Roj: SAP M 20812/2012 Id Cendoj: 28079370282012100345 rgano: Audiencia Provincial Sede: Madrid Seccin: 28 N de Recurso: 446/2012 N de Resolucin: 380/2012

Procedimiento: Recurso de Apelacin Ponente: GREGORIO PLAZA GONZALEZ Tipo de Resolucin: Sentencia

AUD.PROVINCIAL SECCION N. 28 MADRID SENTENCIA: 00380/2012 AUDIENCIA PROVINCIAL DE MADRID SECCIN 28 t6 C/ General Martnez Campos n 27. Telfono: 91 4931988/89 Fax: 91 4931996 ROLLO DE APELACIN N 446/2012. Procedimiento de origen: Juicio Ordinario n 228/2010. rgano de Procedencia: Juzgado de lo Mercantil n 10 de Madrid. Parte recurrente: INMOBILIARIA COLONIAL, S.A. Procurador: D. Antonio Mara lvarez-Buylla Ballesteros Letrado: D. Fernando Labastida Nicolau Parte recurrida: D. Alonso Procurador: D. Ramn Rodrguez Nogueira Letrado: D. Juan Snchez-Calero Guilarte Parte recurrida: D. Cristobal Procurador: D. Argimiro Vzquez Guilln Letrado: D. Jos Manuel Otero Lastres SENTENCIA N 380/2012 En Madrid, a cinco de diciembre de dos mil doce. VISTOS, en grado de apelacin, por la Seccin Vigsimo Octava de la Audiencia Provincial de Madrid, integrada por los Ilmos. Sres. Magistrados D. Gregorio Plaza Gonzlez, D. Enrique Garca Garca y D. Pedro Mara Gmez Snchez, los presentes autos de juicio ordinario sustanciados con el nm. 228/2010 ante el Juzgado de lo Mercantil nm. Diez de Madrid, pendientes en esta instancia al haber apelado la parte demandante la Sentencia que dict el Juzgado el da doce de diciembre de dos mil once. Ha comparecido en esta alzada la demandante, INMOBILIARIA COLONIAL, S.A. representada por el Procurador de los Tribunales D. Antonio Mara lvarez-Buylla Ballesteros y asistida del Letrado D. Fernando Labastida Nicolau, as como los demandados, D. Alonso , representado por el Procurador de los Tribunales

D. Ramn Rodrguez Nogueira y asistido del Letrado D. Juan Snchez-Calero Guilarte; y D. Cristobal , representado por el Procurador de los Tribunales D. Argimiro Vzquez Guilln y asistido del Letrado D. Jos Manuel Otero Lastres.

ANTECEDENTES DE HECHO
PRIMERO. La parte dispositiva de la Sentencia apelada es del siguiente tenor: "FALLO: Que debo desestimar y desestimo la demanda interpuesta por la entidad INMOBILIARIA COLONIAL, S.A., representada por el Procurador D. Antonio Mara lvarez-Buylla Ballesteros contra D. Cristobal , representado por el Procurador de los Tribunales D. Argimiro Vzquez Guilln y contra D. Alonso , representado por el Procurador de los Tribunales D. Ramn Rodrguez Nogueira, y debo absolver y absuelvo a los referidos demandados de todo pedimento de la demanda." SEGUNDO. Contra la anterior Sentencia interpuso recurso de apelacin la parte demandante y, evacuado el traslado correspondiente, se present escrito de oposicin por cada uno de los demandados, elevndose los autos a esta Audiencia Provincial, en donde fueron turnados a la presente Seccin y, seguidos los trmites legales, se seal para la correspondiente deliberacin, votacin y fallo el da veintinueve de noviembre de dos mil doce. Ha intervenido como Ponente el Ilmo. Sr. Magistrado D. Gregorio Plaza Gonzlez.

FUNDAMENTOS DE DERECHO
PRIMERO. INMOBILIARIA COLONIAL, S.A interpuso demanda de juicio ordinario contra D. Cristobal y D. Alonso por medio de la cual ejercitaba la accin social de responsabilidad solicitando que se declarase a los demandados responsables de los daos causados a la actora por la realizacin entre marzo de 2007 y marzo de 2008 de las operaciones sobre acciones propias descritas en la demanda, incumpliendo los deberes de diligente administracin, y la condena a los demandados a satisfacer solidariamente a INMOBILIARIA COLONIAL, S.A. la suma de 330.911.000 euros como indemnizacin por los daos y perjuicios causados, ms los intereses legales de dicha suma desde la interposicin de la demanda y los intereses por mora procesal, con expresa imposicin de costas. Los hechos en los que se sustenta la demanda, en lo esencial, son los siguientes: La Sociedad. INMOBILIARIA COLONIAL, S.A. es la cabecera de un grupo de sociedades con las que consolida sus cuentas anuales. Tiene como objeto social la actividad inmobiliaria (arrendamiento de inmuebles, desarrollo de suelo y promocin residencial y promocin y gestin de centros comerciales), y sus acciones han sido admitidas a cotizacin en las Bolsas de Madrid y Barcelona. La predecesora de INMOBILIARIA COLONIAL, S.A. fue GRUPO INMOCARAL, S.A. Las Juntas Generales de ambas sociedades aprobaron la fusin en febrero de 2007, adoptando la absorbente la denominacin social de la absorbida. Los administradores demandados. En 2005 D. Cristobal era accionista mayoritario de GRUPO INMOCARAL, S.A., personalmente o a travs de su sociedad patrimonial INVERSIONES EMPRESARIALES TERSINA, S.L.U. (en adelante, TERSINA), junto con su esposa, D ngela , personalmente o a travs de su sociedad patrimonial DESARROLLO EMPRESARIAL QUETRO, S.L.U. (en adelante, QUETRO). La Junta General de GRUPO INMOCARAL celebrada el da 22 de febrero de 2007 acord cesar a TERSINA de su cargo de consejero y nombrar en su lugar a D. Cristobal personalmente. En sesin del Consejo de Administracin de la misma fecha el Sr. Cristobal fue nombrado presidente de dicho rgano. Se constituy una comisin ejecutiva de la que el Sr. Cristobal era presidente y suscribi un contrato de alta direccin de fecha 29 de marzo de 2007. Finalmente el Sr. Cristobal dimiti de todos sus cargos en fecha 31 de diciembre de 2007. D. Alonso fue la mano derecha de D. Cristobal . Ambos eran quienes ejercan el control y dirigan la sociedad. El Sr. Alonso fue miembro del Consejo y consejero delegado de GRUPO INMOCARAL entre marzo y octubre de 2006. En la Junta General de dicha sociedad de 22 de febrero de 2007 fue elegido consejero y

en sesin del Consejo de la misma fecha se le nombr consejero delegado. Fue tambin nombrado miembro de la comisin ejecutiva. Tras la dimisin del Sr. Cristobal de todos sus cargos en fecha 31 de diciembre de 2007, el Sr. Alonso fue nombrado presidente del consejo de administracin, manteniendo su cargo de consejero delegado. En fecha 29 de marzo de 2007 suscribi un contrato de alta direccin. Finalmente el Sr. Alonso ces de su cargo de consejero delegado y miembro de la comisin ejecutiva en sesin del Consejo de 18 de julio de 2008 y present su renuncia como consejero el da 21 de julio de 2008. Los hechos que se imputan a los demandados. La demanda se refiere al periodo que transcurre entre marzo de 2007 y marzo de 2008. En ese periodo se realizaron operaciones sobre acciones propias de la sociedad que si bien respetaban los lmites de la autocartera fueron realizadas de forma imprudente atendiendo a las siguientes circunstancias: a) La evolucin de la accin de COLONIAL presentaba una tendencia bajista lo que haca difcil presumir la obtencin de rentabilidad de la inversin. b) Se llevaron a cabo a precios muy superiores a los sealados por el NAV (valor de mercado de la compaa). La prima de cotizacin no responda ya entonces a expectativas reales de COLONIAL. c) Contra la recomendacin de los analistas. d) Destinando un importante volumen de recursos cuando eran cada vez ms escasos, dada la enorme carga financiera derivada de sucesivas operaciones de adquisicin de empresas afrontadas durante 2006 y 2007. e) Incumpliendo la prohibicin contenida en los trminos del prstamo sindicado, principal deuda de COLONIAL, respecto de operaciones de autocartera, colocando a la sociedad en riesgo de vencimiento anticipado del mismo. La expansin de la Sociedad y su financiacin. GRUPO INMOCARAL emprendi un proceso de expansin durante los ejercicios de 2006 y 2007. Durante 2006 adquiri COLONIAL por medio de una OPA (93,41% por 3.513 millones de euros), lanz tambin una OPA sobre su filial francesa (SFL), lo que supuso un desembolso adicional de 245 millones de euros, adquiri un paquete del 15,066% de FOMENTO DE CONSTRUCCIONES Y CONTRATAS (FCC) y en 2007 adquiri RIOFISA y su grupo de empresas. La adquisicin de COLONIAL y su filial se financi con una ampliacin de capital acordada en Junta General de 29 de junio de 2006 por importe de 2.687 millones de euros (solo 744 millones de euros correspondan a aportaciones dinerarias), ampliacin que redujo la necesidad de financiacin externa para el pago del precio de la adquisicin de COLONIAL, y mediante un prstamo puente suscrito con GOLDMAN SACHS, THE ROYAL BANK OF SCOTLAND y EUROHYPO A.G., sucursal en Espaa, por importe mximo de 2.200 millones de euros, con vencimiento el 20 de septiembre de 2007, prstamo garantizado con prenda sobre las acciones de COLONIAL que se adquirieran. Las Juntas Generales de GRUPO INMOCARAL y de COLONIAL acordaron en febrero de 2007 la fusin que se inscribe en el Registro Mercantil el 27 de abril de 2007. La sociedad adopt la denominacin de la absorbida (INMOBILIARIA COLONIAL, S.A.). La adquisicin de un paquete significativo de FCC (15,066% del capital) se efectu por un importe de 1.534 millones de euros (78 euros por accin). Esta adquisicin fue financiada ampliando el prstamo obtenido para la adquisicin de COLONIAL, que alcanz los 3.518 millones de euros y se garantiz mediante prenda de las acciones de COLONIAL y FCC adquiridas. La deuda financiera externa total ascenda a 31 de diciembre de 2006 a 6.913 millones de euros y su GAV ascendi a 8.991 millones de euros. Aade la demanda que lo ms razonable era dar prioridad a la reduccin de la deuda en lugar de realizar nuevas operaciones de compra incrementando el nivel de endeudamiento del grupo. Tras formular una OPA sobre RIOFISA el 12 de abril de 2007, COLONIAL adquiere un 99,41% de su capital social, lo que significaba un coste de 2.000 millones de euros y un precio por accin de 44,31 euros. La operacin se financi tambin mediante un aumento de capital y un prstamo sindicado. La Junta General de COLONIAL celebrada el da 5 de junio de 2007 acord la ampliacin de capital con prima de emisin que ascendi a 710 millones de euros y su importe se destin a amortizar uno de los tramos del anterior prstamo sindicado. Las entidades CALYON, EUROHYPO AG, GOLDMAN SACHS y THE ROYAL BANK OF

SCOTLAND concedieron a COLONIAL un prstamo sindicado por importe de 7.177 millones de euros suscrito el 12 de abril de 2007. La deuda financiera externa total ascenda a 31 de diciembre de 2007 a 8.961 millones de euros, aumentando tras el prstamo en 2.000 millones de euros (la parte financiada del precio de adquisicin de RIOFISA, por 1.390 millones de euros ms la propia deuda de RIOFISA asumida por COLONIAL, por otros 527 millones de euros). Su GAV alcanz los 13.214 millones de euros. La finalidad del prstamo sindicado concedido en fecha 12 de abril de 2007 por importe de 7.177 millones de euros era financiar la adquisicin de RIOFISA por 2.000 millones de euros y reestructurar la deuda financiera derivada de las anteriores adquisiciones de COLONIAL y del paquete accionarial en FCC, cancelando el prstamo por importe de 3.518 millones de euros obtenido en 2006, as como un prstamo sindicado de la antigua INMOBILIARIA COLONIAL que se arrastraba de 2005 por importe de 1.500 millones de euros. El prstamo sindicado se estructur en varios tramos ("Facility A", "Facility B" y "Revolving") a devolver en cinco aos, con excepcin del "Facility B" configurado como un prstamo puente a amortizar en plazo de 12 meses con el resultado de la ampliacin de capital acordada en fecha 5 de junio de 2007 por importe de 710 millones de euros. El ratio de endeudamiento de COLONIAL con anterioridad a la concesin del prstamo sindicado y a la compra de RIOFISA era de un 66,45% y tras el citado prstamo supone un 67,75%. El apalancamiento medio del sector en Europa se situaba en niveles del 45-50%. Las clusulas del prstamo sindicado se orientaban a reducir lo antes posible la deuda (uno de los tramos se configuraba como prstamo puente a amortizar con la ejecucin de un aumento de capital; coste financiero menor en caso de reduccin del ratio de endeudamiento, o mayor si aumentaba ste; amortizacin anticipada en caso de producirse ventas de activos no estratgicos de la compaa, en funcin tambin del ratio de endeudamiento). Tras la ejecucin del aumento de capital por importe de 710 millones de euros se produjo la amortizacin del tramo "Facility B", es decir, el prstamo puente. En fecha 18 de septiembre de 2007 se modific el prstamo sindicado, que redujo su nominal a 6.408 millones de euros pero, ante la evolucin del mercado, los Bancos endurecieron las condiciones financieras fijadas en abril (incremento de tipos y endurecimiento de los ratios financieros de obligado cumplimiento). Se reestructuraron los tramos del prstamo ("Facility C" sujeta a amortizacin mediante venta de activos y subordinando parte del prstamo) y se modificaron los plazos de reembolso. Adems el Grupo deba cumplir una serie de ratios financieros si quera evitar el vencimiento anticipado de toda la deuda financiera derivada del prstamo. Se establecieron restricciones al reparto de dividendos y para incurrir en deuda financiera adicional mientras el ratio de endeudamiento fuera superior al 60%, as como para la compra de autocartera y para efectuar nuevas adquisiciones o inversiones. En la situacin derivada de la carga financiera expuesta considera la demanda que una administracin diligente y prudente exiga que cualquier recurso obtenido por la sociedad fuera necesariamente destinado al mantenimiento de la actividad ordinaria o al servicio de la deuda, siendo negligente el desvo de recursos sociales para la atencin de finalidades distintas, teniendo en cuenta tanto la repercusin en Espaa de la crisis financiera y econmica mundial en ese momento como la propia evolucin de COLONIAL y su Grupo durante 2007. La situacin econmica, financiera y burstil de COLONIAL durante 2007. a) Evolucin de la cuenta de resultados. La cuenta de resultados de COLONIAL, matriz del Grupo, recoge una prdida antes de impuestos del ejercicio 2007 de 799,5 millones de euros (519 millones de euros despus de impuestos). La sociedad no poda hacer frente a los gastos financieros con su operativa ordinaria (sin incluir revalorizaciones de activos, amortizaciones y provisiones). No eran aconsejables inversiones de naturaleza especulativa. b) Valor de los activos y ratio de endeudamiento. El valor de los activos (GAV) de COLONIAL invierte su tendencia ascendente entre el tercer y el cuarto trimestre de 2007. Al final del cuarto trimestre alcanzaba la cifra de 13.214 millones de euros, casi un 3% menos del valor alcanzado a finales del primer trimestre de 2007 (13.607 millones de euros).

El ratio de endeudamiento a finales del primer trimestre representaba un 63,6%, en septiembre un 65,7% y en diciembre un 67,8%. En este periodo, entre marzo y finales de 2007 se realiza la prctica totalidad de las operaciones de compra de acciones propias. c) Obligacin de amortizacin anticipada parcial del prstamo sindicado. La clusula 10.4 del prstamo sindicado estableca la obligacin de amortizar (total o parcialmente) el Tramo A del "Facility A" (por importe de 2.371 millones de euros), si el precio de cotizacin de la accin de FCC caa por debajo de 50/40 euros por accin y el ratio de endeudamiento de COLONIAL era igual o superior al 60%. Al inicio de 2008, a 3 de enero, la accin de FCC cotiz al cierre a 49 euros y el ratio de endeudamiento de COLONIAL a 31 de diciembre de 2007 alcanzaba el 67,8%. La sociedad tuvo que clasificar en el Balance de situacin consolidado correspondiente al ejercicio 2007 como deuda a corto plazo un importe de 1.700 millones de euros (vencidos anticipadamente). En la deuda a corto plazo con entidades de crdito se incluy tambin un importe adicional de 422 millones de euros correspondientes al Tramo C en el que se estableca la amortizacin anticipada en funcin de la venta de activos. De la deuda a corto plazo con entidades de crdito (3.033 millones de euros) 2.122 millones de euros correspondan al prstamo sindicado. Ocho meses despus de la concesin del prstamo sindicado y tres meses despus de su reestructuracin en septiembre de 2007 la sociedad no poda asumir los compromisos derivados del mismo, cuando el objetivo de los administradores deba ser la reduccin de la carga financiera. La Sociedad alcanz un acuerdo con los Bancos acreedores el 7 de marzo de 2008 para retrasar las clusulas de amortizacin anticipada hasta el 30 de abril de 2008 con el fin de elaborar un plan estratgico y renegociar las condiciones del prstamo. d) Evolucin del NAV o valor liquidativo o de mercado de COLONIAL durante 2007. Durante los nueve primeros meses de 2007 el NAV sigui una tendencia ascendente (de 2,79 euros a 2,97 euros). De septiembre a diciembre de 2007 el valor liquidativo por accin desciende a 2,34 euros, un 21% respecto del valor precedente. e) Evolucin de la cotizacin de COLONIAL en 2007. De marzo de 2007 a enero de 2008 se redujo en un 70% el valor de cotizacin. De marzo a diciembre de 2007 la reduccin fue del 63%. Operaciones de autocartera efectuadas durante el ejercicio 2007. Las operaciones sobre acciones propias efectuadas entre los meses de marzo y diciembre de 2007 (aunque la liquidacin de algunas de ellas se prolong hasta marzo de 2008) se efectuaron tanto a travs de compras al contado como de compromisos de derivados bajo la cobertura de una genrica autorizacin de la Junta General de la Sociedad. La Junta General de GRUPO INMOCARAL celebrada el 29 de junio de 2006 autoriz al Consejo de Administracin de la sociedad para que, de conformidad con la legalidad vigente, pudiera llevar a cabo, directa o indirectamente, la adquisicin derivativa de acciones propias, por cualquier modalidad de adquisicin ("compraventa, permuta o cualquier otra modalidad de negocio a ttulo oneroso"), dentro de los lmites legalmente establecidos (5% del capital social) y con duracin de 18 meses, debiendo ser respetado asimismo en Reglamento Interno de Conducta (RIC). Inscrita la fusin de GRUPO INMOCARAL e INMOBILIARIA COLONIAL, la Junta General de COLONIAL celebrada el 5 de junio de 2007 renov esta autorizacin por otros 18 meses. Ninguna adquisicin de acciones propias se efectu hasta marzo de 2007, en que se inicia un proceso de adquisiciones que parecen guiadas por una poltica de imagen o por fines especulativos. Las operaciones de compra al contado de acciones propias ascendieron en el citado periodo (marzo a noviembre de 2007) a 79,9 millones de ttulos y las ventas ascendieron a 7,4 millones de ttulos. El saldo en diciembre de 2007 ascenda a un 4,427% del capital. La adquisicin ms importante se efecta en noviembre de 2007 (37,9 millones de ttulos). Las operaciones de asuncin de compromisos a travs de derivados se efectan entre los meses de mayo a diciembre. La adquisicin asciende en total a 42,1 millones de ttulos y las ventas a 38,2 millones de ttulos, lo que representa un 0,24% del capital. La adquisicin ms importante se efecta en el mes de mayo de 2007 (34 millones de ttulos).

Las operaciones con derivados fueron de dos tipos: contratos de "equity swap" o permuta financiera y "contract for difference" (CFD). Se relacionan a continuacin: a) "Equity swap" realizado con Socit Genrale (SG) en marzo de 2007. Se trata de una operacin de cuatro "equity swap" por un total de 34 millones de ttulos a adquirir entre el 30 de mayo y el 27 de junio de 2007. Tras determinadas modificaciones derivadas de la ampliacin de capital de 2 de agosto de 2007 el subyacente pas a ser de 37.071.668 acciones. Al momento del vencimiento en noviembre de 2007 COLONIAL hubiera debido pagar a SG la suma de 30,3 millones de euros. Para evitar la materializacin de dicha prdida los administradores demandados decidieron adquirir las acciones a un precio de 4,05 euros por accin, superior al de cotizacin en ese momento (3,23 euros). En suma, por no materializar una prdida de 30,3 millones se pagaron 150 millones de euros (150.099.964 euros) para adquirir las acciones en noviembre de 2007, con lo que adems la adquisicin a un precio por accin muy superior se asuma el riesgo de la evolucin de la cotizacin (prcticamente un mes despus la cotizacin haba cado ms de un 50%) y se tena que acudir a nueva financiacin incrementando la carga financiera. Los fondos necesarios para la adquisicin proceden de un stock loan concedido por GOLDMAN SACHS de fecha valor 27 de noviembre de 2007 (59,9 millones de euros), un depsito constituido a favor de SG (64,2 millones de euros) y aportacin de fondos lquidos (26 millones de euros). Conforme a lo pactado, ante la cada de la cotizacin de la accin en ms de un 50% al 4 de enero de 2008, GOLDMAN cancel anticipadamente el prstamo. b) Operaciones de CFD intermediadas por GAESCO en septiembre de 2007. Con fecha 1 de septiembre de 2007 COLONIAL envi una comunicacin a GAESCO para la compra de ciertos CFD con un mximo de 2.720.000 acciones, que ejecut entre el 10 de septiembre y el 1 de octubre de 2007 por dicho nmero de acciones y un importe nominal inicial total de 10.669.400 euros. La venta por bloques de los CFD se realiz entre el 28 de marzo y el 7 de abril de 2008, obtenindose la suma de 2.617.000 euros lo que supuso unas prdidas de 8.053.000 euros. A pesar de la evolucin negativa de la operacin efectuada con anterioridad ("equity swap" con SG), que ya se poda constatar a primeros de septiembre de 2007 por la cada de cotizacin se efecta una nueva operacin de alto riesgo. Adems la desinversin, que poda efectuarse a voluntad de la Sociedad dadas las caractersticas de este tipo de contratos, se efectu con retraso. c) Operacin de "equity swap" concertada con GAESCO en septiembre de 2007. En fecha 10 de septiembre COLONIAL da instrucciones a GAESCO para la compra de acciones de la Sociedad mediante equity swap por un total mximo de 1.200.000 ttulos. El total de acciones compradas o comprometidas en septiembre de 2007 era de 71 millones de ttulos. El 13 de diciembre de 2007 se orden su liquidacin, lo que dio lugar a una prdida de 648.000 euros. La Sociedad decidi prorrogar la operacin, subrogando en la posicin de GAESCO al BANCO DE SANTANDER, lo que representaba el riesgo de incurrir en prdidas adicionales. d) Operacin de equity swap con el BANCO DE SANTANDER en diciembre de 2007. Tras liquidar el anterior equity swap con GAESCO, el da 13 de diciembre de 2007 se efecta una nueva operacin sobre el mismo subyacente (1.200.000 acciones). Al vencimiento, en marzo de 2008, se tuvo que pagar la suma de 2.904.000 euros al BANCO DE SANTANDER, ms intereses financieros por importe de 60.278 euros, es decir, se produce una prdida que asciende a 2.964.278 euros. Situacin y condiciones en las que se realizaron las operaciones de autocartera. a) Importancia relevante de la autocartera en relacin al free float. A 31 de diciembre de 2007 las acciones propias (72.450.835 acciones) representaban un 22,2% respecto del free float. b) Deterioro progresivo de la situacin econmica financiera y de resultados, as como de la cotizacin en Bolsa, sin que existiera exceso de recursos disponibles. c) Negativa evolucin de la cotizacin burstil. La cotizacin de COLONIAL inici su descenso en marzo de 2007 y al finalizar el ao redujo su valor en un 63%. En el mismo periodo (marzo-diciembre de 2007) el ndice EPRA (cotizacin de las principales empresas europeas del sector inmobiliario) perda un 37%.

d) Operaciones realizadas por precio superior al valor de mercado de la accin de COLONIAL. Prima de cotizacin injustificada. En la relacin entre valor de cotizacin y valor liquidativo de los activos neto despus de impuestos (NNAV) se observa que durante casi todo el ejercicio 2007, hasta el mes de diciembre, el valor de cotizacin de la accin de COLONIAL es superior al valor real estimado. Esto supone una desproporcin de la prima de cotizacin de la Sociedad durante 2007. e) Operaciones realizadas contra la recomendacin de los expertos en Bolsa. i. Informe UBS de 23 de enero de 2007. Tras el anuncio de adquisicin de RIOFISA estima alto nivel de apalancamiento que obligara a recapitalizar o a la venta de importantes activos. ii. Informe Ahorro Corporacin Financiera, S.V., S.A. de 4 de junio de 2007. Recomendaba vender por el elevado precio de cotizacin. El informe pone en duda la estrategia del Grupo COLONIAL: crecimiento mediante adquisiciones aprovechando el acceso a la financiacin gracias a las fuertes revalorizaciones que reducen (aparentemente) el apalancamiento sobre los activos y advierte de la posibilidad de que los inversores comiencen a desconfiar del sector inmobiliario y aade la recomendacin de vender. iii. Informe de MB Capital Advisers de 19 de julio de 2007. Aprecia una prima de cotizacin sobre el NNAV insostenible, un alto endeudamiento y una situacin dbil ante el potencial declive de los precios de los inmuebles, con recomendacin de vender. iv. Informe de Banesto Bolsa de 19 de noviembre de 2007. Aprecia fuerte apalancamiento con 77% de deuda neta sobre el GAV, valoraciones a la baja, incertidumbre del sector, con inversor no dispuesto a pagar grandes primas. Recomendacin de vender. v. Informe de Venture Finanzas de 10 de diciembre de 2007. Aprecia la posibilidad de que la sociedad entrara en prdidas en los prximos ejercicios por los elevados costes financieros. Recomienda vender. vi. Informe de UBS de 14 de diciembre de 2007. Aprecia incertidumbres estratgicas, alto endeudamiento (72% LTV) y depreciacin de la cotizacin, con recomendacin de vender. f) Operaciones realizadas incumpliendo el prstamo sindicado. El 12 de abril de 2007 COLONIAL suscribi un prstamo sindicado por importe de 7.177 millones de euros, que fue posteriormente reestructurado en septiembre de ese mismo ao. La clusula 25.15 prohiba la realizacin de operaciones de compra de acciones propias e incluso la adopcin de acuerdos a tal fin. Ante el incumplimiento de cualquiera de las disposiciones contractuales (clusula 26.3), los Bancos aseguradores podran cancelar los compromisos y declarar vencido y exigible una parte o la totalidad del prstamo dispuesto, as como los intereses devengados hasta la fecha (clusula 26.16). Al conocer las entidades bancarias la realizacin de las operaciones con ocasin de la comunicacin que la Sociedad efectu a la CNMV el 30 de noviembre de 2007 (tras el vencimiento del equity swap contratado con SG que supuso la adquisicin de 37 millones de acciones propias) y solicitar explicaciones, la Sociedad dio cuenta por carta de 3 de diciembre de 2007 del nmero total de ttulos en autocartera y obtuvo de THE ROYAL BANK OF SCOTLAND (agente del prstamo sindicado) una carta -waiver lettter- de 4 de diciembre de 2007 por la que los bancos aseguradores aceptaban la no aplicacin de la clusula de prohibicin de autocartera respecto a las operaciones efectuadas hasta ese momento, comprometindose la compaa a no efectuar ms adquisiciones no autorizadas. Evolucin de la Sociedad durante 2008. Durante el primer semestre las prdidas del Grupo ascendieron a 2.381 millones de euros y a 30 de junio de 2008 el importe del prstamo sindicado alcanzaba los 6.120 millones de euros. El valor de los activos contina en descenso, lo que provoca el incremento del ratio de endeudamiento del Grupo que pasa del 67,8% al inicio de 2008 al 89% en el mes de septiembre de 2008. En 2008 se producen diversos cambios accionariales que culminan el 25 de abril de 2008 con un acuerdo de sindicacin de accionistas entre diversas entidades financieras (23,85% del capital). En fecha 27 de junio de 2008 D. Alonso dimiti de sus cargos de presidente, consejero y consejero delegado de COLONIAL. En septiembre de 2008 la sociedad alcanza un acuerdo para la reestructuracin de la deuda. Este acuerdo da lugar a la desinversin de las principales adquisiciones realizadas en 2006 y 2007 que provocaron un nivel de endeudamiento que el Grupo no poda afrontar.

Durante 2008 no se efecta ninguna compra de acciones propias. Las prdidas derivadas de la autocartera. En el ejercicio 2008 el dao derivado de las operaciones realizadas sobre las propias acciones asciende a 320.479 miles de euros, que se desglosa del siguiente modo: a) Diferencia de precio entre la compra y venta de acciones en los ejercicios 2007 y 2008. Las prdidas producidas suponen 14.944 miles de euros. b) Mantenimiento de la autocartera a 31 de diciembre de 2008. Las acciones que mantena COLONIAL a 31 de diciembre de 2008 eran 73.491.955, con un coste de adquisicin de 278.617 miles de euros. Atendiendo al valor de cotizacin a esa fecha la prdida asciende a 267.137 miles de euros, por la diferencia entre el coste de adquisicin y el valor de cotizacin al cierre del ejercicio. c) Prdidas de las operaciones con derivados. Estas prdidas ascienden a 11.605 miles de euros (648 miles de euros por la liquidacin del Equity swap con Gaesco, 2.904 miles de euros por la liquidacin del Equity swap con Banco de Santander y 8.053 miles de euros por la liquidacin del CFD suscrito con Gaesco. d) Coste financiero para mantener la autocartera. Deriva de la utilizacin de recursos en la adquisicin de acciones. Se calcula aplicando el inters de financiacin del Grupo sobre el saldo medio mensual del coste de las acciones en autocartera, de lo que resulta una cifra de 25.190 miles de euros. e) Costes de las operaciones con derivados. La liquidacin neta de las operaciones supone unos costes de 1.603 miles de euros. Durante el primer semestre de 2009 la Sociedad no pudo proceder a la venta de RIOFISA, lo que constitua causa de vencimiento anticipado del prstamo, lo que dio lugar a nuevas negociaciones con los Bancos acreedores. Por acuerdo de 30 de junio de 2009 quedaron en suspenso determinadas obligaciones, modificndose este acuerdo el 19 de octubre de 2009. Finalmente el 19 de febrero de 2010 se formaliz un ltimo acuerdo con el sindicato de bancos y acuerdos bilaterales con distintas entidades financieras acreedoras. Durante el ejercicio 2009 se vendieron 63 millones de acciones propias, intentando que las ventas no influyeran significativamente en la cotizacin y que se efectuaran a un precio superior al menos al cierre del ejercicio 2008, por lo que la autocartera se redujo a 10,4 millones de ttulos. A consecuencia de las ventas durante 2009 se actualiza la estimacin de daos a 31 de diciembre de 2008 del siguiente modo: a) Ventas de 63 millones de ttulos a un precio ligeramente superior al cierre del ejercicio 2008. Se descuenta de las prdidas por este concepto un importe de 757 miles de euros. b) No hay variaciones en la autocartera a 31 de diciembre de 2009 (10,4 millones de ttulos), puesto que la cotizacin era prcticamente la misma respecto al ejercicio anterior. c) Costes financieros adicionales, segn el mismo mtodo de clculo, que ascienden a 11.189 miles de euros. La estimacin de daos actualizada a 31 de diciembre de 2009 supone un total de 330.911 miles de euros. La demanda acompaa un Informe elaborado por Deloitte sobre prdidas y costes financieros a 30 de junio de 2009, que entonces se cifraba en 332.431 miles de euros. Las diferencias con el Informe elaborado por Forest Partners, acompaado tambin a la demanda y relativo a los diversos extremos relacionados sobre los que se funda la demanda, se basan en la estimacin de perodos distintos. SEGUNDO. Contestacin a la demanda de D. Cristobal . La contestacin a la demanda efectuada por D. Cristobal se refiere en primer lugar a determinados aspectos relativos a la accin social de responsabilidad ejercitada y rechaza, en cuanto al fondo, las conclusiones que extrae la demanda, basadas en el Informe Forest Partners aportado por la actora. A fin de corroborar los hechos que sirven de base a la oposicin se remite a la presentacin de un informe pericial elaborado por Accuracy Corporate Financial Advisory. Este informe pericial se aport posteriormente. Excepcin de caducidad de la accin social de responsabilidad. En su contestacin a la demanda, D. Cristobal aleg en primer trmino la excepcin de caducidad de la accin social de responsabilidad, por cuanto COLONIAL dej transcurrir el plazo de un mes legalmente

establecido para la ejecucin del acuerdo adoptado en la Junta General para el ejercicio de la accin social de responsabilidad. A tal efecto seala que el artculo 134.4 LSA establece el plazo de un mes desde la adopcin del acuerdo para que la sociedad ejercite la accin social de responsabilidad. Si en ese periodo no lo hace, renuncia a su ejercicio y entra en juego la primera legitimacin subsidiaria, que corresponde a los socios minoritarios. El transcurso del plazo de un mes se equipara a la adopcin de un acuerdo negativo sobre el ejercicio de la accin de responsabilidad. Y por analoga hay que entender que los acreedores estn legitimados para el ejercicio de dicha accin una vez transcurrido el plazo de un mes desde que los accionistas pudieron ejercitar la accin social de responsabilidad y no lo hicieron. Aade que el plazo de un mes se configura como plazo de caducidad y entenderlo de otro modo generara una absoluta inseguridad jurdica tanto para los legitimados subsidiarios como para los propios administradores afectados. Por otra parte el concepto de subsidiariedad, utilizado actualmente en los artculos 239 y 240 TRLSC, implica que se suple o reemplaza la legitimacin de la sociedad y aade que la caducidad de la accin no es una figura extraa a la LSA puesto que su artculo 116 somete a caducidad todas las acciones de impugnacin de los acuerdos sociales. Por ltimo, se refiere la contestacin a la demanda en este aspecto al propio acuerdo adoptado en la Junta General de COLONIAL celebrada el da 30 de junio de 2009 que contiene trminos amplios, vagos e imprecisos, sin que la Junta pueda delegar en el Consejo de Administracin el ejercicio de la accin en los "trminos ms adecuados para la defensa del inters social". Es el Consejo el que posteriormente dispone en su reunin de 10 de noviembre de 2009 de los informes tcnicos y jurdicos que determinan el ejercicio de la accin, informes que deberan haber estado a disposicin del accionista. Se aade que la exclusin que se contempla en el acuerdo respecto de los actuales miembros del Consejo de Administracin en relacin a la accin social de responsabilidad supone una exoneracin de responsabilidad que contradice el texto del apartado 3 del artculo 133 LSA y que el acuerdo adoptado era un acuerdo precipitado, infundado o inmaduro, e impuesto coactivamente por terceros, en cuanto fue una contrapartida de COLONIAL a los bancos acreedores para que accedieran a refinanciar la deuda y por ello se comunic a la CNMV el pacto de refinanciacin que se suscribe el 30 de junio de 2009 con CALYON, EUROHYPO, GOLDMAN SACHS y THE ROYAL BANK OF SCOTLAND y la decisin de la Junta General de esa fecha de ejercitar la accin social de responsabilidad. En el documento TERM SHEET de fecha 30 de octubre de 2009 (doc. n 3 de la contestacin) se acord que las cantidades recibidas respecto de la accin de responsabilidad seran finalmente aplicadas a la amortizacin de los prstamos de los accionistas de control. Ello constituira un pacto parasocial que se mantiene oculto para que los acreedores que actualmente controlan la Sociedad se repartan el importe que se obtuviese a consecuencia de la accin ejercitada. La actora COLONIAL Destaca la contestacin a la demanda la existencia de tres etapas en la composicin del accionariado de COLONIAL: a) Primera etapa. Tras la absorcin por GRUPO INMOCARAL, la Sociedad est formada por D. Cristobal (38,38% del capital), NOZAR, S.A. (10,23%), D Erica (9,66%), D. Gervasio (6,86%) y D. Maximiliano (5,12%), porcentajes titulados en todos los casos personalmente o a travs de sus sociedades. Se trata por lo tanto de un proyecto que aglutina a relevantes empresarios del sector. b) Segunda etapa. Ante la situacin del sector inmobiliario en Espaa y la crisis econmica internacional, D. Cristobal y algunos accionistas mayoritarios se ven obligados a refinanciar la deuda adquirida para financiar la compra de acciones de COLONIAL. D. Cristobal (a travs de sus sociedades) acord la dacin en pago a las entidades bancarias de acciones representativas de un 24,58% del capital social, lo que se produce el 25 de abril de 2008. Las entidades BANCO POPULAR, LA CAIXA, CAIXA GALICIA, BANCAJA, CAIXANOVA, BANCO PASTOR, BANCO SABADELL Y BANKINTER constituyeron un sindicato de accionistas con una participacin conjunta del 20,50% del capital social de COLONIAL. Cuatro das ms tarde, tras la adhesin de CAIXA GALICIA, el total asciende al 23,85% del capital social.

Es en esta etapa cuando la Junta General de 30 de junio de 2009 acuerda el ejercicio de la accin social de responsabilidad. Los bancos espaoles titulares de la citada participacin se vieron obligados por las entidades bancarias extranjeras acreedoras de COLONIAL a ejercitar dicha accin para refinanciar la deuda. c) Tercera etapa. En una tercera etapa los bancos acreedores de COLONIAL toman el control de la Sociedad. Quienes componen la mayora del capital social en abril de 2010, cuando se ejercita la accin, son determinados bancos (COMMMERZBANK, A.G., GOLDMAN SACHS, CREDIT AGRICOLE, S.A., THE ROYAL BANK OF SCOTLAND, LA CAIXA y BANCO POPULAR) que estaban al corriente de la gestin inmobiliaria de D. Cristobal y que haban venido financiando tanto al codemandado como a COLONIAL. Si la actuacin del demandado fuera ilcita y ruinosa tambin los bancos financiadores ahora disfrazados de accionistas habran actuado equivocadamente y no deberan haber financiado a la Sociedad. Las entidades de crdito cuentan asimismo con representantes en el Consejo de Administracin. El demandado D. Cristobal . Por lo que respecta al demandado, D. Cristobal , se precisa que fue nombrado consejero de la Sociedad en la Junta General de INMOCARAL celebrada el 22 de febrero de 2007, ya que con anterioridad el cargo lo ostentaba TERSINA, siendo D. Cristobal la persona que representaba a TERSINA. El Sr. Cristobal dimiti de todos sus cargos el 31 de diciembre de 2007, por lo que no se le pueden imputar hechos posteriores a esa fecha. Los hechos en que se sustenta la oposicin. Las operaciones de autocartera de acciones de COLONIAL fueron consentidas por el Sr. Cristobal en su condicin de Presidente de la Sociedad a favor del inters social y confiando en la rentabilidad de las mismas, aunque su resultado no fue el esperado y nadie fue capaz de prever. Se trata por lo tanto de la asuncin de un riesgo empresarial, medido y ponderado, atendiendo a la evolucin histrica de la accin, a las expectativas del negocio y a la creciente confianza que los accionistas y bancos inversores haban mostrado en la Sociedad. La finalidad de estas operaciones no era especulativa, sino la de dar liquidez a la accin que estaba siendo atacada mediante la ejecucin de una serie de operaciones de prstamo de valores realizadas por algunos agentes del mercado. Aade que era totalmente presumible que la cotizacin de la accin viviese un nuevo ciclo alcista. En el periodo en el que se efectuaron las operaciones, la evolucin de los valores de mercado de los activos (GAV) y el NAV de COLONIAL fue continuamente al alza. Del total de acciones adquiridas en autocartera en 2007 (79.906.050) solo 1.635.868 acciones se adquirieron en los meses de octubre y noviembre para completar el plan de remuneracin a largo plazo de empleados (stock option plan) para su asignacin al culminar la fusin con RIOFISA. El dao que se contempla en la demanda, materializado con la venta de acciones en autocartera desde finales de 2008 y a lo largo de 2009, se produce cuando el Sr. Cristobal ya no era administrador. Las mismas sociedades que concedieron financiacin para la expansin de la Sociedad y los prstamos sindicados, o las que concedieron prstamos para la compra de autocartera (stock loan de GOLDMAN SACHS), o las que suscribieron productos derivados para la adquisicin de autocartera (CREDIT AGRICOLE, a cuyo Grupo pertenece CALYON) son las que han acordado la interposicin de la demanda. De este modo, los propios Bancos financiadores apostaron por el valor de la accin de COLONIAL y conocan la existencia de la autocartera, y no solo la exoneraron tcitamente sino que concedieron el weiver de 4 de diciembre de 2007. Evolucin de la sociedad. No era predecible la evolucin burstil de COLONIAL, ni la cada de la cotizacin en marzo de 2008 era imputable a la gestin del Sr. Cristobal . a) Durante 2007 los estudios y anlisis de prestigiosas entidades auguraban para dicho ejercicio una etapa de moderacin con continuidad en el crecimiento del sector. b) La situacin de COLONIAL (GAV y NAV en continua evolucin) haca muy difcil presagiar una cada en el valor de la cotizacin, aun cuando la Sociedad, como la mayora de su sector, siempre haya cotizado con una prima importante sobre el NAV. En el periodo de adquisicin de la autocartera no era previsible la evolucin seguida despus.

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c) La tenencia de autocartera y la finalidad de dar liquidez al valor era comn en muchas entidades del sector. El valor de la cotizacin. El NAV y el NNAV omiten el valor de otros activos intangibles o inmateriales que explica que los inversores estn dispuestos a pagar una prima sobre el valor liquidativo de la empresa. Los inversores, al adquirir acciones, estn contemplando, no el valor de liquidacin de la empresa, sino su capacidad de generacin de recursos futuros. Los propios bancos acreedores auspiciaban un crecimiento de la sociedad y de su valor de cotizacin. Durante la prctica totalidad de 2007 la accin de COLONIAL cotiz con una prima sobre el valor de mercado elevada, lo que haca confiar en los beneficios de las operaciones de autocartera. Por otra parte no era posible adquirir acciones por precio ms cercano al NAV (inferior a la cotizacin) ni ello hubiera generado confianza en los inversores. Recomendacin de los analistas Las operaciones de autocartera se realizaron a travs de entidades de prestigio (Banco Inversis, Socit Genrale y Gaesco), expertos en la materia, con el convencimiento de que seran rentables para ambas partes. Goldman Sachs, firmante de los prstamos sindicados, concedi a COLONIAL el stock loan reseado por importe de 120 millones de euros. Credit Agricole, matriz de Calyon (firmante de los prstamos sindicados), era la entidad de contrapartida de alguno de los derivados suscritos por la Sociedad con Gaesco. Banco de Santander tambin suscribi derivados financieros que tenan como subyacente la accin de COLONIAL. Utilizacin preferente de los recursos para hacer frente a la deuda (prstamo sindicado). Seala al respecto la contestacin a la demanda que la sociedad no desatendi ninguno de los compromisos de pago que tena suscritos, por lo que la adquisicin de la autocartera no vena a entorpecer la poltica de pagos de la empresa. No sera de otro modo comprensible que se le concediera un prstamo para la adquisicin de acciones (stock loan) y que quien le concede el prstamo sea uno de los bancos acreedores de COLONIAL. Sera imposible entender que los bancos financiadores concediesen financiaciones cercanas a los 10.000 millones de euros a una entidad cuyo resultado operativo no le permita atender a los gastos financieros. La Sociedad tena recursos suficientes para ejecutar las operaciones de autocartera y atender su servicio de deuda comprometido. Sobre el alegado incumplimiento de los trminos del prstamo sindicado y riesgo de vencimiento anticipado. Las entidades financieras concedieron un waiver el 4 de diciembre de 2007, lo que supone manifestacin expresa del consentimiento tcito otorgado con anterioridad. A la fecha de suscripcin del prstamo sindicado de 18 de septiembre de 2007 las entidades financieras ya conocan la existencia de la autocartera: a) En el Folleto de emisin del aumento de capital acordado en el mes de junio de 2007 y publicado en la CNMV el 17 de julio de 2007 se hace referencia a la autocartera y al Equity swap suscrito con Socit Genrale. b) En la Informacin Financiera correspondiente al primer semestre de 2007 y publicada por la CNMV el 26 de julio de 2007 se pone de manifiesto que la sociedad tiene acciones en autocartera. c) El 1 de septiembre de 2007 la Sociedad suscribi con GAESCO los CFD, cuya entidad de contrapartida era Credit Agricole, que pertenece al mismo Grupo que Calyon, una de las entidades firmantes de los prstamos sindicados. Y en noviembre de 2007, antes de la concesin del waiver y finalizadas la mayor parte de las operaciones de adquisicin de acciones, GOLDMAN SACHS, firmante del prstamo sindicado, suscribi el stock loan para la adquisicin de autocartera.

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Sobre la expansin de la compaa en la etapa presidida por D. Cristobal . El proceso de expansin de la primitiva INMOCARAL se efectu con el beneplcito de los accionistas y de los socios de control involucrados en el proyecto, todos ellos importantes empresarios del sector. Tanto la fusin por la que INMOCARAL absorbe a COLONIAL como la fusin con RIOFISA se efectuaron sin reparo alguno de las compaas auditoras que intervinieron en dichas operaciones. Las propias entidades financieras mostraban la evolucin favorable de la sociedad en la presentacin elaborada con ocasin de los prstamos sindicados (doc. 30 de la demanda): Tras la adquisicin de RIOFISA las entidades financieras estimaban que el GAV de la sociedad ascendera a unos 12.531 millones de euros, frente a una deuda de 8.490 millones de euros. Sin embargo, se superaron las expectativas y el GAV a 31 de agosto de 2007, adquirida prcticamente la totalidad de la autocartera, se situ en 13.284 millones de euros (superior en 753 millones de euros) y ello frente a un incremento sobre la deuda proyectada de 408 millones. A finales del tercer trimestre de 2007, adquirida la autocartera, el GAV se incrementa hasta los 13.607 millones de euros. Los activos se encontraban en continua revalorizacin. La prima de cotizacin en septiembre de 2007 segua siendo elevada y los accionistas e inversores confiaban en el proyecto. El NAV alcanz su cota ms elevada a 30 de septiembre de 2007 (2,97 euros). En esta situacin no era previsible un cambio de ciclo tan brusco e inminente. Tanto los inversores como accionistas y bancos financiadores confiaban en el proyecto. Los Bancos financiadores apoyaron el proyecto. Las entidades financieras confiaban plenamente en el proyecto. Analizaron, evaluaron y aprobaron el nivel de endeudamiento que comportaba el proceso de expansin. Incluso el cambio de control en el accionariado se constitua en causa de vencimiento anticipado, de ah la importancia otorgada a quin diriga el proyecto. La concesin de financiacin se efecta en los meses de abril y septiembre de 2007, de manera que no parece que la situacin de la sociedad generase duda alguna en esos momentos. La adquisicin de RIOFISA fue financiada en parte por una ampliacin de capital por importe de 710 millones de euros aprobada en la Junta General de COLONIAL de 5 de junio de 2007. El aumento fue suscrito en su integridad, de manera que los accionistas respondieron y las entidades financieras estaban convencidas de ello. La sociedad acredit a 31 de diciembre de 2007 el cumplimiento de todos y cada uno de los ratios financieros establecidos en el prstamo sindicado (doc. 42 de la demanda, informe de los auditores). Sobre la evolucin general de la sociedad en 2007. El Informe Forest, acompaado a la demanda, efecta un anlisis econmico semestral, obviando el anlisis por trimestres, donde se apreciara la tendencia alcista hasta el 30 de septiembre de 2007. Destaca la contestacin a la demanda que no es cierto que los gastos financieros superasen el resultado operativo: a) Parte de la situacin de COLONIAL individualmente considerada, sin tener en cuenta los resultados operativos consolidados. Los flujos de efectivo del grupo durante 2007 fueron de 8.844 millones de euros y fueron suficientes para tender la amortizacin de deuda, pago de intereses, inversiones, autocartera, dividendos y otros, generando un excedente de tesorera de 57 millones de euros. Las actividades de explotacin generadas (529 millones de euros eran superiores al pago de intereses (520 millones de euros). b) Se prescinde del plan de desinversiones, que tambin es fuente de generacin de tesorera, pactado con las propias entidades financieras, que era pieza clave para amortizar paulatinamente la deuda y atender la carga financiera. Las causas de vencimiento anticipado de las financiaciones sindicadas se produjeron durante 2008, sin perjuicio de que debieran reflejarse contablemente en el balance cerrado a 31 de diciembre de 2007 como hecho posterior al cierre. No es posible admitir que en septiembre de 2007 se modificase el prstamo sindicado concedido en abril de 2007 pensando que la sociedad no tena capacidad operativa suficiente para atender el servicio de la deuda.

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El apalancamiento proviene de la expansin de la sociedad a base de inversiones estratgicas asociadas a la desinversin de otros activos. Las circunstancias del periodo de marzo a septiembre de 2007 son muy diferentes de las correspondientes al primer trimestre de 2008. No se desatendi ningn compromiso de pago, no hay reclamacin alguna de pagos no efectuados en el periodo en cuestin. El GAV super las expectativas estimadas por las propias entidades financieras (12.351 millones) alcanzando los 13.214 millones de euros. El NAV permaneci en aumento en el periodo: 2,79 euros en primer trimestre, 2,87 euros en el segundo y 2,97 euros en el tercero, cuando la prctica totalidad de la autocartera ya estaba comprometida. La prima de cotizacin se vena manteniendo alta en todo el periodo y era lgico que la sociedad decidiera adquirir la autocartera. Sobre el incumplimiento del covenant de FCC en el primer trimestre de 2008. La cada de la accin de FCC, el incumplimiento del covenant y la contabilizacin del mayor importe de deuda a corto plazo se producen en 2008, fuera del periodo en cuestin y cuando el Sr. Cristobal ya no era administrador de COLONIAL. Por ello no existe relacin entre la autocartera y las consecuencias de la cada de la accin de FCC. Aunque no se hubiera adquirido la autocartera las consecuencias seran las mismas. Las propias entidades financieras ejercitaron una opcin de compra sobre las acciones de FCC el 15 de diciembre de 2008 y el 5 de enero de 2009 a un precio de 30 euros por accin, cuando las acciones de FCC venan sufriendo un moderado descenso en dicho ejercicio 2008 y el precio era ridculo atendiendo al valor de cotizacin siempre por encima de los 30 euros, lo que benefici a las entidades tanto por la disminucin de la deuda de COLONIAL como por el precio de adquisicin. Las operaciones de autocartera del ejercicio 2007. Periodo de adquisicin. La totalidad de las operaciones por las que se adquieren o comprometen acciones en autocartera se efectan, ya directamente, ya mediante derivados financieros entre los meses de marzo y septiembre. Solo se adquieren 1.635.868 acciones en los meses de octubre y noviembre, destinadas al plan de financiacin de empleados, y ninguna en diciembre de 2007. El 1.200.000 acciones que aparecen comprometidas en diciembre es una extensin por periodo de tres meses del anterior equity swap suscrito con Gaesco, comprometido en septiembre de 2007 y que se prorrog con el Banco de Santander, la propia demanda considera la operacin una subrogacin o alargamiento por tres meses de la anterior operacin. En definitiva, no hay adquisicin de nuevas acciones puesto que las acciones ya estaban comprometidas en septiembre de 2007. El contrato de equity swap suscrito con Socit Genrale el 29 de mayo de 2007. SG se comprometa a adquirir un mximo de 34 millones de ttulos entre el 30 de mayo y el 27 de junio de 2007. La compra se realiza en nombre de COLONIAL en mayo de 2007. Como consecuencia del aumento de capital realizado en junio de 2007, SG suscribi una parte correspondiente a los derechos de suscripcin que ostentaba a consecuencia de las acciones adquiridas en virtud del equity swap, lo que supone 3.071.688 acciones. El total de acciones de SG ascenda a 37.661.668. Los ttulos adicionales se adquieren en el mes de junio con efecto desde el 2 de agosto, es decir, antes del 30 de septiembre de 2007. A la fecha del vencimiento del equity swap COLONIAL adquiere las acciones en noviembre, pero se trataba de acciones comprometidas en mayo y agosto de 2007. La carta remitida por la Sociedad a las Entidades Financieras el 3 de diciembre de 2007 (doc. 77 de la demanda) aclara los movimientos de la autocartera y confirma que, salvo las adquisiciones de octubre y noviembre para el plan de financiacin de empleados (1.635.868 acciones), el resto son posiciones de la compaa anteriores a 30 de septiembre. Finalidad de las operaciones de autocartera.

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La demanda basa las operaciones en "una poltica de imagen o en fines puramente especulativos". Sin embargo: a) Una parte era para satisfacer planes de retribucin a empleados. b) En lo sustancial, para dar liquidez al valor, evitando fluctuaciones en el valor de la cotizacin provocadas por operaciones realizadas por agentes del mercado. Las operaciones eran un negocio rentable atendiendo a la situacin de la sociedad y fueron amparadas por la Junta y en la proteccin de inversores y accionistas minoritarios. No es una prctica inusual en el sector, e incluso en otras entidades. Fue la brusca e inesperada cada de la cotizacin a consecuencia de la crisis econmica que sobreviene a finales de 2007 la que alter la situacin econmica y financiera. No hubo imprudencia ni actuacin irracional, se asumi un riesgo empresarial a priori medido y controlado, y cuyo resultado fue afectado por hechos imprevisibles. Importancia relativa sobre el free float. Ningn efecto se deriva de la relacin entre el free float y la autocartera. La Ley 3/2009, de 3 de abril, sobre Modificaciones Estructurales de las Sociedades Mercantiles modific el lmite de autocartera del artculo 75 LSA , que se eleva incluso hasta el 10% para las sociedades cotizadas, lmite que mantiene el artculo 509 TRLSC. Es ms, resulta paradjico que se reproche que esa relacin entre free float y autocartera sea del 22,2% en 2007, cuando en 2010 ha alcanzado el 38,53% (doc. n 9 de la contestacin). Periodo de deterioro progresivo de la situacin de la sociedad y de su cotizacin y en el que no existe exceso de recursos disponibles, segn la demanda. Se reiteran los valores de GAV, NAV y prima de cotizacin. Es ms, en el ltimo trimestre los ingresos por arrendamiento se incrementaron y el GAV permaneci prcticamente inalterado. El descenso en la cotizacin se hace ms pronunciado a finales de 2007, cuando la autocartera ya se haba comprometido en su totalidad. Las entidades financieras confiaban plenamente en el proyecto. Analizaron, evaluaron y aprobaron el nivel de endeudamiento que comportaba el proceso de expansin. GOLDMAN SACHS, firmante de los prstamos sindicados, concedi a COLONIAL el stock loan reseado por importe de 120 millones de euros en noviembre de 2007. El 1 de septiembre de 2007 la Sociedad suscribi con GAESCO los CFD, cuya entidad de contrapartida era Credit Agricole, actual accionista de referencia que promovi la accin de responsabilidad, que pertenece al mismo Grupo y es matriz de Calyon, una de las entidades firmantes de los prstamos sindicados. No es cierto que los gastos financieros superasen el resultado operativo. La sociedad contaba con recursos suficientes y disfrutaba de un excedente de tesorera. Operaciones, segn la demanda, contra la tendencia marcada por la evolucin de la cotizacin y del sector en general. La cada de la cotizacin tuvo lugar en los ltimos das de 2007, especialmente los das en que se llegaron a negociar un volumen de ttulos cercano a los 52 millones. Tal descenso de cotizacin no se haba previsto por los propios bancos financiadores (Goldman Sachs, Credit Agricole). La situacin de COLONIAL en los nueve primeros meses del ao no haca presagiar un descenso de cotizacin. Operaciones, segn la demanda, efectuadas a un precio muy superior al valor de mercado (NAV y NNAV) de COLONIAL. La prima de cotizacin permita confiar en la evolucin de la cotizacin y as lo estim la Sociedad y las Entidades Financieras. Se pretenda evitar las fluctuaciones extraordinarias en la cotizacin provocadas por operaciones especulativas.

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Los precios de adquisicin dependan del valor de cotizacin en esas fechas e incluso las operaciones derivadas del contrato suscrito con SG se efectuaron a un precio por accin (4,13 euros) inferior a los valores medios del periodo en el que deba efectuarse la compra (30 de mayo a 27 de junio), en el que el promedio de cotizacin al cierre era de 4,2284 y el promedio de la cotizacin media diaria era de 4,1910 euros. Operaciones, segn la demanda, realizadas contra la recomendacin de los expertos en Bolsa. a) Mientras los expertos recomendaban un valor de referencia de la accin en julio de 2007 de 2,95 euros, la ampliacin de capital acordada en junio de 2007 fue ntegramente suscrita a un precio de 3,10 euros por accin, lo que muestra que los accionistas confiaban en la sociedad. b) Alguna de las operaciones fue financiada por Goldman Sachs y la propia Credit Agricole, tambin accionista de referencia e impulsora de la demanda, apost por la autocartera en ese periodo. Operaciones, segn la demanda, incumpliendo el prstamo sindicado. Las Entidades Financieras concedieron un waiver de fecha 4 de diciembre de 2007 en relacin con el covenant sobre la autocartera recogido en la financiacin sindicada (doc. n 79 de la demanda). A la fecha de la suscripcin del prstamo sindicado de 18 de septiembre de 2007 ya conocan la existencia de la autocartera: - Folleto de emisin del aumento de capital acordado en junio de 2007 que fue publicado en la CNMV el 17 de julio de 2007 - En la informacin financiera publicada por la CNMV el 26 de julio de 2007 (anexo 36 del Informe Forest) ya se puso de manifiesto que la sociedad tena acciones en autocartera. - El 1 de septiembre de 2007 se suscriben con Gaesco los CFD adjuntos como anexos 15, 16 y 17 del Informe Forest y como documentos n 66 a 69 de la demanda y cuya entidad de contrapartida era Credit Agricle (que pertenece al mismo Grupo que Calyon, una de las Entidades financieras). - En noviembre de 2007 la Sociedad suscribe con Goldman Sachs (Entidad financiadora y acreedora de la Sociedad) el stock loan para financiar una de las operaciones (Equity Swap concertado con SG). - La carta de la Sociedad a las Entidades Financieras de 3 de diciembre de 2007 (doc. n 77 de la demanda) dejaba constancia expresa de que la autocartera a 30 de septiembre de 2007 ya se inclua en los estados financieros formulados por el Consejo de Administracin a 30 de octubre y que se encontraba disponible en la pgina web de la Sociedad y forman parte de la documentacin a disposicin de los accionistas en relacin a la Junta General convocada para la aprobacin del proceso de fusin con Riofisa. - La Sociedad obtuvo de THE ROYAL BANK OF SCOTLAND (agente del prstamo sindicado) una carta -waiver letter- de 4 de diciembre de 2007 por la que los bancos aseguradores aceptaban la no aplicacin de la clusula de prohibicin de autocartera respecto a las operaciones efectuadas hasta ese momento. El waiver impeda apreciar riesgo alguno de incumplimiento por las actuaciones realizadas o que la sociedad se encontrase en "grave riesgo" cuando tales operaciones fueron expresamente consentidas. Operaciones, segn la demanda, efectuadas sin la diligencia debida. - Operaciones con la finalidad de proteger el inters social y evitar fluctuaciones de la cotizacin. - Confianza del mercado en la compaa (GAV, NAV, valores no en poca alcista pero con no era ilusorio un cambio de tendencia atendiendo a la situacin patrimonial y de mercado). - Las Entidades Financieras tambin creyeron en las previsiones. - Las operaciones se realizaron en el periodo marzo a septiembre de 2007 en cuestin atendiendo a la referida finalidad, e incluso a precios inferiores a los de promedio de cotizacin del mercado. - No existi riesgo de vencimiento anticipado. Las Entidades financieras conocan la autocartera y concedieron el waiver. Referencia a la readquisicin de las acciones derivadas del Equity Swap de SG por 150 millones de euros. "Equity swap" realizado con Socit Genrale (SG) en marzo de 2007.

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Una situacin de tendencia bajista en el ltimo trimestre de 2007 no permita advertir la convulsin posteriormente sufrida. Se inici un periodo de incertidumbre econmica en el que los datos de GAV y NAV de la Sociedad no mostraban visos de sufrir el descenso que finalmente se produjo. La actuacin de la Sociedad en ese momento fue coherente con la finalidad de la autocartera: evitar fluctuaciones en el valor de las acciones, de manera que la venta de 37 millones de ttulos hubiera provocado un descenso de la cotizacin directamente imputable a la Sociedad. Basta referirse a la cada que, despus, en diciembre de 2007 sufre la cotizacin por la negociacin de 35 millones de ttulos para comprobar lo que habra provocado tal actuacin con 37 millones de ttulos. La decisin prudente era seguir preservando el valor de las acciones, lo que resulta conforme al inters de la Sociedad y de sus accionistas e inversores. Dicha liquidacin generaba adems una prdida de 30 millones de euros. Sobre la evolucin de la sociedad en 2008 y 2009 y los daos y perjuicios reclamados. Ninguna de las actuaciones relativas a 2008 guardan relacin con la autocartera objeto de las actuaciones. Las propias entidades financiadoras hoy accionistas de referencia no supieron prever el declive de la economa nacional cuya falta de previsin imputan al codemandado Sr. Cristobal . COLONIAL mantuvo en 2008 la prctica totalidad de la autocartera, fuera ya el Sr. Cristobal de la gestin social. Lo justifican diciendo que las ventas no se produjeron para no empeorar la situacin de la Sociedad. Las ventas se efectan en 2009, cuando la situacin de la sociedad no mejor tampoco. Los nuevos gestores hicieron exactamente lo mismo que el Sr. Cristobal , confiar en una nueva tendencia alcista en un escenario econmico distinto. Si la recomendacin de los analistas era la de vender no se entiende el motivo por el que no se venden las acciones. En definitiva, las consecuencias de no haber vendido las acciones no le resultan imputables al Sr. Cristobal . Por otra parte, en 2008 se increment la autocartera a consecuencia de una ampliacin de capital liberada en el mes de mayo de 2008 y dicho aumento tampoco le puede ser imputado al Sr. Cristobal cuando antes se pudieron vender las acciones. A la fecha de dimisin del Sr. Cristobal la accin cotizaba a 1,88 euros y a 31 de diciembre de 2008 cotizaba a 0,16 euros, por lo que no le resulta imputable ese hecho al codemandado. La cada del valor de la accin comienza en diciembre de 2007, a partir del 18 de diciembre, y no se debe a ninguna actuacin negligente del Sr. Cristobal en su condicin de administrador, por lo que los hechos posteriores no le resultan imputables. Respecto a los costes financieros, no pueden ser reclamados por el mantenimiento de autocartera cuando tal decisin no poda ser imputada al Sr. Cristobal . Solo podra considerarse prdida la diferencia entre el valor de adquisicin de las acciones y el valor de venta. Todo lo dems no son prdidas efectivas. La venta en 2009 a precios notablemente inferiores a los que se podan haber obtenido con anterioridad no es imputable al Sr. Cristobal . Adems las ventas se efectan en un momento en que el valor de cotizacin es muy inferior al NAV, por lo que sera el peor momento para vender. TERCERO. Contestacin a la demanda de D. Alonso . Destaca con carcter previo la contestacin a la demanda que se tramitan, incluido el presente, tres procedimientos que coinciden en el mismo origen (el acuerdo adoptado en la Junta General de 30 de junio de 2009) y en la legitimacin activa y pasiva. Uno de ellos se refiere a la adquisicin de la sociedad RIOFISA (autos n 301/2010 seguido ante el Juzgado de lo Mercantil n 4 de Madrid), otro se refiere a una de las tres ampliaciones de capital acordadas en la Junta General de 29 de junio de 2006 (autos n 329/2010 seguidos ante el Juzgado de lo Mercantil n 5 bis de Madrid) y el tercero es el presente. A continuacin se centra la oposicin a la demanda en tres aspectos relacionados con la accin social de responsabilidad ejercitada: 1. Acuerdo de entablar la accin social sin determinar los administradores responsables. La competencia de la Junta para entablar la accin social no puede ser delegada. Tampoco se especifica en el acuerdo el dao concreto sufrido por COLONIAL con ocasin de la venta de acciones propias adquiridas a lo largo del ejercicio 2007, y ese dao no exista en el momento de adoptarse el acuerdo. Considera la oposicin que falta, por lo expuesto, un presupuesto de procedibilidad para el ejercicio de la accin.

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La decisin de demandar a D. Alonso no la adopta la Junta, sino el Consejo de Administracin (acuerdo adoptado en su reunin de 10 de noviembre de 2009, doc. n 86 de la demanda), a la vista de las recomendaciones de determinados despachos de abogados. Cuando se realiza la venta de acciones propias en 2009, el Sr. Alonso no era miembro del Consejo de Administracin, del que dimiti en julio de 2008. Son los nuevos administradores los que deciden vender en un determinado momento, despus de que la Junta adoptase el acuerdo de ejercicio de la accin social a consecuencia del acuerdo de reestructuracin que ya se haba diseado (doc. n 2 de la contestacin; Hecho Relevante comunicado a la CNMV el 30 de junio de 2009). 2. Caducidad de la accin ejercitada. La accin se ejercita transcurridos casi cinco meses desde la adopcin del acuerdo de la Junta para su ejercicio. Considera que el artculo 134 LSA contempla el plazo de caducidad de un mes para el ejercicio de la accin por la sociedad y que establece una titularidad sucesiva, que se confirma en el artculo 239 TRLSC al referirse a la legitimacin subsidiaria de la minora, legitimacin fundada en el carcter nico de la accin, que impide un ejercicio simultneo por parte de sociedad, accionistas y acreedores. 3. La accin ejercitada no se corresponde con la defensa del inters social. Se comunic a la CNMV (doc. n 1 de la contestacin del Sr. Cristobal ) el pacto de refinanciacin que se suscribe el 30 de junio de 2009 con Calyon, Eurohypo AG, Goldman Sachs y Royal Bank of Scotland y la decisin de la Junta General de esa fecha de ejercitar la accin social de responsabilidad. En el documento TERM SHEET (bases de la refinanciacin) de fecha 30 de octubre de 2009 (doc. n 3 de la contestacin del Sr. Alonso y su traduccin doc. n 3 bis) se acord que las cantidades recibidas respecto de la accin de responsabilidad seran finalmente aplicadas a la amortizacin de los prstamos de los accionistas de control: (ii) en el caso de los importes recibidos con ocasin de la accin social de responsabilidad, las Lneas Holdco [COLONIAL] y las Lneas DevCo a prorrata en funcin de los importes pendientes acumulados de dichas Lneas en la Fecha de Cierre (pg. 19). La demanda utiliza la legitimacin formal de COLONIAL para buscar un resultado econmico favorable a sus acreedores, desviando la finalidad de la accin social. Se aade la evolucin en la composicin del accionariado de COLONIAL en los mismos trminos de la contestacin del Sr. Cristobal . Cargos desempeados por D. Alonso . El nombramiento de D. Alonso no se produjo hasta enero de 2006, y fue debido a su trayectoria profesional, de manera que no particip en la toma de control de GRUPO INMOCARAL. Tras la salida del Sr. Cristobal , el Consejo de Administracin nombr al Sr. Alonso Presidente de la Sociedad el 31 de diciembre de 2007, manteniendo el cargo de Consejero Delegado. Ninguno de sus actos (incluyendo los negocios sobre acciones propias) a lo largo del periodo al que se refiere la demanda, desde marzo de 2007 a marzo de 2008, fue revocado, corregido o censurado por la Comisin Ejecutiva o por el propio Consejo de Administracin. El acuerdo de entablar la accin social de responsabilidad se diriga contra los administradores responsables. Sobre la expansin de Grupo Inmocaral. INMOCARAL emprendi una serie de operaciones de adquisicin de participaciones de control en COLONIAL y RIOFISA y significativas en FCC. La valoracin del endeudamiento contrado debe efectuarse en su momento, no en el momento actual. Dichas operaciones contaron con el beneplcito de administradores y accionistas, con el xito de las sucesivas ampliaciones de capital en junio de 2006 y 2007, con el respaldo de los mercados y de los propios bancos financiadores. Los prstamos fueron otorgados por numerosas entidades de crdito tras el correspondiente anlisis de riesgos, a cambio de las correspondientes garantas y de la rentabilidad propia de tan significativas financiaciones. Es paradjico que las entidades que entonces respaldaron esas adquisiciones, actualmente accionistas de referencia y miembros del Consejo de Administracin, las consideren ahora fuentes de perjuicio patrimonial para la sociedad.

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Sobre el prstamo sindicado. El elemento principal de la deuda lo constitua el prstamo sindicado suscrito el 12 de abril de 2007 por importe de 7.177 millones de euros. El prstamo modificado se firma el 18 de septiembre de 2007. A finales de ese mes la Sociedad ya tena en autocartera 71 millones de acciones de los 72,5 millones que lleg a adquirir en el ejercicio. La compra de acciones propias durante 2007 tuvo su causa en la ampliacin de capital comprometida con las entidades acreedoras por importe de 710 millones de euros (aplicada a la cancelacin de un tramo del prstamo sindicado -Facility B-) a fin de asegurar las condiciones previstas para la ampliacin y defender la ejecucin de sta frente a maniobras especulativas del mercado. La evolucin de inmobiliaria colonial en 2007. El informe de auditora de 1 de abril de 2008 al que hace referencia la demanda muestra que la reaccin de la Sociedad ante diversas circunstancias negativas fue prudente y que los bancos acreedores, actuales accionistas, no consideraban que se estaba ante una actuacin imprudente en materia de acciones propias. La renegociacin de la deuda financiera en septiembre de 2007 se efectu cuando ya se tenan comprometidos en autocartera 71 millones de acciones de un total al cierre del ejercicio 2007 de 72,4 millones (4,427%). La negociacin de un nuevo plan de desinversiones y pagos se realiz siendo D. Alonso y Consejero delegado de COLONIAL. Las operaciones de autocartera del ejercicio 2007. Las operaciones de autocartera se concertaron en su mayor parte durante los meses de marzo a septiembre de 2007. La venta no se produjo hasta el ao 2009, entre agosto y septiembre), tras el acuerdo por el que se aprobaba el ejercicio de la accin social de responsabilidad. En noviembre de 2007 la Sociedad concert un prstamo con Goldman Sachs, que permiti cancelar los contratos suscritos con SG y que afectaba a ms de la mitad de la autocartera de la Sociedad. En diciembre de 2007 se produjo un desplome de la cotizacin provocado por la venta masiva de acciones ordenada por el Banco de Santander. Previamente se haba ejecutado la prenda constituida a favor de dicha entidad en garanta de prstamos concedidos a accionistas mayoritarios de COLONIAL, entre ellos D. Cristobal . Las condiciones de las operaciones de autocartera. La relacin entre la autocartera y el free float es irrelevante. El anlisis de la demanda para fundamentar la crtica a las operaciones de autocartera se realiza a posteriori. No se puede pretender que los administradores de la Sociedad acten segn las recomendaciones que hacan distintos expertos burstiles a los inversores en general. No existi incumplimiento de las condiciones establecidas en el prstamo sindicado. Sobre el ejercicio 2008. La evolucin negativa del valor de la cotizacin obedeca a causas generales, no a actuaciones de D. Alonso . El acuerdo de reestructuracin de la deuda pone de manifiesto el conocimiento y consentimiento de las entidades acreedoras en la evolucin y situacin de COLONIAL. La autocartera en el ejercicio 2008. En 2008 no se realizan compras de acciones propias. En noviembre y diciembre de 2008 se vendieron 3.788.935 millones de acciones al precio de cotizacin de ese momento. A 31 de diciembre de 2008 la Sociedad mantena un total de 73,491 millones de acciones propias (4,21% del capital social). Sobre las prdidas estimadas a 31 de diciembre de 2008 y a 31 de diciembre de 2009 Se rechaza en la contestacin a la demanda el fundamento del clculo de la diferencia entre coste de adquisicin y valor de cotizacin a la fecha del cierre del ejercicio 2008.

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Se atribuye como prdida la citada diferencia sin considerar que en el valor de cotizacin influye una pluralidad de factores. En el ejercicio se adoptaron nuevos acuerdos con influencia en el valor de la cotizacin, como fue la emisin de obligaciones convertibles a un precio que necesariamente implicaba una disminucin del valor de la accin (doc. n 10 de la contestacin, propuesta de conversin de LAZARD). Como consecuencia de la ampliacin de capital con cargo a reservas en 2008 se asignaron 4.830.054 nuevas acciones, correspondientes a las acciones en autocartera. A 31 de diciembre de 2008 se transmiten 3.788.935 acciones por 665 millones de euros, generando una prdida de 13.700.000 euros. Hasta el 30 de junio de 2009 la sociedad transmiti otras 9.367.518 acciones, por importe de 1.517 millones de euros, generando una prdida de 33.996.000 millones de euros. En esa fecha se mantienen 64.124.436 millones de acciones en autocartera (3,674%). No se admiten los costes financieros que invoca al parte actora a consecuencia del mantenimiento de la autocartera. La adquisicin de autocartera estuvo motivada en todo momento por la satisfaccin del inters social. La venta definitiva de la autocartera se efectu con posterioridad a la aprobacin del acuerdo sobre el ejercicio de la accin social. CUARTO. La sentencia dictada por el Juzgado de lo Mercantil result desestimatoria de la pretensin ejercitada al estimar la caducidad de la accin. Considera la sentencia que el artculo 134.4 TRLSA contempla una titularidad sucesiva de la accin social de responsabilidad, de manera que, transcurrido el plazo de un mes desde la fecha de adopcin del acuerdo correspondiente por la Junta General, como es el caso, son los accionistas que ostenten al menos de un cinco por ciento del capital social, y no la sociedad, quienes estn legitimados para su ejercicio, y aade que la interpretacin expuesta se ha visto confirmada por los artculos 239 y 240 TRLSC al referirse a la legitimacin subsidiaria de la minora y a la legitimacin subsidiaria de los acreedores. Frente a la anterior sentencia se alza el recurso de apelacin interpuesto por INMOBILIARIA COLONIAL, S.A., que se centra en la primera de sus alegaciones en la caducidad apreciada por la sentencia recurrida. La caducidad de la accin. A tal efecto seala la recurrente que la accin social de responsabilidad establecida en el artculo 134 LSA , vigente en el momento de interponerse la demanda (hoy arts. 238 y 239 LSC), - cuando es entablada por la propia sociedad - est sujeta a una nica limitacin temporal, que es la prescripcin de la accin, establecida en el artculo 949 CCom , de 4 aos a contar desde el cese del administrador por cualquier causa. En consecuencia, el plazo de un mes a que se refiere el citado art. 134 LSA , en su apartado 4, es un plazo de espera aplicable a los accionistas, y no un plazo de caducidad aplicable a la sociedad y la accin subsidiaria que confiere a los accionistas no comporta el decaimiento y la extincin de la accin que en todo momento corresponde a la sociedad - como titular del derecho - a la reconstruccin de su patrimonio. En cualquier caso, al no haber interpuesto ningn accionista la accin subsidiaria prevista en el citado artculo, permanecera inclume la accin de la propia sociedad. El fundamento de la interpretacin que la recurrente hace del artculo 134.4 LSA radica en que la sociedad es la nica titular de la accin social de responsabilidad y la nica beneficiaria de la misma, con independencia de quien la ejercite, por lo que no se concibe que el titular exclusivo, sin previsin legal al respecto, pierda la facultad de instar la accin pasado un mes desde la adopcin de un acuerdo positivo adoptado por la Junta y que no pueda ni siquiera co-participar en el pleito que los accionistas o los acreedores sociales insten en su nombre y en su inters y dirigido, nicamente, a la reintegracin de su patrimonio. En el escrito de oposicin al recurso presentado por D. Cristobal se sostiene que el plazo previsto en el artculo 134.4 TRLSA es un plazo de caducidad, siendo necesaria su interpretacin, por la falta de claridad del precepto, conforme a los criterios contenidos en el artculo 3.1 CC . De este modo el criterio de la interpretacin contextual o sistemtica ofrece tres argumentos a favor de dicha conclusin, como son: 1) El artculo 116 TRLSA que prev plazos que califica expresamente de caducidad; 2) El artculo 143 TRLSA que, aunque no dice expresamente que el plazo es de caducidad, nadie discute que lo es; 3) El artculo 99.2 LSRL , que ha sido interpretado por el Tribunal Supremo en su sentencia de 9 de abril de 2003 en el sentido de que se trata de un plazo de caducidad y no de espera.

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Por otra parte el criterio de los antecedentes histricos remite al artculo 80 de la Ley de 1.951, precedente inmediato del artculo 134.4 TRLSA , cuyo plazo ha sido interpretado por la doctrina mercantilista ms autorizada (Garrigues y Snchez Calero) y por la Sala Primera del Tribunal Supremo en su sentencia de 26 de mayo de 1.965 en el sentido de que es un plazo de caducidad. El criterio de la realidad social conduce al artculo 238 LSC que califica expresamente la legitimacin de la minora como "subsidiaria", es decir, que suple o reemplaza la legitimacin de la sociedad. Seala adems que el TRLSA da el mismo tratamiento al hecho de que no se convoque la Junta solicitada por la minora, al de que acordada la accin la sociedad no la ejercite en el plazo de un mes y al hecho de que la sociedad acuerde no ejercitar la accin. En estos casos la sociedad no ostenta legitimacin para interponer la accin. Finalmente, los criterios del espritu y finalidad del artculo 134.4 TRLSA nos llevan a descubrir que la indefinida pendencia de la responsabilidad de los administradores est en contra de la celeridad y seguridad que exige el trfico jurdico. Esta interpretacin concilia los distintos intereses en juego (los de la sociedad y tambin de accionistas, acreedores y el inters general, en cuanto que la sociedad annima acta en el trfico jurdico) e impide que la sociedad se mantenga inactiva ante un acontecimiento tan grave como es que los administradores hayan causado dao al patrimonio social. El escrito de oposicin reproduce adems las alegaciones relativas a las irregularidades que presenta la accin ejercitada: (i) Se trata de un acuerdo incompleto en el que es el Consejo de Administracin quien determina los administradores supuestamente responsables contra los que se va a dirigir la accin, as como la conducta antijurdica que se les imputa, la relacin de causalidad o el dao pretendidamente producido. Se adopta en consecuencia un acuerdo en blanco y con absoluta carencia de informacin. (ii) La Junta habilita al Consejo de Administracin para el ejercicio de la accin "en los trminos que considere ms adecuados para la defensa del inters social". (iii) El ejercicio de la accin social de responsabilidad fue condicin necesaria para que los entonces acreedores de la Sociedad y hoy accionistas de control accedieran a la refinanciacin de la deuda. BANCO POPULAR, LA CAIXA, CAIXA GALICIA, BANCAJA, CAIXANOVA, BANCO PASTOR, BANCO DE SABADELL y BANKINTER, sindicados en un 23,5% del capital social, se vieron obligados al ejercicio de la accin para que los acreedores de la Sociedad (las entidades bancarias extranjeras) admitieran la refinanciacin. El acuerdo por el que se decide ejercitar la accin de responsabilidad y el acuerdo de principios bsicos de refinanciacin son de la misma fecha (30 de junio de 2009). (iv) La accin ejercitada no es una verdadera accin social de responsabilidad. En el documento TERM SHEET de 30 de octubre de 2009, antes de que el Consejo de Administracin acordase el ejercicio de la accin social, los bancos acreedores se repartan las cantidades que ingresara COLONIAL procedentes de la accin para pagar sus crditos, lo que constituye un pacto parasocial que se oculta a la CNMV, desaparece el presupuesto esencial de la accin de responsabilidad de reparar el dao sufrido en el patrimonio social y los antiguos acreedores de la Sociedad, ahora accionistas, son quienes realmente ejercitan la accin bajo la cobertura de la accin social. La primera de las alegaciones de la oposicin al recurso formuladas por D. Alonso se refiere a la caducidad de la accin ejercitada por COLONIAL. Considera la oposicin que el transcurso del plazo de un mes desde la adopcin del acuerdo previsto en el artculo 134.4 LSA y en el vigente artculo 239.2 LSC impide a la sociedad iniciar el procedimiento despus, pues pierde su legitimacin. Aade que la sentencia recurrida acierta al entender que se trata de una cuestin discutible y muy controvertida, que se debe a la falta de adecuada disciplina normativa, a los problemas de coordinacin de las normas societarias y las procesales, a la falta de jurisprudencia sobre esta cuestin y a la abundancia de materiales doctrinales que tratan de manera directa o accesoria la naturaleza del plazo. Una vez que se adopta el acuerdo por parte de la Junta surge un deber de los administradores de entablar, en nombre de la sociedad, la accin correspondiente. El temor a que los administradores no cumplan su deber explica que la Ley establezca la legitimacin subsidiaria de los accionistas y, bajo condiciones ms estrictas, de los acreedores sociales. Este concepto de susbsidiariedad implica que lo subsidiario suple o sustituye a lo principal y as expresamente se califica a la legitimacin de los socios en el artculo 239 LSC. La legitimacin subsidiaria no puede concurrir con la de la sociedad, y as lo menciona la Sentencia del Tribunal

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Supremo de 21 de febrero de 2007 . Esta consecuencia deriva de que la accin es nica. No puede admitirse que se inicien dos procedimientos de ejercicio de la misma accin por dos sujetos distintos. El que la actora justifique la no interposicin de la accin en el plazo de un mes por la complejidad del asunto es muestra de su deficiente comportamiento, pues la complejidad del asunto debe ser resuelta antes de la adopcin del acuerdo. Rechaza que se niegue la consideracin del plazo como de caducidad por el hecho de que la Ley no lo prevea, cuando son numerosos los ejemplos en los que la Ley no prev la naturaleza de un plazo y la doctrina y jurisprudencia lo califican como de caducidad ( arts. 1299 , 1490 , 1496.1 , 1524.1 y 1530 CC ). La seguridad jurdica impone la naturaleza de estos plazos en asuntos importantes para la marcha de la sociedad, como ocurre con el ejercicio de la accin social de responsabilidad, y as lo seal la Sentencia del Tribunal Supremo de 9 de abril de 2003 al referirse a plazos semejantes previstos para los supuestos de exclusin de un socio en las sociedades limitadas. El plazo de prescripcin de la accin social de responsabilidad y el de un mes para que la sociedad la ejercite tienen un mbito de aplicacin diverso, por lo que sus consecuencias son distintas. Concluye sealando que la interpretacin del precepto que acoge la sentencia dota de coherencia y eficacia al rgimen de la accin social de responsabilidad. Reitera el escrito de oposicin formulado por D. Alonso la existencia de vicios en la accin social de responsabilidad que determinan la falta de presupuestos de procedibilidad en su ejercicio: (i) La Ley permite que el acuerdo se adopte sin que conste en el orden del da. La propuesta puede ser efectuada por cualquier socio, como expresamente establece en la actualidad el artculo 238.1 LSC. No es el rgano de administracin el titular de ese derecho. Adems la propuesta en este caso vino motivada por la exigencia de los bancos acreedores de la sociedad, con quien alcanz ese mismo da un acuerdo de principios bsicos de refinanciacin. Por otra parte se trat de un acuerdo incompleto, en el que se habilitaba al Consejo de Administracin para el ejercicio de la accin "contra los administradores responsables en los trminos que considere ms adecuados para la defensa del inters social". No se indica a qu administradores se pretende demandar, omisin que convierte al acuerdo en incompleto, y no se respeta la facultad exclusiva de la Junta para entablar la accin social de responsabilidad. (ii) No es posible delegar en el Consejo de Administracin una competencia exclusiva de la Junta General, de manera que sea el rgano de administracin quien decida sobre aspectos sustantivos de la accin social por haberse adoptado el acuerdo en trminos absolutamente imprecisos, sin concretar la identidad de los administradores responsables ni el dao ocasionado. (iii) La accin se ejercita sobre operaciones a las que no se refiere el acuerdo adoptado por la Junta, extralimitndose el Consejo de Administracin. El acuerdo de la Junta general se refera a "la compra de acciones propias realizadas entre los meses de marzo a diciembre de 2007". Sin embargo la demanda se refiere al periodo de marzo de 2007 a marzo de 2008. (iv) No hay dao cuando la Junta general adopta el acuerdo. El acuerdo tiene fecha de 30 de junio de 2009 y se refiere al comportamiento del codemandado en el citado periodo de 2007. Sin embargo el dao que se reclama se funda en las prdidas derivadas de la venta de las acciones propias decidida y ejecutada en el segundo semestre de 2009, de manera que el dao surge con posterioridad al acuerdo de la Junta o a partir de la estimacin a una fecha tomada en consideracin de forma arbitraria. Procede en este momento conocer de la controversia relativa a la pretendida caducidad y analizar posteriormente los presupuestos de la accin a los que se refieren los apelados. Valoracin del Tribunal sobre la caducidad de la accin. La legitimacin de la minora para el ejercicio de la accin social tras la adopcin del acuerdo correspondiente por la Junta general se encontraba prevista en el artculo 80 de la Ley de Sociedades Annimas de 1951 . En su prrafo tercero estableca que "los accionistas que representen la porcin del capital que queda establecida en el prrafo anterior podrn entablar conjuntamente contra los administradores la accin de responsabilidad, cuando la sociedad no lo hiciere, dentro del plazo de tres meses, contados desde la fecha del acuerdo o cuando ste hubiera sido contrario a la exigencia de responsabilidad".

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El prrafo transcrito resultaba confuso, en cuanto el referido plazo de tres meses poda ser entendido como un plazo de caducidad para el ejercicio de la accin por los socios o como simple plazo de espera impuesto a los accionistas para el caso en que la sociedad, a pesar del acuerdo favorable, no ejercitase la accin. La inclusin de una coma antes de la mencin "dentro del pazo de tres meses" daba lugar a entender que los accionistas podran entablar la accin nicamente dentro del citado plazo. Quienes sostenan por lo tanto que era un plazo de caducidad, plazo de decadencia para el ejercicio de la accin, consideraban que si se interpretara dicho plazo como de espera cabra preguntarse cul sera entonces el plazo para el ejercicio de la accin por los socios una vez transcurridos los tres meses de espera. Por otra parte el tenor literal de dicho prrafo no dejaba claro si el plazo mencionado era aplicable tambin al segundo de los supuestos contemplados en el mismo: la existencia de un acuerdo contrario a la exigencia de responsabilidad. Las dudas se despejaron con el Real Decreto Legislativo 1564/1989, de 22 de diciembre, por el que se aprueba el Texto Refundido de la Ley de Sociedades Annimas. En el prrafo cuarto de su artculo 134 la perturbadora coma desaparece y la posibilidad de que los accionistas ejerciten la accin social de responsabilidad se reconoce, entre otros supuestos, "cuando la sociedad no la entablare dentro del plazo de un mes, a contar desde la fecha de adopcin del correspondiente acuerdo". El plazo se configura por lo tanto como un plazo de espera para los accionistas titulares de al menos un cinco por ciento del capital social. El ejercicio de la accin por los accionistas no se limita al nuevo plazo de un mes, a diferencia del tenor literal del artculo 80.3 LSA 1951 , que pareca dar a entender que transcurridos tres meses desde la fecha del acuerdo decaa el derecho de los accionistas. Adems de la modificacin del plazo, se introduce la facultad de los accionistas de solicitar la convocatoria de junta general para que sta decida sobre el ejercicio de la accin social, con la consecuente posibilidad de ejercitar la accin si los administradores no convocasen la junta y se diferencia el supuesto antes mencionado, con los requisitos expuestos para el ejercicio de la accin social de responsabilidad, de los casos en que el acuerdo sea contrario a la exigencia de responsabilidad, en los que los accionistas que representen dicho porcentaje del capital tambin podrn entablar conjuntamente la accin de responsabilidad en defensa del inters social sin que medie plazo alguno. No obstante, las diferentes interpretaciones de los mencionados preceptos, el artculo 80 LSA 1951 y el artculo 134 TRLSA , no acabaron ah. Un sector de la doctrina consideraba que transcurrido el plazo la legitimacin de la sociedad concurra con la de los accionistas. Otro sector consideraba que el transcurso del plazo impeda a la sociedad ejercitar la accin de responsabilidad posteriormente, aunque los accionistas todava no la hubieran ejercitado. Se considera un supuesto de titularidad sucesiva de la accin social a favor de la minora de accionistas. El vigente artculo 239 TRLSC, titulado "Legitimacin subsidiaria de la minora", reproduce los supuestos en los que los accionistas podrn ejercitar la accin social, entre ellos cuando la sociedad no la entablare dentro del plazo de un mes, contado desde la fecha de adopcin del acuerdo favorable. Debemos advertir que la utilizacin del trmino "caducidad" en el caso examinado, referido a los requisitos de legitimacin de los accionistas, introduce una notable confusin. La accin social de responsabilidad es nica, y est sometida a un plazo de prescripcin. Como recuerda la sentencia del Tribunal Supremo de 5 de marzo de 2007 , desde la sentencia de 20 de julio de 2001 la Sala fij su doctrina en el sentido de que el plazo aplicable a la accin de responsabilidad de los administradores, ya se fundara en los arts. 133 a 135 LSA , ya en su art. 262.5 o en su D. Transitoria 3, era el de cuatro aos del art. 949 CCom , mantenindose dicha doctrina hasta la actualidad. Por lo tanto, el plazo establecido para el ejercicio de la accin por los accionistas, en los supuestos de acuerdo favorable, se refiere a los requisitos de legitimacin de dichos accionistas, de manera que para que puedan entablar la accin social de responsabilidad es preciso que la sociedad no la hubiera entablado en el plazo de un mes. Surge as una legitimacin extraordinaria por sustitucin, sustitucin que opera cuando se ejercite la accin y en el caso de que quien ostenta la legitimacin ordinaria no la hubiera ejercitado, lo que no comporta que, por el mero transcurso del plazo previsto para que surja esa legitimacin extraordinaria, pierda la sociedad la legitimacin que le corresponde como directamente afectada por los actos u omisiones de los administradores contrarios a la ley, a los estatutos o realizados incumpliendo los deberes inherentes al desempeo del cargo. El artculo 134 TRLSA no establece otra cosa que el reconocimiento a los accionistas

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para que, en determinadas circunstancias, puedan ejercitar la accin social en sustitucin de la sociedad, sin que la legitimacin de la sociedad desaparezca. Transcurrido el plazo de un mes desde la adopcin del acuerdo tanto la sociedad como los accionistas, si aquella no hubiera entablado la accin, estarn legitimados para su ejercicio, y en ambos casos la accin social de responsabilidad seguir sometida al plazo de prescripcin antes mencionado. En suma, la legitimacin no "caduca", o ms bien la situacin legitimante no desaparece, sin perjuicio de que estas cuestiones y los requisitos impuestos formen parte de la opcin del legislador, que puede limitar la legitimacin al titular del derecho o inters jurdico afectado o reconocer, en los trminos que crea conveniente, una legitimacin extraordinaria que permitir en este caso sustituir a la sociedad en el ejercicio de la accin, lo que no implica que la excluya de antemano. Por otra parte, carece de sentido que los acreedores puedan ejercitar la accin social estando ya legitimados los accionistas y sin sujetarse a plazo alguno, y por el contrario se considere que la sociedad ya no se encuentra legitimada para el ejercicio de la accin. Si los acreedores pueden ejercitar la accin, en determinadas circunstancias, cuando la misma no haya sido ejercitada por la sociedad o por los accionistas es precisamente porque su legitimacin concurre con la de aquellos mientras ninguno hubiera actuado. Y en ese caso tambin ostentan los acreedores una legitimacin por sustitucin, sustitucin que opera respecto de la sociedad, mientras ni sta ni los que primero son llamados a sustituirla, los socios minoritarios, hayan ejercitado la accin. En definitiva, la legitimacin subsidiaria no implica otra cosa que los accionistas minoritarios o los acreedores, ambos en determinadas condiciones, sustituyen a la sociedad en el ejercicio de la accin, no en abstracto, cuando sta no la hubiera ejercitado, promoviendo la reconstitucin del patrimonio social afectado por los actos u omisiones del administrador. Hemos de aadir que no existe doctrina jurisprudencial relativa a los aspectos aqu controvertidos relacionados con el artculo 134 TRLSA . La Sentencia del Tribunal Supremo de 30 de noviembre de 2000 contempl un supuesto que se denomin de "accin concurrente" por el ejercicio en el mismo pleito de la accin que corresponde a la "Junta" y a los socios minoritarios, y los efectos del desistimiento de uno de los litigantes, sealando que la actitud de la Junta permite a los socios que ejercitan accin concurrente conservar en el pleito la postura inicial. La Sentencia del Tribunal Supremo de 21 de febrero de 2007 destaca que el artculo 134.4 TRLSA no autoriza un ejercicio conjunto de la accin social de responsabilidad por la sociedad y por sus accionistas. En ningn caso la ratio decidendi de las resoluciones se refiere a la cuestin aqu controvertida. Se cita tambin la Sentencia del Tribunal Supremo de 9 de abril de 2003 , que contempla los supuestos de exclusin del socio en las sociedades limitadas previstos en el artculo 99 LSRL . Como puede advertirse ni el tipo de sociedad ni el supuesto coinciden, ms all de la semejanza que deriva de haber previsto el legislador una legitimacin por sustitucin. No obstante ha de advertirse que el Tribunal Supremo parece contemplar el plazo para el ejercicio de la accin como un plazo de caducidad, al equiparar este supuesto al espritu restrictivo que muestra el legislador en la fijacin de los plazos de impugnacin de acuerdos sociales. Adems de las diferencias expuestas, no hay duda de que el plazo para el ejercicio de la accin social de responsabilidad es un plazo de prescripcin, no de caducidad, de manera que la legitimacin prevista en el artculo 134 TRLSA no se proyecta sobre una accin sometida a plazo de caducidad. Visto lo expuesto, rechazada la apreciada caducidad, debe el Tribunal conocer del resto de cuestiones planteadas. A tal efecto debemos analizar en primer lugar la pretendida inadmisin de determinados medios de prueba de los demandados para conocer despus, conformados los medios de prueba de los que las partes se sirven y resultan admitidos, los presupuestos y requisitos de la accin social de responsabilidad a los que se refieren los demandados, aqu recurridos. QUINTO. Sobre la indebida admisin de dictmenes periciales de los demandados. La pretendida inadmisin de los dictmenes periciales que se interesa en el recurso se basa en que la "notificacin" de la demanda a D. Cristobal se produjo el 28 de junio de 2010 y en la contestacin se anunci la presentacin de un dictamen a efectuar por la firma Accuracy Corporate Financial Advisory. La "notificacin oficial" de la demanda a D. Alonso se produjo el 23 de septiembre de 2010. Segn la recurrente, al encargar uno de los dictmenes a la misma firma resulta acreditado que el citado codemandado ya dispona de la demanda y estaba preparado para su defensa desde que fue "notificada" al Sr. Cristobal y que el Sr. Alonso encarg el dictamen con ms de dos meses de antelacin a ser "notificado oficialmente" de la demanda.

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En escrito fechado el da 31 de enero de 2011 se seal que ya haban pasado siete meses desde que los demandados tuvieron "conocimiento real" de la demanda sin que se aportaran los informes periciales. Finalmente el dictamen de Accuracy anunciado por el Sr. Cristobal fue notificado a la demandante el 21 de febrero de 2011, con siete das de antelacin a la audiencia previa. Los dictmenes anunciados por el Sr. Alonso (de Accuracy y del Sr. Lamothe) se entregaron a la actora el da 24 de febrero de 2011, cinco das antes de la audiencia previa. La actora se opuso en la audiencia previa a la admisin de los dictmenes, lo que el Juzgado rechaz, interponindose recurso de reposicin que fue desestimado y formulndose la oportuna protesta. La aportacin de los dictmenes debi efectuarse con los respectivos escritos de contestacin a la demanda, salvo que se prueben y acrediten las circunstancias que hagan imposible la presentacin.En otro caso la aportacin debe efectuarse en cuanto se disponga del dictamen. Se dice a tal efecto que el Sr. Cristobal no justific los motivos de imposibilidad de aportacin con la contestacin. Adems no era cierto que no dispusiera del dictamen, por lo que "simul" no tenerlo, segn se desprende de la contestacin a la demanda, en la que se indica que "en el desarrollo del presente escrito tendremos ocasin de exponer algunas de las conclusiones del Informe de la Demandada en relacin con la naturaleza y finalidad de estos informes de analistas (.)" (pg. 46) y en que en la contestacin se recoge un cuadro "que se obtiene de las conclusiones del informe de la demandada que ser aportado a estos autos (.)" (pg. 119). Sobre lo expuesto considera la apelante que tambin el Sr. Alonso dispona del dictamen de Accuracy, teniendo en cuenta que "dispuso - para obtener el dictamen anunciado - de un plazo mucho mayor que el establecido legalmente para contestar". Por cuanto se refiere al informe Lamothe anunciado por el Sr. Alonso seala que la imposibilidad de aportacin con la contestacin era la complejidad de los extremos y de nuevo se alega que el Sr. Alonso "tuvo conocimiento de la demanda de forma extraoficial varios meses antes de la notificacin - por mor de la coordinacin existente entre ambos demandados -". Aade el recurso que los dictmenes se utilizaron para efectuar alegaciones y aportar documentos que debieron incluirse en la contestacin a la demanda. A este respecto seala que, en relacin a la finalidad de la autocartera, por el codemandado Sr. Cristobal solo se "dejan caer" ciertas "insinuaciones" sobre la supuesta finalidad de la autocartera, y lo mismo se dice en relacin a las razones de la cada de la accin de COLONIAL, o de los resultados de la Sociedad y su Grupo. Aade que se aportan documentos extemporneamente junto con la pericial anunciada. Esta prctica es seguida en ambos aspectos por el codemandado Sr. Alonso que contiene una mencin a los fines de la autocartera "meramente insinuante" e igualmente los anexos del informe Lamothe pudieron y debieron ser acompaados como documentos de la contestacin a la demanda del Sr. Alonso . Todo ello, segn la recurrente, genera indefensin, abuso de derecho y fraude de ley y procesal con infraccin de los artculos 11.1 LOPJ y 247 LEC . En su escrito de oposicin seala D. Cristobal que el Juzgado tuvo por formulada la contestacin y anunciada la aportacin de dictamen pericial conforme a lo establecido en el articulo 337.1 LEC , segn providencia de 26 de octubre de 2010, haciendo saber a las partes demandadas que deban aportar dichos informes, en todo caso, antes de la iniciacin de la audiencia previa, segn la redaccin del artculo 337.1 LEC aplicable por razones temporales, dado que la actual redaccin fue introducida por la Ley 13/2009, de 3 de noviembre, y su Disposicin Final Tercera fij la entrada en vigor a los seis meses de la publicacin y, respecto a los procesos en trmite, la Disposicin Transitoria Primera dispuso que dichos procesos se continuaran sustanciando hasta que recaiga sentencia conforme a la legislacin anterior. De este modo, si la recurrente discrepaba de lo acordado por el Juzgado debi recurrir en reposicin la citada providencia. En consecuencia, la aportacin se efectu conforme a lo acordado en una resolucin judicial firme. Aade que el informe pericial que aport tuvo por objeto analizar las conclusiones del informe presentado por la actora (Forest Partners Estrada y Asociados, S.L.P.) y no pudo ser aportado antes por su complejidad, sin que el hecho de que se tuviera por anunciada la presentacin fuera recurrido por la demandante, por lo que no puede producir indefensin.

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El informe de Accuracy fue firmado el 16 de febrero de 2011 y aportado el 18 de febrero con traslado de copias, estando sealada la audiencia previa para el da 3 de marzo. La pretendida disposicin del citado informe al contestar a la demanda se basa en una serie de conjeturas y elucubraciones alejadas de la realidad. El informe fue firmado por los peritos el da 16 de febrero de 2011. Los propios peritos dirigieron una carta tras el encargo en la que ponan de manifiesto la imposibilidad de confeccionar el informe en el plazo de contestacin a la demanda. La complejidad del informe queda fuera de duda y la reconoce la propia recurrente (pg. 52 del recurso). De los fragmentos que la recurrente extrae de la contestacin la nica conclusin a la que se puede llegar es que el demandado pretenda respaldar sus afirmaciones con la prueba pericial. Los tiempos verbales empleados en la contestacin aluden a la futura presentacin del informe. Por cuanto se refiere a la utilizacin indebida de los informes periciales para efectuar alegaciones seala la oposicin al recurso que la actora confunde una contestacin a la demanda con un informe pericial, alterando la finalidad de cada uno de ellos. No se acredita la introduccin de ninguna alegacin nueva. Rechaza la oposicin al recurso el que el informe se utilice para aportar documentos nuevos por confundir la contestacin a la demanda con la prueba pericial. Concluye sealando que la mayora de las sentencias referenciadas por la recurrente nada tienen que ver con el supuesto de hecho planteado y que la sentencia del Tribunal Supremo de 21 de mayo de 2007 se transcribe aadiendo un inciso final que no se corresponde con el contenido de la misma. En el escrito de oposicin al recurso presentado por D. Alonso se realizan una serie de observaciones previas sobre las alegaciones del recurso relativas a infracciones procesales. As en el desarrollo de la audiencia previa se puso de manifiesto el repetido intento de la demandante y hoy recurrente por subsanar los defectos que se advertan en su demanda y que se denunciaban en los escritos de contestacin y la demandante al formular sus alegaciones, proponer nuevos medios de prueba, formular recursos y posteriormente en los interrogatorios, cont con la generosa paciencia del Juzgado. Aade que la accin social de responsabilidad se basa en un acuerdo societario adoptado el 30 de junio de 2009 que no dio lugar a la interposicin de la demanda hasta casi diez meses despus. Por cuanto se refiere a los dictmenes periciales el escrito de contestacin a la demanda anunci la presentacin de dos dictmenes periciales, uno de Accuracy y otro del Profesor Prosper Lamothe, justificando la imposibilidad de aportarlos con la contestacin en la complejidad del asunto. Los dictmenes fueron aportados dentro del plazo establecido en el artculo 337.4 LEC y cumplan la providencia del Juzgado de 26 de octubre de 2010, que la recurrente acat. Por ello ninguna indefensin se le causo a la recurrente, que tuvo sobrada oportunidad para preparar el juicio. Valoracin del Tribunal sobre la pretendida inadmisin de los dictmenes periciales aportados por los demandados. Debemos destacar en primer lugar que el Juzgado de lo mercantil dict providencia de fecha 26 de octubre de 2010 por la que tuvo por anunciada la aportacin de dictamen pericial y aadi lo siguiente: "Conforme a lo dispuesto en el artculo 337.1 de la LEC , hgase saber a las partes demandadas que deben, en todo caso, aportarlo antes de la iniciacin de la audiencia previa." Dado que dicha resolucin no fue recurrida, no es posible admitir que ahora, en trmite de apelacin, se pretenda suscitar un debate sobre si los dictmenes deban aportarse con las contestaciones a la demanda. Tampoco cabe admitirlo sobre si la aportacin deba efectuarse con cinco das de antelacin a la audiencia previa o antes de la audiencia previa, ya que el artculo 337.1 LEC fue modificado por la Ley 13/2009, de 3 de noviembre, de reforma de la legislacin procesal para la implantacin de la nueva Oficina judicial establecindose como momento preclusivo "cinco das antes de iniciarse la audiencia previa", aunque dicha reforma entr en vigor el da 4 de mayo de 2010 y su Disposicin Transitoria Primera estableca que los procesos de declaracin que estuvieren en trmite en cualquiera de sus instancias a su entrada en vigor, se continuarn sustanciando hasta que recaiga sentencia en dicha instancia conforme a la legislacin procesal anterior. En cualquier caso la presentacin se produjo sin que se afectase al citado momento preclusivo introducido por la reforma. Tampoco puede admitirse que la recurrente establezca los efectos del emplazamiento de D. Alonso a conveniencia. Pese a que se hace referencia a la "notificacin", el referido acto de comunicacin es el emplazamiento para contestar a la demanda y sus efectos se verifican desde que tiene lugar, no desde que

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con anterioridad fuera emplazado el Sr. Cristobal , ya tuvieran o no relacin entre ellos o ya presentaran el mismo o distinto dictamen pericial. La recurrente pretende extraer de prrafos aislados de la contestacin a la demanda del Sr. Cristobal el hecho de que, al contestar a la demanda, ya se dispusiera del dictamen. Si bien es posible incluso que determinados aspectos o conclusiones pudieran ser avanzados o que la contestacin se muestre convencida de las conclusiones que reflejar el informe (lo que no significa tener a su disposicin el dictamen) lo cierto es que, ni dichos prrafos suponen que se reconozca tal disposicin ni resulta verosmil, dada la complejidad del dictamen Accuracy, de ms de 130 pginas, que incluso en el momento de redactar la contestacin ya se dispusiera de l. Por el contrario del examen de las contestaciones se desprende que cuando se elaboran, ambas se remiten a lo que se acredite por medio de dichos dictmenes. Por otra parte la imposibilidad de presentar un dictamen pericial con la contestacin solo precisa que tal imposibilidad se entienda justificada. Tal justificacin, a los efectos previstos en el artculo 336.4 LEC , vendr dada por el hecho de que, de las circunstancias del supuesto, se pueda considerar como verosmil el que en el plazo para contestar no se haya podido elaborar y aportar el dictamen. En este caso adems con la contestacin a la demanda del Sr. Cristobal se present la debida justificacin elaborada por la entidad encargada del dictamen. Cuando se presentan los informes en ningn caso la aportacin haba precluido. Como seala en su escrito de oposicin el Sr. Cristobal , el informe de Accuracy fue firmado el 16 de febrero de 2011 y aportado el 18 de febrero con traslado de copias, estando sealada la audiencia previa para el da 3 de marzo. Por su parte el Sr. Alonso aport el dictamen por medio de un escrito de fecha 22 de febrero de 2011. El dictamen Accuracy tiene fecha de 16 de febrero de 2011 y el dictamen Lamothe est firmado el da 21 de febrero de 2011. En consecuencia, los dictmenes fueron aportados tan pronto los demandados dispusieron de los mismos. Recurdese adems que la audiencia previa no se seala hasta la providencia de 26 de octubre de 2010 y que el sealamiento se efecta para el da 3 de marzo de 2011 por lo que los peritos disponan de un amplio margen para la elaboracin de los dictmenes. Resulta significativo que la recurrente venga a efectuar reproches sobre lo prolongado de la elaboracin de los dictmenes cuando nos encontramos ante una demanda por la que se ejercita la accin social de responsabilidad que se interpone el 20 de abril de 2010 en relacin a un acuerdo adoptado en Junta de Accionistas celebrada el da 30 de junio de 2009. Es decir, se ha dispuesto de casi diez meses para interponer la demanda. En el propio escrito del recurso (pg. 18), la recurrente seala lo siguiente: "En tal situacin, la Junta General acord ejercitar la accin social el 30 de junio de 2009, pero no interpuso la accin en el plazo de un mes porque la complejidad del asunto no lo permita". En suma, la recurrente entiende que los argumentos son vlidos exclusivamente pro domo sua, de manera que los mismos argumentos no pueden ser utilizados por los aqu apelados. Para ellos no solo no existe la complejidad, sino que debieron presentar los informes con la contestacin a la demanda. Las apreciaciones en las que se sustenta el recurso resultan tan maximalistas y desproporcionadas que hacen que los argumentos resulten inconsistentes. Y es que incluso en el caso en que un demandado no cumpliese con su obligacin de presentar el dictamen pericial tan pronto como disponga del mismo, la consecuencia no puede ser la absoluta privacin del medio de prueba, como si se hubiese presentado una vez llegado el trmino establecido al efecto (antes de la vista o cinco das antes de la vista, en la redaccin actual del artculo 337.1 LEC ). Como seala la Sentencia del Tribunal Supremo de 27 de diciembre de 2010 , con este sistema normativo que disponen los artculos 336.3 y 4 y 337.1 LEC se pretende que, en el momento de la celebracin de la audiencia previa, las partes tengan y hayan podido examinar los dictmenes periciales elaborados por los peritos de las partes en que funden sus respectivas pretensiones por ser determinantes y servir de base y fundamento a las mismas. En primer lugar en ningn momento se aclara cual es el plazo que la recurrente considera adecuado para analizar los dictmenes. La pretendida consecuencia de la inadmisin de los dictmenes se centra realmente en el hecho mismo de no haber sido aportados - segn la recurrente - en el momento en que se dispuso de ellos, que - tambin segn la recurrente - es indudablemente anterior, con arreglo a sus propias valoraciones.

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Y es que la indefensin debe ser efectiva, y es efectiva nicamente cuando la vulneracin de la norma (que no se aprecia en este caso) lleve consigo consecuencias prcticas consistentes en la privacin del derecho de defensa y en un perjuicio real y efectivo de los intereses afectados por ella ( sentencias del Tribunal Constitucional de 23 de abril y 27 de mayo de 1986 , entre otras muchas) y no puede predicarse la existencia de indefensin ( sentencia del Tribunal Supremo de 14 de marzo de 2001 , recogiendo la doctrina del Tribunal Constitucional), cuando ha existido la posibilidad de defenderse en trminos reales y efectivos ( sentencia de Tribunal Constitucional 98/1987 de 10 de junio ). Es necesario adems que la indefensin se analice en funcin de cada una de las circunstancias concurrentes. En segundo lugar, de la mayor o menor antelacin en la presentacin del dictamen pericial (siempre dentro del trmino establecido al efecto) no puede radicalmente desprenderse la inadmisin de un medio de prueba. Como ha sealado el Tribunal Constitucional en su Sentencia de 28 de enero de 2003 , los rganos judiciales deben llevar a cabo una ponderacin de los defectos que adviertan en los actos procesales de las partes, guardando la debida proporcionalidad entre el defecto cometido y la sancin que debe acarrear, procurando, siempre que sea posible, la subsanacin del defecto, favoreciendo la conservacin de la eficacia de los actos procesales y del proceso como instrumento para alcanzar la efectividad de la tutela judicial ( arts. 11.3 , 240.2 , 242 y 243 LOPJ ; SSTC 163/1985 , 117/1986 , 140/1987 , 5/1988 , 39/1988 , 57/1988 y 164/1991 ). Ni cabe concluir que la recurrente no hubiera dispuesto de tiempo suficiente para el examen de los dictmenes, ni tal apreciacin supondra sin ms privar a los demandados de dichos medios de prueba, cuando el propio legislador considera que cinco das de antelacin a la audiencia previa resultan suficientes para tomar conocimiento de los dictmenes y, en cualquier caso, la necesidad de un plazo superior (que aqu no sabemos cul es porque se anuda directamente la supuesta no presentacin tan pronto como se disponga del dictamen con la inadmisin del medio de prueba) podra ser subsanada suspendiendo la audiencia previa a tal efecto por el hipottico plazo que fuera necesario. Y por ultimo debemos advertir que la presentacin de los dictmenes se relaciona con el acto de la audiencia previa, no con la celebracin del juicio, por mucho que la recurrente cite interesadamente resoluciones dictadas en procedimientos que nada tienen que ver con el juicio ordinario, como la sentencia de la Audiencia Provincial de Lleida de 8 de julio de 2005 referida al acto de la vista en un juicio cambiario. La pretendida utilizacin de los dictmenes para efectuar alegaciones y aportar documentos que debieron incluirse en la contestacin a la demanda resulta inconsistente. Lo que la recurrente entiende como "insinuaciones" no son otra cosa que las propias alegaciones de las contestaciones a la demanda efectuadas para rebatir los hechos y argumentos de la actora, que como es lgico se remiten al anlisis que se efecte en el correspondiente dictamen pericial. La recurrente pretende convertir las contestaciones a la demanda en dictmenes periciales de manera interesada, creando a modo de "bola de nieve" la sensacin de una actuacin fraudulenta de los demandados que no se corresponde con la realidad. Y en su afn por evitar a todo trance la admisin de los dictmenes periciales aportados por los demandados convierte los anexos a dichos dictmenes en prueba documental, desvirtuando por completo la naturaleza del medio de prueba. Los dictmenes aportados por los demandados no hacen otra cosa que referirse al dictamen aportado por la actora, y para contrastar sus afirmaciones los peritos pueden aportar como anexo los documentos que soporten las mismas, como tambin hace el dictamen aportado por la recurrente con su demanda. Esto no convierte a dichos anexos en prueba documental, ni transforma la naturaleza de la prueba pericial como pretende la recurrente. Sobre las diferencias entre la prueba pericial y la documental se ocupa la Sentencia del Tribunal Supremo de 15 de julio de 2000 . Y para concluir podemos aadir la manera interesada en que la recurrente utiliza los argumentos indistintamente segn su conveniencia, pues al referirse a la decisin del Juzgado de no tener en cuenta documentos en lengua inglesa y en relacin a los anexos a su propio dictamen pericial seala lo siguiente: "no creemos que los referidos documentos pudieran ser impugnados por cuanto forman parte de la prueba pericial y no cabe duda de que es el perito quien debe entenderlos y emitir su pericia sobre dicha base, sin que proceda la indicada impugnacin" (pg. 103 del recurso). Es decir, en este caso la recurrente s distingue entre prueba documental y prueba pericial al referirse a los anexos a un dictamen pericial. SEXTO. Debemos analizar a continuacin los defectos alegados por los demandados en relacin al acuerdo de la Junta de 30 de junio de 2009 por el que se decidi ejercitar la accin social de responsabilidad.

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A tal efecto seala el recurso que la Junta determin claramente los demandados al acordar interponer las acciones contra los administradores responsables de las operaciones de autocartera, lo que es suficientemente concreto y determinado. Aade que la referencia puede ser directa o indirecta y que aunque se acuerde el ejercicio de la accin contra todos los administradores es vlido el ejercicio posterior de la accin social contra alguno de ellos. Seala adems que la Junta decidi excluir a los administradores "actuales", los que lo eran en el momento de adoptarse el acuerdo, que el acuerdo no fue impuesto y que su nulidad requera la impugnacin correspondiente, que no se efectu. En su escrito de oposicin, la representacin de D. Cristobal reitera que nos encontramos ante un acuerdo en blanco, que resulta manifiestamente incompleto, ya que solo determina el hecho supuestamente derivador de la responsabilidad, "la compra de acciones propias realizadas entre los meses de marzo a diciembre de 2007". Falta la determinacin de los administradores supuestamente responsables, la conducta antijurdica que se les atribuye y la determinacin del dao y su cuantificacin. Una parte de estos requisitos se determinan con posterioridad en el Consejo de Administracin de 10 de noviembre de 2009, tras la remisin de tres despachos de abogados contratados para la preparacin de las demandas en virtud de acuerdo del Consejo de 21 de septiembre de 2009 de un sumario de las mismas, tras analizar los informes tcnicos solicitados a asesores externos y el informe de los servicios internos de la compaa. Incluso la cuantificacin del dao tampoco se obtiene hasta el 30 de marzo de 2010, fecha del Informe Forest acompaado a la demanda. Se acta al revs, pues previamente se deben perfilar todos los elementos de la accin para someter a la Junta, con el necesario nivel de informacin, el acuerdo del ejercicio de la accin. La representacin de D. Alonso , en su escrito de oposicin al recurso, seala que aunque el acuerdo puede ser adoptado sin que conste en el orden del da, la propuesta debe ser efectuada por el accionista individual, no por el rgano de administracin, que no es el titular de ese derecho, pues permitirle la inclusin durante la celebracin de la Junta abrira las puertas a sus abusos. Por otra parte el acuerdo incurre en un vicio sustancial de la accin ejercitada, en un doble motivo: la falta de indicacin de los administradores a demandar y la imposibilidad de delegar en el rgano de administracin el ejercicio de la accin al resultar competencia exclusiva de la Junta. La propuesta a la junta debe hacerse sobre la base de la concreta imputacin a determinados administradores de un dao preciso. La determinacin de los administradores responsables se efectu en el Consejo de Administracin de 21 de septiembre de 2009. Aade adems que la demanda se refiere a operaciones sobre las que no existe el preceptivo acuerdo de la Junta general, en cuanto el acuerdo se refera a la "compra de acciones propias realizadas entre los meses de marzo a diciembre de 2007" y en la demanda y en el recurso se repite que el periodo que interesa es de marzo de 2007 a marzo de 2008, de manera que hay una extralimitacin respecto a los meses de 2008. Por ltimo seala a este respecto que no hay dao cuando la Junta adopta el acuerdo puesto que el dao que se reclama surge de actos de otros administradores ejecutados en el ejercicio 2009. El dao se fundamenta en la demanda en las prdidas derivadas de la venta de acciones propias decidida y ejecutada en el segundo semestre de 2009, cuando el acuerdo por el que se aprueba el ejercicio de la accin social es de fecha 30 de junio de 2009. SPTIMO. Valoracin del Tribunal sobre los defectos del acuerdo por el que se decide ejercitar la accin social de responsabilidad. En la Junta general de COLONIAL celebrada el da 30 de junio de 2009 se somete a decisin la propuesta formulada por el Consejo de Administracin de Inmobiliaria COLONIAL, S.A. para el ejercicio de la accin social de responsabilidad y se acuerda: Interponer las acciones sociales de responsabilidad, por los cuantiosos daos causados a la sociedad, por la compra de activos por la Compaa para reinversin del precio de los compradores en acciones de la misma, vinculados o no al aumento de capital de 29 de junio de 2006; por la adquisicin de acciones de Riofisa, S.A, y por la compra de acciones propias realizadas entre los meses de marzo a diciembre de 2007, ambos inclusive, habilitando al Consejo de Administracin para el ejercicio de las acciones sociales de responsabilidad contra los administradores responsables en los trminos ms adecuados para la defensa del inters social. En este sentido la accin social no se ejerce frente a ninguno de los actuales miembros del Consejo de Administracin".

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Si bien el acuerdo puede ser adoptado sin necesidad de que conste en el orden del da, la propuesta debe ser efectuada a solicitud de cualquier socio, como expresamente establece en la actualidad el artculo 238 TRLSC, aunque ya bajo el rgimen del artculo 134 TRLSA se consideraba que la propuesta poda efectuarla cualquier accionista asistente, en nombre propio o por representacin. No obstante, debemos diferenciar los presupuestos del acuerdo de los presupuestos de la accin de responsabilidad. No es posible introducir en el presente procedimiento cuestiones que afecten a la infraccin de normas legales en la adopcin del acuerdo, puesto que ello requiere inexcusablemente la correspondiente accin de impugnacin, sin que pueda cuestionarse de ningn modo la validez de un acuerdo que no ha sido impugnado. Por el contrario debemos analizar el acuerdo en cuestin en cuanto presupuesto para el ejercicio de la accin, tomndolo en consideracin tal y como fue adoptado. En el caso que nos ocupa se resean tres hechos que dan lugar al acuerdo de ejercicio de acciones y se indica que las acciones sern ejercitadas "contra los administradores responsables en los trminos ms adecuados para la defensa del inters social". El acuerdo resulta tan impreciso que no es posible determinar quin es o quines son los administradores responsables en relacin a los tres diversos hechos a los que se hace mencin. nicamente se excluyen los miembros del Consejo de Administracin en el momento de adoptarse el acuerdo, lo que no resuelve la incgnita. Del acuerdo no se desprende ni de forma directa, ni indirecta, a quin se est refiriendo en concreto. Nadie duda de que, designados unos determinados administradores el Consejo pueda ejercitar la accin social solo sobre alguno o algunos, pero ello requiere una previa fijacin de los administradores a los que refiere su ejercicio. Tambin es evidente que no se precisa una especfica mencin personal cuando la accin se refiere a persona o grupo determinable: el administrador (entendiendo ste por quien ocupa el cargo) o los miembros del Consejo de Administracin, sin que sea precisa una relacin de los mismos. No ocurre as en el caso que nos ocupa, en el que nicamente se hace una vaga mencin a los "administradores responsables". El propio artculo 134 TRLSA , en su apartado segundo, establece como consecuencia la destitucin de los administradores afectados, de manera que el legislador considera que el acuerdo debe fijar los presupuestos de la accin a entablar y entre ellos concretar quines son los administradores sobre los que se pretende ejercitar la accin y, en su caso, sobre los que pudieran derivar determinadas consecuencias. De otro modo se producira la delegacin de facto en el consejo de administracin de una competencia exclusiva y excluyente de la junta general. La recurrente cita para apoyar sus argumentos la Sentencia del Tribunal Supremo de 20 de julio de 2010 . Sin embargo dicha Sentencia confirma las consideraciones expuestas. Hay que tener en cuenta que en el supuesto de dicha resolucin se parte de una propuesta de ejercicio de accin social efectuada por accionistas minoritarios que es rechazada, mientras que en el caso que nos ocupa existe un acuerdo expreso adoptado por la Junta que permite analizar la decisin adoptada, es decir, el acuerdo tal y como fue formulado por voluntad de la Junta, como presupuesto de la accin. Por otra parte en la Sentencia citada se indica que, a pesar de la falta de precisin en la propuesta, se debati cual era el asunto y quines los administradores a los que se refera la accin judicial. El Tribunal Supremo precisamente considera que los socios, reunidos en junta general, conocieron "con el necesario detalle" cul era el asunto y quienes los administradores a los que las proponentes de la accin judicial se referan, dada la trascendencia y significacin de la operacin luego convertida en litigiosa. En suma, el acuerdo, competencia exclusiva de la junta, constituye un presupuesto para el ejercicio de la accin que, como indica la Sentencia, debe ser analizado valorando las circunstancias del caso. Es ms, si nos atenemos al desarrollo de la Junta (T. 6, doc. 85 o tambin en T. 14, ff. 144 y ss.) podemos comprobar que no existi debate alguno. nicamente se efectu la propuesta en los trminos expuestos y se vot: "No se solicita intervencin por parte de ningn accionista por lo que se pasa directamente a la votacin". Y estos aspectos se relacionan adems con la falta de mencin de la conducta antijurdica que se atribuye a un administrador o administradores. La compra de acciones propias sirve para seleccionar un hecho, pero no explica el motivo por el que dicha conducta resulta antijurdica. Hay que observar que la antijuridicidad puede estar fundada en una conducta negligente que afecte al hecho mismo de la compra de acciones, al momento en que se efecta, o a sus consecuencias, o puede obedecer a la existencia de una infraccin de las normas previstas en la Ley de Sociedades Annimas relacionadas con la autocartera, o puede obedecer

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a la infraccin de las normas de la Ley del Mercado de Valores, a su vez derivada de muy diversos motivos (trading sobre acciones propias, normas de transparencia, etc.). Ambos son aspectos esenciales para poder considerar que una determinada accin de responsabilidad tiene como presupuesto el correspondiente acuerdo, pues de otro modo es el Consejo de Administracin quien podra llenar de contenido el acuerdo. No se hace aqu referencia al Consejo de Administracin correspondiente a un determinado periodo, o a quienes ocuparan el cargo en un determinado periodo, lo que permite establecer, aun sin designacin nominal, las personas a las que se imputa la conducta antijurdica, aunque despus no se demande a todas ellas. Aqu la mencin se refiere a los "administradores responsables", lo que permite al Consejo de Administracin llenar de contenido el acuerdo y elegir a quienes considere oportuno. No se trata por lo tanto de efectuar una descripcin exhaustiva de los presupuestos para el ejercicio de la accin, pero s se requiere al menos que sus elementos bsicos se contemplen en el acuerdo, elementos cuya apreciacin corresponde exclusivamente a la Junta, ya que las facultades del rgano de administracin son de mera ejecucin del acuerdo. Por ello tambin resulta preciso que se especifique cual es el dao que se ha causado a la sociedad, aunque no sea necesaria una cuantificacin del mismo en el acuerdo, como es lgico. Resultara paradjico que la accin social de responsabilidad tienda a reconstituir el patrimonio social por el dao causado al mismo y del acuerdo no pueda establecerse cul es el dao que se supone causado que precisamente sirve de fundamento a la accin, lo que supone que quedara integrado por la decisin del consejo de administracin. En el caso que nos ocupa hay una referencia genrica a los daos derivados de tres hechos, sin concrecin alguna, hasta el punto de que finalmente el dao que se reclama deriva de la venta de acciones efectuada con posterioridad al momento de adopcin del acuerdo (63.044.423 ttulos que se vendieron hasta septiembre de 2009) y del valor de cotizacin de 10.447.533 ttulos que se mantienen en autocartera a 31 de diciembre de 2009, as como los costes financieros de la autocartera hasta esa fecha. En definitiva, primero se adopta el acuerdo y luego se determina el dao, que conforme a dicho acuerdo no se sabe en qu consiste, del mismo modo que despus de ser adoptado el acuerdo es el Consejo de Administracin quien establece la conducta antijurdica y determina los administradores contra los que va a ejercitarse la accin. Todo ello supone la adopcin de un acuerdo sin precisar los elementos esenciales sobre los que se pretende sustentar el ejercicio de la accin social, y la ausencia de un presupuesto bsico para la prosperabilidad de la accin. La consecuencia no debe ser otra que la desestimacin del recurso, si bien sobre la base de los fundamentos expuestos, por conducir al mismo resultado desestimatorio de la demanda. No obstante, con el nimo de ser exhaustivos, analizaremos el resto de cuestiones objeto de controversia, sin que ello afecte, como es obvio, a la conclusin expuesta. Para ello debemos centrarnos en las operaciones efectuadas entre los meses de marzo y diciembre de 2007, pues la demanda ni siquiera respeta el nico extremo expresado en el acuerdo de la Junta, que se refiere a "la compra de acciones propias realizadas entre los meses de marzo a diciembre de 2007", mientras que el suplico de la demanda se refiere a operaciones hasta marzo de 2008, aspecto no contemplado en el citado acuerdo adoptado por la Junta general. OCTAVO. Los antiguos administradores demandados se referan adems a dos cuestiones a examinar con carcter previo. La primera es que el acuerdo fue impuesto coactivamente por los bancos financiadores. Esta imposicin se funda en la coincidencia de fechas entre la celebracin de la Junta general por la que se adopta el acuerdo de ejercitar la accin social de responsabilidad y el anuncio de haberse llegado a un acuerdo bsico de refinanciacin (Memorandum of understanding). Como ya hemos sealado, al margen de que se trate o no de una mera coincidencia, no cabe en el presente procedimiento otra cosa que constatar la existencia misma del acuerdo como presupuesto de la accin, sin que pueda extenderse el examen a los presupuestos sobre los que fue adoptado el acuerdo. La segunda es la finalidad del acuerdo, en cuanto entienden los demandados que lo que se persigue es la satisfaccin de los crditos que ostentan los bancos financiadores, verdaderos impulsores de la demanda, como se desprende del Term Sheet de octubre de 2009, en el que los bancos acreedores acordaron destinar lo que se obtuviera de la accin social de responsabilidad al pago del Prstamo. Ello constituira un pacto parasocial oculto. Sin embargo, lo que persigue la accin social como fin inmediato o directo es la reintegracin o reconstitucin del patrimonio social, de manera que cualquier destino posterior de las cantidades percibidas

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constituye un fin indirecto que no desvirta la naturaleza de la accin, y que resulta derivado de acuerdos suscritos por la sociedad que no pueden ser considerados pactos parasociales, al margen de que en ese momento los bancos aun no fueran accionistas de COLONIAL. NOVENO. Se refiere el recurso en el tercero de sus apartados a los fundamentos de la accin social de responsabilidad ejercitada. Previamente debemos sealar que a travs del recurso se introducen cuestiones nuevas sobre aspectos que fueron considerados rplica encubierta a las contestaciones a la demanda formuladas por los demandados que venan a modificar los trminos del debate tal y como fue planteado, y a tal efecto nos remitimos al auto por el que se resolvi la solicitud de prueba efectuada en la segunda instancia y al auto que resolvi el recurso interpuesto contra dicha decisin. En lo sustancial se reproducen las alegaciones en las que se sustentaba la demanda, que se refiere a las operaciones de autocartera efectuadas por los administradores demandados entre marzo y diciembre de 2007, cuando la accin cotizaba con una elevada prima sobre el NAV (valor neto de los activos) y la evolucin burstil de la accin de COLONIAL presentaba una tendencia bajista unida a la cada vez ms complicada situacin del sector y contra la recomendacin de los analistas. Dada la carga financiera que soportaba la compaa, la finalidad prioritaria deba ser nicamente hacer frente a las necesidades operativas y al servicio de la deuda. Se incumpli adems en relacin a la autocartera la prohibicin contenida en el Prstamo sindicado. Se aaden otras alegaciones, comenzando por el periodo de compra de la autocartera, del que seala que no se limita al periodo que transcurre entre marzo y septiembre de 2007 y en relacin al equity swap suscrito en mayo de 2007 con Socit Gnrale seala que la decisin de adquirir las acciones (37 millones de ttulos) se adopta en noviembre de 2007. En el caso del equity swap contratado con Gaesco en septiembre de 2007 fue liquidado a su vencimiento el 13 de diciembre de 2007, produciendo una prdida de 648.000 euros, y se suscribe otro con Banco de Santander. En relacin a la finalidad de la autocartera seala que los demandados alegan finalidades que no son coincidentes y ello hace abrigar serias dudas sobre la veracidad de sus afirmaciones. Aade otros aspectos que se refieren a cuestiones nuevas como la normativa espaola y comunitaria sobre abuso de mercado. El recurso altera de tal modo el planteamiento de la demanda que la inicial finalidad especulativa o de imagen se acaba ahora transformando en la finalidad de sujetar el valor contra la evolucin negativa que vena sufriendo para hacer atractivas las condiciones de la emisin de capital y alejar el peligro de vencimiento anticipado de los prstamos e instrumentos derivados que tenan concertados personalmente los accionistas mayoritarios. Aade que los bancos financiadores no supieron nada de la autocartera hasta noviembre de 2007 con la compra de 37 millones de ttulos. La notificacin a los bancos se produjo en diciembre de 2007, la concesin del waiver no implic aprobacin ni visto bueno de las operaciones de autocartera y aunque lo hubiera sido no eximira de responsabilidad a los administradores. Por cuanto respecta al dao indican que la depreciacin sufrida por las acciones constituye un dao. Los daos fueron calculados a 31 de diciembre de 2008 y actualizados a 30 de septiembre de 2009. Debe sealarse que en este apartado se introducen hechos nuevos como la atribucin de responsabilidad al Sr. Cristobal por el desplome de la accin a finales de diciembre de 2007, o del desplome tras la no confirmacin de la operacin de compra del paquete de los mayoritarios por "Dubai". Aade que otras operaciones efectuadas con posterioridad a que los demandados ocupasen el cargo no tuvieron influencia negativa en la cotizacin. Concluye sealando que la venta en 2009 se efectu por necesidades de tesorera e introduce clculos alternativos, lo que se consider una cuestin nueva al presentar al efecto un dictamen pericial excediendo los trminos del debate tal y como fue suscitado, reformulando la pretensin, y ello sin posibilidad para los demandados de efectuar alegaciones y practicar prueba sobre el nuevo planteamiento. Oposicin de D. Cristobal . En su escrito de oposicin se refiere la representacin de D. Cristobal en primer lugar al momento en el que debe valorarse la conducta que se imputa al demandado, que no es otro que el periodo comprendido entre marzo y diciembre de 2007, sin que pueda tenerse en cuenta lo que sucedi despus, pues la actora aparece como acertante de una quiniela que rellen despus de que se conociesen los resultados de los partidos, en referencia a la evolucin de los acontecimientos y a la cotizacin.

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Aade que las Sociedades accionistas que han acordado interponer la demanda contra el Sr. Cristobal son las mismas entidades financieras que concedieron las financiaciones oportunas para realizar todas y cada una de las operaciones corporativas descritas en la demanda, concertaron prstamos con la sociedad para la compra de autocartera (Goldman Sachs) o suscribieron productos derivados para la adquisicin de la autocartera (Credit Agricole) y son las mismas entidades que cuestionan la prudencia de las operaciones de autocartera auspiciadas, financiadas, avaladas y comprometidas por ellas mismas. Se refiere a continuacin el escrito de oposicin a cada una de las conductas que se atribuyen al Sr. Cristobal , comenzando por la previsin de la evolucin burstil de COLONIAL en el periodo en cuestin, por la tendencia marcada y sostenidamente bajista. A tal efecto seala: El 99% de las acciones se compran entre marzo y septiembre de 2007, ya que las operaciones de noviembre y diciembre son renovaciones, no operaciones nuevas. Se produjo una leve cada de la cotizacin, pero, como seala el Informe Lamothe (pg. 28) el comportamiento de la cotizacin de COLONIAL es mejor que el ndice del mercado, cae 10 puntos porcentuales menos. La cada de la accin se produce por la venta por BANCO DE SANTANDER de 33 millones de acciones desde finales de diciembre y a partir de enero de 2008. En siete sesiones la cotizacin cae un 42,15% (pg. 58 Informe Lamothe y pg. 37 Informe Accuracy). La finalidad de la autocartera fue estabilizar el precio de la accin durante el periodo de ampliacin del capital social entre abril y agosto de 2007 y dar liquidez al valor (pg. 9 y ss. Informe Lamothe y pgs. 119 y 120 Informe Accuracy). Aade a este respecto que la recurrente introduce como cuestin nueva que la finalidad de la autocartera fue evitar el derrumbe de las posiciones personales de los accionistas mayoritarios, finalidad que, no obstante, se rechaza. En el periodo de referencia era imposible saber que entre finales de 2007 y principios de 2008 se iba a producir la crisis de las "subprime" que arrastr al sector inmobiliario. El NAV de la Sociedad conoci su cota ms elevada a 30 de septiembre, como se reconoce en la pg. 29 de la demanda. En relacin a que las compras se efectuaron a precios muy superiores a los sealados por el NAV, sabiendo que la prima de cotizacin no responda ya a expectativas reales seala lo siguiente: El NAV es el valor de liquidacin de una compaa y no determina el precio de cotizacin ni es el nico mtodo para valorar una compaa (pg. 125 del Informe Accuracy). Si la accin cotizaba en todo momento en valores muy superiores al NAV es del todo improbable comprar autocartera a precios distintos a los de cotizacin. Las operaciones de autocartera respetaron la normativa vigente y el Reglamento Interno de Conducta de la Sociedad. La autocartera se lleva a cabo cuando est en marcha la ampliacin de capital. El precio de la emisin es de 3,10 y hubo plusvalas hasta el da 17 de diciembre de 2007, en el que la accin est a 3,25 . A partir de esa fecha se produce la venta masiva de ttulos (33 millones) por Banco de Santander (pg. 49 Informe Lamothe). Por lo que respecta a que se efectuaron las compras contra las recomendaciones de los analistas seala: La compra de la autocartera se realiza tras los anlisis de expertos del sector como Benigno , Evaristo y Jorge (pg 50 y ss. del Informe Accuracy). Los analistas no siempre aciertan y alguno de los que cita la demanda, como MB, ha sido desmantelado al verse afectado por el caso Madoff. Otros analistas como BBVA prevn un crecimiento del sector para 2007 entre el 5% y el 3% (pg. 46 del Informe Lamothe). GOLDMAN SACHS, accionista de referencia de COLONIAL y banco financiador, concedi a COLONIAL el stock loan por importe de 120 millones de euros para adquirir la autocartera (doc. nm. 60 de la demanda). Credit Agricole, accionista de referencia de COLONIAL y matriz de Calyon (banco financiador) era la entidad de contrapartida de alguno de los derivados suscritos por la Sociedad con Gaesco (docs. 66 a 69 de la

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demanda). Banco de Santander tambin suscribi derivados financieros que tenan como subyacente la accin de COLONIAL. En resumen, algunos de los actuales accionistas de COLONIAL no solo conocan las operaciones de autocartera sino que participaron de forma directa en su realizacin. Por lo que se refiere a que estos recursos deban haberse destinado a las necesidades operativas o a reducir la cuantiosa deuda del prstamo sindicado se destaca: La Sociedad no desatendi en ningn momento sus compromisos de pago con las Entidades Financieras o con terceros. Los bancos financiadores, entidades de primer nivel, concedieron financiaciones cercanas a los 10.000 millones de euros a una sociedad cuyo resultado operativo, segn la demandante, no le permita atender a los gastos financieros. Esta alegacin de la recurrente muestra el verdadero papel de los accionistas de control interesados entonces y actualmente en reducir la deuda en su condicin de acreedores. Algunos intervinieron en las operaciones de autocartera. El endeudamiento de COLONIAL era aceptable (conclusin del Informe Accuracy en pg. 123). El importe destinado a autocartera (279 millones de euros) es insignificante en relacin al endeudamiento (representa el 3,1%, como indica el Informe Accuracy en su pg. 124). Colonial gener un flujo de caja de 529 millones de euros y una caja neta de 57 millones de euros en 2007, segn sus Cuentas Anuales Auditadas. Sobre el incumplimiento de la prohibicin expresa contenida en el prstamo sindicado respecto a las operaciones de autocartera y el riesgo de vencimiento anticipado seala: Las entidades financiadoras, hoy accionistas de control, estuvieron en todo momento perfectamente enteradas de la compra de autocartera. La Auditora de las cuentas de COLONIAL (Deloitte) confirm que a 31 de diciembre de 2007 se haban cumplido todos los covenants del crdito sindicado (pg. 124 del Informe Accuracy). Como conclusin de los apartados expuestos sobre las conductas que se imputan al Sr. Cristobal se destaca que COLONIAL asumi un riesgo empresarial, a priori y objetivamente, medido y controlado que, por circunstancias imprevisibles y ajenas a todo mbito exigido de prudencia y gestin empresarial, no obtuvieron el resultado esperado ni por la Sociedad, ni por las Entidades Financieras, ni por el resto de intermediarios financieros. No concurre el primer presupuesto de la accin social, una conducta antijurdica. El Sr. Cristobal tena adems invertido en COLONIAL todo su patrimonio, por lo que no se puede decir que no cuidase el negocio de COLONIAL como si fuera propio. Por lo que se refiere al dao, la cada de la cotizacin relacionada con la venta masiva de acciones por parte del Banco de Santander no es un hecho imputable al Sr. Cristobal . Por otra parte las ventas se efectan en 2009 a precios mucho ms bajos de los que se hubieran obtenido con anterioridad, cuando el demandado ya no era administrador y ya se haban adoptado por los actuales gestores una serie de decisiones que influyeron negativamente en el precio de liquidacin de la autocartera. Concluye sealando que tampoco concurre relacin de causalidad, puesto que el momento de liquidar la autocartera es elegido por los actuales gestores y en la cada del valor influyeron otras operaciones societarias en las que nada tuvo que ver el Sr. Cristobal . Aade que los actuales administradores de COLONIAL han llevado a cabo la misma prctica adquiriendo 19,1 millones de acciones propias el 22 de diciembre de 2010. Oposicin de D. Alonso . Se refiere en primer lugar el escrito de oposicin presentado por D. Alonso a la falta de conducta antijurdica y culpable del demandado. En relacin a los cargos ocupados por D. Alonso se destaca que, a lo largo de su gestin, no hubo un solo acto que fuera revocado, corregido o censurado por la Comisin Ejecutiva o por el propio Consejo de Administracin y que no se determina una conducta concreta del Sr. Alonso , partindose de declaraciones genricas que no explican el criterio de atribucin de responsabilidad. Por lo que respecta a la evolucin de COLONIAL entre 2005 y 2007 seala que la Sociedad abord un ambicioso proyecto de expansin que cont con el respaldo de distintos bancos que, ahora, consideran esas adquisiciones fuente de perjuicio patrimonial para la Sociedad. La valoracin de esas operaciones no puede hacerse cuando es notorio el desplome del sector inmobiliario espaol, sino en la perspectiva del

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momento en que se realizaron. El endeudamiento vinculado a estas operaciones se describe como origen del comportamiento irresponsable de los demandados, cuando los prstamos fueron otorgados con el apoyo de numerosas entidades de crdito que efectuaron el anlisis pertinente. En cuanto a las operaciones de autocartera seala que la mayor parte se concertaron entre los meses de marzo y septiembre de 2007, en coincidencia con la ampliacin de capital comprometida con las entidades acreedoras. Sin embargo, la venta de la mayor parte de la autocartera no se produjo hasta el ao 2009, cuando su cotizacin era ms baja, decisiones que no fueron tomadas por los demandados. GOLDMAN SACHS, uno de los bancos financiadores, concedi un prstamo especficamente orientado a la autocartera. Al no poder discutir la licitud de las operaciones, la Sociedad basa su pretensin en la supuesta infraccin del deber de diligencia de los administradores. La confianza manifestada por los bancos con la concesin de waivers o conformidades escritas resulta contradictoria con la demanda. Respecto a las recomendaciones de los analistas no exista la unanimidad que la recurrente pretende mostrar, ni deben confundirse con los criterios que los administradores de una sociedad pueden barajar en la gestin de la autocartera. La compra de acciones propias, como cualquier otro acto de gestin, est sometida a la influencia de mltiples factores, que se traduce en la oscilacin cotidiana que conlleva la cotizacin burstil de las acciones. Concluye sealando que la incertidumbre propia del riesgo inherente a toda actividad econmica que conlleva la gestin del empresario impide que el deber de diligencia se configure como una obligacin de resultados y que debe existir un amplio margen de discrecionalidad en la toma de decisiones relativas a los negocios, por lo que las valoraciones a posteriori deben efectuarse con la necesaria prudencia. En lo que se refiere al cumplimiento del prstamo sindicado, la Sociedad cumpli con la obligacin de ejecutar una ampliacin de capital, ntegramente aplicada a la cancelacin de un tramo del mencionado prstamo (Facility B). La compra de acciones propias tuvo su causa en la ampliacin de capital comprometida con las entidades acreedoras y dichas entidades tenan conocimiento de las actuaciones realizadas en la sociedad. En el mismo da en que se acuerda por la Junta general de la Sociedad el ejercicio de la accin social de responsabilidad se suscribi un acuerdo de principios bsicos con los bancos acreedores y en el term sheet de octubre de 2009 sobre las bases de la financiacin se acord que lo que eventualmente se obtuviera del ejercicio de la accin social servira para reintegrar el patrimonio de los acreedores. Un segundo apartado relativo a la accin social de responsabilidad se dedica en la oposicin al dao imputable a D. Alonso . A este respecto seala que, de una forma ciertamente confusa, la valoracin del dao se basa en una diferencia entre el precio de compra y venta de las acciones. Las prdidas al cierre del ejercicio 2008 se basaban en la evolucin de la cotizacin y el dao derivado de la venta de acciones en 2009 se produce con posterioridad al acuerdo de entablar la accin social de responsabilidad. La variacin al alza o a la baja del valor de los activos adquiridos no puede ser imputada al demandado, esos cambios de valor forman parte del riesgo de empresa, no del incumplimiento de deberes de lealtad o diligencia en su adquisicin. La cotizacin en diciembre de 2008 o diciembre de 2009 refleja mltiples hechos y decisiones susceptibles de influir sobre la cotizacin, adoptados por los gestores. Se reclaman daos posteriores a la propia Junta de 30 de junio de 2009 por la que se acuerda el ejercicio de la accin social de responsabilidad. Sin la decisin de vender, ajena al demandado, no habra aflorado prdida alguna. La provisin que de la disminucin de valor se realice es una prdida meramente contable, no real. El hecho de que el precio de cotizacin sea a 31 de diciembre de 2008 el ms bajo conocido permite inflar de forma artificial el supuesto dao por diferencia de cotizacin. El tercer apartado de la oposicin en este aspecto se refiere al nexo causal. Las acciones fueron vendidas mucho tiempo despus de que el Sr. Alonso abandonara su cargo. El administrador no puede ser responsable de hechos posteriores en los que no tuvo intervencin alguna. Valoracin del Tribunal. Debemos destacar previamente al analizar la conducta que se imputa a los demandados algunas cuestiones que han servido como argumentos de la controversia. En primer lugar, no puede admitirse que se introduzca la idea de que el proceso de expansin de COLONIAL, desde la primitiva INMOCARAL, sea un proceso de progresivo endeudamiento carente de control o de falta de prudencia. En ese proceso no solo interviene el Sr. Cristobal , sino importantes empresarios y

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empresas del sector, y fue financiado por entidades de primer nivel. La Sociedad diversifica su actividad en segmentos que generaban notables expectativas. El 12 de abril de 2007 los bancos Calyon, The Royal Bank of Scotland, Goldman Sachs y Eurohypo conceden un prstamo sindicado a COLONIAL que tuvo por objeto la agrupacin en una lnea de crdito de las operaciones de prstamo realizadas en meses anteriores, ampliar el vencimiento del prstamo y financiar parcialmente la adquisicin de RIOFISA, ya que se haba previsto tambin una ampliacin de capital que se aprueba en la Junta de 5 de junio de 2007 por importe de 709 millones de euros. Posteriormente el 18 de septiembre de 2007 se reduce en dicha suma el importe total de la financiacin y se renegocian los trminos de la misma. La prctica totalidad de las operaciones de autocartera se efectan entre los meses de marzo y septiembre de 2007, pues se trata de compromisos asumidos en dicho periodo. La adquisicin de acciones en noviembre de 2007 procede del vencimiento de las operaciones de equity swap concertadas en marzo de 2007 con Societ Genral, de modo que no puede contemplarse de modo aislado y sin tener en cuenta las consecuencias del vencimiento. Lo mismo ha de sealarse de la operacin de equity swap con el Banco de Santander de diciembre de 2007, que se refiere al mismo subyacente que el equity swap realizado con Gaesco y en la propia demanda se consideraba una subrogacin o alargamiento por periodo de tres meses de la anterior. El periodo en todo caso, se extienda o no hasta diciembre de 2007 (nunca ms all), no es significativo para extraer conclusiones, como veremos. Debemos destacar tambin que en ningn momento hasta finalizar el ejercicio 2007 se dejaron de atender las obligaciones derivadas del prstamo sindicado, ni se incumplieron los covenants del mismo. Ello se desprende del informe emitido por la auditora de COLONIAL (Deloitte) en fecha 29 de febrero de 2008 y en el propio Informe Lamothe se indica que se ha efectuado una verificacin personal de los covenants (pg. 57). Es decir, la Sociedad se mantena dentro de los indicadores fijados por los propios bancos financiadores. Y lo mismo debe sealarse respecto del endeudamiento de la sociedad en el periodo en cuestin, al margen de que las propias entidades financieras no contemplasen el endeudamiento como inasumible, sino que lo respaldaron. El periodo o las fechas que tomemos en consideracin para evaluar los datos de la sociedad o cualesquiera ndices es relevante porque puede dar lugar a apreciaciones distorsionadas o interesadas. Como seala el Informe Accuracy (pg. 74 y ss.), el LTV o deuda financiera neta entre el valor de los activos al cierre de 2006 era de 65,84%. En los tres primeros trimestres de 2007, periodo en el que se efectan las operaciones de autocartera, el porcentaje del LTV es inferior. Y al cierre del ejercicio 2007 solo se incrementa en dos puntos porcentuales, lo que no puede considerarse desproporcionado, dada la evolucin de la compaa en ese ao. Con el crdito sindicado de abril de 2007 y su modificacin en septiembre de 2007 la parte del prstamo con vencimiento inferior al ao disminuye en 25 puntos porcentuales (del 57% al 33%), la deuda se concentra en el largo plazo y el crdito inicial de 7.177 millones se reduce a 6.409 millones en septiembre de 2007. Se comparan adems en el citado informe los datos correspondientes a otras entidades del sector. Y por ltimo, en lo que respecta a la finalidad de la autocartera no debemos olvidar que la demanda atribua a tales operaciones una finalidad meramente especulativa, aunque despus modific su planteamiento introduciendo cuestiones nuevas. Las operaciones coinciden con el periodo en el que se efecta la ampliacin de capital, desde que se anuncia en marzo de 2007, e incluso la renovacin de la autorizacin de adquisicin de acciones propias por la Junta coincide con la fecha del acuerdo de ampliacin de capital. Tanto el Informe Accuracy (pg. 33) como el Informe Lamothe (pg. 17) se quedan en la mera enunciacin de la justificacin, que atribuyen a la necesidad, en esos momentos, de proteger la estabilidad de la cotizacin frente a ataques especulativos. En cualquier caso, debe evaluarse la oportunidad de la autocartera, puesto que, aunque la justificacin que se ofrece o la finalidad perseguida intentara reportar un beneficio para la sociedad, ello no excluira la valoracin de las operaciones. Efectuadas las anteriores consideraciones que desvirtan las bases sobre las que se pretende sustentar la conducta antijurdica, hemos de referirnos a la adquisicin de la autocartera y su oportunidad. Dado que los argumentos en que se sustenta el recurso derivan del propio informe pericial acompaado a la demanda no reiteraremos su contenido. Destacaremos en su caso lo que se desprende de los informes aportados por los demandados en lo que resulte relevante. La valoracin que merece toda adquisicin de acciones, sean propias o no, entraa un alto grado de subjetividad y esto se acrecienta en este caso si tenemos en cuenta el periodo en el que se produce, en el

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que se atisba la crisis financiera desatada en Estados Unidos, pero no sus efectos y alcance, y mucho menos el estallido de la burbuja inmobiliaria. Ese elevado grado de subjetividad y el momento al que se refieren las operaciones, en el que no se hace patente una situacin del calibre de la que despus se pone de manifiesto, obligan a extremar la prudencia a la hora de advertir supuestas actuaciones negligentes de los administradores, ms cuando dichas valoraciones debe efectuarse atendiendo al periodo en el que se adquiere la autocartera, no ex post facto, y teniendo en cuenta que COLONIAL se ve inmersa de lleno en un proceso de expansin en segmentos que diversificaban su actividad, respaldado por los inversores y los bancos financiadores. Ni la obligacin de los administradores es de resultado, ni su actuacin puede valorarse cuando ya se conoce el estallido de la burbuja inmobiliaria. Centrar dicha valoracin en el NAV y su relacin con la prima de cotizacin supone un anlisis reduccionista de la cuestin, lo que permite seleccionar datos que mejor se acomoden a la calificacin que se pretende. No es pertinente esta limitacin cuando dicho valor ni es el nico entre las muy diversas ratios burstiles, ni es el ms relevante. El NAV o el NNAV no reflejan las expectativas de la compaa, ni cualesquiera activos que no figuren en la contabilidad financiera, dado que son valores liquidativos. Seala adems el Informe Accuracy tras referirse a estas ratios, pgs. 101 a 104, que durante 2007 los datos de NAV y NNAV crecen. A finales de 2007 los principales ndices mundiales, incluso del sector inmobiliario, se encontraban en su punto ms alto (pg. 107). La comparativa con el EPRA Espaa muestra un mejor comportamiento que el ndice de referencia para el sector inmobiliario espaol en los tres primeros trimestres de 2007. Hasta el 14 de diciembre de 2007 COLONIAL evoluciona mejor, o al menos igual que el ndice EPRA (pgs. 99 y 100). El NAV se construye sobre un concepto contable esttico y no reconoce la capacidad de la empresa de generar flujos futuros ni de reinvertir flujos presentes. Como indica el citado informe (pg. 103), en octubre de 2007, GOLDMAN SACHS, entidad presente en el prstamo sindicado, as como otros bancos de inversin, todava seguan sugiriendo nuevas compras de sociedades del sector que aportasen sinergias. Otro tanto sucede con las recomendaciones de los analistas, sobre las que no se puede asentar, como si se tratara de un criterio uniforme e indiscutible, la oportunidad o no de la adquisicin de acciones para establecer la responsabilidad de los administradores. El valor relativo de los informes de analistas se contempla en el Informe Lamothe (pg. 46). Es conocido que algunos de los ms prestigiosos economistas norteamericanos, luego arruinados, prevean, poco antes de la crisis burstil de 1929, que la economa y la bolsa seguiran subiendo sin parar, y es que las predicciones son tambin un elemento de alto riesgo para ser utilizadas como parmetro de responsabilidad de los administradores. Los analistas o los bancos o empresas de inversin no son infalibles, y son numerosos los ejemplos de empresas altamente especializadas que acaban por desaparecer, incluso siendo dirigidas por dos premios Nobel de Economa (Long Term Capital Management, en 1998, a los cuatro aos de su creacin). El Informe Accuracy (pg. 106) seala que es a posteriori cuando hemos conocido que la crisis iniciada en Estados Unidos se transformara en una crisis financiera considerada sin precedentes desde el crack de 1929 y relaciona algunas entidades que desaparecieron o tuvieron que ser rescatadas por el gobierno u otras entidades financieras (Lehman Brothers, Merril Lynch, Citigroup, Goldman). Seala adems dicho informe (pg. 68) que incluso alguno de los analistas seleccionados en el Informe Forest, aportado por la demandante, se encuentra prcticamente desmantelado al tratarse de una firma afectada por el caso Madoff. El Informe Accuracy (pgs. 67 y ss.) efecta una crtica de los anlisis que se tomaron como base del Informe Forest, pero lo relevante no es determinar cuntos analistas respaldan cada una de las versiones sobre la oportunidad de las adquisiciones, ni siquiera es preciso valorar lo que no constituye otra cosa que una recomendacin, sobre las que indudablemente no se puede asentar la responsabilidad de los administradores, sino constatar que otros analistas del sector inmobiliario tenan una visin diferente de su evolucin y la estabilizacin se refiere al segmento residencial (Goldman, 15.03.2007) y se prev el crecimiento de los activos de oficinas y estimaciones positivas en los mercados de Madrid, Barcelona y Pars (USB, 31.05.2007). Otro tanto sucede con los propios bancos financiadores. En el memorando de abril de 2007, con ocasin de la concesin del crdito sindicado, se destaca que las economas europeas pasan por un buen momento y dirigirn al sector inmobiliario a un mayor crecimiento. Aade que el mercado espaol de oficinas, centros comerciales y parques industriales pasa por un ciclo muy fuerte y con las nuevas adquisiciones (Riofisa, SFL y FCC) tendr COLONIAL un perfil ms competitivo y conseguir diversificar su cartera de negocios y regiones (pg. 58 y 59 del Informe Accuracy).

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La Presentacin de Societ Genral de mayo de 2007 (pg. 61 y doc. 50 del Informe Accuracy) seala lo siguiente: - La accin InmoColonial ha experimentado una cierta bajada en las ltimas semanas, y podemos considerar que actualmente se encontrara en niveles de precio bajos. - Entendemos que en este contexto InmoColonial podra poner en marcha operaciones de recompra de autocartera ya que (i) comprara acciones a un precio muy interesante y (ii) podra beneficiarse la evolucin futura de la accin propia. (pg. 4) Y la Presentacin de UBS, de mayo de 2007 (pgs. 61 y 62 y doc. n 51 del informe Accuracy) expone posibles transacciones para crecer a nivel internacional. Respecto a las opiniones posteriores a operaciones de adquisicin de autocartera, GOLDMAN SACHS realiza una presentacin a los directivos de Colonial de fecha 19 de octubre de 2007 (pg. 65 y doc. n 56 del Informe Accuracy). De la presentacin se desprende que Colonial se consolida como lder en el mercado europeo de oficinas y su apuesta estratgica por el segmento comercial, al que se accede con la compra de Riofisa y aade que debe considerar la gestin de activos comerciales como una perspectiva a largo plazo por la capacidad de generacin de flujos de caja de esta actividad y a su vez dar continuidad y reforzar la estrategia iniciada por Riofisa. Las compaas del segmento de centros y locales comerciales obtuvieron un mejor comportamiento en bolsa gracias a la tipologa de los activos en relacin a cambios en los ciclos econmicos. Por su parte el Informe Lamothe (pg. 47) destaca que la revista del Servicio de Estudios del BBVA en enero de 2007 contemplaba un ajuste suave del sector, y en junio de 2007 deca lo siguiente: "[.] el conjunto de informacin disponible nos permite tener una mayor confianza en que el proceso de aterrizaje suave continuar hasta alcanzar niveles de demanda y actividad sostenibles a medio plazo. Sorprende, en ese sentido, que recientemente se hayan intensificado las voces que auguran un desplome del mercado inmobiliario en Espaa. [.] En el entorno internacional actual, con fortaleza del empleo y subidas moderadas de los tipos de inters, los ajustes del mercado estn siendo particularmente suaves, mucho ms que los que se produjeron en dcadas anteriores, con contextos macroeconmicos menos favorables. Adems, se observa que cuanto ms gradual es el ajuste, menor tiende a ser el impacto de la desaceleracin del mercado inmobiliario sobre el resto de la economa, al facilitarse la adaptacin de los agentes econmicos al nuevo entorno." Y en el boletn del mercado de oficinas del ltimo trimestre de 2007 de CB Benigno se deca: "Las rentas mximas siguen al alza" y "De cara al futuro, todava hay margen para el crecimiento, aunque de una forma ms moderada que en los ltimos trimestres" (pg 48 del Informe Lamothe). Si la referencia al NAV o a los informes de los analistas supone asentar la responsabilidad de los administradores sociales sobre arenas movedizas, lo que impide apreciar la conducta antijurdica que se les reprocha, ms concluyente resulta la valoracin de la postura adoptada ante la autocartera por los propios bancos financiadores. Hay que tener en cuenta que dicha actuacin resulta relevante porque nos remite al momento mismo en que se efectan las operaciones, no a una valoracin ex post facto, porque son los bancos financiadores quienes se encuentran en mejor posicin para conocer la situacin de la sociedad y sus expectativas, porque se trata de entidades de primera lnea, con servicios especializados al efecto y porque nadie estara ms interesado en evitar que no se pudiera atender las obligaciones derivadas del prstamo por conductas negligentes de los administradores. Los bancos financiadores tuvieron conocimiento de las operaciones de autocartera, y ello no solo se desprende de los estados financieros trimestrales enviados a la CNMV y publicados en la pgina web, del folleto de aumento de capital para la financiacin de la OPA Riofisa de julio de 2007 o del formulario Modelo de Notificacin de operaciones realizadas con acciones propias enviados a la CNMV (pgs. 46 y 47 del Informe Accuracy), sino porque incluso la propia GOLDMAN SACHS concede un stock loan para la adquisicin de acciones propias en noviembre de 2007. Desde luego los bancos financiadores no apreciaban entonces en la adquisicin de acciones propias ninguna actuacin negligente que perjudicase su crdito o diera lugar a una situacin insostenible para la Sociedad.

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Es ms, cuando los bancos tienen conocimiento con detalle de las operaciones de autocartera conceden el weiver, ya en diciembre de 2007, sin imponer obligacin alguna relativa a la autocartera ya adquirida, no ya para que se vendieran de inmediato las acciones, sino al menos para que se efectuara sucesivamente o para que simplemente se redujese su porcentaje. Nada de ello sucede, y los bancos financiadores estaban en situacin de exigirlo o de imponer cualquier clase de condiciones si lo estimasen conveniente, como de hecho sucede en el term sheet de octubre de 2009 en el que se dispone el destino de aquello que se perciba a consecuencia de la accin social de responsabilidad, de modo que dichas cantidades seran aplicadas a la satisfaccin de los acreedores. Resulta en consecuencia absolutamente contradictorio que se considere negligente la actuacin de los administradores al adquirir la autocartera cuando quienes ms interesados estn en asegurar el cumplimiento de las obligaciones y la solvencia de la Sociedad y quienes estn en inmejorable posicin para valorar dicha situacin y disponen los medios necesarios para ello al ser entidades de primer orden, ninguna objecin realizan y ninguna condicin imponen, aceptando adems el mantenimiento de la autocartera, de la que por otra parte no se desprende la Sociedad hasta el segundo semestre de 2009, e incluso no en su totalidad. Apreciar en estas circunstancias una actuacin negligente de los administradores por la compra de autocartera cuando entidades expertas y con el ms elevado grado de conocimiento de la situacin financiera y patrimonial de la Sociedad y de sus expectativas, con el mximo inters en el cumplimiento por la Sociedad de sus obligaciones y atendiendo al mismo momento en que se producen los hechos, no solo no efectan reproche alguno, sino que incluso facilitan dichas operaciones, sera alcanzar conclusiones absurdas. La ausencia de una conducta antijurdica impide que la accin social de responsabilidad pueda prosperar. Por otro lado, el dao se identifica en realidad por la diferencia entre el valor de adquisicin y el valor de las acciones a 31 de diciembre de 2009, teniendo en cuenta las ventas efectuadas y las acciones que se mantienen en autocartera. Sin embargo, la decisin de mantener la autocartera y la prdida que ello comporte no puede ser imputada a los demandados, puesto que las consecuencias no se haran depender de su conducta sino de las decisiones adoptadas por los posteriores administradores cuando consideran conveniente desprenderse de las acciones. Tampoco resulta admisible que las variaciones en la cotizacin de las acciones en un mercado secundario se hagan depender de los demandados, pues en la cotizacin influyen muy diversos factores ajenos por completo a dichos demandados, al margen de que, producidos los efectos de la explosin de la burbuja inmobiliaria en 2008, no puedan hacerse recaer estas consecuencias en los mismos, ajenos como es obvio al desplome por esta causa de la cotizacin de COLONIAL y de otras muchas sociedades del sector inmobiliario. Ni la evolucin de la cotizacin, debido a los mltiples factores que inciden en ella, ni la explosin de la burbuja inmobiliaria pueden ser consecuencias imputables a los demandados, por lo que no se aprecia la concurrencia del imprescindible nexo causal entre la conducta y el dao pretendidamente causado. En sede de nexo causal son aplicables los criterios utilizados en el derecho de la responsabilidad civil. Las prdidas ocasionadas por la venta de unas acciones estn relacionadas con su adquisicin desde el punto de vista de la mera causalidad fctica (conditio sine qua non). Sin embargo, no basta dicha relacin para estimar que concurre el necesario nexo causal entre una determinada conducta y el resultado producido, sino que es imprescindible aplicar un segundo filtro dirigido a dilucidar si el dao es atribuible desde un punto de vista jurdico a dicha conducta. Se precisa la imputacin objetiva del resultado. A tal efecto se ha considerado que el resultado sea consecuencia natural, adecuada y suficiente para configurar su enlace con una determinada actividad, debiendo entenderse por consecuencia natural aquella que propicia una relacin de necesidad conforme a los conocimientos normalmente aceptados, y valorarse para ello si el antecedente tiene virtualidad suficiente para que del mismo se derive, como consecuencia necesaria, el efecto lesivo producido. En principio, los mltiples factores que inciden en la normal evolucin de las cotizaciones, en especial el estallido de la burbuja inmobiliaria, impiden establecer una conexin entre la adquisicin de acciones y las prdidas o ganancias que a consecuencia de ello se produzcan, lo que no supondra otra cosa que hacer responder al administrador por el resultado de esas mltiples variables.

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Tampoco resultan relevantes hechos puntuales que supongan una cada del valor de la cotizacin cuando derivan de la decisin libre de un tercero, como es el caso de ventas masivas de ttulos en diciembre de 2007, pues en el proceso causal se incardina la conducta de un tercero. Y decimos adems que no seran relevantes porque se trata en cualquier caso de hechos ocasionales, de los que no se desprende un definitivo desplome de la cotizacin, que seguira estando sujeta a fluctuaciones y a una posible recuperacin del valor. Lo que ha supuesto ese definitivo desplome de la cotizacin y las consiguientes prdidas es el estallido de la burbuja inmobiliaria como efecto devastador de la crisis financiera internacional, crisis que ha tenido repercusin en los ndices e indicadores econmicos mundiales (pgs. 106 a 109 del Informe Accuracy, en las que se expone dicho alcance y se seala que cualquier compra realizada entre 2005, 2006 y finales de 2007 habra tenido minusvalas hasta la fecha del Dictamen), circunstancia extraordinaria que ha afectado no solo a COLONIAL, sino a multitud de empresas del sector. Por una parte el desplome de la cotizacin que deriva de esta circunstancia no puede ser imputado a los administradores demandados. Por otra, las prdidas generadas por las ventas efectuadas en 2009 derivan de la decisin de terceros, los ulteriores administradores, adoptada en el momento en que stos han considerado oportuno efectuar dichas ventas, intervencin que impide tambin imputar objetivamente el resultado producido a los demandados. En conclusin, tampoco podra apreciarse la concurrencia de nexo causal entre la conducta que se atribuye a los demandados y el resultado producido. Visto lo expuesto el recurso debe ser desestimado, si bien por los motivos expuestos a lo largo de la presente resolucin. Las costas de esta alzada deben ser impuestas a la parte recurrente en aplicacin de lo dispuesto en el artculo 398 LEC .

FALLAMOS
DESESTIMAMOS el recurso de apelacin interpuesto por INMOBILIARIA COLONIAL, S.A. contra la Sentencia dictada por el Juzgado de lo Mercantil nm. Diez de Madrid en el proceso del que dimanan las actuaciones y cuya parte dispositiva se transcribe en los antecedentes y, en consecuencia, confirmamos dicha resolucin, con imposicin a la parte recurrente de las costas derivadas del recurso. Contra la presente resolucin cabe recurso de casacin por inters casacional y por infraccin procesal, si es interpuesto conjuntamente con aqul ante esta Seccin en plazo de veinte das, del que conocer el Tribunal Supremo, debiendo el recurrente al presentar el escrito de interposicin acreditar haber efectuado el oportuno depsito para cada recurso en la Cuenta de Depsitos y Consignaciones de esta Seccin, sin cuya constitucin no sern admitidos a trmite. Remtanse los autos originales al Juzgado de lo Mercantil, a los efectos pertinentes. As, por sta nuestra sentencia, de la que se llevar certificacin al rollo, lo pronunciamos, mandamos y firmamos.

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