Eva..

THORIE, APPLICATIONS ET LIMITES DE LA MESURE DE LA CRATION DE VALEUR
Michel Albouy Lavoisier | Revue franaise de gestion

2006/1 - no 160 pages 139 157
ISSN 0338-4551
Article disponible en ligne l'adresse:
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Pour citer cet article : Albouy Michel, Thorie, applications et limites de la mesure de la cration de valeur , Revue franaise de gestion, 2006/1 no 160, p. 139-157. DOI : 10.3166/rfg.160.139-158
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Michel Albouy
Quelles sont les implications de ce nouvel impratif pour les dirigeants dentreprise que reprsente la ncessit de crer de la valeur pour les actionnaires ? Quelle est la conception de lentreprise qui se cache derrire le concept dEVA (Economic Value Added) ? Lauteur semploie clarifier et par l mme dmystifier le thme de la cration de richesse conomique considre comme un nouveau mode de management. Dune part, en faisant apparatre sa filiation, partir de la thorie financire moderne, et dautre part, en montrant ses limites dapplication et dutilisation, partir dune analyse du mode de calcul oprationnel de lEVA.
Interrog sur sa stratgie, Charles de Croisset, prsident du CCF (Crdit commercial de France), dclarait rcemment dans le Journal des finances : Le march attend de bonnes performances du CCF et notre objectif est cohrent avec le sien. Nous ne souhaitons pas rester indpendant tout prix. Nous recherchons la meilleure solution, celle qui cre le plus de valeur. Je dirais mme que nous sommes des dogmatiques de
* Article publi dans la Revue franaise de gestion (n 122, 1999).
Thorie, applications et limites de la mesure de la cration de valeur*
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Revue franaise de gestion N 160/2006
la cration de valeur. Pour linstant, nous navons pas identifi dalliance susceptible de crer plus de valeur que nous ne le faisons seuls. Le march napprcierait pas un projet alternatif qui ne soit crateur de valeur supplmentaire 1. La cration de valeur pour les actionnaires est devenue aujourdhui le nouveau credo des dirigeants des grandes entreprises franaises. Des groupes aussi diffrents que la BNP, France Tlcom, Lafarge, la Socit gnrale, Strafor Facom, Valo, Vivendi (ex-Gnrale des eaux), et bien dautres, dclarent urbi et orbi vouloir crer de la valeur pour lactionnaire . Pourtant, il ny a pas si longtemps, lobjectif principal affich tait la course au chiffre daffaires, la taille critique, la part de march, voire au bnfice net annuel. Pourquoi un tel changement dans lobjectif ultime de la gestion des entreprises et quelles en sont les consquences sur leur management ? La cration de valeur actionnariale ne serait-elle quun effet de mode ou un thme de communication comme beaucoup de sujets de management ? En tout tat de cause, il sagit dun thme porteur pour les cabinets de consultants qui rivalisent dans leur capacit mesurer la vraie cration de richesse par les entreprises. Cest ainsi que des classements sont raliss et publis par des revues telles que Fortune aux tats-Unis ou LExpansion en France. lheure de la globalisation des marchs, ces classements ne sont srement pas neutres sur le comportement des investisseurs et des fonds de pension la recherche de la meilleure valorisation de leur patrimoine. Les tenants du concept de la cration de valeur affirment quil existe une bonne corrlation entre cet indicateur et lvolution terme des cours de Bourse ; meilleure quavec le bnfice par action (BPA) ou le clbre Price Earning Ratio (PER). En dautres termes, que les socits soucieuses de lintrt de leurs actionnaires et ayant fait leurs preuves dans le pass continueraient avoir de bonnes performances. Affirmation srement contestable compte tenu de lvolution rapide des technologies et de lefficience des marchs. Conseil prudent si lon considre quun management obsd par la valorisation de laction ne prendra que de bonnes dcisions (dinvestissement ou de financement) pour lactionnaire. Aux tats-Unis, certains analystes ont observ que le simple fait pour les dirigeants de se rclamer de la cration de valeur faisait grimper le cours de Bourse sous le jeu des anticipations ! Pour les thoriciens de la finance dentreprise, ce discours nest pas nouveau : lobjectif des dirigeants a toujours t de maximiser la valeur de lentreprise, ou encore la valeur des capitaux investis par les actionnaires. Cet objectif qui semblait hier thorique et tout juste bon driver quelques rgles de choix dinvestissement et de financement est aujourdhui en passe de devenir une ralit managriale dans les entreprises franaises. Do les diffrentes propositions pour associer les dirigeants, voire le personnel, aux performances financires de lentreprise que ce
1. Journal des finances, semaine du 1er aot 1998.
La mesure de la cration de valeur
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soit par le jeu des stock options, des diffrentes formules de participation ou encore des RES (rachats dentreprise par les salaris). Si le concept de la cration de valeur actionnariale est en passe dacqurir ses lettres de noblesse dans le management des entreprises, quen est-il de sa mesure ? L objet de cet article est dessayer de clarifier le concept de cration de valeur partir de la thorie financire moderne et den montrer les limites dapplication.
I. Lvaluation de la cration de richesse L ide fondamentale qui est lorigine des diffrentes mesures de la cration de richesse par une entreprise consiste dire quune entreprise cre de la valeur pour ses actionnaires ds lors que la rentabilit des capitaux investis est suprieure au cot des diffrentes sources de financement utilises ou encore cot du capital. Cela signifie en clair quil ne suffit pas quune entreprise soit bnficiaire au sens comptable pour quelle cre de la valeur. En effet, si le cot des dettes financires est bien pris en compte dans le compte de rsultat, il nen va pas de mme pour les fonds propres. Or comme chacun sait, les fonds propres ne sont pas une source de financement gratuite ; les actionnaires exigeant une juste rmunration pour le risque pris. Lessentiel des travaux de recherche en finance sest du reste concentr ces vingt dernires annes sur les mthodes de pricing du risque. La mesure de la cration de richesse ncessite de dfinir prcisment ce que lon entend par rentabilit des capitaux investis , et cot du capital et comment on peut estimer ces grandeurs en pratique. Comme le soulignent Rousseau et Tabatoni (1998), parmi lensemble des approches rendues populaires par les consultants en management pour mesurer la cration de valeur on peut distinguer deux approches fondamentales. La premire, popularise par Rappaport (1986), repose sur lactualisation des free cash flows. La seconde, dveloppe par Stewart (1991) propose deux concepts2 : lEVA (Economic Value Added) et la MVA (Market Value Added). Ces indicateurs, publis par la presse conomique, tendent devenir des standards incontournables de la qualit managriale des firmes. En fait, ces deux approches ont des fondements thoriques voisins. LEVA est un concept issu de la thorie conomique puisquil ne sagit que de la vieille notion de profit conomique dveloppe notamment par Alfred Marshall3 en 1890. La mthode des free cash flows est en fait une application directe de la thorie financire
2. Ces deux concepts sont des marques dposs par Stern Stewart et Co pour les tats-Unis et dautres pays. On les retrouve sous dautres appellations dans dautres cabinets de conseils ou de grandes entreprises. 3. A. Marshall, Principle of Economics, vol. 1, MacMillan et Co, New York, 1890.
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moderne. Nous le verrons, lEVA est galement un concept parfaitement articul avec la thorie financire qui affirme que la valeur de la firme est gale la somme actualise des flux de fonds allant aux actionnaires et aux cranciers financiers. 1. LEconomic Value Added (EVA) comme indicateur de cration de richesse L Economic Value Added (EVA) se propose dtre lindicateur de performance du management. Selon LExpansion, elle permet de mesurer la qualit de lquipe en place 4. Selon ses promoteurs, lEVA est gale au rsultat oprationnel de lentreprise aprs impt diminu de la rmunration du capital utilis pour son activit. Dj en 1890, Alfred Marshall dfinissait le profit conomique comme le bnfice qui reste disponible pour les actionnaires aprs dduction de la rmunration du capital employ : Ce qui reste de son gain (celui de lactionnaire ou du dirigeant) aprs dduction du cot de son capital un taux appropri peut tre considr comme son profit dentrepreneur ou de dirigeant. Cela signifie que la valeur cre par une entreprise pendant une priode de temps doit prendre en compte non seulement les charges enregistres en comptabilit mais galement le cot dopportunit des capitaux propres. Par dfinition, le profit conomique (ou EVA) est gal : EVA = Capital investi X (ROIC WACC) Avec : ROIC = Return On Invested Capital ou rentabilit sur les capitaux investis, WACC = Weighted Average Cost of Capital, ou cot moyen pondr des capitaux. Le tableau 1 illustre le calcul de lEVA pour lentreprise MGX Systems SA. Lintrt de ce tableau est de montrer les informations ncessaires au calcul pratique du profit conomique. Dans lencadr intitul Notations et dfinitions figurent les dfinitions des principales variables utilises ainsi que leur notation. Il faut noter que lEVA peut galement se calculer par diffrence entre le bnfice dexploitation net dimpt ajust (NOPAT) et la rmunration des capitaux investis (RCI) comme le montre le tableau 2. 2. Lvaluation par les free cash flows Selon la thorie financire moderne, la valeur de la firme, V0, est gale la somme actualise des flux de fonds allant aux actionnaires et cranciers financiers,
4. LExpansion, n 576, 25 juin-8 juillet 1998.
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Tableau 1 CALCUL DE LA MVA DE MGX SYSTEMS SA* (en millions de francs)

1998 CAHT EBIT EBIT/CAHT Impt sur EBIT NOPATt AIN BFR Capital investi : CIt Re, t = NOPATt/Cit-1 Rc, t = WACC Spread = Re, t Rc t EVAt = (Re, t Rc, t).CIt
1999 2 490 336 13,5 % 134 202 771 350 1 121 18,9 % 10 % 8,9 % 95
2000 2 642 370 14 % 148 222 795 380 1 175 19,8 % 10 % 9,8 % 110
2001 2 760 400 14,5 % 160 240 831 415 1 246 20,4 % 10 % 10,4 % 122
2002 2 980 431 14,5 % 172 259 888

2 300 300 13 % 120 180 700 370 1 070 18,0 % 10 % 8,0 % 80
455 1 343 20,8 % 10 % 10,8 % 134
Note : montant des capitaux investis en 1997 : 1000 MF (600 MF dAIN et 400 MF de BRF). * La signification des sigles utiliss se trouve dans lencadr Notation et dfinitions ci-aprs.
Tableau 2 CALCUL DE L EVA PARTIR DE LA DIFFRENCE ENTRE LE NOPAT ET LA RCI* (en millions de francs)
1998 NOPATt Capital investi : CIt RCIt = Rc, t . CIt-1 EVAt = (NOPATt RCIt 180 1 070 100 80 1999 202 1 121 107 95 2000 222 1 175 112 110 2001 240 1 246 118 122 2002 259 1 343 125 134
* La signification des sigles (EVA, NOPAT et RCI) se trouve dans lencadr ci-aprs.
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cest--dire les cash flows dexploitation diminus des investissements de la priode ncessaire lexploitation. Par investissement il convient de considrer les acquisitions dactifs immobiliss (AI) comme les ventuelles augmentations du besoin en fonds de roulement (BFR).
n FCFt Vn V0 = + t ( ( 1 + R ) 1 + Rc)n t=1 c
Avec Vn = valeur rsiduelle de la firme la date n.
NOTATIONS ET DFINITIONS
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CAHT : chiffre daffaires hors taxes. EBIT : Earning Before Interest and Taxes, ou bnfice avant intrts et impt. NOPAT : Net Operating Profit After Taxes, ou bnfice dexploitation diminu de limpt ajust, cest--dire de limpt que devrait payer la firme si elle navait pas de dettes financires : NOPAT = EBIT (1-) ; avec = taux dimposition des bnfices. AIN : Actifs immobiliss nets damortissement. BFR : Besoin en fonds de roulement. CIt : Capitaux investis dans lexploitation de lentreprise (invested capital), anne t : CI = AIN + BFR CIt = C1t-1 + It At FCFt : Free Cash Flow, ou flux de fonds disponibles pour les apporteurs de capitaux (actionnaires et cranciers financiers), anne t. FCFt = cash flow dexploitation + CI. At : Dotations aux amortissements de lexercice t. It : Montant des investissements (actifs immobiliss et BFR) raliss dans lexercice t. Re : Rentabilit conomique ou rentabilit des capitaux investis (ROIC). Re, t NOPATt/CIt-1 Ra : Rentabilit pour les actionnaires ou rentabilit des fonds propres (nette dimpt). Rd : Cot des dettes financires (avant impt). Rc : Cot moyen pondr du capital (WACC). 1 Rc = Ra + Rd (1 ) 1+ 1+ avec = Dettes financires/fonds propres RCI : Rmunration des capitaux investis = Rc, t . CIt-l EVA : Economic Value Added = (Re, t Rc, t) . CIt-1 MVA : Market Value Added.
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Le tableau 3 illustre le calcul des free cash flows (FCF) pour lentreprise MGX System SA et montre clairement que les FCF sont bien les flux de fonds disponibles pour les apporteurs de capitaux (cranciers financiers et actionnaires) et leur rmunration (intrts et dividendes).
Tableau 3 CALCUL DES FCF DE MGX SYSTEMS SA

1998 CAHT EBIT EBIT/CAHT
1999 2 490 336 13,5 % 134 202 69 271 (20) 140 151
2000 2 642 370 14 % 148 222 76 298 30 100 168
2001 2 760 400 14,5 % 160 240 84 324 35 120 169
2002 2 980 431 14,5 %

2 300 300 13 % 120 180 60 240 (30) 160 110
Impt sur EBIT NOPAT Dotation amortissement Cash flow dexploitation BFR Investissement brut Free cash flow : FCTt
172 259 93 352 40 150 162
En actualisant au cot moyen pondr du capital (Rc = WACC) la chronique des FCF on obtient la valeur actuelle de la firme. Comme il est impossible en pratique de faire des prvisions linfini on borne la priode de prvisions sur cinq ou sept ans et on remplace les FCF futurs par la valeur terme de lentreprise (Vn valeur rsiduelle). Cette valeur lhorizon peut se calculer en capitalisant le dernier FCF au cot du capital diminu dun ventuel taux de croissance (g).
n+1 Vn = R g
c
FCF
Par exemple, si on considre que le FCF de lanne 2003 sera de 170 MF avec un cot du capital de 10 % et un taux de croissance infini de 4 %, la valeur terme (2002) de MGX Systems sera de 2 833 MF : V2002 = = 2 833 La valeur globale de MGX Systems en 1997 est donc gale la somme actualise des free cash flows de 1998 2002 augmente de la valeur actuelle de sa valeur rsiduelle, soit au total 2 326 MF.
170 0,10 0,04
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V0 = + = V0 = 2326 2 + 3 + 4 + 5
110 1,10
151 (1,10)
168 (1,10)
169 (1,10)
162 + 2 833 (1,10)
Pour calculer la valeur du capital des actionnaires il suffit de retrancher de la valeur globale de la firme, la valeur de march des dettes financires. Ainsi, maximiser la valeur globale de la firme (et donc celle des free cash flows) revient, pour une valeur de dettes donne, maximiser la richesse des actionnaires. 3. Des free cash flows lEVA (Economic Value Added) Comme la similitude des donnes utilises dans les tableaux 1 et 2 de calcul de lEVA et des free cash flows de la socit MGX Systems le suggre, il est possible dtablir une relation formelle entre ces deux variables et de montrer que ces deux approches conduisent la mme valorisation de la firme. Par dfinition, la valeur de la firme est gale la somme actualise des free cash flows linfini :
FCFt V0 = t ( t = 1 1 + Rc)
Le free cash flow est gal au bnfice dexploitation aprs impt ( dette nulle) augment de la variation nette des capitaux investis dans la firme : FCFt = EBITt (1 ) + At It Comme : It At = CIt CIt-1 et NOPATt = EBITt (1 ) On en dduit que (quation 1) : FCFt = NOPATt (CIt CIt-1) (1)
Mais par construction, lEVA est gale lexcdent de rentabilit conomique sur le cot du capital appliqu au montant des capitaux investis : EVAt = (Re,t Rc,t).CIt-1 avec NOPATt Re,t = CIt-1 do lquation 2 : EVAt = NOPATt Rc,t .CIt-1 (2)
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Du rapprochement des quations 1 et 2, on dduit que (quation 3) : EVAt = FCFt + (CIt CIt-1) Rc,t.CIt-1 (3)
On peut vrifier sur le cas de MGX Systems cette relation pour lanne 1999 : EVA99 = 151 + (1121 1 070) 1 070 10 % = 95 En dautres termes, lEVA est gale au free cash flow augment de la variation nette des capitaux investis et diminu de leur rmunration. L quation 3 peut encore se rcrire de la faon suivante (quation 4) : FCFt = EVAt + (1 + Rc, t) CIt-1 CIt (4)
En remplaant dans lquation de dfinition de la valeur de la firme les FCFt par leur expression donne par lquation 4, on obtient :
EVA1 + (1 + Rc)CI0 CI1 EVA2 + (1 + Rc)CI1 CI2 V0 = + + (1 + Rc) (1 + Rc)2 En simplifiant, on obtient :
EVAt V0 = CI0 + (1 + Rc ) t t=1
Ainsi, la valeur de la firme peut tre indiffremment dfinie partir de lactualisation des free cash flows ou partir de la somme du capital initial investi et des EVA actualise. Il faut noter que la Market Value Added (MVA) nest rien dautre que la somme actualise des EVA.
II. Pourquoi et comment maximiser la valeur actionnariale ? Dsormais tout investissement majeur est examin laune du critre de lEconomic Value Added. Mais nous prvoyons daller plus loin en liant la rmunration de plusieurs centaines de cadres dirigeants la satisfaction des objectifs EVA , dclarait rcemment Bertrand Collomb, P-DG de Lafarge5. Cette dclaration, comme beaucoup dautres, en faveur dun management par et pour la cration de valeur actionnariale pose la question invitable de savoir pourquoi ce critre devrait simposer et surtout pourquoi les actionnaires devraient tre les seules parties prenantes (stakeholders) du processus de cration de richesse dans lentreprise. Si, dans les pays du capitalisme anglo-saxon (tats-Unis, Grande-Bretagne),
5. LExpansion, n 576, 25 juin-8 juillet 1998.
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cette interrogation apparat comme une curiosit, il nen va pas de mme dans les pays dEurope continentale (Allemagne, Italie et France pour lessentiel). 1. Pourquoi privilgier les actionnaires ? Pour beaucoup de commentateurs et de spcialistes, surtout en Europe continentale, la maximisation de la valeur actionnariale ne va pas de soi. Les intrts des autres parties prenantes de lentreprise clients, cranciers, fournisseurs, salaris, pouvoirs publics doivent galement tre pris en compte et sont aussi importants que ceux des actionnaires. Ainsi, il conviendrait de remplacer la notion troite de stockholders par celle plus large de stakeholders dans le processus de cration de richesse. En effet, dans une optique de maximisation unique de la richesse des actionnaires, les intrts des autres parties prenantes risqueraient dtre lss.
L approche stakeholders value aurait pour principal mrite dobliger le management de lentreprise considrer les principales dcisions de lentreprise dans un cadre beaucoup plus large en prenant en compte non seulement les intrts des actionnaires, mais galement ceux des clients, des cranciers, des fournisseurs, des salaris et des pouvoirs publics. Dans le pass, une telle6 a t prne en France par le Cerc (Centre dtudes des revenus et des cots) travers la mthode des comptes de surplus de productivit globale (SPG) des facteurs de production. L objectif de lentreprise, dans cette mthode, ntait plus de maximiser le seul bnfice comptable mais le surplus de productivit globale afin de le rpartir au mieux des intrts des diffrentes parties prenantes. Outre des difficults de mesure du SPG7, la mthode na jamais vraiment russi simposer comme outil de management car elle tait totalement muette sur la question essentielle de la rpartition du surplus entre les diffrentes parties prenantes. Or, si tout le monde peut tre daccord pour rendre une organisation plus efficiente, il nen va pas de mme pour la rpartition des gains ainsi raliss. En effet, en dehors de la ngociation plus ou moins dure entre les diffrentes parties prenantes, il nexiste aucune rgle doptimalit (et pour qui ?) de la rpartition du surplus de productivit. Il en va malheureusement de mme pour lapproche de la stakeholders value8 En effet, comment arbitrer entre des intrts ncessairement conflictuels comme ceux des actionnaires et des cranciers ou encore ceux des actionnaires et des salaris, ou des fournisseurs ? Loin de la vision idyllique de lentreprise paternaliste ou citoyenne prenant la juste mesure de la rmunration des diffrentes parties prenantes, il convient dadopter une approche plus pragmatique et considrer la firme
6. Cette approche a t formalise par le CERC et a t applique de nombreuses entreprises publiques : EDF-GDF, SNCF, France Tlcom. 7. Voir notamment Albouy (1983). 8. Pour une dfense dune vision pluraliste de la firme et de lapproche stakeholders, voir Charreaux et Desbrires (1998).
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comme un nud de contrats dont chaque partie cherche tirer le maximum davantages. Or, dans cette conception, le rle du management est bien de dfendre au mieux les intrts des actionnaires dans la mesure o lon peut faire confiance aux autres parties prenantes (cranciers, fournisseurs, salaris, sous-traitants, pouvoirs publics) pour dfendre leurs intrts bien compris. L ide que la fonction des dirigeants soit darbitrer entre les intrts divergents des diffrentes parties prenantes de lentreprise revient leur donner un rle sans lgitimit et sans instrument de mesure de leur efficacit. Privilgier la valeur actionnariale long terme ne signifie par pour autant ignorer les autres stakeholders et leurs attentes. Crer de la valeur pour les actionnaires ncessite davoir toujours plus de clients satisfaits avec de bons produits, dvelopps par des employs motivs et de qualit, en liaison avec les meilleurs fournisseurs et soustraitants possibles, tout en respectant les rglementations dictes par les pouvoirs publics. Recruter et retenir les meilleurs ingnieurs ou commerciaux est indispensable pour crer de la valeur. Pour pouvoir y arriver, il convient de leur donner des rmunrations et des conditions de travail attractives. Quant aux clients, inutile de rappeler combien lentreprise doit tre leur coute dans une conomie de concurrence mondialise. Naturellement, la prise en compte des intrts des autres stakeholders se fera dautant plus pressante que leur pouvoir de ngociation sera lev9. Maximiser la valeur actionnariale ne signifie pas non plus avoir une vision court terme et supprimer toute activit non rentable dans lanne. Si le management anticipe court terme des pertes, cela ne doit pas signifier ncessairement fermeture et downsizing si, terme, il y a un espoir de free cash flow important, donc de MVA positive au total. En revanche, que penser dun management qui maintiendrait en toutes connaissances de causes, pour satisfaire ses salaris ou les pouvoirs publics, des activits non rentables court, moyen et long terme ? Il est vraisemblable quil perdrait la confiance de ses actionnaires, aurait du mal lever des capitaux pour financer ses pertes, et qu plus ou moins brve chance lentreprise disparatrait sous leffet de la concurrence aprs avoir dtruit beaucoup de valeur et supprim encore plus demplois. Cest vraisemblablement ce type danalyse long et moyen terme qui a conduit Renault prendre la difficile dcision de fermer lusine de Vilvorde en Belgique. Notons que cette optique long terme ne facilite pas le rle du management dans la mesure o la question et le dbat se portent alors sur la fiabilit des prvisions du business plan. Et lavenir, comme chacun sait, nappartient personne. La maximisation de la valeur actionnariale laisse donc la place la ngociation dans la mesure o les autres parties prenantes (clients, cranciers, fournisseurs,
9. Il est facile dimaginer ce que deviendrait le sort des autres stakeholders (salaris, fournisseurs, cranciers, sous-traitants) si ces derniers navaient aucun pouvoir face un management tout puissant au service exclusif des actionnaires.
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salaris, pouvoirs publics) ont, dans nos conomies occidentales, un vrai pouvoir de ngociation. 2. Comment organiser la cration de richesse ? Organiser lentreprise en vue de crer de la valeur actionnariale est plus facile dire qu faire. Dans les entreprises qui se convertissent effectivement ce nouvel indicateur de performance du management, cela implique la prise en compte de nouvelles variables comme le cot du capital, la dfinition prcise des capitaux investis, le dcoupage des activits de lentreprise en business units clairement identifiables et mme ventuellement leur introduction sur le march. Les variables internes de la cration de valeur
Il sagit essentiellement du taux de marge nette oprationnelle (NOPAT/CAHT), du taux de croissance moyen et long terme du bnfice avant intrt et impt (EBIT) et du contrle des capitaux investis (actifs immobiliss nets et besoins en fonds de roulement). L encadr intitule Les variables daction interne pour la cration de valeur montre comment une entreprise soucieuse de crer de la valeur peut agir.
LES VARIABLES DACTION INTERNE POUR LA CRATION DE VALEUR 1. Amliorer le taux de marge nette oprationnelle :
agir sur les processus de production et rorganiser le travail ; rduire les cots de production et augmenter la flexibilit en utilisant la sous-traitance ; centraliser les fonctions financires et administratives ; utiliser les nouvelles technologies de linformation pour rduire les cots administratifs et de production. 2. Assurer une croissance long terme des ventes : dvelopper de nouveaux produits ou activits ; pntrer de nouveaux marchs internationaliser les activits ; agir sur le marketing mix ; rechercher systmatiquement les avantages comptitifs. 3. Contrler les capitaux investis par activit : minimiser les besoins en fonds de roulement en agissant sur la rotation des stocks, les dlais de rglement des clients et des fournisseurs ; valuer la rentabilit des actifs immobiliss ; recourir la location plutt qu lachat pour les investissements non stratgiques ; dsinvestir dans les activits non essentielles ou en dehors du core business.
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Mais de telles initiatives ne sont pas suffisantes pour crer de la valeur : encore faut-il que le march les reconnaisse pour les valoriser leur juste prix. Do la ncessit pour les dirigeants de mettre en place une vritable politique de communication et dcoute du march financier. Les variables externes de la cration de valeur Il sagit essentiellement des exigences du march financier qui sexpriment travers le cot du capital et une augmentation de la lisibilit de lactivit de la firme. Le cot du capital Rc reprsente les attentes de rentabilit des bailleurs de fonds de lentreprise : actionnaires et cranciers financiers. Avec nos notations, il est gal : 1 Rc = Ra + Rd (1 ) 1+ 1+ = dettes/fonds propres, soit le levier financier = taux dimposition des bnfices. Il est vident que plus le cot du capital est faible et plus, pour les mmes free cash flows, la valeur de la firme est grande. Lvolution des taux dintrt variable totalement exogne laction des dirigeants a donc un impact sur la MVA et la cration de richesse. Le cot des fonds propres, qui est un cot dopportunit, peut tre obtenu grce lquation du modle dquilibre des actifs financiers (Medaf) qui nous enseigne que la rentabilit attendue par les actionnaires E (Ra) est gale au taux dintrt sans risque Rf augment dune prime de risque, elle-mme proportionnelle au risque systmatique du titre () : E (Ra) = Rf + (E (Rm) Rf) avec E (Rm) = taux de rentabilit espr du march des actions. Le coefficient beta dpend son tour du risque dexploitation de lentreprise et de son risque financier. Rduire le risque systmatique revient donc chercher minimiser les cots fixes (rendre la firme plus ractive) pour abaisser le risque dexploitation et diminuer lendettement pour rduire le risque financier. Notons que si la diminution de lendettement rduit bien le risque financier et donc le cot des fonds propres, la contrepartie dune telle politique de dsendettement est de perdre lavantage fiscal li la dductibilit des intrts. Or, comme Modigliani et Miller10 lont si bien montr, en absence de risque de faillite, la valeur de la firme sur des marchs financiers parfaits est une fonction croissante de son endettement. La cration de
10. Voir Albouy et Dumontier (1996).
avec :
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valeur pour les actionnaires ne passerait donc pas automatiquement par une politique de dsendettement. Sous leffet de la baisse des taux dintrt et des exigences de rmunration plus forte des actionnaires, aprs plusieurs annes de dsendettement, parfois marche force, les entreprises franaises succombent nouveau au charme de lemprunt. Depuis 1998, les grandes entreprises se bousculent pour mettre des obligations sur le march franais. Citons titre dexemple Lafarge qui a lev 2 milliards de francs en fvrier 1998, Pechiney 1,6 milliard et Carrefour galement 2 milliards. Au cours des quatre premiers mois de 1998, les socits franaises ont ainsi emprunt plus de 25 milliards de francs, soit pratiquement autant que sur lensemble de lanne 1997. Aujourdhui, la mode dans les grands groupes nest plus de rduire son endettement tout prix mais de grer ses opportunits de croissance en faisant de nouveau appel aux cranciers. Cest ainsi que Lafarge na pas hsit faire passer son ratio dendettement de 33 % 95 % en recourant exclusivement lemprunt pour financer lacquisition de son concurrent Redland pour un montant de 18 milliards de francs (dont 16 auprs des banques)11. Mais crer de la valeur ncessite aussi dtre compris du march et davoir sa confiance. Cest la raison pour laquelle de nombreuses socits franaises clarifient leurs liens capitalistiques en dcroisant leurs participations croises et nhsitent pas vendre ou introduire sur le march leurs filiales non cotes. Cest ainsi que SaintGobain a cd ses participations dans la Gnrale des eaux et dans Axa-UAP en dcembre 1997 et affiche sa volont de dnouer ses participations croises. Autre fleuron de lindustrie franaise, Rhne-Poulenc, sous limpulsion de son prsident Jean-Ren Fourtou, sest dcid sparer ses activits chimie de ses activits pharmacie avec lintroduction de Rhodia en Bourse. Citons galement Alcatel-Alsthom qui a autonomis ses activits ferroviaires avec la cration et lintroduction sur le march de la nouvelle socit Alstom. Enfin, crer de la valeur ncessite davoir une politique de rmunration de ses actionnaires lisible. Cela passe par une politique de dividende12 en croissance rgulire et ventuellement par des rachats dactions dans le cas o la firme ne dispose pas de projets dinvestissement suffisamment rentables. Encore balbutiante en France, la politique du rachat daction est aux tats-Unis une pratique courante et devrait se rpandre en Europe avec les exigences croissantes des investisseurs. En France, les ptroliers Elf et Total, la CGIP, Technip, Paribas ou la SCOR ont expriment ces oprations. Un rcent projet de loi se propose du reste dassouplir les conditions dans lesquelles une entreprise peut racheter ses propres actions dans le but affich doptimiser lallocation des flux dpargne au sein de lconomie fran-
11. Le Monde, 6 mai 1998. 12. Voir Albouy et Dumontier (1992).
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aise. Notons cependant que lide quil suffise une socit de racheter ses propres actions pour crer de la valeur reste une hypothse contestable. En effet, sil ne fait aucun doute quune telle opration13 permet daugmenter mcaniquement le bnfice par action (BPA), rien ne permet daffirmer quelle permette daugmenter la valeur unitaire des actions. En thorie, une telle opration sapparente une distribution de valeur aux actionnaires (en cash, comme les dividendes) et devrait laisser inchange la valeur de la firme ajuste du versement ainsi ralis. Il nen reste pas moins quune telle politique permet de limiter le free cash flow la discrtion des dirigeants et renforce le pouvoir des actionnaires sur le management de la firme. En ce sens, et pour des socits bnficiant dun excdent de trsorerie confortable, une telle politique ne peut que recevoir lagrment des actionnaires. III. Les limites des critres de la valeur actionnariale Les critres de type EVA seraient donc la panace pour valuer la performance du management de la firme ? Mme en se plaant dans loptique des intrts stricts des actionnaires, ces critres ne sont pas exempts de faiblesses. La critique tient essentiellement aux difficults de la mesure et au risque de court-termisme. 1. Les difficults de la mesure Classer les entreprises selon le critre de la cration de valeur actionnariale (EVA pour le cabinet Stern et Stewart) suppose que linstrument de mesure soit fiable et peu contestable. Or un tel exercice nest pas vident. Outre les ncessaires retraitements comptables pour arriver dfinir le bnfice net oprationnel (NOPAT) et le montant des capitaux investis14 (actifs immobiliss nets + besoins en fonds de roulement), il est ncessaire pour arriver une mesure de type EVA de connatre le cot moyen pondr du capital de la firme. Bien quune telle mesure ait fait lobjet de progrs notables, grce aux travaux issus de la recherche financire, elle nen demeure pas moins imprcise et sujette rvision en fonction de lvolution des marchs. Limprcision vient fondamentalement de la difficult valuer le cot dopportunit des fonds propres. De nombreux travaux de recherche en finance ont mis en vidence non seulement le manque de stabilit du principal facteur de prix du risque (le coefficient beta), mais galement son incapacit expliquer une partie significative de la formation du prix du risque des actions15.
13. Ces oprations sont qualifies de relatives car elles augmentent le bnfice par action contrairement aux augmentations de capital qui sont qualifies de dilutives . 14. Afin de piloter plus finement le processus de cration de richesse dans lentreprise il est recommand de pratiquer une analyse par unit oprationnelle ou business unit. 15. Comme en atteste la thorie de lAPT (Arbitrage Pricing Theory). Voir Batteau et Lasgouttes (1997).
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L exemple ci-dessous montre combien 1EVA peut varier pour un mme rsultat net oprationnel (NOPAT) selon une modification conjointe du capital investi et du cot moyen pondr du capital. Reprenons le cas de lentreprise MGX Systems et supposons quen 1998, son cot du capital soit de 11 % au lieu de 10 %, et que les capitaux investis soient, aprs une autre estimation du BFR, en fait plus levs de 10 %. Dans ces conditions, pour un mme rsultat net oprationnel lEVA de 1998 passe de 80 MF 59 MF : NOPAT98 = 180 MF CI97 = 1 100 MF Re = 180/1 100 = 16,36 % Rc = 11 % Spread = 16,36 % 11 % = 5,36 % EVA98 = 1 100 x 5,36 % = 59 MF Cet exemple simple montre combien lEVA est sensible des variations relativement faibles du montant des capitaux investis et du cot du capital. Une tude de Parient (1997) ralise sur six grands groupes franais confirme que la mesure de la cration conomique de valeur peut varier considrablement selon la mthodologie employe. 2. Le risque du court-termisme Contrairement une image rpandue, les actionnaires individuels investissent majoritairement long terme. Selon une enqute ralise partir des rponses de 4 000 actionnaires individuels16, les principales motivations dachat ou de vente sont les anticipations de rsultats, lvolution du chiffre daffaires et des cours ainsi que lobtention de plus-values satisfaisantes. Le fait que ces investisseurs soient actifs sur le march, cest--dire quils fassent tourner leurs portefeuilles en vendant et en achetant des titres, ne signifie donc pas que leur horizon soit simplement le prochain quarter ou lexercice fiscal en cours. De plus, mme si leur horizon de dtention est court terme, comme il faut bien trouver un repreneur , il est indispensable avant dacheter de se poser la question de la valeur terme de laction. Au total, pour un investisseur en actions, la difficult essentielle se trouve dans la recherche des informations qui lui permettent de forger ses anticipations long et moyen terme. Dans cette perspective, peut-on considrer lEVA comme lindicateur suprme ? La rponse est certainement nuancer pour plusieurs raisons.
16. Enqute de la socit TLB sur le comportement des actionnaires actifs (Les chos, 26-27 juin 1998).
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Tout dabord, lEVA reste un indicateur de performance annuel. Rien ne permet donc daffirmer quun EVA lev sur un exercice est le rvlateur assur dune politique de cration de richesse long terme. Par ailleurs, comme tout indicateur, il est manipulable. Il est en effet tout fait possible quun EVA faible court terme soit le rsultat dune politique dinvestissement long terme et valeur actuelle nette pourtant positive, et quun EVA lev ne traduise quune politique de sous-investissement, notamment en recherche et dveloppement (R-D) ou en formation. Le risque de court-termisme de la part des dirigeants nest donc pas cart avec un tel indicateur. Enfin, la recherche de la valorisation maximum court terme du capital financier peut entraner une remise en cause de la comptitivit, donc de la survie terme, de lentreprise. Cest le cas lorsque certains programmes de downsizing font perdre lentreprise une grande partie de son exprience accumule et de son savoir-faire. Si, en thorie, la maximisation de la valeur actionnariale long terme nest pas contradictoire avec la valorisation du capital humain, en pratique ces deux objectifs apparaissent souvent opposs, tout au moins court terme. Afficher un EVA lev peut parfois passer par un ajustement des cots salariaux au risque damputer la prennit de la firme. Ainsi, selon Arie de Geus (1997), il semble que les entreprises multicentenaires ont valoris conjointement capital humain et capital financier. Le fait de vouloir perdurer les pousserait valoriser les hommes avant leurs actifs financiers et limiter la prise de risques financiers. Au-del de ces observations qui ne constituent pas, comme le prcise son auteur, une dmonstration, se pose la lancinante question de savoir si lobjectif ultime de la firme est de devenir multicentenaire ou denrichir ses actionnaires.
Conclusion Dans lapproche financire classique, la valeur cre est gale la rente reue par les cranciers rsiduels exclusifs que sont les actionnaires. Vouloir faire de la cration de richesse conomique (EVA) un nouveau mode de management revient placer les attentes des actionnaires au centre des processus de dcision et de contrle de lentreprise. Malgr ses travers et ses approximations, la cration de valeur est devenue aujourdhui un impratif pour les grandes entreprises franaises. Ces dernires semblent redcouvrir que la condition essentielle pour crer de la valeur est que la rentabilit de leurs projets dinvestissement soit suprieure au cot moyen pondr des capitaux utiliss ; bref que les fonds propres ne sont pas une source de financement gratuite et que le bnfice net comptable est un indicateur partiel de rentabilit. Nous avons cherch montrer la filiation entre les indicateurs habituellement retenus pour mesurer la cration de richesse, comme lEVA, et la thorie financire.
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Nous avons galement cherch attirer lattention sur leurs limites dutilisation, aussi bien pour le management que pour les investisseurs. Au-del des approximations de mesure, la principale difficult dutilisation de ces nouveaux critres se trouve dans le fait que la notion de valeur doit sapprcier sur le long terme. Or les indicateurs dvelopps par les cabinets de consultants sont annuels. De ce point de vue, mme sils constituent une information riche pour les investisseurs, ils restent insuffisants pour dfinir une politique dinvestissement en fonds propres. L analyse des perspectives futures de lentreprise, de sa croissance et de ses marchs restent indispensables comme celle de son quilibre financier terme. Cette conclusion est somme toute rjouissante car elle nous rappelle quen matire dactions lessentiel se trouve dans le futur et non dans la publication dun indicateur plus ou moins sophistiqu sur la gestion passe.
Bibliographie Albouy M., Comptabilit de surplus , Entreprise et comptabilit, Les cahiers franais, n 210, mars-avril 1983. Albouy M., Les transformations de la gestion financire , Mlanges en lhonneur du professeur A. Page, Presses universitaires de Grenoble, 1996. Albouy M., Peut-on rconcilier les dirigeants dentreprise et les marchs financiers ? , Revue franaise de gestion, n 111, novembre-dcembre 1996. Albouy M., Peut-on faire confiance au march pour valuer les entreprises ? , Valeur, march et organisation, tome 1, Actes des XIVe journes des IAE, Presses acadmiques de lOuest, Nantes, 1998. Albouy M., Dumontier P., La politique de dividende des entreprises, PUF, Paris, 1992. Albouy M., Dumontier P., Management : les constructeurs : Merton Miller , Revue franaise de gestion, n 107, janvier-fvrier 1996. Batteau P., Lasgouttes V ., Modles multifacteurs des rentabilits boursires , Encyclopdie des marchs financiers, Y. Simon (d.), Economica, 1997. Black A., Wright P., Bachman J., In Search of Shareholder Value, Price Waterhouse, Pitman Publishing, 1998. Briys E., Pne D., Stratgie financire et valorisation de laction , Revue Banque, n 485, juillet-aot 1988. Charreaux G., Desbrires P., Gouvernement des entreprises et cration de valeur , Valeur, march et organisation, tome 1, Actes des XIVe journes des IAE, Presses acadmiques de lOuest, Nantes, 1998. Copeland T., Koller T., Murrin J., Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies, 2e d., McKinsey et Company, Inc., John Wiley et Sons, Inc., 1995.
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THORIE, APPLICATIONS ET LIMITES DE LA MESURE DE LA CRATION DE VALEUR

Michel Albouy Lavoisier | Revue franaise de gestion

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Thorie, applications et limites de la mesure de la cration de valeur*

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4. LExpansion, n 576, 25 juin-8 juillet 1998.

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La mesure de la cration de valeur

Tableau 1 CALCUL DE LA MVA DE MGX SYSTEMS SA* (en millions de francs)

2002 2 980 431 14,5 % 172 259 888

2 300 300 13 % 120 180 700 370 1 070 18,0 % 10 % 8,0 % 80

455 1 343 20,8 % 10 % 10,8 % 134

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Avec Vn = valeur rsiduelle de la firme la date n.

La mesure de la cration de valeur

Tableau 3 CALCUL DES FCF DE MGX SYSTEMS SA

2000 2 642 370 14 % 148 222 76 298 30 100 168

2001 2 760 400 14,5 % 160 240 84 324 35 120 169

2002 2 980 431 14,5 %

2 300 300 13 % 120 180 60 240 (30) 160 110

172 259 93 352 40 150 162

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162 + 2 833 (1,10)

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