Documente Academic
Documente Profesional
Documente Cultură
Valpy FitzGerald
Universidad de Oxford1
Resumen. El desarrollo financiero precisa de la creacin y expansin de instituciones, instrumentos y mercados que apoyen el proceso de inversin y crecimiento. El presente artculo expone la teora y la prctica de las relaciones entre desarrollo financiero y crecimiento econmico que son la base del nuevo modelo homologado de reforma financiera en los pases en desarrollo y analiza las crecientes pruebas empricas que sugieren que esta relacin no es tan estrecha ni tan unidireccional como suele suponerse y que no ofrece una base slida y clara sobre la que sustentar las prescripciones del nuevo modelo homologado. Asimismo se abordan en detalle dos asuntos fundamentales: el efecto de la reforma financiera sobre el ahorro y la inversin, y sus consecuencias para la estabilidad macroeconmica. Finalmente se explican las implicaciones de poltica econmica de los argumentos y pruebas analizadas.
Palabras clave. Desarrollo financiero, crecimiento econmico, instituciones, liberalizacin financiera, estabilidad macroeconmica, profundidad financiera.
Clasificacin JEL. E22, E42, E44, E56, E61, G2. Abstract. Financial development involves the establishment and expansion of institutions, instruments and markets that support the investment and growth process. This article shall set out the theory and empirics on the relationship between financial development and economic growth which underpin the new standard model of financial reform in developing countries and examine the growing empirical evidence that suggests that this relationship is not so close or as unidirectional as is usually supposed, and does not provide a sound evidential basis for the prescriptions of the new standard model. Moreover, it shall tackle with two central issues in more detail: the effect of financial reform on savings and investment; and the consequences for macroeconomic stability. It shall finally offer some policy implications of the arguments and evidence presented. Key words. Financial development, economic growth, institutions, financial liberalization, macroeconomic stability, financial depth. JEL classification. E22, E42, E44, E56, E61, G2.
1. Introduccin
El crecimiento econmico sostenible a largo plazo depende de la capacidad para aumentar las tasas de acumulacin del capital fsico y humano, de la utilizacin de los activos productivos resultantes de la manera ms eficiente y de asegurar el acceso de toda
1
Debo agradecer a Alex Cobham, Md Jahirul Islam y Juan Yermo sus mltiples y valiosas opiniones sobre este complejo tema, as como su eficaz ayuda bibliogrfica. Este artculo forma parte del trabajo preparatorio para el World Economic and Social Survey 2006.
principios
N 7/2007
Valpy FitzGerald
la poblacin a estos activos. La intermediacin financiera facilita este proceso de inversiones movilizando el ahorro familiar y extranjero para la inversin empresarial, asegurando que dichos fondos se asignen de la manera ms productiva y diversificando el riesgo y proporcionando liquidez con el fin de que las empresas puedan utilizar de manera eficaz zla nueva capacidad. Por tanto, el desarrollo financiero supone la fundacin y la expansin de instituciones, instrumentos y mercados que apoyen el proceso de inversin y crecimiento. Tradicionalmente, el papel de los bancos y otros intermediarios financieros desde los fondos de pensiones hasta los mercados de valores ha sido transformar el ahorro familiar en inversin empresarial, supervisar las inversiones y asignar fondos, y valorar y diversificar el riesgo. No obstante, la intermediacin financiera genera importantes externalidades en este contexto, que aunque suelen tener un carcter positivo (como la provisin de informacin y liquidez) tambin pueden resultar negativas cuando se producen crisis financieras sistmicas que son endmicas en los sistemas de mercado. Por todo ello, el desarrollo financiero y el crecimiento econmico estn claramente relacionados, y dicha relacin ha estado presente en la mente de los economistas, desde Smith a Schumpeter, aunque los canales, e incluso la direccin de causalidad, siga sin resolverse tanto en la teora como en su forma emprica. Adems, el amplio espectro de formas organizativas que adopta ha impedido llegar a ninguna conclusin clara sobre qu tipo de institucin financiera optimiza el crecimiento econmico. Sin embargo, la existencia de una relacin causal fuerte entre determinadas formas organizativas de las instituciones financieras y la consecucin de altas tasas de crecimiento econmico se ha convertido ltimamente en un axioma fundamental de la teora econmica, reforzado por la aparente conexin que reflejan ciertos estudios empricos sobre las relaciones entre los indicadores de desarrollo financiero y las tasas de crecimiento observadas en diferentes pases. El argumento central est resumido de forma concisa en el Cuadro 1, del que podemos extraer dos conclusiones bsicas. La primera, que una mayor profundidad financiera (es decir, ratios superiores de activos financieros totales con respecto a la renta o producto nacional) est asociada con mayores niveles de productividad y, por tanto, de renta per capita. En segundo lugar, que estos ltimos tambin estn asociados a una estructura financiera ms avanzada, es decir: el desplazamiento del capital de los bancos a intermediarios financieros no-bancarios (IFNB), y de ambos hacia los mercados de valores.
Cuadro 1. Desarrollo financiero en el mundo por grupos de renta, dcada de 1990 (capitalizacin de activos como porcentaje del PIB) Bancos Pases de renta alta Pases de renta media-alta Pases de renta media-baja Pases de renta baja Fuente: Banco Mundial (2001). 81 40 34 23 IFNB 41 21 12 5 Mercados de valores 33 11 12 4 Total 155 72 58 32
principios
N 7/2007
principios
N 7/2007
Valpy FitzGerald
los bancos comerciales, una reduccin de las inversiones intensivas en capital a causa de los mayores costes de capital derivados de su escasez, el alargamiento del perodo de madurez financiera y la eliminacin de los fragmentados e ineficaces curb markets2 (Balassa, 1993). El desarrollo del sistema financiero facilita la diversificacin de cartera, que permite a los ahorradores reducir el riesgo y ofrece ms posibilidades de eleccin para los rendimientos crecientes de los inversores. Otra funcin importante del sistema financiero es la de recopilar y procesar informacin sobre proyectos de inversin (con mejor productividad) de manera rentable, lo que reduce los costes de inversin para los inversores individuales (King y Levine, 1993b). La capacidad productiva de la economa viene determinada tanto por la calidad como por la cantidad de la inversin, y el grado de utilizacin de la capacidad productiva resulta tan importante como la capacidad instalada. Se confa en que la mejora de las restricciones a los crditos en particular al capital circulante mejore la eficiencia de la asignacin de recursos y por tanto reduzca la brecha entre la produccin real y potencial. Este nuevo modelo no aclara cules son las formas institucionales que deberan reemplazar al sistema anterior, que a pesar de ser obviamente ineficiente apoyaba de forma directa la inversin estratgica y los objetivos de crecimiento. De hecho, los sistemas financieros ejercen cinco amplias funciones. En primer lugar, facilitan informacin ex ante sobre posibles inversiones. En segundo lugar, movilizan y renen el ahorro y asignan capital. En tercer lugar, supervisan las inversiones y ejercen un control corporativo tras suministrar financiacin. En cuarto lugar, facilitan el comercio, la diversificacin y la gestin del riesgo. Y, por ltimo, facilitan el intercambio de bienes y servicios. Aunque todos los sistemas financieros realizan estas funciones financieras y auque es esperable que cada una de ellas tenga impacto sobre el crecimiento econmico, se dan grandes diferencias en cuanto al nivel de eficiencia con que proporcionan dichos servicios. Hay tres caractersticas bsicas de los sistemas financieros que en la actualidad se considera que capturan el impacto que ejercen estas cinco funciones sobre el crecimiento econmico: i) el nivel de intermediacin financiera; ii) la eficiencia de dicha intermediacin y iii) su composicin. En primer lugar, respecto al nivel de intermediacin financiera: el tamao de los sistemas financieros en relacin con la economa es importante para cada una de las funciones enumeradas anteriormente. Un sistema financiero mayor permite la explotacin de economas de escala, ya que la actuacin de los intermediarios financieros est sujeta a costes fijos significativos. Si un mayor nmero de individuos utiliza la intermediacin financiera, sta puede producir una mejor informacin con implicaciones positivas (externalidades) para el crecimiento, un efecto puesto de relieve en alguno de los primeros modelos tericos de la literatura sobre crecimiento financiero (vase, por ejemplo, Greenwood y Jovanovich, 1990; Bencivenga y Smith, 1991). Un sistema financiero mayor puede tambin relajar las restricciones de crdito, ya que cuanto mayor sea la capacidad
Mercados de valores que negocian ttulos pero no forman parte de la Bolsa de Valores (New York Stock Exchange, etc.) (N. del T.).
principios
N 7/2007
principios
N 7/2007
Valpy FitzGerald
que evalen el papel que desempean los mercados, a diferencia del de los bancos, en el impulso del crecimiento del estado estacionario mediante su impacto sobre el buen gobierno empresarial. De hecho, a partir del trabajo de Berle y Means (1932), muchos investigadores han sealado la poca capacidad que tienen los mercados de fomentar el buen gobierno empresarial, bien por la dispersin de la propiedad de las acciones que lleva a la prudencia administrativa o a causa del exceso de poder que a menudo ejercen los propietarios que tienen el control, que puede distorsionar las decisiones corporativas (Shleifer y Vishny, 1997). El estudio pionero realizado por King y Levine (1993), y los trabajos subsiguientes de Levine y Zervos (1998), Levine (2000) y Levine, Loayza y Beck (2000), ofrecen evidencia nueva en un intento por resolver este debate. Estos autores identifican tres indicadores de desarrollo del sector financiero como los ms adecuados para explicar las diferencias en el crecimiento econmico entre diferentes pases a largo plazo: el crdito bancario al sector privado, la actividad del mercado de valores (calculada por la tasa de facturacin o la ratio entre valor de las ventas y el PIB), y caractersticas del sistema legal, como el grado de proteccin que se ofrece a accionistas y acreedores3. Levine (2000) va ms lejos al mostrar que el impacto del desarrollo financiero sobre el crecimiento acta principalmente a travs de la productividad total, ms que mediante la acumulacin de capital o las tasas de ahorro. Por ello concluye que quiz Schumpeter tena razn. Aghion et al. (2005) llegan a una conclusin algo distinta, aunque mantienen la misma lnea de argumentacin al afirmar que el desarrollo financiero explica si existe convergencia o no, pero no ejerce un efecto directo sobre el crecimiento del estado estacionario. Existen otros estudios que han arrojado alguna luz sobre el canal de transmisin entre crdito bancario y el crecimiento. Gavin y Haussmann (1996) llegaron a la conclusin de que las tasas elevadas de crdito bancario con respecto al PIB de Latinoamrica estn asociadas a efectos perjudiciales menores sobre el crecimiento a largo plazo. El trabajo de Aghion et al. (2004) ha confirmado esta relacin a partir de un estudio comparativo de setenta pases de dentro y fuera de la OCDE. Estos autores concluyen que la principal consecuencia de disponer de unos mercados de crdito ms profundos es reducir la respuesta de las economas a la volatilidad y los shocks exgenos.
Cuadro 2. Resumen de las caractersticas y los indicadores del desarrollo financiero utilizados en estudios empricos Caracterstica del desarrollo financiero Nivel de intermediacin financiera Eficiencia de la intermediacin financiera Indicador del desarrollo financiero Volumen del crdito bancario respecto al PIB Tasa de facturacin del mercado de valores / volumen total cotizado en el mercado de valores respecto al PIB; normativa legal y fomento del buen gobierno empresarial Madurez del crdito bancario y de los bonos de renta fija
Levine, Loayza y Beck (2000) tambin corrigen algunos problemas metodolgicos en Levine y Zervos (1998). El ltimo anlisis no toma en cuenta el potencial sesgo de la simultaneidad, ni controla explcitamente los efectos fijos por pas. Levine et al. (2000) utilizan medidas de origen legal como variables instrumentales para demostrar causalidad.
10
principios
N 7/2007
Retomaremos este punto de las diferencias regionales en las estructuras financieras en el quinto epgrafe.
principios
N 7/2007
11
Valpy FitzGerald
la profundidad financiera en Reino Unido a largo plazo. Si bien es cierto que su aumento durante los aos ochenta refleja claramente la gran liberalizacin y modernizacin financiera de esa dcada, acaso Reino Unido tuvo un menor desarrollo financiero entre 1950 y 1980 o durante los comienzos de los noventa? Este problema an es ms evidente en el caso de Mxico, donde el indicador M2/Y en realidad muestra una varianza relativamente pequea a largo plazo, a pesar de los grandes cambios que atraves el sistema financiero mexicano; por su parte, los cambios a corto plazo estn claramente relacionados con los cambios en la poltica monetaria en relacin con impactos fiscales o externos. As pues, y al igual que en el caso de Reino Unido, los estudios comparativos entre pases que incluyan a Mxico corren el riesgo de ser engaosos, ya que los resultados obtenidos se vern en sustancia afectados en funcin de cul sea el ao de partida escogido. En realidad, si tomamos este indicador de manera literal, Mxico tendra la misma profundidad financiera (una medida bsica del desarrollo financiero, tal y como hemos visto) que Reino Unido a mitad de la dcada de los setenta. Por si pudiera creerse que el uso de un indicador de activos financieros ms amplio que M2 ofrecera resultados ms fiables, podemos fijarnos en cmo ha sido la evolucin a largo plazo de la demanda financiera total del sector privado. La Figura 3 muestra este indicador (como participacin en el PIB) en Reino Unido durante los ltimos cincuenta aos. La tendencia es claramente ms estable, y resulta evidente la gran fase de cambio que tuvo lugar en los aos ochenta, aunque tambin se observan movimientos menos duraderos que son reflejo de las burbujas financieras y de los cambios de poltica monetaria. Sin embargo, en el caso de Mxico este indicador ms amplio sigue mostrando una notable inestabilidad a largo plazo, como muestra la Figura 4. El incremento producido a comienzos de los aos noventa se ha utilizado como prueba de los efectos positivos de la liberalizacin financiera, pero al mismo tiempo la segunda mitad de la dcada refleja la explosin de la burbuja financiera, por lo que la dcada en su conjunto corresponde a un ciclo de flujos de capital externo. Si aplicamos este indicador al conjunFigura 2. Registro de la profundidad financiera en Mxico a largo plazo, realizado por King y Levine M2/Y 0,45 0,4 0,35 0,3 0,25 0,2 0,15 0,1 0,05 0 1948 1953 1958 1963 1968 1973 1978 1983 1988 1993 1998 2003
12
principios
N 7/2007
Fuente: IMF (2006). Figura 4. Demanda financiera total del sector privado con respecto al PIB, Mxico cliams/gdp Mxico 0,5 0,4 0,3 0,2 0,1 0 1948 1953 1958 1963 1968 1973 1978 1983 1988 1993
principios
N 7/2007
13
Valpy FitzGerald
(World Bank, 2004). Adems, la evidencia obtenida de estudios de mbito empresarial muestra que en los pases en desarrollo existe complementariedad entre los bancos y los mercados (Demirguc-Kunt y Maksimovic, 1996). Otro potencial indicador del desarrollo financiero que no se ha utilizado en estudios comparativos entre pases probablemente por falta de informacin disponible es la duracin de los prstamos bancarios y los bonos de renta fija, que se corresponden a la tercera caracterstica del desarrollo financiero descrita anteriormente. Regresaremos a este punto en los dos siguientes apartados. Loayza y Rancire (2004) han hallado pruebas que muestran una relacin negativa entre los cambios temporales (de corta duracin) en el crdito bancario y el crecimiento en aquellos pases que presentan elevados niveles de fragilidad financiera (estimulada por la volatilidad en los crditos y la frecuencia de las crisis bancarias). A su vez, los perodos de fragilidad financiera han coincidido en muchos pases con la liberalizacin financiera. Consideran, no obstante, que estos efectos temporales son compatibles con el efecto positivo que el aumento permanente del crdito bancario tiene sobre el crecimiento econmico a largo plazo. Los estudios anteriores tendan a agrupar a pases desarrollados y en desarrollo cuando analizaban las relaciones entre desarrollo financiero y crecimiento econmico. Sin embargo, es bastante probable que el impacto del desarrollo financiero sea diferente en funcin de la fase de desarrollo econmico que atraviesa un pas. Adems, la importancia de cada uno de los mecanismos puede variar en las diferentes fases. El nivel de intermediacin financiera puede que sea el ms importante para el crecimiento econmico en las fases iniciales de desarrollo, mientras que en los pases ms ricos probablemente la eficiencia y la composicin de la intermediacin financiera tengan ms importancia como determinantes del crecimiento. No tenemos constancia de que exista ningn esFigura 5. Crdito privado / PIB y PIB per cpita Funcin lineal y logartmica ajustada 250,0 200,0 150,0
percent
40.000
50.000
14
principios
N 7/2007
principios
N 7/2007
15
Valpy FitzGerald
rios financieros no bancarios. Los fondos de pensiones y de seguros surgen como actores principales de la titulizacin en una fase muy posterior del desarrollo econmico. En efecto, las diferentes formas institucionales desarrollan funciones financieras especficas con resultados notablemente similares. Un buen ejemplo de esta diversidad nos lo proporcionan los prstamos hipotecarios para financiacin de la vivienda: en Estados Unidos se encarga de ello un fondo gubernamental; en Reino Unido se hacen a travs de la sociedad constructora y de emprstitos bancarios; en Espaa, a travs de las cajas de ahorros; y en Mxico son las compaas constructoras las que los conceden. Por consiguiente, las estructuras financieras parecen ser muy diferentes a lo largo del mundo, como demuestra el Cuadro 4. No es posible afirmar que existe una relacin nica entre estructura financiera y niveles o crecimiento de la renta per capita. Tambin es evidente que los bancos siguen teniendo un papel central en el proceso de intermediacin financiera.
Cuadro 4. Estructura financiera en el mundo (porcentajes de activos totales) Mercados Pblica Mundial UME* Estados Unidos Japn Reino Unido *dentro de la cual Alemania Francia Espaa Portugal Grecia EMs Latinoamrica Asia Oriente Medio frica Europa Fuente: IMF (2006). 0,25 0,16 0,35 0,25 0,28 0,13 0,17 0,27 0,13 0,20 0,29 0,33 0,27 0,12 0,28 0,14 0,16 0,17 0,12 0,31 0,06 0,15 0,14 0,16 0,23 0,43 0,14 0,09 0,28 0,01 0,12 0,40 Sec. Deuda Privada 0,26 0,25 0,39 0,12 0,21 0,36 0,21 0,23 0,26 0,04 0,09 0,10 0,10 0,02 0,04 0,04 Act. banc. Total 0,42 0,43 0,51 0,43 0,27 0,50 0,35 0,39 0,49 0,47 0,23 0,19 0,38 0,03 0,16 0,45 0,33 0,42 0,14 0,32 0,45 0,36 0,48 0,34 0,38 0,34 0,48 0,48 0,35 0,85 0,56 0,41 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 1,00 Tot. cap.
16
principios
N 7/2007
principios
N 7/2007
17
Valpy FitzGerald
Existe cierto consenso general sobre el hecho de que la liberalizacin financiera ha conducido a una mayor eficacia en la asignacin de inversiones desde el punto de vista de la rentabilidad comercial, pero no hay pruebas de que tambin haya producido el impulso al ahorro previsto por McKinnon y Shaw (Williamson y Mahar, 1998). Los estudios del Banco Mundial (World Bank, 1989), Fry (1997), Ghani (1992) y King y Levine (1993a) mostraban una significativa relacin positiva entre crecimiento econmico medio y tipo de inters real. No obstante, Fry (1997) observ una relacin en U invertida entre ahorro nacional y tipo de inters real en su estudio sobre diecisis pases en desarrollo: el ahorro nacional disminuye tanto con tipos de inters real muy elevados como muy bajos, a causa de los efectos que ejercen los tipos sobre el crecimiento de la produccin. En el caso de Uruguay, De Melo y Tybout (1986) descubrieron que la reforma introdujo un cambio estructural en el comportamiento del ahorro y las inversiones aunque estos cambios no siguieron exactamente las pautas previstas por los defensores de la desregularizacin financiera. En concreto, no se observaron pruebas de la reduccin del ahorro disponible para inversiones en el perodo de represin que precedi las reformas. Sin embargo, Noya et al. (1998) registran un efecto positivo sobre la eficacia en las inversiones en Uruguay. En Argentina no hay constancia de una fuerte correlacin entre tipos de inters real y volumen de inversin (Morisset, 1993), aunque s se observ un aumento en la profundidad financiera (Farnelli et al., 1998). Lo mismo ocurre en Mxico, donde apenas existen pruebas de que el movimiento en los tipos de inters real afectara de forma significativa la actuacin econmica. Aunque el ahorro financiero se corresponde positivamente con los tipos de inters real, el ahorro nacional total parece no estar relacionado con el tipo de inters, lo que puede implicar cierta sustitucin de los activos nacionales no-financieros por ahorro nacional financiero (Warman y Thirlwall, 1994). Por lo tanto, el efecto neto de los tipos de inters en la inversin mexicana es negativo. Gunavdi et al. (1998) observaron cambios estructurales en la ecuacin de inversin agregada tras la liberalizacin financiera en Turqua: la variable de crditos se hizo mucho menos importante, tal y como se esperaba, aunque el coste de capital no pas a ser significativo. En resumen, no existen suficientes pruebas de que la liberalizacin financiera produjera mayores tasas de ahorro, lo cual se supona que era su principal contribucin al aumento de la inversin y, por tanto, a un mayor crecimiento. Hay dos razones que explican este resultado. En primer lugar, las reformas financieras provocan una transferencia de ahorros de activos tales como los metales preciosos, la propiedad o la moneda, a depsitos bancarios y acciones cotizables, lo que aumenta la profundidad financiera registrada sin aumentar la tasa de ahorro. En segundo lugar, la liberalizacin financiera ampla el acceso a los crditos de consumo en forma de sistemas de prstamo, tarjetas de crdito y emprstitos personales, lo que a su vez reduce el ahorro familiar agregado, que es sencillamente la diferencia entre el incremento en los activos familiares financieros y el incremento en los pasivos financieros familiares. Como consecuencia, tal y como muestra la Figura 6, no existen pruebas concluyentes de que la profundizacin financiera (calibrada por la medida ms amplia posible, la
18
principios
N 7/2007
Japan
15
20
25
Savings Rate
30
35
40
Fuente: IMF (2006). Nota: La capitalizacin financiera de mercado (financial market capitalization) se refiere a la suma de la capitalizacin del mercado burstil, valores de deuda pendientes y activos bancarios como porcentaje del PIB. La tasa de ahorro ( savings rate) se refiere al ahorro nacional bruto como porcentaje del PIB.
5
Concretamente, Rajan y Zingales aportan los siguientes valores de los ndices (establecidos implcitamente para EEUU = 100): Austria (54), Mxico (60), Alemania (62), Pases Bajos (64), Filipinas (65), Nueva Zelanda (70), Malasia (76), Reino Unido (78).
principios
N 7/2007
19
Valpy FitzGerald
Tal vez la solucin consista en estudiar con mayor detalle la inversin empresarial con el fin de establecer los vnculos entre profundidad financiera e inversin empresarial. Sin embargo, como es bien sabido, la inversin empresarial, incluso en las economas avanzadas, se autofinancia en su mayora a partir de los beneficios retenidos. El anlisis de las fuentes netas de financiacin para las inversiones fsicas en Alemania, Japn, Reino Unido y Estados Unidos muestra no slo que la predominancia de los beneficios retenidos es mayor en Reino Unido y Estados Unidos a pesar de sus mercados financieros ms desarrollados, sino tambin el papel clave que ejercen los bancos como fuente externa de financiacin en todos los casos (Corbett y Jenkinson, 1997). Solamente en Estados Unidos las obligaciones son una fuente relevante en la financiacin de inversin empresarial, e incluso en ese caso debera tenerse presente que una considerable proporcin de estas obligaciones se guarda en los bancos. Por tanto, no deberamos esperar que la liberalizacin financiera tuviera un impacto importante en el nivel de inversin total. Lo cierto es que a comienzos de la dcada de los noventa surgieron grandes expectativas acerca de que los mercados de valores iban a constituir una nueva fuente de financiacin empresarial en los pases en desarrollo. Este auge iba estrechamente asociado con la introduccin de flujos de capital, que aparentemente estaban correlacionados con el crecimiento econmico (vase, por ejemplo, Levine y Zervos, 1998). Sin embargo, estos mercados se han reducido espectacularmente desde entonces y resultaron tener una baja liquidez (facturacin) y una rentabilidad voltil y cclica. Adems, tras la emisin inicial de obligaciones pblicas, las nuevas emisiones han decado notablemente porque las grandes empresas nacionales pueden acceder a los mercados de capital global y los costes son demasiado elevados para las PYMES.
20
principios
N 7/2007
principios
N 7/2007
21
Valpy FitzGerald
Adems, como la recopilacin de informacin sobre la solvencia y las prcticas de gestin de las instituciones financieras, as como la supervisin de las mismas, resulta costosa y es un bien pblico, se producir un gasto sub-ptimo para los depositantes a la hora de acometerlas (Fry, 1997). Como las instituciones financieras saben que los depositantes no ejercen una adecuada vigilancia sobre ellas, tienen incentivos para asumir mayores riesgos con sus depsitos. Sin embargo, si los bancos centrales desempearan el papel que les corresponde en la supervisin y vigilancia e hicieran pblica dicha informacin, el coste derivado se minimizara. No obstante, la inexistencia de mercados no implica necesariamente que una intervencin pblica vaya a obtener un mejor resultado. Pueden existir otros mercados que resuelvan el problema (por ejemplo, una mayor participacin en acciones para abordar el problema de la incertidumbre, bancos o instituciones especializadas en crdito industrial, compaas de leasing, etc.). Por tanto, la pregunta pertinente sera por qu estn ausentes esos mercados alternativos. La intervencin pblica para sustituir los fallos del mercado puede verse afectada exactamente por los mismos problemas de resultado inobservable (por ejemplo, el incumplimiento contractual), comportamiento inobservable (por ejemplo, el riesgo moral) o caractersticas no observables (por ejemplo, la seleccin adversa) (Obstfeld y Rogoff, 1996). Dentro de este contexto, un gran problema de los pases en desarrollo es la ausencia de un mercado interno de bonos del tesoro u obligaciones empresariales a largo plazo. Eso significa, por una parte, que resulta difcil financiar las inversiones en infraestructuras pblicas y los grandes proyectos de modernizacin privados. Por otra parte, las compaas tienen problemas a la hora de protegerse frente a los cambios en la tasa de cambio, lo que desestabiliza an ms los mercados de moneda extranjera, siendo muy difcil una intervencin monetaria que contrarreste estas sacudidas externas. La liberalizacin financiera no ha producido este importante resultado al menos por dos razones. La primera, porque la reforma fiscal se ha realizado con el objetivo de reducir los dficit presupuestarios y para evitar la monetizacin (su principal objetivo era controlar la inflacin) emitiendo bonos del tesoro a corto plazo en lugar de desarrollar un mercado de obligaciones a largo plazo. En segundo lugar, la ausencia de un mercado institucional para este tipo de bonos persiste mientras no se proporcionen facilidades especiales (como incentivos fiscales o posibilidad de descuento) a los fondos de pensiones o de seguros que estimulen la demanda de estos productos. Con la desregulacin de los tipos de inters, la banca apuesta por conseguir mayores beneficios concediendo prstamos a sectores en auge, como el inmobiliario. Esto lleva a un aumento en el precio de los activos que puede agravar la resistencia de los bancos a asumir riesgos, aumentar los tipos de inters y la inestabilidad econmica y, si las carteras de los bancos se concentran en determinados sectores, aumentar la covariancia de los beneficios a los prestatarios de los bancos (Brownbridge y Kirpatrick, 1999). El auge y las cadas en el precio de los valores donde los bancos desempean un papel crucial mediante la expansin de crditos en el perodo ascendente de los ciclos econmicos, lo que aumenta el valor de la garanta subsidiaria estimulando nuevos emprstitos, todo lo cual conduce a un excesivo endeudamiento y hace ms vulnerables ante
22
principios
N 7/2007
principios
N 7/2007
23
Valpy FitzGerald
principio esto pase desapercibido. La sobre-valoracin de la tasa de cambio puede mantener esta sensacin de optimismo, y as agravar la burbuja de capital. Por eso, para la mayor parte de los pases en desarrollo, la poltica de tasa de cambio resulta crucial para el xito de la liberalizacin financiera. Desde el punto de vista de las empresas, enfrentadas a decisiones de inversin irreversibles, la estabilidad macroeconmica y la credibilidad poltica pueden resultar mucho ms importantes que los incentivos fiscales o la ausencia de regulacin (Pindyck y Solimano, 1993). En resumen, el proceso de liberalizacin financiera, y no sus objetivos, resulta ser el problema central, y el modelo big bang es claramente peligroso. Clarke (1996) sugiere que el concepto de equilibrio en los tipos de inters puede ser difcil de definir o imposible de conseguir mediante el sistema de competencia, ya que la tasa necesaria para equilibrar los mercados financieros difiere de la que se necesita para lograr un equilibrio en el ahorro y la inversin. En este proceso resulta esencial un aumento de la represin (o el control) en ciertas reas de los mercados financieros con el fin de asegurar que todo el desarrollo no se descontrole durante el perodo de transicin (Farnelli y Medhora, 1998). Tericamente, la desregulacin de las instituciones financieras aporta beneficios potenciales en forma de aumento del crecimiento y del bienestar social, pero esto depende en gran medida de la manera en que se desarrolle el proceso, que si no adopta las fases necesarias puede ser contraproducente. Los estudios sobre la secuencia adecuada de la liberalizacin financiera intentan determinar el orden preciso para liberalizar el sector real interno, el sector financiero externo y el sector real externo, y analizan el tema de la sincronizacin del proceso liberalizador con la estabilizacin macroeconmica. Se suele considerar generalmente que la liberalizacin financiera interna debera ser posterior a la liberalizacin real interna y anterior a la del sector financiero externo. Sin embargo, no est del todo claro si la liberalizacin financiera externa debera preceder o suceder a la liberalizacin externa, es decir, la liberalizacin del comercio (Gibson y Tsakalotos, 1994). Los factores institucionales tales como la infraestructura legal, las leyes de quiebra, las normas contables, el reglamento sobre transparencia y prudencia, son todos ellos importantes para estimular el funcionamiento de los mercados financieros y para captar cualquier mejora subsiguiente de la eficiencia, y constituyen elementos centrales para conseguir una liberalizacin financiera satisfactoria (Aivazian, 1998). Sikorski (1996) apunta que la liberalizacin financiera ha estado basada en una fe ciega en los mercados y en la creencia generalizada de que la mejor manera de combatir los errores del gobierno es eliminar el gobierno. Pero esta creencia entra en conflicto con lo que de verdad ocurre en cualquier economa real, donde las instituciones sociales desempean un papel fundamental en la bsqueda de informacin y en la reduccin de la incertidumbre (Gibson y Tsakalotos, 1994). As pues, es esencial que se produzca un diseo institucional de antemano con el fin de establecer relaciones duraderas de confianza entre los participantes del mercado, que son las que determinarn la capacidad de un pas para competir en los mercados internacionales y, por lo tanto, su desenvolvimiento econmico.
24
principios
N 7/2007
principios
N 7/2007
25
Valpy FitzGerald
bilidad creble a las empresas: concretamente, un tipo de inters real reducido y estable y una tasa de cambio real competitiva, apoyada por incentivos fiscales apropiados. v. En quinto lugar, la efectiva liberalizacin requiere, de una parte, la eliminacin de las restricciones a las transacciones de mercado y, simultneamente, la puesta en marcha de nueva reglamentacin y disposiciones legales sobre los intermediarios financieros: estas ltimas deberan no slo evitar la fragilidad bancaria sino tambin amortiguar los shocks de los balances de las empresas. vi. En sexto lugar, debera darse prioridad al desarrollo de un mercado de obligaciones a largo plazo, ya que no slo proporcionara capital para el crecimiento a largo plazo a un coste real razonable, sino que tambin estabilizara las expectativas de la tasa de cambio y permitira a las autoridades monetarias intervenir eficazmente para amortiguar los ciclos macroeconmicos causados por shocks externos.
7. Referencias
Aghion, P., Howitt, P. and Mayer-Foulkes, D. (2005), The effect of financial development on convergence: Theory and evidence, Quarterly Journal of Economics 120 (1), pgs. 173-222. Aivazian, V. A. (1998), Microeconomic elements and perspectives from finance theory, In Fanelli, J. M. and Medhora, R. (eds), Financial Reform in Developing Countries. Basingstoke: Macmillan for International Development Research Centre, Canada. Allen, F. y Gale, D. (1997), Financial markets, intermediaries and intertemporal smoothing, Journal of Political Economy 105, pgs. 523-546. Andrs, J., Hernando, I. y Lpes-Salido, J. D. (1999), The role of the financial system in the growth inflation link: the OECD experience, Banco de Espaa working paper, October. Banco de Espaa, Madrid. Arestis, P. y Panicos, D. (1997), Financial development and economic growth: Assessing the evidence, Economic Journal 107 (442), pgs. 783-799. Bailliu, Jeanine y Helmut Reisen (1997), Do funded pensions contribute to higher aggregate savings? A cross country analysis, OECD Development Centre working paper no. 130. Organisation for Economic Co-operation and Development, Pars. Balassa, B. (1993), Policy Choices in the 1990s. Macmillan, London. Beck, Thorsten, Asli Demirguc-Kunt y Ross Levine (2004), Finance, inequality and poverty: Cross-country evidence. NBER working paper no. 10979. National Bureau of Economic Research, Cambridge, MA. Bencivenga, V. R. y Smith, B. D. (1991), Financial intermediation and endogenous growth, The Review of Economic Studies 58 (2), pgs. 196-209. Berle, A. A. y Means, G. C. (1932), The Modern Corporation and Private Property, Harcourt Brace Jovanovich, New York. Brownbridge, M. y Kirkpatrick, C. (1999), Financial regulation in developing countries: A critical survey, Paper presented at the Finance and Development Research Programme Workshop, 9-10 July, Manchester. Calderon, A. y FitzGerald, V. (1997), Incomplete adjustment: Fiscal policy, private savings and current account deficits in Mexico since 1982, pgs. 121-156 in K. Jansen and R. Vos (eds). External Finance and Adjustment: Failure and Success in the Developing World. Macmillan, Basingstoke. Clarke, R. (1996), Equilibrium exchange rates and financial liberalization in developing countries, Journal of Development Studies 32 (3), pgs. 391-413. Corbett, J. y Jenkinson, T. (1997), How is investment financed? A study of Germany, Japan, the United Kingdom and the United States, The Manchester School 63 (Supplement), pgs. 69-93. Demirguc-Kunt, A. y Maksimovic, V. (1996), Stock market development and firm financing choices, World Bank Economic Review 10, pgs. 341-370. Fanelli, J. M. y Medhora, R. (1998), Financial reform in developing countries: An overview, In J. M. Fanelli and R. Medhora (eds), Financial Reform in Developing Countries. Basingstoke: Macmillan for International Development Research Centre, Canad. Fanelli, J. M., Rozenwurcel, G. y Simpson, L. M. (1998), Country case studies: Argentina, In J. M. Fanelli and R. Medhora (eds), Financial Reform in Developing Countries. Basingstoke: Macmillan for International Development Research Centre, Canad.
26
principios
N 7/2007
principios
N 7/2007
27
Valpy FitzGerald
Mosley, P. (1999), Micro-macro linkages in financial markets: The impact of financial liberalization on access to rural credit in four African countries, Finance and Development Research Programme working paper series, no. 4. Institute for Development Policy and Management, University of Manchester. Noya, N., Casacuberta, C. y Lorenzo, F. (1998), Country case studies: Uruguay, In J.M. Fanelli and R. Medhora (eds), Financial Reform in Developing Countries. Basingstoke: Macmillan for International Development Research Centre, Canad. Obstfeld, M. y Rogoff, K. (1996), Foundation of International Macroeconomics, MIT Press, Cambridge MA. Pindyck, R. S. y Solimano, A. (1993), Economic stability and aggregate investment, NBER working paper no. 4380. National Bureau of Economic Research, Cambridge, MA. Rajan, R. G. y Zingales, L. (1998), Financial dependence and growth, American Economic Review 88 (3), pgs. 559-586. Reisen, H. (1999), Domestic causes of currency crisis: Policy lessons for crisis avoidance, IDS Bulletin 30 (1), pgs. 120-133. Shleifer, A. y Vishny, R. W. (1997), A survey of corporate governance, Journal of Finance 52 (2), pgs. 737-783. Sikorsky, M.T. (1996), Financial Liberalization in Developing Countries. Edward Elgar, Cheltenham. Stiglitz, J. y Weiss, A. (1981), Credit rationing in markets with imperfect information, American Economic Review 71 (3), pgs. 393-410. Stiglitz, J., Ocampo, J. A., Speigel, S., Ffrench-Davis, R. y Nayyar, D. (2006), Stability with Growth: Macroeconomics, Liberalization and Development, Oxford University Press, New York. Taylor, L. (1983), Structuralist Macroeconomics: Applicable Models for the Third World, Basic Books, New York. Villanueva, D. y Mirakhor, A. (1990), Strategies for financial reforms, IMF Staff Papers. 37. Warman, F. y Thirlwall, A. P. (1994), Interest rate, savings, investment and growth in Mexico, 1960-90: Tests of financial liberalization hypothesis, Journal of Development Studies 30 (3), pgs. 629-649. Watson C. M. (1993), Financial liberalization and the economic adjustment process, Development Studies working papers, no. 61. Queen Elizabeth House, University of Oxford. Van Wijnbergen, S. (1983), Interest rate management in LDCs, Journal of Monetary Economics 12 (3), pgs. 433-452. Williamson, J. y Mahar, M. (1998), A survey of financial liberalization, Essays in International Finance n. 211. Princeton NJ:Princeton University. World Bank (1989), World Development Report 1989, Oxford University Press for the World Bank, New York. World Bank (2001), Finance for Growth: Policy Choices in a Volatile World, Oxford University Press for the World Bank, New York. World Bank (2005), World Development Indicators, Washington DC, CD-Rom.
28
principios
N 7/2007