Fundos Imobilirios: Como Investir?

Parte I

Este artigo a parte I sobre fundos imobilirios. A inteno desta nova anlise ir um passo alm: Oferecer todos os recursos necessrios para que o investidor possa fazer uma melhor avaliao dos diferentes FII no mercado. Os FII so investimentos que permitem o acesso ao mercado imobilirio atravs de pequenas quantias. So ativos negociados em bolsa de valores, possuindo uma liquidez razovel. Se comparado com a liquidez do investimento direto em imveis, a liquidez dos FII excelente. Na maioria dos fundos existe uma boa demanda (ofertas de compra) e uma boa oferta (ofertas de venda). Geralmente temos mais do que 3 ofertas de compra e 3 ofertas de venda. Alm destes fatores, os FII so excelentes geradores de caixa, j que realizam distribuies mensais dos aluguis recebidos. A imagem abaixo nos auxilia a resumir as vantagens comparativas entre os FII e o Investimento Direto em Imveis:

Vantagens dos FII x Investimento Direto em Imveis Fonte: Rio Bravo. Clique para Ampliar Para obter informaes (introdutrias) sobre o funcionamento dos FII sugiro a leitura de artigos atravs destes links: (1) Meus artigos antigos sobre FII aqui no blog

(2) Site Fundo Imobilirio (3) Coinvalores Os FII so relativamente novos aqui no Brasil. Com a queda da taxa bsica de juros, os investidores necessitaram procurar meios alternativos de obter uma rentabilidade acima do CDI, processo esse que direcionou recursos para os FII, aumentando a liquidez destes recentemente. Daremos agora uma lida neste balano do 1 semestre dos FII produzido pelo site Fundo Imobilirio: http://www.fundoimobiliario.com.br/balancoSem1-2009.pdf Com base nesta tima anlise do Srgio Belleza (criador do site Fundo Imobilirio), podemos perceber que a valorizao dos FII no 1 semestre de 2009 foi no mnimo excelente. A valorizao da cota sem dvida foi o fator que mais agregou rentabilidade aos FII. Entretanto, comparem a rentabilidade do CDI com a rentabilidade oriunda das distribuies mensais dos FII. Como o CDI reflete uma aplicao passiva de IR devemos considerar os 22,5% sobre o rendimento para uma avaliao mais precisa. Com o valor de 4,13% para o CDI (aps IR) temos uma grande maioria de FII que superaram com tranqilidade este valor. Fundos como o Hospital da Criana (HCRI11B), Nossa Senhora de Lourdes (NSLU11B) e o Financial Center (FFCI11) tiveram uma rentabilidade (considerando apenas as distribuies mensais) acima de 6,00%. Comparando com o valor de 4,13% para o CDI aps IR, temos uma rentabilidade acima de145,28% do valor do CDI. Esse valor supera muitos CDBs, Fundos DI e Debntures existentes no mercado. Visando no incorrer no vis de anlise, ou seja, concluir que um investimento melhor que outro restringindo o perodo de anlise (data mining), necessitamos avaliar o histrico dos FII. A parte I foi apenas uma introduo sobre fundos imobilirios.

Fundos Imobilirios: Como Investir? Parte II

Este artigo a parte II sobre fundos imobilirios.

Na parte I vimos alguns dos benefcios dos fundos imobilirios. Nesta sequncia iremos analisar importantes questes como: (a) Retorno e (b) Risco. Com estes parmetros poderemos ter uma melhor idia sobre a alocao de FII para um portflio bem diversificado.

Retorno
A performance dos FII pode ser vistas atravs do grfico abaixo com dados da Bovespa e Fundo Imobilirio. Dados anteriores janeiro de 2008 no so muito confiveis, alm de no haver dados para muitos FII antes deste perodo. Portanto, o perodo usado abrange janeiro de 2008 at setembro de 2009.

Clique para Ampliar Podemos ver que no esto presentes todos os FII disponveis no mercado. Estes so os FII que acompanho e que considero mais relevantes. O grfico nos mostra o retorno acumulado total, ou seja, atravs da valorizao das cotas + distribuies mensais. O fundo mais rentvel no perodo foi o NSLU11B com um retorno total de 79,36%e o fundo menos rentvel foi o TNRT11B com um retorno total de 30,83%. Precisamos agora medir o retorno mdio mensal, alm do desvio-padro de cada fundo para avaliarmos a relao entre retorno e risco dos FII.

Clique para Ampliar O grfico acima nos mostra a rentabilidade mdia mensal dos FII divida em duas partes: (a) Retorno Mdio Mensal atravs dos aluguis (em auzl) e (b) Retorno Mdio Mensal atravs da valorizao do valor da cota (em vinho). Essa diviso til para compreendermos quais fundos so muito dependentes da valorizao das cotas e por isso mais volteis. A ltima coluna do grfico nos mostra a mdia destes fundos para melhor efeito de comparao.

Clique para Ampliar Este grfico traz uma comparao entre o retorno mdio mensal (aluguis + valorizao da cota) de cada fundo e sua volatilidade mensal. Os fundos muito dependentes da valorizao de suas cotas apresentam maior volatilidade, enquanto fundos com maior parcela de rendimento nos aluguis tendem a ser menos volteis.

Clique para Ampliar O grfico acima nos traz uma comparao entre os fundos a respeito da relao entre o retorno e risco (mensais) destes. O nmero originado atravs da diviso do retorno mdio mensal pela volatilidade mensal. A nica observao que podemos retirar do grfico que nmeros maiores indicam a eficincia do retorno em relao 1 unidade de risco. Aps avaliar o retorno destes ativos, bem como sua volatilidade, necessitamos tomar cincia dos riscos inerentes negociao dos FII.

Risco:
Existem 3 principais tipos de risco associados aos Fundos de Investimentos. De acordo com o site da Anbid temos: (1) Risco de Crdito: Risco decorrente da possibilidade de a contraparte no cumprir suas obrigaes, parcial ou integralmente, diante da data combinada. (Neste caso o tipo de risco mais adequado seria o equivalente risco de inadimplncia). (2) Risco de Mercado: Esse tipo de risco associado possibilidade de desvalorizao ou de valorizao de um ativo. (3) Risco de Liquidez: O risco de liquidez surge da dificuldade em conseguir encontrar compradores potenciais de determinado ativo no momento e no preo desejado.

Concluso:
Com as informaes acima podemos ter uma idia dos benefcios do investimento em FII.

Vimos fundos com alta valorizao do valor das suas cotas, assim como fundos com pouca valorizao das cotas se apoiando mais nos dividendos distribudos. Como seres racionais queremos obter o melhor retorno para o menor risco possvel. Ao invs de olhar apenas para o fundo que gerou a maior rentabilidade no perodo fique atento a volatilidade deste (Rentabilidade passada no garantia futura). Verifique se as distribuies so constantes (e se possvel crescentes). Analise a relao entre o retorno x risco do passado (trataremos destas questes nos prximos artigos). E o mais importante: No concentre seus investimentos em apenas um FII: Diversificao a palavra-chave!

Fundos Imobilirios: Como Investir? Parte III

Escrito por: Henrique Carvalho | Data: 22/11/2009 | Categoria: Fundos Imobilirios | 15 Comentrios

Este artigo a parte III sobre fundos imobilirios. Na parte II vimos o retorno e a volatilidade dos FII no perodo de janeiro de 2008 at setembro de 2009. Neste novo artigo estaremos nos aprofundando na anlise atravs da observao do comportamento da correlao dos FII. Comearemos ento analisando os dados mensais dos FII e do Ibovespa para uma comparao inicial:

Clique para Ampliar Na tabela acima podemos ver que os retornos mensais de cada FII, alm do retorno do ibovespa. Foram calculados os retornos anuais (12 meses), a volatilidade anual (12 meses) e a correlao mdia anual com o ibovespa. O ms de outubro foi destacado, perodo em que a bolsa teve rendimento de -24,80%. Neste mesmo perodo, dos 11 FII analisados 5 tiveram retornos negativos com mdia de -4,84%. Os demais 6 FII performaram positivamente com mdia de 1,59%. A correlao dos FII apresenta um padro em torno dos +0,50 (50%) em relao ao Ibovespa. O FII com menor correlao em relao ao Ibovespa foi o FFCI11, com uma correlao de +0,0676 (6,76%) indicando grande oportunidade de diversificao. O fundo com maior correlao neste perodo foi o EURO11 com +0,6381 (63,81%), o que no chega a ser uma correlao alta (acima de +0,70 ou 70%). A novidade nesta tabela o ndice FII. Tomei a liberdade de criar este ndice para servir como um referncia para o segmento dos Fundos Imobilirios. O ndice considera pesos iguais em todos os FII da tabela e seu retorno mensal nada mais do que a mdia mensal de todos os FII analisados. O retorno (anualizado) do ndice FII de 28,40%. Sua volatilidade 8,33%. Se voc achou essa volatilidade (medida atravs do desvio-padro dos retornos mensais) normal melhor olhar com mais ateno. Todos os FII individuais tem volatilidade acima de 10% (alguns com volatilidade de at 30%).

Como pode ento um ndice composto pela mdia ter uma volatilidade menor do que a mdia dos FII individuais? Para responder essa pergunta necessitamos olhar a correlao entre cada FII, para descobrir o porqu desta volatilidade to baixa se comparada aos FII isoladamente.

Clique para Ampliar Nesta tabela temos as correlaes de cada FII em relao aos seus pares. Notem que possvel observarmos correlaes negativas entre alguns FII (pintadas com a cor vinho). As menores correlaes podem ser vistas na tabela abaixo.

Voltando a tabela das correlaes entre todos os FII da anlise podemos ver na parte inferior a correlao mdia para cada FII. Vou explicar a origem destes nmeros. Ele nada mais do que a mdia das correlaes do fundo em questo com os outros fundos. Por exemplo, o fundo BBFI11B possui uma correlao mdia com os outros FII na ordem de 25,80%, pois a mdia das correlaes 25,80%. Este tipo de referncia nos auxilia a encontrar os FII com a correlao mais baixa (relativamente) com os outros FII. Logo, os fundos com menor correlao relativa so: (1) FFCI11 (3,21%); (2) HCRI11B (4,77%) e (3) FPAB11 (6,09%). Analisando a correlao mdia de cada FII podemos perceber que esta baixa, se situando em torno de 15%.

Sabemos que quanto menor a correlao entre os ativos, melhor o efeito da diversificao entre os ativos, gerando uma menor volatilidade entre eles. Agora ficou claro o porqu da reduo to grande da volatilidade ao se criar o ndice FII. A tabela abaixo nos mostra o quanto a volatilidade pode ser reduzida atravs da baixa correlao entre os FII.

Notem que a reduo da volatilidade foi de -10,58% (em termos nominais, ou seja, ndice FII Mdia FII). Em termos relativos (ndice FII / Mdia FII) tivemos uma reduo de -55,97% da volatilidade. Portanto, atravs da correlao fraca (em torno de 15%) entre os FII, podemos reduzir a volatilidade em mais da metade a volatilidade mdia dos FII. Caso o conceito no tenha sido totalmente compreendido, d uma olhada neste artigo que escrevi sobre a correlao de ativos atravs de exemplos prticos.

Concluses
(1) A diversificao entre os FII de extrema importncia j que permite reduzir drasticamente o risco esperado de uma carteira composta com vrios FII.

(2) A correlao do ndice FII fica em torno de 0,60 (60%) com o Ibovespa, indicado possibilidade de diversificao (acima de 0,70 ou 70% os efeitos da diversificao comeam a ficar comprometidos). (3) Em momentos de estresse no mercado (como o ms de outubro de 2008) em que a bolsa teve um retorno de -24,80%, o ndice FII teve um retorno de -1,33%, mostrando os benefcios de uma correlao que no forte com o Ibovespa. (4) O retorno anual do ndice FII no perodo analisado foi de 28,40% para uma volatilidade de apenas 8,33%. Isso indica uma relao entre retorno / risco de quase 3 vezes. Embora estes nmeros tenham sido uma maravilha at o perodo presente, eu no acredito que eles possam se repetir de forma to exuberada no futuro (considerando o longo prazo). (5) Infelizmente alocar em vrios (no exemplo 11 FII) incorreria em um alto custo (maiores corretagens). Portanto, o jeito diversificar de forma moderada para no comprometer o retorno da carteira atravs do excesso de diversificao.

Outra soluo exigirmos a criao de um Fundo de ndice que sintetize todo o mercado dos Fundos de Investimentos Imobilirios, semelhante ao usado na anlise. Um ETF (Exchange Traded Fund) seria excelente para solucionar os problemas analisados. Eu j enviei meu e-mail com a solicitao para a iShares, e voc? Na parte IV iremos analisar a correlao do ndice FII com outros ativos alm de analisar aspectos dos FII nos EUA, conhecidos como REITs (Real Estate Investment Trusts).

Fundos Imobilirios: Como Investir? Parte IV

Escrito por: Henrique Carvalho | Data: 27/11/2009 | Categoria: Fundos Imobilirios | 8 Comentrios Continue Lendo

Este artigo a parte IV sobre fundos imobilirios. Vimos na parte III da srie sobre Fundos de Investimentos Imobilirios a correlao entre diversos FII. Alm disto, criamos um ndice FII para servir como um parmetro representativo para os FII. Devemos lembrar que cada FII teve a mesma participao no ndice. Conclumos no artigo que a diversificao entre os FII fundamental para a reduo do risco incorrido. Devido uma baixa correlao entre os diversos FII, conseguimos reduzir a volatilidade entre eles na ordem de mais de 50%, ou seja, a volatilidade foi reduzida alm da metade. A proposta desta parte IV analisar como o ndice FII ir se comportar perante os demais ativos. Os 8 ativos analisados sero: (1) LFT; (2) LTN; (3) NTN-BP 15; (4) Dlar; (5) Euro; (6) Ouro; (7) Ibov e (8) Smal11. Com estes ativos conseguimos reunir grande parte dos ativos disponveis no mercado financeiro representando diversas classes de ativos como: Renda Fixa (Pr e Ps); Ativos Cambias e Renda Varivel. Vamos tabela com as correlaes:

Tabela de Correlaes entre o ndice FII e Demais Ativos

Clique para Ampliar Na tabela acima temos os retornos mensais dos ativos em questo. Novamente foi destacado o ms de outubro, perodo de agravamento da crise. Pior ainda do que o retorno de -24,80% do Ibov temos o SMAL11 com um retorno de 26,83%. Obs: O SMAL11 um ETF (Exchange Traded Fund) que comeou a ser negociado no dia 28/11/2008. Portanto, os retornos anteriores a este perodo so do benchmark (referncia) que ele segue, o SMLL, ndice que tem como objetivo medir o comportamento das empresas de pequeno porte, com baixo valor de mercado. Podemos inferir atravs da tabela direita que a correlao do ndice FII parecida com a correlao apresentada pelo Ibov, entretanto, de forma mais suave. Embora o perodo seja muito curto para anlise (quase 2 anos) podemos perceber que um mix destes ativos apresentados pode agregar valor uma carteira atravs da diversificao entre os ativos com uma correlao que no forte (com exeo do par Ibov x Smal11). A correlao mdia (destacada na direita inferior da imagem) nos mostra que a correlao mdia entre o ndice FII e os demais ativos foi de 0,09%. J o Ibov teve uma correlao mdia com os demais ativos de 7,57%. Os nmeros baixos comprovam a possibilidade de diversificao entre esses ativos. Para analisarmos a performance dos FII, alm da sua volatilidade e correlao com outros ativos em um perodo mais longo podemos tomar como auxlio o mercado americano, cujos FII so denominados REITs (Real Estate Investment Trust).

Anlise dos REITs

Aqui no Brasil, temos uma capitalizao de mercado (market cap) dos FII na ordem de R$3 Bilhes (fonte: Fundo Imobilirio Clique em Rentabilidades > Capitalizao de de Mercado). Nos EUA, atravs deste site especializado em REITs, podemo ver atravs deste link que o market cap dos REITs j foi de U$400 Bilhes antes da crise. No final de 2008, o market cap foi de U$176 Bilhes. Um mercado 50x maior do que o nosso. Infelizmente no temos ainda nenhum ETF (Exchange Traded Fund) para negociar um ndice de FII. Entretanto, no mercado americano os investidores podem contar com diversos ETFs, segmentados at mesmo por reas de atuao desses fundos como: (a) Hospitalar; (b) Residencial; (c) Comercial; (d) Industrial. Alm destes fatores, eles podem contar com opes sobre os ETFs de REITs. O ETF mais famoso por l o ICF (iSahres Cohen & Steers Realty Majors) da iShares (a mesma que inaugurou ano passado os ETFs aqui no Brasil). Aps esta introduo sobre os REITs, vamos ento as informaes que necessitamos para fazer a comparao com o mercado brasileiro: (a) Retorno; (b) Volatilidade; (c) Correlao. Dando uma olhada no livro Asset Allocation, Balancing Financial Risk, os REITs tiveram o seguinte desempenho no perodo de 1972 at 2005: (a) Retorno: 14,40% / (b) Volatilidade: 13,95% / (c) Correlao (com SP500): 0,65 (65%) A correlao apresentada nos REITs (65%) e nos FII (64,58%) bem semelhante, o que parece ser um valor razovel para estimativas futuras da correlao entre os FII e o Ibov. Apenas por curiosidade: No livro, os REITs tiveram uma performance melhor do que o SP500 (14,40% contra 12,09%), alm de uma menor volatilidade (13,95% contra 15,71%). Entretanto, atentem que o perodo analisado foi pr-crise imobiliria. Os dados do retorno e volatilidade entre os REITs e FII divergem bastante. Entretanto, devemos lembrar que os FII analisados tem menos do que 2 anos de histrico enquanto os REITs possuem mais de 35 anos de histrico. Visando trazer informaes mais completas e detalhadas sobre as estatsticas dos REITs recorri uma planilha disponvel aqui com os retornos mensais desde 1972 at outubro de 2009.

Com estes dados posso tirar concluses melhores sobre o retorno e volatilidade histrica dos REITs. Na tabela abaixo podemos ver o retorno composto anual no perodo histrico. A anlise est dividida em duas partes: (a) Price : Indica o retorno composto que os REITs tiveram no ano em questo atravs apenas da valorizao das suas cotas nas bolsas (capital apreciation); (b) Yield : Indica o retorno composto dos REITs no ano em questo atravs apenas das distribuies de aluguis destes (semelhante ao Dividend Yield das aes).

REITs_Retorno Composto Anual_Price x Yield (1972-2009) Os anos de 2007 e 2008 foram pssimos para os REITs devido ao estouro da bolha imobiliria. Quem estava posicionado nesta classe de ativos viu seu patrimnio se reduzir em mais da metade neste perodo. Os dados de 2009 consideram o perodo de janeiro at outubro, no inclundo os meses de novembro e dezembro. Anlise do retorno mdio anual e a volatilidade anual histrica dos REITs na tabela abaixo:

REITs_Estatsticas_Price x Yield (1972-2009) Podemos ver que o retorno mdio anual dos REITs foi de 12,26% no perodo de 1972 at 2009. A volatilidade ficou em 17,22%. Devido aos pssimos anos de 2007 e 2008 o retorno que havamos visto nos dados do livro citado anteriormente se reduziram bastante (caram de 14,40% para os atuais 12,26% anuais). A volatilidade aumentou bastante (de 13,95% para os atuais 17,22%). O mais interessante de se analisar nestes dados a diviso entre o retorno e volatilidade atravs do Price (apreciao do valor das cotas) e Yield (distribuies de aluguis). Percebam que o componente mais importante do retorno dos REITs so as distribuies e no a valorizao das cotas destes. Esse dado ser importante para o nosso prximo passo na avaliao dos FII aqui no Brasil. Trataremos na parte V desta srie sobre mtodos para avaliao do preo dos FII, chegando a um modelo que pode vir a satisfazer as condies de compra e venda de muitos investidores, lembrando sempre que a anlise apenas um guia para o investidor inteligente.

Fundos Imobilirios: Como Investir? Parte V

Escrito por: Henrique Carvalho | Data: 05/12/2009 | Categoria: Fundos Imobilirios | 9 Comentrios 1

Este artigo a parte V sobre fundos imobilirios. Na parte IV vimos a relao histrica dos retornos, os riscos e a correles dos FII e dos REITs. Concluimos que a diversificao entre os FII muito importante para reduzir o risco de um portflio. Nesta parte V estaremos buscando um meio de avaliar os aluguis distribudos mensalmente por cada FII. Antes de comearmos esta nova anlise preciso lembrar que o retorno dos FII dividido em 2 partes: (a) Aluguis e (b) Valorizao das Cotas. No artigo anterior conclumos, atravs de uma anlise dos REITs (os FII americanos), que o componte que mais agrega valor ao retorno so os aluguis correspondendo por 63,58% do retorno total, enquanto a valorizao das cotas correpondeu por 36,42%. Devido aos dados dos FII terem menos de 2 anos de abrangncia, esse padro histrico de 37 anos do mercado americando no pde ser encontrado aqui no Brasil. A relao aqui inversa. Os aluguis correspondem por 35,42% do retorno total dos FII enquanto a valorizao das cotas correspondem a 64,58%. Acredito que com o desenvolvimento do mercado de FII, os nmeros iro naturalmente convergir para o padro histrico americano. Com base nestes dados devemos ento analisar como se comportaram as distribuies mensais de cada FII. Devemos procurar respostas para dois tipos de pergunta: (1) Qual a volatilidade dos aluguis distribudos (So constantes)? (2) Os aluguis so crescentes? Respondendo a pergunta (1) iremos analisar o grau de imprevisibilidade dos aluguis dos FII. A resposta da pergunta (2) ser fundamental para encontrarmos FII com boas perspectivas.

Vamos analisar a tabela abaixo para tirar melhores concluses sobre os aluguis dos FII.

Clique para ampliar Na tabela acima temos os aluguis distribudos pelos respectivos FII nos dados meses. Aqui j podemos ver de cara alguns fundos que tem rendimentos mais constantes (EURO11) e fundos com rendimentos mais volteis (TRNT11B). Necessitamos agora avaliar a variao mensal desses aluguis distribudos para termos uma noo de sua volatilidade.

Clique para ampliar Nesta tabela podemos ver alguns nmeros destacados. Cores em Azul mostram que a variao dos aluguis do ms em questo comparados com o ms anterior excederam uma valorizao de 10%.

Cores em vinho mostram um excesso de desvalorizao maior do que -10%, ou seja, valores abaixo de -10%. Esta viso j facilita um pouco nosso trabalho de separar os fundos com distribuies mais volteis dos fundos com distribuies constantes. Nota para a variao negativa na ordem de -41,18% para as distribuies do fundo HGBS11 (CSHG Brasil Shopping Administrado pelo Credit Suisse Hedging-Griffo). Normalmente os Shoppings possuem distribuies mais assimtricas (mais volteis) devido sazonalidade dos aluguis recebidos. Agora j temos os dados necessrios para realizar uma anlise completa dos aluguis.

Clique para ampliar Na tabela acima podemos ter acesso a informaes como a mdia (em diversos perodos) dos aluguis. Mais importante, podemos avaliar o desvio-padro (anual) das variaes mensais dos aluguis distribudos. Notem que os fundos com distribuies mais volteis so: (1) FLMA11; (2) HGBS11; (3) TRNT11B. Acredito a melhor combinao que podemos tirar dos aluguis dos FII so os aluguis constantes e crescentes. Apenas 4 fundos se enquadram nesta categoria: (1) BBFI11B; (2) EDFO11B; (3) HCRI11B e (4) NSLU11B. Distribuies constantes garantem uma certa previsibilidade, fazendo com que possamos ter um fluxo de caixa mais constante e as distribuies crescentes fazem com que o nosso yield contrato na hora da compra possa se elevar. Darei um exemplo: Supondo um fundo com preo de R$100,00. Suas distribuies tm sido de 1,00 nos ltimos 12 meses. Portanto, ao comprarmos esse fundo esperamos obter um yield mensal de 1% (1 / 100).

Logo, teremos um Yield anual de 12% (12 * 1%). Supondo que 6 meses aps nossa compra as distribuies (que eram constantes) subiram para 1,20 exatamente neste 6 ms e asim se mantero no futuro. Portanto, o nosso yield mensal que era de 1% (1 / 100) subiu para 1,2% (1,20 / 100). Agora temos um yield anual de 14,4%. Nada mal no mesmo? Essa uma das vantagens de se investir em FII. Como os aluguis tendem a ser corrigidos pela inflao comum se esperar uma valorizao dos aluguis atrelada a este ndice, fazendo com que possamos usufruir de um pequeno hedge contra uma possvel disparada inflacionria. No prximo artigo (parte VI) trataremos especificamente dos mtodos para precificao dos FII, determinando possveis preos adequados de compra e venda para cada um destes.

Fundos Imobilirios: Como Investir? Parte VI

Escrito por: Henrique Carvalho | Data: 18/12/2009 | Categoria: Fundos Imobilirios | 9 Comentrios

Este artigo a parte VI sobre fundos imobilirios. Vimos na parte V que a anlise a partir do histrico das distribuies mensais dos aluguis nos ajuda a selecionar alguns bons fundos de acordo com nosso perfil de investimento. Ressaltamos a importncia de se conseguir um bom yield anual para termos um bom fluxo de caixa. Neste artigo (parte VI) iremos tratar dos mtodos de precificao dos FII. Estes mtodos so nada mais do que uma boa estimativa de acordo com algumas premissas bsicas da relao entre retorno e risco dos diversos investimentos. O investidor que busca alocar em FII est visando uma maior diversificao de sua carteira alm de obter um ganho maior com estes do que em aplicaes em ttulos pblicos ou Fundos DI / Renda Fixa.

 importante ressaltar que em todos os mtodos de anlise teremos uma anlise voltada apenas para o dividend yield dos FII, no considerando possveis ganhos de capital. Tentaremos manter o modelo o mais simples possvel. Caso queira utilizar mtodos menos conservadores (e mais complexos) basta apenas alterar os inputs (dados de entrada) da anlise: (a) Prmio de Risco em relao ao CDI e Ttulos Pblicos; (b) Incluir uma taxa de valorizao histrica das cotas dos FII (nos EUA esse nmero foi de 4,5% a.a. Este nmero tambm ir depender muito do prazo em que se pretende levar o investimento. Quanto maior o prazo, maior a probabilidade de se igualar a este nmero histrico). Vamos ento a um dos formatos do modelo que utilizo para precificao:

1. Relao FII x CDI

O primeiro mtodo de avaliao consiste em determinar uma determinada porcentagem acima do CDI para viabilizar a compra dos FII. Como o investimentos em FII possui mais riscos do que um investimento em LFT ou Fundos DI que acompanham o CDI, necessitamos de um prmio de risco (risk premium) para investirmos nos FII. Ou seja, o investidor, ocorrendo em maior risco, demanda maior retorno. Assim sendo, usaremos o valor de 130% acima do CDI como nosso prmio de risco. Como o CDI passvel de IR e os aluguis distribudos pelos FII so isentos de IR (segundo algumas condies), os 130% de prmio devem incidir sobre o rendimento lquido do CDI. No nosso modelo usaremos o IR de 15% sobre o ganho bruto do CDI. Com estas premissas j temos o valor da nossa meta de rentabilidade mensal. Com o CDI atualmente em torno de 0,69% (Selic Diria em 8,65% a.a.) temos um retorno lquido do CDI em 0,59% (0,69% * (1 15%)). Logo, como nosso prmio de risco de 130% acima do CDI, necessitamos de um retorno mensal atravs dos aluguis maior do que 0,77% a.m. ou 9,60% a.a. Com uma meta de 0,77% a.m. necessitamos ver quais os FII que, em preos atuais, esto garantindo essa taxa. Logo, basta apenas dividir o ltimo aluguel dos respectivos FII pela nossa meta de 0,77%. Deste modo, teremos como output (dados de sada) o nosso valor ideal de compra. Vamos ver quais os fundos que esto com preos interessantes em relao ao preo ideal:

Mtodo (1)_130% acima do CDI Clique para Ampliar Observem que este tipo de avaliao cria um preo terico para os FII, ressaltando uma possvel viabilidade na compra destes em relao a um prmio de 130% acima do CDI. Entretanto, o investor inteligente j deve ter notado um problema nesta avaliao: O modelo est considerando como o rendimento mensal (aluguel) base como sendo o ltimo aluguel distribudo. Como existem fundos com distribuies mensais extremamente volteis poderemos estar em um ms com alto valor de aluguel distribudo, distorcendo nossa anlise. Mtodo de Clculo do Preo Terico: Para chegarmos a um valor em que aceitaramos comprar determinado FII de acordo com nossas premissas (a) 130% de prmio de risco; (b) 15% de IR sobre o CDI, basta apenas dividirmos o ltimo aluguel de um fundo pela meta estipuladas (0,77%). Aps este processo podemos determinar o upside dividindo o preo de compra pelo preo atual. Um exemplo: EURO11: Preo Terico de Compra: 177,41 ( 1,36 / 0,77%). Upside: 1,38% ( 177,41 / 175,00). Devemos ento considerar a mdia dos aluguis em uma determinada escala temporal a fim de amenizar dados muito fora da mdia. Neste caso estaremos considerando a mdia dos ltimos 12 meses para aferio do preo justo dos FII.

Preos Tericos e Upsides dos FII_Mtodo 130% acima do CDI Clique para Ampliar Na tabela acima podemos ver a comparao entre os diferentes tipos de aferio do valor mais representativo dos aluguis dos FII. Um novo preo justo foi determinado para cada FII, resultando em um novo upside (preo terico / preo atual). Em sua maioria, considerando a mdia dos aluguis dos ltimos 12 meses, temos upsides menores do que considerando apenas o aluguel atual. Continuando com nossas premissas conservadoras optamos ainda por escolher entre o menor upside entre o clculo feito com o aluguel atual e a mdia dos ltimos 12 meses. Esse tipo de anlise ajuda a penalizar fundos que tenham tido um aluguel atual bem menor do que a mdia dos ltimos 12 meses (ex. FPAB11 e FLMA11), alm dos ativos com maior volatilidade no aluguel, gerando uma maior incerteza quanto as distribuies futuras. Temos, portanto, apenas 3 ativos com upside potencial. So eles: (1) NSLU11B (10,70%); (2) EDFO11B (3,81%) e (3) EURO11 (1,38%).

Se vocs olharem no artigo passado (parte V) podero perceber que so os mesmos fundos apontados com desvio-padro do aluguel baixo, histrico constante e crescentes dos aluguis distribudos nos ltimos 12 meses. O modelo em si apenas ummodelo! Portanto, est longe de ser uma cincia exata. Podemos utiliz-lo de modo a perceber distores relativas entre um FII e outro, alm de captar spreads entre a relao entre os FII e outros instrumentos como ttulos pblicos. importante lembrar que o preo terico para cada FII no indica o quanto ele realmente vale, mas sim o preo que aceitamos pagar em cada um deles de acordo com nossas premissas em relao a outros ttulos. Neste exemplo consideramos a relao entre os FII e o CDI (ou semelhantemente a LFT do Tesouro Direto). No prximo artigo estaremos vendo os outros dois mtodos de avaliao dos FII.

Fundos Imobilirios: Como Investir? Parte VII

Escrito por: Henrique Carvalho | Data: 04/01/2010 | Categoria: Fundos Imobilirios | 29 Comentrios

Este artigo a parte VII sobre fundos imobilirios. Na parte VI vimos um simples modelo para se estimar o preo terico dos FII atravs de uma comparao com o CDI (ou LFT / Selic). Neste artigo estaremos adotando uma nova referncia para efeitos de comparao e viabilidade dos FII em relao aos ttulos pblicos.

FII_Inputs de Referncia Na tabela acima vemos as taxas mensais brutas e lquidas aps IR de 15%. Ambas as taxas so mensais, refletidas a partir das taxas anuais.

A LTN em questo a mais recentes (por sinal foi disponibilizada hoje) a LTN 010113 (vencimento em janeiro de 2013). A NTN-BP 15 o ttulo indexado a inflao sem pagamentos de cupom com vencimento em 2015. Nesta nova comparao iremos fazer a comparao das taxas oferecidas pelos FII apenas com a NTN-BP 15, devido ao fato desta ser indexada a inflao. A taxa mensal deste ttulo est hoje em 0,89% (taxa bruta) e 0,76% (taxa lquida), aps os 15% de IR. Da mesma forma que fizemos no artigo passado, iremos determinar um prmio de risco para investir nos FII, j que os ttulos do governo possuem menores riscos. Portanto, para tomarmos maior risco investindo nos FII devemos receber uma maior remunerao. No caso, estabelecemos um prmio de risco de 110% sobre o valor da taxa mensal lquida da NTN-BP 15, o que nos traz uma meta de 0,83% ao ms. Esta a meta que os FII devem atingir para se tornarem investimentos viveis em comparao com os ttulos pblicos. Com estes valores j temos todos os inputs necessrios para calcular o preo terico de cada fundo e seu upside em relao ao preo atual.

Mtodo (2)_110% da NTN-BP 15 Com a nova meta em 0,83% ao ms temos apenas um fundo (NSLU11B) que apresenta um upside positivo, ou seja, seu preo terico maior do que o preo atual, indicando boas possibilidades de compra. O preo terico nesta tabela foi determinado considerando a diviso do ltimo aluguel pela meta mensal. Entretanto, sabemos que, devido a volatilidade no rendimento mensal de alguns fundos, no devemos tomar este tipo de anlise como a anlise final.

Devemos investigar tambm a mdia dos rendimentos mensais nos ltimos 12 meses para uma melhor avaliao.

Preos Tericos e Upsides dos FII_Mtodo 110% da NTN-BP 15 Podemos notar novamente a diferena entre os upsides considerando o aluguel atual e a mdia dos 12 meses. Devido a esta inconsistncia buscamos sempre o menor upside na avaliao dos FII. Assim sendo, apenas o NSLU11B apresenta uma boa margem para compra em relao a investir na NTN-BP 15. possvel tambm destacar a proximidade do preo terico de compra dos fundos EDFO11B e EURO11, o que nos deixa com um olho aberto caso haja uma liquidaao. Devemos lembrar que este um mtodo que se baseia nas minhas premissas. Devido ao fato dos FII ainda estarem engatinhando aqui no Brasil costumo adotar um mtodo que julgo ser conservador, j que no considera possveis ganhos de capital, alm de adotar um prmio de risco necessrio para se investir nos FII.

Embora o resultado desta anlise tenha sido mais conservador do que a anlise anterior (baseada no CDI), acredito que a comparao com a NTN-BP 15 mais confivel, pois possui dois aspectos importantes: (1) Expectativa dos juros no futuro e (2) Indexao a inflao.