Les dterminants de la performance long terme des introductions en bourse: le cas franais

Franois Degeorge*

Franois Derrien**

12 juillet 2001

Cet article a t publi dans le numro de novembre-dcembre 2001 de la revue Banque et Marchs

Cette tude a reu le soutien financier dEuronext et de la Fondation HEC. Nous remercio ns Edith Ginglinger et Pascal Grandin pour leurs commentaires et suggestions.

(*) Groupe HEC et CEPR (**) Groupe HEC

Les dterminants de la performance long terme des introductions en bourse : le cas franais

Rsum Nous analysons les performanc es boursires dun chantillon de 243 introductions en bourse ralises en France entre 1991 et 1998. Premirement, la performance des titres mis sur 36 mois nest pas significativement ngative. Deuximement, les caractristiques des missions de lchantillon nexpliquent pas la performance boursire: les prix dmission incorporent correctement en moyenne linformation connue au moment de lintroduction en bourse.

The determinants of IPO stock price performance: some French evidence

Abstract

We study the stock price performance of 243 French companies that went public on the French Second March and Nouveau March between 1991 and 1998. First, the stock price performance is not significantly negative over a 36- month period. Second, the IPO and firm characteristics of the offerings do not explain this performance. This suggests that the IPO price correctly summarizes the information at hand at the time of the offering on average.

1. Introduction Plusieurs tudes portant sur des chantillons dintroductions en bourse ralises aux EtatsUnis mettent en vidence une sous-performance long terme (1 5 ans) des titres mis: en 1991, Ritter montre que sur une priode de 5 ans, les titres mis aux Etats-Unis affichent une performance boursire infrieure de 29% en moyenne celle de socits comparables. Loughran et Ritter (1995) tendent cette tude aux socits cotes qui procdent de nouvelles missions de titres, et aboutissent la mme conclusion. Ce phnomne a t expliqu par des thories compo rtementales: Teoh, Welch et Wong (1997) montrent que les investisseurs ne dcryptent pas les manipulations de rsultats qui sont opres par les socits qui sapprtent mettre des titres sur les marchs dactions. Degeorge et Zeckhauser (1993) montrent pour leur part que les socits choisissent dmettre des titres aprs avoir obtenu des performances anormalement leves. Si cest le cas, et si les investisseurs ne tiennent pas compte de ce phnomne, le retour la moyenne des performances dans les annes suivant lmission conduit les investisseurs rviser la baisse leurs anticipations, ce qui explique les mauvaises performances boursires de ces titres. Enfin, Michaely et Womack (1999) montrent que les recommandations des analystes affilis aux intermdiaires financiers en charge des introductions en bourse sont exagrment positives au moment de lmission, ce qui peut inciter les investisseurs surestimer la valeur des titres concerns. Ces thories semblent toutefois contredire lhypothse defficience des marchs, qui prdit que les investisseurs doivent apprendre ou disparatre. Les tenants de lefficience des marchs estiment donc quune anomalie telle que la sous-performance long terme des introductions en bourse ne peut perdurer. Ils sattachent montrer que la sous-performance long terme obtenue par des auteurs comme Ritter nest que le rsultat derreurs de mesure ou de mauvais choix dans les rfrences auxquelles sont compares les performances des titres mis.1 Ainsi, Brav et Gompers (1997) montrent que lorsque la performance des introductions en bourse est compare celle de socits de taille et de book-to-market comparables, la sous-performance observe par Ritter disparat. Selon eux, cette sous-performance ne serait donc pas propre aux titres nouvellement mis, mais ne serait que la manifestation dun phnomne connu: la sousperformance boursire des titres de petite taille et de book-to- market faible. Ce dbat sur la ralit de la sous-performance long terme des introductio ns en bourse nest pas clos. Il porte essentiellement sur des chantillons dmissions effectues aux Etats-Unis. De ce fait, les tudes actuelles peuvent lgitimement tre souponnes de data mining.
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Dans la suite de ltude, nous emploierons le terme benchmark pour voquer ces outils de rfrence. 4

Le premier objectif de la prsente tude est de contrib uer ce dbat en utilisant des donnes relativement peu explores, les introductions en bourse ralises sur le Second March et le Nouveau March entre 1991 et 1998. Soucieux de ne privilgier a priori aucune hypothse, nous effectuons le calcul de la performance long terme (de 1 3 ans) en utilisant plusieurs types de mesures ainsi que plusieurs benchmarks. Les rsultats obtenus sont proches de ceux de Brav et Gompers (1997). Nous ne pouvons rejeter lhypothse nulle de performance normale des introductions en bourse sur une priode de 1 3 ans. Dans la seconde partie de ltude, nous tentons de rpondre la question suivante: certaines caractristiques des introductions en bourse connues au moment de lmission ou juste aprs celleci expliquent-elles leur performance long terme? Autrement dit, nous cherchons dterminer si certaines caractristiques affectant la valeur de march des titres mis sont systmatiquement mal prises en compte au moment de lmission. Pour ce faire, nous disposons dinformations de trois types: premirement, les caractristiques de lentreprise dont les titres sont mis: composition du capital avant lmission, taille ou ge de lentreprise,, deuximement, les caractristiques de lintroduction en bourse proprement dite: procdure dmission et march de cotation choisis, notorit de lintermdiaire financier, troisimement, les conditions de march qui prvalent au moment de lmission et la performance court terme des titres mis. Les rsultats suggrent que les titres mis sont correctement valus en moyenne. En effet, aucune caractristique nexplique de faon significative les performances boursires 12, 24 et 36 mois. Certaines variables expliquent toutefois la performance certains de ces horizons: les missions dont la rentabilit initiale est forte (aprs contrle des conditions de march) continuent afficher de bonnes performances pendant une priode de deux ans suivant leur mission. Par ailleurs, et ceci contredit les rsultats de Brav et Gompers (1997 ), les entreprises finances par des socits de venture-capital avant leur introduction en bourse affichent des performances boursires infrieures la moyenne, et en particulier celles qui taient finances par des banques avant leur mission. Ltude est organise comme suit: aprs avoir dcrit les donnes utilises, nous prsentons les statistiques descriptives de lchantillon tudi. Dans une quatrime partie, nous calculons les performances boursires long terme des introductions en bourse de notre chantillon. Dans une cinquime partie, nous tudions limpact des caractristiques de lmission sur la performance boursire. Enfin, dans une sixime partie, les rsultats obtenus sont comments.
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2. Source et description des donnes

Lchantillon tudi est constitu de 243 introductions en bourse ralises en France entre janvier 1991 et juillet 1998 sur le Second March (SM) et le Nouveau March (NM). 2 Nous ignorons les missions ralises sur le Premier March (Rglement Mensuel et March au Comptant), les rares entreprises concernes ayant des caractristiques diffrentes de celles de notre chantillon. 3 Nous ignorons galement les transferts du March Libre, les titres concerns tant dj cots avant leur transfert ce qui diminue limportance de linformation divulgue lors de lmission dans le processus de dcouverte du prix. Deux types de variables sont utilises dans cette tude: des variables de performance long terme (de dix jours 4 trois ans aprs la date dmission), des variables de caractristiques des missions de lchantillon, Dans le Tableau 1 ci-dessous figure une liste des donnes considres, ainsi que la source de ces donnes.

Tableau 1 Type et source des donnes de ltude Type de variable Variables de performance boursire Description - Rentabilits journalires des introductions en bourse - Rentabilits journalires des titres cots sur le Second March et le March au Comptant - Valeurs journalires de lindice MIDCAC - Valeurs journalires dindices industriels Source des donnes Base de donnes de prix journaliers de la Bourse de Paris

Le Second March a t cr en 1983 pour permettre aux entreprises de taille moyenne daccder aux marchs dactions. Le Nouveau March a pour sa part t cr en 1996 sur le modle du NASDAQ et est destin aux entreprises jeunes et forte croissance, oprant typiquement dans le secteur de la haute technologie. Les caractristiques des socits cotes et les conditions dmission de titres sur ces deux marchs sont diffrentes, aussi nous tiendrons compte du march de cotation choisi dans les analyses prsentes dans la suite de ltude. 3 Les entreprises du Premier march ont typiquement une capitalisation boursire et un volume de transactions trs suprieurs ceux des socits cotes sur les Second et Nouveau Marchs. Par ailleurs, certaines introductions en bourse effectues sur le Premier March au cours de la priode tudie concernent des privatisations, oprations pour lesquelles les objectifs de lactionnaire principal (lEtat) peuvent diverger de ceux des actionnaires traditionnels. 4 Ce choix vise ignorer les effets court terme (sous-valuation volontaire des titres mis, soutien des cours par lintermdiaire financier en charge de lmission). 6

Caractristiques des missions

- Anne dmission - March de cotation (NM ou SM) - Procdure dmission (PG, OPM ou OPF) - Rang de lintermdiaire (lead) - Raisons annonces de lmission - % de titres crs - Taille de lmission - Age de lentreprise la date dmission - Book-to-market la date dmission - Dette long terme (>1 an) la date dmission - Composition du capital avant lmission - Rentabilit initiale (10 jours) - Conditions de march la date dmission

Prospectus dintroduction Prospectus dintroduction Prospectus dintroduction Prospectus dintroduction Prospectus dintroduction Prospectus dintroduction Prospectus dintroduction Prospectus dintroduction Prospectus dintroduction Prospectus dintroduction Prospectus dintroduction Base de donnes de prix journaliers de la Bourse de Paris

La performance boursire des introductions en bourse est calcule en utilisant les donnes de prix journaliers de la Bourse de Paris. Trois benchmarks sont utiliss : lindice MIDCAC, des indices industriels et des portefeuilles de comparaison constitus de socits cotes sur le March au Comptant proches de celles dont on souhaite mesurer la performance en termes de capitalisation boursire et de book-to-market (voir Brav et Gompers (1997)). Les donnes portant sur les caractristiques des missions proviennent quant elles des documents produits avant l'mission. Lintermdiaire financier en charge de lmission est tenu de communiquer ces documents, qui contiennent des informations sur les caractristiques de lmission et de lentreprise concerne 5 environ un mois avant la date dintroduction en bourse. Trois procdures dmission sont disponibles : le Placement Garanti (PG), quivalent au book building qui prvaut sur les marchs amricains, octroie lintermdiaire financier un rle essentiel dans le choix du prix dmission et du placement des titres. Ce choix intervient aprs une priode dite de construction du livre dordres , au cours de laquelle les investisseurs sont invits transmettre des ordres (prix / quantit) lintermdiaire financier en charge de lmission. La procdure dOffre Prix Minimal ( OPM) est une procdure denchres modifie. Enfin, lorsque la procdure dOffre Prix Ferme (OPF) est choisie, le prix dmission est dtermin conjointement par lmetteur et lintermdiaire sans faire appel au march. 6

Les informations requises diffrent en fonction du march de cotation choisi. Les socits qui sorientent vers le Second March, qui sont supposes tre plus tablies que leurs homologues du Nouveau March, doivent fournir davantage de donnes historiques, alors que lon demande ces dernires de communiquer des prvisions de rsultats. 6 Pour une description dtaille des procdures dmission disponibles sur les marchs dactions franais, voir Derrien et Womack (2001), Auctions vs. book building and the control of underpricing in hot IPO markets. 7

Rang de lintermdiaire est calcule en comparant le nombre dmissions dans lesquelles lintermdiaire concern assurait le rle de lead au cours de la priode considre (lintermdiaire impliqu dans le plus grand nombre dmissions au cours de la priode obtenant le rang 1). Nous identifions trois Raisons annonces de lmission. Une variable indicatrice est cre pour chacune de ces raisons : but-finan, but-acqui et but-sortie prennent la valeur 1 lorsque la raison annonce de lmission est respectivement lamlioration de la situation financire de lentreprise, le financement dune acquisition et la sortie du capital dun actionnaire. Plusieurs de ces raisons peuvent tre invoques. Pour certaines missions, aucune de ces raisons nest invoque, soit parce que cette information ne figure pas dans la documentation, soit parce que nous ne disposons pas de la partie du prospectus dintroduction dans laquelle figure cette information. Taille de lmission est gal au logarithme de la capitalisation boursire (exprime en millliers de francs) des socits cotes, au moment de lmission. Book-to-market est le ratio de la valeur comptable des capitaux propres sur la capitalisation boursire de lentreprise, au moment de lmission. Dette long terme est le ratio des dettes plus dun an (telles quelles apparaissent au bilan de lentreprise avant son introduction en bourse) sur la valeur comptable des capitaux propres de lentreprise. % de titres cres est le ratio du nombre de titres crs au moment de lmission sur le nombre de titres cds par lentreprise au moment de son introduction en bourse. La composition du capital avant lmission est reprsente par trois variables indicatrices : kbanque, k-venture et k-perso prennent la valeur 1 lorsque le capital est dtenu, avant lmission, respectivement par une ou des banques plus de 10%, par une ou des socits de venture-capital plus de 10%, et par les dirigeants de lentreprise plus de 90%. Rentabilit initiale (10 jours) est la rentabilit du titre sur le march secondaire entre son mission et son dixime jour de cotation. 7 Les Conditions de march sont calcules, de la mme manire que dans Derrien et Womack (2001), comme la moyenne pondre des rentabilits journalires de lindice MIDCAC sur une priode de 3 mois prcdant lmission, un poids suprieur tant octroy la performance du mois prcdant lmission, qui est suppose avoir une plus grande influence sur le comportement des titres mis sur le march secondaire.

On considre gnralement qu lissue dune priode de dix jours, le titre a atteint un prix dquilibre sur le march secondaire. 8

3. Statistiques descriptives

Dans le Tableau 2 ci-aprs sont prsentes les statistiques descriptives de lchantillon par anne dmission.

Tableau 2 Statistiques descriptives par anne dmission Lchantillon est constitu de 243 introductions en bourse effectues sur le Second March et le Nouveau March entre janvier 1991 et juillet 1998. Les variables tudies sont dcrites ci-dessus. Pour les variables indicatrices, le nombre dmissions concernes par la caractristique tudie est prsent. Pour les variables quantitatives sont prsents la moyenne, la mdiane et lcart inter-quartile (EIQ). 1991 8 NM=1 0 SM=1 8 OPM=1 2 PG=1 0 OPF=1 4 but-finan=1 0 but-acqui=1 0 but-sortie=1 0 Moyenne 0 Mdiane 0 EIQ 0 Moyenne 10.3% Mdiane 5.6% EIQ 13.3% Moyenne -0.5% Mdiane -0.4% EIQ 2.0% Moyenne 12.22 Mdiane 12.13 EIQ 1.57 Moyenne 13 Mdiane 13 EIQ 15 Moyenne 0.50 Mdiane 0.43 EIQ 0.40 Moyenne 17% Mdiane 12% EIQ 31% k-venture=1 2 k-banque=1 4 k-perso=1 2 1992 3 0 3 2 1 0 1 0 0 0 0 0 5.7% 8.7% 9.1% 0.8% 2.6% 8.3% 13.16 12.55 3.77 53 52 16 0.48 0.55 0.30 19% 11% 35% 0 0 2 1993 9 0 9 1 1 5 0 0 0 17% 0 18% 25.6% 22.9% 16.1% 1.9% 2.7% 2.0% 13.35 13.11 1.58 18 11 18 0.48 0.33 0.50 29% 25% 12% 0 6 2 1994 32 0 32 11 11 7 4 4 1 25% 0 46% 6.6% 1.6% 12.2% -1.5% -2.3% -3.1% 12.88 12.70 1.37 24 17 27 0.44 0.36 0.38 20% 18% 19% 5 17 8 1995 13 0 13 8 1 3 1 3 0 17% 0 0 5.4% 3.8% 9.7% -1.2% -0.4% 2.7% 12.57 12.06 2.12 19 21 16 0.47 0.38 0.30 17% 15% 13% 0 3 7 1996 45 15 30 23 19 3 9 6 0 42% 39% 80% 15.7% 9.8% 2.7% 2.2% 2.1% 2.4% 12.58 12.50 1.28 18 14 16 0.23 0.22 0.20 22% 23% 20% 6 11 24 1997 54 18 36 21 30 3 8 17 0 45% 50% 73% 17.6% 11.3% 34.1% 0.9% 0.6% 2.6% 12.36 12.20 1.11 15 10 11 0.21 0.17 0.18 24% 23% 19% 6 13 32 1998 79 28 51 26 52 1 15 16 11 44% 50% 82% 25.2% 12.7% 35.6% 4.8% 5.0% 5.4% 12.41 12.37 1.08 16 11 12 0.25 0.17 0.24 22% 21% 22% 6 21 34 Total 243 61 182 94 115 26 38 46 12 37% 28% 73% 17.5% 7.9% 27.1% 2.0% 1.7% 4.4% 12.54 12.38 1.32 18 12 16 0.30 0.22 0.24 22% 21% 20% 25 75 111

Nombre dmissions March de cotation Procdure dmission Raisons annonces de lmission % de titres crs Rentabilit initiale (10 jours) Conditions de march Taille de lmission Age de lentreprise Book-tomarket Dette long terme Capital avant lmission

On observe premirement une nette tendance laugmentation du nombre annuel dintroductions en bourse, de 7 missions par an en moyenne sur les trois premires annes tudies 59 missions par an sur les trois dernires. Le nombre dintroductions en bourse au
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cours dune priode est corrl avec des variables comme rentabilit initiale et conditions de march. Ce rsultat confirme les rsultats dtudes portant sur les marchs amricains (par exemple Ritter (1998)), qui montrent que le nombre dintroductions en bourse est li aux conditions du march. Lvolu tion des caractristiques des introductions en bourse au cours de la priode 19911998 peut galement tre explique par les changements des marchs franais dactions. La cration du Nouveau March en 1996 a permis des socits jeunes, de taille rduite et avec un fort potentiel de croissance daccder aux marchs dactions, comme en atteste lvolution de variables telles que taille de lmission, ge de lentreprise et book-to-market, qui ont toutes diminu en moyenne partir de 1996. On note aussi une augmentation de la variable % de titres crs partir de 1996, qui sexplique par le fait que les entreprises qui accdent au Nouveau March doivent mettre des titres nouveaux. Pour rsumer de faon quelque peu caricaturale lvolution du march des introductions en bourse entre 1991 et 1998, on peut donc dire que les entreprises qui accdent dsormais au march sont jeunes, en croissance, et font appel au march pour lever des fonds leur permettant dassurer leur dveloppement, comme le montre lvolution de la variable raisons annonces de lmission. Au contraire, les firmes introduites en bourse au dbut de la priode tudie taient des socits tablies. On note galement une prsence accrue de socits de venture-capital dans le capital des socits introduites en bourse aprs 1996. Toutefois, les entreprises dtenues plus de 90% par leurs dirigeants (k-perso =1) constituent toujours une part significative de lchantillon. Dans le Tableau 3 ci-dessous, la prsentation des statistiques descriptives par march de cotation permet didentifier plus clairement les diffrences existant entre les deux marchs tudis. Les constats prcdents sont confirms : les entreprises qui choisissent le Nouveau March sont typiquement plus jeunes, de taille plus rduite que leurs homologues du Second March. Elles affichent galement des ratios de book-to-market et de dette long terme plus faibles. Enfin, les raisons annonces lors de lmission suggrent que lintroduction en bourse est pour ces socits un moyen dobtenir des fonds afin de financer leur croissance future, alors que la premire raison invoque par les socits qui choisissent le Second March est la sortie dun des actionnaires du capital de lentreprise.

Tableau 3 Statistiques descriptives par march de cotation Lchantillon est constitu de 243 introductions en bourse effectues sur le Second March et le Nouveau March entre janvier 1991 et juillet 1998. Les variables tudies sont dcrites ci-dessus. Pour les variables indicatrices, le nombre dmissions concernes par la caractristique tudie est prsent. Pour les variables quantitatives sont prsents la moyenne, la mdiane et lcart inter-quartile (EIQ). Dans la colonne Tests dgalit figurent des tests 10

dgalit des moyennes et des mdianes (test de Wilcoxon) pour ces variables. *** (respectivement **, *) signale une diffrence significative entre les marchs au seuil de 1% (respectivement 5%, 10%). Second March 182 OPM=1 PG=1 OPF=1 but-finan=1 but-acqui=1 but-sortie=1 Moyenne Mdiane EIQ Moyenne Mdiane EIQ Moyenne Mdiane EIQ Moyenne Mdiane EIQ Moyenne Mdiane EIQ Moyenne Mdiane EIQ Moyenne Mdiane EIQ k-venture=1 k-banque=1 k-perso=1 94 54 26 32 41 12 22.9% 0% 48.6% 15.8% 7.8% 24.2% 1.5% 1.1% 4.6% 12.68 12.45 1.38 21 15 19 0.35 0.28 0.28 20.9% 19.7% 19.5% 19 61 87 Nouveau March 61 0 61 0 6 5 0 78.3% 81.6% 38.4% 22.8% 9.8% 34.4% 3.4% 2.5% 5.3% 12.11 11.79 0.99 9 8 6 0.12 0.09 0.12 26.7% 24.8% 22.0% 6 14 24 Tests dgalit

Nombre dmissions Procdure dmission Raisons annonces de lmission % de titres crs Rentabilit initiale (10 jours) Conditions de march Taille de lmission Age de lentreprise Book-tomarket Dette long terme Capital avant lmission

*** ***

*** *** *** *** *** *** *** *** ** **

On constate par ailleurs que la rentabilit initiale et les conditions de march sont suprieures en moyenne pour les missions du Nouveau March. Ceci sexplique par la concentration de ces missions la fin de la priode tudie, caractrise par des conditions de march suprieures au reste de la priode.

4. La performance boursire long terme des introductions en bourse

Nous tudions dans cette partie la performance boursire des titres mis sur une priode de trois ans. La littrature existante sur le sujet suggre que les rsultats sont trs sensibles dune part au mode de calcul de la performance choisi, dautre part au benchmark utilis pour calculer la performance (voir ce sujet Barber et Lyon (1997) et Brav et Gompers (1997)). Aucune des
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mthodes utilises dans la littrature ne nous semblant bnficier davantages dcisifs en termes de rigueur statistique et de signification conomique, nous utilisons plusieurs mthodologies de calcul de la performance. Deux mthodes de calcul de la performance sont utilises : celle dite de Cumulative Abnormal Return (CAR), ou rentabilits anormales cumules, et celle de Buy-and-Hold Return (BHR), ou rentabilits anormales composes, qui vrifient :
CAR i =

AR
t =1

it

BHR i = [1 + R it ] [1 + E ( R it ) ]
t =1 t =1

o Rit est la rentabilit de la socit i au jour t, E(Rit ) la rentabilit de son benchmark au jour t, et ARit=Rit - E(Rit). BHRi et CARi sont calculs pour la socit i entre la date dmission + 10 jours de bourse et . Les CAR correspondent une stratgie dans laquelle le portefeuille est r-quilibr quotidiennement. Au contraire, les BHR correspondent une stratgie sans r-quilibrage, cest-dire dachat du titre au dbut de la priode considre, et de vente de ce titre la fin de la priode. Dun point de vue statistique, les CAR prsentent des proprits de normalit plus satisfaisantes que les BHR. Par ailleurs, trois benchmarks sont utiliss : premirement, lindice MIDCAC des valeurs moyennes. Les caractristiques des entreprises entrant dans la composition de cet indice sont quelque peu diffrentes de celles des entreprises de notre chantillon, notamment en terme de secteur dactivit, les introductions en bourse tant concentres dans quelques secteurs. Pour pallier ce problme, nous utilisons comme second outil de comparaison des indices sectoriels fournis par Euronext. Cet outil pose potentiellement le problme inverse : certaines introductions en bourse de notre chantillon figurent dans cet indice, ce qui peut faire converger les performances des introductions en bourse et celles de ces indices. Enfin, nous utilisons comme troisime outil de comparaison des portefeuilles constitus partir de 250 entreprises cotes sur le March au Comptant et nayant pas fait lobjet dintroduction en bourse au cours de la priode tudie. Ces 250 entreprises sont rparties en 16 groupes en fonction de leur capitalisation boursire (4 groupes) et de leur ratio de book-to-market (4 groupes) partir des donnes disponibles en fin danne. Pour chaque anne considre, chaque introduction en bourse est affecte un des 16 groupes en fonction de sa capitalisation boursire et de son ratio de book-tomarket, et sa performance boursire est compare celle de son groupe. Cette mthodologie permet de contrler limpact des effets de taille et de book-to- market identifis par Brav et Gompers (1997).
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Les rsultats obtenus apparaissent dans les Figures 1 et 2. 8 Six mesures sont prsentes, en fonction de la mthode de calcul de la performance (CAR ou BHR) et du benchmark (indice MIDCAC ou MID, indices sectoriels ou IND, portefeuilles de comparaison ou POR) utiliss. Dans la figure 1 ci- dessous apparat la performance moyenne pour chacune des six mesures. Conformment aux observations de la littrature existante, on note en premier lieu une grande disparit dans les performances en fonction de la mthodologie utilise. Une performance moyenne sur 36 mois proche de +10% est obtenue avec la mthodologie BHRMID (rentabilit du type BHR / indice MIDCAC), alors que la rentabilit moyenne sur 36 mois obtenue avec la mthodologie BHRIND (rentabilit du type BHR / indices sectoriels) est infrieure 50%.
Figure 1 Performance moyenne des introductions en bourse sur 36 mois Lchantillon est constitu de 243 introductions en bourse effectues sur le Second March et le Nouveau March entre janvier 1991 et juillet 1998. Deux mthodes de calcul (CAR et BHR) et 3 benchmarks (indice MIDCAC ou MID, indices sectoriels ou IND, portefeuilles de comparaison ou POR) sont utiliss pour calculer la performance ajuste. 6 mesures sont donc prsentes : - CARMID : mthode CAR / indice MIDCAC - CARIND : mthode CAR / indices sectoriels - CARPOR : mthode CAR / portefeuilles de comparaison - BHRMID : mthode BHR / indice MIDCAC - BHRIND : mthode BHR / indices sectoriels - BHRPOR : mthode BHR / portefeuilles de comparaison

30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% -70% bhrind bhrmid bhrpor carind carmid carpor

De manire gnrale, on constate que les performances boursires des introductions en bourse de lchantillon sont trs infrieures celles des indices sectoriels sur lensemble de la
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Les donnes de prix journaliers ont t collectes jusqu fin dcembre 2000. De ce fait, nous ne disposons pas dun historique de 36 mois pour les missions de 1998. La performance est calcule sur lchantillon complet jusqu un horizon de 30 mois. 13

priode tudie, alors quelles sont comparables celles de lindice MIDCAC et des portefeuilles de comparaison. Ce rsultat est probablement li la concentration des introductions en bourse de lchantillon dans des secteurs forte croissance boursire (en particulier dans les secteurs de haute technologie en fin de priode). En terme de significativit des rsultats, seules les performances relatives aux indices sectoriels sont significativement diffrentes de 0 (et ngatives) aux seuils usuels, partir du douzime mois suivant lintroduction e n bourse. Ces rsultats doivent toutefois tre considrs avec prudence. En effet, les phnomnes de clustering sont caractristiques des introductions en bourse : les missions sont en gnral concentres sur quelques priodes, chaque priode de forte activit mettrice tant favorable un secteur particulier. Autrement dit, il est frquent que des entreprises aux caractristiques comparables mettent des titres au mme moment. Dun point de vue statistique, ces observations peuvent difficilement tre considres comme indpendantes. Ce phnomne, qui conduit surestimer le nombre dobservations indpendantes, surestime galement la significativit des rsultats obtenus. En somme, nous navons pas mis en vidence une performance moyenne anormale des introductions en bourse sur une priode de 36 mois.
Figure 2 Performance mdiane des introductions en bourse sur 36 mois Lchantillon est constitu de 243 introductions en bourse effectues sur le Second March et le Nouveau March entre janvier 1991 et juillet 1998. Deux mthodes de calcul (CAR et BHR) et 3 benchmarks (indice MIDCAC ou MID, indices sectoriels ou IND, portefeuilles de comparaison ou POR) sont utiliss pour calculer la performance ajuste. 6 mesures sont donc prsentes : - CARMID : mthode CAR / indice MIDCAC - CARIND : mthode CAR / indices sectoriels - CARPOR : mthode CAR / portefeuilles de comparaison - BHRMID : mthode BHR / indice MIDCAC - BHRIND : mthode BHR / indices sectoriels - BHRPOR : mthode BHR / portefeuilles de comparaison

20%

0%

-20%

bhrind bhrmid bhrpor carind carmid carpor

-40%

-60%

-80%

-100%

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La Figure 2 ci-dessus prsente la performance mdiane obtenue pour le mme chantillon sur une priode de 36 mois. Les performances ajustes y apparaissent infrieures aux performances moyennes tudies prcdemment. Ceci est li une asymtrie dans la distributio n des performances boursires : les performances des cas extrmes positifs sont suprieures, en valeur absolue, celles des cas extrmes ngatifs : titre dillustration, les trois meilleures performances (du type BHRPOR) 36 mois de lchantillon sont +1210%, +778% et +758%, les trois moins bonnes 262%, -255% et 189%. Toutefois, les six mesures ne permettent pas de rejeter de faon unanime lhypothse dune performance boursire normale des titres mis.

5. Caractristiques des missions et performance boursire

Comme nous lavons constat prcdemment, les performances boursires trois ans des introductions en bourse franaises naffichent pas de performance anormale. Dans cette partie, nous cherchons dterminer si certaines caractristiques des missions sont systmatiquement mal prises en compte lors du choix du prix dmission. Autrement dit, nous tudions le lien entre la performance boursire ( 12, 24 et 36 mois) et les variables caractrisant les missions et dcrites ci-dessus. Selon lhypothse nulle defficience des marchs, toutes ces caractristiques sont en moyennes correctement prises en compte dans le choix du prix dmission. Selon lhypothse alternative, certaines caractristiques sont systmatiquement sur ou sous-values au moment de lmission. Des rgressions linaires sont effectues, dans lesquelles la variable expliquer est la performance boursire et les variables explicatives sont les suivantes: n ge: comme nous lavons constat plus haut, les entreprises procdant des introductions en bourse en France taient traditionnellement tablies. Rcemment, en particulier depuis la cration du Nouveau March, des entreprises ont eu accs aux marchs dactions quelques annes aprs leur cration. Ce phnomne nouveau peut avoir t peru ngativement par les investisseurs, habitus investir dans des valeurs sres, et exigeant de fortes dcotes sur les titres des entreprises les plus jeunes. Dans ce cas, on peut sattendre de bonnes performances long terme de ces titres, et donc un coefficient ngatif pour la variable ge. Il est galement possible que les investisseurs aient t exagrment optimistes, la fin de la priode tudie, quant aux perspectives des entreprises de croissance qui ont afflu vers les marchs dactions. Ceci expliquerait au contraire un coefficient positif de la variable ge.
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n % de titres crs : les titres nouvellement crs gnrent pour lmetteur des liquidits nouvelles. Si les projets dans lesquels ces liquidits doivent tre investis sont abandonns ou savrent moins rentables que prvu, la valeur des titres mis en est affecte. On peut donc sattendre un coefficient ngatif pour cette variable. n Raisons annonces de lmission : si les investisseurs tendent ragir favorablement (dfavorablement) lannonce dune des trois raisons identifies plus haut (financement, acquisition ou sortie dun des actionnaires du capital), le coefficient de cette raison annonce sera ngatif (positif). n Book-to-market et taille de lmission : dans la littrature existante (voir Brav et Gompers (1997), pour qui les mauvaises performances boursires des titres mis ne seraient que la manifestation du value / growth puzzle, i.e. le fait que les performances boursires des socits de croissance sont typiquement infrieures celles des entreprises de taille et book-tomarket levs), les coefficients de ces variables de contrle sont positifs. n Dette long terme: si la dette de lentreprise est un moyen dincitation de ses dirigeants, le coefficient de cette variable sera positif. n Structure du capital avant lmission (k-venture, k-banque et k-perso): Brav and Gompers (1997) montrent que les titres mis par des entreprises pralablement soutenues par des socits de venture-capital ont en moyenne de bonnes performances long terme. n March de cotation (Nouveau March, NM, ou Second March, SM): nous ne formulons aucune hypothse quant au coefficient de ces deux variables. n Rentabilit initiale / conditions : cette variable est construite partir des variables rentabilit initiale (10 jours) et conditions de march. Chacune de ces variables est divise en quartiles. Rentabilit initiale / conditions est gale, pour chaque observation, son quartile de rentabilit initiale moins son quartile de conditions de march. Ainsi, pour une miss ion qui se trouve dans le quatrime quartile de rentabilit initiale (rentabilit initiale trs leve) et dans le premier quartile de conditions de march ( conditions de march trs mauvaises), la variable rentabilit initiale / conditions prendra la vale ur 3 (soit 4-1). Cette variable nous permet danalyser linformation contenue dans la rentabilit court terme du titre sur le march secondaire, en contrlant leffet des conditions de march sur cette rentabilit. Si la rentabilit initiale est la consquence dune asymtrie dinformation entre investisseurs, il est possible que cette asymtrie dinformation ne se dissipe que progressivement, et que la rentabilit initiale dun titre soit un bon indicateur de ses performances futures. Dans ce cas, le coefficient associ cette variable sera positif . Si, au contraire, la rentabilit initiale est le rsultat dune
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euphorie des investisseurs ou de manipulations des cours par les acteurs de lmission, le coefficient associ rentabilit initiale / conditions sera ngatif. n Procdure dmission (book building, PG , ou enchre, OPM): certaines tudes suggrent que, pour des questions dala moral, lintermdiaire financier impliqu dans les missions par book building est incit choisir un prix dmission bas (voir par exemple Baron (1982)). Si cest le cas, ces missions devraient afficher des performances long terme suprieures celles qui utilisent des procdures alternatives. n Rang de lintermdiaire: on peut supposer que les intermdiaires les plus rputs (i.e. ceux dont le rang est le plus faible) ont une incitation forte maintenir leur rputation en pratiquant des choix prudents en termes de prix dmission. 9 Si cest le cas, les missions pratiques par ces intermdiaires auront en moyenne de bonnes performances long terme, et le coefficient associ la variable rang de lintermdiaire sera ngatif . Les statistiques descriptives de lchantillon (voir les tableaux 2 et 3), suggrent que ces variables prsentent une certaine colinarit. Nous avo ns par exemple constat que les missions sur le Nouveau March concernent des entreprises plus jeunes, de taille et de book-to- market plus rduits, introduites en bourse dans des conditions de march plus favorables ( la fin de la priode tudie) que le urs homologues du Second March. Cette colinarit risque de rduire la prcision des coefficients obtenus par une rgression linaire. Pour pallier ce problme potentiel, nous effectuons, outre des rgressions linaires utilisant lensemble des variables indpendantes, des rgressions linaires pas--pas, dans lesquelles seules les variables indpendantes dont la significativit des coefficients est la plus leve sont prises en compte. Deux types de rgressions pas--pas sont effectus: premirement, des rgressions pas-pas ascendantes, dans lesquelles les variables indpendantes sont ajoutes une une aux rgressions, condition que leur coefficient soit suffisamment significatif (p<0,20). Deuximement, nous procdons des rgressions pas--pas descendantes: le modle de dpart utilise lensemble des variables indpendantes. Celles dont les coefficients sont les moins significatifs (p>0,20) sont ensuite limines une une. Les rsultats obtenus en utilisant ces trois spcifications sont prsents dans le Tableau 4 cidessous. La variable dpendante de ces rgressions est la performance boursire du type CARPOR

Booth et Smith (1986) suggrent galement que le choix dun intermdiaire rput permet lmetteur de signaler sa qualit au march. 17

(mthode de calcul: CAR, et benchmark: portefeuilles de comparaison) 10 12 mois (Panel A), 24 mois (Panel B) et 36 mois (Panel C).
Tableau 4 Caractristiques de lmission et performance boursire La variable dpendante des rgressions est la performance boursire (de type CARPOR) 12 mois (panel A), 24 mois (panel B) et 36 mois (panel C). La taille de lchantillon varie du fait de donnes manquantes et de la disparition de socits de la cote. Les rgressions prsentes dans les panels A, B et C contiennent respectivement 161, 155 et 104 observations. - spcification 1: rgression linaire, - spcification 2: rgression pas --pas ascendante, - spcification 3: rgression pas --pas descendante. * (et respectivement, **, ***) signalent un coefficient significativement diffrent de 0 au seuil de 10% (et respectivement, 5%, 1%) en utilisant le t de Student modifi de White. Panel A: performance 12 mois (161 observations) Caractristiques de lmetteur et de lmission Age % de titres crs Book-to-market Dette long terme Taille March (SM=1, NM=0) Rentabilit initiale / conditions Rang de lintermdiaire (lead) But-finan But-acqui But-sortie K-banque K-perso K-venture OPM PG 1994 1995 1996 1997 1998 Terme constant R2 Panel B: performance 24 mois (155 observations) Caractristiques de lmetteur et de lmission Age % de titres crs Book-to-market Dette long terme Taille March (SM=1, NM=0) Spcification 1 -0.0039* -0.1745 -0.3166* -0.1261 -0.0367 -0.0529 0.1154*** -0.0091 -0.0664 0.0630 0.1282 0.2216* 0.0740 -0.3355** -0.0987 0.0871 0.1350 0.5059* 0.2674 0.1126 -0.0737 0.6423 0.30 Spcification 1 -0.0037 -0.2038 0.0274 -0.7326 0.0330 -0.4684 Spcification 2 -0.0041 --0.3242* ---0.1084*** -0.0094* ---0.2363** --0.3457*** ---0.3314* ---0.2119** 0.2748 0.22 Spcification 2 ----0.8934** --0.3391** Spcification 3 -0.0043 --0.2956 ---0.1404*** -0.0091 ---0.2407*** --0.3217** ---0.4371** 0.2067** --0.1340 0.22 Spcification 3 ----0.9022** --0.3286**

Raisons annonces de lmission Capital avant mission

Procdure dmission Anne dmission (variables indicatrices)

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Nous choisissons cette mesure car les recherches antrieures (par exemple Brav et Gompers (1997)) suggrent quelle est la plus robuste. De plus, les rsultats prcdents montrent quelle constitue une mesure intermdiaire. Les rsultats prsents ci-aprs sont pour lessentiel inchangs si une autre mesure est utilise. 18

Rentabilit initiale / conditions Raisons annonces De lmission Capital avant mission Rang de lintermdiaire (lead) But-finan But-acqui But-sortie K-banque K-perso K-venture OPM PG 1994 1995 1996 1997 1998 Terme constant R2 Panel C: performance 36 mois (104 observations) Caractristiques de lmetteur et de lmission Age % de titres crs Book-to-market Dette long terme Taille March (SM=1, NM=0) Rentabilit initiale / conditions Rang de lintermdiaire (lead) But-finan But-acqui But-sortie K-banque K-perso K-venture OPM PG 1994 1995 1996 1997 1998 Terme constant R2

0.1149* -0.0015 0.1953 0.0557 -0.1099 0.4150** 0.1650 -0.2707 -0.1593 -0.1276 0.2725 0.5958 0.2744 0.0255 0.4709 -0.2020 0.19 Spcification 1 0.0028 -0.0705 -0.6810 -0.3128 -0.0997 -0.6159 0.0177 0.0290 -0.0406 0.2255 0.0210 0.2763 0.0159 0.3268 -0.2462 -0.4762 -0.3918 --0.7675** -0.8872** -1.5114 0.19

0.1158** ----0.3318** --0.3813* ------0.3465** -0.4264 0.13 Spcification 2 ------0.3738* -0.0253** ---------0.6701** ----0.1399 0.07

0.1126** ----0.3639** --0.3470* ---0.4368 --0.2704* 0.3547 0.12 Spcification 3 ------0.4797** -0.0244* -----------0.5018** -0.5692** -0.4059 0.08

Procdure dmission Anne dmission (variables indicatrices)

Raisons annonces De lmission Capital avant mission

Procdure dmission Anne dmission (variables indicatrices)

On observe en premier lieu quaucune des variables explicatives utilises na un impact significatif sur la performance boursire des introductions en bourse sur toutes les priodes considres et pour toutes les spcifications. Nous pouvons en conclure quen rgle gnrale, et en moyenne, ces variables sont correctement prises en compte dans le prix dmission.
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Toutefois, certaines variables affichent des coefficients significatifs aux seuils usuels pour certains horizons. Cest le cas des variables danne dmission. Comme nous lavons constat plus haut (voir le Tableau 2), certaines priodes sont propices aux introductions en bourse. Ces priodes sont caractrises par des conditions de march favorables.11 En utilisant le critre des conditions de march, on note que les annes 1993, 1996, 1998 et, dans une moindre mesure 1997, sont favorables aux introductions en bourse (i.e. sont caractrises par de bonnes conditions de march), contrairement aux annes 1994 et 1995 (caractrises par de mauvaises conditions de march). Or on observe dans le Tableau 4 que les annes dfavorables identifies ci-dessus sont associes des performances boursires meilleures que les annes favorables. Cest en particulier le cas un horizon de 36 mois: les missions ralises en 1996 et 1997 affichent des performances significativement ngatives au seuil de 5% cet horizon (spcifications 1 et 3). En revanche, on observe pour la spcification 2 (rgression pas--pas ascendante) que les missions ralises en 1995 ont une performance 36 mois significativement positive au seuil de 5%. Du point de vue des metteurs, ce rsultat semble confirmer lexistence de fentres dopportunit lors desquelles les investisseurs sont enclins investir dans les titres nouvellement cots des prix levs. Le coefficient de la variable rentabilit initiale / conditions est quant lui significativement positif jusqu un horizon de 24 mois, et ce quelle que soit la spcification considre. Ceci confirme lhypothse prsente plus haut: les titres forte performance court terme (10 jours) mis dans de mauvaises conditions de march tendent sur -performer long terme. Ceci suggre que ces titres sont sous-valus lmission, et que cette information nest incorpore que progressivement dans leur prix de march. En outre, les rsultats concernant limpact de la composition du capital avant lmission sur la performance boursire contredisent ceux de Brav et Gompers (1997). Ces derniers montrent quaux Etats-Unis, les titres des entreprises finances par des socits de venture-capital affichent des performances boursires suprieures la moyenne. Ici, nous observons le rsultat inverse: ces entreprises ont des performances significativement ngatives 12 mois (et 24 mois pour les spcifications 2 et 3), et significativement infrieures celles des entreprises pralablement finances par des banques 12 et 24 mois. Ce rsultat peut sexpliquer par une confiance excessive des investisseurs dans le rle des socits de venture-capital, dans un pays o, contrairement aux Etats-Unis, cette activit est relativement peu dveloppe (et ltait a fortiori encore moins sur la priode couverte par ltude).

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Voir Derrien et Womack (2001) sur la relation entre conditions de march et rentabilit initiale des introductions en bourse. 20

Enfin, les rgressions pas--pas font apparatre ponctuellement certains rsultats: un horizon de 24 mois, lendettement est associ de mauvaises performances boursires, ce qui contredit lhypothse nonce plus haut. Par ailleurs, un horizon de 36 mois, les missions ralises par les intermdiaires de rang lev affichent de mauvaises performances. Ce rsultat contredit galement notre hypothse. Toutefois, il peut tre li la faon dont nous construisons la variable Rang de lintermdiaire. Cette variable nest en effet pas une mesure de la qualit des intermdiaires mais de leur activit. Or il est possible que les intermdiaires qui ont lactivit la plus importante soient galement les moins slectifs. Enfin, un horizon de 24 et 36 mois, les missions du Second March affichent des performances boursires significativement infrieures celles du Nouveau March. Ces rsultats doivent toutefois tre considrs avec prudence; le critre de slection utilis dans les rgressions pas--pas (la significativit des coefficients), ne garantit pas que les variables slectionnes sont les plus pertinentes. Les rsultats obtenus peuvent provenir de la corrlation des variables slectionnes avec dautres variables indpendantes exclues de la rgression.

6. Conclusion

Cette tude analyse la performance boursire long terme (jusqu trois ans) des socits introduites en bourse en France entre janvier 1991 et juillet 1998. Dans un premier temps, elle confirme les rsultats dtudes antrieures portant sur les marchs amricains: les performances boursires sont extrmement variables, et dpendent en grande partie de la mthodologie choisie. Ainsi, les introductions en bourse semblent sous-performer si lon compare leurs performances celles de leurs secteurs dactivit. En revanche, si lon utilise une mthodologie fonde sur la comparaison des performances avec celles de portefeuilles constitus dentreprises comparables en terme de capitalisation boursire et de book-to-market, cette sous-performance disparat. Au total, on ne peut affirmer que les titres mis affichent des performances boursires anormales sur lhorizon tudi. Dans une deuxime partie, nous tudions le lien entre un certain nombre de variables connues avant ou dans les jours qui suivent lmission et la performance boursire. Les rsultats obtenus montrent que limpact de ces variables est en moyenne correctement pris en compte dans le prix dmission, cest--dire quaucune caractristique ne conduit une sur(sous)-valuation systmatique sur lensemble de lhorizon tudi. Toutefois, quelques anomalies apparaissent. Certaines, comme les mauvaises performances des titres mis lors de priodes favorables aux introductions en bourse, ont t mises jour dans des tudes antrieures portant sur les marchs
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amricains. Dautres sont identifies pour la premire fois. Ainsi, les missions qui surperforment court terme dans un contexte de conditions de march difficiles tendent surperformer long terme. Dautres enfin mettent en vidence une particularit franaise: les entreprises de notre chantillon soutenues par des socits de venture-capital affichent de mauvaises performances boursires, toutes choses gales par ailleurs. Lexplication propose pour expliquer ce rsultat est la suivante: les investisseurs ont surestim le rle des venture-capitalists dans un pays o cette activit tait, au moment de ltude, relativement nouvelle. A ce propos, il serait intressant danalyser ce rle plus en dtail, pour mettre en vidence dventuelles diffrences de pratique avec les Etats-Unis, ou pour dterminer si le rle des venture-capitalists a volu avec le dveloppement de ce type de financements depuis quelques annes.

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