Valoracin de Empresas por Flujos de Caja Descontados

VALORACIN

DE

EMPRESAS

POR

FLUJOS

DE

CAJA DESCONTADOS

Valoracin de Empresas por Flujos de Caja Descontados

Presentacin
Un Cambio de Paradigma: del Beneficio al Valor

s indudable que los directivos y empresarios han de aumentar de manera notable su cultura financiera. La supervivencia de las empresas que gestionan y poseen va en ello. Para comenzar, quiz sera bueno que empezramos exponiendo unas breves lneas sobre lo que, en nuestra opinin, es un paradigma que hoy en da ha sido completamente modificado. Nos explicamos, del paradigma de la maximizacin del beneficio econmico al paradigma de la maximizacin del valor o riqueza del accionista. Siendo ste un tema complejo, trataremos de hacerlo comprensible para que su aplicacin pueda ser inmediata. Maximizar el beneficio de la empresa no debera ser, en ningn modo, el objetivo fundamental de una compaa. La razn es bien simple, obtener beneficios no significa disponer de flujos de caja para financiar el crecimiento de la sociedad, atender los compromisos de la deuda y retribuir a los accionistas. La atencin hay que centrarla en los flujos de caja. Los accionistas invierten fondos y desean ser retribuidos con fondos lquidos. Adems, los beneficios son fcilmente manipulables. Es obvio que el beneficio es un flujo de caja, pero es un flujo de caja que no recoge la totalidad de los flujos de caja que ocurren en una empresa y, desde esta perspectiva, no es til. Sin embargo, maximizar la riqueza de los accionistas por ejemplo medida en trminos del valor actual de los flujos de caja disponibles despus de retribuir los compromisos de la deuda- s debera ser el objetivo fundamental de la compaa. La dimensin de los flujos de caja, su distribucin temporal y el riesgo asociado a dichos flujos son los tres factores que determi-

nan el valor y, si de aumentar dicho valor se trata, es obvio que la atencin la debemos prestar sobre los flujos de caja. Cmo si no es posible gestionar una empresa si no es conociendo la realidad de los flujos de caja que genera y la realidad de los flujos de caja que utiliza? Conociendo esto, los directivos y empresarios deberan saber los motivos por los cuales una empresa genera liquidez (flujos de caja positivos); tales como ventas, desinversiones, reducciones de capital circulante, toma de deuda bancaria, etctera, y los motivos por los cuales una empresa drena liquidez (flujos de caja negativos); tales como pagos a proveedores y acreedores, pagos al personal, impuestos, pagos de la deuda (capital e inters), pagos de inversiones, etctera. El conocimiento, proyectado a lo largo de un horizonte temporal suficientemente amplio (por ejemplo el perodo de duracin de la estrategia de la empresa, tambin denominado perodo de ventaja competitiva), de la dimensin de los flujos de caja positivos y negativos, su distribucin temporal y el riesgo asociado a los mismos; junto con los requerimientos de rentabilidad exigidos por el accionista constituyen, pues, aspectos clave. Actualizar los flujos de caja disponibles para el accionista a la tasa de rentabilidad exigida por el inversor ajustada al nivel de riesgo -porque los recursos propios o el capital no es gratuito- nos dar la imagen del valor del accionista que, con principios de sana gestin financiera, debera aumentar ao a ao. Y este es precisamente el objetivo de la compaa. Hacer que la riqueza del accionista aumente ao tras ao, bien en forma de dividendos o en forma de ganancias de capital. Y para ello es necesario conocer los cambios en el valor de la empresa y, por tanto, es preciso saber cmo valorarla. El tema parece complejo; flujos de caja, tasas de rentabilidad exi-

VALORACIN

DE

EMPRESAS

POR

FLUJOS

DE

CAJA DESCONTADOS

Presentacin
gidas, actualizacin de flujos y, ciertamente lo es. Por eso comenzbamos el artculo comentando la necesidad de incrementar la cultura financiera; para que estos conceptos sean fcilmente entendibles y comprensibles por aquellos que han de disear e implantar las estrategias de la empresa que, en ltima instancia, debern ser valoradas y cuantificadas atendiendo a la capacidad de crear valor para el accionista; porque evidentemente una estrategia que no cree valor para el accionista no debera nunca ser implantada. Y por dnde empezar? Si despus de leer estas lneas usted piensa en el largo plazo -varios aos- y no en el corto plazo -un ao-, si considera que es mejor centrarse en los flujos de caja que no son manipulables- en lugar del beneficio, porque los flujos de caja resumen todo el trfico monetario de la empresa y, adems, tiene en cuenta el riesgo asociado a dichos flujos de caja -riesgos controlables y no controlables- y la necesidad de exigir una retribucin al capital invertido en su empresa, no dude que ya habr dado un paso de gigante para entrar en el mundo del nuevo paradigma: el mundo de la gestin orientada al valor. Olvdese de los beneficios y cntrese en los flujos de caja, en el largo plazo y en cuantificar las estrategias desde la ptica de la generacin de valor -que no de beneficios-. Su empresa y su patrimonio se lo agradecern. Artemio Milla Gutirrez y Daniel Martnez Pedrs

VALORACIN

DE

EMPRESAS

POR

FLUJOS

DE

CAJA DESCONTADOS

ndice
CAPTULO 1- INTRODUCCIN A LA VALORACIN DE EMPRESAS ...............................................................................9 Concepto de valoracin ...............................................................10 Consideraciones sobre precio y valor .........................................10 Razones para valorar una empresa .............................................11 Etapas del proceso de valoracin ................................................11 CAPTULO 2 - LOS MODELOS DE VALORACIN DE ACCIONES .............................................................................13 Los modelos de valoracin de acciones .....................................14 Modelos basados en el descuento de dividendos (DDM)........14 Modelos basados en el descuento de flujos de caja libre (DFCF) ...........................................................................................14 Modelos basados en el descuento de la renta residual (RIM) o los resultados anormales (AR)..................................................17 CAPTULO 3 VALORACIN DE EMPRESAS POR FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS ..........................................................19 Elementos de creacin de valor en la empresa .........................20 Una ampliacin del mtodo de los flujos de caja descontados: .................................................................................23 Anlisis de datos histricos Elaboracin de las proyecciones financieras Eleccin del mtodo de valoracin tcnica Clculo de los flujos de caja Clculo del coste de la deuda Clculo del coste del capital Determinacin del coste medio ponderado del capital Estimacin del valor residual Resumen de la valoracin de la empresa CAPTULO 4 VALORACIN DE LA EMPRESA (CASO PRCTICO) .....................................................................39 Un caso prctico de valoracin de empresas:............................40 Elaboracin de las proyecciones financieras Clculo de los flujos de caja Clculo del coste de la deuda (Kd) Clculo del coste de los recursos propios (Ke) Clculo del coste medio ponderado del capital (WACC) Clculo del valor residual (VT) Clculo del valor de las acciones (E) Clculo del valor de los activos (V) Anlisis de sensibilidad: descubriendo los impulsores del valor (value drivers) CAPTULO 5 ERRORES A EVITAR EN LA VALORACIN DE EMPRESAS .............................................................................55 Principales errores en la valoracin de empresas .....................55 ANEXOS ......................................................................................57 Anexo I: Discounted Cash Flow (DCF) Valuation Methods Graphical Summary .....................................................................58 Anexo II: ALTAIR: nuestros servicios profesionales ..................59 Referencias bibliogrficas ............................................................60 Lista de abreviaturas .....................................................................61

VALORACIN

DE

EMPRESAS

POR

FLUJOS

DE

CAJA DESCONTADOS

CAPTULO 1: INTRODUCCIN A LA VALORACIN DE EMPRESAS

VALORACIN

DE

EMPRESAS

POR

FLUJOS

DE

CAJA DESCONTADOS

Concepto de Valoracin
De forma genrica puede considerarse la valoracin como el proceso mediante el cual se obtiene una medicin homognea de los elementos que constituyen el patrimonio de una empresa o una medicin de su actividad, de su potencialidad o de cualquier otra caracterstica de la misma que interese cuantificar . Valorar una realidad econmica no es una tarea exclusivamente tcnica, aunque un enfoque tcnico errneo puede invalidarla. Valorar es emitir una opinin, un juicio de valor que es siempre subjetivo y, como cualquier opinin, puede no estar suficientemente fundamentada. Los fundamentos de una valoracin no son exclusivamente tcnicos. En consecuencia, no existe un valor absoluto y nico para una realidad econmica, aunque existe un valor razonable. Una valoracin correcta es aquella que se fundamenta en unos supuestos razonables y est bien realizada tcnicamente. El componente subjetivo de cualquier valoracin econmica se estructura a partir de la respuesta adecuada a las siguientes preguntas: valor para qu, valor para quin y valor en qu circunstancias. De acuerdo con lo anterior, podramos resumir el concepto de valoracin y su significado en los siguientes puntos: 1.Para valorar una realidad econmica hay que conocer esa realidad. No existen valoradores universales. 2. La utilidad de la valoracin de un negocio es directamente proporcional al conocimiento que del mismo tiene quien valora. 3. Valorar correctamente requiere entender el modelo de valoracin que se pretende aplicar: limitaciones, supuestos tericos y prcticos, etc. 4. Un modelo de valoracin es tanto mejor cuanto ms ayuda a entender la realidad del negocio que se pretende valorar. 5. Deben emplearse supuestos razonables y explicitar las variables que se emplean en el modelo: no existen frmulas ni va-

riables mgicas . 6. En la prctica, el proceso de valoracin no es un ejercicio puramente acadmico ni un despliegue de habilidades cuantitativas: toda valoracin tiene un objetivo, un punto de vista y parte de una realidad objetiva. 7. Para una misma realidad econmica, establecidos el qu, para quin y en qu circunstancias, el valor econmico correcto es nico con independencia del mtodo o tcnica empleado. Esto a pesar del contenido subjetivo del proceso. 8. Toda valoracin debe contrastarse con resultados (vertiente cientfica).

CONCEPTO DE VALORACIN DE UNA EMPRESA Qu es? 1. La valoracin de una empresa es el proceso mediante el cual se busca la cuantificacin de los elementos que constituyen su patrimonio, su actividad, su potencialidad o cualquier otra caracterstica de la misma susceptible de ser valorada. 2. Se trata de determinar el valor intrnseco de un negocio y no su valor de mercado ni por supuesto su precio. 3. Al valorar una empresa se pretende determinar un intervalo de valores razonables dentro del cual estar incluido su valor intrnseco.

Consideraciones sobre Precio y Valor

Cunto vale su empresa? Si a uno le hicieran esta pregunta se planteara una duda con respecto a la misma: qu deseo conocer, su valor o su precio?, es acaso lo mismo? Cuando la compaa anglo-

10

VALORACIN

DE

EMPRESAS

POR

FLUJOS

DE

CAJA DESCONTADOS

holandesa Unilever compr el 90 por 100 de Industrias Revilla, S.A. por una cifra cercana a los 55 millones de euros, estaba pagando el valor de sus activos productivos menos sus deudas, el valor de su patrimonio segn su contabilidad, o acaso la potencialidad para obtener dinero en el futuro? Para las empresas no cotizadas no hay mercado, no hay oferta ni demanda. A pesar de ello el precio se determina como resultado de una negociacin entre el vendedor y el comprador en la cual el valor, calculado por uno u otro mtodo, representar solamente una gua, un sustituto del mecanismo del mercado o simplemente un determinante de los lmites del precio. Como distincin bsica habr que sealar que el valor se determina en abstracto, en tanto que el precio tiene en cuenta elementos subjetivos; el valor implica la posibilidad, el precio es la realidad derivada de la negociacin o de cierta concurrencia, siendo la base de la discusin el valor estimado. Existen, por tanto, dos conceptos ntimamente relacionados en muchas ocasiones a la hora de valorar una empresa (valor y precio). Sin embargo, hay que saber separar y distinguirlos puesto que mientras el valor es potencialidad objetiva, el precio es el resultado de la negociacin entre dos partes. Resumiendo, es preciso hacer una doble consideracin: El proceso de valoracin tiene como finalidad determinar un rango de valores razonables dentro del cual puede situarse el valor de un determinado negocio. En consecuencia se trata de una estimacin que en ningn caso lleva a determinar una cifra nica y exacta. Dicho proceso de valoracin tiene por objeto determinar el valor intrnseco de un negocio y no su valor de mercado o precio, siendo sta una consideracin importante y que es preciso no olvidar. Por tanto, debemos distinguir entre los siguientes conceptos: El valor intrnseco o econmico es una estimacin objetiva

del valor actual y potencial de un negocio a la que se llega aplicando una serie de mtodos de general aceptacin en la comunidad de negocios. El precio de un negocio, por el contrario, es aquel que surge de un proceso de negociacin entre comprador y vendedor, y como tal incorpora aspectos subjetivos de ambas partes (importancia estratgica, grado de control, fiscalidad, etc.).

Razones para Valorar una Empresa

Las situaciones ms frecuentes que suelen desembocar en un proceso de valoracin se muestran en el cuadro siguiente:

RAZONES PARA VALORAR UNA EMPRESA INTERNAS (dirigidas a los gestores de la empresa) Conocer la situacin y/o evolucin del patrimonio (medir la creacin de valor para el accionista). Verificar la gestin llevada a cabo por los directivos. Establecer las polticas de dividendos. Conocer la capacidad de endeudamiento. Ampliacin o reestructuracin interna del capital. Herencia, sucesin, etc. EXTERNAS (necesidad ante terceros ajenos a la empresa) Transmisin (total o parcial) de la empresa. Separacin o incorporacin de socios. Adquisicin por parte de un grupo inversor: a)Interno (directivos): Management buy-out (MBO) b)Externo: Management buy-in (MBI) Fusiones. Solicitud de financiacin bancaria.

Etapas del proceso de valoracin

La valoracin de una empresa es un proceso; nunca la simple apli-

VALORACIN

DE

EMPRESAS

POR

FLUJOS

DE

CAJA DESCONTADOS

11

cacin de una frmula matemtica y, en cualquier caso, los factores a manejar deben estar claramente conceptuados y definidos. Dicho proceso consta de las siguientes etapas: 1.Conocer la empresa y su cultura organizativa. Implica conocer a su personal, su forma de actuar y de resolver problemas. Para ello se deber visitar la empresa y entrevistar a sus miembros, as como recabar informacin de personas e instituciones ajenas a la empresa, pero que se relacionen con ella por motivos de trabajo (clientes y proveedores, por ejemplo) y conocer el negocio y su entorno, su evolucin histrica y situacin actual con el fin de valorar su situacin financiera y analizar el sector en que opera y la economa del pas en que se desarrolla su actividad. 2.Prever el futuro. Consiste en calcular el valor real de la empresa de acuerdo con las expectativas futuras de generacin de flujos de caja y el riesgo asociado a los mismos. A dicha valoracin se llega a travs de la aplicacin de diversos mtodos de valoracin. 3.Determinar los parmetros para la valoracin. Consiste en determinar aspectos tales como el coste del capital, de la deuda y los criterios para estimar el valor residual, que son conceptos que veremos a lo largo de este libro y proceder a calcular el valor actual de los flujos de caja que genera la compaa objeto de valoracin. 4.Conclusin. Consiste en interpretar los resultados obtenidos por el experto en valoracin con arreglo a la finalidad perseguida. En el cuadro siguiente se presenta un resumen de las principales fases para la valoracin de una empresa:

FASES PARA LA ELABORACIN DE UNA VALORACIN 1. ANLISIS HISTRICO DE LA EMPRESA

a)Diagnstico econmico-financiero inicial. b)Anlisis estratgico y competitivo: UENs, posicin competitiva, productos, mercados, competidores, etc. c)Estructura organizativa: organigrama, equipo directivo, etc. d)Informacin general: situacin fiscal, laboral, financiera, etc.

2. PROYECCIONES FINANCIERAS
a)Hiptesis generales. b)Hiptesis sobre la cuenta de resultados. c)Hiptesis sobre el balance. d)Estructura financiera. e)Anlisis de coherencia.

3. PARMETROS PARA LA VALORACIN

a)Determinacin del coste medio ponderado del capital. b)Determinacin del coste de la deuda. c)Determinacin del coste del capital. d)Determinacin del valor residual

4. ACTUALIZACIN DE FLUJOS
a)Cash-Flow Libre (Free Cash Flow). b)Cash-Flow del Accionista (Equity Cash Flow). c)Cash-Flow de los Suministradores de Fondos (Capital Cash Flow).

5. INTERPRETACIN DE LOS RESULTADOS

a)Interpretacincomparacin con el valor contable. b)Anlisis de sensibilidad del valor a cambios en las hiptesis del modelo.

12

VALORACIN

DE

EMPRESAS

POR

FLUJOS

DE

CAJA DESCONTADOS

CAPTULO 2: LOS MODELOS DE VALORACIN DE ACCIONES

VALORACIN

DE

EMPRESAS

POR

FLUJOS

DE

CAJA DESCONTADOS

13

Los Modelos de Valoracin de Acciones

Podemos encontrar en la literatura financiera diversos modelos que se han utilizado para la valoracin de acciones [o de la compaa]. Tales modelos dan cobertura, principalmente, al modelo de descuento de flujos de caja [en sus distintas aproximaciones], al mtodo de los comparables y a la valoracin de acciones a travs de opciones; si bien, la comunidad financiera se ha centrado, fundamentalmente, en el mtodo o modelo del descuento de flujos de caja (DCF). As, una clasificacin de los principales modelos de valoracin basados en el descuento de flujos de caja sera la siguiente: Modelos basados en el descuento de dividendos (DDM). Modelos basados en el descuento de flujos de caja libre (DFCF). Modelos basados en el descuento del valor econmico aadido (EVA)1. Modelos basados en el descuento de la renta residual (RIM) o los resultados anormales (AR). Aunque matemticamente los distintos modelos de valoracin de acciones basados en los flujos de caja conducen a los mismos resultados, el contenido informativo de cada uno de ellos es diferente; ya que utilizan diversos conceptos para su formulacin, lo que los dota de una indudable riqueza a efectos de la identificacin de los principales inductores del valor intrnseco de las acciones. A continuacin pasamos a exponer dichos modelos.

de dividendos (DDM), en su formulacin bsica, puede presentarse de la siguiente manera:

donde E(d) es el valor esperado de los dividendos en cada momento y Ke es la tasa de rentabilidad exigida a las acciones ajustada a su nivel de riesgo. Este modelo puede simplificarse asumiendo una tasa de crecimiento futura constante de los dividendos, cuya formulacin puede expresarse de la siguiente manera:

donde g es la tasa de crecimiento constante de los dividendos y se supone que Ke-g>0.

Modelos Basados en el Descuento de Flujos de Caja Libre (DFCF)

El modelo de descuento de flujos de caja libre (DFCF) sustituye los dividendos por los flujos de caja libre (FCF) bajo la asuncin de que dichos flujos de caja ofrecen una mejor aproximacin del valor creado durante un cierto perodo de tiempo; dado que el modelo basado en el descuento de dividendos considera la distribucin de la riqueza [dividendos] pero no la creacin de la misma. La lgica que preside el modelo del DFCF puede observarse en la figura siguiente:

Modelos Basados en el Descuento de Dividendos (DDM)

El modelo de valoracin de acciones (E) basado en el descuento

1. Estos modelos no los trataremos en este libro porque, en esencia, son equivalentes a los modelos de valoracin basados en el descuento de la renta residual y flujos de caja libre.

14

VALORACIN

DE

EMPRESAS

POR

FLUJOS

DE

CAJA DESCONTADOS

El valor depende de los flujos futuros de caja generados por el negocio

donde FCF son los flujos de caja libre, ECMS representa los valores lquidos y el exceso de caja sobre la tesorera mnima operativa, D es el valor de mercado de la deuda y PS es el valor de mercado de las acciones preferentes. La suma de los trminos [1] y [2] de la expresin (1) anterior representa el valor intrnseco del capital invertido o de la empresa (V), tambin denominado enterprise value . El valor intrnseco de las acciones de una compaa puede expresarse a travs de la frmula (1) anterior, que utiliza los FCF o a travs de los flujos de caja de las acciones (ECF) [la relacin existente entre FCF y ECF es que FCF=ECF+DebtCF, donde DebtCF son los flujos de caja de la deuda, consistentes en la toma y/o devolucin de deuda y los pagos por intereses, netos del efecto fiscal], de acuerdo con Knight (1998), de la siguiente manera:

Temporalidad Los flujos de caja futuros deben ser estimados durante la vida del negocio, t

Riesgo Debido a que los flujos de caja del negocio estn sujetos a riesgo, deben ser descontados a la tasa de riesgo apropiado, WACC

LA LGICA DE LA VALORACIN POR DESCUENTO DE FLUJOS DE CAJA LIBRE. FUENTE: ADAPTADO DE MORIN Y JARRELL (2001, P.109)

De lo anterior se desprende que el valor de cualquier activo es una funcin de la dimensin de los flujos de caja que genera, del tiempo durante el cual genera dichos flujos de caja y del nivel de riesgo asociado a la generacin de los mismos, aspectos stos de enorme importancia de cara a entender de forma adecuada el concepto de creacin de valor para el accionista; tal y como hemos sealado. As, el valor intrnseco de las acciones de una compaa puede expresarse en trminos de FCF de la siguiente manera:

donde ECF representa el flujo de caja de las acciones y Ke es la tasa de rentabilidad exigida a las mismas. As pues, el valor intrnseco de las acciones (E) puede determinarse utilizando los FCF o los ECF; ya que su equivalencia matemtica ha sido demostrada, bien con el mtodo tradicional del VAN o NPV, o del APV, que posibilita la identificacin de los flujos de caja en funcin de si su origen es operativo, financiero o relacionado con los impuestos, siendo el APV, desde este punto de vista, de mayor contenido informativo que el NPV; ya que proporciona una clara visin de todas las fuentes creadoras de

VALORACIN

DE

EMPRESAS

POR

FLUJOS

DE

CAJA DESCONTADOS

15

valor. De hecho APV es igual a NPV ms el efecto fiscal de las decisiones financieras, fundamentalmente el efecto derivado de los ahorros fiscales por el uso de la deuda y el valor actual esperado del coste de quiebra. Por otro lado, el valor de la empresa puede representarse de la siguiente forma:

donde D representa el valor intrnseco de la deuda y E el valor intrnseco de las acciones. As, la anterior expresin del valor intrnseco de las acciones (E) tambin puede expresarse de acuerdo con un modelo de descuento de FCF, de la siguiente forma:

Esta frmula seala que el valor intrnseco de las acciones (E) en el momento t0 es igual al valor intrnseco de la compaa (V) menos el valor intrnseco de la deuda (D), donde FCF representa los flujos de caja libre y WACC el coste medio ponderado del capital. La determinacin del valor intrnseco de las acciones a travs de los FCF y no los ECF ofrece ms informacin y posibilita claramente la identificacin de los inductores de creacin de valor, de ah que nos decantemos por el desarrollo conceptual del contenido de los FCF, que pasamos a exponer a continuacin. El FCF, puede expresarse de la siguiente forma:

donde CapEx es el gasto de capital en activos fijos, A las amortizaciones y NOF representa las inversiones netas incrementales en NOF (necesidades operativas de fondos). La relevancia del FCF en la creacin de valor para el accionista se ha demostrado en varios estudios de investigacin y se acepta, generalmente, que el valor de mercado de las acciones depende de la habilidad de una compaa de generar FCF a largo plazo. Los FCF explican el valor de la compaa y stos dependen, bsicamente, del crecimiento [cifra de negocios y beneficios] y de la rentabilidad sobre el capital invertido (ROIC). Por otro lado, es importante sealar que el DFCF se fundamenta en que nicamente se crea valor cuando se obtiene un rendimiento de la inversin superior al que se obtendra de inversiones de similar riesgo, lo que es totalmente compatible con el concepto de creacin de valor para el accionista y el postulado bsico de que nicamente se crea valor cuando la rentabilidad obtenida sobre el capital invertido (ROIC) supera el coste medio ponderado del capital (WACC) que, en este caso, actuara de coste oportunidad. El valor intrnseco de la compaa (V) tambin puede ser expresado de la siguiente forma [en un modelo de crecimiento estable], lo que nos ofrece una interesante aproximacin a la determinacin de dicho valor de acuerdo con los inductores de creacin de valor que lo promueven:

donde EBIT representa los beneficios antes de intereses e impuestos, T es la tasa corporativa de impuestos y Rr es la tasa de reinversin [representa el porcentaje de inversin en relacin con el EBIT(1-T)] que, a su vez, puede expresarse de la siguiente manera:

16

VALORACIN

DE

EMPRESAS

POR

FLUJOS

DE

CAJA DESCONTADOS

donde IC2 representa el capital invertido y g representa la tasa de crecimiento del EBIT que, a su vez, puede expresarse de la siguiente forma:

donde ROIC es la rentabilidad sobre el capital invertido, habindose ya explicado el significado del resto de las variables en formulaciones anteriormente expuestas. La primera parte [1] de la frmula (2) anterior refleja el valor atribuido a la compaa por los flujos de caja generados durante el horizonte temporal contemplado [proyectado], mientras que la segunda parte [2] refleja el valor terminal [en este caso en un modelo de crecimiento estable con tasa g]. Dado que el valor terminal suele suponer una parte muy importante del valor de la compaa, ms adelante analizamos con detalle este concepto. La frmula (2) anterior sienta las bases para la identificacin de los inductores de creacin de valor. As, el valor de una compaa es una funcin de los FCF derivados del capital invertido (IC) [donde FCF=IC(1-Rr)ROIC y por tanto FCF es una funcin directa de ROIC], del crecimiento esperado (g) de dichos FCF [recordemos que el crecimiento no aade valor a menos que ROICWACC>0], de la vida de dichos activos (n) y del nivel de riesgo asociado a los mismos (WACC).

donde Et es el valor intrnseco de la accin en el momento t [que coincidira en cada momento con su valor de mercado bajo la hiptesis de eficiencia de los mercados de capitales], BVet es el valor en libros por accin en el momento t, Ke es la tasa de descuento exigida a las acciones, E[,] es el smbolo de valor esperado y BDIt+n los beneficios por accin en el perodo t+n. Al trmino [BDIt+n-KeBVet+n-1] se le denomina resultado anormal, renta residual o resultado en exceso sobre la rentabilidad exigida al valor en libros de las acciones. El modelo de valoracin anterior tambin puede presentarse de la siguiente manera (este es el denominado modelo EBO):

Modelos Basados en el Descuento de la Renta Residual (RIM) o los Resultados Anormales (AR)
La formulacin del modelo tradicional que vincula el valor econmico o intrnseco de las acciones con su valor en libros y la renta residual o los resultados anormales puede expresarse de la siguiente forma:

donde E es el valor intrnseco de la accin, BVe su valor en libros, ROE la rentabilidad financiera, calculada como BDIt/BVet-1, Et[,] es el valor esperado basado en la informacin disponible en el momento t y Ke es la tasa de rentabilidad exigida a las acciones, determinada habitualmente a travs del CAPM. La ecuacin anterior hace depender el valor intrnseco de la accin [equivalente a su valor de mercado bajo la hiptesis de eficiencia de los mercados de capitales] del valor en libros de las acciones y del valor actual de los resultados anormales, que depende, a su vez, del diferencial ROE-Ke y del valor en libros de las acciones en perodos futuros [por tanto depende del crecimiento de dicho valor en libros].

2. El total de la inversin o capital invertido (IC) debera estimarse a su valor de mercado; pero dada la dificultad de obtener dicha valoracin se utiliza su valor econmico [valor en libros ajustado, en su caso, para evitar ciertas distorsiones contables] como subrogado del valor de mercado [Ehrbar (1998)].

VALORACIN

DE

EMPRESAS

POR

FLUJOS

DE

CAJA DESCONTADOS

17

Aunque como antes se ha mencionado el modelo EBO es matemticamente equivalente al modelo de descuento de dividendos (DDM) y al modelo de descuento de flujos de caja libre (DFCF) [todos los modelos ofrecen el mismo valor de E si son adecuadamente formulados], este modelo permite algunas ventajas prcticas a la hora de la estimacin de E . As, en el DDM la variable fundamental es el dividendo, que es una medida de distribucin de la riqueza; pero no de la riqueza creada para el accionista y en el DFCF el valor de la accin se hace depender completamente de los flujos de caja libre futuros,

ignorando as la relevancia valorativa del balance de situacin, adems de la existencia, en la prctica, de problemas asociados a la determinacin del valor residual. El modelo EBO, finalmente, muestra que la riqueza creada para los accionistas, en trminos de aumentos del valor de E , est directamente relacionada con los estados financieros bsicos; el balance de situacin [que proporciona informacin del valor en libros de las acciones] y la cuenta de prdidas y ganancias [que proporciona informacin de la ROE], siendo Ke determinado, habitualmente, siguiendo el CAPM.

18

VALORACIN

DE

EMPRESAS

POR

FLUJOS

DE

CAJA DESCONTADOS

CAPTULO 3: VALORACION DE EMPRESAS POR FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS

VALORACIN

DE

EMPRESAS

POR

FLUJOS

DE

CAJA DESCONTADOS

19

Elementos de Creacin de Valor en la Empresa

La valoracin de una empresa por el mtodo de los flujos de caja descontados (DCF) parte de una serie de premisas comunes con la literatura tradicional de anlisis de inversiones, que podramos resumir del siguiente modo: 1.El valor depende solamente de lo que esperamos que ocurra en el futuro con el bien o servicio que pretendemos valorar y de nuestras expectativas. Por lo tanto, el valor intrnseco o terico de cualquier empresa depende de los flujos de caja futuros que se estime generar, es decir, de sus expectativas. 2.El problema del futuro es que no lo conocemos con certeza; as que cualquier valoracin de hechos futuros debe tener en cuenta el factor riesgo. 3.Desde hace bastantes dcadas, el criterio de valor se utiliza sistemticamente en la toma de decisiones de negocio y, en concreto, en la evaluacin de inversiones. En este sentido, el valor actual neto (VAN) de un proyecto que mide el valor que se espera que cree su ejecucin, es un criterio financiero de evaluacin utilizado ampliamente por las empresas. 4.El mtodo aplicable a cualquier empresa o activo para estimar su valor consiste en calcular el valor actualizado de las rentas monetarias futuras que se prev generar para su propietario. Este mtodo, conocido como descuento de flujos , fue introducido por los premios Nobel Modigliani y Miller en 1961. La dificultad de este mtodo de valoracin nace de las limitaciones para realizar unas previsiones razonables de los flujos de caja futuros y de la imprecisin para determinar la tasa de descuento para calcular su valor actual. 5.El valor creado para el accionista ha de basarse, al igual que hace el anlisis de inversiones, en el incremento del flujo de efectivo esperado por los accionistas, que es ms tangible

que el beneficio. El inversor invierte dinero y lo que le interesa es el dinero que va a recibir a cambio. Una vez establecidas las premisas bsicas anteriores deberamos plantear el marco conceptual de los mtodos de valoracin por descuento de flujos de caja. En dicho marco conceptual podemos descomponer el valor de la empresa en dos fuentes de valor:

Creacin de Valor para los Accionistas Qu Piensa el Accionista?

Shareholder Value

I (ROIC WACC) CAP Value = NOPAT + (WACC) (1 + WACC) WACC Valor Actual de los Negocios Corrientes I = Crecimiento Valor Actual de las Oportunidades de Crecimiento

CAP = Perodo de Ventaja Competitiva ROIC - WACC = Rentabilidad Anormal

Por un lado el valor de la inversin sin crecimiento o valor actual de los negocios corrientes que viene determinado por el beneficio antes de intereses pero despus de impuestos [(EBIT (1T)=NOPAT] y por el coste del capital invertido (WACC). El beneficio, a su vez, se ha calculado en funcin de la tasa de rendimiento sobre el capital invertido (ROIC) y de la inversin de capital (IC) ya que como sabemos ROIC se calcula dividiendo el NOPAT entre el valor contable del capital invertido (IC). Por otra parte est el valor actual de las oportunidades de crecimiento futuras. Este valor actual, a su vez, depende de: La inversin neta (I), que es igual al producto entre la ta-

20

VALORACIN

DE

EMPRESAS

POR

FLUJOS

DE

CAJA DESCONTADOS

sa de inversin neta (Rr) y el beneficio antes de intereses y despus de impuestos [(EBIT (1-T)]. Cuanto mayor sea esta, mayor ser el potencial de crecimiento de la empresa y su valor. La relacin entre la tasa de rendimiento sobre el capital invertido (ROIC)3 y el coste medio ponderado del capital (WACC), medida en trminos del diferencial ROIC-WACC. Cuanto mayor sea la diferencia entre la ROIC y el WACC, mayor ser el valor y la creacin de valor en la empresa. Al diferencial ROIC-WACC se le llama tambin rentabilidad anormal en el sentido de una rentabilidad por encima de lo exigido, donde la tasa de rentabilidad exigida sera el WACC. La sostenibilidad de la tasa de rendimiento anormal, esto es, el perodo de tiempo en el que la empresa tiene una ventaja competitiva (CAP). Por consiguiente en este perodo ROIC es superior al coste del capital (WACC) y el valor actual neto (VAN) de las inversiones nuevas en la empresa es positivo. Cules seran, por tanto, los principales elementos de creacin de valor en la empresa? 1.La tasa de rendimiento sobre la inversin (ROIC): Este es el elemento ms importante en la empresa para la creacin de valor. La empresa crea valor para sus accionistas siempre que la rentabilidad del capital (ROIC), exceda al coste medio ponderado del capital (WACC), siendo lo importante pues, a estos efectos, que ROIC-WACC>0. 2.La tasa de inversin neta (Rr): mide la relacin entre la nueva inversin (la diferencia entre la inversin bruta y las amortizaciones) y los flujos de caja generados por la empresa. Esta tasa refleja las oportunidades de inversin productiva que tiene la empresa.

Esta tasa es el segundo componente ms importante en la creacin de valor. Esta tasa mide las nuevas oportunidades de inversin en relacin con los flujos de caja generados por la empresa. Evidentemente existe una relacin directa entre la tasa de inversin neta (Rr) y la tasa de rendimiento sobre la inversin (ROIC). La condicin necesaria para la creacin de valor en la empresa es que cuando la tasa de inversin neta sea positiva, la rentabilidad de la inversin (ROIC) sea superior al coste medio ponderado del capital (WACC). Si esto es as el paso siguiente ser estimar la sostenibilidad del diferencial ROIC-WACC>0. 3.La sostenibilidad de la tasa de rendimiento anormal, esto es, el perodo de tiempo en el que la empresa tiene una ventaja competitiva (CAP). El ltimo elemento de creacin de valor es el perodo de tiempo en el cual la empresa puede mantener la rentabilidad esperada del capital por encima del coste medio ponderado de los recursos implicados. Para poder planificar o estimar este perodo en el que la empresa mantiene una ventaja competitiva ser necesario evaluar las posibles situaciones que podrn darse en el futuro y, sobre todo, es un concepto de naturaleza estratgica. En el cuadro siguiente mostramos de forma sinptica todo lo anterior.

3. Es importante sealar a efectos de precisin, que el ROIC se utiliza como un subrogado de la tasa interna de retorno (TIR) de los flujos de caja libre de la empresa dada la dificultad de conocer esta tasa de retorno; pues exigira conocer de forma precisa la vida econmica de los proyectos de inversin de la empresa.

VALORACIN

DE

EMPRESAS

POR

FLUJOS

DE

CAJA DESCONTADOS

21

ELEMENTOS DE CREACIN DE VALOR EN LA EMPRESA

TASA DE RENDIMIENTO DEL CAPITAL INVERTIDO, ROI

TASA DE INVERSIN NETA

INVERSIN NETA

VALOR DE LAS OPORTUNIDADES DE CRECIMIENTO

PERODO DE VENTAJA COMPETITIVA

BENEFICIO ANTES DE INTERESES PERO DESPUS DE IMPUESTOS

VALOR DE LA EMPRESA
COSTE MEDIO PONDERADO DEL CAPITAL TASA DE RENDIMIENTO DEL CAPITAL INVERTIDO, ROI

VALOR ACTUAL DEL ACTIVO

BENEFICIO ANTES DE INTERESES PERO DESPUS DE IMPUESTOS

INVERSIN DE CAPITAL

22

VALORACIN

DE

EMPRESAS

POR

FLUJOS

DE

CAJA DESCONTADOS

Una Ampliacin del Mtodo de los Flujos de Caja Descontados

Con el fin de mostrar las particularidades del mtodo de descuento de flujos de caja (DCF), vamos a identificar las fases fundamentales a seguir en la valoracin tcnica de cualquier empresa: 1.Anlisis de datos histricos. 2.Elaboracin de proyecciones financieras. 3.Eleccin del mtodo de valoracin tcnica (en nuestro caso, el mtodo de valoracin en base a flujos de caja descontados). 4.Clculo de los flujos de caja (flujo de caja libre -FCF-, flujo de caja para las acciones -ECF- y flujo de caja de la deuda DebtCF-). 5.Clculo del coste de la deuda (Kd). 6.Clculo del coste del capital (Ke). 7.Determinacin del coste medio ponderado del capital (WACC). 8.Estimacin del valor residual (VR). 9.Resumen de la valoracin de la empresa (clculo del valor de los fondos propios y del valor del activo neto). 1. Anlisis de datos histricos El primer paso para valorar una empresa consiste en analizar sus datos histricos. Un adecuado conocimiento de sus rendimientos pasados nos proporcionar una perspectiva fundamental para efectuar y evaluar las proyecciones financieras futuras. El anlisis de los datos histricos debe centrarse en los elementos clave de valor expuestos en el apartado anterior: la rentabilidad sobre el capital invertido (ROIC), la tasa de inversin neta (Rr) y la sostenibilidad de la tasa de rendimiento (CAP).

De este modo, el anlisis histrico es un proceso integrado que debera centrarse en los siguientes aspectos: Determinacin del capital invertido (IC). El capital invertido en la explotacin del negocio representa el importe invertido en sus activos fijos de explotacin y en sus necesidades operativas de fondos (inversin en existencias, cuentas a cobrar y tesorera mnima operativa menos la financiacin de acreedores comerciales)4. Anlisis de la rentabilidad histrica sobre el capital invertido (ROIC) y su desglose en los inductores de valor que lo componen (por ejemplo, margen de beneficios de explotacin, rotacin de activos, etc). La definicin de la tasa de rendimiento sobre la inversin (ROIC) es el cociente entre el beneficio antes de intereses y despus de impuestos [(EBIT (1-T)] y el capital invertido (IC):

El beneficio antes de intereses y despus de impuestos [(EBIT (1-T)] es el beneficio que tiene una empresa financiada nicamente con recursos propios pero despus de impuestos. En cuanto al capital invertido (IC) se excluyen para su clculo las inversiones no operativas y las inversiones financieras temporales que no pertenezcan a la tesorera de la empresa. Normalmente se valora al principio del perodo. Esta definicin de la rentabilidad del capital es ms eficaz para valorar el resultado de la empresa que otras basadas en la rentabilidad financiera (ROE) o en la rentabilidad de los activos (ROI), porque centra su atencin en el resultado

4. Ntese que en la definicin de capital invertido (IC) hemos excluido los activos fijos ajenos a la explotacin y los excedentes de tesorera, que sern considerados al final del proceso de valoracin.

VALORACIN

DE

EMPRESAS

POR

FLUJOS

DE

CAJA DESCONTADOS

23

operativo de la compaa en relacin con el capital invertido neto. Sin embargo, al estar definida con valores contables, su resultado puede estar distorsionado por las normas o criterios contables utilizados. Anlisis de la tasa de reinversin histrica. La tasa de reinversin (Rr) representa el porcentaje de inversin en relacin con el EBIT(1-T)] que, como hemos sealado, puede expresarse de la siguiente manera:

donde CapEx es el gasto de capital en activos fijos, A las amortizaciones y NOF representa las inversiones netas incrementales en NOF (necesidades operativas de fondos). La tasa de reinversin nos indica si la empresa est consumiendo ms fondos de los que genera (tasa de reinversin >1) o si est generando cash flow extra con el que se puede pagar a los suministradores de fondos (accionistas va dividendos, recompra de acciones, etc- o entidades financieras pago de intereses y devolucin de deuda -). Anlisis de la liquidez y de la estructura financiera histrica de la empresa. Deberamos ser capaces de dar respuesta a preguntas como: La empresa est generando liquidez, o consumindola? Qu cantidad de endeudamiento respecto a los recursos propios ha empleado la empresa? Cmo ha evolucionado la capacidad de endeudamiento de la empresa en el pasado? Cul ha sido la poltica de dividendos histrica de la empresa? 2. Elaboracin de proyecciones financieras Una vez analizados los datos histricos de la empresa podemos pasar a efectuar proyecciones sobre los resultados futuros de la misma. La clave est en conseguir el mximo entendimiento so-

bre las variables crticas (inductores) de generacin de valor de la empresa en el futuro (y su impacto en el crecimiento y en la rentabilidad sobre el capital invertido). Nadie puede predecir el futuro. Sin embargo, un anlisis exhaustivo puede permitirnos conocer la forma en que la empresa se va a desarrollar. Esta ser nuestra meta en este apartado. Los pasos a seguir en la reflexin a efectuar deben dar cobertura a los siguientes aspectos: Determinar el plazo de tiempo y el nivel de detalle de la proyeccin (en Altair, por lo general y en la mayora de los casos, preferimos un mtodo de tres fases: una proyeccin detallada a corto plazo perodo de ventaja competitiva-, una proyeccin resumida a largo plazo perodo de convergencia- y una proyeccin para el valor residual). El primer paso consiste en decidir cuntos aos va a cubrir la proyeccin y su nivel de detalle. El horizonte temporal se corresponde con la duracin del negocio que se valora. En este sentido, generalmente se considera que la duracin del negocio ser ilimitada; si bien se ha considerado necesario dividir el horizonte temporal en tres perodos: a)Perodo de ventaja competitiva: durante este perodo de tiempo se considera que es posible mantener las ventajas competitivas del negocio a valorar; obtenindose una tasa de rentabilidad sobre el capital invertido (ROIC) muy superior al coste medio ponderado del capital (WACC). b)Perodo de convergencia: durante este perodo de tiempo se considera que no es posible mantener sistemticamente sus ventajas competitivas, debido a la incorporacin de nuevos competidores a su mercado; obtenindose una tasa de rentabilidad sobre el capital invertido (ROIC) que va disminuyendo progresivamente hasta coincidir al final de este perodo con el coste medio ponderado del capital (WACC).

24

VALORACIN

DE

EMPRESAS

POR

FLUJOS

DE

CAJA DESCONTADOS

c)Perodo para el valor residual: a partir del cual ya no realizamos proyecciones financieras explcitas, sino que se calcula el valor residual del negocio tal y como se explica en apartados posteriores. Entendimiento de la estrategia sobre el futuro rendimiento de la compaa, tomando en consideracin las caractersticas del sector, las ventajas y desventajas competitivas de la empresa, etc. Traducir la estrategia anterior en proyecciones financieras de la cuenta de resultados, del balance de situacin y del estado de tesorera. Elaboracin de escenarios alternativos con el fin de someter la proyeccin financiera desarrollada a un anlisis de sensibilidad con el fin de identificar las variables crticas de la proyeccin. Analizar las proyecciones efectuadas desde el punto de vista de los inductores de valor (ROIC-WACC, crecimiento, etc.), con el fin de asegurar la consistencia y coherencia de la proyeccin con la estrategia analizada. 3. Eleccin del mtodo de valoracin tcnica Una vez obtenidas las proyecciones financieras, vamos a exponer los aspectos de mayor relevancia del mtodo de valoracin basado en los flujos de caja descontados (DCF). Esto nos ayudar a entender los clculos que siguen a continuacin y a seguir el hilo conductor del proceso de valoracin de empresas. El mtodo se basa en la actualizacin de los flujos de caja futuros del negocio. En consecuencia, todos aquellos elementos no afectos al negocio (activos inmobiliarios no afectos a la explotacin, activos financieros y otros) se valoran independientemente aplicando su valor de mercado, neto del efecto fiscal. (Vanan). Los activos afectos al negocio vienen representados por el activo fijo neto de explotacin y el capital circulante no fi-

nanciero, denominado Necesidades Operativas de Fondos - NOF - (inversin en existencias, cuentas a cobrar y tesorera operativa minorada por la financiacin espontnea obtenida: proveedores, acreedores, personal, entidades pblicas, etc.). Estos activos estn financiados por los recursos propios (E) y por los recursos ajenos con coste (deuda financiera, D). El valor intrnseco de dichos activos es el proporcionado por el valor actual de los flujos de caja futuros de explotacin (valor actual de los flujos proyectados ms valor actual del valor residual = Vaaan). De esta forma, el resumen de la valoracin de un empresa quedara representado de la siguiente forma:

Valor de las acciones (E)= VANAN + VAAAN Deuda (D)

4. Clculo de los flujos de caja Para determinar el valor de las acciones de una empresa pueden seguirse caminos alternativos que conducen al mismo resultado, pero que es necesario distinguir para no confundirlos en una aplicacin concreta. Nos referimos a la valoracin de la empresa a travs del flujo de caja para las acciones (ECF) descontado al coste de los recursos propios o del capital (Ke) o al flujo de caja libre (FCF) descontado al coste medio ponderado del capital (WACC). Pero vayamos por partes, empezando por el flujo de caja para las acciones . Segn este mtodo de valoracin, que acepta el criterio de continuidad de la empresa o de negocio en marcha, el valor de los fondos propios (E) equivale al valor actual de la corriente esperada del flujo de caja para el accionista (ECF). Este flujo estima el efectivo generado y disponible para remunerar a los accionistas, que queda como residual despus de satis-

VALORACIN

DE

EMPRESAS

POR

FLUJOS

DE

CAJA DESCONTADOS

25

facer todos los pagos a los suministradores de bienes, servicios y financiacin ajena, incluyendo los impuestos, y se calcula mediante la siguiente frmula:

FLUJO DE FONDOS PARA LAS ACCIONES (ECF) El flujo de fondos para las acciones consta de: Beneficio (+) o prdida (-) despus de intereses e impuestos (BDI). Amortizaciones de inmovilizado (+) y otros cargos descontados del beneficio, pero que no representan desembolsos. Inversiones (-) o desinversiones (+) en inmovilizados o asimilables. Aumentos (-) o disminuciones (+) del total de recursos destinados a necesidades operativas de fondos (NOF). Contrataciones (+) o devoluciones (-) de deuda.
El flujo de caja para el accionista (ECF) se puede repartir en su totalidad como dividendos. Si no se hace as, la parte retenida se acumular como un excedente de tesorera, no afecto a las necesidades de efectivo del negocio (NOF), que podr aplicarse en un perodo posterior. En consecuencia, el flujo de caja para el accionista representa el dividendo mximo que se puede distribuir con el disponible generado en el ejercicio. Frente al flujo de caja para los accionistas (ECF), surge el concepto de flujo de caja libre (FCF). Segn este mtodo el valor terico del activo neto, o valor de la empresa5, equivale al valor actual de las rentas que se prev que genere, siendo estas rentas el denominado flujo de caja libre (FCF). El flujo de caja libre representa los fondos generados por la empresa despus de atender a todos los desembolsos ligados con sus costes operativos e impuestos y con las inversiones previstas,

pero excluyendo los flujos derivados de su financiacin. Este flujo es el disponible para atender la devolucin y remuneracin de la financiacin usada, aportada por accionistas y prestamistas y ajustada por la reduccin de impuestos que originan los gastos financieros, y se calcula del siguiente modo:

FLUJO DE CAJA LIBRE (FCF)

El flujo de caja libre consta de: Beneficio (+) o prdida (-) antes de intereses pero despus de impuestos (EBIT (1 t), siendo t la tasa impositiva). Amortizaciones de inmovilizado (+) y otros cargos descontados del beneficio, pero que no representan desembolsos. Inversiones (-) o desinversiones (+) en inmovilizados o asimilables. Aumentos (-) o disminuciones (+) del total de recursos destinados a necesidades operativas de fondos (NOF).

De las frmulas anteriores se deduce que el flujo de caja para el accionista (ECF) y el flujo de caja libre (FCF) coinciden en aquellas empresas sin deuda. Con el fin de concluir la comprensin global de los diversos conceptos de flujos de caja que se utilizan en valoracin de empresas, introduciremos dos conceptos finales: El flujo de la deuda (DebtCF) que se corresponde con la suma de los intereses (despus de su efecto fiscal) y las variaciones en los volmenes de deuda financiera. El capital cash flow (CCF), que es el cash flow disponible para los poseedores de deuda y acciones.

5. Ntese que al hablar del flujo de caja para el accionista (ECF) nos referimos al valor de los fondos propios (E), mientras que en el flujo de caja libre (FCF) nos referimos al valor de la empresa o del activo neto (que debe ser igual al valor de los fondos propios -E-, ms el valor de la deuda -D-).

26

VALORACIN

DE

EMPRESAS

POR

FLUJOS

DE

CAJA DESCONTADOS

5. Clculo del coste de la deuda (Kd) Tanto los suministradores de fondos ajenos (entidades financieras) como los accionistas esperan ver compensado su coste de oportunidad de haber invertido sus fondos en una determinada empresa, en lugar de en otras con un riesgo equivalente. El coste medio ponderado del capital (WACC) es el tipo de descuento utilizado para convertir el futuro cash flow libre esperado en su valor actual para todos los inversores. En la estimacin del coste medio ponderado del capital se deben tener en cuenta los siguientes factores: Estimar una media ponderada de los costes de todas las fuentes de capital deuda y recursos propios ya que el cash flow libre representa la liquidez disponible para todos los suministradores de fondos. Ser calculado despus de impuestos, ya que el cash flow libre se determina despus de impuestos. Emplear valores de mercado para ponderar cada uno de los instrumentos de financiacin, ya que los valores de mercado reflejan el verdadero valor econmico de cada uno de los tipos de financiacin, mientras que el valor contable normalmente no lo hace. Estar sometidos a cambios en el horizonte temporal de la proyeccin, debido a cambios en los niveles de riesgo esperados, la estructura financiera, etc. En el caso concreto de la deuda, el valor terico de la deuda (Kd) se estima por un procedimiento similar al de los fondos propios, es decir, por el valor actual de su flujo de fondos (principal e intereses). Al igual que se hace para determinar el VAN de cualquier flujo monetario, para calcular el valor terico de la deuda se utiliza como tasa de descuento el coste efectivo vigente en el mercado para operaciones de riesgo similar y no aquel al que se concert la deuda cuando se negoci. Esta tasa de mercado, que equivale al coste marginal de la nueva deuda que se puede contratar, se

determina por la empresa sin ms que estudiar el mercado crediticio o consultar con sus prestamistas actuales o potenciales. Si la tasa de mercado disminuye respecto a la tasa a la que tiene contratada la deuda una empresa, el valor de mercado de la deuda aumenta, producindose una destruccin del valor de la empresa, debido al mayor coste total actualizado para la empresa de financiarse a tipos de inters ms altos que los de mercado. En el cuadro siguiente podemos observar el caso de una empresa que obtiene un prstamo de 2.000 euros a devolver en su totalidad dentro de 5 aos, a un tipo de inters del 6% anual. Si calculamos el valor actual neto de los flujos de fondos que genera el prstamo (a una tasa del 6% anual) obtenemos como valor actual el importe de los 2.000 euros. Si las circunstancias del mercado provocan una cada de los tipos de inters al 5%, no pudiendo aprovecharse la empresa de esta cada, vemos como el valor actual neto (valor de mercado) del prstamo ha subido a 2.086,59 euros.

Perodos Ejemplo valor de mercado de la deuda 0 1 2 3 4 5

Prstamo (movimientos principal) 2.000,00 -2.000,00 Intereses (al 6%) -120,00 -120,00 -120,00 -120,00 -120,00 Flujo de fondos -120,00 -120,00 -120,00 -120,00 -2.120,00 Valor actual (al 6%) 2.000,00 Valor actual (al 5%) 2.086,59
6. Clculo del coste de los fondos propios o del capital (Ke) Podemos encontrar en la literatura financiera tres aproximaciones fundamentales para estimar la tasa de rentabilidad exigida a las acciones o el coste esperado del capital [E(Ke)]; a saber: El modelo Risk Premium .

VALORACIN

DE

EMPRESAS

POR

FLUJOS

DE

CAJA DESCONTADOS

27

El modelo de descuento de flujos de caja. Los modelos de determinacin del precio de los activos de capital, entre los que podemos destacar, por su relevancia, el Capital Asset Pricing Model (CAPM).
EL MODELO RISK PREMIUM

donde Rf es la tasa libre de riesgo, aqu representada por las Letras del Tesoro USA y ERP es el equity risk premium o, simplemente, el risk premium , entendido ste como el premio adicional que ofrece el mercado por poseer acciones [sujetas a riesgo] en lugar de deuda pblica [en principio, sin riesgo]. La denominada lnea CML o lnea de mercado de capitales nos indica que el risk premium aumenta con el riesgo.
EL MODELO DE DESCUENTO DE FLUJOS DE CAJA

El modelo Risk Premium se fundamenta en reconocer que los inversores requieren mayores tasas de rentabilidad sobre las acciones que sobre los bonos y obligaciones para compensar por el mayor riesgo de las mismas. Este modelo determina el coste del capital calculando, en primer lugar, el diferencial actual entre la rentabilidad de las acciones y de la deuda y aadiendo con posterioridad este diferencial [Risk Premium] a la rentabilidad actual de la deuda. Este modelo es til en la medida que la informacin que se necesita para la determinacin del coste del capital, la rentabilidad de la deuda y el diferencial de rentabilidad entre acciones y deuda, est fcilmente disponible. El modelo Risk Premium puede ser representado grficamente de la siguiente manera:

El modelo de descuento de flujos de caja parte de ciertas asunciones bajo las cuales la tasa esperada de rentabilidad de las acciones [E(Ke)] puede ser estimada como la suma de la rentabilidad esperada de los dividendos ms la tasa esperada de crecimiento de los dividendos futuros, de acuerdo con la siguiente frmula:

Return ERP Rf Treasure Bills Corporate Bonds Average Stock

CML

Risk

Riesgo y Rentabilidad en los Mercados de Capitales Fuente: Morin y Jarrell (2001, p. 283)

donde E(Ke) es la tasa esperada de rentabilidad de las acciones, d0 es el dividendo actual, d1 es el dividendo esperado [o d0(1+g)], MVe0 el valor de mercado actual de la accin y g la tasa esperada de crecimiento de los dividendos. Aunque la frmula anterior, basada en el modelo de valoracin de acciones a travs de los dividendos, representa un modelo de crecimiento infinito, el modelo de descuento de flujos de caja permite la determinacin de la tasa esperada de rentabilidad de las acciones bajo otro tipo de asunciones. McKinsey, utilizando el mtodo de descuento de flujos de caja de las acciones, ha desarrollado un modelo para la determinacin del coste implcito del capital ajustado por inflacin [Ke(i)], que se fundamenta en el valor de mercado de las acciones del S&P 500, medido a travs del ratio PER, los flujos de caja netos disponibles para los inversores [dividendos ms ganancias de capital, netos de ampliaciones de capital y recompra de acciones]

28

VALORACIN

DE

EMPRESAS

POR

FLUJOS

DE

CAJA DESCONTADOS

y el beneficio esperado a largo plazo, medido como la suma de las tasas esperadas de crecimiento del PIB en trminos reales y la inflacin, donde la tasa de crecimiento del PIB en trminos reales se utiliza como subrogado de la tasa esperada de crecimiento de los beneficios. La formulacin terica de este modelo es la siguiente:

equilibrio general de los mercados de capitales bajo un conjunto de hiptesis muy restrictivas e incluso irreales; si bien el correcto contraste de una teora no es el realismo de sus asunciones sino la aceptabilidad de sus implicaciones. Estas asunciones, bsicamente, son las siguientes: 1.Distribucin normal de la funcin de utilidad dependiente de la riqueza esperada del accionista y su desviacin estndar. 2.Preferencia, ceteris paribus , de los inversores por un valor elevado de su riqueza futura frente a un valor inferior. Los inversores desean maximizar su riqueza esperada. 3.Existencia de un activo libre de riesgo. 4.Capacidad de invertir y solicitar prestado a un tipo de inters sin riesgo. 5.Expectativas homogneas de todos los inversores. 6.Los inversores son adversos al riesgo. As pues, la rentabilidad esperada de un activo [E(Ke)], de acuerdo con el CAPM, puede definirse de la siguiente forma:

donde ECFt+1 son los flujos de caja netos esperados disponibles para los accionistas en el perodo t+1, MVet es el valor de mercado de las acciones en el momento t, g es la tasa esperada de crecimiento de dichos flujos de caja, ROE es la rentabilidad financiera y gr es la tasa real de crecimiento del PIB.
LOS MODELOS DE DETERMINACIN DEL PRECIO DE LOS ACTIVOS DE CAPITAL

La rentabilidad exigida a las acciones puede estimarse tambin a travs de diversos modelos de determinacin del precio de los activos de capital que han sido ampliamente estudiados, tanto desde el punto de vista terico como emprico, entre los que destaca el Capital Asset Pricing Model (CAPM).
EL MODELO CAPM

Introduccin Los fundamentos tericos en que se basa el CAPM parten de las condiciones de equilibrio del mercado y argumentan que la rentabilidad total (TSR) y esperada [E(Ke)] de las acciones por parte del inversor estn directamente relacionadas con el nivel de riesgo de los activos. El CAPM se presenta como un modelo esttico que relaciona la rentabilidad y el riesgo de los activos y que parte del anlisis del

donde Rf es la tasa de rentabilidad de un activo libre de riesgo, es el denominado coeficiente beta [mide el riesgo sistemtico o no diversificable] y E(Krm) es la tasa de rentabilidad esperada del mercado [portfolio eficiente]. A la expresin E(Krm)-Rf se la denomina prima de riesgo del mercado (Prm). La anterior expresin puede representarse eliminando las expresiones relativas al valor esperado (E[,]), de la siguiente forma:

donde es un ruido blanco incorrelado con Krm. En consecuencia con la frmula anterior, el CAPM establece una

VALORACIN

DE

EMPRESAS

POR

FLUJOS

DE

CAJA DESCONTADOS

29

relacin lineal positiva entre Ke y ; por lo que otras variables que no sean el coeficiente beta () no pueden capturar la variacin en las rentabilidades de los activos. Diversas investigaciones han cuestionado la validez terica y emprica del CAPM; ya que dichas investigaciones sugieren: Que la rentabilidad de las acciones (Ke) est determinada no slo por el coeficiente beta y la prima de riesgo esperada del mercado; sino que existen otros factores no contemplados por el CAPM, tales como el market-to-book ratio (MVe/BVe), el tamao de la compaa, el ratio PER y los dividendos. De hecho, en el CAPM la rentabilidad esperada de las acciones [E(Ke)] slo puede venir explicada a travs del coeficiente beta y la prima de riesgo esperada del mercado; pues su formulacin matemtica no permite la existencia de otras variables explicativas. Que las betas histricas tienen poca o ninguna relacin con sus valores esperados [de hecho, el coeficiente beta se ve sistemticamente afectado por los factores anteriormente mencionados]. De igual modo, las primas de riesgo del mercado histricas tienen escasa relacin con las primas de riesgo del mercado esperadas. Que la heterogeneidad de las expectativas en las rentabilidades de las acciones en los anlisis de corte transversal, las volatilidades y las covarianzas y la rentabilidad del mercado constituyen razones fundamentales para que no se pueda hablar de un mercado agregado y global en el sentido planteado por el CAPM. Aunque a nivel individual el CAPM sea correcto, la aceptacin del mismo supone un rechazo de la teora en la que se sustenta este modelo. Respecto de la heterogeneidad de las expectativas, es preciso sealar que la existencia de expectativas no homogneas entre todos los inversores provoca que la rentabilidad de las acciones no siga una distribucin normal, que es una de las hiptesis en las que se basa el CAPM.

No obstante todo lo anterior y a pesar de las crticas tericas y empricas vertidas sobre el CAPM y sus limitaciones, hasta la fecha no se ha propuesto otro modelo en la literatura financiera como alternativa efectiva al CAPM. De hecho, el CAPM es el modelo ms utilizado en la prctica profesional y en los estudios de investigacin que tratan sobre la medicin de la valoracin de acciones.
DESARROLLO DEL CAPM

La tasa libre de riesgo El riesgo en finanzas es observado en trminos de diferencia o variacin entre la rentabilidad obtenida y la esperada de un activo; por lo que para un inversor, un activo libre de riesgo debera ser aquel en el que la rentabilidad esperada y la efectivamente obtenida siempre coincidieran. As pues, las caractersticas fundamentales que debe reunir un activo libre de riesgo son las siguientes: No deben existir dudas sobre su recuperabilidad; es decir, debe haber inexistencia del denominado default risk [riesgo de impago]. No debe existir reinvestment risk [riesgo derivado de la reinversin de los rendimientos del activo durante el horizonte temporal hasta su vencimiento]. Para evitar este riesgo se utiliza una duracin del activo vinculada con la de los flujos de caja de la inversin y/o estrategia de la empresa. Ha de estar emitido en la misma moneda y condiciones de rentabilidad [nominal o real] que los flujos de caja con los que se contrasta. Tericamente, la tasa libre de riesgo se define como el tipo de inters de un Bono del Estado cupn cero a un plazo equivalente al de la inversin que se realiza. Ms precisamente, la tasa libre de riesgo en trminos nominales se corresponde con el tipo de inters de la deuda del gobierno norteamericano, que es una deuda sin riesgo.

30

VALORACIN

DE

EMPRESAS

POR

FLUJOS

DE

CAJA DESCONTADOS

La TIR de los bonos del estado a largo plazo [que incorpora la prima por la inflacin esperada] se utiliza como el mejor subrogado para la determinacin de la tasa libre de riesgo, aun cuando los bonos del estado no estn exentos de riesgo [por ejemplo, las prdidas de capital derivadas de los incrementos de los tipos de inters]. En la prctica suele utilizarse el bono del estado a 10 aos debido a las siguientes razones: dicho perodo de tiempo es menos sensible a la inflacin y, consecuentemente, tiene una menor beta, se aproxima mejor a la duracin del ndice del mercado y es ms congruente con el horizonte temporal que habitualmente se utiliza en la proyeccin de los flujos de caja libre de una compaa. En consecuencia con lo anterior, como subrogado para determinar la tasa libre de riesgo, parece razonable, en Espaa, cuyo default premium6 es 0 ,utilizar la TIR de un bono a largo plazo (bono del estado a 10 aos). El coeficiente beta La beta o coeficiente beta () se define de la siguiente forma:

donde s es la rentabilidad de una accin concreta, m es la rentabilidad del mercado y COV y VAR son la covarianza y varianza, respectivamente. Las betas de las acciones tambin pueden determinarse mediante una regresin lineal entre los rendimientos histricos de una accin concreta y los rendimientos histricos de un ndice del mercado.

Los determinantes del coeficiente beta de una compaa son los siguientes: 1.El tamao de la compaa: las compaas con mayor tasa de crecimiento de capital invertido estn sujetas a la incertidumbre de los flujos de caja de sus proyectos de inversin y tienen mayor beta, por lo que se asume una relacin positiva entre crecimiento y beta. Por otro lado, se estima que las compaas con un volumen de capitalizacin burstil pequeo tienen un riesgo superior [y por tanto una rentabilidad mayor] al de otras compaas de mayor volumen de capitalizacin burstil; porque experimentan con mayor intensidad los ciclos econmicos [mayor volatilidad de sus ingresos respecto al PIB] y tienen mayores probabilidades de quiebra. 2.El tipo de negocio que desarrolla [las compaas que operan en negocios de mayor riesgo tienen mayor coeficiente beta] y su volatilidad [variacin de la cifra de ventas respecto a variaciones en el PIB]. 3.El grado de apalancamiento operativo [a mayor apalancamiento operativo mayor coeficiente beta] y el grado de apalancamiento financiero [a mayor grado de apalancamiento financiero mayor volatilidad de los resultados y mayor coeficiente beta]. Es preciso sealar que es un error utilizar las betas histricas como subrogado para la estimacin de la beta esperada, que es la variable a utilizar para el contraste del CAPM; debido a mltiples razones; entre las que destacan: variabilidad [las betas varan enormemente en funcin de la frecuencia de su observacin, diaria, semanal, mensual o anual], dependencia del ndice del mercado que se utiliza como mercado de referencia, dependencia del perodo que se utiliza para su clculo [uno, dos o cinco aos, habitualmente], dependencia del horizonte temporal de

6. El default premium se define como la tasa de rentabilidad extra que debe ser aadida a la tasa de inversin libre de riesgo [que se mide a travs de la TIR de un bono cupn cero emitido por un pas desarrollado, como por ejemplo USA] para recoger el riesgo pas .

VALORACIN

DE

EMPRESAS

POR

FLUJOS

DE

CAJA DESCONTADOS

31

las rentabilidades que se utilizan [diarias, mensuales, etc.] y bajos coeficientes de correlacin de las regresiones utilizadas para su determinacin; lo que cuestiona la validez del CAPM. A continuacin vamos a ver un ejemplo del clculo de la beta o coeficiente beta de una compaa. Hemos sealado con anterioridad que la beta de un ttulo es la covarianza estandarizada de la rentabilidad de un ttulo respecto a la rentabilidad de la cartera de mercado. En otras palabras, la beta es la covarianza de un ttulo respecto al mercado, dividida entre la varianza del mercado. Supongamos que tomamos una muestra de las rentabilidades de General Tool Company y el ndice corregido (S&P 500) durante cuatro aos. Se tabulan como sigue:

Rentabilidad Promedio de General Tool:

-0.10+0.03+0.20+0.15 =0.07(7%) 4 Rentabilidad Promedio de S&P: -0.40-0.30+0.10+0.20 =-0.10(-10%) 4

Ao 1 2 3 4

General Tool RM -10% 3% 20% 15%

ndice S&P 500 Company RG -40% -30% 10% 20%

Podemos calcular la beta en seis pasos: Calculamos la rentabilidad promedio de cada activo:

Calculamos, para cada activo, la desviacin de cada rentabilidad de la rentabilidad promedio del activo arriba sealada. Esto se presenta en las columnas 2 y 4 de la tabla que se presenta a continuacin. Multiplicamos la desviacin de la rentabilidad de General Tool por la desviacin de la rentabilidad de S&P. Esto aparece en la columna 5. Calculamos la desviacin cuadrtica de la desviacin de S&P respecto a la rentabilidad promedio. Esto se presenta en la columna 6.

32

VALORACIN

DE

EMPRESAS

POR

FLUJOS

DE

CAJA DESCONTADOS

Ao

Tasa de Rentabilidad de General Tool -0,100 0,030 0,200 0,150

Desviacin de General Tool de la Rentabilidad Promedio -0,170 -0,040 0,130 0,080

Tasa de Rentabilidad de la Cartera S&P -0,400 -0,300 0,100 0,200

Desviacin de S&P de la Rentabilidad Promedio -0,300 -0,200 0,200 0,300

Desviacin de General Tool Multiplicada por la Desviacin de S&P 0,051 0,008 0,026 0,024 0,109

Desviacin Cuadrtica de S&P (de la Desviacin) 0,090 0,040 0,040 0,090 0,260

1 2 3 4

Tomamos las sumas de las columnas 5 y 6, que ascienden a 0,109 y 0,260. La beta es la suma de la columna 5 dividida entre la suma de la columna 7.

Beta de General Tool 0.149= 0.109 0.260

La prima de riesgo del mercado La prima de riesgo del mercado [market risk premium, equity premium o risk premium] es un concepto que puede observarse desde una triple perspectiva: La prima de riesgo del mercado requerida o exigida, que es la rentabilidad incremental de una cartera diversificada [mercado] que un inversor demanda sobre la rentabilidad ofrecida por un activo libre de riesgo [bonos del estado] (Rf) y que es necesaria para la determinacin de Ke, siendo un concepto no observable. La prima de riesgo del mercado histrica, que es el diferencial histrico de la rentabilidad ofrecida por el mercado (Rm) sobre la rentabilidad ofrecida por los bonos del

estado (Rf). La prima de riesgo del mercado esperada, que es el diferencial de la rentabilidad esperada del mercado [E(Rm)] sobre la rentabilidad actual de los bonos del estado (Rf), siendo, por tanto, un concepto no observable al basarse en expectativas. La prima de riesgo del mercado requerida y esperada es diferente para cada inversor, en funcin de sus expectativas; por lo que no cabe hablar de una prima de riesgo del mercado requerida o esperada para el mercado en su conjunto; mientras que la prima de riesgo del mercado histrica es igual para todos los inversores. De acuerdo con el CAPM [que asume que la prima de riesgo del mercado requerida y esperada son idnticas], se define la prima de riesgo del mercado de acciones como la diferencia entre el rendimiento esperado del mercado de acciones [E(Rm)] y el rendimiento actual del mercado de renta fija sin riesgo [deuda pblica] (Rf). Dicha prima de riesgo debe medir lo que los inversores, de media, demandan como rentabilidad adicional por invertir en una cartera de activos en relacin con los activos libres de riesgo. Existen diversas aproximaciones o mtodos propuestos para determinar la prima de riesgo del mercado. Tales aproximaciones son cuatro: a travs de la extrapolacin de los resultados histricos, mediante la utilizacin de modelos tericos, mediante esti-

VALORACIN

DE

EMPRESAS

POR

FLUJOS

DE

CAJA DESCONTADOS

33

maciones en funcin de los niveles corrientes de tipos de inters y rentabilidad por dividendos y a travs de encuestas a economistas y financieros profesionales y acadmicos. A continuacin realizamos un breve anlisis de estas aproximaciones: 1.A travs de la extrapolacin de resultados histricos. El modelo de extrapolacin de resultados histricos se fundamenta en que los inversores determinan dicha prima de riesgo basndose en la informacin histrica. Aunque tericamente el CAPM permite determinar la rentabilidad esperada o exigida a las acciones, requiere para ello de la determinacin de los valores esperados de la tasa de inversin sin riesgo, de los coeficientes beta y de la prima de riesgo del mercado, por lo que en la prctica es necesario utilizar datos histricos y aproximaciones para su estimacin. A este respecto es preciso sealar que si los mercados de capitales son eficientes, la media de los rendimientos histricos de las acciones debera ser un estimador adecuado de la rentabilidad [coste del capital] esperada, ex-ante, que no es observable, aunque investigaciones empricas desarrolladas para contrastar el CAPM han puesto de manifiesto que el coste del capital as observado es impreciso porque existen incoherencias con la prima de riesgo del mercado determinada utilizando rentabilidades pasadas [oscilaciones de la prima de riesgo del mercado desde valores inferiores a 0% hasta superiores al 10%]. Tambin es necesario indicar que no es correcto utilizar series histricas para determinar la prima de riesgo del mercado puesto que esta prima debe reflejar el futuro [rentabilidad esperada] y no el pasado. Por otro lado, utilizar primas de riesgo del mercado histricas es una contradiccin, puesto que despus de un muy buen ao para el mercado de acciones, la prima de riesgo del mercado requerida ha-

br aumentado; mientras que despus de un mal ao, dicha prima de riesgo habr disminuido, aunque no haya ninguna razn para ello. De todo lo anterior podemos concluir que la prima de riesgo del mercado ha de basarse en tasas de rendimiento esperadas y no en la media de las tasas histricas. Este enfoque es crucial debido al aumento de la volatilidad de los tipos de inters en los ltimos aos y al hecho de que las primas de riesgo del mercado varan con el tiempo. 2.Mediante la utilizacin de un modelo terico que explique dicha prima de riesgo. Si la prima de riesgo del mercado de acciones debe reflejar la expectativa de rendimiento adicional de las acciones respecto a la Deuda del Estado por su mayor riesgo [volatilidad], entonces podemos definir:

donde E(Ke) es el rendimiento esperado de las acciones, Rf es la tasa libre de riesgo, Va es la volatilidad de las acciones y Vb es la volatilidad de la deuda del estado. La prima de riesgo del mercado (Prm=KeRf) queda as definida como:

3.Mediante estimaciones en funcin de los niveles corrientes de tipos de inters y rentabilidad por dividendos. Esta aproximacin est basada en proyecciones que relacionan el valor actual de mercado de las acciones con los flujos de caja futuros y sus tasas esperadas de crecimiento y es tericamente preferible a la extrapolacin de resulta-

34

VALORACIN

DE

EMPRESAS

POR

FLUJOS

DE

CAJA DESCONTADOS

dos histricos, entre otras cosas porque la prima de riesgo del mercado y, por ende, el coste del capital, que depende de ella segn el CAPM, debe reflejar las expectativas de los inversores; expectativas que, por otro lado, no estn exentas de problemas debido a las dificultades para estimar los flujos de caja futuros y sus tasas de crecimiento. De esta manera, esta aproximacin permite vincular el valor de mercado de las acciones con los flujos de caja futuros descontados al coste de los recursos propios; por lo que dicho coste, determinado de forma implcita, se convierte en una funcin del valor de mercado actual de las acciones y de los flujos de caja futuros. Para el mercado espaol y utilizando esta aproximacin, diversos estudios empricos han concluido que la prima de riesgo del mercado implcita [ex-ante] en Espaa, para el perodo 1985-2001, est situada en el 4%; aunque esta conclusin tambin es discutible. 4.A travs de encuestas a economistas financieros profesionales y acadmicos. Otras aproximaciones a la determinacin de la prima de riesgo se han realizado a travs de encuestas a acadmicos y profesionales de finanzas. 7. Determinacin del Coste Medio Ponderado del Capital (WACC) El coste medio ponderado del capital (WACC) mide el coste de la financiacin que utiliza la empresa, es decir, el promedio de los rendimientos exigidos por los accionistas y los prestamistas de fondos o media ponderada de los costes de las fuentes de financiacin que financian el capital invertido. Esta ponderacin se realiza con los respectivos valores de mercado de deuda y capital, que son los relevantes para tomar decisiones, y se calcula de la siguiente forma:

WACC= Ke*E + Kd*(1-T)*D E+D

donde: Ke = Coste de los recursos propios o del capital. E = Valor de mercado de los fondos propios. Kd = Coste de la deuda. T = Tipo impositivo efectivo de la compaa. D = Valor de mercado de la deuda. El modo tericamente correcto para establecer la estructura financiera consiste en utilizar un WACC distinto para cada ao, que refleje la estructura de capital de cada uno de esos aos. Sin embargo, en la prctica en muchos casos se utiliza un solo WACC para todo el perodo de proyeccin o se trabaja sobre la base de un objetivo de estructura financiera. El motivo de esta simplificacin se debe a que de esta manera resolvemos un problema de circularidad que se produce al estimar el WACC. Este problema de circularidad surge porque para determinar el WACC necesitamos conocer las ponderaciones basadas en valores de mercado, pero no podemos conocer dichas ponderaciones si antes no conocemos los valores de mercado especialmente, el valor de mercado de los recursos propios. Pero para determinar el valor de mercado de los recursos propios (E), que es el objetivo del propio proceso de valoracin, debemos descontar el cash flow libre esperado al WACC y despus restar de este valor la deuda. En resumen: no podemos conocer el WACC sin conocer el valor de mercado de los recursos propios (E) y no podemos conocer el valor de mercado de los recursos propios sin conocer el WACC. La manera de deshacer esta circularidad consiste en hacer varios clculos iterativos para aproximar tanto el valor de las ponderaciones utilizadas en el WACC como el valor de los recursos propios. A continuacin presentamos de forma esquemtica un ejemplo de determinacin del WACC:

VALORACIN

DE

EMPRESAS

POR

FLUJOS

DE

CAJA DESCONTADOS

35

WEIGTHED AVERAGE COST OF CAPITAL (WACC)

Formulacin

Estructura

Ejemplo

para la determinacin del valor residual debe ser sostenible en el tiempo y estar en lnea con el crecimiento del mercado y el nivel de competitividad del mismo. La aproximacin ms consistente con el modelo de descuento de flujos de caja libre (DFCF) es aquella que asume que los FCF, ms all del horizonte temporal limitado, crecen siempre a una tasa constante g; de tal forma que el valor terminal (VT) puede ser estimado mediante la siguiente frmula:

WACC =

Ke E + Kd (1-t) D E+D

Af NOF

E Ke = (60) 12,5 D Kd = (40) 10,0

WACC =
12,5 60 +10 (1-0,35) 40 100
donde tanto WACC como g [aqu como tasa de crecimiento del FCF] se supone que son sostenibles siempre. La expresin anterior del valor terminal tambin puede ser formulada de la siguiente manera:

EyD a valor de mercado t = Tasa Impositiva

8. Estimacin del Valor Residual (VR)

La vida de los activos [capital invertido] de una empresa no es infinita. Sin embargo, una de las hiptesis bsicas que se asume en todos los modelos de valoracin es que la vida de la compaa es indefinida; si bien es preciso destacar que a partir de cierto momento la continuidad de la misma no aade valor para el accionista. Dado que no es posible estimar los flujos de caja libre siempre, es necesario fijar un horizonte temporal limitado de estimacin de los flujos de caja libre esperados y determinar un valor [denominado valor residual o terminal] que refleje todos los flujos de caja libre ms all del horizonte temporal limitado de estimacin. La estimacin del valor residual, as considerada, depende de una cuidadosa valoracin de la posicin competitiva de la compaa al final del perodo cubierto por el horizonte temporal proyectado. As, la tasa de crecimiento a largo plazo que se utiliza

As, en el modelo de DFCF hay dos crticas asunciones que tenemos que hacer en relacin con el crecimiento estable: La primera hace referencia a cundo la empresa entra en la fase de crecimiento estable. La segunda hace referencia a cules sern los valores de ROIC y WACC en dicho crecimiento estable, aspectos ambos crticos para la determinacin del valor terminal. No hay una respuesta nica a los criterios e hiptesis que deben utilizarse para la determinacin del valor terminal. Esto es especialmente importante porque, habitualmente, el valor terminal constituye una proporcin muy significativa del valor total del negocio de una compaa. Es evidente que a mayor duracin del horizonte temporal con-

36

VALORACIN

DE

EMPRESAS

POR

FLUJOS

DE

CAJA DESCONTADOS

templado la importancia del mtodo de cuantificacin del valor terminal es menor; pero cuando el horizonte temporal es corto, la eleccin de dicho mtodo no es irrelevante. Dado que consideramos til el modelo DFCF a efectos de la valoracin de una compaa, nos centraremos nicamente en comentar los modelos de determinacin del valor terminal que utilizan el descuento de flujos de caja libre para su estimacin, de acuerdo con la siguiente figura:

Modelo de Determinacin del Valor Terminal Formulacin Creacin de Valor

Perpetuidad Simple VT = FCFt+1/WACC No hay creacin de valor ROIC WACC = 0 No implica que no haya crecimiento; pero si lo hay, dicho crecimiento no crea valor

Perpetuidad con Crecimiento VT = FCFt+1/(WACC-g) Hay creacin de valor ROIC WACC > 0

Perpetuidad con Decaimiento VT = FCFt+1/(WACC+g) Hay destruccin de valor ROIC WACC < 0

Implicaciones

Es posible obtener No es posible una ROIC superior obtener una ROIC al WACC en el superior al WACC perodo subsiguiente en el perodo g>0 subsiguiente g < 0

plazo pocas compaas pueden esperar obtener un diferencial ROIC-WACC>0. En la prctica y dado que la tasa g es lo que diferencia a un modelo de otro, suele optarse por la adopcin de un modelo que considera diferentes fases de crecimiento, como hacemos en Altair. En la primera fase [del modelo de perodo de alto crecimiento] se utiliza la tasa g que se deriva del flujo de caja libre normalizado existente en el perodo t+1 respecto a los perodos inmediatamente anteriores; en una segunda fase [perodo de transicin], se utiliza una tasa g equivalente a la tasa de crecimiento del PIB ms la inflacin prevista durante un perodo de cinco aos y en la tercera fase [perodo sin crecimiento o con crecimiento sin creacin de valor] se supone que la tasa g es nula. Un modelo similar utiliza la compaa The Boston Consulting Group en sus investigaciones. Es muy importante tener en cuenta que el mtodo de la renta perpetua para el clculo del valor residual no est basado en el supuesto de que todos los futuros flujos de caja libre son iguales. Sencillamente, refleja el hecho de que tales flujos de caja, procedentes de inversiones futuras, no influirn en el valor de la empresa porque para tales flujos de caja el diferencial ROIC-WACC=0 y, en consecuencia, no se crear valor para el accionista.
9. Resumen de la Valoracin

Modelos de Determinacin del Valor Terminal Fuente: Elaboracin propia a partir de Mills et al. (2003) La eleccin del modelo ms adecuado para la determinacin del valor terminal va a depender de las expectativas sobre los flujos de caja libre futuros del negocio que, a su vez, van a depender de factores tales como la fase del ciclo de negocio en el que se encuentra la compaa; si bien es necesario considerar que a largo

Conocido el movimiento del flujo de caja para el accionista (ECF) durante el perodo planificado y el coste del capital de los fondos propios (Ke) de cada ao, slo resta estimar el valor residual (VT) de los fondos propios de acuerdo con el procedimiento antes sealado para determinar el precio de mercado de stos. De este modo, el valor intrnseco de las acciones (E) se obtiene descontando al momento de la valoracin el flujo de caja del accionista (ECF) de cada ao y el valor residual (VT) estimado como una renta perpetua creciente a una tasa g, al coste de los recursos propios (Ke).

VALORACIN

DE

EMPRESAS

POR

FLUJOS

DE

CAJA DESCONTADOS

37

Otra opcin es estimar el valor del activo neto (V) descontando al momento de la valoracin el flujo de caja libre (FCF) de cada ao y el valor residual (VT) como una renta perpetua creciente a una tasa g, al coste medio ponderado del capital (WACC).

Como contraste de estos dos mtodos debemos observar cmo el valor del activo neto (V) a travs del FCF coincide con la suma de los valores de mercado de los fondos propios (E) a travs del ECF y de la deuda (D).

38

VALORACIN

DE

EMPRESAS

POR

FLUJOS

DE

CAJA DESCONTADOS

CAPTULO 4: VALORACIN DE LA EMPRESA (CASO PRCTICO)

VALORACIN

DE

EMPRESAS

POR

FLUJOS

DE

CAJA DESCONTADOS

39

Un Caso Prctico de Valoracin de Empresas

Con el fin de mostrar las particularidades del mtodo de descuento de flujos para la valoracin de una empresa, vamos a seguir un sencillo caso prctico, que nos permitir identificar las fases a seguir en la valoracin tcnica de cualquier empresa: Elaboracin de las proyecciones financieras. Eleccin del mtodo de valoracin tcnica (en nuestro caso, el mtodo de valoracin en base a flujos de caja descontados). Clculo de los flujos de caja (flujo de caja libre FCF-, flujo de caja para las acciones ECF- y flujo de caja de la deuda DebtCF-). Clculo del coste de la deuda (Kd). Clculo del coste del capital (Ke) y coste medio ponderado del capital (WACC). Clculo del valor residual (VT). Resumen de la valoracin de la empresa (clculo del valor de las acciones y de la empresa).

Una vez hayamos completado el caso prctico, analizaremos de forma sucinta, a travs del anlisis de sensibilidad, cules son los factores crticos en la valoracin de negocios en base a flujos de caja descontados e introduciremos el concepto de inductores o impulsores de valor (value drivers), que representan aquellos factores que posibilitan aumentar el valor de la empresa y sobre los que debe concentrarse la gestin basada en el valor.

1. Elaboracin de Proyecciones Financieras

El cuadro 1 recoge las principales hiptesis que nos han permitido realizar la proyeccin financiera de la cuenta de resultados y el balance de situacin previsto de la empresa a valorar, expresados en miles de euros de cada ao. Incluye el ao 0, como datos histricos representativos, el perodo de ventaja competitiva (aos 1 a 5), el perodo de convergencia (aos 6 a 10) y el perodo para las hiptesis del valor residual (ao 11).

Cuadro 1 Hiptesis % Crecimiento Ventas Coste de Ventas s/Ventas Crecimiento Gastos de Explotacin Inversiones en Activos Fijos Amortizacin Crecimiento NOF Contrataciones (+)/Devolucin de la Deuda (-) Intereses de la Deuda Impuesto sobre Sociedades

Hist. 0 9% 70% 5% 100 10% 9% -80 5% 35%

Perodo de Ventaja Competitiva 1 2 3 4 9% 70% 5% 110 10% 9% -10 5% 35% 8% 70% 5% 121 10% 8% -10 5% 35% 7% 70% 5% 133 10% 7% -10 5% 35% 6% 70% 5% 146 10% 6% -10 5% 35%

5 6% 70% 5% 161 10% 6% -10 5% 35%

Perodo de Convergencia 6 7 8 9 0% 70% 0% 200 10% 0% -10 5% 35% 0% 70% 0% 220 10% 0% -10 5% 35% 0% 71% 0% 242 10% 0% -10 5% 35% 0% 71% 0% 266 10% 0% -10 5% 35%

10 0% 71% 0% 293 10% 0% -10 5% 35%

CapEx %NOF Kd T

En los cuadros 2 y 3 se observa la proyeccin financiera efectuada para la cuenta de resultados expresada en miles de euros (cuadro 2) y en porcentaje sobre la cifra de ventas (cuadro 3), con el fin

observar la evolucin de la estructura de mrgenes (margen bruto, EBIT, BAI y BDI) y costes de la empresa.

40

VALORACIN

DE

EMPRESAS

POR

FLUJOS

DE

CAJA DESCONTADOS

Cuadro 2 Cuenta de Resultados Ventas (-) Coste de Ventas Margen Bruto (-) Gastos de explotacin (-) Amortizaciones Beneficio antes de Intereses e Impuestos (-) Gastos Financieros Beneficio antes de Impuestos Impuestos Beneficio despus de Impuestos Dividendos

Hist. 0 1.500 -1.050 450 -100-100 250 -34 216 -76 140 37

1 1.635 -1.145 491 105 -111 275 -30 245 -86 159 127

Perodo de Ventaja Competitiva 2 3 4 1.766 -1.236 530 -110 -123 296 -30 267 -93 173 143 1.889 -1.323 567 -116 -136 315 -29 286 -100 186 158 2.003 -1.402 601 -122 -151 328 -29 300 -105 195 170

5 2.123 -1.486 637 -128 -167 342 -28 314 -110 204 179

6 2.123 -1.490 633 -128 -187 318 -28 290 -102 189 166

Perodo de Convergencia 7 8 9 2.123 -1.495 628 -128 -209 292 -27 265 -93 172 151 2.123 -1.499 624 -128 -233 263 -27 237 -83 154 135 2.123 -1.503 620 -128 -260 232 -26 206 -72 134 118

10 2.123 -1.507 616 -128 -289 199 -26 173 -61 113 99

A EBIT BAI BDI d

La cifra de dividendos proyectados (d) se corresponde con los flujos de caja disponibles para el accionista (ECF), calculados

posteriormente en el cuadro 7.

Cuadro 3 Cuenta de Resultados (% sobre ventas) Ventas (-) Coste de Ventas Margen Bruto (-) Gastos de Explotacin (-) Amortizaciones Beneficio antes de Intereses e Impuestos (-) Gastos Financieros Beneficio antes de Impuestos Impuestos Beneficio despus de Impuestos Dividendos

A EBIT BAI BDI d

Hist. 0 100% -70% 30% -7% -7% 17% -2% 14% -5% 9% 2%

1 100% -70% 30% -6% -7% 17% -2% 15% -5% 10% 8%

Perodo de Ventaja Competitiva 2 3 4 100% 100% 100% -70% -70% -70% 30% 30% 30% -6% -6% -6% -7% -7% -8% 17% 17% 16% -2% -2% -1% 15% 15% 15% -5% -5% -5% 10% 10% 10% 8% 8% 8%

5 100% -70% 30% -6% -8% 16% -1% 15% -5% 10% 8%

6 100% -70% 30% -6% -9% 15% -1% 14% -5% 9% 8%

Perodo de Convergencia 7 8 9 100% 100% 100% -70% -71% -71% 30% 29% 29% -6% -6% -6% -10% -11% -12% 14% 12% 11% -1% -1% -1% 12% 11% 10% -4% -4% -3% 8% 7% 6% 7% 6% 6%

10 100% -71% 29% -6% -14% 9% -1% 8% -3% 5% 5%

VALORACIN

DE

EMPRESAS

POR

FLUJOS

DE

CAJA DESCONTADOS

41

En los cuadros 4 y 5 se observa la proyeccin financiera efectuada para el balance de situacin (cuadro 4) y para las necesidades operativas de fondos (cuadro 5), expresados en miles de euros. En la estructura del balance es importante identificar el capital

invertido (IC) como suma de la inversin en activos fijos (netos de la amortizacin acumulada) y de las necesidades operativas de fondos (NOF), as como la estructura de financiacin contable (fondos propios contables, BVe, y deuda financiera, D)

Cuadro 4 Balance de Situacin Inmovilizado Bruto (-) Amortizacin Acumulada Necesidades Operativas de Fondos (NOF) ACTIVO NETO = CAPITAL INVERTIDO Fondos Propios Deuda PASIVO NETO = FINANCIACION ACTIVO - PASIVO Cuadro 5 Necesidades Operativas de Fondos (NOF) Existencias Clientes Tesorera (-) Acreedores Comerciales NOF Variacin de las NOF Hist. 0 80 265 10 -95 260 NOF

Hist. 0 1.000 -100 260 1.160 560 600 1.160 0

Perodo de Ventaja Competitiva 2 3 4 5

Perodo de Convergencia 7 8 9

10

IC BVe D Control

1.110 1.231 1.364 1.511 -211 -334 -471 -622 283 306 327 347 1.182 1.203 1.221 1.236 592 623 651 676 590 580 570 560 1.182 1.203 1.221 1.236 0 0 0 0

1.672 1.872 2.092 2.334 2.600 2.893 -789 -976 -1.185 -1.418 -1.678 -1.968 368 368 368 368 368 368 1.251 1.264 1.275 1.283 1.289 1.293 701 724 745 763 779 793 550 540 530 520 510 500 1.251 1.264 1.275 1.283 1.289 1.293 0 0 0 0 0 0 Perodo de Convergencia 7 8 9 113 113 113 375 375 375 14,2 14 14 -134 -134 -134 368 368 368 0 0 0

1 87 289 11 -104 283 23

Perodo de Ventaja Competitiva 2 3 4 94 101 107 312 334 354 11,8 13 13 -112 -120 -127 306 327 347 23 21 20

5 113 375 14 -134 368 21

6 113 375 14 -134 368 0

10 113 375 14 -134 368 0

Con el fin de asegurar la coherencia y consistencia de la proyeccin efectuada se han estimado los indicadores de valor que se expresan en el cuadro 6 y que muestran la estimacin de la tasa de rentabilidad sobre el capital invertido (ROIC), la tasa de re-

inversin (Rr), la estructura financiera contable [BVe/(BVe+D)], el porcentaje de distribucin de dividendos pay out- (d/BDI), el coste medio ponderado del capital (WACC) y el diferencial (ROIC-WACC).

42

VALORACIN

DE

EMPRESAS

POR

FLUJOS

DE

CAJA DESCONTADOS

Cuadro 6 Indicadores de Valor Rentabilidad sobre el Capital Invertido: Beneficio antes de Intereses y despus de Impuestos Capital Invertido Tasa de Reinversin: Inversiones (en AF y NOF) - Amortizaciones Beneficio antes de Intereses y despus de Impuestos Estructura Financiera Contable [BVe/(Bve+D)]: Fondos Propios Deuda Pay Out: Dividendos WACC ROIC - WACC ROIC EBIT(1-T)t ICt-1 Rr CapEx - A +NOF EBIT(1-T) BVe D d/BDI d WACC ROIC - WACC

Hist. 0 163 1.037 23 163 560 600 371

1 178 1.160 22 178 592 590 27 5,4%

Perodo de Ventaja Competitiva 2 3 4 193 1.182 21 193 623 580 143 6,3% 2052 1.203 8,86% 18 205 651 570 158 7,0% 132 1.221 7,03% 15 213 676 560 170 7,4%

5 222 1.236 6,62% 15 222 701 550 179 10,01% 8,0%

6 071 1.251 6,22% 13 207 724 540 166 9,98% 6,5%

Perodo de Convergencia 7 8 9 901 1.264 5,72% 11 190 745 530 151 9,95% 5,0% 711 1.275 9 171 763 520 135 3,5% 511 1.283 6 151 779 510 118 1,8%

10 29 1.289 2,76% 4 129 793 500 99 9,96% 0,1%

15,68% 15,38% 16,29% 17,00% 17,47%

17,99% 16,52% 15,00% 13,42% 11,77% 10,02%

14,40% 12,55% 10,68%

5,05% 4,12%

[BVe/(BVe+D)] 48,28% 50,10% 51,79% 53,32% 54,70%

56,03% 57,27% 58,42% 59,47% 60,45% 61,33%

26,35% 79,61% 82,38% 84,86% 87,16% 9,98% 10,01% 10,02% 10,02%

87,89% 87,90% 87,88% 87,88% 87,90% 87,96% 9,94% 9,94%

2. Clculo de los Flujos de Caja (ECF, FCF, DebtCF y CCF)

A partir de las proyecciones financieras de la fase anterior es posible estimar los diversos flujos de caja para la empresa a valorar: flujo de caja para el accionista (ECF) en el cuadro 7, flujo de caja libre (FCF) en el cuadro 8 y flujo de caja de la deuda (DebtCF) en

el cuadro 9. Como se comprueba en el cuadro 10, el flujo de caja libre (FCF) coincide con la suma de los flujos de caja para el accionista (ECF) y el flujo de la deuda (DebtCF). As mismo en el cuadro 11 calculamos el capital cash flow (CCF), que partiendo del FCF elimina el efecto impositivo de los intereses, que nos servir como mtodo de contraste en la valoracin final a efectuar.

VALORACIN

DE

EMPRESAS

POR

FLUJOS

DE

CAJA DESCONTADOS

43

Cuadro 7 Flujo de Caja para el Accionista (ECF) Beneficio despus de Impuestos (BDI) + Amortizaciones - Inversiones en Activos Fijos - Inversiones en NOF + Contrataciones (-) Devoluciones de Deuda = ECF BDI A CapEx NOF -80 ECF

Hist. 0 140 100 -100 -23 -10 37

Perodo de Ventaja Competitiva 1 2 3 4 5 159 111 -110 -23 -10 127 173 123 -121 -23 -10 143 186 136 -133 -21 -10 158 195 151 -146 -20 -10 170 204 167 -161 -21 -10 179

6 189 187 -200 0 -10 166

Perodo de Convergencia 7 8 9 172 209 -220 0 -10 151 154 233 -242 0 -10 135 134 260 -266 0 -10 118

10 113 289 -293 0 99

Cuadro 8 Flujo de Caja Libre (FCF) Beneficio antes de Intereses pero Despus de Impuestos + Amortizaciones - Inversiones en Activos Fijos - Inversiones en NOF = FCF EBIT(1-T) A CapEx NOF FCF

Hist. 0 163 100 -100 -23 139

1 178 111 -110 -23 156

Perodo de Ventaja Competitiva 2 3 4 5 193 123 -121 -23 172 205 136 -133 -21 186 213 151 -146 -20 198 222 167 -161 -21 208

6 207 187 -200 0 194

Perodo de Convergencia 7 8 9 190 209 -220 0 179 171 233 -242 0 162 151 260 -266 0 145

10 129 289 -293 0 126

Cuadro 9 Flujo de Caja de la Deuda (DebtCF) + Intereses - Impuestos - Contrataciones (+) Devoluciones de Deuda (-) = DebtCF
44 VALORACIN EMPRESAS FLUJOS

Hist. 0 34 -12 80 102

1 30 -11 10 30

Perodo de Ventaja Competitiva 2 3 4 5 30 -10 10 29 29 -10 10 29 29 -10 10 29 28 -10 10 28

6 28 -10 10 28

Perodo de Convergencia 7 8 9 27 -9 10 28 27 -9 10 27 26 -9 10 27

10 26 -9 10 27

DebtCF
CAJA DESCONTADOS

DE

POR

DE

Cuadro 10 Comprobacin de los Flujos de Caja ECF+ DebtCF = FCF Control Cuadro 11 Capital Cash Flow FCF - Intereses (netos del efecto fiscal) + Intereses = CCF FCF ECF+DebtCF=FCF Control

Hist. 0 139 0 Hist. 0 139 -22 34 151

Perodo de Ventaja Competitiva 1 2 3 4 5 156 0 172 0 186 0 198 0 208 0

6 194 0

Perodo de Convergencia 7 8 9 179 0 162 0 145 0

10 126 0

1 156 -20 30 167

Perodo de Ventaja Competitiva 2 3 4 5 172 -19 30 182 186 -19 29 197 198 -19 29 208 208 -18 28 217

6 194 -18 28 203

Perodo de Convergencia 7 8 9 179 -18 27 188 162 -17 27 172 145 -17 26 154

10 126 -17 26 135

CCF

3. Clculo del Coste de la Deuda (Kd)

Para calcular el coste de la deuda de nuestro ejemplo hemos utilizado un tipo de inters anual del 5% para todo el horizonte

planificado. El coste de la deuda despus de impuestos a utilizar para calcular el coste medio ponderado del capital, se obtiene aplicando al tipo de inters un ahorro fiscal del 35% (tasa impositiva, T), tal y como se muestra en el cuadro 12.

Cuadro 12 Coste de la Deuda (Kd) Tipo de Inters de la Deuda (Kd) Beta de la dDuda (Bd) Coste de la Deuda despus de Impuestos Kd Bd Kd (1-T)

Perodo de Ventaja Competitiva 2 3 4 5

Perodo de Convergencia 7 8 9

10

5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 0,20 0,20 0,20 0,20 0,20 0,20 0,20 0,20 0,20 0,20 3,25% 3,25% 3,25% 3,25% 3,25% 3,25% 3,25% 3,25% 3,25% 3,25%

Con un tipo de inters sin riesgo (Rf) del 4% y una prima de riesgo del mercado de 5 puntos (Prm), se calcula la Beta de la deuda

(Bd) de cada ao aplicando la frmula del modelo de valoracin de activos CAPM: Kd = Rf + Bd x Prm.

VALORACIN

DE

EMPRESAS

POR

FLUJOS

DE

CAJA DESCONTADOS

45

4. Clculo del Coste de los Recursos Propios (Ke)

El coste del capital se calcula apalancando la Beta del activo neto (Beta sin deuda, Bu) del negocio al que pertenece la empresa, que para el sector en el cual se encuentra inmersa se estima en 1,5. A partir de la Beta sectorial del activo neto de cada ao (Bu) se estima la Beta de los fondos propios (Beta con deuda, Be), de acuerdo con la frmula que mostramos en el cuadro 13.

Cuadro 13 Coste de los Fondos Propios (Ke) Tipo de Inters sin Riesgo (Rf) Prima de Riesgo del Mercado (Prm) Beta Desapalancada (Bu) Beta Apalancada (Be) = = [Bu x [(Et-1+ Dt-1 x (1-T)] - Bd x Dt-1 x (1-T)] / Et-1 Coste de los Fondos Propios (Ke) = Rf + (Be x Prm) Rf Prm Bu

Perodo de Ventaja Competitiva 1 2 3 4 5

Perodo de Convergencia 7 8 9

10

4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 5,00% 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50

Be Promedio 2,011 1,996 1,989 1,990 1,997 2,014 2,027 2,035 2,035 2,026 Ke 14,1% 14,06% 13,98% 13,95% 13,95% 13,99% 14,07% 14,13% 14,17% 14,18% 14,13%
recursos propios (Ke) y del coste de la deuda (Kd), se ha estimado el coste medio ponderado por la proporciones de recursos propios (E) y deuda (D) a valores de mercado (esto es, los valores obtenidos al final del proceso de valoracin, cuadros 16 a 18). As mismo, en el cuadro 15 hemos calculado el coste medio ponderado del capital antes de impuestos (WACCbt), que nos har falta posteriormente para la valoracin de la empresa a travs del capital cash flow (CCF); este mtodo nos servir de contraste tal y como hemos mencionado con anterioridad.

Donde: Et-1 = Valor de mercado de los fondos propios del ejercicio anterior. Dt-1 = Valor de mercado de la deuda del ejercicio anterior.

5. Clculo del Coste Medio Ponderado del Capital (WACC)

El clculo del coste medio ponderado del capital (WACC) es el que se muestra en el cuadro 14, donde partiendo del coste de los

Cuadro 14 Coste Medio Ponderado del Capital (WACC) WAAC t = [Et-1x Ket + Dt-1 x Kdt x (1-T)] / (Et-1 + Dt-1) Promedio 1

Perodo de Ventaja Competitiva 2 3 4 5 6

Perodo de Convergencia 7 8 9 10

WACC 10,0% 9,98% 10,01% 10,02% 10,02% 10,01% 9,98% 9,95% 9,94% 9,94% 9,96%

46

VALORACIN

DE

EMPRESAS

POR

FLUJOS

DE

CAJA DESCONTADOS

Cuadro 15 Coste Medio Ponderado del Capital Antes de Impuestos (WACCbt) WAACbt 1 = [Et-1 x Ket + Dt-1 x Kdt] / (Et-1 + Dt-1)
6. Clculo del Valor Residual (VT)

Perodo de Ventaja Competitiva Promedio WACC bt 10,6% 1 2 3 4 5 6

Perodo de Convergencia 7 8 9 10

10,64% 10,66% 10,67% 10,67% 10,66% 10,64% 10,63% 10,62% 10,62% 10,63%
Siguiendo con nuestro ejemplo, supondremos que al final del horizonte de previsin (perodo de convergencia), las magnitudes contables de la empresa y sus flujos de caja seguirn un comportamiento de crecimiento constante a una tasa del 3%.

La aproximacin ms consistente con el modelo de descuento de flujos de caja libre (DFCF) es aquella que asume que los FCF, ms all del horizonte temporal proyectado, crecen siempre a una tasa constante g; de tal forma que el valor terminal (VT) puede ser estimado mediante la siguiente frmula:

7. Clculo del Valor de los las Acciones (E)

Actualizando al origen del ao 1 el flujo de caja del accionista (ECF) y el valor residual (VT), utilizando cada ao el coste respectivo de los fondos propios (Ke), obtenemos en el cuadro 16 un valor de mercado de los fondos propios (E) igual a 991.000 euros que, si le sumamos el valor de la deuda (D) inicial de 600.000 euros, nos da un valor total del activo neto (V) de 1.591.000 euros.

donde tanto WACC como g [aqu como tasa de crecimiento del FCF] se supone que son sostenibles siempre.

Cuadro 16 Clculo del Valor de los Fondos Propios (E) por ECF (Valor Intrnseco de las Acciones) Flujo de Caja para el Accionista (ECF) Valor Residual (VT) Tasa de Crecimiento del Valor Residual Producto (1+Ke) Flujo de Caja Actualizado Valor de los Fondos Propios (E) Deuda (D) E + D = Activo Neto Estructura Financiera de Mercado [E/(E+D)] ECF VT g 1+Ke

Perodo de Ventaja Competitiva 2 3 4 5 143 158 170 179

6 166

Perodo de Convergencia 7 8 9 151 135 118

10 99

V. Res. 11 92 861

127 3% 1,141 111 1.004 590 1.594 62,99%

E 991 D 600 V 1.591 [E/(E+D)] 62,30%

1,300 1,481 1,688 1,924 2,195 2,505 2,860 3,265 3,727 4,250 110 106 101 93 76 60 47 36 27 224 1.002 984 951 905 866 838 821 820 836 861 580 570 560 550 540 530 520 510 500 515 1.582 1.554 1.511 1.455 1.406 1.368 1.341 1.330 1.336 1.376 63,33% 63,32% 62,94% 62,20% 61,60% 61,24% 61,22% 61,64% 62,58% 62,58%

VALORACIN

DE

EMPRESAS

POR

FLUJOS

DE

CAJA DESCONTADOS

47

8. Clculo del Valor de los Activos (V)

Este valor del activo neto (V= E+D) de 1.591.000 euros se obtiene, tal y como se describe en el cuadro 17, descontando el flujo de

caja libre (FCF) de cada ao y el valor residual estimado como una renta perpetua creciente a una tasa del 3%, al coste medio ponderado del capital (WACC).

Cuadro 17 Clculo del Valor del Activo Neto (V) por FCF (Enterprise Value) Flujo de Caja Libre (FCF) Valor Residual Tasa de Crecimiento del Valor Residual Producto (1+WACC) Flujo de Caja Actualizado Valor del Activo Neto (E + D) Control Mtodo ECF vs FCF FCF VT g 1+WACC V Control

1 156 3%

Perodo de Ventaja Competitiva 2 3 4 5 172 186 198 208

6 194

Perodo de Convergencia 7 8 9 179 162 145

10 126

V. Res. 11 93 1.376

1,100 1,210 1,331 1,465 142 142 140 135 1.591 1.594 1.582 1.554 1.511 0 0 0 0 0

1,611 129 1.455 0

1,772 1,948 2,142 2,355 2,589 2,848 109 92 76 61 49 516 1.406 1.368 1.341 1.330 1.336 1.376 0 0 0 0 0 0

Como contraste, podemos observar cmo el valor del activo neto a travs del FCF coincide con la suma de los valores de mercado de fondos propios y deuda a travs del ECF. Como contraste final, en el cuadro 18 realizamos la valoracin

del activo neto (V) a travs del capital cash flow (CCF) descontado al coste medio ponderado del capital antes de impuestos (WACCbt).

Cuadro 18 Clculo del Valor del Activo Neto (V) por CCF (Enterprise Value) Capital Cash Flow (CCF) Valor Residual Tasa de Crecimiento del Valor Residual Producto (1+WACCbt) Flujo de Caja Actualizado Valor del Activo Neto (E + D) Control Mtodo CCF vs FCF CCF VT g 1+WACCbt V Control CCF 3%

1 167

Perodo de Ventaja Competitiva 2 3 4 5 182 197 208 217

6 203

Perodo de Convergencia 7 8 9 188 172 154

10 135

V. Res. 11 102 1.376

1,106 1,224 1,355 1,499 151 149 145 139 1.591 1.594 1.582 1.554 1.511 0 0 0 0 0

1,659 131 1.455 0

1,836 2,031 2,246 2,485 2,749 3,042 111 93 76 62 49 486 1.406 1.368 1.341 1.330 1.336 1.376 0 0 0 0 0 0

48

VALORACIN

DE

EMPRESAS

POR

FLUJOS

DE

CAJA DESCONTADOS

9. Anlisis de Sensibilidad: Descubriendo los Impulsores del Valor (value drivers)

Tras el desarrollo del modelo genrico de valoracin de empresas por el mtodo de los flujos de caja descontados, vamos a tratar en este apartado de utilizar dicho modelo para descubrir las medidas que pueden crear o destruir valor en una empresa. En general, podemos afirmar que los inductores de valor ms relevantes en una empresa son los siguientes: Crecimiento de la cifra de negocio. Margen de beneficio en trminos de efectivo (EBITDA o beneficio antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizaciones). Tasa impositiva efectiva (T). Magnitud de las necesidades operativas de fondos (NOF). Volumen de inversiones netas en activos fijos. Coste del capital (WACC). Horizonte temporal del crecimiento. Para que una medida o accin aumente el valor de una empresa debe provocar uno o varios de los siguientes efectos:

a)Incrementar los flujos de caja generados por los activos; por ejemplo a travs de alguna de las siguientes medidas: Mejora de la eficiencia en las operaciones (mejora del margen bruto, reduccin de los costes de explotacin, etc.). Reduccin del volumen de inversiones en activos fijos necesarias para mantener el crecimiento futuro. Reduccin del volumen de inversiones en necesidades operativas de fondos (NOF) necesarias para mantener el crecimiento futuro. Eliminacin de inversiones cuya rentabilidad no cubra el coste del capital. Poltica fiscal activa que reduzca el tipo impositivo medio. Con el fin de observar el efecto de estas medidas retomaremos el caso prctico anterior, donde presentamos una primera simulacin en la que hemos mejorado la generacin de flujos de caja mediante un aumento de 3 puntos en el margen bruto de la empresa. Slo mostraremos los cuadros que han sufrido los cambios ms significativos.

Cuadro 2 Cuenta de Resultados Ventas (-) Coste de Ventas Margen Bruto (-) Gastos de Explotacin (-) Amortizaciones Beneficio antes de Intereses e Impuestos (-) Gastos Financieros Beneficio antes de Impuestos Impuestos Beneficio despus de Impuestos Dividendos

A EBIT BAI BDI d

Hist. 0 1.500 -1.050 450 -100 -100 250 -34 216 -76 140 37

1 1.635 -1.145 491 -105 -111 275 -30 245 -86 159 127

Perodo de Ventaja Competitiva 2 3 4 1.766 1.889 2.003 -1.236 -1.323 -1.402 530 567 601 -110 -116 -122 -123 -136 -151 296 315 328 -30 -29 -29 267 286 300 -93 -100 -105 173 186 195 143 158 170

5 2.123 -1.486 637 -128 -167 342 -28 314 -110 204 179
DE

6 2.123 -1.490 633 -128 -187 318 -28 290 -102 189 166
POR

Perodo de Convergencia 7 8 9 2.123 2.123 2.123 -1.495 -1.499 -1.503 628 624 620 -128 -128 -128 -209 -233 -260 292 263 232 -27 -27 -26 265 237 206 -93 -83 -72 172 154 134 151 135 118
FLUJOS
DE

10 2.123 -1.507 616 -128 -289 199 -26 173 -61 113 99
49

VALORACIN

EMPRESAS

CAJA DESCONTADOS

Podemos observar en el siguiente cuadro como la valoracin de las acciones (E) de la empresa ha pasado de 991.000 euros del su-

puesto inicial a 1.380.000 euros, debido a una mejora de 3 puntos en el margen bruto de la empresa.

Cuadro 16 Clculo del Valor de los Fondos Propios (E) por ECF (Valor Intrnseco de las Acciones) Flujo de Caja para el Accionista (ECF) Valor Residual (VT) Tasa de Crecimiento del Valor Residual Producto (1+Ke) Flujo de Caja Actualizado Valor de los Fondos Propios (E) Deuda (D) E + D = Activo Neto Estructura Financiera de Mercado [E/(E+D)] ECF VT g 1+Ke

Perodo de Ventaja Competitiva 2 3 4 5 177 194 209 221

6 207

Perodo de Convergencia 7 8 9 193 177 159

10 140

V. Res. 11 135 1.378 3,917 386 1.378 515 1.893 72,80%

158 3% 1,133 140 1.406 590 1.996 70,44%

E 1.380 D 600 V 1.980 [E/(E+D)] 69,70%

1,284 138 1.415 580 1.995 70,93%

1,454 134 1.408 570 1.978 71,18%

1,646 1,863 127 119 1.385 1.347 560 550 1.945 1.897 71,21% 71,01%

2,109 98 1.318 540 1.858 70,93%

2,389 81 1.300 530 1.830 71,03%

2,704 65 1.295 520 1.815 71,35%

3,061 52 1.307 510 1.817 71,93%

3,464 41 1.338 500 1.838 72,80%

b) Incrementar la tasa esperada de crecimiento de los flujos de caja. Una empresa con cash flows relativamente bajos en la actualidad puede aumentar su valor si es capaz de crecer rpidamente. Para ello cuenta con dos medios: nuevas inversiones o mejorar la tasa de retorno del capital. Sin entrar en la demostracin terica del modelo podemos expresar la tasa de crecimiento esperada de los beneficios del siguiente modo:

la siguiente manera:

Donde: donde ROIC es la tasa de rentabilidad sobre el capital invertido y Rr es la tasa de reinversin [representa el porcentaje de inversin en relacin con el EBIT(1-T)] que, a su vez, puede expresarse de

donde CapEx es el gasto de capital en activos fijos, A las amortizaciones y NOF representa las inversiones netas incrementales en NOF (necesidades operativas de fondos). El nico matiz a realizar en el anlisis anterior es que slo se crear valor con nuevos proyectos de inversin siempre que la tasa de rentabilidad sobre el capital invertido (ROIC) sea superior al coste del capital (WACC). Continuando con el caso propuesto, vamos a simular un cambio en la tasa g de crecimiento, pasando del 3% al 5%, alterando por tanto, entre otras variables, el valor residual (VT) de la empresa.

50

VALORACIN

DE

EMPRESAS

POR

FLUJOS

DE

CAJA DESCONTADOS

Cuadro 16 Clculo del Valor de los Fondos Propios (E) por ECF (Valor Intrnseco de las Acciones) Flujo de Caja para el Accionista (ECF) Valor Residual (VT) Tasa de Crecimiento del Valor Residual Producto (1+Ke) Flujo de Caja Actualizado Valor de los Fondos Propios (E) Deuda (D) E + D = Activo Neto Estructura Financiera de Mercado [E/(E+D)] ECF VT g 1+Ke

Perodo de Ventaja Competitiva 2 3 4 5 143 158 170 179

6 166

Perodo de Convergencia 7 8 9 151 135 118

10 99

V. Res. 11 79 929

127 5% 1,140 111 1.022 590 1.612 63,40%

E 1.008 D 600 V 1.608 [E/(E+D)] 62,68%

1,299 110 1.022 580 1.602 63,79%

1,480 1,685 1,920 2,188 2,496 2,847 3,247 3,702 4,216 106 101 93 76 61 47 36 27 239 1.006 976 933 897 872 860 863 884 929 570 560 550 540 530 520 510 500 525 1.576 1.536 1.483 1.437 1.402 1.380 1.373 1.384 1.454 63,84% 63,55% 62,91% 62,43% 62,20% 62,31% 62,85% 63,88% 63,88%
exgeno a la empresa). Reduccin de la prima de riesgo de mercado (Prm) (a travs de la reduccin del riesgo operativo de la inversin en la empresa que transciende al mercado). Reduciendo el apalancamiento operativo (medido como la proporcin de costes fijos sobre el total de costes). Permaneciendo otras variables constantes, cuanta ms alta sea la proporcin de costes fijos sobre el total de costes, ms voltiles sern sus beneficios, y ms alto ser el coste del capital. Reducir la proporcin de costes fijos har que el negocio de la empresa sea menos arriesgado y reducir su coste del capital. Cambiando el mix de financiacin (deuda, fondos propios). La deuda suele ser ms barata que los fondos propios, en principio porque los prestamistas de deuda asumen menos riesgo que los accionistas de un negocio y, tambin, por el ahorro fiscal derivado de los intereses de la deuda. Por contra, incrementar la deuda aumenta el riesgo (y el

Podemos observar en el cuadro anterior cmo la valoracin de las acciones de la empresa ha pasado de 991.000 euros del supuesto inicial a 1.008.000 euros, debido a una mejora de 2 puntos en la tasa g de crecimiento. c) Aumentar la duracin del perodo de alto crecimiento. Si una empresa es capaz de aumentar su perodo de alto crecimiento gracias a una ventaja competitiva sostenida sobre sus competidores (por ejemplo, debido a la marca comercial, a una patente, ventajas en costes, etc.), esto provocar un aumento de su valor, permaneciendo el resto de variables de la valoracin constantes. d) Reducir el coste del capital utilizado como tasa de descuento de los flujos de caja. Esto se puede conseguir de diversos modos, aunque algunos de ellos son completamente exgenos a la empresa y, por tanto, no puede influir en su consecucin: Reduccin de la tasa de inversin sin riesgo (Rf) (factor

VALORACIN

DE

EMPRESAS

POR

FLUJOS

DE

CAJA DESCONTADOS

51

coste de los capitales) tanto de la deuda (por aumentar la probabilidad de quiebra), como de los fondos propios (al ser ms voltiles los beneficios de los accionistas). Es lo que conocemos como riesgo financiero. Por ello, es importante resaltar que el valor de la empresa aumentar si el coste del capital disminuye. Por esta razn siempre es importante en el momento de disear la estrategia financiera de una empresa tratar de ajustar los

flujos de caja derivados de la deuda con las necesidades de los flujos de caja libre, de modo que se asegure la devolucin de los compromisos de deuda tomados (capital e intereses). Si volvemos al caso propuesto simulando un cambio en la tasa de descuento (en este caso, el coste de los fondos propios, Ke), motivada por una cada de 1 punto en la prima de riesgo de mercado (Prm), obtendremos el siguiente cuadro.

Cuadro 13 Coste de los Fondos Propios (Ke) Tipo de Inters sin Riesgo (Rf) Prima de Riesgo del Mercado (Prm) Beta Desapalancada (Bu) Beta Apalancada (Be) = = [Bu x [(Et-1 + Dt-1 x (1-T)] - Bd x Dt-1 x (1-T)] / Et-1 Coste de los fondos propios (Ke) = Rf + (Be x Prm) Rf Prm Bu Be Ke

Perodo de Ventaja Competitiva 2 3 4 5

Perodo de Convergencia 7 8 9

10

V. Res. 11

4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 4,00% 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 1,50 Promedio 1,904 1,893 1,886 1,885 1,888 1,896 1,902 1,903 1,900 1,890 1,874 11,6% 11,62% 11,57% 11,55% 11,54% 11,55% 11,59% 11,61% 11,61% 11,60% 11,56% 11,50%
(Ke), motivada por una cada de 1 punto en la prima de riesgo del mercado (Prm).

Podemos observar en el siguiente cuadro como la valoracin de la empresa ha pasado de 991.000 euros del supuesto inicial a 1.207.000 euros, debido a una reduccin en la tasa de descuento

52

VALORACIN

DE

EMPRESAS

POR

FLUJOS

DE

CAJA DESCONTADOS

Cuadro 16 Clculo del Valor de los Fondos Propios (E) por ECF (Valor Intrnseco de las Acciones) Flujo de Caja para el Accionista (ECF) Valor Residual (VT) Tasa de Crecimiento del Valor Residual Producto (1+Ke) Flujo de Caja Actualizado Valor de los Fondos Propios (E) Deuda (D) E + D = Activo Neto Estructura Financiera de Mercado [E/(E+D)] ECF VT g 1+Ke

Perodo de Ventaja Competitiva 2 3 4 5 143 158 170 179

6 166

Perodo de Convergencia 7 8 9 151 135 118

10 99

V. Res. 11 92 1.118 3,335 363 1.118 515 1.633 68,46%

127 3% 1,116 113 1.221 590 1.811 67,42%

E 1.207 D 600 V 1.807 [E/(E+D)] 66,80%

1,245 115 1.219 580 1.799 67,77%

1,389 113 1.203 570 1.773 67,85%

1,549 1,728 110 104 1.172 1.128 560 550 1.732 1.678 67,66% 67,21%

1,929 86 1.092 540 1.632 66,92%

2,152 70 1.068 530 1.598 66,83%

2,402 56 1.057 520 1.577 67,02%

2,681 44 1.062 510 1.572 67,55%

2,991 33 1.085 500 1.585 68,46%

Como hemos podido observar existe una multitud de acciones que pueden afectar al valor de la empresa, siempre que tengan impacto sobre los cuatro puntos que hemos comentado anterior-

mente: flujos de caja generados, tasa de crecimiento, horizonte temporal de alto crecimiento y tasa descuento.

VALORACIN

DE

EMPRESAS

POR

FLUJOS

DE

CAJA DESCONTADOS

53

CAPTULO 5: ERRORES A EVITAR EN LA VALORACIN DE EMPRESAS

VALORACIN

DE

EMPRESAS

POR

FLUJOS

DE

CAJA DESCONTADOS

55

Principales Errores en la Valoracin de Empresas

Como hemos podido comprobar a lo largo de todo este libro, la valoracin de empresas mediante la utilizacin de flujos de caja descontados exige la consideracin de mltiples hiptesis y asunciones, as como una cuidada metodologa en la aplicacin del criterio o mtodo de valoracin. Es por ello que muchas veces se dice que valorar una empresa es ms un arte que una ciencia; ya que con mucha frecuencia se producen errores a la hora de acometer el proceso de valoracin de una compaa. Siguiendo a Fernndez (2007) podemos sealar los siguientes errores a la hora de valorar una compaa: Errores en el clculo de la tasa de descuento que afecta al riesgo de la compaa: a)Utilizacin de errneas tasas libres de riesgo; por ejemplo utilizacin de la media histrica de la tasa libre de riesgo, o utilizacin como tasa libre de riesgo de la deuda del estado a corto plazo o clculo inadecuado de la verdadera tasa libre de riesgo. b)Clculo errneo de la beta; por ejemplo utilizando las betas histricas de la industria, o medias de betas de compaas similares o incluso betas histricas de la compaa cuando los resultados van en contra del sentido comn, asumir que la beta calculada de datos histricos considera el riesgo pas, utilizar frmulas inadecuadas para apalancar o desapalancar la beta. c)Estimaciones errneas de la prima de riesgo de mercado; por ejemplo considerar que la prima de riesgo de mercado requerida es igual a la prima de riesgo histrica, o suponer que la prima de riesgo del mercado requerida es cero. d)Clculo errneo del coste medio ponderado del capital (WACC); por ejemplo utilizar ratios entre capital y deuda diferentes a los que resultan de la valoracin, utilizar valores contables de la deuda y del capital o fondos propios para su estimacin. e)Errneo tratamiento del riesgo pas. Errores en el clculo o estimacin de los flujos de caja esperados: a)Errnea definicin de los flujos de caja. b)Olvidarse de proyectar el balance de situacin, lo que afecta a determinados flujos de caja. Errores en la estimacin del valor terminal o valor residual: a)Utilizacin de flujos de caja inconsistentes cuando se estima el valor residual a perpetuidad. b)Utilizacin de frmulas especficas que no tienen sentido econmico. c)Utilizar medias aritmticas en lugar de medias geomtricas para medir el crecimiento. d)Asumir que la perpetuidad se inicia antes del perodo en que realmente debiera empezar. Como puede apreciarse, demasiadas fuentes potenciales de error para que la valoracin de una empresa se deje en manos inexpertas o con poca experiencia. Si ya es difcil valorar una compaa, al menos que dicha valoracin sea realizada por expertos que mitiguen los riesgos de error.

56

VALORACIN

DE

EMPRESAS

POR

FLUJOS

DE

CAJA DESCONTADOS

ANEXOS

VALORACIN

DE

EMPRESAS

POR

FLUJOS

DE

CAJA DESCONTADOS

57

Anexo I: Discounted Cash Flow (DCF) Valuation Methods Graphical Summary Earnings Before Interest and Taxes EBIT

Discounted Cash Flow (DCF) Valuation Methods Graphical Summary

Prepared by Jack Long and Jim Nolen Copyright by the Foundation for Entrepresarial Excellence

Plus Depreciation and Amortization +/Change in Net Operating Accounts1 Operating Cash Flow OCF

Less Capital Expenditures Cash Flow From Operations CFFO

Less Actual Taxes [EBIT - Interest1] X Tax Rate Less Interest Payments +/- Change in Debt Principal1 Less Actual Taxes (EBIT - Interest1) X Tax Rate Less Hypothetical Taxes EBIT X Tax Rate Free Cash Flow (FCF)3 Capital Cash Flow (CCF)3 Discount at Expect Return on Assets

Less Hypothetical Taxes EBIT X Tax Rate

Free Cash Flow (FCF)3 Discount at Weighted Average Cost of Capital FIRM 4 VALUE Weighted Average Cost of Capital (WACC) Method

Equity Cash Flow (ECF)3

Discount at Expected Return on Equity

Discount at Expected Return on Assets

Asset Value Tax Savings Created by Interest Payments3, 5 Interest X Tax Rate

EQUITY VALUE Equity Cash Flow (ECF) Method

FIRM 4 VALUE Capital Cash Flow (CCF) Method

1 Net Operating Accounts is defined as (Current Assets - Excel) - (Current Liabilities - Short term Debt - CMLTS) where CMLTD is current maturities of long term debt. 2 Debt principal includes long and short term interest bearing obligations. Debt principal may be increasing (a cash in flow) if the debt capacity of the business is increasing. 3 Includes a terminal value of the relevant cash flow stream calculated using the perperuiry formula or other appropriate method (e.j., price-earnings or EBITDA ratios. 4 Firm value (also called Enterprise value) is the value of the debtand equity of the business. 5 Could include other financing side effects such hedges, net operating losses, debt issue costs, governmental subsidies, and cost of financial distress (bankruptcy risk). 6 Use a discount rate which reflects the risk inherents in the side effect being measured. The cost of debt is often used in the case of tax savings generated by interest expense.

Discount at Expected Return on Debt of the Firm6

FIRM 4 VALUE (Asset Value - Tax Savings) Adjusted Present Value (APV) Method

58

VALORACIN

DE

EMPRESAS

POR

FLUJOS

DE

CAJA DESCONTADOS

Anexo II: ALTAIR - Nuestros Servicios Profesionales

Altair Consultores es un despacho profesional que presta servicios de consultora de negocio bajo una filosofa adaptada a la cultura de la empresa. Deseamos ofrecer unos servicios profesionales excelentes, transfiriendo a nuestros clientes nuestra

experiencia y cualificacin, resolviendo situaciones complejas y proponiendo soluciones especficas. Para ello, disponemos de los mejores activos: nuestro compromiso con la tica, la honestidad y la integridad personal y profesional de nuestra gente.

VALORACIN

DE

EMPRESAS

POR

FLUJOS

DE

CAJA DESCONTADOS

59

Referencias Bibliogrficas
Copeland, T. E., Koller, T. and Murrin, J. (2000): Valuation: Measuring and Managing the Value of Companies. Third Edition. Mc Kinsey & Co, Inc. John Wiley & Sons, Inc. New York. Ehrbar, A. (1998): EVA: The Real Key to Creating Wealth. John Wiley & Sons, Inc. New York. Fernndez Lpez, P. (2001): Valoracin de Empresas: Cmo Medir y Gestionar la Creacin de Valor. Gestin 2000. Barcelona. Fernndez Lpez, P. (2003): Three Residual Income Valuation Methods and Discounted Cash Flow Valuation . IESE Business School-Universidad de Navarra. Research Paper N 487. Fernndez Lpez, P. (2004): On the Instability of Betas: The Case of Spain . IESE Business School-Universidad de Navarra. Working Paper. Fernndez Lpez, P. (2004a): Are Calculated Betas Worth for Anything? IESE Business School-Universidad de Navarra. Working Paper. Fernndez Lpez, P. (2004b): Market Risk Premium: Required, Historical and Expected . IESE Business School-Universidad de Navarra. Working Paper. Fernndez Lpez, P. (2007): Company Valuation Methods. The Most Common Errors in Valuations . IESE Business School-Universidad de Navarra. Working Paper N 449. Knight, J. A. (1998): Value Based Management: Developing a Systematic Approach to Creating Shareholder Value. McGraw-Hill. New York. Martnez Pedrs, D. y Milla Gutirrez, A. (2002): Estrategias y Medicin de la Creacin de Valor para el Accionista . Altair Consultores en Finanzas Corporativas, S.L. Valencia. Mills, R. W., Print, C. F. and Rowbotham, S. A. (2003): Managerial Finance. Shareholder Value and Value Management Linking Business Performance and Value Creation. Mars Business Associates, Ltd. Lechlade. Morin, R. A. and Jarrell, S. L. (2001): Driving Shareholder Value. Value-Building Techniques for Creating Shareholder Wealth. McGraw-Hill. New York. The Boston Consulting Group (2000): New Perspectives on Value Creation: A Study of the Worlds Top Performers . BCG Report.

60

VALORACIN

DE

EMPRESAS

POR

FLUJOS

DE

CAJA DESCONTADOS

Lista de Abreviaturas
APV AR Adjusted Present Value [Valor Presente Ajustado]. Abnormal Returns [Resultados Anormales o Renta Residual] (= RI). BAII Beneficio antes de Intereses e Impuestos (= EBIT). BDI Beneficio despus de Impuestos pero antes de Extraordinarios. CAP Competitive Advantage Period [Perodo de Ventaja Competitiva]. CAPEX Capital Expenditure [Gasto de Capital]. CAPM Capital Asset Pricing Model [Modelo de del Precio de los Activos de Capital]. D Debt [Valor Intrnseco de la Deuda]. DCF Discounted Cash Flow [Descuento de Flujos de Caja]. DebtCF Debt Cash Flow [Flujo de Caja de la Deuda]. E Equity [Valor Intrnseco de las Acciones]. EBIT Earnings before Interest and Taxes [Beneficio antes de Intereses e Impuestos] (= BAII). EBITDA Earnings before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization [Beneficio antes de Intereses, Impuestos, Depreciaciones y Amortizaciones].

ECF FCF IC IRR

Equity Cash Flow [Flujo de Caja de las Acciones]. Free Cash Flow [Flujo de Caja Libre]. Invested Capital [Capital Invertido]. Internal Rate of Return [Tasa Interna de Retorno] (= TIR). Ke Tasa de Rentabilidad Exigida [Esperada] a [de] las Acciones o Coste del Capital. NOF Necesidades Operativas de Fondos. NOPAT Net Operating Profit after Taxes [Beneficio Operativo despus de Impuestos]. NPV Net Present Value [Valor Actual Neto] (= VAN). RI Residual Income [Resultados Anormales o Renta Residual] (= AR). ROE Return on Equity [Rentabilidad sobre los Fondos Propios (Acciones)]. ROIC Return on Invested Capital [Rentabilidad sobre el Capital Invertido]. V Valor Intrnseco de la Compaa. VAN Valor Actual Neto (= NPV). TIR Tasa Interna de Retorno (= IRR). WACC Weighted Average Cost of Capital [Coste Medio Ponderado del Capital].

VALORACIN

DE

EMPRESAS

POR

FLUJOS

DE

CAJA DESCONTADOS

61

Editado y Realizado por

ALTAIR
Queda prohibida la reproduccin total o parcial de este estudio sin autorizacin expresa de los autores. Depsito Legal: V-3097-2007