OPTIMIZAREA PORTOFOLIILOR DE TITLURI FINANCIARE

1. IDEEA DE PORTOFOLIU OPTIM

Pentru prima data in istoria teoriei moderne a portofoliului, Markowitz a descris

relatia risc-randament si a construit atat de faimoasa teorie Medie-Dispersie. Bazat pe
teoria sa, investitorii ar putea construi portofolii optime. Acesta a fost un pas foarte
important pentru teoria pietelor de capital. William Sharpe a spus despre Markowitz ca a
venit cu o idee care a facut lumina si ordine in modul in care investitorii urmau sa isi
aleaga titlurile.
Din acel moment, un volum impresionant de literatura de specialitate a incercat sa
identifice cai in care se pot construi portofolii optime. Totusi in practica multe modele,
desi perfecte ca logica si constructie, au tins sa esueze. Si unul dintre motivele acestei
esuari este ca toate au un set mai puternic sau mai slab de presupuneri, presupuneri care
nu pot captura in intregime realitatea pietelor bursiere. O alta dificultate este ca multe
dintre modele sunt statice (aceasta fiind de fapt una dintre criticile aduse teoriei lui
Markowitz).
Nu mai putin, ar trebui adaugat faptul ca exista multa incertitudine legata de
evolutia preturilor actiunilor pe termen lung. De asemenea, exista foarte mult zgomot in
date. Gene Fama, cel care a descris teoria mersului aleator, spunea ca date fiind
numeroase modificari in cotatiile titlurilor, este foarte dificila o anticipare a
randamentelor viitoare. Mai mult, William Sharpe (unul dintre autorii CAPM) era de
acord cu faptul ca in practica observam numai randamente beta realizate si nu anticipate.
Pentru pietele emergente, predictia pare a fi doar un termen placut. Volatilitatea
inalta este un obstacol constant in fata procesului de predictie.
De vreme ce predictia este dificila de realizat in cazul pietelor bursiere, ar fi
rezonabil sa zicem ca realizarea portofoliilor optime este dificila in practica. Si ca atare,

1
este mai indicata adoptarea de strategii de investitii prin luarea in consideratie a apetitului
catre risc al diverselor categorii de investitori.
De aceea prezentul studiu va continua cu descrierea cailor de alegere a portofoliilor
de actiuni tranzactionate la Bursa de Valori Bucuresti care, intr-un mediu relativ agresiv,
ar fi putut reusi sa bata trei piete financiare:
• piata certificatelor de trezorerie;
• piata fondurilor mutuale;
• piata de schimb valutar (exprimata aici prin evolutia dolarului american).

2. DATE SI METODOLOGIE DE CERCETARE

In acest studiu, este utilizata metoda punctului critic pentru a genera portofolii
strategice. Metoda este bazata pe ideea includerii sau excluderii actiunilor intr-un
portofoliu dat in functie de relatia dintre risc si randament. Metoda este derivata din
modelul de piata. Acest model a fost aplicat pentru Bursa de Valori Bucuresti si una
dintre concluzii este ca exista o relatie pozitiva intre risc si randament. In acelasi timp,
pentru majoritatea titlurilor, coeficientii beta au fost gasiti ca fiind statistic semnificativi.
Desi valoarea R2 ajustat a dat indicii ca beta nu reprezinta singura masura a riscului,
valorile testului statistic t au aratat ca in general modelul de piata este unul valid.

 Metoda Punctului Critic

Aceasta metoda arata ca dezirabilitatea unui anumit titlu este direct legata de
raportul exces de randament supra beta. In general, excesul de randament este egal cu
diferenta dintre randamentul asteptat al unui titlu si rata dobanzii unui activ financiar fara
risc.
Seria de timp este cuprinsa intre 01.01.2007 si 01.12.2007. Aceasta serie include
preturile de inchidere ale titlurilor tranzactionate la Bursa de Valori Bucuresti. Pornind de
la aceste preturi, au fost calculate randamentele zilnice. Esantionul cuprinde toate titlurile

2
care erau cotate pana la finalul perioadei. O presupunere importanta care este utilizata in
studiu este faptul ca vanzarile scurte nu sunt permise.
Raportul exces de randament supra beta masoara randamentul aditional al unei
actiuni pe unitate de risc nediversificabil. Forma acestui raport ar trebui sa conduca la
interpretarea sa usoara si acceptarea sa de catre analistii de titluri si managerii de
portofoliu pentru ca acestia sunt obisnuiti sa gandeasca in termenii relatiei dintre
recompensa potentiala si risc. Numitorul este riscul nediversificabil (adica riscul care nu
poate fi eliminat), risc pe care il suportam din moment ce decidem sa alegem un titlu
riscant mai degraba decat un activ financiar fara risc.
In mod formal, indexul pe care il utilizam pentru a ordona titlurile este „exces de
rentabilitate supra beta” sau:

Ri − Ra
(1)
βi
unde:
Ri – randamentul zilnic istoric al titlului i;
Ra –randamentul zilnic al activului „a”, unde „a” poate fi dolar, certificat de trezorerie
sau fond mutual.
βi – coeficientul beta al titlului i.
Daca titlurile sunt ordonate conform excesului de randament supra beta (de la
valoarea cea mai mare pana la valoarea cea mai mica), aceasta ordonare reprezinta
dezirabilitatea includerii unui anumit titlu in portofoliu. Cu alte cuvinte, daca un anumit
titlu cu un raport (Ri-RF)/ βi este inclus in portofoliu, toate titlurile care au o valoare mai
ridicata a acestui raport trebuie sa fie incluse. Pe de alta parte, daca un titlu cu un anumit
raport (Ri-RF)/ βi este exclus din portofoliu, atunci toate titlurile cu un raport inferior
trebuiesc excluse din acest portofoliu. Cate actiuni sunt selectate depinde de o rata critica
unica, astfel incat toate actiunile cu rapoarte mai mari (Ri-RF)/ βi vor fi incluse, in timp ce
toate actiunile cu valoare mai redusa vor fi excluse din portofoliu. Vom numi acest raport
punctul critic C*.

3
 Regulile de determinare a actiunilor care sa fie incluse in portofoliul strategic sunt
urmatoarele:
• Gaseste raportul „exces de randament supra beta” pentru orice titlu
analizat si ordona titlurile, in functie de acest raport, de la valoarea cea
mai mare la valoarea cea mai mica;
• Portofoliul dorit include toate titlurile pentru care (Ri-RF)/ βi este mai mare
decat o valoare particulara a punctului critic C*. Pe scurt, vom defini C* si
il vom interpreta din punct de vedere economic.

 Stabilirea Punctului Critic (C*)

Valoarea lui C* este calculata date fiind caracteristicile tuturor actiunilor incluse in
portofoliu. Pentru a determina C* este necesar a se calcula valoarea sa ca si cand ar exista
un numar diferit de actiuni in portofoliul strategic. Sa desemnam Ci ca un posibil candidat
al lui C*. Valoarea lui Ci este calculata cand i actiuni sunt presupuse a apartine
portofoliului strategic.
De vreme ce titlurile sunt ordonate de la cel mai mare la cel mai mic in termeni de
exces de randament supra beta, stim ca daca un anumit titlu apartine portofoliului
strategic, atunci toate titlurile cu o valoare superioara a raportului trebuie sa apartina
acestui portofoliu. Incepem procedura prin a calcula valorile unei variabile Ci in ipoteza
in care primul titlu (conform ordonarii) ar fi inclus in portofoliu (i=1), apoi presupunem
ca primul si al doilea titlu apartin portofoliului (sau i=2), apoi, primul, al doilea si al
treilea titlu sunt presupuse a apartine portofoliului strategic (sau i=3) etc. Acestia sunt Ci
candidati pentru C*.
Conform teoriei, stim ca am gasit punctul optim C* cand toate titlurile utilizate in
calculul Ci au exces de randament supra beta mai jos de Ci.

4
  Calculul Punctului Critic C*

Sa ne amintim faptul ca actiunile sunt ordonate, conform criteriului exces de

randament supra beta, de la cea mai mare valoare la cea mai mica. Pentru un portofoliu
de i actiuni Ci este dat de formula:

i (R − RF ) / β j
σ m2 ∑
j

j =1 σ ej2
Ci = (2)
 β j2 i 
1+σ ∑ 2 2 

m
j =1  σ ej



unde:
σ m2 - dispersia indicelui de piata;

σ ej2 - dispersia modificarii unui titlu care nu este asociata cu modificarea indicelui de

piata.
Formula arata terifiant. Dar putem arata ca nu este atat de rau pe cat pare. In timp ce
ecuatia 2 este forma care ar trebui sa fie utilizata pentru a calcula Ci, aceasta expresie
poate fi exprimata intr-o forma matematica echivalenta care sa clarifice semnificatia lui
Ci .

Ci =
(
β iP RP − Ra ) (3)
βi

unde:
β iP - modificarea asteptata in rata de randament al titlului i asociata cu o modificare de
1% in rata de randament al portofoliului P;
R P - randamentul asteptat al portofoliului P;
Ceilalti termeni au fost definiti anterior.
Termenii β iP si R P sunt desigur termeni necunoscuti pana in momentul in care
portofoliul P este determinat. De aceea, ecuatia 3 nu ar putea fi utilizata pentru a

5
determina portofoliul strategic. Totusi aceasta exprimare a lui Ci ajuta la interpretarea
economica procedurii noastre. Sa ne amintim ca titlurile sunt adaugate in portofoliu atata
timp cat:

Ri − Ra
〉Ci (4)
βi

Rearanjand si substituind termenii in ecuatia 3 obtinem:

( Ri − Ra ) 〉 β iP ( RP − Ra ) (5)

Partea dreapta a ecuatiei 5 reprezinta tocmai excesul de randament al unui anumit

titlu bazat complet pe performanta asteptata a intregului portofoliu. Partea stanga a
ecuatiei este estimarea facuta de analist privind excesul de randament al titlului
individual. De aceea, daca analiza unui titlu particular il ghideaza pe manager sa creada
ca titlul respectiv va avea performante mai bune decat s-ar fi asteptat, acel titlu trebuie
inclus in portofoliu.

 Constructia Portofoliului Optim

O data ce s-a determinat care anume titluri vor fi incluse in portofoliu, ramane de
aratat cum se calculeaza procentul investit in fiecare actiune. Acest procent este dat de
formula:

Zi
Xi =
∑Z j
included
(6)

6
unde:

βi  Ri − Ra 
Zi =  − C * (7)
σ ei2  βi 

Ecuatia (6) determina investitia relativa in fiecare titlu, in timp ce ecuatia (7)
determina in mod simplu ponderea fiecarui titlu in portofoliu, astfel incat toate titlurile
vor insuma valoarea 1, asigurand astfel investitia completa. Sa notam ca dispersia

reziduala σ ej joaca un rol important in stabilirea procentului de investitie intr-un anumit

2

titlu.
Trebuie precizat faptul ca rezultatele obtinute prin aplicarea metodei punctului
critic sunt identice cu cele care ar fi obtinute daca problema ar fi fost rezolvata prin
utilizarea programarii cuadratice. Totusi, solutia poate fi obtinuta mult mai rapid si cu o
serie de calcule relativ simple.

 Generarea de portofolii strategice

Bazat pe discutia precedenta, prin utilizarea metodei punctului critic, urmatoarele

portofolii au fost gasite ca fiind strategice, respectiv capabile sa „bata” cele trei piete
financiare mentionate:
• Portofoliu BVB versus portofoliu continand dolari;
• Portofoliu BVB (b) versus Fondul Mutual Capital Plus;
• Portofoliu BVB (c) versus certificate de trezorerie.
In acest studiu, am realizat o comparatie intre Bursa de Valori Bucuresti si cateva
piete de capital din punct de vedere al relatiei risc-randament. Am vazut cum putem
construi portofolii de actiuni care sa poata oferi randamente superioare in comparatie cu
celelalte piete analizate, si aceasta intr-un mediu volatil si instabil.
Am utilizat metoda punctului critic (derivata din modelul single-index) pentru a
construi portofoliile de titluri dorite. Am vazut ca am fi putut face o selectie de titluri care
ar fi putut oferi investitorilor randamente substantiale.

7
 Evidenta empirica prezentata arata ca cele mai performante titluri in termenii
relatiei risc-randament sunt cotate la categoria a doua. Totusi, trebuie mentionat faptul ca
cel mai performant titlu este cotat la categoria intai. Exista dovada ca anumite actiuni
mici au fost mai performante decat actiuni largi. Adaugam insa ca nu putem face din
aceasta afirmatie una generalizata pentru cazul BVB din punct de vedere metodologic.
Specificam ca seria temporala de date a acoperit aproape 3 ani, ceea ce nu este suficient
pentru a testa ipoteza ca titlurile mici sunt mai performante decat titlurile mari (de altfel,
nici scopul analizei nu este acesta). In acelasi timp, in medie, titlurile tranzactionate la
categoria intai (si pe care le-am numit in acest studiu titluri largi) au batut titlurile cotate
la categoria a doua (denumite aici titluri mici).
De asemenea, evidenta empirica arata ca atunci cand se utilizeaza diversificarea
investitiei portofoliile de actiuni cotate la BVB ofera cele mai ridicate performante
comparativ cu celelalte piete financiare romanesti.