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La contagion de la crise asiatique : vidence travers les marchs de change

Wajih KHALLOULI1 & Riadh BOUDHINA2

___________________________________________________________________________ Rsum Dans ce papier, nous avons analys empiriquement la question de lvidence de la contagion dans la crise financire asiatique. En fait, nous avons dfini la contagion par laugmentation significative des co-mouvements des marchs de change au comptant (spot) durant la priode de crise, pour des raisons qui ne sont pas expliques par les fondamentaux. Par ailleurs, nous avons appliqu une analyse de corrlation ainsi quune estimation dun modle correction derreur (ECM) non linaire (asymtrique) afin de mesurer la contagion entre les marchs de Thalande, Taiwan, HongKong et la Core. Nos rsultats suggrent que la transmission de la contagion tait seulement de Taiwan et HongKong vers la Core. Mots cls : Crise financire asiatique ; Contagion ; Corrlation ; ECM non linaire

Assistant LESSEC, Universit de Tunis, E-mail : Wajih.Khallouli@essec.rnu.tn, Adresse : 2 rue 4151 Essomrane, Bardo 2000, Tunis, Tunisie. Tl.. (216) 98 91 30 92. 2 Assistant LISCAE, Universit El-Mannouba, E-mail: riadhzina@yahoo.fr.

2 1. Introduction La crise asiatique a t marque par une grande agitation dans le comportement des investisseurs internationaux ainsi que par des changements soudains dans leurs anticipations et confiances. Nous avons assist alors une chane de crashs assez spectaculaires. Elle a commenc par leffondrement du baht thalandais en 2 juillet 1997. Peu de temps aprs, lIndonsie, les Philippines et la Malaisie ont t affects par la crise en aot de 1997. Entre ces deux dates, nous avons vcu aussi la crise de Singapore. Cependant, au dbut du mois doctobre de la mme anne, des pressions spculatives ont affect Taiwan; ce qui a gnr chez les investisseurs internationaux des attentes que Hongkong suivra ncessairement lexemple du Taiwan. Effectivement, HongKong tait en crise la fin du mois doctobre de 1997. La mme chose sest produite en Core du sud en novembre de 1997. Le won coren se dprciait ainsi de plus de 25 %. Etant donn la bonne sant des pays de lAsie de lEst notamment la Core comme lexemple type, leurs chutes dans une courte priode de quelques mois a fait renatre le dbat sur la nature de ces rcentes crises notamment les nouveaux processus de transmission internationaux non lis aux fondamentaux qualifis dans la littrature par la pure contagion. Cest ainsi que la thse de la panique dans la raction des investisseurs internationaux suite une crise dans un autre pays, a pris plus dattention de la part des spcialistes en la question, par rapport la thse de la dtrioration des fondamentaux. Deux questions se posent ainsi dont les rponses nous permettent de comprendre plus la contagion de la crise asiatique : Quelle est la dfinition la plus adquate de la pure contagion ? Est ce que de telle contagion existe ou non ? Lobjectif de ce papier est de survoler, dans un premier temps, les principales dfinitions utilises dans la littrature qui permettent de cerner le consensus de la contagion. Dans un second temps, nous nous baserons sur la dfinition de Forbes et Rigobon (2001a) afin danalyser la question de lexistence de la pure contagion entre 4 marchs de change au comptant (spot) de la rgion du sud-est asiatique. Nous nous attarderons plus sur le cas de la Core. Pour ce faire, notre mthodologie consiste dabord appliquer un simple test sur les corrlations des taux de change journaliers corriges du biais de lhthroscdasticit la Forbes et Rigobon (2001b). Ensuite, nous procdons par une analyse de cointgration bivaries. En effet, nous avons utilis lapproche dEscribano-Pfann (1998) afin de dtecter lasymtrie au niveau du terme derreur dans le modle correction derreur (ECM). Ainsi,

3 nous jugeons que cette asymtrie ainsi que la significativit statistique du coefficient dajustement vers lquilibre durant la priode de crise, constituent une preuve de la pure contagion qui peut figurer entre deux marchs de change durant un pisode de crise. La suite du papier est organise comme suit : la section 2 discute le concept de la pure contagion ainsi que ses dfinitions utilises dans la littrature, la section 3 synthtise les rsultats de quelques principaux travaux antrieurs sur la crise asiatique, la section 4 explicite la mthodologie de ce papier, la section 5 prsente lensemble des rsultats trouvs et la section 6 est pour conclure. 2. Pure contagion : thorie et dfinitions 2.1. Littrature et dfinitions La littrature de la contagion financire na pas connu jusqu maintenant, des explications macroconomiques plausibles et standards. Toutefois, elle saccorde dfinir la contagion simplement comme le cas o une crise financire1 dans le reste du monde, augmente la probabilit dune crise domestique (Eichengreen et al. 1996, Kaminsky et Reinhart 2000, Glick et Rose 1999, Masson 1998). En fait, ce processus qualifi de contagion est observ via le co-mouvement dans les taux de change, les prix des actifs, les obligations souveraines et la fuite des capitaux, entre le pays originaire de la crise et le pays contamin (Dornbush et al. 2000). En gnral, nous pouvons diviser les causes de cette contagion en deux approches selon Masson (1998), Forbes et Rigobon (2000) et Kaminsky et Reinhart (2000) : La premire approche est appele Contagion fondamentale . Elle est identifie travers les rpercussions (Spillovers) qui rsultent des interdpendances via les liens conomiques, commerciaux ou financiers, entre les pays. Dornbush et al. (2000) ainsi que plusieurs autres nont pas considr cette forme de co-mouvement comme une source de contagion mais plutt cest une source de rpercussion bien quelle sopre durant la priode de crise en gnrant divers effets. Cependant, la deuxime approche est beaucoup plus plausible lorsque les liens entre les pays sont inexistants. Dans ce cas, la contagion sopre via le comportement des investisseurs(spculateurs) et les autres agents financiers comme les investisseurs institutionnels. Une crise dans un pays peut mener ainsi les acteurs se retirer de plusieurs
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Une crise financire peut tre une crise de change qui est dfinie par Kaminsky et al. (1998) comme tant une situation dans laquelle une attaque, russie ou non, sur la monnaie, mne une dprciation ague, un dclin dans les rserves internationales ou une combinaison des deux cas prcdents quelque soit le rgime de change.

4 marchs financiers sans tenir compte de leurs situations conomiques en terme de fondamentaux. Ce type de contagion est appel dans la littrature par la pure contagion 2. Les modles macroconomiques autoralisatrices avec quilibres multiples3 ont essay de comprendre le mcanisme de la co-ordination des acteurs dans un march financier lchelle internationale afin dexpliquer, par la suite, ce phnomne de la contagion4. Masson (1999b) a considr quune contagion peut tre ralis quand lconomie passe du bon quilibre (sans attaque) vers le mauvais quilibre (avec attaque) cause dune crise dans un autre march mergent. En effet, daprs Sander et Kleimeier (2003), ces modles expliquent pourquoi les canaux et lintensit de la propagation des chocs entre les pays, changent durant la priode de crise. Cependant, on a cherch toujours dans les travaux empiriques dfinir la contagion de la faon la plus pratique pour pouvoir cerner quantitativement ce processus. La dfinition la plus utilise est celle de Eichengreen et al. (1996) : La contagion est une augmentation significative dans la probabilit dune crise dans un pays, conditionnellement la ralisation dune crise dans un autre pays . En effet, cette dfinition est trs adopte dans les travaux empiriques notamment dans ceux qui modlisent la ralisation dune crise par leffondrement du taux de change. Cependant, dans la pratique, cette dfinition exige un chantillon de pays dont la plupart ayant lexprience de la crise. Une autre dfinition est aussi souvent utilise : La contagion se ralise quand la volatilit se propage du march financier du pays en crise, vers les autres marchs financiers dautres pays . En fait, lanalyse des faits styliss des marchs financiers montre que la volatilit des prix des actifs financiers augmente toujours durant la priode dagitation financire. Ainsi, cette dfinition exploite le fait de laugmentation de la volatilit afin didentifier la crise. Alors, la contagion peut tre mesure comme la propagation de cette volatilit dun march un autre, ce qui est considr comme une propagation de lincertitude des marchs financiers internationaux. Ces deux dfinitions discutes au-dessus, ont trait le consensus de la contagion dans le sens large sans le dlimiter afin de bnficier dune mesure plus convergente. En effet, dans ces deux dfinitions, la contagion peut prendre place dans les deux priodes savoir la priode de tranquillit et la priode de crise.

Nous faisons le choix demployer simplement le terme contagion pour dsigner la pure contagion. Nous rservons le terme interdpendance pour dsigner la contagion fondamentale. 3 Cf. Obstfeld Maurice (1994). 4 Pour plus de discussion de limplication des modles autoralisatrices dans la contagion, voir Masson (1999b).

5 Ainsi, une autre vague de dfinitions a t utilise afin de cerner le consensus de la contagion dans un cadre plus restrictif. Une troisime dfinition a t alors utilise : La contagion est une augmentation significative dans les co-mouvements des prix et des quantits des actifs financiers entre les marchs, conditionnellement une ralisation dune crise dans un march ou un groupe de marchs . En fait, cette dfinition est trs pratique par sa dimension quantitative reprsente par le terme augmentation significative . En effet, elle permet de standardiser la notion de la contagion aux co-mouvements excessifs. Toutefois, elle ne permet pas dloigner le rle des fondamentaux dans ce type de contagion. Une quatrime dfinition a t aussi rcemment utilise afin de complter la prcdente : La contagion se ralise quand les co-mouvements ne sont pas expliqus par les fondamentaux . Cette dfinition est souvent utilise dans les modles qui voquent la possibilit des quilibres multiples dans la prsence dun problme de coordination. En effet, dans cette dfinition, les fondamentaux ne peuvent pas expliquer ni le timing , ni les modalits du saut du bon quilibre vers le mauvais. Cependant, cette dfinition est considre comme un support pour les travaux empiriques par le fait quil existe des crises qui ne sont pas expliques par les liens rels entre les conomies. Nous citons par exemple laffectation de la Core du sud par la crise asiatique alors quelle avait des liens limits. Rcemment, en sinspirant des deux dernire dfinition, Forbes et Rigobon (2001a) ont labor leur propre dfinition : La contagion est dfinie comme une augmentation significative dans les liens entre les marchs, aprs la ralisation dun choc sur un pays ou un groupe de pays . En effet, laugmentation significative des liens entre les marchs financiers implique la gnration ou aussi lintensification de nouveaux canaux de transmissions durant la priode de crise indpendamment des fondamentaux, en rponse une crise dans un pays. 2.2. Apports de la dfinition de Forbes et Rigobon (2001a) La dfinition de la contagion la Forbes et Rigobon, possde certains avantages quon essayera de synthtiser en sinspirant des deux travaux de Forbes et Rigobon (2001 a, b) : - Cette dfinition est la plus utile dans le contexte empirique puisquil est trs facile de la transformer en un simple test dexistence de la contagion simplement en testant la significativit statistique du changement dans les liens entre les marchs aprs le choc. - Cette dfinition est trs utile dans les dcisions des autorits montaires. En fait, elle permet dviter la contagion ou mme rduire la vulnrabilit aux chocs externes. En effet, si les crises sont largement transmises via des canaux temporaires qui existaient seulement aprs la crise, ce qui caractrise la contagion, alors lautorit a intrt dadopter des stratgies

6 disolation de court-terme comme par exemple lapplication des contrles de capitaux afin de rduire leffet dune crise ailleurs dans le reste du monde. Toutefois, si les crises sont transmises constamment via des canaux permanents, que ce soit dans les priodes de tranquillits ou de crises, ces stratgies de court-terme permettent seulement dajuster les pays face au choc. Donc, ces stratgies ne permettent pas de prvenir dfinitivement contre les crises. - Cette dfinition est trs intuitive en ce qui concerne la faon avec laquelle la contagion est constitue. Par exemple, dans le cas de la crise brsilienne (1999), il ntait pas surprenant que cette dernire sest transmise lArgentine. En effet, ces deux pays sont gographiquement situs dans la mme rgion. Ils ont les mmes similarits en terme de structure de march. Ils ont aussi de grands liens directs via le commerce et la finance. En fait, ces deux conomies sont fortement connectes quelque soit ltat de la priode de tranquillit ou de crise. Ainsi, cette dfinition permet de distinguer le type de transmission : pure contagion ou simple interdpendance. En effet, si la transmission de la crise brsilienne lArgentine est une continuation dans les mmes liens qui existaient durant les priodes de tranquillits, ce phnomne de propagation nest pas considr comme une vraie contagion mais simplement comme une interdpendance. - Cette dfinition donne plus dinformations sur le rle de la diversification internationale dans la rduction du risque-portefeuille durant les crises, ce qui nous permet dtudier davantage les stratgies de la coordination dans le comportement des investisseurs dans la transmission des crises5. En effet, sachant que la corrlation entre les indices boursiers des pays, est gnralement faible, alors dans le contexte de la diversification, si cette corrlation augmente aprs un mauvais choc, cette augmentation peut influencer le comportement des investisseurs vis vis les facteurs du risque et de la liquidit, do la vraie contagion. Cependant, il est important dindiquer que cette dfinition la Forbes et Rigobon nest pas, tout de mme, accepte par tous les spcialistes de la question de la contagion. Il y a ceux qui considrent que mme si la transmission du choc nest pas accompagne par un changement significatif dans les liens entre les pays, cette transmission constitue aussi le phnomne de la contagion. Dautres conomistes considrent quil est impossible didentifier la contagion en se basant sur un simple test de stabilit des liens entres les marchs, inspir de la dfinition de Forbes et Rigobon. En effet, ils exigent quil est ncessaire didentifier

Cf. Goldestein et Pauzner (2001).

7 exactement comment le choc a t propag entre les pays et que seulement certains types de mcanismes de transmission, comme le comportement irrationnel des investisseurs, peuvent constituer la vraie contagion. 3. Mesure de la contagion dans la crise asiatique Les travaux empiriques sur la contagion sont de plus en plus frquents. En fait, on distingue deux axes de travaux. Le premier concerne les recherches dont lobjectif est de dterminer les causes de la contagion ainsi que les canaux existants pour sa transmission6. Toutefois, le deuxime axe comprend les travaux qui ont essay de dmontrer lexistence de la pure contagion la Masson, dans les rcentes crises. La plupart de ces derniers travaux se sont bass explicitement ou implicitement sur les dfinitions de la contagion dj discutes notamment celle de Forbes et Rigobon (2001a). En effet, ils ont cherch de comparer le degrs des liens financiers avant et aprs la crise indpendamment des fondamentaux. Ils ont aussi utilis divers approches trs dveloppes comme ltude des corrlations (Baig et Goldfajn 1998, Park et Song 1999, Forbes et Rigobon 2001a), les processus ARCH et GARCH (Edwards 1998), les tests de causalit (Masih et Masih 1999, Khalid et Kawai 2003, Sander et Kleimeir 2003) ainsi que lestimation des modle ECM via des tests de cointgration (Tan 1998). Cependant, la crise asiatique tait lpisode le plus utilis dans ces diffrents travaux. Nous prsenterons dans ce qui suit, les principaux rsultats de quelques rcents articles, dgags sur la contagion de la crise asiatique. Un ensemble de travaux qui ont essay de tester la stabilit des liens entre les marchs financiers durant la priode de crise en utilisant le coefficient de corrlation. En effet, la contagion est mesure par laugmentation statistiquement significative dans le coefficient de corrlation. Dans ce contexte, Baig et Goldfajn (1998) ont test lvidence de la contagion entre les marchs financiers de la Thalande, la Malaisie, lIndonsie, la Core et les philippines. Ils ont test la significativit statistique de laugmentation des coefficients de corrlation des marchs de change, boursier, du taux dintrt et des dettes souveraines. Ils ont dmontr ainsi lvidence de la contagion seulement dans les deux premiers marchs. Toutefois, ils ont trouv que la Thalande na pas jou un rle important dans le processus de la contagion lors de la crise asiatique bien quelle soit la premire source de crise.

pour une discussion plus dtaille, voir Pericoli et Sbracia (2001) ou Dornbush et al. (2000).

8 Park et Song (1999), quant eux, ils ont essay danalyser lexistence de la pure contagion entre les 4 pays de lAsie de lEst (NIE4) notamment le cas de la Core. Afin de converger vers des tests non biaiss, ils ont essay dexclure leffet des fondamentaux ainsi que leffet des chocs communs notamment celui des pays du Sud-Est asiatique qui peuvent figurer dans les corrlations entre les marchs financiers. Ils ont ainsi montr que la crise thalandaise ntait pas une source de contagion pour la Core. Par ailleurs, Taiwan a jou un rle important dans la transmission de la contagion en Core. En appliquant la mme approche de corrlation, Forbes et Rigobon (2001a) ont test la significativit statistique de laugmentation des coefficients de corrlation ajusts du biais de lhtroscdasticit. Ils ont conclu que la propagation de la crise asiatique tait seulement de linterdpendance entre les marchs financires et non pas de la contagion. En effet, la crise en Thalande est transmise dun pays un autre de la rgion via des canaux permanents qui existaient aussi dans la priode de tranquillit. Rigobon (2001b) a confirm ce rsultat en corrigeant les coefficients de corrlations non seulement du biais de lhtroscdasticit mais aussi des problmes de simultanit des interactions financires et des variables ommises7. Cependant, plusieurs autres approches ont t utilises. En effet, Tan (1998) a examin la nature et limportance de la contagion durant la crise asiatique en utilisant lvidence des mouvements dans les marchs boursiers. Il a tudi le sens des mouvements des indices boursiers en estimant le modle correction derreur (ECM) ainsi que les fonctions de rponses impulsionnelles. Il a utilis aussi la dcomposition de la variance dun modle VAR dont les observations des indices sont journaliers. Les rsultats de ce travail confirment la diffrence dans les co-mouvements entre les indices boursiers avant et aprs la crise, ce qui dmontre leffet de la contagion durant la crise financire asiatique. Masih et Masih (1999) ont essay dexaminer la dynamique des diffrents sens de causalit entre 8 marchs boursiers (4 marchs du Sud-Est asiatique et 4 marchs industrialiss). Dans le contexte rgional du Sud-Est asiatique, les rsultats taient consistants avec lhypothse de la contagion notamment limportance du rle jou par Hon Kong dans cette contagion. Plus rcemment, Khalid et Kawai (2003) ont essay didentifier et de tester la contagion lors de la crise asiatique via trois marchs financiers savoir les marchs de change, boursiers et du taux dintrt. En fait, ils ont estim un modle VAR en utilisant un chantillon dobservations journalires pour 9 pays asiatiques y compris le Japon. Ils se sont

Ils ont appliqu le test DCC. Pour savoir plus sur ce test, veuillez consulter Rigobon (2000c).

9 bass sur les rsultats des tests de causalit au sens de Granger ainsi que les rponses impulsionnelles afin dexpliciter linterdpendance entre les marchs des diffrents pays asiatiques. Cependant, leurs rsultats ntaient pas un support pour la contagion. Enfin, Sander et Kleimeir (2003) ont investi dans une nouvelle mesure savoir le changement dans lexistence des directions de causalits avant et aprs la crise. En fait, ils ont utilis la mthodologie du test de causalit via un modle ECM estim avec des observations des dettes souveraines des marchs asiatiques et dautres marchs du reste du monde. Ils ont montr que la crise asiatique a tabli de nouveaux directions de causalit qui nont pas t prsentes avant la crise. Ces rsultats sont spcifiquement rgionaux linstar de Masih et Masih (1999). Donc, ils ont support lide de la contagion bien quelle soit une affaire rgionale et non globale. 4. Mthodologie Dans ce papier, nous dfinissons la contagion linstar de Forbes et Rigobon (2001a) : La contagion est laugmentation significative dans les liens entre les marchs aprs la ralisation dun choc sur marchs financiers. Dans un contexte pratique, cette dfinition nous permettra dexpliciter la contagion dans une augmentation significative des co-mouvements des marchs avant et aprs la crise. Donc, notre objectif sera dessayer de mesurer ces co-mouvements et voir sils changent de comportement durant la crise ou non. Pour ce faire, nous procderons via deux tests. Le premier est de tester laugmentation significative des corrlations entre la priode de tranquillit et la priode de crise. Tandis que le deuxime est de tester la non linarit dans le modle ECM. En fait, la plupart des travaux empiriques sur lexistence de la contagion ont utilis les marchs boursiers comme indicateur des attentes et du comportement des investisseurs internationaux (Tan 1998 ; Masih et Masih 1999 et Forbes et Rigobon 2001b). Toutefois, Baig et Goldfajn (1998), Sander et Kleimeier (2003), Khalid et Kawai (2003), ont utilis dautres marchs savoir les marchs de change, du taux dintrt et des dettes souveraines. Ds lors, dans ce papier, nous tudierons le comportement des co-mouvements entre les marchs de change. un pays ou un groupe de pays . Nous allons ainsi reprsenter ces liens financiers par les co-mouvements qui peuvent se raliser entre les

10 4.1. Test de corrlation Dans ce cas, les co-mouvements entre deux marchs sont mesurs par leur coefficient de corrlation. La contagion alors, est vidente lorsque la corrlation augmente significativement durant la priode de crise. En effet, cette augmentation suggre quil y a renforcement des liens ou des mcanismes de transmissions entre les deux marchs en question. Toutefois, si laugmentation nest pas statistiquement significative, nous assistons seulement un phnomne dinterdpendance et non pas de contagion. Plusieurs travaux comme Corsetti et al. (2002), Boyer et al. (1999), Loretan et English (2000) ainsi que Forbes et Rigobon (2001b) ont dmontr que laugmentation dun coefficient de corrlation entre deux sries financires peut tre biaise par leffet de la variation de la variabilit du march originaire du choc, ce qui engendre un problme dhtroscdasticit. Un ajustement est ainsi indispensable afin de corriger ce biais. Ds lors, nous utiliserons lajustement de Forbes et Rigobon (2001b) : Soit xt et yt deux sries financires dont le coefficient de corrlation est mesur par cov( x t , y t )

(x
*

yt)

xt

. Le coefficient de corrlation ajust est alors

c

tel que

yt

V ( xt) - 1 o c et t indiquent respectivement avec = t 1 + [ 1 ( )] V ( xt)

En effet, reprsente laugmentation relative dans V(xt ) entre les deux priodes de

les priodes de crise et de tranquillit.

crise et de tranquillit. Ainsi, pour tester statistiquement laugmentation dun coefficient de corrlation ajust, nous utiliserons les deux hypothses alternatives suivantes :
* H 0 : 1* = 2 H : *>* 1 1 2

avec, 1 : le coefficient de corrlation de la priode de crise.

2 : le coefficient de corrlation de la priode de tranquillit

Pour tester ces hypothses, nous utiliserons un test de Student utilis par Collins et Biekpe (2002) dont la statistique est : t =(1 2 )
* *

n1 + n2 4 1(1 2 )
* * 2

avec, t suit un Student ( n1 + n2 4 ) degrs de libert.

11 Ds lors, si nous acceptons H1, cest dire que le coefficient de corrlation entre les deux marchs a significativement augment entre la priode de tranquillit et la priode de crise, alors cest lvidence de la contagion. Toutefois, si nous retenons lhypothse nulle H0 , laugmentation du coefficient de corrlation reflte seulement linterdpendance entre les deux marchs. 4.2. Reprsentation ECM 4.2.1. ECM linaire Selon Engel et Granger (1987), le test de cointgration prospecte que si la combinaison linaire zt de deux sries xt et yt non stationnaires, soit stationnaire, les deux sries sont dites cointgres. Lquation (yt = a xt + zt (1)) reprsente la relation dquilibre de long terme entre yt et xt. Ainsi, il existe une reprsentation ECM qui vient de rconcilier les horizons temporelles de court et de long terme, reprsente comme suit :
p q

yt = i yt i + i xt i + zt 1 + t
i =1 i =1

(2)

o zt-1 est lerreur dquilibre de la relation de long terme et est la vitesse dajustement vers lquilibre de long terme. Cette vitesse rend, chaque fois quil y a dviation, le systme vers lquilibre ou vers la situation de stabilit. 4.2.2. ECM non linaire Larticle fondateur de la non linarit au niveau de lECM est celui de Granger-Lee (1989) et est dvelopp par Escribano et Pfann (1998). Ces auteurs considrent que les modles ECM linaire se reposent sur des conditions restrictives savoir : Lquilibre de long terme est unique. Lajustement par rapport lquilibre est symtrique.

Toutefois, lhypothse de lunicit dquilibre ne vrifie pas la ralit conomique qui considre lexistence des situations asymtriques comme par exemple la stabilit et la crise, ce qui engendre une multiplicit des quilibres. Cette ralit est modlise par lECM non linaire (asymtrique) en provoquant lasymtrie au niveau du terme de correction derreur zt qui sera partag en deux lments positif et ngatif. Il permet ainsi la cration de deux situations dquilibre caractrises chacune par une vitesse dajustement spcifique.

12 4.2.3. Mthode dEscribano-Pfann (1998) Escribano-Pfann (1998) ont partag le terme de correction derreur, dans le modle ECM, en deux parties positive et ngative tel que :
+ z zt 1 = 0t 1 z zt 1 = 0t 1

si zt 1 > 0 sinon si zt 1 < 0 sinon

p q

Ds lors, la nouvelle reprsentation ECM sera :

yt = i yt i + i xt i + 1 zt 1 + 2 zt 1 + t
+ i =1 i =1

(3)

Selon Escribano-Pfann (1998), si 1 est statistiquement diffrent de 2, nous acceptons lhypothse dexistence dune asymtrie significative dans le modle ECM. Sinon, nous retenons le modle initial (2). 4.2.4. Preuve de la contagion Nous rappelons que notre dfinition pour la contagion est celle de Forbes et Rigobon (2001a) : La contagion est laugmentation significative dans les liens entre les marchs aprs la ralisation dun choc sur un pays ou un groupe de pays . Dans ce travail, nous reprsenterons ces liens par les co-mouvements entre les marchs de change. Soit xt et yt les taux de change journaliers respective du pays source de la crise et du pays affect. Le test de la contagion consiste examiner le comportement des co-mouvements entre ces deux sries du taux de change avant et aprs la crise. Formellement dans ce cas, ces co-mouvements sont modliss par la relation dquilibre de long terme reprsente par lquation yt = a + bxt + zt lorsque xt et yt sont cointgres8. Selon Escribano-Pfann (1998), la rpartition du terme de correction derreur zt-1 en deux lments zt 1 et zt 1 , conduit au deux situations suivantes : 1re situation : zt 1 > 0 implique
+

xt 1 1 < yt 1 b

La cointgration entre ces deux variables nimplique pas lexistence de la contagion selon Forbes et Rigobon (2001a). Toutefois, elle reflte lexistence des canaux de transmission permanents dans les priodes de tranquillit et de crise, entre les deux marchs. En effet, la cointgration linaire est plus utilise pour dmontrer lintgration et lefficience des marchs financiers (Cf. Climent et Meneu 2003).

13

2me situation :

zt 1 < 0

implique

xt 1 1 > yt 1 b

o b est le rapport de la variation des taux de change lquilibre. Nous supposons que la deuxime situation reprsente en fait laugmentation des comouvements entre les variations des taux de change (les liens entre les marchs de change) des deux pays, ce qui prouve lexistence de la contagion selon la dfinition de Forbes et Rigobon (2001a). En effet, cette augmentation est saisie par le coefficient dajustement 2. Ds lors, pour accepter lexistence de la contagion transmise de xt vers yt, il faut que 1 et 2 (du modle3) soient significativement diffrents. Une condition suffisante sera alors la significativit statistique du coefficient 2. En fait, cette condition est pour saisir limportance de la deuxime situation et confirmer notre supposition. 5. Prsentation des rsultats Dans ce papier, nous tudierons la contagion travers les co-mouvements entre les marchs de change dans la rgion de lAsie de lest. Nous utiliserons ainsi des donnes journalires des diffrents taux de change au comptant (spot) pour 4 marchs mergents savoir Hon Kong, Core, Taiwan et Thalande. La principale source de donnes est Bloomberg. Dans notre tude de corrlation, nous utiliserons deux priodes. Une priode de tranquillit stale du 2 janvier 1995 au 30 avril 19979 et une priode de crise qui commence le 2 juillet 1997 et se termine le 31 aot 1998. En fait, le choix de la priode de crise tait pour deux raisons. Dabord, nous avons vu quil est indispensable de commencer par la crise thalandaise et finir par la crise corenne selon la chronologie des vnements lors de la crise asiatique. Aussi, Dungey et Zhumabekova (2001) ont dmontr que lutilisation dune courte priode de crise, lgard de Forbes et Rigobon (2001b), affecte ngativement la puissance du test sur les coefficients de corrlations. En ce qui concerne lestimation du modle ECM non linaire, nous utiliserons des sries des taux de change sur la priode qui stale du 2 juillet 1996 au 31 aot 1998. En effet, cette priode comporte les deux priodes de tranquillit et de crise qui a commenc par leffondrement du baht thalandais le 2 juillet 1997.

Cette priode a t utilis aussi par Park et Song (1999).

14 5.1. Rsultats des tests de corrlations Les estimations des coefficients de corrlations ajustes pour les priodes de tranquillit et de crise ainsi que les rsultats des tests de student, sont prsents dans le tableau1. Tableau 1 : Matrice des coefficients de corrlations ajustes Thalande Priode de tranquillit
(02 janvier 1995 30 avril 1997)

HongKong -0.0905 1 -0.11306 -0.0574 0.0255 1 0.2953 0.2988 3.528 0 13.511 11.517

Core 0.0281 -0.0052 1 0.0131 0.06606 0.0141 1 0.0494 1.146 0.585 0 1.097

Taiwan 0.4882 -0.0207 0.1033 1 0.3313 0.1124 0.3639 1 -4.796 4.06 8.153 0

Thalande HongKong Core Taiwan Thalande HongKong Core Taiwan Thalande HongKong Core Taiwan

1 -0.0046 0.0312 0.0784 1 0.0012 0.0733 0.0493 0 0.178 1.272 -0.879

Priode de crise
(02 juillet 1997 31 aot 1998)

t-student

* Les valeurs en gras reprsentent lacceptation de lhypothse H1 : le coefficient est significativement augment entre la priode de tranquillit et la priode de crise.

Comme nous lavons discut auparavant, lutilisation des coefficients de corrlations ajustes permet de fixer le pays susceptible dtre la source de contagion. Ces pays sont reprsents en haut du tableau 1. Ceci nous aide ainsi commenter les rsultats avec plus de prcisions sur le sens de la contagion. Daprs les rsultats du tableau 1, nous constatons lexistence du phnomne de la contagion gnr principalement par les marchs de change du HongKong et du Taiwan. En fait, les crises de ces deux marchs ont t transmises principalement en Core. Laugmentation des coefficients de corrlations entre HongKong et Core, Taiwan et Core, tait statistiquement significative entre la priode de tranquillit et la priode de crise. En effet, les valeurs des t-student de laugmentation des corrlations respectives sont gales 13.51 et 8.15. Ces valeurs sont statistiquement significatives au seuil de 5%.

15 Nous relevons aussi lexistence dun effet retro-inverse (feed-back) de contagion entre les marchs de change du HongKong et du Taiwan. Les valeurs des t-students de laugmentation des corrlations entre ces deux marchs, sont de lordre de 11.51 et 4.06 quand nous considrons respectivement HongKong et Taiwan comme source de contagion. Ces valeurs sont galement statistiquement significatives au seuil de 5%. Ces rsultats ont t vrifis aussi par Park et Song (1999). En fait, ils ont trouv galement quil existait un processus de contagion entre les marchs de change du Taiwan, du HongKong et de la Core. Toutefois, ils ont test la significativit statistique de laugmentation des simples coefficients de corrlations non ajustes. Cette approche ne les a pas permis didentifier le sens de cette contagion. Cependant, laugmentation des coefficients de corrlations du march de change de la Thalande, entant que source de contagion, avec les autres marchs de lchantillon, nest pas statistiquement significative. Ainsi, la propagation de la crise Thalandaise sur Taiwan, HongKong et la Core ntait que via linterdpendance entre leurs marchs financiers notamment leurs marchs de change. Donc, la transmission stait effectue via les canaux des liens financiers permanents qui existaient dans la priode de crise et aussi dans la priode de tranquillit. En fait, il ne sagit pas de la pure contagion. Ce dernier rsultat confirme les conclusions de Baig et Goldfajn (1998). En effet, ils ont trouv, en utilisant galement lapproche des corrlations ajustes, que le bath thalandais se montrait sans effet de contagion sur un panier de monnaies dans lequel figure le Won Coren, bien quil soit le premier seffondrer. 5.2. Cointgration et pure contagion 5.2.1. Analyse graphique Les graphiques 1,2 et 3 prsentent lvolution des sries des taux de change journaliers en diffrence premire pour respectivement les couples Core-Thalande, Core-Taiwan et Core-HongKong, entre la priode du 2 juillet 1996 au 31 aot 1998.

16
Graphique 1 : Les taux de change en diffrence premire de la Core et de Thalande
6 4 2 300 200 100 0 -100 -200 7/02/96 4/08/97 D(COREE) 1/13/98 D(THAILANDE) 0 -2 -4

Graphique 2 : Les taux de change en diffrence premire de la Core et de Taiwan

1.5 1.0 0.5 300 200 100 0 -100 -200 7/02/96 4/08/97 D(COREE) 1/13/98 D(TAIWAN) 0.0 -0.5 -1.0 -1.5

Graphique 3 : Les taux de change en diffrence premire de la Core et de HongKong

0.01 0.00 -0.01 -0.02 0 100 200 7/02/96 -0.03

300 200 100

4/08/97 D(COREE)

1/13/98 D(HONGKONG)

Lanalyse des graphiques au-dessus, nous permet de comparer lvolutions des diffrentes sries des taux de change en diffrence premire des taux de change des pays : Thalande, Taiwan et HongKong avec celle de la Core. Il est vident quil existait deux priodes dvolutions de ces diffrents taux de change, voire une priode de tranquillit et une priode de grande volatilit. Ces graphiques montrent aussi la chronologie des vnements durant la crise asiatique. En effet, la premire monnaie en difficult tait le baht thalandais suivi respectivement de celles de Taiwan, Hongkong et de la Core. Cela nous incite en fait tudier lequel des chocs tait contagieux pour le march de change coren.

17 Ces graphiques supportent aussi lide de lutilisation de lapproche dEscribano et Pfann (1998), qui consiste dtecter la non linarit du terme derreur en utilisant les diffrences premires. En effet, lvolution des sries en diffrences premires montre bien cette non linarit par lmergence de deux rgimes qui caractrisent deux priodes. Cette asymtrie entrane la possibilit davoir deux quilibres de long terme. Le premier peut tre attribu la premire priode de tranquillit, alors que le deuxime reflte la gnration dun nouveau coefficient dajustement qui caractrise la priode de crise. Cest cette multiplicit des quilibres qui caractrise la thorie de la pure contagion au sens de Masson (1998). En fait, ce nouveau ajustement peut tre interprt comme laugmentation des co-mouvements entre les deux marchs, ce qui favorise lide davoir de nouveaux canaux de transmission spcifiques la priode de crise. Do la pure contagion la Forbes et Rigobon (2001a). 5.2.2. Rsultats de lECM non linaire Nous avons commenc notre tude de cointgration par un test de stationnarit ADF (Agmented Dickey-Fuller) sur les sries des taux de change des diffrents pays de lchantillon. En gnral, toutes les sries sont intgres dordre 1 (I(1)) un seuil de 5%. Ce rsultat rvle la possibilit de relations de cointgrations entre les diffrents taux de change utiliss. Dans ce cas, nous estimons le modle ECM non linaire ou asymtrique en utilisant lapproche de Escribano et Pfann (1998). Les tableaux 2 et 3 fournissent les rsultats des tests de cointgration bivarie linaire entre le taux de change de la Core, affect par la contagion, et respectivement les taux de change de Thalande, Taiwan et HongKong. Nous rappelons que, dans ce cas, le taux de change de la Core constitue la variable endogne du modle (1). Les rsultats des estimations des coefficients dajustements des deux composantes asymtriques du terme derreur savoir
+

zt 1 et zt 1 , les rsultats des tests dgalit de ces deux coefficients ainsi que nos conclusions
sur lexistence de la pure contagion, sont galement donns dans ces deux tableaux 2 et 3.

18 Tableaux 2 : Cas de la Core ADF Valeur critique (5%) -1.94 -1.94 -1.94 Cointgration

1
(t-student)

(t-student) H0: 1 = 2 (prob) -0.033 (-2.8) -0.04 (-3.54) -0.016 (-2.81) 0.24 (0.61) 1.33 (0.24) 9.6 (0.002)

Test F

Contagion

Thai=>Cor Taiw=>Cor HK =>Cor

-2.55 -2.00 -2.2

oui oui oui

-0.04 (-3.23) -0.02 (-1.64) 0.0106 (1.71)

non oui oui

*HK : HongKong ; Thai : Thailand ; Taiw : Taiwan ; Cor : Core * La reprsentation A => B veut dire que B est la variable affecte par la contagion.

Tableau 3 : Autres cas ADF Valeur critique (5%) -1.94 -1.94 -1.94 -1.94 -1.94 -1.94 Cointgration (t-student) (t-student) H0: 1 = 2
(prob)

Test F

Contagion

HK=>Taiw Taiw=>HK Thai=>HK HK=>Thai

-1.12 -2.72 -2.88 -1.31

Non Oui Oui non non non

-0.06 (-2.72) -0.063 (-3.07) -

-0.031 (-1.39) -0.03 (-1.53) -

0.87 (0.34) 1.3 (0.25) -

non non -

Thai=>Taiw* -1.21 Taiw=>Thai -0.48

* La relation de cointgration linaire est confirme seulement au seuil de 10%. En effet, la valeur ADF = -1.71 et la valeur critique 10% est gale 1.6.

Pour le tableau 2, toutes les valeurs du test ADF sur les rsidus zt de lquation (1), sont infrieures la valeur critique au seuil de 5%. Le taux de change de la Core est ainsi cointgr avec tous les autres taux de change savoir ceux du Thalande, Taiwan et HongKong. Cependant, lestimation de lECM asymtrique selon lapproche dEscribano et Pfann (1998), nous a fournit des valeurs dont la plupart sont ngatives pour les coefficients 1

19 et 2 . Seulement 1 de la relation de cointgration entre La Core et le HongKong, savre positif et non conforme lintuition conomtrique puisque un coefficient dajustement vers lquilibre doit tre ngatif. En ce qui concerne le test de Fisher, nous relevons du tableau 2, seulement lexistence de deux situations dasymtries de lECM parmi trois relations de cointgration. Cette non linarit figure dans la relation entre Taiwan et la Core dun ct et entre HongKong et la Core dun autre ct. En effet, nous avons rejet lhypothse H1 dans ces deux cas avec des probabilits respectives de 0.24 et 0.02 qui sont infrieures 0.5. Donc, pour ces deux cas, 1 et 2 sont statistiquement diffrents. Nous remarquons aussi que dans ces deux cas, le coefficients 2 est toujours statistiquement significatif. Toutefois, le coefficient 1 ne lest pas. Ceci confirme ainsi notre supposition sur la correspondance entre la deuxime situation o

xt 1 1 > yt 1 b

saisies par le coefficient dajustement 2 et laugmentation des co-

mouvements dans la priode de crise. Donc, via la combinaison de lasymtrie du terme derreur de lECM et la significativit statistique du coefficient 2 , nous concluons que la Core tait affecte par la contagion seulement par Taiwan et HongKong. Ce rsultat confirme nos conclusions prcdentes via lapproche de corrlation. Dans le tableau 3, nous avons synthtis les rsultats pour tous les cas possibles entre Thalande, Taiwan et HongKong. Nous navons relev aucun rsultats de pure contagion bien que nous avons trouv des relations de cointgration non linaire entre les deux couples HongKong Taiwan et HongKong Thalande, dans lesquelles le taux de change de HongKong est toujours la variable endogne du modle (1). Toutefois, le coefficient 2 nest pas statistiquement significatif. 5.3. Interprtation conomique des rsultats Le droulement de la crise asiatique nous emmne supposer que leffondrement du baht en juillet 1997 avait des rpercussions graves sur les marchs de change de Taiwan, de HongKong et de la Core dans les mois qui ont suivis. Cependant, ces rpercussions ntaient pas de la pure contagion. En effet, elles taient transmises via des canaux des liens financiers permanents qui existaient tant dans la priode de tranquillit que dans la priode de crise. Pour Forbes et Rigobon (2001a), ce type de transmission reprsente seulement de linterdpendance entre les marchs de change. Il est qualifi dans la littrature par la

20 contagion fondamentale. Cette conclusion pourrait tre confirme aussi par lexistence des relations de cointgration linaire entre les taux de change de HongKong, Taiwan et de la Core et le taux de change de la Thalande quand ce dernier est une variable exogne dans le modle (1). En effet, cette relation de cointgration montre une grande intgration entre les marchs de change, ce qui explique la propagation de la crise du baht vers les autres monnaies via linterdpendance. Cependant, les rsultats des tests de corrlations et de non linarit de lECM montrent quil est vident que les marchs de change de Taiwan et de HongKong taient le centre dun processus de la pure contagion en gnrant des intenses attaques spculatives sur le march de change Coren en novembre 1997. En fait, plusieurs interprtations ont t utilises afin dexpliquer le mystre de cette pure contagion qui a affect la Core. Park et Song (1999) ont avanc lhypothse de la similarit des fondamentaux. Daprs eux, Taiwan, HongKong et la Core avaient des conomies dont le dveloppement tait similaire et miraculeux. Quand la crise se dclenchait Taiwan et HongKong, les banques trangres ainsi que les investisseurs institutionnels ont rapidement conclu que la prochaine cible ne sera que la Core. Ils ont ainsi coordonn mimtiquement et ont attaqu par la suite le march de change de la Core en se retirant brusquement. Cependant, cette interprtation des faits de la pure contagion reste spcifique seulement pour le cas de la Core. En effet, Masson (1999) a mentionn que la similarit des fondamentaux ntait pas vrifie entre le Mexique et les autres pays de la rgion comme lArgentine et le Brsil lors de la crise de 1994, bien que cette dernire soit caractrise par le phnomne de la pure contagion. Park et Song (1999) ont voqu le rle des facteurs risque et liquidit dans lexplication de la pure contagion qui a affect la Core. En effet, quand la crise tait dclenche Taiwan, les crditeurs communs de ce pays et de la Core, ont commenc la rvocation des prts de court et de moyen terme dans un souci de gestion du risque et de liquidit. Les institutions financires corennes taient obliges ainsi de se tourner vers les banques nationales pour procurer de la liquidit. Ce rquilibrage effectu par ces crditeurs communs, a provoqu alors une crise de liquidit dans le secteur bancaire de la Core, ce qui se transformait en puisement des rserves de changes trangres. Daprs Park et Song (1999), la banque centrale corenne a perdu ainsi 15 billions de dollars amricains de ses rserves dans le mois de novembre 1997. Cet puisement menait enfin leffondrement du march de change Coren. Dans le mme contexte, Stiglitz (2002) a voqu aussi le rle du mimtisme dans la crise corenne. En effet, la fin de lanne 1997, et aprs la crise de Taiwan, des rumeurs sur

21 la solvabilit de la Core, ont t circules Wall street. En fait, ce sont ces rumeurs qui engendraient le retrait des banques trangres de la Core. 6. Conclusion En guise de conclusion, nos rsultats empiriques sur les marchs de change au comptant (spot), suggrent lvidence de la pure contagion principalement dans le cas de la Core durant la crise asiatique. Ces rsultats montrent en fait limportance des petits pays, voire HongKong et Taiwan, comme un facteur cruciale dans les crises des grands pays lexemple de la Core. Toutefois, nous navons pas dcel un rle jou par la Thalande dans la crise corenne bien quelle reprsente la premire tincelle de la crise asiatique. Ce qui pourrait tre plus intressant dans les recherches futures, cest d expliquer par quel mcanisme sopre le phnomne de pure contagion dans un contexte dquilibres multiples. En fait, nous pourrions valuer la probabilit de chaque quilibre et, par voie de consquence, il est possible de saisir explicitement la mcanique de la contagion.

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