Perspectivas Trimestrales

T1 2013

COMENTARIO DE MERCADO LOS POLTICOS PIERDEN EL TIEMPO MIENTRAS LA ACTIVIDAD SE CALCINA pgina 4 PERSPECTIVAS MACROECONMICAS DE NUEVO DE CAPA CADA pgina 7 PERSPECTIVAS SOBRE RENTA VARIABLE PREDOMINAR LA REVERSIN A LA MEDIA EN 2013? pgina 10 PERSPECTIVAS SOBRE DIVISAS LA BAJA VOLATILIDAD NO DURAR pgina 14 PERSPECTIVAS SOBRE MATERIAS PRIMAS LAS OPORTUNIDADES PODRAN LLAMAR A LA PUERTA pgina 18

 Perspectivas Trimestrales T1-2013

Los polticos pierden el tiempo mientras la actividad se calcina

Dejamos atrs 2012 con el sentimiento, la autocomplacencia y las cotizaciones de los mercados de valores en niveles altos y con una firme confianza en los milagros de las polticas de alargar y disimular. Los pormenores de la ley del abismo fiscal estadounidense se cerrarn en el mes de marzo de 2013. No obstante, tal y como recoge el apartado macroeconmico, gran parte del dao ya est hecho, ya que las compaas han puesto freno a las inversiones a la espera del resultado del sangriento combate poltico. La perspectiva para las empresas y la clase media sigue siendo incierta en el mejor de los casos y muy preocupante en el peor. Nuestra vieja proclama a favor de respaldar la economa micro sigue siendo nuestro principal mensaje para 2013, como lo fue en 2012. Al concentrarse todos los esfuerzos en salvar a los bancos y a los estados, se ha dedicado una atencin muy escasa a las condiciones empresariales.

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PERSPECTIVAS TRIMESTRALES T1 2013

 Perspectivas Trimestrales T1-2013

STEEN JAKOBSEN ECONOMISTA JEFE

sjn@saxobank.com

PETER GARNRY DIRECTOR DE ESTRATEGA DE RENTA VARIABLE

pg@saxobank.com

JOHN J. HARDY
jjh@saxobank.com

DIRECTOR DE ESTRATEGIA DE DIVISAS

OLE S. HANSEN
olh@saxobank.com

DIRECTOR DE ESTRATEGIA DE MATERIAS PRIMAS

PERSPECTIVAS TRIMESTRALES T1 2013

LOS POLTICOS PIERDEN EL TIEMPO MIENTRAS LA ACTIVIDAD SE CALCINA

Dejamos atrs 2012 con el sentimiento, la autocomplacencia y las cotizaciones de los mercados de valores en niveles altos y con una firme confianza en los milagros de las polticas de alargar y disimular. Los pormenores de la ley del abismo fiscal estadounidense se cerrarn en el mes de marzo de 2013. No obstante, tal y como recoge el apartado macroeconmico, gran parte del dao ya est hecho, ya que las compaas han puesto freno a las inversiones a la espera del resultado del sangriento combate poltico. La perspectiva para las empresas y la clase media sigue siendo incierta en el mejor de los casos y muy preocupante en el peor. No cabe duda de que la cotizacin entre un 15-20 por ciento al alza de los mercados de valores es positiva para el 10 por ciento de la poblacin que dispone de acciones en su cartera. Pero la dura realidad es que el 90 por ciento restante de la poblacin apenas ha sentido, o no ha sentido en absoluto, las repercusiones del gran incremento de los precios de las acciones en 2012 como ocurriera con el mnimo registrado en 2009. Recordemos que el desempleo en Europa ha alcanzado niveles rcord y en EE.UU. la tasa se est reduciendo a un ritmo desesperadamente pausado.

ya que la codependencia entre los bancos locales y los estados nunca ha sido tan alta. En otra poca, en otro tiempo, contar con estados con financiacin insuficiente que avalasen bancos descapitalizados se habra enmarcado en el Esquema de Ponzi, pero hoy da es motivo de celebracin como si de una buena poltica se tratara o del xito de Mario Draghi y de Ben Bernanke. El ao 2013 va a consistir en reducir la enorme brecha real entre la mejora de las condiciones del sistema financiero y las dificultades con las que se sigue topando la economa real. Se trata de una tarea de mucha mayor envergadura de lo que el consenso parece querer aceptar. Todo ello se observa claramente en la falta de confianza de las pequeas empresas en EE.UU., un segmento que en EE.UU. representa el 65 por ciento de los puestos de trabajo y del crecimiento. Estos son los motivos por los que nos situamos por debajo del consenso respecto del crecimiento en el T1 tanto en EE.UU. como en el resto del mundo. La cifra de consenso para el PIB en el T1 del 2013 alcanza el +1,6 por ciento; nosotros, situamos el dato ms cerca del +0,8 por ciento. El efecto riqueza derivado de la subida de los merca-

Ni que decir tiene que el motivo es que 2012 ha consistido en gran parte en frenar la debacle del Club Med de la Unin Europea y el sistema bancario europeo. La UE y el Banco Central Europeo han culminado con xito la tarea pero se ha hecho muy poco por abordar el legado de la deuda y el problema de las crecientes tensiones sociales, que se agravan mes tras mes en los pases de la periferia de la UE. La estabilizacin a corto plazo no significa que tengamos entre manos una solucin a largo plazo. Por el contrario, cuando un mero incremento de la liquidez se presenta como solucin ante el riesgo de situaciones de insolvencia de facto, se trata solo de un freno temporal a la fuerza innegable de la gravedad econmica, que establece que el precio debe pagarse en ltima instancia. An cuando el riesgo percibido es ahora menor, en realidad, el riesgo sistmico real se ha incrementado
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dos de valores por el que apuestan todos los bancos centrales solo llega al 10 por ciento y no al 90 por ciento. La realidad sigue siendo que el salario medio y, en concreto, las rentas ms bajas menoscaban gravemente los ingresos disponibles. La publicacin de IBIS World sobre el entorno empresarial Per Capita Disposable Income, arroja datos que no dejan lugar a dudas: A modo de ejemplo, en EE.UU. en el ao 2008 los ingresos disponibles ascendan a 33.229 dlares. Ahora, cinco aos despus, se sitan en 32.529 dlares (menos 0,9%). Durante este mismo periodo (marzo 2009 diciembre 2012), el S&P500 ha subido un 100 por ciento. He aqu el objeto de la poltica de alargar y disimular: salvar a los bancos y a los estados dejando que sean los contribuyentes y los acreedores quienes paguen. Una forma de capitalismo sin capital y sin la obligacin de rendir cuentas.
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La disminucin de los ingresos puede abordarse mediante el desahorro, la retirada de dinero de la cuenta durante un periodo de tiempo ms corto. No obstante, tras cinco aos de crisis, la paciencia se ha agotado y a pesar de que la Reserva Federal de EE.UU. ha situado expresamente el punto de mira en el desempleo, en 2011 el dato medio mensual del empleo no agrcola se situ en +152.000 y en 2012 en +151.000. En ambos casos, lejos de la cifra mensual objetivo entre 225.000 y 250.000 establecida con vistas a que EE.UU. crezca con una tendencia a largo plazo. Asimismo, contamos con un segundo motivo de preocupacin: la deuda total acumulada es sencillamente espectacular. La Fed de EE.UU. prometi en diciembre llevar su balance de los 3 billones de dlares a casi 4 billones de dlares en 2013. Estamos ante un incremento por encima del 30 por ciento, pero las compaas encuestadas creen que este programa de estmulo masivo apenas tendr repercusin o no tendr repercusin alguna en su actividad. Si las pequeas empresas estadounidenses deciden no contratar, y las encuestas apuntan a que as ser, la economa prescinde de un 65 por ciento de su capacidad para crear empleos. He ah la razn precisa por la que los umbrales de la nueva poltica estadounidense suponen un enorme riesgo. No existe estudio acadmico o caso prctico alguno que demuestre una correlacin entre la poltica monetaria y los niveles de desempleo. Dicho de otro modo, la nueva propuesta de la Fed parece bien intencionada desde una perspectiva econmica y social, pero no existe ningn motivo para considerar que estamos ante un cambio en las reglas del juego ya que va a resultar tremendamente complicado ver los resultados en la economa real, al igual que ha ocurrido con los billones que se han imprimido con anterioridad y que no han conseguido cumplir la tarea. En Europa, vemos 2013 como el ao en que la actitud alemana frente al proyecto de la UE va a enfrentarse a la prueba clave. Paso a paso, los alemanes se
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han visto obligados a aceptar la mutualizacin de la deuda, algo que no solo tendr un enorme impacto en la calificacin del crdito de Alemania sino tambin en las cifras a la exportacin. En 2013, ante la celebracin de elecciones en septiembre, Angela Merkel va a estar ms que ocupada agasajando en materia fiscal a sus votantes. No obstante, a medida que 2013 avance, Europa se va a ir aproximando cada vez ms a la posibilidad de compartir su deuda, lo que significa que Alemania va a estar de nuevo en apuros. Existe en Alemania el sentimiento, podramos decir ingenuo, de que controlan el proceso poltico de la UE. Sin embargo, a ojos del observador objetivo, Alemania siempre est otorgando concesiones a medida que se acercan la unin fiscal y los eurobonos. En 2013, no va a haber escondrijo para Alemania ya que gran parte de sus peticiones formales ya se han tenido en cuenta, sobre todo la tan necesaria funcin de control del BCE y los exmenes econmicos que se detallaron en primer lugar en el paquete que consta de seis medidas legislativas y posteriormente en el formado por dos. La tasa de desempleo, dolorosamente elevada, y la disminucin del crecimiento harn que el Club Med pida de forma ms enrgica un conjunto de medidas al BCE, siguiendo los pasos de la Fed estadounidense. Y no caigamos en el error: el consejo del BCE cuenta con la mayora para imprimir dinero, lo que deja ms que aislado al contingente alemn del Bundesbank. Una vez ms, se har caso omiso a los quebrantamientos del Tratado de la UE cuando el desempleo en el conjunto de Europa siga subiendo. Al menos, as ha ocurrido hasta ahora en la crisis. Respecto a Asia, seguimos siendo muy conscientes de la necesidad de que China cambie su modelo de negocio. El experimento econmico chino ya cuenta con una generacin de vida, ya que naci en 1979. El prximo paso que debe dar China consiste en atravesar el ojo de la aguja; est a las puertas de pasar de ser la principal economa emergente a escala mundial a una superpotencia plenamente
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desarrollada. Todo ello conlleva tres cambios clave: una mayor competencia para reducir la corrup cin, unos mercados de capitales internos ms amplios y desarrollados para dar respuesta a una riqueza creciente y a su depsito, y lo que es ms importante, la intensificacin de los programas de bienestar social, en concreto, en el campo de la salud. Todo ello contribuir a garantizar el paso de una economa que depende excesivamente de la construccin de infraestructuras y de la exportacin a otra equilibrada con demanda de consumo interno. Esta situacin solo se producir si la tendencia al ahorro se reduce mediante una red de seguridad social ms amplia. De no ser as, el chino medio mantendr para siempre su tasa de ahorro del 40-50 por ciento. Creemos que as ocurrir, pero en su mayora en la segunda mitad del periodo de 10 aos del nuevo Politbur lder. Las cosas llevan su tiempo, y ms en China. La consecuencia del crecimiento mundial y del mercado ser una China que contribuya menos al crecimiento y ms a la inflacin. No seamos excesivamente pesimistas respecto de las perspectivas para 2013. La tendencia a la baja del riesgo y de la economa para 2013 se reduce al ser este un ao de transicin, en el que primero probaremos con ms de lo mismo pero tendremos que ir aceptando cada vez ms que el tiempo se agota y que debe tantearse con algo nuevo, y eso es algo bueno. Necesitamos medidas que nos lleven a abordar problemas estructurales y a fomentar la inversin en lugar de, sencillamente, llenar los bolsillos de los ejecutivos de banca. Nuestra vieja proclama a favor de respaldar la economa micro sigue siendo nuestro principal mensaje para 2013, como lo fue en 2012. Al concentrarse todos los esfuerzos en salvar a los bancos y a los estados, se ha dedicado una atencin muy escasa a las condiciones empresariales. Con arreglo a los datos de los ndices de gestores de compra, y al sentimiento en general, stas se sitan por debajo del umbral de 50, o, en modo de recesin; podramos estar ante una buena noticia, ya que hay margen para una sorpresa al alza, pero dudamos que la impresin de di6

nero o el anuncio de una unin bancaria vayan a ser esfuerzos suficientes. El principal motivo de preocupacin en 2013 es que necesitamos ver cmo algo se rompe antes de poder dar el paso hacia un mandato real por el cambio. El 99 por ciento ya est preparado para que el cambio llegue ya, pero, cundo despertar nuestra clase poltica?

Disfruten de una travesa segura,

Steen Jakobsen

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P E R S P E C T I VA S M A C R O E C O N M I C A S : D E N U E V O D E C A PA C A D A
INCREMENTO DE LAS EXPECTATIVAS EN MATERIA DE INFLACIN
Vemos dos motivos fundamentales para prever un aumento de la inflacin:
CRECIMIENTO Riesgo: 25% Acciones Diferenciales deuda ME Materias primas Diferenciales corporativos Riesgo: 25% BAJAN Bonos nominales Bonos vinculados a la inacin INFLACIN Riesgo: 25% Bonos vinculados a la inacin Materias primas Diferenciales deuda ME Riesgo: 25% Acciones Bonos nominales

En adelante, la tabla que se muestra a continuacin ser nuestro punto de referencia para anlisis macroeconmicos.

Durante los diez ltimos aos, China ha sido un exportador neto de deflacin mediante costes de produccin cada vez menores. Esto ya no es as. En todo caso, uno de los cambios clave en 2013 podra ser una recuperacin de puestos de trabajo ahora externalizados por parte de Estados Unidos y Europa. En segundo lugar, creemos que los umbrales de la nueva poltica de la Reserva Federal estadounidense (6,5% de tasa de desempleo natural y 2,5% de inflacin) son errneos. La Fed ha diseado una poltica monetaria mecnica y en base a una previsin de crecimiento de su balance del 33 por ciento. El mercado empezar a poner en entredicho la capacidad de la Fed para ayudar a la economa y contener la inflacin.

SUBEN

La tabla est basada en los modelos Fair Weather de Bridgewater, que permiten incluir cuatro escenarios distintos, cada uno de ellos con un 25 por ciento de probabilidades en un mundo perfectamente equilibrado. Es evidente que el mundo real nunca est equilibrado, pero el modelo resulta til de todos modos y es una forma de reflejar en lneas generales nuestro escenario macroeconmico favorito. En lo que respecta al primer trimestre de 2013, prevemos que las expectativas de inflacin aumentarn, mientras que el crecimiento caer (cuadrante superior derecho). Esto significa que Saxo vaticina: Un crecimiento por debajo del consenso Una inflacin por encima de las expectativas de consenso Aspectos negativos: un lastre fiscal global del uno por ciento derivado de restricciones fiscales, aumento de la tensin social y precios de alimentos al alza. Aspectos positivos: gas de esquisto (reduccin de los precios de la energa), condiciones monetarias, mejora del sentimiento, confianza en el alargar y disimular. Poltica monetaria: no creemos que los mercados emergentes vayan a reducir los tipos de forma agresiva como prev el consenso, pero consideramos que el Banco Central Europeo se mostrar ms agresivo que el consenso y la Reserva Federal ms neutral (menos conservadora) que el consenso.
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UN CRECIMIENTO MENOR
La previsin macroeconmica para el T1 nos obliga a tener en cuenta acontecimientos binarios como el precipicio fiscal estadounidense y las elecciones italianas. La estimacin final para el acuerdo alcanzado en fin de ao probablemente estar entre el 1,5 por ciento y el 2 por ciento cuando se cierren los ltimos detalles en marzo de 2013. Debemos decidir si ciertas mejoras observadas en las cifras, ndices de gestores de compras y otros indicadores del sentimiento son realmente un reflejo de unos datos fundamentales mejores o solo la consecuencia de unas expectativas de mejora. El consenso oficial sobre el crecimiento mundial es bastante optimista y nos preguntamos cmo le ir a la economa mundial con mayores niveles de deuda y austeridad. Igual de importante ser ver cmo el motor de crecimiento de los mercados emergentes pasa de economas centradas en las exportaciones al consumo domstico sin perder crecimiento y productividad.
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Previsiones de consenso macroeconmico EE.UU. 2005 3,1 2006 2,7 2007 1,9 2008 -0,3 2009 -3,1 2010 2,4 2011 1,8 2012 2,2 2,3* Zona euro 1,7 3,2 2,9 0,4 -4,4 2,0 1,4 -0,2 -0,6 China 11,3 12,7 14,2 9,6 9,2 10,4 9,3 7,7 7,5* Mundo 4,0 4,0 1,5 -2,4 4,0 2,9 2,2 2,2 2,4* 2013 2,0 1,4* 0,4 -0,5* 8,1 7,0* 2,5 2,1* 2014 2,8 2,5* 1,3 0,5 8,0 6,5* 3,2 2,5*

* Saxo Bank (Previsin)

A este respecto, la historia nos dice que este tipo de transiciones necesitan mucho ms tiempo del que permite el mercado. Pero a diferencia de Estados Unidos y Europa donde las reformas son papel mojado, creemos firmemente que Asia y, sobre todo, China finalmente tomarn la direccin correcta, aunque a un ritmo ms lento de lo que pueda parecer.

ya no pueden asignar capital a una utilidad marginal ms elevada (el Capitalismo sin mercados ni capital ha sido sustituido por el Estatismo). Los ajustes fiscales continuarn obstaculizando el crecimiento mundial y del G-10. El dficit gubernamental se redujo en un 0,75 por ciento tanto en 2011 como en 2012, y en 2013, la austeridad podra causar otro descenso del 1 por ciento del PIB, lo que representa un obstculo importante para el crecimiento puesto que el multiplicador fiscal es especialmente alto en economas dbiles. El centro de la austeridad se desplazar de Europa, que es donde ms medidas de esta naturaleza se han impuesto hasta el momento, a Estados Unidos, que necesita y tendr una mayor austeridad en 2013 que en 2012. Son muchas las esperanzas que estn puestas en que los mercados emergentes establezcan unas condiciones monetarias ms laxas y en que ello constituya un impulso para la economa mundial. No obstante, dudamos mucho que los precios de los alimentos puedan contenerse en 2013, y, por ello, nos inclinamos por una tendencia al alza de las expectativas inflacionistas en Asia debido a los precios agrcolas. Pero tambin en el resto del mundo a causa de la subida de los precios a la exportacin de China y de Asia en general.
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PREVISIN DEL CONSENSO Y SAXO BANK SOBRE EL CRECIMIENTO MUNDIAL:

Nuestras previsiones de crecimiento del G-10 y del mundo para el T1 de 2013 estn, por lo general, por debajo del consenso debido a nuestra opinin de que la reciente mejora del sentimiento es un mero cambio de humor masivo causado por unas condiciones financieras mejores y no por datos econmicos fundamentales. Consideramos que no se ha hecho suficiente en el mbito del legado de deuda y de una verdadera reforma estructural. Todo ello no nos deja otra opcin que ser ms pesimistas por cuanto respecta a Europa, mostrarnos escpticos en relacin con EE.UU. y permanecer a la espera de una transformacin en Asia. Cabe recordar tambin que, desde el pico de recuperacin del crecimiento registrado en 2010, la economa mundial se ha vuelto a ralentizar de forma drstica. Cada vez es ms evidente que las economas
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Prevemos cierto respaldo al crecimiento gracias a una flexibilizacin de las condiciones monetarias, a medida que los bancos centrales sigan pasando por alto el gasto desmedido de la clase poltica. Existe adems la amenaza de las Transacciones Monetarias Abiertas del BCE y de aproximadamente otro billn de dlares desperdiciado en ayudas monetarias mediante el aumento del balance de la Reserva Federal desde los 3 billones dlares hasta los 4 billones dlares. Buen trabajo, pero tal vez haya llegado la hora de invertir en valores reales, no? Prevemos un respaldo del crecimiento a largo plazo como consecuencia del verdadero cambio de paradigma que vimos en 2012 en el gas de esquisto y su capacidad para transformar el aspecto del suministro en la produccin energtica. En la actualidad, Estados Unidos est produciendo energa con un mayor uso de gas natural (que est cotizando en precios mnimos en 10 aos), lo que supone un ahorro neto para las empresas y consumidores estadounidenses. Lo que se ahorra se gana, y creemos que estamos ante un cambio estructural a largo plazo de los precios energticos. Durante la prxima dcada, por primera vez podramos pagar menos y no ms por el consumo de energa. Esta ser la mayor contribucin neta al crecimiento cuando este ciclo cambie realmente. Una vez ms, el crecimiento global y sus perspectivas dependern en gran medida del camino que sigan los macro-errores a los que nos tienen acostumbrados quienes se encargan de hacer poltica. Necesitamos ms microeconoma y menos macroeconoma, o bien, un mandato para el cambio con vistas a reducir las cifras de desempleo, porque el nico multiplicador real que funciona es confiar en nosotros mismos en lugar de en imprimir dinero. El ao 2012 marc un mnimo a este respecto, pero esperamos que 2013 toque un nuevo suelo en materia de crecimiento y que la impotencia de polticas monetarias nos acerque cada vez ms al buen camino a finales de 2013, en contraste con el cierre ingenuo y complaciente que vivimos en 2012.

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P E R S P E C T I VA S S O B R E R E N TA VA R I A B L E : P R E D O M I N A R LA REVERSIN A LA MEDIA EN 2013?

No cabe duda de que llegados ya a 2013, conviene tener acciones. Desde el punto de vista de la asignacin de activos, las acciones siempre deberan formar parte de la cartera principal para reflejar la posicin neutral de los inversores respecto del ciclo econmico. As pues, en estas perspectivas, en lugar de analizar si nuestra cartera debe o no contener acciones, nos vamos a centrar fundamentalmente en qu creemos que ocurrir con la renta variable en general y en las oportunidades que puede traernos 2013.

rendimiento total refleja la divergencia econmica en los mercados de renta variable de los pases desarrollados. Para sorpresa de la mayora, el mercado que realmente ha mostrado un mejor rendimiento es el belga, si bien se ha debido principalmente a un rendimiento total de KBC Groep del 169,6 por ciento. En caso de que el sistema de reversin a la media siga dominando los mercados en 2013, los mercados con peor rendimiento de los pases desarrollados, como Italia, Grecia, Espaa y Portugal, podran dar la gran campanada. Qu podra desencadenar un buen rendimiento relativo de los mercados de acciones de los pases de la periferia europea? Ni que decir tiene que el catalizador ms evidente es la reanudacin del crecimiento en la eurozona. No obstante, los indicadores econmicos coincidentes a tiempo real siguen sin ir ms all de ese punto en que osamos pedir un cambio permanente en la actividad econmica. Todo ello supone que la economa de la zona euro sigue descansando en el filo de la navaja a medida que nos adentramos en 2013. No obstante, si la actividad econmica regresa a la eurozona y Espaa pide el rescate (dando luz verde al Banco Central Europeo para lanzar su Programa

PODRAN SER LAS ACCIONES ITALIANAS Y ESPAOLAS LA SORPRESA DEL AO?

Si hemos aprendido algo de la era posterior a la crisis financiera es que estrategias que antes eran ganadoras, han dado un mal resultado en este nuevo mundo en el que los bancos centrales gestionan nuestras economas. De hecho, la reversin a la media ha sido la estrategia estrella de la mayora de los tipos de activos. De todo ello nacen algunas ideas en las que vemos oportunidades en 2013 si el sistema de reversin a la media se mantiene. Vamos a echar un vistazo a los mercados de pases desarrollados con mejor y peor rendimiento en los ltimos 12 meses. Por supuesto, el punto de partida evidente es que la divergencia del

Rendimiento total en dlares de los ltimos 12 meses

(mercados seleccionados de pases desarrollados)
40 35 30 25 20 15 10 5 0 -5 -10

Blgica

Nueva Zelanda

Hong Kong

Alemania

Italia

Grecia

Espaa

Portugal

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Las acciones estadounidenses y europeas con peor rendimiento en 2012

TICKER
BKIA:xmce POP:xmce APOL:xnas KPN:xams ENRC:xlon AMD:xnys BBY:xnys UG:xpar HPQ:xnys JCP:xnys

NOMBRE DE LA COMPAA
Bankia SA Banco Popular Espanol SA Apollo Group Inc Koninklijke KPN NV Eurasian Natural Resources Corp PLC Advanced Micro Devices Inc Best Buy Co Inc Peugeot SA Hewlett-Packard Co JC Penney Co Inc

RT YTD (%)
-80,8 -66,4 -58,9 -55,2 -54,9 -53,3 -46,1 -46,1 -42,0 -42,0

CAP. MERCADO
1.385,8 4.935,8 2.511,3 5.432,6 3.528,4 1.794,1 4.097,6 2.081,2 28.568,3 4.422,2

PRECIO
0,70 0,59 22,15 3,77 274,60 2,52 12,12 5,87 14,53 20,17

P/B
0,1 0,3 2,5 2,0 0,5 1,8 1,1 0,1 1,3 1,3

PER ESTIMADO
9,2 29,4 7,2 4,7 7,7 NA 5,2 NA 4,1 NA

* RT YTD: retorno total en lo que va de ao en la divisa local ** CAP. MERCADO: capitalizacin de mercado en millones (divisa local) *** PRECIO: ltimo precio de mercado disponible en la divisa local a 19 de diciembre de 2012 **** P/B: ratio valor libro ***** PER ESTIMADO: ratio precio/bene cio estimado para el prximo ao

de Transacciones Monetarias Abiertas), las tasas de financiacin estatal pueden situarse desde una perspectiva estructural por debajo del crecimiento del PIB nominal en los pases de la periferia europea y, de este modo, aumentar las posibilidades de que la deuda se estabilice a medio plazo. Esto ltimo, junto con las iniciativas del BCE para debilitar estructuralmente el par euro-dlar por debajo de 1,20 podra estimular la exportacin, lo que podra traducirse en una valoracin ms alta de los mercados perifricos de renta variable. Por lo tanto, resulta clave entender que si los mercados de acciones de la periferia europea arrojan un buen rendimiento relativo no va a ser gracias a grandes cambios favorables de los datos econmicos objetivos, sino al sentimiento y a las cifras de las encuestas respecto de las economas en 2014. Un cambio en las encuestas con enfoque prospectivo puede lograr por s solo que en ltima instancia los inversores descarten un resultado ms favorable de estos pases y mercados. Pero, una cosa es segura: en la travesa, habr aire en los bolsillos.

de un nuevo ao es comprar las acciones peor paradas del ao anterior y vender aquellas que salieron victoriosas. En la tabla que figura ms arriba, se muestran las cinco acciones con peor rendimiento en Estados Unidos y Europa. La mayora de los nombres no deberan sorprendernos. Las dos acciones con peores resultados corresponden a dos bancos espaoles. La presencia de Peugeot y Hewlett-Packard tampoco debera pillarnos por sorpresa; Peugeot ha sido rescatada por el gobierno y Hewlett-Packard ha asumido un enorme cargo de 8.800 millones de dlares por la adquisicin previa de Autonomy, adems de enfrentarse a dificultades organizativas e ingresos planos. La estrategia de reversin a la media ms lgica consiste en adoptar posiciones largas para todas estas compaas. Una cesta con las 10 acciones peor paradas diversificara la estrategia, que ya no dependera excesivamente de una nica accin. Al analizar las acciones estadounidenses y europeas con mejor rendimiento, observamos tambin algunos patrones coherentes. En la lista figuran dos promotores inmobiliarios, PulteGroup y Barratt Developments, con un rendimiento del 195 por ciento y del 120 por ciento respectivamente en 2012. Por supuesto, estos datos son resultado de las cifras de construccin de viviendas, que han superado las
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PODRAN TODAS ESTAS ACCIONES PERDEDORAS SER LAS GRANDES TRIUNFADORAS EN ENERO Y VICEVERSA?
El sistema de reversin a la media es an ms acusado en el caso de los valores de renta variable individuales. Una buena estrategia en los meses iniciales
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Las acciones estadounidenses y europeas con mejor rendimiento en 2012

TICKER
PHM:xnys KBC:xbru S:xnys WHR:xnys BDEV:xlon EXPE:xnas OERL:xswx BAC:xnys DEB:xlon MHG:xosl

NOMBRE DE LA COMPAA
PulteGroup Inc KBC Groep NV Sprint Nextel Corp Whirlpool Corp Barratt Developments PLC Expedia Inc OC Oerlikon Corp AG Bank of America Corp Debenhams PLC Marine Harvest ASA

RT YTD (%)
194,9 169,6 136,3 122,3 119,9 115,6 114,6 105,3 104,1 99,9

CAP. MERCADO
7.189,4 10.084,7 16.615,5 7.997,1 1.978,4 8.339,9 3.392,8 122.439,0 1.451,9 18.478,7

PRECIO
18,61 25,61 5,53 102,72 201,70 61,44 10,50 11,36 114,20 5,14

P/B
3,4 0,8 1,9 1,8 0,7 3,5 2,1 0,5 2,3 1,7

PER ESTIMADO
13,3 6,9 NA 11,2 11,2 16,8 13,4 11,4 10,0 13,0

* RT YTD: retorno total en lo que va de ao en la divisa local ** CAP. MERCADO: capitalizacin de mercado en millones (divisa local) *** PRECIO: ltimo precio de mercado disponible en la divisa local a 19 de diciembre de 2012 **** P/B: ratio valor libro ***** PER ESTIMADO: ratio precio/bene cio estimado para el prximo ao

previsiones en EE.UU. y Reino Unido, adems de subestimarse que mejoren de nuevo las condiciones en 2013. Otra de las acciones victoriosas que despierta inters es Bank of America, que fue uno de los valores con peor rendimiento en 2011 pero que ha recibido plenamente su recompensa por sus iniciativas renovadoras, que incluyen despidos masivos en muchas de sus reas de negocio. Si bien en la actualidad los promotores inmobiliarios han cobrado impulso, nada es eterno. En concreto, habida cuenta de la valoracin de los promotores inmobiliarios en EE.UU., el mercado apunta a unas slidas cifras en 2013; puede que incluso demasiado potentes en nuestra opinin. En el caso de estas acciones, puede esperarse una rebaja significativa en el futuro. En trminos generales, las 10 acciones estadounidenses y europeas con mejor rendimiento han arrojado unos resultados espectaculares ya que todas han subido un 100 por cien o incluso ms. Como grupo, estos valores pueden ser unos excelentes candidatos a corto plazo en los primeros meses de 2013.

repletos de aire en 2013, conviene tener en cuenta que las acciones globales siguen cotizando una desviacin tpica por debajo de su valoracin histrica desde 1996, con arreglo a una combinacin de seis datos de valoracin diferentes. La rentabilidad del dividendo global se sita en la actualidad en el 2,9 por ciento, es decir, considerablemente por encima de la rentabilidad de los bonos estatales a 10 aos de los pases del G10. El dato recalca la impactante burbuja de bonos que los inversores han ido creando con los aos. Esta relacin insostenible a largo plazo entre las acciones y los bonos puede empezar a desdibujarse hacia finales de 2013 si la economa global logra evitar los principales obstculos con los que se va a ir topando. La prudencia ser la mejor compaera de aquellos inversores con carga excesiva de bonos en la recta final de 2013.

EST PERDIENDO APPLE SU HEGEMONA?

No podemos disear una perspectiva para el primer trimestre sin mencionar a Apple, la compaa ms grande del mundo por capitalizacin burstil, que representa un asombroso cuatro por ciento del valor total del ndice S&P 500. La accin se dio un buen varapalo en el cuarto trimestre de 2012, al caer un 22 por ciento el 18 de diciembre. El pobre rendimiento de Apple se debe principalmente a los fondos de cobertura con grandes posiciones
PERSPECTIVAS TRIMESTRALES T1 2013

LAS ACCIONES GLOBALES SIGUEN NEGOCIANDO POR DEBAJO DE SUS PROMEDIOS HISTRICOS
Aunque la perspectiva econmica siga siendo borrosa y los mercados puedan toparse con bolsillos
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activas que han tratado de obtener beneficios con un gravamen del 15 por ciento sobre las ganancias de capital antes de que entre en vigor el nuevo tipo al 20 por ciento para 2013. A todo ello se han sumado como grandes lastres para la accin el flujo de noticias negativas en torno a la creciente cuota de mercado de Android y el posible retraso del lanzamiento del Apple iTV. Tal y como ya comentamos en diciembre, la dinmica de producto de Apple logra mantenerse en pie y las cifras preliminares de ventas del iPad Mini y del iPhone 5 parecen esperanzadoras. Teniendo en cuenta el poder de fijacin de precios de Apple, la compaa sigue obteniendo la mayor parte de los beneficios totales disponibles procedentes del mercado de los smartphones y las tabletas, que es algo que no va a cambiar de un da para otro. Prevemos que las cifras de ventas de Apple en Navidad superen las expectativas. De ser as, los datos del trimestre fiscal que se ha cerrado en diciembre de 2012, y que se darn a conocer el 24 de enero de 2013, seran una vez ms espectaculares. Dado que el mpetu positivo est muy lejos de agotarse, que es algo que los gestores de fondos saben, los fondos activos debern contar adecuadamente con Apple en 2013 para superar el valor de referencia. Por lo tanto, teniendo en cuenta la dinmica, es probable que los gestores de fondos coloquen posiciones largas cuando en enero se sienten ante una hoja en blanco. Esperamos que Apple arroje un buen rendimiento en enero. Puede que poco despus de publicarse los resultados el 24 de enero sea un buen momento para que los traders a corto plazo salgan. No obstante, cabe la posibilidad de que 2013 sea el ao en que la supremaca en la innovacin que ejerce Apple toque techo y nazca en torno a la accin un entorno completamente diferente. La competencia de Google, Samsung y Amazon tambin va a ir transformando paulatinamente el terreno de juego de Apple. Pero, entretanto, sigue existiendo alguna que otra oportunidad a corto plazo para posiciones largas.
PERSPECTIVAS TRIMESTRALES T1 2013

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P E R S P E C T I VA S S O B R E D I V I S A S : L A B A J A V O L AT I L I D A D NO DURAR
Durante el ltimo trimestre de 2012, las principales divisas, con la salvedad al menos del yen, no registraron un crecimiento de la volatilidad como resultado de los riesgos asociados a la crisis de la deuda en Europa o al abismo fiscal estadounidense. En cierta medida, este ltimo escenario pas inadvertido para el mercado gracias a la promesa de la Reserva Federal estadounidense en su reunin de diciembre de una nueva y gran expansin de su balance. Adems, las muestras de solidaridad en Europa y la recompra de deuda griega provocaron que el mercado siguiera sin tener en cuenta los riesgos de cola en Europa, lo que posibilit que el euro cerrase 2012 con una nota alta. De hecho, en el T4 de 2012, las mediciones de base amplia de la volatilidad implcita de las divisas siguieron cayendo hasta los niveles ms bajos desde mediados de 2007. La explicacin predominante para el asombroso nivel de autocomplacencia, habida cuenta del exceso de deuda soberana global, es que los bancos centrales sencillamente no permitirn que ningn riesgo sistmico vea la luz y que la intervencin siempre estar a la vuelta de la esquina al menor sntoma de crisis, de forma que solo cabe pagar para seguir multiplicando el riesgo. Sin embargo, la historia ha sido testigo de una enorme irona: una elevada autocomplacencia marca una poca de mximo peligro. Es precisamente cuando el mercado es menos capaz de intuir el peligro en el horizonte cuando cualquier nuevo peligro puede golpear con ms fuerza. Ante esta evidente autocomplacencia, la clave es identificar los peligros potenciales que acechan a las divisas principales en 2013 y que podran alterar el paradigma actual. El primer peligro es lo que sabemos que sabemos de la carrera sin retorno de la devaluacin competitiva en la que estn inmersos los principales bancos centrales, que intentan imprimir moneda como solucin a los problemas econmicos y fiscales. El segundo peligro es el ms importante: el peligro de lo inesperado. En este caso, el peligro podra ser que el mercado se d cuenta de repente de que la autocomplacencia actual se sustenta en unos cimientos muy dbiles: es decir, que la manipulacin sin fin de los bancos centrales es una fuerza desestabilizadora y no estabilizadora a largo plazo, puesto que el alargar y disimular solo crea una economa ms frgil y dependiente de la manipulacin.
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Cualquier descubrimiento de este tipo podra causar un cierre repentino y violento de la enorme brecha que separa en la actualidad a las perspectivas econmicas pobres y los precios de activos disparados. Para las divisas, esto podra suponer ajustes importantes en aqullas que cotizan a lo largo del eje de riesgo, en especial en mercados emergentes, pero tambin en las principales divisas de materias primas y en dlar estadounidense.

DLAR ESTADOUNIDENSE
La Fed estadounidense se ha colocado en una posicin muy interesante al prometer un aumento masivo de su balance al tiempo que asociaba los tipos de la Fed a variables econmicas clave como la tasa de desempleo y la inflacin bsica. Teniendo en cuenta la estructura demogrfica de Estados Unidos (una oleada de jubilaciones de la generacin del baby boom), la tasa de desempleo podra seguir bajando a buen ritmo en 2013 y el mercado podra prever una tasa del 6,5 por ciento para algn momento en torno a mediados de 2014, incluso con leves mejoras en la masa salarial. Entretanto, la inflacin bsica en Estados Unidos se encuentra aproximadamente a solo medio punto porcentual del umbral de la Fed. La restriccin fiscal de Estados Unidos (por primera vez), el fenmeno reshoring, los umbrales de la Fed que dificultan una relajacin adicional durante algn tiempo y el retorno de la volatilidad al mercado implicaran el comienzo de una recuperacin ms duradera del dlar estadounidense en el T1, que adems ser considerable.

EURO
No existe ningn escenario tipo ricitos de oro para el euro; la abrupta recuperacin de finales de 2012 se produjo cuando el mercado se dio cuenta de que los miembros de la Unin Europea estn ms comprometidos con la unin de lo que se pensaba. No obstante, las soluciones actuales de una proteccin del Banco Central Europeo y una unin bancaria de la UE siguen sin ser un alivio real ante la deflacin de la deuda en la periferia. Incluso si Alemania se dejase convencer para una unin an mayor y para optar por los eurobonos, la Unin Europea solo se mantendr unida a largo plazo con una nueva relajacin cuantitativa masiva por parte del BCE, ya que de una forma o de otra, hay que dejar que la periferia se devale. Por lo tanto, en algn momento del T1, habr una transicin de la reduccin de riesgos de cola hacia la visin de que el euro debe
PERSPECTIVAS TRIMESTRALES T1 2013

Volatilidad implcita de las divisas y el yen

35 30 25 20 15 10 5 0
ndice de volatilidad implcita a un mes de Deutsche Bank (izquierda) Cotizacin ponderada del yen de Deutsche Bank (derecha)

160 150 140 130 120 110 100 90 80

VOLATILIDAD IMPLCITA DE LAS DIVISAS Y EL YEN. Los registros de medicin de base amplia de volatilidad de divisas de Deutsche Bank (volatilidad implcita a un mes para los principales pares de divisas) cayeron hasta sus niveles ms bajos desde el verano de 2007. La volatilidad implcita baja es, con frecuencia, un sntoma de peligro a la vista, es solo cuestin de tiempo, por lo que podemos preguntarnos hasta cundo podrn convencer los bancos centrales a los mercados de que solo cabe pagar para aumentar el riesgo sin tener nada que temer. En lo que respecta al fenmeno del debilitamiento del yen, (la correlacin con el riesgo se est reduciendo, pero el yen, debilitado, ha comenzado su trayectoria en un entorno de volatilidad extremadamente baja), contar la divisa japonesa con un mercado ms activo cuando la volatilidad vuelva?

mantener su posicin relativa en la carrera de la devaluacin competitiva en la que lleva tanto retraso hasta el momento. Si eso no ocurre, prevemos que un repunte de la fuerza del euro conllevar una ruptura de la UE si el ncleo disciplinario de la UE ve cmo la periferia dice adis a la unin monetaria europea. La primera gran prueba para la solidaridad europea sern las elecciones generales decisivas que tendrn lugar en Italia en el T1.

do ms activo para la divisa japonesa en el T1, ya que no parece probable que la divisa se debilite de forma sistemtica, en particular frente a las divisas favorables al riesgo. Conviene recordar que Japn cuenta con una enorme posicin de inversin externa acumulada de 3 billones de dlares, a pesar de que sus condiciones comerciales hayan cado en dficit y seguramente vayan a seguir deteriorndose. No obstante, a largo plazo, el exceso de deuda pblica, las caractersticas demogrficas de Japn y la debilidad de los mercados de deuda soberana contribuirn al debilitamiento del yen.

YEN
El yen se llev un susto considerable con la llegada repentina de elecciones anticipadas y la retrica agitadora contra la fortaleza del yen por parte del Primer Ministro entrante del LDP, Shinzo Abe, en el T4 de 2012. El debilitamiento del yen podra ir un poco ms all en el T1 si el gobierno de Abe adopta medidas dirigidas a debilitarlo y si siguen aumentando las especulaciones en torno a la prdida de independencia del Banco de Japn con el nombramiento de un nuevo director, que asumir el mando en abril. No obstante, en nuestro escenario, que recoge el regreso de la volatilidad, prevemos un mercaPERSPECTIVAS TRIMESTRALES T1 2013

LIBRA ESTERLINA
La libra resurgir frente al euro en el T1 y puede que presente una cotizacin ligeramente ms dbil frente al dlar. Todo ello se debe a que pensamos que el BCE dar seales de un giro hacia una posicin de relajacin ms agresiva durante el primer trimestre. En cualquier caso, la libra har las veces de refugio del euro en caso de que los riesgos de cola europeos regresen. Entretanto, podramos ver un dinamismo escaso en las
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El dlar estadounidense frente al ndice MSCI de mercados emergentes

1300 1200 75 1100 1000 900 800 ndice MSCI de mercados emergentes 700 600 USD frente al resto de divisas del G-10 95 90 80 70

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GRFICO: EL DLAR ESTADOUNIDENSE Y EL RIESGO. Se est hablando de que algunas correlaciones de mercado comienzan a desvanecerse a medida que dejamos atrs 2012. Sin duda ste ha sido en cierta medida el caso del yen con la llegada de un Partido Liberal Democrtico con energas renovadas. Sin embargo, el dlar estadounidense y el riesgo, representados en el grfico de arriba mediante el ndice MSCI de renta variable de mercados emergentes, mantienen una correlacin negativa bastante estrecha a medida que nos acercamos a 2013 y podran mantener durante algn tiempo. polticas monetarias del Reino Unido mientras el mercado espera al momento oportuno cuando Mark Carney asuma el mando del Banco de Inglaterra en junio. gobierno suizo muestren una mayor determinacin a la hora de enfrentarse a un franco sobrevalorado.

FRANCO SUIZO
El franco suizo no ha mostrado un gran debilitamiento en su cotizacin en el eje del riesgo de cola de la UE durante el ltimo trimestre de 2012. Estamos ante un hecho bastante sorprendente que sugiere la enorme presin a la que se someti al franco para que se fortaleciese, dado que el Banco Nacional de Suiza mantuvo el tipo durante los momentos ms duros de la crisis de deuda soberana de la UE en 2012. Si el riesgo de cola de la UE contina decreciendo y los efectos de los tipos de inters negativos sobre depsitos en Suiza surten su efecto mgico, el Banco Nacional de Suiza podra envalentonarse y situar la paridad ms alta, por lo que podramos ver el par euro-franco suizo flotar al alza en torno a 1,25. Sin embargo, teniendo en cuenta que el BCE probablemente optar por una poltica monetaria ms expansiva en 2013, la subida podra ser bastante limitada a menos que el Banco Nacional de Suiza y el
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DLARES LIGADOS A MATERIAS PRIMAS: EL DLAR AUSTRALIANO, EL DLAR CANADIENSE Y EL DLAR NEOZELANDS
Los dlares ligados a las materias pueden mostrar un pobre rendimiento el prximo ao. El tema de la fortaleza del dlar australiano, ms que diluirse ha desaparecido an cuando la autocomplacencia ha alcanzado nuevas cotas. Dado que entre las principales divisas es la ms sobrevalorada, resulta inevitable preguntarse en qu momento puede cambiar de rumbo su suerte si los bancos centrales, manipuladores del mercado, vuelven a permitir que la aversin al riesgo salte a escena. La gran mayora de la deuda soberana australiana ya est en manos extranjeras y el pas se enfrenta a un enorme dficit acumulado por cuenta corriente, una situacin que comparte con Nueva Zelanda, su pequeo vecino del sur. Cualquier movimiento que espante a los inversores extranjeros podra derivar en una bajada considerable y en volatilidad.
PERSPECTIVAS TRIMESTRALES T1 2013

La situacin de Canad es mucho mejor que la de Australia o Nueva Zelanda. No obstante, estos ltimos aos de poltica monetaria laxa forzosa han conllevado que el volumen de la deuda privada y de la burbuja inmobiliaria en Canad haya crecido vertiginosamente hasta extremos que en adelante solo sern un psimo vestigio, en concreto, si tenemos en cuenta el dao que una divisa demasiado fuerte ha provocado en la base manufacturera canadiense. Si la demanda estadounidense se debilita el prximo ao y el crecimiento econmico no es el esperado, el dlar canadiense podra debilitarse en trminos generales.

ESTRATEGIAS DE TRADING PARA EL T1 DE 2013

Posicin corta en el euro frente al dlar estadounidense y la libra: El euro va a tocar techo, bien debido a la vuelta de los riesgos de cola, bien debido a que, con vistas a seguir eliminando tales riesgos de cola, tendremos que ver cmo el BCE trata de recuperar el tiempo perdido en el frente de la devaluacin competitiva con otros bancos centrales. Posicin larga en el par dlar-yen en las cadas: Puede que el movimiento del yen haya resultado excesivo en el T4, pero, la suerte est echada y el mercado ahora espera que el nuevo gobierno cumpla con los esfuerzos de debilitamiento del yen, ya que el mercado bajista del par dlar-yen de estos 5 aos puede estar encaminado a echar el cierre. Posicin corta en el par dlar australiano-dlar canadiense: Entre los dlares ligados a materias primas, la solidez del dlar australiano se ha sobreestimado debido a las esperanzas en que China repita un paquete de estmulo similar al de 2009 y a su sensibilidad a los flujos de capital, mientras que la exposicin del dlar canadiense es mucho menor. Posicin corta en el par dlar neozelands-corona noruega: La corona noruega est infravalorada como refugio. En el caso de que la volatilidad se incremente, est mucho mejor posicionada que el dlar neozelands.

LA CORONA SUECA Y LA CORONA NORUEGA

La idea de la corona sueca como divisa refugio ha pasado a la historia en el T4 tras optar el Riksbank por una poltica ms laxa y excluirse los riesgos de cola derivados del euro. Tradicionalmente, la corona sueca ha sido una divisa procclica. Adems, tambin se observa el riesgo de una posible relajacin de la burbuja inmobiliaria interna, por lo que es probable que la corona sueca tienda en el prximo trimestre al extremo ms dbil de los rangos de esta ltima poca. Entretanto, la corona noruega podra asimismo cotizar por rango, con algo ms de nimo que la corona sueca, ya que corre el riesgo de fluctuar a la baja debido a las cadas de precio del petrleo y al debilitamiento del ciclo econmico pero puede oscilar al alza gracias a la solidez de sus balances soberanos y tipos de inters continuados positivos.

Par de divisas EURUSD USDJPY EURJPY GBPUSD EURGBP EURCHF AUDUSD USDCAD NZDUSD EURSEK EURNOK

3 meses 1,22 85 104 1,56 0,78 1,22 0,94 1,04 0,75 8,75 7,30

6 meses 1,15 88 101 1,52 0,76 1,24 0,88 1,10 0,70 9,00 7,40

12 meses 1,12 92 103 1,50 0,75 1,25 0,83 1,15 0,66 8,75 7,50

PERSPECTIVAS TRIMESTRALES T1 2013

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P E R S P E C T I VA S S O B R E M AT E R I A S P R I M A S : L A S O P O R T U N I D A D E S P O D R A N L L A M A R A L A P U E R TA
Los inversores en materias primas tendrn su mirada puesta en 2013 con la esperanza de que surjan mejores oportunidades que en 2012, donde los beneficios de inversiones pasivas exclusivamente a largo plazo derivaron sobre todo de los cereales y, en cierta medida, del sector de los metales preciosos. Para que eso ocurra es necesario un repunte en la actividad econmica mundial y, aunque prevemos que la economa estadounidense nos sorprenda para bien y China mejore, las continuas preocupaciones sobre la eurozona sern un lastre para el mercado. No obstante, cualquier repunte de la demanda debera ir acompaado de un aumento de la oferta, sobre todo en el caso de materias primas cclicas como la energa y los metales industriales donde las nuevas tcnicas de produccin (aceite de pizarra estadounidense) y una mayor capacidad de extraccin deberan apaciguar los temores a posibles crisis de suministro. Puesto que no esperamos un repunte excesivo de la actividad global, nuestra tendencia consiste en centrarnos en materias primas con una oferta reducida o limitada y en aqullas que prosperan en un entorno de amplia liquidez. Esas materias primas, entre las cuales se encuentran los metales preciosos y cosechas clave como el maz y la soja, deberan seguir arrojando buenos resultados en 2013, as como, en trminos de una mera vuelta al promedio, el caf, que en 2012 vivi su mayor cada desde 1986. PETRLEO: RECONSTRUCCIN DE LA CAPACIDAD DE ALMACENAMIENTO El comportamiento del mercado del petrleo en 2013 ser con toda probabilidad una repeticin de lo que vimos durante la segunda mitad de 2012. La naturaleza de cotizacin en rango del mercado har que el crudo Brent siga siendo en apariencia incapaz de alejarse demasiado de los 111 dlares por barril, el precio medio de los dos ltimos aos. Las diversas interrupciones del suministro en 2012 se unieron al aumento de produccin en Arabia Saud y ello, junto con un incremento continuado de la produccin petrolfera estadounidense que tuvo un crecimiento rcord de 766.000 barriles al da hasta alcanzar su mximo nivel en 15 aos, ayud a mantener el mercado relativamente estable. Iraq ha recuperado la estabilidad y gracias a eso la produccin ha aumentando en 650.000 barriles/da hasta los 3,3 millones barriles/da. Se espera una produccin an mayor durante los prximos aos. Las interrupciones en el suministro continuarn en 2013, lo que sumado a los riesgos de cola asociados al mercado, debera evitar que el precio del crudo Brent caiga ms si cabe por debajo de los 100 dlares por barril. Lo que ms anhelan consumidores y productores es la estabilidad. Por ello, la capacidad de los productores para reaccionar ante cualquier interrupcin pequea o mediana del suministro en lugares como Siria, Yemen, Sudn del Sur, Nigeria y

Tabla 1
Riesgos alcistas Acontecimientos/preocupaciones geopoltica Huelgas /interrupciones laborales Liquidez global excesiva por la relajacin cuantitativa Mejora de las expectativas de crecimiento de China Condiciones meteorolgicas adversas en regiones de cultivo clave
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PERSPECTIVAS TRIMESTRALES T1 2013

Riesgos bajistas Perspectivas macroeconmicas globales pobres en general Recrudecimiento de la crisis en la eurozona Falta de crdito para transacciones de materias primas Sentimiento de inversores en detrimento, aversin al riesgo

Tabla 2
Riesgos alcistas para el crudo Los productores de petrleo necesitan precios altos para nanciar el creciente gasto estatal Tensiones geopolticas (Irn, Siria, Sudn del Sur, Nigeria, Venezuela) Riesgos bajistas para el crudo Perspectivas pobres para el crecimiento econmico global El crecimiento del suministro ajeno a la OPEP sigue sorprendiendo

La produccin de aceite de pizarra estadounidense La produccin de esquisto estadounidense necesita precios altos para seguir siendo rentable emergente reduce las importaciones

posiblemente Venezuela seguir siendo clave en 2013. La estabilidad solo se puede alcanzar reconstruyendo un colchn de capacidad de almacenamiento, algo que en este momento est sobre todo en manos de Arabia Saud, pero que en 2012 ha tenido que soportar cierta presin al incrementarse la produccin para compensar la prdida de petrleo embargado de Irn. El crecimiento de la demanda en 2013, que se espera provenga solo de pases no miembros de la OCDE, debera compensarse con un aumento similar de la produccin externa a la OPEP. Teniendo en cuenta la incertidumbre generalizada en torno el crecimiento global y la creciente disponibilidad de petrleo, creemos que el mercado ser capaz de continuar con su normalizacin. Esto llevar finalmente a Arabia Saud a limitar la produccin, aumentando as el colchn de capacidad de almacenamiento, lo

que situar al mercado global en una posicin mucho ms favorable para capear cualquier temporal futuro. Prevemos que el precio del crudo Brent cotice principalmente por rango durante el primer trimestre, con la mayora, si no toda la actividad, centrada en el rango entre los 105 y los 115 dlares, pero con el mayor riesgo escorado a la baja. Una escalada del tira y afloja en torno a los planes nucleares de Irn es casi lo nico que podra estropear este escenario. EL ORO Y LA PLATA EN BUSCA DE UN IMPULSO Los metales preciosos, en particular el oro y la plata, vivieron una cierta presin de venta propia de finales de ao como resultado de los beneficios de inversores apalancados tras el duodcimo ao consecutivo con rentabilidad positiva. Este comportamiento de diciembre de 2012 fue una repeticin del patrn que observamos en

Precios forward del petrleo (Dlares/barril)

115 Diferencial, derecha 110 105 100 -10 95 90 85 -20 Crudo Brent Crudo West Texas Intermediate 0 10 20

-30

PERSPECTIVAS TRIMESTRALES T1 2013

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Rendimiento del oro durante el ciclo alcista actual

35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Anual Promedio

diciembre de 2011, aunque en menor medida. Las ventas provocaron cierta incertidumbre respecto de las perspectivas para los metales preciosos en 2013, en particular, si tenemos en cuenta que el debilitamiento del dlar y la ltima ronda de relajacin cuantitativa en EE.UU. no supusieron dificultad alguna. Sin embargo, prevemos que el punto de mira a principios de 2013 se site de nuevo en el aumento del balance puesto en marcha por los bancos centrales de Estados Unidos, Japn y la eurozona, junto con otros que podran unirse a lo largo del ao. El mayor riesgo que entraa este aumento continuado podra derivar de unos resultados mejores de los esperados de la economa estadounidense, que podran llevar al crecimiento en el empleo a superar las expectativas adelantando as la reduccin de la relajacin cuantitativa indefinida. No obstante, la ausencia de una solucin clara para las negociaciones presupuestarias en EE.UU. es garanta de un conflicto continuado durante los prximos meses, lo que a su vez podra tener consecuencias negativas para EE.UU. y asegurar as que los tipos sigan bajos. Los inversores en oro a travs de productos cotizados en mercados de valores siguieron acu20

mulando durante el cuarto trimestre a pesar de la falta de rentabilidad en materia de precios. Esta imagen contrasta con la de los inversores apalancados en futuros que redujeron sus posiciones largas netas en casi 10 millones de onzas, quedndose con un margen amplio para volver a entrar cuando la situacin tcnica sea ms favorable. Los bancos centrales constituirn otra fuente de soporte en 2013, sobre todo en economas de mercados emergentes, ya que seguramente continuarn actuando como compradores netos, en concreto en aquellos momentos en que los precios del oro caigan. A pesar de su mayor volatilidad, la plata ha registrado unos resultados similares a los del oro y continuar hacindolo. El ratio entre los dos metales se ha mantenido en un rango entre 51 y 55, con ratios ms altos (peor rendimiento relativo de la plata) durante las correcciones. Para que la plata sea capaz de destacar y romper por debajo de 51, hara falta un repunte de la demanda industrial o bien un movimiento decisivo del oro por encima de la resistencia crtica en 1.800 dlares por onza. Durante el primer trimestre, los flujos de inversin seguirn siendo el factor de soporte principal para ambos metales, pero no prevemos
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2200 2000 1800

200 DMA

Oro (Dlares/onza)

1600 1400 1200 1000 800 2009

2010

2011

2012

que el movimiento esperado por encima de los 1.800 dlares por onza en el oro se produzca hasta ms entrado el ao, con una previsin de media de 1.740 dlares por onza para el primer trimestre. Nuestro objetivo de subida para 2013 se mantiene en los 2.075 dlares por onza, pero somos conscientes de los riesgos que entraa el oro al haberse convertido en una negociacin tanto emocional como de relajacin cuantitativa continuada, por lo que una mayor debilidad de los precios har que sea una negociacin dolorosa a medida que se vaya minando la confianza de muchas posiciones largas con poco aguante. Tanto el platino como el paladio encontrarn soporte gracias a una prima de riesgo ligada a la industria minera sudafricana que parece garantizada tras los problemas de huelgas y violencia que empaaron 2012. Estos acontecimientos desplazaron el centro de atencin de una situacin de escasez de demanda hacia la preocupacin por las interrupciones de suministro. Las cosas seguirn igual en 2013, siendo el paladio el principal beneficiado a medida que entramos en un dficit estructural derivado de una perspectiva de demanda estable y de una reduccin del suministro proveniente de Sudfrica y Rusia.
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LOS MERCADOS DE CEREAL ESPERAN IMPACIENTES LA PRIMAVERA Una sequa fuerte como la que sufri el hemisferio norte el verano pasado ser el temor principal durante los prximos meses. La produccin se vio muy afectada por esa sequa en 2012 y no se han conseguido recuperar los ya de por si bajos niveles de existencias. Durante el invierno, hemos observado algunos sntomas de racionamiento de la demanda tanto para alimentacin como para exportaciones, lo que ha contribuido a mitigar parte de la presin sobre los precios acumulada en el T3 de 2012. Las cosechas de maz y soja de 2013/14 cotizan con descuentos del 14 y del 8 por ciento res pectivamente en comparacin con precios actuales en base a la asuncin de unas condiciones meteorolgicas ms normales. No obstante, la meteorologa sigue siendo un riesgo y, hasta que en algn momento conozcamos los niveles de produccin, parece improbable una nueva depreciacin de precios debido a las expectativas positivas en materia de produccin que ya se dejan sentir en los precios. Con arreglo a los niveles de existencias de las cosechas clave que analizamos, en lo que respecta a su importancia en trminos de riesgo de subida de precios, la soja se sita a la cabeza, seguida del maz y por ltimo, del trigo.
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PERSPECTIVAS TRIMESTRALES T1 2013

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INVESTIGACIN SOBRE INVERSIN NO INDEPENDIENTE

La presente investigacin de inversin no se ha elaborado de conformidad con las exigencias legales previstas para fomentar la independencia de las investigaciones de mercados. Asimismo, no est sujeta a cualesquiera prohibiciones relativas a la divulgacin de investigaciones de lizar servicios, solicitar operaciones, mantener posiciones largas o cortas, o mantener cualquier tipo de inters en la inversin (incluidos los derivados), de cualesquiera entidades mencionadas en el presente. La informacin incluida en el presente documento no se interpretar como una oferta (ni una solicitud de oferta) de compra o venta de cualesquiera divisas, productos o instruo participar en cualesquiera estrategias de negociacin. El marketing y/o informativos y Saxo Bank A/S y sus propieindebida. Asimismo, la presente publicacin podr contede sucursales (Saxo Bank) no asumirn cualesquiera garantas o responsabilidades por la exactitud o la integridad de la informacin contenida en el presente documento. Al publicar el presente material, Saxo Bank no ha tomado en cuenta ningn objetivo de inversin concreto del receptor, publicar o reproducir en su totalidad en parte, ni sus recepde lo contenido en el presente documento constituir una recomendacin para cualesquiera receptores de invertir o despojarse de cualquier modo de activos, y Saxo Bank no asumir ninguna responsabilidad respecto de cualesquiera receptores por las prdidas en que pudieren incurrir por causa de una negociacin de conformidad con una recomendacin recibida. Todas las inversiones conllevan ticular las inversiones con productos apalancados, como las divisas, derivados y materias primas, entre otros, pueden ser muy especulativas, y las ganancias y prdidas especulativa no es aconsejable para todos los inversores y todos los receptores deberan ponderar exhaustivamente adecuacin de su situacin antes de realizar la inversin, despojarse de un activo o entrar en una negociacin. Cualesquiera menciones, en su caso, de cualesquiera riesgos, no se considerarn ni una declaracin completa de los riesgos, ni una descripcin completa de los mismos. Cualquier opinin vertida podr ser personal del autor y Imagen pg.2: Allan Otte, Oplosing (Resolucin), 2006. La pintura forma parte de la coleccin de arte de Saxo Bank Strategy Team. La presente exencin de responsabilidad est sujeta a la exencin completa de Saxo Bank, disponible en www.saxobank.com/disclaimer ciates, Bloomberg, Thomson Reuters y Saxo Bank Trading Cualesquiera informaciones u opiniones incluidas en el presente material no podrn distribuirse ni usarse por parte de cualesquiera personas en aquellas jurisdicciones o pases en los que dicha distribucin o uso sera ilegal. La informacin incluida en el presente documento no est destinada o prevista para particulares estadounidenses, en los trminos de la Ley de Valores de Estados Unidos de 1993, en tores lo podrn comunicar a cualesquiera otras personas. declaraciones relativas a hechos futuros. ner declaraciones relativas a hechos futuros. Los hechos o resultados reales o los resultados actuales podrn diferir Las declaraciones incluidas en la presente publicacin que constituyan hechos histricos y que pudieren simular resultados pasados o datos futuros se basan en las expectativas, estimaciones, proyecciones, opiniones y ponderaciones actuales del Grupo Saxo Bank. Dichas declaraciones incluirn riesgos ciertos e inciertos, incertidumbres y cualesquiera de los futuros. La indicacin de resultados publicados en la presente publicacin no se repetir necesariamente en el futuro. No se garantiza que cualesquiera inversiones La presente publicacin hace referencia a resultados pacarcter previo, ni posterior).

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