DVIDA PBLICA

Plano Anual de Financiamento

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F E D E R A L

Dvida Pblica Federal: Plano Anual de Financiamento 2013

Nmero 13
Braslia 2013

MINISTRO DA FAZENDA Guido Mantega SECRETRIO-EXECUTIVO Nelson Henrique Barbosa Filho SECRETRIO DO TESOURO NACIONAL Arno Hugo Augustin Filho SUBSECRETRIOS Cleber Ubiratan de Oliveira Eduardo Coutinho Guerra Gilvan da Silva Dantas Lscio Fbio de Brasil Camargo Marcus Pereira Auclio Paulo Fontoura Valle EQUIPE TCNICA Subsecretrio da Dvida Pblica Paulo Fontoura Valle Coordenador-Geral de Operaes da Dvida Pblica Fernando Eurico de Paiva Garrido Coordenador-Geral de Planejamento Estratgico da Dvida Pblica Otavio Ladeira de Medeiros Coordenador-Geral de Controle da Dvida Pblica Antnio de Pdua Ferreira Passos Alberto Alves Silva de Oliveira Andr Luiz Gonalves Garcia Andr Proite Artur Cleber Assuno do Vale Carlos Eduardo Mendes do Nascimento Carolina Santiago Silva Cludio Araujo de Freitas Gago Daniel Mrio Alves de Paula Edis Machado Canedo Fabiano Silvio Colbano Frederico Schettini Batista Geraldo Teodoro F. Gonalves Gilberto Tadeu Stanzione Gustavo Matte Russomanno Helano Borges Dias Jos Franco Medeiros de Morais Krisjanis Figueroa Bakuzis Leandro Puccini Secunho Leopoldo Arajo Rodrigues Luiz Fernando Alves* Marcelo Rocha Vitorino Mrcia Fernanda Tapajs Marcia Paim Romera Marcos Demian Pereira Magalhes Marcos Francisco Ferreira Martinelli Marcus Vincius Socio Magalhes Maria Jos Marques de Paula Mariana de Lourdes Moreira Lopes Mariana Marreco Cerqueira Maurcio Dias Leister Nucilene Lima de Freitas Frana Pedro Camara Lima da Costa Pedro Ivo Ferreira de Souza Jnior Priscila de Souza C. de Castro Regina Clia Dias Renato da Motta Andrade Neto Rger Araujo Castro Ruth Lacerda Benfica
* Coordenao Tcnica

Dvida Pblica Federal: Plano Anual de Financiamento 2013. 1/Ministrio da Fazenda, Secretaria do Tesouro Nacional, Braslia: Secretaria do Tesouro Nacional, Fevereiro, 2013, nmero 13. 1. Dvida Pblica Federal 2. Plano Anual de Financiamento 3. Planejamento 4. Estratgia I. Brasil. Secretaria do Tesouro Nacional II. Ttulo

Informaes: Gerncia de Relacionamento Institucional - GERIN Tel.: (61) 3412-3188; Fax: (61) 3412-1565 Tiragem 950 exemplares Secretaria do Tesouro Nacional Edifcio do Ministrio da Fazenda, Esplanada dos Ministrios, Bloco P, 2o andar, CEP 70.048-900 Braslia - DF Correio Eletrnico: stndivida@fazenda.gov.br Home Page: http://www.tesouro.fazenda.gov.br Dvida Pblica Federal: Plano Anual de Financiamento 2013 uma publicao anual da Secretaria do Tesouro Nacional. permitida a sua reproduo total ou parcial, desde que mencionada a fonte.

MENSAGEM DO MINISTRO DA FAZENDA

O ano de 2012 foi marcado, no cenrio global, pelo agravamento da crise internacional. Apesar dos impactos negativos do cenrio externo na atividade econmica domstica, abriu-se a oportunidade de levar a cabo uma queda estrutural dos juros. E se por um lado no se colocou em risco a inflao, por outro lado a queda da taxa Selic em cinco pontos percentuais, aliada s medidas de estmulos demanda domstica e s atuaes no mercado de cmbio, para reverter a sobrevalorizao cambial, atuou no sentido de minimizar os impactos da crise externa sobre o Brasil. O Governo procurou tambm perseguir a melhora da competitividade e estmulo aos investimentos por meio da remoo de gargalos na infraestrutura, logstica e nos custos das empresas. Nesse sentido houve ampliao das obras do Programa de Acelerao do Crescimento (PAC), que neste ano contou com o PAC-Equipamentos e com anncio de novas concesses nos principais modais de transporte e logstica (portos, rodovias, ferrovias e aeroportos). Em relao aos aeroportos, foi realizada uma primeira rodada de concesses, que comeou a gerar investimentos na ampliao da capacidade operacional de trs importantes sistemas: Guarulhos, Braslia e Viracopos. Foi anunciado tambm um ambicioso programa de investimentos em rodovias e ferrovias, com previso de mais de R$ 130 bilhes em recursos e que dever rodar com velocidade a partir de 2013. Ainda no intuito de melhorar o ambiente de negcio o governo federal deu incio a uma melhora no perfil tributrio do pas. Esse processo se iniciou com medidas para estancar a guerra fiscal, por meio da mudana no ICMS interestadual. Simplificaes na legislao do PIS/Cofins tambm esto em estudo. Importante lembrar que os fundamentos que tm guiado a poltica econmica nos ltimos anos foram mantidos. Ou seja, continuou-se primando pela responsabilidade fiscal, pelo controle de inflao e pela manuteno do cmbio flexvel, com ateno especial para que ele mantenha a competitividade do Pas. Tais fundamentos permitem o fortalecimento do mercado de capitais e a reduo do endividamento pblico. Esses pilares da poltica econmica em conjunto com a poltica de rendas adotada pelo governo ao longo dos ltimos anos produziram, mesmo em um ambiente macroeconmico internacional frgil, um mercado de trabalho slido e dinmico. Os reflexos positivos dessas transformaes da economia brasileira comearam a ser sentidos no mercado de capitais, onde se verificou maior volume negociado de ativos financeiros ligados a produo (debntures, FIDC e outros produtos financeiros direcionados para o setor privado). Nesse sentido, a queda da taxa Selic foi um importante incentivo aos investidores para buscarem maiores rentabilidades em ativos privados. Isso significa que um maior volume de recursos est disposio das empresas, com isso, espera-se uma expanso da oferta na economia, gerao de empregos e mais renda, reforando o combate desigualdade no pas. Assim, a despeito do agravamento da crise internacional em 2012, o Brasil operacionalizou medidas para a retomada do crescimento, em consonncia com o controle da inflao, uma poltica fiscal anticclica, cmbio competitivo e contnua melhora do perfil do endividamento pblico. Esses fatores contriburam para a atenuao do quadro de desacelerao que se observou e lanou as bases para a recuperao no ltimo trimestre e ao longo de 2013. Contribuindo para um ambiente de melhores expectativas, parte importante do conjunto de polticas do pas a administrao da Dvida Pblica Federal, cujo objetivo suprir as necessidades de financiamentos ao menor custo possvel, sem incorrer em riscos excessivos. Inserido neste contexto, o Tesouro Nacional publica o seu dcimo terceiro Plano Anual de Financiamento - PAF 2013, que um importante instrumento de transparncia e gesto fiscal, ressaltando as diretrizes de planejamento que sero seguidas com relao ao endividamento pblico e reafirmando o nosso compromisso com uma poltica econmica responsvel.

GUIDO MANTEGA MINISTRO DA FAZENDA

MENSAGEM DO SECRETRIO DO TESOURO NACIONAL

A administrao da Dvida Pblica Federal (DPF) pautada pelo objetivo de minimizao de custos, gesto prudente de riscos e esforos no sentido de contribuir para o desenvolvimento do mercado brasileiro de ttulos pblicos. Como ferramenta importante para o alcance desse objetivo, apresentamos o 13 Plano Anual de Financiamento PAF 2013, documento este que comunica sociedade as diretrizes, estratgias e resultados esperados para a dvida no presente ano. O aperfeioamento do perfil da DPF tem sido contnuo e gradual ao longo dos ltimos anos, com uma composio que hoje tem o predomnio de ttulos prefixados e remunerados por ndices de preos, favorecendo uma menor indexao da economia taxa de juros de um dia. Alm disso, temos alcanado melhor distribuio temporal dos vencimentos, importante elemento para reduzir presses de curto prazo sobre o refinanciamento da dvida, graas ao alongamento do prazo mdio dos principais ttulos pblicos. Contribuem para esses avanos no perfil do portflio da dvida a ampliao da base de investidores, o aperfeioamento da estrutura a termo das taxas de juros e o aumento da liquidez dos ttulos pblicos. Vale mencionar ainda as operaes de trocas ocorridas em 2012 que modificaram o perfil de ativos dos fundos extramercado e do FGTS, em linha com as diretrizes da gesto da DPF. Esses esforos refletem, sobretudo, a confiana na conduo da dvida pblica brasileira e, tambm, na solidez macroeconmica do Pas. A estratgia que apresentamos neste PAF 2013 d prosseguimento a esse trabalho de melhora no perfil da dvida pblica, favorecendo o alongamento de seu prazo mdio, assim como a substituio de ttulos indexados taxa Selic por outros prefixados e remunerados por ndices de preos. Em relao aos ttulos prefixados, a estrutura de oferta ser mantida com quatro vrtices de LTN e dois de NTN-F. Tambm ser mantida a oferta das NTN-B de longo prazo (com vencimentos em 2030, 2040 e 2050), buscando o aumento de sua liquidez em mercado. Com destaque, prevemos resgates lquidos das LFT que vencero em 2013, reduzindo ainda mais sua participao na DPF, para nveis inferiores a 20%. Assim como em anos anteriores, este PAF consolida nossa preocupao com o planejamento e a transparncia, elementos fundamentais para uma gesto eficiente da dvida pblica.

ARNO HUGO AUGUSTIN FILHO SECRETRIO DO TESOURO NACIONAL

NDICE GERAL

1.INTRODUO7 2.. CENRIOS E NECESSIDADE DE FINANCIAMENTO 20139 2.1 Cenrios9 2.2 Necessidade de Financiamento9 3.. ESTRATGIA E INDICADORES DA DPF 13 3.1 Estratgia de Financiamento 13 3.2 Resultados Esperados 16 4.. RISCOS E CUSTO DA DPF 20 4.1.. Risco de Mercado 20 4.2. Risco de Refinanciamento 22 4.3. Custo 24 5.. PLANEJAMENTO DA DPF: INDICATIVOS PARA O MDIO PRAZO 27 6..CONSIDERAES FINAIS 30 7.ANEXO 31

NDICE DE QUADROS

Quadro 1. Objetivo e Diretrizes7 Quadro 2. Leiles da Dvida Interna em 2013 15 Quadro 3. Metas da Dvida Pblica Federal em 2013 17 Quadro 4..Intervalos Indicativos de Composio e Prazo Mdio Desejados no Longo Prazo 27 Quadro 5. Cronograma de Leiles de Ttulos 31

NDICE DE FIGURAS Figura 1. Vencimentos da DPF em 2013 10 Figura 2. Composio dos Vencimentos da DPMFi 10 Figura 3. Composio dos Vencimentos da DPFe 11

Figura 4. Necessidade de Financiamento do Tesouro Nacional 12 Figura 5. Prazo Mdio e Vida Mdia da DPF 19 Figura 6. Composio da DPF: Prefixados Mais Remunerados por ndices de Preos 21 Figura 7. Prazo Mdio de Emisso dos Ttulos Prefixados 21 Figura 8. Risco de Repactuao: DPF com Juros Flutuantes ou a Vencer em 12 Meses 22 Figura 9. Percentual Vincendo em 12 Meses 23 Figura 10. Evoluo da Estrutura de Vencimentos da DPMFi 23 Figura 11. Custo Mdio da DPF Acumulado em 12 meses 25 Figura 12. Taxas Mdias Aceitas nas Ofertas Pblicas de Ttulos Prefixados 25 Figura 13. Distribuio dos Vencimentos da Dvida Remunerada pela Taxa Selic 28

1. INTRODUO

Este documento reporta o Plano Anual de Financiamento PAF 2013, que se encontra em sua dcima terceira edio. Ao longo desses anos, o PAF se consolidou como instrumento de planejamento, previsibilidade e transparncia em torno da estratgia de financiamento da Dvida Pblica Federal DPF, nela includas as dvidas interna e externa de responsabilidade do Governo Federal1. Definido o objetivo da administrao da DPF, o PAF elaborado tendo por referncia um conjunto de diretrizes, como podemos ver no Quadro 1. Tambm so consideradas expectativas quanto aos cenrios econmicos, bem como estratgias de emisso para cada cenrio prospectado. Todos esses elementos servem como guia para a atuao do Tesouro Nacional nos mercados domstico e internacional de ttulos pblicos, ao longo de 2013. Quadro 1. Objetivo e Diretrizes

O objetivo da gesto da Dvida Pblica Federal suprir de forma eficiente as necessidades de financiamento do governo federal, ao menor custo de financiamento no longo prazo, respeitandose a manuteno de nveis prudentes de risco. Adicionalmente, busca-se contribuir para o bom funcionamento do mercado brasileiro de ttulos pblicos. As diretrizes da gesto da Dvida Pblica Federal so: Substituio gradual dos ttulos remunerados por taxas de juros flutuantes por ttulos com rentabilidade prefixada ou vinculada a ndices de preos; Suavizao da estrutura de vencimentos, com especial ateno para a dvida que vence no curto prazo; Aumento do prazo mdio do estoque; Desenvolvimento da estrutura a termo de taxas de juros nos mercados interno e externo; Aumento da liquidez dos ttulos pblicos federais no mercado secundrio; Ampliao da base de investidores; e Aperfeioamento do perfil da Dvida Pblica Federal externa (DPFe), por meio de emisses de ttulos com prazos de referncia (benchmark), programa de resgate antecipado e operaes estruturadas.

Fonte: Tesouro Nacional.

A DPF corresponde soma da Dvida Pblica Mobiliria Federal interna DPMFi com a Dvida Pblica Federal externa DPFe, sendo esta ltima subdividida em mobiliria e contratual. Cabe destacar que todas as estatsticas apresentadas ao longo deste documento referem-se exclusivamente dvida em poder do pblico, no sendo considerada a parcela da DPMFi em poder do Banco Central, cujas informaes esto disponveis nos anexos dos Relatrios Mensais da DPF em <https://www.tesouro.fazenda.gov.br/pt/divida-publicafederal/relatorio-mensal-da-divida>.
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Faz-se necessrio reforar que a execuo deste PAF observar as condies de mercado a cada instante. Em momentos de adversidade, o Tesouro Nacional busca adequar sua estratgia, ponderando os custos e riscos existentes de acordo com a conjuntura e atuando de forma a evitar ou ao menos minimizar a volatilidade no mercado de ttulos pblicos. Este documento est estruturado em cinco sees, alm desta introduo. Na seo 2, descrevem-se as necessidades de financiamento do governo federal para o ano de 2013 e, sucintamente, os cenrios macroeconmicos de referncia para o PAF. A seguir, na seo 3 so apresentadas as principais linhas da estratgia de financiamento e atuao do Tesouro Nacional neste ano, bem como as expectativas de resultados (sob a forma de intervalos) para o final de 2013, considerando os principais indicadores da DPF. Na seo 4, traz-se uma perspectiva dos riscos e do custo derivados da estrutura da DPF e de sua evoluo no perodo recente, com destaque para os riscos de refinanciamento e de mercado. J na seo 5, discorre-se sobre o planejamento da DPF para o mdio prazo. Na seo 6 apresentam-se as consideraes finais.

2. CENRIOS E NECESSIDADE DE FINANCIAMENTO 2013

2.1 Cenrios
A formulao da estratgia de financiamento deste PAF tem como referncia um conjunto de cenrios macroeconmicos que abrangem diferentes hipteses para a evoluo das economias domstica e externa. Para cada cenrio, estratgias alternativas so desenhadas, visando ao alcance dos objetivos almejados. Sobre o ambiente domstico, a principal premissa adotada corresponde manuteno das diretrizes atuais de poltica econmica, consubstanciadas na responsabilidade fiscal e monetria, bem como no regime de cmbio flutuante. Adicionalmente, as medidas macroprudenciais so consideradas como importantes instrumentos de estabilidade macroeconmica diante de uma conjuntura de complexa interao com os mercados globais. O cenrio bsico contempla a expectativa de recuperao lenta da economia global nos prximos anos, com comportamento heterogneo entre diferentes blocos econmicos. As economias avanadas devem continuar com crescimento fraco e sujeito volatilidade, sendo um dos principais condicionantes dos fluxos internacionais de capitais. Por seu turno, as economias emergentes devem lidar com o desafio de impor ritmo mais forte de crescimento em um ambiente de incerteza. Nesse contexto, atribumos elevado grau de influncia do ambiente externo sobre o desempenho da economia domstica. Para a economia brasileira, o cenrio bsico, ao qual atribumos maior probabilidade, se aproxima das expectativas de mercado para 2013, com retomada da atividade domstica, cumprimento da meta fiscal, ausncia de mudanas significativas nas taxa de juros e cmbio, bem como inflao dentro dos limites do regime de metas. Tal cenrio inclui ainda a continuidade das condies favorveis para o financiamento do dficit em conta corrente. Os cenrios alternativos consideram distintas dinmicas para a economia domstica, associadas s diferentes hipteses para recuperao da economia global e s respectivas respostas de poltica econmica. No primeiro cenrio, ao qual atribumos menor probabilidade, a recuperao acelerada das economias avanadas tenderia a fortalecer a trajetria de crescimento sustentado da economia domstica. Nesse caso, a tendncia de apreciao da taxa de cmbio seria contraposta a presses derivadas da recuperao dos preos das commodities, contribuindo para exercer presso inflacionria e ajustes na poltica econmica em decorrncia desse movimento. O segundo cenrio alternativo incorpora riscos negativos mais pronunciados no mbito externo, os quais podem reduzir o ritmo de crescimento domstico e ampliar a incerteza entre os agentes econmicos. Neste contexto, as possibilidades de desinflao externa e de crescimento domstico abaixo do potencial ensejam a adoo de novas medidas de poltica econmica para estimular a economia domstica. Por fim, vale ressaltar que, para a definio dos limites deste PAF, no so contemplados eventos de cauda ou estresse nos cenrios externo e domstico.

2.2 Necessidade de Financiamento

O PAF se inicia com o levantamento da necessidade bruta de financiamento da DPF, que reflete, primordialmente, os vencimentos da dvida do Governo Federal em mercado. A Figura 1 apresenta a projeo dos fluxos da DPF a vencer em 2013, que correspondem a R$ 503,9 bilhes, sendo R$ 493,2 bilhes relativos Dvida Pblica 9

Mobiliria Federal interna (DPMFi) e R$ 10,7 bilhes Dvida Pblica Federal externa (DPFe). Destaque-se a maturao prevista para janeiro, em torno de R$ 120 bilhes, consequncia da concentrao dos pagamentos de LTN e NTN-F sempre no primeiro dia til de cada trimestre.

Figura 1. Vencimentos da DPF em 2013

Fonte: Tesouro Nacional. Valores estimados; posio em 31/12/2012.

Com relao aos vencimentos da DPMFi estimados para 2013, sero R$ 407,0 bilhes referentes ao principal e R$ 86,2 bilhes aos juros. Como se v na Figura 2, a maior parte dos fluxos corresponde a ttulos prefixados (51,2%), que contribuem para minimizar o efeito que flutuaes nos indexadores da dvida poderiam ter sobre as projees. Destaca-se, ainda, a maturao de ttulos remunerados por juros flutuantes (cerca de 30% dos vencimentos totais), grupo este composto basicamente pelas LFT, que no devem ter refinanciamento integral ao longo do ano. Figura 2. Composio dos Vencimentos da DPMFi

Fonte: Tesouro Nacional. Valores estimados; posio em 31/12/2012.

Com o propsito de reduzir eventuais riscos associados ao refinanciamento desses vencimentos, o Tesouro Nacional possui um colcho de liquidez. Trata-se de reserva de recursos oramentrios depositados na Conta nica, no Banco Central, disponveis exclusivamente para o pagamento da DPF. Atualmente, o volume de recursos neste colcho equivale a cerca de cinco2 meses de vencimentos de principal e juros da DPF.

Dada a estrutura de vencimentos atual da DPF, considera-se confortvel a manuteno de um colcho de liquidez equivalente a pelo menos trs meses do servio da dvida.
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Portanto, em condies de mercado extremamente adversas, o Tesouro Nacional capaz de se manter por um perodo equivalente a este sem a necessidade de captar recursos para refinanciar a DPF3. No mbito da DPFe em 2013, estimam-se vencimentos de R$ 7,9 bilhes referentes dvida mobiliria e R$2,8 bilhes dvida contratual, como denotado na Figura 3. Vale mencionar, contudo, que para honrar esses vencimentos futuros da DPFe o Tesouro Nacional j efetuou compra antecipada4 de dlares, em montante equivalente aos fluxos de principal e juros dos prximos dois anos, aproximadamente. Figura 3. Composio dos Vencimentos da DPFe5

Fonte: Tesouro Nacional. Valores estimados; posio em 31/12/2012.

O volume de vencimentos da DPF, de R$ 503,9 bilhes, somado estimativa de R$ 39,9 bilhes em encargos dos ttulos do Tesouro Nacional na carteira do Banco Central6, menos a projeo de recursos oramentrios direcionados para seu pagamento, no valor de R$ 131,2 bilhes7, indica necessidade lquida de financiamento do Tesouro Nacional de R$ 412,6 bilhes para 2013, conforme Figura 4.

Contudo, o pagamento dos vencimentos da DPF com o colcho de liquidez afetaria a liquidez bancria, o que obrigaria o Banco Central a fazer operaes compromissadas. Ou seja, haveria reduo da DPF, mas o efeito seria nulo na dvida bruta do governo geral. Assim, a utilizao desses recursos reservada a situaes adversas de mercado, em contextos tais que a busca pela rolagem dos vencimentos da DPF acarrete volatilidade excessiva aos mercados financeiros.
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O Conselho Monetrio Nacional, por meio da Resoluo n 3.911, de 05/10/2010, permite que o Tesouro Nacional realize a compra antecipada de dlares para o pagamento de suas obrigaes externas com liquidao em um prazo mximo de 1500 dias.
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Os valores nos grficos, convertidos para dlares, so os seguintes: vencimentos de dvida mobiliria US$ 3,8 bilhes, vencimentos de dvida contratual US$ 1,4 bilhes, vencimentos de principal US$ 1,9 bilhes e vencimentos de juros US$ 3,3 bilhes.
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Os encargos dos ttulos do Tesouro Nacional na carteira do Banco Central, por fora do artigo 39 da Lei de Responsabilidade Fiscal (Lei Complementar n101, de 4 de maio de 2000), no podem ser refinanciados junto ao Banco Central, devendo ser pagos com recursos oramentrios ou oriundos da emisso de ttulos em mercado.
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Este valor corresponde dotao oramentria de recursos prevista para pagamento da dvida de responsabilidade do Governo Federal em 2013. Ainda que seja distinto, esse montante est correlacionado com a expectativa de supervit primrio do setor pblico, cuja meta estabelecida na Lei de Diretrizes Oramentrias para 2013 de R$ 155,9 bilhes. Embora os recursos de supervit primrio sejam utilizados para abater dvida pblica, o momento de sua utilizao depender da programao financeira do governo, que, por sua vez, ajusta o ritmo de execuo do oramento ao fluxo provvel de recursos.
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Figura 4. Necessidade de Financiamento do Tesouro Nacional

Necessidade Bruta de Financiamento R$ 543,8 bilhes Recursos Oramentrios R$ 131,2 bilhes Necessidade Lquida de Financiamento R$ 412,6 bilhes

Dvida Externa R$ 10,7 bilhes

Dvida Interna em Mercado R$ 493,2 bilhes

Encargos no Banco Central R$ 39,9 bilhes

Fonte: Tesouro Nacional. Valores estimados; posio em 31/12/2012.

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3. ESTRATGIA E INDICADORES DA DPF

3.1 Estratgia de Financiamento

O alongamento do prazo mdio da DPF e a manuteno dos vencimentos de curto prazo em nveis prudentes, bem como a continuidade da substituio gradual dos ttulos indexados taxa Selic por prefixados e remunerados por ndices de preos, permanecem como diretrizes bsicas na estratgia de emisso para 2013. Adicionalmente, com o intuito de aperfeioar o perfil da dvida, o Tesouro Nacional busca a melhor distribuio dos vencimentos ao longo dos anos, de forma a contribuir para a reduo do risco de refinanciamento e de mercado. Tais diretrizes contribuem para o desenvolvimento da estrutura a termo de taxas de juros de longo prazo, criando melhores condies para o financiamento pblico e privado. Paralelamente, o Tesouro Nacional mantm a interlocuo com os diversos segmentos representativos do mercado financeiro, tanto do domstico quanto do internacional, com vistas a ampliar e diversificar a base de investidores, conservar a transparncia de suas atuaes e assegurar a mais adequada oferta de ttulos pblicos. O Tesouro Nacional procura contribuir tambm para o desenvolvimento do mercado de renda fixa brasileiro, dentro dos limites de suas atribuies institucionais. Um importante avano em termos de transparncia e previsibilidade da atuao do Tesouro Nacional quanto s emisses de ttulos a partir de 2013 a divulgao de calendrio anual das ofertas pblicas. Esse documento, que pode ser visto no anexo deste PAF, apresenta as datas e os tipos de ttulos a serem ofertados em cada leilo. Complementarmente, no incio de cada trimestre ser publicado calendrio adicional, no qual constaro as datas de vencimento de cada ttulo a ser ofertado, bem como o montante mximo de recursos a serem arrecadados com as emisses de ttulos naquele trimestre. Um resumo da periodicidade e os principais ttulos previstos para os leiles neste ano se encontra no Quadro 2.

Ttulos Prefixados
A estrutura de emisso de ttulos prefixados ser mantida em 2013, com a oferta de quatro vrtices de LTN e dois de NTN-F. Os vencimentos das LTN continuaro a ocorrer no primeiro dia dos meses de janeiro, abril, julho e outubro, representando os vrtices prefixados de curto e mdio prazo. Ttulos com prazos de referncia de 6 e 12 meses sero ofertados semanalmente de forma alternada, enquanto as LTN com prazos entre 2 e 4 anos sero ofertadas semanalmente. Assim, a cada leilo semanal, sero ofertados trs vrtices de LTN. Por sua vez, as NTN-F sero emitidas quinzenalmente, com vencimentos nos meses de janeiro e correspondendo aos benchmarks de mdio e longo prazo (entre 5 e 10 anos). Visando contribuir para o funcionamento mais eficiente do mercado de ttulos pblicos, o Tesouro Nacional buscar tambm prover a emisso de volume suficiente em cada vrtice para aumentar sua liquidez, mantendo, ao mesmo tempo, especial ateno distribuio nas datas de vencimentos para cada benchmark, de forma a suavizar a estrutura de maturao da dvida. Ser mantida em 2013 a estratgia de leiles de troca semestrais de ttulos prefixados, a serem realizados nos meses de junho e dezembro, com o objetivo de reduzir impactos na liquidez do sistema financeiro e possibilitar aos investidores o refinanciamento antecipado de seus ttulos. Nessas operaes, sero ofertadas LTN com prazos de 6 e 12 meses, equivalentes s ofertadas nos leiles tradicionais, aceitando-se na permuta ttulos prefixados com prazo inferior ao dos ofertados. Permanecero as operaes de resgate antecipado das NTN-F de longo prazo, como forma de assegurar liquidez adicional para os investidores.

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Ttulos Remunerados por ndices de Preos

A estratgia de emisses de ttulos remunerados pelo ndice Nacional de Preos ao Consumidor Amplo IPCA, representados pelas NTN-B, contemplar a oferta pblica de dois grupos de benchmarks. O Grupo I ser composto de ttulos com prazos de 5 e 10 anos, enquanto o Grupo II abranger os vrtices com prazos mais longos. Neste ltimo grupo sero mantidos os vencimentos de 15/08/2030, 15/08/2040 e 15/08/2050, com o objetivo de prover maior volume e liquidez para estes vrtices. As ofertas tero periodicidade quinzenal no caso do Grupo I e mensal para o Grupo II. As NTN-B so emitidas com vencimentos nos meses de agosto, para os ttulos vincendos em anos pares, o que permite pagamentos de cupom em fevereiro e agosto. J os ttulos com vencimentos em anos mpares tm suas datas de resgate nos meses de maio, com pagamentos de cupom em maio e novembro. Essa combinao de vencimentos proporciona a seus detentores fluxo de caixa trimestral, atendendo a demanda de gestores de passivos de longo prazo. Em 2013, ser mantida a sistemtica de emisso de NTN-B em duas etapas quando ocorrer a oferta dos dois grupos de ttulos concomitantemente, possibilitando a permuta, na segunda etapa, de ttulos diversos por NTN-B com prazo mdio maior. Cabe notar que este mecanismo vem permitindo a troca de LFT por NTN-B, em linha com a diretriz de substituio dos ttulos com taxas de juros flutuantes por aqueles remunerados por ndices de preos. Alm disso, o Tesouro Nacional manter as operaes mensais de resgate antecipado das NTN-B de longo prazo, como forma de assegurar maior liquidez aos detentores desses ttulos. Por fim, caso exista interesse dos investidores, poder ocorrer resgate antecipado de cupom de juros de NTN-B, tendo em vista a possibilidade de desmembramento dos cupons dos ttulos j emitidos.

Ttulos Remunerados por taxas flutuantes

A estratgia de emisso para as LFT - ttulos remunerados pela taxa Selic prev resgates lquidos ao longo de 2013, tendo em vista a elevada maturao desses ttulos no perodo, contribuindo assim para o processo de desindexao da dvida taxa de juros de um dia. Em 2013, ser mantida a oferta de apenas um prazo de LFT em cada leilo mensal, com vencimento nos meses de maro e setembro e prazo mdio de emisso superior ao do estoque da DPF.

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Quadro 2. Leiles da Dvida Interna em 2013

Frequncia dos leiles a serem realizados pelo Tesouro Nacional em 2013

O cronograma oficial anual e o cronograma trimestral sero divulgados no endereo eletrnico: https://www.tesouro.fazenda.gov.br/pt/divida-publica-federal/leiloes. Os leiles de ttulos pblicos adotados pelo Tesouro possuem finalidades especficas, a saber: Leiles Tradicionais: tm como principal funo o refinanciamento da Dvida Pblica Federal por intermdio da emisso de ttulos pblicos prefixados e indexados taxa de juros Selic e ao IPCA; Leiles de Troca: consistem na permuta de ttulos mais curtos por outros mais longos, com o objetivo de alongar ou melhorar o perfil da dvida; e Leiles de Resgate Antecipado: permitem assegurar liquidez ao detentor do ttulo. A seguir, listamos os ttulos de referncia (benchmarks) que sero ofertados em 2013:

Fonte: Tesouro Nacional.

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Dvida Externa
Em 2013, o Tesouro Nacional permanecer com sua poltica de aumento da eficincia da curva de juros externa, por meio de emisses qualitativas e resgate antecipado de ttulos que no so pontos de referncia. A estratgia para a DPFe apresentar as seguintes diretrizes especficas8: Criao e aperfeioamento de pontos de referncia (benchmarks) na estrutura a termo de taxa de juros, por meio de emisses em dlares ou em reais; Manuteno do programa de resgate antecipado (buyback) para ttulos denominados em dlares (USD), euros (EUR) e reais (BRL); Possibilidade de realizao de operaes de gerenciamento do passivo externo, com o objetivo de aumentar a eficincia da curva de juros externa; Monitoramento da Dvida Contratual Externa, em busca de alternativas de operaes que apresentem ganhos financeiros para o Tesouro Nacional. As atuaes acima descritas estaro sujeitas a condies propcias de mercado.

Demais Atuaes
Alm da estratgia de emisses de ttulos pblicos descritas anteriormente, outras aes devero ser implantadas na busca de avanos no funcionamento do mercado de ttulos pblicos, com respeito principalmente ao mercado secundrio, ampliao da base de investidores e desindexao da economia taxa de juros de um dia. Dentre estas aes, o Tesouro Nacional manter sua atuao na disseminao do ndice de Mercado Anbima IMA e seus subndices, referenciados em ttulos pblicos, de modo a incentivar sua utilizao como referencial de renda fixa. A expectativa de criao de Fundos de ndice (Exchange Traded Funds - ETF) de Renda Fixa, a ser regulamentada pela Comisso de Valores Mobilirios CVM em 2013, representa nova oportunidade a ser explorada. Com isso, alm de estimular o mercado secundrio de ttulos pblicos, o Tesouro espera contribuir para a diminuio da indexao dos ativos financeiros taxa de juros de um dia. Com o objetivo de corrigir eventuais distores nos preos dos ttulos pblicos, o Tesouro Nacional poder realizar, ao seu critrio, leiles de ttulos off-the-run. Finalmente, o Tesouro apoiar os projetos que visem a qualificao dos profissionais e a educao financeira dos investidores, permanecer com sua poltica de aperfeioamento do sistema de dealers (market makers) e a melhoria das plataformas eletrnicas e priorizar estudos envolvendo prticas e produtos que possam contribuir para o desenvolvimento do mercado de renda fixa brasileiro.

3.2 Resultados Esperados

Com base nos cenrios econmicos, na necessidade de financiamento do Governo Federal e nas estratgias anteriormente descritas, o Tesouro Nacional busca projetar a estrutura da DPF ao final de 2013, estabelecendo metas anuais para seus principais indicadores, as quais so expressas sob a forma de intervalos mximos e
A administrao da DPFe amparada pela Resoluo n 20/2004, do Senado Federal, que autoriza operaes de resgate antecipado, de permuta de ttulos e utilizao de derivativos para o gerenciamento da DPFe.
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mnimos. Tais limites indicativos trazem previsibilidade, ao mesmo tempo em que asseguram flexibilidade gesto da dvida pblica, permitindo ao Tesouro Nacional reagir a alteraes nas condies do mercado, quando necessrio. Os limites definidos para o ano de 2013 so apresentados no Quadro 3. Quadro 3. Metas da Dvida Pblica Federal em 2013

* O Tesouro Nacional divulga a estatstica de vida mdia para fins de comparao internacional. Metas so estabelecidas apenas para o indicador de prazo mdio, que mais conservador do ponto de vista de gerenciamento de risco. Fonte: Tesouro Nacional.

Estoque da DPF
As projees apontam para um estoque da DPF entre R$ 2.100 bilhes e R$ 2.240 bilhes, ao final de 2013, aps encerrar o ano de 2012 em R$ 2.008 bilhes. As simulaes comportam o crescimento natural do estoque, por meio da apropriao de juros, alm da expectativa de emisses de ttulos pelo Tesouro Nacional em volume superior a sua necessidade lquida de financiamento, visando auxiliar na reduo do excesso de liquidez do sistema financeiro ao longo dos prximos anos. Essa poltica, contudo, no afeta a Dvida Lquida do Setor Pblico (DLSP) ou a Dvida Bruta do Governo Geral (DBGG)9.

Composio da DPF
O estoque da DPF pode ser decomposto em categorias de acordo com os diferentes fatores de remunerao da dvida, os quais, por sua vez, representam distintas classes de risco associadas com os indexadores dos instrumentos de financiamento pblicos. Assim, a composio da DPF indica a participao relativa no estoque de cada uma dessas categorias, sendo elas: prefixados (taxas de juros fixas), ndices de preos (ttulos indexados inflao), taxa flutuante (instrumentos com taxas de juros variveis) e cmbio (dvida denominada ou referenciada em moeda estrangeira). Ao final de 2012, os ttulos prefixados correspondiam a 40,0% da DPF. As estratgias de financiamento para 2013 conduzem a um aumento da parcela prefixada, que deve encerrar este ano entre 41% e 45%.

Emisses lquidas de ttulos pelo Tesouro Nacional (diferena entre emisses em leiles e resgates) tm como contrapartida a reduo no volume de operaes compromissadas de responsabilidade do Banco Central. Ou seja, tais operaes se resumem troca, entre duas instituies governamentais, de seus passivos junto ao pblico, no alterando os estoques da DLSP e da DBGG.
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A parcela vinculada a ndices de preos a segunda mais significativa da DPF, tendo encerrado 2012 com uma participao de 33,9%. Para 2013 foram estabelecidos os limites mnimo e mximo de 34% e 37%, respectivamente. Os ttulos indexados inflao tm aumentado sua participao na DPF nos ltimos anos, em contrapartida reduo da parcela flutuante. Essa substituio, alm de caminhar em direo composio tima da DPF10, propicia a elevao do seu prazo mdio. A dvida remunerada a juros flutuantes, principalmente taxa Selic, que representava 21,7% da DPF ao final de 2012, deve encerrar o ano de 2013 entre 14% e 19% da DPF. A reduo na participao dessa categoria se deve ao vencimento de um volume significativo de LFT ao longo de 2013 e manuteno da diretriz de substituio desses ttulos por prefixados e indexados inflao. Porm, o grau de avano dessa substituio depender da evoluo de outros indicadores da DPF, como o percentual vincendo em 12 meses, e de uma avaliao de custos, em funo das condies de mercado. Dessa forma, o Tesouro Nacional espera garantir que a melhoria na composio da dvida no implique em um retrocesso em outros indicadores. O uso crescente da famlia de ndices IMA11 como referncia de rentabilidade, particularmente o IMA-B e o IRF-M, responsvel por parte das mudanas na composio da DPF, especialmente na reduo da parcela remunerada por taxas de juros de um dia. o caso dos investidores institucionais, dos fundos do Regime Prprio de Previdncia Social de Estados e Municpios e dos Fundos Extramercado das empresas estatais. Por fim, a dvida cambial deve ficar entre 3% e 5%. Atualmente, essa categoria de dvida tem ficado restrita basicamente DPFe. Sua participao relativa no estoque da DPF tem se mantido estvel nos ltimos anos, na medida em que o Tesouro Nacional prioriza uma atuao mais qualitativa na gesto da dvida externa, como j ressaltado na seo de estratgias deste PAF. O intervalo apresentado comporta espao para eventuais oscilaes da taxa de cmbio sobre o estoque da DPFe em reais.

Estrutura de Vencimentos da DPF

O prazo mdio e o percentual vincendo em 12 meses so os dois indicadores utilizados para balizar a estrutura de vencimentos da DPF. O prazo mdio obtido pela mdia dos prazos remanescentes dos pagamentos da dvida, ponderada pelos valores presentes desses fluxos de principal e juros. J o percentual vincendo em 12 meses informa a parcela da DPF que tem seu vencimento nos prximos 12 meses. O prazo mdio da DPF encerrou o ano de 2012 em 4,0 anos. Para 2013, espera-se alongamento deste indicador, que deve encerrar o ano entre 4,1 e 4,3 anos. O percentual vincendo em 12 meses, por sua vez, que representava 24,4% da DPF ao final de 2012, deve se situar entre 21% e 25% da DPF ao final de 2013. No curto prazo pode haver um trade-off entre alongamento do prazo mdio da DPF e aumento da parcela prefixada desta dvida, uma vez que os ttulos prefixados possuem prazo mdio menor que o da DPF como um todo. Por isso, essas duas diretrizes devem ser avaliadas em conjunto. Os desafios dessa busca simultnea de alongamento e maior participao de ttulos prefixados sero abordados em maior detalhe na seo seguinte. Adicionalmente ao prazo mdio, o Tesouro Nacional divulga regularmente a vida mdia (ATM12) do estoque da DPF, um indicador til para comparaes internacionais, tendo em vista que muitos pases usam esse indicador,

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Vide a seo 5 deste PAF, para maiores detalhes. Para maiores informaes sobre a famlia de ndices IMA, acesse <www.andima.com.br/ima/arqs/ima_cartilha.pdf>. Do ingls average time to maturity.

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em vez do prazo mdio (duration13), para calcular a maturidade de suas dvidas14. A Figura 5 permite comparar as estatsticas de prazo mdio e vida mdia (ATM) para a DPF. Em 2012, a vida mdia da DPF registrou seu maior valor anual, considerando a srie iniciada em 2006, alcanando 6,4 anos. Ao longo do perodo, os dois indicadores mostram tendncias semelhantes. Figura 5. Prazo Mdio e Vida Mdia da DPF

Fonte: Tesouro Nacional.

O prazo mdio divulgado para a DPF equivale ao conceito de duration. Entretanto, para fins de clculo do valor presente dos fluxos, aplica-se a taxa de emisso dos ttulos em estoque (em vez das taxas de desconto de mercado, como ocorre nas anlises tradicionais de duration).
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Esse indicador menos eficiente do que o prazo mdio, tanto por no considerar os pagamentos de cupons intermedirios de juros quanto pelo fato de que os fluxos de principal no so trazidos a valor presente. Tais incorrees, motivo do menor destaque dado a esse indicador nas estatsticas da DPF, fazem com que ele apresente valores bastante superiores em relao ao prazo mdio. Apesar dessas limitaes, a maior parte dos pases adota indicador semelhante vida mdia em suas estatsticas de estrutura de vencimentos, tornando inadequadas eventuais comparaes diretas com a mtrica empregada para o estabelecimento de metas neste PAF.
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4. RISCOS E CUSTO DA DPF

Minimizar os custos de financiamento do Governo Federal e, simultaneamente, manter os riscos da dvida pblica em nveis prudentes, so objetivos da gesto da DPF. Esta seo analisa os principais indicadores de riscos da DPF, com ateno aos riscos de mercado e de refinanciamento. Tambm sero feitas, ao final da seo, consideraes sobre a evoluo recente do custo da DPF.

4.1. Risco de Mercado

O risco de mercado se refere possibilidade de elevao no estoque da dvida decorrente de alteraes nas taxas de juros de curto prazo, de cmbio e de inflao, ou na estrutura a termo da taxa de juros. A composio da DPF um indicador primrio deste risco, na medida em que alteraes nesses indexadores influenciam o custo da parcela da dvida vinculada a eles. Embora os ttulos remunerados por inflao representem uma parcela significativa da dvida, o risco associado a este indexador possui alguns atenuantes. Em primeiro lugar, flutuaes nos ndices de preos provocam alteraes apenas no valor nominal da DPF, mas no no valor real, medido em relao ao PIB. Alm disso, parcela significativa das receitas do governo federal tem alta correlao com os ndices de preos, proporcionando, assim, proteo ao balano do governo em contexto de maior inflao. Em terceiro lugar, dado que o pas adota um sistema de metas para a inflao, espera-se que o ndice utilizado como referncia15 permanea dentro de uma faixa de valores limitada, com volatilidade bem inferior observada em outras variveis financeiras, como as taxa de juros e de cmbio. Portanto, a dvida indexada inflao no representa risco elevado para a gesto da dvida. Alm das razes apresentadas anteriormente, esses ttulos so emitidos com prazos de vencimento tipicamente longos, o que contribui para o aumento do prazo mdio da DPF, e para a suavizao dos seus vencimentos ao longo do tempo. Em um regime de metas de inflao com cmbio flutuante, a taxa de juros e a taxa de cmbio flutuam de acordo com a poltica monetria, o cenrio internacional e a evoluo do balano de pagamentos, apresentando comportamento bem mais voltil que o ndice oficial de inflao. Logo, ocorrendo variaes nos cenrios econmicos, as parcelas da DPF indexadas a taxas flutuantes ou ao cmbio costumam apresentar as maiores flutuaes do estoque. Para reduzir esse risco, h mais de uma dcada o Tesouro Nacional tem priorizado a emisso de dvida prefixada e indexada inflao. Em funo disso, a soma das parcelas prefixada e indexada inflao da DPF apresenta crescimento quase contnuo desde 2002, como mostra a Figura 6. Em 2013, a tendncia dever continuar, com esta soma podendo chegar a quase 80% da DPF ao final do ano.

No caso do Brasil o ndice utilizado para monitorar a meta de inflao o IPCA, que o indexador de aproximadamente 90% da dvida pblica remunerada por ndices de preos.
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Figura 6. Composio da DPF: Prefixados Mais Remunerados por ndices de Preos

Fonte: Tesouro Nacional. O ano de 2013 foi projetado no ponto mdio dos limites indicativos deste PAF.

J a parcela cambial da dvida, que chegou a representar 46% da DPF ao final de 2002, apresentou reduo significativa nos ltimos 10 anos, tendo encerrado 2012 abaixo de 5%. A participao atual da dvida cambial no total da DPF adequada, e assim o processo de substituio da dvida indexada ao cmbio por outros indexadores pode ser considerado completo. J com respeito dvida indexada taxa flutuante, o processo de reduo tem se dado de forma mais gradual, observando, dentre outros fatores, a possibilidade de alongamento de prazos dos ttulos prefixados, medida que esses papis ganhem mais representatividade na DPF. Essa associao entre menos dvida flutuante e extenso do prazo mdio dos prefixados importante para evitar que a troca de um tipo de dvida por outro resulte em concentrao excessiva de dvida no curto prazo. Neste sentido, a Figura 7 mostra que nos ltimos anos, com as excees de 2002 (elevada volatilidade no mercado domstico) e 2008 (crise financeira internacional), as condies de mercado permitiram aumento consistente dos prazos de emisso dos ttulos prefixados, o que implica no alongamento do perfil de vencimentos dessa parcela da dvida. Em 2012, o seu prazo mdio de emisso atingiu 2,9 anos, maior valor da srie histrica. Figura 7. Prazo Mdio de Emisso dos Ttulos Prefixados

Fonte: Tesouro Nacional.

Um indicador de risco de mercado adequado para refletir o trade-off entre a substituio de dvida a taxas flutuantes e os prazos de vencimento dos novos ttulos o risco de repactuao. Tal risco calculado como proporo da DPF, somando-se ao volume de ttulos indexados taxa flutuante com vencimento superior a 12 meses toda a dvida a vencer em 12 meses, o que corresponde parcela da dvida que teria seu custo renovado em situaes de alterao nas taxas de juros no horizonte de um ano. 21

Trata-se, portanto, de uma medida mais sensvel a mudanas de curto prazo na taxa Selic. Sua evoluo apresentada na Figura 8, indicando trajetria bastante favorvel gesto da dvida, o que significa que o Tesouro Nacional vem sendo bem sucedido em sua estratgia de contribuir para uma menor indexao da economia taxa de juros de um dia, sem comprometer a estrutura de vencimentos da DPF. Figura 8. Risco de Repactuao: DPF com Juros Flutuantes ou a Vencer em 12 Meses

Fonte: Tesouro Nacional.

4.2. Risco de Refinanciamento

O risco de refinanciamento dado pelo volume e pela volatilidade do estoque da dvida com vencimento no curto prazo. o risco de o Tesouro Nacional, ao acessar o mercado para refinanciar sua dvida vincenda, encontrar condies de mercado adversas que impliquem elevao em seus custos de emisso ou, no limite, incapacidade de levantar recursos no volume necessrio para efetuar seus pagamentos. Logo, este risco est diretamente relacionado estrutura de maturao da DPF: quanto maior a concentrao de vencimentos em determinado perodo, maior o risco de refinanciamento. A Figura 9 apresenta a principal medida desse risco: o percentual da dvida a vencer nos prximos 12 meses, que mostra a proporo da dvida a ser paga no curto prazo. Esse indicador registrou reduo quase contnua desde 2004, tendo se mantido abaixo de 25% a partir de 2009, valor considerado historicamente confortvel, em particular, se considerarmos a existncia de um colcho de liquidez de pelo menos trs meses de vencimento, conforme comentado anteriormente.

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Figura 9. Percentual Vincendo em 12 Meses

Fonte: Tesouro Nacional. O ano de 2013 foi projetado no ponto mdio dos limites indicativos deste PAF.

Tendo em vista que em 2013 h vencimento de um volume elevado de ttulos indexados taxa flutuante, a estratgia de financiamento do Tesouro Nacional para 2013 prev intensificao do processo de substituio desses ttulos por outros prefixados ou remunerados por ndices de preos. Apesar dos instrumentos prefixados ainda apresentarem prazo mdio inferior ao dos demais ttulos, no se espera que o percentual vincendo em 12 meses da DPF sofra mudanas significativas no prximo trinio, devendo o mesmo convergir para patamares prximos de 20% no mdio prazo. Embora seja o indicador mais imediato do risco de refinanciamento, o percentual vincendo em 12 meses apresenta como limitao o fato de no detectar concentraes em perodos posteriores a esse horizonte mais curto. Por esta razo, o Tesouro vem dando cada vez mais nfase ao acompanhamento da estrutura completa de vencimentos. O objetivo desse monitoramento promover uma alocao mais suave de toda a maturao da dvida ao longo de vrios perodos. A esse respeito, a Figura 10 mostra a evoluo da distribuio de vencimentos da DPMFi. Figura 10. Evoluo da Estrutura de Vencimentos da DPMFi

Fonte: Tesouro Nacional.

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Aps 2004, tem-se incio um movimento de reduo do percentual vincendo em 12 meses e, como contrapartida, aumento na proporo a vencer em prazo superior a trs anos. Esse movimento se intensifica a partir de 2006, beneficiando-se do incremento das emisses de ttulos remunerados por ndices de preos, que tm prazo mais extenso. Passo adicional acontece em 2007, com as primeiras colocaes de ttulos prefixados de dez anos no mercado domstico, representando alongamento da curva de juros desses papis. Com esses avanos, observa-se que a dvida com prazo remanescente superior a trs anos j representa, em 2012, 38,9% da DPF (18,8% entre trs e cinco anos; e 20,1% acima de cinco anos). Por fim, alm da gesto da distribuio intertemporal da maturao da dvida, faz parte dos instrumentos de reduo do risco de refinanciamento o j mencionado colcho de liquidez, que assegura ao Tesouro o tempo necessrio para superar momentos de volatilidade nos mercados financeiros, diminuindo o efeito de presses de curto prazo sobre seu custo de financiamento.

4.3. Custo
Outro aspecto que ponderado na definio das estratgias, alm dos riscos anteriormente mencionados, o custo de financiamento da DPF. Em geral, a busca pela reduo de riscos pode levar opo por um perfil de dvida com custos mais elevados, pois os investidores tendem a pedir prmios para adquirir ttulos que oferecem mais proteo para o emissor. A estatstica de custo mdio da DPF uma combinao dos custos de carregamento do estoque (incorporando taxas de momentos pretritos) e dos custos das novas emisses (incorporando taxas mais recentes). Assim, o comportamento desse custo influenciado pela prpria taxa Selic mas, tambm, pelos prmios de risco implcitos na carteira de dvida menos arriscada para o governo. Dessa forma, o Tesouro Nacional pode se beneficiar menos em contextos de reduo das taxas de juros (em comparao com uma dvida muito concentrada em juros flutuantes), como aconteceu em 2012, mas existe, atualmente, uma proteo a choques que aumentem os juros ou desvalorizem o real em relao a outras moedas. A Figura 11 ilustra essa dinmica. No que se refere ao risco cambial, no segundo semestre de 2008 e em 2009 o Tesouro Nacional se beneficiou da menor exposio a este indexador, considerando-se que no perodo da crise financeira nos mercados globais houve forte depreciao da taxa de cmbio. Este ponto fica patente na diferena de comportamentos dos custos da DPMFi, que praticamente no tem ttulos cambiais, e da DPF, que inclui a dvida externa (em sua maior parte, denominada em moeda externa). O sobressalto no custo da DPF seria consideravelmente maior, caso a participao da DPFe fosse mais elevada.

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Figura 11. Custo Mdio da DPF Acumulado em 12 Meses

Fonte: Tesouro Nacional.

J com relao ao risco de taxas de juros, entre 2004 e 2005, em um contexto de maior aperto monetrio, o custo mdio da DPMFi situou-se abaixo da taxa Selic acumulada. Nesse caso, a parcela da DPF que no estava indexada aos juros bsicos serviu como um amortecedor para o custo da dvida. A partir de 2012, o custo da DPF diminui, mas em um ritmo menos acentuado do que o ajuste ocorrido na taxa Selic, devido inrcia na mtrica de custo decorrente de uma carteira de dvida menos exposta s flutuaes de curto prazo. Isso no significa que a DPF no esteja se beneficiando do movimento recente de queda das taxas de juros no Brasil, como fica ilustrado na Figura 12, onde se comparam as taxas Selic e de emisso de dvida prefixada em seus diversos prazos. Ao avaliarmos apenas o custo das emisses mais recentes de ttulos, observamos aderncia maior entre o custo de captao e a evoluo das taxas de juros de curto prazo. Figura 12. Taxas Mdias Aceitas nas Ofertas Pblicas de Ttulos Prefixados

Fonte: Tesouro Nacional.

Cabe mencionar que em 2012 houve um descolamento maior entre o custo mdio da DPMFi (11,4% ao ano) e a taxa Selic (8,5% ao ano). Enquanto a Selic acumulada em 2012 teve reduo de 312 pontos-base, o custo mdio da DPF caiu 128 pontos-base, em comparao com o ano anterior. Para 2013, espera-se que ocorra uma renovao da dvida vincenda por taxas inferiores s praticadas em 2012 e diminua a diferena entre os indicadores.

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Por fim, cabe ressaltar que o efeito das mudanas de composio reflete em maior previsibilidade quanto ao custo de financiamento da dvida pblica. Considerando-se os ltimos quatro anos, o custo mdio da DPMFi apresentou volatilidade16 de 9,8%, enquanto o mesmo nmero para a DPFe foi de 291,7%, resultando em volatilidade de 38,5% para o custo da DPF. Essa anlise ilustra os benefcios decorrentes do perfil mais estvel da DPMFi e a influncia que a dvida cambial pode ter nas oscilaes no custo da dvida.

A volatilidade neste exerccio calculada como o desvio-padro da taxa de variao do custo mdio mensal da dvida, considerando a srie histrica dos ltimos 48 meses.
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5. PLANEJAMENTO DA DPF: INDICATIVOS PARA O MDIO PRAZO

Como foi mencionado nos PAFs de anos anteriores, a gesto da DPF trabalha com um horizonte de planejamento superior ao do exerccio do PAF. H trs etapas no processo de construo das estratgias de financiamento: (i) definio da composio tima (benchmark) da DPF, que aponta para diretrizes quantitativas para o perfil de longo prazo da dvida; (ii) estratgia de transio (ou de mdio prazo), que permite um mapeamento mais completo dos riscos, oportunidades e restries que podem surgir ao longo da trajetria em direo composio tima; e (iii) Plano Anual de Financiamento, que leva em conta os subsdios provenientes das etapas (i) e (ii) para construir a estratgia de financiamento do exerccio vindouro. A comear pela estrutura da dvida no longo prazo, as discusses em anos prvios levaram definio de limites indicativos superior e inferior para a composio tima da DPF. Decorrente de debates mais recentes, este PAF altera a forma como so apresentadas tais referncias. Como se v no Quadro 4, a composio tima da DPF passa agora a ser definida por indicadores pontuais, com um intervalo de tolerncia em torno destes. Adicionalmente, traz-se uma inovao em relao aos anos anteriores, ao introduzir limites tambm para o percentual vincendo em doze meses da DPF. Quadro 4. Intervalos Indicativos de Composio e Prazo Mdio Desejados no Longo Prazo

Fonte: Tesouro Nacional.

Em comparao com a posio atual do estoque, a composio tima sinaliza que seria eficiente para a gesto da dvida aumentar a participao de dvida com juros prefixados em detrimento da parcela com juros flutuantes. Enquanto isso, a proporo da DPF remunerada a ndices de preos ou taxa de cmbio j se encontraria dentro dos limites propostos. Ressalte-se que os limites indicativos deste PAF (vide Quadro 3) apontam para a possibilidade de novos avanos na composio da DPF rumo a esta composio tima, ao longo de 2013. Com relao reduo da dvida flutuante, o trinio 2013-2015 constitui janela de oportunidade para intensificar a substituio das LFT, j que 83% de seu estoque (posio de dez/12) vencero nesse perodo (vide Figura 13).

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Figura 13. Distribuio dos Vencimentos da Dvida Remunerada pela Taxa Selic

Fonte: Tesouro Nacional.

Para ilustrar o potencial de impacto na composio da estratgia decorrente dessa janela de oportunidade, realizamos um exerccio hipottico, assumindo-se refinanciamento integral dos vencimentos da DPF (principal e juros) nos prximos trs anos. Simulamos trs cenrios: a) Troca de 100% das LFT vincendas por novas LFT; b) Substituio de 50% das LFT vincendas por novas LFT e 50% por outros ttulos; c) Substituio de 1/3 das LFT vincendas por novas LFT e 2/3 por outros ttulos. A participao da dvida flutuante na DPF se estabilizaria em torno de 22% no caso (a). Nos demais cenrios, haveria convergncia para a parcela indicada na composio tima (em torno de 15%) at o final de 2014 (no caso b) e, em uma estratgia mais acelerada, at meados de 2014 (caso c). Importante ressaltar que o principal desafio para se alcanar esta composio tima, contudo, reside na estrutura de vencimentos da DPF. Seu prazo mdio em 2012 se encontrava em 4,0 anos, com um percentual vincendo em 12 meses de 24,4%. Nos ltimos 5 anos houve alongamento do prazo da dvida, que era de 3,0 anos em 2006, explicado principalmente pelo aumento da proporo de dvida remunerada por ndices de preos no estoque, parcela esta composta por ttulos de maior prazo mdio. Houve tambm alongamento do prazo mdio dos ttulos prefixados, saindo de 1,1 anos para 1,9 anos, no perodo 2006/2012. Entretanto, dado o peso desses instrumentos no financiamento da dvida, buscar uma extenso mais acentuada do prazo mdio das LTN e NTN-F configura-se como um desafio de mdio prazo para a gesto da dvida. Em um contexto de desindexao da economia em relao taxa de juros de um dia, apoiada por mudanas regulatrias e tributrias e, ainda, pela manuteno de juros mais baixos, acredita-se que o cenrio nos prximos anos tenda a favorecer o aumento de prazos dos ttulos pblicos. O aumento do prazo mdio deve ainda ser buscado em conjunto com uma estrutura de vencimentos mais suave entre os anos. A mtrica de percentual vincendo em 12 meses procura capturar essa diretriz. Neste sentido, a manuteno no longo prazo de uma proporo de dvida a vencer em 12 meses em torno de 20% da DPF requer, alm do alongamento, uma ateno permanente para se evitar picos de maturao em anos especficos. Para tanto, o desenho de uma estratgia de mdio prazo procura observar limites prudenciais de maturao (mensais e anuais), como forma de mitigar o risco de refinanciamento. 28

Por fim, o Tesouro Nacional procura continuamente dar passos na direo de uma estrutura mais eficiente de dvida, atuando, inclusive, para superar restries de curto e mdio prazo. Nesse sentido, a execuo de uma estratgia que vise alcanar a composio tima deve ser gradual, sem promover presses que resultem em um custo de transio excessivo ao longo do tempo.

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6. CONSIDERAES FINAIS

A formulao do PAF pautada pelo objetivo e pelas diretrizes da gesto da dvida, levando-se em considerao ainda uma anlise prospectiva de cenrios e um conjunto de estratgias alternativas de financiamento. Com essas premissas e insumos, a publicao deste PAF um meio de divulgar o que se espera para 2013 sociedade, agregando, com isso, transparncia e previsibilidade DPF. O PAF deve ser visto dentro de um processo mais amplo de planejamento, no qual garantir o atendimento das necessidades de financiamento, minimizar os custos, monitorar os riscos e contribuir para o bom funcionamento do mercado de ttulos pblicos so elementos importantes no apenas para uma gesto eficiente da dvida, mas tambm para contribuir com o fortalecimento das finanas pblicas e com a posio fiscal do pas. Com isso, busca-se ainda colaborar para a manuteno de um ambiente saudvel da economia, marcado pela estabilidade e propcio aos investimentos pblicos e privados, favorecendo o desenvolvimento econmico brasileiro.

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7. ANEXO

Quadro 5. Cronograma de Leiles de Ttulos

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Fonte: Tesouro Nacional. Este cronograma est sujeito a modificaes de acordo com as condies de mercado.