Sunteți pe pagina 1din 11

COSTUL CAPITALULUI - RATA DE ACTUALIZARE 1. Introducere 2. Definirea costului capitalului 3.

Valoarea in timp a banilor a) Valoarea viitoare (Vv) b) Valoarea actuala (prezenta) (Va) c) Valoarea actuala a unui sir de anuitati d) Anuitatile perpetue e) Costul nominal si costul efectiv al capitalului 4. Notiuni utilizate 5. Determinarea costului capitalului 6. Metode de estimare a ratei de actualizare Acest capitol ofera o imagine a procedurilor utilizate de teoreticienii si practicienii in domeniul financiar in general si in evaluarea intreprinderii in special, pentru a stabili costul capitalului sau rata de actualizare. Aceasta chestiune reprezinta un element esential in aplicarea metodelor din cadrul abordarii pe baza venitului in evaluarea intreprinderii. Atat teoreticienii cat si practicienii sunt de acord ca rata de actualizare si implicit costul capitalului reprezinta miezul evaluarii unei afaceri. 1. Introducere Din punct de vedere tehnic s-a dezvoltat Analiza cash-flow ului actualizat Discounted Cash Flow (DCF Analysis), o modalitate simpla si inselatoare de evaluare a unei firme. In timp ce principalul efort al evaluatorului este indreptat catre estimarea fluxurilor viitoare de lichiditati, rata de actualizare este, in multe cazuri, aleasa arbitrar, fara a-i fi intelese cu adevarat anatomia si functiile. Este ironic sa mai facem afirmatia ca rata de actualizare este una dintre cele mai senzitive variabile in cadrul metodelor bazate pe venit (de randament) utilizate in evaluarea unei afaceri pentru ca este evident faptul ca o greseala in selectarea ratei de actualizare are un efect mult mai important in procesul de evaluare decit o inadverdenta in proiectarea fluxului de lichiditati. In cazul evaluarii afacerilor care opereaza in zone cu piete financiare putin active, metoda DCF este (sau trebuie sa fie) utilizata pe scara larga deoarece: Metodele bazate pe active nu pot oferi o imagine completa asupra valorii afacerii, cu atit mai mult cu cit informatii pentru metoda comparatiei directe nu sunt disponibile in majoritatea cazurilor; Metodele bazate pe costuri ignora valoarea activelor sau pasivelor necorporale 2. Definirea costului capitalului Costul capitalului reprezinta rata de rentabilitate pe care o solicita piata pentru a atrage surse de finantare pentru o anumita investitie. In termeni economici este vorba de costul de oportunitate. Costul capitalului se bazeaza pe principiul substitutiei (un principiu de altfel foarte important in evaluare) care, in contextul dat, spune ca un investitor va prefera cea mai atractiva alternativa investitionala, respectiv:

a) investitie cu risc echivalent ce asigura o rata a rentabilitatii sperate mai ridicata; b) o investitie cu risc mai redus dar cu aceeasi speranta de rentabilitate; In acest context putem defini conceptul de cost de oportunitate ca fiind costul optiunilor pierdute, respectiv acea rata a rentabilitatii capitalului investit care este atractiva pentru un investitor, facindu-l sa opteze pentru o anumita investitie dintr-o serie larga de alte investitii alternative care au conditii similare de risc. Un investitor care opteaza pentru o anumita investitie pierde oportunitatile de cistig oferite de alte alternative de investire. De aceea, un investitor corect informat va alege acea optiune din care spera sa obtina rentabilitatea maxima in conditii similare de risc 3. Valoarea in timp a banilor Sunt trei elemente de baza in componenta costului capitalului: a) rata de rentabilitate exprimata in termeni reali pe care o asteapta investitorii pentru a renunta la orice alta alternativa investitionala; b) rata inflatiei, respectiv scaderea puterii de cumparare a banilor; c) riscul, respectiv incertitudinea referitoare la perioada si dimensiunea cash-flow ului (sau a altei masuri a venitului asteptat de investitor) ce va fi obtinut in viitor. Combinatia primelor doua componente prezentate anterior se analizeaza prin intermediul valorii in timp a banilor. Principiul valorii in timp a banilor are multe aplicatii, intelegerea sa fiind vitala pentru asimilarea metodelor de evaluare a intreprinderii. Pentru intelegerea facila a principiului valorii in timp a banilor vom prezenta urmatoarele elemente: a) Valoarea viitoare (Vv) O suma valoreaza mai mult astazi decat peste un an. Aceasta este un adevar care se explica prin faptul ca daca ai acesti bani acum ii poti investi si peste un an vei avea o suma mai mare. Presupunem ca aveti o suma de 100 u.m. pe care vreti sa o depuneti la banca (cu o rata a dobanzii de 5%) dar totodata vreti sa stiti cat va fi valoarea pe care o veti avea la sfarsitul perioadei de investitie. Pentru aceasta vom folosi o tehnica cunoscuta sub numele de compunere, respectiv procesul aritmetic prin care se determina valoarea finala a unui flux de disponibil sau a unei serii de disponibilitati plin aplicarea ratei dobanzii (rentabilitatii). In exemplul nostru: Vv n = Vv1 = Va + Dobanda = = Va + Vp x d = = Va x (1 + d) = = 100 x (1 + 0,05) = 105 In care: Vv = Valoarea viitoare; Va = Valoarea actuala; d = Rata dobanzii. Valoarea viitoare este asadar suma la care un flux de lichiditati sau o serie de fluxuri de lichiditati va creste intr-o anumita perioada de timp prin compunerea cu rata dobanzii (rentabilitatii investitiei). Mentinand exemplul anterior ne intrebam ce se va intampla daca suntem interesati sa mentinem investitia pe o perioada de 5 ani. Valoarea la sfarsitul anului 2 va fi: Vv2= Vv1 x (1 + d) = = Va x (1 + d) x (1 + d) = Va x (1 + d)2 = = 100 x (1 + 0,05) 2 = 110,25

Si deci, Vv5= Vv1 x (1 + d)5 = = 100 x (1 + 0,05)5 = 127,63 b) Valoarea actuala (prezenta) (Va) Valoarea prezenta este suma de astazi a unui flux de lichiditati viitor sau a unei serii de fluxuri viitoare de disponibilitati. Pentru a afla valoarea prezenta folosim tehnica actualizarii. Vvn (1 + d ) n 1 (1 + d ) n

Va =

Va = Vvn * sau

Deci, Va = Vvn x @ d Unde @ d = factorul de actualizare corespunzator unei rate de actualizare/ dobanda date c) Valoarea actuala a unui sir de anuitati Multi dintre noi sunt impresionati de contractele si salariile pe care le obtin sportivii. De exemplu putem auzi ca un fotbalist a obtinut un contract de 3 mil.$ pe o perioada de trei ani. Aceasta nu inseamna ca sportivul va primi acesti bani imediat. Sa presupunem ca el va primi cate un milion de dolari la sfarsitul fiecarui an de contract si ne intereseaza cat este valoarea actuala a sumelor de primit in viitor, considerand o rata de actualizare de 10%. 0123

2.486.852 Prin urmare, valoarea actuala este de 2.486.852 $, determinata pe baza relatiei urmatoare:
n an ai a1 a2 + + .... + = 1 2 n i (1 + d ) (1 + d ) i =1 (1 + d ) Va an = (1 + d ) Unde: Va an = valoarea actuala a sirului de anuitati ;

a i = anuitatea perioadei i. e) Costul nominal si costul efectiv al capitalului Sunt cazuri in care evaluatorii trebuie sa analizeze costul capitalului pentru diferite surse de finantare si trebuie sa depaseasca o problema tehnica, legata de costul efectiv al fiecarei surse utilizate. De exemplu, presupunem ca o firma utilizeaza urmatoarele surse imprumutate de finantare: a) un credit pe termen de 3 ani cu palata lunara a unei dobanzi de 1,5%, despre care banca finantatoare spune intr-o reclama: Cel mai ieftin credit: 1,5% x 12 = 18%/ an; b) a emis un imprumut obligatar pe o perioada de 3 ani, cu o dobanda de 18% pe an si plati semestriale ale dobanzii. La prima vedere am putea spune ca lucrurile sunt foarte simple, fiecare sursa imprumutata costa 18% (cat este costul nominal), dar lucrurile nu stau chiar asa. Pentru a afla costul efectiv al fiecarei surse trebuie sa retinem ca avem posibilitatea de a utiliza un numitor comun si anume costul anual efectiv/ echivalent (CAE) al capitalului.
m

Rnom 1 + 1 m CAE = CAE = costul anual efectiv; Rnom = rata nominala anuala a dobanzii; m = numarul perioadelor de plata/an Referitor la creditul utilizat nu este tocmai adevarat ca rata anuala a dobanzii este de 18%. In realitate, costul anual efectiv va fi de aproape 20%:
12

0,18 1 + 1 = 0,196 sau 19,6% 12 CAE = In ceea ce priveste imprumutul obligatar costul anual efectiv al acestuia va fi de 18,8%:
2

0,18 1 + 1 = 0,188 sau 18,8% 2 CAE = 4. Notiuni utilizate In calculele aferente evaluarii prin metode bazate pe venit (randament) se utilizeaza mai multe notiuni circumscrise procesului de actualizare, care au legatura intre ele in ceea ce priveste continutul pe care-l reflecta - un anumit mod (si nivel) de exprimare a rentabilitatii. Notiunile curente cu care opereaza evaluatorii sunt rata de actualizare, rata de capitalizare, coeficient multiplicator si costul capitalului.

a. Actualizarea: calcularea valorii prezente (actuale), la data evaluarii, a unui flux banesc viitor (venituri sau cheltuieli). Scopul utilizarii acestei tehnici este acela de a transforma un flux monetar viitor in capacitatea de a genera un venit anual. Se refera in general la sume anuale viitoare de marimi inegale (de exemplu cash-flow disponibil pentru proprietari sau pentru furnizorii de capital). Tehnica actualizarii presupune calcule matematice inverse fata de cele utilizate in tehnica dobinzii compuse:

Va =

Fi x (1 + a)
i =1

in care: Va = valoarea actuala; Fi = fluxul monetar viitor; a = rata de actualizare; 1/(1+a)n = factor de actualizare; n = numarul de ani inclusi in perioada de prognoza; Instrumentul actualizarii il reprezinta rata de actualizare (a), respectiv factorul de actualizare 1/(1+a). b. Rata de actualizare: rata rentabilitatii utilizata pentru a converti o suma de bani, platibila sau de primit in viitor in valoarea prezenta (actuala). Rata de actualizare este utilizata pentru a determina suma pe care un investitor ar plati-o la data evaluarii pentru dreptul de a beneficia de un flux viitor de lichiditati sau de profituri. Pentru evaluator, rata de actualizare este rata rentabilitatii estimata ca acceptabila pentru un investitor care ar plati in prezent fluxuri viitoare generate de afacere, in contextul riscurilor presupuse de realizarea acestor fluxuri. c. Rata de capitalizare: un divizor (care exprima rata rentabilitatii) folosit pentru transformarea unui flux anual constant (uniform) sau cu o crestere constanta in valoarea actuala a capitalului din care provine. O diferenta fundamentala intre rata de capitalizare si cea de actualizare provine din faptul ca rata de capitalizare se refera la un flux constant sau cu o crestere constanta in vreme ce rata de actualizare vizeaza fluxuri variabile . d. Coeficientul multiplicator: este inversul ratei de capitalizare, respectiv un multiplu prin care marimea anuala a unui flux dat se transforma in valoarea actuala a capitalului. Cel mai cunoscut multiplicator este PER (Price Earning Ratio) care exprima raportul dintre cursul (pretul) unei actiuni si profitul net ce revine pentru acea actiune. e. Rata rentabilitatii fara risc: reprezinta acel nivel de remunerare a capitalului investit in conditii de risc minim (obligatiuni de stat). In mod frecvent determinarea ratei de actualizare porneste de la un prag minim care este reprezentat de rata rentabilitatii fara risc (rata de baza). 5

f. Rata rentabilitatii capitalului investit de proprietari: este raportul procentual intre profitul net anual din exploatare si capitalul propriu (al actionarilor) Acest raport arata nivelul de remunerare (realizat sau obtenabil) al capitalurilor investite de actionari intr-o afacere sau proprietate imobiliara. Ca modalitate de exprimare, se poate prezenta ca rata nominala (care include inflatia), sau reala (exprimata in preturi constante, deci excluzind cresterea generala a preturilor). g. Costul mediu ponderat al capitalului: reprezinta costul intregului capitalului investit intr-o afacere/ proprietate imobiliara, indiferent de provenienta acestuia (proprietari, banci etc.).

5. Determinarea costului capitalului Aproape toate firmele au nevoie de mai multe surse de capital pentru a-si finanta activele. De exemplu, o serie de companii utilizeaza datorii bancare alaturi de capitalurile actionarilor. Fiecare dintre sursele de finantare are un cost si deci atunci cind dorim sa determinam costul capitalului unei intreprinderi trebuie sa tinem seama de doi parametrii: costul fiecarei surse de finantare si ponderea fiecareia in totalul capitalurilor. Costul capitalului investit poate fi abordat din prisma finantarii, el fiind identificat cu capitalurile proprii si creditele pe termen lung (capitalul permanent) Aproape toate firmele au nevoie de mai multe surse de capital pentru a-si finanta activele. De exemplu o serie de companii utilizeaza datorii bancare alaturi de capitalurile actionarilor. Fiecare dintre sursele de finantare are un cost si deci atunci cind dorim sa determinam costul capitalului unei intreprinderi trebuie sa tinem seama de doi parametrii: costul fiecarei surse de finantare si ponderea fiecareia in totalul capitalurilor. 5.1. Metodele de determinare a costului capitalului propriu 1Modelul Capital Assets Pricing Model CAPM (pentru firmele cotate) 2Abordarea traditionala 3Abordarea pentru intreprinderi necotate a. Modelul CAPM Acest model urmareste sa determine costul capitalului intr-o maniera metodica, realizind o comparatie intre alternativele investitionale si performantele pietei in general. Costul capitalului propriu pe baza acestui model este: CKpr = Rf + (Rm Rf) x CKpr = costul capitalului propriu Rf = rata rentabilitatii fara risc Rm= rentabilitatea medie a pietei Rm-Rf = prima de piata (de risc a pietei bursiere) = coeficient de evaluare a riscului sistematic

Coeficientul beta utilizat in formula reprezinta calea de evaluare a riscului sistematic prin compararea miscarii cursului actiunii firmei analizate cu evolutia indicelui general al pietei bursiere. Rezulta deci ca prin acest coeficient se ia in considerare situatia firmei analizate, alaturi de celelalte doua componente presupuse in model (rata de baza si prima de piata). Coeficientul beta are diferente semnificative intre diverse ramuri economice. In estimarea costului capitalului dar si in evaluarea firmei este necesar sa se faca distinctie intre risc sistematic si risc nesistematic. Riscul nesistematic exprima variabilitatea pretului actiunilor firmei determinate exclusiv de viata firmei; de exemplu, scufundarea unei nave din cauza furtunii in cazul unei companii de transport, contaminarea accidentala a produselor unei firme alimentare, o lovitura de stat pe una din pietele externe, decesul unui om cheie etc. Modalitatea uzuala de reducere a riscului nesistematic o reprezinta diversificarea portofoliului de investitii. b. Abordarea traditionala (pe baza de dividend) porneste de la variabile precum: dividendele distribuite sau sperate (D) si cresterea anuala (g), pretul curent al actiunii (C1), profitul net ce revine unei actiuni (Pn). a) Abordarea pe baza de dividend are la baza relatia:

D1 x 100 CKpr = C1 D1 = dividend sperat pe anul in curs C1 = pretul (cursul) curent al actiunii b) Abordarea pe baza de dividend plus o rata de crestere are la baza relatia: D1 x 100 CKpr = C1 +g g = cresterea sperata a dividendului sau a cursului actiunii Exemplu: Dividendele pe actiune au evoluat in ultimii 4 ani astfel: 7; 7,5; 8,5 si 9,3 u.m./ actiune si se asteapta sa creasca cu 10% anual. Cotatia curenta a actiunii este de 150 u.m. D1 9,3 110% x 100 100 + 10% 150 CKpr = C1 +g= = 16,8 % c. Abordarea pentru intreprinderi necotate In cazul firmelor necotate estimarea costului capitalului este mult mai dificila, logica si gandirea analistului fiind prioritare. In mod fundamental abordarea retine gandirea modelelor prezentate anterior, fiind evident ca la un risc mai mare investitorii asteapta o rentabilitate mai ridicata, doar ca aici nu ne putem baza pe informatii istorice de pe piata ci doar pe o judecata ce permite transformarea informatiilor calitative (rezultate din diagnosticul firmei) in informatii cantitative ce vor permite estimarea costului capitalului. Sunt cunoscute mai multe modele empirice (Abordarea Campbell, Mauguire etc.), care pornesc de la rata rentabilitatii fara risc si 7

adauga o prima de risc pe care si-o asuma investitorul ce plaseaza capitalul intr-o anumita investitie. Exemplu: Randamentul Rf se considera 6%, iar prima de risc 125%. CKpr va fi: 0,06 x (1+ 1,25) = 0,135 sau 13,5 % 5.2. Costul capitalului imprumutat (datoriilor) Capitalul imprumutat reprezinta datoriile facute de o intreprindere, pe o anumita perioada de timp si la un anumit cost (rata dobanzii) stabilit prin contract, cu drept de plata preferential fata de costul capitalului propriu. Cel mai uzual o firma utilizeaza creditele bancare si emisunea de obligatiuni pentru a atrage capital imprumutat in finantarea activitatii. Din punct de vedere tehnic trebuie sa retinem urmatoarele aspecte: a) Contractele care asigura obtinerea surselor imprumutate sunt asa numite contracte tari, in sensul ca neexecutarea obligatiilor de catre debitor atrage dupa sine masuri coercitive din partea creditorilor, ce pot merge pana la executarea garantiilor; b) Capitalul imprumutat asigura un drept de plata preferential al creditorilor fata de actionari; c) Ca o consecinta a celor de mai sus este evident ca, in principiu, riscul investitional asumat de creditori este mai redus comparativ cu riscul asumat de actionari si in mod normal costul capitalului imprumutat este mai mic fata de costul capitalului propriu. Aceasta cu atat mai mult cu cat dobanda este o cheltuiala deductibila fiscal si deci costul imprumuturilor genereaza o economie de impozit fata de costul capitalului propriu. CD = d (1 Ci) Unde: CD = costul datoriilor (creditelor); d = rata dobanzii; Ci = cota de impozit pe profit. 5.3. Costul mediu ponderat al capitalului Rata de actualizare reflecta costul mediu ponderat al capitalului intreprinderii. Desigur, se intelege ca, atunci cand o firma nu utilizeaza credite, rata de actualizare va fi egala cu costul capitalului propriu. Formula de calcul a costului mediu ponderat al capitalului este: Kpr D CMPC = CKpr x V + CDx V x (1 Ci) Unde:CMPC = cost mediu ponderat al capitalului; CKpr = costul capitalului propriu; Kpr = capitalul propriu; V = valoarea de piata a intreprinderii (capital la dispozitia tuturor furnizorilor de capital) CD = costul datoriilor (creditelor); D= credite Ci = cota de impozit pe profit.

6. Metode de estimare a ratei de actualizare 6.1. Modelul primei de risc in trepte (built-up method) Aceasta metoda stabileste rata de actualizare in functie de doua componente: rata de baza (fara risc) prima de risc atasata unei investitii date

Principiul este simplu, bazindu-se pe faptul ca un investitor are mai multe alternative investitionale, fiecare cu niveluri de rentabilitate si risc diferite. Orice portofoliu de alternative investitionale are ca punct de pornire rentabilitatea fara risc, respectiv acea investitie care in fond determina o remunerare a capitalului investit in conditii de risc minim (este vorba de plasamentele in obligatiuni guvernamentale pe termen lung sau in obligatiuni emise de marile corporatii multinationale). Daca nivelul ratei de baza este relativ usor de stabilit, identificarea zonelor de risc si punctarea acestora pe o scara cuprinsa intre 0 si 5 puncte procentuale solicita atat capacitatea de sinteza cat si analiza corecta a intensitatii riscului. Este evident faptul ca acesta metoda are un pronuntat caracter subiectiv, iar utilizarea ei incorecta poate determina stabilirea unei rate de actualizare prea scazute sau prea ridicate fata de nivelul uzual determinind supra sau sub evaluarea afacerii sau a proprietatii evaluate. Formula de calcul: a = Rf + R a = rata de actualizare Rf = rentabilitatea fara risc (rata de baza) R = prima de risc Exemplu: In tabelul urmator se prezinta o sintetiza a rezultatelor obtinute in urma diagnosticului intreprinderii evaluate. Estimarea ratei de actualizare prin modelul primei de risc in trepte Rata rentabilitatii fara risc (rata de baza) 6% Rata reala a dobinzii la obligatiunile pe termen lung emise de stat Riscuri din exteriorul 5% intreprinderii a) dependenta de furnizori 2% b) cererea firmei pentru produsele 1% probabile ale

c) modificari preturilor Riscuri din intreprinderii

2%

firma are doar doi furnizori pentru materia prima de baza cererea pe piata in scadere; este amenintata de produsele substituibile pretul combustibilului utilizat (gaze naturale) va creste in mod real prin alinierea la pretul mondial

interiorul 7% 9

a) calitatea serviciilor

produselor

si 2%

b) structura de finantare a 2% afacerii c) activitatea dezvoltare de cercetare- 3%

firma nu are certificare a sistemului de asigurare a calitatii conform ISO 9001, fapt ce antreneaza limitarea prezentei pe pietele ccidentale si nord-americane. creditele utilizate reprezinta 40% din capitalurile proprii; costul creditului depaseste rentabilitatea exploatarii. intr-un sector in care activitatea de C&D are un rol major, firma are o pondere a cheltuielilor cu aceasta destinatie de doar 0,5% din cifra de afaceri si un grad de reinnoire a produselor mult inferior fata de ceilalti competitori

In aceste conditii: a = Rf + R = 6% + 12% = 18% 6.2. Modelul primei de risc global Ca principiu acest model este similar cu cel prezentat anterior, fiind recomandat indeosebi de specialistii francezi in zona evaluarii intreprinderilor necotate. Solutia o reprezinta majorarea ratei de baza, care presupune ajustarea ratei de baza (rentabilitatea fara risc) functie de riscul global estimat de evaluator. a = Rf x (1 + R) unde: R = marimea riscului global Marimea recomandata a coeficientului R este de: 0,25 pentru risc mic 0,50 pentru risc mediu 1,00 pentru risc destul de ridicat 1,50 pentru risc ridicat 2,00 pentru risc foarte ridicat 6.3. Modelul CAPM adaptat3 Acest model se bazeaza pe axioma ca un investitor in actiunile unei companii va solicita o rentabilitate superioara celei a investitiilor fara risc. Rata rentabilitatii estimata se bazeaza pe trei componente: a) Rata rentabilitatii pentru investitii fara risc b) Coeficientul beta c) Prima de risc Relatia pentru modelul CAPM adaptat este: a = Rf + (Rm Rf ) + d +l Unde: a = rata de actualizare; Rf = rentabilitatea fara risc;

= coeficientul beta; Rm = rentabilitatea medie pe piata;(Rm Rf) = prima de piata;d = corectie pentru dimensiunea companiei; l = corectie pentru lichiditate

11