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March des CDS et march obligataire : qui dirige lautre ?

VIRGINIE COUDERT
ET

MATHIEU GEX

Direction de la Stabilit nancire Banque de France

Nous analysons les liens existant entre credit default swaps (CDS) et obligations et nous tentons de dterminer quel march joue le rle moteur dans le processus de dcouverte du prix. Comme les tailles respectives des marchs sont sensiblement diffrentes selon quil sagit demprunteurs souverains ou dentreprises, nous examinons un chantillon de titres des deux catgories. Pour chaque entit, nous comparons les primes des CDS et les spreads dune obligation gnrique 5 ans. Les rsultats montrent que le march des CDS devance celui des obligations prives. Ce rle moteur du march des CDS sest accentu dans la crise actuelle. Cela vaut galement pour les emprunteurs souverains, sauf pour les pays dont les titres ont un faible rendement.

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es primes de credit default swap (CDS) ont t particulirement leves et volatiles depuis le dclenchement de la crise actuelle. Elles se sont littralement envoles pour les institutions financires, immdiatement aprs la faillite de Lehman Brothers ; par la suite, le cot de la couverture de la dette souveraine est galement mont en che de faon gnralise. Dune part, ces mouvements retent les ractions normales des marchs. Aprs tout, les dfauts sont toujours plus frquents en priode de crise et cette raison fondamentale pourrait expliquer elle seule laugmentation du cot de la couverture. Dautre part, les marchs de drivs de crdit ont peut-tre surragi lors de la crise, ouvrant la voie des phnomnes de contagion. Les deux effets se sont probablement conjugus, la dtrioration des fondamentaux ayant provoqu une monte de laversion au risque, des anticipations excessivement pessimistes quant aux taux de dfaillance et un asschement de la liquidit. Le march des CDS est souvent rendu responsable de ces volutions, bien que le march de la dette sous-jacente volue en troite coordination avec lui. En thorie, les primes ou spreads de CDS et les spreads obligataires devraient tre peu prs gaux. En pratique, cette galit ne se vrie pas, du fait de la concordance imparfaite entre les deux types de contrats, mme si les deux spreads sont largement corrls. tant donn la relation troite qui existe entre spreads de CDS et spreads obligataires, une question cl est de savoir quel march devance lautre dans le processus de dcouverte du prix. Est-ce le march des CDS ? Dans ce cas, le cours des obligations sajusterait sur celui des CDS. Ou est-ce linverse ? Ds lors, le march des CDS suivrait simplement le march obligataire. Plusieurs tudes antrieures ont montr que le march des CDS devanait le march obligataire 1. En dautres termes, les innovations sur le march des CDS ont une tendance plus grande se rpercuter sur les spreads obligataires que linverse. Nanmoins, ces rsultats doivent tre vris la lumire de la crise actuelle. Lexpansion spectaculaire de nouveaux compartiments du march des CDS, tels que celui des CDS souverains, qui a progress de 28 % lanne dernire, pourrait avoir fait voluer la situation.
1

Une autre question importante consiste dterminer comment la crise a affect les liens entre les deux marchs. Les relations entre ces marchs ont-elles t perturbes ou se sont-elles intensies durant les pisodes de turbulences nancires ? Une telle volution peut effectivement se produire dans la mesure o dtenir des positions longues sur CDS revient dtenir une position courte sur obligations, ce qui nest pas toujours possible sur le march obligataire priv. Ds lors, une fois quils ont liquid leurs positions longues sur la dette dun emprunteur risqu, les intervenants de march jouant la baisse se retrouveront vraisemblablement sur le march des CDS. Par consquent, le rle moteur du march des CDS pourrait tre renforc en priode de crise. Pour examiner ces questions, nous tudions un chantillon de CDS et dobligations, portant sur des emprunteurs bancaires et souverains de diffrentes zones gographiques et observons le lien entre leurs spreads.

1| LIENS ENTRE
LES DEUX MARCHS ET LIQUIDIT RELATIVE

1|1 Approximation lmentaire


En thorie, la prime de CDS (ou spread) est pratiquement gale au spread obligataire pour le mme emprunteur et la mme chance. En guise dillustration, envisageons un portefeuille constitu dune obligation et dun CDS. Comme le CDS est cens couvrir le risque li lobligation, une position longue dans ce portefeuille quivaut pratiquement dtenir un actif sans risque. Par consquent, le rendement du portefeuille, qui est gal au rendement de lobligation yt moins la prime de CDS ct, doit tre proche du taux sans risque rt, ce qui sexprime par lgalit approximative : yt ct rt. En dautres termes, le spread du CDS est peu prs gal au spread obligataire : ct yt rt. Ces deux spreads sont censs compenser la perte subie par linvestisseur en cas de dfaillance de

Cf., par exemple : BCE (2004) ; Norden et Weber (2004) ; Blanco et al. (2005) ; Zhu, 2006 ; Baba et Inada (2007).

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lemprunteur. Ils dpendent donc des mmes dterminants essentiels : la probabilit de dfaillance de lemprunteur et le taux de recouvrement attendu, ainsi que les facteurs daversion au risque. En ralit, les spreads obligataires et de CDS ne sont jamais gaux pour un certain nombre de raisons, telles que les intrts courus 2, loption de lobligation la moins chre livrer, le risque de contrepartie, 3. La liquidit du march joue galement un rle fondamental dans la diffrence entre les deux spreads.

obligations pour les dtenir jusqu lchance (buy and hold), tandis que les vendeurs de CDS sont plus actifs sur le march. Tous les facteurs mentionns ci-dessus sappliquent galement aux CDS souverains. Toutefois, une diffrence essentielle dcoule de la taille respective de leurs marchs. Sagissant des entreprises, le march des CDS a presque dpass la taille du march obligataire, puisquil a atteint 9 700 milliards de dollars en septembre 2009 contre 10 000 milliards pour leurs titres de crance long terme 5. Pour les emprunteurs souverains, la situation est trs diffrente. Le march obligataire a longtemps t aliment par les missions rgulires des tats, atteignant 36 000 milliards de dollars. Par comparaison, le march des CDS en est encore ses dbuts, malgr une trs forte croissance sur les dernires annes, puisquil stablit 1 900 milliards de dollars.

1|2 Leffet de liquidit


Le march des obligations prives manque souvent de liquidit, ce qui explique lexistence dune prime de liquidit dans les rendements obligataires. Selon diffrentes tudes, les spreads de CDS incorporent une prime de liquidit plus faible que les obligations 4, notamment sur lchance cinq ans, qui est la plus change. Le spread de CDS peut donc tre lgrement plus faible que le spread obligataire. Ces effets de liquidit sont galement dcisifs lorsquil sagit de dterminer le march ayant le rle moteur. Il sagit en effet du march vers lequel les investisseurs se tournent lorsquils veulent liquider leurs positions. Comme on peut sy attendre, ils favorisent alors le march le plus liquide. Plusieurs facteurs expliquent la plus grande liquidit du march des CDS. Premirement, lorsquun investisseur veut liquider une position en CDS, il nest pas oblig de la revendre sur le march, il peut souscrire un autre contrat de sens oppos, ce qui nest videmment pas possible pour les obligations. Deuximement, les contrats de CDS ne sont pas fournis en quantit limite comme les obligations et ils peuvent donc tre vendus pour des montants arbitrairement importants. Troisimement, le march des CDS dun emprunteur donn nest pas fragment comme le march obligataire, qui est lui compos de toutes les missions successives. Quatrimement, un certain nombre dinvestisseurs, tels que les socits dassurance et les fonds de pension, achtent des
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2| COMPARAISON
DES SPREADS DE CDS ET DES SPREADS OBLIGATAIRES
Pour tudier la relation entre ces deux marchs, nous avons besoin dun chantillon contenant des donnes sur les CDS et sur les obligations relatives la mme entit et dont les chances correspondent exactement. La construction de cet chantillon comporte deux difcults : premirement, il faut disposer de CDS liquides, avec des prix fiables et sans donnes manquantes ; deuximement, il faut construire une obligation gnrique de mme chance, ce qui ncessite de disposer dune gamme complte dobligations. Ces contraintes nous amnent ne prendre en compte que les principaux metteurs sur les marchs obligataires, savoir des tats et des institutions nancires de grande taille. Lchance cinq ans est retenue car cest la plus change pour les CDS 6. Pour les metteurs souverains, nous utilisons le rendement de lemprunt phare

En cas de dfaillance, les dtenteurs de CDS peuvent obtenir la valeur au pair de lobligation mais pas les intrts courus. Pour une description complte des facteurs luvre, cf. Ollon-Assouan (2004) Ce rsultat a t mis en vidence dans plusieurs tudes : Longstaff et al. (2005), Cossin et Lu (2005), Crouch et Marsh (2005), Zhu (2006). Les chiffres des CDS concernent des montants notionnels bruts de CDS single-name pour les socits non nancires (source : DTCC), les chiffres des titres de crance long terme sont fournis par la BRI. Les primes de CDS senior cinq ans sont extraites de Bloomberg pour les institutions nancires et de Datastream pour les metteurs souverains ; les rendements obligataires sont tirs de Bloomberg pour les metteurs souverains et de Datastream pour les banques.

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cinq ans. Pour les institutions nancires, nous devons construire un rendement obligataire cinq ans synthtique, en interpolant les rendements de deux obligations dchance plus courte et plus longue 7. Toutes ces contraintes nous amnent tudier un chantillon de rendements de CDS et dobligations de dix-huit tats et de dix-sept institutions financires 8 . Comme le march des CDS souverains est relativement rcent et manquait de liquidit avant 2007, nous prenons comme point de dpart le 2 janvier 2007. Pour les institutions financires, nous pouvons commencer un peu
Graphique 1 Exemples de spreads de CDS et de spreads obligataires dans lchantillon
(en points de base) Irlande 400

plus tt, en juillet 2006. Toutes les donnes sont quotidiennes et se terminent le 18 mars 2010. Le spread obligataire se calcule comme la diffrence entre le rendement obligataire et un taux sans risque. Le taux sans risque que nous retenons est celui des obligations dtat cinq ans. Ltat en question dpend de la zone gographique de lentit. Il sagit de ltat fdral allemand (Bund) pour toutes les entits de lUE ; de ltat britannique (gilts) pour les institutions nancires du Royaume-Uni et du Trsor amricain pour les autres zones. Nous obtenons ainsi 33 paires de spreads de CDS et de spreads obligataires de mme chance. Le graphique 1 reprsente deux de ces paires, titre dexemple. Comme prvu, les volutions sont assez parallles sur les deux marchs.

300

3| LES RELATIONS EMPIRIQUES


ENTRE LES DEUX MARCHS
Essayons maintenant de discerner les liens existant entre ces deux marchs.

200

100

0 Janvier Juillet Janvier Juillet Janvier Juillet Janvier 2007 2008 2009 2010 Morgan Stanley 2 000 1 600 1 200 800 400 0 Juillet 2007

3|1 Ajustements des spreads de CDS et des spreads obligataires


Les deux spreads sont lis par une relation long terme 9 , cest--dire quils voluent paralllement dans le long terme. Par consquent, chaque fois que ces spreads scartent lun de lautre, il est probable quils se rapprocheront par la suite. Il reste savoir comment fonctionne lajustement cette relation long terme. Lorsquil y a un cart, quel spread sajustera lautre ? Ou, les deux spreads volueront-ils pour se rejoindre ?

Janvier 2008

Juillet

Janvier 2009

Juillet

Janvier 2010

Spreads de CDS

Spreads obligataires

Pour rpondre cette question, nous estimons la vitesse dajustement des spreads de CDS et des

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Nous utilisons le mme type de mthode que Hull et al. (2004). Linterpolation nest pas possible pour une longue priode, car lchance des obligations utilises dans linterpolation se raccourcit sur la priode. Les dix-huit metteurs souverains sont : lAutriche, la Belgique, le Danemark, la Finlande, la France, les Pays-Bas, la Grce, lIrlande, lItalie, le Portugal, lEspagne, ainsi que lArgentine, le Brsil, le Mexique, la Lituanie, la Pologne, la Turquie, les Philippines. Les dix-sept institutions nancires sont : BBVA, Santander, Crdit agricole, ING, San Paolo, Socit gnrale, Bayerische Hypo_und Vereinsbank, Deutsche Bank ; Abbey, Barclays, HBOS ; ainsi que Bank of America, Citibank ; Goldman Sachs, JPMorgan ; Morgan Stanley, Wells Fargo. An dillustrer ce rsultat, nous effectuons des tests de racine unitaire et de cointgration. Nous trouvons une racine unitaire pour les spreads de CDS et dobligations, pour les metteurs souverains ainsi que pour les banques. Le coefcient du vecteur de cointgration est proche de 1 pour les metteurs souverains et gal 0,5 pour les institutions nancires.

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spreads obligataires lun sur lautre. Si les spreads obligataires sajustent plus rapidement que les spreads de CDS, cela signifie que le march obligataire tend suivre le march des CDS, plutt que linverse. Si tel est le cas, le march des CDS aurait un rle moteur. Cest exactement ce que les rsultats suivants indiquent.

sajustent un peu plus rapidement, ce qui indique un lger effet dentranement du march des CDS. Pour les institutions financires, les spreads obligataires sajustent galement aux spreads de CDS ( une vitesse de 0,7 %), plus rapidement que linverse (0,4 %). Cela semble indiquer un rle moteur du march des CDS. Ce rsultat corrobore ceux obtenus par des tudes prcdentes sur les emprunteurs privs. Il est galement cohrent avec la plus grande liquidit du march des CDS. ct de ces ajustements long terme, il existe galement de fortes interactions court terme entre ces deux marchs. Ces interactions peuvent tre apprhendes par des tests de causalit, qui valuent si les variations quotidiennes de chaque march dpendent des variations observes le jour prcdent sur lautre march. Les rsultats montrent que les interactions court terme fonctionnent gnralement dans les deux sens. Cette double causalit se retrouve pour lensemble des metteurs souverains avec un niveau de conance de 90 %, et galement pour douze des dix-sept institutions nancires. Pour les cinq autres institutions nancires, les spreads de CDS causent les spreads obligataires dans quatre cas, linverse ne se produisant que dans un seul cas. Pour rsumer, les interactions court terme se produisent dans les deux directions. Les ajustements aux niveaux de long terme naboutissent pas au mme constat, mettant en vidence un effet dentranement du march des CDS sur le march obligataire. Et ces effets long terme sont les plus importants prendre en compte, tant donn leurs consquences durables sur les spreads.

3|2 Rsultats sur la totalit de lchantillon


Le tableau 1 reprend les vitesses dajustement des spreads obligataires et des spreads de CDS la relation long terme. Examinons dabord les rsultats pour lensemble de la priode. Par exemple, le chiffre de 4,7 % dans la deuxime colonne signie que le spread des obligations souveraines comble en gnral 4,7 % de son cart avec le spread des CDS chaque jour. Par exemple, si le spread obligataire est de 100 points de base plus lev que celui du CDS, il diminuera chaque jour de 4,7 points de base an de rejoindre le niveau du spread de CDS. De la mme faon, si le spread obligataire est de 100 points de base plus faible que celui du CDS, il augmentera chaque jour de 4,7 points de base pour rattraper le niveau du spread de CDS (toutes choses gales par ailleurs). linverse, la vitesse dajustement des spreads de CDS aux spreads obligataires est estime 3,3 % (premire colonne). Ainsi, ces deux marchs font chacun une partie du chemin pour sajuster lun lautre. On note toutefois que les spreads obligataires
Tableau 1 Vitesse dajustement de chaque march lcart entre les spreads de CDS et dobligations 1
(en pourcentage)

Ensemble de la priode CDS metteurs souverains Institutions nancires 3,3 0,4 Obligations 4,7 0,7

Priode de crise CDS 4,1 0,0 Obligations 5,6 1,6

3|3 Lincidence de la crise et les divergences entre metteurs souverains


De faon gnrale, on peut faire remonter le dbut de la crise juillet 2007 pour les institutions nancires, tandis que les difcults relatives la dette publique ne se sont concrtises que plus tard, aprs la faillite de Lehman Brothers en septembre 2008. An dvaluer si la crise a affect les liens existant entre les deux marchs, nous utilisons nouveau la mme rgression en restreignant la priode destimation ces dates de crise.

1 Colonnes 1 et 3, les variations des spreads de CDS sont rgresses sur leurs valeurs retardes, les valeurs retardes des variations des spreads obligataires, et la valeur retarde de lcart entre les spreads de CDS et les spreads obligataires (estimation en panel avec 5 retards). Colonnes 2 et 4, le chiffre relatif au march ayant le rle moteur gure en gras. La valeur absolue du coefcient de cette dernire variable est reprise dans ce tableau. Elle reprsente la vitesse dajustement de chaque march lautre. Une vitesse dajustement plus faible signie que le march devance lautre. Le march ayant un rle directeur est indiqu en caractres gras. Tous les coefcients sont signicativement diffrents de zro avec un niveau de conance de 99 %, sauf pour celui qui est gal 0,0.

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Tableau 2 Vitesse dajustement de chaque march lcart entre les spreads de CDS et les spreads obligataires, par groupes dmetteurs souverains 1
(en pourcentage)

Ensemble de la priode CDS Groupe 1 : Autriche, Belgique, Danemark, Finlande, France, Pays-Bas Groupe 2 : Grce, Irlande, Italie, Espagne, Portugal Groupe 3 : Argentine, Brsil, Mexique, Lituanie, Pologne, Turquie, Philippines 1,2 0,6 3,5 Obligations 0,3 1,9 4,9

Priode de crise CDS 2,1 1,1 4,2 Obligations 0,5 3,1 5,8

1 Colonnes 1 et 3, les variations des spreads de CDS sont rgresses sur leurs valeurs retardes, les valeurs retardes des variations des spreads obligataires, et la valeur retarde de lcart entre les spreads de CDS et les spreads obligataires (estimation en panel avec 5 retards). Colonnes 2 et 4, la valeur absolue du coefcient de cette dernire variable est reprise dans ce tableau. Elle reprsente la vitesse dajustement de chaque march lautre. Une vitesse dajustement plus faible signie que le march devance lautre. Le chiffre relatif au march ayant le rle moteur gure en gras. Tous les coefcients sont signicativement diffrents de 0 avec un seuil de conance de 99 %, sauf pour 3 chiffres infrieurs 1. Les chiffres gaux 0,3 ou 0,6 sont signicatifs un niveau de conance de 90 % seulement et celui gal 0,5 un niveau de conance de 89 %

Le rle moteur du march des CDS est lgrement renforc, pour les deux catgories demprunteurs. Ce rsultat est mis en vidence par la vitesse dajustement relativement plus leve du march obligataire (troisime et quatrime colonnes du tableau 1). Pour les institutions nancires, il semble mme que le march obligataire soit le seul sajuster aux niveaux de long terme au cours de la crise. Ces rsultats soutiennent lhypothse selon laquelle le march des CDS devance le march obligataire, notamment lors des priodes orientes la baisse. Une autre faon de vrier cette hypothse consiste sparer notre chantillon dmetteurs souverains selon le niveau de risque, estim par leur prime de CDS moyenne. Nous constituons ainsi trois panels de pays. Le premier groupe comprend les pays considrs comme les plus srs, dnis par un spread de CDS moyen infrieur 50 points de base sur lensemble de la priode. tant donn notre chantillon initial, il comprend seulement six pays europens (Autriche, Belgique, Danemark, Finlande, France, Pays-Bas). Le deuxime regroupe des pays europens ayant des spreads plus levs (Grce,

Irlande, Italie, Espagne, Portugal). Le troisime groupe est compos de pays mergents (Argentine, Brsil, Mexique, Lituanie, Pologne, Turquie, Philippines). Les vitesses dajustement de ces catgories de pays sont reportes dans le tableau 2. Dans le premier groupe de pays dont les titres sont faible rendement, le spread obligataire sajuste peine au spread de CDS. Cette situation persiste sur lensemble de la priode ainsi que lors de la crise, comme le montre la faible vitesse dajustement des obligations, peine suprieure 0. Par consquent, les spreads de CDS nentranent pas les cots demprunt de ltat dans ces pays. Au contraire, le march obligataire devance le march des CDS. La situation est exactement inverse pour les tats dont la dette est perue comme plus risque. Le march des CDS prcde le march obligataire. Les ajustements sont particulirement marqus dans les pays mergents. Ces rsultats mettent galement en vidence le fait que les turbulences nancires ont exacerb le rle moteur du march des CDS en Europe mridionale ainsi que dans les pays mergents.

Les primes de CDS sont censes voluer de concert avec les spreads obligataires. Nous le vrions laide dun chantillon constitu de paires de spreads de CDS et de spreads obligataires pour des metteurs souverains et des institutions nancires. Les rsultats montrent que, dans le processus de dcouverte du prix, le march des CDS dirige le march obligataire pour les entreprises ainsi que pour les metteurs souverains dans leur ensemble. Sagissant des entreprises, ce rsultat est conforme la plus grande liquidit du march des CDS et aux prcdentes tudes sur ce sujet. En outre, les turbulences nancires actuelles ont nettement ampli ce rle. Pour les metteurs souverains, que le march des CDS soit directeur soulve davantage dinterrogations, car la taille de ce march est encore relativement faible par rapport celle de la dette publique. En ralit, une analyse plus ne des donnes montre que le rle directeur du march des CDS souverains varie largement selon les pays. Il semble avr dans les zones mergentes, tandis que les taux des obligations dtat devancent les spreads de CDS dans les pays dont les titres ont un faible rendement.

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