rea temtica: Economia das organizaes ANLISE DA RELAO ENTRE DIVERSIFICAO E RISCO: ESTUDO EMPRICO EM EMPRESAS DE CAPITAL ABERTO

BRASILEIRAS ENTRE OS ANOS DE 2000 E 2007 EWERTON ALEX AVELAR Universidade Federal de Lavras ewertonaavelar@gmail.com CRISTINA LELIS LEAL CALEGARIO Universidade Federal de Lavras ccalegario@ufla.br THIAGO DE SOUSA SANTOS Universidade Federal de Lavras t.ss@ig.com.br Resumo Este artigo apresenta os resultados de uma pesquisa que visou analisar se h diferenas estatisticamente significativas no risco de empresas diversificadas e no diversificadas listadas na Bolsa de Valores de So Paulo (BM&FBOVESPA). Nesse sentido, foram utilizados dados referentes a empresas do setor econmico Materiais bsicos da BM&FBOVESPA entre os anos de 2000 e 2007. Os dados foram coletados nos stios da BM&FBOVESPA e da Comisso de Valores Mobilirios (CVM) e analisados por meio da tcnica de anlise de regresso mltipla. Destaca-se que o risco foi mensurado utilizando duas variveis distintas: variabilidade do lucro lquido das empresas (varivel endgena) e variabilidade do preo das aes (varivel exgena). Por sua vez, o nvel de diversificao das empresas foi mensurado por meio do ndice de Herfindahl-Hirschman. Verificou-se que, quando o risco analisado sob a perspectiva da variabilidade de lucros de cada empresa entre dois perodos, possvel ratificar a principal hiptese de pesquisa, ou seja, um maior nvel de diversificao implicaria em um menor nvel de risco. Todavia, ao se considerar o risco sob a perspectiva da variabilidade dos preos das aes das empresas, essa hiptese foi ratificada com srias restries, pois os resultados gerais do modelo estimado foram pouco significativos. Abstract This paper presents the results of a research that aims at analyzing if exist significant statistical differences between the risk from diversified and non-diversified companies listed on So Paulo Stock Exchange (BM&FBOVESPA). To achieve this objective, we used secondary data of the companies from the basic materials sector of BM&FBOVESPA between 2000 and 2007. The data were collected from the sites of BM&FBOVESPA and the Brazilian Securities Exchange Commission (CVM). It is important to note that were used two distinct variables to measure the risk in the research: the net profit of the companies (an endogenous variable) and the price of their shares (an exogenous variable). It was verified that when the risk is analyzed from the standpoint of the first variable, it is possible to ratify the main hypothesis of the research: usually, a high level of diversification implies in a low level of risk. However, when the analysis focus on the risk from the standpoint of the price of the companies shares, it is possible to ratify that hypothesis only under strong limitations, because the general results from the model presented low statistical significance. Palavras-chave: Diversificao; Risco no-sistmico; Indicadores de desempenho.

1 INTRODUO Rocha et al. (2002) ressaltam que, recentemente, vrios setores da economia vm diversificando suas atividades produtivas. Conforme Penrose (2006), o processo de diversificao pode ser entendido como o fato de uma empresa, sem abandonar suas linhas de produtos anteriores, iniciar e manter a produo de novos. Vrios podem ser os motivos que levam s empresas a diversificarem suas atividades, tais como o incremento na eficincia, o subsdio cruzado de atividades e a reduo do risco da empresa (BRITTO, 2002; SYLLA, 2003). Todavia, apesar dos benefcios que normalmente advm do processo de diversificao por parte das empresas, alguns estudos, como Stiroh e Rumble (2006), apontam algumas limitaes inerentes ao mesmo. Tal como destacado anteriormente, um dos principais benefcios vislumbrados pelas empresas no processo de diversificao se refere reduo do seu risco. Conforme Andrade (2008, p. 17),
so diversos os fatores que podem aumentar as expectativas dos investidores, quanto ao retorno futuro de suas aes, principalmente aqueles diretamente ligados gerao de caixa da empresa e seu risco. Dentre esses, pode-se citar a diversificao dos negcios da empresa, como item que influencia diretamente na gerao de caixa futura e no risco, tendo como consequncia a influncia no valor de mercado e no retorno esperado [grifo nosso].

Nesse sentido, a pesquisa cujos resultados so apresentados neste artigo, visou analisar se h diferenas estatisticamente significativas no risco de empresas diversificadas e no diversificadas listadas na Bolsa de Valores de So Paulo (BM&FBOVESPA). Para tal, foram utilizados dados referentes s empresas do setor econmico Materiais bsicos entre os anos de 2000 e 2007. Os dados foram coletados nos stios da BM&FBOVESPA e da Comisso de Valores Mobilirios (CVM). Destaca-se que o risco foi mensurado utilizando duas variveis distintas: a variabilidade do lucro lquido das empresas (varivel endgena s empresas) e a variabilidade do preo das aes (varivel exgena s empresas). Salienta-se que algumas pesquisas similares j foram realizadas no Brasil, tais como: Rogers et al. (2005) e Grzebieluckas et al. (2007) e Andrade (2008). Todavia, essas pesquisas no enfocaram o aspecto risco, enfatizando especialmente a relao entre o desempenho das empresas e a diversificao. Ademais tambm enfatizaram apenas indicadores endgenos ou exgenos s empresas, mas no os dois simultaneamente. Dessa forma, a pesquisa apresentada neste trabalho visou preencher essa lacuna na literatura. Este artigo est segregado em cinco sees (contando com esta introduo). Na seo 2, destaca-se uma reviso da literatura sobre os temas diversificao e risco. Em seguida, na seo 3, ressalta-se a metodologia utilizada na pesquisa. Posteriormente, os resultados da pesquisa so apresentados e discutidos (seo 4). Por fim, na seo 5, as consideraes finais do estudo so destacadas, seguidas das referncias bibliogrficas. 2 REVISO DA LITERATURA 2.1 Diversificao de empresas A diversificao, sob a perspectiva da Teoria do Crescimento da Firma pode ser entendida como uma viabilidade para garantir o crescimento da empresa, considerando que a

deciso de expandir as atividades uma constante no processo decisrio das empresas (BRITTO, 2002). Nesse sentido, conforme Racy et al. (2005, p. 160),
a diversificao da empresa [...] deve ser compreendida como uma estratgia de crescimento baseada no conhecimento, de tal modo que o gerenciamento desse recurso deva se dar em condies de mxima eficincia, aproveitando todas as experincias a partir de uma forma organizacional hierrquica.

Destaca-se que h vrias classificaes distintas de diversificao, sendo que as principais esto relacionadas a dois critrios distintos: (i) a proximidade existente entre as atividades originais da empresa e as suas novas atividades diversificao horizontal ou vertical; e (ii) o grau similaridade entre as atividades originais da empresa e as suas novas atividades em termos das competncias produtivas e gerenciais demandadas para gerenci-las eficazmente diversificao concntrica ou por conglomerado (BRITTO, 2002). Nesse sentido, Camargo e Coutinho (2008) conceituam as formas de diversificao em: (a) horizontal as novas atividades esto relacionadas, de alguma forma, s atividades originais da empresa; (b) vertical as novas atividades se encontram na mesma cadeia produtiva; (c) conglomerado empresas em atividades no relacionadas, cujo principal objetivo aproveitar oportunidades de investimentos; e (d) congnere (concntrica) empresas que realizam atividades que permitem a sinergia entre si. Pode-se dizer que bastante complexo mensurar o nvel de diversificao de uma empresa em termos prticos. Normalmente, os estudos empricos, tais como os de Grzebieluckas et al. (2007) e Andrade (2008), utilizam o ndice de Herfindahl-Hirschman. Tal ndice, apresentado na Equao 1, considera o valor de uma dada atividade da empresa em relao s demais. (1)
Onde: D corresponde medida de diversificao; Pi corresponde a proporo do valor da produo na atividade i (principal atividade); e n equivale ao nmero de atividades da empresa

Britto (2002) destaca uma srie de benefcios normalmente advindos do processo de diversificao e que tm incentivado as empresas a adotarem essa prtica, tais como: (i) acelerao do ritmo de crescimento da empresa; (ii) incremento da eficincia tcnica produtiva; (iii) dinamizao das vendas; e (iv) reduo do risco. Este ltimo aspecto abordado por autores como Sylla (2003) e Andrade (2008), que evidenciam a correlao usualmente negativa entre diversificao horizontal e risco. Apesar de a diversificao ser amplamente utilizada pelas empresas atualmente, alguns problemas podem surgir desse processo (STIROH; RUMBLE, 2006). Dentre esses problemas, Morais (2005) destaca: (a) comportamentos oportunistas por parte dos gestores de forma a aumentarem o seu poder e prestgio e reduzir o risco pessoal por meio da diversificao, de acordo com as suas competncias particulares; (b) dificuldades acrescidas de coordenao dos negcios, com diminuio da produtividade global; (c) sobreinvestimento em negcios de baixa rentabilidade; e (d) custos de influncia por via de lutas internas de poder. Tal como destacado anteriormente, a pesquisa apresentada neste trabalho enfocou a varivel risco no processo de diversificao de empresas. H evidncias na literatura de que h uma correlao negativa entre aquela varivel e o referido processo (BRITTO, 2002; SYLLA, 2003). Assim, a subseo seguinte tratar com mais detalhes sobre o tema risco.

2.2 Fundamentos do Risco Conforme o Instituto Brasileiro de Governana Corporativa (IBGC), costuma-se entender risco como a possibilidade de algo no dar certo, mas seu conceito atual envolve a quantificao, tanto no que diz respeito s perdas como os ganhos, com relao ao rumo dos acontecimentos planejados (IBGC, 2007, p. 11). Tal conceito est em alinhamento com o normalmente utilizado em Finanas, que considera o risco como a probabilidade de se receber um retorno inesperado sobre um investimento, sendo que esse retorno inesperado pode ser tanto positivo quanto negativo (DAMODARAN, 2004). Os riscos podem ser classificados de diferentes formas, dependendo de inmeras variveis, tais como rea de atuao da empresa e os interesses dos analistas, tal como evidenciam vrios autores, tais como Brito (2000), Gimenes (2008) e Zonatto e Beuren (2010). Estes ltimos, por exemplo, apresentam uma sntese de uma srie de conceitos distintos de riscos conforme diversos outros pesquisadores, tais como: risco de crdito, risco legal, risco estratgico, risco operacional, risco de liquidez, dentre outros. Todavia, uma classificao simples utilizada em Finanas, e que guarda estreita relao com o tpico diversificao, a que segrega os riscos em sistemticos e no sistemticos (ou diversificveis). Assaf Neto (2006, p. 224) destaca que o risco sistemtico aquele inerente a todos os ativos negociados no mercado e determinado por eventos de natureza poltica, econmica e social. Por sua vez, conforme o mesmo autor, o mesmo risco no sistemtico aquele relacionado a ativos especficos (uma empresa individual, por exemplo). Assim, percebe-se que a diversificao pode reduzir o risco no-sistemtico das empresas, que so peculiares a cada atividade. Todavia, geralmente ineficaz contra o risco sistemtico, que usualmente est bastante relacionada a questes macroeconmicas. Nesse sentido, Andrade (2008, p. 25) afirma que a
variabilidade sistemtica [risco sistemtico] no pode ser eliminada com a diversificao, e por isso as fuses no so capazes de extinguir este risco. Ao contrrio, o risco no sistemtico pode ser reduzido com a diversificao resultante de fuses.

No mbito operacional dos estudos, o risco pode ser entendido como a variabilidade (volatilidade) de um resultado (ASEERI; BAGAJEWICZ, 2004, KIMURA; PERERA, 2005; SCHNORRENBERG, 2008). Conforme Martinez (2001), a variabilidade dos resultados tem uma influncia direta na percepo do risco por parte dos stakeholders de uma empresa (especialmente, os acionistas). Esses resultados podem ser entendidos como os indicadores de desempenho das empresas. Em Finanas, vrios so os indicadores que podem ser utilizados para mensurar o desempenho de uma empresa, sobretudo os indicadores financeiros (BERNSTEIN; WILD, 1999). De modo geral, dois indicadores parecem merecer um destaque especial no atual ambiente no qual as empresas esto inseridas, quais sejam: os preos das aes das empresas (fator exgeno empresa) e o lucro lquido das mesmas (fator endgeno empresa). A importncia do valor das aes para os pesquisadores da rea de Finanas parece inigualvel. Isso ocorre, porque, conforme destaca Damodaran (2004), o preo da ao reflete, de forma direta e quase que instantnea, o valor de mercado da empresa. De acordo com o autor supracitado, o objetivo das finanas corporativas maximizar o valor dos acionistas, ou seja, o preo das aes, tornando essa varivel basicamente essencial. Pode-se dizer que a relao entre o risco e preos das aes, mensurado pela volatilidade desses ltimos, tem sido estudado por diversos autores clssicos de finanas tais

como Markowitz (1952) e Sharpe (1964 apud ANDRADE, 2008). O primeiro, por meio da teoria do portflio, destaca o trade-off risco/retorno, sendo o risco mensurado pela variabilidade do valor das aes. Por sua vez, Sharpe (1964 apud ANDRADE, 2008) desenvolveu o Capital Asset Pricing Model (CAPM), que tem sido bastante utilizado para precificao de ativos desde seu desenvolvimento e tambm considera o risco por meio da variabilidade do preo das aes. Por outro lado, Stickney e Weil (2001) destacam que a principal informao contbil isolada divulgada pelas empresas o lucro lquido. Destaca-se que vrios estudos empricos utilizam o lucro lquido como um indicador fundamental de desempenho (apesar de algumas limitaes). Ademais, estudos, tais como o de Takamatsu et al. (2008), evidenciam a grande importncia dessa informao para os stakeholders (especialmente, no mercado de aes brasileiro). A relao entre lucro e risco pode ser verificada em vrios estudos, tal como o de Kasanen et al. (1996). Esses autores destacam a prtica do income smoothing, no qual os gestores tentam reduzir a variabilidade dos lucros divulgados das empresas para reduzir a percepo de risco por parte dos seus stakeholders. Salienta-se que, desde o trabalho de Martinez (2001) no Brasil, vrios estudos vm destacando evidncias da prtica do income smoothing no mercado de aes brasileiro. 3 METODOLOGIA A pesquisa cujos resultados so apresentados neste trabalho pode ser classificada como causal e exploratria, e possui um carter inerentemente quantitativo. A pesquisa causal, conforme Malhotra (2006), refere-se pesquisa que visa verificar relaes de causa e efeito entre dois fenmenos (variveis) (no caso, risco e diversificao). Por sua vez, a pesquisa exploratria realizada principalmente quando o tema a ser estudado pouco explorado, tendo, assim, a finalidade de proporcionar uma viso ampla do fato estudado (GIL, 2006). Por fim, a pesquisa pode ser classificada como quantitativa por se fundamentar em mtodos estatsticos para sustentar suas anlises (FONSECA et al., 2007). Os dados utilizados na pesquisa podem ser classificados como dados secundrios. De acordo com Cooper e Schindler (2003), os dados secundrios so aqueles que tm pelo menos um nvel de interpretao, inserido entre o fato e o seu registro, tais como as demonstraes financeiras publicadas pelas empresas. Os dados secundrios utilizados na pesquisa foram coletados nos stios da CVM e da BM&FBOVESPA, por meio do software de Divulgao Externa (Divext). No total, foram coletados dados de 21 empresas, listadas no Quadro 1. Todas essas empresas pertencem ao setor econmico Materiais Bsicos da BM&FBOVESPA. Como critrio para seleo das empresas analisadas, verificaram-se apenas as que apresentaram os dados referentes ao portflio de produtos e sua participao na receita lquida da empresa, presente no relatrio de Informaes Anuais (IAN) da CVM. Essa informao essencial para se calcular o ndice de diversificao de Herfindahl-Hirschman (vide Equao 1). Ademais, foram excludas da amostra as empresas de participao e as que no apresentaram atividades operacionais durante o perodo selecionado para o estudo.
Quadro 1: Empresas analisadas na pesquisa Empresa Sigla Segmento Aos Villares AVIL Aliperti APTI Braskem BRKM Nvel 1 de Governana Corporativa Celul Irani RANI

Companhia Siderrgica Nacional CSNA Confab CNFB Nvel 1 de Governana Corporativa Elekeiroz ELEK Ferbasa FESA Fibam FBMC Fibria FIBR Novo Mercado Gerdau GGBR Nvel 1 de Governana Corporativa Klabin s/a KLBN Nvel 1 de Governana Corporativa M g poliest RHDS Met duque DUQE Millennium TIBR Panatlantica PATI Tekno TKNO Unipar UNIP Nvel 1 de Governana Corporativa Usiminas USIM Nvel 1 de Governana Corporativa Vale VALE Nvel 1 de Governana Corporativa Yara Brasil ILMD Fonte: Adaptado da BM&FBOVESPA (2011)

Ademais, deve-se salientar que os dados coletados foram atualizados pelo ndice geral de preos de mercado (IGP-M) calculado pela Fundao Getlio Vargas (FGV). Os dados coletados se referiram aos anos entre 2000 e 2007, pois, em 1999, houve a desvalorizao cambial no Brasil (com profundos efeitos em vrios setores econmicos) e, em 2008, o incio da crise financeira internacional. Ambos os fatos mencionados se referem ao risco sistmico do mercado e no so influenciados pela diversificao da empresa isoladamente, conforme a literatura analisada (vide subseo 2.1 deste trabalho). Ressalta-se, ainda, que os dados financeiros coletados, quando possvel, referem-se aos presentes nas demonstraes financeiras consolidadas das empresas, uma vez que, como destacam Iudcibus et al. (2006), as informaes financeiras consolidadas refletem melhor a posio financeira das empresas do que as informaes financeiras individuais. Para desenvolver os modelos propostos no estudo e analisar os resultados, optou-se pela tcnica de anlise multivariada regresso mltipla. De acordo com Hair Jr. et al. (2009, p. 161), a regresso mltipla pode ser entendida como o uso de duas ou mais variveis independentes na previso de uma varivel dependente. Salienta-se que, para a operacionalizao da anlise, utilizou-se o software Statistical Package for the Social Sciences (SPSS) verso 17.0. Na pesquisa foram estimados dois modelos: (i) Modelo I utilizao da variabilidade do lucro lquido das empresas com proxy do risco; e (ii) Modelo II utilizao da variabilidade dos preos das aes das empresas com proxy do risco. Para avaliar o nvel de diversificao da empresa, tal como evidenciado anteriormente, utilizou-se o ndice de Herfindahl-Hirschman como varivel independente de ambos os modelos. Alm da varivel diversificao (mensurada pelo ndice de Herfindahl-Hirschman), acrescentou-se, como variveis independentes, nos modelos: (a) uma varivel referente ao endividamento de cada empresa uma vez que h evidncias de que o mesmo influencia o risco empresarial (DAMODARAN, 2004; SCHNORRENBERG, 2008) , mensurada pelo ndice Participao do Capital de Terceiros (PCT) (Equao 2) (SILVA, 2005); (b) uma varivel como proxy do porte da empresa (Receita Lquida); e (c) uma varivel como proxy do investimento em capital de cada empresa (Ativo total). Salienta-se que se utilizou o logaritmo natural (ln) no que tange s variveis que apresentaram valores acima de R$ 1 milho. (2)

Onde: PCT igual ao ndice de participao do capital de terceiros; e Passivo Exigvel igual ao passivo circulante somado ao passivo exigvel a longo prazo.

As equaes 3 e 4 apresentam os modelos estimados no estudo apresentado neste trabalho. Observa-se, que todos os valores que representam variao foram considerados em mdulo. No caso do estudo do risco, tal procedimento parece essencial, considerando que o risco representa variaes, tanto positivas quanto negativas (DAMODARAN, 2004). (3)
Onde: VLL equivale variao do lucro lquido entre dois perodos; PCT equivale ao ndice de participao do capital de terceiros; IHH equivale ao Herfindahl-Hirschman; Ativo a variao do ativo total da empresa entre dois perodos; e Receita a variao da receita lquida da empresa entre dois perodos.

(4)
Onde: VPA equivale variao do preo mdio das aes entre dois perodos; PCT equivale ao ndice de participao do capital de terceiros; IHH equivale ao Herfindahl-Hirschman; Ativo a variao do ativo total da empresa entre dois perodos; e Receita a variao da receita lquida da empresa entre dois perodos.

Por fim, de forma geral, para fins do estudo, desenvolveu-se a seguinte a hiptese nula (H0): Um maior nvel de diversificao no implica em um menor nvel de risco para a empresa. Assim, a hiptese alternativa (H1) desenvolvida foi: Um maior nvel de diversificao implica em um menor nvel de risco para a empresa. 4 APRESENTAO E DISCUSSO DOS RESULTADOS Esta seo apresenta os resultados obtidos na pesquisa emprica realizada. Primeiramente, na subseo 4.1, apresenta-se os resultados do Modelo I estimado, que utilizou como proxy de risco a variao do lucro lquido (Equao 3). Em seguida (subseo 4.2), apresenta-se os resultados do Modelo II estimado, que utilizou a variao dos preos das aes como proxy do risco (Equao 4). Por fim, na subseo 4.3, apresenta-se uma discusso dos resultados encontrados. 4.1 Modelo I: utilizao de uma varivel dependente endgena (lucro lquido) O primeiro modelo (Modelo I) a ser estimado foi o apresentado na Equao 3 (vide seo 3 deste trabalho), que apresenta como proxy do risco a variao do lucro lquido entre dois perodos para cada empresa. Trata-se, dessa forma, da varivel endgena empresa. Na Tabela 1, so apresentadas algumas estatsticas referentes estimativa do modelo. Verificou-se que o coeficiente de correlao linear (R) entre as variveis independentes e a dependente foi de 0,865, enquanto o coeficiente de determinao da regresso (R2) foi de aproximadamente 0,747. J o Teste de Fisher (Teste F) indicou um valor de cerca de 120,635 significativo a menos de 1%.
Tabela 1: Coeficientes da regresso

Variveis independentes Constante IHH ln|Ativo| ln|Receita| PCT

Coeficientes Coeficientes Erro padro estimados () padronizados 0,601 0,676 -0,009 0,004 -0,101 0,389 0,058 0,395 0,557 0,062 0,512 -0,007 0,005 -0,056

Teste t 0,889 -2,378 6,710 8,976 -1,328

Nvel de Significncia 0,375 0,019 0,000 0,000 0,186

Verifica-se, pela anlise da Tabela 1, que a varivel IHH (foco do trabalho) apresentou um valor negativo, sendo significativo a 5%. Por sua vez, as variveis de controle (Variao do Ativo e Variao da Receita) apresentaram sinais positivos, sendo significativas a menos de 1%. A nica varivel que no apresentou um valor significativo foi a PCT, que apresentou um coeficiente negativo. Pela anlise dos resultados do modelo, parece que a hiptese alternativa da pesquisa foi confirmada pelos dados analisados, quando considerada a variao dos lucros como proxy do risco, ou seja, um maior nvel de diversificao implica em um menor nvel de risco para a empresa. O modelo parece bastante adequado para explicar a varivel dependente e, a varivel diversificao (IHH) apresentou um valor significativo a 5% e negativo em relao ao risco (tal como previsto na literatura). 4.2 Modelo II: utilizao de uma varivel dependente exgena (preo das aes) Tal como apresentado anteriormente, o segundo modelo a ser estimado (Modelo II) foi o apresentado na Equao 4 (vide seo 3 deste trabalho), que apresenta como proxy do risco, a variao do preo das aes entre dois perodos para cada empresa. Trata-se, dessa forma, da varivel exgena empresa. Na Tabela 2, so apresentadas algumas estatsticas referentes estimativa do modelo. Verificou-se que o coeficiente de correlao linear (R) entre as variveis independentes e a dependente foi de 0,353, enquanto o coeficiente de determinao da regresso (R2) foi de aproximadamente 0,085. Por sua vez, observou-se o que o valor do Teste F tambm foi pouco significativo (3,16). Esses resultados parecem, desse modo, ressaltar que o modelo estimado pouco adequado.
Variveis independentes Constante IHH ln|Ativo| ln|Receita| PCT Tabela 2: Coeficientes da regresso Coeficientes Coeficientes Erro padro estimados () padronizados 126,435 31,752 -0,784 0,293 -0,299 -9,830E-6 0,000 -0,198 -1,421E-5 0,000 -0,176 -0,436 0,465 -0,099 Nvel de Significncia 0,000 0,009 0,086 0,132 0,351

Teste t 3,982 -2,674 -1,734 -1,520 -0,937

A Tabela 2, por sua vez, apresenta os coeficientes estimados para o modelo. Verificase que a varivel IHH (foco do trabalho) apresentou um valor negativo, e bastante significativo. Por sua vez, as variveis de controle (Variao do Ativo e Variao da Receita) apresentaram sinais negativos e pouco significativos, assim como a varivel PCT. Pela anlise dos resultados do Modelo II, em parte, parece que a hiptese alternativa da pesquisa foi confirmada pelos dados analisados, quando considerada a variao dos preos das aes como proxy do risco, ou seja, um maior nvel de diversificao implica em um

menor nvel de risco para a empresa. Todavia, o modelo parece pouco adequado para explicar a varivel dependente. 4.3 Discusso dos resultados Conforme destacado anteriormente, foram utilizadas nos dois modelos estimados as seguintes variveis independentes: IHH, PCT, Variao da Receita Lquida e Variao do Ativo total. Observou-se que, em ambos os modelos estimados, a varivel IHH apresentou valores significativos e com coeficiente negativo. Tais resultados parecem confirmar o previsto pela literatura, ou seja, uma maior diversificao reduz o risco no-sistmico da empresa. Dessa forma, em ambos os casos, a hiptese nula da pesquisa (H0), ou seja, um maior nvel de diversificao no implica em um menor nvel de risco para a empresa pode ser rejeitada. Salienta-se que isso ocorre nos dois casos ao se considerar a varivel IHH isoladamente nos modelos, ignorando, assim, as demais variveis nele includas. Todavia, o Modelo I como um todo se mostrou bastante superior ao Modelo II. Essa concluso pode ser obtida ao serem analisados os coeficientes de correlao dos dois modelos, assim como o Teste F. Em ambos os casos, o Modelo I apresentou valores bastante significativos, em contraste ao segundo modelo estimado. Dessa forma, uma vez que no se pode constatar a validade do Modelo II como um todo, a concluso obtida para a varivel IHH no referido modelo deve ser avaliada com restries. Um fator que pode ter contribudo para a baixa significncia do referido modelo um maior nmero de dados faltantes (missings) em relao ao Modelo I. Ademais, outro fator que pode ser considerado para a no-significncia das demais variveis independentes do Modelo II, se refere menor consistncia entre as fontes de informaes, ou seja, o fato de as variveis independentes serem endgenas e a da mensurao de risco ser exgena. Contudo, deve-se considerar que a variao dos preos das aes essencial na anlise de risco de empresas sob vrias perspectivas, tal como evidenciado na reviso da literatura que fundamentou o desenvolvimento da pesquisa (vide seo 2 deste trabalho). 5 CONCLUSES A pesquisa, cujos resultados foram apresentados neste artigo, visou analisar se h diferenas estatisticamente significativas no que tange ao risco entre empresas diversificadas e no diversificadas. Conforme a literatura que fundamentou este trabalho, existe uma relao negativa entre ambas as variveis, o que implica que uma empresa mais diversificada deveria possuir um menor nvel de risco. O estudo foi realizado com base nos dados coletados das empresas listadas na BM&FBOVESPA do setor econmico Materiais Bsicos. Verificou-se que, quando o risco analisado sob a perspectiva da variabilidade de lucros de cada empresa entre dois perodos, possvel ratificar a hiptese de pesquisa, ou seja, um maior nvel de diversificao implicaria um menor nvel de risco. Todavia, quando a anlise foi realizada considerando o risco sob a perspectiva da variabilidade dos preos das aes de cada empresa, a hiptese de pesquisa parece ser ratificada, porm com srias limitaes, uma vez que os resultados do modelo foram pouco significativos. Contudo, deve-se destacar que o nmero de dados utilizados no Modelo II (Equao 4, que considerou a variao dos preos das aes entre dois perodos como proxy do risco) foi menor, devido a baixa liquidez das aes de algumas empresas.

Devem-se destacar as limitaes da pesquisa apresentada neste artigo. Primeiramente, nem todas as empresas do setor Materiais Bsicos foram analisadas, tal como destacado anteriormente. Ademais, a dificuldade em obter alguns dados influenciou negativamente principalmente o Modelo II desenvolvido. Por fim, as informaes sobre diversificao fornecidas pelo IAN da CVM no diferencia diversificao entre vrias indstrias ou dentro de apenas uma indstria, o que tambm provavelmente influenciou os resultados apresentados. Estudos futuros poderiam aplicar os modelos desenvolvidos a outros setores econmicos das empresas da BM&FBOVESPA no intuito de ratificar ou no os resultados apresentados. Ademais, os modelos tambm podem ser aprimorados e aplicados em diferentes perodos de tempo, considerando os diferentes nveis de governana da BM&FBOVESPA. REFERNCIAS ANDRADE, J. M. F. O impacto da diversificao no desempenho das empresas industriais listadas na Bovespa (1997 a 2006). 2008. 168 f. Dissertao (Mestrado em Administrao). Universidade de So Paulo, So Paulo, 2008. ASEERI, A.; BAGAJEWICZ, M. J. New measures and procedures to manage financial risk with applications to the planning of gas commercialization in Asia. Computers and Chemical Engineering, v. 28 p. 27912821, 2004. ASSAF NETO, A. Finanas corporativas e valor. So Paulo: Atlas, 2006. BERNSTEIN, L.; WILD, J. Analysis of Financial Statements. 7 ed. Washington, D.C.: McGraw-Hill, 1999. BOLSA DE VALORES DE SO PAULO (BM&FBOVESPA). <www.bovespa.com.br>. Acesso em: 16 de maio de 2011. 2011. Disponvel em:

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