E Valora Manual de Valoracion

Manual de Valoracin de Empresas
Expertos en valoracin de empresas
eValora Financial Services

Valoracin de Empresas en Espaa
C/ Jos Ortega y Gasset, 42 Madrid, 28006 Espaa
Telf.: (+34) 91 781 78 17 info@evalora.com www.evalora.com
ndice
Pgina 1. Sobre eValora Financial Services 2. Introduccin a la Metodologa de Valoracin 3. Mtodos de Valoracin de Empresas 3.1.Flujos de Caja Descontados (DFC) 3.1.1. Metodologa 3.1.1.1. Flujo de Caja Libre para la Empresa 3.1.1.2. Coste de Capital 3.1.1.3. Horizonte Temporal 3.1.1.4. Valor Residual 3.1.2. Problemtica de la aplicacin de DFC en algunos sectores 3.1.3. Ventajas y Desventajas de las Valoraciones por DFC 3.2.Mtodo de Valoracin por Mltiplos de empresas Cotizadas 3.2.1. Introduccin 3.2.2. Metodologa 3.2.3. Mltiplos Basados en el Valor de las Acciones 3.2.4. Mltiplos Basados en el Valor de Negocio (EV) 3.2.5. Problemtica de la Aplicacin de Mltiplos de Valoracin 3.2.6. Conclusin 3 4 8 9 9 10 11 14 14 17 20 22 22 22 25 27 30 31
3.3.Mtodo de Valoracin por Mltiplos de Transacciones Comparables 3.4.Ratios de Factores de xito Sectoriales 4. Conclusin Nota Legal
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1. Sobre eValora Financial Services
En eValora somos lderes en servicios de Valoracin de Empresas a travs de Internet (online) y a distancia. Nuestros doce aos de experiencia nos han permitido redisear y sistematizar los procesos inherentes a los servicios de valoracin, explotando las nuevas tecnologas como nuevo canal de comunicacin con nuestros clientes. Hemos conseguido as mantener los ms altos estndares de calidad, agilizando los procesos y ofreciendo, consecuentemente, unos precios muy competitivos. Desde la fundacin de eValora en el ao 2000, hemos prestado nuestros servicios de valoracin a una extensa cartera de clientes, tan variados en tamao como en sector de actividad: empresas cuyas facturaciones oscilan entre uno y 500 millones de euros (375 millones de dlares), desde start-ups hasta compaas con ms de 80 aos de experiencia en el mercado. Nuestro equipo cuenta con grandes profesionales, experimentados en banca de inversin y en todo tipo de transacciones corporativas. Garantizamos entre toda la ms absoluta confidencialidad, as como nuestra total independencia de bancos, fondos de inversin y entidades pblicas, lo que nos permite ofrecer asesoramiento financiero no influenciado por intereses ajenos. Da a da, nos aseguramos de cuidar estos dos pilares como nuestros activos ms valiosos, generadores de clientes presentes y futuros. No dude en ponerse en contacto con nosotros, ya sea va e-mail en la direccin clientes@evalora.com, o a travs del telfono (+34) 917 817 817. En eValora sabemos cunto vale su empresa. D. Juan Nez-Insausti Socio Director
Contacte con nuestros expertos: (+34) 917 817 8 17
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2. Introduccin a la metodologa de Valoracin
Existen numerossimos mtodos de valoracin, que varan en sofisticacin y objetivos, y que se aplican en funcin de las circunstancias. En la actualidad, un nmero limitado de metodologas son las generalmente aceptadas y consideradas como los mejores enfoques para estimar el valor de una compaa. Se encuentran en su mayor parte recogidas en las Normas Internacionales de Valoracin. Cada mtodo presenta una serie de ventajas y desventajas en su aplicacin. Mientras que calcular un Mltiplo de Valoracin es discutiblemente ms simple y generalmente ms rpido, el clculo de un Flujo de Caja Descontado requiere del establecimiento de hiptesis fundadas y un amplio conocimiento del negocio, adems de exigir el empleo de una cantidad considerable de tiempo en su preparacin. Por contra, los Mltiplos de Valoracin son fcilmente influenciables por las condiciones del mercado en cada momento (aunque este efecto puede ser mitigado por ajustes correctores), mientras que los Flujos de Caja Descontados son menos dependientes de las tendencias diarias o temporales del mercado y buscan estimar el valor "fundamental" o "intrnseco" de la empresa, que tiende a ser ms estable en el tiempo. En cualquier caso, debe tenerse en cuenta que lo ms adecuado es no confiar en un nico mtodo de valoracin. Con el fin de obtener una estimacin ms realista y precisa del valor de una compaa, eValora recomienda que los resultados de al menos dos mtodos sean comparados y complementados el uno con el otro. A continuacin, introducimos una breve explicacin de los mtodos de valoracin de compaas ms utilizados. Estos mtodos, sern desarrollados individualmente de una manera prctica y sencilla ms adelante.
Flujos de Caja Descontados
El mtodo de los Flujos de Caja Descontados identifica el valor absoluto de un negocio, por lo que no es necesaria la comparacin con compaas similares y permite tener en cuenta todos los factores de xito. Por consiguiente, mientras ste mtodo es mucho ms sofisticado que los Mltiplos de Valoracin, es tambin ms complicado de aplicar ya que muchos factores han de ser explcitamente considerados y el resultado que se obtiene resulta muy sensible a ciertas variables aplicadas, tales como las tasas de descuento o las suposiciones de crecimiento a largo plazo.
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Mltiplos de Valoracin de Empresas Cotizadas
El mtodo de los Mltiplos de Valoracin proporciona una cifra que relaciona el valor de la compaa (ventas, beneficios, etc.) con el valor de mercado de las acciones (el precio) o el valor de la empresa (el valor del negocio como la suma de los valores de mercado de las exigencias en los beneficios y flujos de caja del negocio). No son una medida de valor absoluto, pero permiten establecer un valor relativo. A veces se critica el mtodo de los Mltiplos por no tener en cuenta explcitamente indicadores de rentabilidad del negocio: rendimiento requerido, crecimiento, rendimiento sobre el capital invertido (ROIC), etc. Sin embargo, la mayor ventaja de este mtodo es que todos los factores de xito se ven incorporados en una cifra, permitiendo as anlisis ms juiciosos y efectivos.
Mltiplos de Transacciones Comparables
La lgica tras este mtodo es la misma que la de los Mltiplos de Valoracin de Empresas Cotizadas, con la diferencia de que los datos utilizados para las comparaciones provienen de operaciones financieras de compra-venta de empresas privadas.
Ratios de Factores de xito por Sectores
Esta metodologa relativa de valoracin es tambin similar a la de los Mltiplos Comparables, con la diferencia de que los datos utilizados como referencia no estn basados en variables financieras (Cuenta de Prdidas y Ganancias, Balance, Estado de Flujos de Caja), sino en otros ndices comerciales y de negocio fuertemente unidos al valor de la compaa. A modo puramente ilustrativo, presentamos otras metodologas de valoracin que en ocasiones se utilizan (en casos muy concretos y como comprobacin o complemento), algunas de ellas populares en otras pocas:
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Mtodos estticos
Comentarios
Corresponde al valor de los recursos propios del balance. No Valor contable o valor recoge el valor de aquellos activos intangibles que no estn en libros o patrimonio recogidos de forma individualizada y explcita en el balance. neto Es esttico y se ve afectado por los principios contables utilizados. Supone el cese de la actividad empresarial. Puede utilizarse en casos de liquidacin (por quiebra, por cierre voluntario), de nulidad, de disolucin (por fusin, escisin, etc.), por finalizacin del objeto de la empresa (concesiones), etc. Trata de reflejar lo que costara a un posible comprador "montar" una empresa igual en cuanto a sus activos, partida a partida, sin importar de donde salga el dinero. Existen varias formas de calcularlo: bruto, neto o bruto reducido.
Valor de liquidacin
Valor sustancial
Mtodos dinmicos Descuento de beneficios
Comentarios Asume que el valor de una empresa es el valor actual de los posibles beneficios futuros que genere. Se utiliza el beneficio despus de impuestos. Se ve muy afectado por criterios contables. Interpreta que el valor de una empresa es el valor actual de los dividendos futuros a percibir por los accionistas. Se basa en estimar las fases de crecimiento de los dividendos.
Descuento de dividendos
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Mtodos mixtos Clsico
Comentarios Asume que el valor de una empresa es la suma del Activo Real Neto (ARN, valor sustancial) y el beneficio de una serie de aos. Calcula el valor de una empresa como una media aritmtica entre el ARN y el beneficio (a veces los flujos de caja) que se supone constante y se descuenta como una perpetuidad. Calcula el valor de una empresa como la suma del ARN y el fondo de comercio (GW), siendo el GW la diferencia entre el exceso de rentabilidad que se obtiene por la inversin en la empresa, frente a la rentabilidad que se obtendra invirtiendo el mismo importe en activos del mercado financiero.
Indirecto
Directo o anglosajn
Es una evolucin del anglosajn que calcula el fondo de comercio de otra manera, en funcin de la rentabilidad Del beneficio residual esperada para la inversin en acciones (ROE) o sobre la totalidad del capital invertido (ROIC).
En los ltimos aos, en un intento de paliar las desventajas que inevitablemente presentan todos los mtodos arriba comentados, han ido surgiendo nuevos mtodos de valoracin. Generalmente han sido propuestos por consultoras o bancos de inversin, cuyos analistas los utilizan para valorar grandes empresas. Entre ellos podemos citar: EVA (Economic Value Added), Valor Econmico Aadido BE (Beneficio Econmico) MVA (Market Value Added), Valor de Mercado Aadido CVA (Cash Value Added), Valor de Caja Aadido CFROI (Cash Flow Return On Investment), Rentabilidad de la Inversin por Flujos de Caja TSR (Total Shareholder Return), Rentabilidad Total del Accionista
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3. Mtodos de Valoracin de Empresas
3.1.
Mtodo de Valoracin por Flujos de Caja Descontados (DFC)
3.2.
Mtodo de Valoracin por Mltiplos de Empresas Cotizadas
3.3.
Mtodo de Valoracin por Mltiplos de Transacciones Comparables
3.4.
Ratios de Factores de xito Sectoriales
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3.1. Mtodo de Valoracin por Flujos de Caja Descontados (DCF)

El mtodo de los Flujos de Caja Descontados (DCF, Discounted Cash Flow) es ampliamente utilizado para estimar el valor de una empresa. Es un mtodo dinmico que toma en consideracin el valor del dinero en el tiempo y que permite evaluar el efecto concreto de muchas variables en los rendimientos y comportamientos futuros de una compaa. Aunque las valoraciones por DCF pueden ser muy sensibles a pequeos cambios en algunos de los datos de partida, y por ello ser tachadas de complicadas y subjetivas, proporcionan al analista meticuloso una herramienta muy poderosa. Idntico razonamiento se puede aplicar a la sensibilidad del DCF sobre las hiptesis de crecimiento a largo plazo: mientras que este dato puede tambin afectar a otros mtodos de valoracin, en el DCF el efecto puede ser mitigado utilizando una tasa de crecimiento de valor aadido a largo plazo nula o muy baja, adems de realizando un estudio riguroso del valor que realmente genera en el negocio despus del periodo proyectado. La formulacin simplificada de este mtodo puede expresarse como el sumatorio de los flujos de caja actualizados del periodo explcito proyectado ms el valor residual, tambin actualizado: Valor de la empresa =
FCFn VRn FCF1 FCF2 ... 1 2 (1 WACC ) (1 WACC ) (1 WACC ) n
FCF = Flujo de Caja Libre WACC = Coste Medio Ponderado de Capital VR = Valor Residual n = Horizonte Temporal
As, el mtodo consta de 4 elementos bsicos: 1234Flujo de Caja Libre (FCF) Coste Medio Ponderado del Capital (WACC) Horizonte temporal (n) Valor Residual (VR)
3.1.1. Metodologa A continuacin describimos brevemente en qu consiste este mtodo y cmo aplicarlo, explicando cada uno de sus componentes bsicos.
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3.1.1.1. Flujo de Caja Libre para la Empresa El Flujo de Caja Libre (FCF, Free Cash Flow (FCFF)) representa los fondos que quedan disponibles para todos los proveedores de fondos de la empresa (accionistas y bancos u otros acreedores financieros). Dichos fondos pueden ser, por tanto, empleados en: pagar intereses y devolver el principal de los prstamos incrementar el saldo de caja u otras inversiones pagar dividendos o recomprar acciones
De forma simplificada, los Flujos de Caja Descontados se calculan de la siguiente manera:
Ventas - Coste de las ventas - Gastos generales = EBITDA (beneficio operativo) - Depreciaciones y amortizaciones = EBIT (beneficio antes de intereses e impuestos) x (1- Tasa impositiva) = EBIT (1-T) (beneficio antes de intereses y despus de impuestos ajustados) = NOPLAT (beneficio neto despus de impuestos ajustados) + Depreciaciones y amortizaciones +/- Desinversin/Inversin en activos fijos - NWC (variacin del fondo de maniobra) = FCF
Una vez se haya calculado el Flujo de Caja Libre, para el clculo del valor total han de tenerse en cuenta posibles activos no reflejados en l, tales como empresas participadas u otras inversiones, que han de ser aadidas o ajustadas para estimar el Valor Total de la Empresa (EV). Del mismo modo, se deben restar los posibles pasivos ocultos que tengan amplias posibilidades de aflorar. Al preparar predicciones para una valoracin por DCF, se ha de prestar atencin especial a los puntos siguientes: Las oportunidades proyectadas de crecimiento han de ser realistas y considerar ventajas competitivas potenciales futuras. Los supuestos de crecimiento han de ser coherentes con la inversin prevista. La tasa de retorno proyectada ha de ser realista en comparacin a los resultados pasados y a las predicciones de otros analistas (o bien realizar previsiones excluyendo la inflacin). La tasa de inflacin proyectada debe estar en concordancia con las expectativas del mercado. Los ratios y mrgenes aplicados en el periodo proyectado han de ser coherentes con las cifras histricas o con las inversiones o cambios estratgicos a realizar. 10 www.evalora.com
La estimacin de flujos de caja futuros se realiza habitualmente para los 5-10 aos siguientes al momento actual, dependiendo de la informacin disponible, del sector y de la compaa. Por ejemplo, en sectores cclicos habremos de tener en cuenta en qu momento del ciclo nos encontramos y procurar abarcar uno completo, o bien asegurarnos de que nuestro ltimo flujo de caja explcito se sita en un momento medio del ciclo. La precisin de las proyecciones depende en gran medida de la calidad de los datos pasados, estratgicos y sectoriales que se utilicen para su preparacin. Con el fin de reducir la incertidumbre implicada en la estimacin de flujos de caja futuros, los factores que ms impacto tendrn en el rendimiento de la empresa (y as, en los flujos de caja) han de ser profundamente estudiados y bien comprendidos por el analista. Un anlisis de sensibilidad sobre estos factores (de xito) permite evaluar su impacto en el valor de la empresa. Otra herramienta til para la realizacin de previsiones es la preparacin de varios escenarios que reflejen las diferentes expectativas del mercado o las posibles alternativas estratgicas de la empresa. Cada escenario se evala empleando el mtodo del DCF (no necesariamente con la misma tasa de descuento para todos los escenarios), y las diferencias de valor pueden ser estudiadas. La ventaja de esta tcnica al evaluar el posible impacto de un cambio de condiciones en el mercado radica en que: Se puede analizar el efecto de las diferencias de los flujos de caja entre escenarios que ocurren en diferentes aos. Cualquier error sistemtico en las predicciones de los flujos de caja y/o tasas de descuento ser neutralizado cuando las diferencias porcentuales entre las valoraciones por DCF sean calculadas para cada escenario.
3.1.1.2. Coste del Capital Una vez se han calculado los Flujos de Caja Libres esperados para cada ao, hay que estimar su valor actual. La tasa utilizada para actualizar o descontar (traer a valor presente) los flujos de caja futuros es el coste del capital (las exigencias de los proveedores de fondos de la empresa). Si la tasa de descuento no se determina con precisin, el valor actual de los flujos de caja futuros resultar demasiado alto o demasiado bajo y, por lo tanto, tambin podr desvirtuar la valoracin. El coste de capital se compone de dos grandes partidas: El coste del capital exigido por los accionistas o socios de la empresa, es decir, la rentabilidad exigida por estos para sus fondos. El coste del capital exigido por los acreedores financieros de la empresa, es decir, la rentabilidad (tipo de inters) exigida por los bancos y dems acreedores financieros.
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WACC = R d x (1- t i ) x
D E + Re (D E) (D E)
R d = Coste de la deuda R e = Coste de Recursos Propios E = Valor de mercado de los recursos propios D = Valor de mercado de la deuda
t i = tasa impositiva
El coste de la deuda es la tasa de inters media ponderada que la compaa ha de pagar por los prstamos y crditos recibidos. Es posible calcular por separado el coste de cada componente de los recursos ajenos, aunque en la prctica se utiliza una media general del coste de la deuda. Ese coste medio es la suma de la tasa libre de riesgo (Rf) y el spread (diferencial de puntos bsicos el cual vara segn la compaa) que refleja el riesgo de crdito de la compaa.
R d = Rf + spread
El coste de los recursos propios consiste en los rendimientos totales esperados por los proveedores de capital social de la empresa (socios). Cuanto ms riesgo presente la compaa, ms rendimientos sern esperados. El mtodo ms comnmente utilizado para calcular el coste de los recursos propios es el Capital Asset Pricing Model (CAPM).
R e = Rf + Rp * e
R e = Coste de Recursos Propios Rf = tasa libre riesgo Rp = Prima de Riesgo del Mercado
e =
Correlaciona la volatilidad de las acciones de la compaa con la del mercado (beta
desapalancada).
Rf = tasa libre de riesgo

Para calcular la tasa libre de riesgo se utiliza generalmente el rendimiento actual de los bonos del tesoro pblico. Esta frmula es a veces discutida, ya que los bonos a largo plazo no se encuentran verdaderamente libres de riesgo. Quienes as lo argumentan utilizan el rendimiento de los valores del gobierno a corto plazo. La desventaja de esto radica en que las tasas de inters a corto plazo, a diferencia de los rendimientos a largo plazo, no reflejan las expectativas sobre futuros cambios en los tipos de inters. En la prctica, la tasa libre de riesgo es generalmente admitida como el rendimiento de los bonos del tesoro pblico a 10 aos. El mercado de este tipo de valores es generalmente lquido y el rendimiento, por consiguiente, fiable.
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Rp = Prima de Riesgo del Mercado

Consiste en una medida de riesgos histrica, calculada como el rendimiento histrico esperado del mercado menos la tasa libre de riesgo. Es el componente del coste de los recursos propios ms difcil de calcular. Las estimaciones de esta prima pueden variar desde valores cercanos a cero hasta llegar al 8% (o incluso valores mayores para empresas de Internet y nuevas tecnologas), pero los valores ms tpicos tienden a situarse entre el 2% y el 5%, dependiendo del mercado. Las estimaciones ms altas normalmente derivan de observaciones histricas acerca del rendimiento de los bonos.
= Factor Beta del Capital

Es una pura medida de volatilidad, generalmente utilizada en el modelo CAMP para estimar la contribucin de un valor en una cartera diversificada. El riesgo inherente a un negocio puede ser dividido en dos factores con el fin de obtener un clculo de una mejor y ms consistente que permita comparaciones entre compaas y mercados: El riesgo sistemtico de un negocio es el riesgo inherente a la empresa, dados su sector y sus caractersticas de negocio, independientemente de su estructura de capital. El riesgo financiero es un factor de riesgo resultante del nivel de apalancamiento de una empresa. Para hacer las bs comparables entre empresas, primero hay que eliminar el efecto del apalancamiento, para luego reintroducirlo a un nivel equiparable al de las compaas comparables.
La beta de una accin ( u ) es igual a la covarianza entre el rendimiento de la misma y el rendimiento del mercado, dividido entre la volatilidad (medida por la desviacin tpica) del rendimiento del mercado. Una igual a 0.5 implica que cuando el mercado se mueve un 10%, la accin lo hace en el mismo sentido pero tan slo un 5%. Una igual a 2 implica justamente lo contrario, cuando el mercado se mueve un 10%, la accin lo hace en el mismo sentido pero en un 20%. =
Cov(a, m) Var (m)
= Beta de una accin

a = accin analizada m= mercado
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Las betas libres del efecto de la estructura de capital se denominan betas desapalancadas y su relacin con las betas apalancadas es la siguiente:
e =
u
1 A(1 t i )
e = beta desapalancada u = beta apalancada

ti = tasa impositiva
En la prctica, las betas estn generalmente basadas en la volatilidad relativa de rendimientos histricos, aunque esto puede que no represente con precisin el riesgo actual si se han producido cambios en la estructura del pasivo de la empresa. Los crticos de la beta discuten que las volatilidades del pasado no pueden proporcionar una medida de riesgo futuro en un ambiente de continuo cambio. 3.1.1.3. Horizonte Temporal (n) Al referirse al horizonte temporal normalmente se consideran dos periodos de tiempo diferentes, aunque el primero es en ocasiones dividido, a su vez, en dos. El primer periodo es el periodo proyectado explcito para el cual han sido calculados los flujos de caja especficos. Lo ideal es que sea suficientemente largo como para que las inversiones se estabilicen. En la prctica, el periodo proyectado explcito suele ser de cinco a diez aos. El segundo periodo de tiempo se supone ilimitado y comienza al final del periodo proyectado explcito (el reflejado por el valor terminal o residual). Se utiliza para determinar el valor residual del negocio donde, en muchos casos, se concentra la mayor parte del valor. Aunque discutible, y a excepcin de las compaas con bajas tasas de crecimiento, en ocasiones sera mucho mejor poner ms esfuerzo en el clculo del valor residual que en intentar predecir cinco o diez aos de flujos de caja. 3.1.1.4. Valor Residual (VR) El valor terminal de un negocio comprende su valor ms all del periodo proyectado explcito. En la prctica, el valor residual es frecuentemente calculado, a) utilizando el modelo de Gordon o b) utilizando un mltiplo residual. a) El modelo de Gordon: Este modelo est basado en el supuesto de que el crecimiento de los flujos de caja libres futuros ser constante. As, se ha de estimar la tasa de crecimiento que el negocio experimentar despus del periodo proyectado explcito. Cualquier error en la estimacin de la tasa de crecimiento puede tener una influencia substancial sobre el valor residual, particularmente en compaas de alto crecimiento. Desafortunadamente, las tasas de crecimiento son siempre difciles de calcular en el largo plazo y, por consiguiente, los flujos de caja libres a largo plazo tambin. Bajo A = apalancamiento (D/E)
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unas condiciones estables, la tasa de crecimiento vendr dada por la tasa de nuevas inversiones netas, que ser similar, o cercana, a la tasa de crecimiento del mercado de la compaa. Para calcular el valor residual mediante el modelo de Gordon, primero se calcula una renta perpetua utilizando los crecimientos arriba discutidos y despus se descuenta al WACC para traerla a valor presente.
VR
VR = Valor Residual
FCFn (1 g ) (WACC g )
FCFn = Flujo de Caja Libre

g = Tasa media de crecimiento n = horizonte temporal WACC = coste del capital
b) Mltiplo de salida: El mltiplo debe reflejar las peculiaridades de la compaa en el ao n+1 y podra ser cualquier mltiplo basado en el valor empresa. Este enfoque puede basarse en mltiplos sobre precios actuales o futuros. Generalmente se utilizan mltiplos sobre variables financieras como el EBITDA o BAAII (Beneficio antes de amortizaciones, intereses e impuestos), el beneficio neto, o un valor ms estable, como el valor en libros, etc.
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Flujos de Caja Descontados
Historia 2009 EBIT - Impuestos + amortizacin +/- Variacin del fondo de maniobra = Flujo de Caja Operativo +/- Inversin/ Desinversin en inmovilizado = Flujo de caja de inversin Flujo de Caja Libre a Precios Corrientes 2010
Proyecciones 2011 2012 2013 2014 2015
(Valor Residual)
VR
Suma de los Flujos de Caja Libres Descontados al momento presente + Valor Residual = Valor de empresa
Tasa de Descuento (%): WACC
- Deuda Financiera Neta

Valor del capital
Fuente: Elaboracin propia (eValora Financial Services)
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3.1.2. Problemtica de la aplicacin del DCF en algunos sectores

Al aplicar el tradicional modelo bi-fase (periodo proyectado explcito ms el valor residual) explicado anteriormente para compaas de elevado crecimiento (nuevas tecnologas, biotecnologa, etc.), existen varias dificultades que hay que considerar. Entre otras, cabe destacar: Estas firmas se encuentran en sectores donde no hay compaas comparables cotizadas o donde hay otras empresas en la misma fase del ciclo de vida que la compaa bajo valoracin. La empresa posee tasas de crecimiento muy altas, beneficios negativos o incluso unos beneficios operativos negativos. La compaa posee una historia breve y, slo dispone de informacin limitada y confusa (sujeta a grandes diferencias en su interpretacin). Sus resultados futuros son enormemente inciertos: si triunfan, el xito puede ser arrollador, pero en caso contrario, se pierde todo.
Estos aspectos hacen que las valoraciones de compaas de estos sectores o similares sean mucho ms complejas que las de firmas tradicionales. En el siguiente prrafo, comentamos algunos ejemplos de los problemas ms significativos que surgen cuando se valoran compaas de stas caractersticas. Las compaas de sectores de nuevas tecnologas normalmente poseen tasas muy altas de crecimiento combinadas con un flujo de caja negativo en las fases iniciales de su ciclo de vida. El problema de un periodo de DCF proyectado de 5 o 10 aos consiste en que no suele capturar todo el crecimiento, ya que ste se extiende ms all del periodo proyectado explcito. Por consiguiente, es necesario calcular una tasa de crecimiento perpetuo que consista en una media aproximada de un crecimiento alto continuo y del crecimiento real en el largo plazo, valor muy difcil de estimar. Existe otro problema en el clculo del valor residual: la determinacin del flujo de caja libre para el ltimo ao del periodo proyectado explcito. Debido a las altas tasas de crecimiento, la compaa podra no haber alcanzado la madurez en este punto y, de este modo, las bases de la proyeccin del flujo de caja resultaran inapropiadas. Otro problema relacionado con el ltimo punto consiste en la homogeneidad de estas compaas para presentar resultados negativos durante un periodo inicial, lo que significa que el valor residual resultante, del que dependen las proyecciones, ser an ms negativo. La estimacin de crecimientos cuando los beneficios histricos son negativos es difcil e, incluso si se obtiene, puede carecer de significado o ser muy difcil de justificar.
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La ausencia de datos histricos agrava por tanto los problemas de valoracin. Adicionalmente, las betas utilizadas en el clculo del coste de los recursos propios (ver seccin acerca del CAMP) estn altamente basadas en datos histricos a largo plazo. Si no hay compaas comparables cotizadas con suficiente historia, es imposible deducir este parmetro de riesgo a partir del de los comparables de la compaa. Otra dificultad se presenta a la hora del clculo de los impuestos, que se vuelve ms complicado ya que las compaas que presentan prdidas pueden aplazar los pagos y compensarlos con beneficios futuros.
Algunas soluciones propuestas:

Compaas con beneficios negativos: Los beneficios negativos pueden ser normalizados si las prdidas provienen de actividades no esenciales o no operativas del negocio, es decir, si los resultados negativos no estn causados por la actividad normal de la firma (se habrn de estimar unos beneficios para un ao "normal"). Un mtodo para estimar un ao "normal" podra consistir en utilizar los rendimientos medios de los aos anteriores de la compaa o los rendimientos de compaas comparables (especialmente cuando la normalizacin a partir de los datos de la compaa no es posible). Otra opcin para solventar este problema consiste en basar las proyecciones en los ingresos (que nunca pueden ser negativos), y en estimar mrgenes netos y operativos durante los aos futuros. Los ingresos proyectados, junto con los mrgenes, pueden ser utilizados para estimar los beneficios (que hasta ahora son negativos). Es entonces necesario estimar un "margen sostenible" y su periodo de ajuste. El margen sostenible es el margen que la empresa alcanzar una vez sea financieramente saludable. El periodo de ajuste es el tiempo que tardar la empresa en ajustarse al margen obtenido establecido. En general, si los beneficios negativos no estn causados por la actividad normal del negocio, o si la compaa sufre de una recesin de carcter cclico, entonces los beneficios podrn ser normalizados con ms facilidad. En contraposicin, si la causa coincide con problemas estructurales, de endeudamiento, de inicio de actividad o con problemas operativos de largo plazo, se podr abogar con ms seguridad por basar las proyecciones en los ingresos y calcular el margen sostenible. Compaas sin historia: En caso de empresas sin historia o en caso de no encontrar compaas similares, puede ser posible, aunque es discutido, sustituir una fuente de informacin por la otra. Cuando miramos las compaas comparables, carece de valor alguno el que haya dos elementos principales de comparabilidad: similitud en el tipo, tamao, mrgenes, presencia geogrfica, etc. del negocio y la etapa actual en el ciclo de vida de la compaa, prestando especial atencin a las expectativas de crecimiento. 18 www.evalora.com
Algunos parmetros: Seguidamente, presentamos una lista de parmetros importantes a la hora de considerar valoraciones de empresas con beneficios negativos, sin historia y/o sin compaas comparables. 1. Informacin actualizada - Utilice cifras procedentes de la Cuenta de Prdidas y Ganancias de los ltimos doce meses y estimaciones "frescas" de elementos del balance que no se actualizan frecuentemente. 2. Ingresos esperados y mrgenes de crecimiento - Los elementos que normalmente se toman en consideracin para estimar el crecimiento esperado de los ingresos son: Consistencia con los logros histricos de la empresa, si es que los hay para comparar (se pueden intentar buscar los de empresas con una trayectoria comparable). Consistencia con las expectativas de crecimiento y mrgenes del sector en general (o sectores relacionados o con expectativas o patrones de crecimiento similares en la actualidad o en el pasado) Cambios en la cantidad y calidad de competidores, ventajas competitivas (actuales y futuras) de la empresa. El que no haya competencia hoy no quiere decir que no la haya maana. Cundo entrar esta, si es que puede?
3. Necesidades de reinversin - El crecimiento en los ingresos operativos es una funcin que refleja la cantidad de reinversin que realiza la firma en s misma y cul es su resultado. Sin embargo, esto no es aplicable a las necesidades de reinversin de las start-ups. Existen tres alternativas para sobrellevar esto: Asumir que las reinversiones existentes de la empresa crecen al mismo ritmo que sus ingresos. Asumir que las necesidades de reinversin de la empresa se acercarn a la media de la industria.
4. Parmetros de riesgo y tasas de descuento - Los parmetros de riesgo pueden ser estimados a travs de las caractersticas financieras de la firma - la volatilidad de los beneficios, su tamao, las caractersticas de su flujo de caja y el apalancamiento financiero. Estos parmetros de riesgo han de variar gradualmente sobre el periodo estimado y, segn la empresa alcanza el margen sostenido propuesto, han de aproximarse a aquellos de la media de las compaas comparables. 5. Valoracin de la empresa y de las acciones - La mayor parte del valor de una empresa joven de alto crecimiento se encontrar generalmente en el valor residual, a menos que se estime un periodo explcito muy largo.
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3.1.3. Ventajas y desventajas de las valoraciones por DCF

El mtodo del DCF puede ser difcil de aplicar en fases muy tempranas del ciclo de vida de una compaa en desarrollo con alto crecimiento y ello puede llevar a otorgarle un peso menor en el anlisis de la misma que a otros mtodos de valoracin. No obstante, otras tcnicas tambin presentan desventajas a la hora de valorar negocios como los de las compaas de biotecnologa o nuevas tecnologas. El enfoque del DCF no debe ser descartado de ninguna manera y, a medida que las previsiones a corto plazo comienzan a mostrar flujos de caja ms predecibles permitiendo estimar proyecciones a largo plazo fiables, este mtodo tendr que ir ganando importancia y peso en la valoracin. El hecho de que una metodologa sea difcil de aplicar no debe suponer en ningn caso que no sea recomendable aplicarla. Seguidamente, hemos esquematizado los mayores pros y contras de la utilizacin del DCF.
Ventajas:
El DCF es un mtodo de valoracin sofisticado, que toma en consideracin variables clave de negocio, tales como los flujos de caja, el crecimiento o el riesgo. Con hiptesis precisas, un DCF resultara en mejores estimaciones que cualquier valoracin relativa. Incluso, y especialmente, en el caso de empresas de reciente creacin y de elevado crecimiento e incertidumbre. El DCF estima el valor "intrnseco" del negocio en trminos absolutos. Por consiguiente, la actitud de cada momento del mercado no afecta a la valoracin tan fuertemente como en el caso de las valoraciones relativas, consiguiendo en principio estimaciones ms precisas a largo plazo. Basado en los flujos de caja y en el valor actual de mercado, el DCF puede ser utilizado para calcular la tasa de descuento que se est aplicando a un negocio. El DCF proporciona herramientas para mitigar el efecto, tambin presente en otros mtodos de valoracin, de la sensibilidad a las suposiciones de crecimiento a largo plazo, permitiendo el uso de suposiciones de crecimiento de valor aadido a largo plazo iguales a cero. Utilizando la metodologa del DCF, es posible llevar a cabo el anlisis de escenarios que permitan estudiar el impacto en el valor de la empresa de factores no sistemticos y especficos de la compaa. Esta es sin duda una de las herramientas de anlisis ms poderosas.
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La compaa se ve forzada a predecir explcitamente el perfil de sus flujos de caja, con el fin de localizar y gestionar todos los aspectos del negocio y los factores estratgicos a los que se tendr que enfrentar en el futuro.
Desventajas:
Debido a la sofisticacin ya mencionada del mtodo DCF, se han de realizar muchos ms supuestos (en comparacin con los mltiplos de valoracin relativos) con el fin de obtener una valoracin precisa. Esto incrementa la incertidumbre, particularmente en el caso de compaas con beneficios negativos, sin historia o sin compaas comparables. Sin embargo, la utilizacin de los Mltiplos tambin requiere consideraciones implcitas de los mismos factores y puede resultar imposible su aplicacin en esos casos.
Las numerosas hiptesis que se hallan tras una valoracin por DCF la hacen difcil y obligan a que se necesite tiempo para defenderlas o discutirlas con el equipo ejecutivo de la empresa o terceras partes. Anteriormente consideramos una ventaja que el DCF estimase el valor "intrnseco" de la empresa e ignorase de este modo las actitudes actuales del mercado. Sin embargo, tambin es cierto que al valorar una compaa en el marco de una transaccin, el precio del mercado es lo que tiende a importar ms. Las valoraciones relativas normalmente producen valores que se acercan ms al precio del mercado que las que se realizan a travs del mtodo de Flujos de Caja Descontados. Las magnitudes y la cronologa de los Flujos de Caja, as como la tasa de descuento, estn sujetos a cambios repentinos. Un pequeo error en las predicciones de los atributos de los Flujos de Caja y de la tasa de descuento tendra un efecto considerable en el valor resultante. En muchos casos, alrededor del 80% del valor se encuentra tras el periodo explcito proyectado y ha de ser calculado utilizando tcnicas de valor residual. Como ya se explic antes, estas tcnicas normalmente resultan en aproximaciones brutas del valor, y han de ser consideradas como tal.
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3.2. Mtodo de Valoracin por Mltiplos de Empresas Cotizadas
3.2.1. Introduccin
El mtodo de Valoracin por Mltiplos de Empresas Cotizadas, relaciona una cifra unida al valor de un negocio con: i) el valor de las acciones ii) el valor completo de negocio de una compaa (valor empresa). Los mltiplos de valoracin de empresas cotizadas no son una medida de valor absoluto, sino que permiten comparaciones de valor relativo entre compaas similares o comparables. Este mtodo funciona en realidad bajo la hiptesis de que los mercados son eficientes y de que el valor de las compaas cuyas acciones cotizan en bolsa se encuentra constantemente disponible, siendo un valor razonable o "justo". No es un mtodo nicamente basado en datos histricos, sino tambin en predicciones de futuro prximo. Tcnicamente, este mtodo no es tan riguroso como el mtodo de los Flujos de Caja Descontados, ya que es necesario hacer ajustes contables con frecuencia, y no existen dos compaas exactamente iguales. Sin embargo, su mejor virtud, la sencillez, convierte a este mtodo en el universalmente utilizado y aceptado por la mayora de los analistas de mercados y proveedores de servicios financieros. Tambin se utiliza frecuentemente para contrastar resultados obtenidos a travs de otras metodologas. Casi todo lo expuesto a continuacin se puede aplicar exactamente igual a los mltiplos resultantes de transacciones sobre empresas privadas.
3.2.2. Metodologa
El procedimiento seguido para aplicar una Valoracin por Mltiplos puede ser dividido en tres pasos: Paso 1: Identificacin y seleccin de compaas comparables En este primer paso, se localizan y seleccionan las compaas que pertenecen al mismo segmento de mercado y/o comparten caractersticas de negocio similares con la empresa a valorar. Es fundamental analizar sus modelos de negocio y estructuras financieras, as como sus estrategias y posibilidades de crecimiento futuros para concluir que son verdaderamente comparables. Aunque es casi imposible hallar dos compaas perfectamente equiparables, es posible alcanzar un grado razonable de comparabilidad.
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En primer lugar, es necesario determinar los criterios de seleccin, considerando, entre otros, los siguientes aspectos: Sector de mercado y tamao de la compaa Mercado geogrfico Cuota de mercado Estructura de la compaa Diversificacin de los productos/servicios Expectativas de crecimiento Mrgenes, rentabilidad, inversiones requeridas, etc.
En segundo lugar, se realiza la seleccin de compaas comparables a partir de los criterios arriba mencionados. Cuando no existen compaas comparables en un sector de mercado dado, puede ser posible utilizar compaas que presenten cifras similares (mrgenes, crecimiento, tamao) para una valoracin relativa, a pesar de que no pertenezcan al mismo sector de mercado. Paso 2: Clculo de mltiplos Una vez se haya identificado el grupo de compaas comparables, es necesario decidir qu mltiplos proporcionarn una medida ms precisa de valor para las compaas bajo consideracin. Con este propsito, es imprescindible entender perfectamente la actividad de todos los negocios e interpretar correctamente sus estados financieros. Es muy frecuente tener que ajustar la informacin financiera con el fin de obtener una perspectiva justa y comparable del negocio, debido a diferencias en las polticas contables, diferencias en la operativa del negocio, la existencia de activos extraoperativos, etc. Los mltiplos de valoracin son bastante criticados por no considerar explcitamente varios de los ndices de rentabilidad de un negocio, tales como rendimiento exigido, crecimiento, ROIC, etc. Sin embargo, la ventaja radica en que todos estos ndices se encuentran realmente incorporados en una mera cifra, la cual, discutiblemente, permite establecer unos juicios de valor ms efectivos.
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Valor de Empresa (Enterprise Value o EV) y el Valor de las Acciones A la hora de aplicar un mltiplo tendremos que tener presente si queremos averiguar el valor del negocio en su conjunto o el valor de las acciones. Por ejemplo, de la aplicacin de un mltiplo de ventas obtendremos el valor del negocio, mientras el PER refleja el valor de las acciones o valor de los fondos propios. La utilizacin del valor de negocio evita la influencia que ejerce la estructura del pasivo en los mltiplos basados en el valor de la accin, mientras que facilita un enfoque ms exhaustivo. Adems, presenta una gama de mltiplos ms extensa y ms sencilla de aplicar a los flujos de caja, que permite la exclusin de los activos no relacionados con la actividad principal de la empresa. Por otra parte, los mltiplos basados en el valor de la accin son ms relevantes en la valoracin de los recursos propios de una empresa, adems de resultar ms familiares para la mayora de los inversores. La seleccin de los mltiplos que eValora aplica en sus valoraciones requiere unos conocimientos especficos de la compaa objeto de valoracin, las compaas comparables y el mercado. Podra ocurrir que la naturaleza del negocio a valorar o la disponibilidad de la informacin limitasen el nmero de opciones de un abanico de mltiplos inicialmente ptimo. Por ejemplo, al valorar un negocio de Internet, no es siempre posible aplicar el ampliamente utilizado PER, ya que muchas de estas compaas no han tenido ni tendrn beneficios durante un tiempo.
Una vez aqu, puede que sea necesario realizar ciertos ajustes con el fin de poder comparar dos compaas que posean polticas contables diferentes. Por ejemplo, los resultados de actividades extraordinarias (tanto beneficios como prdidas), tales como la venta de un activo fijo, una compensacin por un despido puntual, o la amortizacin de activos intangibles, requerirn ajustes y correcciones. Paso 3: Valoracin Una vez que se han seleccionado las medidas de valor y los ajustes ms apropiados con el fin de asegurar la consistencia del proceso, se puede calcular el valor de la compaa multiplicando cada mltiplo por las cifras pertinentes de la compaa (que podran, a su vez, necesitar ajustes para obtener un valor justo y verdadero de la compaa). La valoracin de una compaa se obtiene frecuentemente como la media (ponderada o no) de los valores estimados, resultantes de la aplicacin de los mltiplos previamente elegidos.
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Empresa X Estados Financieros Magnitudes financieras
Compaas Cotizadas Comparables
Estados Financieros
Informacin de mercado
Mltiplos
Valor de la Empresa X
Fuente: Elaboracin Propia (eValora Financial Services)
3.2.3. Mltiplos basados en el valor de las acciones

Los mltiplos basados en el valor de las acciones pueden estar referidos tanto al precio de la accin (en cuyo caso, las cifras empleadas son medidas por accin) como a la capitalizacin de la empresa en el mercado. Aunque a travs del clculo por accin pueden obtener unos mltiplos con ms significado, los mltiplos basados en el valor total (capitalizacin) son consistentes con el mtodo utilizado con los mltiplos basados en el valor de negocio (Enterprise Value o EV). Generalmente, a partir del uso de mltiplos basados en el valor de las acciones se pueden obtener unos valores ms justos y reales, ya que su clculo es normalmente ms objetivo y menos tendente a errores. Sin embargo, en el caso de compaas jvenes con una alta tasa de crecimiento y un endeudamiento muy bajo o nulo, los dos valores (de negocio y de los recursos propios) son muy parecidos.
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Precio por Accin / Beneficios por Accin (PER, P/E) El beneficio por accin se define como el beneficio neto dividido entre el nmero de acciones ordinarias emitidas y ha de ser calculado antes de partidas extraordinarias y de la amortizacin del fondo de comercio. El beneficio por accin (P/E) debe calcularse teniendo en cuenta todos los instrumentos del capital social y similar, con el fin de incluirlos en el nmero total (diluido) de acciones. El precio por accin est relacionado con la capacidad de pago de dividendos de la empresa (beneficios). Se considera que la naturaleza de la relacin existente entre el capital social y los beneficios es que los precios son proporcionales tanto a los beneficios como a su crecimiento esperado. A pesar de tratarse de una tcnica ampliamente utilizada debido a su simplicidad y a la disponibilidad general de la informacin requerida, este mtodo implica un riesgo por diferencias contables que puede llevar a resultados imprecisos. As, se recomienda utilizar un anlisis de los beneficios ajustados por accin con el fin de erradicar, en la medida de lo posible, el efecto de elementos excepcionales, y aumentar la comparabilidad entre compaas. Sin embargo, este riesgo tiene una recompensa que radica en que el PER tiene en consideracin las diferencias en las tasas impositivas de cada pas as como en la intensidad de capital, lo que permite comparaciones entre sectores.
Capitalizacin / Cash Earnings Los cash earnings son considerados como los beneficios netos ms las amortizaciones (tanto de activos fijos tangibles como intangibles) y provisiones contables (non cash). Se acerca ms a un Flujo de Caja que los beneficios, aunque los cash earnings no tienen en cuenta la amortizacin de activos, ni las inversiones requeridas en activos fijos (CAPEX). Este mtodo es menos susceptible de ser afectado por diferencias contables que el PER.
Capitalizacin / Flujo de Caja de los Recursos Propios Este anlisis no es muy popular, dado que los Flujos de Caja pueden ser representados de diversas maneras y los Flujos de Caja histricos pueden ser muy voltiles. Sin embargo, si se utiliza bien, es un buen indicador del valor.
Rendimiento de los Dividendos Los dividendos son el ltimo beneficio para los accionistas de una compaa, lo que debera hacer de este ratio una medida muy utilizada y representativa. Sin embargo, el rendimiento de los dividendos es altamente dependiente de las polticas de dividendos y estrategias de empresas, por lo que no es en realidad muy utilizado.
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Capitalizacin / Valor en Libros El valor en libros suele conducir a resultados errneos ya que depende mucho de las polticas contables de cada empresa. Sin embargo, el Valor en Libros resulta til en los casos en que el valor de los bienes es un factor clave en la valoracin, y proporciona una medida intuitiva y relativamente estable del valor de una compaa. Aunque el valor contable puede ser utilizado para valorar negocios con beneficios negativos, no suele ser muy til para las empresas de Internet al tratarse muchas veces de servicios o de empresas que basan su actividad econmica en pocos o ningn activo fijo. En la mayor parte de los casos el valor en libros est por debajo del valor de las acciones.
3.2.4. Mltiplos basados en el valor del negocio (EV)

Este tipo de mltiplos relacionan el Valor de la Empresa (EV) de la compaa (capitalizacin de mercado ms deuda neta/menos caja neta) con una medida de la actividad relacionada con el valor. Por motivos de consistencia, estos mltiplos han de estar basados en medidas relacionadas con el negocio global (exigencias de los accionistas y acreedores). Los mltiplos basados en el Valor de la Empresa (EV) facilitan un enfoque ms comprehensivo que los basados en los recursos propios, ya que los primeros se ven menos influenciados por las diferencias en la estructura del pasivo y otras diferencias contables. Los mltiplos obtenidos permiten unas mejores comparaciones entre compaas.
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EV / Ventas El Valor de la Empresa / Ventas es una medida bruta pero menos susceptible a diferencias contables y, por consiguiente, permite comparaciones entre pases. No ha de ser empleado para comparar compaas pertenecientes a diferentes sectores donde los mrgenes difieren. Esta medida es muy utilizada para compaas de Internet y de crecimiento alto debido a la imposibilidad de aplicar mltiplos ms complejos (en parte, debido a la falta de beneficios).
EV / EBITDA El Beneficio Antes de Amortizaciones, Intereses e Impuestos (EBITDA) ha llegado a ser una medida muy popular entre inversores, ya que evita los problemas acarreados por diferencias contables en amortizaciones e impuestos devengados. Asimismo, permite comparaciones entre firmas que presentan prdidas netas, ya que esta medida puede seguir siendo positiva. Esta medida tambin facilita comparaciones entre negocios con niveles diferentes de endeudamiento, debido a que se basa en datos pre-financieros. Es ms cercano a un Flujo de Caja que otras medidas de beneficios, pero no refleja los ajustes por inversiones en capital circulante, ni en activo fijo. Este mltiplo se ve afectado por la intensidad de capital, ya que una intensidad alta resulta en un mltiplo bajo.
EV / EBIT El Beneficio Antes de Intereses e Impuestos (EBIT) tiene en cuenta las diferencias de intensidad en la utilizacin del activo fijo. Sin embargo, el EBIT se ve afectado por diferencias en las polticas contables en el tratamiento de las amortizaciones. Por definicin, el EBIT es una medida ms alejada del clculo del Flujo de Caja que el EBITDA, y por ello es el ltimo el ms atractivo para los anlisis de inversiones.
EV / NOPLAT Los Beneficios Normalizados Operativos Menos Impuestos Ajustados (NOPLAT) consisten en un EBIT despus de impuestos. Toma en cuenta las diferencias en la estructura de los impuestos y tasas impositivas de las compaas.
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EV / OpFCF Los Flujos de Caja Operativos (OpFCF) equivalen al EBITDA menos i) CAPEX de mantenimiento y ii) el incremento del capital circulante en fase de mantenimiento. Esta medida posee mayor significado que el EBITDA, y se ve menos afectada por diferencias contables que el EBIT. Sin embargo, no se encuentra disponible directamente de los estados financieros de las empresas, y el clculo del CAPEX de mantenimiento y del incremento del capital circulante en fase de mantenimiento puede ser subjetivo. Puede llegar a ser considerado equivalente de un EBIT normalizado o de un Flujo de Caja suavizado.
EV / Flujo de Caja Libre El flujo de Caja Libre es calculado como el NOPLAT (por consiguiente, antes de impuestos) ms amortizaciones, menos CAPEX y ms/menos las del fondo de maniobra, pero antes de los Flujos de Caja asociados a la estructura financiera. El clculo del Flujo de Caja libre se basa en medidas histricas que pueden ser voltiles, existiendo riesgo de producirse imprecisiones. El Flujo de Caja puede ser negativo para compaas con un alto nivel de crecimiento tales como muchos negocios de Internet, eliminando as el significado del mltiplo.
EV / Capital Empleado Mayormente utilizado en sectores en los que el valor de los activos fijos tangibles es un punto clave. No proporciona una informacin consistente acerca de la rentabilidad, ni de la generacin de caja.
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Mltiplos de Compaas Cotizadas Comparables:

EV 1 / Ventas
Compaa Compaa A Compaa B Compaa C Compaa D Compaa E Compaa F Pas EEUU EEUU EEUU EEUU EEUU EEUU Divisa US$ US$ US$ US$ US$ US$ VE (mm) 2165 4543 4479 1621 2441 250 Media Mediana Mximo Mnimo
1
EV 1 / EBITDA2
2011 4,1x 4,2x 4,2x 3,9x 7x 6,3x 5,1x 4,2x 7x 3,9x 2012 3,7x 4,4x 4,2x 3,5x 6,1x 5,5x 4,8x 4,3x 6,7x 3,5x
EV 1 / EBIT 3
2011 4,5x 4,5x 4,6x 4,3x 7,8x 7,1x 5,6x 4,7x 7,8x 4,3x 2012 3,9x 4,6x 4,6x 3,8x 6,7x 6,1x 5,1x 4,6x 6,8x 3,8x
2011
2012
0,06x 0,06x 0,17x 0,17x 0,21x 0,2x
0,26x 0,24x 0,4x 0,6x 0,37x 0,56x
0,26x 0,24x 0,23x 0,22x 0,6x 0,56x 0,06x 0,06x
1: EV= valor empresa. 2: EBITDA= beneficios antes de amortizaciones, impuestos e intereses. 3: EBIT: beneficios antes de intereses e impuestos.
Fuente: Elaboracin Propia (eValora Financial Services)
3.2.5. Problemtica de la aplicacin de mltiplos de valoracin (ej. Nueva Economa)

En el caso de empresas jvenes del sector de nuevas tecnologas, las cuales suelen presentar crecimientos altos, muchas veces es imposible aplicar mltiplos relacionados con los beneficios (como el PER), debido a una falta de beneficios positivos durante los primeros aos de actividad. Incluso algunas veces, cifras como el EBITDA pueden ser negativas en los primeros aos. Para estas compaas, se vuelve necesaria la utilizacin de otros mltiplos que se presenten siempre positivos como, por ejemplo, EV/ Ventas (uno de los ms ampliamente utilizados). Tan pronto como otros mltiplos adquieren significado (normalmente es el EBITDA el primero en hacerlo), deben ser incluidos en el anlisis de valoracin.
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El uso de distintos mltiplos en una valoracin puede conllevar a resultados muy distintos. As, con el fin de alcanzar un resultado ms preciso, eValora realiza una media (ponderada o no, dependiendo de las caractersticas del sector) de los valores tericos obtenidos a travs del uso de los mltiplos seleccionados. El mismo proceso es entonces seguido por las diferentes metodologas de valoracin empleadas por eValora, enfrentando valoraciones fundamentales con valoraciones de mercado con el fin de conseguir una opinin ms justa y equilibrada del valor de la empresa y de sus acciones.
3.2.6. Conclusin
Los mltiplos comparables representan un mtodo de valoracin simple y relativamente poco variable que permite combinar diferentes factores de xito en una cifra. Aunque otros mtodos pueden ser ms precisos o acadmicos, aplicando este mtodo aparecen menos inconsistencias, y mucha de la informacin necesaria se encuentra normalmente disponible. El mayor inconveniente de los mltiplos probablemente radique en que se vean influenciados por las diferentes polticas contables (amortizaciones, impuestos devengados, etc.) y es necesario aplicar ciertos ajustes para obtener un grado de comparabilidad ptimo entre las compaas. Esto explica por qu los mltiplos de magnitudes calculadas antes de impuestos, son la opcin preferida al comparar compaas de diferentes pases. Por otra parte, no debemos olvidar que cada mltiplo, en el fondo, es el resumen de una valoracin. Por tanto, al aplicarlos asumimos directamente las mismas hiptesis de negocio y futuro para la empresa que estamos valorando que las que se asumieron para la empresa cuyo mltiplo estamos aplicando. El desconocimiento de dichas hiptesis, que es habitual, supone una importante desventaja a la hora de aplicar esta metodologa. Los mltiplos basados en el valor de la empresa ofrecen la ventaja de enfocarse en el negocio en su totalidad y no se ven afectados por las diferencias en la estructura del pasivo. Los mltiplos basados en el valor de las acciones, por su parte, ofrecen generalmente mayor confianza ya que el clculo del valor de la empresa tiende a requerir ms clculos y es, por consiguiente, ms subjetivo y dado a errores. Probablemente, los ratios ms populares de entre los basados en el valor de la empresa y en los recursos propios son el PER y el ratio EV/ EBITDA, respectivamente. Su utilizacin conjunta puede proporcionar al analista un enfoque global de la empresa complementndose el estudio del flujo de caja con la posicin relativa de los beneficios: i) mientras que el ratio EV/ EBITDA se enfoca ms en el flujo de caja que en el beneficio y evita los temas relacionados con las amortizaciones contables, ii) el PER se enfoca en los beneficios despus de impuestos y es ms comparable entre sectores, ya que tienen en cuenta las diferencias en la intensidad del capital.
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3.3. Mtodo de Valoracin por Mltiplos de Transacciones Comparables

La lgica que se esconde tras esta tcnica es la misma que la de los mltiplos de empresas cotizadas, pero con la diferencia de que los datos utilizados en las comparaciones provienen de transacciones de compra, venta y fusiones privadas. La consecuencia es que se aade al proceso la dificultad de encontrar informacin apropiada y fiable de compaas que tradicionalmente pueden ser (o haber sido) bastante opacas. Adems, generalmente es ms complicado conseguir datos suficientes de la operacin y por diversos motivos (intereses ocultos, sinergias especiales, etc.) los precios y, por tanto, los mltiplos sobre este tipo de empresas, suelen ser ms voltiles. No obstante, cuando se consigue recopilar informacin suficiente para preparar un grupo de mltiplos, el anlisis resultante tiende a ser muy relevante, ya que las compaas que estn siendo comparadas son generalmente ms similares en trminos de tamao y caractersticas que en los casos en los que las comparaciones son establecidas basndose en compaas cotizadas (generalmente mucho ms grandes de tamao y con un funcionamiento diferente). Es ms, los precios pagados en las operaciones financieras privadas tambin reflejan la baja liquidez que presentan los activos financieros emitidos por estos negocios (acciones, participaciones o equivalentes) y las dificultades generales para alcanzar un acuerdo sobre el valor.
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3.4. Ratios de Factores de xito Sectoriales

Este mtodo relativo de valoracin es similar al de los mltiplos comparables, pero con la diferencia de que los ratios empleados no estn basados en variables financieras (cuenta de prdidas y ganancias, balances, estado de flujo de caja), sino en indicadores comerciales o de otro tipo fuertemente ligados al valor de la empresa.
EV/ Medida de capacidad

Este mltiplo es empleado en industrias y sectores en los que se utiliza una medida de capacidad para comparar compaas similares: por ejemplo, EV por lnea (telecomunicaciones), EV por tonelada (papel). Algunos ejemplos de indicadores sectoriales son:
Sector
Indicador
Hoteles Telefona Inmobiliario Energa Consultora Explotaciones agrcolas Internet
camas clientes metros reservas, produccin empleados rboles, vias usuarios, pginas
Estos indicadores son especficos de cada sector, a diferencia de la mayora de los mltiplos financieros, si son bien interpretados, pueden aportar mucho significado a una amplia gama de empresas de sectores especficos. Referente a la accesibilidad de este tipo de cifras, se encuentran generalmente disponibles gracias a las compaas cotizadas del mismo sector o a informes de analistas. Este tipo de mltiplos ha sido muy utilizado para compaas carentes de beneficios como complemento de otras tcnicas de valoracin, o incluso, como la fuente principal para estimar el valor.
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4. Conclusin
Hemos introducido en estas pginas los mtodos de valoracin ms comnmente aceptados y empleados en el mercado, siendo la gran mayora de ellos utilizados por eValora en las valoraciones de empresas. Concretamente, hacemos uso de 2 mtodos bsicos en cada valoracin de una compaa: por una parte, los Mltiplos de Valoracin (incluyendo los derivados de transacciones comparables y de compaas cotizadas) y, por otra, el mtodo del Descuento de Flujos de Caja. El mtodo de Mltiplos de Valoracin es considerado sencillo, rpido y, por tanto, habitual para obtener valoraciones. Sin embargo, no hay que olvidar las desventajas que presenta. En primer lugar, los mltiplos son una medida relativa del valor de una compaa y, por consiguiente, pueden verse influenciados por las condiciones cambiantes del mercado con mucha facilidad. En segundo lugar, las valoraciones basadas en los mltiplos tambin pueden verse afectadas por las polticas contables, las cuales pueden diferir entre compaas de diferentes pases. En tercer lugar, los mltiplos de valoracin no son un mtodo tan riguroso como el de Descuento de Flujos de Caja y, por lo tanto, ha de ser comprobado y contrastado con el resultado obtenido por este ltimo mtodo, u otros. A diferencia de los Mltiplos de Valoracin, un anlisis realizado a travs del Descuento de Flujos de Caja tiende a verse menos influenciado por las condiciones del mercado y pretende medir el valor de la empresa en trminos absolutos. Es un mtodo dinmico, multi-peridico, que tiene en cuenta el valor temporal del dinero en el tiempo. Sin embargo, por las mismas razones, es un mtodo mucho ms laborioso basado en supuestos habitualmente cuestionables y subjetivos. Con el fin de obtener previsiones razonables de flujos de caja futuros y tasas de descuento, el analista concienzudo requiere unos conocimientos profundos de la compaa en cuestin y de la situacin general del sector. Adems, la realizacin de previsiones supone un ejercicio de revisin estratgica y de planteamiento para la empresa. Sucede a menudo que en el proceso de preparacin de las estimaciones (plan financiero o de negocio) los directivos o gerentes de las empresas descubren aspectos o enfoques del negocio a mejorar o promocionar (incluso a eliminar).
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Por todo ello, en eValora abogamos por la aplicacin de varios mtodos de valoracin y su contraste entre s para obtener una valoracin final fiable y justificada de una empresa. Defendemos el Descuento de Flujos de Caja como mtodo de base para cualquier valoracin, aplicando mltiplos comparables, tanto de empresas cotizadas como de transacciones privadas, siempre que realmente sea aplicable.
Mltiplos Comp. Cotizadas 2012 Mltiplos Comp. Cotizadas 2011 Mltiplos Transacc. Comp.
Ventas 2012 EBITDA 2012 EBIT 2012 Valor Ponderado 2012 Ventas 2011 EBITDA 2011 EBIT 2011 Valor Ponderado 2011 Ventas 2011 EBITDA 2011 EBIT 2011 Valor Ponderado 2011 419
491 565
543 639 625 653 591 706
463 483
512 534 463 506 1.457 977 1.079 1.391 1.320 809 832 895 919 1000 1200 1400 1600 1800 1.459 1.537 1.610
458
DCF V. Final
DCF VR crec. perpetuo Valor Final Ponderado 0 200 400 600
800
*Datos en miles de Fuente: Elaboracin Propia (eValora Financial Services)
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Nota Legal
La presente obra es propiedad de EVALORA FINANCIAL SERVICES, S.L. Queda prohibida cualquier forma de reproduccin, distribucin, comunicacin pblica y transformacin de esta obra sin contar con la autorizacin de los titulares de propiedad intelectual. La infraccin de los derechos mencionados puede ser constitutiva de un delito contra la propiedad intelectual (arts. 270 y siguientes del Cdigo Penal). El Centro Espaol de Derechos Reprogrficos (www.cedro.org) vela por el respeto de los citados derechos. La informacin contenida en la presente obra tiene naturaleza puramente orientativa. Este Informe no es una propuesta para invertir o desinvertir en el negocio que se valora y no toma en consideracin los intereses especficos, la situacin financiera o las necesidades particulares. La informacin referente al sector, los mltiplos de empresas cotizadas, las ponderaciones y, en general, toda la informacin tcnica utilizada es resultado del anlisis interno de eValora y tiene naturaleza puramente orientativa. eValora no se hace responsable de cualquier coste, reclamacin, dao, gastos o responsabilidad, incluyendo cualesquiera prdidas, derivadas del uso del presente documento. Expresamente se recomienda proceder a un informe de Valoracin a Medida, cuando el objeto sea la inversin, venta o toma de control de una Compaa.
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Mltiplos de Transacciones Comparables

Ratios de Factores de xito por Sectores

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Mtodos mixtos Clsico

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3. Mtodos de Valoracin de Empresas

Mtodo de Valoracin por Flujos de Caja Descontados (DFC)

Mtodo de Valoracin por Mltiplos de Empresas Cotizadas

Mtodo de Valoracin por Mltiplos de Transacciones Comparables

Ratios de Factores de xito Sectoriales

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3.1. Mtodo de Valoracin por Flujos de Caja Descontados (DCF)

FCFn VRn FCF1 FCF2 ... 1 2 (1 WACC ) (1 WACC ) (1 WACC ) n

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De forma simplificada, los Flujos de Caja Descontados se calculan de la siguiente manera:

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Correlaciona la volatilidad de las acciones de la compaa con la del mercado (beta

Rf = tasa libre de riesgo

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Rp = Prima de Riesgo del Mercado

= Factor Beta del Capital

Cov(a, m) Var (m)

= Beta de una accin

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e = beta desapalancada u = beta apalancada

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FCFn = Flujo de Caja Libre

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Flujos de Caja Descontados

Proyecciones 2011 2012 2013 2014 2015

Tasa de Descuento (%): WACC

- Deuda Financiera Neta

Fuente: Elaboracin propia (eValora Financial Services)

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