LECCION 2 LA TASA DE INTERES

2.1 - EL INTERES COMO REFLEJO DE LA ESCASEZ DE CAPITAL El inters es la remuneracin del capital que las familias y empresas ponen a disposicin de la sociedad para el uso de otros agentes econmicos. El inters refleja tambin un principio de escasez del capital y, en cierto sentido, es un arbitraje entre el presente y el futuro. Desde este punto de vista, la tasa de inters tiene dos determinantes: (a) la productividad marginal del capital y (b) la valuacin social del consumo futuro con respecto al consumo presente 15. Si la tasa de inters es baja, el valor presente del futuro es mayor, lo que significa un arbitraje a favor del bienestar futuro. La inversin presente tendr un costo bajo y las inversiones de largo plazo sern ms fcilmente justificables. El problema es que las tasas de inters muy bajas pueden desestimular el ahorro y entonces las inversiones rentables no encontrarn fuentes de financiamiento. Otra consecuencia de una tasa de inters baja puede ser la fuga de capital hacia otros mercados con rendimientos ms altos y la limitada capacidad para atraer capitales externos. En las economas modernas y abiertas, caracterizadas por la integracin de los mercados financieros internacionales, la tasa de inters es una de las variables ms relevantes en la determinacin del movimiento de los capitales financieros entre los pases. Por otro lado, una tasa de inters alta que refleje la escasez presente del capital puede aumentar el ahorro pero comprometer el futuro. En efecto, pocos proyectos de inversin pueden ser suficientemente rentables para poder soportar un costo de financiamiento muy elevado. Adems al devaluarse el futuro los proyectos de inversin sern sobre todo de corto plazo. As, uno de los desafos ms importantes de la poltica macroeconmica es encontrar, en cada momento, la tasa de inters que sea capaz de equilibrar estas tensiones entre el presente y el futuro y garantizar el crecimiento sostenido de la economa. Tres son entonces, en este enfoque, las dimensiones relevantes que deben retenerse en cuanto al significado de la tasa de inters:

1. Los efectos que puede tener una tasa de inters administrada sobre el volumen de crdito. En cuanto a la relacin entre la tasa de inters y el racionamiento del crdito, cabe preguntarse cules sern los efectos de una tasa de inters administrada u oficial? Si el Gobierno fija la tasa de inters por debajo de la tasa de inters de equilibrio (reflejo de la escasez relativa de capital), el crdito se vuelve escaso porque el ahorro disminuye. La escasez del crdito se traduce en un racionamiento del crdito caracterizado por el hecho de que slo algunos clientes privilegiados acceden a ese crdito barato: "una tasa de inters baja provoca racionamiento del crdito y ahorro reducido y es la causa de que la tasa de inters en los mercados residuales sea ms alta de lo que sera sin lmites a la tasa de inters oficial" 16. 2. El riesgo de desintermediacin financiera. La fijacin de la tasa de inters debe tomar en cuenta el nivel de la tasa de inflacin para evitar el riesgo de desintermediacin financiera. En efecto, la inflacin reduce el poder de compra de los activos monetarios, el valor real de los crditos y el poder de compra de los pagos de intereses. En ese sentido, para una tasa de inters nominal (in) fija, la inflacin (p*) favorece a los prestatarios y afecta a los prestamistas 17. La inflacin puede provocar entonces una desintermediacin financiera si la tasa de inters impuesta por el gobierno no incluye una prima que compense el efecto de la inflacin. Para protegerse contra ese efecto, los prestamistas pondrn a disposicin su capital slo si la tasa de inters les asegura, en trminos reales, una remuneracin positiva, es decir una tasa de inters real positiva. La tasa de inters real se define como:
(Eq.14)

3. Donde: In = inters nominal

Ip = ndice de precios Esta regulacin puede ser, sin embargo, contradictoria. Una tasa de inters real positiva, en efecto, aumentar el ahorro interno y los flujos de capital externo hacia el pas, pero estos efectos no se traducirn necesariamente en formacin de capital ya que no es seguro que la inversin aumente, dados los altos costos financieros resultantes de una tasa de inters real positiva. 4. La rapidez de la formacin de capital. A primera vista, una tasa de inters subsidiada (negativa en trminos reales) favorece la inversin en tecnologas intensivas en capital, ya que el precio del capital se reduce con respecto al trabajo. Si se acepta esto, habra que aceptar que un aumento en las tasas de inters sera un obstculo al proceso de desarrollo y que sera ms fcil promover un crecimiento rpido con tasas subsidiadas. Conviene, sin embargo, distinguir los efectos estticos de los efectos dinmicos. La consideracin de ambos efectos lleva a la conclusin de que, en un cierto plazo, las tasas de inters bajas producen baja inversin (ver Cuadro 2). Se deduce que para aumentar la tasa de crecimiento hay que aumentar la tasa de inversin, lo cual supone generar el ahorro necesario para financiar la inversin. La pertinencia del resultado reposa sobre el postulado que el ahorro genera la inversin. Bajo este supuesto, el estmulo al ahorro no es posible sin una fijacin de la tasa de inters nominal por encima de la tasa de inflacin, es decir, sin una tasa de inters real positiva. Cuadro 2. Efectos estticos y dinmicos de la poltica de tasa de inters
TASA DE INTERES "BAJA" TASA DE INTERES "ALTA"

Efectos estticos en el corto plazo Aumenta la inversin de los prestatarios privilegiados y disminuye en los mercados informales de crdito. Se reduce la inversin de los prestatarios privilegiados y aumenta en los mercados informales de crdito.

Efectos dinmicos en el largo plazo

- Disminuye el ahorro - Desintermediacin financiera - Ineficiente asignacin del capital a las inversiones productivas - Bajo crecimiento econmico - Disminucin de la inversin

- Aumenta el ahorro - Profundizacin financiera - Mejora la asignacin del capital a las inversiones productivas - Alto crecimiento econmico - Aumento de la inversin

Adopcin de la tecnologa productiva Intensiva en capital, ahorradora de trabajo Dbil crecimiento del empleo Intensiva en trabajo, ahorradora de capital Rpido crecimiento del empleo

2.2 - UNA VISION ALTERNATIVA DE LA TASA DE INTERES Acabamos de ver que la idea de una tasa de inters en el modelo neoclsico refleja el valor de escasez del capital. La escasez aparece como el determinante principal de la tasa de inters de inters. El principio keynesiano de determinacin de la tasa de inters es diferente, ya que para l "el inters no recompensa ningn sacrificio genuino como tampoco lo hace la renta de la tierra. El propietario de capital puede obtener inters porque aqul escasea, lo mismo que el dueo de la tierra puede percibir renta debido a que su provisin es limitada; pero mientras posiblemente haya razones intrnsecas para la escasez de la tierra, no las hay para la del capital. (Siempre) es posible que el ahorro colectivo pueda mantenerse, por medio de la intervencin del Estado, a un nivel que permita el crecimiento del capital hasta que deje de ser escaso" 18. Para comprender este principio 19, debemos preguntarnos qu es el crdito bancario, desde el punto de vista de la dinmica econmica. El crdito que otorgan los bancos a las empresas reposa en dos condiciones. Por un lado, la creencia de los bancos en el futuro prometido por las anticipaciones de las empresas, y por otro lado, la capacidad de los bancos de hacer que el resto de la sociedad comparta esta creencia. La sociedad puede reproducirse y crecer si, en cada fase, las empresas pueden obtener los medios para invertir, para financiar sus anticipaciones, con la nica restriccin del estado de la tcnica disponible. El crdito es la institucin que posibilita la inversin y, por ende, la reproduccin social.

La empresa debe entonces invertir pero, para hacerlo, debe hacer que los bancos compartan su anticipacin. Ahora bien, aqullos slo aceptarn las anticipaciones de las empresas y acordarn el financiamiento, si stas se comprometen al pago de una renta a los poseedores de los activos financieros: "la relacin del flujo de renta al quantum de la deuda nueva evala el estado de la preferencia por la liquidez de los bancos" 20. Esa relacin es la tasa de inters que refleja, no el valor de escasez del capital, sino la preferencia por la liquidez de los bancos. Hay preferencia por la liquidez de los bancos cuando a la determinacin de la tasa de inters (i) por los costos de operacin (Co) ms una ganancia bancaria (Gb) (de un nivel tal que permita la expansin del sistema bancario y haga rentable la funcin de financiamiento), cuando a esa determinacin los bancos agregan una sobretasa (Pl) que refleja la bsqueda por minimizar el riesgo asociado al crdito o que busca compensar la erosin provocada por la inflacin.
i = (Co + Gb) + Pl (Eq.15)

Si Pl > 0, eso significa que los bancos agregan una nueva restriccin al funcionamiento del sistema: las anticipaciones de las empresas no slo deben respetar el estado de la tcnica disponible, como es normal, sino asegurar adems un nivel de rentabilidad suficiente para cubrir la sobretasa exigida por los bancos, lo que en muchos casos somete la produccin a la finanza especulativa. La tasa de inters determina la tasa de ganancia mnima requerida y, por ello, el movimiento de la tasa de inters se encuentra en el corazn de la transformacin del sistema. Pero, en la medida en que la tasa de inters refleja cada vez ms la preferencia por la liquidez de los bancos y se vuelve fuertemente positiva en trminos reales, ello conduce a una penalizacin sobre la produccin, la inversin, el empleo y las posibilidades futuras de crecimiento. Las empresas temen la prdida de control sobre su capital, temen la insolvencia como consecuencia de las altas cargas financieras, tienden a desarrollar tambin una preferencia por la liquidez que las niega en cuanto a su funcin. Las empresas se vuelven prudentes, se ven obligadas a jugar contra las leyes del sistema. La crisis, en este enfoque, no se deduce del endeudamiento, sino del rechazo

social a apostar al futuro con ms endeudamiento que toma la forma de una exarcebada preferencia por la liquidez y tasas de inters real positivas elevadas. En este sentido, la tasa real positiva es aqu una deformacin del sistema, contrariamente a lo que sucede en el enfoque neoclsico donde aparece como una condicin del funcionamiento normal del financiamiento bancario.