Documente Academic
Documente Profesional
Documente Cultură
UL III
Semestrul 2
Cluj Napoca
2011
UNIVERSITATEA BABE-BOLYAI, CLUJ-NAPOCA
Centrul de Formare Continu i nvmnt la Distan
Facultatea de tiine Economice i Gestiunea Afacerilor
Specializarea: Finane-Bnci
Disciplina: Gestiunea portofoliului
1
I. Informaii generale
Date de identificare a cursului
Date de contact ale titularului de curs:
Nume: Conf.dr. Todea Alexandru
Birou: 238, Facultatea de tiine Economic
i Gestiunea Afacerilor, Str. Teodor Mihali,
Nr. 58-60, 400591, Cluj-Napoca. Str., Cluj
Telefon: 40 + 0264-41.86.52/3/4/5, int. 5859
Fax: 40 + 0264-41.25.70
E-mail: alexandru.todea@econ.ubbcluj.ro
Consultaii: Mari: 11-13
Date de identificare curs i contact tutori:
Numele cursului: Gestiunea portofoliului
Codul cursului: EBF0075
Anul III, Semestrul 2
Tipul cursului: obligatoriu / opional
Tutori: Conf.dr. Alexandru Todea,
Adresa e-mail tutore:
alexandru.todea@econ.ubbcluj.ro
Condiionri i cunotine prerechizite
Se recomand parcurgerea i promovarea cursurilor de Matematic, Statistic, Piee
financiare i burse de valori, Investiii directe i finanarea lor i Instituii i mecanisme
monetare.
2
Unitatea 1
Msurarea rentabilitii unui plasament
CONINUTUL UNITII
1. Rentabilitatea unui activ financiar
Rentabilitatea i riscul sunt dou noiuni eseniale care permit caracterizarea unui
activ financiar sau a unui plasament format din mai multe active financiare (portofoliu).
Pentru nceput este important a se face distincia dintre randament i rentabilitate. Se va
numi randament sau rata randamentului unei aciuni, raportul dintre ultimul dividend i
cursul acelei aciuni. Aceast msur incomplet ignor fluctuaiile de curs, respectiv
ctigurile sau pierderile datorate acestor variaii. Msura cea mai pertinent n
aprecierea unui plasament este rentabilitatea sau rata rentabilitii.
Sub form absolut, rentabilitatea este definit n timp discret dup relaia:
t t t t
D C C r +
1
unde:
t
r - rentabilitatea activului financiar pentru perioada
t
;
t t
C C ,
1
- cursurile nregistrate de activul financiar la momentele 1 t i
t
;
t
D
- venitul lichid ataat deinerii activului financiar ntre 1 t i
t
.
Intr-o astfel de relaie de calcul, venitul
t
D
nu este reinvestit nainte de
momentul
t
. O astfel de ipotez este valabil dac perioada de timp este scurt. Pentru a
facilita comparaiile ntre plasamente se va utiliza o msur relativ: rata de rentabilitate
(engl.: rate of return; fr. taux de rentabilit):
( )
1
1
t
t t t A
t
C
D C C
R
unde:
A
t
R - rentabilitatea aritmetic a activului financiar, pentru perioada
t
.
Rata de rentabilitate mai poate fi calculat, utliznd logaritmii, dup relaia:
,
_
1
ln
t
t t L
t
C
D C
R
Cele dou metode duc la rezultate diferite i de aceea este important s se
cunoasc particularitile lor, precum i cadrul de aplicare n practic. Cnd variaiile
pozitive de curs sunt mari, rentabilitatea logaritmic este mai mic dect cea a
rentabilitii aritmetice. Utilizarea rentabilitii logaritmice este de dorit n acele studii n
care se presupune c rentabilitile urmeaz o lege normal sau log-normal de
probablitate pentru c tinde s diminueze variaiile extreme pozitive.
Cumularea rentabilitilor pentru un interval de timp T se realizeaz astfel:
- n cazul rentabilitilor aritmetice:
( ) 1 1
1
+
T
t
A
t
A
T
R R
3
- n cazul rentabilitilor logaritmice:
T
t
L
t
L
T
R R
1
De remarcat c rentabilitile logaritmice au proprietatea practic de a fi aditive.
Dac un activ ia valorile
{ }
T
C C C , , ,
1 0
, rentabilitatea total observat ntre momentele
0 i T este:
T
T
T
T T
T T T T L
T
R R R
C
C
C
C
C C C C
C C C C
C
C
R
+ + +
,
_
+ +
,
_
,
_
,
_
2 1
0
1
1
0 1 2 1
1 2 1
0
ln ln
ln ln
ea depinde doar de primul i ultimul curs.
Din contr, n cazul rentabilitilor aritmetice, aceast proprietate de aditivitate
nu se verific.
Exemplul 1:
Un activ financiar ia succesiv valorile 100, 150 i 100. Rentabilitatea total pe
cele dou subperioade este evident egal cu zero. Ea se poate descompune n dou
rentabiliti aritmetice succesive egale cu 0,5 i 0,(3). Media aritmetic simpl a
acestora nu este egal cu zero. Dac se aplic relaia propus pentru rentabilitile
aritmetice se va obine zero. Aplicnd rentabilitatea logaritmic, folosind logaritmul
natural, se obin valorile 0,405 i 0,405. Media lor este, evident, zero.
In aceste condiii rata medie de rentabilitate se va calcula dup relaiile:
- n cazul rentabilitilor aritmetice:
( ) 1 1
/ 1
1
1
]
1
T
T
t
A
t
A
T
R R
- n cazul rentabilitilor logaritmice:
T
t
L
t
L
T
R
T
R
1
1
Exemplul prezentat este un caz extrem ales pentru a scoate n eviden diferena
dintre media aritmetic i media geometric. In practic, variaiile valorilor activelor
financiare de la un moment la altul, sunt mult mai mici, cele dou medii fiind foarte
apropiate. Media aritmetic este totdeauna superioar mediei geometrice, cu excepia
cazului n care rentabilitile sunt egale, atunci mediile sunt egale. Cu ct amplitudinea
variaiilor rentabilitilor este mai mare, cu att cele dou medii se vor ndeprta.
Media empiric aritmetic este utilizat ca sperana randamentului pentru
perioada imediat urmtoare, iar media empiric geometric este considerat ca o bun
aproximare a speranei randamentului pe termen lung.
4
2. Rentabilitatea unui portofoliu de active financiare
In condiiile n care compoziia portofoliului rmne constant ntre 1 t i
t
,
rentabilitatea acestuia se va calcula dup relaia:
1
1
,
t
t t t
t pf
V
D V V
R
unde:
1 t
V
, valoarea portofoliului la nceputul perioadei;
t
V , valoarea portofoliului la sfritul perioadei;
t
D , fluxurile vrsate de activele din portofoliu pe durata perioadei de evaluare.
Rentabilitatea unui portofoliu compus din N titluri se calculeaz ca o medie
ponderat a rentabilitilor titlurilor care l compun. Ponderile X
i
sunt date de proporiile
din buget alocate titlului i . Rentabilitatea portofoliului la momentul
t
se va calcula dup
relaia:
N
i
t i i t pf
R X R
1
, ,
unde din motive de constrngere bugetar
1
1
N
i
i
X
. Se observ c rentabilitatea
portofoliului este o combinaie liniar a rentabilitilor titlurilor care l compun.
Utilizarea uneia sau alteia dintre relaii n calculul rentabilitii portofoliului
depinde de datele de care se dispune. Dac se cunosc valorile succesive ale portofoliului
se va utiliza relaia prima relaie. Cnd baza de date este format din rentabilitile
activelor i ponderile acestora n portofoliu se va folosi relaia ultima relaie.
Rentabilitatea unuei piee bursiere, atunci cnd indicele bursier este un indice
ponderat prin capitalizare bursier, se calculeaz dup relaia:
1
1
,
t
t t
t M
I
I I
R
unde
t
I
este valoarea indicelui de rentabilitate
1
la momentul
t
. Utilizarea unui indice de
pre subestimeaz performana real a pieei. Indicele de rentabilitate este i el o
aproximare a performanei pieei, deoarece dividendele pot fi incluse global n
indice(gestiune pasiv) sau n titlurile care le genereaz (gestiune activ).
Prima relaie de calcul pleac de la ipoteza c singura surs de variaie este dat
de elementele sale constitutive. In realitate, valoarea unui portofoliu se schimb i
datorit retragerilor sau aporturilor de noi fonduri n portofoliu. Primele standarde
privind calculul rentabilitii portofoliului, n aceste condiii, au fost publicate de Fisher
L. (1968) ntr-un buletin al Bank American Institute (BAI). In prezent sunt utilizate trei
metode: rata de rentabilitate ponderat prin capitaluri, rata de rentabilitate intern i rata
de rentabilitate ponderat n timp.
1
Pe pieele bursiere se calculeaz dou categorii de indici bursieri : de pre, care in cont
numai de variaia cursurilor, i de rentabilitate, n care sunt incluse i dividendele.
5
a). Rata de rentabilitate ponderat prin capitaluri
Aceast rat este egal cu raportul dintre variaia valorii portofoliului pe durata
de calcul i media capitalurilor investite n aceeai perioad. Dac n perioada de
evaluare au existat
n
fluxuri de capital, formula de calcul va fi:
n
i
t
i
n
i
t T
K
i
i
C
T
t T
V
C V V
R
1
0
1
0
unde,
0
V
, valoarea portofoliului la nceputul perioadei;
T
V , valoarea portofoliului la sfritul perioadei;
i
t
C
, este cash-flow care a avut loc la data
i
t
, cu
i
t
C
pozitiv dac a fost un aport
i negativ dac a avut loc o retragere;
T este lungimea total a perioadei de evaluare a rentabilitii.
Aceast metod prezint avantajul c furnizeaz o formul explicit de calcul,
dar ea nu ine cont de capitalizarea aporturilor i retragerilor. Dac au fost multe fluxuri,
eroarea poate fi substanial.
b). Rata de rentabilitate intern
Aceast rat se bazeaz pe calcul actuarial. Ea este soluia ecuaiei urmtoare:
( ) ( )
T
I
T
n
i
t
I
t
R
V
R
C
V
i
i
+
+
+
1 1
1
1
0
unde
I
R este rata de rentabilitate intern. Calculul se realizeaz de o manier iterativ.
Rata de rentabilitate intern va depinde de valorile iniiale i finale ale portofoliului i de
mrimea i data fluxurilor, i nu necesit cunoaterea valorilor intermediare ale
portofoliului.
c). Rata de rentabilitate ponderat n timp
Aceast metod presupune descompunerea perioadei de evaluare n subperioade
elementare n care compoziia portofoliului este fix. Rentabilitatea pe ntreaga perioad
T se va calcula ca o medie geometric a rentabilitilor calculate pe subperioade. Se va
obine o medie ponderat cu lungimea subperioadelor. Rata de rentabilitate ponderat n
timp presupune c fluxurile generate de activele din portofoliu sunt reinvestite n
portofoliu.
6
Rentabilitatea pe o subperioad se va calcula dup relaia:
( )
1 1
1 1
+
+
i i
i i i
i
t t
t t t
t
C V
C V V
R
unde
( )
n i i
t
1
reprezint data la care a avut loc fluxul de capital;
i
t
V
reprezint valoarea portofoliului chiar nainte de fluxul de capital.
Rentabilitatea pe ntreaga perioad de evaluare este:
( ) 1 1
/ 1
1
1
]
1
T
n
i
t T
i
R R
Dac se consider, pentru simpificare, c fluxurile se produc toate la sfrit de
lun se va putea calcula o rat de rentabilitate n timp continuu. BAI a propus expresia:
1
1
]
1
,
_
+
+
,
_
1
1 0
ln ln
1
n
i t t
t
T
T
i i
i
C V
V
V
V
T
r
Rata de rentabilitate ponderat prin capitaluri msoar performana gestionarului,
n timp ce rata de rentabilitate ponderat n timp msoar performana fondurilor. Rata
de rentabilitate ponderat n timp permite evaluarea unui gestionar independent de
micrile de capital, pe care acesta nu le controleaz totdeauna. Ea msoar doar
impactul deciziilor gestionarului asupra performanelor fondurilor, fiind, de aceea, cea
mai bun metod de a aprecia calitatea gestiunii. Din aceast cauz AIMR(Association
for Investment Management and Research) recomand utilizarea, n practic a ratei de
rentabilitate ponderat n timp.
Rata de rentabilitate ponderat prin capitaluri i rata intern sunt singurele
metode care se pot aplica atunci cnd nu se cunoate valoarea portofoliului n momentul
fluxurilor de fonduri.
Unitatea 2
Rentabilitatea relativ
CONTINUTUL UNITTII
Ratele de rentabilitate prezentate msoar performana absolut a unui
plasament. De multe ori este mai bine s se considere o referin i s se msoare
rentabilitatea raportat la aceasta. Se poate astfel evidenia suplimentul de randament
obinut din strategia de gestiune utilizat i aprecia calitatea gestionarului. Ca i referin
poate fi un benchmark sau un grup de portofolii cu aceleai caracteristici, cunoscute sub
denumirea de peer group.
7
1. Benchmark-urile
Portofoliul de referin este un benchmark. Acesta este utilizat att la constituirea
portofoliului gestionat, ct i la evaluarea performanelor gestiunii. Alegerea benchmark-
lui trebuie s in cont de strategia de gestiune folosit i de activele coninute n
portofoliu gestionat. Dup Sharpe (1992), o bun referin de calcul trebuie:
- s fie o alternativ viabil i durabil;
- s nu fie prea uor de btut;
- s aib costuri mici n ce privete calculul i urmrirea;
- s fac obiectul unei publicri regulate.
Un benchmark poate fi un indice bursier, n general un indice de pia, sau poate
fi construit de o manier mai elaborat astfel nct structura sa s fie ct mai apropiat de
cea a portofoliului gestionat.
a). Indicele bursier ca i benchmark
Fiecare pia bursier calculeaz mai multe categorii de indici bursieri. Numrul i
alegerea titlurilor care vor fi reinute n co vor depinde de rolul asumat de indice :
- dac este construit pentru a reda evoluia instantanee a pieei, el trebuie calculat
pornind de la un eantion restrns de titluri, cele mai animate de pe pia (cele mai
lichide) ;
- dac scopul acestuia este analiza, va trebui s degajeze statistici precise privind
tendina pe termen mediu i lung a pieei, eantionul fiind mult mai larg .
n ceea ce privete reprezentativitatea indicilor, trebuie fcut distincia clar
ntre indice de pia i indice diversificat.
Indicele diversificat este acel indice care este calculat pe baza unui numr
suficient de titluri, astfel nct riscul specific s fie aproape eliminat. Indicii diversificai
sunt considerai indici de prim generaie, obiectivul lor fiind de a reda ct mai fidel
evoluia ntregii burse i a structurii acesteia pe compartimente . Indicii de pia nu au ca
obiectiv redarea comportamentului ntregii piee, ci numai a riscului global al bursei,
numit risc de pia . Din aceast cauz, un indice obiect de pia trebuie s fie un
indice de pia nainte de a fi un indice diversificat.
Un indice ideal este acela care este foarte bine diversificat, dar i cu o mare
lichiditate a titlurilor care l compun. Apare astfel, un conflict ntre reprezentativitate i
lichiditate. In plus, trebuie acordat atenie modului de calcul ale acestora, fiind de dorit
utilizarea unui indice ponderat prin capitalizare bursier.
Dac gestionarul adopt o gestiune activ va alege ca i benchmark un indice de
pia, punnd accentul pe lichiditate. Indicele poate fi prea ngust i nu este perfect
diversificat. O gestiune pasiv ar necesita utilizarea unui indice diversificat (larg), dar a
crui structur s rmn constant ct mai mult timp. Acest lucru nu este posibil, indicii
largi sau compozii au la baz o eantionare deschis
2
. Crearea, mai recent, a unei a treia
categorii de indici, de talie medie, ofer o soluie primelor dou categorii de indici.
b).Benchmark-uri construite
2
Numrul aciunilor din coul indicelui variaz foarte mult. n schimb, indicii de pia
folosesc o eantionare nchis, iar modificarea structurii acestora se anun din timp.
8
Sunt indici construii de societi financiare specializate i permit msurarea
diferitelor stiluri de gestiune
3
, cum ar fi: indici ai valorilor de cretere, indici ai valorilor
de mic sau mare capitalizare, indici ai valorilor de venit. Aceast eterogenitate a
stilurilor de gestiune ridic problema reprezentativitii acestor indici. Numeroi autori
4
au artat c utilizarea criteriilor absolute, enumerate mai sus, garanteaz
reprezentativitatea benchmark-urilor. Acest lucru nu este realizat dac se utilizeaz
criterii relative, cum ar fi PER sau book-to-market ratio
5
. Utilizarea acestor criterii
relative se justific prin efectul PER i efectul book-to-market ratio care vor fi
tratate pe parcursul capitolelor urmtoare.
Sharpe(1992) a ncercat s remedieze aceast diversitate a indicilor de stil
propunnd un benchmark sintetic, calculat ca i combinaie liniar a indicilor disponibili.
Lista indicilor utilizai de Sharpe corespunde pieei americane, ea reprezentnd diferite
clase de active.
In ultimul timp s-au dezvoltat, ca i benchmark-uri specializate, aa numitele
portofolii normale. Aceste portofolii trebuie s aib structura ct mai apropiat de
structura portofoliului gestionat. Un portofoliu normal este constituit dintr-un ansamblu
de titluri susceptibile a fi incluse n portoofoliul gestionat i care sunt ponderate la fel
cum sunt ponderate n portofoliul gestionat
6
. In prima etap se fixeaz universul
titlurilor, univers care poate fi constituit din titlurile unui indice larg. Pe piaa american
se pot utiliza indicii Russell 3000, S&P500, pe cea francez indicii SBF250 sau SBF120,
sau pe cea japonez indicii Topix i Nikkey300. In Romnia s-ar putea utiliza indicele
BET-Composite. In a doua etap se stabilesc criteriile de selecie, cum ar fi:
capitalizarea bursier, book-to-market ratio, PER, beta, etc. Odat selectat eantionul din
universul de titluri, se va stabili importana fiecrui titlu n coul portofoliului normal.
Cel mai frecvent se utilizeaz capitalizarea bursier. Un astfel de benchmark prezint
dezavantajul unui cost de gestiune ridicat, dar avantajul este c msoar cel mai bine
performana gestiunii portofoliilor, dezvoltndu-se din ce n ce mai mult
7
.
Utilizarea unui benchmark n analiza performanei unui portofoliu este simpl
odat ce acesta a fost fixat. Rentabilitatea relativ va fi acea rentabilitate activ care se
datoreaz capacitilor gestionarului i provenit din deciziile sale, i se calculeaz
astfel:
t B t pf t A
R R R
, , ,
unde
t pf
R
,
i
t B
R
,
descriu rentabilitatea portofoliului gestionat i a benchmark-ului ales
n aprecierea sa, pe perioada
t
. Ca i n cazul rentabilitilor absolute, numai
3
Prin stil de gestiune se nelege construirea de portofolii omogene n funcie de unul sau
mai multe criterii.
4
Roll(1977), Black i Litterman(1990), Fabozzi i Molay(2000)
5
PER este cursul bursier raportat la beneficial net pe aciune, iar book-to-market ratio
este raportul dintre valoarea contabil i valoarea bursier a titlului.
6
Cristopherson (1989)
7
Amenc i Le Sourd (2002).
9
rentabilitile relative logaritmice beneficiaz de proprietatea de aditivitate.
Rentabilitatea relativ permite aprecierea gestiunii n raport cu benchmark-ul ales, dar
nu permite folosirea mai multor fonduri care utilizeaz benchmark-uri diferii.
2. Peer group-urile
Prin univers se nelege un ansamblu vast de titluri, respectiv un grup de
portofolii investite n titluri din acelai sector al pieei, n interiorul cruia se regsesc
peer group-urile. Peer group-ul descrie un grup de gestionari care au acelai stil de
investiie sau investesc n aceeai clas de active. Stilurile de investiie care caracterizez
un peer group pot fi: valorile de randament, mrimea capitalizrii bursiere, valorile de
cretere, pieele n dezvoltare, etc. Un peer group se construiete selectnd gestionarii
care au acelai stil de gestiune. In interiorul unui peer group se vor calcula rentabilitile
fondurilor gestionate i se vor putea realiza clasamente ale gestionarilor, respectiv
fondurilor.
Construirea peer group-urilor se realizeaz dup o metod inductiv de asociere
a gestionarilor n grupe, asemntoare Analizei Componentelor Principale, numit
clustering. Ea presupune maximizarea distanelor dintre grupe i minimizarea distanelor
din interiorul grupelor. In aceast inducie se utilizeaz distana lui Minkowski ca
generalizare a distanei euclidiene.
In cazul benchmark-ului, portofoliul gestionat se compar, ca i performan, cu
un portofoliu teoretic n care nu exist costuri de gestionare. Peer group-urile elimin
acest neajuns deoarece toi gestionarii,care fac parte din ele au, n general, aceleai
costuri. Un dezavantaj al acestei metode este legat de continuitatea n timp a fondurilor
care formeaz peer group-ul .
Unitatea 3
Riscul unui plasament financiar
CONINUTUL UNITII
Singur, conceptul de rentabilitate, nu este suficient n analiza investiiei n active
financiare, fiindu-i necesar asocierea noiunii de risc. Introducerea noiunii de
benchmark a permis caracterizarea riscului unui portofoliu prin alegerea categoriilor de
active care intr n componena sa. Constituirea optimal a portofoliilor i aprecierea
performanei gestiunii, necesit introducerea unor msuri cantitative ale riscului.
In prima parte a acestei uniti se va introduce noiunea de risc n contextul
investiiei pe piaa de capital. Aversiunea fa de risc a investitorilor i necesitatea
compensrii riscului asumat sunt alte noiuni care vor fi tratate. A doua parte trateaz
msurile ex-post sau istorice ale riscului i examineaz caracteristicile distribuiilor
ratelor de rentabilitate. Noiunea de risc de pia va fi tratat ntr-un capitol viitor, cnd
se va prezenta modelul de pia. Legtura care exist ntre performana portofoliului i
performana titlurilor care l compun este de asemenea analizat.
10
1. Risc, aversiune fa de risc i compensare
Cursurile viitoare ale valorilor mobiliare nu pot fi prevzute cu certitudine, astfel
nct, rezultatul unei investiii nu poate fi determinat cu exactitate n avans, comportnd
un anumit risc. Riscul constituie o probabilitate de pierdere care poate fi considerat fie
ca o pierdere real de capital, fie ca un eec n atingerea unei anumite sperane de ctig.
Cu ct oportunitatea de investiie este mai incert, cu att probabilitatea de a pierde este
mai mare si riscul crete. Definirea formal i cantitativ a riscului este fondat pe
conceptul de incertitudine.
Anumite active financiare ofer rentabiliti fixe. Obligaiunile de stat, de
exemplu, cnd sunt inute pn la maturitate, nu comport nici un risc pentru investitor.
Aciunile sunt instrumente de investiie riscante. Ele pot aduce ctiguri sau pierderi
considerabile. Rezultatele investiiei n aciuni pot fi diverse deoarece ele nu ajung
niciodat la maturitate. Nu toate aciunile prezint acelai risc. Astfel, cursul aciunilor
de transport aerian sau al societilor de nalt tehnologie, este foarte greu de anticipat
datorit specificului activitilor respectivelor firme, pe cnd cursul aciunilor
societilor de servicii publice este mult mai uor de anticipat datorit caracterului stabil
si previzibil al activitii pe care l ntreprind.
Obiectivul investitorilor este de a realiza o anumita rentabilitate din capitalul pe
care l gestioneaz. Obinerea acestei rentabiliti nu este sigur n avans. Rentabilitatea
realizat (ex post) este mai mult sau mai puin diferit de cea sperat (ex ante). Astfel,
riscul poate fi definit ca diferena dintre cursul sperat si cursul obinut: n ali termeni,
riscul este dat de dispersia schimbrilor cursurilor viitoare. Problema care se pune este
cum se poate msura aceast dispersie ex-post si estima ex-ante.
Aversiunea fa de risc a investitorilor este dat de cel puin trei motive :
- fenomenul de ruinare a juctorului care poate rezulta dintr-o investiie n
condiii de incertitudine. Acesta se manifest, pentru investitor, prin
posibilitatea de pierdere a investiiei n condiiile n care piaa ia o turnur n
dezavantajul su;
- nevoile de consum ale investitorilor;
- cerinele de lichiditate, adic posibilitatea convertirii aciunilor sub forma altor
active n orice moment i fr costuri prea mari.
Cel puin din cele trei motive enunate, se poate trage concluzia c investitorii ar
trebui s aib un comportament prudent. In aceste condiii ei vor prefera activele
financiare a caror valoare este stabil. Dac acest lucru este adevrat, cum se explic
faptul c unii investitori ii plaseaz fondurile lor n active riscante? Ce i determin pe
aceti investitori s aleag aceste active? Teoria modern a portofoliilor sugereaz c
piaa va remunera cu o rat de rentabilitate superioar investiiile riscante. Dac nu,
investitorii nu vor fi incitai s achiziioneze astfel de aciuni.
Cu alte cuvinte, valoarea sperat a ratei de rentabilitate a unei investiii este
direct proporional cu nivelul su de risc. Conceptul de compensare pentru riscul
asumat a fost foarte bine evideniat empiric pe toate marile piee de aciuni. Fiecare
investitor va putea gsi un activ pe pia care s corespund cel mai bine rapotului risc-
rentabilitate pe care i-l dorete.
11
Conceptul de risc a fost definit anterior ca fiind dispersia cursurilor viitoare.
Aceast incertitudine ex-ante se manifest ex-post prin volatilitatea seriilor de curs.
Cursul unei societi care are o activitate imprevizibil este susceptibil la variaii mari,
iar cel al unei societi cu activitate previzibil, la variaii mai mici. Aceste observaii
sugereaz c riscul este msurat ex-post prin variabilitatea schimbrilor de curs. Blume
(1971) a stabilit empiric c amploarea schimbrilor de curs (volatilitatea) este relativ
stabil n timp. Dispersia acestor schimbri poate fi considerat o bun estimaie ex-ante
a riscului. Aceast constatare permite msurarea cantitativ a riscului i o anticipare a
lui.
Cnd riscul este msurat pornind de la fluctuaiile cursurilor, este necesar s se
cunoasc n ce msura volatilitatea trecut a cursurilor poate fi considerat ca o bun
estimaie a riscului viitor. Acesta va depinde de doi factori eseniali: instabilitatea
parametrilor care caracterizeaz distribuia schimbrilor de curs i erorile de msurare
statistic. Ultima surs poate fi atenuat dac se utilizeaz un numr de informaii
suficiente i statistici adecvate. Prima cauz a erorilor depinde de viteza cu care
parametrii se schimb. In cele mai multe cazuri, viteza de schimbare este moderat, iar
dispersia trecut a cursurilor este o bun estimaie a dispersiei viitoare a cursurilor.
Astfel, msurile trecute ale volatilitaii constituie o estimare operaional a riscurilor
viitoare.
Msurarea direct a riscului, pornind de la variabilitatea schimbrilor de curs, nu
este convenabil deoarece riscul va depinde de nivelul cursului; cu ct cursul este mai
ridicat cu att riscul va fi mai mare. Pentru a evita acest lucru se va msura variabilitatea
ratelor de rentabilitate. Un alt motiv care justifica acest lucru este necesitatea de a lua n
calcul i dividendele.
n condiii de incertitudine, ratele de rentabilitate viitoare se comport ca nite
variabile aleatoare i pot fi caracterizate prin parametrii distribuiilor lor de probabilitate.
Rata de rentabilitate sperat este dat de valoarea medie a ratelor de rentabilitate
viitoare. Cu alte cuvinte, ea este valoarea n jurul creia vor fluctua ratele de rentabilitate
viitoare. Rata de rentabilitate medie este, deci, estimaia cea mai probabil a ratelor de
rentabilitate viitoare.
Rata de rentabilitate luat izolat nu este suficient pentru a caracteriza o
oportunitate de investiie. Este necesar s se considere deviaiile posibile ale ratelor de
rentabilitate de la rata sperat pentru a ine cont de incertitudine, repectiv de risc. Riscul
a fost definit ca dispersia ratelor de rentabilitate n jurul valorii sperate. Cu ct dispersia
este mai mare, cu att investitorul se poate atepta la un ctig mai mare, dar i la o
pierdere mai mare.
2. Msuri ale riscului
A). Riscul asociat investiiei ntr-un activ financiar
Variana
In paragraful precedent s-a vzut c riscul unui activ financiar este caracterizat
prin dispersia rentabilitilor sale de la valoarea medie. Msurile statistice cel mai
12
frecvent utilizate sunt variana ( ) (
2
i
R ) i abaterea medie ptratic ( ) (
i
R ). Riscul
unui activ financiar, pe un orizont de T perioade, se va putea estima dup relaia:
2
1
,
2
) (
1
1
)
~
(
i
T
t
t i i
R R
T
R
unde: t i
R
, reprezint rentabilitatea activului i n subperioada
t
;
i
R reprezint media (empiric) a rentabilitilor activului i pe orizontul de
calcul.
Literatura de specialitate apreciaz c o bun estimare a riscului se poate obine
utiliznd rentabiliti lunare pe o perioad de trei ani. Utilizarea varianei i a abaterii
medii ptratice ca msuri ale riscului este potrivit n cazul n care distribuia ratelor de
rentabilitate este normal. De fapt, cunoaterea speranei i a varianei permite calcularea
probabilitii ca rata de rentabilitate a activului considerat s se gseasc ntr-un interval
dat.
Variana este msura statistic a riscului cel mai frecvent utilizat n practica
financiar. Ea a fost utilizat pentru prima dat de Markowitz n optimizarea
portofoliilor
8
. Principalul inconvenient al acestei msuri este dat de faptul c ea
consider la fel att riscul de scdere ct i cel de cretere, iar investitorii resping doar
riscul de scdere. Intr-o conferin inut n 1993, Markowitz recomand utilizarea semi-
varianei ca msur a riscului i prezint modul de selecie a portofoliilor n acest caz.
Semi-variana
Aceast msur ia n calcul doar rentabilitile inferioare mediei. Ea furnizeaz,
astfel, o msur asimetric a riscului i rspunde mai bine cerinelor investitorilor care
au aversiune doar fa de variaiile negative. Relaia sa de calcul este:
<
i t i
R R
T t
i t i
R R
T
SV
,
0
2
,
) (
1
unde notaiile sunt aceleai ca i n cazul varianei.
Prin analogie cu variana, se poate calcula rdcina ptrat din semi-varian,
obinndu-se o msur statistic numit downside risk. In situaia n care distribuia
rentabilitilor urmeaz o lege normal, adic este simetric, semi-variana va fi egal cu
jumtate din varian. In caz contrar, este indicat utilizarea semi-varianei ca msur a
riscului. Principalul inconvenient al acestei msuri const n estimarea sa, dat fiind
caracterul instabil al distribuiilor asimetrice.
Apariia acestei msuri a fost urmat de o generalizare: momentele pariale
inferioare.
Momentele pariale inferioare
Momentele pariale inferioare msoar riscul de a cobor sub un anumit prag de
rentabilitate (target return) fixat de ctre investitor. Momentul parial inferior de ordin
n
pentru un activ financiar i se va estima dup relaia:
8
Se va reveni n detaliu n capitolele urmtoare
13
( )
T
t
n
t i
R u Max
T
n MPI
1
,
) , 0 (
1
) (
unde
u
reprezint rentabilitatea int pentru activul financiar sau portofoliu.
Se observ c dac 2 n , iar rentabilitatea int este egal cu rentabilitatea
medie, aceast msur devine semi-variana. Valoarea lui
n
permite reprezentarea
aversiunii fa de risc a investitorului, astfel:
-
n
<1, investitorului i place riscul;
-
n
=1, investitorul este neutru fa de risc;
-
n
>1, investitorul are aversiune fa de risc.
Cu ct valoarea lui
n
este mai mare cu att gradul de aversiune fa de risc este mai
ridicat.
Alte msuri ale riscului
Riscul investiiei ntr-un activ financiar se mai poate msura i prin alte msuri
statistice, cum ar fi:
- intervalul de variaie sau amplitudinea, respectiv diferena dintre
rentabilitatea cea mai mare i rentabilitatea cea mai mic:
T t
t i
T t
t i
R R
1
,
1
,
) min( ) max(
- abaterea medie liniar, care msoar media abaterilor n valoare absolut a
rentabilitilor activului de la sperana sa:
T
t
i t i
R E R
T
d
1
,
) (
1
- probabilitatea de a obine o rentabilitate negativ, care se estimeaz cu
proporia rentabilitilor negative pentru o perioad dat.
B). Distribuiile ratelor de rentabilitate
Asimilarea conceptelor de rentabilitate i risc cuplului medie-varian presupune
ca distribuia ratelor de rentabilitate s urmeze o lege normal. Aceasta pentru c o astfel
de lege are o serie de proprieti foarte utile, cum ar fi: depinde doar de medie i
varian, este simetric, 95% dintre observaii sunt cuprinse ntre 2 t .
Identificarea legii de probabilitate este o problem deosebit de important n
teoria modern a portofoliilor. De natura acestei legi depinde modul n care se msoar
riscul activului financiar. Bachelier (1900) a fost primul care a presupus c aceast lege
este normal. Aceast ipotez a fost ntrit de Osborne (1959) prin intermediul
teoremei limit central. Mandelbrot (1963) a fost primul care a contrazis acest
ipotez, artnd c distribuiile empirice ale rentabilitilor sunt mai ascuite dect cele
ale legii normale i prezint o serie de cozi datorate variaiilor extreme.
Mandelbrot explic acest comportament prin modul n care sosesc informaiile i
se reflect n curs. Partea ascuit a distribuiei corespunde situaiei cnd pe pia nu
14
sosesc informaii noi, variaiile fiind foarte mici. Cele dou cozi ale distribuiei, care in
de variaiile extreme, corespund cazurilor cnd noua informaie se asimileaz n curs.
Foarte muli autori au ncercat s determine legea de probabilitate exact. Fama
(1965) a observat c legea normal constituie o bun aproximare a realitii, numai c
distribuiile rentabilitilor urmeaz, mai degrab, o lege paretian stabil din care legea
normal constituie o particularitate. In general, el a gsit c distribuiile sunt mai ascuite
i au nite cozi mai alungite. La astfel de concluzii au ajuns i Dalloz (1973) i
Levasseur (1973) pentru piaa francez sau Todea i Silagy(2001) pe piaa romneasc.
Este important de precizat c, din punct de vedere operaional i statistic, legea normal
constituie, totui, o bun aproximare a distribuiilor observate, i aceasta mai ales n
cazul portofoliilor [Fama, (1976)]. In plus, distribuiile rentabilitilor sptmnale sau
lunare se apropie mai mult de legea normal dect cele ale rentabilitilor zilnice.
C). Legtura dintre performana portofoliului i cea a titlurilor care l compun
Cursurile i, prin consecin, ratele de rentabilitate a dou titluri sau a unui titlu
n raport cu piaa, nu vor varia de o manier independent. Cnd piaa este n cretere
este probabil ca un titlu cotat pe aceasta s fie, de asemenea, n cretere i viceversa
pentru o pia n scdere. King (1966) a estimat c aproximativ 50% din fluctuaiile
cursului unei societi sunt explicate de fluctuaiile generale ale pieei, 10% industriei
creia i aparine societatea i 40% caracteristicilor particulare ale societii. Astfel,
covariaia cursurilor aciunilor joac un rol deosebit de important n construcia
portofoliilor, respectiv diversificarea lor. Fenomenul de covariaie se msoar prin
covarian.
Pornind de la ratele de rentabilitate trecute, covariana poate fi estimat ex-ante,
astfel:
( )( )
T
t
j t j i t i ij
R R R R
T
1
, ,
1
unde
t i
R
,
si
t j
R
,
reprezint ratele de rentabilitate a dou aciuni i si
j
, iar
i
R
si
j
R
reprezint mediile empirice estimate. Dou aciuni care au o covarian pozitiv vor avea
tendina de a fluctua n aceeai direcie (cel mai frecvent pe o pia bursier); o
covarian negativ semnific faptul c aciunile au tendina de a varia n sens contrar.
Asigurarea comparabilitii se realizeaz n practic prin intermediul
coeficientului de corelaie, a crui estimaie este dat de relaia:
j i
ij
ij
unde
ij
i
j
estimaiile
abaterilor medii ptratice. Coeficientul de corelaie este definit ntre 1 i 1. O valoare
apropiat de 1 semnific o corelaie puternic negativ, iar cea aflat n vecintatea lui
1 o corelaie pozitiv. Valoarea 0 indic lipsa corelaiei, adic cele dou titluri tind s
evolueze independent, neexistnd o relaie linar ntre ele.
15
S-a vzut n prima parte a capitolului c rentabilitatea unui portofoliu se
calculeaz ca o medie ponderat a rentabilitilor titlurilor care l compun, dup relaia:
N
i
t i i t pf
R X R
1
, ,
Rentabilitatea portofoliului poate fi considerat o sum de variabile aleatoare
9
,
sperana i variana acesteia avnd expresiile:
+ +
N
i
i i N N pf
R E X R E X R E X R E
1
1 1
) ( ) ( ) ( ) (
i
+ + + +
+ + +
N
i
N
j
ij j i
N N N N N N
N N pf
X X
X X X X X
X X X X X R
1 1
2 2
2 2 1 1
1 1 12 2 1
2
1
2
1
2
) (
Cnd
2
,
i ij
j i . Lund n considerare formula coeficientului de corelaie, expresia
de mai sus se mai poate scrie sub forma:
N
i
N
j
ij j i j i pf
X X R
1 1
2
) (
Se observ, n relaia de mai sus, c pentru abateri medii ptratice i structuri
i
X
date, variana portofoliului va fi cu att mai mic cu ct coeficienii de corelaie dintre
titlurile din portofoliu sunt mai mici.
Rezumat
Rentabilitatea i riscul sunt dou noiuni eseniale care permit caracterizarea unui
active financiar sau a unui portofoliu format din mai multe active financiare.
Rentabilitatea unui active financiar se poate determina fie ca rentabilitate aritmetic, fie
ca i rentabilitate logaritmic. Rentabilitatea logaritmic are proprietatea de aditivitate,
iar distribuia rentabilitilor logaritmice ale unui active financiar tinde s se apropie mai
mult de legea normal dect distribuia rentabilitilor aritmetice. Rentabilitatea unui
plasament se msoar i sub form relativ, prin raportarea la un benchmark sau prin
realizarea de clasamente, numite peer group. Riscul este strns legat de incertitudine. Cu
ct un activ financiar are o variabilitate mai mare a ratelor sale de rentabilitate, cu att
crete riscul acestuia. Din acest motiv orice msur a variaiei este o msur potenial a
riscului. Msura tradiional a riscului este variana, iar determinarea riscului n cazul
unui portofoliu de active financiare presupune estimarea modului cum variaz titlurile
unul fa de cellalt prin intermediul covarianei.
9
Pentru simplificarea notaiilor se va renuna la cciulie, caracterul aleator al
rentabilitilor fiind evident.
16
Teme pentru verificarea cunotinelor
1. Care este diferena dintre randament i rentabilitate?
2. Care sunt avantajele utilizrii ratelor de rentabilitate logaritmice comparativ cu
ratele de rentabilitate aritmetice?
3. Cum se determin rentabilitatea unui portofoliu n cazul n care au existat
aporturi i retrageri de capital din el?
4. Ce este un benchmark i de ce se calculeaz?
5. Care este diferena dintre indici bursieri diversificai i indici bursieri
diversificabili?
6. De ce se estimeaz riscul prin msuri ale variaiei?
Modulul 2
PORTOFOLII OPTIME I CONSTRUIREA
FRONTIEREI EFICIENTE
Unitatea 1
Rolul portofoliului n reducerea riscului. Efectul de diversificare
CONINUTUL UNITII
Prin diversificare se nelege repartizarea investiiei n mai multe titluri de aa
manier nct s se obin o reducere a riscului. Reuita unei diversificri depinde de
caracteristicile titlurilor care vor fi incluse n portofoliu i de numrul acestora.
Pentru a vedea modul n care ntr-un portofoliu se diversific riscul se consider
dou aciuni (fr a pierde din generalizare) care au aceeai speran a rentabilitii
E
.
Atunci cnd capitalul disponibil este investit n proporiile
1
X si
2
X n cele dou
aciuni, rentabilitatea sperat a portofoliului va fi egal cu media ponderat a
randamentelor sperate ale celor dou aciuni:
E R E X R E X R E
pf
+ ) ( ) ( ) (
2 2 1 1
Tinnd cont de expresia general a varianei portofoliului, se poate scrie variana
unu portofoliu format din dou titluri, astfel:
12 2 1
2
2
2
2
2
1
2
1
2
2 X X X X
pf
+ +
unde
2
1
,
2
2
reprezint varianele rentabilitilor iar
12
, covariana.
Covariana este crucial n cadrul efectului de diversificare. Dac cele dou
aciuni variaz independent una de cealalt, covariana va fi nul si va fi totdeauna uor
17
de a alege proporiile relative
1
X i
2
X astfel nct riscul portofoliului s fie mai mic
dect al oricrei aciuni luate separat. De exemplu, dac volatilitatea celor dou aciuni
este aceeai,
2
1
=
2
2
, si covariana este nul, atunci riscul unui portofoliu, n care se
investete egal n cele dou aciuni, va fi egal cu:
2
1
2
2
2 2
1
2 2
5 , 0 ) 5 , 0 ( ) 5 , 0 ( +
pf
Astfel, portofoliul va avea o varian egal cu jumatate din variana fiecrei aciuni luate
n parte. Deoarece rentabilitatea sperat nu este redus, fiind egal cu
E
, un astfel de
portofoliu este, desigur, preferabil unui singur titlu pentru un investitor cu aversiune fa
de risc.
Se vor considera n continuare dou exemple prin intermediul crora se va
nelege mai bine influena coeficienilor de corelaie, dintre rentabilitile titlurilor,
asupra riscului portofoliului.
Exemplul 1
Fie un portofoliu
pf
n care investiia a fost repartizat n mod egal n dou
aciuni cu urmtoarele caracteristici:
15 , 0
1
E 15 , 0
2
E
07 , 0
1
07 , 0
2
Sperana rentabilitii portofoliului va fi egal cu 0,15 , indiferent de valorile
coeficientului de corelaie
12
. In schimb, riscul portofoliului, msurat prin intermediul
abaterii medii ptratice, va lua diferite valori n funcie de acest coeficient de corelaie.
Cnd rentabilitile celor dou aciuni sunt perfect corelate, coeficientul de
corelaie fiind egal cu 1, variana portofoliului va fi egal cu:
0049 , 0
1 ) 07 , 0 )( 07 , 0 )( 5 , 0 )( 5 , 0 ( 2 ) 07 , 0 )( 5 , 0 ( ) 07 , 0 )( 5 , 0 (
2
12 2 1 2 1
2
2
2
2
2
1
2
1
2
+ +
+ + X X X X
pf
iar abaterea medie ptratic va fi egal cu 0,07. Se observ c diversificarea este
ineficient, riscul portofoliului fiind egal cu riscul titlurilor individuale.
In situaia n care
12
= 0,5 , variana i abaterea medie ptratic devin:
003675 , 0
) 5 , 0 )( 07 , 0 )( 07 , 0 )( 5 , 0 )( 5 , 0 ( 2 ) 07 , 0 )( 5 , 0 ( ) 07 , 0 )( 5 , 0 (
2
+ +
pf
respectiv
06062 , 0
pf
.
18
Dac cele dou titluri sunt corelate negativ, respectiv
12
=-0,5 , riscul
portofoliului este mult diminuat, fiind egal cu
035 , 0
pf
).
Din acest prim exemplu se poate observa c diversificarea este total inoperant
cnd coeficientul de corelaie este egal cu +1 i maxim cnd acelai coeficient este egal
cu 1.
In continuare se va lua un al doilea exemplu n care att caracteristicile titlurilor,
ct i proporiile
1
X i
2
X sunt diferite.
Exemplul 2
Sperana i abaterea medie ptratic a dou aciuni, din care se vor compune 11
portofolii, sunt:
15 , 0
1
E 12 , 0
2
E
07 , 0
1
05 , 0
2
In primul portofoliu proporia investit n primul titlu este nul, iar n al doilea
este egal cu unu. In al doilea portofoliu
1
X = 0,1 i
2
X =0,9 , n al treilea
1
X = 0,2 i
2
X =0,8 , ... i n ultimul
1
X = 1 i
2
X = 0.
Sperana portofoliilor, astfel constituite, va crete liniar de la primul portofoliu la
ultimul, conform urmtorului tabel:
Portofoliul
1
X
2
X
pf
E
1 0 1 0,12
2 0,1 0,9 0,123
3 0,2 0,8 0,126
4 0,3 0,7 0,129
5 0,4 0,6 0,132
6 0,5 0,5 0,135
7 0,6 0,4 0,138
8 0,7 0,3 0,141
9 0,8 0,2 0,144
10 0,9 0,1 0,147
11 1 0 0,15
Riscul portofoliilor, msurat prin intermediul abaterii medii ptratice, va fi n
funcie de coeficientul de corelaie dintre rentabilitile celor dou titluri, astfel:
19
12
= 1
12
= 0,5
12
= 0
12
=- 0,5
12
=-1
1 0,05 0,05 0,05 0,05 0,05
2 0,052 0,0488 0,0455 0,0419 0,038
3 0,054 0,0485 0,0423 0,0351 0,026
4 0,056 0,049 0,0408 0,0305 0,014
5 0,058 0,0502 0,041 0,0290 0,002
6 0,06 0,0522 0,043 0,0312 0,01
7 0,062 0,0548 0,0465 0,0363 0,022
8 0,064 0,0579 0,0512 0,0434 0,034
9 0,066 0,0616 0,0569 0,0517 0,046
10 0,068 0,0656 0,0631 0,0606 0,058
11 0,07 0,07 0,07 0,07 0,07
Se observ din tabelul de mai sus c riscul portofoliilor scade pe msur ce
coeficientul de corelaie se apropie de 1. In plus, singura situaie n care riscul este zero
se poate obine atunci cnd cele dou titluri sunt perfect necorelate. In acest caz,
expresia varianei, folosind notaiile X X
1
i X X 1
2
10
, va fi:
2 1
2
2
2 2
1
2 2
) 1 ( 2 ) 1 ( X X X X
pf
+ +
,
respectiv:
[ ]
2
2 1
2
) 1 ( X X
pf
+ .
Expresia din parantez fiind pozitiv, riscul portofoliului este
2 1
) 1 ( X X
pf
+
. Acest risc va fi zero pentru
2 1
2
+
X
=0,583. Sperana unui
astfel de portofoliu va fi egal cu
1375 , 0 12 , 0 417 , 0 15 , 0 583 , 0 ) 583 , 0 ( + X E
pf .
Toate portofoliile posibile constituite din cele dou titluri, pentru diferite valori
ale coeficientului de corelaie, vor fi situate ntr-un triunghi, conform graficului urmtor:
pf
E
0,15
-1
10
Se ine cont de faptul c 1
2 1
+ X X .
20
0,1375 -0,5 0 0,5 1
0,12
0,05 0,07
pf
+ + + + + + + + +
+ + + + + + + +
NN N N N
N N pf
N N
Deoarece n aceast expresie sunt N variane i
) 1 ( N N
covariane, ea mai poate fi
scris i sub forma:
COV
N
N
N
COV N N
N N
pf
1
) 1 (
1
2
2
2
+
+
unde
2
21
COV
5 10 15 20 25 N
Empiric, relaia care exist ntre riscul unui portofoliu i numrul de titluri
incluse n acesta a fost studiat pentru primadat pe piaa american de ctre Evans i
Archer (1968). Ulterior, Solnik B (1974) a realizat un studiu comparativ pe att pe piaa
american, ct i pe cele mai importante piee europene.
Sintetiznd, o reducere substanial a riscului unui portofoliu poate fi obinut
prin includerea n acesta a unui numr relativ mic de titluri.
Unitatea 2
Criteriul medie-varian n selecia unui portofoliu eficient
CONINUTUL UNITII
Markowitz (1959) a dezvoltat un model de determinare a portofoliilor
eficiente, respectiv al acelor portofolii, care pentru o rentabilitate dat ofer cel mai
mic risc posibil i pentru un risc dat cea mai mare rentabilitate. Acest model utilizeaz
media pentru rentabilitatea sperat i variana pentru incertitudinea asociat acestei
rentabilitii, de unde i denumirea criteriului de medie-varian.
Pornind de la un ansamblu de titluri este posibil constituirea unui numr infinit
de portofolii. Un gestionar de portofolii trebuie s fie contient renunarea la tehnicile de
optimizare presupune asumarea unui risc suplimentar care ar fi putut fi eliminat.
Modelul, n construcia, sa se bazeaz pe o serie de ipoteze care vizeaz att
distribuia rentabilitilor, ct i comportamentul investitorilor:
a). Decizia de investiie este luat n condiii de incertitudine, fiindu-i asociat un
anumit risc. Rentabilitatea activelor financiare, pentru o perioad viitoare, este o
variabil aleatoare care se presupune c urmeaz o lege normal de probabilitate.
Intr-o astfel de ipotez distribuia rentabilitilor este n ntregime caracterizat prin
medie i varian care sunt constante n timp.
b). Rentabilitile diferitelor active financiare nu fluctueaz independent, ele
fiind corelate. Altfel spus, elementele matricii de variaie i covariaie a rentabilitilor
sunt diferite de zero.
c). Investitorii au un grad de aversiune fa de risc mai mult sau mai puin
pronunat. Acesta este msurat prin abaterea medie ptratic a rentabilitilor.
22
d). Decizia de investiie se ia pentru o singur perioad i ea este comun tuturor
investitorilor.
e). Investitorii sunt raionali. Utilizarea unei funcii de utilitatea ptratice n
modelarea preferinelor investitorilor are avantajul c maximizarea speranei de utilitate
opereaz doar cu primele dou momente.
Determinarea proporiilor optimale
i
X
se realizeaz n dou faze:
- n prima faz se vor determina toate portofoliile dominante sau eficiente
care vor forma frontiera eficient n planul speran-abatere medie ptratic;
- n a doua faz se va identifica acel portofoliu de pe frontiera eficient care
maximizeaz funcia de utilitate a investitorului considerat.
Toate portofoliile care este posibil s se constituie pot fi reprezentate printr-un
punct n spaiul
( )
pf pf
E ,
. Ele vor fi ngrdite la nord-vest de o curb care marcheaz
limita domeniului de portofolii fesabile sau realizabile.
pf
E
Frontiera eficient (Portofolii dominante)
* P
E
2
* P
2
* * Portofolii
* * * * dominate
* * *
E
1
=E
3
P
3 *
* P
1
* * *
* P
4
3
2 1
pf
N
i
N
j
ij j i
X X
1 1
, sub restriciile:
- *
1
E E X E
N
i
i i pf
N
i
i
X
1
1
24
Se observ c nu este formulat nici o restricie n ce privete proporia
i
X .
Acest lucru poate duce la proporii negative care corespunde vnzrii descoperite a
acelui activ
11
.
Pentru fiecare valoare * E , utiliznd tehnica multiplicatorului Lagrange, se va
minimiza expresia:
,
_
+
,
_
+
N
i
N
i
i
N
i
i i
N
j
ij j i
X E E X X X L
1 1
2
1
1
1
1 *
Anularea derivatelor pariale
12
ale lui L n raport cu
i
X ,
1
i
2
conduce la
un sistem format din 2 + N ecuaii liniare cu 2 + N necunoscute:
0 1
0 * ) (
, 1 , 0 ) ( 2
1 2
1 1
2 1
1
+ +
N
i
i
N
i
i i
i
N
j
ij j
i
X
L
E R E X
L
N i R E X
X
L
Sistemul de mai sus poate fi scris sub urmtoarea form matricial:
K X C
unde:
1
1
1
1
1
1
]
1
1
1
1
1
1
1
]
1
2
1
1
2 1
2 1
1 1 12 11
0 0 1 1 1
0 0
1 2 2 2
1 2 2 2
N
N
N NN N N
N
X
X
X
E E E
E
E
C
i
1
1
1
1
1
1
]
1
1
*
0
0
E
K
Vectorul
X
, cu soluiile sistemului pentru o speran a portofoliului * E , va fi:
K C X
1
Cu toate c aceast metod prezint avantajul simplitii ea are inconvenientul c
accept i valori negative pentru
i
X
. Prezena restriciilor referitoare la proporii
presupune dezvoltarea unor algoritmi de calcul compleci.
Totodat este important de precizat c toate portofoliile de pe frontiera eficient
pot fi scrise ca o combinaie liniar de dou portofolii distincte situate pe aceast
frontier. Acest rezultat este cunoscut sub denumirea de teorema lui Black(1972) i are
o serie de implicaii interesante n cadrul investiiilor colective. Astfel, un investitor care
11
Luarea unei poziii short nu este nc autorizat pe piaa aciunilor din Romnia.
12
Nu se vor dezvolta condiiile de ordinul doi (cele legate de derivatele pariale de ordin
doi) care s permit verificarea extremului gsit.
25
dorete s dein un portofoliu eficient n sens medie-varian i va putea repartiza
investiia sa n dou fonduri comune eficiente.
2. Frontiera eficient cu activ fr risc: teorema separaiei fondurilor
Tobin(1958) a fost primul care a introdus activul fr risc n gestiunea
portofoliilor. Acest activ ofer un randament sigur pentru perioada n care portofoliul
optimal a fost ales i va fi notat cu
F
R .
S-a vzut n seciunile precedente c frontiera eficient n cazul unui portofoliu
de active financiare riscante este dat de partea superioar a unei curbe. Fiecare
investitor i va putea alege de pe aceast curb un portofoliu eficient n funcie de
atracia sa fa de ctig i aversiunea fa de risc. Introducerea activului fr risc n
portofoliu transform frontiera eficient din curb ntr-o dreapt.
pf
E
C
M
A
F
R
B
pf
F
R i 0 ) , cov(
A F
R R
26
punct situat ntre A i M. Se observ c portofoliile de pe segmentul
F
R M domin
portofoliile de pe curba BM.
Portofoliile de pe dreapta de eficien
F
R M ofer o speran superioar n
comparaie cu portofoliile de pe curba de eficien C, la un nivel de risc dat.
Introducerea activului fr risc amelioreaz relaia rentabilitate-risc pentru toi
investitorii.
In punctul
F
R toi banii sunt investii n activul fr risc, iar n M n portofoliul
de active riscante. Pentru a obine un portofoliu situat la dreapta lui M (engl. borrowing
portfolio), pe dreapta de eficien, este necesar a se mprumuta bani la o rat fr risc i a
se investi n portofoliul de active riscante M.
Optimizarea portofoliului n condiiile existenei activului fr risc poate fi
considerat un proces n dou etape:
- optimizarea portofoliului de active riscante, aceasta conducnd la aceeai
structur a portofoliului M pentru toi investitorii;
- combinarea optimal ntre portofoliul de active riscante i activul fr risc n
funcie de atracia fa de ctig i aversiunea fa de risc a fiecrui investitor.
Aceast separaie a deciziei de investire este cunoscut n literatur sub
denumirea de teorema separaiei fondurilor. Fixarea unui portofoliu eficient pe
dreapta
F
R M presupune cunoaterea ecuaiei acesteia. Portofoliile eficiente de pe
aceast dreapt vor avea caracteristicile:
F M pf
R x R xE E ) 1 ( ) ( +
) (
M pf
R x
Panta dreptei de eficien se va calcula dup relaia:
) (
) (
/
/
M
F M
pf
pf
pf
pf
R
R R E
x
x E E
,
iar ecuaia dreptei care trece prin punctele
F
R i M se va putea scrie sub forma:
pf
M
F M
F pf
R
R R E
R E
+
) (
) (
Principala dificultate practic const n gsirea structurii N i X
i
, 1 , a
portofoliului M. Odat gsit aceast structur se va putea deduce foarte uor structura
portofoliului care combin portofoliul de active riscante i activul fr risc. O rezolvare
elegant a acestei probleme, care este preluat n continuare, se gsete n Viviani J.L.
(1997). Ea const n maximizarea pantei dreptei care pleac din
F
R i este tangent la
curba de eficien, sub restricia 1
1
N
i
i
X , astfel:
27
pf
F pf
R E
MaxZ
.
Pentru a uura demersul se va apela la scrierea matricial, folosind notaiile:
1
1
1
]
1
1
1
1
]
1
1
1
1
]
1
NN N
N
N N
X
X
X
R E
R E
R
1
1 11 1 1
, ,
) (
) (
Sperana i variana portofoliului se vor putea calcula dup expresiile:
X X
R X E
pf
pf
'
'
2
14
Totodat, pentru a integra constrngerea n funcia obiectiv se va considera
egalitatea
N
i
F i F
R X R
1
. Folosind aceste notaii, panta dreptei va avea expresia:
( )
2 / 1 1
] ' )[ ( '
) (
X X R R X
R R E X
Z
F
pf
N
i
F i i
(
F
R este un vector de dimensiune N )
Derivata de ordinul nti a funciei obiectiv Z va fi:
( ) 0 ) ( ' ] ' [ 2 ) 2 / 1 ( ] ' )[ (
2 / 3 2 / 1
+
F F
R R X X X X X X R R
X
Z
Pentru simplificarea expresiei, aceasta se va multiplica prin
2 / 1
] ' [ X X ,
obinndu-se:
( ) 0 ) ( ' ] ' [ ) (
1
F F
R R X X X X R R ,
iar folosind notaia ( )
1
] ' [ ) ( '
X X R R X
F
, ecuaia devine:
0 ) ( X R R
F
.
O ultim schimbare de variabil, de tipul Y X , conduce la expresia:
Y R R
F
,
care dezvoltat are forma:
14
Prin ' X s-a notat transpusa matricii X .
28
'
+ +
+ +
NN N N F N
N N F
Y Y R R E
Y Y R R E
1 1
1 11 1 1
) (
) (
Acest sistem va fi rezolvat n
Y
, iar determinarea proporiilor investite n
portofoliul M, se va realiza prin schimbare de variabil, astfel:
N
i
i
i
i
Y
Y
X
1
Sintetiznd, introucerea activului fr risc modific considerabil frontiera
eficient, transformnd-o dintr-o curb ntr-o dreapt. Cele mai bune portofolii sunt cele
constituite prin combinarea activului fr risc cu portofoliul de active riscante M.
Rezumat
Modul cum variaz titlurile unul fa de cellalt determin n mare msur riscul
unui portofoliu. Cu cat acetea sunt mai puin corelate cu att efectul de diversificare a
riscului este mai pronunat. Riscul unui portofoliu depinde de riscul titlurilor incluse n
portofoliu, de relaia dintre ele i de numrul de titluri din portofoliu. Riscul unui
portofoliu, orict de bine este diversificat acesta nu poate fi redus la zero deoarece
titlurile de pe o pia sunt corelate pozitiv.
Criteriul medie-varian este criteriul clasic de determinare a portofoliilor
eficiente. Un portofoliu eficient este acel portofoliu care pentru un risc dat are cea mai
mare speran de rentabilitate, sau care pentru o speran dat cel mai mic risc.
Ansamblul portofoliilor eficiente formeaz frontiera eficient. In cazul portofoliilor
formate doar din active financiare riscante frontiera este o curb, dar prin introducerea
activului fr risc aceasta devine o dreapt. Teoretic, fiecrui investitor i corespunde un
singur portofoliu eficient n funcie de aversiunea sa fa de risc i atracia sa fa de
ctig.
Teme pentru verificarea cunotinelor
1. Care sunt factorii care determin riscul unui portofoliu ?
2. De ce riscul unui portofoliu nu poate fi redus la zero?
3. Care sunt ipotezele modelului lui Markowitz ?
4. Deducei ecuaia frontierei eficiente n cazul n care se include i activul fr risc.
5. Explicai cum poate fi construit un portofoliu eficient care conine i activul fr
risc.
29
Modulul 3
MODELUL DE ECHILIBRU AL ACTIVELOR FINANCIARE
Concepte de baz: Model de pia, coeficientul beta, volatilitate, risc sistematic (de
pia) i risc specific, pia eficient informaional, modele de echilibru ale activelor
financiare, prim de risc de pia, teoria arbitrajului.
Obiective:
a) Evaluarea sensibilitii titlurilor la variaia de ansamblu a pieei; Descompunerea
riscului unui titlu i a unui portofoliu de titluri; Utilizarea lui beta n gestiunea
portofoliilor.
b) Prezentarea teoriei pieelor eficiente informaional i a impactului acestei teorii
asupra managementului investiiilor financiare.
c) Prezentarea modelului de echilibru al activelor financiare i a modelelor de
arbitraj.
Unitatea 1
Modelul de pia. Coeficientul beta.
CONINUTUL UNITII
Analitii bursieri i gestionarii de portofolii au constatat, din propria lor
experien, c:
-variaiile cursului oricrui titlu sunt, mai mult sau mai puin, legate de variaiile
pieei n ansamblul ei; rare sunt titlurile care tind a se mica tot timpul invers dect
bursa n ansamblul ei;
-anumite titluri sunt mai volatile, mai sensibile dect altele la micrile pieei.
Volatilitatea unui titlu este descris prin sensibilitatea sa la micrile pieei.
Aceast relaie dintre rentabilitatea unui titlu si rentabilitatea pieei poate fi
evideniat prin intermediul modelului de pia. Cursul unui titlu poate varia sub
influena unor factori care afecteaz piaa n ansamblul ei (factori macroeconomici,
politici, legislativi, externi, etc.), caz n care vorbim despre riscul de pia. Dar cursul
titlului poate varia si datorit unor factori strict legai de societate, caz n care vorbim
despre riscul specific.
Modelul de pia a fost dezvoltat de Sharpe (1964) pornind de la cercetrile lui
Markowitz (1952) (1959). Este modelul cel mai cunoscut n descrierea rentabilitii i
riscului unei investiii. Ideea modelului este c variaia cursului unui titlu, sau portofoliu
de titluri, este determinat de pia, pe de o parte, i de alte cauze specifice, pe de alta.
Relaia obinut, considerat ca fiind liniar (reprezentarea sa grafic poart denumirea
de dreapt caracteristic) posed o pant
j
i o ordonat
j
.
30
Ecuaia dreptei care ajusteaz cel mai bine punctele date de cuplurile
( )
t M t j
R R
, ,
,
va avea expresia :
t j t M j j t j
R R
, , ,
+ +
unde simbolurile semnific :
t j
R
,
= rata de rentabilitate a aciunii
j
, n perioada
t
;
t M
R
,
= rata de rentabilitate a pieei, n perioada t ;
j
= parametru propriu fiecrei aciuni, care indic relaia care exist ntre
fluctuaiile aciunii
j
i fluctuaiile pieei ; se mai numete coeficient de volatilitate sau
simplu, beta ;
t j ,
Conform teoriei moderne a portofoliilor, este elementul central pentru c el
msoar riscul sistematic al acelui titlu sau portofoliu. n funcie de valoarea pe care o ia
acesta, aciunile sau portofoliile se pot mpri n mai multe categorii :
- aciuni cu volatilitate unitar: variaz n acelai sens i n aceeai proporie cu
piaa . Achiziionarea unei astfel de aciuni presupune expunerea investitorului exact la
riscul pieei ;
- aciuni cu volatilitate subunitar (nevolatile) : variaz n acelai sens, dar ntr-o
proporie mai mic dect piaa. Expunerea la riscul pieei este mai mic, ele fiind
aciunile defensive;
- aciuni cu volatilitate supraunitar (volatile): variaz n acelai sens, dar ntr-o
proporie mai mare ca piaa. Sunt aciunile ofensive care amplific variaia pieei i
sunt atractive cnd se anticipeaz o tendin ascendent a pieei .
Distincia dintre risc sistematic i risc specific poate fi evideniat pornind
de la modelul de pia, prin aplicarea varianei, astfel ;
) ( ) ( ) (
) ( ) ( ) (
2 2 2 2
, ,
2
,
j M j j
t j t M j t j
R R
V R V R V
+
+
adic :
2 2 2
) ( ) ( ) ( specific Risc sistematic Risc total Riscul +
31
Riscul sistematic este egal cu beta ori abaterea medie ptratic a pieei :
) (
M
R
Riscul specific este egal cu abaterea medie ptratic a factorului rezidual :
) (
j
, aceasta fiind msura variabilitii proprii a titlului
S-a vzut deja c riscul unui portofoliu depinde de trei factori:
- riscul fiecrui titlu inclus n portofoliu;
- covariana dintre randamentele aciunilor din portofoliu;
- numrul de titluri din portofoliu.
Un portofoliu va fi cu att mai riscant cu ct titlurile care-l conin vor avea un
mai mare. Gradul de independen a variaiilor de curs ntre ele au o mare importan n
reducerea riscului portofoliului. In general, dou aciuni nu vor varia de o manier total
independent. Covariana lor este, n general, mai mare de 0. In acest caz, reducerea
riscului nu este aa de mare ca i n cazul n care cele dou aciuni vor varia
independent. Totui, aceasta reducere poate fi important, cum s-a vzut deja.
Componenta de pia a unui portofoliu va varia de o manier sistematic dat de
incertitudinile pieei. Este imposibil s se elimine acest risc i orice investitor i-l va
asuma mai mult sau mai puin. Componenta independent a portofoliului, dat de
factorii specifici societilor cotate, poate fi eliminata uor prin diversificarea
portofoliului
Fie un portofoliu format din N titluri, iar
i
X proporia n care s-a investit n titlul
i , unde 1
1
N
i
i
X . Randamentul portofoliului va fi egal cu media ponderata a
randamentelor titlurilor care l compun, astfel:
N
i
i i pf
R X R
1
. Dac n modelul de
pia, n locul randamentului titlului
j
, se va introduce expresia de calcul a
randamentului portofoliului, se va obine expresia:
+
,
_
+
N
i
i i M
N
i
i i
N
i
i i pf
X R X X R
1 1 1
de unde se poate observa c
,
_
+
Aceasta este ecuaia unei drepte care leag punctele
F
R i
A
. Punctul
A
poate fi situat oriunde pe frontiera eficient a lui Markowitz. Dintre toate dreptele care
pleac din
F
R una singur le domin pe toate, cea tangent la frontier n punctul M ,
conform graficului urmtor:
)
~
(
P
R E
M
F
R
A
)
~
(
P
R
Se observ c introducerea activului fr risc simplific frontiera eficient care
devine o dreapt. In plus, riscul portofoliilor este redus pentru o rentabilitate dat,
aceast frontier eficient dominnd frontiera activelor riscante n orice punct.
Investitorul va avea interesul s dein i activ neriscant n portofoliul su.
Pe noua frontier eficient M R
F
, investitorul va alege acel punct care i
corespunde cel mai bine aversiunii sale fa de risc. Dou situaii sunt posibile:
18
Pentru c variana activului fr risc i covariana dintre activul fr risc i portofoliul
de active riscante sunt zero.
40
- investitorul are posibilitatea s se mprumute fr limite la o rat
F
R i s
plaseze o sum superioar n activele riscante; el situndu-se la dreapta
punctului M , pe dreapt;
- investitorul dispune doar de fondurile sale, caz n care portofoliul su va fi
situat ntre punctele
F
R i M .
Decizia de investiie poate fi separat atunci, n dou: alegerea portofoliului de
active riscante M i alegerea repartiiei ntre activul fr risc i portofoliul de active
riscante n funcie de nivelul de risc dorit. Acest rezultat este cunoscut sub denumirea de
teorema de separaie a fondurilor, dat de Tobin(1958).
Pn acum s-a considerat cazul unui singur investitor, iar poziia portofoliului
M a fost definit grafic. In ipoteza c toi investitorii au aceleai anticipaii privind
activele financiare, deci aceleai previziuni, ei vor dispune de aceleai valori pentru
sperane, variane i covariane, construind aceeai frontier eficient de active riscante.
Pentru a fi bine diversificat, portofoliul
M
trebuie s conin toate activele,
proporional cu capitalizarea lor bursier. Acesta va fi portofoliul de pia i a fost
definit de Fama(1970). Cnd piaa este n echilibru toi investitorii vor deine portofoliul
de pia.
Frontiera eficient comun tuturor investitorilor, n condiiile existenei activului
fr risc, poart denumirea de dreapta de pia (engl.:Capital Market Line) i are
urmtoarea ecuaie:
)
~
(
)
~
(
)
~
(
)
~
(
P
M
F M
F P
R
R
R R E
R R E
,
_
+
(1)
Relaia de mai sus leag liniar riscul i rentabilitatea portofoliilor eficiente. In
continuare se va cuta relaia care exist ntre risc i rentabilitate n cazul titlurilor
individuale.
Prezentarea modelului
Modelul se bazeaz, n construcia sa, pe o serie de ipoteze care se refer, pe de o
parte, la ipotezele enunate de Markowitz, iar pe de alt parte la ipotezele necesare
existenei echilibrului pe pia. Se va vedea mai departe c nu toate aceste ipoteze sunt
strict necesare, dezvoltndu-se o serie de variante ale MEAF-lui. In esen aceste ipoteze
sunt:
- investitorii consider o singur perioad de investiie i aceasta este comun
pentru toi;
- n alegerea portofoliilor investitorii utilizeaz doar primele dou momente ale
distribuiei rentabilitilor: sperana i variana;
- investitorii au aversiune fa de risc i ncearc s-i maximizeze bogia la
sfritul perioadei;
- se poate mprumuta i da cu mprumut, la rata fr risc, fr limitri;
- pieele sunt perfecte, neexistnd costuri de tranzacie i taxe, iar activele sunt
negociabile i divizibile la infinit;
- informaiile se obin fr costuri i sunt disponibile simultan pentru toi
investitorii.
41
Pentru a demonstra relaia fundamental a MEAF-lui se va considera pentru
nceput un activ riscant i oarecare. Se va defini un portofoliu
P
n care se investete
proporia
x
n activul i i
) 1 ( x
n portofoliul de pia
M
. Sperana randamentului
acestui portofoliu va fi:
)
~
( ) 1 ( )
~
( )
~
(
M i P
R E x R xE R E + ,
iar a riscului su:
[ ]
2 / 1
2 2 2 2
)
~
,
~
cov( ) 1 ( 2 )
~
( ) 1 ( )
~
( )
~
(
M i M i P
R R x x R x R x R + +
Prin atribuirea de valori lui
x
ntre 0 i 1 se va obine o curb pe care sunt situate
toate portofoliile posibile P care combin activul riscant i cu portofoliul de pia M ,
conform graficului urmtor:
)
~
(
P
R E
M
F
R
i
)
~
(
P
R
Panta dreptei, tangent la aceast curb ntr-un punct oarecare, se poate calcula
dup urmtoarea relaie:
x R
x R E
R
R E
P
P
P
P
/ )
~
(
/ )
~
(
)
~
(
)
~
(
Cele dou derivate n raport cu
x
vor avea expresiile:
)
~
( )
~
(
)
~
(
M i
P
R E R E
x
R E
respectiv:
)
~
( 2
) 2 1 )(
~
,
~
cov( 2 ) 1 )(
~
( 2 )
~
( 2
~
(
2 2
)
P
M i M i
P
R
x R R x R R x
x
R
+ +
(2),
iar aceasta trebuie s fie egal cu panta dreptei pieei de capital(CML). Prin egalarea
expresiilor (1) i (2) , aducerea la numitor comun i gruparea termenilor se obine:
[ ]
)
~
,
~
cov(
)
~
(
)
~
(
)
~
(
2
M i
M
F M
F i
R R
R
R R E
R R E
(3)
Se tie c coeficientul de volatilitate, care msoar riscul de pia, se estimeaz
pornind de la relaia:
)
~
(
)
~
,
~
cov(
2
M
M i
i
R
R R
innd cont de aceast expresie, ecuaia Modelului de Echilibru al Activelor
Financiare(MEAF) se poate scrie sub forma:
[ ]
F M i F i
R R E R R E + )
~
( )
~
( (4)
Dreapta astfel definit poart denumirea de Security Market Line(SML). La
echilibru toate activele i portofoliile formate din acestea vor fi situate pe aceast
dreapt. Relaia dintre beta si rentabilitate poate fi reprezentata grafic lund
rentabilitatea pe ordonata si beta pe abscisa, astfel:
)
~
(
i
R E
E(RM)
F
R
1
i
Relaia (4) arat c, la echilibru, rata de rentabilitate a unui activ riscant este
egal cu rata activului fr risc plus o prim de risc. Aceast prim este proporional cu
riscul de pia asumat.
43
Aportul MEAF-lui n teoria financiar
MEAF-ul este primul model care evalueaz rentabilitatea unui activ financiar n
funcie de riscul su. Totodat, el a contribuit la o mai bun nelegere a
comportamentului pieelor de capital precum i la formarea preurilor pe aceste piee.
In cadrul modelului empiric de pia, prezentat n capitolul patru, s-a vzut c
riscul total al unui titlu se descompune n dou pri: riscul sistematic(de pia) i riscul
specific. Ultimul poate fi diminuat sau chiar eliminat prin diversificare. Fiind eliminabil
prin diversificare el nu merit s fie remunerat. Cea mai bun msur a riscului unui titlu
individual este atunci beta, iar remunerarea sa va fi prima de risc. Sperana de ctig va
fi direct proporional cu riscul de pia asumat.
Teoria de echilibru, care st la baza acestui model, a favorizat dezvoltarea
gestiunii pasive, respectiv a fondurilor indiciale, pentru c ea a demonstreaz c
portofoliul de pia este portofoliul optimal. Aceasta teorie are un continut intuitiv
evident. Totdeuna este foarte uor a alege un portofoliu care este situat pe dreapta de
pia. Este suficient plasarea unei pri din bani ntr-un fond indicial i cealalt ntr-un
activ fr risc. De exemplu, un portofoliu investit jumtate ntr-un fond indicial, iar
cealalt jumtate ntr-un activ fr risc va avea un beta de 0,5 i o rentabilitate egal cu
media rentabilitii pieei cu cea a activului fr risc. Orice investitor pasiv se poate
situa pe dreapta de pia n funcie de riscul dorit. Pe o pia eficient teoria spune c nu
se poate face mai mult n termeni de rentabilitate-risc. Gestionarilor de portofolii le
rmne s demonstreze c, n condiiile unei mai bune informaii, ei pot crea portofolii
care se situeaz deasupra dreptei de pia. Ultimul deceniu s-a concentrat mai ales pe
cercetri tiintifice care ncearc s stabileasc dac gestionarii de portofolii sunt
capabili de a bate sistematic piaa i implicit dac ea este eficient informational.
Dou concluzii fundamentale se degaja din modelul de echilibru al activelor
financiare dezvoltat n condiiile unei piete eficiente [Sharpe, (1970)]:
- un investitor rational va detine totdeuna o combinaie ntre un portofoliu de
pia i un activ fr risc;
- rata de rentabilitate a fiecrei aciuni, n exces fa de rata dobnzii fr risc,
depinde numai de beta. O astfel de afirmaie poate parea exagerat i de aceea
preul riscului, respectiv relaia dintre rentabilitate si riscul de piaa, a fost i
este supusa cercetrilor empirice, care o justific parial.
Utiliznd sperana randamentului dat de MEAF la echilibru se poate obine
preul la echilibru, astfel:
1
)
~
(
)
~
( )
~
(
)
~
(
,
1 ,
+
t j
t j j
j
P E
P E D E
R E
unde: )
~
(
j
R E - sperana rentabilitii titlului
j
dat de MEAF, care pe termen scurt este
constant
19
;
)
~
(
j
D E - dividendele anticipate la momentul
t
pn la 1 + t ;
)
~
(
,t j
P E - preul de echilibru la momentul
t
;
19
Expunerea titlului la riscul de pia este aceeai pe termen scurt
44
)
~
(
1 , + t j
P E - preul anticipat la momentul
t
pentru 1 + t .
Preul titlului va evolua pentru a ine cont de informaiile, bune sau rele, care
sosesc pe pia.
Exemplu:
Sperana randamentului titlului
j
este de 10%. El este cotat la 1000 u.m., iar
investitorii anticipeaz dividende de 40 u.m./aciune i un curs de 1060 la sfritul
perioadei. Conform relaiei de mai sus se obine:
1
1000
1060 40
% 10
+
Portofoliul care va avea aceast rata mai mare, va avea performana cea mai ridicat.
Metoda lui Sharpe(1966)
Coeficientul lui Sharpe este raportul dintre prima de risc obinut i nivelul
riscului portofoliului. Prima de risc este diferena dintre rentabilitatea medie a perioadei
i rentabilitatea care s-ar fi obinut printr-un plasament fr risc. Riscul este msurat prin
riscul total care, tradiional, este msurat prin abaterea medie ptratica a rentabilitilor.
Rata lui Sharpe va avea expresia:
p
F p
p
R R
S
reprezint
coeficientul de corelaie dintre rentabilitatea portofoliului i rentabilitatea pieei:
] [ / )] )( )( [(
2
F m m m p pm F p
R R R R +
n cazul n care portofoliul este bine diversificat ,
pm
.
Avantajele si dezavantajele utilizrii celor trei msuri
G.Gallais-Hamonno i P.Grandin (1999) au prezentat sintetic principalele avantaje si
dezavantaje ale msurilor tradiionale, astfel:
Rata
utilizata
Avantaje Dezavantaje
Treynor - este masura adecvata pentru un
individ care ii plaseaz fondurile
n mai multe portofolii
-alegerea indicelui de referin
-instabilitatea lui beta afecteaz
deciziile de recompunere a
portofoliului
-parametrii sunt masurai cu un
grad de eroare (abaterea medie
ptratic a lui beta)
Sharpe -simplicitate conceptual
-simplitate de calcul
-existena n literatura tiinifica a
unui test riguros care permite
verificare egalitii performanei
pentru dou sau mai multe
potofolii.
-dificulti n interpretare cnd
numrtorul este negativ (caz
care se intlnete n perioadele
de scdere a cursurilor n
ansamblu)
Jensen -teoretic satisfctor
-interpretare uoar
-aceleai ca i pentru rata
Treynor
innd cont de aceste avantaje si dezavantaje, autorii recomand utilizarea
msurii propuse de Sharpe.
57
-gestionarii care ii modific
portofoliul n funcie de
anticiprile lor (market-timing)
risc s fie sistematic
defavorizai, obinnd alfa
negativ
-problema instabilitii lui alfa
Evaluarea strategiilor de gestiune activ
Gestiunea activ se justific doar atunci cnd exist capacitate de anticipare a
evoluiei pieei, respectiv de timing, i capacitate selecie a titlurilor subevaluate. In
literatur au aprut o serie de modele care ncearc s evalueze capacitile gestionarului
de a face timing i stock selectivity.
Modelul lui Treynor&Mazuy (1966)
Capacitatea de anticipare a perioadelor de cretere, sau scdere bursier, a fost
testat pentru prima dat de Treynor i Mazuy. Acest model pleac de la ideea c un
gestionar, care are bune anticipaii privind evoluia pieei, va diminua beta portofoliului
su cnd piaa scade i va crete beta cnd piaa crete. In urma unor astfel de operaiuni
el va pierde mai puin cnd piaa scade i va ctiga mai mult cnd ea crete. Aceast
politic se poate ilustra n graficul urmtor:
* >
pf
pf
R
pf
R
M
R , *
58
* <
pf
Dreapta reprezint performana portofoliului cnd gestionarul nu modific beta
mediu (
*
). Dac duce o politic de timing, de succes, rentabilitatea portofoliului su,
n funcie de cea a pieei, va fi reprezentat prin curb.
Relaia dintre rentabilitatea portofoliului i rentabilitatea pieei, ambele n exces
fa de rata fr risc, vor putea fi aproximate mai bine printr-un model de forma:
t pf t F t M pf t F t M pf pf t F t pf
R R R R R R
,
2
, , , , , ,
) ( ) ( + + + unde
t M t pf
R R
, ,
,
i
t F
R
,
sunt vectorii rentabilitilor portofoliului, pieei i activului fr
risc n perioada studiat. Dac
pf
T
t
t
ER
T
R E
1
1
mprtierea ratelor de rentabilitate n exces de la benchmark, se va estima prin
abaterea medie ptratic a acestora (tracking error), dup expresia:
T
t
t ER
R E ER
T
1
2
) (
1
1
Rata informaiei estimat pe baza datelor istorice, IR, este raportul dintre
rentabilitatea medie n exces i abaterea medie ptratic, dup relaia:
ER
R E
IR
35
Definiie preluat din Goodwin T.H. (1998).
60
Dac aceasta este pozitiv nseamn c performana fondului sau a portofoliului
este superioar benchmark-lui. Dac se obine un rezultat negativ, atunci performana
este inferioar, iar dac este egal cu zero, va exista aceeai performan cu a
benchmark-lui.
Studiile efectuate arat c alegerea portofoliului de referin (benchmark-ul)
poate schimba substanial clasamentul portofoliilor gestionate. De aceea, utilizarea ratei
informaiei trebuie fcut cu anumite rezerve i n sprijinul altor metode de evaluare.
Rata lui Sortino (1994)
Sortino a utilizat semi-variana ca msur statistic a abaterilor rentabilitilor
portofoliilor de la o rentabilitate minimal acceptabil. Formula de calcul este
asemntoare cu cea a ratei tradiionale a lui Sharpe, rata fr risc fiind nlocuit cu o
rentabilitate minimal acceptabil (RMA). Relaia de calcul este urmtoarea:
( )
<
T
RMA R
t
t pf
pf
pf
RMA R
T
RMA R E
RS
1
2
,
1
) (
Rat bazat pe VaR
S-a vzut n primul capitol c VaR este o metod mai general de msurare a
riscului i reprezint pierderea potenial maxim pe care o poate avea un portofoliu, cu
un anumit prag de risc. Se poate calcula o rat asemntoare celei tradiionale lui
Sharpe, de forma:
0 ,
) (
pf
pf
F pf
V
VaR
R R E
R
unde
pf
VaR
este VaR portofoliu, iar
0 , pf
V
este valoarea iniial a portofoliului. Este
important de precizat c asigurarea comparabilitii pentru mai multe portofolii se poate
realiza numai dac se folosete acelai prag de risc n calculul VaR.
Rezumat
Performana portofoliilor este dat de alegerea claselor de active i de selecia
individual a titlurilor n portofoliu. Procesul de gestiune se descompune n trei etape
independente : alocarea strategic a activelor, alocarea tactic, i selecia titlurilor. In
funcie de obiectivele urmrite de investitori, gestiunea portofoliilor se mparte n dou
Pentru a uura comparaiile ntre fonduri sau portofolii, aceste rate sunt
prezentate, n general, sub forma anualizat. n general, n practic, ratele sunt
trimestriale, dar ele pot fi i lunare sau sptmnale.
61
categorii: gestiunea pasiv i gestiunea activ. Gestiunea pasiv, n care gestiunea
indicial ocup principala poziie, urmrete obinerea performanei pieei. Ea este
recomandabil pe pieele cu un grad de eficien informaional ridicat. Gestiunea activ
are ca i obiectiv obinerea de performane superioare pieei i ncearc s exploateze
anumite ineficiene ale acesteia.
Evaluarea performanei unei gestiuni presupune luarea n considerare simultan a
rentabilitii i riscului. Ca i msuri ale performanei cele mai cunoscute sunt msurile
clasice, propuse de Sharpe, Treynor i Jensen. Dintre msurile cele mai recente se
detaeaz rata informaiei propus de Sharpe, care evaluaeaz performana gestiunii unui
portofoliu prin raportarea sa la un benchmark. Totodat, exist o serie de modele care
ncearc s identifice sursele performanei.
Teme pentru verificarea cunotinelor
1). In ce constau curentele bottom-up i top-down ?
2). Care sunt etapele unui proces de gestiune i n ce constau aceste etape?
3). Prezentai avantajele i dezavantajele gestiunii indiciale?
4). Prezentai argumentele pro i contra unei gestiuni pasive?
5). Care sunt asemnrile dintre cele trei msuri clasice ale performanei ?
6). Prezentai modelele care permit descompunerea performanei unei gestiuni.
62