A dinmica do novo regime monetrio-financeiro norte-americano: uma hiptese de interpretao

MARCOS ANTONIO MACEDO CINTRA

sistema monetrio e financeiro norte-americano montado nos anos 30 era um market oriented financial system, no sentido de que contava com um mercado de capitais e um mercado creditcio sem grandes interferncias estatais, no que se refere seletividade e ao direcionamento dos recursos. Era, contudo, regulado para no escapar em direo a uma "indisciplina financeira generalizada". Sua estabilidade dependia de uma taxa de inflao controlada, para que fosse compatvel com os tetos de taxas de juros e de uma expanso creditcia baseada nos depsitos vista (no-remunerados), mas tambm que os investidores em aes as mantivessem em carteira por longos perodos, evitando os movimentos especulativos que o mercado acionrio tende a promover (Braga, 1997b). Assim, durante o segundo ps-guerra, o sistema bancrio norteamericano manteve em seus balanos grande parte dos contratos financeiros: em suas contas ativas estavam os emprstimos; nas passivas, os depsitos vista e a prazo. As instituies no-bancrias ficavam restritas s parcelas especficas do mercado de crdito e colocao de aes e ttulos de longo prazo no mercado de capitais. No perodo recente houve modificao do papel tradicional dos bancos e aumento da importncia dos intermedirios financeiros no-bancrios no processo de gesto da riqueza, de criao creditcia e monitoramento dos meios de pagamento na economia norte-americana. Conseqentemente, ocorreu crescente avano dos mercados de capitais, margem da ao direta do Federal Reserve e da regulamentao bancria. A dinmica dos mercados de capitais associada intensa utilizao de mecanismos que visam essencialmente ao encurtamento do prazo e cobertura de riscos aproximou-se cada vez mais das caractersticas de funcionamento dos mercados monetrios (com elevado teor especulativo).

Do nosso ponto de vista, as polticas de desregulamentao monetrio-financeira e de liberalizao dos fluxos de capitais, a valorizao do dlar aps 1979, bem como a ampliao da dvida pblica nos portflios privados, criaram as condies para o aperfeioamento dessas novas formas de intermediao financeira e o desenvolvimento da chamada globalizao financeira. Este trabalho foi estruturado a partir do especfico ao sistema monetrio-financeiro norte-americano, para o geral, ou seja, para o padro global caracterstico do sistema financeiro internacional. Inicialmente, foram evidenciadas as caractersticas do sistema financeiro americano, no qual predomina a interao da securitizao da dvida pblica e privada, da institucionalizao da poupana e dos instrumentos derivativos. Pelas necessidades de diversificao dos portflios dos investidores institucionais e dos principais agentes econmicos, essa forma de gesto espraiou-se pelo resto do mundo aps 1982. Em seguida, tentou-se mostrar o papel das polticas monetria e cambial. Mediante compra e venda dos ttulos pblicos, a autoridade monetria consegue sensibilizar a oferta de crdito. A poltica monetria fundada nas operaes de open market transformou-se numa poltica de definio dos preos dos ttulos, medida que os ttulos pblicos constituem a referncia (benchmark) desses mercados. Analisou-se ainda o corporate governance das empresas com aes em bolsas, dependentes de uma estrutura de propriedade transitria, comandada pelos investidores institucionais que atuam como agentes dos investidores individuais. Finalmente, salientou-se que a natureza da dinmica financeira privada prevalecente nos Estados Unidos implica novos problemas de coordenao e regulao medida que a estabilidade dos mercados de securities depende em grande parte da diversidade de opinies dos agentes. A crescente concentrao dos recursos em fundos de investimento e o desenvolvimento de sistemas informacionais tendem a diminuir a diversidade de expectativas, levando ao que se poderia chamar de risco de convergncia de opinies, eliminando o pressuposto que daria uma certa estabilidade ao mercado.

O novo regime monetrio-financeiro norte-americano

Os Estados Unidos dispem hoje do mais amplo mercado de capitais em relao a qualquer nao e de investidores altamente sofisticados (tabela

1). Essa caracterstica implica crescente predominncia quantitativa e qualitativa da forma financeira do capital sobre as demais. Isto , constitui um modelo em que prevalece a lgica financeira de valorizao sobre as demais esferas de circulao do capital. No no sentido de anul-las - o que rigorosamente impossvel, pois inexorvel para o capital o cumprimento, em qualquer momento ou etapa, do circuito completo da sua circulao (capital-dinheiro, capital-produtivo e capital-mercadorias) -, mas de subordinar a apropriao privada do lucro e a correspondente acumulao de capital aos critrios e requisitos de valorizao prprios do capital financeiro como sua forma mais avanada, por ser mais geral e abstrata (Marx, 1867). Trata-se da emergncia de uma situao em que o movimento da frao capital-dinheiro tende a imprimir sua marca no conjunto das operaes do capitalismo contemporneo. Nesse sentido, o capital-dinheiro tornou-se uma fora praticamente incontrolvel, pois "ocorreu a reafirmao de uma autonomia do capital-dinheiro perante o capital industrial, cujos limites so estabelecidos apenas atravs da viabilidade a mdio e longo prazo de um regime de acumulao rentista" Chesnais (1996a: 7, grifos no original).

A expanso dessa lgica financeira de valorizao, caracterstica do mercado de capitais norte-americano, iniciou a montagem de um novo

esquema de fluxos financeiros que sintetiza quatro grandes movimentos. Isto , a desregulamentao e a liberalizao promoveram a interligao dos diferentes mercados nacionais, conformando um grande mercado global, a institucionalizao da poupana financeira, o processo de securitizao das dvidas e os derivativos financeiros (tabelas 2 a 6). Noutras palavras, a liberalizao monetria e financeira, seguida pela desregulamentao dos mercados financeiros nacionais, pelo processo de securitizao e pelos instrumentos derivativos constituram um espao financeiro verdadeiramente global, hierarquizado a partir do sistema financeiro americano (1). Nas palavras de Galbraith (1998), "globalizao um conceito que ns, os americanos, inventamos para dissimular nossa poltica de avano econmico em outros pases e para tornar respeitveis movimentos especulativos de capital". O circuito financeiro que comea a se delinear expressivamente mais complexo do que os anteriores, mesmo quando nestes se considerava a atuao dos agentes especuladores. Nesse circuito participa um maior nmero de agentes. O agente superavitrio deposita os recursos nas empresas de administrao de fundos (fundos mtuos, fundos de penso, fundos de investimentos, hedge funds, companhias de seguro etc.). Estes mantm em suas carteiras de ativos securities diversas (ttulos, notas, commercial paper, aes), emitidas pelos tomadores de recursos, mas tambm moedas, ouro, commodities etc. As emisses de securities pelos tomadores (empresas produtivas, Estados soberanos, bancos internacionais ou de pases em desenvolvimento) so realizadas por intermdio das instituies financeiras, que operam como broker (atuam como corretores de ttulos e valores mobilirios, geralmente cobrando uma comisso). Os riscos de prazos e de crdito so bancados pelos fundos que compem suas carteiras de ativos de forma a conseguirem carregar instrumentos de prazos mais longos por meio de depsitos de diferentes prazos. Alm disso, os fundos figuram-se como emprestadores finais de recursos, enquanto os poupadores so os detentores de quotas destes e, assim, os riscos de perda do principal acabam pulverizados na malha de cotistas (pensionistas). A institucionalizao dos especuladores termina por bancar o risco de preo (oscilaes nas taxas de juros, cmbio, inflao etc.), uma vez que a maioria das securities emitidas em diferentes moedas apresentam como caractersticas prazos relativamente longos e taxas de juros fixas. Essa atuao pautada pela utilizao dos derivativos financeiros, pelos quais os especuladores fazem trocas de taxas de juros fixas por flutuantes, ou de uma moedas para outra, entre os fundos e os tomadores de recursos.

As Agendas de Classificao de Risco (Credit Rating Agencies) so outro grupo de agentes que passa a participar ativamente desse circuito.

Sua funo montar parmetros para a classificao de riscos dos diferentes agentes emissores de securities. A remunerao oferecida para cada instrumento lanado nesse mercado estabelecida a partir dessa classificao (Mendona, 1994:59-60).

 essa dinmica financeira predominante na economia norte-americana, caracterstica dos seus mercados de capitais, que se imps como paradigma ao resto do mundo fornecendo a dinmica da globalizao financeira, ancorada nos ttulos do Tesouro, na dimenso e sofisticao dos seus mercados de ativos privados (aes, ttulos e moedas), nos portflios diversificados dos investidores institucionais, nas operaes cambiais estruturadas com instrumentos derivativos pelos bancos e na atuao das grandes empresas norte-americanas que se transnacionalizaram, levando suas formas de produo e de gesto (tabelas 7 a 9).

Alm disso, a moeda norte-americana prevalece nas operaes financeiras internacionais: 82% do valor nacional dos contratos de derivativos de cmbio no mercado de balco tem o dlar como moeda em uma das pontas da operao, 50% das transaes comerciais e 50% das transaes no mercado primrio e secundrio de ttulos so efetuadas em dlar (tabelas 10 e 11). A presena do dlar em pelo menos uma das pontas das operaes de derivativos cambiais (swaps, opes e futuro) e de arbitragens nos prin-

cipais mercados de cmbio e de ttulos consolida a posio dominante da moeda norte-americana nos mercados financeiros globalizados. Tal aspecto amplia a influncia do dlar como referencial financeiro bsico da economia internacional. A atratividade, qualitativamente superior, tanto das possibilidades de aplicao quanto das facilidades de transaes do mercado financeiro norte-americano em relao a todos os outros estabeleceu os alicerces de um capitalismo sobrepujado pelas finanas e o lugar ocupado pelos Estados Unidos nesse processo. Assim, os Estados Unidos, usufruindo seu poder financeiro, impem a predominncia de sua moeda, ao mesmo tempo em que mantm um dficit elevado e persistente em conta corrente e uma posio devedora externa (tabela 12). Os mercados financeiros parecem dispostos a aceitar, a despeito das flutuaes do valor do dlar, que os Estados Unidos exeram, dentro de limites bastante flexveis, o privilgio da senhoriagem internacional. Isso significa que a funo de reserva, universal de valor, exercida, pelo dlar, decorre fundamentalmente das caractersticas do mercado financeiro norte-americano e do papel desempenhado pelo Estado americano, simultaneamente, como devedor e emprestador de ltima instncia.

Nesse sentido, o papel contemporneo exercido pelo dlar como reserva de valor no se circunscreve aos limites de um padro monetrio clssico (Tavares & Melin, 1997). O valor do dlar decorre da capacidade de os Estados Unidos manterem sua dvida pblica como ttulo de segurana do sistema financeiro global. A taxa de juros norte-americana, ao servir de referncia para o crescimento das transaes financeiras globais, induz a denominao das operaes de securitizao em geral (e, em particular, dos instrumentos de derivativos cambiais) em dlar. Alm disso, as transaes comerciais das grandes corporaes transnacionais e seus preos praticados mundialmente esto denominados em dlar, qualquer que seja a paridade cambial vigente nos mercados nacionais.

O papel dos derivativos financeiros

Os contratos de derivativos financeiros desempenharam um papel extremamente relevante em todo esse processo. De modo geral, a introduo dos derivativos possibilita um melhor gerenciamento microeconmico da posio credora e devedora das instituies financeiras e no-

financeiras, face s oscilaes nas taxas de inflao, de juro e de cmbio, nos preos das matrias-primas e dos produtos finais. Os derivativos permitem transformar incertezas financeiras em riscos, na medida em que o hedge constitui uma forma de seguro (2). Assim, propiciam um aumento da previsibilidade medida que se opera o futuro no presente. Esses instrumentos, porm, caracterizam-se pela transferncia de riscos entre os agentes e esta possui um horizonte de tempo relativamente curto: nos mercados organizados os prazos mximos de negociao cobrem perodos de 12 a 16 meses; embora os vencimentos com liquidez, ou seja, aqueles em que possvel, a qualquer momento, abrir ou encerrar uma posio e que concentram a maioria dos negcios, sejam de prazos mais curtos. Em princpio, a repactuao peridica das operaes de hedge poderia ser suficiente para assegurar a transformao das incertezas em riscos passveis de serem monitorados por prazos mais longos. Entretanto, "as oscilaes da base - diferena entre o preo vista e o preo do futuro podem inviabilizar a repactuao do hedge, em condies aceitveis, pois incluem a taxa de juros vigente associada s expectativas sobre o futuro. Nos mercados de balco, alguns derivativos - tais como Forward Rate Agreement, Forward Exchange Agreement e os swaps - apresentam maiores possibilidades de alongamento dos prazos, embora o mercado tenha pouca liquidez para operaes com maturidade superior a trs ou quatro anos. No entanto, so teis em operaes de hedge para reduzir a incerteza financeira de prazos mais longos (inclusive elementos de decises de investimento) em riscos passveis de gerenciamento. Por enquanto, tais operaes ocorrem em pequena escala, pois o elevado grau de alavancagem desses mercados faz com que um erro de concepo da transao acabe provocando resultados negativos potencializados ao longo de anos" (Farhi, 1997:159). De qualquer modo, a evoluo dos instrumentos derivativos no perodo recente permite antever, num horizonte no muito remoto, que a realizao de hedge de longo prazo poder reduzir as incertezas financeiras associadas aos processos de investimento produtivo. Assim, empregados como instrumentos de hedge, os derivativos financeiros permitem a reduo dos riscos contidos nas posies em seus ativos subjacentes, exercendo uma influncia estabilizadora nos mercados desses ativos, melhorando a liquidez e propiciando um ajuste mais rpido dos preos a novas informaes. Ademais, "os mercados derivativos financeiros formam um indicador da mdia das expectativas dos participan-

tes nos mercados sobre a evoluo futura dos preos dos mais diversos ativos" (Farhi, 1997:275). A dimenso informacional dos preos exercida pelos derivativos financeiros representa um papel relevante na coordenao das expectativas dos agentes sobre a evoluo futura das variveis financeiras necessria realizao dos clculos prospectivos das decises econmicas (de produo e de investimento). Dessa forma, os mercados de derivativos financeiros podem ser considerados como uma inovao que impede a instabilidade das principais variveis financeiras (taxas de juro e de cmbio, preo de commodities etc.) de se espalhar por todo o sistema econmico. No entanto, Aglietta (1995) nos lembra que esse monitoramento das incertezas financeiras tornou-se possvel com as funes desempenhadas pelos market makers, que atenuam as variaes de fluxos resultantes dos rearranjos de portflio dos investidores, assegurando a liquidez. Os derivativos financeiros criados para permitir a reduo e o gerenciamento dos riscos decorrentes da volatilidade dos ativos financeiros so, tambm e contraditoriamente, fonte de riscos mais intensos, tanto no plano microeconmico da gesto das instituies financeiras e no-financeiras que os utilizam, quanto no plano macroeconmico. No que se refere aos aspectos microeconomicos, o elevado grau de alavancagem, que caracteriza a maioria desses instrumentos, faz com que sejam ideais para se tentar obter ganhos extraordinrios (especulativos). So inmeras as estratgias conduzidas pelas tesourarias dos bancos e das corporaes, bem como pelos administradores de portfolio para imunizar seus investimentos quanto ao risco e/ou, simultaneamente, para desenvolver ganhos de capital. O problema que apenas uma transao primria (emprstimo, exportao, investimento etc.) induz uma cadeia de operaes. Se cada um se desembaraa do seu risco, isso no significa que a soma dos riscos incorridos ao longo da cadeia no seja superior ao risco engendrado pela operao original (Bourguinat, 1995:34). Ademais, a complexidade das operaes aliada falta de transparncia dos mercados acarreta um aprofundamento do risco, medida que no se conhecem as posies (especulativas) assumidas por determinada contraparte (3). Em termos macroeconmicos, o crescente aperfeioamento dos derivativos resultou na institucionalizao da atividade especulativa dentro dos sistemas monetrios, de crdito e de capitais. Alm disso, a utilizao dos derivativos, em especial as operaes de balco, engendrou um processo de intensa integrao intra e entre mercados finan-

ceiros nacionais e off-shore. Os agentes passaram a realizar operaes em mercados especficos que se mostram mais atraentes e seguros, uma vez que podem efetuar uma operaes de hedge de juros e, sobretudo, de cmbio. Assim, ao viabilizar uma maior integrao dos mercados, o desenvolvimento desses instrumentos contribuiu para a elevao da capacidade de alastramento de disfunes ocorridas neste mercado para outros. Em suma, a multiplicao dos instrumentos de transferncia de risco intensifica a interconexo dos vrios segmentos do mercado, inclusive de alguns muito limitados, pouco conhecidos e munidos de pequeno nmero de market makers. A propagao pode advir de um segmento (por exemplo as opes de cmbio ou de swaps de longo vencimento nos mercados de balco), passando para outros (mercados organizados e mercados de ttulos subjacentes aos derivativos), criando turbulncias cuja intensidade depende do grau de liquidez dos sucessivos mercados. Assim, os derivativos podem acentuar a instabilidade que eles no criam, sobretudo naqueles mercados muito alavancados. Nos perodos de turbulncia (crash da Bolsa de Nova York em 1987, crise do mercado de bnus em 1994, crise dos pases do Sudeste Asitico em 1997), os comportamentos mimticos e as operaes por rumores acarretam muitas vezes um distanciamento das cotaes com relao aos valores considerados fundamentais, as operaes com derivativos seguem a tendncia e a reforam em vez de estabiliz-la. "Afinal de contas, essa projeo das operaes virtuais que so os derivativos e que perturba na mesma proporo que ilumina os mercados, realmente preocupante. O que ocorre com os hedge funds revela sem cessar que os derivativos esto no centro de um dos modos de gesto atuais mais especulativos e mais desmaterializados" (Bourguinat, 1995:36-37). A existncia de diversidade de opinies entre os agentes fundamental para o funcionamento dos mercados derivativos. Ou seja, pressupe-se que haja avaliaes distintas por parte dos agentes e que sejam compensadas entre si (bull e bear na linguagem keynesiana). Como se trata de um mercado de soma zero, os mecanismos de preveno contra riscos de preo (derivativos de juros, cmbio etc.) e de crdito (taxas de juros flutuantes, derivativos de crdito etc.) so simples instrumentos de transferncia de risco de um agente para o outro. No existe de fato uma eliminao do risco. Ademais, no existe qualquer mecanismo de segurana capaz de cobrir o risco do conjunto do sistema, em face de uma tendncia de avalia-

o de risco que v numa nica direo (baixista). Quando os agentes decidem realizar as mesmas posies ao mesmo tempo, o mercado quebra. Assim, as operaes de cobertura de risco - eficazes aos agentes tomados isoladamente - podem, devido concentrao de ordens em momentos de instabilidade, constituir um fator suplementar de desestabilizao e de perda de liquidez, j que reforam a unanimidade. A necessidade de obter recursos monetrios para liquidar posies pode transmitir a vulnerabilidade ao resto do sistema (Farhi, 1997:272). Em resumo, os instrumentos derivativos apresentam aspectos contraditrios. Por um lado, aumentam a previsibilidade dos agentes econmicos, pois possibilitam um processo de transferncia de risco de preo e cumprem um papel de estabilizao e coordenao das expectativas, reduzindo a incerteza, do ponto de vista microeconmico. Por outro lado, uma vez que operam alavancados, generalizando o esprito especulativo dos agentes, e como esto relacionados com amplas redes de transmisso, possuem um potencial para exacerbar a instabilidade dos mercados, do ponto de vista macroeconmico. Nas palavras de Farhi (1997:297): "nascidos da volatilidade dos preos dos ativos financeiros, os mercados de derivativos alimentam-se dela e podem contribuir para acentu-la em perodos de instabilidade financeira mais pronunciada. Mas, em que pese o fato de poderem agravar a ameaa potencial das crises sistmicas, esses instrumentos permitem aos agentes lidar com as incertezas decorrentes dessa volatilidade e os ligam ntima e permanentemente s condies que lhes deram origem".

A funo do sistema bancrio

Num sistema baseado no mercado de capitais como o norte-americano, a principal funo dos bancos a oferta de crdito s instituies financeiras e aos agentes que atuam nesse mercado, de modo a garantir o funcionamento do mercado vista, isto , garantir a liquidez das carteiras. Nesse sentido, o papel dos bancos no tanto o carregamento dos ttulos, mas o suprimento das necessidades de circulao, sendo o carregamento feito pelos poupadores, com destaque para os investidores institucionais. Porm, isso no significa que os bancos se tornaram irrelevantes no processo de intermediao financeira por cinco razes principais. Em primeiro lugar, o crdito bancrio ainda possui um peso residual considervel. Em segundo, o sistema de pagamento precisa ser operado pelos sistemas bancrios. Vale dizer, a liquidao das operaes financeiras dos intermedirios nobancrios precisa ser realizada pelo sistema bancrio. Em terceiro lugar, o sistema bancrio continua sendo o principal criador de liquidez, dada a

faculdade emissora de crdito, associada atuao do banco central. Em quarto, os bancos entraram no jogo da intermediao dos ativos, seja como market makers, seja mediante parcerias ou fuses e aquisies de fundos de penso, companhias de seguro e fundos de investimento para operarem nos mercados de capitais. Geralmente, essas operaes (derivativos, commercial papers etc.) so fora de balano. Em quinto lugar, os bancos continuam sendo o maior depositrio de informaes sobre as corporaes no-financeiras. Portanto, mantm um papel relevante na avaliao da qualidade dos projetos de investimento. Contudo, o crescente envolvimento dos bancos comerciais nos mercados de capitais "significou que muito do dinheiro novo se destina a financiar os mercados de capitais, por meio de emprstimos bancrios rotativos e linhas de crdito para investidores institucionais (por exemplo, fundos mtuos, fundos de penso), corretores, bancos de investimento subscrevendo novas emisses de ttulos e os prprios emissores. Ao fornecerem recursos para diferentes agentes do mercado e eles mesmos comprarem mais ttulos, os bancos tornaram vrios mercados financeiros mais lquidos e, portanto, mais seguros. Sua oferta de recursos tambm facilitou o financiamento da aquisio de ativos por meio de emprstimos. Essa alavancagem multiplica o ganho potencial das negociaes com ativos, ao reduzir a quantidade de capital prprio investido por cada investidor. Finalmente, os bancos comerciais tm sustentado o uso de ativos como garantia para emprstimos para financiar novas aquisies de ativos, prtica conhecida como piramidizao, que permite aos investidores constiturem fortes posies de negociao com muito pouco capital prprio" (Guttmann, 1996:68).

A determinao das polticas monetria e cambial

Todo esse processo est progressivamente intricando a administrao das taxas de juro de curto prazo e de cmbio pelo Federal Reserve e pelo Tesouro norte-americano. No entanto, isso no implica perda absoluta de controle sobre essas variveis. Como afirmam Tavares & Melin (1997:12), "o mundo ps-Bretton Woods deixou de operar como um sistema de reservas bancrias e cambiais dos bancos centrais h muito tempo, pois desde que a moeda interbancria se endogeneizou escala internacional, a questo que se coloca no mais de padro monetrio, mas se h ou no uma moeda financeira de origem pblica capaz de cumprir o papel na securitizao. Esta moeda existe e , naturalmente, o dlar, sob o comando da poltica monetria e cambial do Federal Reserve (e do Tesouro)".

Os procedimentos de interveno do Federal Reserve nos mercados monetrios evidenciam trs tendncias (4). Em primeiro lugar, identificamos uma restrio ao recurso do sistema bancrio a crditos automticos, ou um reforo do carter punitivo das operaes de redesconto pela transformao dessa taxa no limite superior do espectro de taxas de curto prazo do mercado monetrio. Em segundo, verificamos a diminuio do coeficiente de reservas exigido do sistema bancrio e o uso limitado desse coeficiente como instrumento de poltica monetria. Em terceiro lugar, observamos o emprego crescente de operaes de mercado aberto e de outros instrumentos de sintonia fina para administrar a oferta de reservas e minimizar os impactos sobre a liquidez sistmica. Essas transformaes sintetizam a busca de maior flexibilidade na administrao da taxa de curto prazo, dotando a poltica monetria de instrumentos para lidar com choques adversos, volatilidade de expectativas e presses do mercado cambial. As operaes de mercado aberto so realizadas com o objetivo de manter a taxa interbancria - Federal funds rate - dentro de um intervalo estreito de variao. As mudanas mais significativas na operacionalizao da poltica monetria encontram-se no desenvolvimento de novas tcnicas e instrumentos para administrar as reservas bancrias e a taxa de juros de curto prazo. Alguns desses instrumentos so semelhantes aos utilizados pelos mercados financeiros privados. Em alguns casos, pressupem transaes de mercado a preos cotados pelos dealers desses prprios mercados. Em outros, a taxa de juros aplicvel pode ser administrada de forma mais flexvel pelo Federal Reserve dado que as transaes realizadas tm especificidades que as diferenciam das operaes regulares de crdito de mercado. As operaes no mercado secundrio de ttulos pblicos so transaes de mercado balco, sendo que os dealers primrios, geralmente departamentos especializados dos grandes bancos comerciais e de investimento, controlam um volume significativo das ordens de compra e venda. Esses dealers so chamados a efetuar ofertas para os diversos ttulos, com diferentes maturidades. As alocaes entre os dealers so realizadas pelo melhor preo de oferta que varia at o volume desejado de ttulos ser colocado ou comprado. O contexto institucional dessas operaes distinto das operaes de administrao da dvida pblica, conduzidas pelo Tesouro. A implementao da poltica monetria consiste essencialmente em compras e vendas no mercado secundrio, conduzidas pelo Federal Reserve. Entre os novos instrumentos utilizados pelo banco central norte-americano destacamos as operaes de mercado com ttulos governamentais, moedas

estrangeiras e outros ativos com ou sem clusulas de recompra, ou as operaes reversas. Nos ltimos anos, o Federal Reserve vem fazendo uso crescente das operaes reversas para melhor regular seus mercados monetrios. As transaes de compra reversa (Repurchase Agreement] , que consistem na compra de ttulos com clusula para recompra a um determinado preo em uma data futura preestabelecida, tornaram-se um instrumento fundamental na expanso temporria das reservas bancrias. Ao mesmo tempo, a venda e recompra (Matched Sale Purchase Transaction) servem como veculos de absoro temporria de reservas, sem efeito significativo no preo dos ttulos subjacentes. Esses dois instrumentos podem tambm ser empregados no mercado cambial. As operaes reversas com divisas procuram estabilizar a taxa de cmbio e minimizar o impacto das variaes cambiais nas taxas do mercado monetrio. As reservas em dlares dos principais bancos centrais so aplicadas em ttulos do Tesouro norte-americano ou no euromercado. A medida que variaes dessas reservas se refletem nos movimentos de depsitos junto ao Federal Reserve, seus efeitos na disponibilidade de reservas bancrias domsticas so constantemente compensados por meio de operaes de mercado aberto, alterando a taxa interbancria. Apesar de as reservas em divisas do Federal Reserve e do Tesouro serem pequenas so suplementadas, sempre que necessrio, por swaps de divisas com outros bancos centrais (Miranda, 1997:54-56). Desde a "diplomacia do dlar forte", um controle rigoroso do Federal Reserve e do Tesouro sobre a taxa de juros e de cmbio, marcou a evoluo das polticas de globalizao financeira dos Estados Unidos, "praticando abertamente uma poltica monetria e cambial violentamente intervencionista", independente do estgio no ciclo econmico (Tavares & Melin, 1997). Assim, o principal mecanismo de regulao desse sistema de acumulao financeira que se globalizou a poltica monetria norte-americana. Vale dizer, a poltica monetria dos principais pases tem uma tendncia a se mover de forma interdependente/interconectada com o Federal Reserve estabelecendo a direo bsica. A interdependncia dos sistemas financeiros nacionais num contexto de crescente liberalizao dos movimentos de capitais, com portfolios cada vez mais plurimonetrios, implica que uma simples tenso nas taxas dos ttulos pblicos de 30 anos do Tesouro norte-americano pode abalar toda a estrutura das taxas de juros, e no apenas o segmento dos ttulos. Por efeito indireto, afeta o segmento das aes e, mediante as exigncias

de margens, o dos futuros de ndices etc. Como afirma a revista Business Week (republicado na Gazeta Mercantil, 7.11.1997:B-20): "afinal o que acontecer no mercados dos Estados Unidos dar o tom ao resto do mundo". Assim, a globalizao financeira pode difundir, s vezes de forma devastadora, os impulsos desestabilizadores, produzidos nos pontos nevrlgicos dos mercados. Na crise das bolsas de valores de outubro de 1997, assistimos a esse fenmeno de contgio de uma forma sem precedentes: o movimento de queda dos valores das aes iniciou-se em Hong Kong, alastrou-se pela Asia, Europa e rebateu nos Estados Unidos, acompanhando a mudana nos fusos horrios. Em setembro de 1998, acompanhamos o resgate do fundo de investimento de risco (hedge fund), chamado Long Term Capital Management (LTCM), que poderia ter abalado o mercado de derivativos e "paralisado as finanas globais", se nao fosse a interveno do Federal Reserve. Com US$ 4 bilhes em capital, tinha ativos de US$ 120 bilhes e girava apostas, com base em emprstimos e utilizando instrumentos derivativos, que ultrapassavam um valor nocional de US$ 1,2 trilho. Depois dessa operao de resgate, muitos bancos de investimento revelaram detalhes de suas exposies ao LTCM e, em alguns casos, aos fundos de investimento de risco de um modo geral. Essas revelaes mostraram que os bancos haviam seguido estratgias semelhantes s adotadas pelo LTCM, mas numa escala muito maior, no agregado. Noutras palavras, enquanto o LTCM tinha exposio de US$ 80 bilhes em arbitragens entre ttulos do Tesouro norte-americano, os bancos tinham US$ 3 trilhes comprometidos em apostas semelhantes. Esse foi o motivo fundamental da deciso do Federal Reserve em patrocinar a operao de salvamento do LTCM. Se esse fundo de investimento de risco fosse falncia, e suas posies liquidadas, transformaria as apostas dos bancos em enormes prejuzos. Uma vez que as posies eram reavaliadas diariamente, os bancos teriam se tornado tecnicamente insolventes (The Economist, 1998).

A dimenso internacional da poltica monetria norte-americana

A dimenso internacional da poltica monetria norte-americana decorre da combinao de vrios fatores, entre eles a hierarquizao e a heterogeneidade prpria da "mundializaao do capital" e o papel desempenhado pelos Estados Unidos, a interconexo dos mercados de ttulos privados, aes e moedas, e o crescimento da participao de no-residentes no financiamento da dvida pblica do pas.

Os dados para investimentos estrangeiros nos EUA, divulgados pela Securities Industry Association, mostram que em 1996 atingiram o valor sem precedentes de US$ 480 bilhes: a circulao financeira absorveu US$ 384 bilhes, numa combinao de demanda por papis de renda fixa e por aes, enquanto o investimento direto representou apenas 1/5, US$ 96 bilhes. No final de 1996, o estoque de investimentos estrangeiros em ativos financeiros atingiu US$ 2,9 trilhes (tabela 13).

Os ttulos do Tesouro em poder de investidores estrangeiros chegaram a US$ 1,1 trilho no final de 1996. Apenas nesse ano houve um crescimento de quase 33%. E o dobro do que os estrangeiros detinham em 1992 (US$ 549,7 bilhes). Eqivale ainda a 33,2% de todos os papis do Tesouro norte-americano em mos privadas. Isso num perodo em que as taxas de juros nos EUA ficaram estveis ou caram. Em 1997, os investidores estrangeiros continuaram comprando grande volume de ttulos pblicos, atingindo US$ 1,2 trilho ou quase 37% do estoque detido pelo setor privado (US$ 3,4 trilhes). Em dezembro de 1998, os maiores detentores de ttulos do Tesouro norte-americano eram o Japo e o Reino Unido, combinando ativos de US$ 538,4 bilhes, 52% dos ttulos mantidos nas carteiras dos investidores estrangeiros (5). Entre dezembro de 1994 e dezembro de 1998 houve um declnio relativo da participao das instituies financeiras oficiais (bancos centrais, BIS, FMI, BIRD etc.) no estoque de dvida pblica norte-americana detida por investidores estrangeiros, de 64,4% para 46,7% e, por conseguinte, ampliando a participao dos investidores privados nas compras lquidas de ttulos do Tesouro norte-americano (tabela 14).

Os investidores norte-americanos tambm procuraram ativos estrangeiros, comprando US$ 57,9 bilhes em aes, o segundo valor mais alto da histria. O recorde continua sendo o ano de 1993, quando as compras por eles efetuadas nas bolsas do resto do mundo alcanaram o valor de US$ 62,7 bilhes, dos quais apenas 22%, ou seja, US$ 13 bilhes foram direcionados aos mercados emergentes. A sia recebeu cerca de 60% (US$ 8,1 bilhes) e a Amrica Latina ficou com apenas US$ 3,2 bilhes, dos quais US$ 2,5 bilhes vieram para o Brasil. Esses dados demonstram por que os Estados Unidos se tornaram o epicentro da globalizao financeira. Assim, torna-se possvel compreender por que as decises sobre as taxas de juros nos EUA afetam os mercados do mundo todo. A riqueza financeira mundial est extremamente concentrada em ttulos denominados na moeda norte-americana e as decises do Federal Reserve e do Tesouro so decisivas em seus processos de valorizao/desvalorizao. Como maior devedor do mundo, os Estados Unidos dependem dos fluxos de financiamento do exterior e, portanto, da necessidade de garantir a confiana dos investidores nos ttulos do Tesouro. Isso implica a

manuteno de uma taxa de juros real positiva para evitar a fuga de capitais, fundando o que Chesnais (1996b:262) denomina de um regime de taxa de juros real positiva. Inicialmente muito elevadas (entre 12% e 8%, em termos reais, de 1980 a 1984), as taxas de juros foram progressivamente caindo, medida que o regime de financiamento das demandas pblicas e privadas de liquidez nos mercados de capitais foram se estendendo para outros pases.

A dinmica do sistema financeiro norte-americano: aberto e integrado

Formou-se, ento, a partir dos Estados Unidos um sistema financeiro aberto e integrado, que busca a manuteno de um rendimento real positivo. No sistema de crdito caracterstico do ps-guerra, o relevante era a manuteno dos fluxos de financiamento pelos bancos comerciais e pelo Federal Reserve; nos mercados de capitais contemporneos o relevante a permanente avaliao dos estoques, pois o ajuste ocorre na variao dos preos dos ativos (6). De acordo com Belluzzo (1993:15-16): "os mercados de capitais, de maneira geral, tendem a individualizar as perdas, isto , descarregar sobre os agentes privados o risco da inadimplncia ou da iliquidez. Isso significa que essas formas so intrinsecamente deflacionrias. Dito de outra forma: as tenses de iliquidez ou de inadimplemento que surgem em algum ponto do sistema so 'resolvidas' pela queda de preos dos instrumentos financeiros. Essas caractersticas contrastam com as tendncias 'inflacionrias' implcitas no sistema de crdito em que as situaes de iliquidez e possibilidade de 'quebra' eram enfrentadas pelo Banco Central por meio do redesconto ou de aes de last resort. Por isso mesmo, nos novos mercados financeiros a informao elaborada pelas agncias de avaliao de crdito torna-se um elemento fundamental na deciso dos investidores". A gesto dos estoques de ativos fica submetida a uma grande vulnerabilidade das taxas de juros s expectativas de inflao, a fim de manter um retorno real positivo. A taxa de inflao constitui uma ameaa permanente de desvalorizao da massa de riqueza financeira. O sistema torna-se intrinsecamente "desinflacionista": a inflao um tumor que precisa ser eliminado, estabelecendo um vis deflacionrio nas polticas macroeconmicas para evitar ataques especulativos contra as moedas (7). Uma pronunciada e sbita reverso do ciclo de "inflao de ativos" pode acarretar o aparecimento de desequilbrios patrimoniais. "Aos pri-

meiros sinais de aquecimento do nvel de atividade e diante da percepo de que os ativos esto sobrevalorizados e de que as taxas de juros de longo prazo esto baixas - diante da inflao projetada - os agentes mais geis atiram primeiro e precipitam um sett o f f , provocando uma espiral baixista dos preos dos ttulos e, conseqentemente, as taxas de juros longas se elevam abruptamente. Com isso, o mercado emite sinais para as autoridades monetrias de que considera adequada e, ao mesmo tempo, inquietante a elevao das taxas de juros curtas. Isto explica, alis, o aumento da volatilidade dos preos (e das taxas longas) durante as etapas de baixa do ciclo financeiro. Parece ser uma peculiaridade destes mercados de riqueza e de sua dinmica cclica, a endogeneizao dos movimentos da taxa de juros longa e a subordinao do manejo das taxas curtas s expectativas que comandam as alteraes no curso das primeiras" (Coutinho & Belluzzo, 1996:133-134).

O impacto na conduo da poltica econmica

A conduo da poltica econmica torna-se sensivelmente mais constrangida pela forma de atuao desses mercados globalizados. A exacerbao dos comportamentos especulativos e os volumes empregados exercem uma verdadeira tirania sobre as polticas econmicas e constrangem as autoridades a no interferir nas suas antecipaes. A magnitude dos ttulos pblicos em poder de investidores estrangeiros, bem como a liberalizao dos mercados reforam consideravelmente o elo entre a poltica fiscal (sobretudo da dvida pblica) e a taxa de cmbio e, por meio dessa relao, tambm com a poltica monetria. Qualquer ampliao do gasto pblico e, por conseguinte, da dvida pblica, pode provocar desconfiana nos investidores estrangeiros quanto viabilidade futura de serem honrados os contratos de dvida. Essa desconfiana poderia desencadear um movimento de sada de capitais (ataque especulativo a moeda nacional) com profundas conseqncias desestabilizadoras. Ento, as polticas nacionais ficam sob uma severa vigilncia dos investidores, impondo maior rigidez poltica fiscal e elevao da taxa de juros (dado um maior prmio de risco). Em suma, o mercado financeiro global torna-se um censor permanente das polticas econmicas nacionais. Segundo Bourguinat (1995:49): "o campo de possibilidades das escolhas pblicas foi ampliado pelas finanas internacionais, mas tambm claramente restringido, de tal forma que se pode, desde j, perguntar se no estamos indo em direo a uma 'tirania dos mercados financeiros'?".

No mesmo sentido, Belluzzo (1995:19) afirma: "a nova finana e sua lgica tornaram-se decisivas por sua capacidade de impor vetos s polticas macroeconmicas. Esse poder de veto dos mercados financeiros se impe a todas as economias, ainda que de forma diferenciada. Os Estados Unidos, por exemplo, emissores e gestores da moeda-reserva internacional, dispem de maior raio de manobra para executar polticas fiscais e monetrias expansionistas, desde que aceitem o risco permanente de ataques especulativos contra o dlar e administrem adequadamente as tenses que se manifestam atravs da elevao imediata das taxas de juros de longo prazo, quando o crescimento julgado 'excessivo' pelos mercados".

As transformaes no corporate governance

Finalmente, nesse mercado de capitais globalizado o financiamento da acumulao produtiva torna-se mais seletivo, amplificando a heterogeneidade: as empresas que no dispem de uma boa classificao de risco so excludas ou devem pagar taxas de risco muito elevadas (8). "Os mercados de capitais so mais sensveis avaliao do risco, o que determina uma maior seletividade na escolha dos papis oferecidos considerao dos gestores de carteira" (Belluzzo, 1995:18), a despeito da natureza globalizada dos mercados que permite s grandes empresas amplo acesso aos mecanismos de hedge e de precauo contra oscilaes nas taxas de cmbio e nas condies de crdito nos diversos pases onde atuam. Alm disso, no contexto da globalizao financeira, os rendimentos das corporaes so constantemente monitorados pelos investidores institucionais (fundos mtuos, fundos de penso e companhias de seguro etc.), detentores de grandes carteiras de aes, que tm a possibilidade de comparar tal rendimento aos demais ativos financeiros. Assim, os grupos empresariais precisam ser eminentemente rentveis. Essa rentabilidade no pode mais ser ancorada unicamente na produo e comercializao do grupo e de suas filiais, mas deve incluir operaes ativas nos mercados financeiros mundializados, inclusive no mercado de cmbio. O crescimento dos investidores institucionais determina alteraes importantes, nem de longe concludas, nas formas de entrelaamento entre as finanas e a indstria (tabela 15). Parte significativa de seus ativos financeiros est sob a forma de pacotes de aes, de maior ou menor vulto, porm suficientes para ditar as estratgias dos grupos industriais. Dessa forma, os investidores institucionais influem no comportamento do investimento ou acentuam suas caractersticas, fortalecendo a propenso as fuses e aquisies, priorizando investimentos de reestruturao e racionalizao, pressi-

onando por redues de custos, inclusive de pessoal e automatizando de forma acelerada etc. Trata-se de condicionar as decises de produo e de investimento diante do objetivo dos investidores de portflio, mediante transformaes no regime de corporate governance, exacerbando a busca de um rendimento financeiro mnimo de curto prazo, ancorado num lucro patrimonial (ganhos de capital na gesto dos estoques).

Os diversos administradores de dinheiro buscam a maior rentabilidade possvel dos ativos e, portanto, procuram uma taxa de juros elevada (high-expected-return) com liquidez a curto prazo, o que contrasta com as necessidades de financiamento das empresas (taxa de juro inferior taxa de retorno esperada dos investimentos). Isso faz com que o financiamento da inovao tecnolgica fique mais complexo dado o maior risco, resultando em reduo na taxa de crescimento do investimento. Segundo Minsky (1994:20): "tendncias recentes indicam que os fundos mtuos tornaram-se o principal investimento das famlias e a precpua fonte de financiamento das empresas. O passivo dos fundos administrado na forma de portflios, que so continuamente avaliados pelos mercados. As tcnicas de investimento dos fundos mtuos utilizam principalmente os instrumentos que podem ser negociados a partir de informaes gerais disponveis, ao contrrio das informaes privadas presentes num processo de contratao de um emprstimo bancrio". Noutras palavras, o sistema de financiamento da economia norte-americana est fundado num passivo incerto, continuamente avaliado pelo mercado, bem

como num sistema de pagamento baseado numa carteira de ativos pblicos e privados, geridos sob a forma de investimento de portflio pelos investidores institucionais, o que constitui um padro profundamente instvel de gesto da riqueza. No entanto, a globalizao dessa forma de gesto da riqueza est induzindo um progressivo alinhamento de todos os sistemas econmicos com o norte-americano (9).

Os riscos potenciais da dinmica financeira global

Vrios problemas podem surgir dessa nova dinmica financeira globalizada. O principal o recrudescimento dos processos especulativos e o aumento da instabilidade financeira atravs da maior volatilidade no preo dos ativos (cambial, acionrio, de ttulos e imobilirio) (10). Se o desenvolvimento dos instrumentos derivativos viabiliza maior flexibilidade e proteo ao risco individual, tambm introduz novos riscos, sobretudo em nvel agregado, uma vez que aumenta a opacidade dos sistemas financeiros, com profundos riscos de ruptura. Dada a crescente interpenetrao, o risco sistmico assume amplitude planetria. Por risco sistmico entendemos o risco de instabilidade global que resulta da propagao dos movimentos especulativos nos mercados, quando a interao dos comportamentos individuais, longe de desembocar em ajustes corretivos, agrava os desequilbrios. A crise sistmica est ligada ao funcionamento do prprio sistema e no basta uma melhor repartio dos riscos individuais atravs da diversificao dos portflios. Ela s pode ser resolvida por uma regulao de origem externa (extra-mercado), efetuada pelas autoridades monetrias (Aglietta, 1995:72). Alguns autores (Barber & Ghilarducci, 1993:289; Guttmann, 1994:293; Kurz, 1996; Tavares & Melin, 1997:9) referem-se a esse regime de finanas mundializado como "capitalismo-cassino". Uma referncia a Keynes (1936:116, grifos no original): "Num dos maiores mercados de investimento do mundo, a saber, o de New York, a influncia da especulao enorme. Mesmo fora do campo das finanas, a tendncia dos americanos atribuir um interesse excessivo na descoberta do que a opinio julga ser a opinio mdia e esse pender nacional encontra seu castigo na Bolsa de Valores. (...) Os especuladores podem no causar dano quando so apenas bolhas num fluxo constante de empreendimento, mas a situao torna-se sria quando o empreendimento se converte em bolhas no turbilho especulativo. Quando o desenvolvimento do capital em um pas se converte em subproduto das atividades de um cassino, o trabalho tende a ser malfeito".

No h dvida de que esse comportamento foi levado ao paroxismo com a globalizao financeira - "the global casino of high finance" (Strange, 1986:1) -, que trouxe consigo uma nova regulao financeira mundial marcada pela lgica dos investidores de portflios, procurando "otimizar" globalmente os rendimentos financeiros lquidos, atravs de operaes que visam antecipar as variaes dos preos dos ativos nos diferentes mercados e, assim, obter ganhos de capital, inclusive utilizando os instrumentos derivativos. Bourguinat (1995:11) chamou esse processo de "economia internacional de especulao". A especulao definida como uma operao que no tem nenhuma finalidade alm do lucro que pode gerar. Tais operaes desejadas por si mesmas, e que se baseiam na antecipao da variao dos preos dos ativos para realizar um lucro a partir de uma tomada de posio, atingiram uma proporo sem precedentes. Ou seja, o motivo especulao (Keynes, 1936) penetrou profundamente nas finanas contemporneas (11). A multiplicao dos ativos dos investidores institucionais, inclusive dos hedge funds, e a possibilidade crescente de uma gesto multimercados abriram caminho para operaes at ento confinadas a um grupo muito restrito de operadores especializados. A diversificao internacional torna-se cada vez mais um imperativo, o que tende a aumentar a parcela dos ativos estrangeiros nos portflios. As compras (vendas) dos ativos estrangeiros se fazem de acordo com consideraes relativas s taxas de cmbio e aos diferenciais de rendimentos esperados. Isso se torna verdadeiramente uma obsesso das diferentes tesourarias e, assim, a linha divisria entre uma gesto prudente e uma especulao fica cada vez mais tnue. Utilizando os derivativos financeiros, que causaram "uma profunda desmaterializao das finanas", os investidores procuram gerenciar os riscos das taxas de juro e de cmbio, mas tambm explorar as oportunidades de um mercado que se ampliou extraordinariamente ao se globalizar (Bourguinart, 1995:22). Farhi (1997:163-164) levanta a hiptese de que o crescimento e o aprofundamento dos mercados derivativos financeiros implicaram alteraes no prprio conceito de especulao financeira. Atualmente, especula em ativos financeiros aquele que detm uma posio no mercado vista ou de derivativos sem uma posio oposta no outro. Vale dizer, "consideramos como especulao as posies lquidas, compradas ou vendidas, num mercado de ativos financeiros ( vista ou de derivativos) sem cobertura por uma posio oposta no mercado, com outra temporalidade no mesmo ativo ou num ativo efetivamente correlato. Essa definio permite estabelecer a distino entre as posies especulativas, de hedge e de arbitragem. Posi-

es lquidas compradas ou vendidas num mercado de ativos financeiros so, evidentemente, mantidas para tirar benefcio de um esperado movimento de preos. Mas, aps a criao dos mercados de derivativos financeiros e a sua difuso maioria dos ativos, o fato de as posies serem mantidas lquidas, sem cobertura por uma posio oposta em outra temporalidade e no mesmo ativo, ou num ativo correlato, que as caracteriza como especulativas, e nao o fato de serem resultantes de uma expectativa concernente aos preos, j que esta permeia todos os tipos de operaes realizadas nos mercados". Assim, devemos considerar que embora a possibilidade de uma crise financeira privada seja remota, devido ao de lender of last resort do Federal Reserve associada s redes de proteo privadas (linhas de crdito garantidas entre os grandes bancos privados, sistemas de controle de risco etc.), o crescimento dos mercados monetrios e de capitais privados impe novos riscos. Esses riscos esto relacionados, em primeiro lugar, s dificuldades de se estabelecer um controle efetivo sobre as instituies e as novas operaes, sobretudo os derivativos financeiros e as transaes com moedas, no interbancrio internacional. Em segundo lugar, a desregulamentao, com liberao de taxas de captao e aplicao, juntamente com o acirramento do processo de concorrncia entre as instituies financeiras diminuram os spreads cobrados e as margens de segurana. Em terceiro lugar, grandes posies assumidas nos mercados de capitais foram alavancadas pela expanso do crdito bancrio, que forneceu o call money na linguagem dos brokers de Wall Street. Em quarto lugar, aparece o problema do comportamento do mercado de ttulos. Como as instituies financeiras concentraram suas operaes em ttulos, uma queda generalizada nos seus preos pode colocar em risco toda a solvabilidade do sistema. Atualmente, o risco de quebra do sistema financeiro est mais relacionado ao comportamento do preo de seus ativos do que a corridas bancrias. Estas foram praticamente eliminadas pela introduo dos seguros de depsitos. E no comportamento e na dinmica dos mercados de ttulos em si que residem os problemas (Baer et al. 1994). A estabilidade dos mercados de ttulos depende em grande parte da diversidade de opinies dos agentes. A crescente concentrao dos recursos em fundos de investimento e o desenvolvimento de sistemas informacionais tendem a diminuir a diversidade de expectativas, levando ao que se poderia chamar de risco de convergncia de opinies, eliminando o pressuposto que daria uma certa estabilidade ao mercado. "As decises de investimento esto crescentemente concentradas nos administradores profissionais de fundos. Simultaneamente, conforme se expandem tecnologias de

informaes sofisticadas, as 'notcias' relevantes para a tomada de decises financeiras esto chegando cada vez mais no mesmo instante. Assim, durante aqueles perodos em que os administradores dos fundos compartilham percepes homogneas sobre a evoluo das variveis financeiras e sobre os impactos das notcias, existe o potencial para que novas informaes produzam compras/vendas macias e grandes movimentos nos preos" (Goldstein et al, 1993:2). Nesse sentido, a queda de 508 pontos no ndice Dow Jones em 19 de outubro de 1987 foi um colapso, cuja responsabilidade recaiu sobre um fenmeno da era da informtica conhecido como "operaes administradas por programas de computao" (program trading) (12). Em 1988, foi introduzido o sistema chamado circuit breaker', para interromper temporariamente as operaes com aes, ndices futuros de aes, preos de securities, opes, etc. quando o mercado recuasse at um determinado ponto, em um perodo especfico (13). Esse mecanismo foi aperfeioado aps outra queda brusca do mercado, ocorrida em outubro de 1989. O objetivo desses sistemas evitar a queda livre do mercado e permitir uma reavaliao das ordens de compra e venda programadas de forma automtica nos sistemas de computao. Conseqentemente, h um grande potencial de volatilidade no comportamento dos preos dos ativos. Com a convergncia de opinies, os preos podem sofrer bruscas modificaes, o que aumenta a possibilidade de crises financeiras quando ocorrem desvalorizaes acentuadas no valor dos ativos das instituies. Com a internacionalizao dos mercados, essas crises tendem a se propagar entre os diferentes sistemas financeiros e cambiais. Enfim, o espetculo dos mercados financeiros contemporneos, com o aprofundamento da dinmica comandada pelos mercados de capitais globalizados, parece indicar que a era keynesiana - os chamados "anos dourados" do crescimento capitalista liderado pelos Estados Unidos - foi sucedida por turbulncias e instabilidades, a despeito de imperar no mundo a idia de que os mercados so perfeitos e, portanto, tendem ao equilbrio. Esperamos ter mostrado que os mercados operam num desequilbrio dinmico globalizado, em que os agentes econmicos, buscando livremente seus interesses, no geram uma prosperidade global, como propaga a ideologia dominante. Impe-se a necessidade de se construrem instncias pblicas de deciso capazes de coordenar e ordenar as finanas globalizadas, bem como de disciplinar os megapoderes privados. Isso porque o mercado sozinho no pode construir uma nova organizao monetria internacional, pois instituir novas regras e novas

estruturas nao um processo meramente econmico, mas um ato de soberania.

Consideraes finais
Procuramos demonstrar que a dinmica das "finanas diretas globalizadas", a partir do sistema financeiro norte-americano est ancorada nos seguintes elementos: na expanso dos investidores institucionais (fundos de penso, fundos mtuos, companhias de seguro); no processo de securitizao das dvidas pblicas e privadas; nos derivativos financeiros, procurando reduzir a incerteza financeira, proveniente das flutuaes nas taxas de cmbio, juros, preos de commodities etc.; num regime de taxa de juros positiva, a fim de gerir os estoque de ativos; na predominncia de uma poltica monetria deflacionista, sendo que a sensibilidade inflao e a averso iliquidez, que se exprimem mediante as reaes das taxas de juros de longo prazo, funcionam como freio automticos, cuja funo conter o crescimento da economia real, antes que ele se revele inconveniente para os detentores da riqueza financeira; nas polticas de interveno do Federal Reserpe e do Tesouro norteamericano mantendo o dlar como a moeda financeira internacional; no domnio da poltica monetria norte-americana, de acordo com a revista The Economist (November 24,1997): "em um mundo onde a predominncia da economia americana no tem rivais - e possivelmente excede at mesmo a posio que detinha nos anos 50 - nenhum pas ter como conduzir uma poltica monetria independente do Federal Reserve Bank"; num corporate governance em que os investidores institucionais ditam as estratgias de investimento das empresas, impondo uma busca por retornos de curto prazo, problematizando a introduo das inovaes produtivas. Esses elementos evidenciam a especificidade das transformaes contemporneas dentro do movimento permanente de internacionalizao do capital. A marca

distintiva do atual movimento de internacionalizao capitalista a forma em que se deu a globalizao das finanas, viabilizada pelas polticas de desregulamentaao dos mercados, iniciada pelos Estados Unidos, e alavancada pelo sistema de taxas de cmbio flutuante. As finanas passaram a operar num espao mundial, hierarquizado a partir do sistema financeiro norte-americano e viabilizado pela poltica monetria do Estado hegemnico, imitada, de imediato, pelos demais pases industrializados. Notas 1 Estamos sugerindo que o dinamismo da globalizao financeira est vinculado s transformaes financeiras desencadeadas a partir dos Estados Unidos. Porm, j atingiu uma dinmica prpria. A Unio Europia, por exemplo, props um acordo global de liberalizao dos servios financeiros, sob os auspcios da Organizao Mundial de Comrcio. O acordo compromete os pases envolvidos a abrirem mutuamente seus mercados financeiros, com base em um tratamento de pas mais favorecido. Isso significa que as concesses oferecidas a uma nao sero automaticamente estendidas s outras. Esse acordo foi ratificado em dezembro de 1997 (Cintra, 1999). 2 Segundo Vercelli (1991:74, nota 3) a "contraposio entre risco e incerteza terminolgicamente ilgica e deveria ser evitada. Incerteza refere-se a qualquer situao em que no h certeza. Risco usualmente designa o 'custo' de uma deciso errada e se aplica em qualquer tipo de incerteza". Assim, Vercelli (1991:76-77) defende a hiptese de um varivel grau de confiana nas projees para o futuro dos agentes. Prope, ento, que se estabelea uma distino entre, num extremo, a incerteza simples ("risco") em que "apenas uma nica distribuio de probabilidade epistemolgicamente possvel e seu grau de confiana mximo" e, noutro, uma definio de incerteza no sentido heurstico de Keynes (1936), denominada "incerteza-k", em que "nenhuma distribuio de probabilidades considerada suficientemente confivel" (o caleidoscpio de Schacke, 1967). Entre esses dois extremos, pode haver um contnuo de acordo com o grau de confiabilidade da distribuio de probabilidades (ou peso do argumento). Essa hiptese permite apreender certos movimentos de preos que ocorrem nos mercado financeiros, pois a despeito da incerteza que predomina sobre a evoluo futura de preos, as transaes so efetuadas (veja tambm Dymski, 1998b). 3 O crescimento dos novos mercados de derivativos pode reduzir a transparncia das posies de mercado. Neste caso, os riscos aumentariam devido reduo da capacidade de reguladores e demais agentes de mercado interpretarem os sinais e controlarem os riscos adequadamente (Goodhart, 1994:30). 4 Para uma discusso mais geral sobre esses pontos, ver Kneeshaw & Van den Bergh (1989).

5 Devemos salientar que os dados apresentados pelo U. S. Treasury no refletem necessariamente a nacionalidade do ltimo detentor do ttulo negociado. Muitos investidores - privados ou oficiais - estrangeiros de ttulos pblicos norteamericanos podem manter seus ttulos em contas fora de seus prprios pases, a fim de preservar o sigilo nas suas transaes. Seguramente, essa deciso contribui para o grande volume de ttulos pblicos americanos arrolados ao Reino Unido, um grande centro financeiro mundial, bem como para as Antilhas Holandesas, um grande centro financeiro offshore (Sobol, 1998:4). 6 Sobre os processos de ajuste por variaes de preos dos ativos, ver Goldstein et al. (1994:2-6), que descreve a crise e os ajustes no mercado de bnus, no incio de 1994. 7 Na comunidade financeira, no Tesouro e no Federal Reserve Board, generalizase a convico de que a capacidade de crescimento no-inflacionrio da economia americana ficou limitada entre 2 e 2,5%, uma taxa de expanso de 4,1% seria perigosamente elevada. Isso porque a inflao decorrente de um crescimento acelerado ameaaria desvalorizar os estoques de ativos (cambiais, acionrios, de ttulos, imobilirios etc.). A economia financeira, qual o Federal Reserve reage, est mais preocupada com a inviolabilidade do mercado de ttulos e associa a expanso mais baixa solidez financeira. Segundo a revista Business Week (15.4.96), "embora o ndice dos preos ao consumidor tenha subido a uma taxa de apenas 3% ou menos durante cinco anos consecutivos, os mercados financeiros reagem com sinais de 'inflacionofobia' primeira elevao de um preo". 8 So as grandes corporaes que tm acesso aos mercados organizados de novos ttulos financeiros: "colocao de ttulos e financiamento internacional ainda so alternativas acessveis somente a poucas empresas muito grandes, competitivas e em expanso. Tamanho, reputao e credenciais so condies essenciais para levantar fundos nos mercados financeiros internacionais. Estimativas recentes sugerem que aproximadamente cem empresas europias e algumas centenas de americanas e japonesas cumprem tais requisitos" (OECD, 1987:167). 9 Apesar de as diferenas que ainda persistem entre os principais pases, o modelo de gesto da riqueza norte-americano (e por semelhana o ingls) se estabelece como eixo do processo, com a notvel reafirmao da posio central dos Estados Unidos na dominao capitalista mundial, aps 1982. Nas palavras mais prosaicas de Thomas L. Fredman (New Tork Times, apud Ricupero & Gall, 1997:4): "esse fenmeno que chamamos 'globalizao' - integrao de mercados, comrcio, finanas, informao e propriedade de empresas em todo o globo - atualmente um fenmeno muito americano: usa orelhas de Mickey Mouse, come Big Macs, bebe Coca-Cola, fala em celulares Motorola e rastreia seus investimentos com a Merrill Lynch usando Windows 95. Em outras palavras, os pases ligados na globalizao esto na realidade se conectando a um alto grau de americanizao".

10 A ttulo de exemplo, as cotaes das principais moedas podem mudar 20 vezes no espao de um minuto, com a taxa dlar-marco alemo mudando at 18 mil vezes num nico dia. Nos perodos mais agitados, um nico dealer chega a efetuar uma operao a cada 2-4 minutos. 11 Na verdade, com os instrumentos derivativos a especulao passa a determinar o comportamento de todos os agentes (financeiros e no-financeiros). 12 Program trading - trata-se de programas de negociao por computador, isto , compra ou venda de ativos (aes, bnus, moedas etc.) realizadas por intermdio de computador por especialista em arbitragem de ndices ou investidores institucionais. A palavra programa refere-se aos programas de computador que monitoram constantemente os mercados de aes, futuros e opes, emitindo sinais de compra e venda quando h oportunidade de lucros com arbitragem e quando as condies de mercado garantem acmulo em carteira ou operaes de liquidao. 13 Em 1990, a Bolsa de Valores de Nova York (NYSE) adotou tambm as travas (tick rule). Esses mecanismos so acionados quando o ndice Dow Jones de 30 aes industriais varia mais de 50 pontos acima ou abaixo dos nveis de abertura. Alm disso, estabeleceu-se a Regra da Venda a Descoberto (short-sale rule) tambm conhecida por uptick rule. Trata-se de uma regra da Securities and Exchange Commission determinando que as vendas a descoberto s podem ser executadas quando o valor da negociao for superior ao da transao anterior do mesmo ttulo. Ou seja, s podem ser realizadas em um mercado em alta.

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RESUMO - No artigo apresentada uma hiptese de interpretao sobre a dinmica atual do sistema monetrio e financeiro norte-americano, suas relaes com as empresas, com o Federal Reserve, com o Tesouro e com o resto do mundo. Procurou-se mostrar a emergncia de um modo de funcionamento especfico do capitalismo predominantemente financeiro e rentista, em que prevalecem os mercados de capitais sofisticados e abrangentes, destinados a uma avaliao diria da massa de ativos (cambial, acionrio, de ttulos e imobilirio). Ademais, essa forma de gesto da riqueza se imps ao resto do mundo como paradigma: as finanas passaram a operar num espao mundial, hierarquizado a partir do sistema financeiro norte-americano e viabilizado pela poltica monetria do Estado hegemnico, imitada pelos demais pases industrializados e em desenvolvimento. ABSTRACT - The article is an interpretation of the current dynamics of the North American monetary system, and its relations with enterprises, the Federal Reserve system, the Treasury and the rest of the world. The author looked into the emergence of a specific mode of operation of a predominantly financial, unearned

income-based type of capitalism, in which sophisticated, encompassing capital markets, forced to perform a daily evaluation of assets (foreign exchange, shares, securities, and property) prevail. Moreover, this way of managing resources has become a paradigm for the rest of the world: financial operations started to occur in a global space, stemming hierarchically from the North American financial system, and being made possible by the monetary policies of the hegemonic nation, and imitated by developed and developing countries.

Marcos Antonio Macedo Cintra, doutor pelo Instituto de Economia da Unicamp, pesquisador da Diretoria de Economia do Setor Pblico da Fundap. Publicou, entre outros trabalhos, Uma viso crtica da teoria da represso financeira, Editora da Unicamp/Fapesp, 1999; organizou, com Maria Cristina Penido de Freitas, o livro As transformaes institucionais dos sistemas financeiros: um estudo comparado (Diesp/Fundap/Fapesp, 1998). O texto uma verso modificada do captulo conclusivo da tese de doutoramento do autor (Cintra, 1997), que grato s observaes do professor Jos Carlos de Souza Braga (orientador), bem como de Jlio Srgio Gomes de Almeida, Maria Cristina Penido de Freitas e Carlos Eduardo Carvalho.