Sunteți pe pagina 1din 14

Instrumentele de politic monetar

1. Instrumentele de politic monetar folosite de Banca Central European n prezent, politica monetar a Sistemului European al Bncilor Centrale (SEBC) este executat n termeni uniformi de ctre toate statele membre. Prin integrarea lor n SEBC, bncile centrale naionale exercit sarcinile operaionale de politic monetar, urmnd deciziile luate de BCE n Consiliul de conducere, n care fiecare banc central are o participare egal n procesul de adoptare a deciziilor. Este vorba despre un partaj al suveranitii monetare. Repartizarea atribuiilor i competenelor n cadrul sistemului se face pe baza principiului subsidiaritii, care presupune c BCE nu intervine n problemele care nu sunt de competena ei. Pentru realizarea obiectivului fundamental, cel al stabilitii preurilor, BCE i bncile centrale naionale sunt independente, att fa de autoritile politice naionale, ct i fa de cele comunitare. Ultimul dintre rapoartele publicate de Banca Central European, intitulat "Politica monetar unic n stadiul al treilea. Documentaia general asupra instrumentelor i procedurilor de politic monetar ale SEBC"1 actualizeaz cadrul organizatoric, innd cont de progresele fcute n detalierea instrumentelor i procedeelor de politic monetar ale BCE. SEBC are drept obiectiv final, conform Articolul 105 al Tratatului de la Maastricht, meninerea stabilitii preurilor. Fr ca prin aceasta s prejudicieze obiectivul primordial, SEBC trebuie, de asemenea, s sprijine politicile economice de ansamblu din Uniunea European. Pentru atingerea dezideratelor sale, el trebuie s acioneze n concordan cu principiile unei economii de pia deschise, bazat pe principii competitive, favoriznd o alocare eficient a resurselor. Atribuiile cele mai importante ale SEBC includ: - definirea i punerea n practic a politicii monetare unice; - conducerea operaiunilor valutare, deinerea i gestionarea rezervelor valutare oficiale ale statelor membre; - asigurarea bunei funcionri a sistemelor de pli; - emisiunea monetar; - cooperarea n domeniul controlului bancar; - funcii consultative; - colectarea informaiilor statistice. n vederea atingerii obiectivului fundamental propus, SEBC-BCE trebuie s-i construiasc o strategie a politicii monetare, bazat fie pe monetary targeting, fie pe inflation targeting sau pe o combinaie a celor dou variante. Indiferent de strategia aleas, cadrul operaional al politicii monetare unice trebuie s rspund urmtoarelor principii generale: conformitate cu principiile de pia, egalitate de tratament, simplitate, cutarea celui mai convenabil raport cost-eficien, descentralizare, continuitate, armonizare, conformitate cu procesul de decizie al SEBC2. Pentru a-i atinge obiectivele, SEBC are la dispoziie un set de instrumente de politic monetar: coordoneaz operaiunile de openmarket, ofer faciliti de refinanare i poate solicita instituiilor de credit s constituie rezerve minime n conturile lor la SEBC. n tabelul nr.1 sunt evideniate principalele operaiuni de politic monetar desfurate de Banca Central European, tipurile de tranzacii aferente, maturitatea, frecvena acestora i procedurile asociate.
1

European Central Bank, The Single Monetary Policy in Stage Three. General Documentation on ESCB Monetary Policy Instruments and Procedures, September 1998, site internet http://www.ecb.int. 2 Banca Naional a Romniei, Moneda unic (euro) - pilonul central al realizrii Uniunii Economice i Monetare, Buletin Trimestrial nr.4/1998, Direcia General Politic Monetar i Valutar, p.63.

Aplicarea unei politici monetare uniforme a necesitat att armonizarea instrumentelor de politic monetar, ct i integrarea pieelor interbancare naionale. Pentru ca bncile s poat efectua tranzacii eficiente cu euro i n afara granielor rilor de reziden, IME a elaborat un nou sistem de pli, denumit TARGET (Trans-European Automated Real-time Gross Settlement Express Transfer), care funcioneaz printr-o reea special de comunicaii i permite participanilor s efectueze pli "n timp real" n euro, rspunznd astfel nevoilor politicii monetare unice. Sunt tot mai dese vocile care susin c este necesar o reform la Banca Central European, reform menit s simplifice pocesul greoi de luare a deciziilor i s permit bncii s se mite mai rapid atunci cnd se pune problema reducerii ratei de referin a dobnzii3. Cei mai aprigi susintori ai reformei BCE, economitii francezi, susin c politica de contol al inflaiei ar trebui s se bazeze pe o marj numeric mai mare, care s urmreasc poziionarea acestui indicator ntr-un interval de la 1% la 4%, fa de obiectivul actual de cel mult 2%. Se ridic, de asemenea, problema c lrgirea Uniunii Monetare Europene va ngreuna activitatea BCE, prin sporirea numrului de membri i este sugerat varianta crerii unei comisii mai mici pentru politici monetare, care s aib responsabilitatea stabilirii de rate ale dobnzii n concordan cu obiectivele de politic monetar. Tabelul nr.1 Operaiunile de politic monetar desfurate de Banca Central European
Operaiunile de politic monetar Tipuri de tranzacii Absorbia lichiditii Swap-uri valutare Atragerea de depozite pe termen fix Tranzacii reversibile Vnzri definitive Emiterea de certificate de depozit Vnzri definitive 2 sptmni 3 luni Nestandardizat Sptmnal Lunar Neregulat Licitaii standard Licitaii standard Licitaii rapide Proceduri bilaterale Proceduri bilaterale Licitaii standard Proceduri bilaterale Maturitate Frecven Procedur Asigurarea lichiditii OPERAIUNI DE OPEN-MARKET Principalele Tranzacii operaiuni de reversibile refinanare Operaiuni de Tranzacii refinanare pe reversibile termen mai lung Tranzacii reversibile Swap-uri valutare Operaiuni de reglaj fin Cumprri definitive Operaiuni structurale Tranzacii reversibile Cumprri definitive

Standardizate/ nestandardizate Overnight Overnight

Neregulat Regulate/ neregulate Neregulate

FACILITI DE REFINANARE I DE DEPOZIT Facilitile de Tranzacii refinanare reversibile Facilitile de Depozite depozit

Acces nelimitat pentru contrapartide Acces nelimitat pentru contrapartide

Sursa: European Central Bank, The Single Monetary Policy in Stage Three. General Documentation on ESCB Monetary Policy Instruments and Procedures, September 1998, site internet http://www.ecb.int.

1.1. Regimul operaiunilor de open-market n cadrul Eurosystem-ului


3

Posibil reform la Banca Central European, Ziarul Financiar, 12 noiembrie 2002, p.8.

Operaiunile de open-market joac un rol important n promovarea politicii monetare n cadrul Eurosystem-ului, fiind utilizate n scopul manevrrii ratelor dobnzii, gestionrii situaiei lichiditii pe pia i ca indicator de stare pentru deciziile de politic monetar. Operaiunile de open-market sunt iniiate de Banca Central European, care decide asupra categoriei de instrumente ce vor fi puse n aplicare i stabilete termenii i condiiile pentru punerea lor n practic. Ele pot fi exercitate n baza unuia din cele trei tipuri de proceduri aplicabile: licitaii standard (pentru care intervalul cuprins ntre momentul anunrii licitaiei i cel al certificrii sumelor alocate nu poate depi 24 de ore); licitaii fulger (executabile n cel mult o or) i proceduri bilaterale (efectuate prin intermediul burselor de valori i al agenilor de pia). n funcie de scopurile crora le sunt destinate, de frecvena i procedurile asociate, operaiunile de open-market promovate de Eurosystem se mpart n patru categorii principale: a) Operaiunile de refinanare de baz (Main refinancing operations) - sunt operaiuni prin intermediul crora este injectat lichiditate, avnd frecven sptmnal i maturitate ce nu depete, n mod normal, o sptmn. Aceste operaiuni sunt efectuate de bncile centrale naionale n baza licitaiilor standard. Prin intermediul acestei categorii de operaiuni este asigurat cea mai mare parte a finanrilor necesae n cadrul sistemului. b) Operaiunile de refinanare pe termen mai lung (Longer-term refinancing operations) - sunt operaiuni prin intermediul crora este injectat lichiditate, avnd o frecven lunar i o maturitate normal de 3 luni. Scopul acestor operaiuni este acela de a asigura contrapartidelor surplusul de finanare de care ele au nevoie pe termen mai lung i sunt derulate de bncile centrale naionale prin intermediul licitaiilor standard. De regul, Eurosystem-ul nu intenioneaz s trimit semnale pieei prin intermediul acestor operaiuni. c) Operaiunile de reglaj fin (Fine-tuning operations) - sunt derulate pe baze adhoc, cu scopul gestionrii lichiditii din sistem i al manevrrii ratelor dobnzii, mai ales pentru a proteja evoluia ratelor dobnzii de efectele induse prin fluctuarea nivelului lichiditii pe pia. Ele mbrac, de regul, forma tranzaciilor reverse, dar pot fi derulate i ca tranzacii outright, ca swap-uri valutare sau prin atragerea de depozite pe termen fix. Operaiunile de reglaj fin sunt, n mod normal executate de bncile centrale naionale prin intermediul licitaiilor fulger sau al procedurilor bilaterale. Consiliul Guvernatorilor al Bncii Centrale Europene decide asupra oportunitii situaiilor n care se impune ca Banca Central European nsi s execute aceast categorie de operaiuni. d) Complementar, Eurosystem-ul poate s deruleze operaiuni structurale prin emiterea de certificate de depozit, tranzacii reverse i tranzacii outright, ori de cte ori Banca Central European i propune s ajusteze poziia structural a Eurosystem-ului fa de sectorul financiar. Operaiunile structurale ce mbrac forma tranzaciilor reverse i a emiterii de instrumente de ndatorare sunt derulate de bncile centrale naionale prin intermediul licitaiilor standard. Operaiunile structurale care mbrac forma tranzaciilor outright sunt executate prin intermediul procedurilor bilaterale. Promovarea operaiunilor de open-market n cadrul Eurosystem-ului se face prin intermediul a 5 tipuri de instrumente, dintre care cel mai important este reprezentat de tranzaciile reverse, fie n baza angajamentelor de rscumprare, fie prin intermediul mprumuturilor colateralizate. Celelalte categorii de instrumente includ: tranzaciile outright (vnzrile/ cumprrile definitive de active eligibile pentru tranzacionare); emiterea certificatelor de depozit; operaiunile de swap valutar i atragerea de depozite pe termen fix. Tranzaciile reverse - Se refer la operaiunile prin intermediul crora Eurosystem-ul cumpr sau vinde active eligibile n cadrul unor angajamente de

rscumprare sau efectueaz operaiuni de creditare colateralizate cu active eligibile. Ele sunt utilizate n cadrul operaiunilor de refinanare de baz, al operaiunilor de refinanare pe termen mai lung i, de asemenea, n cadrul operaiunilor structurale sau de reglaj fin. Bncile centrale naionale pot efectua acest tip de tranzacii fie sub forma acordurilor de rscumprare (proprietatea asupra unui activ este transferat creditorului n cadrul unui acord prin intermediul cruia prile convin ca activul s fie retransferat debitorului la un moment viitor), fie sub forma mprumuturilor colateralizate (activele genereaz dobnd pe perioada acordrii creditului, dar dreptul de proprietate rmne la debitor). n cadrul acordurilor de rscumprare, dobnda aferent sumelor date, respectiv luate cu mprumut pe perioada derulrii operaiunii este dat de diferena dintre preul de vnzare i preul de rscumprare. n cazul mprumuturilor colateralizate, dobnda aferent se determin aplicnd rata specificat a dobnzii la suma creditului, pe durata acordrii acestuia. Este vorba despre o rat simpl a dobnzii cu convenia "360 de zile". Tranzaciile outright - Se refer la operaiunile prin intermediul crora Eurosystem-ul cumpr sau vinde active eligibile pe pia n mod definitiv, ireversibil. Astfel de operaiuni sunt efectuate numai n scopuri structurale i de reglaj fin. O tranzacie outright implic transferul complet al dreptului de poprietate de la vnztor la cumprtor, fr a fi specificat clauza reversibilitii acestui transfer i se deruleaz n conformitate cu regulile specifice pe piaa diferitelor tipuri de instrumente de debit utilizate. Emiterea de certificate de depozit - Se face cu scopul ajustrii poziiei structurale a Eurosystem-ului fa de sectorul financiar astfel nct s genereze sau chiar s sporeasc un deficit de lichiditate pe pia. Aceste certificate constituie o expresie a obligaiei pe care Banca Central European i-o constituie fa de deintorul lor i au o transferabilitate nerestricionat. Ele sunt emise cu discount (preul de emisiune se situeaz sub nivelul valorii nominale) i sunt rscumprate la scaden la un pre echivalent cu valoarea lor nominal. Diferena dintre preul de emisiune i preul de rscumprare echivaleaz cu dobnda calculat aplicnd rata simpl a dobnzii convenite la preul de emisiune, pe perioada de maturitate a certificatului, cu convenia "360 de zile", conform formulei de mai jos:
PE = VN
1 r T 1+ 360 100

(1)

unde: PE - preul de emisiune; VN - valoarea nominal, care echivaleaz cu preul de rscumprare; r - rata dobnzii, exprimat procentual; T - maturitatea certificatului, exprimat n zile. Swap-urile valutare - Operaiunile de swap valutar derulate n scopul promovrii obiectivelor politicii monetare constau n tranzacii simultane spot i forward pe cursurile de schimb ale euro fa de alte valute. Ele sunt utilizate mai ales din considerente de reglaj fin, pentru gestionarea lichiditii pe pia i manevrarea ratelor dobnzii i constau n cumprarea (sau vnzarea) spot de euro contra altor valute concomitent cu vnzarea (sau cumprarea) aceleiai sume, de aceast dat, printr-un contract forward cu o scaden specificat. Ca regul general, Eurosystem-ul efectueaz astfel de tranzacii numai cu valute de larg circulaie i stabilete, de comun acord cu contrapartidele, diferena dintre cursul de schimb aferent tranzaciei la termen i cursul de schimb aferent tranzaciei spot (numrul punctelor swap aferente tranzaciei), conform relaiilor prezentate mai jos: - Cursul de schimb spot valuta ABC/EURO:

S =

x ABC 1 EUR

(2)

- Cursul de schimb forward valuta ABC/EURO la momentul M (maturitatea contractului):


FM =

- Punctele swap:

y ABC 1 EUR

(3) (4)

M = FM S

- Cantitatile de valute necesare pentru tranzacia spot - N(ABC) i pentru tranzacia forward N(ABC)M:
N ( ABC ) = N ( EUR ) S sau N ( EUR ) = N ( ABC )M = N ( EUR )M FM N ( ABC ) S N ( ABC )M sau N ( EUR )M = FM

(5) (6)

Atragerea de depozite pe termen fix - Eurosystem-ul d posibilitatea contrapartidelor s i plaseze depozite remunerate pe termen fix la bncile centrale naionale din statele n care acestea i au sediul. Colectarea acestui tip de depozite este preconizat a servi scopurilor de reglaj fin pentru a absorbi surplusul de lichiditate de pe pia. Dobnda bonificat pentru aceste depozite se calculeaz cu o rat simpl a dobnzii, care este fix, cu convenia "360 de zile" i este pltibil la maturitatea depozitului. 1.2. Facilitile permanente (standing facilities) Facilitile permanente urmresc s injecteze i s absoarb lichiditatea pe termen foarte scurt (overnight), s orienteze politica monetar i s demarcheze culoarul ratelor dobnzii overnight pe pia. Exist dou faciliti disponibile, la care bncile comerciale eligibile apeleaz din proprie iniiativ, sub rezerva ntrunirii anumitor condiii: facilitile de refinanare i facilitile de depozit. Bncile comerciale pot utiliza facilitatea de refinanare pentru a obine lichiditi pe termen foarte scurt (overnight) de la bncile centrale naionale pe baza activelor eligibile pentru garantare. n condiii normale, nu exist limite de creditare sau alte restricii de acces la aceast facilitate, cu excepia cerinei de a avea un nivel corespunztor de active de garantare. Rata dobnzii la creditele de refinanare reprezint limita superioar a ratelor dobnzii overnight din sistem. Bncile comerciale pot s utilizeze facilitatea de depozit, plasnd depozite overnight la bncile centrale naionale. n condiii normale, nu exist limitri sau alte restricii de acces la aceast facilitate. Rata dobnzii la depozitele atrase marcheaz limita inferioar a ratelor dobnzii overnight. Facilitile de refinanare i de depozit sunt administrate descentralizat de ctre bncile centrale naionale.

1.3. Sistemul rezervelor minime

BCE poate solicita instituiilor de credit s constituie rezervele minime n conturile deschise de acestea la bncile centrale naionale din cadrul mecanismului rezervelor minime al Eurosystem-ului, al crui fundament legal este asigurat de Articolul 19 din Statutul SEBC, Council Regulation (EC) no.2531/1998 i Council Regulation (EC) no. 1745/2003. Nivelul rezervelor minime aferent fiecrei instituii se determin n funcie de baza de rezerv, innd cont de regulile specifice de ponderare. Deinerile sub form de rezerve obligatorii sunt remunerate la rata dobnzii pe care Eurosystem-ul o aplic pentru principalele operaiuni de refinanare. Principalele funcii monetare pe care le ndeplinete sistemul rezervelor minime n cadrul Eurosystem-ului constau n: Stabilizarea ratelor dobnzii pe piaa monetar - principiile de ponderare specifice contribuie la stabilizarea ratelor dobnzii pe piaa monetar prin impulsul pe care l dau instituiilor n cauz de a aplana efectele fluctuaiilor temporare de lichiditate; Generarea sau sporirea unui deficit de lichiditate - acest deficit structural se poate dovedi util pentru a mbunti capacitatea Eurosystem-ului de a opera eficient n calitate de furnizor de lichiditi. Potrivit Articolului 19.1 din Statutul SEBC, BCE solicit instituiilor de credit cu sediul n Statele Membre s constituie rezerve minime, ceea ce face ca filialele de pe teritoriul Statelor Membre ale unor entiti persoane juridice strine s cad, de asemenea, sub incidena sistemului de rezerve minime al Eurosystem-ului. Nu fac subiectul acelorai prevederi filialele active n afara Uniunii Europene ale instituiilor de credit din Statele Membre. Baza de calcul pentru rezerva minim a unei instituii de credit se determin n strns legtur cu elementele din bilanul acesteia. Datele de bilan sunt raportate bncilor centrale naionale n cadrul general al statisticilor monetare i bancare ale BCE. n conformitate cu Council Regulation (EC) no.2531/1998, BCE este ndreptit s includ pasivele care rezult din atragerea de fonduri mpreun cu datoriile din afara bilanului n baza de calcul a rezervei minime pentru instituiile de credit. n cadrul sistemului de rezerve minime al Eurosystem-ului, numai categoriile "Depozite"i "Certificate de depozit emise" sunt incluse n baza de calcul pentru rezerv. Datoriile fa de alte instituii din lista celor care fac obiectul sistemului de rezerve minime, precum i datoriile fa de BCE i bncile centrale naionale nu sunt incluse n baza de rezerv. n acest scop, pentru categoria de datorii "Certificate de depozit emise", emitentul trebuie s dovedeasc valoarea de facto a acestor instrumente deinute de alte instituii care se supun regulilor de constituire a rezervei minime pentru a putea s le deduc din baza de rezerv. Dac o astfel de dovad nu poate fi prezentat, emitenii pot aplica un coeficient standard de deducere ca procent din suma aferent postului bilanier n cauz. Ratele de constituire a rezervelor minime obligatorii sunt specificate n Reglementarea (EC) No 1745/2003 a Bncii Centrale Europene astfel: - rata 0 pentru urmtoarele categorii de pasive: "depozite cu maturitate de peste 2 ani"; "depozite retractabile la peste 2 ani cu pre-aviz ", "sume aferente operaiunilor repo", "certificate de depozit cu maturitate de peste 2 ani"; - o rat de constituire de 2% pentru toate celelalte pasive incluse n baza de rezerv. Calcularea rezervei obligatorii pentru fiecare instituie se face n funcie de nivelul pasivelor eligibile i de coeficienii corespunztori fiecrei categorii de pasive. Fiecare instituie de credit poate deduce o alocaie n valoare de 100 000 EUR din rezerva minim n fiecare Stat Membru n care aceasta are reprezentare. Figura nr.1 Baza i coeficienii pentru calculul rezervelor minime

Pasive incluse n baza de calcul la care se aplic un coeficient pozitiv de calcul Depozite la vedere; Depozite cu maturitate de pn la 2 ani; Depozite retractabile pn la 2 ani cu pre-aviz; Certificate de depozit cu maturitate de pn la 2 ani. Pasive incluse n baza de calcul la care se aplic un coeficient nul Depozite cu maturitate de peste 2 ani; Depozite retractabile dup 2 ani cu pre-aviz; Sume aferente operaiunilor repo; Certificate de depozit cu maturitate de pn la 2 ani. Pasive excluse din baza de calcul Datorii fa de alte instituii care se supun prevederilor referitoare la constituirea de rezerve minime; Datorii fa de BCE i bncile centrale naionale.

BCE public un calendar cu perioadele de meninere a rezervelor cu cel puin trei luni nainte de nceperea fiecrui an. Perioada de meninere ncepe cu ziua primei operaiuni de refinanare dup ntlnirea Consiliului Guvernatorilor, la nivelul creia este programat evaluarea lunar a politicii monetare. Fiecare instituie de credit i depune rezervele obligatorii ntr-unul sau mai multe conturi de rezerv deschise la banca central naional din Statul Membru unde aceasta i are sediul. Pentru instituiile cu mai mult de un sediu ntr-un Stat Membru, sediul central este responsabil pentru depunerea rezervelor minime agregate aferente tuturor sediilor de pe teritoriul statului respectiv. Instituiile cu sedii n mai multe State Membre depun rezerve minime la bncile centrale naionale din fiecare stat, n funcie de baza de calcul corespunztoare n fiecare din acestea. Deinerile de rezerve obligatorii sunt remunerate pe perioada de meninere la rata BCE pentru principalele operaiuni de refinanare, n funcie de numrul de zile calendaristice, conform relaiilor:
Rt = H t n t rt 100 360 nt MR i rt = i =1 n t

(7) (8)

unde: Rt - remunerarea pentru deinerile de rezerve obligatorii pe perioada de meninere t; Ht - deinerile medii zilnice de rezerve obligatorii pe perioada de meninere t; nt - numrul de zile calendaristice al perioadei de meninere t; rt - rata de remunerare pentru deinerile de rezerve obligatorii pe perioada de meninere t; i - ziua calendaristic cu numrul i din cadrul perioadei de meninere t; MRi - rata marginal a dobnzii pentru cele mai recente operaiuni de refinanare derulate pn cel trziu n ziua i.

Baza de calcul este determinat de instituiile de credit n cauz i raportat bncilor centrale naionale din sistem n cadrul general al statisticilor monetare i bancare ale BCE. Calculul rezervelor minime datorate pentru perioada de meninere se face fie din iniiativa bncii centrale naionale, fie a instituiei de credit n cauz i este notificat cu cel puin trei zile lucrtoare nainte de nceperea perioadei de meninere.

2. Instrumentele utilizate de BNR


Instrumentele de politic monetar constituie procedee pe care BNR, ca oricare alt banc central, le pune n aplicare n scopul atingerii obiectivelor propuse, fiind mijloacele prin intermediul crora se acioneaz asupra variabilelor monetare. Dac ne raportm la impactul exercitat asupra variabilelor monetare, putem grupa instrumentele de politic monetar n dou categorii importante: directe, de constrngere, cum sunt controlul creditelor, controlul ratei dobnzii i controlul valutar, prin care sunt vizate posturi din bilanul bncilor comerciale; indirecte, precum rezervele minime obligatorii, manevrarea ratei dobnzii, operaiunile de pia liber, care regleaz preul (rata dobnzii) i cantitatea (volumul creditelor) cu ajutorul mecanismelor de pia i vizeaz, n primul rnd, posturi din bilanul bncii centrale. Dat fiind faptul c instrumentele indirecte de politic monetar asigur o interfa eficient cu piaa i creeaz premisele unei alocri raionale a resurselor, ele sunt preferate, la nivel mondial, instrumentelor directe, mai ales pe msura dezvoltrii i maturizrii pieelor financiare. Nu exist n prezent o "reet" universal valabil de combinare a instrumentelor de politic monetar, ci modul n care acestea sunt utilizate difer de la o ar la alta, n funcie de gradul de dezvoltare a pieei financiare i de obiectivele urmrite pe termen scurt. Clasificarea propus de Banca Central European (BCE) n anul 1998, completat i actualizat n februarie 2005, aduce n prim-plan, i n Romnia, trei categorii de instrumente de politic monetar: operaiunile de pia monetar (open-market operations), facilitile permanente (standing facilities) i sistemul rezervelor minime (minimum reserves). La acestea, se pot aduga cteva elemente de conducere a politicii monetare cu utilizare relativ extins n momentul de fa la nivel mondial: modificarea cursului de schimb, care se preteaz n principal pentru rile care au adoptat sistemul cursurilor fixe; persuasiunea (moral suasion)4, un instrument flexibil, care nu necesit o instituionalizare legal, bazat pe prestigiul i capacitatea de convingere de care se bucur bncile centrale n raporturile lor cu instituiile de credit. Analiza utilizrii instrumentelor de politic monetar n Romnia are n vedere cteva momente i etape importante, delimitate n funcie de obiectivele avute n vedere pe termen scurt, de condiiile existente pe pia i, foarte important, de stadiul reglementrilor n domeniu. n etapa de trecere de la sistemul monobancar la organizarea piramidal a acestuia, Banca Naional a exercitat un control direct asupra volumului i costului creditelor. Abandonarea instrumentelor directe i evoluia ctre o configuraie bazat doar pe instrumente indirecte a debutat n 1991, dar s-a realizat treptat, pe o plaj de timp mai mare, dat fiind faptul c transmiterea impulsurilor monetare a fost distorsionat de slaba disciplin financiar, de lipsa concurenei din sectorul real i financiar, precum i de ritmul lent al restructurrilor macroeconomice. Decizia autoritilor monetare de a sista controlul direct asupra dinamicii variabilelor monetare, nc de la nivelul anului 1991, poate fi interpretat ca o msur dac nu prematur, cel puin ndrznea, cci eliminarea unor
4

Mugur C.Isrescu, Reflecii economice. Piee, bani, bnci, Editura Expert, Bucureti, 2001, p.166.

prghii de control asupra expansiunii monetare s-a fcut fr o pregtire prealabil i fr certitudinea c noile prghii vor putea fi efectiv utilizate.

2.1. Mecanismul rezervelor minime obligatorii Rezervele minime obligatorii reprezint un instrument indirect de politic monetar cu ajutorul cruia banca central controleaz oferta de bani i mbrac, n esen, forma disponibilitilor (n moned naional sau n valut) bncilor comerciale pe care acestea le pstreaz n cont la Banca Naional. Raiunea utilizrii mecanismului rezervelor minime obligatorii are la baz raportul de cauzalitate care se stabilete ntre cuantumul acestora, ca parte component a monedei primare i dimensionarea, n funcie de mrimea multiplicatorului monetar, a masei monetare n sens larg. Astfel, o cretere a rezervelor minime conduce la diminuarea potenialului de creditare al instituiilor de credit, avnd efect compresiv asupra masei monetare, dup cum o reducere a rezervelor minime amplific activitatea de creditare a bncilor, cu efect expansiv asupra masei monetare. Utilizarea rezervelor minime obligatorii ca instrument de politic monetar prezint avantaje considerabile, dar i anumite limite, pe care autoritatea monetar trebuie s le aib n vedere atunci cnd formuleaz mix-ul de instrumente pentru anumite perioade5. Principalele avantaje pe care le asigur utilizarea acestui instrument n reglarea ofertei de bani sunt: procentual, afecteaz n mod egal toate bncile, iar volumul rezervelor minime obligatorii depinde de nivelul resurselor atrase de fiecare banc n parte; contribuie la diminuarea volatilitii multiplicatorului monetar, iar oferta de bani devine, astfel, mai uor controlabil; crete gradul de dependen al instituiilor depozitare fa de autoritatea monetar i de reglementrile acesteia; n situaia cronicizrii excesului de lichiditate pe pia, se dovedete a fi unul dintre cele mai eficiente instrumente de sterilizare pe termen lung. Printre limitele utilizrii acestui instrument de politic monetar, menionm: inoportunitatea folosirii rezervelor minime pentru a realiza un reglaj fin al ofertei de moned, ntruct impactul pe care l exercit acestea asupra managementului bancar este foarte puternic; flexibilitatea redus n comparaie cu alte instrumente, concretizat n lag-ul cu care i manifest efectele, ceea ce le face practic inutilizabile pentru contrabalansarea fluctuaiilor monetare pe termen scurt; majorarea frecvent sau neateptat a nivelului rezervelor minime poate crea bncilor cu structur deficitar a plasamentelor, probleme grave de lichiditate; acoperirea costurilor pe care constituirea rezervelor minime o implic pentru bnci se poate face pe seama majorrii marjei dintre dobnzile active i cele pasive, ceea ce echivaleaz, practic, cu creterea costului intermedierii bancare; au utilitate unidirecional (nu pot fi folosite pentru injectarea de lichiditate, ci doar pentru absorbia acesteia). Legea nr.34/1991 privind statutul BNR, modificat i completat ulterior de mai multe ori, confer autoritii monetare dreptul utilizrii rezervelor minime obligatorii ca instrument de politic monetar. Reglementarea efectiv a funcionrii acestui mecanism a fost realizat pentru prima dat de banca central prin Regulamentul nr.I/149/1992 i a cunoscut o serie de modificri i mbuntiri, fiind adaptat "din mers" la condiiile n schimbare ale economiei n tranziie i la dezvoltarea operaiunilor bancare.
5

Banca Naional a Romniei, Buletin Trimestrial nr. 3/1998, Direcia General Politic Monetar i Valutar, p.56.

2.2. Operaiunile de pia monetar Operaiunile de pia monetar (politica de open market) sunt utilizate pe scar larg la nivel internaional i dein un statut privilegiat n rndul instrumentelor de politic monetar. Ele sunt preferate datorit flexibilitii efectului-pre (iniiativele bncii centrale de a cumpra sau vinde titluri, respectiv oferta sau cererea de moned legal i gsesc contrapartid la acel nivel al preului care reflect starea lichiditii pieei) i reversibilitii efectului cantitativ (politica de open market permite att "deschiderea" ct i "nchiderea robinetului" de alimentare cu lichiditi a sistemului bancar)6. Principalele piedici care au stat n calea consacrrii acestor operaiuni n Romnia, dup ce primul pas a fost fcut n anul 1994, prin emiterea de ctre Ministerul Finanelor a primelor titluri de stat, au fost: inexistena unor reglementri clare n domeniu (pn la elaborarea Regulamentului BNR nr.2/1997 i, mai ales, a Regulamentului BNR nr.1/2000); slaba dezvoltare a pieei secundare - conformndu-se practicilor internaionale i prevederilor Tratatului de la Maastricht, BNR nu poate cumpra titluri de stat de pe piaa primar, ci doar de pe piaa secundar, care a prezentat, ns, o dezvoltare lent i anevoioas; randamentele sczute oferite o bun perioad de timp de aceste titluri i gradul redus de atractivitate pentru bncile comerciale, atenuate ulterior prin introducerea mecanismului licitaiei la plasarea titlurilor de stat; slaba diversificare a ofertei de titluri i absena unei palete largi de scadene, care s acopere ntreaga curb a randamentelor; lipsa de transparen a preurilor pentru titlurile de stat, determinarea acestor preuri fiind fcut ex-post i cu un lag (decalaj) destul de mare. Operaiunile de pia monetar au fost definite n termeni cuprinztori prin Regulamentul BNR din anul 2000, care a inclus n aceast categorie o suit de tranzacii, similare ca form i coninut, n linii generale, cu elementele definite n Documentaia BCE: a) cumprri/vnzri reversibile (repo/reverse repo) de active eligibile pentru tranzacionare; b) acordarea de credite colateralizate cu active eligibile pentru garantare (collateralized loans); c) vnzri/cumprri definitive de active eligibile pentru tranzacionare (outright transactions); d) emiterea de certificate de depozit (issuance of debt certificates); e) swap-urile valutare (foreign exchange swaps); f) atragerea de depozite pe termen fix (fixed-term deposits). Cumprrile reversibile de active eligibile pentru tranzacionare (repo) permit Bncii Naionale s injecteze lichiditate prin cumprarea activelor eligibile de la bncile comerciale, cu angajamentul acestora din urm de a rscumpra respectivele active la o dat ulterioar i la un pre stabilit la data ncheierii tranzaciei. Activele eligibile pentru tranzacionare sunt titlurile de stat, precum i alte categorii de active eligibile negociabile, stabilite n baza unei hotrri a Consiliului de administraie al BNR, care ndeplinesc n mod cumulativ urmtoarele condiii7: - se afl n proprietatea bncii prezentatoare; - nu sunt gajate sau sechestrate;
6 7

Silviu Cerna, Sistemul monetar i politica monetar, Editura Enciclopedic, Bucureti, 1996, p.105. Monitorul Oficial al Romniei, Partea I, Nr.142/05.04.2000, Regulament privind operaiunile de pia monetar efectuate de Banca Naional a Romniei i facilitile de creditare i de depozit acordate de aceasta bncilor, p.28.

- au o scaden ulterioar scadenei operaiunii efectuate, respectiv cupoane scadente ulterior scadenei operaiunii efectuate, dup caz; - nu sunt emise de banca prezentatoare. Dup intrarea n vigoare a Regulamentului, tranzaciile repo au fost utilizate i pentru sprijinirea unor bnci care se confruntau cu probleme temporare de lichiditate, mai ales n contextul crizei generale pe piaa fondurilor de investiii, care a afectat i sectorul bancar. Vnzrile reversibile (reverse repo) sunt tranzacii efectuate n scopul absorbiei de lichiditate de ctre banca central prin vnzarea ctre bncile comerciale a activelor eligibile pentru tranzacionare, cu angajamentul Bncii Naionale de a rscumpra efectiv activele n cauz la o dat ulterioar i la un pre stabilit la data ncheierii tranzaciei. Operaiunile repo i reverse repo se caracterizeaz prin aceea c dreptul de proprietate asupra titlurilor se transfer creditorului pn n momentul ncheierii tranzaciei de sens contrar, n timp ce vnzrile/cumprrile definitive de active eligibile pentru tranzacionare implic un transfer definitiv de proprietate asupra titlurilor n cauz. n cazul creditelor colateralizate cu active eligibile pentru garantare, reprezentnd o alt form prin care Banca Naional poate injecta lichiditate, debitorii (bncile comerciale) pstreaz dreptul de proprietate asupra titlurilor aduse n pensiune. Emiterea de certificate de depozit reprezint o cale suplimentar de absorbie a lichiditii de pe piaa monetar, la care BNR a apelat pentru prima dat n anul 2004. Swap-ul valutar presupune derularea a dou tranzacii simultane care au aceeai contrapartid, prin care BNR cumpr la vedere valut contra lei (atunci cnd dorete s injecteze lichiditate) i vinde la o dat ulterioar aceeai sum n valut convertibil contra lei, respectiv vinde la vedere valut convertibil contra lei (cnd dorete s sterilizeze surplusul de lichiditate) i cumpr la o dat ulterioar aceeai sum n valut convertibil contra lei. Atragerea de depozite pe termen fix a fost utilizat n Romnia ca instrument de drenare a lichiditii, ncepnd din iunie 1997. Din aceast lun, din cauza creterii lichiditii din sistemul bancar, BNR a fost nevoit s atrag depozite de la bnci pentru a putea folosi prghia ratei dobnzii ca instrument de politic monetar, devenind debitor net fa de instituiile de credit, postur n care se afl i n prezent. n aceste condiii, operaiunile pasive ale bncii centrale de atragere a depozitelor la termen fix au devenit principala cale de sterilizare a excesului de lichiditate din sistemul bancar, iar pentru instituiile de credit cu excedente de trezorerie un plasament pe termen scurt bine remunerat, cu risc zero. Date fiind costurile semnificative pe care le-a implicat pentru BNR, intensitatea folosirii acestui instrument a variat de-a lungul timpului, pentru controlul lichiditii, banca central folosindu-l n paralel cu tranzaciile cu titluri de stat, cu vnzrile de valut sau cu majorarea ratei rezervelor minime obligatorii. n intervalul 1997 - nceputul anului 2000, banca central, aflat ntr-o poziie captiv fa de sistemul bancar i confruntat cu un exces permanent de lichiditate care se impunea a fi absorbit, a forat la maxim instrumentul atragerii de depozite. ns, inconsecvena forat a controlului monetar al bncii centrale, manifestarea unor puternice tensiuni pe piaa valutar, dispariia oportunitilor de plasament interbancar, precum i alte elemente conjuncturale ale pieei monetare au fost valorificate de bncile comerciale n scopul forrii BNR de a majora rata dobnzii la depozitele atrase. De-a lungul anumitor intervale de timp, aceste dobnzi s-au situat la niveluri superioare ratelor dobnzilor interbancare, ceea ce a transformat atragerea de depozite ntr-un instrument foarte costisitor pentru Banca Naional, centrul de greutate al operaiunilor de sterilizare fiind deplasat, de fiecare dat cnd a fost posibil, ctre operaiunile reverse repo, mult mai flexibile i mai eficace. Amplificarea excedentului de lichiditate din sistemul bancar romnesc s-a accentuat la nceputul anului 2005 ca efect al operaiunilor de intervenie ale bncii centrale pe piaa

valutar pentru a preveni aprecierea exagerat a leului. De remarcat, ns, c drenarea excesului de lichiditate s-a realizat cu costuri din ce n ce mai mici, ratele dobnzilor BNR nregistrnd, aa cum am mai artat, scderi semnificative nainte de liberalizarea unor noi operaiuni ale contului de capital. Pe lng depozitele atrase la termen fix, BNR a nceput s foloseasc, din iunie 2004, un alt instrument de sterilizare emiterea de certificate de depozit. Avnd o scaden mai mare dect a depozitelor atrase i putnd fi tranzacionate ntre bnci, certificatele de depozit au oferit avantajul prelungirii orizontului operaiunilor de sterilizare, n condiiile unei reduceri a primei de lichiditate comparativ cu depozitele. 2.3. Facilitile de refinanare i de depozit La nceputul perioadei de tranziie, Banca Naional a decis s nlocuiasc sistemul plafoanelor de credit stabilite pentru fiecare banc n parte cu mecanismul refinanrii, statuat pentru prima dat n Regulamentul din anul 1991 i utilizat ulterior, relativ consecvent, n dimensionarea cantitativ a lichiditii din sistemul bancar. S-a urmrit astfel flexibilizarea procedeelor de creare i resorbire a lichiditii n sistemul bancar, n corelaie cu condiiile pieei. Regulamentul anterior menionat a prevzut trei tipuri de credite: linia de credit, creditul de licitaie i creditul pe termen fix, la care a fost adugat, prin Norma BNR nr.1/1994, o nou categorie - creditul pe descoperit de cont (overdraft). Valenele de prghie monetar ale refinanrii s-au impus ateniei abia n ultimul trimestru al anului 1993, cnd au fost ntrunite cteva condiii definitorii: voina factorului politic, crearea unui cadru analitic adecvat pentru proiectarea politicii monetare, integrarea mai riguroas a politicii monetare n mix-ul de politici macroeconomice. Tot n 1993, sunt introduse cteva condiii restrictive legate de operaiunile n descoperit de cont (overdraft), respectiv: obligativitatea aprobrii acestor operaiuni la nivelul Centralei BNR, majorarea costului i limitarea volumului la maxim 75% din fondurile proprii ale bncilor, ilustrnd intenia autoritii monetare de a restrnge aceast modalitate de creditare a bncilor comerciale. Principala noutate pe care o aduce Regulamentul de refinanare, completat i modificat n august 1995, rezid n obligativitatea garantrii creditelor de refinanare de ctre bncile comerciale, fiind totodat introduse restricii suplimentare vis--vis de creditarea pe descoperit de cont, care preia denumirea de "credit lombard". Cele patru categorii de credite statuate prin Regulamentul din 1995 sunt: creditul structural (avnd ca rat a dobnzii taxa oficial a scontului), creditul de licitaie, creditul special (acordat bncilor aflate n criz de lichiditate) i creditul lombard (acordat bncilor pentru a-i acoperi deficitele temporare de resurse). Cu toate c au existat numeroase etape n care funcionarea de facto a mecanismului refinanrii a fost distorsionat de intervenia factorului politic, prin stabilirea pe criterii administrative a ratelor dobnzii, putem afirma c acest mecanism i-a fcut datoria n mod corespunztor n situaiile n care Banca Naional a trebuit s acioneze ca mprumuttor de ultim instan, furniznd lichiditile necesare bncilor la momentul oportun i prevenind, astfel, declanarea unei crize de sistem. Eficiena mecanismelor de refinanare utilizate n Romnia pn n anul 1997 poate fi apreciat prin prisma corelaiei dintre creterea refinanrii de la BNR i creterea masei monetare. Astfel, au existat perioade n care mecanismele de refinanare i-au dovedit pe deplin eficiena, refinanarea crescnd ntr-un ritm net inferior creterii masei monetare, ceea ce arat c expansiunea monetar a avut drept resort creterea intermedierii financiare i a multiplicatorului bazei monetare, dup cum au existat perioade n care dinamica refinanrii a devansat clar dinamica masei monetare, demonstrnd c refinanarea a fost n exces fa de capacitatea economiei de a absorbi neinflaionist acest

volum de lichiditate. Acest exces de lichiditate s-a datorat, n principal, creditelor structurale i creditelor lombard pentru bncile cu probleme. O mutaie important s-a produs la sfritul anului 1997, cnd refinanarea a ncetat s mai joace un rol activ n promovarea politicii monetare. Urmrirea obiectivelor de asigurare a competitivitii externe a economiei i de consolidare a rezervelor valutare ale statului s-a concretizat n cumprri masive de valut de ctre banca central de pe piaa valutar interbancar. n contrapartid, a fost injectat un volum semnificativ de lichiditate pe pia, ceea ce a fcut necesare eforturi susinute de sterilizare a acestui exces. Dac vreme de cinci ani, refinanarea constituise principala modalitate de injectare a lichiditilor necesare sistemului bancar, o dat cu modificarea condiiilor de pe piaa monetar, aceasta nceteaz s mai fie un instrument eficient de reglare a lichiditii deoarece Banca Naional i schimb, din 1997, poziia de creditor net cu aceea de debitor net n sistemul bancar. Stoparea refinanrii direcionate, reducerea progresiv a creditelor structurale, cu dobnd preferenial i cu derogare de la regulament i rambursarea creditelor din anii anteriori au funcionat ca instrumente de absorbie a lichiditii, astfel nct, la sfritul anului 1998, BNR mai deinea n portofoliu un volum mediu de credite de refinanare echivalent cu doar 2,9% din nivelul mediu al bazei monetare. Spre deosebire de anii precedeni, n 1999 i 2000, trendul s-a inversat temporar, refinanarea redevenind unul din principalele instrumente de injecie monetar, n special pe seama creditului special i a liniilor de credit deschise n favoarea bncilor cu probleme i/sau aflate n proces de restructurare (Bancorex, Banca Agricol i Credit Bank) i a Fondului de garantare a depozitelor n sistemul bancar (pentru deponenii Bankoop i BIR). Ca expresie a experienei acumulate i sintez a adaptrii la realitile monetare contemporane, la data de 30 aprilie 2000 a intrat n vigoare "Regulamentul privind operaiunile de pia monetar efectuate de Banca Naional a Romniei i facilitile de creditare i de depozit acordate de aceasta bncilor", ale crui prevederi intr n consonan cu elementele definite n documentaia general referitoare la instrumentele de politic monetar, elaborat de Banca Central European. n planul facilitilor de refinanare, noul Regulament definete cu claritate sfera de cuprindere a acestora i analizeaz distinct cele dou componente ale facilitilor permanente, respectiv facilitatea de creditare i facilitatea de depozit, la care bncile comerciale pot apela din proprie iniiativ i nu din iniiativa sau constrngerea Bncii Naionale. Facilitile permanente joac actualmente un triplu rol pe piaa monetar: mijlocesc injectarea, respectiv absorbia de lichiditate pe termen foarte scurt (overnight), demarcheaz culoarul dobnzilor pieei monetare i, nu n ultimul rnd, reprezint un indicator de apreciere calitativ a politicii monetare. Potrivit noului Regulament, bncile comerciale pot utiliza facilitatea de creditare (marginal lending facility, n terminologia BCE) pentru a obine lichiditi pe termen foarte scurt (overnight) de la Banca Naional sub forma creditului lombard. Acordarea creditelor lombard este condiionat de colateralizarea acestora cu active eligibile pentru garantare, care trebuie s acopere n proporie de 100% creditul i dobnda i trebuie constituite pn n momentul acordrii creditului. Bncile au putut apela la cea de-a doua component a facilitilor permanente facilitile de depozit, n scopul valorificrii excesului de lichiditate pe termen foarte scurt (overnight). Este important s facem distincia clar ntre facilitile de depozit, ca parte integrant a facilitilor permanente, la care bncile comerciale apeleaz din proprie iniiativ, fiind remunerate la o rat prestabilit a dobnzii i atragerea de depozite pe termen fix, care se ncadreaz n suita operaiunilor de open market, iniiate de banca central i remunerate la o rat negociat a dobnzii. Potrivit Regulamentului, depozitele acceptate n cadrul facilitilor permanente sunt remunerate la o rat fix a dobnzii, stabilit n concordan cu obiectivele de politic monetar ale BNR. Aceast rat a

nregistrat valori relativ sczute ntre 6% i 5% pe ntreg intervalul 2000-2004, marcnd de fapt pragul inferior al dobnzilor pe piaa monetar. 3. Situa ia actual BNR a ajuns n octombrie 2008 s fie din nou, dup mult vreme, creditor net fa de bncile din sistem, injectnd n pia sume importante. Banca Central a utilizat o serie de instrumente pentru a injecta lichiditi n pia, de la facilitatea permanent de credit (lombard) la operaiuni repo sau chiar tranzacoo bilaterale de tip swap. Totodat, Consiliul de Administraie al BNR a decis n octombrie reducerea rezervelor minime la lei, msur prin care circa 2 miliarde de lei au rmas la dispoziia bncilor. Banca Nationala avea in octombrie in vistierie doar 18 milioane de lei, reprezentand depozite atrase de la bancile din sistem, fata de 9,29 miliarde de lei, in septembrie anul trecut. Atunci, BNR atragea lichiditatile in exces de pe piata monetara interbancara cu ambele maini, pe langa depozitele la termen utilizand si vanzarea de certificate de depozit. In octombrie, bancile comerciale au imprumutat de la BNR in medie 2,1 miliarde de lei in fiecare sedinta de tranzactionare prin facilitatea de credit lombard (acordata pe o zi), volumul cumulat urcand astfel la aproape 49 de miliarde de lei. Si in trecut BNR a mai injectat ocazional lichiditati in piata monetara interbancara, insa niciodata intr-un volum atat de mare. Astfel se contureaza trecerea definitiva a BNR in postura de creditor net fata de sistemul bancar pentru prima data dupa 1990 care este de altfel fireasca pentru o banca centrala. In anii trecuti Banca Nationala s-a confruntat cu un exces important de lichiditati pe care trebuia sa le sterilizeze, pentru a mentine dobanzile la niveluri ridicate, compatibile cu nivelurile ridicate ale inflatiei. Excesul de lei din sistem era alimentat in special de cumpararile de euro operate pe piata valutara pentru consolidarea rezervei internationale, care insemnau insa practic aruncarea unor cantitati importante de lei in sistem. Cum BNR a redus drastic cumpararile de euro din 2005 (iar anul acesta a facut chiar pasul invers, vanzand euro din rezerva contra lei pentru a opri deprecierea cursului), excesul de lichiditati a fost absorbit in economia reala prin creditele oferite de banci, ajungand practic sa dispara in octombrie. "Inca nu s-au linistit apele, ca sa se ia o decizie. Vom schimba definitia ratei de politica monetara. Instrumentele (de injectare de lichiditate, n. red.) nu au fost inca standardizate", spune Dorina Antohi, director adjunct in cadrul Directiei de Politica Monetara si Modelare Macroeconomica din BNR. Astfel, in perioada urmatoare operatiunile de injectie monetara vor primi rolul principal in gestionarea lichiditatii de catre BNR si in influentarea dobanzilor pietei monetare. Dobanda de politica monetara va fi cea atribuita instrumentului principal utilizat pentru injectia de lichiditati. De altfel, BNR a marcat schimbarea pozitiei sale fata de sistem inclusiv prin formularea adoptata in comunicatele emise dupa sedintele Consiliului de Administratie, unde expresii precum "controlul strict" sau "gestionarea ferma" a lichiditatii au fost inlocuite cu "asigurarea unei functionari adecvate a pietei interbancare" si "asigurarea unei finantari sustenabile a economiei". Din pozitia de creditor net, BNR poate influenta mai usor nivelul dobanzilor de pe piata. Practic, dobanda utilizata de BNR la operatiunile de refinantare devine un cost pentru banci, care il vor transmite mai departe in piata.