5 Economia monEtria E FinancEira

Cmbio

Nas ltimas semanas, devido s incertezas provocadas pelos acontecimentos relacionados ao sistema financeiro norte-americano, o real sofreu forte desvalorizao e, ao mesmo tempo, a volatilidade tomou conta dos mercados de cmbio e financeiro. O Banco Central do Brasil (BCB) realizou leiles de moeda estrangeira no dia 19 de setembro mostrando a disposio das autoridades monetrias de reduzir a volatilidade dos mercados. O dlar, que alcanou R$ 1,92 em 18 de setembro, aps as intervenes do BCB, caiu para R$1,83 no ltimo dia 19. A previso do Ipea, realizada em maro, para a taxa de cmbio ao final de 2008 est entre R$ 1,61 e R$ 1,90. Cabe mencionar ainda que as posies dos no-residentes nos mercados de contrato futuro e de opo de dlar esto majoritariamente compradas, isto , tornar-se-o ganhadoras caso haja desvalorizao cambial. Nesse cenrio, torna-se importante analisar a composio dos investimentos estrangeiros em carteira e, em especial, o comportamento desses investidores no mercado futuro de cmbio. Destaque-se que essa valorizao do real somente no atingiu patamares maiores devido s posies compradas para hedge nos mercados de derivativos cambiais pelos investidores estrangeiros, com intuito de protegerem suas operaes de carry trade.1 So quatro os mercados de derivativos cambiais no Brasil com liquidez: a) futuro de dlar; b) opo de compra de dlar; c) opo de venda de dlar; e d) futuro de cupom cambial. A opo de compra confere o direito ao tomador, a partir de um preo, a comprar dlares a uma cotao predeterminada. A opo de venda confere o direito ao tomador, a partir de um preo, a vender dlares a uma cotao predeterminada. O cupom cambial a taxa de juros obtida a partir do clculo da diferena entre a taxa de DI e a variao da taxa de cmbio. Portanto, no cmputo de uma posio correta do nmero de contratos em aberto dos investidores estrangeiros seria necessria a apurao desses quatro mercados, e no somente do futuro de dlar. No entanto, o futuro de cupom cambial ficar de fora desse clculo pela impossibilidade de compatibilizao com os outros contratos. Mas torna-se mister destacar que sua excluso no altera a anlise, dado que a posio total de contratos em aberto dos investidores estrangeiros, 20% do total do mercado, majoritariamente vendida a expectativa que a taxa de variao cambial seja maior que a acumulao da taxa DI. Os contratos de futuro de dlar, opo de compra de dlar e opo de venda de dlar tm o mesmo tamanho de contrato US$ 50.000 , e uma participao dos investidores estrangeiros de 29%, 20% e 21%, respectivamente, no total desses mercados. O saldo dos contratos em aberto, nesses trs mercados, indica que a posio dos investidores estrangeiros est majoritariamente comprada, ou seja, a posio torna-se ganhadora caso haja uma desvalorizao cambial. Como se pode ver no grfico 5.1, h uma correlao entre esse saldo e a taxa de cmbio.
GRFICO 5.1

Contratos em aberto
(US$ mil) versus PTAX (R$/US$) (US$ milhes) (R$/US$)

26.000 24.000 22.000 20.000 18.000 16.000 14.000 12.000 10.000 8.000 1,6400 1,5900 1,5400 1,8900 1,8400 1,7900 1,7400 1,6900

1. Os investidores tomam recursos em pases com baixas taxas de juros e aplicam em pases com altas taxas. O Brasil oferece, hoje em dia, aos investidores a operao mais atrativa dos mercados financeiros globais renda fixa versus compra de dlar futuro, mais compra de futuro de cupom cambial. interessante notar que o risco nessa operao praticamente nulo.

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2/ 5/ 2 8/ 00 5/ 8 14 20 /5 08 20 /20 /5 08 27 /20 /5 08 /2 2/ 00 6/ 8 2 6/ 00 6/ 8 12 20 /6 08 18 /20 /6 08 24 /20 /6 08 30 /20 /6 08 /2 4/ 00 7/ 8 11 20 /7 08 17 /20 /7 08 23 /20 /7 08 29 /20 /7 08 /2 4/ 00 8/ 8 2 8/ 00 8/ 8 14 20 /8 08 20 /20 /8 08 26 /20 /8 08 /2 1/ 00 9/ 8 2 5/ 00 9 8 11 /20 /9 08 17 /20 /9 08 /2 00 8
Saldo das posies em aberto ( esquerda) PTAX ( direita)

Fontes: BMF & BCB. Elaborao: Ipea/Dimac/GAP.

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Ainda nessa anlise, vale a pena observar que, apesar de uma reduo no fluxo de entrada dos investimentos estrangeiros em carteira 39,8% inferior de janeiro a julho de 2008, em comparao com o mesmo perodo do ano anterior , o valor total da carteira estrangeira de US$ 252,7 bilhes, de acordo com os dados da Comisso de Valores Mobilirios (CVM). Ressalte-se a mudana na composio de portflio, conforme a tabela 5.1.
TABELA 5.1

Composio da carteira estrangeira

Ms Jan./2007 Fev./2007 Mar./2007 Abr./2007 Mai./2007 Jun./2007 Jul./2007 Ago./2007 Set./2007 Out./2007 Nov./2007 Dez./2007 Jan./2008 Fev./2008 Mar./2008 Abr./2008 Mai./2008 Jun./2008 Jul./2008 Valor da carteira (US$ bilhes) 104,6 107,4 115,0 124,0 150,3 153,6 169,0 161,2 185,0 218,1 204,3 214,1 197,3 224,5 213,3 224,7 264,2 260,3 252,7 Renda fixa (%) 17,4 18,1 19,3 19,8 21,0 22,0 21,0 21,2 20,3 20,3 19,6 19,1 21,6 22,6 23,7 23,2 21,1 22,6 25,7 Aes (%) 81,4 80,2 79,3 79,1 77,4 76,6 77,1 76,1 77,2 77,6 78,2 77,4 75,6 74,5 72,6 74,0 76,1 74,6 71,2 Derivativos (%) 0,8 1,3 1,0 0,8 1,2 0,7 0,9 1,3 1,0 1,0 0,8 0,8 1,0 0,7 1,0 1,1 1,1 1,0 1,4 Outros (%) 0,5 0,5 0,4 0,4 0,4 0,8 1,1 1,5 1,5 1,1 1,4 2,7 1,8 2,1 2,8 1,8 1,7 1,8 1,7

Fonte: CVM. Elaborao: Ipea/Dimac/GAP.

Nota-se um aumento expressivo na participao das operaes de renda fixa e uma diminuio tambm considervel do total investido em aes, em grande parte devido s expectativas de aumento da taxa de juros pelo Comit de Poltica Monetria (Copom), e pelas expectativas de realizao no mercado acionrio. Observa-se tambm um aumento forte nas posies em derivativos, com destaque para o mercado de swap cambial, como conseqncia da mudana de expectativas em relao taxa de cmbio.
Crdito

As operaes de crdito como proporo do PIB alcanaram 37% em julho. Deste total, 10,5% foram crditos concedidos com recursos direcionados e as operaes de crdito com recursos livres foram de 26,5% do PIB. Em relao a este ltimo montante, houve uma queda de aproximadamente 6,3% ao longo do ano: como proporo do PIB, representava, em dezembro de 2007, 28,3% do PIB. Em julho, o crdito pessoa fsica (modalidade recursos livres) representou 12,6% em relao ao PIB (em dezembro de 2007, representava 15,5%) e pessoa jurdica, 13,9% (em dezembro de 2007, era 12,7%). Portanto, esta modalidade de crdito pessoa fsica como proporo do PIB caiu 19% e pessoa jurdica subiu 9,3%. O financiamento imobilirio (modalidade recursos livres), apesar do crescimento vigoroso de 24% ao longo do ano, ainda representa valor muito baixo como proporo do PIB, apenas 0,1%, em julho. Em 12 meses, como proporo do PIB, o crdito (modalidade recursos livres) tem se mantido basicamente estvel, com uma leve variao positiva de 0,38%.2 Tais dados indicam que pode estar havendo um redirecionamento do crdito em 2008: de pessoas fsicas para pessoas jurdicas, o que, por sua vez, um indicador de que o crdito esteja sendo redirecionado mais para a produo e menos para o consumo. A anlise de fluxo das concesses de crdito, embora no englobe todas as operaes com recursos livres, corrobora o exame de estoques feito anteriormente. interessante notar que, apesar de o volume de concesses de crdito para pessoa fsica ter diminudo em saldo, as concesses acumuladas no ms tiveram um aumento de 7% no ano, com destaque para as operaes de cheque especial e carto de crdito. As operaes de financiamento imobilirio totalizaram apenas R$ 1.186 milhes em 2008 (tabela 5.3). Outro ponto relevante sobre as operaes de crdito com recursos livres para pessoas fsicas o prazo das concesses. Verifica-se que houve um aumento de 59 dias no prazo mdio das concesses em 12 meses (tabela 5.4). A alterao mais marcante com relao ao crdito imobilirio, que teve um aumento de 729 dias de prazo mdio no mesmo perodo.
2. Para mais dados sobre esta modalidade de crdito, ver tabela 5.2.

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TABELA 5.2

(Participao percentual das modalidades de crdito em relao ao PIBb)

operaes de crdito do sistema financeiro: estoquea

Recursos livres Pessoas fsicas Pessoas jurdicas Recursos domsticos

Perodo

2007 2008

Dez. Jan. Fev. Mar. Abr. Mai.f Jun.f Jul.

f

Crdito referencial para taxa de jurosc Crdito Financiamento Aquisio de Total pessoal imobilirio veculos 3,74 0,08 3,02 12,66 3,79 0,09 3,04 9,05 3,92 0,09 3,04 9,11 3,97 0,10 3,02 9,16 4,00 0,10 2,98 9,16 4,01 3,98 4,04 1,52 1,10 8,03 8,68 0,10 0,11 0,10 0,75 4,22 24,01 57,40 2,93 2,87 2,86 0,55 3,96 5,44 0,01 9,11 9,01 9,07 0,61 1,04 28,37 27,51

Leasing

Total

1,12 1,14 1,23 1,31 1,38 1,48 1,56 1,67 7,12 20,88 49,35 107,87

15,52 11,91 12,04 12,21 12,31 12,37 12,37 12,57 1,65 2,16 19,02 15,68

Crdito referencialc 7,97 7,97 8,04 8,20 8,38 8,61 8,89 9,05 1,74 7,96 13,51 27,02

Leasingd
1,29 1,37 1,38 1,44 1,50 1,52 1,57 1,62 3,69 7,99 25,76 53,40

Recursos externos cred. ref.c 2,54 2,57 2,59 2,83 2,72 2,65 2,55 2,48 2,98 8,75 2,57 3,77

Total 12,73 12,62 12,75 13,28 13,44 13,61 13,79 13,92 0,94 3,60 9,32 21,23

Total (recursos livres) 28,26 24,53 24,79 25,49 25,74 25,98 26,16 26,49 1,28 2,91 6,25 0,38

Var. % No ms No trimestre No ano Em 12 meses

Fonte: BCB. Elaborao: Ipea/Dimac/GAP.

a Refere-se ao crdito do sistema financeiro, exceto com intermedirios financeiros, tendo como base o documento contbil Estatstica Econmico-Financeira (Estfin), anexo obrigatrio do balancete contbil mensal das instituies financeiras. Inclui operaes com recursos livres e direcionados. b c d e f

Estimativa do BCB para o PIB dos 12 ltimos meses a preos do ms assinalado, a partir de dados anuais do IBGE, com base no IGP-DI centrado. Refere-se a crditos regulamentados pela Circular no 2.957, de 30/12/1999, para acompanhamento das taxas de juros. Refere-se modalidade de arrendamento mercantil financeiro. Inclui parcela das faturas de carto de crdito no financiadas, entre outras. Dados preliminares.

TABELA 5.3.

operaes de crdito referenciais para taxa de juros: concesses acumuladas no ms pessoa fsica
(R$ milhes)

Perodo 2007 2008 Dez. Jan. Fev. Mar. Abr. Mai. Jul. Variao % No ms No trimestre No ano Em 12 meses
a b b b

Cheque especial 18.118 18.691 18.199 19.167 19.713 19.508 19.879 20.765 4,5 5,3 14,6 12,1

Crdito pessoala 10.239 10.742 10.210 12.254 11.598 10.912 10.487 11.047 5,3 4,8 7,9 10,4

Financiamento imobilirio 179 157 175 142 190 132 217 172 20,5 9,2 3,6 70,6

Aquisio de bens Veculos 6.159 5.449 4.439 4.764 5.068 4.632 4.705 4.752 1,0 6,2 22,8 16,5 Outros 1.995 1.465 1.285 1.413 1.407 1.365 1.407 1.518 7,8 7,9 23,9 3,7 Total 8.154 6.914 5.724 6.178 6.474 5.998 6.112 6.270 2,6 3,2 23,1 13,7

Carto crdito 8.771 9.705 9.730 9.575 10.641 10.035 10.112 10.722 6,0 0,8 22,2 33,2

Outras 3.931 3.913 3.459 3.647 4.027 3.590 3.764 3.856 2,4 4,2 1,9 3,4

Total 49.391 50.122 47.497 50.963 52.642 50.175 50.571 52.832 4,5 0,4 7,0 12,1

Jun.b

Fonte: BCB. Elaborao: Ipea/Dimac/GAP. Inclui operaes consignadas em folha de pagamento. Dados preliminares.

TABELA 5.4

operaes de crdito: pazo mdio pessoa fsica

(Variao em dias)

Produtos Crdito pessoal Financiamento imobilirio Aquisio de veculos Cheque especial Total
Fonte: BCB. Elaborao: Ipea/Dimac/GAP.

Jul. 2008/jul. 2007 72 729 23 1 59

Acumulado no ano 77,3 630,1 38,9 0,3 65

No trimestre 14,3 217,7 0,7 0,7 11

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Spread banCrio

O spread bancrio depois de ter alcanado o menor nvel do ano em maio e junho (24,5%), voltou a se elevar em julho (25,6%). Os fatores de decomposio do spread bancrio segundo a metodologia do BCB so: a) custo do Fundo Garantidor de Crdito (FGC); b) despesa com inadimplncia; c) custo total do compulsrio; d) custo administrativo; e) cunha tributria; f ) inadimplncia; e g) resduo ou lucro do banco. O spread bancrio explicado segundo o BCB principalmente pelo item inadimplncia (37,35%) e pelo lucro bancrio (26,93%), segundo dados de 2007, os ltimos disponveis para consultas (tabela 5.5).
TABELA 5.5

decomposio do spread bancrio

(Proporo %)

Componentes 1- Spread total 2- Custo administrativo 3- Inadimplncia 4- Custo do compulsrio 5- Tributos e taxas 6- Resduo bruto (1-2-3-4-5) 7- Impostos biretos 8- Resduo lquido (6-7)
Fonte: BCB/Depep. Elaborao: Ipea/Dimac/GAP.

2003 100 11,8 32,0 4,8 7,1 44,4 13,4 31,0

2004 100 14,2 34,7 6,5 7,6 37,1 11,0 26,1

2005 100 15,5 36,1 5,0 8,1 35,4 9,9 25,4

2006 100 12,4 38,3 3,4 7,7 38,2 10,1 28,2

2007 100 13,5 37,4 3,6 8,1 37,5 10,5 26,9

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