Sunteți pe pagina 1din 63

Introducere

n cadrul lucrrii de licen Teorii i modele privind formarea cursului de schimb am abordat i am supus analizei cele mai importante teorii i modele cu ajutorul crora se formeaz cursul de schimb. Datorit deschiderii din ce n ce mai puternice spre exterior, economiile naionale ncep s devin tot mai interdependente, astfel aprnd probleme cu privire la conversia monedelor naionale, respectiv, cursul de schimb. Acesta ajut la stabilirea raportului dintre indicatorii unei economii naionale fa de cei ai altor ri i nu n ultimul rnd fa de economia mondial, reprezentnd o component important a politicii economice, datorit creia se acioneaz asupra economiei, dar n principal asupra balanei sale de pli. Cursul de schimb mai poart denumirea i de curs valutar, constituind preul unei uniti monetare exprimat ntr-o alt moned. Acesta reprezint aciunea variaiilor factorilor economici, politici, sociali i instituionali, interni i externi, care pot determina evaluri diferite ale unei valute n alte valute. Ansamblul regulilor, normelor, instrumentelor, precum i a aciunilor care ajut la formarea i micarea cursurilor valutare formeaz mecanismul cursurilor de schimb. Prin acest mecanism se realizeaz transferul capacitii de cumprare ntre monedele naionale. Cursurile valutare sunt foarte importante deoarece cu ajutorul lor este determinat preul efectiv pentru comercializarea mrfurilor n sectorul pieei internaionale. Schimburile valutare i-au fcut prezena pe pia datorit necesitilor i sunt o consecin a: comerului i investiiilor, speculaiilor i hedging ului. Lucrarea de fa este structurat n trei capitole. Astfel, n primul capitol numit Cursul de schimb: forme, sisteme i factori determinani se va prezenta elementele conceptuale ale cursului de schimb i anume definiia i formele sub care se prezint acesta. Dup acest subpunct al primului capitol va urma sistemele cursului de schimb, ce sunt n numr de trei: sistemul cursului de schimb fix, sistemul cursului de schimb flexibil i sistemul cursului de schimb fluctuant. Mai apoi se va prezenta cei mai importani factorii determinani ai cursului de schimb: schimburile de bunuri i servicii, paritatea puterilor de cumprare, paritatea ratelor dobnzii, comportamentele speculative i anticiprile i intervenia bncilor centrale.

Capitolul numrul doi al acestei lucrri este cel mai important, el se intituleaz: Teorii i modele cu privire la formarea cursului de schimb, purtnd aceeai denumire ca i titlul lucrii de licen. Aici se vor studia abordrile statice i abordrile dinamice ale formrii cursului de schimb. Teoriile clasice de formare a cursului de schimb, considerate adesea abordri statice au rolul de a explica n primul rnd care sunt factorii ce au influen asupra valorii de echilibru a cursurilor de schimb, lsnd pe ultimul loc evoluia acestora. n cadrul abordrilor statice se va analiza: teoria paritii puterilor de cumprare, teoria paritii ratelor dobnzii, modelul monetarist, modelul Mundell Fleming i teoria opiunilor de portofoliu. Mai departe, n analiza abordrilor dinamice se va analiza modelul lui Rudiger Dornbusch, urmat de abordarea n termeni de balon speculativ i anticipri raionale i nu n ultimul rnd de caracterizarea conceptelor de balon determinist i balon stocastic. n cadrul capitolului trei am supus studiului de caz evoluia cursului de schimb dolar euro n intervalul anilor 2000 2007. Prin aceast lucrare de licen am dorit s realizez prezentarea i analiza celor mai importante teorii i modele aferente determinrii cursului de schimb.

Capitolul I Cursul de schimb:forme, sisteme i factori determinani

1.Definiia i formele cursului de schimb Datorit deschiderii din ce n ce mai puternice spre exterior, economiile naionale ncep s devin tot mai interdependente, astfel aprnd probleme cu privire la conversia monedelor naionale, respectiv ,cursul de schimb. Acesta ajut la stabilirea raportului dintre indicatorii unei economii naionale fa de cei ai altor ri i nu n ultimul rnd fa de economia mondial, reprezentnd o component important a politicii economice, datorit creia se acioneaz asupra economiei, dar n principal asupra balanei sale de pli. Cursul de schimb mai poart denumirea i de curs valutar, constituind preul unei uniti monetare exprimat ntr-o alt moned. Acesta reprezint aciunea variaiilor factorilor economici, politici, sociali i instituionali, interni i externi, care pot determina evaluri diferite ale unei valute n alte valute. Ansamblul regulilor, normelor, instrumentelor, precum i a aciunilor care ajut la formarea i micarea cursurilor valutare formeaz mecanismul cursurilor de schimb. Prin acest mecanism se realizeaz transferul capacitii de cumprare ntre monedele naionale. Cotarea este principala operaiune a acestui sistem, deoarece prin aceasta se stabilete cursul valutar, respectiv raportul valoric ntre valute. Aceasta se prezint sub dou forme i anume direct i indirect. Prima form, respectiv, cotarea direct sau cotarea incert este dat pentru o unitate sau 100 uniti n moned strin, transformate n sum corespunztoare n moned naionala. Potrivit cotrii directe, cursul unei monede se exprim ca sum variabil n moned naional(la numrtor) i o sum fix n moned strin(la numitor). Majoritatea rilor folosete aceast cotare. Cotarea indirect mai este cunoscut i sub numele de cotare cert sau de tip american, fiind practicat n Anglia, Canada i Australia .Conform acesteia, se poate determina cte mijloace de plat strine se obin pentru o sum fix n moned naional. Cursurile de schimb pot fi stabilite de ctre stat, dar i de ctre pia. Cursul oficial este stabilit de ctre autoritatea monetar printr-un mod unilateral sau convenional.Astfel, acest curs putnd fi paritar sau convenional. Cursul de schimb paritar se constituie n funcie
3

de paritatea legal direct a valutelor implicate. Acest lucru a fost acceptat pentru perioadele etalonului aur precum i aur-devize care se suprapuneau cu paritatea metalic. Datorit faptului c n practic nu se mai folosesc paritile, n zilele noastre cursul valutar paritar nu mai este utilizat. Cursul valutar convenional este constituit unilateral de ctre autoritile monetare naionale, fiind influenat de diferii factori. Cursurile valutare stabilite de ctre pia poart denumirea de cursuri de pia. Cursul de schimb fluctueaz de la o zi la alta datorit influenei diverilor factori, cel mai reprezentativ fiind oferta i cererea respectivelor monede. Aici trebuie menionat faptul c avem de a face cu o depreciere n cazul n care crete oferta de valut, iar n caz contrar de o repreciere valutar. n cadrul pieei valutare acest curs se formeaz pe trei nivele. Primul nivel este ocupat de fiecare banc participant: banca stabilete cursul n funcie de vnzarea i cumprarea de valut de ctre clienii ei; aceasta v-a mri cursul de schimb anterior n cazul n care ordinele de cumprare cresc iar dac vor scdea, cursul v-a nregistra o valoare mai mic. Cel de al doilea nivel aparine pieei valutare, cursul de schimb fiind format din ansamblul operaiunilor realizate de ctre instituiile bancare ale pieei i ntiinate de ctre brokerii bncilor sau delegaii acestora. Ultimul nivel reprezint media operaiunilor valutare realizate de ctre diversele piee valutare, fiind considerat curs valutar internaional. Cele trei nivele despre care am vorbit mai sus au o strns legtur datorat noii tehnologii de telecomunicaii. Cursul de schimb se poate stabili la vedere i la termen. Primul curs de schimb, cel realizat la vedere (spot) l vedem publicat n ziare, pe ecranele televizoarelor,pe panouri la casele de schimb valutar i bnci, etc. fiind cursul zilei. Acesta reprezint cursul n care o anumit moneda se poate schimba cu o alta la un moment dat, decontarea realizndu-se n maxim 48 de ore lucrtoare de la ncheiere. Cursul de schimb la termen este cursul la care o moned se schimb cu o alta la un timp viitor anticipat. Piaa de schimb valutar la termen dar nu numai ci i pieele de tip futures sau options au dus la apariia a trei tipuri de activiti1 datorit faptului c agenii economici vor s se protejeze de headjing i anume de riscul pe care l dein acestea2 .

Riscul valutarreprezint risul variaiei cursului de schimb, ceea ce poate antrena o posibil pierdere pentru un comerciant. El se poate asigura mpotriva sa ncheind un contract(de exemplu,cu o banc)pentru cumprarea unei sume n moned strin,care va fi achitat la o dat ulterioar, la cursul de schimb prestabilit(conform cursului la termen). 2 Hardwick, Fhilip; Langmead, John; Khan, Bahadur, Introducere n economia politic modern, Editura Polirom, Iai, p. 639-640.

1)Activiti speculative - exist ageni economici care doresc s realizeze un ctig fcnd diferena dintre cursul la termen(pe o anumit perioad) i cursul la vedere(la sfritul perioadei alese ). 2)Arbitraj valutar - are drept scop principal realizarea unui ctig cu un risc ct mai mic,reprezentnd procesul prin care diferena dintre cursurile de schimb este valorificat. 3)Arbitrajul dobnzii - admite realizarea de operaiuni n diverse instituii ce in de domeniul financiar, avnd ca scop formarea unui profit ct mai bun datorat diferenelor ntre ratele dobnzii. Cursul de schimb se poate determina deasemenea i n raport cu un co valutar deoarece cele mai multe ri folosesc n tranzacii mai multe tipuri de monede. Astfel acesta exprim cum se apreciaz sau depreciaz moneda respectiv n raport cu coul valutar, utiliznd drept pondere procentajul tranzaciilor comerciale ncheiate n fiecare valut n totalul acestora. Obinem informaii importante ce in de variaia gradului de competitivitate a tuturor firmelor existente ntr-o anumit ar,aceasta fiind influena variaiei cursului valutar. Stabilirea cursului de schimb Aa cum am menionat la nceputul capitolului, cursul de schimb reprezint preul unei monede n raport cu o alt moned, nivelul su de echilibru determinndu-se n funcie de cererea i oferta de moned. Pe piaa mondial, cerere i oferta de moned sunt influenate de mai muli factori , cum ar fi:dimensiunea activitilor investitorilor, speculatorilor, comercianilor, experilor n arbitraj valutar .a.m.d. Pentru a face mai uor de neles mecanismul stabilirii cursurilor de schimb, atunci cnd acestea sunt flexibile, l-am reprezentat prin graficul de mai jos(grafic 1). Cererea i oferta de valut sunt reprezentate pe abscis, i pe ordonat avem costul sau preul valutei exprimat n uniti monetare(cursul de schimb). Dup cum se observ n grafic, curba cererii de valut este descresctoare, iar preul acesteia, respectiv cursul de schimb este direct proporional cu importul; cu alte cuvinte , aceasta nseamn c importurile se scumpesc tot mai mult n raport cu bunurile care sunt fabricate n ar dac, cursul de schimb n moned naional crete. Astfel, bunurile care prezint o importan mai mare vor putea fi nlocuite de ctre agenii economici interni cu produse interne. n cazul exporturilor se observ o cretere
5

a acestora i implicit a ofertei de valut a respectivei economii naionale deoarece pentru agenii economici strini produsele din sectorul naional tind s se ieftineasc. Din aceasta denot creterea curbei ofertei de valut. Cursul de schimb de echilibru, dup cum sugereaz i denumirea sa, are funcia de a crea egalitate ntre cererea i oferta de valut. Fig. 1 Cursul de schimb de echilibru

Preul valutei n uniti monetare naonale

CSe

Q O Qe
Cantitatea de valut

Sursa: Ion Ignat,Spiridon Pralea - Economie mondial,Ed.Sedcom Libris,Iai,2006 p.129 Graficul ilustrat mai sus ne ofer posibilitatea s putem cerceta consecina unei creteri mai mari a preurilor interne fa de cele externe, adic inflaia este mai ridicat n ara respectiv n comparaie cu alte ri, asupra cursului valutar. Deoarece produsele naionale tind s aib un pre mai mare, agenii economici naionali vor fi influenai s foloseasc tot mai mult pieele externe, aceasta determinnd creterea importurilor , pe cnd agenii economici strini vor apela ntr-o msur mai mic la produsele naionale, astfel realizndu-sescderea exporturilor. Curba cererii de valut se v-a muta nspre dreapta, iar curba ofertei de valut se va deplasa nspre stnga. Pentru realizarea echilibrului ntre oferta i cererea de valut, cursul de schimb se va mri. Acest lucru ajut la reajustarea preurilor interne pentru ca preurile bunurilor, serviciilor s devin apropiate(grafic 2). n cazul n care dispunem de o inflaie mai sczut ntr-o economie fa de alta , curba cererii de valut se v-a mica spre stnga, n timp ce curba ofertei se v-a deplasa ctre dreapta,aceasta determinnd diminuarea cursului de schimb.

Grafic2 - Efectul inflaiei asupra cursului de schimb

Cursul de schimb

C' O' C CS1 CSe O

Q0

Q1

Q
Cantitatea de valut

Sursa: http//www.curs bnr.ro Pentru a realiza calculul corect, consecinele cursului de schimb ctre competitivitatea economiei respective, se folosete termenul de curs de schimb real care are nvedere evoluia posibil a costurilor produselor interne fa de cele externe. Csr =Cs(Px/P) Csr cursul de schimb real; Cs cursul de schimb nominal; Px-preurile produselor n strintate; P-preurile produselor n ar . n cazul n care cursul de schimb real este ridicat, mrfurile srine vor avea un cost mai sczut,iar mrfurile interne vor tinde ctre o scumpire a preurilor sale. n caz contrar, i anume atunci cnd cursul de schimb este sczut, mrfurile strine vor fi scumpite,iar cele produse n ar vor fi relativ ieftinite.

Deprecierea unei monede se realizeaz prin micorarea cursului de pia, iar mrirea valorii acesteia duce la repreciere. n cazul cursurilor oficiale,dac acestea cresc,procesul poart denumirea de revalorizare, iar n caz contrar se numete devalorizare.

2.Sisteme ale cursului de schimb Politica economic are drept principal instrument cursul de schimb, de o importan sporit fiind categoria sistemului de curs de schimb pe care aceasta l utilizeaz. Potenialul acestuia poate fi cntrit dup modul n care sunt respectate urmtoarele trei obiective: 1) Ajustarea anume, fenomenul datorit cruia se poate realiza echilibrarea balanei de pli, fr a influena economia naional; 2) ncrederea plile internaionale vor fi eficiente i sigure, fr a exista riscul unor pierderi semnificative de valoare deoarece sistemul trebuie s asigure agenii economici de acest lucru; 3) Lichiditate adic, stabilizarea cursului de schimb se poate realiza datorit rezervei oficiale existente.

2.1 Sistemul cursului de schimb fix Sistemul cursului de schimb fix constituie sistemul prin care valoarea unei monede dintr-o anumit ar i pstreaz caracterul constant n comparaie cu alte monede datorit interveniilor bncii centrale. Acest tip de sistem poate fi dat de ctre etalonul aur i de zona monedei unice. n primul caz, respectiv, sistemul etalonului aur, valoarea fiecrei monede n parte era fixat n funcie de cantitatea de aur din care era realizat, astfel aceasta rmne fix n raport cu cea a altor monede. Valoarea paritar era stabilit drept raportul ntre definirea n aur acelor dou monede, denumit i paritate metalic, dar cel mai frecvent paritate aur. n situaiile cnd exista dublu etalon(aur i argint)sau doar etalon argint, paritatea aur putea fi i o paritate argint. Cursul de schimb putea fluctua n limite reduse n jurul paritii metalice, graie costurilor de asigurare i transport cerute de transferul aurului dintr-o ar n alta. Cursul de schimb putea fi socotit ca unul fix deoarece fluctuaia acceptat era foarte mic.
8

Sistemul menionat susinea c aurul(cteodat i argintul)reprezenta singura modalitate de plat pe plan international, fiind prezent o relaie puternic ntre rezervele de aur pe care le deine o ar i oferta sa de moned,preurile i salariile fiind flexibile. Echilibrarea balanei de pli trebuia s se efectueze conform teoriei lui David Hume. rile n deficit pierd aur,oferta lor monetar scade,salariile i preurile lor scad, fcnd exporturile mai competitive, balana comercial se mbuntete. rile cu excedent acumuleaz aur, oferta lor monetar crete, salariile i preurile cresc, fcnd exporturile mai puin competitive, balana comercial revine la echilibru3. Cea mai important problem4 din cadrul sistemului cursului de schimb fix o reprezint flexibilitatea salariilor precum i a preurilor pentru a se potrivi n funcie de cantitatea de aur.ntruct cursul de schimb era meninut fix, agenii economici prezentau ncredere n sistemul cursului de schimb fix. Dei se cunotea cursul de schimb prezent i viitor putea s apar o problem de lichiditate n cazul n care comerul continua s fie n cretere deoarece rezervele de aur erau limitate i nu mai puteau fi sporite. Zona monedei unice constituie o form extrem a unui sistem care deine un curs de schimb fix n care un numr mai mare de ri utilizeaz aceeai moned. Autoritatea monetar central fiind cea care verific oferta de moned. Aici putem meniona cele 12 state membre ale Uniunii Europene care au adoptat euro ca moned unic i deasemenea o politic monetar unitar.Criteriile lichiditii i ncrederii vor fi ndeplinite deoarece se observ5 c n funcie de cele trei obiective menionate mai sus nu mai este nevoie de o rezerv oficial pentru a acoperi deficitul balanei existent n zona respectiv. Problema principal n acest caz este c mecanismul ajustrii dezechilibrului balanei de pli nu se mai poate face prin modificarea cursului de schimb deoarece acesta este fix, i nici prin politica monetar pentru c oferta de moned a unei ri nu poate fi separat de oferta zonei monetare unice. Ajustarea nu se mai poate realiza dac i preurile devin fixe;mobilitatea factorilor de producie n cadrul fiecrei ri membre i n zona monetar respectiv.

3 4

Citat dup Hardwick Philip i colab.,op. cit,p.650 Idem,p.651 5 Idem

2.2 Sistemul cursului de schimb flexibil n cadrul sistemului de cursuri de schimb flexibile, valoarea monedei dintr-o anumit ar poate varia n funcie de cererea i oferta de pe piaa valutar. n aceste condiii nu exist un curs de schimb oficial , iar autoritile monetare nu pot influena evoluia pieei valutare. Pe piaa valutar se va realiza un exces al ofertei pentru moneda respectiv datorat deficitului balanei de pli, ceea ce v-a determina reducerea cursului de schimb i viceversa, un excedent va nsemna o cerere n exces i deasemenea creterea cursului de schimb. Mecanismul de ajustare automat constituie principalul avantaj al acestui sistem ntruct cursul de schimb poate fluctua datorit dezechilibrelor ce se ivesc n cadrul pieei valutare. n asemenea mprejurri, statul nu mai este constrns s i menin rezervele valutare mari, ndreptndu-i politicile mai intens ctre problemele interne ce in de omaj i nu n ultimul rnd de inflaie. Sunt ndeplinite aadar obiectivele de ajustare i lichiditate. Acest sistem deine i o sum de dezavantaje, cele mai importante fiind urmtoarele6: 1)Condiia Marshall Lerner poate s nu fie realizat(totalitatea elasticitilor cost ale importurilor i exporturilor se cere s aib valoarea mai mare dect 1), ceea ce ar crea probleme n funcionarea sa .n cazul n care balana de pli prezint un deficit, se va realiza o depreciere a monedei dac aceasta prezint o ofert n exces;acest lucru determin un deficit i mai puternic. n cazul contrar, cnd avem de a face cu un excedent, cererea de moned aflat n exces impulsioneaz aprecierea acesteia i prin urmare un excedent tot mai mare. Mecanismul de ajustare a acestui sistem va fi afectat pentru c pe termen scurt aceste dou elasticiti pot fi mici , astfel sistemul fiind supus unor fluctuaii externe. 2)Nencrederea deoarece mecanismul de ajustare este subordonat de schimbarea automat a cursului de schimb, agenii economici vor fi descurajaidin cauza riscului valutar. 3)Speculaia fluctuaiile cursului de schimb pot fi intensificate prin influena destabilizatoare sau stabilizatoare a speculatorilor. n momentul n care acetia observ o depreciere de moned,cred n prelungirea procesului i o vor vinde, achiziionnd pe cele mai mari, aceasta determinnd o depreciere i mai intens a sa. Contrar, cnd

Hardwick,Philip i colab.,p,652-653

10

observ aprecierea monedei o vor cumpra, determinnd puternic(fig.3).

o apreciere mai

Fig.3 Aciunea speculativ cu efect destabilizator

Cursul de schimb

n condiii de speculaie

Fr speculaie

Timp

Sursa: http://www.bnr.ro Speculaia are i efect stabilizator pentru cursul de schimb(fig.4). M. Friedman justific acest lucru prin faptul c agenii economici doresc s fie ct mai bine documentai pentru a realiza ctiguri ct mai ridicate. Fig.4 Aciunea speculativ cu efect stabilizator

Cursul de schimb

Fr speculaie

n condiii de speculaie

Sursa: http://www.bnr.ro Notaii: 1 = vnzri nete; 2 = cumprri nete.

Timp

4)Efectul inflaionist se poate realiza n cadrul rilor cu deficit ale balanelor de pli. n cazul cnd monedele se afl n depreciere, v-a crete preul importurilor i a nlocuitorilor precum i cererea pentru export; toate acestea determin apariia unei inflaiiprin costuri i cerere.

11

2.3 Sistemul cursului de schimb fluctuant n cazul sistemului menionat, cursul de schimb este fixat, n principal, de cerere i ofert. Dac fluctuaiile cursului de schimb sunt prea intense, autoritile monetare l pot influena cumprnd moneda n cauz, iar cnd aceasta se depreciaz peste un anumit prag, vor vinde o proporie din rezerva valutar sau n momentul cnd se apreciaz o vor vinde pentru a cumpra valute convertibile. Bncile centrale sunt obligate s intervin pentru a-i menine cursurile de schimb n intervalul unor limite definite(conform acorduror de la Bretton Woods rile membre trebuiau s menin valorile monedelor lor ntr-un interval de 1% fa de paritate)De exemplu, dac cursul de schimb oficial ntre dolar i francul francez era de 1$=5 franci,limita de fluctuaie tolerat de 1% n plus sau minus permitea cursului de schimb al monedei franceze s fluctueze liber ntre o valoare superioar maxim de 5,05 i o valoare minim de 4,95 7. Banca Central a Franei nu mai are obligaia s intervin deoarece cursul de schimb este cuprins n intervalul celor dou limite.n situaia n care era o cerere mai mare de dolari mica echilibrul peste punctul B, apreciera dolarului i deprecierea francului depea limita fixat, Banca Central a Franei era obligat s intervin pentru a pstra cursul de schimb n fluctuaia autorizat prin deplasarea punctului de echilibru dup punctul B, acest lucru realizndu-se prin vnzarea de dolari i cumprarea de franci. Contrar, n situaia deprecierii dolarului sub 4,95 , Banca Central a Franei cumpra dolari cu ajutorul francilor pentru a realiza cderea dolarului sub punctul A.

Cursul de schimb
5,05 5,00 4,95

Limita superioar B A Limita inferioar


Timp

Fig.5 Sistemul cursului de schimb fluctuant Sursa: http://www.bnr.ro


7

Ion Ignat,Spiridon Pralea-Economie mondial,Ed.Sedcom Libris,Iai,2006,p.135.

12

3.Factorii determinani ai cursului de schimb Cei mai importani factori de care depind fluxurile unei ri cu restul lumii printre care i cursul de schimb sunt8: 1)Schimburile de bunuri i servicii constituie factorul cel mai nsemnat. Deficitul schimburilor care se realizeaz pe plan extern provoac o cerere net de valut, astfel realizndu-se deprecierea monedei interne datorit creterii preului valutei. n situaia invers, excedentul schimburilor externe determin o ofert mai puternic de valut, ceea ce nseamn c cererea monedei interne v-a crete i implicit v-a fi apreciat. 2)Paritatea puterilor de cumprare ntruct pe pia este stabilit raportul valoric real ntr-o msur mai mare sau mai mic, G. Cassel a enunat teoria paritii puterii de cumprare: acceptnd s pltim pentru o moned strin un anumit pre, privim aceast moned din punctul de vedere al puterii de cumprare, pe care o posed n ce privete mrfurile i serviciile rii stine. Pe de alt parte, atunci cnd oferim o anumit sum n moneda noastr proprie, oferim o putere actual de cumprare asupra propriilor noastre mrfuri i servicii. n consecin, evaluarea unei monede strine, exprimat n moneda noastr, depinde ndeosebi de puterea de puterea de cumprare relativ a celor dou monede n rile de origine respective9.Conform teoriei enunate, cursul de schimb i menine valoarea dac preurile i tarifele rilor nu se schimb sau nu se modific n acelai sens i proporie. Acestei teorii i s-au atribuit dou variante10: absolut i relativ, acestea explicnd nivelul cursului de schimb, respectiv variaiile acestuia. Prima variant, cea absolut, care explic nivelul cursului de schimb, are ca punct de plecare legea preului unic (preul unui bun existent n dou ri trebuie s fie acelai n urma procesului de convertire prin cursul valutar). Deoarece cursul valutar este reprezentat de relaia: Cs Notaii:P = preul intern al aceluiai bun; Px = preul extern al aceluiai bun.

Gnreux, J., Economie politic. Macroeconomie n economia deschis, Editura BECK, Bucureti, 2001, pp. 2639 9 Apud Kiriescu, C., Moned-mic enciclopedie, Ed.tiinific i Enciclopedic, Bucureti, 1982, p.250. 10 Gnreux ,J. ,op.cit. ,pp. 27-30.

13

n situaia n care P

Px, cererea pentru acel bun va fi n scdere n cadrul rii respective

i va fi n cretere cererea sa din exterior. Astfel, preul intern este forat de ctre concuren s fie la nivelul preului din strintate. Cererea cumprtorilor interni de moned strin va fi n cretere pn n momentul n care preul exprimat n moneda strin va avea aceeai valoare cu cel al monedei interne. Trebuiesc ndeplinite un ansamblu de criterii cum ar fi: piaa liber, lipsa costurilor de tranzacie i de transport etc. Legea preului unic extins la nivelul economiei internaionale este reprezentat prin: P = Px x Cs (1 + t ) Notaii: t = taxe vamale i alte cheltuieli de transport. Varianta relativ a teoriei paritii puterii de cumprare realizeaz relaia dintre variaia cursului valutar i inflaie. Aceast variant susine faptul c variaia exprimat n procente a cursului este influenat de decalajul dintre rata inflaiei interne i cea extern. Dac inflaia intern este mai mare dect cea din exterior, cererea se va deplasa spre exterior, astfel crescnd cererea pentru moneda strin, iar moneda intern va fi supus procesului de depreciere. n situaia n care ntr-o anumit perioad de timp, preurile interne exprimate n moneda rii respective vor crete de 1 + i, iar cele din exterior exprimate n moned strin tot pentru acel bun vor crete de 1 + i', exprimate n moneda intern, preurile din strintate au crecut cu: (1 + i')(1 + i) Notaii: i = rata inflaiei interne; i' = rata inflaiei din straintate Conform acestei variante relative a teoriei paritii puterii de cumprare, preurile interne i cele din strintate cresc cu acelai coeficient, astfel: (1 + i) = (1 + i')(1 + Cs) 1 + Cs = Puterea de cumprare a unei monede ntr-o ar este influenat de preurile bunurilor i serviciilor din acea ar. Pentru a se evidenia variaia cantitii de bunuri i servicii ce se pot

14

cumpra cu o unitate monetar, n practic se va determina indicele puterii de cumprare a unitii monetare conform formulei: !!!!!!!!!!!! Notaii: q = cantitatea de bunuri i servicii cumprate; P0 = preurile din perioada de baz; P1 = preurile din perioada curent. Prin raportarea puterii de cumprare intern a unei uniti monetare dintr-o anumit ar, la puterea de cumprare intern a unei uniti monetare dintr-o alt ar va rezulta puterea de cumprare strin a monedei respective. 3)Paritatea ratelor dobnzii Bazele conceptului de paritate a ratelor dobnzii au fost puse de ctre legea preului unic, ce a fost aplicat pieelor financiare internaionale. n momentul n care aceste piee devin concureniale, capitalurile vor ncepe s-i caute plasamente avantajoase. n situaia n care apar diferene dintre ratele dobnzii ntre ri implicit i vor face simit prezena i micrile de capital dintre acestea, ce se vor manifesta tot timpul ct nu se restabilete paritatea ratelor de randament. Astfel, n situaia n care , rata dobnzii n exterior (d') este superioar celei interne (d), capitalurile din posesia acelei ri se vor deplasa ctre exterior. O cerere mai puternic de moned strin va duce la aprecierea acesteia, ceea ce determin deprecierea monedei interne i invers. Teoria suprareaciei (overshoating) a lui Rudiger Dornbusch are ca punct de plecare diferena dintre viteza de ajustare a pieelor financiare i cele ale bunurilor i serviciilor. Pentru a se explica aceast teorie (fig. 6), Dornbush pleac de la un curs de echilibru Cs1. Astfel, ntr-o perioad de timp scurt (t1) va apare o expansiune a masei monetare,celelalte elemente rmn constante, rata inflaiei se va mri. Exporturile vor fi frnate, importurile vor fi stimulate, iar deficitul balanei comerciale va determina deprecierea cursului de schimb pan n momentul cnd se va restabili paritatea puterilor de cumprare cu monedele strine. Noul curs de echilibru pe termen lung va fi Cs2 (creterea lui reprezentnd deprecierea monedei respective).

15

Curs de schimb

Cs2 Cs1

t1 Fig. 6

Timp

Sursa: Ion Ignat,Spiridon Pralea - Economie mondial,Ed.Sedcom Libris,Iai,2006 p.140 Dac pieele financiare reacioneaz la expansiunea monear mai rapid fa de restul pieelor, preurile din cadrul pieei bunurilor i serviciilor nu vor crete imediat. Prin urmare, pe termen scurt, creterea masei monetare va determina sporirea ofertei reale de moned (M/P). Aceasta va antrena deprecierea cursului de schimb. Astfel, pe termen scurt, cursul de schimb suprareacioneaz, fiind dou cauze ale deprecierii sale: inflaia, ce explic deprecierea lui Cs2 i deplasarea capitalurilor din ar, ce determin deprecierea cursului de schimb pn la nivelul Cs3. Dar, pe termen lung, el se va ndrepta uor ctre Cs2, deoarece deprecierea sa va stimula exporturile i va opri importurile; n concluzie, mbuntirea balanei contului curent i aprecierea cursului de schimb (fig.7). Fig.7
Curs de schimb

CS3 CS2 CS1

suprareacie

sursa: Sursa: http://www.bnr.ro

Timp t1

16

Dac operatorii din cadrul pieei valutare ar ti c pe termen lung CS2 reprezint cursul de schimb de echilibru, cursul pe termen scurt nu ar mai crete pna la nivelul lui C S3. Deoarece acetia nu sunt siguri de cursul pe termen lung, vor fi determinai s reacioneze pe termen scurt. 4)Comportamentele speculative i anticiprile Deprecierea unei monede este influenat de evoluia tranzaciilor curente, a ratelor dobnzii i inflaniei,dar i de anticiprile agenilor economici i comportamentele lor speculative.n cazul n care acetia prevd deprecierea monedei,vor lua decizia s o vnd pe piaa valutar, cumprnd alte monede,astfel realizndu-se depreciera efectiv a acesteia.Speculatorii trebuie sa aib n vedere pe lng factorii principali ce influeneaz cursul de schimb,i anticiprile fcute de ctre ali ageni economici.Anticiprile realizate de agenii economici ce intervin pe pia11 pot determina un ecart ntre valoarea efectiv i valoarea de echilibru a unei variabile ,acest fenomen fiind numit de ctre specialitibul speculativ. 5)Intervenia bncilor centrale ncepnd cu anul 1973, monedele care circulau pe plan internaional au fost retrase din sistemul cursurilor fluctuante i introduse n sistemul cursurilor flexibile deoarece cursul de schimb se formaz liber pe piaa valutar n raport cu cererea i oferta. Dar, autoritile monetare au dreptul de a interveni pe piaa valutar pentru a influena cursul de schimb n funcie de interesele lor. Banca Central beneficiaz de dreptul interveniei asupra pieei valutare prin punerea n vnzare a valutei care prezint o cerere ridicat din cadrul rezervei oficiale, sau n mod contrar prin cumprarea valutei care deine o ofert puternic, pentru a realiza limitarea deprecierii, respectiv aprecierii monedei naionale.

11

Gnreux, J., op. cit., p.36.

17

Capitolul 2 Teorii i modele cu privire la formarea cursului de schimb

1)Abordri statice Sistemul Monetar Internaional actual este considerat n ansamblu un sistem al cursurilor flotante. Fondul Monetar Internaional are n componena sa 190 de ri ce utilizeaz minim 5 forme de regim de schimb. n afar de opiunea de a alipi moneda intern la una strin (dolar american, franc francez, lir sterlin, ,marc, acest lucru ducnd la apariia zonelor monetare) sau de a o ataa unui co de monede, se observ un sistem de pariti glisante(cursul valutar este influenat de civa indicatori, n principal rata inflaiei), apoi flotarea administrat sau impur (datorit dreptului de intervenie a bncilor centrale) i, n ultimul rnd, acordurile de cooperare monetar, cu ajutorul crora un numr mai mare de ri decid pentru reguli stricte ce in de paritile monetare, instituirea unor uniti de cont i indicatori de divergen sau fonduri monetare. Teoriile clasice de formare a cursului de schimb, considerate adesea abordri statice au rolul de a explica n primul rnd care sunt factorii ce au influen asupra valorii de echilibru a cursurilor de schimb, lsnd pe ultimul loc evoluia acestora. La sfritul deceniului 70 apar modele dinamice ca un rezultat al

faptului c teoriile clasice nu au putut explica variaia cursurilor ce se realizeaz pe termen scurt. Economistul Rudiger Dornbush (1976) se numr printre pionerii unor asemenea experimente, care ncearc s stabileasc o relaie ntre ntre volatilitatea pe termen scurt i convergena ctre o valoare de echilibru pe termen lung. Confruntat cu realitatea faptic, Dornbush nsui ajunge la concluzia c parametrii financiari invocai erau suficieni. Cercetarea s-a orientat apoi ntr-o alt direcie, insistndu-se asupra rolului determinant al anticiprilor i asupra aspectului psihologic, ce ine de participanii pe piaa de schimb.12

12

Simona Gaftoniuc , Finane internaionale, Ed. a 3 a Bucureti, Editura Economic, 2000, p.266

18

Teoria paritii puterilor de cumprare Bazele acestei teorii au fost puse de ctre suedezul Gustav Cassel n lucrarea Moneda i schimbul dup 1914. Teoria paritii puterilor are drept fundament ideea c indiferent de entitatea monetar, aceasta s poat fi schimbat cu o cantitate de bunuri economice identice, ara n care se realizeaz schimbul nefiind un impediment. n acest caz, cursul de schimb reprezint preul relativ al bunurilor ntre care s-a realizat schimbul. Economiti precum P. Samuelson, B. Balassa, I. Kravis, R. Roll, H. Cenberg, J. Frenkel M. Mussa, B. Solnik i nu n ultimul rnd R. Mc Kinnon au ncercat s fac demonstraii teoretice sau verificri empirice pe baza acestei teorii. Analizele realizate n anii 80 cu privire la fora de atracie i de rapel a acestei teorii explic faptul c exist un curs de schimb pe termen lung spre care converg cursurile curente. Versiunea absolut a teoriei paritii puterilor de cumprare n versiunea absolut, aceast teorie se aseamn cu cea cantitativ a banilor, ce susine faptul c pragul general al preurilor n diferite ri, respectiv puterea de cumprare relativ a diferitelor devize este determinat de cantitatea de moned. Explicaia de baz a acestei abordri se gsete n legea preului unic, n situaiile de concuren pur i perfect. n cazul n care piaa este liber, preul unui bun economic trebuie s fie meninut la acelai nivel,necontnd ara. Restabilirea cursului de schimb se v-a realiza datorit variaiei cererii de mrfuri din alte ri n cazul deprecierilor, respectiv al aprecierilor monedei. Echilibrarea puterii de cumprare a monedelor se v-a realiza cu ajutorul arbitrajului cu mrfuri prin metoda de ajustare a cursurilor de schimb. Teoria paritii puterilor de cumprare n forma sa absolut este urmtoarea: = sau P = f(p1 ,...pi ,... pn) i

P' = g(p'1 , ...p'i , ...p'n) . P indicele preului naional P' indicele preului strin

19

S cursul de schimb Cursul de schimb se poate scrie i ca raportul indicilor de pre: S = .

Teoria paritii puterilor de cumprare absolut se verific n momentul n care n mai multe ri preurile date mrfurilor sunt egale i deasemenea dac indicii preurilor sunt formai din aceleai couri de mrfuri, respectiv avnd aceleai ponderri. Astfel, preurile de export se pot calcula conform relaiei: P = SP ,iar cele de import se pot nota astfel: P = P/S. n consecin, valoarea absolut a teoriei paritii puterilor de cumprare, n termeni nominali determin scrierea cursului de schimb sub forma fraciei ntre cei doi indici de pre ai rilor cercetate. n termeni reali, cursul de schimb se formeaz n funcie de urmtorul raport: s = .

Din cele relatate se observ c n versiunea absolut a P.P.C., cursul de schimb real este echivalent cu 1,s = [(P / P') P'/ P] = 1 . Versiunea relativ a teoriei paritilor de cumprare Aceast modalitate de abordare a P.P.C. d posibilitatea cursului de schimb s nu mai fie neaprat format din raportul indicilor de pre, avnd opiunea doar s nregistreze aceleai variaii. Prin urmare, se consider momentele t, respectiv t+1, = S observ ca P.P.C. se verific doar n versiunea sa relativ. De-a lungul timpului, n condiiile termenilor reali,cursul de schimb rmne constant: St + 1 = St n funcie de rata inflaiei, abordarea relativ a P.P.C. se poate scrie astfel: = i

, unde: = rata inflaiei din strintate.

= rata inflaiei interne;

Dac rata inflaiei din strintate este mai mc fa de 1,aceasta se v-a calcula sub forma: - '
20

Din aceast formul denot faptul c variaia relativ a cursului de schimb este aproape egal cu diferena dintre rata inflaiei interne i rata inflaiei dn strintate. n final s-a ajuns la concluzia c principiul potrivit cruia ntr-o ar, care are rata inflaiei mai mare dect a rilor din vecintatea sa,urmeaz deprecierea monedei naionale,este respectat. deprecierea monedei naionale se v-a realiza n funcie de dou condiii: -numai ratele inflaiei pot influena cursul de schimb; -ipoteza substituiei perfecte a bunurilor considerat valabil.

Critici aduse teoriei P.P.C. Legea preului unic nu este respectat dect n mare parte datorit imperfeciunilor pieei cum ar fi: cheltuielile de transport , diferena de timp ntre cumprare i livrare, taxele vamale, etc. Fiecare ar are o compoziie a indicilor preurilor proprie; astfel, trebuie presupus c preurile relative sunt invariabile pentru ca P.P.C. n forma relativ s poat fi verificat. Acest lucru este legat de faptul c perturbaiile monetare nu influeneaz preurile relative(principiul neutralitii monedei). Abordarea relativ a P.P.C. nu este ndeplinit dect n cazul unor asemea modele. Ipoteza neutralitii monedei este acceptat doar pe termen lung deoarece perturbaiile monetare influeneaz cursul de schimb real i preurile relative,dac presupunem preurile invariabile i avem n vedere eterogenitatea informaiilor i rigiditile de ordin instutuional. Albert Aftalion deine o critic asupra teoriei P.P.C. : cursul de schimb este cel care determin aprecierea sau deprecierea unei monede. ns, teoria P.P.C. susine o alt versiune:cursul de schimb este fixat de nivelul preurilor interne i strine, acestea fiind independente de cursul de schimb. Teoria paritii puterilor de cumprare are ca fundament trei caractestici: 1)pieele financiare sunt perfecte, aceasta nsemnnd lipsa controlelor administrative, fiscalitii i costurilor de tranzacie;

21

2)pieele de mrfuri sunt perfecte (lipsa taxelor vamale i a costurilor de orice fel); 3)structura consumului agenilor economici este aceeai indiferent de ar. Verificrile empirice ale P.P.C. Teoriei P.P.C. i-au fost atribuite o serie de verificri de ctre numeroi economiti. Astfel, dup Frankel,mai muli economiti au realizat verificri folosindu-se de relaiile: Log St = a + b Log (Pt / Pt') + 1 (n cazul abordrii absolute a P.P.C. ) Log St = c Log (Pt / Pt') + 1 St = cursul de schimb nominal; Pt = nivelul preurilor nominale; Pt' = nivelul preurilor strine; = operatorul de diferen. Cele dou variante ale P.P.C. nu se verific n cazul n care coeficientul a este diferit de 0 sau dac b difer de valoarea 1. n urmtorul caz, P.P.C. este verificat drept o relaie pe termen lung, cursul de schimb fiind verificat dac are o evoluie aleatoare sau nu. Pentru aceast situaie se testeaz relaia: Log St = 1 sau este = 0, = , =0 + (n cazul abordrii relative a P.P.C. ) ale P.P.C.

Cursul de schimb v-a evolua n mod aleatoriu,dac reziduurile de estimare vor fi nesemnificative, acesta nemaiputnd avea o valoare de referin pe termen lung. Astfel, ipoteza P.P.C. este infirmat. O serie de alte studii,cum sunt cele aparinnd lui Frenkel (1981) , Adler i Lehman (1983) sau Patel (1990) , au demonstrat c cursurilor de schimb reale nu puteau fi autotranspuse n date lunare. Nici aceti autori nu resping nu resping ipoteza unei evoluii
22

ntmpltoare. Rezultatele ulterioare ale studiilor lui Abuaf i Jorion (1990) i Whitt (1991) infirm aceste concluzii. Studiul lui Glen (1992) confirm aceasta, pentru perioadele de timp relativ lungi (doi ani i peste).13 Concluzia de ansamblu a acestor studii este c P.P.C. este valabil doar pe termen scurt. Aceste studii empirice ajut la validarea ipotezei unui curs de schimb de echilibru pe termen lung. Deoarece mrfurile produse n mai multe ri nu puteau avea o substituire perfect, s-a apelat la elsticitatea cererilor de export i, respectiv, de import. J. Robinson (1947) este cel care ntemeiaz abordarea pe baza elasticitii. Este utilizat ipoteza substituiei imperfecte a bunurilor internaionale pentru a fi explicate fluctuaiile de curs. Se are n vedere, n principal elasticitile funciilor cererii de export i de asemea de import. Economia este format din dou sectoare,n cadrul unui model schematizat. Cel dinti sector realizeaz bunuri i servicii ce au preul format n baza legii preului unic. n cadrul celui de al doilea sector sunt produse mrfuri i servicii ce nu vor fi exportate. Preurilor lor sunt exprimate n moned naional i pot fi numite fixe, cel puin pe termen scurt, acestea fiind independente de cursul de schimb. Astfel denot faptul c relaia dintre cursul de schimb i balana comercial este influenat de felul funciilor de ofert i de cerere de import i export din cadrul pieei bunurilor interschimbabile. Piaa bunurilor i serviciilor importate are drept caracteristic principal o funcie a cererii Mc (Pm) care este influenat de preul n moned naional (Pm) a importurilor, dar i o funcie a ofertei Mo (Pm/S), care depinde de preul importurilor exprimate n moned strin (Pm/S = Pm'). Astfel, importatorii i exprim cererea i oferta n funcie de preuri exprimate n monedele lor naionale. Se observ c ofertele i cererile de import nu depind de preurile relative, prin urmare nu se poate realiza o substituire ntre bunurile importate i cele exportate. Fiecare funcie din cele prezentate dein un coeficient de elasticitate, dup cum urmeaz: =( x( i =[ /c( / S)] x [( / S) / ], CU . / ), cu 0

13

Simona Gaftoniuc , Finane internaionale, Ed. a 3 a Bucureti, Editura Economic, 2000, p.272

23

Piaa exporturilor are la baz dou funcii,una a cererii Xc(Px/S) i una a ofertei care are ca elasticitate: =[ / c( / S)] x [( i =( )x( / ) cu 0. / S) / ] cu

Prin urmare funciile ofertei i cererii de importuri depind de preurile exprimate n moneda naional i n cazul exporturilor, nu numai a importurilor. Se presupune c balana comercial se afl n echilibru. Soldul acesteia (BC) se calculeaz conform relaiei: BC = Px X Pm M = 0 Px X venituri provenite din export; PmM cheltuieli aferente importurilor,exprimate m moned naional. n cazul echilibrului, valoarea i volumul schimburilor pot fi calculate prin urmtorul sistem de ecuaii: Meq = Mc(Pm) = Mo(Pm/S) Xeq = Xc(Px/S) = Xo(Px) Pentru regimul cursurilor fixe, soldul balanei comercile este considerat o variabil exogen, iar cursul de schimb, endogen. Pentru realizarea echilibrului balanei de pli care, n cazul de mai sus, este simplificat la o balan comercial, acesta va fi ajustat. n concluzie, modificrile de tip exogen asupra ofertei i cererii de mrfuri duc la variaia cursului de schimb. Dac cererea bunurilor exportate se afl ntr-o cretere de tip exogen, impactul asupra cursului de schimb este determinat de urmtorul sistem de ecuaii: = .

24

Dac avem n vedere elasticitile,moneda este apreciat,datorit faptului c cererea bunurilor de export prezint o cretere exogen, n situaia n care relaia lui Bickerdike-Robinson-Metzler este respectat, astfel, dac: (1+ + ) (1+ ).

Deprecierea monedei naionale pe termen scurt va fi determinat de cererea de bunuri exportate care prezint o cretere exogen,acest lucru fiind posibil numai dac elsticitatea funciilor cererii este relativ redus (n principal pe termen scurt) i dac preurile importurilor sunt exprimate n moned naional. Deprecierea pe termen scurt a monedei naionale duce la nendeplinirea condiiei Marshall-Lerner: Deprecierea monedei determin scderea valorii soldului comercial, care evideniaz variaia cursului de schimb. Elesticitile pre sczute produc variaii considerabile de curs. Acest fenomen, detrminat n mod empiric de ctre P. Krugman (1989), explic puternica volatilitate a cursurilor dup 1971, prin sensibilitatea redus a preurilor de export, comparativ cu preurile interne.14 n consecin, se va realiza echilibrul balanei comerciale datorit ajustrii cursului de schimb, acest lucru fiind posibil datorit modificrilor semnificative din cadrul soldului extern. Variaia este din ce n ce mai mare ,dac oferta i cerea de bunuri au preuri mai puin elastice. De obicei, prin echilibrul balanei de pli sunt explicate variaiile cursului de schimb de ctre elasticiti. Prin urmare, reducerea venitului naional sau mrirea ratei dobnzii determin aprecierea cursului de schimb, n cadrul impactului pozitiv ce l are asupra balanei de pli. Cea mai important critic adus modelului prezentat este c oferta de moned nu influeneaz determinarea cursului de schimb. Determinrile monetariste ale cursului de schimb au luat locul modelelor ce se bazau pe elasticitate din anii 70 deoarece acestea nu mai erau att de folositoare. n situaia determinrilor monetariste ale cursului de schimb, oferta de moned este cea care determin cursul de schimb,balana comercial neputnd influena n mod direct.

14

Simona Gaftoniuc , Finane internaionale, Ed. a 3 a Bucureti, Editura Economic, 2000, p.275

25

Teoria paritii ratelor dobnzii Aceast teorie a fost fundamentat de ctre Keynes (1923) i susine faptul c n funcie de paritile ratelor dobnzii sunt ajustate cursurile la termen ale dobnzilor. Teoria paritii ratelor dobnzii are drept fundament comportamentul de arbitraj cu plasamente financiare, prin urmare susine relaia dintre piaa valutar la vedere i cea la termen. Operaiunile la termen protejeaz operatorul de eventualele riscuri, acesta fiind nevoit s realizeze comparaia dintre preul devizelor la termen i evoluia dobnzilor. La fel v-a proceda i n cazul n care operatorul doar speculeaz, fiind necesar s realizeze comparaii ntre cursul de schimb la termen (variabil aleatoare) i diferena dintre dobnzile la termen i cele la vedere (variabil cert). Aceast teorie este i ea supus la dou modaliti de abordare: paritatea ratelor dobnzii neacoperit, respectiv paritatea dobnzilor acoperit. Paritatea ratelor dobnzii neacoperite Aceast teorie a determinat relaia dintre ratele dobnzilor nominale ale plasamentelor n moned naional,respectiv strin i diferena ntre cursul la vedere din prezent i cel care se predevede pentru viitor. Pentru clarificarea acestei relaii se poate folosi urmtorul exemplu: un economist care deine capital exprimat n moneda naional X, pentru un timp h, poate ctiga la vedere active n devize, ntr-o cantitate X/St, dup aceea le poate vinde din nou la vedere, la data t+h. Astfel, capitalul acestuia va fi moned naional: X( = cursul de achimb anticipat n t, pentru data t + h; St = cursul de schimb la vedere; = remunerarea activelor n devize la data t. Datorit acestei relaii,agentul economic va putea deine aceast poziie dac anticipeaz o depreciere a cursului de schimb. Se presupune ipoteza c o astfel de operaiune ar fi mai avantajoas dect plasarea de active pe piaa naional. Pe o pia eficient, n cazul n care agenii sunt indifereni fa de riscul de schimb, ei consider a fi mai acceptabil s mprumute o sum X
26

, unde:

exprimat n moneda naional,avand dobnda it , pentrua putea cumpra la vedere, la o dat t,active n devize i pentru a le putea vinde din nou la vedere, n acest caz la data t+h. Astfel, ctigul la care a sperat operatorul va fi: X(1 + )h /St - X(1 + it)h

Capital anticipat n t pentru data t+h

Costul mprumutului n valoarea X n moned naional

Acest mod de ctig v-a dsprea prin realizarea echilibrului, dac paritatea ratelor dobnzilor neacoperite este valabil, anume: =( )h sau Log Log St = [ ].

Datorit acestei teorii, variaiile anticipate ale cursului de schimb, n situaia n care h = 1, sunt cele care realizeaz compensarea diferenelor de dobnzi. Relaia P.P.C. relative se poate obine cu uurin, dac se privete asupra ratelor nominale. Prin urmare, dup cum meniona Fisher, exist egalitate ntre rata nominal a dobnzii i suma dintre rata real a dobnzii i rata inflaiei. Forma P.P.C. relativ se obine dac se presupune ipoteza c economia naional constituie o economie de dimensiuni reduse: Log Log St = Log it - Log = Log(rt + ) Log ( + ) = Log Log .

Notaii: rt rata real a dobnzii pe plan naional;

- rata real a dobnzii n strintate.

Dezavantajul acestei teorii este c agentul economic va fi supus unui risc dublu, i anume cel de nerambursare, respectiv cel al variaiei cursului de schimb. Astfel, piaa la termen poate fi supus unei intervenii.

Paritatea ratelor dobnzii acoperite Pieele la termen constituie un bun acoperi al agenilor economici de sta departe de riscurile incertitudinilor din viitor. De exemplu, se presupune c un agent economic posed n moned naional o sum X, pentru un timp h, putnd s realizeze dou plasamente frr risc de
27

schimb. Deci, acesta poate cumpra la vedere active exprimate n moneda naional pentru valoarea X. La momentul t+h, capitalul pe care acesta l are va fi: X(1 + it)h. Se poate folosi i piaa de schimb la termen. n situaia aceasta, agentul economic va cumpra la vedere active n devize, avnd cantitatea X/St i apoi o s le vnd la termen pe toate odat. Capitalul su exprimat n moneda naional, atunci cnd are loc executarea contractului la termen va avea forma: X(1 + Notaii : - cursul de schimb la termen. Dac se presupune egalitate ntre dobnda i , aceast form va fi )x( )

util doar dac, cursul la termen este mai mare dect cursul la vedere(report). Convenientul acestei operaiuni, fa de cea ilustrat anterior, presupune faptul c riscul de schimb este nlturat, deoarece amble cursuri, la vedere i la termen sunt cunoscute cu siguran n momentul t. ns, dac nu se realizeaz la termen executarea contractului, apare singurul risc de schimb pe care l prezint aceast operaiune. Dac se presupune c un plasament la termen n devize ar fi mai convenabil fa de cumprarea de active exprimate n moned naional, pentru agenii economici cazul cel mai bun este s mprumute o sum X n moned naional, pentru a achiziiona active n devize i apoi s le revnd la termen. Ctigul din momentul t + h, va fi: X(1 + )h ( Zt, t+h / St) X(1 + it )h

Valoarea capitalului n momentul executrii contractului n termen

Costul mprumutului n valoarea X , n moned naional

Profitul care se realizeaz prin acest mod va fi fcut nul de ctre arbitrajiti, dac piaa se dovedete a fi eficient deoarece acetia vor determina variaii pentru cursul de schimb la termen. Astfel, se verific paritatea ratelor dobnzii acoperite: = )h Log - Log = h Log (1 + it ) Log (1 + )

Arbitrajitii se vor baza n acest caz pe dobnzile la termen, fixate n prezent pentru scadenele din viitor. Acestea sunt utile n acoperirea mpotriva variaiilor

28

neateptate ale cursului de schimb pe pieele la vedere. i n aceast situaie exist riscul legat de ineficiena arbitrajului acoperit sau de neexecutare a contractului la termen.

Validri empirice ale paritii ratelor dobnzii Verificarea acestei teorii se face datorit existenei anticiprilor care nu pot fi observate. Teoria este supus la dou tipuri de verificri. Pentru prima abordare, agenii economici vor presupune o anticipare raional, astfel nct teoria paritii ratelor dobnzii s fie verificat prin relaia: Log Log St = a + b(it - ) + Xt - rata intern a

Notaii: St , St + 1 logaritmul cursului de schimb la data t, respectiv t + 1; it , dobnzii, respectiv cea extern. Teoria este verificat dac a va fi 0, b s aib valoarea 1, iar Xt nesemnificativ.

s aib o valoare

n cadrul celei de a doua abordri se studiaz relaia dintre cursul la vedere i cel la termen, cu alte cuvinte se va verifica eficiena pieelor la termen. Cele dou teorii, respectiv cea a paritii puterii de cumprare i teoria paritii ratelor dobnzii ajung la un rezultat comun dac se presupune un viitor cunoscut cu siguran, i anume: cursul de schimb la termen este cea mai bun modalitate de estimare a cursului la vedere, la o dat viitoare. Dac pieele sunt eficiente se verific i paritatea ratelor dobnzii; trebuie s fie egalitate ntre diferena ce se realizeaz asupra ratelor inflaiei i deasemenea ntre cursurile la termen (report sau deport), astfel: = - it .

Teoria paritii puterii de cumprare are ca principiu de baz faptul c n cele dou ri, diferena de inflaie trebuie s explice variaia cursurilor de schimb: ' -

29

i n sfarit relaia lui Fisher postuleaz c n cazul echilibrului, se realizeaz egalitate ntre rata nominal a dobnzii i suma ratei inflaiei,respectiv rata real a dobzii r: 1 + i = (1 + )(1 + r) i

Avnd n vedere cele trei relaii, se formeaz egalitate ntre

Prin urmare,cursul de schimb la termen devine egal cu cel la vedere viitor. Mai departe se testeaz relaia: = )+ i anume dac cursul la termen e un estimator

direct, cert, al cursului la vedere viitor. Prin cele dou verificri se va realiza testarea unor ipoteze conexe i anume, se testeaz simultan, raionalitatea agenilor economici (cursul la termen nseamn, de fapt, cursul din viitor) i neutralitatea n raport cu riscul (n acest caz cursul de schimb la termen reprezint anticiprile care se fac asupra acestuia). Studiile ntreprinse de Hansen i Hodrick (1980) pentru perioada anilor 70, urmate de cele aparinnd lui Froot i Frankel (1989) pentru perioada anilor 80, resping teoria paritii ratelor dobnzilor acoperite. La fel, testele de cointegrare efectuate de Hakkio i Rush (1989), pentru perioada iulie 1975 octombrie 1986, resping existena unei relaii de cointegrare ntre cursul de schimb al mrcii fa de dolar, la vedere i la termen. Concluziile sunt valabile i pentru cursul de schimb lir sterlin-dolar.15 Concluzia acestor studii este urmtoarea: cursurile monedelor ce sunt legate datorit acordurilor de schimb nu vor putea fi cointegrate. n situaia invers, unul din cele dou cursuri va folosi la previzionarea celuilalt. Cu alte cuvinte, dac exist dou cursuri cointegrate ipoteza eficienei pieelor este infirmat. Dac va avea o valoare negativ, cursul la termen previzioneaz

evoluii inverse variaiilor cursului de schimb la vedere. Aceste rezultate nu vor mai fi valabile n urma studiilor lui E.F. Fama , Frankel i Froot. Astfel, Fama susine ipoteza neutralitii agenilor de risc n detrimentul existenei unei prime de risc variabil, iar Frankel i

15

Simona Gaftoniuc , Finane internaionale, Ed. a 3 a Bucureti, Editura Economic, 2000, p.280

30

Froot consider c erorile de anticipare sunt cele care determin infirmarea teoriei paritii ratelor dobnzilor neacoperite. Concluzia acestor verificri este una cert i anume: evoluia cursului de schimb la vedere nu este previzionat corect de ctre cursul de schimb la termen. Prin urmare, n prezent ipoteza paritii ratelor dobnzilor acoperite nu mai este valabil. Modelul monetarist La nceputul anilor 70 a aprut o nou modalitate de modelare a cursului de schimb. Modelele monetariste au acordat monedei rolul principal n justificarea dezechilibrelor pasagere ale cursurilor de schimb externe, ele avnd o influen pe termen lung asupra prii reale. Contribuia principal, n comparaie cu modelul neokeynesist, rezid n faptul c se pleac de la ipoteza c, ntotdeauna, este prezent o cerere de ncasri,comparat cu oferta exogen de moned. Ipotezele modelului monetarist Se pleac de la trei presupuneri eseniale, i anume: 1) Preuri perfect flexibile,ca urmare a meninerii valabilitii paritii puterilor de cumprare. Astfel, sepoate nota egalitatea logaritmic: = = nivelul preurilor interne; = nivelul preurilor externe; cursul de schimb nominal. n acest tip de model se observ c teoria paritii puterii de cumprare este determinat de legea preului unic, i nu din arbitrajul realizat ntre dou monede; 2) Stabilitatea cererii de moned. Ipoteza central a modelelor monetariste este c oferta de moned este dat de conduita autoritilor. Echilibrul creat pe piaa monetar este caracterizat de relaia: = , > 0
31

= masa monetar = venitul real = rata nominal a dobnzii Relaia de mai sus este valabil i n cazul unei ri partenere. 3) teoria paritii ratelor dobnzilor se verific. Schimbul monetar nu mai este supus controlului iar agenii economici nu se mai tem de apariia riscului, toate acestea, deoarece capitalurile vor fi presupuse perfect mobile i substituibile. Balana de pli nu va fi tot timpul in echilibru, fiid supus i unor dezechilibre, fapt care determin finanarea automat ce se realizeaz datorit micrilor de capitaluri ntre cele dou ri. Astfel, se poate considera relaia: unde = + = + , reprezint rata de depreciere prealabil a cursului de schimb.

Dac rata omajului n cele dou ri are un nivel natural, politica monetar a cursului de schimb la termen se manifest i asupra sectorului real. Rezolvarea i rezultatele modelului Prin rezolvarea sitemului construit din ecuaiile de la ipotezele 1) i 3) se obine urmtoarea form de exprimare a cursului de schimb: =( )( )( )+( ) + ( ))) . Aceast ultim relaie se mai poate scrie astfel: =( ).

Modelul de tip monetarist prevede deprecierea cursului monedei naionale n cazuri cum ar fi: mrirea masei monetare, reducerea venitului naional real sau creterea ratei dobnzii n raport cu aceleai variabile, n alte ri. n cadrul modelului monetarist doar ipoteza teoriei paritii puterii de cumprare pe termen lung este validat datorit ajustrii lente a preurilor iar datorit ipotezei de perfect mobilitate a capitalurilor se arat cu ajutorul paritii dobnzilor neacoperite c soldul extern nu influeneaz cursul de schimb. ns, din cele studiate mai sus, teoria paritii dobnzilor neacoperite nu se verific. n concluzie, soldul extern are posibilitatea s influeneze formarea cursului de schimb. Verificrile empirice Modelul monetarist este verificat cu ajutorul ecuaiei:
32

)-

=(

)-

=(

)-

))

Iacob Frankel efectueaz n 1976 verificarea acestui model. Frankel evalueaz relaia n cazul cursului de schimb marc/dolar, studiind datele lunare din intervalul de timp februarie 1920 pn n noiembrie 1923. Conform rezultatelor s-a obinut concluzia c, n momentul perioadelor de timp cnd exist hiperinflaie, cursul de schimb are drept principali determinani variabilele monetare. Meese i Rose (1991) au demonstrat c eecurile modelelor monetariste nu sunt influenate de faptul c cererea de moned prezint deformaii temporale. n concluzie, modelul monetarist de determinare a cursului de schimb este valabil doar n perioadele de hiperinflaie. Modelul Mundell Fleming Multitudinea curentelor economice, cum ar fi cel keynesist (abordarea prin prisma elasticitii) i cel neoclasic (Mundell Fleming), au analizat consecinele variaiei cursurilor de schimb determinate de balana de pli, asupra economiei. Teoriile de tip monetarist asupra balanei de pli i teoria opiunilor de portofoliu studiaz n principal repercursiunile politicilor monetare care apar asupra balanei de pli i cursului de schimb. Prin urmare, cursul de schimb influeneaz determinarea echilibrului macroeconomic. Modelul propus de ctre R.A. Mundell i J.M. Fleming integreaz conceptul de balan de pli n interiorul modelului de tip neokeynesist de structur IS LM, continund n aceste condiii o variant a teoriei keynesiste, utilizat n cadrul economiei deschise. Dei i s-au adus multe criti acestui model, el reprezint i n prezent un instrument nsemnat n analiza macroeconomic. Modelul celor doi economiti, i anume Mundell Fleming reprezint o parte important i indispensabil n formarea profesional a economitilor.

Ipotezele modelului Pentru aplicarea modelului Mundell Fleming este necesar o pia de schimb, o pia monetar intern i nu n ultimul rnd o pia a bunurilor i serviciilor. Ipotezele folosite n abordarea modelului sunt urmtoarele: a) ajustarea se realizeaz doar prin cantiti, preurile neavnd influen aspura acesteia;

33

b) n cadrul exportului, preurile sunt socotite drept invariabile, iar n cazul importului acestea sunt determinate n funcie de cursul de schimb; c) cererea efectiv este cea care influeneaz producia; d) economia este destul de sczut, astfel, variabilele strine nu constituie date importante, acestea nefiind influenate de politica economic din sectorul intern. Echilibrul din cadrul celor trei piee menionate mai sus poate fi caracterizat dup cum urmez: 1) Piaa bunurilor i seviciilor n cadrul acestei piee, relaia de echilibrul (IS) se noteaz sub forma: Y + Z (Y, S) = C (Y) + I (i) + X (S) + G

n graficul urmtor va fi ilustrat relaia (IS); se observ c deplasarea dreptei (IS) spre dreapta, i anume de la (IS0) la (IS1), este determinat de creterea lui G sau reducerea lui S.

(LM0) (LM1) G sau S (BB) (IS1) M (IS0) Y

Sursa:

Simona Gaftoniuc - Finane internaionale, Ed. a 3 a Bucureti, Editura Economic, 2000

34

Notaii: Y venit naional; Z volumul importurilor; C consumul; I investiii; G cheltuielile publice; X volumul exporturilor; S cursul de schimb; M oferta de moned; L cererea de moned. 2) Piaa monetar

Cererea de moned se afl n cretere fa de venit i n scdere fa de dobnzi. Echilibrul se formeaz din ecuaia curbei (LM): M = L(Y, i) n situaia unei politi expansioniste, curba (LM), se va muta spre dreapta. 3) Piaa de schimb n cazul cursurilor flexibile, din punct de vedere teoretic, banca central nu va interveni pe piaa de schimb. Echilibrul balanei de pli se realizeaz n momentul n care fluxul de capitaluri poate finana deficitul comercial, n baza egalitii ntre suma format din soldul curent n volum i intrrile nete, cu variaia rezervelor. Creterea P.I.B. determin creterea sectorului importator. Aceasta variaz n sens contrar cursului de schimb, fiind necesar teorema elasticitii critice. Prin urmare, fluxul de intrare a capitalurilor nu depinde dect de rata dobnzii din planul intern:

B(Y, S) + K (i) = 0 Dreapta (BB) ilustrat n graficul prezentat anterior, constituie locul punctelor de echilibru al balanei de pli. Intersecia curbelor (LM0), (LM1) i (BB) determin echilibrul asupra celor trei piee.

Importana modelului Modelul explic cum se poate realiza echilibrul, ca urmare a unui oc exogen. Astfel, se poate alege politica economic bugetar sau monetar ce trebuie utilizat. n situaia regimurilor cursurilor de schimb flexibile, obiectivul intern principal pe care l au politicile economice este modalitatea de aducere a venitului naional la pragul de ocupare deplin, fr a se crea tensiuni de tip inflaionist.

35

Obiectivul extern, i anume meninerea unui volum al rezervelor oficiale, nu va mai fi,deorece piaa de schimb determin variaii cursului de schimb, care realizeaz echilibrul balanei de pli. Graficul urmtor ilustreaz efectul pe care l are expansiunea prin moned. Se observ faptul c dreapta(LM0) se mut spre dreapta (LM1), iar economia se va deplasa de la A la B. Rata dobnzii se micoreaz de la nivelul i0 la i1 capitalurilor. Renceperea activitilor pe plan economic determin apariia unui deficit n cadrul conturilor curente. Apare deprecierea cursului de schimb, ca urmare a celor dou efecte. Deplasarea dreptei (IS) spre dreapta va determina o mai bun activitate economic, creterea dobnzilor i reducerea deficitului contului de capital. determinnd astfel o stopare a intrrii

(LM0) (LM1) (BB) (BB1)

i0 i2

A C (IS1)

i1

B (IS0) Y0 Y1 Y2 Y

Sursa: Simona Gaftoniuc - Finane internaionale, Ed. a 3 a Bucureti, Editura Economic, 2000 n punctul C se realizeaz echilibrul simultan a celor trei piee. Acelai lucru se ntmpl i n cazul unei politici bugetare. n cazul substituiei capitalurilor, efectul multiplicator pe care l are o politic bugetar de tip expansionist este mai puin intens dect cel al unei politici monetare tot de tip expansionist, iar n situaia substituiei perfecte, efectul celei din urm politici va fi nul.
36

Validri empirice i critici aduse modelului Modelul Mundell Fleming a fost foarte puin folosit n determinarea cursului de schimb n ciuda faptului c acesta constituie un element important n cadrul politicii economice. Totui s-a ncercat aplicarea lui n determinarea cursului de schimb n Statele Unite n perioada anilor 1980 1985 avndu-se n vedere legtura dintre dinamica cursurilor i balana curent. S-a ajuns la concluzia c, creterea dolarului este rezultanta conjunciei deficit bugetar creterea ratei dobnzilor deficit bugetar. Acest tip de abordare explic micrile cursului de schimb pe termen mediu din 1970. Datorit unor rsturnri teoretice asupra acestui model, Dornbush propune n 1976 analiza dinamic a cursului : pe termen scurt, cursul de schimb este determinat de micrile de capital i paritatea ratei dobnzii; pe termen lung se realizeaz echilibrul datorit paritii puterii de cumprare. Criticile cele mai semnificative aduse acestui model sunt n numar de trei, i anume: 1) refuzarea ipotezei subtituiei perfecte a bunurilor economice i acceptarea capitalurulor; rata dobnzii interne se identific cu randamentele nete ale activelor economice; abordarea dinamic asupra formrii cursurilor de schimb nu este validata; aceast critic aparine lui Dornbush, care susine c anticiprile de curs explic variaiile actuale ca fiind determinate de variaiile de curs viitoare. 2) Cea de a doua critic este adus de P. Artus, P. Morin i H. Sterdyniak (1979) susine c ipoteza cu care ncepe modelul i anume, c preurile sunt fixe, nu poate avea n vedere creterea preurilor interne din cauza deprecierii monedei i de variaia preurilor asupra cererei monetare. 3) H. Bourguinat consider c n modelul lui Mundell i Fleming se creaz confuzie ntre echilibrul balanei de pli, definit ''ex - post'' cu cel al pieei de schimb,definit ''ex - ante''. Conform acestui model, politica economic cea mai potrivit de urmat este cea bugetar pentru sistemul cursurilor de schimb inflexibile. n cazul regimurilor cursurilor de schimb flotante, politica bugetar are o eficien mai redus dac capitalurile tind spre perfeciune. ns, politica monetarist se dovedete a fi eficient numai n cazul cursurilor flotante.

37

Numeroi economiti, chiar i de factur keynesist au apreciat faptul c operainea de flotare a monedelor a reprezentat cea mai eficient politic n cazul ocurilor petroliere. Deasemenea se mai poate preciza i c programele Fondului Monetar Internaional care susin rile ce au datorii externe considerabile , au prevzut deprecierea anticipat a monedei. Teoria opiunilor de portofoliu Aceast teorie aparine neokeynesitilor, respectiv economistului Tobin. n judecata acestei teorii s-a pus baza pe substituirea stocurilor dintre moneda naional i titlurile financiare naionale ntr-un caz, dar i pe substituirea stocurilor dintre moneda naional i titlurile financiare strine. Ipoteza de la care pornete toate modelele teoriei este faptul c n situaia unui oc monetar,agenii economici vor realiza operaiunea de reajustare a fondurilor pe care le dein prin intermediul interveniilor pe pieele financiare. Studiile din domeniul economic prezint dou tipuri de modele cu opiune de portofoliu, i anume: 1) Primul tip susine c nu exist monede strine n structura portofoliului agenilor economici. Astfel, se explic de ce se realizeaz realocri de portofoliu determinate de deficitele, respectiv de excedentele balanei tranzaciilor curente. Ipoteza acesui tip de model a fost adus de ctre Tobin (1969)16 i continuat de ctre W.H. Branson, H. Halltunen i P. Masson (1977)17. 2) Al doilea tip de model are tocmai inversa ipotezei primului model, aceasta cinsidernd c activele pe care le dein agenii sunt perfect substituibile, acetia avnd n portofoliu moned naional i devize. Aceast ipotez aparine economitilor L. Girton i D. Roper (1981)18. Operaiunea de substituire monetar pune n vedere independena politicilor monetariste n cadrul cursurilor de schimb flexibile. Aprecierea sau deprecierea monedei naionale este asociat cu o cretere a ratei dobnzii, motiv pentru care, ceea ce supune spre concluzie modelele monetare i keynesiste fiind contrazis.

16

J. Tobin (1969) A general equilibrium approach to monetary theory, Journal of money, credit and banking, februerie. 17 W. H. Branson, European economic review, vol. 10, p. 303, 324 18 L. Girton, D. Roper (1981) Theory and implications of currency substitution, Journal of money , credit and banking, februarie

38

Ipotezele modelului Prima ipotez face referin la structura portofoliului pe care l posed agenii economici. Astfel, se presupune c rezidenii au n posesie moned naional, titluri naionale, precum i strine(doar n cazul prezenei unui excedent al balanei curente). Cererea de moned, dar i cea de titluri financiare depinde de modul cum variaz ratele dobzii, nominale, naionale i nu n ultimul rnd strine. pe piaa monetar i pe cea a activelor financiare, echilibrul se realizeaz conform relaiilor urmtoare: a) = md (i, i') b) =bd (i, i') c) = dd(i, i')

W = M+B+F Notaii: M ncasri monetare totale; B active financiare n moned naional; F active financiare n devize; S cursul de schimb; W avuia naional; md cererea de moned; bd cererea de titluri naionale; fd = cererea de titluri strine; i rata dobnzii nominale interne; i' rata dobnzii nominale din strintate. Prin urmare, avuia pe care o posed agenii rezideni este sub form de moned i sub form de active naionale i strine. Cea de a doua ipotez explic variabilele de ajustare, cu ajutorul crora se realizeaz echilibrul celor trei piee, n momentul n care unul din elementele avuiei financiare sufer modificri determinate de ctre factorii exogeni. n cele trei ecuaii de mai sus, variabilele endogene sunt reprezentate de cursul de schimb i rata dobnzii interne. Variaiile variantelor care au rmas, reprezint o oglindire a politicilor discreionare, sensul acestora fiind astfel: 1) 2) ( variaia masei monetare, legat de o politic open market); (variaia lui B simultan cu o politic de finanare a deficitului bugetar cu prin mprumut obligatar); 3) titlurilor strine) .
39

( variaia lui SF, legat de o intervenie a bncii centrale pe piaa

Politica monetar expansionist const n scderea ratei dobnzii, determinnd creterea cereri de ncasare i cerere de titluri financiare. O asemenea cretere se potrivete cu echilibrul pieei activelor financiare, dar numai n cazul creterii cursului i dac moneda naional este depreciat. n concluzie,creterea cursului de schimb va fi determinat de reducerea ratei dobnzii. Rezultatul politicii bugetare finanate prin intermediul mprumutului obligatar nseamn mrirea ratei dobnzii, fapt care i influeneaz pe rezideni creasc cererea de titluri naionale. Creterea ratei dobnzii prezint dou efecte mpotriva cursului de schimb. Astfel, ridicarea cererii de titluri naionale ar presupune mrirea cursului de schimb. Concomitent, reducerea cererii de titluri strine i mrirea ratei dobnzii, ar presupune scderea cursului de schimb. Prin urmare, moneda naional va beneficia de apreciere doar n cazul n care elasticitatea cererii de titluri naionale fa de rata dobnzii va fi mai mare n comparaie cu elasticitatea cererii de titluri strine. n situaia invers, moneda va fi supus deprecierii. Dac autoritile, vor suplimenta cantitatea de titluri strine, datorit unui excedent al balanei de pli, rata dobnzii va rmne aceeai. n concluzie, cursul de schimb beneficiaz de apreciere. Modelele prezentate au acelai rezultat ca i cele de tip monetarist, i anume: variaia ofertei de moned determin variaia cursului de schimb n aceeai direcie. Aceste modele nu s-au pus n practic deoarece studiul economitilor Branson, Halttunen i Masson (1979) nu au fost validate empiric. Astfel, modelul substituirii monedelor reprezint un rspuns al limitelor modelelor ce in de ajustarea portofoliului. Modelul cu substituire ntre monede Acest model se rezum la dou nsuiri eseniale: rezidenii posed moned naional i strin; titlurile naionale dar i cele strine se caracterizeaz printr-o substituabilitate perfect. Astfel, activele care nu sunt de tip monetarist au doar o singur rat de randament, iar ipoteza de anticipri statice nu va mai exista. Anticiprile vor fi considerate raionale sau adaptabile. n verificarea modelului se pleac de la ipoteza existenei funciilor cererii de moned , dup relaia: Mi Pi = md [ ]

40

i = 1, ..., n

j = 1, ..., n

Notaii: Mi cantitatea de moned cerut n ara i; Pi = indicele preurilor bunurilor economice n ara i; Y- producia mondial; ri rata randamentului real anticipat al monedei din ara i; r rata randamentului activelor nemonetare. Cererea de moned este influenat de producia mondial i de diferenele ce se realizeaz ntre randamentele specificate mai sus. Vectorul parametrilor coeficient de substituire monetar. Aceast formul conine un sistem ce are acelai numr de ecuaii cu numrul rilor ce prezint cerere de moned. Pentru o mai bun explicare a cursului de schimb, s-au introdus dou ipoteze,respectiv: 1) Se pleac de la ipoteza P.P.C. n forma: Log Si, j = Log Pi Log Pj; 2) Se presupe c ipoteza 1) se verific, pentru ca anticiparea variaiei cursului de schimb s pun n eviden ecartul ntre anticiprile ratei inflaiei. n acest caz, ecartul ntre ri i rj este egal cu diferena ce se realizeaz ntre ratele dobnzilor nominale i variaia care se anticipeaz a cursului de schimb. Datorit ipotezelor 1) i 2) de mai sus, cursul de schimb la vedere este legat din nou de anticiparea variaiei sale. Prin urmare, dac se scad dou cte dou ecuaiile de la care pornete ipoteza modelului, se ajunge la relaia: Si, j = f( Notaii: , , ), are n structur i un

- ratele nominale de randament ale monedelor celor dou ri i i j; Sa

variaia anticipat a cursului de schimb. Comportamentul de substituire ntre monede este verificat n raport cu efectul variaiilor de randament real anticipat al monedelor celor dou ri asupra la vedere. Coeficientul de substituie ntre monede va fi cel care msoar acest efect. n cazul n care ultima ecuaie notat este de tip linear, evoluia cursului este tot mai instabil dac subtituirea ntre monede este mai ridicat. Acest fapt influeneaz sensul politicilor monetare. Cu ct substituia ntre devize este mai intens, cu att bncile centrale au mai puin putere de a lucra n mod individual. Deoarece funciile individuale ale cererii monetare sunt instabile, un coeficient de substituie ridicat determin o coordonate a politicilor monetare. Prin urmare, modelele de opiune de portofoliu arat rolul comportamentelor de substituire ntre monede, determinnd apariia testrilor empirice satisfctoare,
41

comparativ cu modelele de ajustare de portofoliu (B. Brittain 1981)19. Dar, ca i acestea din urm, au o lips: factorii care determin alegerea agenilor ce ine de structura portofoliului nu rezulc n mod desluit. Modelele de variaie speran explic aceast defoicien prin fundamentul microeconomic al comportamentelor de opiune de portofoliu (G. Nancy 1977)20. Abordrile dinamice Modelul lui Rudiger Dornbusch Din cele analizate pn acum s-a constat c modelele de tip monetarist au considerat c ipoteza teoriei paritii puterii de cumprare este verificat. Din punct de vedere empiric, ipoteza de la care pleac P.P.C. nu se verific; acesta se explic prin dou posibiliti. n primul rnd, s-a ntmpinat dificultate n creerea unor indici comparabili preurilor, deoarece modelul monetarist a fost pstrat ca atare, neatribuinduise modificri n acest scop. Cea de a doua posibilitate are n vedere deviaiile n raport cu P.P.C. . Rudiger Dornbusch propune n 1967 ipoteza urmtoare: preurile bunurilor i serviciilor se ajusteaz lent, iar pieele activelor financiare se vor menine mereu n echilibru can modelele de tip monetarist de baz. Implicaia esenial a ipotezei lui Dornbusch se afl n realizarea echilibrului ntre cerere i ofert pe piaa de tip monetarist, cursului trebuind s i se aplice o ajustare n ritm progresiv completnd cu ajutorul micrilor sale, fixitatea preurilor. Acest model prezint nsuirile echilibrului static pe termen lung, dar i cele ale operaiunii de ajustare dinamic care reies. Echilibrul de stoc ce se manifest pe piaa de tip monetar nu este format n mod instantaneu; cererea de moned garanteaz ajustarea de tip progresiv a ncasrilor care sunt la ncasrile dorite. Deplasarea de la echilibrul pe termen scurt la cel static pe termen lung se realizeaz datorit acestui joc ntre stocuri, respectiv fluxuri. Modelul propus de Dornbusch a preluat din modelul de tip monetarist dou repere: echilibrul pieei monetare i paritatea ratelor dobnzii neacoperite. Diferenele dintre cele dou modele, monetarist i cel al lui Dornbusch, constau n formarea preurilor i anticiprilor n curs.

19

B. Brittain (1981) International currency substitution and the apparent instability of velocity in some western european economies and the United States, Journal of money, credit and banking; mai. 20 G. Nancy Gestion du risque de change et mouvements de capitaux, Economica, Paris, 1977 .

42

n situaia unei economii de dimensiuni reduse, modelul este format din cinci ecuaii. Cea dinti ecuaie ilustreaz echilibrul pe piaa monetar. Masa monetar este prima ecuaie are forma: 1) m p = , 0 Notaii: m logaritmul ofertei de moned; p logaritmul nivelului preurilor; y logaritmul venitului real exogen; i rata dobnzii nominale. A doua ecuaie se refer la paritatea ratei dobnzilor neacoperite, cu alte cuvinte substituia perfect a capitalurilor. Diferena ce se realizeaz ntre dobnzi va fi egal cu evoluia anticipat a cursului. Cea de a doua ecuaie va fi: i - i' = sa , sa = sa s Notaii: i' rata dobnzilor n strintate; sa variaia anticipat a cursului de schimb. Ecuaia numrul trei reprezint echilibrul pe piaa intern a bunurilor economice. Pentru a se asigura echilibrul dintre cerere i ofert, preurile vor avea o evoluie progresiv. Ecuaia a treia va fi scris astfel: d= + ( s + p' p) (i + d0)

Notaii: ( s + p' p) cursul de schimb real; d cererea intern de bunuri; d0 cererea autonom. A patra ecuaie exprim evoluia preurilor, care este exprimat n funcie de diferena dintre cererea intern de mrfuri i oferta, considerat fix i avnd ca notaie litera y. = (d y) n cele din urm, cea de a cincea ecuaie constituie anticiprile de curs. Agenii economici presupun o ajustare de tip progresiv a cursului de schimb ctre nivelul de echilibru pe termen lung (anticipri realizate n mod regresiv sau cvasiraionale). Astfel, aceast ecuaie se va nota: sa = ( s), 0 Notaii: cursul de schimb pe termen lung. Valoarea parametrului determin anticiprile diferite ale agenilor economici. n situaia este egal cu 1, 1,

unor anticiori raionale, agenii prevd n mod exact evoluia de ntoarcere la echilibru, ca rezultat a unui oc de tip exogen i neanticipat; astfel, valoarea parametrului de exemplu:
43

sa = (

) ( ), . Rudiger

se poate meniona i situaia anticiprilor adaptative: sa =

Dornbusch folosete ipoteza anticiprilor regresive sau cvasiraionale, respectiv o soluie intermediar celor dou anterioare. Acest tip de anticipare const n faptul c agenii economici tiu cursul pe termen lung i c anticiparea evoluiei cursului de schimb este convergent ctre cursul pe termen lung (ecuaia 5). Anticiprile de tip cvasiraional au i un avantaj esenial, acela de a nltura evoluiile neconvergente ale anticiprilor raionale dar i faptul c acestea necesit informaii reduse. n situaia n care se presupune c pe termen lung, rata de cretere a preurilor i evoluia cursului de schimb au valoare nul, se va nota: =0 Sa = 0 d = y, dac S sa s i I'

Prin urmare, ecuaia numrul 1) se poate reprezenta: p=mLa fel i cea de a treia ecuaie va cpta forma: Y= Astfel, se va obine: y= y(1 = . .

Deoarece S nu este infinit, cursul de echilibru pe termen lung nu se poate realiza instantaneu, astfel va aprea relaia: = m p + (1- y [( ].

Dornbusch s-a folosit de model pentru a realiza studiul efectului prin care se realizeaz creterea masei monetare ctre infinit, avnd o ofert fix, iar cursul de schimb pe termen lung fiind egal cu oferta de moned ( = m). Avnd n vedere variabilele care rmn fixe n urma ocului, se va obine urmtoarea ecuaie:
44

i=s=

=-

n funcie de aceasta, dinamica preurilor va fi: = S(d y) = Sd .

Avndu-se n vedere condiia de echilibru de pe piaa intern reprezentat de bunuri, se va nota: d= d = d(s p) s(i Sd) d= n cadrul pieei monetare,echilibrul va deveni: mp= mp=, de unde: (p m) = =Incluznd ultima ecuaie n operaiunea de ajustare a preurilor, se va obine ecuaia: = ) (s m). , rspectiv . ) + d0

Aceast ecuaie rezum dinamica modelului lui Dornbush, unde procesul de ajustare stabil este asigurata datorit faptului c parametrul are valoarea mai mare ca 0. Avndu-se i i = s, n vedere ipoteza lui Dornbush asupra anticiprii coerente, cum ar fi: s = parametrul verificat:

va lua o valoare astfel nct ecuaia cvadratic urmtoare sa poat fi + S( .


Timp

i i y d
Timp 45

m s

Sursa: A BENASSY 1993,- Comment se fixent les taux de changes? Un bilan Economie et pr vision no. 107 Ecuaia are n componen dou rdcini reale cu semn contrar, Dornbusch alegnd-o pe cea cu semnul pozitiv pentru asigurarea stabilitii sistemului. n cadrul acestui model se poate reprezenta dinamica cursului, dar mai ales procesul de reajustare a cursului de schimb conform graficului notat cu litera C. Scderea pe termen lung a masei monetare determin i scderea preurilor. Astfel, cursul nominal va fi apreciat n funcie de oc. Conform ipotezei neutralitii monedei, an samblul mrimilor reale vor rmne neschimbate. ns, preurile se vor pstra constante n cazul unui termen foarte scurt. Deoarece venitul real exogen, notat cu y, este fix, echilibrul monetar va fi supus unei creteri a ratei dobnzii, care determin scderea cererii de moned. Prin urmare, datorit creterii ratei dobnzii, se vor atrage capitalurile strine, iar cursul de schimb va fi apreciat. Pe termen lung, rata dobnzii va regsi nivelul din strintate. Agenii economici vor anticipa o depreciere a monedei, nsemnnd o apreciere pe termen scurt mai mare dect pe termen lung. Anticiparea deprecierii de tip progresiv pe termen lung nu se poate realiza, dect n situaia n care aprecierea fcut iniial este proeminent. n aceste condiii cursul va fi supus operaiunii de supraajustare n raport cu propiul su nivel de echilibru pe termen lung. Supraajustarea explic de ce fluctuaiile cursului de schimb au o importan mai mare dect fluctuaiile determinanilor si de baz. Se observ independena evoluiei cursului de schimb fa de evoluia balanei comerciale. Echilibrul balanei curente se ndeplinete datorit micrilor de capital care completeaz soldul balanei comerciale. Acest fenomen provine din ipoteza substituirii perfecte
21

a capitalurilor elaborat de ctre J.A.

Frenkel i C.A. Rodrigues n anul 1982 . n situaia unor capitaluri foarte mobile, va avea loc fenimenul de supraajustare de curs, n raport cu valoarea pe care o are pe termen lung. Limite i critici aduse modelului lui Dornbusch

21

J.A. Frenkel i C.A. Rodrigues Exchange rate dynamics and the overshooting hypothesis, I.M.F. staff papers, martie, 1982.

46

M. Feroldi i H. Sterdyniak au fost cei care au adus limita central a acestui model n perioada anului 198422. Acetia au respins ipoteza lui Dornbusch, datorit creia are loc o ajustare rapid a produciei n funcie de competitivitate, artnd faptul c aceast ipotez nu este foarte bun. Prin urmare, influena unui oc monetar de tip exogen se v-a simi repede n interiorul pieei de schimb, iar consecina efectului de spor de competitivitate asupra produciei se va produce mai greu. Economitii care au adus aceast limit vor presupune faptul c se va produce o supraajustare pe termen scurt. Se va srta c datorit unui oc monetar, rata dobnzii se va reduce n favoarea realizrii echilibrului pe piaa monetar. Cursul se va muta repede ctre o valoare superioar sau inferioar celei pe termen lung. Dup aceea, cursul de schimb se va reduce fa de valoarea pe termen lung, pentru a fi n final ntr-o form convergent cu aceasta. Se va constata o supraajustare n situaia n care producia va fi fix. ns, dac producia reacioneaz imediat asupra competitivitii se va observa de data aceasta o subajustare. Tehnic, evoluia sistemului se va rezuma la o ecuaie de gradul trei, n cadrul creia, traiectoriile de curs sunt reprezentate de suma celor dou legi exponeniale. n concluzie, dac, ipoteza lui Dornbusch va fi respins, evoluia cursului poate s aib perioade succesive de mrire i reducere, acest lucru negnd modelul n sine. Cea mai important critic primit de acest model, dar i de ctre oricare model de tip monetarist const n faptul c transferurile externe de avuie nu sunt luate n seam. n 1980, Dornbusch i Fisher au construit un tip de curs de schimb caracterizat ca fiind model cu efect de avuie, care ine cont de procesele de acumulare. Cererea intern de bunuri este determinat nu doar de venit, rata dobnzii i cursul rea, ci i de avuia real pe care o au agenii economici privai, care crete, n situaia unei balane curente de tip excedentar. Avuia pe care o posed agenii economici se va reduce ca urmare a acumulrii de deficit extern, astfel scznd i cererea de bunuri, dar i cea de moned. Reducerea cererii de moned determin mrirea dobnzilor care, la rndul ei provoac ntr-o mic msur reducerea acestei cereri. Cererea extern va crete datorit deprecierii progresive a cursului real i nominal, depreciere realizat prin sporirea deficitului extern. n cazul n care masa monetar este fix, preurile rmn constante, iar cursul nominal va suferi o depreciere. Variabilele acestui model fiind neafectate, ocul monetar nu determin procesul de acumulare. Critica esenial constatat este c acumularea de active n devize depinde ntr-o proporie mai mare de

22

Feroldi, H. Sterdyniak La dinamique du taux de change: du long au court terme, Analyse conomique nr. 1, mai, 1984.

47

constrngerea extern dect de prrocesul de avuie (C. A Wysplodz 1993)23. Astfel, se ajunge la modelele de portofoliu a cror ipotez a subsituirii perfecte a activrlor interne cu cele externe este nlturat. Validarea empiric a modelului Afirmarea modelului lui Dornbusch se verific prin intermediul parametrilor din ecuaia urmtoare: Log S = (Log M Log M' + (Log Y Log Y') + [ Log(i) Log(i')]

Notaii:S cursul de schimb; M masa monetar; Y venitul real; i rata nominal a dobnzii. Coeficientul trebuie s ndeplineasc condiia de omogenitate pentru a reprezenta

ipoteza neutralitii monedei pe termen lung. Scderea masei monetare cu un procent va determina i scderea preurilor cu acelai procent , dar ajut la aprecierea egal a cursului. Urmtorul coeficient trebuie s aib o valoare negativ. Adic, reducerea activitii de tip . Scderea masei monetare pe termen economic dintr-o ar, detrmin scderea cererii de moned, fapt care va antrena deprecierea cursului de schimb. La fel se ntmpl i n cazul lui scurt din cadrul unui model ce are ca fundament preuri caracterizate a fi vscoase, antreneaz o apreciere a cursului de schimb, determinat de creterea dobnzii. Dornbusch (1980) i Frankel (1984) nu au reuit s obin muli coeficieni care s aib semn corect, ecuaii ce ajt la explicare i deasemenea puine reziduuri cu putere de autocorelare. Acest tip de model nu provoac nici un fenomen de supraajustare. Ecuaia verificat a acestui model nu reprezint o form simplificat, astfel, nu se poate realiza interpretarea coeficienilor. ns, procesul de supraajustare din cadrul acestui model este legat de micrile conjugate ale masei monetare i ratei dobnzii. Prin urmare, se observ ca modelul lui Dornbusch ndeplinete ntr-o msur foarte mic realitatea. Autorul modelului reliefeaz neajunsurile acestuia pentru a trimite

23

C. A. Wysplosz -The exchange and interest rate term structure under risk aversion and rational expectation, Journal of international economics februarie 1993.

48

dezbaterea i verificrile spre rolul de acum nainte determinant al factorilor psihologici i al anticiprilor n cadrul jocului posesorilor de active financiare la scar internaional24. Abordarea n termeni de balon speculativ i anticipri raionale Noinea de balon speculativ a fost lansat de ctre E. F. Heckscher 25 n anul 1931 i a fost continuat de J. M. Keynes26. Teoria baloanelor speculative nu este de acord cu ipoteza modelului lui Dornbusch conform creia pieele de active financiare se afl tot timpul n echilibru. Keynes a susinut faptul c balonul reprezint consecina comportamentului agenilor economici ce acioneaz pe pieele financiare. Hotrrile acestora de a realiza procesul de investire depinde de randamentele ce se vor anticipa pentru viitor. n situaia n care nu se realizeaz un model previzional, exist posibilitatea ca anticiprile s fie greite. Sub forma speranei, eroarea de tip previzional nu poate fi observat dect a posteriori. Prin urmare, trebuie utilizat un mod de decizie conventional. Pentru Keynes, valoare titlurilor de pe o pia de tip financiar este considerat a fi predilecia de mijloc a tuturor operatorilor. Conducerea pieei de ctre un profesionist sau chiar mai muli, se poate realiza astfel, deoarece cumprarea intens a anumitor feluri de titluri determin creterea cursului de schimb. Agenii de pe piaa privat vor prefera s cumpere acest tip de titluri pentru c vor consider c acestea reprezint interesul mai multor indivizi, astfel intensificndu-se deplasarea spre cretere. Fenomenul se desfoar pe parcursul timpului ct cei interesai vor fi din ce n ce mai muli, efectul de bulgre de zpad exprimnd o atitudine de copiere. P. A. Samuelson (1967)27 introduce noiunea de anticipri autovalidante. Acesta

consider c anticiprile realizate de ctre agenii economici se pot constitui n mod sigur, dac ei vor adopta o atitudine n consecin. Un ansamblu de economiti ce au continuat anticiprile autovalidante, au demonstrat c realizarea unui balon speculativ se poate constitui i dac anticiprile sunt de tip raional (O. J. Blanchard, M. W. Watson 1984: Bulles, anticipations rationnels et march s financiers, Annales de l'I.N.S.E.E., nr. 54). Fenomenul de nlturare a preului, pe care l are
24

Dornbusch - Exchange rate economics: where do we stand? Brooking papers on economic activity, nr. 1, p. 143 -185 25 E. F. Heckscher A note on south sea finance, Journal on economics and business history, vol. 3 (1931) 26 J. M. Keynes (1936) - Th orie g n rale de l' emploi de l'inter t et dela monnaie, Payot (1969). 27 P. A. Samuelson - Proof that properly anticipated prices fluctuate randomly, industrial management review, nr. 6, 1967.

49

un activ, de o anumit valoare fundamental aprimit denumiri neobinuite cum ar fi feu follet sautaches solaires. Ansamblul acestei literturi are drept fundament noiunile de balon determinist i balon stocastic. Conceptele de balon determinist i balon stocastic Balonul determinist apare n situaia cnd un pre sau curs se nltur o anumit perioad de timp de valoarea fundamental pe care o are. n situaia n care se presupune un curs de scimb ca fiind n funcie de anticiprile agenilor economici i de un vector Xt de variabile de tip exogen, se va forma ecuaia: = [ ] , ] ) anticiparea format n t ); ultimul parametru msoar

Notaii: St cursul de schimb n perioada t; Et ( Et [ pentru data t + 1; factor de actualizare subiectiv (0 influena cursului de schimb viitor asupra cursului actual.

Sub form logaritmic, aceast ecuaie va cpta forma: st = xt + Et [ / It] (ecuaia 1), 0 1, unde s i x sunt logaritmii de S i X. ), sepoate nota:

Considernd c agenii au o inere de minte perfect, ( It E (E [x / / It] ) = E [x / It].

Ipoteza anticiprilor raionale presupune faptul c acestea se afl n legtur strns cu modelul n cauz. Anticiprile agenilor economici, avnd n vedere totalitatea informaiilor de care se dispune la data t(It) i considernd c acetia au o memorie perfect, pentru perioada t trebuie s se ndeplineasc relaia: Et[ / It] = Et[ / It] + Et [ / It]

Deoarece ecuaia (1) este de gradul I, soluia ei este format din suma soluiei ecuaiei omogene asociate i a unei soluii speciale, anume: St = Et[ ] + bt = Ft ,

unde bt reprezint un proces arbitrar. Forma general va fi: st = Ft + bt.

50

Ft reprezint valoarea fundamental. Pentru ndeplinirea formei generale bt , trebuie s verifice: E[ / It] = bt cu bt (ecuaia 2)

n cazul n care bt este pozitiv, agenii economici vor fi pregtii s plteasc din ce n ce mai mare pentru a deine active n devize, spernd n mod logic la un ctig de schimb, realizat prin vinderea din nou a acestora la o dat ulterioar. Prin urmare bt influeneaz devierea de la echilibru a lui St. n situaia dat, cursul i poate schimba valoarea fundamental calculat rezultnd n mod evident c . Aceast divergen trebuie s sporeasc pe parcursul timpului, cel puin n momentul anticiprii. Ecuaia (2) este definit de dou soluii. Cea dinti soluie caracterizeaz balonul raional nestocastic: bt = . Cea de a doua soluie este de tip stocastic i rezult din ecuaia: unde bt = ,

repezint o variabil aleatoare ce const n informaiile noi de la data t i

ndeplinete sistemul:

{ Notaii: reprezint o variabil rezidual.

n conculuzie, exist dou tipuri de baloane pure: deterministe i stocastice. Cazul determinist se prezint printr-un mod divergent, fa de direcia creat prin datele de baz, pe cnd partea aleatoare determin distanri, la fel de aleatoare, n raport cu acest mod. Noiunea de balon determinist ajut la reliefarea concepiei n urma creia comportamentele de tip speculativ, destabilizatoare, nu sunt obligatoriu iraionale. Datorit acestei abordri, anticiprile cursului de schimb vor fi denumite autovalidante sau autorealizatoaere. Este ndeajuns ca agenii economici s aib ncredere ntr-un fenomen ca aceasta s se conceap. Astfel, se explic unele comportamente de speculaie ce pot exista, fr a avea vreo legtur cu datele de baz ale economiei, cum ar fi spre exemplu marea

51

apreciere a dolarului n anul 1985 cu totalitatea deficitelor eseniale nregistrate de ctre economia Americii. Mai departe exist problema dac un pre poate crete la infinit. Prin urmare critica esenial adus teoriei n cauz are n vedere spargerea balonului. Progresul unui balon determinist se jusific prin faptul c agenii economici anticipeaz tot timpul evaluri n acelai sens, ceea ce denot c ei deduc un pre infinit, pe termen lung. Balonul nu poate fi spart dac nu se pune din nou n vedere raionamentul agenilor economici, ceea ce constituie limita balonului determinist. Limita acestei micri necesit a fi prevzut. aceast limit va purta denumirea de balon stocastic. Balonul stocastic, ilustrat prin condiiile(3), ajut la clarificarea problemei de cretere a cursului spre infinit. n aceast situaie, agenii se ncred limitat asupra aprecierii unei devize , n momentul n care detrminanii de baz presupun o depreciere. Aceasta permite ajustarea unui caz n care agenii economici anticipeaz raional constituirea i spergerea baloanelor. Potrivit studiului Blanchard i Watson (1984) citat, n momentul cnd divergena n raport cu datele de baz continu, riscul de spargere se mrete. n situaia n care un asemenea balon devine mai umflat, costul bunului n cauz se va distana de valoarea sa de echilibru i va fi mai puin credibil. Practic, deoarece riscul de spargere este n cretere i se va atribui o compensare printr-o rat superioar de randament. Admind faptul c baloanele se pot sparge, fr ca agenii economici s fie iraionali, realizarea unor asemenea baloane este dificil de explicat. Altfel, care ar putea fi motivele care s i determine pe ageni s estimeze o evoluie de curs deviat de la traiectoria fundamental, pentru a crea un balon, cnd se tie c pe termen lung jocul este cu sum nul (eficiena pieelor) ? Pentru a rspunde la o asemenea ntrebare trebuie s se in cont de gradul de incertitudine a pieelor de eterogenitatea informaiilor i de prelucrarea informaiilor de ctre operatori( modele de imitare concepute de A. Orl an (1989 1990) i modelul petelor solare, aparinnd lui P.A. Chiappori 1991.28 Verificrile de validare empiric realizate au ajuns s aib concluzii contrare, neputnd s ignore teoria de baz asupra cursului de schimb, cu att mai mult cu ct nici aceast teorie nu se afl n strict concordan cu realitatea faptic.

28

Simona Gaftoniuc , Finane internaionale, Ed. a 3 a Bucureti, Editura Economic, 2000, p.307.

52

Capitolul III Studiu de caz: evoluia cursului dolar euro n perioada 2000 2007

n primii doi ani ai secolului XXI ( 2000 2001), dolarul american a avut o tresrire de orgoliu, perioad n care a nregistrat i cele mai bune performane n raport cu moneda EURO (0,84$/Euro, n vara anului 2001) dar i n raport cu celelalte valute importante ale lumii. Evenimentele de la 11 septembrie 2001, au reprezentat un moment de cotitur i pentru evoluia dolarului, putnd fi considerate punctul de plecare de pe tobogan al monedei americane, alunecare care dureaz de aproape 7 ani. Raportnd luna aprilie 2008 ( cea mai nefast perioad din ultimele decenii pentru dolar) la luna septembrie 2001, constatm c moneda american s-a depreciat, dup cum urmeaz: 75% n raport cu EURO 36% (lira sterlin) 62% (francul elveian) 17% (yenul japonez) 63% (dolarul canadian) 88% (dolarul australian) Cursul mediu de schimb dintre primele dou valute ale lumii n perioada 2000 2007 a nregistrat urmtoarele valori: (1 Euro = n dolari )

53

Anul

Curs nominal

Deprecierea dolarului

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 De ce scade dolarul?

0,921 0,895 0,942 1,130 1,242 1,242 1,255 1,368

2,83 5,2 19,9 9,9 0 1,05 9,0

1. Deficite tot mai mari ale finanelor publice americane Dup anul 2000, deficitele (bugetar, comercial i de cont curent) americane s-au nscris pe o spiral continuu ascendent, cumulnd sume uriae. De exemplu, n perioada 2000 2007, deficitul cumulat al balanei comerciale a atins 4470,5 miliarde $, iar deficitul balanei de pli curente 4759 miliarde $. Pentru comparaie, n aceeai perioad, n Zona EURO (UE 12) s-a nregistrat un excedent comercial de 11171,6 miliarde $, iar balana de pli externe a acumulat un excedent de 221,1 miliarde $ ( tabelul nr.1)

54

Soldul balanelor comerciale i de pli externe ale SUA i UE 12 (Zona Euro) n perioada 2000 2007 2000
SUA Balana comercial (mrd $) Balana de pli externe (mrd $) ZONA EURO Balana comercial (mrd $) Blana de pli externe (mrd $) Cursul de schimb nominal $ /EURO

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

-379,5

-367

-424,4

-499,4

-615,4

-714,6

-762

-708,2

-417,4

-384,7

-459,6

-522,1

-640,2

-754,8

-811,5

-768,7

47,9

98,9

180

173,6

197,9

147,9

127,6

195,1

-36,7

8,4

45,9

45,9

113,2

27,7

-1,6

18,3

1,085

1,117

1,061

0,885

0,805

0,805

0,797

0,731

Cursul de schimb nominal EURO / $

0,921

0,895

0,942

1,130

1,242

1,242

1,255

1,368

Sursa: OECD Economic Outlook nr. 82/dec.2007

(Tabel nr.1)

Evoluia schimburilor comerciale ale U.E. cu SUA n perioada 2000 2006 Tabel nr 2( mil. EURO) Anul 2000 2001 2002 2003 EXPORTURI 238.203 245.594 247.934 227.281 IMPORTURI 206.280 203.298 182.621 158.125 SOLD +31.923 +42.296 +65.313 +69.156

55

2004 2005 2006 Total 2000 - 2006

235.498 252.852 268.905 1.716.267

159.371 163.802 177.711 1.251.208

+76.127 +89.050 91.194 +465.059

Sursa: Eurostat, News release Internet, 27 april 2007 Astfel spus, creterea economic din SUA este puternic dependent de rata economisirii din celelate ri ale lumii care susin n mod direct imensele deficite externe acumulate de Statele Unite n ultimii 8 ani. De menionat c, n anul n care preedintele George W. Bush a preluat puterea de la Bill Clinton (2001), bugetul public s-a ncheiat cu un excedent de 127 miliarde dolari. Nu ntmpltor, n acest an dolarul a nregistrat i cea mai ridicat cotaie n raport cu EURO (0,84$/Euro) de la lansarea monedei unice. Evenimentele de la 11 septembrie 2001 care au determinat intratea omenirii ntr-o alt er au zdruncinat din temelii societatea american, care a schimbat rapid maniera de a aciona pe plan extern, fora militar nlocuind n numai cteva zile tot ce s-a acumulat n materie de reguli de drept i uzane internaionale.

2. Rzboaiele din Iraq i Afganistan Gndite la cald, ca o ripost rapid i devastatoare ( maxim 1 an de zile), cele dou rzboaie s-au transformat ntr-o lupt de uzur urban care a fcut sute de mii de victime de ambele pri i pagube financiare imense de partea SUA. n consecin, excedentele bugetare de pn atunci s-au topit rapid, transformndu-se n deficite care au crescut exponenial, numai n primii 3 ani de rzboi (2002 2004), nregistrndu-se un deficit cumulat de 1053 miliarde dolari. Conform estimrilor fcute,de economistul american Joseph Stiglitz ( laureat al premiului Nobel pentru economie), cele dou rzboaie au nghiit peste 3000 miliarde dolari.

56

3. Datoria public se apropie de 10.000 miliarde de dolari Dac avem n vedere aceasta crete cu peste 1.000 miliarde dolari la fiecare 20 de luni avem imaginea unei situaii de-a dreptul paradoxale: cea mai mare putere economic i militar a lumii este n acelai timp i cel mai mare datornic al omenirii, dar i ara cu cele mai dezechilibrate finane publice dintre rile dezvoltate. 4. Rata economisirii, extrem de sczut Dei nu au fost niciodat o ar foarte econoam, Statele Unite ale Americii au intrat dup anul 2000 pe o pant descendent, rata economisirii cobornd continuu de la 2,3% n anul 2000 la doar 0,7% n 2007. Pentru comparaie, n anul 2000, rata economisirii n Germaniaera de 9,2%, n Japonia de 8,6% i n Frana de 11,9 %: n anul 2007, procentele erau de 11,1% n Germania, 3,2% n Japonia i 13,1% n Frana. 5. Dobnda de referin printre cele mai sczute dintre rile dezvoltate Cu excepia Japoniei, dobnda de referin din SUA se afl la cel mai mic nivel dintre rile dezvoltate membre ale Grupului . Cu un nivel de 2,0% n luna mai 2008, dobnda din SUA este la jumtatea celei din Zona Euro (4,0%).

6. Rezervele valutare ale lumii n afara SUA Conform ultimelor date disponibile ( septembrie 2007), clasamentul primelor 10 ri ale lumii n privina rezervelor oficiale era urmtorul:

China

1443,6 mrd $

Japonia

992,9 mrd $

Rusia

414,9 mrd $

Taiwan

262,9 mrd $

Coreea de Sud

257,3 mrd $

57

India

239,9 mrd $

Brazilia

162,6 mrd $

Singapore Hong Kong

152,4 mrd $

140,9 mrd $

10

Algeria

,5 mrd $
4167,9 (73% din totalul rezervelor mondiale (5700))

TOTAL Sursa: Financial Times, 21 sept.2007

Cu rezerve valutare extrem de firave raportate la poziia SUA n lume, americanii dispun de o marj limitat de intervenie n sprijinul propriei monede, ei fiind obligai s apeleze n situaii de criz la intervenii concertate, astfel spus, la sprijinul aliailor occidentali pentru a obine rezultatele scontate, lucru extrem de greu de realizat n practic i cu rezultate ndoielnice pe termen mediu i lung. 7. Creterea economic i productivitatea muncii: net superioare n SUA. n schimb, inflaia a fost mai sczut n UE Statele Unite au nregistrat performane foarte bune n domeniul creterii economice, n special, n perioada 2002 2005, cnd ritmul de cretere al P.I.B. a fost de dou ori sau chiar de trei ori mai rapid dect n Zona EURO. n domeniul productivitii muncii, decalajul a fost i mai evident raportul oscilnd de la 3:1 n 2001 i 2005, 6:1 n 2003 i chiar 14:1 n 2002. Pe baza acestor performane deosebite n domeniul productivitii muncii, Statele Unite au atras majoritatea capitalurilor strine, situaie care a permis finanarea masivelor deficite externe fr a recurge la majorarea impozitelor pentru rezudeni i companii. Evoluia P.I.B. i a productivitii n SUA i U.E. 12 n perioada 2000 2007
58

2000 SUA -P.I.B. real (n %) Productivitatea muncii (total economie, n %) - Rata inflaiei (%) Zona EURO (UE 12) -P.I.B. real (n %) Productivitatea muncii (n %) -Rata inflaiei (%)

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

3,7

0,8

1,6

2,5

3,6

3,1

2,9

2,2

1,9

0,9

2,8

2,5

2,5

1,5

1,0

1,1

3,4

2,8

1,6

2,3

2,7

3,4

3,2

2,8

4,0

1,9

0,9

0,8

1,8

1,6

2,9

2,6

1,5

0,3

0,2

0,4

0,8

0,5

1,2

1,0

2,1

2,4

2,3

2,1

2,2

2,2

2,2

2,1

Sursa: OCDE,Economic Outlook nr. 2/dec.2007

(Tabel nr.3)

Concluzii

n aceast lucrare s-au definit elementele conceptuale ale cursului de schimb, s-a realizat un studiu de caz pe tema evoluiei cursului de schimb dolar euro pe parcursul anilor 2000 2007. Lucrarea de licen numindu-se Teorii i modele cu privire la formarea cursului de schimb, accentul acesteia a czut pe capitolul ce poart aceeai denumire, n cadrul cruia s-au ales cele mai importante teorii i modele ce determin formarea cursului de schimb i au fost supuse analizrii i cercetrii. Teoria paritii puterilor de cumprare a fost prima teorie analizat din cadrul

abordrilor statice, bazele acesteia fiind puse de ctre Gustav Cassel. Aceast teorie are ca
59

fundament trei caracteristici, i anume: pieele financiare sunt perfecte, pieele de mrfuri sunt i ele perfecte i nu n ultimul rnd structura consumului agenilor economici este aceeai indiferent de ar. Concluzia de ansamblu a studiilor empirice ce au fost realizate n cadrul teoriei paritii de cumprare este valabil doar pe termen scurt.aceste studii empirice ajut la validarea ipotezei unui curs de schimb de echilibru pe termen lung. De-a lungul anilor au aprut o serie de limite i critici aduse teoriei de mai sus, ceea ce a dus la apariia altor teorii. Teoria paritii ratelor dobnzii s fost fundamentat de ctre Keynes i susine faptul c n funcie de paritile ratelor dobnzii sunt ajustate cursurile la termen ale dobnzilor. Aceast teorie are drept fundament comportamentul de arbitraj cu plasamente financiare, prin urmare susine relaia dintre piaa valutar la vedere i cea la termen. Cele dou teorii, respectiv cea a paritii puterii de cumprare i teoria paritii ratelor dobnzii ajung la un rezultat comun dac se presupune un viitor cunoscut cu siguran, i anume: cursul de schimb la termen este cea mai bun modalitate de estimare a cursului la vedere, la o dat viitoare. Ins, concluzia verificrilor este una cert i anume: evoluia cursului de schimb la vedere nu este previzionat corect de ctre cursul de schimb la termen. Prin urmare, n prezent ipoteza paritii ratelor dobnzilor acoperite nu mai este valabil. n cadrul modelului monetarist doar ipoteza teoriei paritii puterii de cumprare pe termen lung este validat datorit ajustrii lente a preurilor iar datorit ipotezei de perfect mobilitate a capitalurilor , se arat cu ajutorul paritii dobnzilor neacoperite c soldul extern nu influeneaz cursul de schimb. ns, din cele studiate, teoria paritii dobnzilor neacoperite nu se verific. n concluzie, soldul extern are posibilitatea s influeneze formarea cursului de schimb. Modelul propus de ctre R.A. Mundell i J.M. Fleming integreaz conceptul de balan de pli n interiorul modelului de tip neokeynesist de structur IS LM, continund n aceste condiii o variant a teoriei keynesiste, utilizat n cadrul economiei deschise. Dei i s-au adus multe critici acestui model, el reprezint i n prezent un instrument nsemnat n analiza macroeconomic. Modelul celor doi economiti, i anume Mundell Fleming reprezint o parte important i indispensabil n formarea profesional a economitilor. Conform acestui model, politica economic cea mai potrivit de urmat este cea bugetar pentru sistemul cursurilor de schimb inflexibile.
60

n cazul regimurilor cursurilor de schimb flotante, politica bugetar are o eficien mai redus dac capitalurile tind spre perfeciune. ns, politica monetarist se dovedete a fi eficient numai n cazul cursurilor flotante. Teoria opiunilor de portofoliu aparine neokeynesitilor, respectiv economistului Tobin. n judecata acestei teorii s-a pus baza pe substituirea stocurilor dintre moneda naional i titlurile financiare naionale ntr-un caz, dar i pe substituirea stocurilor dintre moneda naional i titlurile financiare strine n cealalt situaie. Ipoteza de la care pornete toate modelele teoriei este faptul c n situaia unui oc monetar, agenii economici vor realiza operaiunea de reajustare a fondurilor pe care le dein prin intermediul interveniilor pe pieele financiare. Prin urmare, modelele de opiune de portofoliu arat rolul comportamentelor de substituire ntre monede, determinnd apariia testrilor empirice satisfctoare, comparativ cu modelele de ajustare de portofoliu. Dar, ca i acestea din urm, au o lips: factorii care determin alegerea agenilor ce ine de structura portofoliului nu rezulc n mod desluit. Modelele de variaie speran explic aceast defoicien prin fundamentul microeconomic al comportamentelor de opiune de portofoliu. Din cele analizate s-a constat c modelele de tip monetarist au considerat c ipoteza teoriei paritii puterii de cumprare este verificat. Din punct de vedere empiric, ipoteza de la care pleac P.P.C. nu se verific; aceasta se explic prin dou posibiliti. n primul rnd, s-a ntmpinat dificultate n creerea unor indici comparabili preurilor, deoarece modelul monetarist a fost pstrat ca atare, neatribuinduise modificri n acest scop. Cea de a doua posibilitate are n vedere deviaiile n raport cu P.P.C. Rudiger Dornbusch propune ipoteza urmtoare: preurile bunurilor i serviciilor se ajusteaz lent, iar pieele activelor financiare se vor menine mereu n echilibru ca n modelele de tip monetarist de baz. Implicaia esenial a ipotezei lui Dornbusch se afl n realizarea echilibrului ntre cerere i ofert pe piaa de tip monetarist, cursului trebuind s i se aplice o ajustare n ritm progresiv completnd cu ajutorul micrilor sale, fixitatea preurilor. Din cele analizate pe baza modelului lui Dornbusch se observ c acesta ndeplinete ntr-o msur foarte mic realitatea.
61

Verificrile de validare empiric realizate au ajuns s aib concluzii contrare, neputnd s ignore teoria de baz asupra cursului de schimb, cu att mai mult cu ct nici aceast teorie nu se afl n strict concordan cu realitatea faptic. Prezentarea lucrrilor econometrice din aceast lucrare, ce sunt legate de formarea cursului de schimb i-au propus s justifice dac teoriile mai vechi cum ar fi teoria puterilor de cumprare i ratelor dobnzii, sau mai noi i anume modelul Mundell Fleming, Dornbusch i anticiprile raionale sunt deajuns pentru lmurirea celor mai importante caracteristici ale pieei monetare dar i a procesului fluctuaiilor de curs. Consecinele studiilor ntreprinse s-au dovedit a fi ntr-o mic msur concludente, deoarece ansamblul teoriilor citate au fost invalidate de ctre realitatea faptic: teoria P.P.C. , infirmat pe termen scurt, cursul la termen nu poate realiza previzionarea evoluiei cursului de schimb la vedere (PRDA nu se verific) sau fluctuaiilor de curs determinate de lipsa informaiilor observabile. Insuscesul verificrilor empirice ce au fost atribuite acestor teorii analizate, constituie pentru economiti un prim nivel n sensul adoptrii teoriilor de tip heterodox ce au n vedere instabilitatea cursului de schimb: eterogentatea actorilor, avonistica, comportamentele de imitare sau pierdere iraional a credibilitii.

Bibliografie

Anne O. Krueger Determinarea cursului de schimb, Editura Sedona, Timioara, 1996; Apud Kiriescu, C., Moned - mic enciclopedie, Ed.tiinific i Enciclopedic, Bucureti, 1982; B. Brittain (1981) International currency substitution and the apparent instability of velocity in some western european economies and the United States, Journal of money, credit and banking; mai; Boaja Monica Relaii financiare i valutare internaionale, Editura Universitar, 2008;

62

C. A. Wysplosz - The exchange and interest rate term structure under risk aversion and rational expectation, Journal of international economics februarie 1993; Costin C. Kiriescu Relaiile valutar - financiare internaionale, Editura tiinific i Enciclopedic, Bucureti, 1978; Feroldi, H. Sterdyniak La dinamique du taux de change: du long au court terme, Analyse e conomique nr. 1, mai, 1984; G. Nancy Gestion du risque de change et mouvements de capitaux, Economica, Paris, 1977 ; Gnreux, J.- Economie politic. Macroeconomie n economia deschis, Editura BECK, Bucureti, 2001; Gheorghe M. Voinea Finane internaionale, Editura SEDCOM LIBRIS, Iai, 2010; Hardwick, Fhilip; Langmead, John; Khan, Bahadur - Introducere n economia politic modern, Editura Polirom, Iai; Ion Ignat,Spiridon Pralea - Economie mondial,Ed.Sedcom Libris,Iai,2006; J. Tobin (1969) A general equilibrium approach to monetary theory, Journal of money, credit and banking, februarie; L. Girton, D. Roper (1981) Theory and implications of currency substitution, Journal of money , credit and banking, februarie; Peyrard Josette Les march sde changes. Op rations et couverture, Vuibert, Paris, 1995; Simona Gaftoniuc - Finane internaionale, Ed. a 3 a Bucureti, Editura Economic, 2000; W. H. Branson - European economic review, vol. 10; Webografie

http://www.ft.com http://www.oecd-ilibrary.org http://www.epp.eurostat.ec.europa.eu http://www.bnr.ro

63

S-ar putea să vă placă și