TEMA: POLITCA DE DIVIDEND 1. Conceptul de dividend.

Deintorii aciunilor ordinare au dreptul la o parte din profit sub forma dividendului, n conformitate cu politica de dividend adoptat, n timp ce deintorii aciunilor prefereniale au dreptul la obinerea unui dividend fix (prioritar), indiferent de mrimea profitului obinut. Dividendul reprezint remuneraia cuvenit pentru deinerea unei aciuni n decurs de un an i este singura form de participare a acionarilor la repartizarea profiturilor unei SA. Deci, dividendul este partea din profitul unei societi pe aciuni care revine fiecarui acionar n raport cu aciunile pe care le posed. Mrimea dividendului aferent unei aciuni ordinare este direct influenat de mrimea profitului de repartizat i de nivelul dividendului fix aferent aciunilor prefereniale. De asemenea, prezint importan raportul dintre numrul aciunilor obinuite i cel al aciunilor prefereniale (privilegiate), precum i de caracterul participativ sau neparticipativ al aciunilor prefereniale. Repartizarea profitului distribuit acionarilor va avea loc n dou etape: n prima etap se determin dividendele fixe ce revin aciunilor prefereniale; n acea de-a doua etap se stabilesc suma rmas de distribuit i mrimea dividendului aferent unei aciuni ordinare, dup care se anun public data plii dividendului. n practic, fiecare societate pe aciuni decide anual asupra modului de repartizare a dividendelor. Decizia de distribuire a dividendelor, pe de o parte, l priveaz pe emitentul de aciuni de o parte din finanarea intern posibili, iar pe de alt parte, asigur un venit acionarilor ce determin creterea randamentului plasamentului iniial. Distribuirea dividendelor are ca efect aa-numita contradicie dintre emitent, ca entitate economic, i acionari, al cror interes nu se msoar dect n termeni de plasament financiar. n timp aceast opoziie dispare, pe msur ce acumularea de capital devine surs de obinere a profitului pe termen lung. Distribuirea dividendelor l priveaz pe emitent de lichiditi. De aceea, decizia de distribuire a dividendelor este legat de politica de finanare i de structura de cretere a capitalului. A stabili suma dividendului ce urmeaz a fi distribuit nseamn, n acelai timp, a stabili suma folosit pentru autofinanare. Paramentrii deciziei de dividend sunt1: rata de distribuire a dividendului, adic raportul dintre suma distribuit sub form de dividende i profitul net;
1

Anghelache, Gabriela. Piaa de capital. Caracteristici, evoluii, tranzacii. - Bucureti: Editura Economic, 2004, pag. 207

rata de cretere a dividendului pe aciune.

ntre randamentul n dividende i profitul ateptat exist o legtur direct. Considerm exemplul unei SA care obine o rentablitate de 20% la capitalului propriu. n primul caz distribuie sub form de dividende 10% din profit, iar n al doilea caz 50% din profit. Presupunnd c se pornete de la un capital propriu egal cu 1000, profitul este de 200, iar dividendul 20 n primul caz i 100 n al doilea caz. n anul urmtor se diminueaz capacitatea de autofinanare, dac rata de distribuire a profitului sub form de dividende este mare. Totodat, creterea dividendului fa de anul precedent este mai mare m primul caz dect n al doilea (schema 1). Capital propriu 1000 Profit 200 Dividende 20 Capital propriu 1180 Profit 236 Dividende 23,6

Capital propriu 1000

Profit 100 Dividende 100

Capital propriu 1100

Profit 220 Dividende 110

Schema 1. Corelaia dintre randamentul n dividende i profitul ateptat2 Creterea dividendului este n primul caz de 18%: [(23,6100)/20] 100 = 18%, iar n cel de-al doilea, de 10%, respectiv: [(110100)/100] 100 = 10% n cazul unei rate mai ridicate de reinere a profitului pentru autofinanare (90% n primul caz i 50% n al doilea caz), se creeaz premisele pentru asigurarea unui ritm mai accentuat de cretere a dividendului de la un an la altul. Formele sub care se distribuie dividendul sunt: Dividend anual, determinat ca rezultat al politicii de dividend. Dividend fix, ncasat de deintorii aciunilor prefereniale; Dividend provizoriu (dividende pltite n avans), ce se repartizeaz nainte de ncheierea bilanului, au un avans din dividendul ce se va repartiza la finele anului; Dividend repartizat sub form de aciuni obinuite noi . n acest caz societatea emitent calculeaz dreptul de atribuire. Fiecare acionar va primi un numr de aciuni noi, proporional cu dreptul su la dividend. Calculul valorii dreptului de atribuire este similar cu cel
2

Tot acolo, pag. 208

al dreptului de preferin, dar n acest caz preul de emisiune este zero, distribuirea noilor aciuni fiind gratuit. Calculul valorii teoretice a mrimii dreptului de atribuire (Da) este:
Da = C N C n =C , N +n N +n

Unde: Da dreptul de atribuire; C cursul aciunilor vechi; N numrul aciunilor vechi; n numrul aciunilor noi. Astfel, emitentul nlocuiete plata dividendului n numerar cu distribuirea de aciuni noi emise i utilizeaz ntregul profit net pentru autofinanare. La anul viitor ns va trebuie s achite o sum mai mare de dividende. Dreptul fiecrui acionar la dividend se determin n practic n baza numrului aciunilor vechi deinute i prin luarea n considerare a nivelului dividendului calculat pentru o aciune ordinar existent n circulaie:
D. A. = Dc Nd VN

Unde: D.A. dividend aciuni (numrul aciunilor noi primite cu titlu de dividend de ctre acionarul X) Dc dividendul aferent unei aciuni ordinare; Nd numrul aciunilor ordinare deinute de acionarul X VN valoarea nominal a unei aciuni ordinare Aadar, fiecare acionar va beneficia de un numr de aciuni gratuite n conformitate cu numrul aciunilor pe care le posed i cu dreptul lui la repartizarea profitului. Dac acionarul prefer s dein lichiditi, nefiind intersat s primeasc noi aciuni cu titlu gratuit, are posibilitatea s vnd dreptul de atribuire la burs. Aceasta va avea pre determinat de raportul dintre cererea i oferta de drepturi de atribuire. Distribuirea de dividend-aciuni presupune n mod necesar o nou emisiune, reprezentnd o majorare de capital, cu efecte privind creterea numrului aciunilor pe pia i modificarea poziiei deintorilor de aciuni ordinare cu privire la capital, profit i la dreptul de adoptare a deciziei la nivelul emitentului. Astfel, o nou emisiune de aciuni poate produce efecte nedorite pentru actualii acionari, cunoscute sub denumirea de efecte de diluie, care afecteaz valoarea aciunilor, profitul pe aciune i dreptul la vot al posesorului aciunii. Vom prezenta urmtoarea situaie, cnd se preconizeaz s fie dublat mrimea capitalului social printr-o nou emisiune de aciuni: Specificare Pn la majorarea capitalului social Dup majorarea capitalului social 3

Numrul aciunilor emise Valoarea nominal a unei aciuni Rezerve legale constituite de emitent Rata rentabilitii capitalului propriu (financiare) Numrul aciunilor deinute de ctre acionarul A

N = 10000 VN = 10 R = 400000 10% 10

n = 10000 VN = 10 R = 400000 10% 10

Ca urmare a dublrii capitalului social, se nregistreaz urmtoarele efecte: a) modificarea valorii intrinseci a aciunii, efect cunoscut sub denumirea de diluie a capitalului. Valoarea intrinsec a capitalului este o valoare patrimonial i reprezint mrimea activelor nete, care este egal cu mrimea capitalului propriu, adic suma care ar fi retrocedat proprietarilor dac ntreprinderea i-ar lichida activitatea. Astfel, pn la majorarea capitalului social, valoarea intrinsec este:
VI = CP CS + Rl (VN N ) + Rl 100000 + 400000 = = = = 500 u.m. pe aciune N N N 1000

Unde: VI valoarea intrinsec; CP capitalul propriu CS capitalul social; Rl rezerve legale N numrul de aciuni emise la constituirea capitalului social. Dup majorarea capitalului social, valoarea intrinsec se diminueaz dup cum urmeaz:
VI = CP CS + CS + Rl (VN N ) + (VN n) + Rl 100000 + 100000 + 400000 = = = = 300 u.m. pe N +n N +n N +n 1000 + 1000

aciune. Unde: CP' noul capital propriu CS' majorarea capitalulului social n numrul de aciuni emise la majorarea capitalului social. b) Diluia profitului pe aciune:
PPA = P CP 500000 = 10% = 0.10 = 50 u.m. pe aciune N N 1000

Dup majorarea capitalului social:

PPA = P CP 600000 = 10% = 0.10 = 30 u.m. pe aciune N +n N +n 1000 + 1000

Unde: PPA i PPA' profitul pe aciune nainte i dup majorarea capitalului social; P i P' profitul total nainte i dup majorarea capitalului social; CP i CP' capitalul propriu nainte i dup emisiunea noilor aciuni. Aadar, prin dublarea numrului de aciuni existente pe pia, profitul pe aciune scade, n exemplul dat, cu 20 de uniti monetare pe aciune. n aceste condiii este de presupus c se va reduce corespunztor i dividendul pe aciune, scade deci rentabilitatea direct a plasamentului. 4

c) Diluia dreptului la vot. Acionarul A are o poziie n cadrul adunrii generale a acionarilor, determinat de numrul aciunilor deinute, dup cum urmeaz: nainte de majorare: dup majorare:
10 100 = 1% 1000

10 100 = 0.5% 1000 + 1000

Aadar, pstrndu-i numrul de aciuni deinute iniial, acionarul A va participa n msur mai redus la luarea deciziei n cadrul societii emitente, sau altfel spus, va avea un drept de vot diminuat. Procedura de achitare a dividendelor: Procedeul efectiv de plat a dividendelor este urmtorul: 1. data declarrii - data la care consilul directorilor, sau adunarea actiunarilor declara plata dividendelor. 2. data nregistrrii acionarilor data pn la care acionarii dein si dreptul de a primi dividendele. 3. data ex-dividend - prima zi, cnd se vinde aciunea fr dreptul de a primi dividendul anunat. Pentru orice aciune tranzacionat de la aceast dat, cumprtorul nu befeciaz de ncasarea dividendului declarat anterior. 4. data efecturii plii.

2. Rolul politicii de dividend n creterea posibilitilor de finanare a ntreprinderii. Politica de dividend se materializeaz n opiunea unei SA de a distribui sau nu dividende n anumite exerciii financiare, de cretere continu, de reducere sau de pstrare nemodificat a cuantumului dividendelor, precum i de folosire a diverselor surse pentru plata efectiv a dividendelor. Politica de dividend este acea care determin mprirea profiturilor obinute n pli ctre acionari i fonduri reinute pentru a fi reinvestite n afaceri. Profiturile acumulate reprezint una dintre cele mai semnificative surse de finanare a creterii ntreprindeprinderii, iar dividendele constituie fluxurile de numerar datorate acionarilor. Pentru investitori, politica de dividend practicat de o societate reprezint un reper important n adoptarea strategiei de investiie. Aceasta capat o importan mai mare pentru cei cu un apetit de risc mai redus, care i economisesc disponibilitile bneti prin piaa de capital, ca o alternativa la sistemul bancar. Societile care acord dividend prezint interes i pentru ceilali investitori, cu o inclinaie mai mare fa de risc, ca o surs de venit suplimentar ctigurilor din diferenele de curs. Politica de dividende este aceea care determina impartirea profiturilor obtinute n pli catre acionari i fonduri reinute pentru a fi reinvestite in afaceri, deci cea care stabileste rata dividendului. Rata dividendului se calculeaza prin raportul procentual dintre suma din profitul net repartizat acionarilor sub form de dividend i valoarea profitului net. Pentru managementul societii se pune problema alegerii ntre dividend i autofinanare. Alocarea unei cote mari din profitul net ca dividend restrnge posibilitile de autofinanare a societii, ducnd la creterea gradului de ndatorare. Pe de alt parte, o societate care practic o politic de dividend caracterizat prin rata mare a dividendului se bucur de aprecierea aciunilor sale n pia, ceea ce are ca efect cresterea posibilitilor de finanare prin noi emisiuni de aciuni. Astfel, politica de dividende are dou efecte contradictorii. Politica optim de dividende gsete echilibrul ntre dividendele curente de pltiti i rata creterii viitoare, astfel, nct preul aciunilor firmei s fie maxim. Scopul politicii de dividend, promovat de o SA, poate fi: ntrirea ncrederii i formarea unui acionariat fidel societii, care nu este dispus s vnd aciunile pe piaa financiar, contribuind la stabilitatea cursului aciunilor i a valorii bursiere a SA (cazul unor dividende consistente sau n cretere, de la un an la altul); creterea economic a SA (cnd se acord prioritate capitalizrii profiturilor i nu creterii dividendelor); 6

creterea bonitii SA, a ncrederii terilor fa de aceasta (cnd se promoveaz o politic de dividende stabil sau n cretere, de la un an la altul, chiar apelnd la surse adiionale de plat a acestora).

Politica dividendelor reprezint o cale de afirmare a SA, pentru a se face cunoscut i apreciat, sub aspectul viabilitii, prosperitii, rentabilitii i dezvoltrii. Distribuirea de dividende este o politic sntoas i de dorit pentru fiecare SA. Dar SA nu sunt obligate juridic s distribuie dividende n fiecare an, fapt pentru care ele pot adopta o politic de reducere sau suspendare a plii dividendelor, n favoarea unei politici de autofinanare. SA distribuie dividende, conform deciziilor adunrii generale a acionrilor, cu respectarea urmtoarelor condiii: s dispun de suficient profit, astfel, nct distribuirea s nu afecteze substana ntreprinderii, adic s nu micoreze capitalizarea bursier permanent. Suma total a dividendelor nu trebuie s depeasc totalul profitului afectat acestei destinaii; distribuirea de dividende s nu afecteze lichiditatea financiar a societii pe aciuni, pentru a nu pune n pericol sigurana creditorilor si ale cror creane devin scadente. 3. Principalele tipuri ale politicii de dividend. In statele cu o pia de capital dezvoltat, sunt practicate mai multe politici de dividende, astfel nct managerii pot alege variante alternative de distribuire a profitului net obinut de societate, satisfacnd o categorie sau alta de acionari. Posibilele politici de dividend sunt: 1. Politica dividendelor reziduale. Aceasta declar c o firm trebuie s urmeze urmatorii patru pai pentru a decide proporia din profituri distribuit sub form de dividende: (1) determinarea bugetului optim de investiii; (2) determinarea capitalului necesar pentru finanarea acestui buget; (3) utilizarea profiturilor acumulate n cadrul capitalului propriu, pe ct posibil i (4) plata de dividende numai dac profiturile obinute sunt mai mari decat cele necesare realizrii investiiilor propuse. Aceasta metoda porneste de la premisa ca investitorii prefera ca firma s rein i s reinvesteasc profiturile, dac rata de rentabilitate pe care o obine n urma acestei reinvestiri este mai mare decat rata de rentabilitate pe care investitorii o pot obine pentru alte investitii cu un grad comparabil de risc. In cazul n care firma se afl n situatia unor oportunitati de investitii foarte bune, atunci aceast politic de dividend i va dezavantaja pe cei care prefer acordarea unei pri din profitul net sub form de dividende. 2. Dividende constante sau progresiv cresctoare. Aceasta politic prevede acordarea de dividende n sum constant sau cu o rat de cretere constanta (aceasta de regula se 7

ajusteaza cu rata inflatiei). Prin modul de funcionare, acordarea de dividende prin aceasta metoda presupune stabilitate monetar i stabilitate economic n general. Este mai mult practicat n statele dezvoltate. Raiunile care stau la baza acestei politici sunt de natur a atrage investitorii, innd cont de preferinele acestora pentru stabilitate. Astfel, investitorii confer o valoare mai mare dividendelor pe care sunt siguri ca le vor primi. Dividendele fluctuante (reziduale) au un grad de risc mai ridicat, ceea ce determina o apreciere mai mica in piata a actiunilor respective. In alta ordine de idei, multi actionari utilizeaza sumele primite ca dividend pentru cheltuieli curente, iar acetia prefer s i poat planifica cheltuielile lor n funcie de venituri stabile. Ei sunt pui in situaii neplacute dac sunt nevoii s-i lichideze o parte din deineri pentru a face rost de numerar. 3. Rata constanta a dividendelor. Este posibil ca o firma sa urmeze o politica de dividende care sa se caracterizeze printr-o proportie constanta din profituri distribuita sub forma de dividende. Aceasta politica este in dezavantajul investitorilor atunci cand profiturile sunt mici. Nu are un grad mare de predictibilitate ca si cea a dividendelor progresiv crescatoare, insa realizeaza un compromis intre interesele societatii si cele ale actionarilor. Pe de o parte, societatea isi poate gestiona mai bine profiturile obtinute, nesuportand povara unui dividend fix in perioadele cu profit mai mic. Ea isi poate planifica mai bine investitiile viitoare sau angajamentele incheiate cu furnizorii. Pe de alta patrte, investitorii chiar daca nu se asteapta la o suma constanta acordata ca dividend, pot estima dimensiunea acestuia pornind de la profiturile trimestriale inregistrate de companie, coroborate cu bugetul de venituri si cheltuieli. Daca, de exemplu, prevederile din bugetul de venituri si cheltuieli privind profitul net sunt depasite la finalul trimestrului al treilea, ansele ca intreg profitul estimat sa fie realizat sunt ridicate si, ca atare, investitorii pot estima valoarea dividendului ce urmeaza sa-l primeasca. Sunt indeplinite, astfel, atat cerintele companiei privind o buna autofinantare, cat si inclinatia spre stabilitate a investitorilor. 4. Dividendul regulat de valoare scazut plus surplusuri. O astfel de politic de dividend reprezinta de fapt un compromis ntre plata unui dividend stabil sau cu rata de cretere stabil i o proporie constant din profit distribuita sub forma de dividende. Pentru firm, avantajul este o mai mare flexibilitate, iar pentru investitori, siguranta incasarii cel putin a unei sume minime din dividende. Conducerea firmei poate stabili o valoare mica pentru dividendul regulat, astfel incat sa poata fi platita chiar si in anii cu profituri mici, iar apoi s suplimenteze aceasta suma cu un extra-dividend, n anii n care exista disponibile fonduri in exces. Acest dividend suplimentar constituie un adevarat semnal pentru investitori ca societatea obtine profituri considerabile. Daca firma plateste acest dividend suplimentar an dupa an, plata lui devine o obisnuinta pentru investitori. Eliminarea lui va avea ca efect 8

diminuarea preului aciunilor n pia, dei iniial era perceput ca un surplus. n practic, societile pot utiliza alternativ anumite politici de dividend, n funcie de contextul economic sau de oportunitile de afaceri ale lor. n tara noastr, definirea clar a unei politici de dividend este greu de realizat, avnd in vedere particularitatile economiei autohtone. Multe societi cu activitate productiv se confrunt cu active fixe uzate fizic si moral i cu supradimensionarea forei de munca. Toate acestea necesit restructurri, care fac dificil stabilirea unui plan pe termen lung privind dividendele. Aplicaie practic 1. Profitul pn la impozitare a unei ntreprinderi pentru anul de gestiune a alctuit 250 000 lei. Rentabilitatea cerut de acionari este 22%. Sunt precutate dou alternative de nzestrare tehnico material a ntreprinderii (de investiii): 1. De reinvestit 40% din profit. Ritmul de cretere a profitului - 12% 2. De reinvestit 60% din profit. Ritmul de cretere a profitului -15% Care politic de dividend este mai avantajoas pentru acionari.

Rezolvare: Vom porni n soluionarea acestei probleme de la considerentul c pentru acionari este mai avantajoas acea politic de dividend care presupune o valoare mai mare a aciunilor. 1. Calculm mrimea profitului net: Profit net = Profit pn la impozitare(1 Cota impozitului pe venit) Profitul net = 250 000 * (1-0,15) = 212 500 lei 2. Determinm mrimea fondului de dividende: Fondul de dividende = Cota profitului distribuit sub form de dividende Profitul net Fondul de dividende = 0,6 212 500 = 127 500 lei 3. Calculm valoarea aciunilor:
VA = FD (1 + g ) ks g

Unde: VA valoarea aciunilor FD fondul de dividende g ritmul de cretere al profitului ks rentabilitatea cerut de acionari Valoarea aciunilor =
127500 (1 + 0.12) = 1 428 000 lei 0.22 0.12

2. Profitul net = 250 000 * (1-0,15) = 212 500 lei 9

Fondul de dividende = 0,4 * 212 500 = 85 000 lei Valoarea aciunilor =

85000 * (1 + 0.15) = 1 396 428,57lei 0.22 0.15

Rspuns: Este mai avantajoas politica de dividend 1, conform creia 40% din profit se reinvestete, iar celelalte 60% se distribuie sub form de dividend. 4. Factorii ce influeneaz decizia privind politica de dividend Factorii, care acioneaz asupra politicii de dividend: 1. Dividendele se pltesc pe seama profitului obinut . Pe termen lung, profitul va constitui principalul factor care va determina capacitatea SA de a plti dividende. 2. Variaiile sezoniere ale veniturilor n perioadele pe termen scurt exercit o influen nesemnificativ asupra deciziilor firmei de a plti dividende, ntruct aceste fluctuaii nu influeneaz fluxurile de numerar i costul capitalului. Fluxurile de numerar obinute de ctre SA determin ns capacitatea acesteia de a plti dividende. Astfel, firma poate avea rezultate foarte bune, dar pe termen scurt, i respectiv s fie incapabil de a plti dividende n numerar. 3. Strategia de dezvoltare a firmei are o influen hotrtoare asupra politicii de dividend. Dac firma se conduce de o strategie de meninere ndelungat pe pa, atunci ea va achita chiar i dividendele neacoperite cu numerar din fondurile de rezerv ale perioadelor anterioare, dac profitul obinut n anul de gestiune este insuficient pentru plata dividendelor. Firma selecteaz politica de dividend n aa mod nct cea mai mare parte a veniturilor s fie ndreptate spre asigurarea unei creteri a acesteia. Modificrile efectuate n strategia firmei pot influena actualii acioanri investitori s-i vnd pachetele de aciuni ale firmei emitente. 4. Anumite limite restrictive ce in de utilizarea capitalului mprumutat sau obligaiunilor contractuale privind mprumuturile obligatare, pot impune firmei de a achita dividende de o anumit mrimestabilit. 5. Factorul fiscal de asemenea poate influena decizia firmei privind dividendele, cnd legislaia prevede cote diferite la veniturile din dividende i profitul obinut de ctre ntreprindere. 6. Accesul firmei la piaa de capital de asemenea manfest influen asupra politicii de didivdend. Unele firme mici cu acces limitat la piaa capitalului pot adopta politici de nedistribuire a dividendelor i de apstra veniturile acumulate ca surs principal de cretere a capitalului propriu.

10

5. Teorii privind politica dividendelor Pentru a determina politica optim de dividende pentru o firm, sunt analizate urmtoarele teorii: (1) teoria irelevanei dividendului i (2) teoria vrabiei din mn. Teoria irelevanei dividendului. Principalii exponeni ai teoriei irelevanei dividendului sunt Merton Miller i Franco Modigliani (MM). Ei au argumentat c valoarea unei firme depinde numai de venitul generat de activele acesteia, i nu de felul n care acest venit este repartizat ntre dividende i profituri acumulate ( i deci cretere). Miller i Modigliani au ajuns la concluzia c o cretere a dividendelor cere ca firma s emit capital social suplimentar, pentru a finana bugetul de investiii stabilit anterior. Rezultatul existenei la deintori a mai multor aciuni este o reducere a ratei de cretere a dividendului pe aciune pentru acionarii existeni. Creterea dividendului este neutralizat de o rat de cretere estimat mai mic, preul de pia al aciunii rmnnd astfel neschimbat. Miller i Modigliani i-au bazat argumentele lor pe principii teoretice, ei au presupus urmtoarele: (1) nu exist impozite pe venitul corporaional sau personal; (2) nu exist costuri de emisiune sau de tranzacie; (3) levierul financiar nu are nici un efect asupra costului capitalului; (4) investitorii i managerii au aceleai informaii asupra perspectivelor firmei; (5) distribuia veniturilor n dividende i profituri acumulate nu are nici un efect asupra costului capitalului propriu al firmei, ks, i (6) politica de stabilire a bugetului de investiii pentru o firm este independent de politica de dividende. Evident aceste ipoteze nu sunt valabile n practic. Att firmele, ct i investitorii pltesc impozite pe venit; firmele trebuie s suporte costuri de emisiune; de tranzacie; att impozitele, ct i costurile de tranzacie pot s duc la un ks care s fie influenat de politica de dividende. Teoria vrabiei din mn. A cincea ipotez n teoria irelevanei dividendului elaborat de Miller i Modigliani este aceea c politica de dividende nu afecteaz rata de rentabilitate cerut de investitori pentru capitalul social, ks. Aceast ipotez a fost dezbtut n cercurile academice. De exemplu, Mzron Gordon i John Lintner au argumentat c ks crete o dat cu reducerea dividendelor, deoarece investitorii sunt mai puini siguri de ctigurile de capital ce urmeaz a fi generate de profiturile acumulate reinvestite, dect de plata dividendelor. Gordon i Lintner au spus c investitorii confer o valoare mai mare unui dolar din dividende, dect unui dolar din ctiguri de capital estimate, deoarece componenta ctigului din dividende, D/P0, are un grad de risc mai mic dect componenta g din ecuaia ratei de rentabilitate cerut: ks = D/P0 + g; Miller i Modigliani nu au fost de acord cu aceasta. Ei au susinut c ks nu depinde de politica de dividende, ceea ce implic faptul c investitorii au aceeai atitudine fa de D/P 0, ca i fa de g, i deci nu fac discriminare ntre ctigurile din dividende i cele de capital. Ei au numit 11

argumentul Gordon Lintner greeala vrabiei din mn, deoarece n opinia adoptat de Miller i Modigliani, cei mai muli investitori oricum planific reinvestirea sumelor primite ca dividende n aciuni ale aceleiai firme sau n altele similare, i, n orice caz, gradul de risc al fluxurilor de numerar ale firmei pe termen lung este determinat numai de gradul de risc al fluxurilor de numerar din operare i nu de politica de dividende.

12