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A SOMA DE TODOS OS MEDOS

Julho de 2007, a Mdia do Dow ]ones
passou pela primeira vez a marca dos 000 pontos. Unas scnlanrrs
depois, a Casa Branca emitiu uma ficha descritiva>' em se
vangloriava do desempenho da economia sob a SL11::Jerviso
administrao Bush: As Polticas Pr-Crescimento do Presidente
Esto a Ajudar a Manter a Nossa Economia FlerfveI e
Dinmica, declarava a ficha. E quanto aos problemas j visveis
no mercado imobilirio e nas hipotecas sttbprime? larga
mente contidas, disse o secretrio do Tesouro Henry Paulson num
discurso proferido no dia 1 de Agosto em
No dia 9 de Agosto, o banco francs BNP Paribas suspendeu as
operaes de retirada de trs dos seus fundos e comeava assim
a primeira grande crise financeira do sculo XXI.
Estou tentado a afirmar que a crise completamente diferente
de tudo aquilo que j vimos antes. Mas talvez seja mais exacto dizer
se parece em tudo com o que j vimos antes, acontecendo
em simultneo: a exploso de uma bolha imobil.irria comparvel
que aconteceu no Japo no final dos anos 80; uma vaga
a bancos comparvel vaga de incios dos anos 30
vesse sobretudo o sistema bancrio-sombra e no a banca conven
cional); uma armadilha de liquidez nos Estados Unidos, novar:nente
reminiscente da situao do Japo; e, mais recentemente, uma rup
tura nos fluxos de capitais internacionais e uma vaga de crises
monetrias demasiado reminiscentes do que aconteceu na Asia nl )
dos anos 90.
Contemos essa histria.
A imobiliria e suas consequncias
grande pico imobilirio nos Estados comeou a
no Outono 2005, mas demorou tempo at as
se disso. A os Drecos subiam,
mui tos norte-americanos
mesmo sem entrada, mesmo sem
emprstimos a taxas atractivas e as vendas comearam
a afrouxar. Como a escrever na altura. ouvia-se um som
que o ar a escapar bolha.
entanto, os preos das casas continuaram a subir durante
se que assim fosse. As casas no so
como as aces, com um nico preo mercado que muda de
para minuto. casa nica, e os vendedores j contam
com algum de espera at encontrarem um comprador.
resultado, os tendem a basear-se no montante pelo
outras casas foram vendidas no passado recente; os vendedores s
a reduzir os quando se corna dolorosamente bvio
que no vo conseguir uma oferta ao mximo. Em 2005, aps
um extenso perodo durante o qual os preos das casas tinham
subido acentuadamente todos os anos, os vendedores esperavam
essa tendncia continuasse e portanto os preos pedidos
ram a durante mais tempo apesar as vendas estarem
a
a fragilidade do mercado comeou a ser notria no final da
2006. Os preos a cair, de incio lenta
mente e com uma crescente. No
o usual ndice de imveis
os preos encontravam-se apenas cerca 3% mais baixos
ano anterior. No decurso do ano seguinte
. As descidas preos foram, obviamente,
maiS acentuadas nas regies se tinham desenvolvido as bolhas
n'laiores, como na zona da Florida.
essa mesma inicial e minou os
em que se baseava o pico dos emprstimos
que a justificao principal para estes emprs
timos era a crena de que, do pomo vista do emprestador, no
importava realmente se o emitente ou no fazer os
mentos da hipoteca: desde que os preos das casas continuassem a
subir, os incumpridores sempre poderiam refinanciar os
seus emprstimos ou liquidar as hipotecas vendendo as casas.
os preos das casas comearam a cair em vez subir e se tor
nou vez mais vender casas, as taxas de incumprimento
comearam a subir. E foi ento que outra feia verdade se tornou
patente nessa altura: a execuo no s uma
para os proprietrios, mas tambm um mau para o
tador. Durante o perodo tempo que a colocar nova
mente no mercado uma casa que foi alvo de execuo hipotecria,
despesas legais e a ocorrer uma degradao da casa desocu
pada, etc., e assim os credores que entram em posse casa do
devedor, s recuperam uma parte metade, digamos
- do valor original do
Nesse caso, poderia perguntar-se: por no fazer um
com o proprietrio actual para reduzir os pagamentos e evitar os cus
tos da execuo hipotecria? Bem, comear, isso custa
dinheiro e requer pessoal. E os emprstimos sztbprme no foram, na
sua maior parte, feitos por bancos que retinham os emprstimos;
foram por originadores de hipotecas rapidamente vende
ram os emprstimos a instituies financeiras, que por sua vez
dividiram carteiras hipotecas em obrigaes de dvida
(ODG) vendidas aos investidores. verdadeira gesto dos
deixada a cargo das financeiras, as no
punham recursos, nem, na sua maior parte, do incentivo para
efectuarem uma reestruturao dos emprstimos. E h
este aspecto; a complexidade da engenharia financeira de
emprstimos subprime, que deixou a
dispersa entre os vrios investidores com reivindicaes de senio
varivel, criou formidveis obstculos a qualquer
de das dvidas.
Por conseguinte, reesttuturar estava praticamente fora de ques
to, o que causou execues hipotecrias dispendiosas. E os
ttulos garanti dos por hipotecas Jubprime transformaram-se em
investimentos muitO maus que o pico imobilirio comeou
a dar de enfraquecimento.
momento da verdade ocorreu no incio de 2007,
os problemas dos emprstimos s14bprime comearam a ser
aparentes. Recordemos que as obrigaes de dvida garantida
uma escala de senioridade em relao s quotaS
participao: os detentores das quotas mais antigas, aqueles que as
agncias notao de risco declararam ser AAA, eram os primeiros
a ser e os detentores das quotas menos antigas, com um
grau mais baixo de classificao, s eram pagos depois de os
detentores mais antigos terem recebido o que lhes era devido. Em
2007 as pessoas comearam a aperceber-se de que as
quotas de grau mais baixo provavelmente iriam sofrer grandes
e os preos dessas quotas desceram a pique. Isto ps mais
ou menos fim ao processo inteiro dos emprstimos s14bprime: como
queria comprar as quotas junores, deixou de ser possvel
reorganizar e vender os emprstimos s14bprime, e o financiamento
cessou. E isto por sua vez, ao remover uma importante fonte de
de imveis, agravou a depresso do sector imobilirio.
assim, os investidores acreditaram durante muito tempo
que as quotas seniores relativas a estas ODG estavam razoavelmente
bem protegidas. No entanto, no final de Outubro de 2007 tornou
-se claro que nada era seguro no tocante ao sector imobilirio: nem
as quotas senores, nem sequer os emprstimos feitos a emitentes
com um bom grau de solvabilidade que efectuaram pagamentos
1l1ICtalS
Por causa da grande escalada da bolha imobiliria,
A nacional, as casas estavam provavelmente sobrevalorizadas em
de durante o Vero de 2006, o que implicava que, para
D. sobrevalorizao, os preos teriam de cair cerca de um
reas metropolitanas, a sobrevalorizao era bem
Miami, por exemplo, os preos da habitao pare-
menos o dobro daquilo Cjue os indicadores econmicos
justificar. Nalgumas reas, os preos poderiam vir
a Gllf cerca ele 50% ou mais.
E assim, praticamente todos aqueles que compraram casa durante
o pico dos anos da bolha especulativa, lnesmo fazendo um paga
mento inicial 20%, acabaram com uma situao lquida negativa
com um valor de hipoteca maior que o valor da prpria casa. De
facto, h provavelmente mais de doze milhes de proprietios.
norte-americanos com uma situao lquida negativa na altura em
que este livro vai para O prelo, E os propriehirios com uma situao
lquida negativa so os principais candidatos a incorrer em incum
primento ou execuo hipotecria, independentemente dos seu:;
antecedentes. Alguns deles podero optar simplesmente por
donar o problema: abandonar a hipoteca, na esperana conse
guirem progredir financeiramente mesmo depois de perderem a
casa. Nunca se percebeu bem qual a verdadeira importncia desse
fenmeno do abandono, mas h vrias outras vias que podem
ginar o incumprimento no pagamento das prestaes hiporedras:
perda do emprego, despesas mdicas 1l1esperadas, divrcio. E se o
valor da casa for mais baixo que o da hipoteca, no h maneira
compensar o emprestador.
medida que o colapso imobilirio se agravava, tornou-se claro
que os emprestadores iriam perder muito dinheiro, bem como os
investidores que tinham comprado ttulos garantidos
tecas. Mas por que razo deveramos lastimar estas pessoas, por
oposio aos prprios proprietrios das casas? Afinal de contas, o
fim da bolha imobilria ter provavelmente arrasado cerca de
8 bilies de dlares riqueza quando se fizer a estimativa final.
Desse valor, cerca de 7 bilies ter.o sido perdas dos prprios pro
prietrios das casas, e apenas cerca de um bilio de perdas
parte dos investidores. Para qu ficarmos obcecados com esse bilio
de perdas?
A resposta : porqLle essas perdas desencadearam o colapso cio
sistema bancrio-sombra.
A crise da banca no-bancria
Como vimos, houve alguns abalos financeiros srios na
metade de 2007, mas no incio de Agosto a verso oficial enl
os problemas colocados pela crise imobiLiria e pelos emprstimos
stibprime tinham sido contidos e a f()ra do mercado
parecia indicar que os mercados concordavam com a posio oficial.
Mas depois, verdade seja dita, rebentou o caos geral. Que aconteceu)
l
captulo 8, citei Tmothy Ceithner do Banco da
de Iorque a propsito dos riscos colocados pela
ascenso do sistema bancrio-sombra: escala de a longo
prazo arriscados e relativamente itquidos financiados por dvidas
a Cllrto prazo tornaram muitos dos veculos e instituies
paralelo vulnerveis a uma clssica corrida ao
banco: mas sem as proteces como seguros de depsitos que o
bancc1rio implementou para reduzir esses Nesse
mesmo discurso, em Junho 2008, Geithner descreveu
- numa linguagem surpreendentemente para um banqueiro
como essa corrida ao banco aconteceu
Comeou por abordar as perdas relacionadas com os
que minaram a confiana depositada no bancrio-
E isto a crculo de desalavancagem:
Assim que os investidores destes acordos -- gerindo
muitos os fundos dos monetrios modo conser
vador - retiraram ou ameaaram retirar 0$ seus fundos destes mer
o sistema tornou-se vulnervel a um ciclo aura-reforado de
foradas de actlvos, () que aumemou mais a
e fez baixar os preos de uma vasta gama de classes de
activos. A foi aumentar as exigncias margem, seno o
financiamento era completamente retirado a clientes,
do ainda mais a desalavancagem. Os de erodiram
-se medida que os activos eram aos mercados saturados.
desta dinmica exacerbada baixa aualidade dos ac
uvas sobretudo de activos relacionados com nlpotecas - que
se tillham dispersado pelo Isto ajuda a compreender como
uma auamidade relativameme pequena de activos de risco con
dos investidores e de outros
uma srie muitO mais vasta
Repare-se na nfase de Geithner relativa rorma como os
dos 8.crivos em declnio arruinou lS [olhas de balano, forando
as vendas aetivos num processo de auto-alimentao.
Foi mesma lgica desalavancagem que, fundamentalmente,
as crises financeiras asiticas em 1 e 1998, no
captulo 4. Os participantes com Llm elevado nvel de
mento no sistema econmico sofreram perdas que os obrigaram a
tomar medidas causaram alnda mais perdas, e SUCeS
sivamente. Neste caso, as perdas deveram-se sobretudo
desvalorizao de activos financeiros de risco e no tanto
lorizao da moeda nacional, como aconteceu na lndonsi,l e na
Argentina, mas a histria foi essencialmente a mesma.
E o resultado processo auto-alimentao de factO.
uma enorme corrida aos bancos que a provocar a
sistema bancrio-sombra, semelhana do que aconteceu ao
bancrio no incio dos anos 30. O mercado ttulos com
taxa, um sector que fornecia um no valor
330 mil milhes dlares, desapareceu. O mercado de papis
garantidos por activos, outro sector bancrio de
passou de 1 de crdito para 700 mil 111
assim diante.
Comearam a acontecer coisas absurdas nos mercados fimll1
As taxas juro sobre os ttulos do Tesouro dos Estados
- ou seja, obrigaes a curto prazo
a zero. Isso deveu-se ao facto de os investidores preferirem
pelo seguro e, nas palavras um comentador, as Ll11icas que
estavam dispostos a comprar eram ttulos do Tesouro e gua
mfada. (A dvida do governo norte-americano est to segura com
qualquer outra do planeta, porque os Unidos
a nao mais responsvel Terra, mas
praticamente tudo o resto se desmoronaria tambm no mundo se
o governo norte-americano entrasse em
gua engarrafada.) Em escassas ocasies, as taxas sobre
os ttulos do Tesouro chegaram a eram a
coisa que as pessoas podiam em aCOf
financeiros, e uma competio pela oferta lmi
tada disponvel.
Alguns emitentes conseguiram compensar o colapso elo
tema bancrio-sombra recorrendo ao crdito dos bancos convencio
nais. Um dos aspectos aparentemente perversos da tem
uma expanso do crdito bancrio, o que confundiu alguns
vadores: afinaL h ou no contraco do crdito?, pergumaram
.1as ;] dos bancrios moda
encontrava-se multo longe de compensar o do sistema
bancrio-sombra.
ao consumo foi o ltimo a mas em Outubro de
2008 havia indcios crescentes de que os cartes de crdito estavam
risco, com cortes nos limites ao crdito e reduo
requerent-:s, e a capacidade de compra dos consumi-
none-americanos, Ja si sob nervosismo, estava a ser
todos os sectores da economia, algumas empresas e indiv
estavam a perder o acesso ao enquanto outros eram
obrigados a pagar taxas de juro mais apesar a Reserva
Federal estar a tentar essas taxas, E iSSO traz-nos agora ao
surgimento de uma ao estilo para a
monetria norte-americana,
:feserva perde a traco
Alan Greenspan j no Reserva Federal quando a
explodiu. Tinha sido substitudo por Ben Bernanke, um .. ......"
SOl' Economia da Universidade de Princeton que foi obrigado a
com a desorganizao que Greenspan deixara para trs.
era o chefe do Departamento de Economia da U niver
sidace Princeton antes presidir Reserva Federal e contratou
-me, passei do MIT para Princeton.)
(osse escolher um indivduo para presidir
esta crise, essa seria Bernanke. um estu-
Grande Depresso. A sua investigao sobre a forma como
a intensificou a levou-o a um impor
mnte contnbuto terico a economia monetria, concentrando
-se no papel da disponibilidade do e nos problemas dos
balanos na restrio ao investimento murmurar
a um de economisl:as preocupados a discutir a
e estes anuiro com as cabeas modo aprovador). Bernanke efec
tuou uma exaustiva investigao sobre os problemas do
Japo nos anos 90. estava mais preparado, intelecrual-
ITteme, para o caos em estvamos mergulhados.
Mas medida que a crise a Reserva Federal
teve dificuldades em conseguir a traco quer Dara os
financeiros, quer para a economia em geral.
A Reserva Federal estabelecida para efecruar COisas: ge
rir as taxas de juro e, quando ar)s
bancos. as taxas de iuro comprando aos b:1l1
cos, aumentando assim as reservas elos L)ancoS, ou
Tesouro aos bancos, reduzindo assim as reservas dos
dinheiro a bancos especficos em tempos
via de emprstimos directos. E a Reserva Federal usou estas
ferramentas agressivamente desde que a crise Procedeu a
um corte na taxa federal fundos (a taxa iuro dia-a-dia de acordo
'!
com a os bancos emprestam reservas uns aos outtoS, o
instrumento normal da poltica monetria) de 5,25% na da
para 1 na altura em escrevo, Os emprstimos
totais das instituies depositrias junto da Reserva , uma
emprstimo directo, passaram de zero antes
cnse mais de 400 mil milhes
Em circunstncias normais, estas teriam conctuZlC!O a
um crdito muito mais facilitado. Uma na taxa federal fun
dos traduz-se normalmente em taxas de juro reduzidas ao longo
espectro: taxas de juro mais baixas sobre o crdito comercial, taxas
de juro ma.is baixas sobre os emprstimos a taxas de crdito
hipotecrio mais baixas, Entretanto, os emprstimos a bancos
sido historicamente suficientes para aliviar qualquer escassez ligui
dez no sistema financeiro. Mas como no estamos a viver
tncias normais, os precedentes histricos no so aplicveis,
A falta de traco da Federal torna-se mais aparente no
tocante a emprstimos mais arriscados. mais do que bvio
no esto a ser quaisquer mbprime, excluindo
assim do mercado todo um grupo potencial de compradores de
habitao. As empresas sem crdito de primeira ordem esto a
pagar agora taxas de juro
pagavam antes cnse, mesmo
Reserva tenham cado
A taxa de juro obrigaes Baa, na
aCima , em comparao com os
altas por
controladas
percenCUJ.lS,
em que escrevo, estava
ames crise. As
T"f
tmcas ele Juro com lmportfincia para as decises de gastos e Inves
timento aumentaram por toda a parte, ou pejo menos no chegaram
a apesar da tentativa da Reserva Federal para baixar as taxas.
Os prprios muturios com hipotecas de primeira ordem foram
taxa de hipoteca a trinta anos continua nos mesmos
percentuais do Vero de 2007. Isso deve-se ao facto a
cnsr:: no sistema financeiro ter mais ou menos excludo empres
privados do mercado, restando apenas o Fannie Mae e o
os emprestadores financiados pelo governo. E o
Fannie e o Preddie tambm se depararam com problemas: no
feito tantos maus emprstimos como o sector privado, mas
ainda assim foram em nmero considenlvel e essas instituies
dispunham de escassos patrimnios sociais. Em Setembro 2008,
governo federal passou a controlar o Fannie e o Freddie, medida
deveria ter aliviado as preocupaes relativas respectivas
crdito hipotecrio reduzidas. Mas a adminis
trao Bush negou peremptoriamente que a dvida Fannie/Freddie
garantida pelo compromisso pleno do governo norte-ameri
cano te, portanto, mesmo depois da nacionalizao, continuaram a
com problemas de angariao de fundos.
que dizer de todos os emprstimos efectuados pela Reserva
aos bancos? Provavelmente ajudaram, mas no tanto como
esperar, porque os bancos convencionais no esto no fulcro
da crise. Eis um exemplo: se os convnios do mercado de ttulos
com leilo taxa tivessem feito parte do sistema bancrio conven
, as agncias emissoras poderiam ter recorrido a emprstimos
da Federal perante a escassez de investidores privados nos
como resultado, os leiles no teriam fracassado e o sector
no teria entrado em colapso. Mas como no faziam parte da ban
ca convencional, os leiles no tiveram xito, o sector sofreu um
e nada conseguiria estancar esse processo, por mais emprs
timos que a Reserva Federal disponibilizasse ao Citibank ou ao
c;a Amrica.
a prpria Reserva Federal estava a presidir a uma
liquidez similar que acontecera no Japo, em que a
monetria convencional perdera toda a sua traco sobre a
econolia . Verdade seia dita, a taxa federal fundos ainda no
tinha sido reduzida a zero, mas havia poucos fundamentos para pen
sar que reduzir mais um ponto
lmpacto.
Que mais poderia a Reserva Federal Em 2004,
tinha argumentado numa acadmica que a
poderia ser eficaz, mesmo na situao uma armadilha liquidez,
se estivssemos dispostos a alterar a composio do balanr;o do
banco central. Em vez de manter apenas ttulos do Tesouro e
emprstimos aos bancos convencionais, a Reserva Federal poderia
emprstimos a outros participantes: bancos de investimento,
fundos do mercado monetrio, talvez at empresas no-financeiras<
E durante o curso de 2008 a Reserva Federal introduziu uma
autntica sopa de letras de instrumentOs especiais crdito
exactamente para o fazer: o TSLF, o PDCF, etc. Em Outubro de
2008, a Reserva Federal anunciou que iria comear a comprar
tambm papel comercial, propondo-se at a fazer os emprstimos
que o sistema financeiro privado no queria ou no podia
possvel que, na altura em que escrevo, estes esquemas acabem
por dar os seus frutos. Mas h que referir at agora esses
sido desalentadores. Porqu? Diria que se trata de um problema
de substituio e de escala. Quando a Reserva Federal para
aumentar a quantidade de reservas bandirias, a algo
nenhuma outra instituio capaz fazer: s a Reserva
pode criar base monetria, a qual pode ser usada como dinheiro em
circulao ou mantida como reservas bancrias. Alm do mais, as
aces da Reserva Federal tendem a ser mais abrangentes em relao
classes de activos envolvidas, pois a base monetria
apenas 800 mil milhes dlares. Por outro lado, quando a
Reserva Federal tenta apoiar o mercado do crdito a uma escala
vasta, a fazer algo que os intervenientes privados tambm
- e tambm a tentar mover um enorme gigante, os cerca
50 bilies do mercado do
Reserva Pederal sob o mandato de Bernanke tambm sofreu,
repetidas vezes, de um problema de reaco retardada. A crise
financeira continua a desenvolver novas dimenses de que poucos
se do conta nomeadameme as prprias pessoas inteligentes cLt
Reserva Federal.
as crises monetrias
das financeiras 1997 e 1998, os governos
ses tentaram de uma repetio. Evitaram as
externas que os tinha tornado vulnerveis a cortes nos fundos
eX[er'10S. Criaram enormes reservas de e euros deveriam
proteg-los na eventualidade de LIma hltura emergncia. E a sabedo
convencional era que os emergentes Brasil, '-"-U-'>:>W,
China e uma hoste de economias mais
mente as vtimas da crise de 1997- estavam agora desvinculados
dos Unidos e capazes de continuar em crescimento apesar
da confuso reinante nos Estados A desvinculao no
um mito. Com pode ainda vir a salvar a economia
garantiu a The Eronomist aos seus leitOres na edio de .LVL<U<"V.
isso no provvel. contrrio,
Jen, o chefe da estratgia monetria do banco de inves
a aterragem difcil dos mercados emer
no segundo epicentro da global (os
norte-americanos foram o primeiro epicentro
Que aconteceu? Alm do crescimento do bancrio-sombra,
no carcter do financeiro ao
quinze anos, sobretudo aps a crise asitica nomea
a ascenso globalizao fInanceira, com investidores de
cada Das detendo grandes participaes noutros Em 1996, na
asitica, os Estados Unidos detinham aetivos exter
nos a 5 do PIB e passivos iguais a do PIB.
estes ntlllleros subiram para 128% e 1 respectivamente. Os Esta-
afundado mais no estatutO de devedor
menos impressionante que o grande
aumento nas participaes cruzadas.
A do que aconteceu ao financeiro ao longo
ltimos vinte anos, esta mudana deveria supostamente
os como os investidores norte-americanos mantinham grande
da sua no estrangeitO, estavam menos vulnerveis a
uma recesso nos Estados Unidos; e como os investidores estrangei
.muita da sua riqueza nos Estados Unidos, estavam
meno:; :':XDostos a recesses externas. Nfas parte do aumento
na globalizao financeira proveio de facto investimentos insti
tuies financeiras altamente endividadas que estavam a assumir
vrias apostas transfronteirias arriscadas. E quando as coisas cor
reram mal nos Unidos, estes investimentos cransfronteiricos
agiram como aquilo a que os economistas chamam um mecanismo
transmisso, permitindo que uma iniciada no mercado
norte-americano desencadeasse Llma nova
no estrangeiro. A opinio geral que o incio da crise foi
marcado pelo de fundos especulativos associados a um
francs; no Outono de 2008, os problemas dos emprscimos
em locais como a Florida tinham destrudo o sistema
da
No caso dos mercados emergentes, havia L10l pOnto de
vulnerabilidade, o chamado carry trade. Estes acordos
envolviam emprstimos a com baixas taxas de juro,
tudo ao Japo, e emprstimos a pases com GL'Cas de juro, como
o Brasil e a Rssia. acordos altamente lucrativos que
corresse mal; mas algo acabou por correr mal.
O evento que desencadeou tudo ter sido a do banco
de investimento Lehman Brothers em 15 de Setembro de 2008.
Quando o Stearns, outro ong1l1ais bancos
investimento, se afundou em problemas em
Federal e o Tesouro decidiram intervir - no salvar
a firma, que acabou por desaparecer, mas para as contra
partes da firma, aqueles a quem a firma devia dinheiro ou C001
quem tinha realizado acordos financeiros. uma
geral de o Lehman Brothers iria receber o mesmo tratamento.
o Departamento do Tesouro decidiu que as consequncias
um colapso do Lehman Brothers no seriam demasiado graves e
que a firma se afundasse sem qualquer para as
suas contrapartes.
No de dias tinha
trosa: a confiana diminuiu
despenharam-se por outro e os poucos canais de
ainda secaram. A nacionalizao da
gigantesca seguradora AIG alguns dias depois no conseguiu estan
car o pnico.
E uma das vtimas da ltima ronda de pnico foi o negcio de
circulao trade). Foi cortado o veculo de fundos oriundos
do Japo e de outras com juros baixos, o que causou uma
srie efeitos auto-reforantes demasiado similares crise de
j no Hua capital do Japo, o valor do iene subiu em
como j no flua capital para os mercados emergentes, o
valor moedas desses mercados emergentes desceu a pique. Isto
cnemnes perdas de capital por parte daqueles que tinham
contrado emprstimos numa moeda e emprestado capital noutra
Nalguns casos, isso implicou os fundos especiais de inves
tin'lcnto- e o sector, que se aguentou melhor do que se esperava
ocorrer o colapso do Lehman Brothers, comeou a encolher
outros casos implicou que firmas de mercados
emergentes que tinham contrado emprstimos a juros baixssi
mos no estrangeiro de repente se vissem confrontadas com perdas
enOtlT\es.
facto C]ue os esforos dos governos dos mercados emergen
se protegerem de outra crise tinham sido minados pela
do sctor privado face aos riscos. Na Rssia, por
os bancos e as empresas apressaram-se a contrair emprs
timos no estrangeiro porque as taxas de juro externas eram mais
que as taxas do rublo. Portanto, enquanto o governo russo
acumulava a impressionante quantia de 560 mil milhes de dla
res em moeda estrangeira, as empresas e os bancos russos estavam
a incorrer numa dvida igualmente impressionante, no valor de
460 ml milhes de dlares. Depois, estas empresas e bancos fica
ram de repente sem linhas de crdito e o valor das suas dvidas
crn rublos disparou. E ningum estava a salvo: por exemplo, os
brasileiros evitaram assumir uma grande exposi
a n1Fel externo, mas mesmo assim Liveram problemas, porque
os seus clientes nacionais no tinham sido igualmente cuidadosos.
Tudo apresentava uma forre semelhana com as anteriores crises
Indonsia em 1997, Argentina em 2002. Desta vez,
, a uma escala muito mais vasta. Trata-se, em verdade, da
me de as crises e representa um novo desastre para o sistema
financeiro mundial.
,
'.
U ma recesso global
Grande parte captulo consistiu numa
aspectos financeiros da crise. Que pressagia tudo isto para a econo
mia real, a economia dos empregos, dos salrios e da
Nada de bom.
Mesmo que o sistema financeiro no tivesse entrado em
suas
os Estados Unidos, a Gr-Bretanha, a Espanha e
provavelmente teriam sofrido recesses quando as
imobilirias rebentaram. A queda dos preos da habitao teve um
efeito negativo directo no emprego por via do declnio na
e tende a causar redues nas despesas correntes, porque os consu
midores sentem-se com menos poder de compra e perdem o acesso
a emprstimos participativos; estes factares negativos tm um efeito
multiplicador medida que a deteriorao do emprego conduz a
mais descidas nas despesas correntes. Dito isto, a economia norte
-americana aguentou-se relativamente bem incio face recesso
do sector imobilirio, sobretudo porque a fraqueza do dlar ca1..'SOl..l
um aumento das exportaes, as quais ajudaram a contrabalanar o
declnio na construo.
Mas parece quase certo que o colapso financeiro acabe por tornar
aquilo que poderia ter sido uma recesso normal a taxa
emprego nos Estados Unidos comeou a baixar no final de 2007,
mas at Setembro de 2008 o declnio foi relativame[ltc
em algo muito mais grave. A intensificao da crise do crdito
aps o colapso do Lehman Brothers, a sbita crise nos mercados
emergentes, a quebra da confiana dos consumidores que
a escala do caos financeiro era anunciada pelos meios de comunica
o social, tudo isto apontava para a pior recesso dos Estados
Unidos, e do mundo em desde o incio dos anos 80. E mui
tos economistas ficaro aliviados se a gravidade da situao se ficar
por
O que verdadeiramente preocupante a perda de
poltica. A recesso de 1981-1982, que colocou a taxa de desem
prego acima dos 10%, foi terrvel, mas foi tambm uma escolha
mais ou menos deliberada: a Reserva Federal seguira uma poltica
de dinheiro caro de forma a infl::lc;'n :-lo;:cim r1llP P.",I P
Volcker, o presidente da Reserva Federal, decidiu que a economia
j tinha sofrido o suficiente, implementou medidas e a economia vol
tou a prosperar. A devastao econmica transformou-se num novo
((amanhecer na Amrica com uma rapidez surpreendente.
Mas desta vez, em contrapartida, e apesar dos repetidos esforos
dos dccisores polticos para lhe darem um novo flego, a economia
est a estagnar. Esta impotncia poltica lembrar a situao do
Japo nos anos 90. Tambm faz lembrar a situao vivida nos anos
30. Ainda no estamos a viver uma depresso e, apesar tudo,
no creio que haja uma depresso iminente (embora no tenha tanta
certeza quanto gostaria de ter). No entanto, mergulhmos j no
reino da economia da depresso.
PAUL KRUGMAN
,
, NOBEL DA ECONOMIA 2008
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