45 Evaluarea Firmei D34

Calificarea: Antreprenoriat (A)
Evaluarea firmei'
D34
EVALUAREA FIRMEI
Fia disciplinei
Statutul disciplinei: opional Anul de studii: II Semestrul: 1 Titularul cursului: Prof. dr. ing., ec. Doru Marius Frca Numrul de ore/ Verificarea / Credite Curs Seminar Lucrri Proiect Examinare 14 14 C 1.OBIECTIVELE DISCIPLINEI 2.Cunoaterea i nelegerea rolului diagnosticului i evalurii la nivelul unui sistem de afaceri 3.Oferirea de cunotine i abiliti n vederea distingerii diverselor tipuri de valori 4.Cunoaterea, nelegerea i explicarea principalelor abordri n evaluare 5.Aplicarea creativ a principalelor metode de evaluare n cazul start -upp-urilor 6.nelegerea elementelor cheie pe care se sprijin competitivitatea micilor afaceri 1.DISCIPLINELE CARE TREBUIE STUDIATE ANTERIOR Gestiunea financiar a afacerii, Calculaia i managementul costurilor 2.COMPETENTE SPECIFICE 5 7.Formularea de proiecte de finanare i monitorizarea implementrii acestora 8.Capacitatea de a lua decizii manageriale in condiii de risc ridicat, gsirea de soluii creative pentru atenuarea conflictelor care apar n mediul organizaional intern i extern 1.CONINUTUL 5
Cre dite 2
DISCIPLINEI
Evaluarea firmei'
D34
Capitolul 1. Cadru l general al evalurii unei ntreprinderi
a) Curs Coninuturi 11.Evaluarea - proces complex de determinare a valorii 12.Scopul i necesitatea evalurii unei ntreprinderi 13.Valori utilizate n lucrrile de evaluare 14.Abordri posibile n domeniul evalurii firmei 15.De la evaluare la stabilirea preului. Momente ale evalurii i probleme specifice 16.Evaluatorul i ceilali actori ai operaiei de evaluare 17.Etapele aciunii de evaluare 21.Ce este diagnosticul? Tipuri de diagnoze 22.Posibile abordri n realizarea diagnosticului pentru evaluare 23.Abordarea funcional a diagnosticului global 31.Bilan contabil i bilan economic 32.Activul net corijat (ANC) 33.Activul net de lichidare (ANL) sau de dezmembrare 41.Principale metode bazate pe venit 42.Probleme conceptuale comune ale metodelor bazate pe venit 43.Metoda fluxurilor financiare actualizate (DCF) 44.Metoda capitalizrii venitului 45.Metode patrimoniale sau metode bazate pe venit? Avantaje i dezavantaje 51.Capitalul intelectual i componentele sale 52.Evaluarea activelor necorporale 6.1. Metoda lui Irving Fischer 62.Modelul Gordon-Shapiro 63.Modelul lui Bates 71.Evaluarea ntreprinderilor cu dezvoltare rapid 72.Evaluarea IMM-urilor
Nr. ore 2
2. Diagnosticul firmei 3. Estimarea valorii afacerii prin metode patrimoniale 4. Familia metodelor de evaluare bazate pe venit
5. Evaluarea activelor necorporale 6. Familia metodelor de evaluare bursiere 7.Cazuri particulare de evaluare Total ore Tipul de aplicaie (Lucrri) 1. Discuii/dezbatere 2. Exemple i aplicaii 3. Exemple i aplicaii 4. Studiu de caz 5. Studiu de caz 6. Studiu de caz 7. Exemple i aplicaii Total ore
2 2 14
a) Aplicaii Coninuturi Valoarea de pia i valori n afara pieei. Conceptul de cea mai bun utilizare Valoarea banilor n timp. Tehnica compunerii i actualizrii banilor Costul capitalului (propriu/mprumutat/mediu ponderat) Construcia bilanului economic i determinarea ANC Evaluarea afacerii prin fluxuri Evaluarea grupului Metal Particulariti n evaluarea unui start -upp
Nr. ore 2 2 2 2 2 2 2 14
2.EVALUARE Mod de examinare: Aplicaiile (A), prin metodele/formele de evaluare folosite (munc n echip, discuii/dezbateri, studii de caz), permit identificarea dobndirii de ctre studeni a cunotinelor i abilitilor pe care disciplina i le -a propus ca obiectiv. Colocviul (C) const n verificarea cunotinelor (cunoatere, nelegere i explicare limbaj specific, explicare i interpretare) i abilitilor, att prin rezolvarea unor probleme practice, ct i a unor baterii de teste gril. Componentele notei: N = 0,5 C + 0,5 A; Condiia de obinere a creditelor: C > 5; A > 5; Standarde minime de performan: 9.Realizarea unui diagnostic n scop de evaluare 10.Demonstrarea de capacitii de nelegere i aplicare a metodelor de evalua re
Evaluarea firmei'
D34
1.BIBLIOGRAFIE 11.Abrudan I., Cndea D., (coord.) - Manual de inginerie economic - Ingineria i managementul sistemelor de producie (partea a IV-a Diagnostic i evaluare), Editura Dacia, Cluj-Napoca 2002 12.Ifnescu, A., .a., Ghid practic de evaluare a ntreprinderii, Tribuna Economic, Bucureti 2001 13.Jianu, I., Evaluarea, prezentarea i analiza performanei ntreprinderii. O abordare din prisma Standardelor Internaionale de Raportare Financiar, Editura CECCAR, 2007 14.Stan S., Evaluarea ntreprinderilor necotate, Tribuna Economic, Bucureti 2000 15.Stan S., Evaluarea activelor necorporale, IROVAL, Bucureti 1999 16.Stan, S., Anghel, I., (coordonatori), Evaluarea ntreprinderii, Editia a treia revizuit, Editurile IROVAL si INVEL MULTIMEDIA, Bucure ti, 2007 17.Stan, S., Coerene i corelaii n evaluarea ntreprinderii, IROVAL, Bucureti 2001 18.Toma, M., Chivulescu, M., Ghid pentru diagnostic i evaluare a ntreprinderii, Editura CECCAR, 1996 19.Frca, D., (coord.), Evaluarea proprietii - manualul calificrii, Editura UTPRESS, Cluj-Napoca 2010
Prof. dr. ing.,ec. Doru Marius Frca
EVALUAREA FIRMEI Suport de curs

Cap. 1. CADRUL GENERAL AL EVALURII UNEI NTREPRINDERI Evaluarea ntreprinderii este un inepuizabil subiect de reflexie i constituie o problem fundamental a analizei financiare. Extraordinara complexitate a problemei ine, nainte de toate, de dificultatea definirii conceptelor (ce este valoarea? ce valoare reinem?), ct i de modul de stabilire a principiilor necesare de respectat pentru a realiza o bun evaluare.
NOT. 1.Evaluarea -
proces complex de determinare a valorii
n general, evaluarea este o metod ce permite cunoatere valorii unui rezultat ce nu poate fi msurat. Pentru a fi credibil, evaluarea este o activitate independent", realizat de ctre experi, n baza unor metode mai mult sau mai puin normate i a unor principii general acceptate. Conceptul de evaluare este utilizat n domenii variate1. Cnd ne referim la ntreprindere, evaluarea apare ca fiind o aciune complex avnd ca finalitate stabilirea valorii acesteia la un moment dat, utiliznd n acest scop metode specifice. Dou mari serii de raiuni sunt n general avansate pentru a explica dificultile legate de evaluarea ntreprinderilor: 2.primele in de ceea ce numeroi actori ai vieii economice (bancheri, manageri, creanieri, administraii financiare) sau culturale (profesori, cercettori, experi) se intereseaz, fiecare ntr -un scop particular: nevoile de informare asupra valorii ntreprinderilor sunt din ce n ce mai variate (operaii bursiere, strategii de cretere, plasare de moned, repoziionare industrial etc.), dup cum ntreprinderea vrea s-i continue activitatea sau, dimpotriv, s o ntrerup prin lichidare; 3.apoi, pentru c evaluarea este o operaie tehnic foarte delicat din cauza multiplicitii factorilor care pot fi luai n considerare i deoarece, mpotriva numeroaselor formule propuse de specialiti, nu este nici una care s ofere singur un veritabil rezultat satisfctor. Valoarea unei ntreprinderi este cu att mai schimbtoare i multipl cu ct diversele componente nu au acelai interes pentru toi observatorii; ceea ce este esenial pentru unii, poate prea accesoriu pentru alii. Evaluarea este subiectiv i dependent de alegerea elementelor definitorii pentru obiectul de evaluat. De aceea, nu exist evaluri "corecte" sau "incorecte" (metode diferite de evaluare conduc la rezultate diferite i, n general, evalurile au ca rezultat un domeniu de valori); exist doar evaluri "bune" sau evaluri "proaste". Evalurile care genereaz preuri la care nu se gsete nici un cumprtor sunt evaluri proaste (uneori condiiile temporare ale pieei i nu evalurile proaste determin imposibilitatea unei tranzacii 2), cum dealtfel sunt i evalurile (din partea vnztorilor) ce genereaz preuri care i las cumprtorului fonduri insuficiente pentru investiii. Evalurile din partea vnztorilor care permit desfurarea rapid a tranzaciilor sunt mai bune dect evalurile care fac tranzaciile dificile sau imposibile (evaluarea trebuie s ajute, nu s ridice piedici). O evaluare bun este un punct de sprijin pentru stabilirea preului. Dei n mod uzual se afirm c evaluarea unei ntreprinderi este mai mult o art dect o tiin (necesitnd talent i imaginaie), vom considera "evaluarea" ca fiind o mbinare de tiin, experien i art. Aceasta deoarece formarea unui evaluator de profesie parcurge traseul dificil dintre tiin i art, trecnd printr-un mare numr de evaluri ce confer 1 Vedei domeniile de aplicare ale conceptului pe adresa: http://fr.wikipedia.org/wiki/%C3%89valuation 2 Dac vnztorul i cumprtorul (investitorul) i fixeaz rigid limitele lor de pre, n conformitate cu evalurile lor proprii, atunci este posibil ca tranzacia s nu se realizeze.
Evaluarea firmei'
D34
experiena necesar acestuia. n absena unei metode standard de evaluare, rolul judecii expertului n aprecierea factorilor socio -economici este att de mare, nct un novice care nu a acumulat experien suficient, nu are ce face n acest domeniu. 1.Scopul i necesitatea evalurii unei ntreprinderi 1. Pentru a realiza o investiie, caz n care optica evalurii este cea a cumprtorului (a investitorului). Ca i investitor n economia de pia ai dou variante: fie s construieti o afacere de la nceput, fie s cumperi una gata fcut, cci piaa poate s-i ofere i o astfel de soluie. Realizarea unei investiii cu caracter industrial este cazul clasic de achiziie i evaluare a unei ntreprinderi. O astfel de investiie presupune cel mai adesea utilizarea unor metode de evaluare aprofundate, iar amploarea muncii de evaluare depinde n mod hotrtor de dimensiunea tranzaciei. Realizarea unei investiii cu caracter financiar necesit n general mijloace de evaluare mai puin dezvoltate dect n cazul precedent. Ea poate presupune o simpl achiziie de aciuni n Burs, dar i achiziii minore, n direct, n afara pieei financiare. 2.Pentru a realiza o dezinvestiie, caz n care optica evalurii este cea a vnztorului (cedantului). Fie c s e cedeaz o ntreprindere mic ctre una mai mare, fie c se vinde o ntreprindere aflat n dificultate, logica evalurii va depinde substanial de raportul de fore dintre vnztori i cumprtori, metodele utilizate putnd fi mai mult sau mai puin similare. 3.In cazul unei succesiuni, cnd exist o schimbare de proprietate familiar i nu cesiune, evaluarea este n mare parte regizat de metode administrative. 4.In caz de fuziune a dou societi, calculul paritilor de schimb se dovedete deseori foarte delicat. n acest caz se evalueaz dou firme, una n raport cu alta. Optica evalurii va putea s difere n funcie de obiectivul urmrit prin fuziune de ctre cele dou firme. 5.In cazul introducerii unei firme la Burs, evaluarea este puternic influenat de metode bursiere specifice, dar i de motivele conducerii privind introducerea. 6.Pentru a msura performanele conducerii, caz n care trebuie determinat variaia valorii de pia a firmei. 7.In cazul n care au loc modificri ale capitalului social sau n structura acionariatului, caz n care se impune uneori recalcularea valorii aciunilor prin reconsiderarea valorii elementelor patrimoniale i a rezultatului activitii. Realizarea evalurii este impus uneori i de scopuri fiscale (pentru stabilirea bazei de impozitare) sau juridice (dispute legate de exproprieri, litigii, moteniri etc.). De asemenea, ea poate fi adesea cerut ca o baz pentru alocarea valorii totale a ntreprinderii pe activele care o compun, servind ca in strument pentru estimarea mrimii deprecierii anumitor active imobilizate.
1.3. Valori utilizate n lucrrile de evaluare

Valoarea de pia este cel mai obinuit tip de valoare asociat cu evaluarea proprietilor, fcnd ea singur obiectul unui standard de evaluare (IVSC1). Proprietile pot fi evaluate i pe alte criterii dect valoarea de pia sau pot fi schimbate la preuri ce nu reflect valoarea de pia. Aceste situaii alternative pot s fie ori reflectri ale unei perspective a utilitii n afara pieei, ori reflectri ale unor condiii neobinuite i n afara pieei. Este extrem de important ca evaluatorul s identifice tipul de valoare potrivit i s o defineasc foarte clar, chiar dac o posibil uzan ar duce la nelegerea faptului c valoarea de pia este cea vizat n absena unei anumite specificri. 1.31.Valoarea de pia - concept fundamental n evaluare Conceptul de valoare de pia reflect percepiile i aciunile colective de pe pia i este baza pentru evaluarea majoritii resurselor n economiile de pia. Valoarea de pia este o reprezentare a valorii de schimb, sau suma de bani pe care o proprietate ar aduce-o dac ar fi oferit spre vnzare pe o pia liber, la data evalurii, conform cerinelor care corespund definiiei valorii de pia. Pentru a estima valoarea de pia, evaluatorul trebuie s determine mai nti cea mai bun utilizare, sau cea mai probabil utilizare. Aceast utilizare poate fi pentru continuarea utilizrii existente a proprietii sau pentru unele utilizri alternative. Aceste determinri sunt realizate din evidena pieei. DEFINIIE. Valoarea de pia este suma estimat pentru care o proprietate va fi schimbat, la data evalurii, ntre un cumprtor decis i un vnztor hotrt, ntr-o tranzacie cu pre determinat obiectiv, dup o activitate de marketing corespunztoare, n care prile implicate au acionat n cunotin de cauz, prudent i fr constrngere. 1.32.Baze de evaluare diferite de valoarea de pia Valoarea de utilizare este acea valoare cu care o anumit imobilizare contribuie la valoarea ntreprinderii din care face parte, fr a avea n vedere cea mai bun utilizare sau suma ce ar putea fi obinut prin vnzare. Fiind specific unei anumite utilizri i unui anumit utilizator, aceast valoare poate s fie egal doar ntmpltor cu valoarea de pia3. Dac scopul evalurii este elaborarea situaiilor financiare ale ntreprinderii, valoarea de utilizare are un neles aparte, 3 Valoarea de utilizare tinde s fie mai mare dect valoarea de pia dac utilizatorul folosete extrem de profitabil proprietatea sau dac el posed, aferent acesteia, active intangibile ce nu pot fi transferate la alt proprietar. Ea poate s fie ns mai mic dect valoarea de pia dac utilizatorul nu folosete eficient proprietatea.
Evaluarea firmei'
D34
redat n Standardul Internaional de Contabilitate 36 (deprecierea activelor). Valoarea ntreprinderii (afacerii) exprim valoarea atribuit unei ntreprinderi existente i n continuitate, i nu uneia din prile ei constituente. Este deci valoarea ntreprinderii luate n ntregime, valoare care poate fi diferit de cea obinut prin nsumarea valorii prilor constituente. Valoarea de recuperare este valoarea unei proprieti fr teren, ajuns la finele perioadei de via n ce privete scopul i funcia iniial, care urmeaz a fi vndut ca materiale recuperabile i nu folosit n continuare, fr modernizri sau reparaii. O astfel de proprietate poate fi reconstituit de cumprtor, transformat pentru o utilizare asemntoare sau diferit sau poate fi util pentru piesele de schimb. Valoarea de lichidare sau de vnzare forat este suma ce poate fi obinut n mod rezonabil din vnzarea unei proprieti n condiii extraordinare sau atipice. Este cazul nstrinrilor care au loc ntr -un interval de timp prea mic pentru a ndeplinii condiiile din definiia valorii de pia (durat de marketing neadecvat, publicitate neadecvat etc.). Aceast valoare poate fi utilizat uneori i n situaia unui vnztor nedoritor i/sau a nstrinrii din obligaie sau constrngere. OBSERVAIE. Standardul Internaional de Evaluare IVS2 prezint i alte baze de evaluare diferite de valoarea de pia: valoarea de asigurare, valoarea de impozitare, valoarea special, valoarea din fuziune. 1.3.3. Conceptul de cea mai bun utilizare Conceptul de cea mai bun utilizare (CMBU) este o parte fundamental i integrant a estimrilor valorii de pia. Prin analiza CMBU, care este un studiu economic al impactului forelor de pia asupra proprietii analizate, evaluatorul identific utilizarea care maximizeaz valoarea proprieti i. Cea mai bun utilizare este definit de standardele de evaluare ca fiind cea mai probabil utilizare a proprietii care este fizic posibil, justificat adecvat, permis legal, fezabil financiar i care conduce la cea mai mare valoare a proprietii evaluate". Criteriile din definiia de mai sus trebuie s fie secveniale i intercondiionate. O utilizare care nu este legal permis sau nu este fizic posibil, nu poate fi considerat ca fiind cea mai bun utilizare. O utilizare permis legal i posibil fizic, poate cere evaluatorului, cu toate acestea, s justifice de ce este rezonabil probabil. Dup ce a rezultat din analiz c una sau mai multe utilizri sunt rezonabil probabile, se trece la verificarea fezabilitii financiare. Utilizarea din care rezult valoarea cea mai mare, n corelare cu celelalte utilizri este considerat cea mai bun utilizare.
1.4. Abordri posibile n domeniul evalurii firmei

Estimarea oricrui tip de valoare, de pia sau din afara pieei, cere ca evaluatorul s aplice una sau mai multe abordri n evaluare. Termenul abordare n evaluare " se refer la o cale de estimare a valorii prin folosirea uneia sau mai multor metode specifice de evaluare. Evalurile bazate pe pia utilizeaz, n mod normal, una sau mai multe abordri n evaluare, prin aplicarea principiului substituiei, utiliznd informaii derivate din pia. Acest principiu arat c o persoan prudent nu va plti pentru un bun sau un serviciu mai mult dect costul de achiziie pentru un bun sau serviciu acceptabil ca substitut, n absena factorilor timp, risc sau neadecvare. Costul cel mai mic al celei mai bune alternative, pentru un bun substitut sau pentru un bun identic, va tinde s reflecte valoarea de pia. 1.41.Abordarea pe baz de active (abordarea patrimonial). Aceast abordare const n estimarea valorii unei afaceri prin utilizarea metodelor de evaluare bazate pe valoarea de pia a activelor individuale ce compun afacerea (ele reprezint individualiti care pot fi nstrinate sau vndute separat), din care se scade suma datoriilor totale. O astfel de abordare presupune trecerea de la un bilan contabil (ntocmit pe baz de costuri) la un bilan economic (exprimat n valori de pia sau n alte valori curente adecvate), prin corecii efectuat e asupra elementelor patrimoniale. Principiul substituiei aplicat aici arat c un activ nu valoreaz mai mult dect costul de nlocuire a tuturor prilor sale componente. 1.42.Abordarea pe baz de venit (abordarea prin rentabilitate). Considernd c ntreprinderea nu are valoare dect dac activele de care dispune produc un rezultat, aceast abordare ia n considerare informaiile referitoare la veniturile i cheltuielile aferente proprietii evaluate i estimeaz valoarea printr-un proces de capitalizare. Capitalizarea leag venitul (de obicei, venitul net) de un anumit tip de valoare prin convertirea acestuia ntr-o estimare de valoare. Capitaliznd venitul sau actualiznd fluxuri de numerar viitoare - cele dou metode uzuale ale abordrii - evaluatorul privete valoarea afacerii ca fiind suma prezent a dreptului de a obine ctiguri n viitor. Principiul substituiei aplicat aici arat c fluxul de venit care produce cea mai mare recuperare i fructificare, corespunztoare unui anumit nivel de risc, conduce la cea mai probabil mrime a valorii. 1.4.3. Abordarea pe baza comparaiilor de pia (abordarea prin comparaia vnzrilor). Aceast abordare comparativ ia n considerare vnzrile proprietilor similare sau substituibile i informaiile referitoare la pia i stabilete o estimare a valorii prin procese de comparaie. n general, proprietatea evaluat este
Evaluarea firmei'
D34
comparat cu vnzrile unor proprieti similare, tranzacionate pe o pia deschis. Cele trei surse uzuale de informaii folosite n aceast abordare sunt: (i) pieele financiare de valori mobiliare unde sunt tranzacionate participaii pentru ntreprinderi similare; (ii) piaa achiziiilor de ntreprinderi n ansamblul lor; (iii) tranzaciile anterioare ale proprietii subiect al evalurii. Este obligatoriu n aceast abordare s existe o baz rezonabil pentru comparaii prin referire la ntreprinderi s imilare.
1.5. De la evaluare la stabilirea preului. Momente ale evalurii i probleme specifice

Preurile de tranzacie sunt stabilite n diverse feluri. n cadrul licitaiilor, ofertele concurenei determin preul de tranzacie; evaluarea este lsat pe seama pieei, dar majoritatea vnztorilor solicit un pre minim pentru licitaiile respective. n acest caz evaluarea vnztorului poate fi un ghid corespunztor sau necorespunztor pentru stabilirea preului final. In cadrul vnzrilor negociate, cumprtorul i vnztorul pot veni cu idei diferite privind preul: VANZATORUL : limita inferioar absolut (nu este public) - va prsi negocierea dac acest pre nu este obinut; pre int - undeva ntre limita inferioar absolut i strigarea de deschidere; strigarea de deschidere - reflect adeseori cel mai mare nivel dintre valorile obinute de ctre diferitele evaluri CUMPRTORUL : limit superioar absolut (nu este public) - va prsi negocierea dac acest pre este depit; pre int, aflat undeva ntre limita superioar absolut i strigarea de deschidere; strigarea de deschidere reflect adeseori cel mai mic nivel dintre diferite evaluri
Reinei ns c: asemeni la evaluare, la stabilirea preului trebuie s se evite regulile rigide (legile care urmresc eliminarea evalurilor i preurilor "greite" cu reguli rigide sunt sortite eecului; n plus, trebuie s se maximizeze transparena); complexitatea efortului de evaluare crete exponenial cu gradul de importan al obiectului de evaluat (pentru obiecte cu valoare redus, accentul trebuie s fie pus pe vitez i nu este necesar o evaluare detaliat i comprehensiv ca i n cazul obiectelor mari); n acelai mod crete i importana deciziei de stabilire a preului (o vitez excesiv mpiedic evaluarea i stabilirea corespunztoare a preului); cum deseori, n stabilirea preului, se ajunge la una din urmtoarele situaii: (i) activele sunt aproape fr valoare, iar investitorii care le preiau nu au economii; (ii)activele au o valoare potenial considerabil, dar necesit investiii pentru realizarea acesteia - un pre excesiv poate ucide fie tranzacia, fie societatea (o politic a "preului ridicat" va lovi cumprtorii care, avnd capital redus, nu pot investi). un cumprtor fr experien poate accepta s plteasc un pre excesiv, motiv pentru care este indicat ca el s accepte consultana unui specialist independent; atunci cnd este posibil, piaa stabilete preul; cnd ns evaluarea este necesar, un standard simplu este suficient pentru entitile mici, n timp ce pentru entitile de dimensiuni mari trebuie cerut sprijinul unor specialiti cu experien (angajarea resurselor trebuie s corespund importanei obiectivului). cumprtorii i vnztorii vor ajunge rareori la aceeai valoare, deoarece ultimii tind s fie influenai de valorile de bilan i de investiiile trecute, n timp ce primii sunt interesai de supravieuirea firmei i de ctigurile nete viitoare.
1.6. Evaluatorul i ceilali actori ai operaiei de evaluare
Evaluarea unei ntreprinderi este o operaie care se desfoar ntr-un context dat. Ea depinde n mod esenial de actorii care intervin n aceast operaie i de poziia lor de for relativ. Cei doi actori majori ai operaiei de evaluare sunt, bineneles, vnztorul i cumprtorul, deci cedantul i cesionarul. Numrul i profilul (statutul) acestora, dar i poziia relativ a vnztorului fa de cumprtor, influeneaz n mod natural rezultatele evalurii. Schematic, raporturile de fore ce apar ntr -o tranzacie clasic n cadrul tandemului vnztor-cumprtor", pot fi reprezentate astfel: CUMPRTOR mai muli VANZATOR mai muli unul singur Valoarea este tras n sus unul singur Valoarea este tras n jos Importana interesului personal n evaluare
In cazul tranzaciilor bursiere pot aprea ns i alte tipuri de actori. In evalurile sumare ce preced astfel de
Evaluarea firmei'
D34
tranzacii, vnztorul nu este legat de ntreprinderea n care el deine o infim parte i nici nu cunoate pe cumprtorul potenial. Dac ntreprinderea evaluat, ca deintor de date, poate orienta piaa bursier prin comunicarea sa financiar, analitii financiari pot juca rolul experilor independeni, ce examineaz i comenteaz valorile propuse de ei sau de evaluatori. In cazul introducerii la Burs, ntreprinderea este cea care se adreseaz direct unei multitudini de cumprtori poteniali. Dac n tranzaciile clasice, divergenele dintre vnztori i cumprtori nu pot fi aplanate dect printr -un acord mutual, la tranzaciile bursiere exist i un arbitru natural, anume piaa", care ratific sau refuz un anumit pre, n cadrul unui curs limit. In cazul tranzaciilor importante pot aprea ns i ali actori, s-i numim auxiliari. Cabinete de consultan i audit au un rol important n amontele procesului de evaluare, ele fiind cele care, n baza propriei evaluri preliminare, pot propune clientului lor, cumprtorul, o anumit ntreprindere oferit spre vnzare, dar i o certificare a fiabilitii datelor prezentate de vnztor. In aval de tranzacie, cabinetele de avocai au rolul de a lmuri aspectele juridice i fiscale ale tranzaciilor. Actori posibili ai unei operaii de evaluare
.Evaluarea firmei"
D34
1.6. Etapele aciunii de evaluare
FAZA INIIALA <! FAZA DE REALIZARE ! , CONCLUZIILOR E1. Cunoaterea E2. preliminar Pregtirea FAZA aciunii
E3. Diagnostic
E4. Determinarea activului net i a capacitii beneficiare
E6. Raportul de evaluare E7. Documentaia de prezentare
Cap. 2. DIAGNOSTICUL FIRMEI 2.1. Ce este diagnosticul? Tipuri de diagnoze

Diagnosticul firmei reprezint procesul de nelegere i explicare a mecanismelor de creare de valoare, ce ajut decizia managerial i ghideaz aciunile n atingerea obiectivelor de performan, prin cutarea caracteristicilor eseniale de structur i funcionare ale organizaiei. n timp ce auditul opereaz posterior i funcioneaz n raport cu un sistem de valori prestabilit, diagnosticul face referire la noiunile de optim i de inte i ne trimite spre conceptul de evaluare. Datorit multitudinii de finaliti ce-i
Pag. 8
.Evaluarea firmei"
D34
sunt ataate, dar i diversitii de abordri (ce d aspect de bogie, dar i creeaz o confuzie crescnd), diagnosticul poate lua n practic diverse forme, prezentate sub epitete puin controlate: strategic, global, general, parial, funcional, operaional etc. Este cert ns c, n scop de evaluare, diagnosticul firmei trebuie s fie unul global, cuprinznd toate laturile activitii sistemului ntreprindere" i pentru care este imperios necesar constituirea unor echipe multidisciplinare de specialiti. Doar un astfel de diagnostic va permite stabilirea premiselor evalurii i a unui set de valori ale acesteia, funcie de diferite scenarii sau stadii de dezvoltare ulterioar crora aceast evaluare trebuie s le rspund. Obinerea unui diagnostic global impune realizarea unei analize strategice prezente i viitoare a firmei, analiz care s intereseze pe cumprtorul potenial a unei pri sau a totalitii unei ntreprinderi (ultima perspectiv fiind cea pe care o vom privilegia n continuare). Pentru un astfel de cumprtor, procesul de achiziie poate fi realizat n diferite scopuri: (i) eliminarea unui concurent nedorit; (ii) creterea prii de pia a ntreprinderii sale; (iii) lrgirea activitilor n amonte i aval de activitile actuale (diversificare vertical); (iv) cucerirea tehnicilor noii economii pentru a le pune n serviciul activitilor deja existente; (v) cucerirea unei noi meserii, n scop de securitate (diversificare orizontal) etc. Indiferent ns de scopul avut n vedere, concluziile diagnosticului trebuie s fundamenteze ct mai corect evoluiile viitoare ale ntreprinderii evaluate, n special prin prisma diferitelor forme de venit pe care ea le va putea genera. In procesul de stabilire a valorii, diagnosticul reprezint etapa care reclam cel mai mare volum de timp i cele mai complexe informaii. Numai dup efectuarea diagnosticului i pe baza constatrilor reieite din acesta se pot stabili ipotezele de evaluare, alege metodele potrivite i se poate trece la evaluarea propriu - zis.
E5. Evaluarea propriu-zis
Pag. 9
.Evaluarea firmei"
D34
22.Posibile abordri n realizarea diagnosticului pentru evaluare

O prim abordare are n vedere realizarea unui diagnostic global la nivelul firmei i al afacerilor acesteia, folosind instrumentul de sintez numit "bilan strategic"[l]. Odat aceast imagine global obinut, ea poate fi apoi afnat pe acele direcii cheie, ce sunt specifice doar afacerii/ntreprinderii considerate. Viziunea este n acest caz una transversal i are n vedere analiza ntr-o manier dinamic a ntreprinderii i a mediului su, ca i a relaiilor dintre ele. O astfel de abordare nu prsete nici un moment viziunea global i se sprijin pe concepiile teoretice relative la determinanii jocului concurenial, avnd n centru su noiunea de avantaj competitiv". O a dou abordare este cea tradiional (o vom prezenta succint n continuare) i are n vedere o viziune parcelat a ntreprinderii prin utilizarea unor grile de analiz (check-list) ce enumer rubricile i ntrebrile cheie la care trebuie rspuns. Demersul este n mod esenial analitic i descriptiv. Aceast abordare propune ntr-o prim faz realizarea unor diagnoze specializate (pariale) pe diferite funciuni ale ntreprinderii (diagnosticul juridic, diagnosticul comercial, diagnosticul tehnic, diagnosticul resurselor umane, diagnosticul financiar) i apoi o sintez a acestora cu ajutorul matricei SWOT4 " (faza a doua), n vederea realizrii diagnosticului global. Ambele abordri prezentate mai sus duc la acelai rezultat (identificarea variabilelor interne i externe majore care influeneaz perspectivele sau capacitile de adaptare ale firmei), dar pe ci diferite.
23.Abordarea funcional a diagnosticului global

2.31.Diagnosticul juridic Diagnosticul juridic implic investigarea unor aspecte juridico-legale privind activitatea ntreprinderii, n general, i a patrimoniului ce urmeaz a fi evaluat, n special. Elemente de verificat n cadrul acestui diagnostic: 4 (Strengths= puncte tari, Weaknesses= pun cte slabe, Opportunities= oportuniti, Threaths= ameninri).
Pag. 10
.Evaluarea firmei"
D34
a)legiferri privind constituirea i funcionarea societii (inclusiv asocierea); b)dreptul civil: situaia juridic a construciilor i terenurilor, proprietatea intelectual deinut, situaia mpru muturilor contractate, contracte de asigurri realizate etc. c)dreptul comercial: contracte de credit; contracte de nchiriere, concesiune, leasing; alte contracte cu parteneri de afaceri; aciuni juridice n curs pentru litigii cu caracter comercial etc. d)dreptul muncii: regulamente de ordine interioar, contracte de munc i convenii civile, acte privind protecia muncii, evidene privind personalul i eventuale litigii n relaie cu acesta, aciuni sindicale etc. e)dreptul fiscal: respectarea reglementrilor fiscale, date privind ultimul control i rezultatele sale, litigii fis cale f)dreptul mediului: respectarea legislaiei de mediu, existena unor pasive ecologice, existena autorizaiilor de mediu, eventuale litigii pe probleme de mediu. 2.32.Diagnosticul resurselor umane Un astfel de diagnostic vizeaz stabilirea caracteristicilor resurselor umane disponibile i adecvarea potenialului uman (att cantitativ, ct i ca litativ) la obiectivele firmei. Elemente de verificat n cadrul acestui diagnostic: a)dimensiunea i structura potenialului uman; b)comportamentul, nivelul de remunerare i de motivaie al personalului; c)eficiena utilizrii potenialului uman (productivitate i mod de organizare a muncii); d)condiiile de munc i respectarea normelor de sntate i securitate a muncii. 2.33.Diagnosticul comercial Obiectivul principal al diagnosticului comercial este cunoaterea i estimarea pieei ntreprinderii i a pozi iei acesteia pe pia. Elemente de verificat n cadrul acestui diagnostic: a)aprovizionrile i vnzrile; b)cele cinci fore ale mediului concurenial i factorii critici de succes; c)calitatea i ntinderea reelei de distribuie; d)portofoliul de produsele i servicii oferite, dar i politica lor de promovare;
Pag. 11
.Evaluarea firmei"
D34
e)factorii politici, economici sociali i tehnologici ce caracterizeaz macromediul. 2.34.Diagnosticul tehnic Diagnosticul tehnic (operaional) are ca obiectiv estimarea performanelor tehnice anterioare ale ntreprinderii i identificarea soluiilor de ordin tehnic care s asigure viabilitatea i dezvoltarea acesteia. Elemente de verificat n cadrul acestui diagnostic: a)caracteristicile produciei: organizarea general, fluxul de producie, nivelul de automatizare etc. b)capacitatea de producie i gradul de utilizare al capacitii; c)activitatea tehnic de ntreinere i reparaii; d)activitatea de cercetare i dezvoltare; e)programarea, controlul i asigurarea calitii produciei; f)sistemul informaional al societii. 2.3.5. Diagnosticul financiar Analiza financiar const dintr-un ansamblu de instrumente i metode ce permit o apreciere asupra situaiei financiare i a performanelor unei organizaii dotate cu autonomie financiar. Ea reprezint o impozant cutie de mijloace necesare pentru nevoile diagnosticului global. Nici o organizaie nu poate supravieui fr indicatori financiari, dar nici nu poate prospera (numai) cu ajutorul acestora. Nu se poate imagina un diagnostic global care s se prevaleze de avantajele utilizrii indicatorilor financiari. De altmiteri, analiza datelor financiare, permind realizarea unui rapid survol de recunoatere, constituie o etap de pre -diagnostic care se arat a fi extrem de util pentru a repera indicatorii poteniali revelatori ai problematicii organizaiei. Elemente de verificat n cadrul acestui diagnostic: a)analiza performanelor trecute i previzionarea performanelor viitoare (indicatori de rentabilitate); b)situaia echilibrului financiar (indicatori statici i dinamici ai lichiditii i solvabilitii); c)riscurile pe care le suport firma (indicatori privind riscul de exploatare, riscul economic i cel financiar). Fiecare din diagnozele de mai sus va pune n eviden principalele puncte tari i
Pag. 12
.Evaluarea firmei"
D34
puncte slabe la nivelul funciunii respective (rezultat ale analizei interne), dar i oportuniti i ameninri majore care o pot influena n viitor (rezultat al analizei externe). Diagnosticul global, obinut prin sinteza acestor diagnoze pariale cu ajutorul unei matrice SWOT, permite apoi armonizarea punctelor tari cu oportunitile, dar i minimizarea efectelor ameninrilor identificate asupra punctelor slabe ale organizaiei. ACTIVITATE. Realizai cu ajutorul analizei SWOT un diagnostic global pentru firma COMOD S.R.L .
Cap. 3. ESTIMAREA VALORII AFACERII PRIN METODE PATRIMONIALE

Metodele patrimoniale de evaluare (denumite i metode de evaluare bazate pe active) se bazeaz pe teoria conform creia valoarea unei afaceri este dat de suma valorilor elementelor sale componente, adic a activelor sale imobilizate i a celor curente (celelalte active bilaniere, anume activele de regularizare, sunt rezultatul aplicrii principiilor contabile, nefiind considerate veritabile valori). Se presupune c aceste elemente patrimoniale ale afacerii, reprezentnd forma de utilizare a capitalurilor (proprii, mprumutate sau atrase) deinute de ctre aceasta, pot fi nstrinate sau vndute individual. Valoarea patrimonial a unei firme este dat deci de valoarea activului su net (AN) calculat pe baza ultimului bilan, activ care reprezint excedentul bunurilor (B) i drepturilor (D) firmei, asupra obligaiilor (O) sale. VP = AN = (B) + (D) (O) Aceast relaie simpl, n care termenii (B), (D) i (O) sunt extrai dintr-un bilan contabil, st la baza determinrii oricrei valori de tip patrimonial. Activul net d indicii asupra solvabilitii globale a firmei i asupra dimensiunilor capitalurilor proprii care ar rmne dup lichidare proprietarilor acesteia. De asemenea, activul net constituie garania
Pag. 13
.Evaluarea firmei"
D34
creditorilor n cazul evoluiei nefavorabile a activitii ntreprinderii. Avnd ca punct de plecare bilanul contabil, metodele patrimoniale au n centrul lor noiunea de patrimoniu". Bilanul contabil, ale crui elemente sunt evaluate n general cu ajutorul cos turilor istorice, trebuie ns nlocuit cu un "bilan economic" ce reflect toate activele (corporale i necorporale) i datoriile sale la valoarea lor de pia sau la o alt valoare curent adecvat. Coreciile aduse bilanului contabil n operaia de retratare a acestuia au scopul de a reflecta ct mai corect realitatea economic i ele trebuie fcute asupra elementelor care sunt relevante i semnificative (conform diagnosticului) n procesul de evaluare.
Pag. 14
.Evaluarea firmei"
D34
Principalele etape ale aplicrii metodelor patrimoniale sunt: (i) obinerea unui bilan contabil (ii) stabilirea standardului de valoare potrivit situaiei (urmare diagnosticului) (iii) analiza posturilor bilanului contabil i retratarea (corecia i evaluarea) lor conform standardului ales (iiii) ntocmirea bilanului economic (iiiii) calculul valorilor patrimoniale de evaluare.
3.1. Bilan contabil i bilan economic

Actualmente, organismul internaional de normalizare contabil IASB a ales s aeze la baza ntregii construcii conceptuale a bilanului noiunea de beneficii economice viitoare", nelegnd prin aceasta potenialul de a contribui, direct sau indirect, la fluxul de numerar i echivalentele numerarului ctre ntreprindere. un activ reprezint o resurs (fizic sau nu) controlat de ntreprindere ca rezultat al unor evenimente trecute i de la care se ateapt s genereze beneficii economice viitoare pentru ntreprindere; o datorie reprezint o obligaie actual a ntreprinderii ce decurge din evenimente trecute i prin decontarea creia se ateapt s rezulte o ieire de resurse care ncorporeaz beneficiile economice. capitalul propriu reprezint interesul rezidual al acionarilor n activele unei ntreprinderi dup deducerea tuturor datoriilor sale Pentru problematica evalurii unei ntreprinderi este important de a distinge n structura portofoliului de active trei componente ce alctuiesc activului economic active imobilizate corporale i necorporale, active financiare i activul net de exploatare, dar i de a considera n pasiv dou rubrici pentru structura de finanare - capitaluri proprii i datorii financiare. Bilanul economic astfel obinut ne va permite s punem astfel n eviden trei tipuri de operaii aferente unei afaceri: investiii, exploatare i finanare. Bilan economic STRUCTURA DE FINANARE CAPITALURI PROPRII (dup ACTIV IMOBILIZAT NET (corporal i repartizarea rezultatului) necorporal) ACTIV ECONOMIC ACTIV NET DE EXPLOATARE (activ curent minus datorii din exploatare) DATORII FINANCIARE (mprumuturi pe termen mediu i lung, credite bancare curente) ACTIVE FINANCIARE Pag. 15
Valoare actual a portofoliului de active
Valoare actual a fondurilo r proprii Valoare actual a datoriilor financiar e
Inainte ns deActiv a se realiza o corecie propriu-zis aactivului i pasivului, este necesar s se cerceteze toate contabil ( corecii (+/ -)^ ANC = Activul contabil corijat Datoriile totale corijate elementele patrimoniale n vederea distingerii elementelor necesare exploatrii ___________________________!_______ Pasiv contabil __________de ^_________
.Evaluarea firmei"
D34
3.2. Activul net corijat (ANC)

De manier general, n condiii de relativ stabilitate, activul net contabil reprezint prin el nsui o valoare patrimonial a ntreprinderii (numit uneori valoare de registru) prin faptul c el cuprinde capitalurile investite i beneficiile nerepartizate. Valoarea aceasta nu are ns legtur cu valoarea economic, fiind cu att mai puin relevant cu ct datele scriptice care stau la baza determinrii sale difer semnificativ de valorile actualizate ale elementelor componente. Activul net corijat (ANC) reprezint cea mai uzual valoare patrimonial de ntreprindere, cci are la baz valoarea de folosin a elementelor patrimoniale necesare ntreprinderii. Cum criteriul suprem de judecat este n acest caz utilitatea, putem defini ANC ca fiind mrimea capitalului necesar pentru a reconstitui patrimoniul net existent al ntreprinderii, la nivelul valorii reale de utilitate a acestuia. El se obine n urma ajustrii elementelor contabile de activ i pasiv cu valori care s permit realizarea unui bilan economic, bilan n care elementele patrimoniale sunt evaluate la valoarea lor de pia (deci inndu se cont de exigenele pieei).
Pag. 16
.Evaluarea firmei"
D34
elementele aflate n afara acesteia (elemente inutile sau externe exploatrii); aceasta deoarece ultimele reprezint, pentru un eventual cumprtor, echivalentul unei trezorerii disponibile.
Studiu de caz. Construcia bilanului economic i determinarea ANC
ACTIVITATE. Calculai activul net corijat al firmei Comod S.R.L.
3.3. Activul net de lichidare (ANL) sau de dezmembrare

In cazul unor firme aflate n dificultate, n care se estimeaz reducerea sau oprirea activitii acestora, activul net actualizat sau activul net corijat, calculate ntr-o optic de continuitate a activitii, trebuiesc nlocuite cu un activ net de lichidare, calculat n ipoteza c ntreprinderea intr n stare de ncetare a activitii. Valoarea de lichidare utilizat n acest caz trebuie ns nuanat dup cum lichidarea are loc progresiv sau imediat. Lichidarea progresiv apare n cazul ncetrii activitii ca urmare a hotrrii proprietarilor i const n vnzarea activelor ntreprinderii n timp, datorit faptului c datoriile sale nu devin exigibile instantaneu astfel nct s reclame acoperirea lor imediat. Lichidarea imediat reprezint o lichidare judiciar datorat ncetrii plilor ntreprinderii i intrare n stare de faliment. Ea const n vnzarea direct sau prin licitaie a activelor firmei, ct mai rapid i ct mai avantajos posibil5. Etapele de baz ale aplicrii metodei n cazul unei ntreprinderi aflate n dificultate i considerat neredresabil, dar avnd dup lichidare un activ net pozitiv, sunt urmtoarele : a)se efectueaz un inventar al tuturor activelor de valoare din societatea comercial; b)se estimeaz preul probabil al fiecrui activ (sau grup de active) n condiiile vnzrii ctre cel mai avantajos ofertant; 5 Lichidarea unei firme const dintr-un ansamblu de operaii care, dup dizolvarea sa, au ca obiect realizarea elementelor de activ (transformarea activului n bani) i plata creditorilor n v ederea partajului activului net rmas ntre asociai. Aceste active pot constitui bazele unor noi afaceri derulate de ali proprietari care s le administreze, astfel nct s genereze profit.
Pag. 17
.Evaluarea firmei"
D34
c)se au n vedere factorii speciali care afecteaz evaluarea, grupai n factori favorabili (+) i nefavorabili (); d)se ajusteaz estimrile iniiale n funcie de factorii speciali; e)se calculeaz activul net de lichidare; f)se aplic o diminuare (ntre 30% i 50%) a activului net de lichidare n funcie de: -indisponibilitatea fondurilor; -asumarea riscurilor i dificultilor unei lichidri de ctre cel care preia ntreprinderea.
Cap. 4. FAMILIA METODELOR DE EVALUARE BAZATE PE VENIT

Orice evaluare de ntreprindere abordeaz patrimoniul i rentabilitatea separat sau luate mpreun n calcule, astfel c toate formulele de evaluare se aplic practic asupra unuia sau amndurora din cele dou date de baz: (i) activul net, adic valoarea patrimonial a ntreprinderii; i (ii) capacitatea beneficiar, adic venitul care poate fi n mod rezonabil obinut de ctre un eventual cumprtor, innd cont de situaia actual i de specificul ntreprinderii.
4.1. Principale metode bazate pe venit

a)metoda fluxurilor financiare actualizate (DCF-discounted cash flow), metod n care fluxurile financiare previzionate pentru fiecare an al perioadei de previziune explicite sunt transformate n valoare a capitalului prin aplicarea tehnicilor de actualizare; b)metoda capitalizrii veniturilor, metod n care un anumit nivel reprezentativ al venitului este mprit cu o rat de capitalizare sau este nmulit cu un coeficient de multiplicare, pentru a -l transforma n valoare.
4.2. Probleme conceptuale comune ale celor dou metode

a.Valoarea capitalului acionarilor (V CA) i a capitalului investit (VCI) Deoarece expresia valoarea ntreprinderii" este ambigu, n teoria i practica
Pag. 18
.Evaluarea firmei"
D34
evalurii se opereaz cu dou noiuni distincte: b.valoarea capitalului acionarilor (VCA), care exprim valoarea capitalurilor proprii (de obicei la valoarea de pia a acestora); c.valoarea capitalului investit (VCI), ce reflect valoarea ntreprinderii n ansamblul su, partajat ntre finanatorii acesteia (acionari i creditori) i care se obine nsumnd valoarea capitalului acionarilor cu valoarea creditelor cu termen de scaden mai mare de un an. a.Problematica activelor externe exploatrii Cunoatei deja c un activ extern exploatrii (activ redundant) este cel care, aflat fiind n patrimoniul firmei, este de prisos (inutil) pentru operaiunile de exploatare ale acesteia. Nefiind utile afacerii, aceste active nu vor fi reflectate de valoarea de randament (VR), cci abordarea pe baz de venit nu poate cuantifica valoric active al cror raport nu influeneaz capacitatea beneficiar 6. Cum aceste active, cu atitudine pasiv fa de afacere, pot avea uneori valori nsemnate, ele trebuiesc evaluate distinct i valoarea lor adugat valorii de rentabilitate, ntregind astfel valoarea total a afacerii. EXEMPLU. Evaluarea activelor redundante la o firm textil. b.Coreciile (ajustrile) contului de rezultat Capacitatea beneficiar (CB) nseamn aptitudinea unei ntreprinderi de a degaja n viitorul apropiat un beneficiu (venit) dat, n condiii de animaie i de gestiune zise normale, identice cu cele din ultimii ani, dac nici o schimbare semnificativ nu are loc. Capacitatea beneficiar = capacitatea firmei de a obine profit Rezultatul contabil este adeseori o msur improprie a capacitii beneficiare, el nereflectnd (din motive subiective i/sau 6 n abordrile pe baz de venit, ntreprinderea nu are valoare dect dac activele de care dispune pot s produc un rezultat. Valoarea intrinsec a componentelor firmei este neglijat, contnd doar fluxurile de venit care se pot obine, n anumite condiii, n urma folosirii acestora.
Pag. 19
.Evaluarea firmei"
D34
obiective) nivelurile reprezentative i mentenabile pe termen lung ale profitului. Ajustrile uzuale ale situaiilor financiare sunt fcute pentru a reflecta ct mai bine realitatea economic, att n ceea ce privete fluxul de venit, ct i bilanul contabil. Ajustrile pot fi adecvate pentru urmtoarele motive: 1.pentru corectarea veniturilor i cheltuielilor la niveluri care sunt n mod rezonabil reprezentative n ipoteza continurii activitii de explo atare; 2.pentru prezentarea pe o baz consistent att a datelor financiare ale firmei n cauz, ct i cele ale firmelor luate ca baz de comparaie; 3.pentru a converti valorile nregistrate contabil n valori de pia; 4.pentru a corecta activele i datoriile externe exploatrii, precum i veniturile i cheltuielile aferente acestora; i 5.pentru a corecta veniturile i cheltuielile neeconomice. Scopul ajustrilor este deci acela de fundamentare a Contului de rezultat pe principii de normalitate economic i de asigurare a comparabilitii. Coreciile care se fac se refer de obicei la ultimele 3-5 exerciii financiare, se refer la elemente cu pondere semnificativ n mrimea venitului i sunt de ordinul a zecilor de elemente. 4.2.4. Tipurile de fluxuri utilizate i modalitile de determinare a capacitii beneficiare Determinarea capacitii beneficiare presupune parcurgerea unor etape distincte: (a)analiza rezultatelor trecute, etap n care se realizeaz att corecii asupra fluxurilor de venit (pentru a reflecta ct mai corect realitatea economic), ct i determinarea unor tendine de evoluie cu privire la aceste fluxuri; (b)examenul previziunilor (n baza scenariilor realizate se previzioneaz fluxurile nete de numerar disponibile, ca diferen ntre intrrile i ieirile de bani pe orizontul de prognoz); (c)alegerea ratelor adecvate de actualizare sau capitalizare; (d) mixajul elementelor rezultate n primele dou etape n scopul identificrii capacitii beneficiare. EXEMPLU. Determinarea capacitii beneficiare a firmei Alpha
Pag. 20
.Evaluarea firmei"
D34
4.2.5. Alegerea ratelor de actualizare i de capitalizare Din punct de vedere teoretic, ambele rate reprezint costul de oportunitate al capitalului investit n ntreprindere. Rata de actualizare reprezint rata rentabilitii utilizat pentru convertirea unei sume monetare, pltibil sau ncasabil n viitor, n valoare actual (prezent) a acesteia. Rata de capitalizare este orice divizor (de obicei exprimat n procente) care este utilizat pentru convertirea venitului n valoare. Coerenele principale dintre venitul care este supus actualizrii/capitalizrii i ratele corespondente sunt: -prin actualizare: (i)fluxul net de numerar la dispoziia acionarilor, exprimat n termeni nominali (preuri curente), se actualizeaz cu o rat care reflect costul nominal al capitalului acionarilor; (ii)fluxul net de numerar la dispoziia acionarilor, exprimat n termeni reali (preuri constante), se actualizeaz cu o rat care reflect costul real al capitalului acionarilor; (iii)fluxul net de numerar la dispoziia tuturor finanatorilor (acionari i creditori), exprimat n termeni nominali, se actualizeaz cu o rat care reflect costul mediu ponderat nominal al capitalului investit; (iv)fluxul net de numerar la dispoziia tuturor finanatorilor (acionari i creditori), exprimat n termeni reali, se actualizeaz cu o rat care reflect costul mediu ponderat real al capitalului investit; -prin capitalizare: (i) rezultatul net corectat (dup deducerea dobnzilor) se capitalizeaz cu o rat de capitalizare care reflect costul capitalului acionarilor; (i) rezultatul net din exploatare corectat se capitalizeaz cu o rat de capitalizare care reflect costul mediu ponderat al capitalului investit.
4.3. Metoda fluxurilor financiare actualizate (DCF)

Discounted Cash-Flow Method (DCF) este cea mai rspndit i corect metod financiar de evaluare, cci folosete tehnica modelrii bazate pe ipoteze explicite referitoare
Pag. 21
.Evaluarea firmei"
D34
la previziunea venitului pe care-l poate genera un anumit tip de proprietate (inclusiv ntreprinderea). Metoda prezint similitudini certe cu metoda valorii actuale nete (VAN) de fundamentare a proiectelor de investiii, datorit urmtoarele elemente: -ambele sunt metode prospective, n care viitorul economic al ntreprinderii este susinut prin investiii de capital (pentru modernizare i majorarea fondului de rulment net); -utilizeaz acelorai noiuni, tipuri de ipoteze, variante, tehnici de calcul, indicatori (flux net de numerar, valoare actualizat, randament intern, perioad de recuperare, rat de actualizare); -utilizeaz aceleai tipuri de documente previzionale. Previzionnd activitatea firmei pe un interval limitat de timp7 (3 la 12 ani, cel mai adesea 5-8 ani), valoarea de rentabilitate a acesteia, calc ulat cu aceast metod, are dou componente: a)valoarea fluxurilor de numerar actualizate (FN), determinat pentru cei "n" ani ai scenariului de previzionare; b)valoarea sa rezidual (Vr) la sfritul ultimului an de previziune. Fluxurile de numerar anuale (FN), n structura lor cea mai general, cuprind: profitul net anual (Pn), valoarea amortizrii anuale (A), valoarea anual a investiiilor de capital (I) i variaia anual a fondului de rulment net (AFRN). F N = Pn + A -1 A F R N Profitul net se determin pe baza evoluiei previzibile a veniturilor (cifrei de afaceri) i cheltuielilor, pornind de la ipoteze plauzibile 7 Durata perioadei de previziune explicit trebuie s aib n vedere atingerea stadiului de stabilitate economico-financiar, adic a stadiului n care rata rentabilitii capitalului investit egaleaz costul capitalului.
Pag. 22
.Evaluarea firmei"
D34
asupra condiiilor viitoare ale pieelor de aprovizionare i desfacere. Pentru investiiile de capital se are n vedere doar acele investiii necesare exploatrii viitoare, n coeren cu susinerea cifrei de afaceri previzionat. Aceste investiii pot fi deci diferite de amortizarea anual (egalitatea apare doar n cazul ntreprinderilor aflate n stadiu de stabilitate sau maturitate eco nomic, care nu-i mai propun o cretere a veniturilor). Fondul de rulment net (FRN) (numit i capital de lucru - working capital), reprezentnd diferena dintre activele curente i pasivele curente, se stabilete n mod uzual prin aplicarea unui procent (de exemplu 5%) la valoarea cifrei de afaceri, pe baza normalitii rotaiei diferitelor sale componente i a nivelului mediu al indicatorului din sector. In fluxul de numerar se include numai modificarea anual a acestui indicator (AFRN), modificare care poate fi cu plus (semnificnd pli suplimentare) sau cu minus. n evaluarea ntreprinderii prin metoda DCF pot fi utilizate dou tipuri de fluxuri nete de numerar: (i) flux de numerar net la dispoziia acionarilor; i (ii) flux de numerar net la dispoziia capitalului investit. Metoda actualizrii dividendelor este un caz particular al metodei DCF, fiind adecvat pentru firmele cu o politic de plat a dividendelor relativ constant (procent din profitul net). Valoarea rezidual (valoarea terminal) este o component valoric ce completeaz valoarea ntreprinderii cu o valoare atribuit dup expirarea intervalului de timp pentru care a fost elaborat bugetul previzionat. Aceast valoare rezidual poate fi estimat pe dou ci diferite : pe baza fluxului de numerar din ultimul an previzionat (FNn) i a unei rate de capitalizare (rata de actualizare mrit cu un factor de risc suplimentar), prin capitalizare pe perioad nedeterminat: Vr = FNn / pe baza capitalului propriu rezultat din bugetul previzionat pentru ultimul an al scenariului desfurat de planul de afaceri. Cele dou posibiliti de determinare a valorii reziduale se folosesc, de regul: a) prima, atunci cnd obiectul evalurii l constituie o ntreprindere foarte profitabil i cu o valoare patrimonial modest; b) a doua, atunci cnd profitabilitatea ntreprinderii este nesemnificativ, dar masa patrimonial este
Pag. 23
.Evaluarea firmei"
D34
apreciabil. Valoarea terminal poate fi calculat fie plecnd de la premisa continurii activitii, fie avnd n vedere lichidarea sau ncetarea activitii acesteia. Fluxurile de numerar sunt convertite n valoare prin aplicarea ratei de actualizare, folosind tehnicile valorii prezente. Rata de actualizare selectat trebuie s reflecte ratele de rentabilitate realizate de ntreprinderile sau proprietile comparabile; ea trebuie ns s aib n vedere i rata inflaiei i riscul. Actualizarea fluxului net de numerar previzionat se face de obicei cu un singur nivel al ratei de actualizare. Rata de actualizare trebuie s fie adecvat cu definiia fluxului de numerar utilizat. Dac fluxul de numerar este calculat n preuri constante (n termeni reali), actualizarea se va face cu un cost real al capitalului; dac fluxul de numerar este calculat n preuri curente (n termeni nominali), a ctualizarea se va face cu un cost nominal al capitalului. Introducerea incertitudini n calculul valorii firmei prin oricare din modelele actuale de evaluare a afacerii de tipul DCF se face prin intermediul unei prime de risc inclus n rata de actualizare, supradimensionnd astfel valoarea acesteia peste nivelul costului capitalului. Rezult deci o valoare mai mic a afacerii (n ncercarea de reducere a riscurilor acesteia), cci fluxurile viitoare de numerar sunt diminuate ca urmare a actualizrii. Modelul primei de risc n trepte: a = Ro + pr, unde: R;, reprezint rata de baz far risc, iar "pr" este prima de risc Modelul primei de risc global: a = R j ( 1 + r ) , unde "r" reprezint mrimea riscului global Modelul CAPM (Capita Assets Pricing Model) - pentru firme cotate a = Rj + (3 (Rp - R ) , unde: "(3" este coeficientul de volatilitate (de risc sistematic), iar Rp reprezint rentabilitatea medie a pieei Modelul CAPM adaptat - pentru firme necotate
Q
Pag. 24
.Evaluarea firmei"
D34
a = Rj + (3 (Rp - R ) + Ad +1, unde: Ad este o corecie pentru dimensiunea firmei, iar Al este o corecie pentru lichiditate.
Q
EXEMPLU. Apariia diferenelor de valoare datorit integrrii primei de risc EXEMPLU. Fluxurile de numerar (FN) adecvate pentru o firm ndatorat i pentru una nendatorat Valoarea de rentabilitate obinut printr-o abordare DCF reprezint suma tuturor fluxurilor nete de numerar pe care le poate genera ntreprinderea pentru deintorii de capital, lund n considerare factorul timp i factorul risc. Valoarea de rentabilitate este deci suma prezent a dreptului de a obine ctiguri n viitor. Metoda DCF se aplic firmelor care funcioneaz n momentul evalurii, sunt profitabile i viabile pe un orizont de timp rezonabil. Pentru ca ea s dea ns rezultatele scontate trebuie ca evaluatorul s elaboreze un set de ipoteze care delimiteaz cadrul de volatilitate al valorilor rezultate (evoluia unor indicatori macroeconomici, dar i evoluia unor situaii specifice ntreprinderii ca tehnologia, concurena etc.), ipoteze care s nu fie subiective, ci s reflecte ateptri rezonabile n viitor (nu doar simple sperane). Odat stabilite, aceste ipoteze trebuie avute n vedere n toate etapele importante ale procesului de calcul al valorii. ACTIVITATE. Evaluai firma Comod S.R.L. utiliznd metoda DCF
4.4. Metoda capitalizrii venitului

"Semnat la sfritul anului 1998, tranzacia de privatizare a Bncii Romne de Dezvoltare a fost desigur afectat de acuta criz mondial ce a urmat colapsului rusesc din august 1998 i de cascada de scderi ale rating-ului de ar din aceeai perioad. Cu toate acestea, valoarea bncii a fost recunoscut corect de ctre marele grup Socit Gnrale, cumprtorul "cu banii jos" al pachetului de 51% din capitalul majoritar, ea comensurnd de dou ori valoarea activelor nete i de 9 ori profitul
Pag. 25
.Evaluarea firmei"
D34
net actual al B.R.D., aceti multiplii fiind superiori celor la care s-au vndut bnci bune din Polonia i Ungaria" (B.Baltazar, preedinte BRD-Grup Socit Gnrale) In cadrul acestei metode, un nivel reprezentativ al venitului este mprit cu o rat de capitalizare sau este nmulit cu un multiplu de venit, pentru a transforma venitul n valoare. Investitorii aplic deseori aceast metod, fiind rapid i uoar n comparaie cu alte me tode. Potenialul de venituri nete al afacerii determinat cu ajutorul metodei este pus ns uneori sub semnul ntrebrii, el depinznd nu numai de factorii clasici interni (management, dotare tehnic etc.) i externi (evoluia pieei, tendine macro) diagnozai i evaluai, ci i de eforturile (resursele) alocate n continuare pentru meninerea i creterea sa (altfel spus, reproductibilitatea veniturilor nete nu se realizeaz automat). In plus, In situaii de schimbri economice rapide, veniturile nete normale sunt dificil de previzionat (cele din anul curent pot s nu fie un ghid realist pentru viitor). In cadrul metodei este esenial stabilirea unui nivel reprezentativ i mentenabil n viitor a unui tip de venit, de obicei profitul net curent. Acesta nu este o valoare contabil preluat din contul de profit i pierdere8, ci este o valoare ajustat pentru a reflecta o evoluie economic normal i reproductibil n viitor. Coreciile au rolul de a elimina impactul asupra veniturilor i cheltuielilor a unor influene temporare, nerepetabile sau accidentale. In ipoteza n care evaluatorul este i consultant al vnztorului sau cumprtorului, ele trebuiesc nelese de client. Exist proceduri diferite de aplicare a metodei capitalizrii veniturilor (metod considerat impropriu ca fiind o versiune scurt a metodei DCF). O prima procedur const n capitalizarea unui profit net anual reproductibil, calculat ca o medie ponderat a profitului net din ultimele 3 -5 exerciii financiare. Procedura este adecvat doar dac profitul net a avut o evoluie normal, iar afacerea nu-i va propune o extindere a activitii. O a doua procedur, adecvat pentru 8 In mod normal ar trebui analizate situaiile financiare pentru cel puin ultimii trei ani de exploatare, iar pentru proprietile a cror activitate are o natur ciclic ar putea fi nevoie de o perioad mai mare de analiz.
Pag. 26
.Evaluarea firmei"
D34
evaluarea afacerilor n dezvoltare i a celor amplasate n cldiri nchiriate, const n actualizarea profitului net previzionat cu o rat de actualizare care reflect fie costul capitalului propriu, fie costul mediu ponderat al capitalului, funcie de structura previzionat a capitalului utilizat. O a treia procedur, valabil pentru afacerile demarate recent, impune evaluatorului simularea unui cont de rezultat previzionat, care s aib ca baz informaional planul de afaceri al operatorului (pe care trebuie s-l examineze critic pentru a evalua importana pe care o poate acorda acestuia).
Pag. 27
D34
Evaluarea unei firme necotate prin metoda capitalizrii venitului4.5. Metode patrimoniale sau metode bazate pe venit? Avantaje i dezavantaje
EXEMPLU. Metoda 1. Metoda ANC Avantaje (+) - simplu de neles - relevant n unele cazuri (proprieti noi, instituii financiare) - are ca punct de plecare nregistrri contabile - exist multe reglementri i norme - se nscrie n optica investitorului - coerent cu metodele de evaluare a aciunilor cotate i cu metodele de estimare a eficienei proiectelor de investiii - ine seama de valorile viitoare ale afacerii (inclusiv de valoarea terminal), dar i de eforturile investiionale ulterioare din partea cumprtorului Dezavantaje (-) - mare consumatoare de efort i timp - reflect o viziune static i nu potenialul de ctiguri nete al activelor - necesit competene multiple - subestimeaz valoarea anumitor active - credibilitatea ipotezelor de previziune a fluxului de numerar - dificultatea alegerii corecte a ratei de actualizare - necesitatea respectrii multor coerene i corelaii ntre indicatorii financiari - amploarea mare a informaiilor necesare previziunii - dificulti n realizarea corecii lor aferente CPP i n stabilirea ratei corecte de capitalizare - dificulti n stabilirea schemei de evoluie viitoare a venitului
2. Metoda DCF
3. Metoda capitalizrii venitului
- este o metod simpl, ce presupune ipoteze simplificate - nu necesit previziuni explicite pe o perioad viitoare
Cap. 5. EVALUAREA ACTIVELOR NECORPORALE 5.1. Capitalul intelectual al firmei i componentele sale
Obiectivul meu este proprietatea intelectual. Sunt convins c managementul proprietii intelectuale reprezint modalitatea prin care se va crea valoare adugat la Xerox. i nu numai n aceast companie, ci i n oricare alta. Extinznd aceast idee, companiile care au un management bun al proprietii intelectuale vor ctiga. Celelalte vor pierde" (Richard Thoman - director executiv XEROX). Alturi de capitalul corporal (terenuri, mijloace fixe, stocuri) i de cel financiar (titluri financiare, creane, disponibiliti bneti), capitalul intelectual are un rol din ce n ce mai mare la creterea valorii afacerii care-l deine, efect direct i stringent al schimbrilor eseniale intervenite n ultimele decenii n societate i n lumea afacerilor. Activele care compun acest capital au o pondere din ce n ce mai important n valoarea de pia a firmelor cotate sau necotate, ele reprezentnd deseori aceea valoare ascuns" din spatele cifrelor contabile ce apar n situaiile lor financiare. Azi, principalele active ale companiilor de high - tech nu sunt cash-ul, construciile, echipamentele tehnologice sau alte active corporale, ci mrcile comerciale, brevetele de invenii, know -how-ul, fora de munc calificat i alte active necorporale; Definirea i sfera de cuprindere a capitalului intelectual preocup o categorie larg de specialiti din domeniul administrrii afacerilor: specialiti n teoria economic, experi financiari-contabili, sociologi, evaluatori de afaceri, manageri ai proprietii intelectuale. Fiecare din aceste categorii de specialiti a ncercat s defineasc ntr-o manier proprie un concept identic (sau asemntor) atunci cnd vorbesc despre capital uman sau intelectual" (managerii i specialitii n teoria economic), despre active necorporale" (experii financiar -contabili), sau despre active necorporale i proprietate intelectual" (evaluatorii de ntreprinderi). Activele necorporale nu au substan fizic i se manifest prin proprietile lor economice. Ele acord drepturi i privilegii proprietarului acestora i n general produc venituri pentru proprietarii lor. In scop de evaluare, activele necorporale pot fi clasificate ca fiind drepturi, relaii, active necorporale individuale (distincte) sau grupate, proprietate intelectual. Drepturile exist n conformitate cu clauzele unui contract, scris sau nescris, care este benefic din punct de vedere economic pentru ambele pri. Exemple sunt contractele de furnizare, de distribuie, contractele de aprovizionare i permisele de licen. Relaiile ntre pri sunt n general nebazate pe un contract, pot fi de scurt durat i pot avea o valoare important pentru pri. Astfel de exemple sunt, printre altele, fora de munc calificat, relaiile cu clienii, relaiile cu furnizorii, relaiile Pag. 28
.Evaluarea firmei"
D34
cu distribuitorii i relaiile structurale ntre pri. Activele necorporale nedifereniate (grupate) reprezint valoarea rezidual a activelor necorporale rmas dup evaluarea activelor necorporale identificabile i scderea acestei valori din valoarea total a activelor necorporale. Numite n mod curent fond comercial sau goodwill, ele apar ca rezultat al numelui comercial, reputaiei, clientelei, localizrii, produselor i altor factori similari, care produc beneficii economice. Proprietatea intelectual reprezint o clas special a activelor necorporale deoarece, uzual, sunt protejate prin lege pentru a nu fi folosite de persoane neautorizate. Astfel de exemple sunt, printre altele, mrcile de fabric i de produse, drepturi de autor, brevete de invenie, secrete comerciale, know-how.
5.2. Evaluarea activelor necorporale

Evalurile de active necorporale sunt cerute i realizate n mod uzual la valoarea de pia, prin aplicarea prevederilor Standardului In ternaional de Evaluare 1 (IVS 1). In cazurile n care sunt utilizate alte baze de evaluare, cu informaiile i explicaiile adecvate, se aplic prevederile IVS 2. Unele active necorporale pot fi evaluate distinct prin metoda costului , metod care const n estimarea costului curent pentru obinerea unui activ necorporal cu aceeai utilitate ca aceea a activului evaluat. Aceasta presupune determinarea unui cost de nlocuire brut al unei replici moderne a activului necorporal (fie indexnd costul istoric cu indicele preurilor de consum, fie estimnd costurile necesare producerii unui activ similar la data evalurii), din care se scade deprecierea fizic, funcional i economic, pentru a obine costul de nlocuire net. Proprietatea intelectual, format n esen din brevete de invenii mrci comerciale, drepturi de autor i secrete comerciale, nu poate fi evaluat individual, n mod credibil, pe fiecare din componentele sale de mai sus. De aceea, cea mai adecvat metod de evaluare a sa const n actualizarea / capitalizarea unui flux de venit net care poate fi izolat i atribuit obiectului proprietii intelectuale. Acest lucru este ns dificil de realizat deoarece n majoritatea cazurilor venitul net rezult dintr -un ansamblu (grup) de obiecte ale proprietii intelectuale. Valoarea proprietii intelectuale poate fi apreciat, cu mare grad de credibilitate, pe baza estimrii "ex ante" a valorii afacerii, a valorii de pia a activelor corporale i a unor active necorporale evaluabile distinct prin metoda costului, precum i a FRN. (+) Valoarea afacerii (calculat fie prin capitalizarea venitului net reproductibil, fie prin metoda DCF) (-) Valoarea activelor corporale corectate (stabilit conform uzanelor fiecrei categorii9) (-) Active necorporale evaluate distinct prin metoda costului de nlocuire net (-) Fondul de rulment net corectat (calculat ca diferen ntre activele curente i pasivele curente) (=) Valoarea proprietii intelectuale Evaluarea goodwill-ului (GW) pornete de la cuantificarea superprofitului pe care l poate genera o afacere i se realizeaz n special atunci cnd evaluatorul apeleaz la metode de evaluare bazate pe active (care nu iau n considerare aceast capacitatea a firmei de a genera un profit superior sectorului de ac tivitate cruia i aparine). Metoda de evaluare a GW, recomandat de 1RS10, se sprijin pe urmtoarea baz conceptual: a)aplicarea unei rate a rentabilitii asupra valorii medii anuale a activelor nete corporale i calcularea unui profit net mediu anual aferent; b)calcularea unui supraprofit prin diferena dintre media anual a profitului net realizat al afacerii i profitul net mediu anual aferent ratei rentabilitii "normale" aplicabile activelor nete corporale; c)capitalizarea supraproftului. EXEMPLU. Etapele aplicrii metodei 1RS de evaluare a GW
9 Activele corporale imobilizate pot fi evaluate la valoarea de pia, la cost de nlocuire net, prin capitalizarea venitului etc. De cele mai multe ori ele sufer corecii fa de valoarea contabil. 10 1RS (Internal Revenu Service) este Agenia Federal din SUA care are sarcina de a colecta impozitele federale pe venit, de a acorda consultan i a aplica reglementrile referitoare la impozitul pe venit. Pag. 29
D34
n ceea ce privete activele necorporale distincte (exist cca. 120 de poziii de astfel de active ce pot fi evaluate n mod individual), depistarea acestora se face n general n faza de diagnostic juridic. n aceast faz trebuie evideniat i modul de exploatare al acestor active: (i) exploatare direct, cnd ele sunt folosite n activitatea proprie a ntreprinderii; (ii) exploatare indirect, n cazul transferului unui atribut sau al tuturor atributelor dreptului de proprietate unei alte persoane. Metodele de evaluare ale activelor necorporale distincte sunt nscrise n cele trei abordri clasice ale evalurii oricrui tip de proprietate, cu unele particulariti referitoare la denumirea metodelor de evaluare i la relevana/ aplicabilitatea acestora: (i)metode bazate pe cost (costul de reproducie, costul de nlocuire), adecvate ndeosebi pentru evaluarea activelor necorporale aflate n stare nou, pentru cele care pot fi substituite cu alte active necorporale i n cazul n care evaluarea se face pentru proprietarul curent al activului supus evalurii (nu este adecvat pentru cele cu caracter de unicitate i cele cu vechime mare); (ii)metode bazate pe venit, adecvate n special atunci cnd se pune problema nregistrrii n bilan a activelor necorporale achiziionate cu ocazia cumprrii unei ntreprinderi n ansamblul su (deci cnd se pune problema alocrii preului total de achiziie pe activele achiziionate); (iii)metode bazate pe comparaia vnzrilor (metoda comparaiei de pia).
Cap.6. FAMILIA METODELOR DE EVALUARE BURSIERE

Metodele de evaluare bursiere se bazeaz pe cursul aciunilor firmelor cotate, curs care reflect modul cum sunt acestea evaluate de ctre piaa financiar. Cursul sau cotaia unor titluri (n particular aciuni), numit n termeni bursieri reting, permite unor organisme independente s formuleze o apreciere sintetic asupra calitii respectivelor titluri (n special asupra riscului pe care -l prezint acestea). Acest curs depinde att de factori interni ntreprinderii, ct i de fenomene ale pieei care pot afecta valoarea titlurilor, indiferent de performanele intrinseci ale ntreprinderii. Pentru ca ntreprinderii s -i corespund o cotaie bursier ct mai pertinent, este necesar ca aceasta s fie cotat la burse puternice (naionale sau internaionale) i s aib un volum mare de aciuni tranzacionate, cu puine aciuni pe o tranzacie. Toate modelele de evaluare bursier sunt de natur actuarial, fie c au n centru lor noiunea de "dividend", fie c apeleaz la indicatorul bursier PER.
6.1. Metoda lui Irving Fisher

Cum venitul ateptat din investiia n aciuni a acionarului minoritar este dividendul pe care el l va primi, valoarea prezent a unei aciuni (Vo) este egal cu suma actualizat a dividendelor viitoare anticipate generate de aciunea respectiv. tiind c o aciune poate fi asimilat unui activ cu valoare actual net (VAN) nul, pentru un numr "t" finit de ani de previziune, valoarea lui Vo va fi:
D t , Vn K+kZ <+k^n
Vo= !"
unde: Dt reprezint dividende pltite n anul "t"; "a" reprezint rata de rentabilitate cerut de acionari (egal cu rata de capitalizare a pieei); Vn este valoarea aciunii n anul "n". Se observ cum, n cazul acestui model, valoarea generat de aciune (investiie) este egal cu costul su, cost care reprezint o cheltuial pentru acionarul care o cumpr azi (Vo). VAN este egal cu zero. Prin urmare, pentru a obine un superprofit, se presupune o anumit eficien a pieei care coteaz aceast aciune. Altfel spus, nu se mai ateapt trecerea celor "n" ani n care se amortizeaz investiia n aciune, ci aceasta se va vinde pe pia la un pre convenabil pentru acionar.
6.2. Modelul Gordon-Shapiro

Formula lui I.Fischer este puin operaional pentru c n practic este dificil s se estimeze exact evoluia viitoare a dividendelor. Se poate admite atunci c dividendele cresc cu o rat "g", constant i inferioar lui "a". Orizontul modelului nu mai este limitat, c i infinit.
Pag. 30
.Evaluarea firmei"
D34
Vo =
Dl a-g
unde: D1 reprezint dividende ale anului urmtor evalurii 6.3.
Modelul lui Bates

ntreprinderile "n cretere" sunt cele care ofer o puternic cretere a dividendelor, mai ales n prima perioad a orizontului de prognoz (oferind situaii de genul a < g"). Evaluarea lor se bazeaz pe modele n care un rol central l are indicatorul Price Earning Ratio (PER). Acesta, numit i multiplicator bursier (sau coeficient de capitalizare bursier), este un raport ntre curs i beneficiu. El arat n ct timp se recupereaz investiia fcut prin cumprarea unei aciuni pe seama beneficiilor primite de investitori sub form de dividende. PER reprezint inversul rentabilitii ateptate de investitor (beneficiu / valoare bursier) i poate fi considerat inversul ratei de actualizare (PER=1/a)11. Modelul lui Bates ia n considerare un numr mai mare de parametrii dect formula lui Gordon i Shapiro: PER-ul sectorial n momentul evalurii, rata de distribuie (dividende / beneficiu net), rata de rentabilitate cerut pe pia n numele aciunilor. Previziunile sunt descompuse n dou perioade: a) o prim perioad de civa ani, n care previziunile se fac pentru fiecare an, n funcie de datele ntreprinderii; b) o a doua perioad n care evoluia ntreprinderii este gndit a reflecta pe cea a sectorului de care ea aparine. Valoarea firmei este egal cu fluxurile pe care ea le genereaz n viitor. Aceste fluxuri sunt compuse din venituri obinute prin cesionarea aciunii la sfritul perioadei (egale cu beneficiul pe aciune estimat n anul de ieire multiplicat cu PER-ul acestui an) i din dividendele ncasabile pn n momentul cesiunii. EXEMPLE. Aplicarea metodelor bursiere
Cap.7. CAZURI PARTICULARE DE EVALUARE 7.1. Evaluarea ntreprinderilor cu dezvoltare rapid

ntreprinderile cu dezvoltare rapid rapid se caracterizeaz prin: (i) indici ridicai de cretere ai indicatorilor de producie i vnzri; (ii) capacitate de inovare (privind produsele sau producia) ridicat; (iii) cheltuieli mari de cercetaredezvoltare; (iv) schimbri rapide la nivelul structurii organizaiei etc. Pentru astfel de ntreprinderi, rezultatele din trecut nu furnizeaz adesea o baz corespunztoare de determinare a capacitii beneficiare. Parametrii de prognoz, de o mare sensibilitate n cazul lor, fac subiectul unor incertitudini i fluctuaii ridicate. Acetia i ali factori fac ca indicatorii de rezultat (realizai sau planificai) s sufere fluctuaii majore, iar riscul economic al acestor ntreprinderi s fie unul ridicat. Volatilitatea ridicat a indicatorilor de rezultat face ca metoda capitalizrii profitului s nu fie relevant n cazul ntreprinderilor cu cretere rapid. Aceast volatilitate a formei de venit face dificil calculul i s electarea unor rate de evaluare pertinente, n cazul unor metode ce au n vedere abordri comparative prin pia. Metoda DCF pare a fi metoda relevant pentru acest caz, cu condiia ca prima de risc i rata creterii (inclusiv variaia capitalului de lucru) s fie corect determinate, n baza unor informaii care nu trebuie s neglijeze variabilele pieei. Un caz particular de ntreprindere cu cretere rapid este cel a unei ntreprinderi ce activeaz n sectorul naltei tehnologii. Aparinnd noii economii, aceste ntreprinderi se caracterizeaz prin absena istoricului, printr-un potenial de cretere important, prin cheltuieli majore de cercetare -dezvoltare i/sau comercializare, printr-o situaie financiar adesea dificil (absena rentabilitii sau o slab rentabilitate). De aici decurg anumite probleme de evaluare ce fac imposibil utilizarea unor metode tradiionale, ca cea a capitalizrii beneficiilor sau a fluxurilor monetare istorice. Metodele utilizate pentru a evalua o ntreprindere din noua eco nomie sunt n mod esenial bazate pe fluxuri monetare sau beneficii viitoare, deoarece exist o relaie direct ntre rentabilitatea ateptat a unei astfel de ntreprinderi i valoarea sa fundamental. Trebuie ns avut n vedere faptul c, pentru aceste ntreprinderi, metodele tradiionale de evaluare nu justific valorile bursiere ridicate datorate ateptrilor de cretere exponeniale. Oricum ns, alegerea metodelor depinde de informaiile disponibile, de sectorul de activitate i de stadiul dezvoltrii ntreprinderii. De exemplu, n cazul ntreprinderilor Internet", multiplii de rentabilitate trebuie s lase loc unor criterii de evaluare bazate pe atracia comercial i penetrarea pieei. ntreprinderile pot fi comparate ntre ele cu ajutorul unor rat e particulare pieei (curs/venit, curs/utilizator, venit/abonat etc.) sau avnd n vedere cheltuielile lor comerciale. Metoda de actualizare a fluxurilor de numerar rmne o cale relevant de evaluare, dac este adaptat acestui tip de pia. Un alt exemplu ce poate fi oferit este legat de sectorul biotehnologiei, caracterizat prin procese lungi de cercetaredezvoltare, teste clinice i obinerea de autorizri pentru lansarea n fabricaie a produsului. Utilizarea metodei de actualizare a 11 Dac PER-ul firmei este superior celui mediu al pieei, acest lucru denot faptul c acesteia i se atribuie o rentabilitate mai slab n prezent i c investitorii, pltind preul actual, estimeaz o cretere a rezultatelor sale n viitor. Pag. 31
D34
fluxurilor de nume rar nu poate fi fcut aici fr a ine seama de costurile majore i termenele asociate dezvoltrii i comercializrii produsului, n baza realizrii unor scenarii (de exemplu utiliznd metoda First Chicago") care au n vedere probabilitile de succes/insucces ale produsului12. ntreprinderile din sector posed adesea brevete, licene i alte active necorporale de care trebuie obligatoriu inut cont n evaluare. STUDIU DE CAZ. Evaluarea unui spin-off
7.2. Evaluarea ntreprinderilor mici i mijlocii (IMM-urilor)

Deoarece definiia valorii unei ntreprinderi nu depinde de mrimea ntreprinderii de evaluat, principiile generale de evaluare a IMM-urilor nu difer de evaluarea ntreprinderilor mai mari. Cu toate acestea, n evaluarea IMM-urilor pot aprea probleme specifice, datorate n primul rnd faptului c acestea nu au n general un management independent de proprietari, fapt care face ca abilitile antreprenoriale ale proprietarilor s reprezinte un element cheie pe care se sprijin valoarea. Fluxurile viitoare de numerar depind aici n mod substanial de implicarea i cunotinele proprietarului, de capacitatea sa de a realiza legturi viabile de afaceri. n proiectarea fluxurilor viitoare de numerar ale unui IMM, o dificultate major pentru evaluator va fi generat de numrul restrns de surse informaionale. Situaiile financiare ale unor astfel de entiti sunt adesea legate de un mod specific de impozitare. Evaluatorul trebuie s vad n ce msur declaraiile recente de venit reflect n mod adecvat rezultatele medii i s fac coreciile necesare. IMM-urile fac investiii la intervale mai mari de timp, iar procesul lor bugetar este unul extrem de simplificat (uneori putnd s nici nu existe din punct de vedere formal). Evaluatorul trebuie s fac tot posibilul pentru a obine informaii credibile n scopul elaborrii unor prognoze privind beneficiilor viitoare. Incertitudinile cauzate de bugete srace sau de o lips complet de bugete pot duce la eecul ntregului proces de evaluare. Este responsabilitatea evaluatorului s fac o analiz critic asupra estimrilor proprietarilor, folosind consideraii de plauzabilitate i analize de sensibilitate, pe o perioad de prognoz pe care el o consider plauzibil. Deoarece profiturile ntreprinderii din investiiile alternative care se fac pe pieele de capital sunt supuse n mod normal impozitrii pe venitul personal al proprietarilor ntreprinderii, acest impozit trebuie inclus n rata de actualizare. Primele de risc trebuie s acopere att riscul economic al afacerii, ct i riscul financiar (deci cel de finanare) al acesteia. Depind dificultile prezentate mai sus, evaluatorul poate s pun n oper metode bazate pe venit (DCF, sau capitalizarea venitului), metode relevante pentru o evaluare corect a IMM-urilor. Stabilirea preului simplificat este o alt metod ce se aplic adesea n cazul IMM -urilor. Acest lucru se face prin folosirea unor multiplii pe baza ctigurilor (form extrem de simplificat a metodei capitalizrii veniturilor), sau pe baza unor multiplii orientai pe cantitatea de vnzri sau pe produse (folosii n special pentru stabilirea preurilor la entitile de servicii mici). Pentru evaluator, metodele de stabilire a preurilor simplificate pot reprezenta o baz a verificrii gradului de plauzibilitate a rezultatelor obinute prin abordarea pe baz de venit. Pentru ntreprinderile foarte mici (micul comer de proximitate), o metod relevant de evaluare este cea bazat pe goodwill. Chiar dac sensibilitatea valorii la vnzri este una foarte mare, evaluarea GW poate fi realizat plecnd de la cifra de afaceri realizat n ultimii ani de exploatare. ACTIVITATE. Studiai Ghidul pentru evaluarea ntreprinderilor mici i mijlocii", emis n anul 2001 de Federaia Experilor Contabili Europeni, i prezentat n lucrarea [4], pag.213-268.
STUDIU DE CAZ. Evaluarea unei pensiuniMaterialele cuprinse n acest manual nu constituie lucrri de cercetare tiinific i nu revendic originalitatea. Scopul lor exclusiv este prezentarea unor cunotine existente i s serveasc procesului didactc.
12 Aici rata de actualizare depinde, printre altele, de stadiul de dezvoltare al ntreprinderii. Pag. 32

45 Evaluarea Firmei D34

Încărcat de

Informații document

Titlu original

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

45 Evaluarea Firmei D34

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Calificarea: Antreprenoriat (A)

Calificarea: Antreprenoriat (A)

Capitolul 1. Cadru l general al evalurii unei ntreprinderi

Calificarea: Antreprenoriat (A)

Prof. dr. ing.,ec. Doru Marius Frca

EVALUAREA FIRMEI Suport de curs

proces complex de determinare a valorii

Calificarea: Antreprenoriat (A)

1.3. Valori utilizate n lucrrile de evaluare

Calificarea: Antreprenoriat (A)

1.4. Abordri posibile n domeniul evalurii firmei

Calificarea: Antreprenoriat (A)

1.5. De la evaluare la stabilirea preului. Momente ale evalurii i probleme specifice

1.6. Evaluatorul i ceilali actori ai operaiei de evaluare

Calificarea: Antreprenoriat (A)

Calificarea: Antreprenoriat (A)

1.6. Etapele aciunii de evaluare

E4. Determinarea activului net i a capacitii beneficiare

E6. Raportul de evaluare E7. Documentaia de prezentare

Cap. 2. DIAGNOSTICUL FIRMEI 2.1. Ce este diagnosticul? Tipuri de diagnoze

Calificarea: Antreprenoriat (A)

E5. Evaluarea propriu-zis

Calificarea: Antreprenoriat (A)

22.Posibile abordri n realizarea diagnosticului pentru evaluare

23.Abordarea funcional a diagnosticului global

Calificarea: Antreprenoriat (A)

Calificarea: Antreprenoriat (A)

Calificarea: Antreprenoriat (A)

Cap. 3. ESTIMAREA VALORII AFACERII PRIN METODE PATRIMONIALE

Calificarea: Antreprenoriat (A)

Calificarea: Antreprenoriat (A)

3.1. Bilan contabil i bilan economic

Valoare actual a portofoliului de active

Valoare actual a fondurilo r proprii Valoare actual a datoriilor financiar e

Calificarea: Antreprenoriat (A)

3.2. Activul net corijat (ANC)

Calificarea: Antreprenoriat (A)

Studiu de caz. Construcia bilanului economic i determinarea ANC

ACTIVITATE. Calculai activul net corijat al firmei Comod S.R.L.

3.3. Activul net de lichidare (ANL) sau de dezmembrare

Calificarea: Antreprenoriat (A)

Cap. 4. FAMILIA METODELOR DE EVALUARE BAZATE PE VENIT

4.1. Principale metode bazate pe venit

4.2. Probleme conceptuale comune ale celor dou metode

Calificarea: Antreprenoriat (A)

Calificarea: Antreprenoriat (A)

Calificarea: Antreprenoriat (A)

4.3. Metoda fluxurilor financiare actualizate (DCF)

Calificarea: Antreprenoriat (A)

Calificarea: Antreprenoriat (A)

Calificarea: Antreprenoriat (A)

Calificarea: Antreprenoriat (A)

4.4. Metoda capitalizrii venitului

Calificarea: Antreprenoriat (A)

Calificarea: Antreprenoriat (A)

3. Metoda capitalizrii venitului

Calificarea: Antreprenoriat (A)

5.2. Evaluarea activelor necorporale

Cap.6. FAMILIA METODELOR DE EVALUARE BURSIERE

6.1. Metoda lui Irving Fisher

6.2. Modelul Gordon-Shapiro

Calificarea: Antreprenoriat (A)

unde: D1 reprezint dividende ale anului urmtor evalurii 6.3.