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N 111 Dcembre 2012 par Pascal Quiry et Yann Le Fur ACTUALITE : GRAPHIQUE DU MOIS : RECHERCHE : QUESTION ET REPONSE : Le taux de largent sans risque : le changement, c'est maintenant ! Les courbes de taux dintrt dans le monde Couverture et cration de valeur Pourquoi les fonds de pension britanniques ont- ils modifi la composition de leurs actifs ?

NOS LECTEURS ECRIVENT : OPA de TTC sur la CFAO : le prix de la consolidation ? PETIT COUP DE POUCE : Comparez votre niveau de rmunration avec Emolument

ACTUALITE : Le taux de largent sans risque : le changement, c'est maintenant !

En l'tat de nos connaissances, on ne peut pas dterminer le cot des capitaux propres et le cot du capital sans disposer d'une estimation du taux de l'argent sans risque. En effet, le MEDAF postule que le taux de rentabilit exiger d'un actif est le taux de l'argent sans risque major d'une prime de risque proportionnelle au risque de march de l'actif en question : Rf + x [E(Rm) - Rf]1. Les modles alternatifs au MEDAF comme l'APT requirent aussi un taux de l'argent sans risque. Quest-ce quun actif sans risque ? Les praticiens utilisent souvent pour taux sans risque le taux des obligations d'Etat sur la dure la plus frquemment mise ou ngocie : 10 ans en France pour l'OAT ou en Allemagne pour le Bund et 30 ans aux Etats-Unis. La justification donne est que cette dure de long terme est du mme ordre de grandeur que celle de la moyenne des flux d'une action ou de l'actif conomique qui sont ncessairement eux aussi sur le long terme. De leur ct, les chercheurs qui ont conu le MEDAF n'ont pas donn de dfinition concrte du taux de l'argent sans risque au-del d'indiquer que c'est un actif dont l'cart-type des rentabilits possibles est nul. C'est une excellente dfinition d'un actif sans risque. En effet, puisqu'il est sans risque, sa rentabilit est sre et certaine, et l'cart-type de ses rentabilits possibles est nul puisqu'il n'y en a qu'une seule rentabilit possible.
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Au sommaire du prochain numro : ACTUALITE : La bourse jouet-elle son rle ? TABLEAU DU MOIS : Rachats dactions et dividendes RECHERCHE : Les LBO secondaires QUESTION : Les variations de stocks dans le compte de rsultat

Pour plus de dtails, voir les chapitres 24 et 36 du Vernimmen 2013

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25%

Force est de constater qu'un titre de dette d'Etat 10 ou 30 ans n'est pas un actif sans risque : sa valeur peut fluctuer au cours du temps en fonction de changements de taux d'intrt et comme il a t mis pour une longue priode, ceux-ci sont invitables comme le rappelle la courbe du taux actuariel des obligations franaises 10 ans depuis 1973 :
Evolution des taux d'intrt franais

20%

15%

10% Taux long terme (OAT 10 ans) 5%

Taux au jour le jour (Eonia) 0% 73 74 75 76 77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 Source: Datastream.

Mme l'investisseur qui a l'intention de garder son obligation d'Etat jusqu' son terme final, et pour qui le risque de fluctuations de la valeur du capital est non pertinent, est concern par ces fluctuations de taux d'intrt. En effet, il demeure soumis au risque de rinvestissement des coupons car, si l'mission le taux de rentabilit tait annonc 4 % par exemple, ce taux ne pourra tre obtenu que si les coupons sont en moyenne rinvestis ce taux de 4 % (et que l'obligation est garde jusqu' son terme). Par ailleurs des variations non anticipes de l'inflation peuvent venir rduire ce qui paraissait tre un placement sans risque. Certes depuis une trentaine d'annes les niveaux de l'inflation sont plutt plus bas qu'anticip, mais cela ne durera pas ternellement comme nos lecteurs les plus expriments le savent, eux qui ont vcu deux dcennies de hausse des taux d'inflation dans les annes 1960 et 1970. Enfin il existe un risque de solvabilit de l'metteur, que la monte de l'endettement de la plupart des pays occidentaux ne rend pas totalement thorique comme l'actualit n'a fait que le dmontrer depuis deux ans. Autant le risque de rinvestissement des coupons et celui d'inflation peuvent tre combattus par le recours des obligations coupon zro et des obligations indexes sur 2

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N 111 Dcembre 2012 par Pascal Quiry Que faire alors ? et Yann Le Fur Il nous parait donc, maintenant que la solvabilit des Etats n'est plus aussi assure qu'auparavant, ncessaire de revisiter le choix du taux de l'argent sans risque. Il doit en effet tre bien clair pour nos lecteurs que la formule du MEDAF n'a de justesse interne que parce que le taux de l'argent sans risque est effectivement sans risque. A dfaut, il ne faut pas utiliser ce modle. Mais comme il n'y en a pas d'autres aujourd'hui . . . Nous ne voyons pas d'autre solution que de prendre un taux de l'argent court terme, car sur le court terme les fluctuations de taux d'intrt et d'inflation sont faibles, voire ngligeables, et car le risque de rinvestissement des coupons n'existe pas. Si l'on prend un bon du Trsor 1 mois ou 3 mois d'un Etat not AAA, le risque de solvabilit est de facto nul. Cette vue, qui va l'encontre d'une pratique majoritaire en Europe, n'est pas si iconoclaste que cela. Les trois principaux fournisseurs mondiaux de primes de risque du march actions, Ibbotson, Marsh Dimson et Associs en Finance proposent aux utilisateurs des primes de risque du march actions calcules par rapport des taux long terme, et par rapport des taux court terme. L'essentiel bien sr est de ne pas ajouter un taux court terme une prime de risque calcule avec un taux long terme ou vice versa. Dans limmense majorit des cas, le changement consistant passer, pour le taux de largent sans risque, dun taux long terme qui est en fait risqu en contradiction avec ce quil doit tre, un taux court terme vritablement sans risque, a un impact faible sur le taux dactualisation en raison de la faible pente actuelle de la courbe des taux. Seules les actions avec un trs faible sont significativement affectes. Mais des socits avec un infrieur 0,5 sont trs rares, par exemple moins de 0,5% dans lchantillon de Associs en Finance. Taux de rentabilit exig sur une action en fonction de son pour un taux de largent sans risque court terme de 0,05% et un taux 10 ans de 1,35% (donnes allemandes) et un taux de rentabilit du march de 10,5% ( mi-dcembre 2012) : l'inflation, autant celui de solvabilit est plus difficile neutraliser. Certes il existe des CDS mais tant qu'ils ne sont pas compenss par une chambre de compensation2, l'acheteur de cette protection court le risque que celui qui la lui a vendue fasse dfaut. Par ailleurs, la diffrence du march des obligations d'Etat, celui des CDS est opaque et d'une liquidit douteuse.

Pour plus de dtails, voir le chapitre 54 du Vernimmen 2013

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On pourrait tre marri que les flux futurs ne soient plus actualiss avec un taux (taux sans risque + prime de risque) de long terme, donc de mme chance que la leur en moyenne. Cela nous parait tre une illusion d'optique. En effet, les flux sont actualiss Rf + x [E(Rm) Rf], c'est--dire en moyenne ( de 1), E(Rm), qui est un taux long terme puisqu'il galise la valeur du march aujourd'hui avec la valeur actuelle des flux futurs gnrs. En ajoutant une prime un taux court terme, on na plus un taux court terme. Dailleurs pour achever de convaincre les Saint-Thomas modernes, on peut trs bien prsenter la formule du MEDAF : Rf + x [E(Rm) - Rf] en : E(Rm) + ( 1) x [E(Rm) - Rf] o lon retrouve une prime ( 1) x [E(Rm) - Rf] qui sajoute un taux dintrt long terme : E(Rm), et ce mme si le taux dintrt Rf utilis est un taux court terme. On pourrait aussi se demander comment, avec un taux sans risque gal au taux des bons du Trsor allemand 3 mois pour la zone euro, il est tenu compte du risque de certains pays de cette zone euro (Espagne, Italie, Grce, etc.). Aujourdhui on rajoute un spread au taux long terme allemand utilis, qui vient du march des CDS ou des emprunts du pays, mais son ampleur actuelle fait souvent problme. Des valuateurs ont alors t conduits prendre un spread moyen calcul sur une priode plus ou moins longue, ou retenir lide que le spread doit tt ou tard revenir sur vers une moyenne historique et utiliser une technique de fading3 de ce spread dans le futur. Tout ceci est sens, mais ouvre beaucoup de possibilits entre lesquelles il est difficile de choisir objectivement : dure de la priode de fading, vitesse de retour la moyenne, dure de calcul de la moyenne, etc., alors quelles ont un impact important sur la valeur calcule. Avec un taux de largent court terme comme taux sans risque, tout ceci est inutile des lors que le coefficient beta est calcul contre un indice europen et non contre un indice national. En effet le dune socit italienne, par exemple, calcul contre lindice de la bourse de Milan est significativement plus faible que celui calcul contre un indice europen. Dans un dossier rcent nous avions obtenu pour le dune socit italienne calcul contre lindice milanais 0,43, mais un chiffre de 0,63 quand on le calculait contre lindice europen. Cest un peu comme quand vous observez dans un avion qui vole 850 km lheure un passager marchant dans le couloir. Vu de lavion il fait du 2 km/heure, mais vu du sol il fait du 852 km/heure. Autrement dit le risque pays est intgr dans le et na pas besoin dtre pris en compte ailleurs si celui-ci correctement calcul contre un indice europen, et non contre un indice
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Voir la page 739 du Vernimmen 2013

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N 111 Dcembre 2012 par Pascal Quiry et Yann Le Fur local. Comme de toutes faons le beta doit tre calcul, on vite ainsi des choix contestables dans la prise en compte du risque pays au sein de la zone euro. Mais pourquoi changer maintenant ? Fondamentalement parce que, avoir vu il y a un an des CDS dpassant les 100 points de base pour le bund 5 ans et les 200 points de base pour les OAT franaises de mme maturit, il n'est plus raisonnablement possible de faire comme si ces emprunts d'Etat taient toujours des produits sans risque. Et ce mme si ces CDS sont retombs 30 et 80 bp respectivement. On fermait dj l'il sur les variations de taux d'intrt, on oubliait l'inflat ion car elle tait stabilise depuis dj un bon moment un niveau faible. Mais le risque de solvabilit chiffr au moins 10% du taux d'actualisation (un CDS de 80 points de base pour la France face un cot du capital de 8 9 % en moyenne) ne peut plus tre ignor. Trop, c'est trop ! Nous y rflchissons pour notre part depuis un bon moment (voir lintroduction du Vernimmen 2013). Les rsultats du sondage que nous avons organis sur ce thme au premier semestre sur la page d'accueil du site vernimmen.net nous ont conforts dans ce choix. 55 % des 4 787 rpondants ont choisi un taux court terme et non un taux long terme comme taux de l'argent sans risque. Quest-ce quun actif sans risque pour vous ?

Votes Une obligation d'Etat long terme 471 Une obligation d'Etat long terme note AAA 1330 Une obligation mise par une entreprise note AAA 342 Un bon du Trsor mis par un tat not AAA 1881 Un taux d'intrt a un jour type Eonia 763 Nombre total de rponses : 4787

% 10% 28% 7% 39% 16%

Nous nous attendions un chiffre beaucoup plus bas en faveur des taux court terme. Nous nous sommes alors dit que la communaut financire tait prte au changement : 4 787 rponses ce n'est plus un sondage, c'est presque un vote ! Tout ceci nous fait penser, pour paraphraser l'homme qui a eu l'habilit politicienne de se prsenter comme l'ennemi de la finance afin d'accroitre ses chances d'tre lu Prsident de la Rpublique, que "le changement, c'est maintenant" pour le taux de l'argent sans risque aussi ! Dornavant nous utiliserons dans la zone euro comme taux de largent sans risque celui des bons du trsor allemand un mois et dans la zone dollar celui des bons du trsor amricain un mois.

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NOUVEAU SUR LE SITE VERNIMMEN.NET

Les tudiants en dernire anne dtude en finance produisent souvent des travaux de recherche de trs grande qualit qui nont pas ensuite sur les rayonnages des bibliothques lexposition quils mriteraient. Cest pourquoi depuis quelques annes nous accueillons les meilleurs dentre eux sur le site vernimmen.net. Nous venons den ajouter une dizaine, ce qui porte leur nombre plus de 70 sur la page au bout de ce lien. * * *

GRAPHIQUE DU MOIS : Les courbes de taux dintrt dans le monde

Taux d'intrt 4%

Courbe des taux d'intrt dans le monde (14 Dcembre 2012)

GBP 3% USD

EUR 2% JPY

1%

CHF

0% 0 5 10 15 20 25 30

-1%

Annes

Source : Datastream

On a limpression quelles sont pentues mais quand on regarde lchelle on a une tout autre vue, mme si cest une vue que lon na jamais vue ! * * *

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RECHERCHE : couverture et cration de valeur

avec la collaboration de Simon Gueguen - Enseignant-chercheur Paris Dauphine Lutilisation dinstruments drivs pour couvrir les risques de taux et de change a considrablement augment ces dix dernires annes. Selon la Banque des Rglements Internationaux (BRI), les drivs de change et les drivs de taux dtenus par des clients non financiers ont plus que quadrupl entre 2000 et 2009. Quelques travaux de recherche ont valu les consquences dune stratgie de couverture sur la valeur de lentreprise, concluant le plus souvent un impact positif1. Mais quels sont les canaux de transmission entre couverture et cration de valeur ? Ltude dont nous prsentons les rsultats2 montre empiriquement que la mise en place dune couverture amliore les conditions demprunt pour lentreprise, rduisant le cot de la dette et les restrictions linvestissement. Ces deux effets sont crateurs de valeur. Les auteurs ont collect une base de donnes spcifiquement destine ltude. Ils se sont intresss aux prts bancaires contracts par des entreprises amricaines entre 1996 et 2002. Cette priode a t choisie pour des raisons de disponibilit des donnes ; les rgles comptables qui sappliquent aprs 2002 aux Etats-Unis conduisent une moindre rvlation dinformation sur le montant de la couverture3. Ltude aboutit deux rsultats principaux : La couverture permet de rduire le spread pay sur les emprunts. A caractristiques quivalentes4, lentreprise qui utilise des drivs de change et/ou dintrt pour se couvrir paie 53 points de base de moins que celle qui ne se couvre pas. La diffrence est significative, comparer un spread moyen de lchantillon de 189 points de base. Cet effet positif de la couverture est plus fort pour les entreprises dont le ratio market-to-book est lev, cest--dire celles qui ont des opportunits de croissance. Les auteurs proposent une interprtation : la couverture rduit la crainte de la banque de voir lemprunteur sengager dans des projets risqus aprs la signature, crainte dautant plus forte que les opportunits sont nombreuses. La couverture permet de rduire les clauses de restriction dinvestissement dans les contrats de prt. A caractristiques quivalentes, la probabilit de telles clauses est rduite de moiti lorsque lentreprise se couvre. Ces deux effets permettent daccrotre la valeur de lentreprise. La rduction du taux demprunt ne reflte pas uniquement un transfert de risque entre actionnaires et cranciers (auquel cas, selon un raisonnement la Modigliani-Miller, il ny aurait pas cration de valeur) ; elle permet une vritable diminution du cot du capital de lentreprise. Labsence de clause de restriction vite quant elle de renoncer des projets crateurs de valeur. Moindre cot du capital, plus dinvestissements : la couverture nest pas un jeu somme nulle !
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Voir par exemple : D.A.CARTER, D.A.ROGERS et B.J.SIMKINS (2006), Does hedging affect firm value ? Evidence from the U.S. airline industry, Financial Management, vol.35, pages 53-87. 2 M.CAMPELLO, C.LI, Y.MA et H.ZOU (2011), The real and financial implications of corporate hedging, Journal of Finance, vol. 66, n5, pages 1615-1647. 3 SFAS 133 notamment : le montant notionnel de la couverture nest plus divulgu. 4 Les auteurs utilisent un grand nombre de variables de contrle, relatives aux caractristiques de lentreprise, de lemprunt et aux relations entre lentreprise et le prteur.

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N 111 Dcembre 2012 par Pascal Quiry et Yann Le Fur Pour la premire fois depuis probablement les annes 1950, la part des obligations dans les actifs des fonds de pension britanniques a dpass celles des actions : 43,2% contre 38,5% selon les statistiques tenues par le rgulateur britannique. On peut y voir plusieurs raisons. Avec l'arrive l'ge de la retraite du gros des baby boomers et des tranches d'ge derrire moins fournies, la duration moyenne des engagements de retraite des fonds de pension se raccourcit. Il est donc assez logique pour un gestionnaire de fonds de pension de rduire le risque de son portefeuille pour faire face des dbours de trsorerie croissants et proches. Donc de faire monter la part des obligations au dtriment de celles des actions dans son portefeuille. Depuis 1998, la performance des actions en moyenne a t dcevante pour ne pas dire plus : 3,4% dividendes rinvestis pour lindice monde. En revanche, la performance des obligations a t excellente grce la baisse des taux. Quand des obligations devaient tre vendues avant leur chance, c'tait avec une plus-value. Quand elles taient gardes jusqu' terme, le taux de rentabilit obtenu tait peu ou prou celui annonc l'mission, donc positif et suprieur celui du moment. Au bout d'un certain temps, la performance passe, et surtout sa persistance, mme si elle n'est pas gage de performance future, finit par devenir une rfrence et il faut vraiment avoir la foi cheville au corps dans le placement actions pour y rsister. Un gestionnaire qui cherche un peu de risque et donc un peu plus de rentabilit na plus besoin daller sur le march action pour en trouver. Llargissement du march obligataire grce au dveloppement des obligations d'entreprise, sans parler du compartiment high yield, les lui fournit. Vue l'ampleur des fonds grs par les fonds de pension britanniques (800 Md), la composition de leurs portefeuilles agrgs a du mal s'loigner de celles des actifs financiers disponibles comme support d'investissement. La baisse du cours des actions depuis 2000, les rachats d'actions et les sorties de bourse suprieurs au montant des augmentations de capital et aux introductions en bourse rarfies, la forte reprise des missions d'obligations par les Etats depuis 2008, le recours plus frquents des entreprises au march obligataire ont dvelopp la part relative des dettes cotes au dtriment de celle des capitaux propres. On peut toutefois s'interroger sur la pertinence de ce choix quand on sait que les taux nominaux actuels des obligations d'Etat des grands pays emprunteurs (Etats-Unis, Royaume Uni, Allemagne, France, Japon) sont devenus infrieurs au taux d'inflation (voir la rubrique statistique du mois) et que celui-ci, aprs 30 ans de baisse quasi continue, pourrait bien, un moment ou un autre, repartir la hausse. Et quand on sait que le placement action n'a pas constitu historiquement une bonne protection contre l'inflation, on peut se faire des cheveux blancs pour les britanniques qui prendront leurs retraites dans 10 ou 20 ans.

QUESTION ET REPONSE : Pourquoi les fonds de pension britanniques ont-ils modifi la composition de leurs actifs ?

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N 111 Dcembre 2012 par Pascal Quiry et Yann Le Fur Par Baptiste Desplats et Ramzi Kallab (Kyte Partners) et Erwan Barre (avocat aux barreaux de Paris et de New-York). CFAO, leader de la distribution et des services en Afrique, tait dtenu 100% par PPR jusqu' son introduction en bourse en dcembre 2009. A lissue de lIPO, PPR ne dtenait plus que 42% de la CFAO. Dans le cadre du recentrage de ses activits sur le Luxe et le Lifestyle, PPR a annonc son souhait de se dsengager des activits juges non stratgiques dont la CFAO. Malgr des performances oprationnelles flatteuses, la progression du titre CFAO a t entrave par un effet d overhang , les investisseurs anticipant un placement de titres sur le march. PPR a lanc en 2012 un processus comptitif de vente de sa participation dans la CFAO qui a t remport par TTC (Toyota Tsusho Corporation). Le seuil de lancement dune OPA obligatoire tant de 30% en France, PPR a dabord vendu TTC un bloc de 29,8% du capital le 26 juillet 2012 au prix de 37,50 par action. Le 28 aot 2012 aprs ralisation dune due diligence, TTC a confirm le lancement dune offre publique dachat portant sur la totalit du capital de CFAO un prix identique. Nous estimons que TTC aurait pu aboutir un rsultat quivalent un cot significativement moindre. Lactionnariat de CFAO tant clat (hors PPR, 5 actionnaires institutionnels seulement dtenaient entre 3% et 7% du capital), TTC aurait pu acqurir 26,9% du capital. Un tel schma prsentait le double avantage pour TTC de : navoir dbourser que 620 millions deuros au lieu de potentiellement 2,3 milliards deuros pour 100% du capital et dviter le risque de mise en jeu des clauses de changement de contrles existant sur certains contrats de distribution exclusifs de la CFAO. Un tel schma aurait nanmoins fait peser sur PPR un risque sur le prix de vente de ses 15,1% restants, en particulier dans un march action trs volatile et pour un titre peu liquide. Afin dattnuer ce risque, CFAO aurait alors pu utiliser son programme de rachat dactions (quasi inutilis et permettant de racheter jusqu 10% du capital, dans les limites imposes par lAG ), ramenant ainsi, post annulation de ces actions, la participation de PPR 5,9%, niveau tout fait acceptable pour tre revendu sur le march. Sur la base du nouveau capital (aprs annulation des actions rachetes), TTC dtiendrait ainsi 29,9% du capital, niveau largement suffisant pour contrler cette socit sans avoir lancer une offre sur la totalit du capital. En novembre 2000, Saint-Gobain, qui dtenait une participation de 31,9% dEssilor, avait utilis une structure similaire : Saint-Gobain avait ainsi vendu 21,9% du capital dEssilor sur le 9

NOS LECTEURS ECRIVENT : OPA de TTC sur la CFAO : le prix de la consolidation ?

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N 111 Dcembre 2012 par Pascal Quiry et Yann Le Fur march et Essilor lui avait rachet les 10% restant, actions qui avaient par la suite t annules. La rglementation a volu depuis lopration Saint-Gobain / Essilor, mais rien ninterdirait aujourdhui lopration suggre. Ainsi, le rachat par une socit franaise cote sur Euronext Paris de ses propres actions aux fins dannulation bnficie-t-elle dune prsomption irrfragable de validit aux termes de la rglementation europenne. Le rachat par bloc, ici PPR, serait quant lui possible aux conditions suivantes : (i) le prix de rachat des actions ne pourrait tre suprieur celui cot sur le march rglement ni celui dcid par les actionnaires (42 par action et 230M au total) ; (ii) le rachat ne pourrait intervenir antrieurement la complte information du march sur lopration en cours ; et (iii) les actions ainsi rachetes devraient tre annules dans les 24 mois de leur rachat. Ainsi, mme si lensemble du programme de rachat est mobilis auprs dun seul actionnaire, comme nous lenvisageons ici, le rgulateur ny voit pas une violation du principe dgalit de traitement des actionnaires, le volume du bloc nayant dautre limite que celle du programme de rachat dactions autoris par les actionnaires et le droit des s ocits, qui empche la dtention par une socit de plus de 10% de ses propres actions. Si le volume des rachats sur le march (cest--dire hors blocs) est limit par la rglementation, a nest quafin de limiter leur impact sur la formation du cours. On peut donc sinterroger sur les raisons qui ont pouss TTC lancer une offre sur la totalit du capital de la CFAO : tait-ce pour consolider la CFAO ou bien voyaient-ils dans la CFAO un potentiel dapprciation qui va bien au-del du prix pay qui tait pourtant en ligne avec les prvisions des analystes ?

PETIT COUP DE POUCE : Comparez votre niveau de rmunration avec Emolument

Le 26 septembre, Thomas Drewry, fondateur du cabinet de recrutement Veni Partners et Olivier Beau de Lomnie, ancien CTO du supermarch en ligne Ocado, ont lanc Emolument.com. Emolument est le premier comparateur en ligne de rmunration ddi aux secteurs de la banque, finance, avocats, consultants et IT. Emolument collecte des milliers de donnes anonymes auprs de ses utilisateurs et leur offre des statistiques de rmunration prcises et cibles, par activit, par titre et par ville. Comparez votre niveau de rmunration par rapport au march valuez les termes d'une offre d'emploi Dcouvrez combien vous seriez pay(e) dans un autre poste, secteur ou gographie En quelques jours : Emolument a reu et valid plus de 1500 salaires et bonus 15 combinaisons de salaires sont dj compltes et prtes dcouvrir (Directeur M&A Paris, MD ECM Londres, Associate Private Equity Paris, etc.) 45 autres le seront trs prochainement Emolument a reu la couverture deFinancialNews et du Times.

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N 111 Dcembre 2012
La ralit sur les salaires de votre secteur

par Pascal Quiry

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et Yann Le Fur

Au sommaire de la Vernimmen.com Newsletter de dcembre 2012 NEWS: The risk-free rate THIS MONTH'S GRAPH : Yield curves RESEARCH: Bond yield and disaster risk premia Q&A: Why have UK pension funds shifted their asset allocation away from shares? Pour la consulter : www.vernimmen.com

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N 111 Dcembre 2012 par Pascal Quiry et Yann Le Fur Vous pouvez vous procurer le Vernimmen sur iPad au bout de ce lien. Et pour ceux qui ne dispose pas de cet instrument, la version en streaming en ligne sur internet propose des fonctionnalits similaires (voir sous www.vernimmenenligne.net). Enfin, nous partageons avec vous le plaisir que nous avons eu en dcouvrant cette photo prise lors de la dernire confrence dApple consacre aux ouvrages sur iPad o lexemple cit et mis en valeur par la firme la pomme tait le Vernimmen en raison de son intgration des podcasts (de nos cours) louvrage papier.

Au sommaire du prochain numro : ACTUALITE : La bourse jouet-elle son rle ? TABLEAU DU MOIS : Rachats dactions et dividendes RECHERCHE : Les LBO secondaires QUESTION : Les variations de stocks dans le compte de rsultat
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