Tema 8: INSTRUMENTE FINANCIARE DERIVATE 1. Instrumente financiare derivate: generaliti, necesitate i diversitate 2.

Contractele forward i futures: esen i particulariti 3. Contractele options: tipuri i caracteristici 4. Contractele SWAP: tipuri i elemente definitorii Noiuni de baz Contracte futures, contracte forward, poziie short, poziie long, opiuni Call, opiuni Put, contracte Swap 1. Instrumente financiare derivate: generaliti, necesitate i diversitate Instrumente i valori mobiliare derivate sunt acele contracte a cror valoare se determin prin preul, intensitatea sau performana unui alt activ sau grup de active denumite baz. Prin valorile mobiliare derivate, participanii hotrsc fie s-i transfere n anumite condiii proprietatea asupra bazei, s participe la formarea unui pre pe o pia, sau s-i mpart dup regulile marcrii la pia riscurile evoluiei preului, i performanele activului de baz, transferndu-i n unele cazuri, reciproc, un flux de numerar, pe durata unei perioade determinate de timp. Derivatele pot fi instrumente nchise, bilaterale, ce se deruleaz ntre partenerii pieei prin tranzacii OTC, cum sunt contractele report, forward i swaps, sau deschise, valori mobiliare liber negociabile tranzacionate pe pieele de capital, cum este cazul contractelor futures i opiuni. Valorile mobiliare derivate sunt instrumente ale contractelor financiare care, prin standardizare, tipizare, i calificare sau listare, au devenit liber negociabile pe o pia de capital special organizat. Contractele sub forma valorilor mobiliare derivate nu produc profit din investiie, dar fiind liber negociabile, investitorii pot obine profit sau pot avea pierderi de capital. Dac exersarea drepturilor de tranzacie prevede livrarea fizic, noile valori mobiliare sau active de baz, intrate n posesia investitorului, pot produce i profit din investiie. Valorile mobiliare derivate sunt contracte prin care participanii se angajeaz s mpart ntre ei, dup anumite reguli, riscurile de pre, precum i profiturile viitoare ale unor tranzacii cu active fizice, financiare sau elemente de msur sintetice, existente ntr-o economie. Valorile mobiliare derivate ofer avantajul de a crea noi alternative de investiii financiare, utiliznd ca baz de emisiune orice alt categorie de active monetare sau materiale i economice, fie prin combinarea unor clauze sau caracteristici ale valorilor mobiliare clasice, a instrumentelor i titlurilor existente pe piaa monetar i de mrfuri, sau a unor rezultate economice msurabile i exprimate n mrimi cardinale. Prin emisiune i exersare, valorile mobiliare derivate nu creeaz active noi, ca n cazul celor clasice, ci faciliteaz circulaia acestora, raliind interesele curente la cele viitoare ale participanilor care i asum riscul legat de evoluia preurilor, interesele curente i cele viitoare ale participanilor care, n astfel de condiii, pot lua o atitudine prin intermediul pieei. 1

Valorile mobiliare derivate reprezint produse bursiere, care rezult din contractele ncheiate ntre emiteni (vnztori) i beneficiari (cumprtori), prin care se prevede c acestora din urm li se confer drepturi asupra unor active (titluri financiare, valute, mrfuri .a.) ale emitentului la o scaden viitoare, conform prevederilor contractului. n cadrul pieelor financiare, un produs derivat este un contract financiar, ncheiat ntre dou sau mai multe pri, care deriv din valoarea viitoare a unui activ de referin. Valorile mobiliare derivate - sunt instrumente forma contractelor la termen i a opiunilor Comerul originar cu produse derivate implic o marfa, cum ar fi, de exemplu, orezul, grul sau bulbii de lalea, ca activ de referin. n prezent, unele active de referin nc sunt reprezentate de mrfuri. n plus, ca active de referin, pot fi folosite aproape orice alte mrimi financiare sau instrumente financiare. De exemplu, exist produse derivate care au ca suport titluri de crean, rate ale dobnzilor, indici bursieri, valute, alte contracte derivate. Principalele produse derivate, tranzacionate pe piaa secundar, sunt: contractele forward; contractele futures; contractele de opiuni (Options); contractele Swap. Derivatele pot fi instrumente nchise, bilaterale, ce se deruleaz ntre partenerii pieei prin tranzacii OTC (piaa extrabursier), cum sunt contractele report, forward i swap, sau deschise, valori mobiliare liber negociabile tranzacionate pe pieele de capital, cum este cazul contractelor futures i opiuni. Valorile mobiliare derivate sunt contracte ce au i o clasificare specific, efectuat conform urmtoarelor criterii: a) dup obiectul de contract: tradiionale - adic constituite pe baza unor valori mobiliare clasice, sau produse fizice tradiionale ale burselor de mrfuri, cum ar fi contracte futures i opiuni, avnd ca baz: produse agricole, minerale, energetice moderne - constituite pe baza unor obiecte de contract, sub form valoric sau de calcul al unor rapoarte economico-financiare, instrumente ale pieei monetare i de capital, sau combinaii ale lor, sau rezultate din combinaii i specificiti ale unor clauze care aparin, de regul, unor contracte comerciale. De exemplu, contracte comerciale valutare, indici, contracte de mprumut sau report cu compensare reciproc continu etc. b) dup aspectul contractului: contracte-standard - n care clauzele i elementele contractului sunt conforme cu cele ale pieei reale, curente, n care se tranzacioneaz obiectul de contract; negociabile sau standardizate care confer operatorului anumite drepturi viitoare privind tranzacionarea activului suport. Acestea se prezint sub

 contracte alternative, nonconformiste, exotice - sunt cele care nu respect legtura de mrime cu piaa real, au clauze conjuncturale de valori i date (msurarea cu preul altui produs), au evoluii sau obiect de contract (la comand), au un sistem complex de determinare a plilor legat de alte activiti sociale. c) dup structura bazei: simpl - care exist prin evoluia preului unui singur activ, fie el produs economic (materie prim, agricol, produs energetic), activ monetar - financiar (rata de schimb valutar) sau o valoare mobiliar clasic; compus - bazat pe existena i evoluia preului unui grup omogen de active, de exemplu: portofoliu de valori mobiliare sau co valutar; sintetic - se constituie pe baza evoluiei unor mrimi economice i financiare de conjunctur, cum ar fi: indicatori, indici i dobnzi. d) dup accesul participanilor: derivate nchise - se prezint sub forma unor contracte bilaterale ncheiate direct ntre participani, care au libertatea s-i transmit drepturile i responsabilitile prin andosare sau nelegeri individuale; ( n interpretrile unora dintre practicienii i specialitii pieei de capital, aceste produse sunt derivate, dar nu sunt i valori mobiliare, referindu-se la fptul c: opiunea pe aciunile unei societi nchise, contractele swap, contractul de report, de mprumut cu compensare zilnic, numai n anumite condiii de negociere, pot fi transferate altor parteneri. derivate deschise sau valori mobiliare derivate sunt acele contracte liber negociabile, standardizate i tipizate, emise de o instituie financiar pe o pia special organizat, pia la care are acces orice categorie de investitor. Produsele derivate sunt tranzacionate de operatorii de la burs (traders). Acetia sunt juctorii de pia care cumpr i vnd contracte derivate n numele i n contul clienilor sau n nume i cont propriu, pe pieele financiare i de mrfuri. Exist, practic, trei ci principale prin care se poate efectua tranzacionarea: 1. over - the - counter (OTC); 2. n ringul unei burse, prin strigri deschise; 3. prin utilizarea unui sistem electronic i automat (de exemplu, GLOBEX). Pe unele piee, produsele derivate sunt tranzacionate de ctre brokerii (comisionarii), care acioneaz ca intermediari ntre traderi i clieni. Principalele piee pentru produsele derivate sunt: Chicago Board of Trade (CBOT); London International Financial Futures Exchange (LIFFE); Marche a terme International de France (MATIF); European Options Exchange (EGE); Tokyo International Financial Futures Exchange (TIFFE).

Instrumentele financiare derivate au aprut pe piaa tranzaciilor financiare din motive speculative i din dorina operatorilor economici de a acoperi riscurile comerciale sau financiare ale operaiunilor lor. Creterea volumului pieei internaionale i a instrumentelor derivate a dat natere la o permanent diversificare att de noi instrumente ct i de noi active ce stau la baza valorificrii acestor instrumente. Pe de alt parte exist numeroase opinii care vin s critice utilizarea unor astfel de instrumente considernd c ele au fost una dintre cauzele care au generat criza de pe Wall Street, care a reprezentat punctul de pornire al crizei globale. Unii analiti din Statele Unite au prevzut chiar dispariia acestor instrumente sofisticate, investitorul american miliardar Warren Buffett le-a numit bombe cu ceas pentru piaa financiar. Bancherii de investiii ns consider c nu trebuie sa subevalum importana acestor instrumente i c nu vom asista la moartea nici unui produs financiar deoarece ele au aprut, n principal, ca rspuns la nevoia clienilor de a se proteja mpotriva riscurilor (hedging). Valorile mobiliare derivate soluioneaz unul sau mai multe din urmtoarele aspecte: posibilitatea de exersare a unor drepturi de tranzacii cu activul de baz, derulate ntre participani; circulaia i distribuia unui flux de numerar ntre participani; preluarea reciproc a riscului de posesie, pre i plata dup regulile marcrii la pia. Avantajul oferit de valorile mobiliare derivate este acela de a crea noi alternative de investiii financiare, utiliznd ca baz de emisiune orice alt categorie de active monetare sau materiale i economice, fie prin combinarea unor clauze sau caracteristici ale valorilor mobiliare clasice, a instrumentelor i titlurilor existente n piaa monetar i de mrfuri, sau a unor rezultate economice msurabile i exprimate n mrimi cardinale. Prin emisiune i exersare, valorile mobiliare derivate nu creeaz active noi, ca n cazul celor clasice, ci faciliteaz circulaia acestora legnd interesele curente de cele viitoare ale participanilor care i asum riscul legat de evoluia preurilor, interesele curente i cele viitoare ale participanilor care, n astfel de condiii, pot lua o atitudine prin intermediul pieei. Putem spune c valorile mobiliare derivate sunt acele contracte prin care participanii se angajeaz s mpart ntre ei, dup anumite reguli, riscurile de pre sau mrime, precum i profiturile viitoare ale unor tranzacii cu active fizice, financiare sau elemente de msur sintetice, existente ntr-o economie. Instrumentele financiare derivate se tranzacioneaz pe piee reglementate la termen, valoarea acestora derivnd din preul de tranzacionare al activelor suport (instrumente financiare, valute, indici bursieri, rate ale dobnzii, mrfuri, etc.), cotate pe o pia spot (la vedere). n accepiunea referenialului contabil internaional, un instrument derivat este un instrument financiar care ntrunete toate cele trei caracteristici de mai jos: valoarea sa se modific ca reacie la variaiile n anumite rate ale dobnzii, preul unui instrument financiar, preul mrfurilor, cursurile de schimb valutar, indicii de pre sau rat, ratingul de credit sau indicele de creditare, sau n alte variabile, cu condiia ca, n cazul unei variabile nefinanciare, aceasta s nu fie specific unei pri contractuale (uneori denumit suport); 4

 nu solicit nicio investiie iniial net sau solicit o investiie iniial net care este mai mic dect s-ar cere pentru alte tipuri de contracte care se ateapt s aib reacii similare la modificrile factorilor pieei; este decontat la o dat viitoare. Instrumentele financiare pot fi reprezentate prin: numerar, titluri de crean, titluri de participare sau un drept contractual de a primi numerar sau alte instrumente financiare. Ele pot fi clasificate n: Instrumente primare: titluri de crean sau participaie (aciuni, obligaiuni) a cror valuare este determinat n mod direct de catre pia. Instrumente derivate: sunt instrumente financiare a cror valoare depinde de sau deriv din valoarea altui activ denumit activ suport. Problema apare atunci cnd derivatele sunt folosite pentru activitai speculative, cu efecte de levier uriae (grad de ndatorare), far o cunoatere detaliat a produselor i far contientizarea riscurilor poteniale. I. Introducere n instrumentele financiare derivate 1. Ce sunt instrumentele financiare derivate? 2. Care este rolul instrumentelor financiare derivate? 3. Piata la vedere (Piata Spot) vs. Piata la termen (Piata Derivatelor) 4. Clasificarea instrumentele financiare derivate 5. Unde se tranzactioneaza instrumentele financiare derivate? 6. Cine tranzactioneaza instrumentele financiare derivate? 1. Ce sunt instrumentele financiare derivate? Instrumentele financiare derivate sunt instrumente financiare a caror valoare are la baza preul oferit de un activ suport. Activul suport poate fi o marfa (ex. Cereale, petrol, carbune, legume, aluminiu etc.), un instrument financiar (ex. actiuni, valute, titluri de credit etc.) sau alte valori, masurtori sau indicatori care vizeaza instrumente financiare, evenimente sau statistici (ex. indici bursieri, indicatori de volatilitate, starea vremii, etc.). Un instrument financiar derivat - este un contract de transfer al unui risc, a crui valoare depinde de valoarea unui activ de baz. Activul de baz poate fi un bun, o rat de dobnd, o aciune, un indice bursier, o deviz sau orice alt instrument tranzacionabil stabilit ntre cele dou pri contractante. Un instrument derivat este un instrument financiar care ndeplinete simultan urmtoarele condiii: Valoarea sa depinde de valoarea unui activ de baz; Nu necesit o investiie net iniial sau presupune o investiie iniial mai mic dect cea necesar pentru alte active cu rspuns similar la modificrile pieei; Este decontat la o dat ulterioar. Instrumentele financiare derivate (IFD) sunt instrumente financiare al caror randament are la baza randamentul oferit de un alt instrument financiar sau marfa, denumit activ suport (underlying asset). 5

Prin urmare, randamentul IFD este derivat din evolutia preului unui instrument, marfa sau alt activ. Instrumentele financiare derivate pot fi dezvoltate avnd la baza orice tip de activ / eveniment care are drept valoare / rezultat aleatoriu, cum ar fi: aur, valute, actiuni, indici bursieri sau chiar temperatura atmosferica. Ele pot fi utilizate att n scopuri speculative, ct i ca instrument de protecie pentru a reduce riscul. Tranzactionarea de catre un investitor pentru prima data a unui instrument financiar derivat conduce la initierea unei pozitii deschise (open position), astfel: Cumparare: pozitie deschisa Long; Vanzare: pozitie deschisa Short.

Istoria instrumentelor financiare derivate (global) Dei piaa futures a existat ntr-o form incipient cel puin ncepnd cu secolul al XVII (ex. piaa speculativ a lalelelor din Olanda), piaa modern a derivativelor apare n 1850 odat cu deschiderea Chicago Board of Trade. Oricum aceste instrumente cunosc o dezvoltare mai ampl incepnd cu anii 1970 cnd au aprut n cadrul bursei de marfuri din Chicago, sub forma contractelor futures, asociate cumprrilor si vnzrilor de mrfuri la termen sau asociate valutei i aciunilor. ncepnd de atunci i pn n prezent ele au fost pe culmi sau deopotriv cauz al unor pierderi majore. Investitia n instrumente financiare derivate, atunci cnd are scop speculativ i nu de protejare a investitiei n aciuni (hedging) presupune un grad de risc ridicat, randament ridicat, lichiditate medie, costuri de operare reduse i necesita un nivel de implicare ridicat n ceea ce privete timpul pe care investitorul trebuie sa-l aloce pentru informare. 2. Care este rolul instrumentelor financiare derivate? a) Managementul riscului este cel mai important obiectiv al tranzactionarii IFD: forma de asigurare impotriva pierderilor financiare determinate de evolutia nefavorabila a preului sau valorii activului suport; accesul facil pe piata IFD din punct de vedere al costurilor de operare reduse ca urmare a faptului ca IFD reprezinta o modalitate de asigurare impotriva riscului financiar. b) Descoperirea pretului (price discovery) reprezinta un aspect important in ceea ce priveste functionarea pietelor la vedere i la termen. Instrumentele financiare derivate au un rol important n procesul de descoperire a preului corect (fair price), premisa necesara pentru o piata eficienta: pietele futures furnizeaza indicii valoroase referitoare la pretul activelor suport; pietele options furnizeaza informatii privind volatilitatea (dispersia rentabilitii unui plasament) activelor suport. c) Cresterea lichiditatii si eficientei pietelor la vedere si la termen reprezinta un beneficiu al tranzactionarii instrumentelor financiare derivate ca urmare a utilizarii de catre o anumita categorie de participanti la piata a tehnicilor de arbitraj, realizate indeosebi prin intermediul tranzactionarii asistate de calculator (program trading). Astfel, instrumentele financiare derivate contribuie la: 6

 corecte); financiar derivat.

alinirea preturilor din piata la vedere si la termen la nivelurile teoretice (preturile cresterea volumului tranzactionat att n piata activului suport ct si a instrumentului

3. Piata la vedere (Piata Spot) vs. Piata la termen (Piata Derivatelor) a) Piata Spot (imediat la vedere) Cumpararea sau vanzarea de actiuni, obligatiuni, titluri de stat sau marfuri are loc astazi acestea urmnd a fi decontate imediat / la vedere (on the spot). Astfel, plata i livrarea activelor tranzactionate n Piata Spot se efectueaza n prezent (n 3 zile de la data tranzactiei), conform principiului DVP (livrare contra plata). Data Tranzactiei (T) = 28 ianuarie 2008 Data Decontarii (T+3 zile) = 31 ianuarie 2008

Nota: procesul de decontare a tranzactiilor incheiate n cadrul Pietei Spot presupune plata si livrarea activelor care fac obiectul tranzactiei. b) Piaa Derivatelor (la termen, n viitor) Cumpararea sau vanzarea de instrumente financiare derivate are loc astazi, acestea urmnd a fi decontate final n viitor / la termen. Astfel, plata si livrarea activului suport corespunzator instrumentului financiar derivat nu se efectueaza imediat, ci la o data ulterioara din viitor. Data la care se initiaza procesul de decontare finala este, de regula, a treia zi de vineri din lunile martie, iunie, septembrie si decembrie. Data Tranzactiei (T) = 28 ianuarie 2008 Data Decontarii Finale (Data scadentei) = 20 iunie 2008 (a treia zi de vineri din luna iunie)

c) Piata Spot vs. Piata Derivatelor 7

4. Clasificarea instrumentele financiare derivate Derivatele financiare, parte integrant a mediului investiional, ce rspund necesitilor operatorilor n funcie de preferinele pentru risc, respectiv pentru acoperirea riscului, se pot grupa n trei mari categorii: contracte futures i forward; opiuni negociabile; swap-uri. Primele dou categorii sunt considerate ca fiind derivatele financiare fundamentale, n timp ce swap-ul este considerat ca un produs financiar hibrid care poate fi descompus ntr-un set de contracte forward i de opiune. Activele suport ale derivatelor financiare pot fi clasificate n cinci mari grupe: aciuni; valute; rata dobnzii: activele financiare purttoare de dobnd, cele mai frecvent

utilizate ca active suport sunt: obligaiunile de stat pe termen mediu i lung i bonurile de tezaur. n cazul tranzacionrii derivatelor pe aceste instrumente se urmrete evoluia ratei dobnzii; indicii bursieri: acetia nu sunt prin ei nii active financiare, contractele sunt mrfurile: acestea nu sunt active financiare, ns trebuie menionate, deoarece emise pe o mrime naional, iar deschiderea unei poziii se face n funcie de evoluia indicelui suport; punctul de pornire n crearea derivatelor l-a constituit marfa. Instrumentele financiare derivate mai pot fi: Neconditionate (contracte futures, contracte forwards) reprezinta o obligatie pentru ambele parti la tranzactie (att pentru cumparator, ct si pentru vanzator); Conditionate (contracte options standardizate / OTC) reprezinta un drept pentru o parte (cumparator) i o obligatie pentru cealalta parte a tranzactiei (vnzator).

Tipuri de instrumente financiare derivate n funcie de modul de decontare: poziiei bursei) avantaj: pot fi structurate potrivit necesitilor proprii dezavantaje: poziii dificil de lichidat, lipsa cotaiilor dezavantaj: datorit standardizrii, n cele mai multe cazuri nu pot fi Tranzacionate pe pieele la buna nelegere (OTC nafara utilizate pentru acoperirea perfect a riscurilor aferente unor instrumente deinute Instrumente la termen (forward, swap, NDF, FRA, futures) Opiuni (incl. cap, floor, collar, swap option) n funcie de piaa pe care sunt tranzacionate: Tranzacionate pe piee organizate contracte standardizate avantaje: lichiditate, cotaii disponibile, posibilitate mrit de lichidare a

implic utilizarea de modele pentru evaluare n funcie de variabila de baz: de curs de schimb, de dobnd, de credit, de indici bursieri, de vreme etc. 5. Unde se tranzactioneaza instrumentele financiare derivate? n prezent, instrumente financiare derivate sunt tranzactionate intens fie n cadrul unor piee bursiere centralizate si reglementate (exchange-traded derivatives), fie n cadrul unor piee care nu sunt reglementate, denumite piete extrabursiere (OTC-traded derivatives). a) Pietele bursiere (exchange markets) Instrumentele financiare derivate sunt tranzactionate activ n multe piee bursiere din lume, n cadrul crora cererea i oferta se ntlnesc ntr-un cadru reglementat, centralizat i transparent. Pietele bursiere pot fi organizate dupa cum urmeaza: Burse de Marfuri si Derivate: entiti specializate n dezvoltarea de instrumente financiare derivate i a mecanismelor de pia necesare tranzactionarii instrumentelor respective in cadrul pietei reglementate la termen. Exemplu: Chicago Board of Trade (CBOT), Chicago Mercantile Exchange (CME), Chicago Board of Options Exchange (CBOE), Eurex Exchange.

 Burse de Valori: entiti specializate n crearea mecanismelor de pia necesare tranzacionrii instrumentelor financiare att n Piata Spot (la vedere, imediat) ct i n Piaa Derivatelor (la termen, n viitor), astfel: piete reglementate la vedere (ex.: actiuni, obligatiuni, drepturi); piete reglementate la termen (ex.: contracte futures / options).

Exemplu: Bursa de Valori Bucuresti, Wiener Borse, NYSE Euronext .a. n mod traditional, instrumentele financiare derivate au fost tranzactionate de ctre brokeri n cadrul unui ring bursier prin intermediul unui mecanism de negociere avnd la baza negocierea directa i utilizarea unui set standard si complex de semnale vocale denumit licitatie cu strigare (open outcry system). Odata cu trecerea timpului, precum si ca urmare a progreselor inregistrate in domeniul tehnologiei informationale, mecanismele de tranzactionare ale instrumentelor financiare derivate au evoluat de la sistemul licitatiei cu strigare la tranzactionarea electronica (electronic trading). n prezent, aproape toate bursele din lume utilizeaza platforme electronice performante, ringurile de ranzactionare intrnd astfel in istoria moderna a pietelor bursiere. n cadrul pietelor bursiere se tranzactioneaza instrumente financiare derivate standardizate in ceea ce priveste elementele caracteristice, denumite specificatii de contract. Participantii autorizati la piata bursiera sunt intermediarii care detin dreptul de a incheia tranzactii in nume propriu sau in numele clientilor, cum ar fi investitori institutionali (banci comerciale, fonduri mutuale sau de pensii, societati de asigurari, corporatii) sau investitori de retail (persoane fizice). Avantajele principale ale tranzactionarii instrumentelor financiare derivate in cadrul unei piete bursiere sunt urmatoarele: Transparenta pietei: pretul contractelor futures este descoperit prin utilizarea unui registru de ordine centralizat in care ordinele de cumparare si vanzare sunt introduse de catre intermediari in nume propriu sau al clientilor, fiind executate in functie de criteriul pret si timp; statisticile de piata cu privire la tranzactiile incheiate (pret, valoare, volum, pozitii deschise) sunt Lichiditatea pietei: Pozitiile deschise (Long/Short) cu instrumente financiare derivate pot fi deschise si inchise cu usurinta datorita atragerii unui numar mare de participanti intr-un cadru de negociere centralizat si formalizat. Lichiditatea ridicata a pietelor bursiere este determinata in principal de urmatoarele: fungibilitatea (nlocuire cu altceva de acelai fel) instrumentelor financiare derivate ca urmare a standardizarii specificatiilor de contract. Inchiderea unei pozitii deschise se realizeaza prin executarea in piata bursiera a unei tranzactii de sens opus, nefiind obligatoriu ca in contraparte sa se regaseasca aceeasi persoana din tranzactia initiala; minimizarea riscului de neindeplinire a obligatiilor care rezulta din detinerea unei pozitii deschise Long sau Short (riscul de default) ca urmare a faptului ca bursele recurg la serviciile unei entitati specializate in 10 disponibile publicului larg.

inregistrarea instrumentelor financiare derivate tranzactionate si garantarea indeplinirii obligatiilor care decurg din detinerea unei pozitii deschise cu astfel de instrumente (managementul riscului), denumita casa de compensare /contraparte centrala. costurile reduse de operare (tranzactionare si post-tranzactionare) comparativ cu cele corespunzatoare b) Pietele extra-bursiere (over-the-counter markets - OTC) Tranzactiile incheiate n cadrul acestor piete nu fac obiectul reglementarii si supravegherii de catre o autoritate publica si au caracter privat, statisticile cu privire la indicatorii de piata nefiind disponibile catre publicul larg. n cadrul pietelor OTC, cererea si oferta se ntlnesc prin intermediul unor institutii financiare specializate (dealeri) care utilizeaza tehnici de negociere prin telefon sau prin intermediul unor sisteme electronice. Elementul principal care caracterizeaza tranzactionarea instrumentelor financiare derivate in cadrul pietelor OTC l constituie faptul ca elementele caracteristice (specificatiile de contract) nu sunt standardizate, acestea fiind adaptate in functie de particularitatile ambelor parti la tranzactie. Lipsa standardizarii specificatiilor de contract are drept rezultat lichiditatea redusa a instrumentelor financiare derivate respective deoarece este dificil pentru cele doua contraparti sa isi inchida pozitia deschisa inainte de scadenta. Lichidarea unei pozitii deschise necesita identificarea in piata a unui alt participant cu cerinte de business similare, astfel incat sa fie posibila incheierea unei tranzactii de sens opus avnd aceleasi caracteristici cu cele aferente tranzactiei initiale. Dezavantajul principal al tranzactionarii n cadrul pietelor OTC l constituie faptul ca aceste piete nu beneficiaza de serviciile unei entitati separate (casa de compensare/contraparte centrala) in vederea administrarii riscului de credit. Participantii pe pietele OTC sunt astfel expusi riscului de default, avand n vedere faptul ca una dintre cele doua parti este posibil sa nu isi indeplineasca obligatiile in ceea ce priveste plata activului suport (in cazul cumparatorului), respectiv livrarea activului suport (in cazul vanzatorului). Spre deosebire de pietele bursiere reglementate, nu exista o entitate separata (casa de compensare/contraparte centrala) care sa preia riscul de neindeplinire de catre una dintre parti a obligatiilor financiare. 6. Cine tranzactioneaza instrumentele financiare derivate? Succesul nregistrat pna n prezent de ctre pietele bursiere (exchange markets) are la baza lichiditatea deosebita a acestor instrumente ca urmare a transparentei pietei, reglementarilor aplicabile si costurilor reduse de operare de natura sa atraga pe aceste piete mai multe categorii de participanti care actioneaza concomitent. a) Participantii pe pietele de derivate Exista trei categorii principale de participanti (investitori) care trazactioneaza instrumente finaciare derivate: hedgerii, speculatorii si arbitrajorii. 11 tranzactionarii activelor suport.

Hedgerii (hedgers) sunt investitorii care au de regula o expunere in activul suport (actuala sau viitoare)

si utilizeaza instrumentele financiare derivate pentru neutralizarea riscului potential n cazul inregistrarii unei pierderi financiare datorate evolutiei nefavorabile a pretului activului suport; Speculatorii (speculators) sunt investitorii care au o opinie in ceea ce priveste tendinta evolutiei viitoare a pretului activului suport si initiaza in mod corespunzator o pozitie in Piata Derivatelor (la termen). De exemplu, in cazul contractelor futures avnd activ suport actiuni, speculatorii procedeaza la operatiuni de: Cumparare (pozitie Long), in cazul in care se estimeaza ca pretul actiunilor va creste in viitor; Vanzare (pozitie Short), in cazul in care se estimeaza ca pretul actiunilor va scadea in viitor. Strategiile utilizate de speculatori reprezinta o investitie cu un grad mare de risc avnd drept obiectiv obtinerea unui profit semnificativ, spre deosebire utilizarea strategiilor de investitie in active fara risc (ex.: titlu de stat) sau strategiilor de arbitraj. Arbitrajorii (arbitrageurs) sunt investitorii care initiaza pozitii de sens opus in una sau mai multe n cadrul pietelor bursiere eficiente, in care actioneaza un numar important de investitori, oportunitatile de arbitraj sunt relativ mici si dispar repede. Arbitrajorii sunt in general participanti care se incadreaza in categoria institutiilor financiare (ex.: firma de investitii sau banca comerciala) care au acces facil la surse de finantare si care de regula nu platesc comisioane semnificative de operare pe pietele respective in calitate de intermediari autorizati. Prin urmare, profitul obtinut din utilizarea strategiilor de arbitraj este in general redus, aceasta strategie nefiind intotdeauna potrivita pentru investitorii de talie medie sau de retail care, spre deosebire de intermediarii autorizati, trebuie sa plateasca costurile de operare. b) Obiective participanti: Hedgeri vs. Speculatori vs. Arbitrajori piete pentru obtinerea unui profit cunoscut la momentul incheierii tranzactiilor respective (profit fara risc).

Operatorii de pe piaa futures se pot clasifica, n funcie de scopul urmrit n: hedgeri, investitori n alte active care se protejeaz printr-un contract futures mpotriva pierderii generate de fluctuaia preului iniial; speculatori, care i asum riscuri importante pentru a obine profit din fluctuaia preului contractelor futures. arbitrajori, care sper s obin ctig din diferenele de pre de pe piee diferite sau din momente diferite;

12

2. Contractele forward i futures: esen i particulariti Contractele la termen sunt de dou tipuri: Contracte FORWARD (anticipate) contracte FUTURES (viitoare).

Contractul FORWARD - este un acord ntre doi operatori, prin care vnztorul se angajeaz s livreze, la o dat viitoare, un anumit activ suport, iar cumprtorul s efectueze plata pe baza unui pre stabilit iniial, la data ncheierii contractului. Tranzaciile la termen de tip forward sunt primele tranzacii la termen care au aprut ca urmare a dezvoltrii comerului internaional cu mrfuri. Contractele forwards reprezint contracte nestandardizate, adaptate clienilor din punct de vedere al termenilor contractului (activ-suport, cantitate, calitate, pre) i al datei lichidrii. Ele sunt contracte private ntre vnztori i cumprtori, irevocabile. Dac la data scadenei preul activului-suport al contractului este mai mare dect preul specificat n contractul forward, cumprtorul va obine un ctig, iar n caz contrar o pierdere. Similar, vnztorul va avea un profit dac la scaden preul activului-suport al contractului este mai mic dect preul forward, iar n caz contrar va obine o pierdere. Contractele forwards nu permit cotarea lor la burs sau schimbarea prilor implicate n contract. Cele mai frecvente forwards se ncheie pe piaa valutar, mpotriva riscului valutar, i se concretizeaz ntr-o poziie long (de a cumpra) sau o poziie short (de a vinde) o cantitate de valut necesar importului, respectiv exportului. Reprezint deci instrumente extrabilaniere de asigurare mpotriva riscului de modificare a preului activului-suport, ns nu este exclus riscul de insolvabilitate al prilor.

13

Contractul forward este o nelegere privat ntre doi parteneri care de obicei se cunosc, obiectul contractului putnd fi orice marf sau orice activ financiar pentru care cei doi i manifest interesul. n momentul ncheierii unui contract forward, nu se solicit plata unei sume de bani ca i garanie, profiturile i pierderile sunt lichidate cash la expirarea contractului. Contractele forwards sunt contracte la termen ferm, nestandardizate din punct de vedere al cantitii, calitii i preului activului-suport. De asemenea data scadenei este convenit ntre pri iar mrimea contractului se stabilete n funcie de natura tranzaciei i de necesitile prilor. Ctigul sau pierderea operatorului va fi stabilit la scaden, fiind generat de diferena dintre cursul activului-suport la scaden i preul aceluiai activ, predeterminat prin contract. Contractul FORWARD este fializat prin livrarea/primirea efectiv a activului-suport i achitarea preului prestabilit al acestuia. Contractele forward nu sunt tranzacionate la burs, ci sunt tranzacionate pe piaa OTC i nu prezint condiii standardizate, tansparente. Un contract forward implic un risc de credit pentru ambele pri, similar celui de pe piaa la vedere (spot). n astfel de condiii, prile contractuale pot s solicite un fel de garanie (colateral), n sensul c cealalt parte va onora contractul. Contractele forward nu sunt negociabile, iar atunci cnd contractul este iniiat, acesta nu are nici o valoare. Nu este implicat nici o plat, ntruct contractul este un simplu acord de a cumpra sau vinde la o dat viitoare. De aceea, contractul nu constituie un element de activ sau pasiv. Un contract forward poate fi sintetizat conform tabelului 1. Sintez privind contractul forward Elemente contractuale Tabelul 1 Lichidarea contractului Livrarea la o dat, loc, termeni i condiii convenite Plata la livrare

Pre Cantitate i calitate Data reglementrii Obiectul livrrii Orice alt condiie Principalul avantaj al contractelor forward const n fixarea preurilor pentru o dat viitoare.

Principalul dezavantaj al contractelor forward const n faptul c, dac preurile spot evolueaz ntrun sens sau altul la data scadenei, atunci, pentru pri, nu exist nici o cale de a iei din contract. Ambele pri sunt afectate de potenialele ctiguri sau pierderi. Contractele forward au stat la baza apariiei contractelor futures. Conform literaturii de specialitate, contractul futures se definete astfel: Contractul futures este un contract standardizat cu privire la: natura activului suport, cantitatea tranzacionat i scaden. Preul contractului nu mai este fix, ca n cazul contractului forward, ci variabil, contractul futures fiind actualizat zilnic sau marcat la pia. Pierderea obinut de un operator reprezint ctig pentru partenerul lui n contract.

14

 Contractul futures este un acord contractual ferm ntre un cumprtor i un vnztor pentru un activ determinat, la o dat fix n viitor. Preul contractului va varia n funcie de localizarea pieei, dar este fixat atunci cnd tranzacia este ncheiat. Contractul futures este un angajament standardizat ntre doi parteneri, un vnztor i un cumprtor, de a vinde, respectiv de a cumpra un anumit activ (devize, aciuni, alte titluri financiare sau mrfuri i titluri pe mrfuri), la un pre stabilit n momentul ncheierii tranzaciei i cu executarea contractului la o dat viitoare numit scadent. Contractul futures este o obligatie asumata ntr-o pia organizata, de a cumpara/vinde un anumit activ (monetar, financiar, marfa), la o anumita data n viitor, la pretul stabilit in momentul ncheierii tranzactiei. Specific contractelor futures este faptul ca toate elementele contractului, cu exceptia pretului, sunt standardizate. Contractele futures se pot defini ca un angajament standardizat de a cumpra sau vinde un anumit activ financiar la o dat viitoare i la un pre stabilit n momentul ncheierii tranzaciei; contractul futures implic deci stabilirea activului ce st la baza contractului, a cantitii ce trebuie livrate, a preului i scadenei. La baza apariiei contractelor futures au stat contactele forward. n cazul unui contract futures, cumprtorul i vnztorul contractului nu se cunosc ntre ei, ci doar tiu piaa pe care se desfoar tranzacia. Nu ei hotrsc activul suport care face obiectul contractului ci de bursa care ofer contractul n mod standardizat. Printr-un astfel de contract, vnztorul se oblig s vnd, iar cumprtorul s cumpere activul de la baza contractului la o dat viitoare (scaden), dar la un pre stabilit n momentul ncheierii tranzaciei. Elementul care face din aceste contracte nite produse foarte flexibile i atractive const n standardizarea clauzelor sale principale: cantitatea; scadena; modalitatea de executare la scaden. Singura clauz nestandardizat este preul care se stabilete prin interferarea cererii cu oferta. Toate contractele, avnd la baz acelai activ, beneficiaz de aceleai proprieti i aceleai reguli de tranzacionare. Tranzacionarea futures nseamn luarea unei poziii n ceea ce privete nivelul preului pentru un anumit activ, la o dat ulterioar. Exist dou tipuri de active de referin (suport), pentru care exist contracte futures: pentru mrfuri (Commodity Futures); pentru active financiare (Financial Futures). Tipurile de contracte existente pentru mrfuri sunt: metale (comune, rare, preioase); mrfuri fluide (cafea, cacao, zahr, altele); cereale i semine oleaginoase; energetice (iei, produse petroliere, gaze). Contractele futures financiare pot avea drept activ-suport: rate ale dobnzii; 15

 preurile obligaiunilor de stat; cursuri de schimb valutar; indici bursieri ai aciunilor. Contractele futures att pentru mrfuri, ct i cele financiare, sunt tranzacionate la bursele din ntreaga lume. Se consider c pieele futures au aprut n Japonia, n secolul XVIII, fiind legate de comerul cu orez, dar s-au conturat n forma modern la jumtatea ocolului XIX. un moment de referin fiind crearea, n 1848 a Bursei de Comer de la Chicago (Chicago Board ofTrade). Mai trziu, aceste contracte s-au extins de la mrfuri la valute, instrumente financiare i alte active. Contractul futures const n angajamentul prilor de a livra, respectiv prelua, la o dat viitoare, o marfa sau o valoare determinat, la un pre convenit n momentul contractrii, dac, la scaden, poziia operatorului rmne deschis. Cel care i asum obligaia de a prelua marfa (cumprtorul) deschide o poziie lung" (long), n timp ce vnztorul futures are o poziie scurt" (short). Elementele de baz ale unui contract futures sunt: maturitatea contractului este durata de via a contractului, scaden sau data de livrare, care, de regul, nu depete 12 luni; activul suport sau activul de baz este reprezentat de marfa sau activul financiar asupra cruia se ncheie contractul. Activul-suport este standardizai din punct de vedere al caracteristicii acestuia, a cantitii sau valorii (n cazul SUA, contractele futures pe obligaiuni, de regul, au o valoare-standard de 100.000 USD); modul de livrare a activului suport sau modul de lichidare a poziiei deinute de vnztorul i/ sau cumprtorul contractului, acest element se refer la lichidarea obligaiilor ce revin prilor contractante. Teoretic, orice contract futures presupune livrarea fizic la scaden a activului-suport (statisticile arat c mai puin de 5% dintre contracte ajung s se lichideze prin livrare fizic a activului-suport); preul futures este preul stabilit n prezent, adic n momentul intrrii ntr-o poziie de cumprtor/ vnztor, pentru activul-suport al contractului; marja sau garania este suma de bani pe care intermediarul o cere att celui care cumpr un contract futures, ct i celui care vinde un contract futures. Aceast sum trebuie depus n contul pe care intermediarul (societatea de brokeraj specializat n tranzacii pe piee futures) l deschide pentru fiecare investitor, fie cumprtor, fie vnztor. Mrimea marjei reprezint un anumit procent din valoarea contractului i, de regul, se situeaz n jur de 15%. n practica internaional, marja variaz ntre 5% i 30% i crete sau scade n funcie de: o tipul contractului; o maturitatea contractului; o calitatea investitorilor care intr n poziiile de cumprtor, respectiv de vnztor; o numrul de contracte n care a intrat un investitor etc. prile contractante sunt cumprtorul i vnztorul contractului futures; 16

cumprtorul contractului futures este acel investitor care se angajeaz s

achiziioneze activul suport al contractului la maturitate. Poziia cumprtorului este considerat acoperit, deoarece el urmeaz s achiziioneze activul de baz; n limbajul de specialitate, poziia cumprtorului se numete long futures (LF); vnztorul contractului futures este acel investitor care se angajeaz s vnd activul suport la maturitate. Poziia sa este considerat descoperit (deoarece, n momentul intrrii n contract, vnztorul ar putea s nu dein activul-suport, astfel la scaden el va trebui fie s cumpere activul-suport de pe piaa spot, pentru al vinde i a-i onora obligaiile contractuale, fie va trebui s-1 mprumute i, n acest caz, va aprea, mai trziu, obligaia rambursrii mprumutului. n limbajul de specialitate, poziia vnztorului se numete short futures (SF) i este o poziie n oglind fa de pozii LF Contractele futures prezint mai multe caracteristici: ntr-un contract futures condiiile contractuale sunt standardizate, n ceea ce privete natura activului de baz (o anumit calitate a mrfii) i cantitatea contractual, numit i unitate de tranzacii sau lot. Toate contractele futures pe acelai activ standardizat formeaz un gen de contracte futures. Fiecare contract futures are un anumit termen de executare, de regul, o lun, n care urmeaz s aib loc lichidarea. Contractele pe un anumit activ cu aceeai scaden formeaz o specie a contractului futures pe acel activ. Astfel, cnd se vorbete de contractul futures, se are n vedere mulimea contractelor de un anumit gen i care au o anumit lun de livrare. Aceste contracte au aceeai scaden, sunt standardizate i sunt reciproc substituibile, deoarece obiectul lor este un activ omogen din punct de vedere cantitativ, definit, n mod unitar, n termeni cantitativi, preul contractelor futures se stabilete la burs, prin procedura specific de negociere i contractare a acestei piee organizate. Preul este reprezentat de raportul dintre cererea i oferta pentru fiecare contract standardizat (acelai activ de baz, aceeai scadent) i variaz zilnic, n funcie de condiiile pieei. Prin urmare, valoarea contractului nu mai este fix, ca n cazul contractului forward, ci este variabil. De aici, rezult una din caracteristicile definitorii ale contractului futures care const n faptul c acesta este zilnic actualizat sau "marcat la pia" (engl. marked to market), astfel nct pierderile uneia din prile contractante sunt transferate ca venituri celeilalte pri. contractul futures poate fi executat prin livrare efectiv, de regul, ns, deintorul unei poziii long i poate lichida poziia printr-o vnzare, n timp ce deintorul unei poziii short o poate acoperi printr-o cumprare. Operatorii rmai cu poziii deschise pn n ultima zi de tranzacii vor intra automat n procesul executrii contractului prin predarea activului care st la baza acestuia. n momentul ncheierii unui contract pe piaa futures, att vnztorul, ct i cumprtorul depun o garanie bneasc la o ter persoan independent. Pe piaa futures, tera persoan este Casa de Compensaie. Aceast entitate colecteaz garaniile necesare de la toi participanii i calculeaz zilnic situaia financiar a fiecrui participant n fitnctie de micrile preurilor pe piaa futures, garantnd n acelai timp acestora c obligaiile asumate de contrapartea n tranzacii vor fi respectate. 17

Acest proces se numete compensare. De asemenea, Casa de Compensaie calculeaz zilnic profiturile i pierderile realizate de ctre participani, realiznd transferurile de bani din contul celor care au pierdut n contul celor care m ctigat. Acest proces se numete decontare. Practic, Casa de Compensaie intervine n fiecare tranzacie realizat pe piaa futures cumprnd de la vnztori i vnznd cumprtorilor. Astfel, fiecare participant pe aceast pia ncheie tranzacii cm contrapartea sa prin intemiediul Casei de Compensaie. Acest proces se numete garantare. Pentru a-i lichida poziiile deinute, operatorul ce activeaz pe pieele la termen, fie va iniia n pia, nainte de scaden contractului, o poziie opus ca sens (dac a acionat n calitate de cumprtor, va vinde i invers), dar de aceeai cantitate ca n tranzacia iniial, fie va atepta scadena. La scaden, Casa de Compensare va lichida automat toate poziiile deschise. Casa de Compensaie este contraparte la fiecare cumprare sau vnzare de contracte la termen, garantnd integritatea tranzaciilor. Bursa specializat stabilete precis calitatea sau caracteristicile activului suport, precum i diferenele de pre ce urmeaz s fie calculate n cazul n care nu se livreaz activul suport standard, ci un activ suport asemntor de o calitate inferioar. La ncheierea contractului se cere fiecrei pri depunerea unei sume de bani numit marj sau garanie. De obicei, scadena contractelor futures nu depete 12 luni. Sigurana tranzaciilor pe piaa futures este asigurat prin reglementarea i organizarea specific a pieei derivatelor financiare n care instituia central este Casa de Compensaie (clearing house). Aceast instituie cheie a pieei derivatelor financiare ndeplinete dou funcii principale : asigur integritatea financiar a tranzaciilor prin garantarea respectrii obligaiilor contractuale de ctre membrii Casei de Compensaie; ofer posibilitatea lichidrii anticipate a poziiilor deinute de participanii la tranzaciile de pe aceast pia. Respectiv, contractele futures evideniaz urmtoarele trsturi comune: standardizare; tranzacionare la o burs; sunt deschise, iar preurile sunt publicate: sunt organizate de casele de compensare (clearing houses) i se deosebesc esenial de contractele forward. Deosebirile dintre contractele forward i contractele futures sunt sintetizate n tabelul 2. Comparaia dintre contractele forward i futures Contractul forward Contractul futures Nu sunt tranzacionate la o burs, sunt tranzacionate Sunt tranzacionate la burs OTC Sunt private i sunt negociate ntre pri far nici o Utilizeaz o cas de compensare (clearing house) care garanie de burs ofer protecie pentru ambele pri Nu implic pli de marj Necesit plata unei marje. Sunt utilizate pentru protecie contra fluctuaiilor de Sunt utilizate pentru (hedging) contra fluctuaiilor de pre i pentru livrare fizic pre i pentru speculaii Depind de condiiile contractuale negociate Sunt standartizate i publicate Nu sunt transparente, ntruct nu exist condiii de Sunt transparente contractele futures sunt raportate raportare ele sunt afaceri private la burs Lichidarea contractului Forward se efectuiaz prin Lichidarea contractului futures se efectuiaz fie prin livrarea activului suport i achitarea contravalorii livrarea activului-suport i achitarea contravalorii 18

acestuia

acestuia sau printr-o operaiune de sens invers, respectiv prin intermediul casei de clearing prin compensare Totui, principala diferen const n faptul c un contract forward este un acord OTC singular (one-off)

ntre un cumprtor i un vnztor, n timp ce un contract futures reprezint o succesiune de contracte repetat tranzacionate la burs. Spre deosebire de contractele forwards, contractele futures nu prezint riscul insolvabilitii, prin funcionarea casei de compensaie, a depozitului de garanie i apelul la marj. Practic, Casa de Compensaie ia poziie n contrapartid att cu cumprtorul, ct i cu vnztorul, rezultnd pentru ea o poziie net neutr i fr risc. Activitatea de clearing a tranzaciilor contribuie la ndeplinirea a trei funcii eseniale ale bursei de valori. n primul rnd, este meninut lichiditatea pieei, deoarece toate poziiile pot fi compensate de ctre investitor prin angajarea ulterioar a unei poziii opuse. Astfel, dac un investitor este long (cumprtor) pe un titlu ca urmare a cumprrii unui contract, partea opus n contractul su este casa de compensaie. Deci, dac investitorul respectiv vrea s-i lichideze poziia (s se elibereze de obligaie), atunci el trebuie doar s vnd bursei de valori acel contract. Aceast poziie de compensare elibereaz investitorul respectiv de orice alt obligaie contractual, fr s fie nevoit s ia legtura cu partenerul iniial al contractului. n al doilea rnd, dac trebuie s aib loc livrarea titlurilor stipulat de contract (max. 5% dintre contractele futures au ca i consecin livrarea), procesul este mult mai simplu cnd partea opus este casa de compensaie. Investitorul care vrea s fac livrarea titlurilor anun casa de compensaie iar aceasta, la rndul su, anun investitorul care cea mai veche poziie long (contract de cumprare) c va avea loc livrarea. n al treilea rnd, dac una din prile implicate ntr-un contract futures nu i achit obligaiile dintr-un motiv oarecare, executarea contractului este garantat de ctre casa de compensaie, pentru c acum ea este partea opus n acea tranzacie. n general investitorul va deschide o poziie long, adic va cumpra un contract futures, atunci cnd estimeaz o cretere a preurilor la termen sau o poziie short, de vnzare a unui contract futures, atunci cnd prevede o scdere a preului n viitor. Executarea contractului futures este obligatorie att pentru cumprtor ct i pentru vnztor, ntotdeauna unul din ei nregistrnd un ctig i cellalt o pierdere. Elementele contractelor futures, care sunt standardizate prin reglementrile pieei pe care se tranzacioneaz respectivele contracte, sunt urmtoarele: simbolul contractului: simbolizarea a fost impus de necesitatea exprimrii scurte, concise i sugestive a denumirii contractului. De exemplu, simbolul pentru contractul futures pe raportul euro/mdl este EUR/MDL, iar contractul futures pe rata dobnzii la depozitele plasate are simbolul LIBOR3 ; activul suport: este activul care st la baza contractului futures i care d i denumirea acestuia. Activele financiare includ, fr a se limita la acestea: valorile mobiliare, instrumentele sintetice de genul indicilor bursieri, rata dobnzii, instrumente avnd la baz naional i valute; 19

 unitatea de tranzacionare: stabilete cantitatea standardizat n funcie de care se determin valoarea contractului. Este un element deosebit de important deoarece: dac unitatea de tranzacionare este prea mic, speculatorii vor considera contractul prea costisitor; dac unitatea de tranzacionare este prea mare, cei care vor ntmpina dificulti vor fi hedgerii, deoarece se vor afla n imposibilitatea de a tranzaciona un numr de contracte potrivit nevoilor lor. De exemplu, dac la Chicago Board of Trade s-a stabilit ca unitatea de tranzacionare la contractul futures pe obligaiuni de stat s fie de 1.500.000 USD, un hedger care va dori s protejeze obligaiuni n valoare de 500.000 USD, probabil nu va recurge la acest contract; cotaia: este elementul care ne arat preul unei uniti de tranzacionare. De exemplu, cotarea la contractul futures pe valute se face n lei/valute; mrimea pasului: stabilete fluctuaia minim pe care o poate avea preul activului suport; limita de oscilaie zilnic admis : este stabilit de ctre burs n scopul evitrii unei activiti speculative deosebit de intense care ar conduce la denaturarea cursului real al activului suport. n general, limitele de oscilaie se stabilesc ca minime i maxime, tranzacionarea oprindu-se n momentul n care una dintre ele este atins. Aceste limite se pot stabili n sum fix, n procente sau n numr de pai adic de puncte. La burs este stabilit o limit maxim de variaie zilnic a preului fa de preul futures al zilei precedente, la care se oprete temporar edina de tranzacionare, limit stabilit, n funcie de tipul contractului, n lei sau numr de pai, deci numr de puncte (de exemplu: 0,09 lei fa de preul de cotare al zilei precedente); marja de risc :este suma cash pe care orice investitor trebuie s o depun n momentul n care i deschide o poziie pe piaa futures la societatea de brokeraj care intermediaz tranzacia. Aceasta reprezint de fapt un depozit de garanie al crui nivel este de aproximativ 10%-15% din valoarea contravaloarea contractului. Ambii parteneri trebuie s constituie acest depozit deoarece n urma ncheierii contractului futures oricare dintre ei poate pierde. Mrimea marjei de risc este stabilit de ctre burs dup consultarea Casei de Compensaii, fiind diferit de la un contract la altul. scadena contractelor futures: este ziua n care expir contractele futures. Scadena variaz de la un contract la altul i e stabilit de ctre burs, astfel nct s corespund nevoilor participanilor la pia. Bursa specific momentul nceperii tranzacionrii contractelor i ultima zi de tranzacionare, care de obicei precede cu cteva zile momentul livrrii propriu-zise. De exemplu, contractele futures pe valute tranzacionate la Chicago au patru scadene: martie, iunie, septembrie, decembrie. La alte burse, scadenele contractelor futures sunt de 3, 6, 9 i 12 luni. Ziua de scaden este a treia zi de vineri din lunile martie, iunie, septembrie i decembrie. lichidarea poziiei futures : poate avea loc prin livrare efectiv, compensare sau schimbare cu activulsuport. Livrarea efectiv se poate realiza fie prin livrarea fizic a activului-suport, fie prin contravaloarea cash care s compenseze activul fizic. Doar o mic parte(1-5%) a tranzaciilor futures se finalizeaz la scaden prin livrarea fizic a activului-suport sau prin plata n numerar, majoritatea poziiilor futures fiind nchise naintea acesteia. Livrarea fizic este specific mai ales contractelor futures pe mrfuri. Perioada n care se efectueaz 20

livrarea este definit de burs i variaz de la un contract la altul. Livrarea n numerar este utilizat, mai ales, pentru contractele futures ce au ca activ suport active financiare (ca de exemplu, contractele futures pe indici bursieri). marcarea la pia : este caracteristica contractelor futures care const n stabilirea preului zilnic n funcie de cotaia activului-suport, calculndu-se pierderile sau ctigurile obinute. Preul de cotare este valabil doar pentru ziua respectiv, n ziua urmtoare urmnd a se stabili un nou pre de cotare, n funcie de preul de nchidere consemnat la finalul edinei de tranzacionare. Profitul sau pierderea reflectat n contul de marj are caracter virtual, fiind considerat efectiv numai la lichidarea poziiei. Efectul marcrii la pia a poziiilor futures este c aceste contracte sunt, de fapt, decontate nu numai la expirarea lor, ci la sfritul fiecrei edine de tranzacionare, atunci cnd profitul/pierderea investitorului este adugat/reinut la/din depozitul de garanie. Att cel care dorete s cumpere activul de baz ct i cel care dorete s l vnd convin asupra cantitii ce urmeaz s fie schimbat, asupra preului i asupra scadenei (a datei la care livrarea i plata vor avea efectiv). Astfel, att printr-un contract forward ct i printr-un contract futures, se fixeaz - n prezent ce urmeaz a fi pltit pentru o cantitate definit din activul suport, pre ce urmeaz a fi pltit la o dat ulterioar, n viitor. Deci contractele futures reprezint contracte standardizate care creeaz pentru pri (cumprtor i vnztor) angajamentul de a cumpra respectiv de a vinde o anumit cantitate din activul suport la o dat viitoare (numit data scadenei) i la un pre negociat n momentul ncheierii tranzaciei. Cu excepia preului care se negociaz ntre pri, toate elementele sunt standardizate (scadena, volumul contractului, paii de cotaie, fluctuaia maxim admis, riscul de scdere/cretere) n baza specificaiilor fiecrui tip de contract futures. n mod uzual sunt tranzacionate dou categorii de contracte futures : n raport cu natura activului suport: Financial futures sunt contracte futures avnd drept active suport variabile financiare (aciuni, indici bursieri, rate ale dobnzii, indici de pre, cursuri valutare, etc.). Commodities futures sunt contracte futures avnd drept active suport mrfuri precum cereale (gru, porumb, orez, mazre), carcas de porc i alte produse din carne, petrol i produse derivate, energie, cafea, cacao, unt, zahr, bumbac, etc. n raport cu modul de decontare a tranzaciilor, pot fi identificate: Contracte futures lichidate prin livrarea fizic a activului suport. n practic, numai 2-3% dintre contractele futures se execut prin livrare efectiv n marf, restul se lichideaz prin compensare Contracte futures lichidate prin compensare, presupune plata cash a diferenelor ntre preul de deschidere a unei poziii de cumprare sau vnzare i preul de lichidare la scaden a acestor La baza apariiei contractelor futures au stat contractele forward. Contractul forward Contractul futures 21

Este o nelegere privat, Este o valoare mobiliar standardizat de ctre piaa sau ncheiat ntre doi parteneri care se bursa care ofer respectivul contract. Cumrtorul i cunosc. vnztorul contractului nu se cunosc ntre ei. Acetia cunosc doar piaa pe care se desfoar tranzacia. Activul suport sau obiectul Activul suport nu mai este hotrt de partenerii care intr n contractului poate fi orice marf sau respectivul contract. Activul suport este stabilit de bursa care orice activ financiar pentru care cei ofer contractul, n mod standardizat; n acest sens se definete doi parteneri i manifest interesul. precis calitatea sau caracteristicile ce trebuie s se regseasc n cadrul activului suport; totodat se stabilesc i gradele de calitate inferioare acceptate pentru active suport asemntoare, precum i diferenele de pre ce urmeaz s fie calculate n cazul n care nu se livreaz activul suport standard. Cantitatea ce urmeaza fi Cantitatea din activul suport ce urmeaz a se tranzaciona este vndut/ cumprat, preul convenit standardizati stabilit de piaa care ofer contractul. Tot i scadena sunt elemente ale dinainte anunat, pentru acelai tip de contract, este i contractului futures stabilite n scadena contractului. Preul, n schimb, este stabilit prin concordan cu dorinele celor doi mecanismul cerere/ ofert pentru contractul futures pe un participani la tranzacie. anumit activ suport i este influenat i de scadena anunat pentru acesta. n momentul ncheierii unui La ncheierea contractului, adic n momentul n care astfel de contract, nu se cere plata cumprtorul sau vnztorul i asum poziia, se cere fiecrei nici unei sume de bani, ca i pri depunerea unei sume de bani numit marj sau garanie. garanie.

Diferentele principale dintre un contract futures si un contract forward sunt urmatoarele:

Pentru a nelege mai bine ce este marcarea la pia, prezentm n continuare un exemplu care s ilustreze acest proces. n prezent, contractele futures tranzacionate pe toate pieele de capital la termen se pot clasifica, n funcie de activul-suport care obiectul lor n: contracte pentru devize (de exemplu, USD/FRF la MATIF); contracte pentru ratele de dobnd (de exemplu, PIBOR, EURIBOR 3 luni); contracte pentru valori mobiliare; contracte pentru indici bursieri (CAC 40 n Frana, TOPIX i NIKKEI n Japonia). 22

Cele mai tranzacionate contracte futures sunt cele care au ca activ suport valutele, rata dobnzii (contracte futures pe bonuri de tezaur, pe obligaiuni de stat, pe depozite n eurodolari) i indicii busieri.

3. Contractele options: tipuri i caracteristici Ca i contractele futures, contractele de opiuni sunt standardizate i sunt oferite de burse specializate. Opiunea poate fi definit ca un acord prin care una din pri, vnztorul opiunii, vinde celeilalte pri, cumprtorul opiunii, dreptul, dar nu i obligaia, de a cumpra un activ de la el sau de a-i vinde lui un activ, n anumite condiii (pre, termen de valabilitate). Contractul de opiuni este o valoare mobiliar derivat deschis, care asigura participantului aflat n pozitia de cumprtor prin plata unei sume numita prima, drepturile dar nu i obligaia de a efectua o tranzacie de vnzare sau cumparare asupra unui activ sau grup de active, numit baza, ntr-un timp viitor determinat i la un pre prestabilit. Caracterul deschis al contractului face ca n timpul derularii sale partenerii s se schimbe continuu, astfel ca efectele pozitive sau negative ale evoluiei preului s fie mprite ntre mai multe persoane prin mijloacele pieei de capital. Opiunile sunt titluri derivate, deoarece sunt construite pe baza unui activ financiar determinat. Opiunile - sau contractele de opiuni reprezint titluri financiare care confer cumprtorului lor dreptul, dar nu i obligaia, s cumpere sau s vnd, la un pre de exerciiu fixat dinainte, o anumit cantitate de active-suport (de regul, 100 de titluri), iar pentru acest drept pltete o prim, care reprezint preul opiunii. La rndul su, vnztorul unei opiuni i asum irevocabil obligaia de a vinde sau de a

23

cumpra activele-suport comandate de cumprtor, n condiiile contractului opional, indiferent dac, la momentul opiunii, piaa i este sau nu favorabil. Active-suport la contractele de opiuni pot fi: aciuni, obligaiuni, mrfuri, valute, contracte futures, indici bursieri etc. Contractul de opiuni prezint o serie de caracteristici: Cumprtorul, deintor al contractului de opiuni sau poziie long, este un investitor, persoana fizic sau juridic, care pltete o prim pentru a obine dreptul, dar nu are i obligaia, de a efectua o tranzacie de vnzare sau de cumprare a unui obiect de contract, la un pre prestabilit, numit pre de exersare, i ntr-o perioad determinat; Vnztorul, numit garant sau autor sau short, este un investitor, persoana fizic sau juridic, care, n schimbul ncasrii primei pltite de cumprtor, se obliga s-i ndeplineasc obligaiile, de livrare sau acceptare a livrrii, ce-i revin n cazul n care cumprtorul se decide s-i exercite dreptul de efectuare a tranzaciei menionate n contract; Preul opiunii - n schimbul dreptului care i se ofer prin opiune, cumprtorul pltete vnztorului o prim (premium), care reprezint preul opiunii, achitat n momentul ncheierii contractului. Preul opiunii este variabil i se stabilete la burs, n funcie de raportul dintre cererea i oferta de opiuni. Preul opiunii are dou componente: valoarea intrinsec i valoarea timp. Prima se stabilete prin intermediul pieei, se calculeaz pe unitatea de msur a obiectului de contract sau printr-o pondere valoric calculat la valoarea contractului. Nivelul primei este influenat de trei variabile: preul de exerciiu, mai corect spus relaia dintre preul de exerciiu i cursul curent. De exemplu, n cazul unei opiuni call, cu ct preul de exerciiu este mai mic dect cursul curent (adic opiunea este deja n bani") cu att nivelul primei va fi mai mare; timpul rmas pn la expirarea opiunii; volatilitatea valutei: cu ct volatilitatea este mai ridicat, cu att prima este mai ridicat. Casa de Clearing sau Compensaie a contractelor de opiuni este un departament aparinnd bursei sau unei instituii independente care ine evidenta contractelor ncheiate i garanteaz c prile contractante i vor ndeplini obligaiile asumate. Prin intermediul casei de compensaie, cumprtorul achit prima, iar vnztorul o ncaseaz i se oblig s rspund solicitrii de exercitare a dreptului de tranzacie, n cazul n care cumprtorul uzeaz de acest drept; Societatea de intermediere, banca de investiii, sau agentul este o societate specializat care, n numele clienilor si, tranzacioneaz contractele de opiuni pe pia organizat, asigur existena i virarea primei de ctre cumprtori. Societatea de intermediere asigur i existena garaniilor clienilor vnztori de contracte de opiuni, n conformitate cu condiiile stabilite de ctre casa de compensaie;

24

Obiectul contractului de opiuni l constituie aciunile comune nregistrate la bursa de valori sau pe alt pia organizat, indici ai unor grupuri de aciuni, obligaiuni de stat, cursuri valutare i dobnzi, precum i contracte futures care sunt tranzacionate pe pia capitalului; Preul de exercitare (exercise price) - este cursul la care cumprtorul unei opiuni de cumprare sau de vnzare poate dobndi sau ceda activul suport, n cadrul duratei opiunii; el este determinat n momentul ncheierii contractului (de aici denumirea de striking price). Preul de exercitare din contract este preul obiectului de contract la care cumprtorul contractului de opiuni are dreptul s efectueze tranzacia. Preul de exercitare este prestabilit pe unitatea de msur a obiectului de contract i este denumit pre unitar, sau pe ntreaga cantitate a contractului i este denumit pre agregat; Durata de via - standardizarea se refer i la durata opiunii, respectiv perioada de timp n care opiunea poate fi exercitat; data final pentru exercitarea opiunii se numete data expirrii (expiration date), data exerciiului sau scadena opiunii; Perioada de valabilitate a contractului de opiuni poate fi de 3, 6 sau 9 luni, expirnd la o anumit or, la o dat prestabilit pentru fiecare tip de obiecte de contract. Deoarece procedura de exercitare este complex, data exercitrii nu poate fi ultima zi a lunii calendaristice i se folosesc alte date, ca, de exemplu, prima smbt dup cea de-a treia zi de vineri a lunii de expirare; Mrimea contractului sau lotului tranzacionat este fix, prestabilit, n fiecare ar unde au loc asemenea tranzacii. Pentru aciuni i alte valori mobiliare, mrimea contractului este egal cu cea a lotului-standard de tranzacionare existent pe piaa capitalului. n cazul contractele de curs valutar sau indicatori, mrimea contractului se stabilete de ctre organizatorul pieei de opiuni. Valoarea intrinsec (intrinsic value) este diferena dintre preul de exercitare al opiunii i cursul curent din momentul exercitrii, Mrimea valorii intrinseci (Vi) se calculeaz pe baza preului de

exercitare (PE) i a cursului curent (C), conform urmtoarelor formule: pentru opiunile call: Vi = C - PE; pentru opiunile put: Vi = PE - C. Dac valoarea intrinsec este pozitiv, se spune c opiunea este n bani" (in-the-money); dac valoarea intrinsec este negativ, se spune c opiunea este far bani" (out-of-money); dac valoarea intrinsec este egal cu zero, opiunea este la bani" (at-the-money). Valoarea intrinsec a opiunilor n bani La bani Fr bani Opiune call C>PE C=PE C<PE Opiune put C<PE C=PE C>PE

Tipologia contractelor options ( options call i put; options de stil european i stil american) n funcie de activul financiar suport asupra cruia se realizeaz contractile cu opiuni, distingem: Opiuni asupra titlurilor cu venituri variabile (aciuni); Opiuni asupra titlurilor cu venituri fixe (obligaiuni), denumite i opiuni asupra ratei dobnzii; 25

Opiuni asupra valutelor, numite i opiuni valutare; Opiuni asupra indicilor bursieri; Opiuni asupra contractelor futures pe aciuni;

Din punct de vedere al momentului la care poate fi exercitat opiunea, se utilizeaz dou tipuri

de opiuni: opiunea de tip european i cea de tip american. opiunea de tip european poate fi exercitat doar la o anumit dat, specificat n contract; opiunea de tip american se poate exercita oricnd pn n momentul n care expir contractul. Aceste denumiri nu sunt legate de locul de derulare a contractelor cu opiuni, ambele tipuri de opiuni fiind disponibile att n Europa, ct i n America. Evident, opiunile de tip american sunt mai scumpe dect cele de tip european. Executarea contractelor de opiuni se poate face prin: lichidarea opiunii - presupune nchiderea poziiei deschise pe opiune. exercitarea opiunii - semnific acceptarea de ctre client a predrii, respectiv primirii activului suport al opiunii. expirarea opiunii - semnific faptul c deintorul opiunii i menine deschis poziia pe opiune pn la scadena acesteia. La expirare, opiunea este anulat din evidenele Casei de Compensaie, suma cu care este n bani revine deintorului opiunii, iar dac este n afara banilor deintorul opiunii pierde prima. n funcie de dreptul cumprtorului opiuni, identificm: Opiunea de cumprare (CALL s achiziioneze), ce dau dreptul, dar nu obligaia,

cumprtorului opiunii s achiziioneze un numr determinat de uniti ale activului-suport, la un pre fixat numit pre de exerciiu, pn la o dat precizat numit data scadenei. Cumprtorul unei opiuni CALL va avea ntotdeauna o poziie long (de cumprare) i el sper c preul de pia al activului suport s creasc. Vnztorul unei opiuni CALL va avea ntotdeauna o poziie short (de vnzare) i el sper c preul de pia al activului suport s rmn constant sau s scad. Opiunea de vnzare (PUT s vnd), care dau dreptul, dar nu obligaia, cumprtorului opiunii de a vinde un anumit numr de uniti ale activului suport, la preul de exerciiu i la data precizat. Cumprtorul unei opiuni PUT va avea ntotdeauna o poziie long (de cumprare) i el sper c preul de pia al activului suport s scad. Vnztorul unei opiuni PUT va avea ntotdeauna o poziie short (de vnzare) i el sper c preul de pia al activului suport s rmn constant sau s creasc. Durata de via sau perioada de valabilitate a contractului reprezint perioada de timp n care opiunea poate fi exercitat, opiunile avnd o perioad de existen limitat. Perioada de exercitare a opiunii se determin, de regul, pe baza ciclurilor de expirare. Cel mai cunoscut ciclu de expirare este cel cu scadenele n lunile martie, iunie, septembrie, decembrie, cunoscut i sub denumirea de ciclul martie. Ca semnificaie, ciclul martie ne va indica faptul c activul suport al opiunii care expir n martie va sta la baza unor contracte 26

de opiune care expir n iunie, septembrie, respectiv decembrie. Deoarece procedura de exersare este complexa, data exersrii nu poate fi ultima zi a lunii calendaristice i se folosesc alte date, ca de exemplu, prima smbata dupa cea de-a treia zi de vineri a lunii de expirare; Marimea contractului sau lotului tranzacional este fixa, prestabilita, n fiecare tara unde au loc asemenea tranzacii. Pentru actiuni i alte valori mobiliare, marimea contractului este egala cu cea a lotului standard de tranzacionare existent pe pia capitalului. n cazul opiunilor pe contracte futures, marimile contractelor sunt egale. Pentru contractele de curs valutar sau indicatori, marimea contractului se stabileste de ctre organizatorul pieei de opiuni Valoarea timp (VT): reflect suma de bani pe care cumprtorul opiunii este dispus s o plteasc, n sperana c opiunea i va aduce profit la scaden sau nainte de scaden. Ea rezult ca diferen pozitiv ntre mrimea primei i valoarea intrinsec: VT = P - VI unde p este preul opiunii.. Valoarea timp este cu att mai mare cu ct scadena este mai ndeprtat. Ea scade pe msur ce scadena se apropie, astfel nct la data expirrii opiunii devine nul. Valoarea timp variaz n funcie de stadiul n care se afl opiunea: n afara banilor, la bani sau n bani, cea mai mare valoare timp fiind ntlnit la opiunile la bani(Pre de exercitare = cursul activului suport). De exemplu, n condiiile n care cursul GBP n raportul cu USD este de 1,1200 USD/GBP, o opiune call pe GBP cu preul de exercitare de 1,1200 USD/GBP se poate vinde la 1,1500 USD/GBP. Opiunea nu are valoare intrinsec, deoarece preul de exercitare este egal cu cursul GBP. n schimb ea are o valoare timp de 0,05 (1,1200-1,1500)USD/GBP, deoarece pe pia se manifest o cerere relativ ridicat pentru opiunea respectiv. Valoarea timp arat ct este dispus s plteasc cumprtorul opiunii n sperana c, pe durata de via, opiunea va cunoate la un moment dat, anterior expirrii, o cretere de pre. Fiecare opiune call sau put poate fi cumprat sau vndut, ceea ce d natere la patru operaiuni simple, care corespund diferitelor poziii pe care le poate avea investitorul n funcie de anticipaia lui: scaden: n cazul cumprtorului de call, ctigul va fi cu att mai mare cu ct preul activului crete mai mult peste preul de exercitare; profitul se obine cnd ctigul este mai mare dect prima. Cumprtorul de call ctig dac preul activului de baz crete, dar, la o scdere a preului, pierderea sa este limitat la mrimea primei. n mod simetric, vnztorul de call nu poate ctiga mai mult dect prima (cnd preul scade), n schimb, pierderea sa este nelimitat (cnd preul crete). 27 cumprarea unei opiuni de cumprare (operatorul are o poziie long pe call); cumprarea unei opiuni de vnzare (operatorul are o poziie long pe put); vnzarea unei opiuni de cumprare (operatorul are o poziie short pe call); vnzarea unei opiuni de vnzare (operatorul are o poziie short pe put).

Executarea contractului n cazul fiecrei operaiuni depinde de evoluia cursului activului suport pn la

Exemplu O opiune CALL de cumprare se va exercita dac n viitor cursul activului-suport va fi mai mare n raport cu preul de exercitare, dar cumprtorul va obine profit numai dac creterea cursului activului-suport n raport cu preul de exercitare este superioar primei: C > PE + p call unde: C cursul pe pia al activului-suport n viitor (la scaden); PE preul de exercitare; Pcall prima. Profitul cumprtorului opiunii de cumprare () va fi: = C (PE+ pcall) Vnztorul opiunii CALL va trebui s-i livreze titlurile dac cumprtorul lichideaz opiunea sa. Considerm, de exemplu, c un investitor cumpr o opiune CALL (ce conine 100 de aciuni) la un pre de exercitare de 110 USD/aciune i prima de 2 USD/aciune. Presupunem evoluia cursului de pia la scaden astfel: a) 90 USD/aciune; b) 109 USD/aciune; c) 111 USD/aciune; d) 120 USD/aciune. a) i b) C < PE, (fr bani) Cumprtorul opiunii renun la contract, pierderea sa fiind prima pltit. Pierderea va fi: - 2 100 = - 2.00 USD c) C > PE, dar C < PE + pcall Cumprtorul opiunii exercit contractul, deoarece pierderea este mai mic dect prima pltit. Pierderea va fi: = C (PE+ pcall) = [111 (110 + 2)] 100 = - 100 USD d) C > PE + pcall Cumprtorul opiunii exercit contractul. Profitul su va fi: = C (PE+ pcall) [120 (110 + 2)] * 100 = 800 USD n cazul cumprtorului de put, ctigul va fi cu att mai mare, cu ct preul activului scade mai mult sub preul de exercitare; profitul se obine atunci cnd ctigul este mai mare dect prima. Pierderea cumprtorului de put, atunci cnd piaa crete, este limitat la mrimea primei, n timp ce ctigul su, cnd piaa scade, este teoretic, nelimitat. Simetric, pentru vnztorul de put ctigul este limitat la mrimea primei, iar pierderea este, teoretic, nelimitat Exemplu O opiune PUT de vnzare se va exercita dac n viitor cursul activului-suport va fi mai mic dect preul de exercitare, dar cumprtorul opiunii de vnzare va obine profit numai dac scderea n viitor a cursului activului-suport n raport cu preul de exercitare este mai mare dect prima pltit pentru cumprarea sa: PE - C > pput sau PE > C + pput Profitul cumprtorului opiunii de vnzare n aceast situaie va fi: titlurile dac cumprtorul lichideaz opiunea PUT. Presupunem, spre exemplificare, un cumprtor pentru 5 opiuni PUT n aceleai condiii ca ale exemplului precedent. Considerm, de exemplu, c un investitor cumpr o opiune PUT (ce conine 100 de aciuni) la un pre de exercitare de 110 USD/aciune i prima de 2 USD/aciune. 28 = PE (C+ pput) Vnztorul opiunii PUT trebuie s se supun deciziei cumprtorului, n sensul c va trebui s cumpere

Presupunem evoluia cursului de pia la scaden astfel: a) 90 USD/aciune; b) 109 USD/aciune; c) 111 USD/aciune; d) 120 USD/aciune. a) PE > C + pput Cumprtorul opiunii exercit contractul. Profitul su va fi: [110 (90 + 2)] * 5 * 100 =9.000 USD b) PE > C, dar PE < C + pput Cumprtorul opiunii exercit contractul, deoarece pierderea este mai mic dect prima pltit. Pierderea va fi: [110 (109 + 2)] * 5 * 100 = - 500 USD c) i d) C > PE Cumprtorul opiunii renun la contract, pierderea sa fiind prima pltit. Pierderea va fi: 2 5 100 = - 1000 USD Opiunile CALL i PUT sunt avantajoase pentru cumprtori ntruct pierderile lor sunt limitate la mrimea primei pltite, n timp ce ctigurile obinute pot fi nelimitate. Dac pentru cumprtor riscul se limiteaz la prim, vnztorul nu l poate determina dinainte, fiind supus evoluiei pieei. n acelai timp, un dezavantaj major al investiiilor n opiuni este c pentru a realiza profit, preurile trebuie s evolueze destul de mult astfel nct s acopere mai nti costul primei. Multe variaii mici ale preului care sunt profitabile pentru cumprtorul unui contract futures se dovedesc neprofitabile pentru un cumprtor de opiuni. De asemenea, un alt dezavantaj al tranzaciilor cu opiuni este costul ridicat al comisioanelor.

Rezultatele operatorilor contractelor options n funcie de evoluia preului

Grafic, rezultatele operatorilor contractelor options, n funcie de evoluia preului activului, pot fi prezentate astfel: 29

Din punct de vedere al standardizrii i al pieei de tranzacionare, opiunile pot fi clasificate n opiuni negociate: Pe piee bursiere. Opiunile negociate pe pieele bursiere sunt standardizate, omogene - deci nu pot fi adaptate perfect la nevoile specifice fiecrui investitor, dar au o lichiditate mai mare; Pe piaa interdealeri - numite i opiuni over the counter (OTC) sau nestandardizate. Opiunile negociate pe aceste piee, tocmai datorit adaptrii la necesitile particulare ale investitorului, au o lichiditate mai mic. n funcie de activul financiar suport asupra cruia se realizeaz contractele cu opiuni, distingem: opiuni asupra titlurilor cu venituri variabile (aciuni); opiuni asupra titlurilor cu venituri fixe (obligaiuni), denumite i opiuni asupra ratei dobnzii; opiuni asupra valutelor, numite i opiuni valutare; opiuni asupra indicilor bursieri; opiuni asupra contractelor futures pe aciuni; opiuni asupra contractelor futures pe indici bursieri; Elementele de baz ale contractelor de opiune sunt urmtoarele: maturitatea contractului, este data espirrii sau scadena contractului aceasta este standardizat i este fixat, de regul, la 1 lun, la 3 luni, la 6 luni, la 9 luni sau 12 luni. activul suport/ activul de baz este activul financiar sau marfa care st la baza contractului de opiune. Ca i n cazul contractelor futures cantitatea sau valoarea este standardizat, precum i calitatea activului suport. Livrarea fizic a activului-suport se efectueaz foarte rar, cel mai des, recurgndu-se la regularizarea prin plata diferenelor n numerar;

30

 preul de exerciiu/preuul de lovire este preul cu care activul suport va fi cumprat sau vndut la data expirrii contractului de opiune. Acest pre este stabilit de cei care opereaz pe piaa contractelor de opiune i care iau n considerare tendinele privind cererea i oferta de contracte de optiune deja oferite. prima contractului este suma de bani pe care cumprtorul contractului de opiune o pltete la achiziionarea acestuia. Ea reprezint preul contractului de opiune. poziiile asumate de cei care intr ntr-un contract de opiune: acetia sunt cumprtorul contractului, care, n limbajul de specialitate, va avea ntotdeauna o poziie long i vnztorul contractului, care va avea ntotdeauna o poziie short. Drepturile i obligaiunile prilor participante la opiuni Opiunea de cumprare call Dreptul de Obligaiunea Pltitorul cumprare de avinde primei Cumprtorul + + Vnztorul + Opiunea de vnzare put Obligaiunea Dreptul de a Pltitorul de a cumpra vinde primei + + + -

Asumarea riscului, de ctre vnztorul unei opiuni CALL (opiunea de cumprare) sau PUT (opiunea de vnzare), se face n schimbul ncasrii, de la nceput, a unei prime. Vnztorul obine ctiguri limitate, dar certe, la nivelul primei ncasate. n acelai timp, opiunea reprezint, pentru cumprtor, o poli de asigurare. Prima pltit poate sa-i aduc cumprtorului opiunii ctiguri aproape nelimitate, cnd conjunctura pieei este favorabil. Prima pltit pentru opiunea PUT poate s-1 protejeze pe cumprtor de pierderile nefavorabile, dac piaa ar reaciona negativ pentru acesta (scderi ale preului activului-suport). Investitorii, care doresc s efectueze tranzacii cu opiuni, se pot situa pe una din cele 4 poziii: n calitate de cumprtor (poziia long): al unei opiuni de cumprare (call); al unei opiuni de vnzare (put). n calitate de vnztor (poziia short): al unei opiuni de cumprare (call); al unei opiuni de vnzare (put). Cumprarea unei opiuni de cumprare (cumprare de CALL).

Cumprtorul unei opiuni de cumprare are dreptul, dar nu i obligaia, ca, la scaden, s cumpere 100 de titluri-suport la preul de exercitare convenit n contract. Cumprtorul i va exercita acest drept, numai dac cursul titlului-suport este n cretere. Riscul este limitat la prima pltit, n timp ce ctigul poate fi considerat nelimitat, fiind cu att mai mare cu ct cursul se ndeprteaz de punctul mort". Se numete punct mort" acel nivel al cursului, la care nici nu se pierde, nici nu se ctig. n cazul opiunii de cumprare punctul mort" este egal cu preul de exercitare plus prima pltit. Rezultatul final al operatorului, care a iniiat operaiunea (cumprtorul), se calculeaz dup formula: 31

Rf = (Curs - PE) x N - P unde: Rf - exprim rezultatul final al operatorului; PE - preul de exercitare (din contract); P - prima total achitat; N - numrul total de aciuni. Utilizarea formulei 8.1. se va realiza n aplicaia 1.

8.1

Aplicaia1 Se consider c, la momentul to, aciunea A" coteaz cu 29000 u.m. Un investitor ncheie un contract pentru cumprarea unei opiuni de cumprare, cu scadena n t1, la pre de exercitare de 31.000 u.m. i prima de 1.750 u.m./actiune. S se determine rezultatul financiar al operatorului, dac cursul, la momentul lichidrii contractului, va fi: a) 28000 u.m.; b) 32000 u.m.; c) 33000 u.m. Rezolvare: Investitorul achit prima (p) imediat: P = 100 x 1.750 = 175.000 u.m. Prima reprezint pentru cumprtor pierderea maxim posibil. Cumprtorul poate, n orice moment, pn la scadent (t1), s-i exercite opiunea, adic s intre n posesia celor 100 de aciuni A" la preul 31.000 u.m. Aceast executare a contractului nu se realizeaz, dect dac cursul este n cretere. Cumprtorul poate, de asemenea, s revnd contractul n funcie de nivelul cursului. Sunt posibile 3 situaii: a) n momentul expirrii contractului, cursul este de 28.000 u.m. Contractul nu va fi executat. n acest caz, pierderea pentru cumprtor este de 175000 u.m.. dac ar fi executat contractul pierderea ar fi fost de 475000 u.m. Rf = (Curs - PE) x N - P = (28.000 - 31.000) x 100 - l 75.000 = 475.000. b) La scadent, cursul este de 32000 um. (situat ntre preul de exercitare i punctul mort). Prin exercitarea opiunii, cumprtorul nregistreaz o pierdere de 75000 u.m., respectiv Rf = (Curs - PE) x 100 -P = (32 000 - 31.000) x 100 -175.000 = - 75.000 u.m, aceasta este mai mic, dect dac opiunea nu s-ar fi exercitat. c)La scaden, cursul este de 33000 u.m. Opiunea se exercit, operatorul obinnd un ctig de 25000 u.m., adic Rf = (Curs - PE) x 100 - P = (33.000 - 31.000) x 100 -175.000 = 25.000 u.m. Rspuns: a) -l75.000 u.m.: b) - 75.000 u.m.: c) 25.000 u.m. Vnzarea unei opiuni de cumprare (vnzare de CALL).

32

Vnztorul unei opiuni de cumprare (100 de titluri) consider c titlul-suport va nregistra un curs ce stagneaz, iar apoi ncepe s scad. El sper c nu va fi n situaia de a ceda partenerului titlurile respective. Decizia de executare a contractului aparine numai cumprtorului, care, n schimbul primei pltite, are dreptul de a renuna la contract. Rezultatul final al operatorului, care a iniiat operaiunea (vnztorul), se calculeaz dup formula: Rf = P + (PE- Curs) xN (8.2.) unde: Rf - indic rezultatul final al operatorului; P - prima total ncasat; N- numrul total de aciuni; PE - preul de exercitare. Utilizarea formulei 8.2. se va realiza n aplicaia 2. Aplicaia 2. la momentul t0, aciunile A coteaz la 11000 u.m. Operatorul vinde o opiune de cumprare pentru scadena tl, la preul de exercitare de 12.500 u.m. cu prima 750 u.m./aciune. S se calculeze rezultatul final al operatorului, dac, la scaden, cursul aciunilor este de: a) 10.100 u.m.; b) 13.800 u.m.; c) 13.000 u.m. Rezolvare: Vnztorul ncaseaz imediat prima de 75.000 u.m. (P = 750 x: 100 = 75.000 u.m.) Sunt posibile 3 situaii: La scaden, cursul aciunilor A " este de 10.100 u.m. Deoarece pe toat perioada executrii cursul nu a manifestat tendina de cretere, cumprtorul opiunii nu i-a exercitat opiunea, deci, n acest fel, vnztorul opiunii nu a fost pus n situaia de a ceda aciunile la preul convenit 12.500 u.m. Ctigul su este tocmai prima ncasat (75.000 u.m.). La scaden, sau n intervalul (t0,tl), cursul aciunilor este de 13.800 u.m. Cumprtorul i exercit opiunea. Vnztorul trebuie s-i onoreze contractul. Dac nu deine aciunile, trebuie s le cumpere i ca urmare, va nregistra o pierdere de 55.000 u.m., adic: Rf = P + (PE - Curs) x N = 75.000 + (12.500 - 13.800) xlOO = -55.000 u.m. La scaden, cursul este de 13.000 u.m. Cumprtorul opiunii i-a exercitat opiunea pentru a-i minimiza pierderea, fapt ce determin pentru vnztor o micorare a ctigului, care, altfel, ar fi fost 75.000 u.m. egal cu prima ncasat. Acum, ctigul su va fi = 25.000 u.m. Rf = P + (PE - Curs) x N=75.000 + (12.500 -13.000) x l00 = 25.000 u.m. Rspuns: a) 75.000 u. m.;b) -55.000 u. m.; c) 25.000 u. m. Cumprarea unei opiuni de vnzare (cumprare de PUT). Investitorul anticipeaz c aciunea va avea un curs n scdere. El ar putea s vnd aceste aciuni la vedere n momentul to i s atepte reducerea cursului, ns, pentru a limita riscurile, prefer s cumpere o opiune de vnzare. Aceasta i limiteaz pierderea la mrimea primei i-i ofer posibilitatea unui ctig nelimitat n cazul n care cursul va scdea. 33

Rezultatul final al operatorului, care a iniiat operaiunea (cumprtorul), se calculeaz dup formula: Rf = (PE - Curs) x N (8.3,), unde: Rf - reprezint rezultatul final al operatorului: N numrul total de aciuni: PE preul de exercitate. Utilizarea formulei 7.3. se va realiza n aplicaia 3. Aplicaia 3. Aciunile ,,R" coteaz la momentul to 5.250 u.m. Operatorul cumpr o opiune (100 titluri) de vnzare cu scadena tl la un pre de exercitare de 5.000 u.m, cu prima de 50 u.m/aciune. S se determine rezultatul final al operatorului, dac cursul aciunii, n momentul executrii opiunii, este de: a) 4.250 u.m.; b) 4.970 u.m.; c) 5.200 u.m. Rezolvare: Cumprtorul achit imediat prima de 5.000 u.m. P = 50 x 100 = 5.000 u.m. Se consider urmtoarele soluii posibile: a) La un moment dat, naintea scadenei, aciunile R" coteaz la 4.250 u.m. Cumprtorul opiunii i exercit contractul la preul de 5.000 u.m., adic vinde 100 de aciuni R la 5.000 u.m., pe care le va cumpra, n acel moment, de pe pia cu 4.250 u.m. Ctigul net este de 70.000 u.m., adic: Rf=(PE- Curs) xN = 5.000- 4.250) x 100 -5.000 = 70.000 u.m. b) La scaden, aciunile coteaz la 4.970 u.m. operatorul i exercit opiunea pentru a-i minimiza pierderea Rf= (PE - Curs) xN= (5.000 - 4.970) x 100 - 5.000 = - 2.000 u.m. n cazul neexecutrii contractului, pierderea ar fi fost egal cu prima. c) La scaden, cursul este de 5.200 u.m. Operatorul renun la contract (abandoneaz opiunea), deoarece, altfel, ar trebui s cumpere titlurile cu 5.200 u.m. i s le vnd cu 5.000 u.m. Deci, pierderea este egal cu suma pltit iniial drept prim. Rspuns: a) 70.000 u. m.; - 2.000 u. m.; -5.000 u. m. Vnzarea unei opiuni de vnzare (vnzare de PUT). Vnztorul primete prima i sper c titlurile vor avea un curs care stagneaz sau care este n cretere pentru c astfel cumprtorul de PUT nu-i va exercita opiunea. n acest gen de opiune, operatorul poate obine un ctig care este, ns, limitat la valoarea primei, n timp ce mrimea pierderii este nelimitat. Rezultatul final al operatorului, care a iniiat operaiunea (vnztorul), se calculeaz dup formula: Rf = P + (Curs - PE) x N (8.4.), unde: Rf exprim rezultatul operatorului; P - prima total; t'L preui ae exercitare; N- numrul total de aciuni. Utilizarea formulei 7.4. se va realiza n aplicaia 4.

34

Aplicaia 4. La momentul t0, aciunile C" coteaz la 9.300 u.m. Operatorul vinde 5 opiuni de vnzare pentru scadena tl la preul de exercitare de 10.000 u.m./aciune, cu prima de 800 u.m./aciune. S se determine rezultatul final al operatorului, dac, la scaden, cursul aciunilor este de: a) 11.800 u.m.; b) 9500 um.; c) 8000 u.m. Rezolvare: Vnztorul ncaseaz prima de 400.000 u.m., adic: P = 800x5x100 = 400.000 u.m. Cursul poate evolua astfel: a) La scaden, aciunile ,,C" coteaz la 11.800 u.m. Cumprtorul va abandona opiunea pentru c, altfel, ar nsemna s vnd cu 11.000 um., aciuni care valoreaz n prezent 11800 um., ceea ce nseamn c vnztorul opiunii ctig prima pe care a ncasat-o deja (400.000 u.m.). b) La scaden, aciunile coteaz 9500 um. Cumprtorul i exercit opiunea pentru a-i minimiza pierderea i, n acest fel, se va diminua ctigul vnztorului, care va fi egal cu 150.000 um Rf=P + (Curs -PE)xN = (40.000 + (9.500 - 10.000) x 5 x 100 = 150.000 um Dac cumprtorul ar fi abandonat contractul, vnztorul ar fi fost avantajat, ctigul rmnnd la nivelul primei ncasate. c) La scaden, aciunile coteaz la 8000 um. Contractul va fi executat, vnztorul opiunii va fi nevoit s vnd cu 8000 um aciuni pe care le-a cumprat cu 10.000 u m. Pierderea sa va fi de 600.000 um., adic de Rf=P + (Curs -PE)xN = 40.000 + (8.000 - 10.000) x5xl00 = - 600.000 um Pierderea vnztorului de PUT este totdeauna cu att mai importanta, cu cat cursul aciunii-suport scade, ndeprtndu-se de punctul mort. Rspuns: a) 400.000 um; b) 150.000 um.; c) - 600.000um

4. Contractele SWAP: tipuri i elemente definitorii Intr-o accepiune foarte larg, contractele swap reprezint acorduri bilaterale de schimbare periodic unei serii de cash-flow-uri legat de un alt indice. Altii definesc swap-urile drept un contract intre dou pri, prin care prima parte promite s efectueze pli (legate de un indice) in favoare celei de-a doua pri i doua parte promite s efectueze pli (legate de alt indice) in favoarea primei pri Ambele pli au loc la date prestabilite de comun accord. Contractele SWAP reprezint un contract prin care participanii se angajeaz s realizeze operaiunea invers operaiunii iniiale. Contractele swaps reprezint un portofoliu agreat de contracte de tip forward, ce permit participanilor s schimbe ntre ei, la date specificate sau la scaden, cash-flow-urile favorabile celor

35

dou pri, dar care nu se practic n mod curent: o valut n schimbul altei valute, o dobnd fix n schimbul unei dobnzi variabile Scopul pentru care se ncheie contracte swaps (swaps nseamn schimb) este acoperirea riscului mpotriva fluctuaiei ratei dobnzii i reducerea costului finanrii. ntr-o operaiune swaps doi emiteni, dintre care unul a emis titluri cu rata dobnzii fix, iar altul a emis titluri cu rata dobnzii variabil, recurg la schimbarea serviciului datoriilor lor. Un acord sau o tranzacie swap este un contract ncheiat pe piaa OTC, care rspunde nevoilor mai multor juctori de pe pia i este destinat s asigure un schimb de riscuri ntre acetia. O tranzacie swap reprezint cumprarea i vnzarea simultan a unui activ de referin similar sau a unei obligaii de o valoare echivalent care, prin schimburile reciproce de aranjamente financiare, confer ambelor pri implicate n tranzacie condiii mai favorabile fa de cele cu care ar putea s se confrunte, dac nu ar apela la acest tip de tranzacie. Aceasta nseamn c un swap este o tranzacie realizat pe piaa OTC ntre dou pri, prin care prima parte promite s fac o plat n contul celeilalte pri. SWAP este scnimbarea unui instrument financiar transferabil cu altul. Practic, un swap reprezint un angajament ntre dou sau mai multe pri de a schimba anumite titluri, fluxuri monetare (cash-flow) ntr-o perioad viitoare. ntr-o accepiune foarte larg, contractele swap reprezint acorduri bilaterale de schimbare periodic a unei serii de cash-flow-uri legat de un alt indice. n fiecare contract swap sunt specificate. n mod expres datele de fixing i de decontare, valorile nominale aferente, indicii suport, valutele de decontare etc. Unii specialiti definesc swapurile drept un contract ntre dou pri, prin care prima parte promite s efectueze pli (legate de un indice) n favoarea primei pri, ambele pli au loc la date prestabilite de comun acord. Specialitii apreciaz c, acolo unde poate fi conceput o schimbare de cash-flow-uri, poate fi creat o structur swap. Procedura de schimbare a cash-flow-urilor poart o denumire consacrat - swapping. Contractele swap au urmtoarele caracteristici de baz: sunt tranzacionate pe piaa OTC; sunt derivate extrabilaniere; nu solicit plata vreunei prime; sunt flexibile i pot fi personalizate.

Tipologia contractelor este complex. Cea mai general clasificare a contractelor swap este n funcie de natura activului-suport: contracte swap pe mrfuri (commodity swap); contracte swap pe rata dobnzii (interest rate swap); contracte swap pe valut (currency swap i cross-currency swap); contracte swap pe participaii (equity swap); contracte swap pe inflaie (inflation swap); 36

 contracte swap pe riscul de credit (credit default swap); contracte swap pe venitul total (total revenue swap). n funcie de natura clauzelor contractuale i a elementelor de flexibilitate ncorporate, contractele swap sunt delimitate n dou mari categorii: contracte swap vanilia. Sunt contracte swap ordinare, tradiionale. contracte swap exotice (exotic swaps). Contracte swap de a doua generaie, care au ncorporate diverse elemente de flexibilitate, eventual, chiar i unele produse derivate (opiuni). Gama acestora este ntr-o continu cretere. n funcie de necesitile juctorilor de pe pia, se disting urmtoarelor tipuri de swap-uri: Swapuri pe rate ale dobnzilor - Interest Rate Swaps (IRSs) reprezint un aranjament ntre dou pri, prin care fiecare parte este este de acord s efectueze o serie de pli ctre cealalt parte, la date convenite n viitor, pn la scadena aranjamentului. Plile de dobnzi ale fiecrei pri sunt calculate prin utilizarea unor formule diferite, prin aplicarea termenilor nelegerii la valoarea mprumutului - suport ai contractului swap. Swapuri pe valute - Currency Swaps - reprezint o nelegere ntre dou pri, prin care una dintre pri face pli ntr-o anumit valut, iar cealalt parte efectueaz pli ntr-o valut diferit, la date viitoare convenite, pn la scadena aranjamentului. Swapuri pe mrfuri - commodity swaps - constituie o nelegere ntre dou pri, prin care cel puin un set de pli implicate este stabilit pe baza preului mrfurilor sau pe baza valorii unui indice bursier al mrfii. Swapuri pe aciuni - equiry swaps - const ntr-un aranjament ntre dou pri, prin care cel puin una dintre pri este de acord s-i plteasc celeilalte pri o rat de randament bazat pe indici bursieri, n conformitate cu un grafic de termene viitoare, pentru perioada de pn la scadena aranjamentului. Cealalt parte efectueaz pli bazate pe un anumit procent convenit, aplicat la valoarea capitalului naional de referin. Swap-urile pe aciuni ofer att admiinistratorilor de fonduri sau managerilor de portofoliu, ct i investitorilor instituionali o metod de a transfera active (n special, cele plasate la distan) n alte ri, far implicarea unor cheltuieli ridicate generate de tranzaciile de cumprare i vnzare. Acest tip de swap ofer, de asemenea, un mijloc de evitare a complexitii generate de reglementri strine, taxe i impozite, pli de dividende etc, ce caracterizeaz pieele de aciuni din strintate. Operaiunile de swap sunt utilizate n scopul de: a proteja (hedge) expunerea pentru: ratele dobnzii; tranzacii FX (valutare): preurile a specula , prin cumprarea sau vnzarea de contracte swap n scopul de a obine profit. mrfurilor; investiiile n aciuni i alte titluri de valoare; orice alt tip de instrument de referin. Unele avantaje, pe care utilizarea swapurilor le confer operatorilor de pe pia, sunt prezentate mai jos:

37

reducerea costurilor de finanare: swapurile pot/sunt n msur s ofere accesul pe

pieele pe care, n mod normal, respectivii juctori nu pot ptrunde, de exemplu, mprumuturile n valute strine la rate ale dobnzii de pe piaa intern. flexibilitate, natura OTC a swapurilor presupune c aceste contracte prezint un numr tranzacie unic, un singur aranjament swap OTC poate acoperi intervale de plat de-a aproape nelimitat de posibiliti de a fi perfectate ntr-o manier care s convin ambelor pri. lungul unei scadene, care s rspund cerinelor prilor implicate -n mod obinuit, pn la zece ani. Utilizarea altor produse derivate pe termen scurt, pentru acoperirea scadenei necesare, poate s implice un numr mare de contracte care antreneaz costuri de organizare suplimentare. asigurare: swapurile sunt folosite pentru schimburi reciproce de riscuri acionnd ca o Dezavantajele swapurilor constau n faptul c respectivele contracte nu sunt standardizate i nu pot fi folosite pentru alte scopuri financiare - ele nu pot fi tranzacionate. Exist, de asemenea, problema unui risc de credit atunci cnd se tranzacioneaz swapuri. n timp ce contractele futures i de opiuni implic o cas de compensare (clearing house), care garanteaz tranzaciile, swapurile implic riscul de contrapartid. Raiunea principal a existenei produselor derivate este aceea de acoperire a riscurilor (hedging), ns nu este de neglijat nici atracia dat de caracterul speculativ al acestor produse. form de asigurare pentru riscul de pia.

38