no financiero (es decir, excluyen al banco central). A pesar de no ser idnticos, los dos conjuntos de datos presentan cifras similares en cuanto a la deuda pblica bruta (de hecho, en ambos casos el valor promedio de la razn deuda/PIB para el perodo 19982004 fue exactamente 67%). Sin embargo, hay grandes diferencias en lo que respecta a las cifras de la deuda neta. En particular, la estrategia de clculo de la deuda neta que se utiliz en este informe dara niveles de deuda neta mucho ms altos. Al concentrarse en la deuda neta 2 (vase el captulo 2 para ms detalles), este informe concluye que la razn deuda/ PIB promedio para el perodo 19982004 era 61%, mientras que las cifras oficiales sugieren aproximadamente un 50%.
309
CHILE
La deuda externa chilena aument a un ritmo constante a principios de la dcada de 1980 hasta alcanzar el 44% del PIB en 1986, lo que se debi principalmente a una mayor deuda que result del crdito de instituciones multilaterales (que pas del 1% del PIB en 1980 al 12% en 1986) y de prstamos de bancos extranjeros (que pasaron del 3% del PIB en 1980 al 22% en 1986) (grfico A.11).5 El valor en dlares de la deuda externa dej de aumentar a fines de los aos ochenta y, gracias al crecimiento econmico, la razn deuda externa/PIB empez a disminuir hasta alcanzar un mnimo del 3% en 1998 (en el perodo 19871997, la deuda con bancos extranjeros baj del 18% del PIB a menos del 1% y la deuda oficial, del 23% del PIB a menos del 3%). En el perodo 20012004, el valor en dlares de la deuda externa aument, pero gracias al rpido crecimiento del PIB, la razn deuda externa/PIB se mantuvo por debajo del 10%. En 2004 la deuda externa llegaba al 5% del PIB; de dicho porcentaje, el 3% corresponda a deuda en bonos y el 2%, a deuda con acreedores oficiales. En 1989 la deuda interna alcanzaba el 73% del PIB, lo que representaba el 71% de la deuda total (el 104% del PIB), y a partir de 1990 disminuy gradualmente hasta alcanzar el 43% del PIB en 2004. (A medida que la deuda interna disminua a un ritmo ms lento que la deuda externa, su proporcin en la deuda total aument hasta alcanzar el 90%.)
10.000 9.000 8.000 7.000 6.000 5.000 4.000 3.000 2.000 1.000 0 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
Bancos Bonos
FMI
Grco A.12 Chile Estructura de la deuda pblica (porcentaje del PIB)

120 100 80
60
40
20 0 1994 1990 1991 1992 1993 1995 1996 1998 2000 2001 2002 2003 1989 1997 1999 2004
Deuda interna (indexada en funcin de la inacin) Deuda interna (en moneda local)
En 1984 aproximadamente el 37% de la deuda externa total de Chile haba sido contrada con acreedores oficiales; para 1993 esa proporcin haba aumentado al 70%. Chile se declar en cesacin de pagos entre 1983 y 1990.
Con exclusin del banco central
Grco A.11 Chile Deuda pblica externa por tipo de acreedor (millones de dlares)
310
APNDICE
COLOMBIA
La deuda externa colombiana aument considerablemente en la primera mitad de los aos ochenta, pasando de US$4.600 millones (14% del PIB) en 1980 a ms de US$13.000 millones (32% del PIB) en 1987. Ese aumento se financi a travs de prstamos con bancos extranjeros (que pasaron del 5% del PIB en 1980 al 12% en 1985) y prstamos con instituciones multilaterales (que pasaron de menos del 10% del PIB en 1980 al 15% en 1987). En la dcada de 1990 los prstamos con bancos extranjeros fueron perdiendo importancia y para 2004 representaban slo el 8% de la deuda externa; esta disminucin fue compensada por una mayor deuda en bonos, que se elev de menos del 1% de la deuda externa en 1986 al 50% en 2004 (grfico A.13). El canje de los prstamos extranjeros por bonos no fue tan drstico como en otros pases de Amrica Latina, ya
Grco A.13 Colombia Deuda pblica externa por tipo de acreedor (millones de dlares)
30.000
25.000
20.000
15.000
10.000
5.000
0 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
Bancos Bonos
Bilaterales Bancos multilaterales de desarrollo
De los pases estudiados en este apndice, Chile presenta la mayor proporcin de deuda indexada; el pico de indexacin se alcanz en 1997, cuando ms del 80% de la deuda pblica estaba indexado en funcin de los precios. Para 2004 el 60% de la deuda interna estaba indexado en funcin de los precios, el 14% era deuda denominada en moneda extranjera y el 26% restante en pesos nominales. El Banco Central de Chile mantiene una cantidad considerable de reservas y efectos pblicos (que representan en algunos casos hasta el 30% del PIB); si se los deduce de la deuda bruta, la razn deuda/PIB del pas se reduce significativamente. En 2003 la deuda bruta corresponda al 58% del PIB (48% en 2004), pero la deuda neta representaba el 28% del PIB (25% en 2004). El grfico A.12 muestra la razn deuda/PIB que se obtiene cuando no se incluye la deuda del banco central en el total. Notas metodolgicas. No es fcil interpretar los datos chilenos porque el banco central emite grandes cantidades de deuda (como los bonos que se emitieron para apoyar bancos dbiles en los aos ochenta), pero tambin mantiene grandes montos en activos (parte de ellos a travs del Fondo de Estabilizacin de Precios del Petrleo y del Fondo de Compensacin del Cobre). Siguiendo la metodologa descrita en Cowan et al. (2006), algunos de estos activos no se han deducido de la deuda total, por lo que se obtienen razones deuda/PIB mucho mayores que las declaradas por las autoridades chilenas. Si se separa la deuda emitida por el Banco Central de Chile de las cifras que aqu se presentan, entonces los datos se asemejan a las estadsticas estndares de deuda en Chile.
311
COSTA RICA
La deuda externa de Costa Rica se increment drsticamente a principios de los aos ochenta, pasando de US$1.500 millones (37% del PIB) en 1980 a ms de US$2.600 millones (100% del PIB) en 1982, lo que fue provocado tanto por un aumento en el valor en dlares de la deuda (grfico A.15) como por una crisis econmica y una devaluacin real que redujo
Algunas de estas reservas no son propiedad del banco central, sino que se mantienen para respaldar depsitos en dlares en el sistema bancario.
Grco A.14 Colombia que Colombia no suspendi el pago de Estructura de la deuda pblica sus prstamos y por lo tanto no particip (porcentaje del PIB) en la operacin de canje por bonos Brady. 70 Gracias al crecimiento econmico, el por60 centaje de la deuda externa sobre el PIB empez a disminuir en 1990 (su valor 50 en dlares se mantuvo ms o menos constante hasta 1995) hasta alcanzar un 40 mnimo del 15% en 1997. El incremento 30 posterior de la deuda externa (que volvi a elevar dicha deuda al 27% del PIB) se 20 financi principalmente con la emisin de 10 bonos extranjeros (que pasaron del 4% del PIB en 1997 al 13% en 2004). 0 Si bien la razn deuda externa/PIB se estabiliz despus de 2001, la deuda inDeuda interna (en Deuda interna (en terna sigui creciendo durante el perodo moneda local) moneda extranjera) 19952004 (pasando del 11% del PIB en Deuda interna total Deuda externa total 1995 a ms del 30% en 2004). Durante el perodo 19952002 Colombia increment Fuente: Elaborado por los autores sobre la base de Cowan et al. (2006). considerablemente la porcin de deuda Nota: Los datos correspondientes a la composicin por interna emitida en moneda extranjera, monedas de la deuda interna estn disponibles a partir de que se elev del 14% al 29% de la deuda 1995. interna total. Sin embargo, a partir de 2003 esta tendencia se invirti. Por lo tanto, si bien la deuda externa estaba sustituyendo a la deuda interna, la moneda de denominacin de la deuda nacional no vari significativamente durante el perodo observado, y la porcin de deuda en moneda extranjera se mantuvo ms o menos constante, rondando el 60% de la deuda total (grfico A.14). El Banco de la Repblica de Colombia mantiene importantes niveles de reservas; si se las deduce de la deuda total, la razn deuda/PIB de ese pas baja casi unos 15 puntos porcentuales.6 Adems, los gobiernos regionales de Colombia tambin mantienen una cantidad considerable de deuda del gobierno central. Cuando se las deduce del total, la razn deuda/PIB se reduce an ms.
1993 1994 1998 1999 2003 1990 1991 1992 1995 1996 1997 2000 2001 2002 2004
312
APNDICE
4.500 4.000 3.500 3.000 2.500 2.000 1.500 1.000 500 0 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
Bancos Bonos
FMI
Grco A.16 Costa Rica Estructura de la deuda pblica (porcentaje del PIB)
140 120 100 80 60 40 20 0 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
Grco A.15 Costa Rica Deuda pblica externa por tipo de acreedor (millones de dlares)
el valor en dlares del PIB en casi un 50%. Dicha deuda comenz a disminuir a fines de la dcada de 1980 (Costa Rica se declar en cesacin de pagos entre 1983 y 1990) y se estabiliz en torno al 20% del PIB a finales de los aos noventa (grfico A.16). Las deudas multilateral y bilateral disminuyeron gradualmente (la primera pas del 24% del PIB en 1983 al 8% en 2004, mientras que la segunda baj del 20% del PIB al 2%), y la deuda no oficial disminuy de manera considerable con el canje de la deuda por bonos Brady. Este canje llev a una reduccin de los prstamos con bancos extranjeros de aproximadamente el 10% del PIB en 1990 a menos del 1% en 1991, y a un incremento de los bonos extranjeros de menos del 1% del PIB al 8%. A partir de 1991 la deuda con organismos bilaterales se redujo significativamente, lo que se compens con otro aumento de la deuda en bonos. Esta disminucin de la deuda externa que se acaba de mencionar se contrarrest con un aumento gradual de la deuda interna, que pas del 25% del PIB en 1984 al 38% del PIB en 2004. Si bien histricamente la deuda interna costarricense ha estado denominada en moneda nacional, la proporcin de deuda interna denominada en moneda extranjera ha aumentado desde mediados de los aos noventa, y en 2004 se acercaba al 30% de la deuda interna total. El Banco Central de Costa Rica mantiene grandes reservas y, si estas se deducen, la razn deuda/PIB disminuye en unos 10 puntos porcentuales. Notas metodolgicas. Los datos fueron calculados con informacin provista por el Banco Central de Costa Rica. Aunque las instituciones pblicas tienen una parte importante de la deuda interna del pas, para calcular la deuda neta no se restaron estas tenencias cruzadas de la deuda bruta.
313
ECUADOR
A comienzos de los aos noventa, 150 20.000 Ecuador se caracterizaba por tener niveles sumamente altos 125 de deuda pblica (117% del PIB en 15.000 1990) (grfico A.17). En el perodo 100 19901997, la deuda externa si75 gui una senda decreciente hasta 10.000 alcanzar un nivel mnimo del 59% 50 del PIB en 1997 (Ecuador se de5.000 clar en cesacin de pagos entre 25 1992 y 1995). La deuda nacional aument ligeramente en 1998 y, 0 0 luego de una gran devaluacin real, salt nuevamente al 100% del PIB en 1999. Gracias a una Deuda interna total Prstamos de bancos (eje de la izquierda) internacionales (eje reestructuracin de la deuda y de la izquierda) a condiciones macroeconmicas Bilaterales (eje de Otros multilaterales (eje la izquierda) de la izquierda) favorables, en el perodo 1999 FMI (eje de la Bonos internacionales 2004 la deuda disminuy consideizquierda) (eje de la izquierda) rablemente hasta alcanzar el 49% Deuda total (eje de Deuda externa (eje de del PIB en 2004. la derecha) la derecha) La deuda de Ecuador es prinFuente: Elaborado por los autores sobre la base de Cowan et al. (2006). cipalmente externa (aun cuando Nota: Los datos correspondientes a la deuda interna estn disponibles la deuda interna aument del 3% a partir de 1990. del PIB en 1990 al 11% del PIB en 2004) con una deuda oficial significativa (en 2004 la deuda bilateral y multilateral representaba ms de un tercio de la deuda total y casi el 50% de la deuda externa). A comienzos de la dcada de 1990 la mayor parte de la deuda externa no oficial de Ecuador estaba en manos de bancos extranjeros y despus del canje por bonos Brady, que se llev a cabo en 1995, esta forma de financiamiento desapareci casi por completo. Notas metodolgicas. La composicin por monedas de la deuda interna de Ecuador no se encuentra disponible. Sin embargo, evidencias anecdticas sugieren que esta deuda habra estado histricamente denominada en moneda extranjera. En 2000 Ecuador adopt el dlar estadounidense como su moneda oficial y, desde entonces, toda su deuda interna ha estado denominada en esa moneda.
Millones de dlares
EL SALVADOR
La deuda externa de El Salvador aument bruscamente durante la primera mitad de los aos ochenta (en lo que fue el peor perodo de la guerra civil del pas, la deuda pblica pas del 14% del PIB en 1980 al 71% en 1986), con un incremento de los componentes bilaterales,
Grco A.17 Ecuador Deuda pblica interna, deuda pblica externa por tipo de acreedor y deuda pblica total
1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
Porcentaje del PIB
314
APNDICE
GUATEMALA
La deuda total de Guatemala aument considerablemente en la dcada de 1980: pas del 19% del PIB en 1980 al 49% en 1987 (grfico A.19). En la primera mitad de los aos ochenta ese aumento fue financiado mediante la emisin de deuda tanto interna como externa, pero a partir de 1985 se empez a priorizar la emisin de deuda a favor de acreedores extranjeros.
multilaterales y del FMI (hasta hace muy poco casi la totalidad de la deuda externa estaba en 100 8.000 manos de acreedores oficiales). 7.000 En 1987 la razn deuda externa/ 80 PIB del pas comenz a disminuir, 6.000 y se redujo de un 72% del PIB 5.000 60 ese ao hasta un 20% del PIB en 4.000 1998 (en el perodo 19871998 la deuda multilateral disminuy del 40 3.000 31% del PIB al 15% del PIB, y su 2.000 deuda bilateral, del 35% del PIB 20 al 5%). Esa disminucin se debi 1.000 al crecimiento del PIB frente al 0 0 valor constante en dlares de la deuda externa (grfico A.18). Deuda interna total Prstamos de bancos internaLa deuda externa de El Salvador (eje de la izquierda) cionales (eje de la izquierda) volvi a aumentar a fines de los Bilaterales (eje de Otros multilaterales aos noventa y alcanz el 21% la izquierda) (eje de la izquierda) del PIB en 2004 (este aumento FMI (eje de la Bonos internacionales izquierda) (eje de la izquierda) se financi principalmente a traDeuda total (eje de Deuda externa (eje de vs de la emisin de bonos exla derecha) la derecha) tranjeros, que pasaron del 5% de Fuente: Elaborado por los autores sobre la base de Cowan et al. (2006). la deuda externa en 1999 al 32% Nota: Para la deuda interna, se trata de datos disponibles a partir de en 2004); la razn principal de 1990. este aumento fue la reconstruccin que sigui al gran terremoto que azot al pas en 2001. La deuda interna representaba cerca del 20% del PIB en 1990 y creci a un nivel de entre el 23% y el 30% del PIB en el perodo 19931998. De hecho, durante este perodo, el aumento de la deuda externa del pas se compens en parte por los altos niveles de deuda interna. En consecuencia, la deuda total de El Salvador disminuy a un ritmo mucho ms lento (del 60% del PIB en 1990 al 44% del PIB en 1998). En el perodo 19982004, la deuda interna del pas no vari significativamente, ya que oscil entre el 13% y el 16% del PIB. El Banco Central de El Salvador mantiene elevados niveles de reservas internacionales (16% del PIB en 1999). As, si estas se deducen de la deuda total, la razn deuda/PIB del pas disminuye considerablemente. En 2004 la deuda bruta del pas representaba el 45% del PIB, pero la deuda neta se encontraba en torno al 33% del PIB.
Grco A.18 El Salvador Deuda pblica interna, deuda pblica externa por tipo de acreedor y deuda pblica total
Millones de dlares 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 Porcentaje del PIB
315
Esta diferencia se puede deber a que las estadsticas de GDF comprenden la deuda de la Corporacin Financiera Nacional (Corfina), que no est incluida en las estadsticas oficiales del gobierno.
Grco A.19 Guatemala A comienzos de los aos noventa Deuda pblica interna, deuda pblica externa por la deuda empez a declinar y en tipo de acreedor y deuda pblica total 1998 lleg al 17% del PIB. Durante 60 6.000 los aos noventa la mayor porcin de la deuda externa gua50 5.000 temalteca estaba en manos de acreedores oficiales (prestamistas 40 4.000 bilaterales y multilaterales), pero a 30 partir de all los bonos pasaron a 3.000 cobrar cada vez ms importancia 2.000 20 y para 2004 haban pasado a ser la segunda gran fuente de finan1.000 10 ciamiento externo. Durante la primera mitad de los aos ochenta, 0 0 la deuda interna que en 1980 rondaba el 9% del PIB aument hasta alcanzar el 22% del PIB en Deuda interna total Prstamos de bancos interna(eje de la izquierda) cionales (eje de la izquierda) 1984, pero luego se redujo al 6% Bilaterales (eje de Otros multilaterales del PIB en 2004 (la deuda interna la izquierda) (eje de la izquierda) se redujo del 50% de la deuda total FMI (eje de la Bonos internacionales izquierda) (eje de la izquierda) en los aos ochenta a cerca del Deuda total (eje de la derecha) 30% en 2004). A partir de 1995 el Banco Fuente: Elaborado por los autores sobre la base de Cowan et al. de Guatemala ha ido acumulando (2006). grandes reservas, y la diferencia entre su deuda bruta y su deuda neta (insignificante a mediados de los aos noventa) ha llegado a ser considerable (en 2004 la deuda bruta del pas representaba el 21% del PIB y la deuda neta, el 7%). Notas metodolgicas. Dado que los datos de GDF difieren considerablemente de los provistos por las autoridades guatemaltecas (como la primera fuente declara niveles de deuda mucho ms altos, la diferencia promedio sobre el perodo 19902003 es un 2,5% del PIB), para calcular los niveles de deuda que se presentan en este informe se procedi como se explica a continuacin.7 Para calcular la deuda total del banco central, del gobierno central y del resto del sector pblico, se tom la deuda externa total declarada por el banco central y se la dividi en varios subgrupos segn informacin proveniente de informes del FMI, Bloomberg (para la deuda en bonos) y GDF (para la deuda multilateral y bilateral). Una fuente de discrepancia reside en que, como algunos bonos estn garantizados por el Banco Mundial, GDF los considera como deuda multilateral; en la clasificacin para el presente informe, dichos bonos se dedujeron de la deuda multilateral. Los datos sobre la cantidad de prstamos con bancos extranjeros se obtuvieron como categora residual.
Millones de dlares 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 Porcentaje del PIB
316
APNDICE
3.000 2.500 Millones de dlares 2.000 1.500
700 600 Porcentaje del PIB 500 400 300
1.000 500 0 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
200 100 0
Bancos (eje de la izquierda) Otros multilaterales (eje de la izquierda) Bonos (eje de la izquierda)
Grco A.21 Hait Deuda pblica interna, deuda externa, deuda pblica externa por tipo de acreedor y deuda pblica total
2.500 70 60 2.000 Millones de dlares Porcentaje del PIB 50 1.500 40 30 20 500 10 0 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 0
Guyana se caracteriza por tener elevados niveles de deuda tanto interna como externa, y recibe asistencia en el marco de la Iniciativa para los PPME. En la primera mitad de la dcada de 1990 la deuda pblica total del pas disminuy significativamente y luego, a partir de 1998, volvi a reducirse gracias al alivio de la deuda que la iniciativa le proporcion. Si bien los datos aqu presentados cubren hasta el ao 2004, datos ms recientes mostraran una nueva disminucin de la deuda que result de otro alivio de deuda aportado en el marco de la Iniciativa para el alivio de la deuda multilateral (IADM). Cabe mencionar tambin que, como una gran porcin de la deuda de Guyana se contrajo en condiciones concesionarias y como los datos en el grfico A.20 muestran cifras nominales, estos ltimos exageran en gran medida el valor presente neto del nivel de deuda de ese pas.
1.000
HAIT
Hait presenta niveles elevados de deuda tanto interna como externa y forma parte de la Iniciativa para los PPME, aun cuando todava no ha reunido las condiciones para recibir alivio de la carga de su deuda, pues no ha alcanzado el punto de decisin. Como una gran porcin de la deuda de Hait fue contrada en condiciones concesionarias, los datos del grfico A.21 exageran
Bancos (eje de la izquierda)
Otros multilaterales (eje de la izquierda) Deuda externa (eje de la derecha) Deuda total (eje de la derecha)
Grco A.20 Guyana Deuda pblica interna, deuda externa, deuda pblica externa por tipo de acreedor y deuda pblica total
GUYANA
317
HONDURAS
Honduras forma parte de la Iniciativa para los PPME, y su principal fuente de financiamiento externo han sido acreedores oficiales. Durante el perodo considerado, la deuda oficial ha sido en promedio ms del 90% de la deuda total y a partir de 1995 los acreedores oficiales han financiado prcticamente toda la deuda externa del pas (grfico A.22). Durante los aos ochenta la deuda externa creci a un ritmo constante (pasando de US$1.000 millones en 1980 a US$2.600 millones en 1989) pero sin sobrepasar el 60% del PIB. En 1990 un aumento del valor en dlares de la deuda (que pas a ser aproximadamente US$3.000 millones) y una gran devaluacin, que redujo a la mitad el valor en dlares del PIB, llevaron la deuda externa a aproximadamente el 100% del PIB. La razn deuda externa/PIB del pas continu creciendo en los aos siguientes hasta alcanzar el 120% del PIB en 1994. Dicha razn comenz a disminuir a mediados de los aos noventa y se estabiliz cerca del 70% del PIB en el perodo 20002004. Se espera que los niveles de deuda del pas bajen un poco ms gracias al alivio de la deuda proporcionado en el marco de la IADM. La deuda total de Honduras sigui una trayectoria similar a la de la deuda externa (grfico A.23). Su deuda interna aument del 13% del PIB en 1980 al 27% en 1989, luego disminuy en el perodo 19901995 (hasta alcanzar un mnimo del 9% del PIB) y aument nuevamente (en parte sustituyendo a la deuda externa) hasta alcanzar el 17% del PIB en 2004. La mayor porcin de la deuda interna de
Grco A.22 Honduras Deuda pblica externa por tipo de acreedor (millones de dlares)
6.000 5.000 4.000 3.000 2.000 1.000 0
1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
Bancos FMI
Grco A.23 Honduras Estructura de la deuda pblica (porcentaje del PIB)

140 120 100 80 60 40 20 0
Deuda interna (en moneda local)
el nivel real de la deuda, que es mucho menor cuando se lo mide en su valor presente neto. El alivio de la deuda bajo la Iniciativa para los PPME y la IADM podra reducir considerablemente la deuda pblica externa del pas.
1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
318
APNDICE
6.000 5.000 4.000 3.000 2.000 1.000 0

1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
JAMAICA
Durante los aos ochenta la deuda externa total de Jamaica aument considerablemente, pasando de US$1.800 millones (66% del PIB) en 1980 a unos US$4.000 millones (ms del 150% del PIB) a fines de 1980 (grfico A.24). Dicho aumento se financi principalmente con prestamistas oficiales, entre los cuales se destacaban los acreedores bilaterales (en este perodo la deuda bilateral del pas subi del 22% del PIB al 80%; la multilateral, del 10% del PIB al 34% y la deuda con el FMI, del 11% del PIB al 31%). El valor en dlares de la deuda externa disminuy a un ritmo constante en el perodo 19901999 y, junto con el crecimiento del PIB, redujo considerablemente la razn deuda externa/PIB de ese pas. Sin embargo, la deuda externa empez a aumentar nuevamente en el perodo 20002004, cuando present una mayor porcin de deuda en bonos (que pas del 6% del PIB en 1999 al 27% en 2004) y una menor porcin de deuda oficial (que pas del 33% del PIB en 1999 al 26% en 2004). Durante los aos ochenta la razn deuda/PIB de Jamaica superaba el 100% y en 1985 alcanz un pico de 218% (grfico A.25). Luego, en el perodo 19861994,
Bancos Bonos FMI
Grco A.25 Jamaica Estructura de la deuda pblica (porcentaje del PIB)

250
200
150
100
50
0
1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
Deuda interna (en moneda local) Deuda interna total
Grco A.24 Jamaica Deuda pblica externa por tipo de acreedor (millones de dlares)
Honduras est denominada en moneda nacional, pero en los ltimos aos hubo algunas emisiones en moneda extranjera. A fines de los aos noventa, el Banco Central de Honduras empez a acumular mayores reservas, y en 2004 estas haban alcanzado el 25% del PIB. En consecuencia, la deuda neta de Honduras (que hasta hace poco era casi idntica a su deuda bruta) es considerablemente menor que la deuda bruta (en 2004 estas correspondan al 60% y al 85% del PIB, respectivamente).
319
120.000 100.000 80.000 60.000 40.000 20.000 0

1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
Bancos Bonos
FMI
Grco A.27 Mxico Estructura de la deuda pblica (porcentaje del PIB)

90 80 70 60 50 40
MXICO
La deuda externa total de Mxico aument significativamente despus de la crisis monetaria y de deuda de 1982 (grfico A.26). Su valor en dlares aument ms del 40% (de US$58.000 millones pas a ms de US$80.000 millones) en el perodo 19821987 y aument considerablemente en trminos de PIB (del 34% del PIB pas a ms del 50%). El valor en dlares de la deuda externa del pas se estabiliz en 1987, y la razn
8 Uno de los principales impulsores del aumento de la deuda fue una crisis del sector financiero.
30 20 10 0
1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
disminuy hasta alcanzar un mnimo de 72% del PIB en 1994 y posteriormente, en el perodo 19942004, aument otra vez volviendo a las cifras superiores al 100% del PIB despus de 2001 (para 2004 la deuda total del pas se acercaba al 140% del PIB). A comienzos de los aos ochenta la deuda interna se mantuvo cerca del 50% del PIB, pero luego comenz a disminuir junto con la deuda externa hasta alcanzar el 10% del PIB en 1991. A mediados de los aos noventa la deuda interna comenz a aumentar a un ritmo constante y, para fines de ese decenio, haba superado a la deuda externa (en 2004 la deuda interna era el 84% del PIB y el 59% de la deuda total).8 En general la deuda interna de Jamaica se ha emitido en moneda nacional, pero la porcin de deuda en moneda extranjera ha aumentado en los ltimos aos (hasta alcanzar el 24% de la deuda interna en 2003). El Banco Central de Jamaica mantiene elevados niveles de reservas internacionales y, una vez que se las deduce del total, la razn deuda/PIB del pas disminuye considerablemente.
Grco A.26 Mxico Deuda pblica externa por tipo de acreedor (millones de dlares)
320
APNDICE
deuda externa/PIB comenz a disminuir hasta alcanzar niveles inferiores al 20% del PIB en 1993 (Mxico se haba declarado en cesacin de pagos entre 1982 y 1990; 100 esta situacin dur hasta el momento del canje de la deuda por bonos Brady, lo que 80 redujo su deuda bancaria y aument su deuda en bonos). La crisis monetaria que 60 golpe al pas a fines de 1994 llev a otro salto tanto del valor en dlares de la deuda 40 como de la razn deuda externa/PIB (esta vez, la relacin se duplic en un ao hasta alcanzar el 41% a fines de 1995). En esa 20 ocasin, el FMI y otros prestamistas multilaterales y bilaterales otorgaron un impor0 tante financiamiento (para 1995 ms de la tercera parte de la deuda externa mexicana Nominales, largo plazo Nominales, corto plazo estaba en manos de acreedores oficiales). La deuda externa del pas luego disminuy Indexados en funcin Indexados en funcin de los precios, de la tasa de inters en el perodo 19962001 y posteriormente largo plazo se estabiliz cerca del 10% del PIB, con En moneda extranjera, corto plazo un componente mucho ms pequeo en Fuente: Elaborado por los autores sobre la base de Cowan manos de acreedores oficiales. et al. (2006). La deuda interna de Mxico aument en los aos ochenta, pero en el perodo 19901994 se redujo tanto en trminos absolutos como en proporcin de la deuda total. Sin embargo, a partir de 1995 empez a aumentar en trminos absolutos y relativos hasta alcanzar aproximadamente el 62% de la deuda total en 2004 (grfico A.27). De hecho, la gran disminucin de la deuda externa en la primera mitad de los aos noventa se compens en parte por las mayores emisiones de deuda interna. Histricamente, la deuda interna de Mxico haba estado denominada en moneda nacional, a excepcin de lo ocurrido en 1994, cuando el gobierno mexicano emiti grandes cantidades de deuda interna de corto plazo en moneda extranjera (los famosos Tesobonos). Si bien la mayor parte de la deuda del pas est denominada en moneda nacional, la porcin atribuible a la deuda nominal de largo plazo era prcticamente nula hasta fines de los aos noventa (grfico A.28). En 2004 ms de la tercera parte de los bonos emitidos internamente por el gobierno central estaban indexados a la tasa de inters y otra tercera parte era de corto plazo o estaba indexada al ndice de precios. Cabe destacar que el Banco Central de Mxico mantiene elevados niveles de reservas internacionales, y si a la deuda bruta se le restan esas reservas, la razn deuda/PIB para 2004 baja del 38% al 29% del PIB. Notas metodolgicas. Las autoridades mexicanas distinguen dos tipos de deuda: la deuda tradicional y la deuda amplia. Segn la definicin de las autoridades, la primera comprende slo la deuda emitida por el gobierno federal. La deuda amplia comprende la deuda del organismo que rescat el sistema bancario despus de la crisis del tequila
2003 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2004
Grco A.28 Mxico Composicin de la deuda en bonos del gobierno central (porcentaje)
321
NICARAGUA
Nicaragua tiene un elevado nivel 1.200 12.000 de deuda y forma parte de la Iniciativa para los PPME. En 1980 1.000 10.000 la deuda externa nicaragense era de unos US$2.000 millones 800 8.000 (cerca del 130% del PIB). Durante los aos ochenta esta deuda cre600 6.000 ci a un ritmo constante hasta 400 4.000 alcanzar US$8.000 millones en 1988 (lo que corresponda al 200 2.000 800% del PIB) y ms de US$9.000 millones en 1989 (1.025% del PIB) 0 0 (grfico A.29). Durante los siguientes cuatro aos la deuda externa se mantuvo por encima Deuda interna total Prstamos de bancos (eje de la izquierda) internacionales (eje de del 500%. En 1994 la razn deuda la izquierda) externa/PBI empez a disminuir Bilaterales (eje de Otros multilaterales hasta alcanzar el 120% del PIB la izquierda) (eje de la izquierda) en 2004. FMI (eje de la izquierda) Deuda total (eje de la derecha) A principios de los aos noFuente: Elaborado por los autores sobre la base de Cowan et al. venta una parte de la deuda de (2006). Nicaragua haba sido contrada con bancos extranjeros, pero a partir de 1995 la totalidad de la deuda externa fue emitida por acreedores oficiales (destacndose el papel de la deuda bilateral). En el pas prcticamente no existi deuda pblica interna hasta 1991, pero a partir de entonces esta creci del 5,7% del PIB (1% de la deuda total) al 54% del PIB (30% de la deuda total) en 2004. La totalidad de la deuda interna nicaragense est denominada en moneda nacional. Esta deuda tiene dos componentes importantes: los bonos a largo plazo que se emitieron para compensar las confiscaciones y expropiaciones que tuvieron lugar en los aos ochenta, y los instrumentos del banco central emitidos con finalidad de poltica monetaria. Se espera que la deuda del pas disminuya an ms, gracias al alivio provisto en el marco de la IADM.
Millones de dlares 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
Grco A.29 Nicaragua Deuda pblica interna, deuda pblica externa por tipo de acreedor y deuda pblica total
(Fobaproa), que luego se convirti en una institucin para la proteccin del ahorro bancario (IPAB); la deuda del Fideicomiso de Apoyo para el Rescate de Autopistas Concesionadas (FARAC); la deuda garantizada por el Estado y emitida por empresas privadas que desarrollan proyectos pblicos de infraestructura (Pidiregas), y la deuda emitida por bancos nacionales de desarrollo. En este informe se aplica una definicin intermedia que comprende a Fobaproa/IPAB y a FARAC pero no a Pidiregas ni a los bancos nacionales de desarrollo (para consultar una comparacin detallada de estas definiciones de deuda, vase Cowan et al., 2006).
Porcentaje del PIB
322
APNDICE
El valor en dlares de la deuda externa de Panam se mantuvo ms o menos constante en los 125 10.000 aos noventa (grfico A.30) y su razn deuda externa/PIB baj 100 8.000 del 120% del PIB (en 1990) a 75 cerca del 70% (en 1995), para 6.000 mantenerse luego ms o menos 50 4.000 estable, oscilando entre el 64% y el 72% del PIB.9 Gran parte de la 25 2.000 reduccin de la razn deuda externa/PIB se debi al crecimiento 0 0 del PIB y a una deuda oficial ms baja (en cuanto a sus componenDeuda interna total Prstamos de bancos tes bilaterales y multilaterales). (eje de la izquierda) internacionales (eje El canje de la deuda por bonos de la izquierda) Bilaterales (eje de Otros multilaterales Brady redujo la deuda externa y la izquierda) (eje de la izquierda) sustituy los prstamos bancaFMI (eje de Bonos internacionales rios por un endeudamiento en la izquierda) (eje de la izquierda) bonos (que pas del 5% del PIB Deuda total (eje de la derecha) en 1995 al 38% del PIB en 1996). Fuente: Elaborado por los autores sobre la base de Cowan et al. (2006). La deuda interna se mantuvo constante alrededor del 20% del PIB, por lo que su importancia relativa creci con la reduccin de la deuda externa. Ms especficamente, la proporcin de deuda interna en la deuda total pas del 14% en 1990 al 28% en 2004. El Banco Nacional de Panam mantiene montos considerables de reservas y ttulos pblicos. Cuando estos activos se deducen de la deuda total, la razn deuda/PIB disminuye en ms de 10 puntos porcentuales (hasta 20 puntos porcentuales para algunos aos). La moneda oficial de Panam es el dlar estadounidense, de ah que la distincin entre deuda en moneda nacional y en moneda extranjera carezca de sentido.
12.000 150 Millones de dlares 1994 1990 1991 1992 1993 1995 1996 1998 2000 2001 2002 2003 1997
PARAGUAY
Durante los aos ochenta la deuda externa paraguaya se elev del 15% del PIB al 41% (grfico A.31). A partir de 1989 el valor en dlares de la deuda externa comenz a disminuir y la razn deuda externa/PIB alcanz un mnimo del 14% en 1996. En 1997 la deuda externa empez a incrementarse nuevamente y alcanz el 34% del PIB en 2004 (Paraguay se haba declarado en cesacin de pagos entre 1986 y 1992).
Panam se declar en cesacin de pagos entre 1983 y 1996. Los datos sobre este pas se encuentran disponibles a partir de 1990 porque las cifras provistas por el ministerio de Finanzas para los perodos anteriores difieren considerablemente de los datos proporcionados por GDF, y ha sido imposible reconciliar ambas fuentes.
Grco A.30 Panam Deuda pblica interna, deuda pblica externa por tipo de acreedor y deuda pblica total
PANAM
1999
2004
Porcentaje del PIB
323
3.500 3.000 Millones de dlares 2.500
60 50 40 Porcentaje del PIB
2.000 30 1.500 1.000 500 0 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 20 10 0
Deuda interna total (eje de la izquierda) Bilaterales (eje de la izquierda) Deuda total (eje de la derecha)
Prstamos de bancos internacionales (eje de la izquierda) Otros multilaterales (eje de la izquierda) Deuda externa (eje de la derecha)
PER
La deuda externa de Per aument de aproximadamente US$5.000 millones (30% del PIB) en 1980 a unos US$20.000 millones (ms del 70% del PIB) a principios de los aos noventa (grfico A.32). Los dos principales acreedores eran prestamistas bilaterales y bancos extranjeros, a los que les seguan los bancos multilaterales y el FMI. Entre 1993 y 1996 el valor en dlares de la deuda externa an segua aumentando pero no tan rpido como el valor en dlares del PIB, lo que llev a una reduccin de la razn deuda externa/PIB del 66% al 47% (grfico A.33). Esta razn luego cay al 33% con la aplicacin del Plan Brady (marzo de 1997). A fines de la dcada de
Fuente: Elaborado por los autores sobre la base de Cowan et al. (2006). Nota: Los datos correspondientes a la deuda interna estn disponibles a partir de 1990.
Grco A.32 Per Deuda pblica externa por tipo de acreedor (millones de dlares)
30.000 25.000 20.000 15.000 10.000 5.000 0
Bancos Bonos FMI
Casi la totalidad de la deuda externa paraguaya fue contrada con acreedores oficiales (a fines de la dcada de 1980 hubo algunos prstamos de bancos extranjeros) y se distribuye de manera pareja entre acreedores multilaterales y bilaterales. El endeudamiento interno pas a cobrar importancia a principios de los aos noventa, aumentando del 3% del PIB (10% de la deuda total) en 1990 a un 8% (20% de la deuda total) en 2004. El Banco Central del Paraguay mantiene grandes reservas internacionales que en 2004 alcanzaban cerca del 16% del PIB, lo que resulta en una deuda neta del 26% del PIB (frente a una deuda bruta del 42% del PIB).
Grco A.31 Paraguay Deuda pblica interna, deuda pblica externa por tipo de acreedor y deuda pblica total
1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
324
APNDICE
REPBLICA DOMINICANA
La deuda externa de la Repblica Dominicana creci rpidamente durante la primera mitad de la dcada de 1980, cuando pas del 15% del PIB en 1980 al 70% en 1985 (grfico A.34).12 La repentina reduccin de la deuda externa del pas en 1984 y el gran aumento al ao siguiente se explican por una gran apreciacin real (que increment el valor en
10
En el perodo 19761984, Per vivi varios episodios de cesacin de pagos y recin regulariz su situacin en 1997. 11 No existen cifras oficiales sobre la deuda interna de Per para los primeros aos de la dcada de 1990. Todas las cifras fueron estimadas con los informes del FMI y por lo tanto puede haber un gran margen de error.
12
Ha sido imposible hallar series histricas confiables sobre la deuda interna.
1990, el valor en dlares de la deuda externa se mantuvo ms o menos constante, pero comenz a aumentar nuevamente en el 80 perodo 20032004. Sin embargo, la razn 70 deuda externa/PIB no sufri muchos cambios y, a partir de 1997, oscil entre el 33% y 60 el 39% sin seguir una tendencia precisa.10 En 50 el perodo 19972004 la composicin de la 40 deuda del pas no vari significativamente: el financiamiento de la deuda oficial era 30 cercano al 75% de la deuda externa y el 25% 20 restante corresponda a bonos. En 2005 el stock de la deuda externa disminuy en ms 10 de US$2.000 millones, principalmente como 0 resultado del pago adelantado de la deuda con el Club de Pars y otros acreedores. En Deuda interna Deuda interna (en ambos casos, los pagos se financiaron con (en moneda local) moneda extranjera) emisiones de bonos soberanos internos y Deuda externa total externos que permitieron reestructurar la deuda del pas: la deuda externa se redujo Fuente: Elaborado por los autores sobre la base de y la deuda interna aument del 21% de Cowan et al. (2006). la deuda pblica total en 2004 al 25% en 2005. A comienzos de los aos noventa la deuda interna era baja, pero se increment en la segunda mitad del decenio para estabilizarse en aproximadamente el 16% del PIB y el 25% de la deuda total.11 Cerca de un cuarto de la deuda interna que Per tiene hoy en da fue emitido en moneda extranjera y el 75% restante, en moneda nacional. El Banco Central del Per ha acumulado elevados niveles de reservas (hasta el 20% del PIB), lo que resulta en una deuda bruta y una deuda neta considerablemente diferentes. En 2004 la deuda bruta del pas constitua el 46% del PIB y su deuda neta estaba cerca del 28% del PIB.
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 1993 1994 1995 2004
Grco A.33 Per Estructura de la deuda pblica (porcentaje del PIB)
325
12.000 10.000 Millones de dlares 8.000
100
80 Porcentaje del PIB
60 6.000 40 4.000 2.000 0 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 20
Deuda interna total (eje de la izquierda) Bilaterales (eje de la izquierda) FMI (eje de la izquierda) Deuda total (eje de la derecha)
Prstamos de bancos internacionales (eje de la izquierda) Otros multilaterales (eje de la izquierda) Bonos internacionales (eje de la izquierda) Deuda externa (eje de la derecha)
SURINAME
Fuente: Elaborado por los autores sobre la base de Cowan et al. (2006). Nota: Los datos correspondientes a la deuda interna estn disponibles a partir de 2002.
Hasta principios de los aos ochenta la deuda pblica de Suriname era sumamente baja, pero se increment reflejando importantes dficits y pas de cerca del 30% del PIB en 1983 a ms del 100% a comienzos de los aos noventa.13 La mayor parte de esta deuda era interna y una gran proporcin era del banco central. El gran financiamiento del banco central se traduce en emisin de dinero y alta inflacin. La deuda pblica de Suriname comenz a disminuir a principios de los aos noventa hasta alcanzar un mnimo del 28% del PIB en 1997 (20% con acreedores extranjeros y 8% con acreedores nacionales). No obstante, la deuda pblica del pas empez a aumentar nuevamente a fines de los aos noventa y alcanz cerca del 75% del PIB en 2000.14 Esta tendencia se revirti con un ajuste fiscal y para 2004 la deuda pblica total de Suriname bordeaba el 47% del PIB (33% estaba contrado con acreedores externos).
13
Dado que el conjunto de datos de CLYPS no incluye an a Suriname, esta seccin se basa en informes del Artculo IV del FMI. FMI (2002d), cuadro 2, pgina 29, y FMI (2003c), cuadro 1, pgina 21.
14
dlares del PIB en un 50%) y la subsiguiente gran depreciacin real (que disminuy el valor en dlares del PIB en un 60%). La deuda externa comenz a decrecer a comienzos de la dcada de 1990 y alcanz un nivel mnimo de 18% del PIB en 2000 (el pas se declar en cesacin de pagos entre 1982 y 1994). Despus de la aplicacin del Plan Brady en 1993 (que redujo el endeudamiento con bancos extranjeros del 13% del PIB en 1993 al 1% en 1994 e increment la deuda en bonos, que pas del 0% al 5% del PIB en el mismo perodo) y hasta 2001, la mayor parte de la deuda externa de la Repblica Dominicana se contrajo con acreedores oficiales, en su mayora bilaterales. A la crisis bancaria de 2003 le sigui una explosin de la deuda, tanto interna como externa.
Grco A.34 Repblica Dominicana Deuda pblica interna, deuda pblica externa por tipo de acreedor y deuda pblica total
326
APNDICE
En 1980 Trinidad y Tobago se caracterizaba por tener bajos nive70 les de deuda (cerca de US$100 millones), pero en el siguiente 60 3.000 decenio la deuda externa del pas 50 aument rpidamente hasta alcanzar US$1.800 millones en 1989 40 2.000 (grfico A.35). En relacin con 30 el PIB, la deuda pblica total au20 1.000 ment del 6% en 1980 a casi el 60% en 1990 y alcanz un pico 10 del 67% en 1993 (Trinidad y To0 0 bago se declar en cesacin de pagos entre 1988 y 1989). Dicho Deuda interna total Prstamos de bancos aumento se debi principalmente (eje de la izquierda) internacionales (eje de a una devaluacin y a una crisis la izquierda) econmica que redujeron en un Bilaterales (eje de Otros multilaterales 35% el valor en dlares del PIB. A la izquierda) (eje de la izquierda) partir de 1993 la deuda total del FMI (eje de Bonos internacionales la izquierda) (eje de la izquierda) pas comenz a disminuir gradualDeuda total (eje de la derecha) mente hasta alcanzar el 25% del Fuente: Elaborado por los autores sobre la base de Cowan et al. PIB en 2004. (2006). El aumento de la deuda en el perodo 19841993 se financi con emisiones tanto de deuda interna como externa (a diferencia de otros pases de la regin, Trinidad y Tobago no dependa exclusivamente de prstamos de bancos extranjeros, puesto que ya en los aos ochenta emita grandes cantidades de bonos internacionales) y la deuda oficial creci rpidamente en el perodo 19861995. La reduccin de la deuda total del pas a partir de 1993 se debi, en cambio, al comportamiento de la deuda externa que disminuy del 44% del PIB en 1993 al 12% del PIB en 2004 (la que ms se redujo fue la deuda oficial, principalmente su componente bilateral y los prstamos de bancos extranjeros). La deuda interna tambin disminuy (pas del 20% del PIB en 1993 al 13% en 2004), pero a un ritmo mucho ms lento. Durante los ltimos 10 aos el Banco Central de Trinidad y Tobago ha acumulado niveles considerables de reservas que en 2004 superaban la deuda bruta total del pas (lo que resulta en una deuda neta negativa). Notas metodolgicas. Compilar los datos sobre Trinidad y Tobago no fue tarea fcil, ya que las estadsticas del banco central no dan informacin sobre la composicin de la deuda externa. Por lo tanto, para obtener los datos se combin informacin proveniente de informes del FMI, de GDF y del banco central. GDF fue la principal fuente de datos para el perodo 19801993, pero como esos datos no se correspondan bien con los de otras fuentes, los datos correspondientes a los aos anteriores a 1993 se debern considerar con cautela. Los datos sobre la deuda interna se obtuvieron de las estadsticas del banco central, y cabe
4.000 80 Millones de dlares 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 Porcentaje del PIB
Grco A.35 Trinidad y Tobago Deuda pblica interna, deuda pblica externa por tipo de acreedor y deuda pblica total
TRINIDAD Y TOBAGO
327
12.000
URUGUAY
10.000
La deuda externa uruguaya alcanzaba aproximadamente US$650 millones en 1980 (cerca del 9% del PIB) y salt a ms de US$2.000 millones en 1983 (casi el 50% del PIB). Este aumento de la razn deuda externa/PIB se debi al aumento del valor en dlares de la deuda (grfico A.36) y tambin a una crisis econmica y a una devaluacin real que disminuyeron el valor en dlares del PIB en ms del 50% en el perodo 19811985. Durante ese perodo, los principales acreedores de Uruguay eran bancos internacionales, a los que les seguan los bancos multilaterales y el FMI. Entre 1985 y 1991 el valor en dlares de la deuda externa del pas no cambi significativamente, y el crecimiento econmico condujo a una disminucin gradual de la razn deuda externa/PIB, la cual alcanz el 21% del PIB en 1991 (en 1992 Uruguay canje su deuda bancaria por bonos, cuya proporcin en el PIB pas de 0% a 6%). En el perodo 19922001 la deuda externa uruguaya aument gradualmente de cerca de US$3.000 millones a US$6.500 millones. La crisis argentina de 20012002 tuvo repercusiones considerables en Uruguay, que enfrent tanto un aumento del valor en dlares de su deuda externa (que alcanz US$9.000 millones en 2002) como una gran devaluacin real que hizo saltar la razn deuda externa/PIB (al 71% en 2002 y luego al 91% en 2003) (grfico A.37). En el financiamiento de ese aumento de la deuda se destacaron el FMI y los bancos multilaterales (el prstamo recibido del FMI pas del 1% del PIB en
8.000 6.000 4.000 2.000
0
1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
Bancos Bonos
FMI
Grco A.37 Uruguay Estructura de la deuda pblica (porcentaje del PIB)

140 120 100 80 60 40 20 0
1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
Deuda interna (en moneda local) Deuda interna total
sealar que no siempre se corresponden con las cifras presentadas en los informes del FMI.
Grco A.36 Uruguay Deuda pblica externa por tipo de acreedor (millones de dlares)
328
APNDICE
30.000 25.000 20.000 15.000 10.000
VENEZUELA
La deuda externa de Venezuela aument durante los aos ochenta de aproximadamente US$10.000 millones (15% del PIB) en 1980 a casi US$24.000 millones (59% del PIB) en 1989, con grandes picos en 1984 y 1986 (grfico A.38). Hasta 1989 cerca del 80% de la deuda externa venezolana haba sido contrada con bancos extranjeros (los pagos de esos prstamos estuvieron suspendidos durante
5.000 0
1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
Bancos Bonos
FMI
15 El aumento de este componente de la deuda se debi principalmente a un efecto de denominador y no a nuevas emisiones.
2001 al 15% en 2002; la deuda con los prestamistas multilaterales pas del 11% del PIB al 22% para el mismo perodo). La razn deuda en bonos/PIB tambin aument significativamente (pas del 19% en 2001 al 31% en 2002).15 Durante la primera mitad de los aos ochenta la deuda interna del pas creci considerablemente, pasando del 6% del PIB en 1980 al 27% en 1985, y se mantuvo estable durante el resto del decenio, promediando un 24% del PIB. Luego, dicha deuda disminuy en la primera mitad de los aos noventa (alcanz un mnimo del 16% del PIB en 1997). A partir de 1997 la deuda interna comenz a crecer nuevamente, junto con la deuda total del pas. Este aumento fue gradual al principio, pero luego ambas deudas, interna y externa, subieron abruptamente a comienzos de 2002 para alcanzar el 30% del PIB en 2004, lo que llev la deuda total a superar el 100% del PIB (la razn deuda/PIB era de 65% en 2001 y de aproximadamente 120% del PIB en 2004). Ese aumento de la razn deuda/PIB se debi tanto a un incremento del valor en dlares de la deuda total como a una disminucin del valor en dlares del PIB ocasionada por la gran depreciacin de la moneda. Histricamente en Uruguay la deuda interna estaba denominada en moneda extranjera y la proporcin de deuda denominada en moneda nacional oscilaba entre el 5% y el 30%. Al aumento repentino de la deuda mencionado anteriormente lo acompa la acumulacin de reservas internacionales y las tenencias de ttulos pblicos por parte del banco central. A fines de 2004 esos activos del Banco Central del Uruguay excedan el 30% del PIB, lo que daba como resultado una gran diferencia entre la deuda neta y la deuda bruta del pas (en 2004 esta ltima representaba el 88% del PIB). Notas metodolgicas. Dado que las cifras oficiales uruguayas clasifican la deuda externa como deuda con no residentes y no como deuda emitida en jurisdicciones extranjeras, fue necesario volver a clasificar algunas de las cifras provistas por las autoridades Grco A.38 Venezuela uruguayas, para lo cual se utilizaron Deuda pblica externa por tipo de acreedor datos del banco central, de GDF y de (millones de dlares) Bloomberg.
329
Grco A.39 Venezuela el perodo 19831990), pero en 1990 esos Estructura de la deuda pblica prstamos bancarios se canjearon por una (porcentaje del PIB) deuda en bonos y una deuda oficial (la 70 deuda con instituciones multilaterales y el FMI alcanz el 10% del PIB). En el perodo 60 19901994 el valor en dlares de la deuda 50 externa creci a diferentes ritmos y, en consecuencia, la razn deuda externa/PIB del 40 pas primero disminuy (baj al 47% del PIB 30 en 1992) y luego aument (al 53% del PIB en 1994) (grfico A.39). La deuda externa, tanto 20 en su valor en dlares como en su propor10 cin en el PIB, disminuy considerablemente en el perodo 19942001 hasta alcanzar un 0 mnimo del 18% del PIB en 2001 (la deuda en bonos disminuy del 36% del PIB en 1994 al 13% en 2001). La deuda externa aument Deuda interna Deuda interna (en moneda local) (en moneda extranjera) nuevamente en el perodo 20012003, hasta Deuda interna total Deuda externa total alcanzar un pico del 29% del PIB en 2003, y luego baj levemente al 25% en 2004. Fuente: Elaborado por los autores sobre la base de En el perodo 19802000 la deuda inCowan et al. (2006). Nota: Los datos correspondientes a la composicin por terna venezolana oscil entre el 6% y el 12% monedas de la deuda interna estn disponibles a partir del PIB, y entre 2001 y 2004, se mantuvo de 1996. sobre el 10% del PIB, alcanzando un pico del 18% en 2003. A mediados de los aos noventa el endeudamiento interno venezolano se divida en partes iguales entre la deuda en moneda nacional y la deuda en moneda extranjera, pero la proporcin de deuda en moneda nacional aument a lo largo de los aos hasta alcanzar el 96% en 2004. El Banco Central de Venezuela mantiene elevadas cantidades de reservas (18% del PIB en 2003 y 17% en 2004), lo que resulta en cifras considerablemente diferentes para la deuda bruta y para la deuda neta. En 2003 la deuda bruta representaba el 47% del PIB y la deuda neta, el 28%; los porcentajes correspondientes para 2004 eran 39% y 22%, respectivamente. Notas metodolgicas. Las cifras utilizadas en este informe no incluyen la deuda emitida por la empresa estatal Petrleos de Venezuela S.A., ni los activos del Fondo Especial del Petrleo de Venezuela. En cuanto a la deuda externa, haba grandes diferencias entre los datos de GDF y aquellos del FMI y del ministerio de Finanzas. Estas ltimas son las fuentes que se utilizaron en la medida de lo posible.
1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
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Progreso econmico y social en Amrica Latina INFORME 2007

Eduardo Borensztein Eduardo Levy Yeyati Ugo Panizza Coordinadores

La deuda pblica en Amrica Latina y en el mundo. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Cmo crece la deuda? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

II. FINANCIAMIENTO EXTERNO

Historia de la deuda soberana en Amrica Latina . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

El mercado internacional de bonos emergentes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

El papel del nanciamiento multilateral . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 115

III. EL MERCADO LOCAL

Los albores del mercado interno de bonos . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 135

Los inversionistas institucionales y el mercado de deuda interna . . . . . . . . . . . . . 165

IV. DEUDA Y ECONOMA

La economa poltica de la deuda . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 187

Deuda y desarrollo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 203

Nuevos y antiguos criterios de sostenibilidad scal en Amrica Latina . . . . . . . . 225

Los costos de una moratoria . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 245

V. HACIA UN ENDEUDAMIENTO MS SEGURO

Los riesgos de la deuda soberana . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 261

Reducir los riesgos del nanciamiento soberano . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 275

La deuda pblica en Amrica Latina y el Caribe: reseas por pases . . . . . . . . . . . 301

Luis Alberto Moreno Presidente Banco Interamericano de Desarrollo

EL PAPEL DE LAS INSTITUCIONES FINANCIERAS INTERNACIONALES

III. EL MERCADO LOCAL

IV. DEUDA Y ECONOMA II. FINANCIAMIENTO EXTERNO

V. HACIA UN ENDEUDAMIENTO MS SEGURO

Pgina en blanco a propsito

La deuda nacional, si no es excesiva, ser una bendicin para el pas.

IMPORTA LA DEUDA PBLICA?

CUANDO LA DEUDA PBLICA ES IRRELEVANTE: LA EQUIVALENCIA RICARDIANA

CUANDO LA DEUDA PBLICA IMPORTA: LA VISIN CONVENCIONAL

QU OCURRE EN AMRICA LATINA Y EL CARIBE?

RIESGOS DEL ENDEUDAMIENTO PBLICO

AAA Calificacin soberana de Standard & Poors

Luxemburgo Noruega Australia

Blgica Italia Japn

Israel Lnea del grado de inversin Egipto

Paraguay Ucrania Venezuela

Turqua Federacin Papa Granada de Rusia Nueva Guinea Argentina Ecuador

Deuda pblica (porcentaje del PIB)

Fuente: Jaimovich y Panizza (2006b) y Standard & Poors.

Grco 1.1 Deuda pblica y calicacin soberana (19952005)

ESTRUCTURA DEL INFORME Y CONCLUSIONES PRINCIPALES

La deuda pblica en Amrica Latina y en el mundo

Sir Arthur Conan Doyle (18591930)

Recuadro 2.1 Nuevas bases de datos sobre la deuda pblica

LA DEUDA PBLICA EN AMRICA LATINA Y EN EL MUNDO

LA DEUDA PBLICA EN AMRICA LATINA Y EL CARIBE3

Promedio ponderado (eje derecho) Promedio (eje izquierdo)

Mediana (eje derecho) Promedio ponderado excluida Argentina (eje derecho)

Recuadro 2.2 La base de datos CLYPS

LA DEUDA PBLICA EN AMRICA LATINA Y EN EL MUNDO

Deuda pblica en Mxico segn diferentes deniciones (porcentaje del PIB)

Aumentada Jaimovich y Panizza

LA DEUDA PBLICA EN AMRICA LATINA Y EN EL MUNDO

LA DEUDA PBLICA EN AMRICA LATINA Y EN EL MUNDO

Deuda interna Deuda externa con acreedores privados

Deuda externa con acreedores ociales

Recuadro 2.3 El pecado original

LA DEUDA PBLICA EN AMRICA LATINA Y EN EL MUNDO

1,0 0,9 ndice de pecado original nacional

Deuda interna en moneda extranjera