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La regulacin de los flujos de capital en Amrica Latina

Diciembre 2011
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Contenido
Resumen Ejecutivo 1 Introduccin Los flujos globales y las crisis Impactos sociales de las crisis La gobernanza de los flujos globales 2 Argentina La liberalizacin financiera y la crisis de 2001 Una nueva estrategia macro-prudencial (2002-2011) Cul es la efectividad de las medidas? Cules son los impactos sociales? Conclusiones 3 Brasil La liberalizacin financiera y la crisis de 1998 El marco posterior a la crisis de 1998 La aplicacin de regulaciones a la cuenta de capital: el IOF Cul es la efectividad de las medidas? Cules son los impactos sociales? Conclusiones 4 Costa Rica La liberalizacin financiera Los flujos de capital y la apreciacin del tipo de cambio (2007-2011) Cules son los impactos sociales? La aplicacin de regulaciones a la cuenta de capital Conclusiones Observaciones finales Referencias 1 3 3 4 5 7 7 7 8 9 10 11 11 11 12 13 14 15 16 16 16 17 18 18 20 21
Resumen Ejecutivo
Despus de 30 aos de liberalizacin financiera, los pases en desarrollo estn crecientemente utilizando tcnicas para regular los flujos de capital que entran y salen de sus pases. El lento proceso de aceptacin del uso de regulaciones de la cuenta de capital fue motivado por las recurrentes crisis financieras durante la dcada de 1990, y acelerado despus de la crisis financiera global del 2008, la cual puso de manifiesto los riesgos asociados a la libre movilidad de flujos globales de dinero. El proceso de liberalizacin gener crisis financieras socialmente devastadoras alrededor del mundo. Hoy existen pruebas sustanciales del rol de la liberalizacin financiera en el desencadenamiento de las crisis financieras, y de cmo estas afectan especialmente a los pobres. Amrica Latina es un claro ejemplo de una regin que en las dcadas de 1980 y 1990, bajo la condicionalidad y el asesoramiento del Banco Mundial y el FMI, abraz la liberalizacin financiera, sufri varias crisis financieras y ahora crecientemente recurre a diferentes formas de regulacin. Las regulaciones de la cuenta de capital, tambin conocidas como controles de capital, apuntan a reducir los riesgos asociados con la volatilidad de los flujos de capital, como tambin proteger y promover la actividad econmica y la creacin de empleo. Argentina, Brasil y Costa Rica se encuentran entre los pases que recientemente han implementado regulaciones de la cuenta capital. El presente informe analiza la evidencia disponible sobre el impacto de las medidas aplicadas en estos pases. Estos estudios de caso subrayan la utilidad de las regulaciones de la cuenta de capital no slo en el logro de la estabilidad financiera, como ya ha sido reconocido por el FMI, sino tambin en prevenir apreciaciones no deseadas del tipo de cambio y fortalecer la poltica monetaria. De esta manera, el informe destaca el papel del manejo de la cuenta de capital en promover objetivos de desarrollo ms amplios, como la creacin de empleo y la reduccin de la pobreza. Mientras que en Argentina las regulaciones implementadas desde la crisis de 2001 forman parte de una poltica integral que representa un cambio drstico respecto de la liberalizacin de la dcada de 1990, Brasil y Costa Rica implementaron medidas puntuales para lidiar con un contexto particular de crecientes ingresos de capital estimulados por las bajas tasas de inters en los pases industrializados. Despus de la crisis financiera de 2001 que arrastr a la mitad de la poblacin a la pobreza, Argentina implement sucesivas regulaciones sobre la entrada y salida de capitales. Desde el ao 2005 las inversiones extranjeras a corto plazo son sujetas a un encaje no remunerativo del 30% del valor de la inversin, el cual es resguardado en el Banco Central por un ao. Esta regulacin ha sido eficaz en suavizar la entrada de capitales en los perodos de auge, reducir la volatilidad del tipo de cambio y aumentar el espacio de la poltica monetaria. A pesar de las regulaciones a las salidas de capital, el nivel de salidas sigue siendo elevado. En trminos generales, el conjunto de herramientas utilizadas contribuy a un proceso de rpido crecimiento econmico y significativo progreso social. En 2009 Brasil implement impuestos a la inversin extranjera en el mercado local de acciones y bonos. El objetivo de estos impuestos es impedir que los flujos especulativos aprecien el tipo de
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cambio. A partir de 2008, inversiones de corto plazo conocidas como carry-trade, inundaron el pas e inflaron artificialmente el valor del real, amenazando la competitividad de las exportaciones industriales brasileas. Los impuestos implementados han demostrado cierta eficacia en reducir la aceleracin de los flujos y la apreciacin de la moneda. De esta manera, el impuesto contribuye a proteger el empleo. Sin embargo, todava son fuertes los incentivos y los beneficios recibidos por el sector financiero: las altas tasas de inters y exenciones fiscales a inversores extranjeros son algunos de estos incentivos que estimulan la entrada de capitales de corto plazo. Al igual que en Brasil, durante 2010 y 2011 crecientes flujos especulativos estaban inflando artificialmente el valor del coln y daando la competitividad internacional de las industrias costarricenses. A pesar de 20 aos de liberalizacin, en septiembre de 2011 Costa Rica decidi establecer un encaje a los prstamos externos a corto plazo recibidos por los bancos y otras entidades financieras. Aunque la medida representa un cambio a la liberalizacn de las dcadas anteriores, es slo un primer paso y necesita ser fortalecida con medidas adicionales. Los gobiernos de los pases en desarrollo deben estudiar soluciones prcticas y aprender de las experiencias de los pases de Amrica Latina analizados en este reporte. Las herramientas analizadas en estos tres estudios de caso representan slo un primer paso hacia un manejo de los flujos de capital que apunte a reducir riesgos y promover un desarrollo inclusivo y sustentable. Con el fin de mejorar la eficacia de las regulaciones de la cuenta de capital estas tienen que ser implementadas desde el principio como parte de un marco de poltica comprehensivo, y no como ltimo recurso como propone el FMI. Los reglamentos tambin deben ser continuamente ajustados y actualizados con el fin de evitar su evasin. Finalmente, estas medidas deben ser complementadas y fortalecidas con acciones a nivel regional e internacional.
1. Introduccin1
A partir de la segunda mitad de 2009, las economas emergentes ampliaron el uso de regulaciones a los flujos financieros. Mientras que una dcada atrs el uso generalizado de regulaciones o controles de capital habra sido poco probable, la crisis financiera de 2008 revitaliz el debate sobre el manejo de la cuenta de capital. Este reporte busca contribuir a este debate a travs de un anlisis de los impactos sociales de las regulaciones a los flujos de capital en tres pases de Amrica Latina. El anlisis abarca los ltimos diez aos, centrndose en la evolucin antes y despus del estallido de la crisis mundial de 2008. Los estudios de caso cubren Argentina, Brasil y Costa Rica, pases que difieren en cuanto a su gestin de los flujos financieros. Mientras que Argentina implement desde 2002 un conjunto de polticas que representan un cambio drstico respecto a la liberalizacin financiera de la dcada de 1990, Brasil y Costa Rica implementaron ms recientemente, en 2009 y 2011 respectivamente, medidas puntuales coyunturales para lidiar con un contexto de crecientes entradas de capital de corto plazo. Grfico 1: Flujos netos de capital hacia Amrica Latina (% del PIB, 2000-2011)
4.00 3.00 2.00 1.00 0.00 -1.00 -2.00 -3.00
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
Otros flujos financieros, netos Fuente: FMI WEO base de datos de 2011
Inversin en cartera, neta
Inversin Directa, neta
Los flujos globales y las crisis

La crisis financiera global de 2008 puso en evidencia la alta volatilidad de los flujos globales de capital. El colapso de Lehman Brothers en Estados Unidos en septiembre de 2008 provoc una parada repentina de los flujos financieros hacia Amrica Latina. Posteriormente, a partir de 2009, las bajas tasas de inters de los programas de reactivacin econmica de los pases ricos, actuaron como un fuerte estmulo para que los flujos de capital vuelvan a inundar los mercados emergentes en busca de tasas de inters ms altas.2 A la luz de los acontecimientos actuales, la suposicin de que es deseable tener cuentas de capital totalmente abiertas, dominante desde la dcada de 1970, es cada vez ms cuestionada. Entre la segunda guerra mundial y la dcada de 1970, tipos de cambio fijos y cuentas de capital reguladas eran considerados parte esencial de las finanzas internacionales. En las dcadas de 1970 y 1980, sin embargo, surgi un nuevo paradigma que favoreca la libre flotacin del tipo de cambio y cuentas de capital abiertas. Para la dcada de 1990 la mayora de las economas avanzadas y emergentes ya haban realizado importantes esfuerzos de liberalizacin. Incluso antes de la crisis financiera global, el perodo de la liberalizacin de las cuentas de capital estuvo marcado por crisis financieras socialmente devastadoras y altamente
contagiosas, como la crisis en 1995 en Mxico, 1997 en Asia, y 2001 en Argentina.4 En general, los defensores de la liberalizacin de la cuenta de capital han argumentado que la libre circulacin de capitales a nivel global aumenta la eficiencia de la inversin y allana el camino para el desarrollo de los pases pobres. Segn esta teora, si los flujos de capital no tienen restricciones los recursos se asignarn de manera eficiente y se moveran desde los pases ricos, donde los retornos a la inversin son bajos debido a la abundancia de capital, a los pases donde la escasez de capital promete altos rendimientos a la inversin. En consecuencia, una mayor inversin en las economas en desarrollo aumentara la produccin y el consumo interno y conducira al crecimiento econmico, lo que contribuira a la reduccin de la pobreza.5 Acadmicos, grupos de la sociedad civil y hacedores de polticas pblicas han criticado durante largo tiempo esta teora por simplificar demasiado sus supuestos, no tener en cuenta los riesgos de la liberalizacin financiera, ignorar la correlacin entre la liberalizacin y el aumento de las crisis financieras y no estar respaldada por evidencia emprica. En un estudio de 2010, el premio Nobel Joseph Stiglitz encontr que la apertura irrestricta de la cuenta de capital tiene efectos negativos en el bienestar, y concluye que si somos capaces de imponer
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Recuadro 1: Categoras de flujos de capital Los flujos de capital extranjero se pueden dividir entre flujos pblicos y privados. Los flujos extranjeros pblicos se refieren a los prstamos o ayuda por parte de instituciones pblicas extranjeras, como gobiernos o instituciones financieras internacionales. Este trabajo se centra en los flujos extranjeros privados. Estos suelen ser clasificados en relacin con los distintos riesgos asociados a ellos. El FMI suele distinguir entre la inversin extranjera directa (IED), inversin en cartera, instrumentos financieros derivados y otros flujos.3 La inversin extranjera directa (IED) es una medida de la propiedad extranjera de activos productivos domsticos, tales como fbricas o tierra. Se refiere a la compra de una compaa o propiedad en un pas donde el inversor no reside. La IED se asocia a la participacin de capital extranjero en la economa en el largo plazo, y supone una transferencia de tecnologa y conocimientos. Las inversiones en cartera se refieren a la compra de acciones, bonos, divisas y otros instrumentos financieros emitidos por el sector privado o pblico de un pas que no sea aquel en el que reside el comprador. A veces esto se divide entre deuda y acciones ya que los dos tipos tienen diferentes perfiles de riesgo. Este tipo de inversin tiene un plazo de tiempo ms corto y puede estar asociada con un mayor riesgo para la economa receptora.
Los instrumentos financieros derivados son instrumentos financieros a travs de los cuales pueden negociarse riesgos financieros especficos (como riesgos de variaciones de tasas de inters, riesgo cambiario, riesgo de variaciones de las cotizaciones burstiles y de los precios de mercancas o productos primarios, riesgo de crdito, etc.). Un flujo de capital se produce cuando un inversor extranjero entra en un contrato de derivados emitidos o en manos de un residente, como por ejemplo una institucin financiera local. Como los contratos de derivados se compran y venden en los mercados financieros, los riesgos que generan son similares a las inversiones de cartera. Los derivados se utilizan a menudo tambin para evitar las regulaciones relacionadas a las inversiones en cartera. Otros flujos se refieren a todos los otros tipos de flujos transfronterizos. La mayor parte de estos son por lo general prstamos concedidos por bancos comerciales extranjeros a prestatarios nacionales del sector pblico o privado. Al crear deuda externa privada constituyen un riesgo para la economa receptora. Forman parte de esta categora tambin algunos depsitos en bancos y algunas remesas. Estos cuatro componentes, junto con la cuenta de reservas, conforman la cuenta de capital. Cuando las entradas de capital son mayores que las salidas se dice que el pas tiene un supervit en la cuenta de capital. La administracin o manejo de la cuenta de capital se refiere a la reglamentacin de los flujos aqu descriptos.
restricciones a los flujos de capital ... entonces, en general, sera conveniente hacerlo. Sin disyuntores, la no liberalizacin puede ser preferible a la liberalizacin.6
Impactos sociales de las crisis

Debido a los riesgos en juego, la gestin de la cuenta de capital es mucho ms que una cuestin tcnicaeconmica. Debido a sus efectos sobre la estabilidad financiera, esta tiene implicancias de amplio alcance social. La forma en que se regulan los flujos financieros tiene significativos impactos en la distribucin de la riqueza, la pobreza y el desempleo, especialmente en el momento que se materializan las crisis. La profesora Carmen Reinhart y el ex economista-jefe del FMI Kenneth Rogoff han examinado las consecuencias de crisis financieras severas posteriores a la segunda guerra mundial y examinaron informacin disponible para los resultados de 15 a 23 pases. Encontraron efectos profundos y duraderos en los precios de activos, el PIB
per cpita real y el empleo. Mientras que los precios de activos y el PIB disminuyeron durante muchos aos despus del estallido de la crisis, los niveles de desempleo aumentaron sustancialmente. Adems, la deuda pblica real aument en promedio un 86% tres aos despus de cada crisis.8 Un informe de UNICEF de diciembre de 2010 analiz los efectos sociales de las crisis de 1995 en Mxico y 2001 en Argentina y encontr impactos devastadores en el bienestar en ambos pases. En Mxico, la produccin cay ms de un 6% slo en 1995, el salario real se redujo en un 25-35% y el desempleo se duplic. Como consecuencia, entre 1994 y 1996, la pobreza aument de 43% de la poblacin a 62% y la indigencia se elev de 21% a 37%, volviendo recin en 2002 a los niveles pre-crisis. En Argentina, como consecuencia de la crisis, en el ao 2002 el 58% de la poblacin fue empujada a la pobreza. Los nios y jvenes se vieron particularmente afectados, con el 75% viviendo en la pobreza en ese ao. Adems, el desempleo se elev de 13% en 1998 a 22% en mayo
Recuadro 2: Riesgos asociados a la liberalizacin financiera Ilene Grabel, profesora de economa de de la Universidad de Denver y Kavaljit Singh, investigador con sede en Nueva Delhi, han identificado diferentes tipos de riesgos asociados a los flujos irrestrictos de capital a nivel global:7 Riesgo de la soberana se refiere a las limitaciones de un gobierno en su capacidad de perseguir polticas sociales y econmicas independientes como consecuencia de la liberalizacin de la cuenta de capital. Esto se debe a que una mayor inversin extranjera se puede traducir en una mayor influencia de los inversionistas extranjeros sobre la poltica interna. Tambin, de manera ms directa, la apertura de la cuenta de capital limita la capacidad de un gobierno de aplicar una poltica monetaria independiente (decisiones sobre la oferta de dinero y los niveles de las tasas de inters) y una poltica cambiaria independiente (decisiones sobre el valor de la moneda). Los economistas Robert Mundell y Marcus Fleming ganaron el Premio Nobel por explicar el trilemma, o trinidad imposible, el cual afirma que un pas no puede tener simultneamente una cuenta de capital abierta, una poltica monetaria independiente y tipos de cambio estables. Por ejemplo, si un Banco Central decide aumentar la tasa de inters para frenar la inflacin, bajo una cuenta de capital abierta esto puede incentivar inversiones extranjeras de corto plazo. Estas entradas pueden apreciar el valor de la moneda, lo que interfiere en el objetivo de fijar un tipo de cambio estable. En este escenario el gobierno podra verse obligado a renunciar al objetivo de un tipo de cambio estable y
dejar flotar su moneda, o renunciar a la meta inicial de subir las tasas de inters. El riesgo cambiario se refiere al efecto que los flujos de capital tienen sobre el valor de la moneda. Con cuentas de capital abiertas los inversores pueden mover capital afuera de un pas de forma abrupta, lo que puede llevar a la depreciacin del tipo de cambio y el colapso de la moneda. Por otra parte, en un pas con libre flotacin cambiaria, grandes entradas de capital pueden conducir a la apreciacin de la moneda y hacer que sea difcil para el pas competir en los mercados internacionales. Los inversores tambin pueden especular sobre el valor de una moneda, como es el caso del real brasileo en los ltimos aos. En una operacin conocida como carry-trade los inversores se endeudan en pases con baja tasa de inters, e invierten en pases con altas tasas de inters, obteniendo altas ganancias por el diferencial de tasas. Riesgo de fragilidad se refiere a la vulnerabilidad de una economa a las obligaciones de la deuda externa. Ingresos irrestrictos de de capital extranjero pueden llevar a un endeudamiento excesivo que a su vez puede crear burbujas de activos y auges de crdito y aumentar el riesgo de una crisis de deuda privada. Riesgo de fuga se refiere a sbitas salidas de capital de una economa a causa de la propagacin de pnico entre inversores (investor herding). Bajo una cuenta de capital totalmente liberalizada, los tenedores privados de los activos financieros lquidos pueden vender sus participaciones en cualquier momento. La fuga de capitales, adems, ha demostrado ser altamente contagiosa.
de 2002, en combinacin a un 22% de la poblacin subempleada.9
La gobernanza de los flujos globales

A pesar de los graves riesgos sociales implicados, las normas internacionales para hacer frente a la gestin de la cuenta de capital se encuentran dispersas y no existe un marco global integral. La amplia liberalizacin financiera atestiguada en las ltimas tres dcadas fue promovida en el marco de distintos acuerdos internacionales, incluyendo el cdigo de la OCDE sobre liberalizacin de movimientos capital, el acuerdo general sobre comercio y servicios de la Organizacin Mundial de Comercio (OMC), el tratado sobre funcionamiento de la Unin Europea, y varios miles de acuerdos de inversin y comercio bilaterales y regionales.10
Mientras el FMI disfruta de un amplio mandato para hacer frente a las transacciones internacionales actuales, su papel en relacin con las cuentas de capital es menos claramente especificado. En el artculo VI del Convenio Constitutivo del FMI, se permite e incluso a veces obliga a los Estados miembros a aplicar regulaciones a la cuenta de capital. A finales de 1990, la gerencia del FMI y varios grandes accionistas trataron de modificar los estatutos del Fondo para incluir la obligacin expresa de eliminar restricciones a la libre movilidad de flujos financieros. A pesar de no llegar a un acuerdo sobre el tema, el FMI pas a promover la liberalizacin de la cuenta de capital a travs de sus actividades de vigilancia y en operaciones de prstamo.11 Como parte de las discusiones sobre cmo mejorar la estabilidad financiera global tras la crisis de 2008,
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el FMI ha reconsiderado su papel en relacin con la gestin de la cuenta de capital. Despus de la crisis de 2008 las investigaciones del Fondo han encontrado evidencia cada vez mayor sobre la relacin entre la volatilidad de los flujos financieros y las crisis financieras y econmicas, y crecientemente subrayan la utilidad de las regulaciones de la cuenta de capital en la preservacin de la estabilidad macroeconmica y financiera.12 A pesar de estos resultados, el marco normativo propuesto por
el Fondo en febrero de 2011 fue demasiado cauteloso sobre la conveniencia de utilizar regulaciones a la cuenta de capital. El FMI slo recomienda implementar estas medidas como una opcin de ltimo recurso una vez que se hayan agotado todas las otras herramientas de poltica macroeconmica. Organizaciones de la sociedad civil e investigadores han expresado su preocupacin en relacin a esta postura y a la posibilidad de que el FMI asuma jurisdiccin sobre las cuentas de capital.13
2. Argentina
Despus de la crisis de 2001 que empuj a la mitad de la poblacin a la pobreza, Argentina alcanz un modelo de desarrollo econmico ms estable e inclusivo. En el marco de una poltica macroeconmica prudencial, Argentina implement varias regulaciones a las entradas y salidas de capital. Inversiones extranjeras de corto plazo estn sujetas a un encaje no remunerativo. Esta regulacin ha sido eficaz en reducir la volatilidad del tipo de cambio y complementar los esfuerzos de la poltica monetaria. A pesar de los controles a las salidas de capital, el nivel de fuga de capitales sigue siendo elevado. En trminos generales, el conjunto de regulaciones implementadas contribuy a un proceso de rpido crecimiento econmico y progreso social significativo.
Una nueva estrategia macro-prudencial (2002-2011)

Argentina empez una nueva etapa con el default de la mayor parte de su deuda y la devaluacin de su moneda en 2002. Uno de los pilares del nuevo modelo consisti en establecer un rgimen de tipo de cambio real competitivo y estable, el cual aument la competitividad internacional de las industrias locales. A travs de esta estrategia se logr revertir el dficit comercial (exportaciones menos importaciones) que la economa experiment en la dcada de 1990, lo que permiti un sostenido proceso de acumulacin de reservas que ayudaron a proteger la economa de shocks externos. El elevado nivel de reservas del perodo post-crisis permiti al Banco Central satisfacer la demanda de pesos y dlares, mantener el valor de la moneda y reforzar la estabilidad financiera. Esta estrategia fue complementada con una aplicacin gradual de regulaciones sobre la cuenta de capital, destinadas a desalentar la volatilidad de los flujos de capital y permitir mayor independencia a la poltica monetaria. En 2002 el gobierno implement medidas para estabilizar el tipo de cambio y hacer frente a la frgil situacin posterior a la devaluacin. Estas incluyen normas sobre el mercado de divisas para evitar nuevas salidas de dlares, como por ejemplo requisitos para los exportadores a liquidar divisas internamente. En el ao 2003 se implementaron nuevas medidas para reducir la exposicin del sector financiero, tales como restricciones a la capacidad de las instituciones financieras para tomar prstamos en moneda extranjera si tienen sus ingresos denominados en moneda local.17 En 2005 el gobierno puso en marcha medidas para prevenir que los influjos de capital aprecien el tipo de cambio.18 Estas medidas respondieron a las tensiones entre la apertura de la cuenta de capital y las polticas cambiarias y monetarias aplicadas desde 2003. Para evitar que las entradas de capital aprecien el tipo de cambio el Banco Central podra comprar las entradas no deseadas, pero esto tendra el efecto secundario de generar inflacin o bien pagar altos costos de esterilizar dicha inflacin (ver Recuadro 3). La tasa de inflacin en Argentina aument un 12% a finales de 2005. El gobierno entendi que para mantener un tipo de cambio competitivo y estable y a la vez contener la inflacin, era necesario establecer regulaciones sobre las entradas de capital de corto plazo. Inspirado por la experiencia chilena de la dcada de 1990, el gobierno introdujo una medida que establece que las inversiones extranjeras, con
La liberalizacin financiera y la crisis de 2001

Durante la dcada de 1990 Argentina liberaliz por completo los flujos de capital como parte de un paquete ms amplio de medidas que incluyeron la liberalizacin del comercio, la privatizacin de servicios y empresas pblicas y el establecimiento de un tipo de cambio fijo en paridad con el dlar estadounidense, conocido como rgimen de convertibilidad. Una gran cantidad de analistas coincide en que la apertura de la cuenta de capital tuvo un importante grado de responsabilidad en la generacin de la crisis que estall en 2001.14 En un claro ejemplo del riesgo de fragilidad (ver Recuadro 2), la liberalizacin financiera en Argentina fue acompaada por un aumento del 125% de la deuda externa entre 1992 y 1998. El pas tambin experiment un incremento del 157% en la cantidad de fuga de capitales entre 1992 y 2001, y un cambio en la composicin de la inversin extranjera favorable a las inversiones en cartera y en detrimento de la inversin extranjera directa.15 El colapso de la economa y el sistema financiero en 2001 tuvo efectos sociales devastadores, alcanzando niveles rcord de pobreza y desempleo. Para el ao 2002, el 58% de la poblacin y el 75% de los nios y los jvenes cayeron bajo la lnea nacional de pobreza. A su vez, el desempleo aument del 13% en 1998 a 22% en 2002, y el coeficiente de Gini, que mide la desigualdad, aument de 0,50 a 0,53. 16
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Recuadro 3: Regulaciones para enfrentar el Trilemma Como se explica en el captulo introductorio (ver Recuadro 2), la libre circulacin de flujos de capital puede generar tensiones con la poltica cambiaria y monetaria (lo que se explic como el Trilemma). Por ejemplo, entradas de capital pueden apreciar el tipo de cambio, ya que aumenta la disponibilidad de moneda extranjera respecto de la moneda local. Con el fin de evitar esto el Banco Central puede comprar las entradas de capital no deseadas. Sin embargo, al hacer esto est aumentando la oferta de moneda local, lo que puede generar inflacin. El Banco Central puede esterilizar esta inflacin mediante la venta de bonos a nivel nacional, con lo que retira el incremento de oferta de moneda local. Pero esta operacin implica altos costos, ya que los intereses que el gobierno paga en estos bonos son ms altos que los intereses que gana por la compra de divisas. Por lo tanto, una cuenta de capital completamente abierta puede empujar al gobierno a la adversa situacin de tener que decidir entre (i) permitir que los flujos de capital aprecien la moneda, (ii) permitir un aumento de la inflacin, o (iii) pagar altos costos de esterilizacin. Desalentar los flujos de capital a corto plazo a travs de regulaciones de la cuenta de capital permite al gobierno evitar el pago de cualquiera de estos tres costos.
Grfico 2: Flujos netos de capital hacia Argentina (% del PIB, 2002-2010)

10.00
5.00
0.00
-5.00
-10.00
-15.00 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Total
Otros flujos financieros, netos Fuente: FMI eLibrary base de datos
Inversin en cartera, neta
Inversin Directa, neta
la excepcin de las inversiones en activos no financieros y las actividades productivas, sean sujetas a un encaje del 30% del valor de la inversin por un perodo de un ao. Este encaje no remunerativo representa un costo adicional para los inversores de corto plazo.19 El gobierno opt por estas medidas sobre soluciones ms ortodoxas, como elevar la tasa de inters y dejar que se aprecie la moneda, lo cual es considerado como una amenaza para la actividad econmica y la creacin de empleo, y tambin un gran incentivo para los flujos de capital de corto plazo. Las regulaciones de la cuenta de capital tambin hacen frente a los crecientes niveles de salidas de capital. Grandes salidas de capital han sido un problema persistente de la economa argentina. Durante el perodo posterior a la crisis de 2001, la fuga de capitales alcanz su punto mximo en 2008 cuando alcanz el 7% del PIB. Esta disminuy en los aos siguientes, pero sigue siendo relativamente alta, alcanzando aproximadamente el 3% del PIB en 2010.20 Algunas de las causas de la fuga de capitales en este perodo fueron: la incertidumbre generada por la intervencin del gobierno en el Instituto
Nacional de Estadstica y Censos (INDEC), el conflicto poltico en el ao 2008 entre el gobierno y asociaciones del sector agropecuario, la nacionalizacin de los fondos de pensiones en 2009, y la crisis financiera global de 2008.21 Con el fin de detener las salidas de capital el Banco Central mantuvo lmites a las compras de moneda extranjera, estableci requisitos que obligan a demostrar legalidad e impuestos pagados por el dinero utilizado para comprar divisas, e implement mejoras en las regulaciones sobre el uso de parasos fiscales, entre otras medidas.22
Cul es la efectividad de las medidas?

Roberto Frenkel, investigador del CEDES23 en Argentina, sostiene que el encaje no remunerado implementado en el ao 2005 ayud a mantener el rgimen de poltica macroeconmica, que exige una activa regulacin de la cuenta de capital. En este sentido se presenta al encaje no remunerativo como una forma de restringir las entradas de corto plazo y complementar los esfuerzos de las polticas monetaria y cambiaria.24 Como tambin se seala en los informes del Banco Central, las regulaciones de la cuenta de capital ayudaron a disuadir la volatilidad del tipo de cambio.25 Por otro lado, Frenkel tambin observa que no hay evidencia de que la oferta de dlares en el mercado de divisas haya disminuido despus de que las medidas se llevaron a cabo. Algunos analistas sostienen que los flujos de capital pueden eludir el encaje mediante la compra de activos nacionales en el extranjero que despus se venden en el mercado local. La visin ortodoxa sostiene
que la capacidad innovadora del sector privado es mayor que la capacidad de regulacin del sector pblico, y por lo tanto cree que en general las regulaciones de este tipo son inefectivas.26 Sin embargo, como sostiene Eduardo Levy-Yeyati, profesor de Economa y Finanzas en la Universidad Torcuato Di Tella (UTDT), esto no significa que las normas son ineficaces porque no nos dice nada acerca de los flujos adicionales que podran haber ocurrido si la regulacin no existiera. Tampoco quiere decir que los inversores eluden el costo, sino que lo pagan a travs de la prima entre mercados, es decir, la diferencia de precio entre los activos nacionales en el exterior y en el mercado local. En este sentido, la eficacia de las regulaciones de la cuenta de capital se puede medir en relacin con el costo directo que enfrentan los inversionistas de pagar el impuesto de entrada o los costos indirectos de evitarlo.27 En cuanto a las salidas de capital, funcionarios del gobierno afirman que en la ausencia de regulaciones, la fuga de capitales durante la crisis financiera global habra sido mayor.28 Al mismo tiempo sealan que desde la aplicacin de los controles el mercado de divisas registra una proporcin inusualmente alta de compradores minoristas en comparacin con mayoristas. Como hasta noviembre de 2011 slo existan restricciones a los compradores mayoristas, este cambio en la composicin podra indicar que los controles tienen cierta eficacia para desalentar a compradores mayoristas de sacar dinero del pas.29 Sin embargo, podra estar sucediendo que los mayoristas logran evitar los controles hacindose pasar por minoristas. En noviembre de 2011, el Gobierno extendi a los inversores particulares la obligacin de proporcionar la documentacin necesaria para comprobar el origen legal e impuestos pagados de los pesos utilizados para comprar divisas.30 Cabe destacar que mientras en perodos anteriores los niveles de salida de capitales registrados en 2008 eran una causa suficiente para crear una crisis externa, en el contexto actual estos no representan una amenaza significativa. Esto se explica por el supervit fiscal y comercial alcanzado durante gran parte del perodo entre los aos 2003 y 2011. Estos supervits le permitieron al pas generar una importante acumulacin de reservas y pagar deuda externa. La deuda pblica total de Argentina se redujo de 138,8% del PIB en diciembre de 2003 a 45,9% en marzo de 2011. Por otra parte, menos de la mitad de esta deuda, un valor del 16,6% del PIB, est en manos del sector privado, un factor que reduce el riesgo asociado con la refinanciacin de la deuda, conocido como riesgo de refinanciacin.31 Estos factores colocan al pas en una posicin macroeconmica mucho ms fuerte que de perodos anteriores en los que, o bien el dficit en cuenta corriente o niveles inmanejables de deuda externa llevaban al pas a la recesin y la devaluacin de la
Grfico 3: Pobreza, indigencia y ndice de Gini (2000-2010)

60 50 40 30 20 10 0 0.54 0.52 0.50 0.48 0.46 0.44 0.42 0.40 0.38
Crisis Financiera
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010*
Pobreza (%)
Indigencia (%)
Gini (eje derecho, ndice 0-1)
Fuente: Gasparini y Cruces (2010) con datos de INDEC, junto con las estimaciones privadas. * Nota: estimado 2010 (la mejora en el ao 2010 se debe en parte a la asignacin universal por hijo implementada en 2010).
moneda.
Cules son los impactos sociales?

Los logros del manejo de la cuenta de capital, especialmente el mantenimiento de un tipo de cambio competitivo y estable y la proteccin de la economa ante shocks externos como la crisis global de 2008, contribuyeron a un proceso de rpido crecimiento econmico y significativo progreso social. Entre 2002 y 2010 el desempleo disminuy del 19,7% al 7,3%,32 la pobreza del 50,6% al 19,0%, la indigencia del 24,7% al 2,8% y el coeficiente de Gini (desigualdad) de 0,53 a 0,45.33 Por otra parte, la economa creci entre 2003 y 2010 a una tasa promedio anual del 7,6% del PIB.34 Las principales debilidades del perodo post-crisis estn relacionadas con los altos niveles de inflacin y salida de capitales. La salida de capitales tiene importantes consecuencias sociales ya que disminuye la capacidad de inversin y las perspectivas de creacin de empleo. Es importante sealar que una de las dificultades en la lucha contra la salida de capitales es el uso de parasos fiscales por parte de inversores, ya que estas jurisdicciones no proporcionan informacin a los rganos de control de los pases. Se estima que Argentina sufri un promedio anual de 12 billones de dlares de flujos financieros ilcitos35 entre 2000 y 2008, lo que sita el pas en el puesto 16 entre 125 pases en desarrollo en trminos de volumen de estas prdidas.36 Por lo tanto, ms all de las polticas nacionales necesarias para evitar grandes salidas de capital, es necesario seguir avanzando en los foros
Rompiendo el molde
internacionales para luchar contra la evasin fiscal.37 El aumento de las tasas de inflacin, de 12% en 2005 a aproximadamente 20% en el ao 2011,38 est teniendo impactos negativos tanto en trminos econmicos cmo sociales. En trminos econmicos la inflacin representa un aumento de los costos de produccin y erosin del tipo de cambio real, y en trminos sociales un incremento del costo de los productos bsicos que afecta especialmente a los sectores de bajos recursos. Hay una combinacin de factores detrs del aumento en la inflacin como el incremento de los precios internacionales, la expansin del consumo privado, una poltica fiscal expansiva39 y, dada la concentracin de la propiedad en algunos segmentos del mercado, la resistencia a la reduccin de los mrgenes de rentabilidad de algunas empresas con el poder de fijar precios. Es importante sealar que el crecimiento salarial sigue siendo lo suficientemente alto como para permitir un crecimiento positivo del salario real y compensar parte de los efectos de la inflacin.40
entre una cuenta de capital abierta y la poltica monetaria y cambiaria, las regulaciones a las salidas buscan evitar mayores prdidas de reservas por el Banco Central y tambin fortalecer la inversin. Esta estrategia representa un giro significativo con respecto a la liberalizacin financiera de la dcada de 1990. Aunque es difcil separar la eficacia de la regulaciones de la cuenta de capital de otros factores - como el relativo aislamiento de la Argentina de los mercados financieros mundiales despus del default sobre la mayor parte de la deuda - analistas y funcionarios argumentan que las regulaciones sobre las entradas han sido fundamentales para desalentar la volatilidad del tipo de cambio, facilitar la gestin de las polticas monetaria y cambiaria y fortalecer la estabilidad financiera. A travs de estos logros, las regulaciones han contribuido al aumento sostenido de la actividad econmica y mejora de los indicadores sociales como el empleo y la pobreza. En cuanto a las salidas de capital, las regulaciones pueden haber desalentado una mayor fuga de capitales durante la crisis financiera global. Sin embargo, las salidas continan en niveles altos y se necesita reforzar las medidas existentes para revertir este proceso. Las regulaciones tanto a las entradas como a las salidas de capital deben ser permanentemente revisadas y ajustadas para evitar su evasin y fortalecer su efectividad. Del mismo modo, ajustes macroeconmicos deben realizarse con el fin de hacer frente a los altos niveles de inflacin y un tipo de cambio real decreciente.
Conclusiones
La crisis Argentina de 2001 es un caso paradigmtico de las graves consecuencias sociales de la apertura indiscriminada de la cuenta de capital. Desde la crisis el gobierno ha cambiado la estrategia hacia un enfoque prudencial que incluye regulaciones a entradas y salidas de capital. Mientras las regulaciones a las entradas de capital apuntan a lidiar con las tensiones que surgen
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3. Brasil
Entre 2008 y 2011 inversiones de corto plazo, conocidas como carry-trade, inundaron Brasil e inflaron el valor del real en forma artificial, lo que plante una amenaza para la competitividad de las exportaciones industriales locales. El impuesto a las compras en los mercados de acciones y bonos por parte de extranjeros, aprobado en 2009, tiene por objeto reducir los riesgos asociados a estos flujos, en particular el cual riesgo cambiario, y aumentar el espacio de la poltica monetaria. La evidencia sugiere que estas regulaciones han mostrado cierta efectividad en la disminucin del ritmo de estos flujos y en la reduccin de la apreciacin cambiaria. La reversin repentina de los flujos a mediados de septiembre de 2011 ofrece lecciones, tanto sobre por qu fue prudente la accin preventiva, como sobre la capacidad de las polticas pblicas de regular los mercados.
El marco posterior a la crisis de 1998

En 1999 Brasil abandon su sistema de tipo de cambio de crawling-peg en el que el real se ajustaba peridicamente en pequeos montos a una tasa fija. En su lugar se implement un tipo de cambio de libre flotacin, determinado por el mercado. Tambin se implement una poltica monetaria de metas de inflacin, en la que el Banco Central sube o baja los tipos de inters en busca de una tasa de inflacin objetivo. Esto prioriz decididamente el control de la inflacin sobre la estabilizacin del producto e incluso intervenciones ad hoc sobre el tipo de cambio. Durante los ltimos diez aos la estrategia brasilea de un tipo de cambio de libre flotacin, una cuenta de capital relativamente abierta y altos tipos de inters contribuy a la estabilizacin del nivel general de los precios y a un crecimiento estable de la economa. Sin embargo, el producto registr una tasa de crecimiento menor que en pases vecinos y, como apuntan algunos analistas, las exportaciones industriales se vieron afectadas en forma negativa.43 Esta estrategia atrajo una importante cantidad de capital extranjero, integrado tanto por inversiones de largo como de corto plazo, que aumentaron la exposicin del pas a los golpes externos. En particular, entre 2008 y 2011 inversiones de corto plazo, conocidas como carry-trades, inundaron el pas. Como se explic en el captulo introductorio, los flujos carry-trade consisten en inversores que piden prstamos en pases con tipos de inters bajos e invierten en pases con tipos de inters altos. En el perodo posterior a la crisis financiera de 2008 en el cual los pases ricos mantuvieron tasas de inters histricamente bajas para estimular sus economas, Brasil mantuvo tasas de inters histricamente altas. Brasil tambin otorg otros beneficios para inversores extranjeros, como exenciones tributarias a la renta de inversores extranjeros que compraran deuda nacional.44 Estos factores crearon fuertes incentivos a inversores extranjeros, y en particular a inversores de corto plazo, para invertir en Brasil. Los dos principales efectos negativos fueron la exposicin al riesgo cambiario y la volatilidad financiera. Los flujos carry-trade inflaron artificialmente el valor del real, el cual se apreci un 46% con relacin al dlar entre finales de 2008 y agosto de 2011 (ver Grfico 5). Esta apreciacin disminuy la competitividad de las industrias brasileas. Analistas observan que como consecuencia de la prdida
La liberalizacin financiera y la crisis de 1998

A inicios de la dcada de 1990 Brasil emprendi un proceso de reforma que consista en un programa de estabilizacin, privatizacin y liberalizacin del comercio y de las finanzas. La intencin era estabilizar los precios y, al mismo tiempo, crear una economa de mercado competitiva. Aunque las reformas fueron exitosas en la reduccin de la inflacin y en la atraccin de inversiones, tambin fueron responsables de la expansin del dficit de cuenta corriente y del aumento de la volatilidad financiera que culminaron en la crisis de 1998-1999.41 La apertura de la cuenta de capital, junto a las altas tasas de inters, atrajeron capitales especulativos, los cuales dejaron el pas repentinamente en 1998 debido a la incertidumbre y al contagio generado por el default ruso y la crisis financiera asitica de aquel ao. La salida repentina de capital precipit una crisis financiera en el pas y forz al Gobierno a dejar flotar el real para impedir un agotamiento total de sus reservas. Sin embargo, analistas han sostenido que los efectos de la crisis financiera fueron ms leves en Brasil que en otros pases que experimentaron crisis similares en la dcada de 1990, ya que Brasil no liberaliz completamente su cuenta de capital.42
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de competitividad se est induciendo una disminucin de la proporcin de productos manufacturados sobre el total de las exportaciones y un aumento de la proporcin de productos primarios. Como las industrias primarias demandan menos mano de obra que las manufactureras, este proceso tiene implicancias negativas sobre el crecimiento del empleo.45 Debido a que los flujos carry-trade son inversiones de corto plazo, Brasil vio tambin un cambio en la composicin de la inversin extranjera hacia una estructura ms voltil, por el aumento de la proporcin de la inversin en cartera sobre la inversin productiva (ver Grfico 4). Esta volatilidad se expres claramente en dos momentos recientes de incertidumbre econmica mundial, uno en 2008 al comienzo de la crisis financiera y otro en 2011 con la crisis de la eurozona. A finales de agosto de 2011, con el fin de detener la apreciacin cambiaria el Banco Central redujo repentinamente el tipo de inters de referencia. Este movimiento, combinado con el aumento de la incertidumbre econmica mundial debido a la crisis de la eurozona, gener una fuerte salida flujos de capital. Como consecuencia, el real tuvo una depreciacin de 14% en relacin al dlar en menos de un mes, lo que oblig al Banco Central a intervenir por primera vez en dos aos para mantener el valor de la moneda.46
Grfico 4: Composicin de los flujos de capital extranjero (% del total)

100.0 80.0 60.0 40.0 20.0 0.00 -20-0 -40.0 -60.0 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010
Otra inversin extranjera Fuente: Banco Central do Brasil
Inversin extranjera en cartera
Inversin extranjera directa (IED)
considerando el aumento de 144% en el mercado de acciones brasileas en 2009,47 era muy poco probable que un impuesto de 2% disuadiera a los inversores, con la excepcin de los inversores de muy corto plazo. Las presiones sobre el tipo de cambio se suavizaron luego de que el IOF1 fue anunciado y aplicado.48 Sin embargo, tambin se observ que haba espacio para la evasin: los inversores estaban disfrazando las inversiones de cartera a corto plazo como inversin extranjera directa (IED) a travs de swaps y derivados, y mediante la compra de American Depositary Receipts (ADRs) en el extranjero y vendiendo las acciones a nivel nacional.49 Por esta razn, el Gobierno introdujo en noviembre de 2009 un impuesto de 1,5% sobre los ADRs. El nuevo impuesto se denomin IOF2, para diferenciarlo del establecido en octubre. En octubre de 2010 el Gobierno aument los impuestos sobre los flujos de capital en el mercado brasileo: se increment de 2% a 4% la tasa del impuesto sobre inversin extranjera en instrumentos de renta fija y fondos de inversin.50 El secretario del Tesoro Arno Augustin, dijo que este incremento buscaba disuadir a inversores a corto plazo de especular sobre la posible volatilidad del tipo de cambio, as como atraer inversiones a largo plazo.51 Sin embargo, despus de tres semanas, el Gobierno declar que estas medidas no limitaban suficientemente la apreciacin del tipo de cambio y se anunci un nuevo aumento de la tasa del IOF1 a 6%. Finalmente, en diciembre de 2010, el gobierno volvi atrs y decidi que las tasas impositivas se reduciran a 2% a partir de enero de 2011.
La aplicacin de regulaciones a la cuenta de capital: el IOF

Desde 2008 el Gobierno brasileo ha experimentado con impuestos a las inversiones extranjeras de corto plazo para desincentivar su ingreso y evitar que desestabilicen la economa. En 2008 el Gobierno intent aplicar un impuesto de 1,5% sobre las compras extranjeras en los mercados de acciones y bonos brasileos, sin embargo, poco despus de su anuncio el impuesto fue cancelado debido a las consecuencias de la crisis financiera global, la cual estaba generando una fuga de capitales desde los pases en desarrollo hacia los desarrollados. En octubre de 2009, luego de que la direccin de los flujos volvi a revertirse hacia los mercados emergentes como Brasil, el Gobierno estableci un impuesto de 2% sobre las compras de acciones y bonos por parte de extranjeros, ms tarde llamado Impuesto sobre Operaciones Financieras (IOF1), con el fin de frenar la apreciacin injustificada del tipo de cambio. El ministro de economa Guido Mantega explic que la tasacin de los flujos de capital extranjero cumple un rol regulador y no de aumento de la recaudacin, con la intencin de balancear el ingreso de capital extranjero en la economa brasilea y detener el aumento del valor del real frente a otras monedas. El impuesto gener escepticismo y oposicin en el sector financiero, pero
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Grfico 5: Tipo de cambio real efectivo (ndice, 2000 = 100)
Grfico 6: Desempleo y nmero de horas pagadas en la industria

130.0 14.0 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 2.0 0.0
100.0 95.0 90.0 85.0 80.0 75.0 IOF1 IOF2
125.0 IOF1=4% IOF1=6% IOF1=2% Impuesto derivados 1% 120.0 115.0 110.0 105.0 100.0
70.0 65.0 60.0
95.0 02-1 02-11 03-1 03-11 04-1 04-11 05-1 05-11 06-1 06-11 07-1 07-11 08-1 08-11 09-1 09-11 10-1 10-11 11-1 11-11 Tasa de desmpleo (% eje derecho) Horas pagadas en industrias extractivas (eje izquierdo) 95.0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 1 2 3 4 5 6 7 8 9 1011 12 1 2 3 4 5 6 7 8 9 2009 2010 2011
Fuente: Instituto de Pesquisa Econmica (IPEA)
Horas pagadas en industrias Manufactureras (eje izquierdo)
Fuente: Instituto Brasileiro de Geografa e Estadstica
Ms recientemente, en julio de 2011, Brasil impuso un impuesto sobre los derivados52 con el objetivo explcito de hacer menos rentable la especulacin con el real y evitar una mayor apreciacin del tipo de cambio. La tasa impositiva inicial fue de 1% pero el decreto permite aumentarla a 25% si es necesario.
Nota: el nmero de horas pagadas en la industria es un ndice, base enero 2001=100
Cul es la efectividad de las medidas?

Kevin Gallagher, profesor de la Universidad de Boston, evalu la efectividad de las regulaciones de la cuenta de capital en varios pases, incluido Brasil.53 Mediante un anlisis estadstico encuentra evidencia de que los impuestos aplicados en Brasil en 2009 y 2010 estn asociados a un menor nivel de apreciacin y a una desaceleracin de la tasa de apreciacin del real. Tambin encuentra que las regulaciones fueron efectivas en aumentar el espacio de la poltica monetaria. Fundamenta este argumento al probar que, luego de que se aplicaran los impuestos, los tipos de inters brasileo y estadounidense se volvieron menos correlacionados y que el diferencial de los tipos de inters entre los dos pases se ampli. De manera interesante, Gallagher encuentra que la efectividad fue mayor cuando se aument la tasa del IOF a 6%. Estos resultados, dice, coinciden con declaraciones de gerentes de fondos de inversin, los cuales se quejan de que el atractivo del carry-trade haba disminuido considerablemente luego del aumento de la tasa del impuesto a 6%, en particular para el comercio de los inversores en lapsos de tiempo menores a un ao. Otras evaluaciones iniciales tambin prueban la efectividad de las regulaciones. En julio de 2010, luego de concluir sus consultas del Artculo IV, el FMI declar
que el impuesto aplicado en 2009 parece haber tenido un impacto en disminuir la velocidad de la entrada de flujos de capital.54 De forma similar, Eduardo LevyYeyati y Andrea Kiguel, investigadores de la Universidad Torcuato Di Tella (UTDT), analizaron el impacto del IOF1 y encontraron que el real brasileo se depreci alrededor de 1,1% con la introduccin del impuesto y otro 0,9% al da siguiente de que el mercado digiri la medida, pero ms tarde el efecto se deshizo en parte. Con todo, su ejercicio indic que el IOF1 depreci la moneda aproximadamente 1,2%.55 Al analizar el caso brasileo Levy-Yeyati y Kiguel sugieren que cuando esterilizar las intervenciones en el mercado de divisas conlleva costos importantes (ver Recuadro 3), las medidas de tipo impositivo, como el IOF, deben verse como una alternativa. Los autores concluyen que en especial en el contexto actual de bajo tipo de inters en los pases desarrollados y grandes volmenes de fondos buscando retornos de corto plazo, quienes deciden las polticas pblicas deben considerar el uso de este tipo de regulaciones de la cuenta de capital. Finalmente, la sbita reversin de los flujos de capital en septiembre de 2011 desde los pases emergentes hacia los desarrollados es el ejemplo ms reciente de cun voltiles son los flujos de corto plazo, y proporciona evidencia de la necesidad de establecer regulaciones para evitar el impacto de esta volatilidad en la economa domstica. Aunque an no hay estudios que analicen si el IOF ayud a amortiguar el impacto de la salida de capitales que experiment Brasil en septiembre de 2011, se cree que
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Grfico 7: Valor agregado industrial, PIB per cpita, exportaciones (2003-2010)

21,000 19,000 17,000 15,000 13,000 11,000 9,000 7,000 5,000 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 26.00 24.00 22.00 20.00 34.00 32.00 30.00 28.00
agregado industrial sobre el total del valor agregado cay de 30% en 2003 a 26% en 2010. Esto explica la preocupacin creciente acerca del impacto negativo que podra tener la apreciacin del tipo de cambio sobre la produccin industrial. Es posible que la apreciacin de 46% del real frente al dlar entre 2008 y 2011 no haya impactado an sobre la capacidad exportadora de la industria brasilea y que los efectos sobre la creacin de empleo no se hayan sentido an. En este sentido Roberto Frenkel sostiene que las regulaciones a la cuenta de capital son una herramienta clave para desincentivar la apreciacin del tipo de cambio, ya que los efectos negativos de la apreciacin cambiaria sobre la produccin y los puestos de trabajo se manifiestan gradualmente, pero cuando aparecen pueden ser difciles o imposibles de revertir.57 Algunos analistas sealan que las mejoras sociales observadas recientemente en Brasil son consecuencia de una poltica social activa y al xito de los programas de inversin del gobierno, como el Programa de Aceleracin de Crecimiento (PAC), los cuales compensan en parte el efecto social negativo de la poltica macroeconmica.58 En este sentido, ms all de los impuestos aplicados Brasil mantiene las condiciones estructurales que estn incentivando la entrada de capitales de corto plazo, principalmente el rgimen de cambio flotante con a altas tasas de inters. Una pregunta importante acerca de los impuestos a los flujos de capital implementados recientemente, es si la tasa es lo suficientemente alta. Los incentivos y beneficios que reciben los inversores de corto plazo siguen siendo demasiado elevados como para desanimarse por un impuesto de 2%. Los altos tipo de inters, de alrededor de 10,5%, se complementan con exenciones sobre las rentas de los inversores extranjeros que compran deuda pblica. En el contexto actual de grandes flujos de capital y altas ganancias en el sector financiero, no parece factible que impuestos ms altos vayan a generar escasez de capital. Un amplio marco macro-prudencial ayudara a ajustar estos incentivos.
Valor agregado de la industria como proporcin del total VA (% eje derecho) PIB per cpita (reales, eje izquierdo)
Poblacin de ingreso menor a 1/2 salario mnimo (% eje derecho) Valor exportaciones (milln de dlares FOB, eje izquierdo)
Fuente: Instituto Brasileiro de Geografa e Estadstica
el impacto desestabilizador hubiera sido mayor en la ausencia del impuesto.

Durante los ltimos diez aos Brasil ha expandido significativamente su economa y ha mostrado mejoras considerables en las condiciones de vida de su poblacin. El PIB per cpita creci a ms del doble entre 2003 y 2010, al pasar de 9.510 reales (3.042 dlares) a 19.016 reales (10.710 dlares).56 Tal como se muestra en el Grfico 6, el desempleo se redujo a la mitad entre 2002 y 2011, al caer de 12% a 6%. Al mismo tiempo, el porcentaje de personas ganando menos de la mitad del salario mnimo cay de casi 32% en 2003 a menos de 24% en 2009 (ver Grfico 7). Aunque los niveles de pobreza permanecen altos, esto representa una mejora significativa. Las exportaciones tambin crecieron rpidamente, pasando de 7.300 millones de dlares a 20.100 millones de dlares entre 2003 y 2010 (ver Grfico 7). Sin embargo, las industrias manufactureras estn perdiendo espacio frente a las industrias extractivas y, debido al carcter intensivo de la mano de obra de las primeras, esto podra estar socavando la generacin de empleo. Tal como se muestra en el Grfico 6, mientras que las horas pagadas en las industrias extractivas crecieron ms de 30% entre 2001 y 2011, las horas pagadas en las industrias manufactureras lo hicieron slo un 5% en el mismo perodo. Al mismo tiempo, la proporcin de valor
Conclusiones
El caso de Brasil muestra claramente cmo las inversiones de corto plazo pueden desestabilizar la economa domstica. Los principales efectos negativos observados en este caso son el riesgo cambiario y la volatilidad financiera. Entre 2008 y 2011 inversiones de corto plazo, conocidas como carry-trade, inundaron el pas e inflaron artificialmente el valor del real, lo que plantea una amenaza para la competitividad de las exportaciones industriales brasileas. La volatilidad financiera irrumpi en dos momentos recientes de incertidumbre econmica mundial, uno en 2008 al comienzo de la crisis financiera
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y otro en septiembre de 2011 con la crisis de la eurozona. El cambio en la composicin de inversiones extranjeras hacia una mayor preponderancia de las inversiones de corto plazo aument la vulnerabilidad de la economa Brasilera a este tipo de shocks externos. El IOF es parte de un enfoque pragmtico para reducir la especulacin cambiaria y proteger la economa de los golpes externos e incrementar el espacio de la poltica monetaria en el contexto de cuentas de capital abiertas. Estos impuestos demostraron cierta efectividad en desalentar los flujos de corto plazo no deseados y moderar la apreciacin del tipo de cambio. Tambin ayudaron a reducir la inestabilidad financiera ya que, por ejemplo, el impacto desestabilizador de la sbita reversin de los flujos experimentada en septiembre de 2011 habra sido claramente mayor si no hubiesen existido estas regulaciones. Sin embargo, un impuesto de 2% podra ser demasiado
pequeo en el contexto actual, con varios factores que crean incentivos para que los inversores continen especulando con el real. Estos factores incluyen la continua priorizacin del Gobierno del control de la inflacin sobre la actividad econmica, que se traduce en el mantenimiento de tasas de inters altas. La principal preocupacin de funcionarios pblicos e investigadores es el impacto que la especulacin y apreciacin cambiaria podra estar teniendo sobre la capacidad industrial y el empleo. En este sentido, aunque el trabajo reciente del FMI reconoce el rol de las regulaciones de la cuenta de capital en promover la estabilidad financiera, deja fuera del anlisis los impactos sobre la apreciacin del tipo de cambio. Los riesgos de no tomar en cuenta estos ltimos son muchos, sobre todo porque los efectos negativos de la apreciacin del tipo de cambio sobre la produccin y el empleo se manifiestan lentamente pero cuando llegan pueden ser difciles de revertir.
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4. Costa Rica
La liberalizacin financiera en Costa Rica desde inicios de la dcada de 1990 ayud a atraer inversin extranjera directa pero tambin inversin de cartera, la cual increment la volatilidad financiera. El pas ha estado entre los ms afectados en Amrica Latina por la crisis financiera global de 2008. Sufri tanto la salida de capitales como, ms recientemente, el ingreso de capitales especulativos que aumentaron el riesgo cambiario, al daar la capacidad de la industria local de competir internacionalmente y socavar la creacin de empleo. Con el fin de desalentar una mayor apreciacin del tipo de cambio real y tras 20 aos de liberalizacin de su cuenta de capital, en septiembre de 2011 Costa Rica decidi que los prstamos extranjeros a corto plazo recibidos por los bancos y otras entidades financieras requeriran un depsito sin generacin de inters a realizarse en el Banco Central.
indicadores sociales han mejorado ms lentamente y la distribucin del ingreso se ha deteriorado. Costa Rica muestra una cada continua en el ndice de Desarrollo Humano, desde la posicin 28 en 1990 a la 48 en 2000. El crecimiento del salario real ha sido ms lento y el gasto social como proporcin del PIB ha cado de 24% en 1980 a 15% en 1991, lo que afect el nivel y la calidad de la provisin de servicios pblicos.60 En este sentido, al igual que en otros pases, en Costa Rica la liberalizacin financiera fue ms favorable a la generacin de inversin y ganancias que a la distribucin de ingresos y el bienestar de la poblacin.
Los flujos de capital y la apreciacin del tipo de cambio (2007-2011)

En 2007 las preocupaciones sobre la inflacin impulsaron al Banco Central a adoptar un programa macroeconmico con objetivos de inflacin de 8% en 2007 y 6% en 2008. Costa Rica abandon su rgimen de tipo de cambio crawling peg con su divisa ajustada peridicamente en pequeas cantidades a un tasa fija por un tipo de cambio de libre flotacin dentro de un marco de metas de inflacin. El FMI alent este cambio al menos desde 2004 en sus consultas anuales del Artculo IV sobre los temas econmicos del pas.61 Desde que el pas cambi a un tipo de cambio flexible en 2007, el tipo de cambio real se ha apreciado Grfico 8: Cuenta financiera y de capital En millones de dlares
2,500 2,000 1,5000 1,000 500 0 -500 -1,000 -1,500 2007 2008 2009 2010 Inversin extranjera Nodirecta al sector privado Inversin extranjera directa (IED) Fuente: Consulta del Artculo IV del FMI - julio de 2011
La liberalizacin financiera
A mediados de la dcada de 1980 Costa Rica comenz un proceso de liberalizacin de su economa y ajuste estructural dirigido por el Banco Mundial. Este proceso incluy la reduccin de aranceles comerciales, el recorte del tamao del Estado y el dficit pblico y la reforma del sector financiero. Adems, el pas liberaliz su cuenta de capital y, con el propsito de atraer inversin, comenz a dar a los inversores extranjeros el mismo tratamiento y proteccin que daba a los inversores nacionales. En 1990 Costa Rica elimin otras restricciones comerciales al firmar el Acuerdo General sobre Aranceles Aduaneros y de Comercio (GATT, por su sigla en ingls). En 1992 se elimin el requisito del registro de los flujos de capital y en 1995 una modificacin en su Ley Orgnica prohibi al Banco Central imponer restricciones sobre las transacciones de divisas. Tambin se redujeron las regulaciones sobre los flujos de capital mediante sucesivos Tratados Bilaterales de Inversin (TBI).59 El desarrollo econmico desde la dcada de 1990 se considera satisfactorio, con una expansin del PIB ms alta que en la mayora de los pases vecinos, aunque ms voltil y no tan alta como en las dcadas de 1960 y 1970. Otro logro de este perodo es el aumento de la inversin y de las exportaciones industriales. Sin embargo, los
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considerablemente. Slo en 2010, el tipo de cambio real bilateral frente a Estados Unidos se apreci un 9,5%, y el tipo de cambio real ponderado por el mercado internacional un 13,2%. Al igual que en Brasil, esta tendencia est siendo dirigida por los flujos de capital carry-trade, que usan dinero prestado en monedas de bajo inters e invertido en Costa Rica para aprovechar los tipos de inters ms altos.62 Aunque el programa de metas de inflacin ha tenido xito en limitar la inflacin, la apreciacin cambiaria inducida puede estar socavando al sector exportador (ver Grfico 9). Para desincentivar los flujos de capital de corto plazo, el Gobierno redujo el tipo de inters de corto plazo a 6,5% en enero de 2007 y a 3,25% en enero de 2008. Sin embargo, a inicios de 2008 la combinacin de la apreciacin del coln y una reduccin de los tipos de inters externos estimularon un aumento de las entradas de capital. Aunque la apertura de la cuenta de capital facilit una expansin de la inversin extranjera directa (de 2,3% del PIB en 1992 a 7,6% en 2007), tambin aument el monto de flujos de capital de corto plazo, lo que increment la volatilidad financiera. Esta volatilidad se sinti particularmente durante la crisis financiera global. Como puede verse en la Grfico 8, los flujos al sector financiero permanecieron en niveles altos hasta 2008, luego experimentaron una sbita reversin en 2009, pero retornaron nuevamente en grandes cantidades en 2010 y 2011.
En abril de 2009 Costa Rica firm un acuerdo cautelar stand-by con el FMI por 735 millones de dlares para enfrentar la crisis econmica global. Pese a la sobrevaluacin del coln y la creciente preocupacin de los exportadores, la revisin final del acuerdo stand-by del FMI sostuvo que el tipo de cambio continuaba siendo consistente con los fundamentals y alent a las autoridades a acelerar la transicin hacia una mayor flexibilidad del tipo de cambio y metas de inflacin.63 Durante la dcada de 2000 Costa Rica registr un dficit constante en su cuenta corriente, con las importaciones creciendo ms rpidamente que las exportaciones.64 En marzo de 2010 el Banco Central llev adelante un estudio de la estructura financiera externa del pas para determinar la sustentabilidad del dficit de la cuenta corriente. El estudio estim que el componente permanente de los flujos de inversin extranjera directa fue de alrededor de 5% del PIB en el perodo 1991-2008, lo que permitira la financiacin de un dficit en la cuenta corriente a largo plazo. Sin embargo, el estudio evit hacer un anlisis de los orgenes y la composicin de los flujos de corto plazo. Resulta sorprendente que el Banco Central haya ignorado esta informacin bsica, ya que los flujos de corto plazo pueden contribuir a la insustentabilidad de la cuenta corriente.65

Debido a la exposicin de la economa a los golpes externos, el PIB fue afectado de manera significativa por la crisis financiera y, ms recientemente, la apreciacin del tipo de cambio producida por el carry-trade tambin
Grfico 9: Manufacturas sobre el total del valor agregado, participacin de las exportaciones en el PIB y tipo de cambio real efectivo (2003-2010)
45.0 40.0 35.0 30.0 25.0 20.0 15.0 10.0 5.0 0.0 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 80.0 90.0 110.0 105.0 100.0 95.0
Grfico 10: Desempleo, pobreza e indigencia (2005-2010)

25 20 15 10 5 85.0 0 2005 -5 PBI (cambio porcentual anual) Pobreza (%) Indigencia (%) Desempleo (%) 2006 2007 2008 2009 2010
Manufacturas sobre total valor agregado (% eje izquierdo)
Exportaciones como % del PBI (% eje izquierdo)
Tipo de cambio real efectivo (ndice 2000 = 100, eje derecho)
Fuente: Comisin Econmica para Amrica Latina y el Caribe y Banco Central de Costa Rica
Fuente: Instituto Nacional de Estadsticas y Censos (INEC).
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Rompiendo el molde
est afectando la capacidad exportadora del pas. Luego de crecer un 7,9% en 2009, el PIB creci slo un 2,7% en 2008 y se contrajo en 1,3% en 2009, antes de recuperarse en 2010 con un 4,2% de crecimiento (ver Grfico 10). Aunque la prdida de competitividad de la economa puede no haberse sentido plenamente todava, algunos indicadores ya sugieren que la combinacin de la crisis y un tipo de cambio sobrevaluado estn dificultando las exportaciones y la capacidad industrial del pas. La participacin de las exportaciones en el PIB ha venido disminuyendo constantemente desde 40% en 2007 a 28% en 2010. Al mismo tiempo, la proporcin de valor agregado manufacturado sobre el total del valor agregado tambin cay de 21,4% en 2007 a 17,5% en 2010 (ver Grfico 9). Durante el perodo 2007-2010 tambin se observa un deterioro de la situacin social, con niveles crecientes de pobreza y desempleo. En este corto perodo, la pobreza pas de 16,7% a 21,3%, la pobreza extrema de 3,3% a 6% y el desempleo de 4,6% a 7,3%. Esta situacin indujo al Gobierno a imponer regulaciones sobre la cuenta de capital por primera vez en 20 aos.
como el exceso de liquidez en los pases desarrollados, el Gobierno decidi aplicar un enfoque ms pragmtico en cuanto a la gestin de la cuenta de capital. El Banco Central decidi exigir un encaje o requisito de reserva no remunerada de 15% del valor de los prstamos externos a corto plazo recibidos por los bancos y otras entidades financieras. La medida se aplic en la primera semana de septiembre de 2011. Todava es muy temprano para saber cun efectiva ser esta medida en la contencin de los flujos de capital no deseados. Sin embargo, el hecho de que el encaje slo cubre prstamos a corto plazo y deje sin regular otros flujos, incluyendo las actividades comerciales en acciones y bonos, sugiere que an hay espacio para inversiones de corto plazo que afecten la estabilidad financiera del pas. En este sentido, es importante indicar que Costa Rica tiene lmites para la aplicacin de mayores regulaciones, debido a los Tratados Bilaterales de Inversin (TBI) y Tratados de Libre Comercio (TLC) existentes. Cabe resaltar tambin que las medidas se aplicaron recin despus de tres aos de fuerte apreciacin del tipo de cambio, una vez que el impacto sobre las industrias locales ya se haba materializado. Como se seal anteriormente el efecto que la apreciacin tiene en las industrias puede ser irreversible. En este sentido, el caso de Costa Rica brinda luz sobre los problemas con la posicin del FMI sobre el manejo de la cuenta de capital. El Fondo propone que las regulaciones de la cuenta de capital deben ser utilizadas slo como ltimo recurso, despus de agotar otras medidas como la acumulacin de reservas, la apreciacin de las monedas y la reduccin del dficit presupuestario. Como seal un grupo de trabajo sobre regulaciones de la cuenta de capital convocado por la Universidad de Boston, otorgar a las medidas el estatus de ltimo recurso reducira las opciones disponibles precisamente cuando los pases necesitan tantas herramientas como sea posible para evitar y mitigar las crisis. De hecho, sus investigaciones descubrieron que en los casos en que el FMI encontr regulaciones de la cuenta de capital efectivas, tales medidas formaban parte de un paquete de herramientas ms amplio y fueron desplegadas desde el comienzo, junto a otras medidas, no como ltimo recurso.69
La aplicacin de regulaciones a la cuenta de capital

A fines de 2010 el coln alcanz el tope de la banda del tipo de cambio y permaneci dentro del 2% del techo hasta mediados de 2011.66 En los primeros cuatro meses de 2011, el Banco Central tuvo que comprar ms de 350 millones de dlares para defender el lmite superior de la banda. El Gobierno comenz a reconocer que el enfoque del tipo de cambio flotante y la apertura financiera estaban teniendo efectos dainos en el pas. En octubre de 2010 el vicepresidente Luis Liberman dijo que los dos temas que ms preocupan al Gobierno son el crecimiento econmico y la apreciacin del tipo de cambio real y su efecto sobre la competitividad de las exportaciones.67 En noviembre de ese ao Rodrigo Bolaos, presidente del Banco Central, agreg que las compaas exportadoras no podran tolerar la apreciacin del tipo de cambio ocasionado por el crecimiento de los flujos de capital.68 En esta etapa, el Gobierno comenz a expresar su reticencia a seguir comprando los flujos de activos y divisas no deseados. Como se explic en los estudios de caso anteriores y en el Recuadro 3, las operaciones de compra del Banco Central de las entradas de capital no deseadas implican o bien mayor inflacin, debido a la inyeccin de colones utilizados para comprar divisas, o altos costos de emisin de bonos para retirar esos colones. Considerando que la apreciacin del tipo de cambio estaba siendo impulsada por factores coyunturales
Conclusiones
Dentro de un programa de libre mercado ms amplio, la liberalizacin financiera en Costa Rica tuvo xito en atraer tanto inversin extranjera directa como inversin en cartera, lo que facilit un proceso de crecimiento econmico hasta la reciente crisis financiera global. Sin embargo, debido a su economa abierta el pas estuvo entre los pases de Amrica Latina ms afectados por la crisis. Costa Rica sufri tanto la salida de capitales
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en 2008 como, ms recientemente, un gran ingreso de capitales especulativos que aument el riesgo cambiario y est amenazando la capacidad de la industria local de competir internacionalmente. Luego de 20 aos de liberalizacin de su cuenta de capital durante las dcadas de 1990 y 2000, mediante la implementacin de un encaje a los prstamos de corto plazo Costa Rica ha comenzado a experimentar con una gestin pragmtica de su cuenta de capital para enfrentar la volatilidad de los flujos de capital. Aunque, al igual que
en Brasil esto no representa un cambio total de sentido con respecto al proceso de liberalizacin financiera iniciado en la dcada de 1990, s puede entenderse como un primer paso hacia un reconocimiento del rol de las regulaciones de la cuenta de capital en disminuir riesgos y promover el desarrollo. Por ltimo cabe resaltar tambin que las condiciones estructurales que estn amenazando a la industria local persisten, esto es, la permanencia del tipo de cambio flotante y el rgimen de metas de inflacin.
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Rompiendo el molde
Observaciones finales
Luego de varias crisis financieras con devastadores impactos sociales y econmicos, los pases en desarrollo cada vez ms utilizan instrumentos para reducir los riesgos de la integracin financiera global y aumentar sus potenciales beneficios. La persistente volatilidad de los flujos globales de capital y las limitaciones para regularlos desde foros internacionales como el FMI, plantean nuevos desafos sobre cmo manejar la integracin financiera de forma que beneficie a la economa y contribuya a objetivos de desarrollo claves, incluyendo la erradicacin de la pobreza. Enfoques pragmticos sobre la gestin de la cuenta de capital pueden contribuir con estos objetivos. Los tres casos de estudio analizados aqu muestran cmo diferentes formas de gestin de la cuenta de capital apoyan las estrategias de los pases en desarrollo para enfrentar los riesgos inherentes a la volatilidad de los flujos globales de capital. En el caso de Argentina, luego de que la crisis de 2001 dej al 50% de la poblacin bajo la pobreza, el Gobierno aplic un conjunto de regulaciones sobre las entradas y salidas de capital. El encaje no remunerativo sobre las entradas de capital aplicado en 2005 forma parte de una estrategia ms amplia de mantenimiento de un tipo de cambio real estable y competitivo. Al promover la estabilidad del tipo de cambio y complementar los esfuerzos de la poltica monetaria, la estrategia del gobern argentino en relacin a la cuenta de capital facilit altas tasas de crecimiento del producto y apoy un proceso de creacin de empleo y reduccin significativa de la pobreza. Persisten an desafos en relacin a los altos niveles de salidas de capital, as como tensiones macroeconmicas e impactos sociales negativos debidos a la alta inflacin. Debido a sus regmenes de tipo de cambio flotante, Brasil y Costa Rica estn sufriendo particularmente los efectos del riesgo cambiario inducido por inversiones de corto plazo atradas por los altos tipos de inters de estos pases. Estos flujos de corto plazo no slo estn amenazando las capacidades exportadoras y productivas de estos pases, sino tambin aumentando el riesgo de una repentina reversin de los flujos, como se insinu con la abrupta salida de capitales en septiembre de 2011. Aunque el real brasileo se apreci fuertemente entre 2009 y 2011, la evidencia muestra que los impuestos sobre las compras extranjeras en el mercado brasileo de acciones y bonos lograron disminuir la velocidad de los flujos y reducir la apreciacin cambiaria. Aunque las consecuencias sociales de estas medidas a mediano y largo plazo an estn por verse, al evitar nuevas apreciaciones del real estos impuestos ponen un freno a la destruccin potencialmente irreversible de las industrias brasileas y por lo tanto protegen el empleo. La sbita reversin de los flujos en septiembre de 2011 proporciona lecciones sobre la importancia de regular los flujos de corto plazo. En el contexto actual de grandes flujos de corto plazo y altas ganancias en el sector financiero, es importante preguntarse si la tasa del IOF es lo suficientemente alta o si una tasa mayor sera ms apropiada. De manera similar a Brasil, Costa Rica ha reconocido ms recientemente que debe aplicar algunas formas de regulacin para proteger su economa de la volatilidad de los flujos de capital. Las medidas especficas aplicadas recientemente no pueden ser evaluadas an, pero es claro que su ausencia estaba amenazando el logro de objetivos sociales. En este sentido, el caso de Costa Rica proporciona evidencia de las limitaciones de las propuestas del FMI, el cual pone a las regulaciones de la cuenta de capital como una solucin de ltimo recurso. Al seguir este consejo y esperar recin hasta 2011 para aplicar regulaciones a la cuenta de capital el gobierno costarricense puso en riesgo el bienestar de su poblacin. Mientras en Argentina las regulaciones de la cuenta de capital aplicadas desde la crisis de 2001 son parte de un conjunto de herramientas que representan un cambio total de sentido respecto a la liberalizacin financiera de la dcada de 1990, en Brasil y Costa Rica las medidas aplicadas representan respuestas puntuales a un contexto particular de grandes entradas de capital estimuladas por los bajos tipos de inters en los pases ricos. En sntesis, los estudios de caso muestran evidencia de la utilidad de las regulaciones de la cuenta de capital, no slo para alcanzar la estabilidad financiera, como ya fue reconocido por el FMI, sino adems para evitar la apreciacin indeseada del tipo de cambio y promover objetivos sociales. Los pases en desarrollo y quienes deciden sus polticas deberan explorar soluciones pragmticas y aprender de las experiencias de estos pases latinoamericanos. Sin embargo, hay lmites sobre lo que este tipo de medidas pueden lograr por s mismas. Se necesitan reformas en ambos extremos de los mercados de capital, tanto en la fuente de los flujos como en el extremo receptor. Adems, debe abordarse el uso generalizado de los parasos fiscales y otros problemas con el fin de limitar las grandes salidas ilcitas de capitales. Finalmente, una mayor coordinacin regional de estas medidas podra reforzar su efectividad y limitar los efectos no deseados.
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Referencias
1 Para una discussion ms profunda de esta seccin vase Chowla, Peter (2011) Time for a new consensus: Regulating financial flows in the name of development, Bretton Woods Project, December 2011. IMF (2010) Global Financial Stability Report, April 2010: Meeting New Challenges to Stability and Building a Safer System, International monetary Fund. http:// www.imf.org/external/pubs/cat/longres. aspx?sk=23343.0 IMF (2009) Balance of Payments and International Investment Position Manual, 6th edition, Washington, International Monetary Fund, http://www.imf.org/ external/pubs/ft/bop/2007/bopman6.htm. Ocampo, J.A. Stiglitz, J. (2008) Capital Market Liberalisation and Development, The Initiative for Policy Dialogues, Oxford University Press; Singh, K. (2000) Capital Account Liberalisation: Benefactor or Menace?, in: Singh, K., Taming Global Financial Flows: a citizens guide, Ch. 3, Madhyam Books. Magud, N. et al. 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(2010) Including Children in Policy Responses to Previous Economic Crises: The Case of Mexicos 1995 Peso Crisis and Argentinas 2002 Convertibility Crisis, UNICEF Social and Economic Policy Working Paper December 2010.: Chwieroth, J. M. (2010) Capital Ideas: The IMF and the Rise of Financial Liberalization. Princeton, NJ: Princeton University Press. over again? Bretton Woods Update, Update 74, February 2011. 14 Borzel, M. (2005) El manejo de la cuenta capital: enseanzas recientes y deafos para Argentina, Documento de Trabajo N 7, Diciembre de 2005, CEFID-AR, Argentina. 15 Borzel, M. (2005) op cit. 16 Pereznieto, Paola (2010) op cit. 17 BCRA (2011) The Present-Day Macroprudential Framework in Argentina, Banco Central de la Repblica Argentina, BCRA, Buenos Aires. 18 BCRA (2011) op cit. 19 Frenkel, R. and Rapetti, M. (2007) Argentinas Monetary and Exchange Rate Policies After the Convertibility Regime Collapse, Center for Economic and Policy Research, March 2007. 20 Gaggero, J. (2010) op cit. 21 Gaggero, J. (2010) op cit. 22 Para ms detalles sobre las regulaciones a las salidas de capital vase: Gaggero, J. (2010) La Fuga de Capitales II: Argentina en el scenario global (2002-2009) Documento de Trabajo N 29, Julio de 2010, CEFID-AR, Argentina. 23 Centro de Estudios de Estado y Sociedad 24 Frenkel, R. and Rapetti, M. (2007) op cit 25 Por ejemplo vase BCRA (2010) Inflation Report, third quarter 2010, page 46, Banco Central de la Repblica Argentina. 26 Frenkel, R. and Rapetti, M. (2007) op cit. 27 Levy-Yeyati, E. (2010) En defensa de los controles de capital, Foro Econmico, 15 de diciembre de 2010. Levy-Yeyati, E. y Kiguel, A. (2009) Quantifying the effect of a Tobin tax: The case of the Brazilian IOF, Emerging Markets Research, Barclays Capital, November 19, 2009. 28 Comentarios de Francisco Eggers, Ministerio de Economa Argentina. 29 La informacin del Banco Central los compradores mayoristas (compras mayores a 250.000 dlares) representan solamente el 35% de las compras totales. Es importante notar que parte de los compradores de divisas minoristas no sacan las divisas afuera del pas si no que quedan dentro del pas cmo depsitos en dlares en bancos domsticos o son usadas para transacciones domsticas, por ejemplo en el mercado inmobiliario. See BCRA Inflation Report third quarter 2010, pg. 43. 30 Lukin, T. (2011) Preguntas y respuestas, Pagina 12, 1 de noviembre 2011 http:// www.pagina12.com.ar/diario/ economia/2-180212-2011-11-01.html. 31 Fuente: Banco Central de Argentina. 32 Fuente: Cepalstat, Comisin Econmica para Amrica Latina y el Caribe (CEPAL) www.eclac.org, y Ministerio de Trabajo de Argentina 33 Gasparini y Cruces (2010) Las Asignaciones Universales por hijo: impacto, discussion y alternativas, CEDLAS, Universidad Nacional de La Plata, 5 de Julio de 2010. 34 Fuente: World Bank Statistics http://data. worldbank.org/ 35 Estos flujos ilegales no estn incluidos en las cifras de fuga de capital mencionadas anteriormente y registradas por el Banco Central. Sin embargo, ayudan a dar una dimensin sobre el uso de parasos fiscales en el pas. 36 Global Financial Integrity, en base a informacin declarada al FMI y el Banco Mundial por esos pases. 37 Gaggero J. (2010) op cit. 38 En 2007 el gobierno intervino el Instituto Nacional de Estadstica y Censos (INDEC) y desde ese momento hay cifras de inflacin basadas en estimaciones privadas las cuales difieren considerablemente de las oficiales: en 2011, mientras el INDEC estim una inflacin de 10% las estimaciones privadas se mueven en un rango de entre 15% y 25%. Las cifras de pobreza e indigencia presentadas en este reporte en el Grfico 3 combinan tanto fuentes oficiales y privadas. 39 Damill, M. y Frenkel, R. (2009) Las polticas macroeconmicas en la evolucin reciente de la economa argentina CEDES, 2009 http://www.bcra.gov.ar/pdfs/ investigaciones/PaperFrenkel_Damill.pdf 40 Fuente: Comisin Econmica para Amrica Latina y el Caribe (CEPAL-PNUD). Un ndice de salario real anual promedio, base 2000=100, muestra un incremento desde 89.3 en 2003 a 170.8 en 2010. 41 Gottschalk, R. (2000) Sequencing Trade and Capital Account Liberalisation: The Experience of Brazil in the 1990s, Occasional Paper, UNCTAD/UNDP, UNCTAD/EDM/Misc. 132, septiembre. 42 Gottschalk, R. (2000): La crisis monetaria brasilea de inicios de 1999 fue relativamente menos costosa y tuvo una recuperacin ms rpida que otras crisis de finales de la dcada de 1990... otro factor, menos comentado, que probablemente contribuy a ese resultado fue que el pas no liberaliz completamente la cuenta de capital, una evidencia que apoya ms al gradualismo. 43 Abeles, M. y Borzel, M. (2010) El rgimen bajo presin: los esquemas de metas de inflacin en Brasil, Chile, Colombia y Per durante el boom de los precios internacionales de las materias primas, Documento de Trabajo N 31 - Septiembre de 2010, CEFID-AR.
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10 Chowla, P. (2011) op cit. 11
12 Ostry, Jonathan, et al., (2010). Capital Inflows: The Role of Controls, IMF Staff Position Note 10/04, International Monetary Fund, 19 February 2010, Washington, DC. 13 Bretton Woods Project (2011) IMF nostalgia: debate on capital account liberalisation all
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44 Ver http://www.planalto.gov.br/ccivil_03/_ Ato2004-2006/2006/Lei/L11312.htm , y Amante A, M Araujo y S Jeanneau, 2007, La bsqueda de liquidez en el mercado brasileo de deuda pblica local, Informe trimestral del BPI, junio, pp. 69-82. 45 Arbache, J. (2010) Comments on Capital Control, Carnegie Endowment for International Peace, 4 de mayo de 2010, Washington, DC..; Abeles, M. y Borzel, M. (2010) 46 Leahy, J. (2011) Brazil fights rearguard action in currency war, Financial Times, 26 de septiembre de 2011 47 Solamente hasta octubre. 48 Gallagher, K. (2011) Regaining Control? Capital Controls and the Global Financial Crisis, Working paper series 250, Political Economy Research Institute, Amherst.; IMF (2010) IMF Executive Board Concludes 2010 Article IV Consultation with Brazil, Public Information Notice (PIN) No. 10/111, 5 de agosto de 2010 49 Los American Depositary Receipts (ADRs) son valores negociables que representan los activos subyacentes de una empresa no estadounidense que cotiza en el mercado financiero de Estados Unidos. 50 Tauil Chequer (2010) Brazilian Government Increases the IOF Rate on Foreign Investments in the Financial Market, 6 de Octubre de 2010. http://www. tauilchequer.com.br/publications/article. asp?id=9868&nid=13012 Las inversiones extranjeras en los mercados de capitales brasileros (inversiones en activos negociados en bolsa de valores) continuaron sujetos a la tasa del 2%; mientras que el IOF sobre las remesas outflow de fondos de inversin extranjera, tanto en el mercado financiero como en el de capitales, no fue modificado y continu siendo el 0% 51 Reuters (2010) Brazil tax in line with Treasury debt strategy, 5 October 2010 http://www.reuters.com/ article/2010/10/05/brazil-debtidINN0518257320101005 52 El impuesto incluye las posiciones cortas en dlares en el mercado de futuros del pas superiores a 10 millones de dlares en valor nominal 53 Gallagher, K. (2011) op cit.
54 IMF (2010) op cit. 55 Levy-Yeyati, E. y Kiguel, A. (2009) op cit. 56 Fuente para el PIB per capita en dlares: World Bank Statistics http://data. worldbank.org/indicator/NY.GDP.PCAP. CD?order=wbapi_data_value_2005%20 wbapi_data_value%20wbapi_data_valuelast&sort=asc 57 Frenkel, R. (2011) Presentation by Roberto Frenkel at the joint Brazilian Ministry of Finance and International Monetary Fund (IMF) High Level Conference on Managing Capital Flows in Emerging Markets. Rio de Janeiro, Brazil, May 26-27, 2011. http://www. imf.org/external/np/seminars/eng/2011/rio/ pdf/rf.pdf 58 Abeles, M. y Borzel, M. (2010) op cit. 59 Abrego, L. (1999) Liberalization and Foreign Direct Investment: An Applied General Equilibrium Model for Costa Rica, CSGR Working Paper No. 26/99, abril de 1999. 60 Sanchez-Ancochea, D. (2003) Globalization and Inequality in the Developing World: Potential Benefits with Real Costs, Graduate Faculty, New School University, mayo de 2003 61 IMF (2004) 2004 Article IV Consultation-Staff Report; Staff Statement; Public Information Notice on the Executive Board Discussion; and Statement by the Executive Director for Costa Rica 62 ECLAC (2010) Estudio econmico de Amrica Latina y el Caribe 2010-2011, Divisin de Desarrollo Econmico, ECLAC, julio de 2011 http://www.eclac.org/cgibin/getProd.asp?xml=/publicaciones/ xml/1/43991/P43991.xml&xsl=/de/tpl/p9f. xsl&base=/tpl/top-bottom.xsl 63 IMF (2010b) 9 de junio de 2010 -- Costa Rica: Third and Final Review Under the Stand-By Arrangement - Staff Report; Press Release on the Executive Board Discussion; and Statement by the Executive Director for Costa Rica., Series: Country Report No. 10/162 . http://www.imf.org/external/pubs/ cat/longres.aspx?sk=23941.0 64 Esta situacin cambi temporalmente durante 2008 y 2009 por la crisis mundial que deriv en una contraccin tanto en las importaciones como en las exportaciones, pero la cuenta corriente retorn al dficit en 2010.
65 Banco Central de Costa Rica (2010) Estimacin del dficit en Cuenta Corriente coherente con flujos de capital de largo plazo sostenibles. Perodo 1999-2009, Carlos Monge B. y Carlos Torres G., Divisin Econmica, Informe Tcnico, DECDIE-DT-05-2010, Banco Central de Costa Rica, BCCR, Costa Rica, marzo, 2010 66 IMF (2011) Costa Rica: 2011 Article IV Consultation Staff Report; Informational Annex; Public Information Notice, Press Release, and Statement by the Executive Director http://www.imf.org/external/pubs/ ft/scr/2011/cr11161.pdf 67 Leitn, P. (2011) Gobierno y el Banco Central valoran influir en tipo de cambio, La Nacin, 15 de octubre de 2010, http:// www.nacion.com/2010-10-15/Economia/ NotasSecundarias/Economia2555806.aspx 68 El Economista (2010) Costa Rica analiza costo de intervenir mercado cambiario, El Economista, 3 de noviembre de 2010. http://www.eleconomista.net/component/ content/article/120929-costa-rica-analizacosto-de-intervenir-mercado-cambiario. html 69 Gallagher K, S Griffiths-Jones y J A Ocampo, 2011, Capital Account Regulations for Stability and Development: A New Approach, Issues in Brief No. 22, noviembre, The Frederick S Pardee Center for the Study of the Longer-Range Future, Boston University, Este informe fue escrito por Henrike Allendorf y Juan OFarrell de Bretton Woods Project y Jorge Trefogli y Jorge Coronado de Latindadd. Los autores agradecen a toda la gente que aport comentarios y ayuda, particularmente a Nuria Molina, Oriana Suarez, Mara Jos Romero, Peter Chowla, Jesse Griffiths, Tom Fry, Mara Luca Fattorelli, Rodrigo Avila, Alberto Croce, Richard Paton, Callum Ward, Jorge Gaggero y Kevin Gallagher. Fondos para la produccin del informe fueron brindados por la Unin Europea, CS Mott Foundation, Rockefeller Bros Fund, y una coalicin de ONGs del Reino Unido. El reporte de ninguna manera representa la visin de estos donantes.
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Este informe fue escrito por Henrike Allendorf y Juan OFarrell de Bretton Woods Project y Jorge Trefogli y Jorge Coronado de Latindadd. Los autores agradecen a toda la gente que aport comentarios y ayuda, particularmente a Nuria Molina, Oriana Suarez, Mara Jos Romero, Peter Chowla, Jesse Griffiths, Tom Fry, Mara Luca Fattorelli, Rodrigo Avila, Alberto Croce, Richard Paton, Callum Ward, Jorge Gaggero y Kevin Gallagher. Fondos para la produccin del informe fueron brindados por la Unin Europea, CS Mott Foundation, Rockefeller Bros Fund, y una coalicin de ONGs del Reino Unido. El reporte de ninguna manera representa la visin de estos donantes.
Bretton Woods Project 33-39 Bowling Green Lane London EC1R 0BJ +44 (0)20 3122 0610 info@brettonwoodsproject.org www.brettonwoodsproject.org
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La regulacin de los flujos de capital en Amrica Latina

La regulacin de los flujos de capital en Amrica Latina

La regulacin de los flujos de capital en Amrica Latina

Inversin en cartera, neta

Inversin Directa, neta

Los flujos globales y las crisis

Impactos sociales de las crisis

La regulacin de los flujos de capital en Amrica Latina

de 2002, en combinacin a un 22% de la poblacin subempleada.9

La gobernanza de los flujos globales

La regulacin de los flujos de capital en Amrica Latina

Una nueva estrategia macro-prudencial (2002-2011)

La liberalizacin financiera y la crisis de 2001

Grfico 2: Flujos netos de capital hacia Argentina (% del PIB, 2002-2010)

Otros flujos financieros, netos Fuente: FMI eLibrary base de datos

Inversin en cartera, neta

Inversin Directa, neta

Cul es la efectividad de las medidas?

La regulacin de los flujos de capital en Amrica Latina

Grfico 3: Pobreza, indigencia y ndice de Gini (2000-2010)

Gini (eje derecho, ndice 0-1)

Cules son los impactos sociales?

La regulacin de los flujos de capital en Amrica Latina

El marco posterior a la crisis de 1998

La liberalizacin financiera y la crisis de 1998

Grfico 4: Composicin de los flujos de capital extranjero (% del total)

Otra inversin extranjera Fuente: Banco Central do Brasil

Inversin extranjera en cartera

Inversin extranjera directa (IED)

La aplicacin de regulaciones a la cuenta de capital: el IOF

La regulacin de los flujos de capital en Amrica Latina

Grfico 5: Tipo de cambio real efectivo (ndice, 2000 = 100)

Grfico 6: Desempleo y nmero de horas pagadas en la industria

100.0 95.0 90.0 85.0 80.0 75.0 IOF1 IOF2

70.0 65.0 60.0

Fuente: Instituto de Pesquisa Econmica (IPEA)

Horas pagadas en industrias Manufactureras (eje izquierdo)

Fuente: Instituto Brasileiro de Geografa e Estadstica

Nota: el nmero de horas pagadas en la industria es un ndice, base enero 2001=100

Cul es la efectividad de las medidas?

Grfico 7: Valor agregado industrial, PIB per cpita, exportaciones (2003-2010)

Fuente: Instituto Brasileiro de Geografa e Estadstica

el impacto desestabilizador hubiera sido mayor en la ausencia del impuesto.

Cules son los impactos sociales?

La regulacin de los flujos de capital en Amrica Latina

Los flujos de capital y la apreciacin del tipo de cambio (2007-2011)

La regulacin de los flujos de capital en Amrica Latina

Cules son los impactos sociales?

Grfico 10: Desempleo, pobreza e indigencia (2005-2010)

Manufacturas sobre total valor agregado (% eje izquierdo)

Exportaciones como % del PBI (% eje izquierdo)

Tipo de cambio real efectivo (ndice 2000 = 100, eje derecho)

Fuente: Instituto Nacional de Estadsticas y Censos (INEC).

La aplicacin de regulaciones a la cuenta de capital

La regulacin de los flujos de capital en Amrica Latina

La regulacin de los flujos de capital en Amrica Latina

10 Chowla, P. (2011) op cit. 11

La regulacin de los flujos de capital en Amrica Latina

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