Sunteți pe pagina 1din 433

1

UNIVERSITATEA DE VEST DIN TIMIOARA UNIVERSITATEA DIN POITIERS


FACULTATEA DE ECONOMIE I DE FACULTATEA DE TIINE ECONOMICE
ADMINISTRARE A AFACERILOR










TEZ DE DOCTORAT






Conductori tiinifici:
Prof.dr. SILVIU CERNA
(Universitatea de Vest din Timioara)
Prof.dr. DANIEL GOYEAU
(Universitatea din Poitiers) Doctorand:
Claudiu Tiberiu ALBULESCU

2009
2
UNIVERSITATEA DE VEST DIN TIMIOARA UNIVERSITATEA DIN POITIERS
FACULTATEA DE ECONOMIE I DE FACULTATEA DE TIINE ECONOMICE
ADMINISTRARE A AFACERILOR






STABILITATEA SECTORULUI
FINANCIAR N CONDIIILE
ADERRII ROMNIEI LA UEM

TEZ DE DOCTORAT




Conductori tiinifici:
Prof.dr. SILVIU CERNA
(Universitatea de Vest din Timioara)
Prof.dr. DANIEL GOYEAU
(Universitatea din Poitiers) Doctorand:
Claudiu Tiberiu ALBULESCU

2009
3

CUPRINS

LISTA ABREVIERILOR I ACRONIMELOR.......................................................................................... 5
LISTA FIGURILOR....................................................................................................................................... 9
LISTA TABELELOR................................................................................................................................... 11
INTRODUCERE........................................................................................................................................... 12
I. CONCEPTUL DE STABILITATE FINANCIAR SISTEMIC I PROCESUL DE
GLOBALIZARE........................................................................................................................................... 23
1.1. CONTEXTUL DESFURRII STUDIULUI ................................................................................................ 23
1.1.1. Efectele globalizrii financiare.................................................................................................... 24
1.1.2. Cauzele crizelor financiare i implicaiile sistemice ale acestora ............................................... 36
1.1.3. Aciuni ntreprinse pe plan mondial n vederea asigurrii stabilitii financiare sistemice........ 69
1.1.4. Condiii aparte impuse de integrarea n UE................................................................................ 73
1.2. DEFINIREA CONCEPTULUI DE STABILITATE FINANCIAR....................................................................... 77
1.2.1. Noiunea de stabilitate n alte domenii tiinifice......................................................................... 77
1.2.2. Elementele ce trebuie luate n considerare pentru a defini stabilitatea financiar ..................... 79
1.2.3. Modaliti de definire a stabilitii financiare............................................................................. 84
1.2.4. Msurile care contribuie la meninerea stabilitii financiare .................................................... 87
II. CADRUL DE SUPRAVEGHERE I REGLEMENTARE PRUDENIAL DIN ROMNIA....... 92
2.1. NECESITATEA ACTIVITII DE REGLEMENTARE I SUPRAVEGHERE ...................................................... 92
2.2. CARACTERISTICILE SISTEMULUI FINANCIAR ROMNESC....................................................................... 98
2.1.1. Sectorul bancar............................................................................................................................ 99
2.1.2. Piaa asigurrilor ...................................................................................................................... 104
2.1.3. Piaa de capital .......................................................................................................................... 107
2.3. AGENIILE SECTORIALE DE SUPRAVEGHERE I BANCA NAIONAL................................................... 110
2.3.1. BNR i activitatea de reglementarea i supraveghere ............................................................... 111
2.3.2. Comisia de Supraveghere a Asigurrilor .................................................................................. 112
2.3.3. Comisia Naional a Valorilor Mobiliare.................................................................................. 114
2.4. DEZBATERI CU PRIVIREA LA NFIINAREA UNEI AGENII UNICE DE SUPRAVEGHERE........................... 117
2.4.1. Cerine pentru autoritile de reglementare i supraveghere .................................................... 118
2.4.2. Argumente n favoarea integrrii funciei de supraveghere n cadrul bncilor centrale .......... 124
2.4.3. Argumente n favoarea nfiinrii Autoritii Unice de Supraveghere....................................... 128
2.4.4. Cadrul de reglementare i supraveghere de la nivelul Uniunii Europene................................. 134
2.4.5. Tendina nfinrii AUS n rndul statelor europene i situaia Romniei................................. 138
III. BNCILE CENTRALE I STABILITATEA FINANCIAR......................................................... 144
3.1. ROLUL BNCILOR CENTRALE N SISTEMUL FINANCIAR I OBIECTIVELE DE STABILITATE .................... 145
3.1.1. Evoluia central banking-ului .................................................................................................... 146
3.1.2. Politica monetar versus politica de stabilitate financiar ....................................................... 150
3.1.3. Cteva considerente despre rolul BCE i cel al BNR n asigurarea stabilitii financiare ....... 153
3.2. FUNCIILE TRADIIONALE ALE BNCILOR CENTRALE N MATERIE DE STABILITATE............................ 154
3.2.1. Operaiunile de open market...................................................................................................... 155
3.2.2. Garantarea depozitelor i stabilitatea financiar...................................................................... 156
3.2.3. Funcia de creditor n ultim instan ....................................................................................... 160
3.2.4. Gestionarea sistemelor de pli i decontri.............................................................................. 171
3.2.5. Supravegherea i reglementarea sectorului bancar: noi prevederi introduse prin Acordul Basel
II........................................................................................................................................................... 181
4
3.3. ACIUNI RECENTE NTREPRINSE DE BNR N VEDEREA ASIGURRII STABILITII FINANCIARE ........... 197
3.3.1. Adaptarea legislaiei la acquis-ul comunitar............................................................................. 198
3.3.2. Creterea transparenei politicilor BNR.................................................................................... 200
3.3.3. Limitarea expansiunii creditului neguvernamental ................................................................... 203
3.3.4. Supravegherea instituiilor financiare nebancare ..................................................................... 206
3.3.5. Implementarea Acordului Basel II n Romnia.......................................................................... 207
IV. NOILE PROVOCRI LA ADRESA STABILITII SECTORULUI FINANCIAR ROMNESC
....................................................................................................................................................................... 214
4.1. DEZVOLTAREA CONGLOMERATELOR FINANCIARE.............................................................................. 214
4.1.1. Apariia conglomeratelor financiare ......................................................................................... 215
4.1.2. Provocrile la adresa stabilitii cauzate de activitatea conglomeratelor ................................ 218
4.1.3. Reglementarea i supravegherea conglomeratelor financiare n cadrul UE............................. 220
4.1.4. Prezena conglomeratelor n Romnia i supravegherea activitii lor .................................... 223
4.2. MONITORIZAREA EVOLUIEI PREURILOR ACTIVELOR ....................................................................... 225
4.2.1. Preurile activelor i stabilitatea financiar.............................................................................. 227
4.2.2. Rolul bncilor centrale pe pieele activelor............................................................................... 229
4.2.3. Condiiile interveniei bncilor centrale i instrumentele disponibile ....................................... 234
4.2.4. Dezbaterile la nivelul Bncii Centrale Europene ...................................................................... 239
4.2.5. BNR i evoluia preurilor activelor........................................................................................... 241
4.3. PRODUSELOR FINANCIARE DERIVATE I STABILITATEA FINANCIAR.................................................. 245
4.3.1. Produsele derivate i pieele lor de tranzacionare ................................................................... 247
4.3.2. Turbulenele financiare i speculaiile cu produse derivate ...................................................... 256
4.3.3. Riscurile asociate utilizrii produselor financiare derivate ...................................................... 261
4.3.4. Rolul bncilor centrale n monitorizarea operaiunilor cu derivative....................................... 279
4.3.5. Utilizarea produselor financiare derivate n Romnia.............................................................. 282
V. POSIBILITI DE MSURAREA A STABILITII FINANCIARE SISTEMICE.................... 291
5.1. METODELE DE MSURARE A STABILITII.......................................................................................... 292
5.1.1. Indicatori compleci utilizai pentru evaluarea stabilitii financiare....................................... 292
5.1.2. Sistemele de avertizare timpurie ................................................................................................ 295
5.1.3. Stress Tests................................................................................................................................. 315
5.1.4. Alte metode cantitative utilizate pentru analiza stabilitii financiare ...................................... 339
5.2. UTILIZAREA UNUI INDICE AGREGAT PENTRU MSURAREA STABILITII FINANCIARE DIN ROMNIA.. 344
5.2.1. Modaliti de construire a unui indice agregat de stabilitate financiar .................................. 345
5.2.2. Construirea indicelui agregat de stabilitate pentru sistemul financiar din Romnia................ 350
5.2.4. Validarea econometric a IASF................................................................................................. 360
5.2.5. Previziuni privind evoluia stabilitii sectorului financiar romnesc....................................... 364
VI. IMPLICAIILE ADOPTRII EURO ASUPRA STABILITII FINANCIARE DIN ROMNIA
....................................................................................................................................................................... 369
6.1. ESTE SECTORUL FINANCIAR DESTUL DE STABIL PENTRU ADOPTAREA MONEDEI UNICE ? COMPARAIE CU
ALTE RI EST-EUROPENE ......................................................................................................................... 369
6.1.1. Scurt prezentare a situaiei economice i financiare a rilor est-europene............................ 370
6.1.2. Alegerea indicatorilor individuali i a metodelor de normalizare............................................. 374
6.1.3. Construirea i analiza indicilor agregai de stabilitate ............................................................. 377
6.2. ROMNIA I ZONA EURO: IMPLICAII ASUPRA STABILITII FINANCIARE........................................ 381
6.2.1. Prezentarea literaturii despre impactul introducerii euro asupra stabilitii financiare .......... 381
6.2.2. Pierderea autonomiei politicii monetare ................................................................................... 383
6.2.3. Diminuarea riscului de lichiditate prin interconectarea la TARGET........................................ 384
6.2.4. Convergena real i financiar: precondiii pentru stabilitatea financiar............................. 385
CONCLUZII................................................................................................................................................ 392
BIBLIOGRAFIE......................................................................................................................................... 398
ANEXE......................................................................................................................................................... 423
5

Lista abrevierilor i acronimelor


ABS = Asset Backed Securities
ARB = Asociaia Romn a Bncilor
ARIMA = Autoregressive Integrated Moving Average
ASEAN = Asociaia Naiunilor din Asia de Sud-Est
ASFE = Autoritatea de Servicii Financiare European
AUS = Autoritate Unic de Supraveghere
BBA = British Bankers Association
BCBS = Comitetul de la Basel responsabil cu supravegherea bancar
BCE = Banca Central European
BCN = Bncile Centrale Naionale
BERD = Banca European de Reconstrucie i Dezvoltare
BET = Indicele BET (Bucharest Exchange Trading Index)
BRI = Banca Reglementelor Internaionale (Bank of International Settlements)
BRM = Bursa Romn de Mrfuri
BVB = Bursa de Valori Bucureti
CAAMPL = Sistem de rating bancar i de avertizare timpurie
CAR = Indicator de adecvare a capitalului (Capital Adequacy Ratio)
CBE = Comitetul Bancar European
CBFA = Comisia bancar, financiar i de asigurri din Belgia
CCBM = Coresponding Central Banking Model
CDO = Collateralised Debt Obligation
CDS = Credit default swap
CE = Comisia European
CEAP = Comitetul European al Asigurrilor i Pensiilor
CEBS = Comitetul Supraveghetorilor Bancari din Europa
CEVM = Comitetul European al Pieei de Capital
CFTC = Commodity Futures Trading Commission
CGFS = Comitetul cu privire la Sistemul Financiar Global
CIA = Central Intelligence Agency
CIP = Centrala Incidentelor de Plat
6
CLN = Credit linked notes
CLO = Collateralize Loan Obligations
CNVM = Comisia Naional a Valorilor Mobiliare
COREP = COmmon solvency ratio REPorting framework
CPSS = Comitetul cu privire la Sistemul de pli i reglemente
CRB = Centrala Riscurilor Bancare
CSA = Comisia de Supraveghere a Asigurrilor
CSO = Credit spread options
CSSPP = Comisia de Supraveghere a Sistemului de Pensii Private
DA = Analiz discriminant (Discriminant Analysis)
DAE = Modele dinamice de agregare (Dynamic Aggregative Estimated)
DSGE = Modele stocastice de echilibru general dinamic (Dynamic Stochastic
General Equilibrium)
DST = Drepturi Speciale de Tragere
EAD = Expunerea la riscul de nerambursare (Exposure at Default)
ECM = Error Correction Model
EL = Valoarea pierderii ateptate (Expected Losses)
EMC = Comitetului Pieelor Emergente
EMP = Indicator de presiune valutar (Exchange Market Pressure)
ERM II = Mecanismul European de Schimb II (European Exchange Rate
Mechanism II)
EWS = Sistem de avertizare timpurie (Early Warning System)
FDICIA = Federal Deposit Insurance Corporation's Improvement Act
FDIC = Federal Deposit Insurance Corporation
FED = Federal Reserve System
FHGE = Modele de echilibru general cu orizont finit (Finite Horizon General
Equilibrum)
FINREP = FINancial REPorting
FMA = Full Models Approch
FMI = Fondul Monetar Internaional
FSAP = Programele de Evaluare a Sectorului Financiar (Financial Sector
Assessement Programs)
FSI = Indicatori de Soliditate Financiar (Financial Soundness Indicators)
FTD = First-to-default swap
7
G10 = Grupul celor zece
GAO = General Accounting Office
GE = Modele de echilibru general (General Equilibrum)
GTM = Grup Tehnic Mixt
HFSA = Hungarian Financial Supervisory Authority
IAIS = International Association of Insurance Supervisors
IASB = International Accounting Standards Board
IASF = Indice agregat de stabilitate financiar
IFD = Instrumente Financiare Derivate
IFN = Instituiile Financiare Nebancare
IFRS = International Financial Reporting Standards
IOSCO = Organizaia Internaional a Reglementatorilor de Valori Mobiliare
IPC = Indicele Preurilor de Consum
IRBA = International Rtings Based Approch
ISD = Investiii Strine Directe
ISDA = International Swaps and Derivatives Association
ISF = Institutul de Stabilitate Financiar
KDB = Korean Development Bank
LGD = Pierderea n cazul nerambursrii (Lost Given Default)
LIBOR = London Interbank Offer Rate
LLP = Provizioane pentru pierderi (Loan Loss Provision)
LOLR = Creditor n ultim instan (Lender of Last Resort)
LOPR = Creditor n penultim instan (Lender of Penultimate Resort)
LTCM = Long Term Capital Management
MDA = Analiz discriminant multipl (Multiple Discriminant Analysis)
MFSA = Malta Financial Services Authority
MoU = Memorandumuri de nelegere (Memoranda of Understanding)
NCUA = National Credit Union Administration
NPL = Credite neperformante (Non Performing Loans)
NTS = Multilateral Net Settlement System
OCC = Office of the Comptroller of the Currency
OLS = Metoda celor mai mici ptrate (Ordinary Least Squares)
OTC = Over-The-Counter
PCA = Precommitment Approach
8
PD = Probabilitatea de nerambursare (Probability of Default)
PFSA = Polish Financial Supervision Authority
PSC = Pactul de Stabilitate i Cretere
QIS = Studii de Impact Cantitativ (Quantitative Impact Studies)
RASDAQ = Bursa electronic de valori mobiliare de la Bucureti (Romanian
Association of Securities Dealers Automated Quotation)
RBC = Modele ale ciclului economic real (Real Business Cycle)
ReGIS = Romanian Electronic Gross Interbank Settlement
RMO = Rezervele Minime Obligatorii
ROA = Randamentul activelor (Return on Assets)
ROBID = Romanian Interbank Bid Rate
ROBOR = Romanian Interbank Offer Rate
RTGS = Real Time Gross Settlement
RWA = Active ponderate n funcie de risc (Risk Weighted Assets)
SaFIR = Settlement and Financial Instrument Registration
SEBC = Sistemului European de Bnci Centrale
SEC = Securities and Exchange Commission
SENT = Sistemul Electronic cu Decontare pe baz Net
SEP = Sistemul Electronic de Pli
SEPA = Spaiul Unic European de Pli
SIF = Societi de Investiii Financiare
SME = Sistemului Monetar European
SPSS = Statistical Package for Social Sciences
SSS = Securities Settlement System
SVAR = Vectori Structurali Autoregresivi (Structural VAR)
SWIFT = Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunication
TARGET = Trans-European Real Time Gross Settlement Express Transfer System
TROR = Total rate of return swap
DI = intire Direct a Inflaiei
UEM = Uniunea Economic i Monetar
UL = Valoarea pierderii neateptate (Unexpected Losses)
VAR = Vectori Autoregresivi (Vector Autoregressive Models)
VaR = Valoarea la risc (Value at Risk)
WEF = World Exchange Federation
9


Lista figurilor

Figura 1: Evoluia gradului de deschidere comercial (% din PIB) .................................... 27
Figura 2: Investiiile strine directe (intrri nete)................................................................ 29
Figura 3: Indicele reformei bancare i liberalizrii ratei dobnzii....................................... 29
Figura 4: Creterea economic i inflaia n preajma crizei SME....................................... 46
Figura 5: Ratele dobnzii i rezervele internaionale n preajma crizei SME..................... 47
Figura 6: Evoluia indicatorilor macroeconomici din Japonia ............................................ 48
Figura 7: Evoluia indicatorilor macroeconomici din Mexic .............................................. 49
Figura 8: Evoluia cursului de schimb n Mexic (raportat la DST) ..................................... 50
Figura 9: Evoluia indicatorilor macroeconomici n rile din Asia de Sud-Est ................. 51
Figura 10: Evoluia creterii economice din Rusia.............................................................. 54
Figura 11: Sursele financiare ale bncilor din Federaia Rus n iunie 1998...................... 54
Figura 12: Evoluia indicatorilor macroeconomici n Argentina ........................................ 56
Figura 13: Evoluia preului petrolului ($ / baril) ................................................................ 62
Figura 14: Variaia medie a preurilor aciunilor companiilor cotate.................................. 63
Figura 15: Principalii indici bursieri din Frana, Germania, Regatul Unit i SUA............. 64
Figura 16: Variaiile preurilor la aciuni pe zone geografice ............................................. 64
Figura 17: Pilonii stabilitii financiare............................................................................... 71
Figura 18: Schimburile comerciale ale Romniei (mld. EUR) ........................................... 74
Figura 19: Fluxurile nete ale ISD ctre Romnia (mil. EUR) ............................................. 75
Figura 20: Acionariatul majoritar al bncilor din Romnia (numr de bnci) ................... 75
Figura 21: Culoarul de stabilitate al sistemului financiar.................................................... 80
Figura 22: Structura sistemului financiar din Romnia n anul 2007 (% n total active) .... 99
Figura 23: Evoluia creditului neguvernamental ............................................................... 100
Figura 24: Structura activelor sistemului bancar romnesc (% din total) ......................... 100
Figura 25: Componena activelor i pasivelor instituiilor de credit ................................. 101
Figura 26: Fondurile proprii i indicatorul de adecvare a capitalului................................ 102
Figura 27: Lichiditatea i profitabilitatea sectorului bancar.............................................. 102
Figura 28: Dinamica primelor brute subscrise aferente asigurrilor generale i asigurrilor
de via i indemnizaiile brute pltite (mil. RON) ................................................... 104
Figura 29: Evoluia profitabilitii societilor de asigurri .............................................. 106
Figura 30: Indicatori de stabilitate financiar pentru asigurrile generale ........................ 106
Figura 31: Indicatori de stabilitate financiar pentru asigurrile de via ......................... 107
Figura 32: Evoluia indicilor bursieri BET i BET-FI....................................................... 108
10
Figura 33: Capitalizarea bursier i evoluia volumului tranzaciilor ............................... 109
Figura 34: Evoluia indicilor bursieri din Romnia, Cehia, Frana, Regatul Unit i Ungaria
................................................................................................................................... 110
Figura 35: Un posibil cadru de reglementare i supraveghere la nivel european.............. 136
Figura 36: Evoluia inflaiei la nivel internaional (deflatorul PIB) .................................. 147
Figura 37: Pilonii acordului Basel II ................................................................................. 188
Figura 38: Evoluia preurilor n contextul strategiei de intire direct a inflaiei ............. 201
Figura 39: Creditul ctre populaie la nivelul anului 2007 (% din PIB)............................ 205
Figura 40: Portofoliul de credite al conglomeratelor prezente n Europa de Est (mil. EUR)
................................................................................................................................... 224
Figura 41: Evoluia indicelui BET .................................................................................... 243
Figura 42: Rata dobnzii de referin i BUBID la trei luni.............................................. 243
Figura 43: Evoluia derivativelor pe categorii de contracte (valori noionale mld. $) ... 273
Figura 44: Evoluia swap-urilor pe rata dobnzii i a credit default swap........................ 273
Figura 45: Evoluia valorii noionale a derivativelor pe pieele standardizate.................. 274
Figura 46: PIB-ul raportat la operaiunile cu derivative la nivelul anului 2007................ 275
Figura 47: Evoluia indicelui Herfindahl pentru derivativele pe cursul de schimb .......... 276
Figura 48: Evoluia indicelui Herfindahl pentru derivativele pe rata dobnzii................. 277
Figura 49: Volumul pieei instrumentelor financiare derivate utilizate de bnci .............. 282
Figura 50: Evoluia numrului de contracte futures i options tranzacionate pe BMFMS
................................................................................................................................... 285
Figura 51: Evoluia valorii contractelor futures i options la BMFMS (mil. RON) ......... 285
Figura 52: Evoluia numrului i a valorii de tranzacionare a BET Index Futures .......... 286
Figura 53: Evoluia rating-urilor bancare n funcie de calitatea acionariatului .............. 313
Figura 54: Evoluia rating-urilor bancare n funcie de mrimea activelor....................... 314
Figura 55: Cadrul analizei macroprudeniale .................................................................... 317
Figura 56: Modelarea macroeconomic a unui scenariu de stres...................................... 321
Figura 57: Diagrama Pagan pentru clasificare modelelor macroeconomice..................... 326
Figura 58: Schema unui stress-test.................................................................................... 331
Figura 59: Matricea de contagiune .................................................................................... 338
Figura 60: Evoluia indicelui agregat de stabilitate financiar i a indicilor compozii .... 357
Figura 61: Evoluia IASF n funcie de diferite metode de calcul..................................... 358
Figura 62: Deviaia standard a indicilor de stabilitate....................................................... 359
Figura 63: Contribuiile indicilor IDF, IVF, ISF i ICEM la volatilitatea IASF............... 359
Figura 64: Previziuni cu privire la evoluia IASF ............................................................. 366
Figura 65: Evoluia IASF n rile din Europa Central i de Est ..................................... 377
Figura 66: Evoluia IDF n rile din Europa Central i de Est........................................ 378
Figura 67: Evoluia IVF n rile din Europa Central i de Est........................................ 379
Figura 68: Evoluia ISF n rile din Europa Central i de Est ........................................ 380
11


Lista tabelelor

Tabelul 1: Acionariatul strin al bncilor, pe regiuni (mld. $)........................................... 28
Tabelul 2: Aspecte generice ale instabilitii financiare...................................................... 42
Tabelul 3: Perspectiva microprudenial i macroprudenial a supravegherii................... 96
Tabelul 4: Structura sistemului financiar romnesc (evoluia activelor)............................. 98
Tabelul 5: Indicatori de soliditate bancar comparaie cu alte state europene ............... 103
Tabelul 6: Cota de pia a primelor 10 societi de asigurare n funcie de primele brute
subscrise (mil. RON) ................................................................................................. 105
Tabelul 7: Analiza tradiional cost - beneficiu pentru crearea unei AUS........................ 129
Tabelul 8: Cadrul de reglementare i supraveghere la nivelul Uniunii Europene............. 135
Tabelul 9: Cadrul de garantare a depozitelor de la nivelul rilor UE............................... 159
Tabelul 10: Situaia funciilor de stabilitatea financiar la nivel european ....................... 169
Tabelul 11: Matricea ponderrii riscurilor ........................................................................ 190
Tabelul 12: Originea datelor, funcie de metodele de evaluare (Basel II)......................... 191
Tabelul 13: Opiunile instituiilor de credit pentru aplicarea cerinelor Basel II............... 209
Tabelul 14: Fuziunile i achiziiile din industria financiar (1996-2006) ......................... 216
Tabelul 15: Valoarea F&A dintre instituiile de credit i cele de asigurri din cadrul UE217
Tabelul 16: Principalele grupuri mixte bnci - asigurri din cadrul UE (2004)................ 219
Tabelul 17: Rezultatele econometrice privind influena ratei dobnzii asupra indicelui BET
................................................................................................................................... 244
Tabelul 18: Contribuia pieei organizate la totalul tranzaciilor cu derivative n sistemul
bancar romnesc (mil. RON)..................................................................................... 283
Tabelul 19: Indicatori utilizai de Demirguc-Kunt i Detragiache n cadrul EWS ........... 293
Tabelul 20: Setul de baz (core set) al FSI pentru sectorul bancar ................................... 294
Tabelul 21: Analiza semnalelor emise n funcie de perioadele de criz identificate ....... 299
Tabelul 22: Probabilitatea condiionat pentru un interval dat al indicatorului compozit 300
Tabelul 23: Criteriile de clasificare a bncilor n funcie de indicatorii de analiz ai celor 4
componente cuantificabile CAPL.............................................................................. 309
Tabelul 24: Indicatori analizai pentru evaluarea stabilitii financiare ............................ 351
Tabelul 25: Teste de rdcin unitar i staionaritate ...................................................... 362
Tabelul 26: Rezultatele testelor econometrice privind ecuaia IASF................................ 363
Tabelul 27: Teste de rdcin unitar i staionaritate pentru erorile modelului............... 363
Tabelul 28: Metodele de normalizare a indicatorilor individuali ...................................... 376

12


Introducere

Capitalismul pare a fi cel mai eficient sistem economic, al crui reglaj ns, n
lipsa unor reglementri adecvate, determin apariia crizelor financiare i economice.
Termenul de criz apare ca element cheie pentru prima dat n teoria lui Marx i este
asociat cu o tranziie brusc ctre o recesiune economic. Perioadele de criz, caracteristice
capitalismului, ncurajeaz intensificarea conflictelor i a nesiguranei agenilor economici,
avnd costuri economice i sociale importante.
Marx prevedea colapsul sistemului capitalist cu ajutorul unei teorii a dezastrului
ce arta c sistemul capitalist se va bloca din cauza conflictelor politice. Pentru el, crizele
reprezentau un act brutal de purificare, necesar pentru ndeprtarea impedimentelor
formate n calea acumulrii, acestea furniznd noi oportuniti dezvoltrii capitaliste, dar
ale cror costuri erau ns inacceptabile.
Problema principal care apare este dificultatea gsirii mijloacelor de prevenire
a crizelor i a modalitilor de diminuare a costurilor lor. Soluiile implementate n trecut
pot fi sau nu soluii aplicabile n prezent deoarece contextul economic i financiar este
ntotdeauna altul. Se pare c nici Marx nu a ajuns la o concluzie final cu privire la natura
crizelor n capitalism ceea ce a determinat pe anumii cercettori s considere aceste
fenomene drept mijloace prin care are loc o corecie natural a dezechilibrelor pe piee, n
cadrul sistemelor economice capitaliste.
Trebuie menionat c perioadele de criz i-au intensificat apariia n perioada
capitalismului de tip laissez-faire, bazat pe proprietatea privat i pe controlul
mijloacelor de producie. n cadrul acestei forme de capitalism, activitile guvernamentale
se limiteaz la protecia drepturilor indivizilor i are loc un amplu proces de
dereglementare.
Frecvena crizelor financiare a crescut i mai mult pe fondul intensificrii
procesului de globalizare, sistemele financiare cunoscnd profunde transformri sub
aciunea puternicei micri de inovare tehnologic i liberalizare a pieelor. Capitalurile
circul instantaneu i n forme tot mai sofisticate pe piee integrate la nivel mondial. Pe
termen lung, aceast evoluie favorizeaz alocarea cu eficien sporit a resurselor
mondiale de capital, contribuie la reducerea volatilitii activitii economice i faciliteaz
13
progresul economiilor emergente. ns sfera financiar nu este scutit de tensiuni i micri
destabilizatoare, generatoare de riscuri att pentru sistemul financiar, ct i pentru
economie n ansamblul su. Principalii factori ai globalizrii, asociai cu apariia crizelor
financiare, au fost regimurile valutare fixe i procesul de dereglementare. Aceti factori au
constituit un teren propice de manifestare a turbulenelor financiare n condiiile n care
infrastructura financiar nu a fost suficient de dezvoltat n momentul liberalizrii
fluxurilor de capital sau atunci cnd fundamentele economice nu au fost suficient de solide.
Pe fondul apariiei acestor crize severe a aprut un puternic curent de gndire
reprezentat de antiglobaliti. Acetia asociaz capitalismul n era globalizrii cu modul n
care Statele Unite i manifest hegemonia la nivel internaional: mai nti prin
dereglementare, care permite bncilor occidentale s ptrund i s controleze economiile
emergente, apoi prin crearea instituiilor financiare internaionale cu scopul de a ndatora
rile srace i n cele din urm prin declanarea unor conflicte armate n ri ce dein
importante resurse naturale, cu scopul de a exploata aceste resurse n beneficiu propriu.
Oricare ar fi ns realitatea, pentru a diminua impactul negativ al crizelor
financiare este nevoie de condiii monetare i financiare stabile. Costurile crizelor
financiare din ultima perioad au determinat creterea eforturilor autoritilor i
specialitilor din mediul academic pentru a identifica instrumentele de prevenire a apariiei
acestor evenimente i pentru a gsi remediile necesare n cazul declanrii lor.
Asigurarea stabilitii financiare sistemice a devenit n consecin un obiectiv
prioritar pentru autoriti, o miz la fel de important ca stabilitatea monetar i garania
unei creteri economice sntoase. Analiza stabilitii financiare reprezint o provocare n
contextul creterii interdependenelor dintre piee i instituii (att financiare ct i
nefinanciare), apariiei noilor tehnici i instrumente financiare, formrii grupurilor
financiare i nefinanciare i intensificrii fluxurilor internaionale de capital.
Stabilitatea financiar nu trebuie confundat cu echilibrul financiar i nici cu
lipsa riscului sistemic. Atunci cnd situaia financiar se ndreapt ns ctre o zon de
instabilitate, probabilitatea manifestrii riscului sistemic este mult mai mare iar sectorul
financiar risc s intre n criz.
Economiile rilor emergente, n special rile care recurg la schimbarea
regimului valutar i la liberalizarea capitalurilor sunt mult mai expuse la apariia crizelor.
Romnia se numr printre rile emergente ale cror sisteme financiare au cunoscut
transformri importante n ultima perioad i de aceea analiza stabilitii financiare
reprezint un subiect de actualitate i maxim importan. Romnia trebuie s fac fa att
14
riscurilor aferente liberalizrii contului de capital, o condiie obligatorie pentru aderarea la
Uniunea European, ct i provocrilor legate de aderarea la zona euro. Problema
stabilitii sistemice capt noi valene n cadrul unei uniuni monetare, n care rile
participante renun la un instrument important de ajustare a economiei n faa ocurilor:
cursul de schimb. Mai mult, este resimit nevoia unei cooperri din ce n ce mai
importante deoarece dezechilibrele care afecteaz un membru al Uniunii se propag foarte
repede n cadrul acesteia.
n acest context analiza stabilitii financiare la nivel naional reprezint un
exerciiu complex care trebuie s porneasc de la analiza pilonilor stabilitii financiare
(instituii, piee, metode de gestionare a riscului) i trebuie s continue cu identificarea
riscurilor financiare ce pot destabiliza sistemul. Un prim pas n studiul nostru l-a
reprezentat analiza activitii de reglementare i supraveghere prudenial. Aceasta a
cunoscut o evoluie pozitiv n ultimii ani, contribuind la cretere capacitii de rspuns la
ocuri destabilizatoare. n ceea ce privete cadrul instituional, am insistat pe rolul Bncii
Naionale a Romniei n asigurarea stabilitii i pe demersurile recente ntreprinse n acest
sens de ctre aceast instituie. Din analiz nu au fost omise noile provocri la adresa
stabilitii cum ar fi dezvoltarea conglomeratelor financiare, fluctuaiile preurilor activelor
dar i utilizarea n scop speculativ a produselor financiare derivate, care reclam o
monitorizare continu i o adaptare permanent din partea autoritilor n vederea lurii
msurilor adecvate de asigurare a stabilitii. Un element distinctiv al lucrrii l reprezint
abordarea comparat a tehnicilor de evaluare cantitativ a stabilitii sistemice i
construirea unui indice agregat al stabilitii financiare care s permit pe de o parte
urmrirea n dinamic a stabilitii i identificarea perioadelor de criz, iar pe de alt parte
s ofere informaii despre soliditatea sistemului financiar n vederea adoptrii monedei
unice. n final am analizat impactul pe care aderarea Romniei la zona euro l-ar putea avea
asupra stabilitii financiare sistemice.
Obiectivul principal al lucrrii este de a evalua nivelul de stabilitate al
sistemului financiar romnesc n vederea aderrii la zona euro plecnd de la ansamblul
elementelor menionate mai sus. Metodele de lucru utilizate sunt diverse i includ att
abordri teoretice i comparative ct i statistica descriptiv sau modele econometrice. Nici
metoda cercetrii istorice nu este lsat la o parte, fiind folosit n explicarea evoluiei
central-baking-ului i a utilizrii produselor financiare derivate.
Lucrarea este structurat n ase capitole ce urmresc analiza tuturor aspectelor
stabilitii financiare la nivel naional. Un prim capitol definete cadrul de analiz,
15
caracterizat de intensificarea procesului de globalizare pe fondul cruia au izbucnit
numeroase crize financiare. Astfel, am prezentat principalele caracteristici ale crizelor
financiare de la nivel internaional din ultimele dou decenii, insistnd pe criza
internaional recent, care n opinia multor specialiti este criza ce prezint cele mai mari
costuri economice i financiare de la al Doilea Rzboi Mondial i pn n prezent. Aceast
criz caracterizat de instrumente ezoterice, activitate de reglementare ineficient i
investitori nervoi a debutat n Statele Unite din cauza problemelor din sectorul imobiliar i
activitilor de creditare riscante, fiind amplificat de utilizarea n scop speculativ a
derivativelor i procesului de securitizare. Mai repede ca oricnd, repercursiunile negative
ale crizei s-au fcut simite n toate statele lumii.
Tot n cadrul acestui capitol am analizat modalitile de definire a stabilitii
financiare, care dei reprezint un concept des ntlnit n literatura economic, nu
beneficiaz de o definiie unanim acceptat din partea specialitilor. Cteva elemente
trebuie luate ns n considerare n acest demers: rolul sectorului financiar n cadrul
sistemului economic, soliditatea instituiilor i pieelor, importana bncilor n cadrul
sistemului financiar ct i capacitatea sistemului financiar de rspuns la ocuri.
Definim astfel un sistem financiar stabil ca un sistem care se ndreapt
ntotdeauna ctre o stare de echilibru dup ce a fost afectat de ocuri interne i externe,
fiind capabil s-i exercite funciile obinuite de alocare eficient a economiilor ctre
investiii, de stabilire corect a preurilor i de asigurare a unui sistem de pli eficient,
funcii care contribuie la creterea economic i asigurarea bunstrii.
Termenul de stabilitate financiar se distinge de cel de absen a riscului
sistemic, a vulnerabilitii sau a fragilitii. Acest lucru poate fi artat cu ajutorul efectului
de tunel. Astfel, sistemul financiar se regsete de obicei n cadrul unui culoar de
stabilitate din care poate trece ntr-o zon de instabilitate n urma unui oc puternic
destabilizator, cnd msurile obinuite de remediere nu s-au dovedit eficiente. Dac n
perioada de instabilitate dezechilibrele se accentueaz, sistemul risc s intre n criz.
Ieirea din criz presupune msuri drastice, de reformare sau re-reglementare a sistemului.
Termenii de vulnerabilitate i fragilitate (ct i riscul sistemic de altfel),
caracterizeaz starea sistemului financiar indiferent de evoluia sa. Un sistem este
vulnerabil chiar dac se afl n zona de stabilitate, doar c vulnerabilitatea sa este redus.
i distincia ntre termenii de vulnerabilitate i fragilitate este ambigu, dar n literatur se
consider de obicei c fragilitatea face referire la riscurile interne (endogene) ale
sistemului, cauzate de slaba lui dezvoltare i de soliditatea redus a instituiilor iar
16
vulnerabilitatea se manifest vis-a-vis de factorii exogeni de risc i este privit ca o
vulnerabilitate extern.
ncepnd cu cel de-al doilea capitol sunt analizai pilonii stabilitii, pe baza
evoluiei lor n timp dar i comparativ cu ceea ce se ntmpl la nivel european. Astfel,
acest capitol analizeaz cadrul prudenial de supraveghere, care trebuie s reflecte structura
sistemului supravegheat i s fie compatibil totodat cu aranjamentele de la nivel european.
Dac n urm cu civa ani supravegherea prudenial viza doar soliditatea instituiilor
financiare individuale, n ultimul timp aceast activitate a trecut treptat din sfera
microeconomiei n cea a macroeconomiei ca urmare a fenomenelor de contagiune care
exist pe pieele financiare i a interdependenelor din ce n ce mai pronunate ntre
participanii pe aceste piee. A luat natere astfel o abordare macroprudenial, care nu-i
propune doar s elimine riscurile asociate fiecrei instituii n parte ci are drept scop
prevenirea riscurilor sistemice, mult mai dificil de identificat.
n Romnia exist un model sectorial de reglementare i supraveghere a
sistemului financiar, n care autoriti specializate supravegheaz fiecare sector financiar
din cadrul sistemului. Acest cadru de supraveghere poate fi considerat unul compatibil cu
cel existent la nivel central i deci, contrar tendinelor existente n anumite state europene,
nu se impune implementarea unei autoriti unice de supraveghere a sistemului financiar.
Am demonstrat acest lucru pornind de la condiiile pe care trebuie s le ndeplineasc o
instituie de reglementare i supraveghere pentru a desfura o activitate eficient i
continund cu argumentele pro i contra nfiinrii unor autoriti unice de supraveghere.
Astfel, n condiiile n care sectorul bancar ocup un loc aparte n cadrul sistemului
financiar din Romnia iar asigurarea soliditii instituiilor bancare este o garanie pentru
stabilitatea sistemului, Banca Naional a Romniei nu poate fi degrevat de sarcina
supravegherii sectorului financiar. Constituirea unui comitet de supraveghere mixt sub
egida Bncii Naionale, format din membrii bncii i membrii celorlalte autoriti de
supraveghere, reprezint n prezent o soluie mai bun dect nfiinarea unei autoriti
unice n vederea supravegherii conglomeratelor financiare principalul motiv pentru care
anumii specialiti recomand unificarea supravegherii.
Capitolul al treilea descrie rolul pe care l are Banca Naional a Romniei n
asigurarea stabilitii financiare sistemice. Bncile centrale n general au o lung tradiie n
ndeplinirea acestei sarcini. Printre obiectivele majoritii bncilor centrale cele mai
importante sunt stabilitatea preurilor i stabilitatea financiar.
17
Exist un puternic curent de gndire care arat c cele dou obiective ale
bncilor centrale stabilitatea preurilor i stabilitatea financiar nu sunt compatibile.
Compromisul dintre cele dou obiective, neles sub forma renunrii la unul din ele n
favoarea celuilalt, este de obicei prezentat n literatur sub forma unui compromis pe
termen scurt. Sunt ns multiple argumente potrivit crora ntre stabilitatea preurilor i
stabilitatea financiar exist o sinergie pe termen mediu i lung. Att creterea susinut a
nivelului general al preului ct i reducerea acestui nivel sub ateptrile agenilor
economici reprezint poteniale surse de instabilitate. Un proces dezinflaionist rapid poate
conduce la rate ale dobnzii reale ridicate, la reducerea cash-flow-ului i la creterea
instabilitii financiare. Exist i un argument istoric conform cruia crizele bancare au fost
cauzate adesea de o situaie macroeconomic nefavorabil i de politici macroeconomice
proaste, iar o politic monetar care are drept scop stabilitatea preurilor reduce aceste
riscuri.
Pentru a-i ndeplini obiectivul de stabilitate financiar bncile centrale pot
utiliza o serie larg de instrumente, cum ar fi: promovarea unei transparene ridicate a
sistemului, identificarea riscurilor prin supravegherea instituiilor de credit, ntrirea
infrastructurii financiare i contientizarea participanilor la pieele financiare cu privire la
vulnerabilitile sistemului, cooperarea cu alte instituii care supravegheaz pieele
financiare i asigurarea lichiditii sistemului n calitate de creditor n ultim instan.
Aceste plase de siguran pot fi denumite funcii clasice de stabilitate.
Banca Naional a Romniei ndeplinete aceste funcii ntr-un cadru compatibil
cu cel existent la nivelul Uniunii Europene. Aceast compatibilitate este important
ntruct prin aderarea la Uniunea Monetar, aciunile bncilor centrale se desfoar pe
baza unor linii directoare i orice adaptare sau modificare survenit ulterior aderrii la zona
euro poate avea un impact negativ asupra stabilitii. Banca Naional a Romniei
contribuie la asigurarea stabilitii sistemului financiar prin operaiunile de open-market,
prin participarea la cadrul de garantare a depozitelor i prin gestionarea sistemelor de pli.
O funcie important este cea de creditor de ultim rang, prin care banca central poate s
ofere sprijin de lichiditate instituiilor aflate n dificultate, n schimbul unor garanii solide,
sau lichiditate pieei n ansamblu. Rolul instituiei n supravegherea sectorului bancar este
foarte important, Banca Naional a Romniei participnd la implementarea acordului
Basel II. Acest acord internaional vizeaz consolidarea reglementrii i supravegherii
instituiilor financiare dar are i un rol macroprudenial prin creterea transparenei pieelor
i creterea implicrii autoritilor n gestionarea riscului sistemic.
18
n capitolul al patrulea sunt analizate noile provocri la adresa stabilitii
financiare care sunt de fapt riscuri poteniale ce au nceput s se construiasc i care se pot
manifesta n viitor, pe msura dezvoltrii sistemului financiar din Romnia. Trebuie
menionat faptul c aceste riscuri (dificultatea supravegherii conglomeratelor financiare,
volatilitatea ridicat a preurilor activelor sau utilizarea n scop speculativ a derivativelor
financiare) au atins maturitatea n cadrul unor sisteme financiare dezvoltate, iar
manifestarea lor a determinat deja apariia a numeroase episoade de turbulene financiare.
Ca urmare a globalizrii pieelor financiare s-a accentuat fenomenul de erodare
a barierelor tradiionale ntre activitile financiare i au aprut structuri noi ce poart
denumirea de conglomerate financiare. Apariia conglomeratelor ce i desfoar
activitatea att n sectorul bancar ct i pe piaa de capital i n domeniul asigurrilor
(presteaz ntreaga gam de servicii financiare) a determinat tergerea treptat a granielor
dintre bncile comerciale, bncile de investiii, firmele de asigurri i piaa de capital.
Aceast tendin de interpenetrare dintre sectorul bancar, piaa de capital i piaa
asigurrilor sub egida evoluiei pieelor financiare ridic exigene suplimentare pentru
reglementarea i supravegherea prudenial.
Prezena conglomeratelor financiare n Romnia, ca de altfel n toate statele din
Europa Central i de Est, este semnificativ. Provocrile legate de supravegherea acestor
entiti au determinat adaptarea legislaiei n domeniu i ncheierea unui numr important
de acorduri de parteneriat ntre autoritile naionale de supraveghere i autoritile
corespondente din rile de origine a conglomeratelor.
Volatilitatea ridicat a preurilor activelor financiare i imobiliare reprezint un
alt risc la adresa stabilitii financiare. Bulele speculative ale preurilor activelor afecteaz
obiectivele bncilor centrale. Ca urmare, apare problema necesitii monitorizrii preurilor
activelor de ctre banca central. Nu toi specialitii consider necesar intervenia bncilor
centrale pe pieele activelor. Totui, avnd n vedere poziia acestor instituii pe pia i
riscurile importante la adresa stabilitii induse de volatilitatea ridicat a preurilor, se
impune o implicare activ a bncilor centrale. Chiar dac rata dobnzii nu reprezint cel
mai indicat instrument de intervenie pentru corectarea dezechilibrelor n preurile
activelor, exist posibilitatea utilizrii altor mecanisme sau instrumente precum: mesaje
transmise pieei, rapoarte sau chiar msuri de restricionare a creditului atunci cnd se
constat c ndatorarea excesiv pe piaa creditului determin formarea unor bule
speculative pe piaa de capital sau piaa imobiliar.
19
n ceea ce privete cazul Romniei, piaa activelor financiare este deocamdat
redus i nu prezint un potenial risc sistemic. Odat cu dezvoltarea pieei de capital,
susinut de viitoarea aderare la zona euro, riscurile aferente preurilor activelor se vor
intensifica. Artm ns c pilotajul ratei dobnzii de ctre Banca Naional a Romniei nu
are dect un efect redus asupra evoluiei preurilor acestor active. n cazul pieei activelor
imobiliare, ale cror preuri au cunoscut o cretere exponenial n ultimii ani, Banca
Naional a luat n cteva rnduri decizii de limitare a creditului, ale cror rezultate ns nu
au fost concludente. Pe fondul crizei financiare actuale, preurile imobilelor au cunoscut o
turnur important ceea ce a determinat blocajul acestei piee, cu implicaii negative
asupra situaiei economice a Romniei.
Derivativele financiare, alturi de apariia conglomeratelor i monitorizarea
preurilor activelor reprezint una din provocrile la adresa stabilitii financiare la nivel
internaional, dar totodat o nou provocare pentru autoritile romne de supraveghere.
Utilizarea acestor produse care au drept scop o mai bun diversificare a
riscurilor nu are doar aspecte pozitive. Riscurile ce caracterizeaz aceste piee sunt att
riscuri financiare generale ca riscul de credit, de pia, operaional, ct i riscuri specifice
ce in de particularitatea acestor produse. n primul rnd exist un risc legat de
complexitatea instrumentelor derivate. Combinarea acestora cu activitatea de securitizare
au stat la baza crizelor recente de pe pieele financiare. n al doilea rnd exist un risc de
volatilitate ridicat pe pieele derivativelor. Acest risc se manifest n perioadele de
turbulen cnd derivativele nu fac dect s amplifice volatilitatea preurilor activelor
suport. n al treilea rnd exist un risc legal i de reglementare a noilor produse financiare.
Nu toate instrumentele derivate i nu toate pieele sunt reglementate i monitorizate
adecvat. Nu n ultimul rnd exist un risc sistemic legat de dezvoltarea alert a acestor
produse i de concentrarea pieelor.
n cazul Romniei, utilizarea instrumentelor financiare derivate nu reprezint
nc o surs de risc sistemic dar, avnd n vedere prezena important a conglomeratelor
financiare ce folosesc n mod frecvent aceste instrumente, autoritile ar trebui s fie mult
mai precaute vis-a-vis de modalitile de reglementare a acestor produse i de
supravegherea instituiilor implicate n tranzacionarea derivativelor.
Alturi de analiza soliditii instituiilor financiare, a cadrului de reglementare
i supraveghere precum i a potenialelor riscuri, o problem particular pentru evaluarea
stabilitii financiare sistemice se refer la posibilitile de msurare empiric a
fenomenului. Aceste tehnici sunt analizate n cel de-al cincilea capitol al lucrrii.
20
O prim modalitate de evaluare empiric a stabilitii este analiza indicatorilor
de soliditate financiar, care a nceput odat cu dezvoltarea modelelor teoretice ce explic
procesul de declanare a crizelor. Aceti indicatori au cptat un interes aparte dup
perfecionarea tehnicilor cantitative de msurare a stabilitii financiare, fiind utilizai n
construirea unor metode de analiz cum ar fi testele de rezisten sau sistemele de
avertizare timpurie.
Sistemele de avertizare timpurie permit identificarea rapid a problemelor din
economie pe baza indicatorilor care emit semnale cu privire la apariia crizelor, ceea ce
faciliteaz luarea prompt a unor msuri preventive. Sistemele de avertizare timpurie sunt
utilizate datorit capacitii lor de a prezice apariia unei crize, dar pot avea i o alt
destinaie. Aceste tehnici pot fi folosite de ctre autoritile de reglementare pentru
identificarea bncilor cu o expunere ridicat la riscuri, folosind anumite metode
particulare, ca de exemplu construirea unor rating-uri bancare. Am folosit la rndul nostru
o astfel de metod pentru a evalua soliditatea instituiilor bancare individuale din Romnia.
O alt tehnic de evaluare a stabilitii financiare sistemice este reprezentat de
construirea unui stress-test ce are drept scop evaluarea impactului ocurilor asupra
sistemului financiar i capacitatea de rspuns a acestuia. Aceste teste pot fi utilizate att la
nivelul instituiilor individuale ct i la nivel sistemic. Marile bnci internaionale sunt cele
care au construit pentru prima dat astfel de teste pentru a observa posibilele schimbri la
nivelul portofoliilor lor, cauzate de apariia unui oc extern. Utilizarea acestor tehnici este
ncurajat de ctre Comitetul de la Basel prin Acordul Basel II, care prevede ca instituiile
ce utilizeaz metode avansate de gestiune a riscului de credit s efectueze teste de
rezisten la factori de stres.
ns nici una din metodele prezentate mai sus, pe care le considerm
complementare, nu ofer informaii despre dinamica stabilitii financiare i nici nu dau
posibilitatea efecturii unor comparaii ntre nivelul de stabilitate a dou sau mai multe
sisteme financiare. De aceea, propunem o nou metod de evaluare a stabilitii, bazat pe
construirea unui indice agregat de stabilitate financiar.
Chiar dac aceast tehnic poate prea rigid i mecanic, ea prezint
numeroase avantaje comparativ cu celelalte metode: transparen ridicat, posibilitatea de a
identifica cu mai mult uurin datele statistice necesare i simplicitatea calculelor.
Procedura de construire a indicelui agregat nu reprezint un exerciiu arbitrar. De aceea
trebuie parcurse mai multe etape bine difereniate. Prima etap este reprezentat de
identificarea diferitelor dimensiuni ce caracterizeaz conceptul de stabilitate financiar.
21
Odat indicatorii definii, acetia trebuie s fac obiectul unui proces de normalizare
ntruct pot avea uniti de msur diferite. Urmtoarea etap n construcia indicelui
rezid n identificarea ponderii indicatorilor individuali i agregarea valorilor lor.
Utiliznd o astfel de tehnic ne propunem s identificm perioadele de criz pe
care le-a traversat sistemul financiar romnesc n ultimul deceniu i s urmrim dinamica
stabilitii. De asemenea, dup validarea econometric a modelului ce identific
determinanii stabilitii financiare, vom efectua cteva previziuni ale evoluiei indicelui de
stabilitatea n urmtorii doi ani folosind un model de simulare stocastic i trei posibile
scenarii pentru fundamentele macroeconomice.
n cel de-al aselea capitol al acestei lucrri cutm un rspuns la ntrebrile
legate de stablitatea financiar din Romnia i adoptarea monedei unice. O prim chestiune
se refer la necesitatea evalurii stabilitii sistemului n vederea adoptrii euro. O alta
vizeaz implicaiile pe care adoptarea euro le are asupra stabilitii financiare.
Rspunsurile la prima ntrebare sunt fundamentate pe un studiu comparativ
ntre stabilitatea financiar din Romnia i stabilitatea financiar a altor ri est-europene
care au adoptat sau care urmeaz s adopte moneda euro. Studiul are la baz indicele
agregat de stabilitate. Nivelul de convergen real i financiar este important la rndul
su pentru ca aderarea la zona euro s reprezinte un succes din punct de vedere al
stabilitii. Cu ct acesta este mai ridicat, cu att impactul ocurilor cauzate de adoptarea
monedei unice va fi mai redus. Rezultatele arat ns c Romnia nu este momentan
suficient pregtit pentru a adera la zona euro, n special ca urmare a impactului deosebit
de negativ pe care l are criza economic i financiar la nivelul anului 2009.
n ceea ce privete implicaiile pe care aderarea Romniei la zona euro le are
asupra stabilitii, am efectuat o analiz a posibilelor avantaje i dezavantaje. Dac
pierderea autonomiei politicii monetare poate fi considerat principalul dezavantaj, exist o
serie de avantaje n materie de stabilitate ce decurg din aderarea la Uniunea Monetar,
odat ce un nivel suficient de convergen real i financiar va fi atins: eliminarea riscului
valutar aferent tranzacilor cu statele membre, accesul sporit la lichiditate datorit
participrii la sistemul de pli TARGET, reducerea riscului de ar i creterea
credibilitii.
Rezumnd cele spuse pn n prezent, susinem c Romnia a nregistrat
progrese notabile din punct de vedere al stabilitii financiare, n vederea aderrii la zona
euro. Alte aspecte importante trebuie ameliorate precum: eficiena i adaptarea cadrului de
reglementare i supraveghere, rolul i implicarea bncii centrale, identificarea potenialelor
22
riscuri precum i necesitatea utilizrii unor tehnici complementare de msurare a
stabilitii.
Contribuiile lucrrii la literatura de specialitate sunt reprezentate de: o analiz
complex a stabilitii financiare care pune accentul pe cadrul instituional de reglementare
i supraveghere i pe noile provocri la adresa stabilitii; o analiz comparat a tehnicilor
cantitative de evaluare a stabilitii financiare; construirea unui indice agregat de stabilitate
i previzionarea evoluiei stabilitii cu ajutorul acestuia precum i evaluarea oportunitii
aderrii Romniei la zona euro, din punct de vedere al stabilitii financiare.


























.
23


I. Conceptul de stabilitate financiar sistemic i
procesul de globalizare

Legtura dintre fenomenul globalizrii i stabilitatea sistemelor financiare a
devenit din ce n ce mai evident n ultimele decenii, aceast relaie preocupnd muli
specialiti. Globalizarea n general, i cea financiar n particular, face ca economiile
statelor lumii s devin interdependente prin intermediul a numeroase canale de
transmitere a globalizrii. Astfel, globalizarea sau integrarea economiilor n cadrul
economiei mondiale este nsoit de expansiunea firmelor multinaionale, de intensificarea
comerului i a fluxurilor de capital dar i de un cadru propice fenomenului de contagiune,
cu implicaii multiple asupra stabilitii sistemului financiar.
Primul capitol descrie contextul studiului, cu accent pe fenomenul de
globalizare, nsoit de intensificarea crizelor financiare la nivel mondial. De asemenea este
analizat conceptul de stabilitate financiar, care dei este din ce n ce mai prezent n
literatura de specialitate, nu se bucur de o definiie unanim acceptat.

1.1. Contextul desfurrii studiului

Cadrul de analiz al stabilitii financiare nu poate fi izolat de contextul
economic international. Globalizarea financiar a contribuit la dezvoltarea sistemelor
financiare internaionale dar n acelai timp le-a fcut mai vulnerabile n faa fenomenului
de contagiune. Astfel, noi riscuri legate de micrile de capital i de utilizarea produselor
financiare complexe i-au fcut apariia. Manifestarea acestor riscuri a avut ca rezultat
turbulene financiare cu costuri economice i sociale importante dar a dat n acelai timp
natere unei solidariti n cretere n rndul instituiilor financiare internaionale, n
vederea contracarrii efectelor nefaste ale crizelor. n ceea ce privete cazul particular al
Romniei, aderarea la Uniunea European reprezint un element important ce
caracterizeaz contextul studiului. Astfel, procesul de aderare a implicat liberalizarea
complet a contului de capital i a condus la intensificarea fluxurilor financiare cu statele
partenere din cadrul Uniunii.
24
1.1.1. Efectele globalizrii financiare

Noiunea de globalizarea a aprut nc din Evul Mediu, odat cu crearea statelor
naionale i realizarea schimburilor ntre acestea. Impactul fenomenului asupra economiilor
lumii a fost ns diferit. n consecin, analiza implicaiilor globalizrii se realizeaz n
termeni de avantaje dezavantaje sau cost beneficii, care, prezentate n forma lor
extrem de manifestare, au dat natere a dou curente opuse de gndire, cel al
proglobalizrii i cel al antiglobalizrii.
n aceast seciune care are ca obiectiv principal evidenierea implicaiilor
globalizrii asupra stabilitii sistemelor financiare ne propunem s analizm cu precdere
riscurile aferente globalizrii, ncercnd totodat s clarificm noiunea de globalizare i s
prezentm avantajele i dezavantajele globalizrii ntr-o manier echilibrat. Considerm
globalizarea ca fiind un fenomen continuu, dinamic i ireversibil, iar accentul trebuie pus
pe maximizarea avantajelor i prevenirea manifestrii riscurilor.

1.1.1.1. Definirea noiunii de globalizare

n sensul su literar, globalizarea reprezint procesul de transformare a
fenomenelor locale sau regionale n unele globale. Ea reprezint un proces lung de secole,
ce a contribuit la creterea civilizaiei i care exist nc din perioada Imperiului Roman,
accelerndu-se sub anumite aspecte n ultimii 50 de ani.
n termeni economici, globalizarea poate fi definit ca o cretere a integrrii
economiilor i societilor la nivel mondial. Ea constituie un proces generat de competiia
i concurena dintre principalii poli ai puterii economice internaionale, care cuprinde toate
laturile viei economice (Cerna et al., 2008). O definiie oficial a globalizrii este cea a
Fondului Monetar Internaional (FMI), care definete acest proces ca fiind creterea
interdependenei economice a rilor din ntreaga lume prin creterea volumului i
varietii tranzaciilor transfrontaliere cu bunuri i servicii, prin liberalizarea i
accelerarea fluxurilor internaionale de capital, precum i printr-o difuzare mai larg a
tehnologiei (Sahai, 2002).
Dar definiiile date de specialitii globalizrii sunt numeroase, aa cum remarca
i Scholte (2000). Muli dintre acetia consider globalizarea ca fiind un nou stadiu al
capitalismului, o manifestare a modernitii sau o universalizare. Criticii globalizrii
25
apeleaz la ideea de modernizare sub tutela Statelor Unite sau la termenul de
americanizare.
De exemplu, Dinu (2006) consider globalizarea o tendin spre universalizare
sau o formul nou de organizare a lumii cu scopul de a rezolva n alt mod (neconflictual),
alocarea resurselor, ca rspuns la problemele dezvoltrii care nu i-au gsit rezolvarea pe
principiul adversitii. Astfel, autorul afirm c ordinea internaional gestionat de o
putere supranaional este numit globalizare, dei ea este pur i simplu americanizare,
fcnd meniunea c globalizarea este o problem politic de ultim instan. n
accepiunea sa, globalizare este o modalitate de manifestare a hegemoniei.
Globalizarea reprezint ntr-adevr o transformare a geografiei sociale marcat
de supra-teritorialitate sau de ideea de supranaional, dar dup cum menioneaz Scholte
(2000): (a) globalizarea presupune relaii complexe ntre teritorialitate i supra-
teritorialitate, (b) globalizarea afecteaz diferit fiecare persoan i (c) globalizarea aduce
modificri importante atributelor statului, naiunii i modernitii.
Mondializarea, termenul din limba francez echivalent al globalizrii, este
definit la rndul su ca tendina de integrare continu a economiilor la nivel mondial,
datorit intensificrii fluxurilor comerciale i financiare. Aa cum precizeaz Norel (2005),
termenul de globalizare n literatura francez a fost preluat ca sinonim al
mondializrii. Cu toate acestea, economitii utilizeaz noiunea de globalizare cu
precdere cnd fac referire la globalizarea financiar.
De-a lungul istoriei pot fi identificate mai multe perioade ale globalizrii. Era
primei globalizri a avut loc n Evul Mediu, aceast perioad fiind cunoscut n Frana
drept perioada constituirii sistemelor lume (systmes-monde). Dup cum afirmau Norel
i Paulet (2008), acestea au precedat revoluia industrial iar n sensul lor strict nu relev
altceva dect ceea ce numim astzi globalizare.
Pe de alt parte, Berdot i Lonard (2006) susin c uzul recent al termenului
globalizare a lsat utilizarea termenului de mondializare n epoca marilor descoperiri
(sfrit de secol XV). Conform celor doi autori, globalizarea nu este sinonim cu
mondializarea economiei, nu este nici internaionalizare sau transnaionalizare a
economiilor, ci este pe rnd o extensie geografic a pieelor (desegmentare) i cretere a
caracterului comercial al activitilor de orice natur (marchandisation), chiar dincolo de
cmpul tradiional al economiei.
Cu toate c nu exist un consens n definirea globalizrii, specialitii accept n
unanimitate faptul c dimensiunile acestui fenomen sunt multiple: dimensiunea economic,
26
social, politic, de mediu, cultural i religioas. n esena sa, globalizarea este perceput
ns ca o tendin continu de cretere a integrrii economice, nu numai printre naiuni.
Este necesar ns efectuarea unei distincii ntre fenomenul de globalizare i
cel de regionalizare. Dac integrarea este modul prin care are loc att globalizarea ct i
regionalizarea, diferenele const n amploarea celor dou fenomene ct i n intensitatea
lor. Spre deosebire de globalizare, regionalizarea se refer la o anumit zon geografic, n
care legturile dintre anumite grupuri sau blocuri se formeaz mult mai rapid, dup nite
reguli prestabilite i doar pe anumite planuri. Dac lum exemplul Uniunii Economice i
Monetare (UEM), aceasta a aprut n contextul unui proces complex de interaciuni ntre
globalizare i integrare regional (Portes, 1999).
Adesea n literatur globalizarea este confundat cu integrarea. Aa cum am
precizat, integrarea economic presupune creterea interdependenelor ntre state prin
eliminarea barierelor n calea comerului i capitalului precum i creterea nivelului de
convergen; poate avea loc att pe plan global ct i regional. Integrarea se manifest dup
anumite reguli i reglementri sau prin forele pieei. Ea contribuie la realizarea
globalizrii.
n ceea ce privete globalizarea financiar noiune de maxim importan
pentru studiul nostru, reprezentnd totodat cea mai evident form a globalizrii aceasta
este adesea asociat cu liberalizarea tranzaciilor cu active financiare (Stulz, 2005).
Termenul face referire la integrarea pieelor financiare din ntreaga lume.
Liberalizarea este o condiie necesar pentru globalizarea financiar, dar aa
cum spunea Arestis (2002), nu i una suficient. Globalizarea financiar include i aspecte
ce in de structura pieelor financiare, deoarece presupune pe lng deschiderea
economiilor naionale, eliminarea barierelor care separ diferitele compartimente ale
pieelor financiare (Hete et al., 2008).
Globalizarea financiar este un proces complex n care are loc creterea
interdependenelor dintre pieele i actorii financiari din ntreaga lume, pe baza fluxurilor
transfrontaliere de capital i a integrrii pieelor. Integrarea financiar are loc cnd
economiile liberalizate nregistreaz o cretere a micrilor de capital i o participare
intens a actorilor locali pe pieele financiare internaionale (Schmukler, 2004). Procesul
de dereglementare care a avut loc n anii 80-90 a reprezentat un impuls pentru
globalizarea financiar, un alt factor stimulator constituindu-l procesul de dezintermediere
bancar.
27
Trebuie spus c procesul de globalizare a continuat chiar i dup declanarea
crizelor financiare din anii 90, urmate de un proces de re-reglementare. Intensificarea
supravegherii financiare din ultimul deceniu i seturile de reglementri ce au aprut au avut
menirea s reduc riscurile i nu s stopeze procesul de globalizare financiar. n alt
ordine de idei, faptul c dezintermedierea a contribuit la creterea globalizrii nu nseamn
c rolul bncilor n acest proces a sczut. Din contr, instituiile bancare sunt promotori ai
globalizrii financiare, avnd loc doar o reorientare a activitii bancare. Grupurile bancare
internaionale au o activitate din ce n ce mai intens pe pieele de capital. Mai mult, noile
instrumente financiare utilizate de aceste instituii nu fac dect s contribuie la
intensificarea procesului de globalizare financiar. Preurile activelor, portofoliile i
politicile firmelor sunt influenate din ce n ce mai mult de contextul global.

1.1.1.2. Elementele ce caracterizeaz procesul globalizrii

Globalizarea economic a fost perceput din cele mai vechi timpuri ca o
intensificarea a schimburilor comerciale. mbuntirea sistemelor de telecomunicaii, de
procesare a informaiilor ct i a tehnicilor financiare au condus la intensificare
schimburilor comerciale la nivel mondial (Figura 1).

Figura 1: Evoluia gradului de deschidere comercial (% din PIB)
0
5
10
15
20
25
30
1
9
6
0
1
9
6
2
1
9
6
4
1
9
6
6
1
9
6
8
1
9
7
0
1
9
7
2
1
9
7
4
1
9
7
6
1
9
7
8
1
9
8
0
1
9
8
2
1
9
8
4
1
9
8
6
1
9
8
8
1
9
9
0
1
9
9
2
1
9
9
4
1
9
9
6
1
9
9
8
2
0
0
0
2
0
0
2
2
0
0
4
2
0
0
6
(Exporturi+
Importuri)/
PIB

Sursa: Banca Mondial, World Development Indicators - 2008

Nu numai schimburile de mrfuri s-au intensificat ci i activitile instituiilor,
acestea lund decizia s-i desfoare activitatea i s investeasc n alte zone geografice.
Motivele pentru care firmele (n special marile companii) decid s delocalizeze i investesc
n alte ri sunt diverse i in att de ateptrile cu privire la oportunitile de afaceri, la
28
economiile de scar i scop, la creterea profiturilor ct i de diversificarea riscurilor i
materializarea avantajelor date de tehnologiile moderne.
Atunci cnd analizm elementele caracteristice ale globalizrii i n special ale
globalizrii financiare, pe lng prezentarea vectorilor de propagare a fenomenului (driving
forces), este necesar i o prezentare a rolului actorilor globalizrii: guvernele, investitorii,
consumatorii i instituiile financiare. Fiecare din acetia contribuie la creterea gradului de
integrare a economiilor naionale n economia global. Guvernele au un rol important n
privina liberalizrii restriciilor cu privire la circulaia bunurilor i a capitalurilor,
investitorii i consumatorii devin principalii ageni ai globalizrii contribuind la creterea
interdependenelor i a concurenei n timp ce instituiile financiare fac ca acest proces s
fie unul sustenabil, de lung durat.
Internaionalizarea serviciilor financiare are loc pe dou ci. Prima este
reprezentat de prezena pe pieele locale a intermediarilor financiari internaionali. Cea
de-a doua implic aceesarea serviciilor oferite de acetia pe alte piee, de ctre investitorii
i debitorii locali. Fondul Monetar Internaional a remarcat n Raportul Global de
Stabilitatea Financiar din 2007 o cretere a acionariatului bancar strin n rile n curs
de dezvoltare dar i n rile industrializate n ultimul deceniu, analiznd situaia a 105 ri
(Tabelul 1).

Tabelul 1: Acionariatul strin al bncilor, pe regiuni (mld. $)
1995 2005


Regiuni (numr ri)
Active
totale
bancare
Active
controlate
de
acionariat
strin
Procentul
activelor
controlate de
acionariat
strin n total
Active
totale
bancare
Active
controlate
de
acionariat
strin
Procentul
activelor
controlate de
acionariat
strin n total
Total (105) 33.169 5.043 15 57.165 13.039 23
America de Nord (2) 4.467 454 10 10.242 2.155 21
Europa de Vest (19) 16.320 3.755 23 31.797 9.142 29
Europa de Est (17) 319 80 25 632 369 58
America Latin (14) 591 108 18 1.032 392 38
Africa (25) 154 13 8 156 12 8
Orientul Mijlociu (9) 625 85 14 1.194 202 17
Asia Central (4) 150 3 2 390 9 2
Asia de Est i
Oceania (13)
10.543 545 5 11.721 758 6
Sursa: Extras din Raportul Global de Stabilitate Financiar, FMI, 2007

Expansiunea acionariatului strin n instituiile bancare a fost foarte rapid n
Europa de Est, unde activele bancare aflate sub controlul acionariatului strin a crescut de
29
la 25% n 1995, la 58% n 2005. O cretere important a fost nregistrat i n cazul statelor
din America Latin.
Globalizarea financiar a atras dup sine importante fluxuri de investiii strine
directe (ISD) i invers, investiiile au determinat adncirea dezvoltrii sistemului financiar
i recursul la noi produse financiare. Din datele oferite de Banca Mondial se observ c
ISD au nregistrat o cretere semnificativ ncepnd cu jumtatea anilor 90 (Figura 2).

Figura 2: Investiiile strine directe (intrri nete)
0,0
20000,0
40000,0
60000,0
80000,0
100000,0
120000,0
1
9
6
1
1
9
6
4
1
9
6
7
1
9
7
0
1
9
7
3
1
9
7
6
1
9
7
9
1
9
8
2
1
9
8
5
1
9
8
8
1
9
9
1
1
9
9
4
1
9
9
7
2
0
0
0
2
0
0
3
2
0
0
6
Milioane $ in
preturile
constante ale
anului 1961

Sursa : Banca Mondial, World Development Indicators - 2008

Un alt element cu ajutorul cruia poate fi analizat globalizarea financiar este
gradul de liberalizare financiar. Banca European de Reconstrucie i Dezvoltare (BERD)
calculeaz un astfel de indicator al reformei bancare i liberalizrii ratei dobnzii pentru 29
de ri aflate n tranziie, majoritatea din Europa Central i de Est (Figura 3).

Figura 3: Indicele reformei bancare i liberalizrii ratei dobnzii
0
0,5
1
1,5
2
2,5
3
3,5
1
9
8
9
1
9
9
0
1
9
9
1
1
9
9
2
1
9
9
3
1
9
9
4
1
9
9
5
1
9
9
6
1
9
9
7
1
9
9
8
1
9
9
9
2
0
0
0
2
0
0
1
2
0
0
2
2
0
0
3
2
0
0
4
2
0
0
5
2
0
0
6

Sursa : Baza de date a BERD
30
Se observ din figura de mai sus o mbuntire continu a valorii acestui indice
ceea ce reflect o intensificare a integrrii financiare. Acest fenomen nu este vizibil doar n
grupul de ri analizate ci i la nivel global. Chiar dac procesul de globalizare financiar
este departe de a fi ncheiat, economiile statelor lumii au devenit att de interconectate
nct, aa cum spuneau Herv et al. (2007), crizele financiare din anii 90 ar fi avut un
impact mult mai mare asupra economiei globale astzi, dect n deceniul trecut.
Chiar dac din datele prezentate pn n prezent se remarc o accelerare a
globalizrii n ultimele decenii, exist i voci care afirm c nu traversm cea mai intens
perioad a acestui proces. Aa cum observa ONeill (2004), atunci cnd se analizeaz
comerul, investiiile i fluxurile de for de munc, putem cu uurin observa c
globalizarea a fost mai profund nainte de 1914 dect dup 1945. n a doua parte a
secolului al XIX-lea, comerul internaional a crescut de 25 de ori n timp ce n perioada
postbelic factorul de cretere a fost de 21. Fluxurile internaionale de capital raportate la
PIB au fost n medie de 3,3% n perioada 1870-1914 n timp ce ntre anii 1975-2000 nu au
reprezentat dect 2,2% din PIB. Ca i acum, n acea perioad de globalizare au existat aa
numiii poli financiari, Londra situndu-se n centrul activitii financiare. Perioada a
fost nsoit la fel ca n prezent de o serie de crize bancare (Arestis, 2002).
Trebuie s precizm totui c dimensiunile globalizrii financiare erau altele.
Att pieele ct i produsele au devenit n prezent din ce n ce mai complexe. Tot mai multe
ri particip la acest proces iar interdependenele ntre economiile statelor lumii au
crescut. Globalizarea are un impact mult mai mare asupra economiilor n prezent dect l
avea cu un secol n urm.

1.1.1.3. Implicaiile globalizrii

Globalizarea are dup cum spuneam numeroase implicaii asupra economiilor
statelor lumii iar natura acestora este extrem de divers. Globalizarea economic n general
i cea financiar n particular au adus att ctiguri participanilor la proces, ct i o
intensificare a riscurilor sistemice. Cu privire la efectele acestui fenomen, mai ales asupra
economiilor n curs de dezvoltare, exist diverse curente de opinie ce se situeaz ntre dou
extreme: cea a promotorilor globalizrii i cea a antiglobalitilor. Vom arta care sunt
argumentele ambelor categorii de analiti, urmnd a prezenta la sfritul seciunii o poziie
mai echilibrat vis-a-vis de acest fenomen.
31
n teorie, potenialele beneficii ale globalizrii financiare includ: diversificarea
ctigurilor datorit reducerii volatilitii veniturilor, creterea profitabilitii datorit
aplicrii unor tehnici mai sofisticate de producie, posibilitatea de a accesa mai multe surse
de finanare, o lichiditate mai bun pentru investiii i protecie mpotriva riscurilor. De
cealalt parte, problemele poteniale ce pot aprea in de: managementul riscurilor care se
poate dovedi mai greu de efectuat n anumite zone din cauza lipsei armonizrii legislaiei,
creterea costurilor de agen care ar putea avea loc n cadrul conglomeratelor financiare
sau intensificarea fenomenului de contagiune.
Ce spun ns cele dou extreme ale cror afirmaii sunt greu de probat?
Proglobalitii consider c globalizarea a determinat o cretere spectaculoas a
veniturilor i o reducere absolut a gradului de srcie. Ea a contribuit la ameliorarea
termenilor comerului i a permis rilor ce nregistrau surplus de for de munc s exporte
aceast for de munc n rile deficitare. Datorit globalizrii, capitalurile caut cele mai
bune oportuniti de investiii, calitatea vieii s-a mbuntit semnificativ iar inovaiile
financiare au determinat reducerea costurilor de transport i comunicare. rile srace
beneficiaz mai mult de pe urma globalizrii dect cele industrializate (Tma, 2006).
Arestis (2002), mergnd pn la extremitatea curentului, consider c pentru intensificarea
procesului ar fi nevoie de o instituie global care s aib un rol de coordonare a
procesului.
Antiglobalitii, ca de exemplu Joseph Stiglitz, laureat al Premiului Nobel, arat
efectele devastatoare pe care globalizarea le are asupra rilor n curs de dezvoltare, n
special asupra celor srace. Ei acuz marile puteri economice, n special Statele Unite de
influenarea procesului pentru atingerea propriilor obiective. Astfel, globalizarea determin
apariia crizelor n rile srace, afecteaz negativ populaia srac chiar n rile
industrializate, afecteaz calitatea produselor i a mediului. Cultura local i valorile etnice
se vor pierde iar rile bogate vor beneficia de pe urma acestui proces mai mult dect cele
srace, aceasta datorit unei mai bune reprezentri n forurile internaionale dar i datorit
orientrii produciei lor ctre produse cu valoare adugat ridicat.
Dinu (2006) acuz ncrncenat rezisten la a acoperi sensurile globalizrii
n fel i chip pe care o arat activitii globalizrii. Autorul i acuz pe acetia c
deformeaz realitatea, cutnd o formul de conservare a puterii hegemonice n a controla
resursele globale. n prezent traversm o perioad a globalizrii numit de autor a doua
modernitate. Aceasta este nsoit de o tranziie a valorilor. Astfel, dac n perioada
primei moderniti vorbeam despre suveranitate, n postmodernism am vorbit despre
32
dependen iar n prezent vorbim despre societate global. Alte valori care au suferit
modificri sunt: autarhie cooperare deschidere; control aliniere armonizare;
distrugere transformare inovare sau internaional transnaional supranaional. n
ceea ce privete supranaionalul, autorul consider c este la fel ca supranaturalul, un
spaiu al deversrii nevrozelor, iluziilor, ambiiilor, riscurilor.
Sahay (2002), din contr, adopt o poziie opus i face o caracterizare a
antiglobalitilor. Cine sunt i unde sunt localizai acetia? Autorul pornete de la
caracterizarea fcut de Stanley Fischer
1
, care consider c antiglobalitii se mpart n dou
categorii: cei care doresc mbuntirea procesului de globalizare i cei care vor s se
izoleze. Conform lui Sahay, cercettor ce aprofundeaz aceast caracterizare, majoritatea
rilor n curs de dezvoltare care protesteaz mpotriva globalizrii fac parte din prima
categorie. n cadrul izolaionitilor ns, se disting mai multe categorii. Izolaionitii din
rile industrializate fac parte din grupul celor afectai de exporturile rilor emergente i
avanseaz ideea degradrii calitii mediului pentru aprarea intereselor unei anumite
categorii de ntreprinztori. Acetia protesteaz totodat mpotriva instituiilor financiare
internaionale cum sunt FMI sau Banca Mondial. O alt categorie de izolaioniti se
regsesc n rile n curs de dezvoltare, pe care autorul i consider lideri ai
protecionismului mpotriva a ceea ce afecteaz persoanele nstrite i nu sracii rilor lor.
O ultim categorie de izolaioniti sunt cei pe care Sahay i numete pseudo-izolaioniti.
Aceatia sunt guvernanii care acuz pieele globale pentru propriile probleme crora nu le
gsesc soluionare.
n concluzie, globalitii privesc globalizarea ca singurul eveniment important al
istoriei contemporane n timp ce anitiglobalitii sau ultra-scepticii catalogheaz
globalizarea ca fiind un mit. Dac pn n prezent am vzut care sunt opiniile celor dou
extreme cu privire la fenomenul de globalizare, n continuare vom analiza avantajele i
dezavantajele globalizrii financiare dintr-o perspectiv neutr.
n primul rnd vom vorbi despre ctigurile globalizrii. Efectul asupra creterii
economice globale, transmis prin diferite canale indirecte, pare a fi unul pozitiv.
Globalizarea determin creterea competiiei, a transparenei i ameliorarea productivitii
prin transferul de know-how. Majoritatea rilor n curs de dezvoltare au cunoscut n
ultimele decenii o cretere economic superioar rilor dezvoltate, n ciuda perioadelor de
turbulene financiare nregistrate. Aceast tez a fost supus la numeroase verificri

1
Cetean american de origine israelian care este n prezent guvernatorul Bncii Centrale a Israelului.
33
empirice, efectuate mai ales pe cazul economiilor emergente, care ns nu permit degajarea
unei concluzii definitive. Exist i studii cum este cel efectuat de Eichengreen i Mussa
(1998) care au testat corelaia dintre gradul de liberalizare a micrilor de capitaluri, pe de
o parte, i dezvoltarea economic, pe de alt parte, pe baza unui eantion de 41 de ri,
descoperind o relaie pozitiv ntre aceste variabile.
n literatur se avanseaz de asemenea ideea c reducerea volatilitii
macroeconomice a avut loc ca urmare a procesului de globalizare. ntr-adevr volatilitatea
consumului i a investiiilor s-a redus att n economiile industrializate ct i n majoritatea
celor emergente, dar factorii care au contribuit la acest progres sunt multiplii. Volatilitatea
financiar ns, exprimat prin volatilitatea preurilor activelor financiare, nu a cunoscut
aceeai tendin descresctoare. Mai mult, n multe cazuri s-a observat c dup
liberalizarea contului de capital, unele ri au cunoscut o amplificare a volatilitii
activitii economice, aa-numitele cicluri avnt-prbuire (boom-bust cycles).
Beneficiile globalizrii financiare se evideniaz i prin sporirea investiiilor
strine directe care aduc pe lng capital i cunotiine, noi tehnologii. Dup cum am
vzut, ISD au crescut semnificativ n ultima perioad, reprezentnd cea mai important
form a finanrii internaionale private pentru economiile de pia emergente (Kose et
al., 2006). Impactul lor nu poate fi dect pozitiv datorit creterii productivitii i a
experienei manageriale. ISD sunt efectuate n principal de firme multinaionale, care caut
oportuniti de investiii cu profitabilitate ridicat. ns cnd aceste firme decid s
delocalizeze pentru a cuta noi oportuniti, efectul va fi total opus. Capacitatea de
reorganizare sau reorientare a unei economii emergente (zone, categorii profesionale) este
mult mai mic comparativ cu cea a unei economii industrializate.
Globalizarea financiar aduce cu sine o dezvoltare a sistemelor financiare a
rilor dezvoltate. Noi categorii de capitaluri vor fi disponibile odat cu intensificarea
integrrii n economia global. Va fi implementat o infrastructur financiar performant
care contribuie la reducerea asimetriei informaiilor i prin aceasta la diminuarea unor
probleme cum ar fi selecia advers i riscul moral. ns complexitatea instituiilor
financiare i a instrumenetelor utilizate de acestea implic i un proces mai complet,
profund i stabil de reglementare a pieelor. Costurile acestui proces nu sunt de neglijat. i
mai importante sunt ns costurile economice i sociale pe care le implic monitorizarea
defectuoas a acestor instituii.
Stulz (2005) arat c globalizarea mbuntete guvernana corporatist,
reducnd costul capitalului. Investitorii strini, care au o anumit soliditate financiar i
34
experien pentru a se lansa pe piaa internaional, posed tehnici de management mult
mai performante dect marea majoritate a investitorilor locali. Prezena lor pe pieele
emergente contribuie indirect la mbuntirea sistemului de guvernan public,
manifestat prin reducerea corupiei i a birocraiei, precum i mbuntirea transperenei
politicilor guvernamentale.
Faptul c perioada recent a globalizrii financiare a fost marcat de tendine
dezinflaioniste n ntreaga lume, a determinat anumii autori s afirme c fenomenul a
contribuit la mbuntirea performanelor politicii monetare. Explicaia este dat n
principal de intensificarea concurenei care determin reducerea nivelului preurilor. Nu
trebuie uitat ns c fenomenul de intensificare a globalizrii a fost nsoit de apariia a
numeroase crize financiare, care au determinat deteriorarea rezultatelor politicii monetare.
Perioadele post-criz sunt considerate perioade inflaioniste.
Iat c procesul de globalizare nu are doar aspecte pozitive. Chiar dac
globalizarea instituiilor financiare pare s fi mbuntit nivelul stabilitii din perspectiva
instituiilor individuale, acest fenomen face ca sistemul financiar ca ntreg s fie mult mai
vulnerabil n faa evenimentelor extreme (FMI, 2007). Pieele de capital au devenit mult
mai integrate ceea ce a constituit un factor de vulnerabilitate aflat la originea mai multor
crize financiare.
Liberalizarea fluxurilor de capital a fost adesea considerat principalul factor
responsabil de apariia crizelor din pieele emergente. Aceasta a contribuit la creterea
presiunilor concureniale i a determinat investitorii s adopte un comportament din ce n
ce mai riscant. Dei este greu de dovedit empiric, se pare c rile n curs de dezvoltare au
fost mai afectate de acest proces n comparaie cu cele industrializate.
Globalizarea financiar a contribuit de asemenea la creterea corelaiei dintre
ciclurile economice ale statelor lumii. n aceste condiii ocurile se propag mult mai rapid
de la o economie la alta, crescnd riscul de contagiune (Jochimsen, 1996).
Putem spune c globalizarea aduce ctiguri nsemnate n condiiile n care sunt
diminuate la maxim riscurile aferente. Aa cum afirmau Kose et al. (2006), alocarea
eficient a capitalului, dezvoltarea sistemelor financiare, repartiia riscurilor, mbuntirea
disciplinei macroeconomice i calitatea managementului nu pot avea loc dect n anumite
condiii. Exist un prag care trebuie depit pentru ca avantajele globalizrii s se situeze
deasupra eventualelor costuri. Creterea economic i diminuarea riscului de apariie a
crizelor nu poate avea loc dect n condiiile n care pieele financiare sunt suficient de
dezvoltate, exist o integrare ridicat a schimburilor comerciale iar politicile
35
macroeconomice sunt adecvate. Cu alte cuvinte, paii pe care trebuie s-i fac statele lumii
n direcia globalizrii trebuie parcuri n relaie direct cu condiiile menionate mai sus.
Exist de asemnea cteva reguli de baz pe care trebuie s le respecte o ar
care intenioneaz s liberalizeze complet contul de capital (Cerna et al., 2008): (a) inflaia
s fie inut sub control, cursul de schimb s fie stabilizat, iar credibilitate economic
extern s fie suficient de mare; (b) deficitul bugetar i angajamentele extra-bugetare ale
statului s se ncadreze n limite rezonabile; (c) gradul de ndatorare extern (public i
privat) s nu fie excesiv; (d) s existe o politic suficient de puternic de promovare a
concurenei i (e) s existe un sistem informaional i statistic eficient.

1.1.1.4. Globalizare financiar versus stabilitate financiar

Am observat c implicaiile pe care procesul globalizrii financiare le are
asupra nivelului stabilitii financiare sistemice sunt importante. n contextul globalizrii,
provocrile la adresa stabilitii sunt mult mai numeroase, fiind generate de creterea
deschiderii economiilor, de liberalizarea financiar i de sporirea complexitii pieelor i a
produselor financiare.
Printre factorii importani ai globalizrii i care au fost asociai cu apariia
crizelor financiare au fost regimurile valutare fixe i procesul de dereglementare
2
. Aceti
factori au constituit un teren propice de manifestare a turbulenelor financiare n condiiile
n care infrastructura financiar nu a fost suficient de dezvoltat n momentul liberalizrii
fluxurilor de capital sau atunci cnd fundamentele economice nu au fost suficient de solide.
Mai mult, chiar n condiiile n care fundamentele economice au fost solide,
imperfeciunile pieelor internaionale legate de volatilitate, panic, protecie neadecvat
mpotriva riscurilor, au dus la apariia fenomenelor de contagiune i criz.
Episoadele de criz au nregistrat o frecven ridicat n ultimele decenii iar cele
mai importante din acestea vor fi analizate n seciunea urmtoare. Acestea au aprut cu
precdere n economiile emergente dar nici rile industrializate nu au fost ocolite de
turbulene financiare. Cteva din aceste episoade sunt: crizele bancare din rile nordice i
Japonia de la sfritul anilor 80, criza din Mexic din 1994, criza asiatic din 1997, criza
din Rusia din 1998, criza din Argentina din 2001 i criza subprime din Statele Unite care a
fost momentul declanator al crizei globale ce a nceput n 2007 i care continu n prezent.

2
Dereglementarea presupune reducerea sau ndeprtarea restriciilor de ctre guverne, n ceea ce privete
reglementarea activitilor cu bunuri i capital. Reprezint o alt form a liberalizrii economice i financiare.
36
Exist diferite canale prin care globalizarea financiar favorizeaz apariia
crizelor (Schmukler, 2004). n primul rnd, atunci cnd o ar i liberalizeaz sistemul
financiar, trebuie s se asigure c att investitorii domestici ct i cei strini respect
disciplina de pia. n al doilea rnd, imperfeciunile pieei (bule speculative,
comportament de turm, supra-reaciile)
3
se manifest mult mai puternic n contextul
globalizrii. n al treilea rnd, o ar poate face obiectul unei crize financiare chiar n
condiiile n care fundamentele sale economice sunt solide iar imperfeciunile pieelor
financiare sunt minime. Aceasta se ntmpl ca urmare a dependenei de capitalul strin. n
cele din urm, globalizarea poate conduce la turbulene financiare prin intermediul
contagiunii.
Roger Ferguson face la rndul su o analiz a factorilor de agravare a riscurilor
financiare, asociai globalizrii (Banca Franei, 2006): apariia crizelor financiare; un
context instituional mult mai complex, un exemplu fiind dezvoltarea fondurilor de
investiii i a celor speculative (hedge funds); incertitudini cu privire la cei care suport n
ultim instan riscurile financiare i nu n cele din urm emergena noilor produse
financiare cum sunt derivativele de credit.
Avnd n vedere multitudinea pericolelor la adresa stabilitii financiare cauzate
de globalizare se impune luarea unor msuri ce in att de liberalizarea treptat a contului
de capital, nsoit dup cum spuneam de o cretere a eficienei politicilor macroeconomice
i a supravegherii prudeniale, ct i de dezvoltarea suficient a sistemelor financiare. O
atenie sporit trebuie acordat interdependenelor dintre sectoarele financiare, volatilitii
crescute a preurilor activelor i nu n ultimul rnd cunoaterii funcionrii produselor
financiare complexe, toate acestea n vederea reducerii riscului sistemic i evitrii apariiei
crizelor financiare.

1.1.2. Cauzele crizelor financiare i implicaiile sistemice ale
acestora

Crizele financiare reprezint o caracteristic important a sistemului economic
capitalist. Muli autori vorbesc despre rolul pe care-l au crizele financiare n reglarea
funcionrii sistemului, dar costurile economice i sociale ale acestor evenimente sunt la
rndul lor remarcabile. Dup cum se observ, sistemul capitalist este departe de a fi unul

3
n englez: bubble, herd beahavior, overshooting.
37
perfect, dei Greenspan afirma c n ultimele decenii lumea a observat un consens nspre
forma occidental a capitalismului, ca model ce ar trebui s guverneze felul n care
fiecare ar individual trebuie s-i conduc economia (Singh, 1998).

1.1.2.1. Teorii cu privire la crizele financiare

Teoriile cu privire la crizele financiare au aprut odat cu capitalismul i s-au
dezvoltat pe msur ce complexitatea acestui sistem a crescut. Minsky (1991) i Heinrich
(2008) au prezentat percepiile istorice ale marilor economiti cu privire la crizele
financiare. Astfel, Adam Smith considera c depresiunea prelungit i crizele financiare
aveau drept cauze mici disfuncionaliti instituionale care afectau funcionarea pieei, un
sistem de intervenie neadecvat care permitea unor persoane de o calitate ndoielnic s
opereze pe pia i ocuri externe care afecteaz negativ economia. Astfel, crizele curente
se rezumau la problema gestionrii sistemului de garantare a depozitelor i la restriciile de
operare pe pia, impuse bncilor.
La Marx, teoria crizelor financiare capt noi valene. Practic autorul i-a
dezvoltat opera pe baza acestor disfuncionaliti ale sistemului capitalist. Marx i-a
nceput lungul studiu economic imediat dup izbucnirea crizei economice din anul 1857.
El prevedea colapsul sistemului capitalist pe baza unei teorii a dezastrului ce arta c
sistemul capitalist se va bloca din cauza conflictelor politice. Pentru Marx, crizele
reprezentau un act brutal de purificare, necesar pentru ndeprtarea impedimentelor
formate n calea acumulrii i care furnizau noi oportuniti dezvoltrii capitaliste. Dar
pentru Marx costurile acestor crize erau inacceptabile. n 1879, cnd se atepta ca primul
volum din Capitalul s apar pe pia, Marx era nc indecis cu privire la finalizarea
acestuia i atepta sfritul unei noi crize deja declanate, despre care autorul spunea c
prezint caracteristici noi, ce trebuie analizate n detaliu.
Keynes, unul dintre cei mai mari economiti ai secolului XX, considera la
rndul su c legea natural a dezvoltrii economiilor capitaliste duce la apariia condiiilor
propice instabilitii financiare. Legiuitorii i politicienii ar trebui s fie contieni de
evoluiile instituionale i de necesitatea dezvoltrii unor instrumente care s contracareze
att presiunile inflaioniste ct i dezechilibrele deflaioniste. Pentru Keynes instabilitatea
potenial este o trstur de baz a sistemului capitalist, iar pentru c instabilitatea poate
provoca dezechilibre severe afectnd investiiile i veniturile, este necesar identificarea
unor instumente care s susin fluxul profiturilor i preurile activelor.
38
Teoria complex a lui Keynes avansa ideea necesitii interveniilor n
economia de pia pentru ca aceasta s funcioneze corespunztor iar apariia
dezechilibrelor s fie prentmpinat. Mai mult, autorul era contient de capacitatea
agenilor de a nva i de a se adapta, fiind necesar n consecin un sistem de intervenii
care s evolueze odat cu dezvoltarea economiei de pia.
Teoriile crizelor financiare ne arat deci c acestea apar n contextul existenei
unui sistem financiar funcional. Pentru Eichengreen (2004), crizele financiare nu
izbucnesc n ri cu piee financiare rudimentare, autorul subliniind totui c cea mai
mare problem apare n economiile emergente sau n cele aflate n tranziie. Riscurile
principale n cazul acestor ri sunt reprezentate de riscul valutar i de o datorie public
ridicat.
n contextul globalizrii, problema crizelor financiare s-a accentuat. Davis
(2003) subliniaz contribuia fluxurilor internaionale de capital la declanarea crizelor
recente. n concepia autorului, fluxurile de capital pun n pericol stabilitatea financiar, n
special prin intermediul cursurilor de schimb. De aceea, regimurile de schimb utilizate
trebuie s fie compatibile cu mecanismul de funcionare a economiei. Problemele cele mai
numeroase apar n cazul regimurilor valutare ce au la baz cursuri fixe. Regimurile
flexibile au avantajul c prin fluctuaiile cursurilor fac contiente bncile, firmele i
guvernele despre riscul existent atunci cnd se ndatoreaz n valut, dar nu exclud nici ele
apariia unei crize (Feldman i Watson, 2002).
Prin prisma crizelor care au marcat evoluiile economice din ultimele dou
decenii, liberalizarea circulaiei capitalului, realizat pe fundalul dezvoltrii pieelor
financiare cu informaii insuficiente, apare ca un factor care a contribuit la creterea
instabilitii financiare a lumii, la speculaii i dezechilibre multiple.

1.1.2.2. Definirea crizele financiare

Crizele financiare pot fi definite n diverse moduri iar natura lor este aa cum
am precizat extrem de vast. Davis (2001) definete o criz ca fiind un colaps major i
contagios al sistemului financiar care determin incapacitatea de furnizare a serviciilor de
pli sau alocarea fondurilor ctre instituii.
O alt definiie a crizelor este reprezentat de pierderea ncrederii n moneda
naional, exprimat printr-o cerere sporit de schimbare a monedei autohtone cu o
moned strin, aceasta ducnd fie la devalorizarea / deprecierea puternic a monedei
39
naionale, fie la diminuarea rezervelor valutare sau impunerea de restricii privind micrile
de capital (Rcaru et al, 2006).
Criza financiar poate fi de asemenea definit ca o criz care afecteaz pieele
bursiere i piaa creditului dintr-o ar sau un grup de ri. Dac ntr-o prim etap
turbulenele nu privesc dect pieele financiare, agravarea lor conduce ntr-o a doua etap
la efecte grave asupra economiei reale, antrennd o criz economic, nsoit de recesiune.
Episodele de criz financiar trebuie difereniate de cele de instabilitate
financiar. Perioada de instabilitate poate conduce sau nu la apariia unei crize financiare.
Instabilitatea financiar descrie o situaie de volatilitate ridicat, fie a preurilor activelor
financiare, fie a volumului de creane emise de intermediari. O asemenea situaie este
susceptibil s atrag costuri nominale i reale importante. De asemenea, se poate ajunge
ntr-o situaie de instabilitate financiar atunci cnd se nregistreaz falimentul unei
instituii importante (nu neaprat o instituie financiar), sau cnd sistemul de pli i
decontri, ca urmare a unor cauze multiple, nceteaz s mai funcioneze corect.
Criza financiar reprezint n schimb situaia n care, dup experimentarea unui
episod de instabilitate, sistemul nu revine la starea de normalitate prin luarea unor msuri
de remediere. Sunt necesare msuri drastice, prin care trebuie restabilit disciplina pe
pieele financiare, i uneori msuri de restructurare a sistemului. Crizele sunt caracterizate
de panic n rndul agenilor economici, de reduceri ale activitii economice sau de
pierderea ncrederii n capacitatea sistemului financiar de a-i exercita funciile. Mishkin
(1997) consider criza financiar o form mai sever de instabilitate financiar n care
sistemul financiar aproape c nceteaz s mai funcioneze.
Literatura economic distinge trei tipuri principale de crize financiare: valutare,
bancare i de datorie extern. n practic nu exist ns forme pure ale crizelor. n acest
sens, un concept aparte n teoria economic l reprezint crizele gemene (twin crises)
crizele valutare i ale sectorului bancar. Crizele din Asia (1997), Rusia (1998) sau din
Turcia (2000) sunt exemple concludente. Alte forme de crize complexe sunt crizele
valutare i fiscale Brazilia (1999) sau crize valutare i de datorie extern Mexic (1994),
Argentina (2001), despre care vom vorbi n cele ce urmeaz.
Studiile teoretice i empirice au artat c delimitarea ntre diferite tipuri de crize
financiare este greu de efectuat, acestea coexistnd. Pot fi ntlnite ns anumite studii
(Bauer et al., 2007) care realizeaz o distincie ntre crize pur valutare, ntre crize de
datorie extern i crize gemene, n termeni de niruire a evenimentelor i consecine
economice.
40
Kaminsky (2006) distinge la rndul su ase varieti ale crizelor financiare
analiznd perioadele de criz din 20 de ri industrializate i n curs de dezvoltare, n
perioada 1970-2002. Rezultatul arat c 14% din crize sunt legate de dezechilibrele
contului curent, 29% se datoreaz exceselor financiare, 5% problemelor fiscale, 42% sunt
influenate de nivelul datoriei publice, 5% au drept cauz apariia unor ocuri brute
(sudden stops) iar restul de 4% sunt crize auto-realizatoare (self-fulfilling crises).

1.1.2.3. Factorii declanatori ai crizelor financiare

Crizele financiare din Mexic (1994), Asia de Sud-Est (1997), Rusia (1998) sau
Argentina (2001) au avut cauze multiple. Acestea fac referire la regimurile de schimb fixe
(Argentina), riscul valutar i factori externi sistemului financiar factori politici (Mexic),
creterea brusc a preului activelor financiare (Rusia i Japonia) sau imobiliare
(Indonezia), creterea rapid a creditului (rile din Asia de Est), deterioarea variabilelor
fundamentale ale economiei. Nu ntotdeauna apariia crizelor a avut drept cauz o situaie
neadecvat a variabilelor economice fundamentale dar ntotdeuna o criz financiar a avut
ca efect aceast deteriorare. Costurile crizelor financiare au fost enorme, dup unii autori
de aproximativ 10% din PIB-ul rilor afectate. Ali specialiti calculeaz pe lng
costurile materiale ale crizelor i costurile sociale. Eichengreen (2004) a observat c dup
criza din Coreea din 1997 au crescut brusc numrul crimelor sau al divorurilor ceea ce
nseamn c o degradare a condiiilor materiale conduce la o degradare a aciunilor sociale.

A) Factori generali i factori specifici

Factorii determinani ai crizelor financiare pot fi clasai n factori generali i
factori specifici. Factorii generali sunt cei care caracterizeaz perioadele de instabilitate.
Acetia sunt prezeni n cazul majoritii episoadelor de criz, fiind numii surse de
instabilitate. Principalele surse de instabilitate financiar sunt prezentate n literatur de
ctre Mishkin (1997), Lai et al. (2003) i Eichengreen (2004). Este vorba despre asimetria
informaiilor, lipsa de coordonare a deponenilor, ineficienele pieei, lipsa contientizrii
riscului de credit de ctre instituiile financiare, creterea ratelor dobnzii, creterea
nesiguranei n pia, efectele pieei activelor asupra bilanurilor i nu n ultimul rnd
despre slbiciunile instituionale i lacunele din structura pieelor financiare internaionale.
41
O alt cauz important este boom-ul creditelor (credit boom), care alimenteaz rate
nesustenabile de cretere economic (Dianu i Lungu, 2008).
Crizele financiare au n general drept cauz manifestarea comun a acestor
factori de instabilitate i prezint diferite modaliti de propagare. Aceste fenomene pot
aprea ca urmare a unor disfuncionaliti grave n cadrul sistemului financiar (cum ar fi
cele prezentate mai sus) sau ca urmare a unor ocuri externe acestui sistem. n primul caz,
crizele financiare apar de obicei n cadrul sectorului bancar, propagndu-se ulterior i
asupra celorlalte componente ale sistemului. n al doilea caz, din cauza interdependenelor
dintre sectorul financiar i cel real, o criz aprut n cadrul celui de-al doilea sector poate
afecta funcionarea corespunztoare a anumitor instituii financiare sau piee iar prin
fenomenul de contagiune determin o situaie de grav instabilitate ce impune msuri
imediate, nsoite totodat de costuri ridicate.
Pe lng factorii generali ce determin apariia unei crize financiare, exist
anumii factori specifici. Crizele pot fi n consecin rezultatul dezechilibrului balanei de
pli, deteriorrii variabilelor fundamentale din economie sau utilizrii regimurilor de curs
fix. Tot cauze specifice sunt i cele politice (Chang, 2007). Ali factori specifici sunt
identificai de Chang i Velasco (1998): prezena masiv a capitalurilor strine i
vulnerabilitatea instituiilor financiare n faa acestor fluxuri de capital, probleme de
lichiditate, schimbri suferite de sistemul financiar, evoluia preurilor activelor.
Exist anumite tipare dup care se declaneaz crizele financiare. Crockett
(2000) i Davis (2003) consider c primul pas este dat de faza construciei dezechilibrelor,
care se manifest n condiii economice favorabile. Dezechilibrele se construiesc pe fondul
schimbrilor de regim, a dereglementrii, ca urmare a acumulrii datoriilor i concentrrii
riscurilor. A doua faz este una de manifestare a dezechilibrelor, n urma apariiei unor
ocuri economice (Tabelul 2).
ocurile au drept consecin eecul ctorva instituii sau piee i conduc la
creterea vulnerabilitii n dou feluri complementare. Pot conduce direct la falimentul
unei alte instituii cu puternice legturi n pia, ceea ce cauzeaz contagiune prin
intermediul legturilor bilaniere cu restul sistemului financiar. Pot de asemenea genera
incertitudine n ceea ce privete solvabilitatea instituiilor sau pieelor, deoarece elementele
bilaniere i instrumentele utilizate sunt puin transparente.



42
Tabelul 2: Aspecte generice ale instabilitii financiare
Fazele crizelor Natura lor Factori caracteristici
Primul oc
(favorabil)
Divers dereglementare, relaxare monetar i fiscal,
invenii, schimbarea sentimentelor pieei
Propagare -
construcia
vulnerabilitii
Comun subiecte
importante de supraveghere
macroprudenial
noi intrri pe pieele financiare, acumularea
datoriilor, boom-ul preurilor activelor, inovaii,
subestimarea riscurilor, neadecvarea capitalului,
politic macroeconomic nesustenabil
Al doilea oc
(negativ)
Divers presiune monetar, fiscal sau de reglementare,
ocuri cauzate de schimburi asimetrice
Propagare - criz Comun eecul instituiilor sau pieelor i propagarea lui,
direct sau ca urmare a incertitudinii, n prezena
informaiilor asimetrice
Aciunile politice Comun subiecte
importante de rezolvare a
crizelor
garantarea depozitelor, mprumuttor n ultim
instan, relaxare monetar
Consecine
economice
Comun scopul depinde
de severitate i aciuni
politice
raionalizarea creditului conduce la reducerea
creterii economice i n special a investiiilor
Sursa: Davis (2003)

Consecinele crizelor financiare nu se rezum doar la restricionarea creditului
i reducerea investiiilor cum se observ din tabelul de mai sus. Crizele sunt urmate de
subaprecierea cursului de schimb, de creterea nivelului ratei dobnzii i uneori de
transmiterea ocurilor n alte piee sau regiuni din cauza efectului de contagiune (Wyplosz,
1998).

B) Evoluia factorilor determinani ai crizelor financiare

Analiza factorilor determinani ai crizelor financiare a devenit un subiect de
mare importan pentru literatura economic i financiar din anii 90. Cauzele crizelor au
devenit din ce n ce mai diversificate, oblignd specialitii s caute noi explicaii. Crizele
financiare au aprut frecvent ca o mare surpriz. Fiindc n cadrul crizelor financiare,
cele valutare s-au remarcat prin severitate i grad ridicat de contagiune, au aprut diferite
modele teoretice de explicare a apariiei acestor crize pornind de la factorii declanatori.
43
Prima generaie de modele a fost introdus de Krugman n 1979 i dezvoltat
ulterior de Flood i Garber n 1984. Aceste modele au fost dezvoltate pentru explicarea
crizelor din America Latin din anii 60-70 (Kaminsky, 2006). Conform acestui tip de
modele, n contextul unei rate de schimb fixe, o expansiune a creditului n exces fa de
creterea cererii de bani conduce la o pierdere gradual de rezerve internaionale i n cele
din urm la un atac speculativ asupra ratei de schimb. Din cauza acestui atac rezervele sunt
epuizate, iar autoritile sunt forate s abandoneze paritatea. Conform afirmaiilor lui
Krugman, la baza apariiei crizei st ns un deficit bugetar mare, finanat prin expansiunea
creditului. Pentru meninerea echilibrului pieei monetare, banca central este forat s
vnd valut contra monedei domestice iar urmarea este cea prezentat mai sus. Ipoteza de
baz n cazul modelului lui Krugman este aceea c banca central nu poate pstra paritatea
monedei dac nu dispune de rezerve suficiente. Eichengreen et al. (1996) definesc acest tip
de crize drept crize ale balanei de pli, susinnd c acestea arat inconsistenele dintre
fundamentele economice i angajamentele n ceea ce privete regimul de curs valutar.
Modele recente sugereaz c autoritile abandoneaz paritatea nu numai din
cauza scderii rezervelor, dar i ca urmare a evoluiei altor variabile (Rcaru et al., 2006).
Astfel, n cazul unui regim de curs fix, o cretere a ratelor dobnzii la nivel internaional
duce la creterea dobnzilor interne i la un nivel al produciei mai sczut, crescnd costul
pstrrii paritii monedei. Potrivit acestei argumentaii, evoluia ratelor dobnzii la nivel
intern i internaional, precum i variaiile PIB pot fi considerate indicatori ai unei crize.
Cea de-a doua generaie de modele, dezvoltate de Obstfeld n 1994, au ca surs
de inspiraie crizele autorealizatoare sau autoconfirmate (self-fulfiling crisis). nelegerea
mecanismului de declanare a crizelor valutare a fost pus sub semnul ntrebrii dup criza
Sistemului Monetar European (SME) din 1992. Factorii ce au stat la baza declanrii crizei
nu au fost reprezentai doar de politicile economice ale statelor membre i de decizia de
modificare a regimului de curs valutar. n consecin, noul tip de modele este caracterizat
de posibilitatea existenei unor echilibre multiple, economia putnd varia ntre acestea fr
o schimbare semnificativ a variabilelor reale.
Decizia de abandon al regimului valutar (exit close) trebuie luat pe baza
analizei comparative a beneficiilor i costurilor, n condiiilor unei anumite situaii
economice (omaj, datorie public sau soliditate a sectorului bancar). Spre exemplu,
existena unor ateptri de colaps al ratei de schimb va conduce la rate ale dobnzii mai
ridicate. Acest fapt va genera costuri adiionale pentru autoriti, care pot s decid
abandonarea peg-ului validnd astfel ateptrile iniiale. De asemenea, acestea nu implic
44
neaprat existena unor aspecte negative la nivelul sectorului real. Este suficient doar o
nrutire brusc a expectaiilor care poate conduce la abandonarea peg-ului i transferul
spre un alt echilibru cu o rat de schimb flexibil.
Aceast abordare implic ideea c prezicerea crizelor valutare este extrem de
dificil ca urmare a inexistenei unei legturi clare ntre variabilele reale i apariia crizelor.
Opus modelelor din prima generaie, n acest caz cauzalitatea nu rezult exclusiv din
deteriorarea ateptrilor legate de fundamentele economice ci poate fi urmrit n ambele
sensuri. Acest gen de circularitate determin apariia unor echilibre multiple (Jeanne,
1999). n concluzie, conform acestor modele, o criz valutar apare atunci cnd
speculatorii percep c n anumite condiii economice, autoritile vor decide s aplice
clauza de prsire a regimului valutar.
Cea de-a treia generaie de modele combin primele dou i introduce n analiz
o serie de elemente microeconomice, precum variabile aferente sectorului bancar.
Dezvoltarea acestor modele s-a accentuat dup criza din Mexic i criza asiatic. Krznar
(2004) le grupeaz n trei categorii.
Un prim grup de modele se concentreaz pe problemele din sectorul bancar
pentru explicarea acestor crize (hazard moral, asimetria informaiilor, supraveghere
neadecvat a sectorului). Criza bancar conduce la criz valutar prin mecanismul
prezentat n modelele din prima generaie.
Un al doilea grup de modele consider ca principal cauz a crizei valutare,
efectul de turm din rndul bancherilor i al societilor de investiii. Anumite distorsiuni
ale informaiilor se transform n panic generalizat iar investitorii vd un refugiu n
cumprarea de valut.
Al treilea grup de modele din ultima generaie consider drept principal cauz
a crizelor valutare, efectul de contagiune. Explicaiile au la baz impactul negativ al
aceluiai oc exogen asupra mai multor economii. Criza poate fi transmis de asemenea
prin intermediul legturilor comerciale n momentul n care deprecierea monedei unui
partener se traduce prin reducerea competitivitii celuilalt partener. Interdependena
financiar joac la rndul su un rol important.
Factorii care contribuie la apariia crizelor financiare sunt diveri, avnd o
evoluie continu. Aceast evoluia a fcut ca explicaiile date de specialiti cu privire la
mecanismul de declanare a crizelor financiare s nu fie suficiente sau pertinente pentru
nelegerea noilor crize financiare. Astfel au aprut trei generaii de modele teoretice care
explic n mod diferit apariia crizelor valutare. n continuare vom arta cum s-au
45
manifestat aceste crize n ultimii ani, punnd accentul pe complexitatea fenomenelor i pe
variabilele care au contribuit la apariia crizelor, analiznd cele mai importante perioade de
criz din anii 90 i pn la recenta criz financiar, declanat n anul 2007.

1.1.2.4. Caracteristicile principalelor crize financiare din ultimele dou
decenii

A) Criza Sistemului Monetar European

Pe data de 16 septembrie 1992 a avut loc declanarea crizei sistemului monetar
european. La acea dat numit miercurea neagr, lira sterlin, cea italian i peseta
spaniol au depit marjele de fluctuaie ale mecanismului european de schimb.
Meninerea ratelor de schimb fixe s-a dovedit a fi un obiectiv imposibil de realizat n
condiiile unor presiuni speculative extreme.
La baza declanrii acestei crize au stat att factori economici ct i politici.
Printre factorii politici care au reprezentat adevrate ocuri pentru credibilitatea SME se
numr reunificarea Germaniei dar i refuzul Danemarcei de a adera la zona euro prin
referendum. Reunificarea Germaniei i aciunile Bundesbank-ului au reprezentat un oc
negativ pentru economiile statelor membre. Din cauza puseurilor inflaioniste din anii 80,
participanii la SME i-au ancorat monedele proprii ntr-o manier rigid de marca
german. Sistemul a devenit astfel vulnerabil n faa ocurilor asimetrice n condiiile n
care nemii aprau paritatea mrcii n faa dolarului american, fr a ine seama de faptul c
celelalte state erau nevoite la rndul lor s apere paritatea propriilor monede n faa mrcii
germane. n momentul n care Bundesbank a decis s mreasc rata dobnzii s-a creat o
presiune asupra creterii ratelor dobnzii i n celelalte state membre. Aceste presiuni nu
erau de dorit n condiiile n care Frana i Marea Britanie nregistrau recesiuni economice
i aveau nevoie de relansarea economiei.
Cealalt cauz politic, refuzul danezilor de a adera la zona euro prin
referendum, a intervenit imediat dup ce europenii au decis prin Tratatul de la Maastricht
din februarie 1992 s fac urmtorul pas n direcia Uniunii Monetare.
Cauzele economice nu sunt nici ele de neglijat. Faptul c principalele state din
zona euro traversau o perioad mai puin favorabil din punct de vedere economic nu a
fcut dect s contribuie la reuita atacurilor speculative asupra monedelor lor. n Figura 4
se observ c n Regatul Unit, Frana i Italia, creterea economic a nceput s stagneze
46
nc din 1990. Tot n anii care preced criza, inflaia a ajuns la niveluri considerabile (ctre
10% n Marea Britanie n anul 1990).

Figura 4: Creterea economic i inflaia n preajma crizei SME
Evolutia cresterii economice
0
20
40
60
80
100
120
1
9
8
0
1
9
8
2
1
9
8
4
1
9
8
6
1
9
8
8
1
9
9
0
1
9
9
2
1
9
9
4
1
9
9
6
1
9
9
8
2
0
0
0
2
0
0
2
2
0
0
4
Regatul Unit
Franta
Italia

Evolutia ratei inflatiei
0
5
10
15
20
25
1
9
8
0
1
9
8
2
1
9
8
4
1
9
8
6
1
9
8
8
1
9
9
0
1
9
9
2
1
9
9
4
1
9
9
6
1
9
9
8
2
0
0
0
2
0
0
2
2
0
0
4
2
0
0
6
Franta
Italia
Regatul Unit

Sursa: Baza de date a FMI International Financial Statistics

Fundamentele economice s-au deteriorat, chiar dac vorbim despre ri
industrializate, care sunt mai puin vulnerabile la ocuri comparativ cu economiile
emergente. n plus, efectul de contagiune a fost unul foarte puternic din moment ce rile
membre au liberalizat fluxurile de capital n relaiile cu partenerii.
Criza a avut loc n dou etape. n septembrie 1992, Italia i Regatul Unit au
decis s abandoneze mecanismul de schimb european i s lase monedele lor s floteze
liber pe pia. Alte state cum sunt Spania, Portugalia i Irlanda au decis s rmn n SME
cu preul unor deprecieri repetate a valorii monedelor. Frana a reuit meninerea paritii
doar pn n momentul declanrii celei de-a doua etape a crizei, n iulie 1993, cnd
francul francez a fcut obiectul unor atacuri speculative intense. n cazul atacului asupra
francului, efectele ameninau s se propage asupra tuturor monedelor europene
(Eichengreen et al., 1996). Marjele mecanismului de schimb au fost lrgite n consecin la
+ 15% fa de cursul pivot.
Ce s-a ntmplat de fapt? Dup cum se poate observa din Figura 5, ratele
dobnzii din statele membre erau mult peste nivelul partenerei lor Germania, dar mai ales
peste nivelul celor din Japonia i Statele Unite. n aceste condiii investitorii s-au
mprumutat pe aceste ultime piee la rate ale dobnzii sczute i au investit acolo unde
randamentele erau ridicate, presupunnd c peg-urile din cadrul SME erau stabile
(Eichengreen i Arteta, 2000). Aceste intrri de capital au alimentat procesul de creditare
determinnd o expansiune a creditului.
Situaia economic nu a fost identic n statele afectate de criz. n Marea
Britanie dobnzile au crescut n ciuda ncetinirii creterii economice iar lira sterlin s-a
47
apreciat n contextul unei inflaii n cretere. n Italia, dup cum se poate observa din
Figura 5, evoluia rezervelor internaionale indic un efort mai vechi al bncii centrale de
pstrare a monedei n cadrul mecanismului de schimb. Ratele dobnzii continuau s
creasc pentru pstrarea ncrederii investitorilor n moned, dei presiunile inflaioniste
ncepeau s scad.

Figura 5: Ratele dobnzii i rezervele internaionale n preajma crizei SME
Evolutia ratei dobanzii pe termen lung
0
5
10
15
20
25
1
9
8
0
1
9
8
2
1
9
8
4
1
9
8
6
1
9
8
8
1
9
9
0
1
9
9
2
1
9
9
4
1
9
9
6
1
9
9
8
2
0
0
0
2
0
0
2
2
0
0
4
2
0
0
6
Franta
Italia
Regatul Unit
Germania

Evolutia rezervelor internationale
0
5000
10000
15000
20000
25000
30000
35000
40000
45000
50000
1
9
8
0
1
9
8
2
1
9
8
4
1
9
8
6
1
9
8
8
1
9
9
0
1
9
9
2
1
9
9
4
1
9
9
6
1
9
9
8
2
0
0
0
2
0
0
2
2
0
0
4
2
0
0
6
Regatul
Unit
Franta
Italia

Sursa: Baza de date a FMI International Financial Statistics

Aceast criz a dovedit c regimurile de curs valutar ale statelor europene
reflectau o combinaie ntre dezechilibrele macroeconomice i cele structurale. Att bncile
centrale ct i guvernele au avut o capacitate redus de aprare a monedelor lor.

B) Criza din Japonia din anii 90

O criz financiar cu totul aparte a fost cea din Japonia, declanat la nceputul
anilor 90 i care s-a desfurat n dou etape. Prima faz, fr implicaii economice
extrem de grave la nivel mondial, a debutat le nceputul anilor 90 i a atins apogeul n anul
1994. Cea de-a doua etap a debutat n 1997, odat cu criza financiar asiatic despre care
vom discuta n una din seciunile urmtoare. Aceast criz a fost prima nregistrat n
Japonia dup cel de-al Doilea Rzboi Mondial. n aceast ar, investiiile ntreprinderilor
s-au redus n timp ce economiile populaiei au rmas aceleai. Un rspuns la aceast
situaie a fost surplusul balanei de pli, n ciuda creterii economice rapide.
Fundamentele economice ale Japoniei sunt prezentate n Figura 6. Pe scara din
stnga sunt prezentate evoluia PIB, a rezervelor internaionale i a cursului efectiv real de
schimb (anul 2000 este prezentat ca an de baz), n timp ce pe scara din dreapta a
graficului este analizat evoluia inflaiei i a ratelor dobnzii. Dei fundamentele
48
economice nu reflectau dezechilibre majore la nceputul anilor 90, un risc important l-a
constituit concentrarea creditului ctre sectorul imobiliar.

Figura 6: Evoluia indicatorilor macroeconomici din Japonia
0
100
200
300
400
500
600
700
1
9
8
0
1
9
8
2
1
9
8
4
1
9
8
6
1
9
8
8
1
9
9
0
1
9
9
2
1
9
9
4
1
9
9
6
1
9
9
8
2
0
0
0
2
0
0
2
2
0
0
4
2
0
0
6
-2,00
0,00
2,00
4,00
6,00
8,00
10,00
Cursul real de schimb Rezervele internationale PIB Rata dobanzii Inflatie

Sursa: Baza de date a FMI International Financial Statistics

Fenomenul a fost nsoit de strategii de management al riscurilor neadecvate i
de o slab conformare cu standardele i principiile contabile, ca rezultat al competiiei
bancare pentru mprirea pieei creditului. Politica monetar a fost restrictiv n 1989
pentru a contracara riscul propagrii creterii preurilor activelor care putea cauza creterea
general a inflaiei, n timp ce n 1990 au fost aplicate restricii la creditarea ctre sectorul
imobiliar. Acestea mpreun au provocat deteriorarea capitalurilor i scderea brusc a
preurilor imobilelor.
Politica monetar a fost relaxat brusc, ca rspuns la criza bancar i la
recesiune, dar aceast msur a fost insuficient pentru a stimula economia. Se observ
ncadrarea acestei crize n tiparul crizelor financiare descris de Davis (2003): acumularea
dezechilibrelor pe fondul unei activiti economice favorabile (asociat cu un oc
favorabil), nsoit de un management prost al riscurilor, conduce la apariia unui oc
negativ (scderea preurilor imobilelor) care a fcut ca cei care s-au mprumutat la bnci
pentru a investi n piaa imobiliar s se afle n imposibilitatea de a returna sumele
mprumutate, ceea ce a determinat declanarea crizei bancare.
ncheierea primei etape a crizei a avut loc n 1996, prin solidarizarea
instituiilor bancare. Marini (2003) afirma c n perioada crizei bancare din 1994 din
Japonia, n urma falimentului a dou bnci comerciale s-a creat o alta care avea rolul de a
asigura funcionarea sistemului, n special prin garantarea depozitelor. Dar problemele
49
economice i financiare din Japonia au persistat pn la sfritul anilor 90 (Burkett i
Hart-Landsberg, 2003; Nakaso, 2001).

C) Criza din Mexic

Criza din Mexic a debutat n 1994 dar avea s fie mult mai sever dect cea din
Japonia. n acest caz vorbim despre o economie emergent, care la nceputul anilor 1990
prea o economie sntoas (Figura 7). Creterea economic era solid iar nivelul inflaiei
sczuse continuu pn n anul 1994. Nivelul rezervelor internaionale (scara din dreapta a
graficului) se mbuntise la rndul su.

Figura 7: Evoluia indicatorilor macroeconomici din Mexic
0
20
40
60
80
100
120
140
1
9
8
0
1
9
8
2
1
9
8
4
1
9
8
6
1
9
8
8
1
9
9
0
1
9
9
2
1
9
9
4
1
9
9
6
1
9
9
8
2
0
0
0
2
0
0
2
2
0
0
4
2
0
0
6
0
10000
20000
30000
40000
50000
60000
PIB Inflatie Rata dobanzii Rezerve internationale

Sursa: Baza de date a FMI International Financial Statistics

Cu toate acestea, criza financiar ce s-a declanat n decembrie 1994, printr-o
depreciere brusc a monedei mexicane (peso), urma s aib repercusiuni importante asupra
economiei reale a Mexicului dar i asupra altor state, n special din America de Sud.
Criza care a izbucnit n primele zile ale mandatului preedintelui Ernesto
Zedillo, fiind cunoscut i sub denumirea de criza Tequila sau eroarea din decembrie.
Cauzele crizei sunt diverse. Specialitii vorbesc despre incompatibilitatea
regimului valutar (peg pe dolarul american) cu nivelul nc ridicat al inflaiei n comparaie
cu cel din economia american. Calitatea creditelor acordate de bnci n perioada
caracterizat de rate ale dobnzii reduse s-a deteriorat. Deficitul de cont curent s-a
amplificat ajungnd la 29 miliarde dolari n 1994, aferent a 8% din PIB (Truman, 1996).
Mai mult riscul de ar a crescut pe fondul rebeliunii armate din Chipas i apoi prin
50
asasinarea candidatului la preedenie din partea partidului aflat la guvernare Luis
Donaldo Colosio n martie 1994 (Whitt, 1996).
Investitorii atrai n anii precedeni de evoluia economiei mexicane s-au speriat
i au procedat la vnzarea rapid de obligaiuni publice (tesobonos). Observnd fenomenul,
Banca Central a Mexicului a decis la rndul su s achiziioneze titluri pentru ca rata
dobnzii de pe pia s rmn nemodificat, dar aceast aciune a avut ca efect reducerea
rezervelor internaionale (Figura 7).
Ieirile de capital s-au accelerat n 20 decembrie 1994, investitorii au fost
cuprini de panic iar Mexicul se regsea n pragul unei crize. Guvernul a decis s
devalorizeze peso-ul cu 15 procente fa de dolarul american (Figura 8). Din cauza
deficitului de cont curent ridicat, muli specialiti au considerat c aceast decizie a venit
cu ntrziere.

Figura 8: Evoluia cursului de schimb n Mexic (raportat la DST
4
)
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
Q
1

1
9
8
0
Q
2

1
9
8
1
Q
3

1
9
8
2
Q
4

1
9
8
3
Q
1

1
9
8
5
Q
2

1
9
8
6
Q
3

1
9
8
7
Q
4

1
9
8
8
Q
1

1
9
9
0
Q
2

1
9
9
1
Q
3

1
9
9
2
Q
4

1
9
9
3
Q
1

1
9
9
5
Q
2

1
9
9
6
Q
3

1
9
9
7
Q
4

1
9
9
8
Q
1

2
0
0
0
Q
2

2
0
0
1
Q
3

2
0
0
2
Q
4

2
0
0
3
Q
1

2
0
0
5
Q
2

2
0
0
6

Sursa: Baza de date a FMI International Financial Statistics

Mexicul a cerut ajutorul instituiilor internaionale pentru ieirea din criz. Bill
Clinton, preedintele SUA la acea dat, a intervenit la rndul su pentru stoparea crizei,
avnd n vedere legturile comerciale dintre cele dou ri i prezena masiv a
investitorilor americani pe piaa din Mexic. Statele Unite i FMI au mprumutat Mexicului
50 de miliarde de dolari la o sptmn dup declanarea crizei. Costul acesteia nu a fost
de neglijat. n 1995 Mexicul a nregistrat o scdere a PIB de 7%.


4
Drepturi speciale de tragere moneda FMI.

51
D) Criza asiatic

Economiile emergente din Asia au cunoscut o dezvoltare rapid la nceputul
anilor 90. Aa cum spunea Joseph Stiglitz, economist ef la Banca Mondial nici un alt
model economic nu a oferit att de mult, attor oameni, ntr-o perioad att de scurt
(Singh, 1998). ntr-un raport al Bncii Mondiale se preciza cu cteva luni nainte de
declanarea crizei c rile din Asia de Sud-Est au cunoscut o cretere economic sntoas
i puternic (9% n medie n ultimii 10 ani), reducnd cu succes nivelul ratei de srcie n
timp ce FMI vorbea despre miracolul economic asiatic. Acest succes s-a bazat n
perioada de dinaintea crizei pe atragerea masiv a fluxurilor de capital, pe meninerea unor
rate a dobnzii ridicate, iar indicatorii macroeconomici s-au mbuntit (Figura 9).

Figura 9: Evoluia indicatorilor macroeconomici n rile din Asia de Sud-Est
Cresterea economica (PIB 2000 = 100)
0
20
40
60
80
100
120
140
1
9
8
0
1
9
8
2
1
9
8
4
1
9
8
6
1
9
8
8
1
9
9
0
1
9
9
2
1
9
9
4
1
9
9
6
1
9
9
8
2
0
0
0
2
0
0
2
2
0
0
4
Hong Kong
Indonezia
Coreea
Malaezia
Filipine
Singapore
Tailanda

Rata inflatiei
-10
0
10
20
30
40
50
60
1
9
8
0
1
9
8
2
1
9
8
4
1
9
8
6
1
9
8
8
1
9
9
0
1
9
9
2
1
9
9
4
1
9
9
6
1
9
9
8
2
0
0
0
2
0
0
2
2
0
0
4
2
0
0
6
Hong Kong
Indonezia
Coreea
Malaezia
Filipine
Singapore
Tailanda

Rezervele internationale
0
20000
40000
60000
80000
100000
120000
140000
160000
1
9
8
0
1
9
8
2
1
9
8
4
1
9
8
6
1
9
8
8
1
9
9
0
1
9
9
2
1
9
9
4
1
9
9
6
1
9
9
8
2
0
0
0
2
0
0
2
2
0
0
4
2
0
0
6
Hong Kong
Indonezia
Coreea
Malaezia
Filipine
Tailanda
Singapore

Datoria externa
0
100000
200000
300000
400000
500000
600000
700000
1
9
8
0
1
9
8
2
1
9
8
4
1
9
8
6
1
9
8
8
1
9
9
0
1
9
9
2
1
9
9
4
1
9
9
6
1
9
9
8
2
0
0
0
2
0
0
2
2
0
0
4
0
5000
10000
15000
20000
25000
30000
Indonezia
Filipine
Tailanda
Coreea
Malaezia

Sursa: Baza de date a FMI International Financial Statistics

O bun parte din aceste fluxuri de capital s-au dovedit a fi bani fierbini (hot
money), ceea ce a fcut ca economiile unor ri ca Thailanda, Coreea de Sud, Malaezia,
Indonezia i Filipine s devin vulnerabile. Suprainvestiiile i extinderea accelerat a
sectorului privat au constituit un factor de vulnerabilitate suplimentar. Economiile acestor
state deveniser supranclzite. De asemenea au existat caracteristici particulare fiecrui
stat care au contribuit la apariia i propagarea crizei financiare.
52
n Thailanda, dei creterea economic atingea 10% iar investitorii continuau s
investeasc, a aprut un deficit important al contului curent, nc din 1996. Acesta a fost
cauzat printre altele de o valoare adugat redus a exporturilor acestei ri i de
concurena produselor chinezeti. n 1993, Thailanda a nfiinat Bangkok International
Banking Facilities, un centru offshore cu scopul de a atrage capitalurile strine i a concura
Singapore. Dezechilibrele s-au acumulat treptat iar autoritile au ntrziat s intervin cu
toate c au fost avertizate de FMI (Aghevli, 1999).
n Coreea, dezvoltarea industriei a avut loc prin apariia marilor conglomerate
(Chaebols). Capitalurile private erau influenate ns n mare msur de politica statului i
existau n ultima perioad pierderi de competitivitate. Sectorul bancar a finanat marile
corporaii n expansiunea lor agresiv, fr a acorda o atenie aparte calitii creditelor.
Multe din aceste credite au devenit credite neperformante n pragul crizei financiare.
Malaezia reprezenta pn n 1997 o destinaie popular pentru investiii.
Investiiile de capital erau masive, astfel nct tranzaciile pe bursa din Malaezia le
depeau uneori pe cele de pe pieele mult mai bine capitalizate. Perspectivele de cretere
erau pozitive iar datoria extern ncepea s scad. n iunie, chiar nainte de apariia crizei,
Indonezia nregistra o inflaie sczut i avea un sector bancar solid. Un numr important
de firme indoneziene se mprumutaser ns n dolari americani, n condiiile n care rupiah
se apreciase constant contra dolarului
O problem important n condiiile intrrilor masive de capital a fost alegerea
regimului de curs valutar. Aceste state aveau implementate n marea lor majoritate
regimuri de curs fixe peg-uri contra dolarului. Semnalul crizei a fost dat de deprecierea
brusc a monedelor rilor respective (ncepnd cu baht-ul thailandez). Bula financiar din
Thailanda s-a spart la nceputul anului 1997 producnd retrageri masive de capital. Banca
central a ncercat s apere moneda care a fcut obiectul unor atacuri speculative pe 2 iulie
1997, dar fr succes. Atacurile s-au declanat la mai puin de 24 ore dup ce Marea
Britanie a anunat cedarea Hong-Kong-ului n favoarea Chinei.
n acelai timp monedele din Malaezia i Tawan au cunoscut atacuri
speculative. n Indonezia autoritile monetare au decis lrgirea benzii de fluctuaie a
rupiah de la 8% la 12% pentru ca pe 14 august 1997 s se treac la o flotare liber a
cursului de schimb. Economia statului Singapore a intrat la rndul su n recesiune iar
autoritile monetare au decis deprecierea monedei cu 20% n vederea realizrii unei
aterizri lente (soft lending) n urma ocului. n Hong-Kong cderea bursei a avut loc n
53
octombrie 1997 iar autoritile au decis s vnd peste 80 de miliarde de dolari pentru a
menine paritatea monedei.
Nimic nu a anunat aceast criz cu excepia vulnerabilitii financiare a
Thailandei. Ageniile de rating nu au prevzut acumularea dezechilibrelor i nici apariia
turbulenelor care aveau s se extind apoi asupra Chinei i Japoniei
5
, dar i asupra altor
state cum ar fi Rusia. Aa cum spunea Wyplosz (1998), criza a aprut chiar dac
fundamentele economice erau bune. Muli economiti au considerat c aceast criz nu s-a
datorat nici psihologiei pieei i nici cauzelor tehnologice, ci relaiilor de creditare
necorespunztoare.
FMI a decis s iniieze un program de stabilizare de 40 miliarde dolari n
condiiile n care majoritatea acestor ri au dat dovad de politici fiscale solide. Suportul
financiar acordat de Fond a fost condiionat ns de implementarea unor reforme prin aa
numitele programe de ajustare structural. Acestea aveau menirea ca pe lng relansarea
economiilor s restaureze ncrederea n finanele publice, s protejeze valoarea monedei
dar s penalizeze totodat companiile insolvabile.
Efectele macroeconomice ale crizei au fost importante. PIB-ul nominal al
rilor care fceau parte din Association of Southeast Asian Nations (ASEAN) exprimat n
dolari, s-a redus cu 9,2 miliarde $ n 1997 i 218,2 miliarde $ n 1998. Multe firme au intrat
n faliment iar prima consecin a fost creterea ratei de srcie n anii ce au urmat crizei.
Investitorii instituionali au devenit reticeni n a investi n rile emergente
chiar i din ale pri ale Globului. ocul negativ a avut ca rezultat o reducere a preului
petrolului la nivel mondial la 8$ / baril, afectnd financiar rile OPEC. Aceast reducere a
preului ieiului a contribuit la apariia crizei din Rusia din 1998 care a cauzat la rndul ei
criza Long-Term Capital Management (LTCM), un fond de investiii din Statele Unite.
Dup cum s-a spus, criza asiatic a fcut s devin evident pentru oricine c fluxurile
internaionale de capital sunt un servitor bun, ns un stpn prost (Cerna et al., 2008).

E) Criza rus

Criza financiar din Rusia (criza rublei) a izbucnit prin devalorizarea brutal
a rublei ruseti, n august 1998. Cauzele au fost i n acest caz numeroase. Apariia sa a fost

5
Japonia a experimentat chiar din mai 1997 presiuni asupra monedei sale yen-ul i a decis majorarea ratei
dobnzilor. Acest lucru nu a fost posibil i n cazul altor state din cauza vulnerabilitii companiilor (Nanto,
1998).
54
influenat printre altele de contagiunea internaional din acea perioad, ca urmare a crizei
asiatice din 1997. Pe lng scderea mondial a preului materiilor prime, Rusia a
nregistrat un declin al productivitii i un deficit fiscal cronic. Creterea economic era la
rndul ei afectat (Figura 10). La acestea s-a adugat i costul imens al Rzboiului din
Cecenia. Criza financiar a condus la apariia unei crize economice prin anunarea de ctre
guvern a incapacitii de plat a datoriei.

Figura 10: Evoluia creterii economice din Rusia
-8
-6
-4
-2
0
2
4
6
8
10
12
1
9
9
6
1
9
9
7
1
9
9
8
1
9
9
9
2
0
0
0
2
0
0
1
2
0
0
2
2
0
0
3
2
0
0
4
2
0
0
5

Sursa: OECD Factbook, 2007

Structura pieelor financiare a favorizat la rndul su apariia crizei. Finanarea
direct (market-based) era redus comparativ cu cea realizat prin intermediul bncilor
(bank-based) iar piaa obligaiunilor de stat era mult mai dezvoltat comparativ cu cea a
obligaiunilor private (Figura 11). Aceste observaii pun n eviden absena istoricului
creditrii ntreprinderilor.

Figura 11: Sursele financiare ale bncilor din Federaia Rus n iunie 1998
Capital
23%
Credite de la alte
institutii financiare
1%
Conturi guvernamentale
3%
Pasive in valuta
17%
Fonduri de pe piata
monetara
6%
Depozite
50%

Sursa: Mavrotas i Vinogradov (2007)
55
Alte observaii legate de sistemul financiar sunt (Mavrotas i Vinogradov,
2007): (a) ntreprinderile erau finanate n principal de ctre bnci, a cror surs de
finanare era reprezentat n special de depozite; (b) portofoliul de titluri al bncilor nu a
fost diversificat, majoritatea titlurilor fiind reprezentate de obligaiuni guvernamentale.
Pe data de 13 august 1998 pieele financiare din Rusia au intrat n colaps ca
rezultat al temerilor investitorilor c guvernul va proceda la devalorizarea rublei i ca
urmare a temerilor c Rusia va intra n incapacitate de plat din cauza evoluiei rezervelor
internaionale. Preurile aciunilor au sczut dramatic, cu pn la 65%, determinnd
autoritile s stopeze tranzacionarea titlurilor la burs.
Pe data de 17 august, Guvernul i Banca Central a Rusiei au efectuat o
declaraie comun, prin care anunau:
- lrgirea benzii de fluctuaie a rublei n raport cu dolarul de la 5,3-7,1
ruble/dolar la 6,0-9,5 ruble/dolar;
- datoria Rusiei denominat n moned naional va fi restructurat ntr-o
manier ce va fi anunat ulterior;
- un moratoriu temporar de 90 zile va fi impus asupra plilor anumitor datorii
ale bncilor, inclusiv datorii ce rezult din contractele forward pe cursul de schimb.
Banca Central a Rusiei a intervenit n repetate rnduri n august 1998
permind bncilor s utilizeze rezervele obligatorii pentru efectuarea plilor, a oferit o
stabilizare a creditelor n cazul bncilor cu probleme i a garantat depozitele constituite
la banca de stat Sberbank. n total, Banca Central a procedat la o cretere de ase ori a
mprumuturilor ctre bncile comerciale ntr-un interval de 10 luni ncepnd cu iunie 1998.
Dei injectarea de lichiditate a fost fcut nc nainte de declanarea crizei, turbulenele nu
au putut fi evitate.
FMI i Banca Mondial au intervenit i de aceast dat prin acordarea unui
ajutor financiar de 22,6 miliarde dolari care s sprijine reformele i s stabilizeze pieele
financiare prin operaiuni de swap asupra unui volum enorm de obligaiuni guvernamentale
(GKO) ajunse la scaden, contra euroobligaiuni pe termen lung. Reformele au avut un
impact pozitiv dup cum poate fi observat n Figura 9. Se poate spune c aceast criz, spre
deosebire de cele precedente, a avut ca efect corectarea dezechilibrelor din economie.
Efectele negative ale crizei au avut ns costuri importante, criza din Rusia
contribuind la declanarea altor episoade de turbulene. Begg (2005) subliniaz efectele
negative ale crizei din Rusia care a avut repercusiuni pronunate n cteva ri vecine,
determinnd n primele luni ale anului 1999 scderea tranzaciilor financiare i reducerea
56
creterii PIB n Ungaria i Polonia. Turbulenele financiare din Rusia au reprezentat un
test pentru piaa financiar din rile est europene (Feldman i Watson, 2002).

F) Criza din Argentina

n anii 2001-2002 Argentina a experimentat una dintre cele mai grave crize din
istorie. Ca i celelalte crize din rile emergente, criza argentinian pare o combinaie ntre
fragilitatea situaiilor financiare ale instituiilor i incapacitatea oferirii unui rspuns
adecvat din partea politicilor economice (FMI, 2003).
Argentina a cunoscut o perioad dificil din punct de vedere economic n anii
80, cu o cretere economic redus i inflaie ridicat. n 1991 a fost implementat un Plan
de convertibilitate, orientat spre disciplina politicii macroeconomice i o reform
structural ctre dezvoltarea pieelor financiare, a cror rezultate au fost pozitive. Dac n
anii 80 creterea PIB era negativ (-0,5% n medie), aceasta a depit 10% n anii 1991-
1992 i a rmas ridicat pn n 1998 (Figura 12).

Figura 12: Evoluia indicatorilor macroeconomici n Argentina
0
50
100
150
200
250
1
9
8
0
1
9
8
2
1
9
8
4
1
9
8
6
1
9
8
8
1
9
9
0
1
9
9
2
1
9
9
4
1
9
9
6
1
9
9
8
2
0
0
0
2
0
0
2
2
0
0
4
2
0
0
6
-500
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
PIB Rezerve internationale Inflatie

Sursa: Baza de date a FMI International Financial Statistics

Din figura de mai sus se observ reducerea brusc a inflaiei (scara din dreapta)
ct i o ameliorare a creterii economice (PIB 2000 = 100). Rezervele internaionale au
devenit importante pe fondul intrrii fluxurilor de capital.
O alt caracteristic a economiei argentiene a fost introducerea n anul 1992 a
unui regim valutar fix, un consiliu monetar (currency board) i a unei noi monede (noul
peso), indexat pe dolar. Economia a fost progresiv dolarizat. Consiliul monetar a dat
roade n ceea ce privete reducerea inflaiei, dar a fcut totodat imposibil finanarea
57
deficitelor fiscale. n schimb, autoritile au fost mpiedicate s foloseasc politica
monetar i cursul de schimb ca instrumente de ajustare a economiei.
Sectorul financiar al Argentinei, dei avea o talie redus, a contribuit la
finanarea excesiv n valut. Creterea finanrii n valut prea oarecum normal din
moment ce marile companii strine (Suez, Ford, Carrefour) au beneficit de politica de
privatizare a economiei. Dei nu s-a aflat la originea crizei, sistemul financiar a contribuit
la amplificarea vulnerabilitilor.
n paralel, odat cu aprecierea monedei, deficitul contului curent cretea.
Activitatea economic era la rndul su afectat de nesigurana mediului politic, asociat
cu dorina preedintelui Menem de a candida pentru un al treilea mandat (FMI, 2003).
Criza din Rusia a avut la rndul su un impact negativ, afectnd ncrederea investitorilor n
economiile emergente.
ntre 1998-2002 situaia economic din Argentina s-a nrutit progresiv. Cele
dou evenimente critice care au stat la originea crizei au fost recesiunea din 1998-1999 i
deteriorarea situaiei sistemului financiar n 2001. PIB-ul Argentinei a sczut n aceast
perioad cu 21% iar rata omajului a ajuns la 23%. La acestea s-au adugat supraevaluarea
peso, rata excesiv de ndatorare a Argentinei i pierderea ncrederii n economia
argentinian.
Declanarea crizei a avut loc dup anunul din noiembrie 2001 al ministrului
economiei Domingo Cavallo c obiectivul bugetar stabilit de FMI nu a fost atins. n
consecin Fondul a refuzat transferul a 1,25 miliarde dolari ce avea menirea s sprijine
economia. Acest anun a produs o fug rapid a capitalurilor din ar, atrgnd sectorul
bancar ntr-o criz grav. Pentru diminuarea ocului produs, Cavallo a introdus n luna
decembrie un mecanism de limitare a ieirilor de capital (Corralito) prin care era oprit
extragerea a mai mult de 250 peso pe sptmn din conturile curente. Alturi de aceast
ultim msur, ministrul economiei a nceput aciunea de peseificare a conturilor bancare
(planul Bonex II). Toate conturile denominate n dolari au fost transformate n peso la rata
oficial anunat.
O alt msur luat de Guvern pentru scoaterea economiei din criz n lunile ce
au urmat a constat ntr-un ajutor social de 100 apoi 150 peso familiilor afectate de omaj.
n ianuarie 2002 s-a decis abandaonarea paritii de 1 peso la 1 dolar stabilit cu 10 ani n
urm. n cteva zile peso s-a devalorizat i o nou rat oficial a fost stabilit la 1,4 peso
pentru un dolar. Cteva luni mai trziu s-a decis flotarea liber a monedei.
58
Guvernul argentinian a ntmpinat dificulti importante n plata datoriei
aferent obligaiunilor emise. Banca central i-a epuizat rezervele i n felul acesta s-a
procedat la un compromis 76% din obligaiuni au fost schimbate contra unor noi
obligaiuni a cror valoare nominal a fost cu 25% mai mic. FMI nu a renunat la sumele
aferente datoriei argentiniene vis-a-vis de aceast instituie, o parte a plilor fiind totui
amnat.
1.1.2.5. Criza subprime i criza global a pieelor financiare din 2007-2009(?)

ncepem prezentarea crizei economice i financiare recente contieni de faptul
c, pe de o parte cunoaterea n detaliu a tuturor evenimentelor ce nsoesc acest episod
ajut specialitii n nelegerea problemelor financiare, iar pe de alt parte este dificil
prezentarea n ansamblu a fenomenului i formularea unei concluzii clare chiar n perioada
desfurrii evenimentelor. Vorbim despre cea mai mare criz din ultimii 80 de ani, care
spre deosebire de criza din 1929 ce a avut la baz supraproducia, este cauzat de un
fenomen de supraconsum alimentat cu ajutorul unor resurse financiare volatile.

A) Prezentarea problemei

Criza financiar declanat n 2007 numit subprime (dup denumirea
titlurilor ipotecare cu grad mare de risc) a avut ca principal punct de plecare spargerea
bulei preurilor imobilelor din Statele Unite. Criza actual reprezint un eveniment ce
caracterizeaz sistemul capitalist i finanele moderne. Capitalul financiar degaj profit iar
o parte a acestuia se adaug capitalului existent. Aceast logic de acumulare nu poate fi
ocolit n acest sistem iar dac dintr-o cauz sau alta capitalul nceteaz s se acumuleze,
economia intr n criz.
Un numr important de evenimente prezentate de ctre Goldstein (2005) i
devenite evidente n anul 2006, au anunat apariia crizei. Printre acestea se numr:
deprecierea activelor denominate n dolari, monetizarea economiei americane, degradarea
rapid a situaiei financiare a bncilor, inclusiv reducerea rezervelor i problemele legate
de creditele ipotecare. ntre 1997 i 2006 preurile caselor au crescut n SUA cu 124% (The
Economist, 2007).
n mod concret, disfuncionalitile economice s-au datorat evoluiei istorice a
pieei americane a creditelor ipotecare (Cerna, 2008). Instituiile financiare s-au nghesuit
s acorde aceste credite iar concurena a devenit accerb. Dac la nceptul dezvoltrii pieei
59
creditelor ipotecare instituiile de stat sau semipublice ca Fannie Mae (Federal National
Mortgage Association) i Freddie Mac (Federal Home Loan Mortgage Corporation) erau
principalii actori ai pieei, n ultimii ani piaa era dominat de cteva mari bnci i societi
de investiii americane. n vederea obinerii unei cote ct mai ridicate de pia i gestionrii
riscurilor, aceste instituii au fcut apel la utilizarea unor tehnici i instrumente financiare
subtile i nervose (expresia autorului citat mai sus), de genul securitizrii creanelor sau
derivativelor de credit
6
, care permiteau cedarea activelor cu grad ridicat de risc unor
parteneri dornici s-i asume aceste riscuri, cum ar fi fondurile speculative.

B) Declanarea crizei subprime din 2007

Dou coli de gndire pot fi identificate n relaie cu analiza crizelor financiare
(White, 2008). Prima se intituleaz ce este la fel (what is the same) n timp ce a doua
poart denumirea de ce este diferit (what is different). Specialii ca Reinhart i Rogoff
(2008), consider c exisit o similitudine puternic ntre criza actual i celelalte crize
financiare, susinnd aceast afirmaie prin prezentarea evoluiei preurilor activelor i a
creterii reale a datoriei publice. Dup prerea noastr exist totui cteva diferene majore,
lsnd la o parte amploarea crizei. n primul rnd, la baza apariiei crizei stau inovaiile
financiare care au permis acumularea dezechilibrelor i au amnat corecia lor
7
. n al doilea
rnd vorbim de un eec al activitii de supraveghere a instituiilor de credit, n special a
celor de credit ipotecar, care au apelat la instrumente tot mai riscante pentru a rspunde
presiunilor concureniale, fr a nelege n totalitate funcionarea lor.
Unul din aceste instrumente este procesul de securitizare sau titrizare
(securitization) descris de Durand (2007), Dianu i Lungu (2008) i Cerna (2008). Bncile
constituie pachete de credite imobiliare mai mult sau mai puin riscante, mergnd de la
cele susceptibile de eec (subprimes) pn la cele conforme (prime mortages). Aceste
pachete sunt transferate unui vehicul special de investiii (Special Purpose Vehicle - SPV)
sub forma unor titluri negociabile pe pia (mortgage backed securities)
8
.
Celelalte instrumente, n strns legtur cu securitizarea, sunt reprezentate aa
cum spuneam de derivativele de credit, prin intermediul crora bncile i instituiile de

6
Aceste tehnici i instrumente financiare moderne vor fi analizate n capitolul al patrulea al lucrrii,
reprezentnd noi provocri la adresa stabilitii financiare din Romnia.
7
Inovaiile financiare aduc beneficii atunci cnd sporesc dinamismul i creterea economic. Dar implic de
asemenea riscuri importante; cu ct sunt mai complexe inovaiile financiare i cu ct sunt folosite de o gam
tot mai larg de utilizatori, cu att riscul sistemic aferent este mai mare (Dianu i Lungu, 2008).
8
O mare parte din titlurile riscante sunt achiziionate de fondurile speculative.
60
credit ipotecar au reuit s scoat din bilanul lor o parte important a portofoliilor de
credite. Titlurile negociabile pe pia sunt transformate de SPV n obligaiuni structurale
garantate cu creane (collateralized debt obligations CDO). La fel ca un titlu ipotecar
obinuit, aceste instrumente aduc deintorului un venit dar permit totodat partajarea
riscului aferent unui anumit portofoliu de credite ipotecare n mai multe categorii sau
trane de risc (senior tranche, mezzanine tranche, equity), n funcie de notaiile
ageniilor de rating. Trana cea mai riscant i care va fi rambursat la sfrit equity
este adesea achiziionat de fonduri speculative. Aceste operaiuni fac extrem de greu
procesul de urmrire a entitilor care suport n cele din urm riscul i reduc transparena
pieei (shadow banking system).
Exist mai multe motive pentru a proceda ca atare (Lonard, 2008). Un prim
motiv este mbuntirea valorii indicatorilor calculai pe baza situaiilor financiare, care
conduce la creterea ncrederii investitorilor. Un al motiv este arbitrajul ratelor de dobnd,
banca obinnd profit din diferena de dobnd obinut de entitile intermediare ce au
investit n portofoliul de creane al bncii (SPV) i dobnda pe care trebuie s o plteasc
investitorilor, indirect, prin intermediul aceluiai SPV.
n 2006 creditele subprime reprezentau aproximativ 600 miliarde dolari adic
20% din totalul mprumuturilor ipotecare din Statele Unite (Lasserre, 2007). n 2007,
volumul crditelor subprime a fost estimat la 13% din totalul creditelor care nu au ajuns la
scaden, aproximativ 1.300 miliarde de dolari (Banca Franei, 2007).
O a doua cauz a apariiei crizei a fost reprezentat de deficienele procesului
de reglementare i supraveghere. Guvernul Statelor Unite nu a monitorizat corespunztor
situaia celor dou agenii cvasi-guvernamentale (Fanny Mae i Freddy Mac), nsrcinate
cu acordarea de credite i garanii ipotecare. De exemplu, prima instituie nu a mai
prezentat rapoarte nc din 2004 dar cotarea sa la burs a continuat n urma solicitrii unei
derogri (GEAB, 2006).
Pe lng cele dou cauze specifice, inovaiile i carenele activitii de
reglementare i supraveghere, contextul macroeconomic mondial a contribuit la rndul su
la declanarea crizei. Exist mai multe aspecte ce trebuie menionate n acest sens. n
primul rnd specialiitii vorbesc despre o inflaie redus i o cretere economic susinut
n ultimii ani (The Great Moderation), dar i despre o inflaie financiar ridicat (evoluia
preurile activelor financiare). Aceasta a fost o perioad propice acumulrii dezechilibrelor.
Celelalte dezechilibre macroeconomice au fost excedentul de economisire a unor state cum
ar fi China corelat cu dezechilibrul contului curent n SUA i excesul de lichiditate creat de
61
FED i BCE, nsoit de dorina noilor ri industrializate i exportatoare de petrol de a
limita aprecierea propriilor monede vis-a-vis de dolar.
De favorizarea apariiei crizei au fost acuzate i bncile centrale care au fixat
nivelul ratei dobnzilor i au permis extinderea creditelor (Durand, 2007).
nainte de izbucnirea crizei s-au nregistrat alte cteva turbulene financiare la
nivel internaional care au reprezentat un semnal de alarm pentru investitori. Un prim
fenomen de contagiune a fost scderea preurilor aciunilor pe pieele emergente din mai
iunie 2006 (Mauro i Yafeh, 2007). Un al doilea semnal a fost dat de turbulenele pieei de
capital din China, din februarie martie 2007. Criza creditelor ipotecare din SUA a urmat.
Criza s-a declanat efectiv n momentul n care fondurile speculative, au
ncercat s i ajusteze expunerile sau s se elibereze de poziiile nefavorabile, ceea ce a
fcut ca piaa titlurilor garantate cu credite ipotecare cu risc ridicat s devin ilichid.
Datorit faptului c Bear Stearns deinea dou astfel de fonduri care au investit n
instrumente riscante, banca de investiii american a fost serios afectat. Cotaiile sale n
burs au sczut brusc fiind cumprat n scurt timp de JP Morgan, cu acceptul FED. n
august 2007 criza s-a generalizat iar fondurile speculative s-au vzut blocate pe aceste
poziii defavorabile
9
.
O a doua etap a crizei a constituit-o incapacitatea de rambursare a datoriilor de
ctre investitorii imobiliari privai. Utiliznd tehnicile de securitizare, un numr mare de
credite ipotecare au fost atribuite n anii 90 debitorilor cu un istoric ndoielnic n ceea ce
privete capacitatea de rambursare. Aceste creane ndoielnice reprezint mprumuturi
ipotecare cu rat ajustabil (Adjustable Rate Mortgages ARM ), de tipul 2/28 i 3/27
(Schumer i Maloney, 2007)
10
. n contextul crizei subprime, ajustarea ratei a determinat o
cretere de aproximativ 30% a plilor, mai muli debitori intrnd n incapacitate de plat.
Criza subprime nu a afectat doar economia Statelor Unite, ci a avut repercusiuni
la nivel mondial, fiind evenimentul declanator al unei crize globale a pieelor financiare.

C) De la criza subprime ctre o criz a pieelor financiare internaionale

Din cauza interdependenelor de la nivel global i fenomenului de contagiune, a
devenit destul de evident faptul c efectele crizei subprime se vor rspndi asupra altor

9
Pentru o descriere mai detaliat a mecansimului de declanare a crizei, a se vedea Cerna (2008).
10
Un ARM hibrid se caracterizeaz printr-o rat fix a dobnzii n primii doi ani ai perioadei de creditare,
dup care rata este ajustat la fiecare ase luni n funcie de o rat de referin LIBOR de exemplu.
62
piee, crescnd probabilitatea de apariie a crizei creditelor (credit crunch) i destabilizrii
pieelor de capital, cu implicaii grave asupra economiei reale.
Transformarea crizei subprime ntr-o criz financiar global a avut loc din
cauza deficienelor n ceea ce privete gestiunea riscurilor de ctre marile bnci
internaionale, din cauza ndatorrii ridicate a acestor instituii i ca urmare a lipsei de
transparen pe pia (Hidelbrand, 2008).
A fost necesar scurgerea unei perioade de timp pn ca economitii s accepte
i s vorbeasc despre existena unei crize a pieelor financiare la nivel global, care s-a
declanat la sfritul anului 2007 i s-a prelungit n 2008, n continuarea crizei subprime.
Aceasta deoarce se confruntau cu un paradox. La sfritul lui 2007 efectele crizei asupra
economiei reale erau mai puin evidente comparativ cu situaiile precedente de criz
(Banca Suediei, 2007).
Acest fenomen a fost remarcat i de specialiti ai Bncii Franei Landau
(2007) i Noyer (2007). n opinia lor, oricare ar fi indicatorul utilizat (nivelul spread-urilor
sau volatilitatea), ocul indus pe pieele de credit de ctre pierderile nregistrate din
mprumuturile ipotecare este fr precedent. i totui, aceste pierderi importante i
spectaculoase pentru anumite instituii, nu preau s constituie un risc major pentru
sntatea sistemului financiar.
Situaia a continuat s se nruteasc iar efectele asupra economiei reale, dei
ntrziate, au nceput s apar. n primul rnd criza a contribuit la o cretere exploziv a
preului petrolului, urmat de o corecie la fel de important (Figura 13).

Figura 13: Evoluia preului petrolului ($ / baril)
0
20
40
60
80
100
120
140
ia
n
.
-
9
7
o
c
t
.
-
9
7
iu
l.
-
9
8
a
p
r
.
-
9
9
ia
n
.
-
0
0
o
c
t
.
-
0
0
iu
l.
-
0
1
a
p
r
.
-
0
2
ia
n
.
-
0
3
o
c
t
.
-
0
3
iu
l.
-
0
4
a
p
r
.
-
0
5
ia
n
.
-
0
6
o
c
t
.
-
0
6
iu
l.
-
0
7
a
p
r
.
-
0
8

Sursa: Energy Information Administration Database

63
Preul petrolului, a crui evoluie are efecte directe asupra economiei reale
afectnd toate sectoarele economice, a nregistrat o cretere considerabil n anii care au
precedat criza (de la 35 $/baril n iulie 2004 la peste 70 $/baril n iulie 2007). De remarcat
ns c dup declanarea crizei globale a pieelor financiare, preul s-a dublat n cteva luni
ajungnd pn aproape de 140 $/baril n iunie 2008. Tendina descendent a preului a
aprut dup ce semnalele recesiunii s-au fcut resimite, preul revenind la 55 $/baril n
noiembrie 2008 i continund s scad.
Criza financiar a afectat pieele de capital din ntreaga lume. Dac privim
Figura 14, observm c s-a nregistrat n medie o evoluie descendent a preurilor
aciunilor companiilor cotate pe pieele de capital (peste 20.000 companii) din cele 45 de
ri analizate, cu mici excepii n ceea ce privete variaia preului n 2007
11
.

Figura 14: Variaia medie a preurilor aciunilor companiilor cotate
-40
-30
-20
-10
0
10
20
30
A
f
r
i
c
a

d
e

S
u
d
A
r
g
e
n
t
i
n
a
A
u
s
t
r
a
l
i
a
A
u
s
t
r
i
a
B
a
h
a
m
a
s
B
a
h
r
a
i
n
B
e
l
g
i
a
B
e
r
m
u
d
a
B
o
t
s
w
a
n
a
B
r
a
z
i
l
i
a
B
u
l
g
a
r
i
a
C
a
n
a
d
a
C
e
h
i
a
C
h
i
n
a
C
i
p
r
u
D
a
n
e
m
a
r
c
a
E
l
v
e
t
i
a
E
s
t
o
n
i
a
F
i
n
l
a
n
d
a
F
r
a
n
t
a
G
e
r
m
a
n
i
a
G
r
e
c
i
a
H
o
n
g

K
o
n
g
I
n
s
u
l
e
l
e

C
a
i
m
a
n
I
n
s
u
l
e
l
e

V
i
r
g
i
n
e
I
r
l
a
n
d
a
I
t
a
l
i
a
J
a
p
o
n
i
a
L
e
t
o
n
i
a
L
i
t
u
a
n
i
a
L
u
x
e
m
b
u
r
g
M
a
r
e
a

B
r
i
t
a
n
i
e
M
e
x
i
c
N
o
r
v
e
g
i
a
N
o
u
a

Z
e
e
l
a
n
d
a
O
l
a
n
d
a
P
o
l
o
n
i
a
P
o
r
t
u
g
a
l
i
a
R
o
m
a
n
i
a
R
u
s
i
a
S
p
a
n
i
a
S
t
a
t
e
l
e

U
n
i
t
e
S
u
e
d
i
a
T
a
i
l
a
n
d
a
U
n
g
a
r
i
a
Variatie la 6 luni Variatie la 1 luna

Sursa: Baza de date Infinancials

Pentru ca analiza s nu fie influenat de alegerea unei anumite date pentru
msurarea variaiei preurilor aciunilor am utilizat mediile preurilor aciunilor. Evoluia
negativ este confirmat i de indicii marilor piee bursiere din Europa i SUA (Figura 15).
Majoritatea acestor indici au nregistrat o evoluie descendent n principal
ncepnd din ianuarie 2008. Observnd ns graficele din Figura 14 i Figura 16, se
constat c nu toate pieele de capital au fost afectate n aceeai msur.

.

11
Datele au fost extrase la nceputul lunii februarie 2008 astfel c variaia la ase luni este dat de creterea / scderea
preului comparativ cu cel nregistrat n luna anterioar declanrii crizei subprimes, iar variaia la o lun arat evoluia
medie a preurilor aciunilor n luna ianuarie 2008.

64
Figura 15: Principalii indici bursieri din Frana, Germania, Regatul Unit i SUA
CAC 40: FR
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
A
p
r
-
9
0
Ia
n
-
9
1
O
c
-
9
1
Iu
l -9
2
A
p
r
-
9
3
Ia
n
-
9
4
O
c
-
9
4
Iu
l -9
5
A
p
r
-
9
6
Ia
n
-
9
7
O
c
-
9
7
Iu
l -9
8
A
p
r
-
9
9
Ia
n
-
0
0
O
c
-
0
0
Iu
l -0
1
A
p
r
-
0
2
Ia
n
-
0
3
O
c
-
0
3
Iu
l -0
4
A
p
r
-
0
5
Ia
n
-
0
6
O
c
-
0
6
Iu
l -0
7
A
p
r
-
0
8
DAX 30: GE
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
8000
9000
N
o
-
9
0
A
u
g
-9
1
M
a
l -9
2
F
e
b
-
9
3
N
o
-
9
3
A
u
g
-9
4
M
a
l -9
5
F
e
b
-
9
6
N
o
-
9
6
A
u
g
-9
7
M
a
l -9
8
F
e
b
-
9
9
N
o
-
9
9
A
u
g
-0
0
M
a
l -0
1
F
e
b
-
0
2
N
o
-
0
2
A
u
g
-0
3
M
a
l -0
4
F
e
b
-
0
5
N
o
-
0
5
A
u
g
-0
6
M
a
l -0
7
F
e
b
-
0
8

FTSE 100: RU
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
8000
Ia
n
-
9
0
O
c
-
9
0
Iu
l-9
1
A
p
r
-
9
2
Ia
n
-
9
3
O
c
-
9
3
Iu
l-9
4
A
p
r
-
9
5
Ia
n
-
9
6
O
c
-
9
6
Iu
l-9
7
A
p
r
-
9
8
Ia
n
-
9
9
O
c
-
9
9
Iu
l-0
0
A
p
r
-
0
1
Ia
n
-
0
2
O
c
-
0
2
Iu
l-0
3
A
p
r
-
0
4
Ia
n
-
0
5
O
c
-
0
5
Iu
l-0
6
A
p
r
-
0
7
Ia
n
-
0
8

Dow Jones: SUA
0
2000
4000
6000
8000
10000
12000
14000
16000
Ia
n
-
9
0
N
o
-
9
0
S
e
-
9
1
Iu
l -9
2
M
a
l-9
3
M
a
r
t-
9
4
Ia
n
-
9
5
N
o
-
9
5
S
e
-
9
6
Iu
l-9
7
M
a
l -9
8
M
a
r
t-
9
9
Ia
n
-
0
0
N
o
-
0
0
S
e
-
0
1
Iu
l -0
2
M
a
l -0
3
M
a
r
t-
0
4
Ia
n
-
0
5
N
o
-
0
5
S
e
-
0
6
Iu
l -0
7
M
a
l -0
8

Sursa: Yahoo Finances

Statele europene se numr printre cele mai afectate de criza global a pieelor
de capital, n timp ce pieele emergente din Asia i America Latin au reuit s
contracareze ntr-o prim faz ocul.

Figura 16: Variaiile preurilor la aciuni pe zone geografice
-20
-15
-10
-5
0
5
10
15
20
Europa America de
Nord
America de
Sud
Asia Australia si
N-Z
Af rica Paradisuri
f iscale
Variatia la 6 luni
Variatia la 3 luni
Variatia la 1luna

Sursa: Infinancials Database

La fel ca n studiul lui Balit Moussalli (2007) cu privire la criza asiatic, ntr-o
lucrare recent (Albulescu, 2008a) am artat folosind datele Infinancials pentru statele
europene c nu a existat o legtur direct ntre impactul crizei asupra pieelor de capital i
65
rezultatele economice ale ntreprinderilor din perioada ce a precedat criza (Polonia i
Romnia au cunsocut cel mai important declin al indicilor bursieri n perioada analizat, n
timp ce situaia economic a ntreprinderilor de aici s-a mbuntit)
12
. Fundamenetele
marcoeconomice nu par nici ele s fi influenat gravitatea ocului.
ntr-un alt articol (Albulescu, 2008b) am testat legtura dintre criza pieelor de
capital i specificul industrial al economiilor statelor analizate. Avnd n vedere c pieele
emergente (Argentina, Brazilia, China i Rusia) au prezentat cea mai bun rezisten la
criz, ne-am fi ateptat ca sectoarele industriale ce caracterizeaz economiile acestor ri s
fie mai puin afectate de criz, n timp ce sectoarele industriale specifice economiilor
industrializate (servicii financiare, automobile, bnci, etc.) s fie puternic afectate de criz.
Rezultatele sunt ambigue n acest caz. Sectorul resurselor primare este puin afectat de oc
iar industria automobilelor a suferit un impact negativ sever, rezultate conform cu
ateptrile iniiale. Pe de alt parte ns, sectorul telecomunicaiilor este unul bine dezvoltat
n rile industrializate i se numr printre cele mai puin afectate. Dac la nivel european
lum n calcul cazul particular al Cehiei (ar cu o industrie de automobile dezvoltat),
observm c piaa de capital din aceast ar este cel mai puin afectat de criz.
n concluzie, criza a avut un impact negativ pe majoritatea pieelor de capital
din lume i a continuat s se agraveze. Cauzele propagrii difereniate ale crizei sunt greu
de identificat i in mai degrab de percepia investitorilor cu privire la soliditatea
economiilor statelor n cauz. Efectul de turm a avut la rndul su o contribuie
important. Un posibil rspuns ar fi faptul c impactul crizei pieelor de capital a fost n
relaie direct cu evoluia anterioar a preurilor aciunilor (boom-urile spectaculoase ale
preurilor au suferit corecii pe msur).
Care sunt ns implicaiile crizei asupra economiei reale? Imediat dup
declanarea crizei subprime autoritile erau ncreztoate c aceasta nu va avea ca efect
declanarea unei crize economice la nivel global. Fundamentele economice rmn
robuste, profiturile companiilor, ale bncilor i ale instituiilor financiare sunt ridicate i
perspectivele de cretere foarte favorabile (Banca Franei, 2007). Spre sfritul lui 2007
ns, indicatorii climatului economic mondial au nceput s se nruteasc. Specialitii
Bncii Suediei (2007) considerau c principalele ameninri o s vin din partea pieei

12
Cu toate c preurile aciunilor au suferit corecii majore, cel puin n cazul Romniei, piaa creditului nu a
fost afectat negativ n prima parte a anului 2008 i nici creterea economic, aceasta i datorit ponderii
reduse a pieei de capital n cadrul sectorului financiar. Situaia s-a inversat ns n cea de-a doua parte din an.
66
ipotecare din SUA, n timp ce Noyer (2007) avertiza asupra restriciilor cantitative n ceea
ce privete creditarea, care vor afecta bilanul bncilor.
La cteva luni de la declanarea turbulenelor, prerile erau mprite cu privire
la ieirea din criz. Buiter (2007) era convins c situaia va reveni la normalitate n a doua
jumtate a anului 2008. Semnalele stabilizrii erau date n opinia sa de contientizarea
bncilor cu privire la riscurile la care se expun i introducerea n bilan a elementelor
riscante, nregistrate pn n acel moment n afara bilanului. De exemplu, HSBC a anunat
n 26 noiembrie 2007 c 45 miliarde de dolari reprezentnd n mare parte creane ipotecare
vor fi reintroduse n bilan. Un alt semnal pozitiv a fost dat de intrarea n faliment a super
fondului Single Master Liquidity Enhancement Conduit deinut de ctre marile bnci
americane: Citigroup, JP Morgan Chase i Bank of America.
Autorul considera de asemenea c orientarea capitalurilor excedentare din ri
ca Rusia, China sau statele din Golf ctre pieele financiare afectate de criz va contribui la
stoparea dezechilibrelor (un exemplu n acest sens a fost anunul Citigroup de majorare a
capitalului cu 7,5 miliarde de dolari, datorit investiiilor fondului suveran Abu Dhabi
Investment Authority)
13
.
Existau ns i specialiti care anticipau situaia invers, de agravare a crizei.
Specialitii GEAB (2008) considerau c economia SUA va intra n recesiune n 2008. n
cele din urm previziunile pesimiste s-au dovedit a fi cele reale. Criza pieelor de capital a
fost urmat de apariia turbulenelor pe pieele valutare. Previziunile cu privire la creterea
economic s-au nrutit, mai multe economii intrnd n recesiune. Presiunile inflaioniste
au fost n cretere la nceputul anului 2008, dar odat criza economic instalat, reducerea
consumului a fcut ca situaia s se inverseze. Pe fondul reducerii preurilor la energie i
petrol, a aprut cel puin pentru un moment pericolul deflaiei.
Se poate observa c efectele crizei financiare asupra economiei reale i-au fcut
apariia. Conform analizelor FMI (2008), economia SUA a nregistrat o scdere
semnificativ a activitii micilor ntreprinderi i a consumului, n Europa de Vest
activitatea economic este n regres iar indicatorii de ncredere s-au deteriorat. Ctre
sfritul anului 2008, economia SUA i economiile statelor din zona euro au intrat oficial
n recesiune. La nceputul lunii noiembrie, n SUA alte dou bnci (Franklin Bank i
Security Pacific Bank) au intrat n procedura de faliment.

13
Trebuie precizat c preluarea controlului bncilor mari din rile industrializate de ctre investitori din
rile emergente poate produce o modificare a raporturilor diplomatice i politice la nivel mondial.
67
Perspectivele de cretere pentru economiile emergente au fost la rndul lor
afectate prin intermediul fenomenului de contagiune, dei fundamentele economice au
rmas solide la nivelul anului 2008. rile din Europa de Est nu au fost nici ele ocolite de
declanarea crizei n economia real. Astfel, state precum Ungaria, Ucraina i ulterior
Romnia i Serbia au apelat deja la fondurile FMI.
Impactul crizei financiare asupra economiei Romniei a fost studiat de Cerna
(2008). Autorul susinea c stabilitatea financiar din Romnia nu a fost afectat pn la
mijlocul anului 2008 nici prin canalul indirect, al impactului asupra economiei reale
(cretere economic, finanarea deficitului de cont curent, ncrederea investitorilor), nici
prin cel direct al impactului asupra sectorului bancar i al pieelor financiare
14
. Totui
coreciile preurilor aciunilor la burs se numru printre cele mai importante din Europa.
Legat de aceast observaie, Dima et al. (2008) remarcau volatilitatea ridicat a indicilor
bursieri n Romnia i afirmau ca efectele crizei internaionale s-au fcut resimite pe piaa
de capital nc de la sfritul anului 2007.
Considerm c n ultima parte a anului 2008 nivelul stabilitii financiare din
Romnia a fost afectat negativ, cauzele fiind multiple. n primul rnd trei dintre bncile
internaionale care au primit sprijin guvernamental pentru a iei din criz (Morgan Stanley,
Goldman Sachs i Barclays) au ncercat s speculeze pe pieele valutare din Europa de
Est, inclusiv pe cea din Romnia. n consecin, Banca Naional a Romniei (BNR) a fost
nevoit s intervin pentru a stopa atacurile asupra leului. n aceeai perioad, agenia de
rating S&P a decis reducerea rating-ului de ar al Romniei cu dou clase de risc, plasnd
datoria suveran n grupa subinvestment grade. O alt agenie de rating (Fitch) a procedat
la fel, acuznd nivelul ridicat al deficitului de cont curent i al datoriei externe.
Urmtorul oc a fost reprezentat de blocarea pieei creditului ca urmare a
penuriei de lichiditi i a noilor norme de creditare impuse de BNR. Dobnda de pe piaa
interbancar a crescut la 50% n cteva zile ctre sfritul lunii octombrie, iar bncile
comerciale au blocat procesul de creditare, practicnd ulterior dobnzi extrem de ridicate.
Toate acestea au condus la contracia puternic a cererii, multe companii fiind nevoite s-i
restrng volumul de activitate. Previziunile privind situaia economic i financiar pentru
anul 2009 sunt sumbre.

14
Specialitii BNR afirmau ns n cea de-a dou parte a anului c stabilitatea financiar din Romnia ar
putea fi afectat de turbulenele de pe pieele internaionale prin canalul indirect, respectiv prin impactul
asupra economiei reale i asupra lichiditii bancare (BNR, 2008).
68
Ca urmare a impactului negativ pe care l au perioadele de criz asupra
stabilitii financiare n particular i asupra economiei n general, diferite msuri au fost
propuse n literatura de specialitate pentru reducere efectelor negative ale crizelor
15
.
Majoritatea fac referire la controlul fluxurilor de capital, care s mpiedice propagarea
fenomenului de contagiune (un exemplu n acest sens este taxa Tobin). Ca msur
alternativ a fost propus dezvoltarea activitii de management a riscului prin
reglementarea i supravegherea adecvat a sistemului financiar. Alte msuri in de alegerea
corespunztoare a regimului de curs valutar. Oricare ar fi deciziile luate, acestea nu pot
elimina apariia crizelor n sistem. Aceasta nu nseamn c efectele negative ale crizelor nu
pot fi diminuate prin msuri corespunztoare.
n cazul primei mari crize financiare din secolul XXI, caracterizat prin
instrumente ezoterice, activitate de reglementare ineficient i investitori nervoi,
autoritile au acceptat cu dificultate existena crizei i au intervenit prea trziu, ntr-o
manier indecis (Reinhart et Rogoff, 2008). Aceast criz a subliniat nc o dat
potenialul de transmitere a ocurilor (spillover) pe pieele financiare (De Rato, 2007).
Costurile pariale ale crizei financiare recente nregistrate de ctre instituiile
bancare au fost prezentate de FMI (2008) n Raportul Global de Stabilitate Financiar. La
nivelul lunii martie 2008 acestea se ridicau la 80 miliarde de dolari pentru bncile europene
i la 95 miliarde n cazul celor americane. La nivel global, costurile nregistrate de bnci ca
urmare a turbulenelor financiare erau de 193 miliarde dolari i se estima la acea dat c
pierderile asociate crizei se vor ridica la 288 miliarde dolari.
Raportul de stabilitate financiar al Bncii Angliei din luna octombrie 2008 a
scos n eviden faptul c pierderile n valoarea de pia a activelor financiare (mark-to-
market losses) au fost mult mai importante fa de acceai perioad a anului trecut (Banca
Angliei, 2008). Astfel, pentru instituiile financiare din Regatul Unit, pierderile au fost de
122,6 miliarde , pentru cele din SUA pierderile s-au ridicat la 1.577, 3 miliarde $, iar n
zona euro, pierderile s-au cifrat la 784,6 miliarde .
n vederea stoprii propagrii crizei, bncile centrale au injectat ntr-o prim
faz lichiditi importante n piaa monetar. Aceste aciuni nu au determinat ns sfritul
crizei i aceasta din dou motive (Dianu i Lungu, 2008). n primul rnd aceast aciune a
fost paliativ i nu a vizat rdcinile problemei, adic teama cu privire la deriorarea
situaiei financiare a bncilor. n al doilea rnd lichiditatea nu a fost destinat

15
Anexa 1 prezint costurile crizelor bancare la nivel internaional n perioada 1977-1995 (redate de Brealey
et al., 2001).
69
participanilor la pia care au cea mai mare nevoie de ea. n a doua etap a crizei, bncile
centrale au procedat la relaxarea politicii monetare iar majoritatea guvernelor au propus
planuri de ieire din criz (a se vedea Cerna, 2008).
Acestea fiind spuse, considerm c este nevoie de un ansamblu de aciuni
ntreprinse n vederea diminurii costurilor crizelor financiare. O parte din sarcini revin
autoritilor de reglementare i supraveghere care trebuie s monitorizeze activitile
complexe ale instituiilor bancare i s identifice entitile care suport n ultim instan
riscurile financiare. Alte msuri privesc responsabilizarea ageniilor de rating avnd n
vedere rolul pe care-l au n cadrul acordului Basel II. Rolul bncilor centrale este foarte
important n acest sens, stabilitatea financiar devenind un obiectiv la fel de important ca
stabilitatea preurilor. Dar o responsabilitate aparte o au i instituiile financiare
internaionale, cu rol n formularea strategiilor i a liniilor directoare n vederea asigurrii
stabilitii financiare.

1.1.3. Aciuni ntreprinse pe plan mondial n vederea asigurrii
stabilitii financiare sistemice

Eliminarea surselor de instabilitate nu reprezint un efort singular ci mai
degrab o aciune comun a diferitele organisme implicate n acest proces. Separarea ntre
aspectele naionale i cele globale ale stabilitii financiare trebuie eliminat din cauza
ameninrilor continue ale fenomenelor de contagiune. Asigurarea stabilitii financiare
este ndatorirea tradiional a bncilor centrale i a autoritilor de reglementare i
supraveghere dar realizarea acestui obiectiv nu este posibil fr o strns colaborare cu
instituiile internaionale care au prerogative n acest domeniu. Deoarece stabilitatea
sectorului financiar depinde n mod critic de instituiile i structurile existente, colaborarea
dintre acestea devine extrem de important.

1.1.3.1. Rolul Fondul Monetar Internaional

Obiectivele iniiale ale FMI stabilite n momentul nfiinrii sale (la Bretton-
Woods) au fost: supravegherea sistemului monetar internaional existent la acea dat,
promovarea cooperrii monetare internaionale, stimularea dezvoltrii comerului
70
internaional, asigurarea stabilitii cursurilor valutare, limitarea dezechilibrelor balanelor
de pli i ntrirea credibilitii statelor membre prin acordarea de asisten tehnic.
Ca urmare a crizelor financiare din anii 90 activitatea Fondului a fost extins
ctre domeniul prevenirii i rezolvrii crizelor financiare (era nevoie de o revitalizare a
acestei instituii (Uzan, 1996)). Rezolvarea crizelor i funcia de mprumuttor n ultim
instan la nivel internaional nu sunt clar stipulate n statutul su. Cu toate acestea Fondul
a contribuit la sprijinirea economiilor statelor aflate n criz avnd totodat i un rol de
coordonare a aciunilor de ieire din criz. FMI nu numai c asigur suport financiar
temporar dar ajut i la implementarea msurilor de acordare a ajutorului social n
timpul perioadelor dificile (Sahay, 2002).
n prezent, supravegherea politicilor economice i financiare ale statelor
membre se afl n centrul misiunii sale. Eficiena acestei activiti este dat de difuzarea
informaiilor de ctre statele membre, de extinderea ariei supravegherii, creterea
transparenei i emiterea unor standarde comune de supraveghere. Cerna et al. (2005)
afirm c sfera i rolul supravegherii FMI au fost amplificate, aceasta devenind o
modalitate de sprijinire a rilor membre s ating dou obiective majore: stabilitatea
financiar i creterea economic durabil.
n acest sens au fost dezvoltate Programele de Evaluare a Sectorului Financiar
(Financial Sector Assessement Programs FSAP) care analizeaz stabilitatea sectorului
financiar n ansamblul su. Aceste programe au scopul de a detecta existena unor factori
de vulnerabilitate i de a evalua rezistena sistemului financiar la ocuri. Sunt urmrite de
asemnea evoluiilor indicatorilor macroeconomici i identificate potenialele riscuri
16
.
Pentru facilitarea acestui proces, FMI mpreun cu Banca Mondial i Banca
European de Reconstrucie i Dezvoltare, a stabilit un set de indicatori de soliditate
financiar (Financial Soundness Indicators FSI), care iau n considerare adecvarea
capitalului, senzitivitatea la riscul de pia, calitatea activelor, veniturile, profitul i
lichiditatea instituiilor bancare. Fondul ncurajeaz de asemenea construirea unui set de
indicatori care s ofere informaii despre celelalte instituii financiare i nefinanciare, dar i
despre activitatea menajelor i piaa imobiliar.
Fondul efectueaz i o activitate de supraveghere a pieelor financiare la nivel
global. Prin rapoartele globale de stabilitate financiar (Global Financial Stability Reports)

16
Feldman i Watson (2002) noteaz c Programele de Evaluare a Sistemului Financiar efectuate de FMI
furnizeaz informaii despre dezvoltarea sistemului financiar i rezultatele macroeconomice ale statelor
membre.

71
sunt analizate evoluiile macroeconomice la nivel mondial i sunt evideniate principalele
surse de vulnerabilitate, n special cele din rile emergente. Conform unui nou curent de
gndire, rolul FMI n activitatea de supraveghere ar trebui s creasc. Acest curent de
gndire a fost reluat n urma declanrii crizei financiare i economice recente, cnd multe
state au considerat c FMI ar trebui s ndeplineasc rolul unei autoriti internaionale de
supraveghere, n cadrul unei noi arhitecturi financiare globale.

1.1.3.2. Banca Reglementelor Internaionale

Alturi de FMI, Banca Reglementelor Internaionale (BRI) este una din
instituiile importante cu rol n supravegherea prudenial la nivel internaional. n
concepia bncii, stabilitatea financiar are la baz politica macroeconomic i
transparena, reglementarea i supravegherea financiar i infrastructura instituional i a
pieei.

Figura 17: Pilonii stabilitii financiare




Sursa: Bieri (2004)

Banca are sediul la Basel (Elveia) i cu ajutorul Comitetului de la Basel a pus
bazele unui proces care s asigure soliditatea sistemului financiar internaional i
stabilitatea sa. Exist patru mari comitete care se afl n centrul Procesului de la Basel i
care constituie componentele sale:
- Comitetul de la Basel responsabil cu Supravegherea Bancar (BCBS), se
ocup cu reglementarea activitile bncilor comerciale.
- Comitetul cu privire la Sistemul Financiar Global (CGFS) emite prevederi cu
privire la schimbul internaional i la pieele financiare.
- Comitetul cu privire la Sistemul de Pli i Reglemente (CPSS), se
concentreaz asupra infrastructurii pieei, monitorizeaz i analizeaz dezvoltarea
sistemelor de pli interne i internaionale, a reglementrilor i compensrilor.
Politica macroeconomic
i transparena datelor
Reglementarea i supra-
vegherea financiar
Infrastructura instituio-
nal i a pieei
Stabilitatea financiar
72
- Asociaia Internaional de Supraveghere a Asigurrilor (IAIS) se ocup cu
diferitele aspecte ale supravegherii companiilor de asigurri, n scopul garantrii stabilitii
financiare.
Bieri (2004) consider c Procesul de la Basel reprezint un element cheie al
sistemului financiar global i joac un rol important n coordonarea eforturilor multilaterale
ale diferitelor comitete care se ndreapt doar spre creterea i meninerea stabilitii
financiare. Globalizarea pieelor financiare, implic o strns colaborare ntre elementele
Procesului de la Basel responsabil cu funcionarea de ansamblu i stabilitatea sistemului
financiar. BRI i BCBS au creat mpreun, Institutul de Stabilitate Financiar (ISF) care s
promoveze colaborarea dintre supraveghetori.
Tot n cadrul BRI au loc reuniunile Grupului celor zece (G10) pe teme
financiare, organism ce are drept scop urmrirea procesului de concentrare a activitii
financiare la nivel mondial dar i examinarea procesului de restructurare financiar,
conduita politicilor monetare, concurena i fluxul creditelor.
n 1999 a luat fiin Forumul de Stabilitate Financiar (creat de ctre minitrii
de finane i guvernatorii bncilor centrale din G7), care se ocup de promovarea
stabilitii financiare internaionale prin intensificarea schimburilor de informaii i
colaborarea n materie de supraveghere. FMI, alturi de BRI este membru al Forumului
care emite un raport anual despre stadiul lucrrilor n domeniul identificrii riscurilor
financiare, evalurii transparenei i eficienei activitii de reglementare i supraveghere
dar i n domeniile ce in de combaterea splrii banilor i a finanrii terorismului. Aceste
raporate sunt numite Lucrri recente i n desfurare cu privire la soliditatea sistemului
financiar (Ongoing and Recent Work Relevant to Sound Financial Systems).

1.1.3.3. Banca Central European

Banca Central European (BCE) nu are obiective statutare n domeniul
stabilitii financiare, cu excepia supravegherii sistemelor de pli. Rolul su n domeniul
reglementrii i supravegherii financiare se rezum la primirea i transmiterea n cadrul
Sistemului European de Bnci Centrale (SEBC), a informaiilor colectate de comitetele
sectoriale de reglementare i supraveghere de la nivel central.
Prerile specialitilor cu privire la necesitatea implicrii BCE n activitatea de
reglementare i supraveghere a sistemului financiar (desfurat n prezent la nivel
naional) sunt mprite. n timp ce Banca Franei (2002a) consider c informaiile
73
obinute de BCE din misiunile sale de supraveghere a sistemelor de pli i a pieelor
monetare sunt suficiente pentru detectarea dificultilor de trezorerie ale bncilor i pentru
stabilirea necesarului de lichiditate, Tordjman (2004) susine c BCE nu trebuie s se
exileze de procesul de reglementare i supraveghere macroprudenial cu att mai mult cu
ct perturbaiile sistemice au din ce n ce mai mult implicaii internaionale. ntr-o logic
de vulnerabilitate colectiv, riscul de sistem nu are granie naionale, n special n
Europa, afirm autorul. Cu alte cuvinte, stabilitatea sistemic nu se poate obine fr
sprijinul activ al BCE.
Goodhart (2004) are o opinie mult mai nuanat i propune ncurajarea BCE n
adoptarea unui rol de arbitru, pentru a soluiona crizele financiare. Autorul consider c
mprirea corespunztoare a poverii unui dezechilibru grav este foarte important i c
BCE ar trebui s exercite o convingere moral asupra bncilor din sistem (moral suasion).
Aceast direcie este n opinia autorului mai profitabil dect orice ncercare continu de
centralizare a supravegherii bancare. Este nevoie de asemenea de o mai bun apreciere a
relaiei strnse dintre politicile fiscale i gestionarea crizelor financiare.
BCE este implicat n urmrirea situaiei financiare din rile din zona euro,
elabornd bianual studii cu privire la stabilitate financiar, sub forma unei reviste de
stabilitate financiar. n cadrul acestora sunt analizate aspecte ce in de evoluia
indicatorilor macroeconomici, situaia sistemelor financiare i principalele provocri la
adresa stabilitii financiare. Prin aciunile sale de open-market, BCE poate contribui de
asemenea la asigurarea stabilitii, reglnd lichiditatea pe pia.

1.1.4. Condiii aparte impuse de integrarea n UE

Integrarea Romniei n Uniunea European are numeroase implicaii n materie
de stabilitate financiar. n primul rnd acest demers determin o intensificare a comerului
cu statele Uniunii ceea ce are de obicei implicaii negative asupra balanei contului curent
n cazul rilor aflate n tranziie, cum este Romnia. Deficitul contului curent se poate
amplifica de asemenea n contextul reducerii cererii externe (fenomen nregistrat n a doua
parte a anului 2008, cnd principalii parteneri comerciali ai Romniei, destinatarii
exporturilor romneti cum sunt Frana i Germania au intrat n recesiune)
17
. Acest

17
Aceast ipotez teoretic nu a fost ns validat n practic n prima jumtate a anului 2008. Dei situaia
partenerilor comerciali s-a deteriorat, scderea cererii externe nu a fost vizibil, exporturile romneti
crescnd conform Institutului Naional de Statistic n luna iulie 2008 comparativ cu aceeai lun a anului
74
dezechilibru determin amplificarea vulnerabilitii financiare a rii. O intensificare a
comerului implic de asemenea presiuni suplimentare asupra volatilitii cursului de
schimb. n mod evident, intensificarea schimburilor comerciale are i numeroase efecte
pozitive dar enumerarea lor nu face obiectul acestui studiu.
Revenind la schimburile comerciale (importuri i exporturi) pe care Romnia le
desfoar cu celelalte state, se poate observa faptul c acestea au o evoluie ascendent,
iar procentul schimburilor comerciale cu partenerii din UE se menin la un nivel relativ
constant, de 70% din total (Figura 18). O a doua observaie este legat de trend-ul
ascendent al importurilor, mult mai accentuat dect cel al exporturilor ceea ce relev o
competitivitate redus comparativ cu cea a partenerilor comerciali, dei situaia pare s
nceap s se echilibreze n 2008.

Figura 18: Schimburile comerciale ale Romniei (mld. EUR)
Importuri
0
5
10
15
20
25
30
35
40
1
9
9
9
2
0
0
0
2
0
0
1
2
0
0
2
2
0
0
3
2
0
0
4
2
0
0
5
2
0
0
6
2
0
0
7
din UE
din afara UE

Exporturi
0
5
10
15
20
25
1
9
9
9
2
0
0
0
2
0
0
1
2
0
0
2
2
0
0
3
2
0
0
4
2
0
0
5
2
0
0
6
2
0
0
7
in UE
in afara UE

Sursa: Baza de date Eurostat

n al doilea rnd integrarea Romniei n UE este nsoit de un flux important
de investiii strine directe. Aa cum poate fi observat, acestea nregistreaz o cretere
exponenial de la aproximativ un miliard de euro n 2003 la peste nou miliarde n anul
2006 (Figura 19, scara din dreapta).
n ceea ce privete fluxurile nete ale ISD din statele din afara Europei ctre
Romnia, acestea sunt modeste i nu nregistreaz creteri n perioada analizat. Creterea
ISD efectuate de rile partenere demonstreaz o intensificare a legturilor de producie,
comerciale i financiare ale Romniei cu aceste state. Pentru a evalua impactul asupra
stabilitii financiare este important de analizat gradul de finanare al deficitului de cont

precedent cu peste 38%, o cretere mai important dect cea nregistrat n cazul importurilor 30%.
Tendina de reechilibrare a balanei comerciale a aprut pe fondul deprecierii monedei naionale i msurilor
restrictive de politic monetar luate de BNR pe parcursul anului 2008. Totui, contracia exporturilor s-a
resimit n cea de-a doua parte a anului.
75
curent prin intermediul ISD. Un decalaj important indic presiuni viitoare asupra cursului
de schimb.

Figura 19: Fluxurile nete ale ISD ctre Romnia (mil. EUR)
-100
0
100
200
300
400
500
600
700
800
2003 2004 2005 2006
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
8000
9000
10000
Africa America Asia Europa

Sursa: Baza de date Eurostat
Creterea ISD n domeniul financiar a fost cauzat n mare parte de implantarea
bncilor strine i a sucursalelor acestora n Romnia. Conform unui studiu al BNR,
capitalul strin n sectorul bancar reprezenta la nivelul anului 2007 aproximativ 75% din
total (Georgescu, 2007).
Acionariatul bncilor cu capital majoritar strin provine n proporie de 84%
din UE (Figura 20). Din cele 29 de bnci din sistem, doar 4 au acionari majoritari din
afara Uniunii. Numeroi investitori din acest sistem provin din Grecia. n ceea ce privete
sucursalele bncilor strine, acestea sunt n totalitate sucursale ale bncilor europene.

Figura 20: Acionariatul majoritar al bncilor din Romnia (numr de bnci)
0
1
2
3
4
5
6
7
8
g
r
e
c
f
r
a
n
c
e
z
a
u
s
t
r
i
a
c
i
t
a
l
i
a
n
i
s
r
a
e
l
i
a
n
o
l
a
n
d
e
z
r
o
m
a
n
m
a
g
h
ia
r
s
c
o
t
i
a
n
a
m
e
r
i
c
a
n
g
e
r
m
a
n
p
o
r
t
u
g
h
e
z

Sursa: site-urile bncilor comerciale (lista bncilor este furnizat de BNR)

76
Analiza structurii acionariatului strin este important din perspectiva
activitii de reglementare i supraveghere. Autoritatea de reglementare i supraveghere
din Romnia (BNR n cazul sectorului bancar) trebuie s colaboreze i s ncheie acorduri
n special cu autoritile de reglementare din ri precum Grecia, Austria i Italia. Aceste
acorduri privesc de obicei schimburi de informaii, proceduri de management al crizei, etc.
Un alt aspect important este legislaia de la nivelul UE care a ncurajat eliminarea
granielor ntre diferite sectoare financiare i creterea competitivitii n cadrul UE. n
aceste condiii, o banc autorizat s funcioneze ntr-un stat membru poate s-i
desfoare activitatea i n Romnia.
Conform legislaiei europene (aquis-ului comunitar), statele membre ale UE au
obligaia de a elimina restriciile din legislaia naional cu privire la micrile de
capitaluri. Romnia a liberalizat complet contul de capital n septembrie 2006, n cadrul
procesului de pregtire a intrrii n UE. n modul acesta, Romnia a ndeplinit
angajamentele i cerinele pe care i le-a asumat prin negocierile privind capitolul numit
libera circulaie a capitalurilor.
Etapele liberalizrii fluxurilor de capital au fost:
- 1998: operaiuni de cont curent (recomandare a FMI),
- 1999: intrri de capital pe termen mediu i lung,
- 2001-2002: fluxuri de capital cu influen redus asupra economiei reale,
- 2005-2006: fluxuri de capital cu influen redus asupra balanei de pli,
- septembrie 2006: convertibilitatea deplin a monedei naionale.
Avnd n vedere impactul negativ pe care l-a avut n unele cazuri liberalizarea
contului de capital asupra economiilor emergente (declanarea unor crize financiare),
aceasta a reprezentat o provocare pentru autoriti. Dup liberalizarea micrilor de capital,
tranzaciile valutare au crescut semnificativ iar gradul de deschidere al economiei a nceput
s creasc la rndul su. Ca urmare a aderrii la UE, riscurile la adresa stabilitii
financiare a economiei romneti nu au fost eliminate ci i-au schimbat natura.
Am vzut pn n acest moment care este contextul studiului nostru:
intensificarea fenomenului de globalizare, creterea frecvenei i intensitii crizelor
financiare, schimbarea naturii riscurilor financiare. n continuare vom defini conceptul de
stabilitate financiar, urmnd a analiza n capitolele urmtoare, stabilitatea sectorului
financiar din Romnia.

77
1.2. Definirea conceptului de stabilitate financiar

Problematica stabilitii financiare nu este nou, dar a devenit una din
preocuprile principale ale autoritilor n special dup crizele financiare succesive din
Asia i America Latin din anii 90. Analiza stabilitii financiare a cptat noi valene n
contextul creterii interdependenelor dintre piee i instituii (att financiare ct i
nefinanciare), apariiei noilor tehnici i instrumente financiare, formrii grupurilor
financiare i nefinanciare i intensificrii fluxurilor internaionale de capital.
Stabilitatea sistemului financiar nseamn situaia n care sistemul este destul de
robust n faa perturbrilor din economie i este capabil s medieze finanarea din cadrul
economiei, s gestioneze plile i s redistribuie riscurile ntr-o manier satisfctoare.
Adesea stabilitatea financiar este perceput ca o lips a instabilitii, nici o definiie
nefiind unanim acceptat pn n acest moment.
n aceast seciune ne propunem s identificm elementele ce trebuie avute n
vedere pentru a defini stabilitatea financiar i s analizm categoriile de msuri ce trebuie
luate de ctre autoriti pentru garantarea sa.

1.2.1. Noiunea de stabilitate n alte domenii tiinifice

Termenul de stabilitate nu este caracteristic numai finanelor i nu reprezint
un termen exclusiv economic. Allen i Wood (2006) realizeaz o comparaie ntre
domeniul financiar i fizic pentru caracterizarea stabilitii unui sistem. n fizic,
stabilitatea este privit ca o proprietate a sistemului i nu ca o stare de fapt. Un sistem este
stabil ntr-un anumit punct dac revine la echilibru dup mici perturbaii. Un sistem poate
s revin sau nu la starea de echilibru (se consider n acest caz c este instabil n anumite
puncte sau instabil la anumite perturbaii). Dac sistemul nu este liniar poate reaciona
diferit la perturbaii de mrimi diferite. Un sistem poate fi instabil la perturbaii mici, dar
odat ce perturbaiile ating un anumit nivel, intervin fore care amortizeaz ocurile, iar
sistemul revine la echilibru. Exist i situaia invers, cnd sistemul nu reacioneaz la
ocuri mici, dar devine instabil la ocuri mari. Din aceast definiie se observ legtura
dintre noiunea de stabilitate i cea de echilibru.
Stabilitatea reprezint o noiune adesea analizat n domeniul politic. Lemco
(1991), n cartea sa Political Stability in Federal Governements ncearc s dea o
78
definiie stabilitii politice, recunoscnd c nu exist nici n acest caz o definiie unanim
acceptat. n vederea definirii stabilitii politice sunt analizate procesele naionale care
pun n pericol acest fenomen. Autorul definete stabilitatea politic pe termen lung ca o
limitarea a protestelor violente colective, n timp ce pentru o perioad scurt, asociaz
stabilitatea politic cu pstrarea funciilor de ctre guvernani.
Stabilitatea economic (sau macroeconomic) se refer la o stare a economiei
asociat cu o rat a inflaiei i a omajului sczute, cu o fluctuaie redus a preurilor
activelor i a cursului de schimb, care ncurajeaz investiiile prin diminuarea incertitudinii
i contribuie la creterea economic i creterea nivelului de trai. Se poate observa c
aceast noiune include att stabilitatea monetar ct i cea financiar, care devind condiii
necesare pentru realizarea sa
18
.
Stabilitatea monetar este asociat de obicei cu stabilitatea nivelului preurilor
i reprezint situaia n care nu se nregistreaz un fenomen inflaionist semnificativ, dar
nici unul deflaionist, care la rndul su ar putea provoca dezechilibre. Foot (2003)
definete stabilitatea monetar ca fiind stabilitatea valorii monedei.
Stabilitatea financiar sistemic se refer la stabilitatea sistemului n ansamblu
i este diferit de stabilitatea financiar a unei instituii individuale sau de stabilitatea unui
activ, care se traduce printr-o continuitate i siguran de care se bucur acel activ
comparativ cu alte active de pe pia. Conform Bncii Naionale a Austriei, stabilitatea
financiar reprezint un preinstrument pentru o cretere eficient a ntregii economii. O
caracteristic a unui sistem financiar stabil este aceea c mai degrab amortizeaz ocurile
dect le amplific. Este mai util s considerm stabilitatea financiar ca o proprietate a
unui sistem i nu ca o stare de fapt.
Dei definirea stabilitii financiare pare la prima vedere a fi un exerciiu
simplu, nu exist un consens printre specialiti n ceea ce privete posibilitatea de definire
a acestui fenomen. Numeroi analiti asociaz termenul cu lipsa instabilitii sau cu
echilibrul financiar ceea ce nu este tocmai satisfctor. De aceea, n vederea definirii sale
corecte este nevoie de o trecere n revist a factorilor ce caracterizeaz fenomenul.


.

18
Stabilitatea financiar a devenit o component extrem de important a stabilitii macroeconomice,
ntruct fluxurile de capital exploateaz vulnerabilitile sistemului financiar pentru a sanciona cu
promptitudine erorile sau inconsistenele din politica economic (Isrescu, 2008).

79
1.2.2. Elementele ce trebuie luate n considerare pentru a defini
stabilitatea financiar

n primul rnd trebuie spus c noiunea de stabilitatea financiar sistemic este
diferit de cea de echilibru al sistemului financiar. Stabilitatea financiar reprezint un
concept dinamic i continuu, n timp ce echilibrul financiar nu reprezint un fenomen
continuu (este atins pentru o scurt perioad de timp)
19
. Dezechilibrul este situaia care
caracterizeaz economia, inclusiv sistemul financiar, deoarece pentru a ajunge dintr-un
punct de echilibru dinamic ntr-un altul se trece printr-o situaie de dezechilibru. Aceste
dezechilibre nu trebuie asociate ns nici ele cu noiunea de instabilitate financiar
considerat a fi opusul stabilitii cu excepia cazului n care sistemul financiar nu se
ndreapt spre un nou punct de echilibru iar starea de dezechilibru se prelungete, putnd
degenera ntr-o criz financiar.
Problema care apare este gestionarea acestor dezechilibre astfel nct s se
ajung ct mai repede posibil i cu ct mai puine costuri ntr-un nou punct de echilibru
dinamic al sectorului financiar
20
. Considerm c perioada n care exist o gestionare
corect i eficient a dezechilibrelor reprezint o situaie de stabilitate financiar. Atunci
cnd dezechilibrele din cadrul sistemului nu sunt gestionate corespunztor ne aflm ntr-o
situaie de lips a stabilitii.
Stabilitatea financiar apare astfel ca o condiie necesar dar nu i suficient
pentru atingerea echilibrului financiar, afirmaia nefiind valabil i n cellalt sens.
Delimitarea situaiilor de stabilitate, instabilitate i criz poate fi fcut att prin msurtori
empirice (cu rezultate contestabile), dar mai ales prin identificarea tipului de aciuni
ntreprinse de autoriti i instituii pentru readucerea sistemului financiar n situaie de
echilibru (Figura 21).
n cadrul culoarului de stabilitate financiar msurile luate de autoriti pentru
reechilibrarea situaiei i pentru eliminarea efectelor negative ale ocurilor sunt msuri

19
Schinasi (2004, 2005) Conceptul de stabilitate financiar nu se refer la o singur poziie stabil sau o
anumit traiectorie n timp, la care sistemul financiar revine dup un oc, ci mai degrab la un scop sau la
un fenomen continuu.
20
Pe lng noiunea de echilibru dinamic, avem i noiunea de echilibru static. Raportat la economie i
finane, acesta se poate obine doar ex-post, prin nregistrri contabile care echilibreaz fenomenele.
Provocarea este determinarea unui echilibru ex-ante, corespunztor unei situaii de stabilitate financiar
pur n cazul nostru. Cerna (1994) vorbete i despre o variant distinct a echilibrului static echilibrul
static comparativ caz n care se definesc condiiile de echilibru de la nceputul i sfritul perioadei de timp
n care are loc procesul de restabilire a echilibrului perturbat dintr-o cauz sau alta.

80
preventive. n mare parte a timpului, sistemele financiare sunt stabile. Situaia de
instabilitate sau de turbulen ridicat intervine atunci cnd un oc puternic destabilizeaz
sistemul financiar. n acest caz msurile luate de autoriti sunt msuri de remediere. Criza
reprezint un caz extrem al strii de instabilitate, cnd ocurile se multiplic i se produce
un blocaj n funcionarea sistemului. Aceasta intervine n principal n condiiile n care
msurile preventive i de remediere nu au avut rezultatele scontate. Precizm c sistemul
financiar poate s treac foarte rapid de la situaia de stabilitate la cea de criz, n special
cnd este vorba despre nregistrarea unui oc exogen important.

Figura 21: Culoarul de stabilitate al sistemului financiar















Sursa: autorul

Instabilitatea financiar este adesea confundat cu noiunea de fragilitate sau
vulnerabilitate. Personal considerm c orice sistem, n oricare stare se regsete (sistem
stabil, instabil sau aflat n criz) este caracterizat de un anumit grad de fragilitate i
vulnerabilitate. n perioadele de stabilitate financiar, fragilitatea i vulnerabilitatea se
reduc. Nici delimitarea ntre cei doi termeni fragilitate i vulnerabilitate nu este uor de
efectuat (Clin, 2004). De obicei ns vorbim despre fragilitate cnd sistemul poate fi
destabilizat ca urmare a condiiilor interne i despre vulnerabilitate fa de condiiile (sau
ocurile) externe.


Culoar de stabilitate financiar
Culoar de instabilitate financiar
Criz financiar
Echilibru financiar
Zona 1
Zona 2
Zona 3
Primul punct
de echilibru
Al doilea punct
de echilibru
1
2
3
Situaie de criz
financiar
Parcursul sistemului financiar
1 oc obinuit
2 oc puternic
3 mai multe ocuri puternice
Zona 1: msuri preventive
Zona 2: msuri de remediere
Zona 3: msuri drastice de corecie sau restructurare


81
Pe lng distincia fcut ntre aceste noiuni nrudite, pentru definirea corect a
stabilitii financiare sistemice este important analiza elementelor ce o caracterizeaz:
caracteristica de a fi un bun pulic, de a implica aciuni transparente, caracteristica sa micro
i macrofinanciar, importana sectorului bancar dar i a celorlalte componente ale
sistemului financiar i nu n cele din urm liberalizarea fluxurilor de capital i modificarea
naturii riscurilor financiare.
Stabilitatea financiar sistemic este n primul rnd un obiectiv de politic
public, care determin bunstarea public. Instituiile publice se mprumut pe pia,
limiteaz riscurile i opereaz prin pia pentru a aplica politica monetar, a menine
stabilitatea monetar i un sistem operaional de pli i compensri. La asigurarea
stabilitii financiare trebuie s participe mai multe instituii publice, semnificative, ale
cror obiective sunt bine stabilite. Stabilitatea financiar este n aceste condiii un bun
public (Cerna et al., 2008).
Fiind un bun public, aciunile efectuate n vederea asigurrii sale ar trebui s fie
transparente. Dei transparena trebuie s reprezinte o caracteristic a definiiei stabilitii
financiare, fenomenul nu este complet observabil, deoarece nu este posibil s cunoti exact
cum reacioneaz o economie la diferite ocuri (Allen i Wood, 2006).
Stabilitatea financiar se refer att la stabilitatea fiecrei instituii financiare n
parte ct i la relaiile dintre aceste instituii. Un sistem financiar poate fi stabil chiar dac
una sau mai multe instituii din cadrul su se afl n dificultate i n acelai timp poate
deveni instabil chiar dac instituiile din cadrul su nu cunosc dezechilibre majore. Cu
toate acestea, este mai probabil ca un sistem s devin instabil dac din componena sa fac
parte instituii importante care nregistreaz dezechilibre. Schinasi (2005) afirma c un
dezechilibru n una din componentele sistemului poate s pun n pericol stabilitatea
ntregului sistem financiar. Totui, dac sistemul funcioneaz suficient de bine pentru a-i
exercita funciile, o problem individual nu constituie neaprat o ameninare la adresa
stabilitii globale. Definiia stabilitii financiare trebuie s prevad n consecin c nu
orice schimbare n mediu reprezint o surs de instabilitate.
Unii specialiti (Foot, 2003) asociaz stabilitatea financiar cu condiia
instituiilor financiare, n timp ce Allen i Wood (2006) consider c instabilitatea
instituiilor financiare este doar un exemplu important, care afecteaz stabilitatea financiar
sistemic, dar nu se rezum totul la acest lucru. Stabilitatea financiar nu se refer numai la
posibilitatea unui colaps al instituiilor financiare ci i la colapsul altor companii.
82
Importana bncilor n sistemul financiar nu trebuie ns neglijat, n special
pentru rile aflate n tranziie. Fiind cea mai important categorie de intermediari
financiari din sistem, fragilitatea acestora poate destabiliza ntreg sistemul financiar.
Atunci cnd se ia decizia de a sprijini anumite instituii bancare aflate n dificultate, n
vederea evitrii unei crize bancare, apare problema riscului moral. Feldman i Watson
(2002) subliniaz faptul c suportul acordat bncilor slabe poate conduce la prevenirea
perturbaiilor macroeconomice, dar asistena trebuie acordat pentru evitarea problemelor
recurente i evitarea riscului moral.
Stabilitatea i eficacitatea sistemului financiar necesit o stare adecvat a
tuturor componentelor sale. Cu siguran bncile rmn principalul canal de mobilizare a
economiilor interne i finanare a investiiilor, n special n rile aflate n tranziie, dar i
alte sectoare financiare cum ar fi asigurrile, joac un rol important n viabilitatea
sistemului financiar. Este necesar analiza problematicii stabilitii sectorului de asigurri
datorit evoluiilor conjuncturale i structurale din acest sector i datorit capacitii
colective a sectorului de a reaciona la crizele financiare. Totodat eliminarea viitoarelor
deficiene ale societilor de asigurri contribuie la ntrirea soliditii sectorului financiar.
Trainar (2004) susine c rolul acestui sector n cadrul stabilitii financiare este
important din cauza complexitii conglomeratelor financiare. Riscurile sunt transferate din
sectorul bancar ctre sectorul asigurrilor i reasigurrilor. Chiar dac nu se cunosc n
istorie falimente ale societilor de asigurri care au cauzat o criz macroeconomic,
reglementarea corespunztoare a acestui sector este important datorit capacitii de
absorbie a ocurilor.
Piaa de capital inter-relaioneaz din ce n ce mai mult cu sectorul bancar.
Apare astfel nevoia unei coordonri atente n monitorizarea acestui aspect din moment ce
bncile pot fi afectate de crize declanate pe piaa titlurilor i vice-versa. Activele de pe
piaa de capital sunt extrem de volatile, lucru ce cauzeaz vulnerabiliti i n celelte
componente ale sectorului financiar. Mishkin (1997) afirm c declinul pieei de capital
joac un rol important pentru instabilitatea financiar, cauznd reducerea valorii de pia a
firmelor, ceea ce echivaleaz cu un declin n valoarea activelor. Este nevoie deci de o
reglementare i o supraveghere strict a acestor piee.
Stabilitatea tuturor componentelor sistemului financiar devinde o miz
important n condiiile liberalizrii sistemelor financiare. Fenomenul de globalizare
determin creterea presiunilor competitive ceea ce cauzeaz un comportament riscant din
partea industriei de servicii financiare (Tma, 2006). Dereglementarea i liberalizarea
83
reprezint caracteristici ale multor sisteme financiare i trebuie luate n calcul pentru
definirea stabilitii (Goodhart, 2004).
Banca Austriei (2005), nainte de a defini stabilitatea financiar analizeaz
riscurile la care este expus sistemul financiar. Identificarea riscurilor la adresa stabilitii
financiare sistemice, component a unei integrri internaionale a sectorului financiar
domestic, presupune cunoaterea unor informaii precise despre economiile rilor fa de
care instituiile financiare domestice sunt expuse.
Asimetria informaiilor reprezint un alt element important care trebuie analizat
nainte de a ncerca s definim stabilitatea financiar. Pe lng formele sale cele mai
cunoscute: riscul moral i selecia advers, apare i problema pasagerului clandestin (free-
rider)
21
, caracteristic n special pieei de capital (Mishkin, 1997).
Allen i Wood (2006) identific posibilele caracteristici ale stabilitii
financiare, sau instabilitii financiare: teama c mijloacele de plat pot deveni
indisponibile la orice pre, alocarea eficient a economiilor oportunitilor de investiii,
implicarea instituiilor financiare i nu numai, stabilitatea preurilor activelor i devierea de
la planul optim de economii investiii.
Un studiu amplu cu privire la modalitatea de definire a stabilitii financiare
este efectuat de Schinasi (2004). Autorul stabilete cinci principii cheie care trebuie luate
n considerare n definirea stabilitii financare. Primul principiu este acela c stabilitatea
financiar reprezint un concept extins, incluznd diferite aspecte ale sistemului financiar:
infrastructur, instituii i piee. Un al doilea principiu folositor n formularea unei definiii
este acela c stabilitatea financiar nu implic numai alocarea de ctre finane a resurselor,
gestionarea riscurilor, mobilizarea economiilor i facilitarea acumulrii bunstrii,
dezvoltare i cretere ci i o funcionarea corespunztoare a sistemului de pli. Al treilea
principiu se refer la faptul c noiunea de stabilitatea financiar este legat nu numai de
absena crizelor financiare actuale, dar i de abilitatea sistemului financiar de a limita
dezechilibrele, nainte ca acestea s constituie ameninri pentru procesul economic, printr-
un mecanism de autocorecie. Un al patrulea principiu important este acela c stabilitatea
financiar trebuie privit n funcie de potenialele consecine asupra economiei reale.

21
Agenii care nu-i cheltuiesc resursele pentru colectarea informaiilor profit de avantajul faptului c alte
persoane care dein informaia o fac public. Dac cei informai iau anumite decizii, piaa i urmeaz. Cei
care dein informaia vor mpri astfel profitul cu speculatorii i nu vor mai avea resurse necesare s
colecteze informaii veridice. Acest lucru cauzeaz selecie advers (din cauza informaiilor reduse) i risc
moral (cei informai renun pentru c vd c ceilali iau decizii corecte chiar dac nu cheltuiesc resurse
pentru obinerea informaiilor).

84
Turbulenele din pieele financiare sau din cadrul instituiilor financiare individuale trebuie
considerate posibile ameninri la adresa stabilitii financiare, dac acestea afectez
economia real. Volatilitatea i turbulenele pot fi cauzate de concuren sau utilizarea de
noi informaii, care n absena contagiunii i efectelor sistemice sunt binevenite. Al cincilea
principiu este acela c stabilitatea poate fi analizat atunci cnd reprezint un fenomen
continuu. Meninerea stabilitii financiare nu cere neaprat ca fiecare parte a sistemului
financiar s opereze cu persisten, la cerinele maxime.
Din cele prezentate se poate observa c definirea conceptului de stabilitate
financiar este dificil datorit multitudinii de elemente care l influeneaz. Importante
sunt de asemenea condiiile premergtoare pentru asigurarea unui sistem financiar solid i
stabil ca de exemplu: stabilitatea macroeconomic, o strategie adecvat pentru
reglementarea i supravegherea financiar i un cadru politic favorabil stabilitii

1.2.3. Modaliti de definire a stabilitii financiare

Plecnd de la elementele enunate n seciunea precedent, n literatura de
specialitate sunt ntlnite diferite modaliti de definire a stabilitii financiare. Exist att
definiii bazate pe enumerarea caracteristicilor stabilitii financiare ct i definiii care
privesc direct conceptul, dar care nu acoper ntotdeauna toate aspectele acestuia. Adesea
stabilitatea este definit prin lipsa instabilitii, unii autori gsind mai uor de identificat
elementele de instabilitate financiar. Vorbim n acest ultim caz despre o definire a
stabilitii ntr-o manier negativ
22
. O alt cauz a lrgirii spectrului de definiii a
stabilitii financiare este lipsa unei delimitri clare a conceptelor de stabilitate, instabilitate
i criz n literatur.
Nici n cazul stabilitii monetare nu a existat dintotdeauna un consens n ceea
ce privete definirea noiunii. Opinia comun cu privire la definirea stabilitii monetare s-
a dezvoltat n ultimii zece ani i permite noiuni variate ncepnd cu stabilitatea valorii
(anticipate) a monedei pn la stabilitatea nivelului preurilor sau chiar nivele sczute de
inflaie (Bieri, 2004). Povestea stabilitii financiare este ns oarecum diferit deoarece
reprezint un proces complex; consensul pare c exist doar cnd se vorbete despre
stabilitatea financiar ca despre un lucru bun, sau se anun faptul c aceasta este
absent.

22
n general se consider c un sistem financiar stabil permite mbuntirea performanelor economice, n
timp ce un sistem instabil mpiedic dezvoltarea economic.
85
Un prim set de definiii sunt cele care nu vizeaz n mod direct fenomenul ci
caracteristicile acestuia. De exemplu, Foot (2003) asociaz stabilitii financiare anumite
elemente ale stabilitii macroeconomice. Autorul afirm c exist stabilitate financiar
atunci cnd exist stabilitate monetar, o rat a omajului apropiat de cea natural, o
ncredere n piee i instituii financiare cheie i atunci cnd nu exist o micare a preurilor
activelor reale sau financiare care s conduc la o cretere a ratei inflaiei sau a omajului.
Banca Central a Norvegiei, evit s dea o definiie clar a stabilitii financiare
dar evideniaz condiiile necesarea asigurrii acesteia. ntre acestea se numr stabilitatea
sectorului bancar i a sistemelor de pli. Banca consider de asemenea c stabilitatea
economiei internaionale reprezint o pre-condiie pentru asigurarea stabilitii financiare.
Un al doilea set de definiii date stabilitii financiare se refer direct la
conceptul de stabilitate. Acestea sunt definiii mai simple (Banca Central a Suediei i cea
a Austriei) dar i definiii complexe, sum sunt cele date de Patat (2000) i Schinasi (2005).
n concepia Bncii Centrale a Suediei, stabilitatea financiar este redat de
prevenirea riscului de ctre bnci (Jacobson et al., 2001). Banca Central a Austriei
definete la rndul su stabilitatea financiar ca situaia n care pieele financiare i
ndeplinesc funciile de alocare a resurselor, ntr-o manier satisfctoare, chiar n cazul
apariiei unor ocuri.
Stabilitatea financiar nu se refer ns doar la riscurile bancare. Mai mult, un
sistem financiar poate fi instabil chiar dac resursele financiare sunt alocate satisfctor. n
aceste condiii, Patat (2000) consider acest concept multidimensional ca o situaie n care
funcionarea diferitelor componente ale sistemului financiar, i mai ales relaiile reciproce
se efectueaz ntr-o manier sntoas, fr perturbaii brutale. Stabilitatea financiar poate
fi definit de asemenea ca o situaie n care sectorul financiar funcioneaz fr
discontinuiti, permind o alocare eficient a resurselor i prezentnd o capacitate de
rezisten adecvat i durabil la potenialele ocuri. O alt definiie asemntoare este dat
de Schinasi (2004): Un sistem financiar se afl n situaia de stabilitate atunci cnd este
capabil s faciliteze (i nu s mpiedice) performanele economiei, i s nlture
dezechilibrele financiare care apar din interiorul su, ca rezultat al evenimentelor adverse
i neanticipate. n aceeai linie de gndire se nscrie i guvernatorul BNR care arat c
stabilitate financiar este situaia n care sistemul financiar este capabil s atrag i s
plaseze fonduri bneti n mod eficient i s reziste la ocuri fr a aduce prejudicii
economiei reale (Isrescu, 2006).
86
Spre deosebire de primele definiii, acestea din urm asociaz stabilitii
financiare i capacitatea sistemului financiar de a rspunde la ocuri. Schinasi (2005)
afirm c stabilitatea financiar nseamn mai mult dect absena crizelor i adaug la
definiiile date anterior, capacitatea sistemului de a evalua, de a stabili preurile, i de a
gestiona riscurile financiare.
Aa cum precizam ns, exist i autori care prefer s defineasc stabilitatea ca
lips a instabilitii. Pentru Allen i Wood (2006) aceasta pare a fi cea mai bun strategie,
autorii definind mai nti instabilitatea financiar, ca fiind orice deviaie de la planul
optim de economii investiii al oricrei economii, cauzat de imperfeciunile din sectorul
financiar. Autorii definesc apoi stabilitatea financiar ca o stare de fapt n care un
episod de instabilitate financiar este improbabil s apar. Aceast definiie nu este ns
operaional. Orice deviaie chiar i una mic ar nsemna o situaie de instabilitate. Mai
mult, nimeni nu cunoate care este planul optimal de economii investiii.
Andrew Crockett analizeaz la rndul su stabilitatea financiar din punctul de
vedere al lipsei instabilitii, care reprezint o situaie n care performanele economice
sunt potenial afectate de ctre fluctuaia preurilor activelor sau de ctre incapacitatea
unei instituii financiare de a-i respecta obligaiile contractuale (Crockett, 2000).
Autorul subliniaz patru aspecte ale acestei definiii: existena costurilor economice reale,
importana dezastrului potenial i nu a pierderilor actuale, luarea n considerare i a altor
instituii n afara bncilor i totodat considerarea bncilor ca o categorie de instituii
financiare aparte. Crockett face totodat distincia ntre dou tipuri de instabilitate
financiar: cea a instituiilor i cea a pieelor.
Mishkin (1997) arat c instabilitatea financiar apare atunci cnd ocurile
sistemului financiar interfereaz cu fluxul de informaii astfel nct sistemul financiar nu
poate s-i mai ndeplineasc sarcinile de a canaliza fondurile ctre oportunitile de
investiii productive. Autorul susine c termenul de instabilitate financiar este adesea
nlocuit cu cel de fragilitate financiar sau vulnerabilitate financiar, toate cele trei noiuni
reprezentnd o stare a sistemului financiar care nu permite funcionarea corespunztoare a
acestuia sau pune n pericol funcionarea corespunztoare.
Personal considerm c trebuie fcut o distincie clar ntre noiunile de
instabilitate, vulnerabilitate i fragilitate financiar. Un sistem financiar este mai mult sau
mai puin vulnerabil i fragil, indiferent dac se afl n culoarul de stabilitate sau
instabilitate prezentate mai sus. Aa cum menionam mai devreme, vulnerabilitatea
reprezint o noiune care n accepiunea noastr face referire la expunerea sistemului
87
financiar la ocuri externe. Un sistem este cu att mai vulnerabil cu ct fundamentele
macroeconomice se deterioreaz i se intensific integrarea financiar a sistemului n
cadrul sistemului financiar internaional. Fragilitatea ine mai degrab de gradul de
dezvoltare a sistemului i de manifestarea unor riscuri endogene.
Definim un sistem financiar stabil ca un sistem care se ndreapt ntotdeauna
ctre o stare de echilibru dup ce a fost afectat de ocuri interne i externe, fiind capabil
s-i exercite funciile obinuite de alocare eficient a economiilor, de stabilire corect a
preurilor i de asigurare a unui sistem de pli i decontri adecvat, funcii care
contribuie la creterea economic i asigurarea bunstrii.
Echilibrarea forelor n urma apariiei unui oc i capacitatea de rspuns a
sistemului n vederea amortizrii ocului sunt importante. De asemenea, capacitatea de
previziune a apariiei unui oc este important. Aici ne referim la ocuri care pot conduce
la destabilizarea sistemului i care fac ca sistemul s nu-i mai poat exercita corect
funciile i nu la ocurile obinuite (nivelul 1 Figura 19), care tocmai prin apariia lor
conduc sistemul ctre o nou stare de echilibru.
Stabilitatea financiar se traduce prin eficacitatea i soliditatea sistemului
financiar iar dificultatea definirii sale rezid n faptul c ea nu se rezum doar la un
obiectiv cifric, dei studii recente arat c nivelul stabilitii financiare poate fi cuantificat.

1.2.4. Msurile care contribuie la meninerea stabilitii
financiare

Alturi de instrumentele utilizate, exist i msuri care trebuie luate pentru
asigurarea stabilitii, msuri care nu se refer explicit la stabilitatea financiar dar care
contribuie la meninerea acesteia. Toate seturile de msuri care sunt luate pentru asigurarea
stabilitii macroeconomice contribuie la funcionarea corespunztoare a sistemului
financiar i invers.
n vederea asigurrii stabilitii, Allen i Wood (2006) disting dou mari
categorii de msuri: cele preventive, care se iau pentru corectarea dezechilibrelor din
sistem, nainte ca acestea s conduc la un episod de instabilitate financiar i cele de
remediere, care trebuie luate atunci cnd ineficiena msurilor preventive a fcut ca
sistemnul financiar s traverseze o perioad de instabilitate.


.
88
A) Msurile preventive

Acestea sunt definite ca fiind orice aspect al infrastructurii financiare, care
reduce riscul de instabilitate financiar, chiar dac se refer sau nu la problemele
instituiilor financiare.

a) Legile
Legislaia comercial reglementeaz de exemplu procedurile de urmat n caz de
insolvabilitate, i drepturile deintorilor de garanii asupra creditelor. Se ncurajeaz un
comportament prudent dar uneori acesta nseamn descurajarea investiiilor. De aceea,
stabilitatea financiar trebuie luat n considerare la formularea legilor comerciale.

b) Ageniile oficiale i regulile lor
n multe ri au fost nfiinate autoriti de supraveghere a stabilitii financiare,
un fenomen la mod n special la nivel european. Ageniile sunt independente de bncile
centrale i au rolul de a reglementa activitatea instituiilor financiare. FMI are la rndul su
o misiune de supraveghere (oversight), prin Programele de Evaluare a Sectorului Financiar
i rol n identificarea vulnerabilitilor din sistemele financiare naionale.

c) Conveniile de pia
Conveniile de pia au menirea de a preveni nenelegerile ntre participani.
Aceste convenii pot fi schimbate odat cu circumstanele, cu nevoile legislative.
Conveniile impun respectarea regulamentelor i a ghidurilor de bune practici la ntocmirea
crora particip toi actorii de pe piee.

d) Furnizarea de informaii publice
Msura se refer la publicarea n reviste i rapoarte lunare a condiiilor
macroeconomice i previziunilor guvernelor i bncilor centrale, pentru a explica i
justifica deciziile de politic fiscal i monetar. Tot mai multe bnci centrale public
reviste sau rapoarte de stabilitate financiar. Publicaiile includ de obicei evaluarea
principalelor riscuri pentru stabilitatea financiar dar i propun totodat s influeneze
comportamentul sectorului privat i s atrag atenia asupra unor riscuri specifice.

e) Infrastructura fizic
Unele pri din infrastructura fizic pot afecta stabilitatea financiar. Sistemele
de pli de mari valori (large-value payment systems) reprezint un exemplu n acest sens.
89
ntr-un sistem de pli deficitar, incapacitatea de plat a unui membru poate amenina
solvabilitatea celorlali participani.

B) Msuri de remediere

Instabilitatea financiar poate aprea sau amenina s apar din cauza
deficienelor msurilor preventive care au fost luate. n cazul instituiilor financiare,
interveniile se refer adesea la funcia de mprumuttor n ultim instan. Exist o
distincie conceptual important ce trebuie fcut ntre suportul de lichiditate i cel de
solvabilitate
23
.

a) Suportul de lichiditate
Intervine spre exemplu, dac sistemul IT al unei bnci nu funcioneaz corect.
Aciunile clasice de mprumuttor n ultim instan presupun injectarea de lichiditi n
acea banc
24
. n rile cu consiliu monetar, regula de funcionare a acestuia constrnge
capacitatea consiliului de a se comporta ca un mprumuttor n ultim instan.

b) Suportul de solvabilitate
Problema care apare cnd o mare instituie financiar sau nefinanciar devine
insolvabil este mult mai grav. Dac o companie important ce are probleme financiare
este ameninat cu insolvabilitatea, guvernul este constrns s decid dac se impune
asisten oficial de urgen. Sprijinul trebuie acordat pentru prevenirea distorsiunii
activitii economice, protejarea creditorilor i pentru eliminarea riscului de contagiune.
Aceste aciuni induc un risc moral i de aceea exist reineri n acordarea ajutorului de
urgen: contribuie la acumularea datoriilor i implic asumarea riscurilor pe bani publici.
La aceste dou categorii de msuri adugm o a treia categorie msuri de
corecie a disfuncionalitilor din sistem sau de restructurare a sistemului. Aici pot fi
incluse:
- Msurile de management al crizelor
Acestea sunt primele msuri luate n cazul declanrii unei crize financiare,
cnd nici o msur din categoriile prezentate anterior nu s-a dovedit eficient. Msurile de

23
O analiz detaliat a rolului creditorului n ultim instan n asigurarea stabilitii financiare este realizat
n capitolul al treilea al lucrrii.
24
Bank of New York (BONY) a suferit n urm cu civa ani o astfel de criz pur de lichiditate, iar FED s-a
comportat ca un mprumuttor n ultim instan, oferindu-i bncii lichiditile necesare pentru efectuarea
plilor n schimbul unor garanii.

90
management al crizelor privesc o analiz echilibrat a situaiei i identificarea surselor
financiare necesare a fi utilizate pentru ieirea din criz. Aceste msuri pot fi incluse i n
cadrul msurilor preventive dar de puine ori aranjamentele anterioare au dat randamentul
scontat i frecvent a fost nevoie de regndirea acestor msuri ad-hoc. Adesea msurile
implic participarea mai multor instituii din aceeai ar sau din ri diferite.
- Identificarea costurilor economice i sociale ale crizei
Problema acesta este extrem de delicat. Trebuie analizat impactul crizei i
identificate categoriile de ageni economici ce trebuie sprijinite pentru a face posibil
ieirea din criz.
- Identificarea factorilor declanatori ai crizelor i reducerea influenei lor
viitoare
Aa cum am observat n seciunea a doua a capitolului, factorii de declanare a
crizelor sunt numeroi i nregistreaz o evoluie continu. Ultimele msuri privesc n
consecin regndirea msurilor preventive: legislaie, reorganizarea eficient a unor
instituii i intrarea n faliment a altora, cadru de supraveghere, etc.
Cele mai importante i eficiente msuri sunt msurile din prima categorie, cele
preventive. Acestea se refer n principal la activitatea de reglementare i supraveghere a
sistemului financiar i la cadrul instituional de supraveghere (rolul bncilor centrale i al
altor autoriti de reglementare i supraveghere). De asemenea trebuie pus accentul pe
riscurile poteniale a cror materializare poate cauza apariia unei noi crize financiare.
Alturi de instituii i piee, un alt pilon important al asigurrii stabilitii financiare este
reprezentat de identificarea modalitilor cantitative de evaluare a stabilitii financiare.
Legat de identificarea elementelor care asigur stabilitatea sistemului financiar,
Donath i Cisma (2008) au o abordare distinct. Autoarele nu vorbesc despre msuri ce
trebuiesc luate ci despre anumite condiii ce trebuie ndeplinite pentru a avea un sistem
financiar stabil:
- condiii macroeconomice favorabile obinute prin intermediul politicilor ce
urmresc sustenabilitatea creterii economice, stabilitatea preurilor, soliditatea finanelor
publice sau o rat de economisire adecvat;
- condiii structurale adecvate susinute de o fiscalitate care s promoveze
iniiativa i de piee financiare competitive i eficiente;
- o infrastructur instituional a pieelor financiare care s permit evidenierea
clar a drepturilor i obligaiilor participanilor la tranzaciile financiare.

91

Concluziile capitolului

Costurile crizelor financiare din ultima perioad au determinat creterea
eforturilor autoritilor i specialitilor din mediul academic pentru a identifica
instrumentele de prevenire a apariiei acestor evenimente i pentru a gsi remediile
necesare n cazul declanrii lor. Asigurarea stabilitiii financiare sistemice a devenit n
consecin un obiectiv prioritar. Reprezentnd un concept amplu, multidimensional,
stabilitatea privete att soliditatea instituiilor individuale dar mai ales cadrul instituional
i msurile macroprudeniale luate n vederea asigurrii sale.
Am artat n acest prim capitol al tezei c globalizarea financiar are o influen
major asupra cadrului de analiz a stabilitii. Interdependena crescut ntre economii i
sisteme financiare a schimbat natura riscurilor, aceast interdependen fiind mult mai
intens n interiorul Uniunii Europene. n consecin, analiza stabilitii financiare trebuie
s ia n considerare i climatul economic de la nivel internaional. n aceste condiii,
instituiile financiare internaionale au un rol aparte n consolidarea cadrului prudenial de
supraveghere i n corectarea dezechilibrelor financiare.
Conceptul de stabilitate financiar este totodat foarte vast, ceea ce face dificil
identificarea unei difiniii unanim acceptate. Stabilitatea este o noiune dinamic i
multidimensional. Am artat cu ajutorul efectului de tunel c este necesar pe de o parte
diferenierea noiunii de stabilitate de cea de echilibru financiar, iar pe de alt parte este
necesar o delimitare ntre situaiile de stabilitate, instabilitate i criz, care pot caracteriza
un sistem financiar. Aceast delimitare poate fi fcut cu precdere ex-post, prin
identificarea msurilor ntreprinse de autoriti pentru corectarea dezechilibrelor ce
afecteaz stabilitatea sistemului financiar.








.
92


II. Cadrul de supraveghere i reglementare prudenial
din Romnia

Deficienele sistemelor financiare au stat la baza crizelor financiare recente, cu
costuri economice i sociale importante. Iat de ce preocuprile specialitilor se ndreapt
din ce n ce mai mult ctre creterea transparenei pieelor i ctre elaborarea unui sistem
de reglementare, supraveghere i control prudenial ct mai eficient. Activitatea de
reglementarea i supraveghere prudenial este un pilon important al stabilitii financiare.
Dac n urm cu civa ani supravegherea prudenial viza doar soliditatea
instituiilor financiare individuale, n ultimul timp aceast activitate a trecut treptat din
sfera microeconomiei n cea a macroeconomiei ca urmare a fenomenelor de contagiune
care exist pe pieele financiare i a interdependenelor din ce n ce mai pronunate ntre
participanii pe aceste piee. A luat natere astfel o abordare macroprudenial, care nu-i
propune doar s elimine riscurile asociate fiecrei instituii n parte ci are drept scop
prevenirea riscurilor sistemice, mult mai dificil de identificat.
n acest capitol ne propunem s subliniem importana activitii de reglementare
i supraveghere pentru stabilitatea sectorului financiar din Romnia i totodat s artm c
actualul cadru instituional de supraveghere este compatibil cu structura sistemului
financiar i cu cadrul de reglementare i supraveghere de la nivelul Uniunii Europene. n
aceste condiii nu se impune deocamdat nfiinarea unei autoriti unice de supraveghere a
serviciilor financiare, o practic curent printre rile europene n ultimii ani.

2.1. Necesitatea activitii de reglementare i supraveghere

Dereglementarea, inovaiile financiare, deschiderea pieelor financiare au n
primul rnd consecine benefice. Dar, n timp ce liberalizarea micrilor de capital permite
debitorilor s apeleze la surse de finanare mai variate i investitorilor s-i diversifice
riscurile, situaie care n sine este benefic, aceasta favorizeaz n acelai timp investiiile
excesive i asumarea de riscuri importante. Riscurile se intensific i pe msura creterii
concurenei, o consecin direct a globalizrii.
93
Sectorul financiar se afl ntr-o continu evoluie, caracterizat de cteva
aspecte specifice dintre care amintim: importana din ce n ce mai mare a pieelor
financiare i volatilitatea acestora, inovaiile financiare i procesul de cretere a integrrii
diferitelor sisteme financiare naionale. Pe fondul acestor evoluii, activitatea de
supraveghere i reglementare prudenial care are drept scop nlturarea riscurilor din pia
i stabilirea unui cadru de reglementare care s ofere siguran participanilor, a cptat o
atenie deosebit
25
.
Problema care apare ns este maniera n care trebuie efectuat reglementarea i
supraveghere prudenial. Inovaiile financiare i dereglementarea pieelor au rezultate
pozitive, dar riscurile asociate sunt de asemenea importante. Aa cum spunea un vechi
proverb din China, mierea este dulce dar albinele neap (Banca Franei, 2006). n
consecin trebuie gsit o cale prin care cei care acioneaz pe pieele financiare s profite
de avantajele liberalizrii pieelor, fr a face obiectul manifestrii riscurilor financiare.
Boot (2001) distinge dou forme distincte de reglementare: cea direct i cea
indirect. Reglementarea care ncearc s induc efectul dorit, se numete reglementare
indirect (nu este prohibitiv, nu interzice). Stipularea comportamentului pe care trebuie
s-l aib bncile determin reglementarea direct (de exemplu separarea bncilor de
investiii de cele comerciale, n SUA). Aceast ultim form de reglementare este
prohibitiv, interzice. Reglementarea indirect a ctigat importan, dar ntr-un mediu
competitiv, aceste instrumente de control trebuie folosite astfel nct s nu provoace
distorsiuni ale concurenei. O supraveghere eficient i o bun reglementare precum i un
management al riscurilor, pot contribui la gestionarea vulnerabilitilor financiare
(Feldman i Watson, 2002).
n cadrul sistemelor financiare n general i n particular n cadrul sistemului
financiar romnesc, sectorul bancar ocup o poziie aparte. Aa cum vom vedea n
seciunea urmtoare, activele instituiilor bancare din Romnia sunt cu mult mai importante
dect activele societilor de asigurri i cele ale instituiilor de investiii financiare. n
consecin, necesitatea existenei unui cadru adecvat de supraveghere a instituiilor de
credit reprezint o provocare continu pentru autoriti. Bncile sunt speciale deoarece
falimentul uneia amplific riscul sistemic i pentru c lipsa lichiditii din sectorul bancar
reprezint o surs direct a instabilitii financiare (White, 2006).

25
Prin supraveghere, se nelege verificarea operaiunilor unei instituii pentru a exista asigurri c
aceasta se supune regulilor i reglementrilor n vigoare i c i desfoar activitatea ntr-un mod corect.
(Brglzan et al., 2007). n acest caz este vorba despre o definiie dat supravegherii microprudeniale.
94
Dei majoritatea cercettorilor sunt de acord cu faptul c bncile reprezint
instituii financiare aparte crora trebuie s li se acorde o atenie particular, exist i
specialiti care consider c bncile sunt incitate s fie prudente din cauza reputaiei i nu
este n consecin necesar ca ele s fie supravegheate mai mult dect oricare alt instituie.
Personal nu suntem adepii acestei idei deoarece pe de o parte nu ntotdeauna cei care iau
deciziile n cadrul unei bnci urmresc mbuntirea reputaiei bncii iar pe de alt parte,
datorit activitii lor, bncile reprezint instituii cu risc potenial ridicat la adresa
sistemului financiar.
Conform afirmaiilor lui Davis (2000), inadvertenele n cadrul de reglementare
pot crete tendinele de asumare a unor riscuri suplimentare. Msurarea incorect a
garaniilor acordate cauzeaz risc moral, care, dac nu este compensat de o reglementare
prudenial, poate conduce la creterea riscurilor asumate de ctre instituiile individuale.
Astfel, prin prisma faptului c sistemul de reglementare i supraveghere nu funcioneaz
bine, pot aprea deteriorri ale situaiei financiare, n special pentru bncile slabe care-i
asum riscuri excesive (Mishkin, 1997)
26
.
Activitatea de reglementare i supraveghere trebuie efectuat astfel nct s
contribuie la asigurarea stabilitii financiare. O problem care apare n cazul reglementrii
i supravegherii restrictive a sistemului bancar este o posibil reducere a profitabilitii
bncilor i o diminuare a procesului de inovare. O reglementare excesiv poate n
consecin afecta performanele sistemului i totodat stabilitatea financiar. Pe de alt
parte, o supraveghere eficient i o bun reglementare precum i un management al
riscurilor pot contribui la gestionarea vulnerabilitilor i riscurilor, cu efecte benefice
asupra stabilitii.
Reglementarea excesiv are efecte negative asupra sistemului financiar. De
fapt, ceea ce se dorete este un sector de servicii financiare sntos, afectat la minim de
reglementare, care s fie de asemenea o surs de stabilitate i putere pentru economie n
ansamblu (Boot, 2001). Acest lucru implic: (a) limitarea dependenei fa de
reglementare; (b) creterea disciplinei de pia prin intermediul sistemelor de avertizare
timpurie; (c) mai puine interdependene ntre bnci i scderea riscului sistemic; (d)

26
Analiznd problema din punctul de vedere al teoriei principal agent, autorul susine c autoritile de
reglementare i politicienii (agenii n acest caz), i urmresc interesul, transmind costul bancherilor
(principal). Pentru ca agenii s se comporte n interesul principalului, trebuie ca autoritile de reglementare
s impun restricii asupra activitilor riscante, s impun capital reglementar suficient i s nchid
instituiile insolvabile. Ei nu fac ntotdeauna acest lucru din cauza faptului c vor s ascund slaba
performan care reiese din cooperarea lor. Ateap astfel ca situaia s se mbunteasc.
95
reducerea impactului falimentului unei bnci; (e) o poziie competitiv i inovativ dar
prudent a instituiilor financiare.
Politicile de reglementare restrictive n perioada de adversitate economic pot
conduce la creterea fragilitii financiare, inducnd o profitabilitate sczut, creterea
riscului de nerambursare i violarea cerinelor de capital minim reglementar. Pe de alt
parte, n cazul unor deficiene de reglementare, incidentele de plat pot crete pe piaa
interbancar ceea ce conduce la sporirea fragilitii financiare din economie. Astfel,
ndeprtarea controlului transform bncile comerciale din ntreprinderi sigure n unele
foarte riscante.
Rata falimentelor bancare pare a fi la rndul su sensibil la regimul de
supraveghere i reglementare. O supraveghere strns i cerine rigide pentru rezerve i
capital ar trebui s contribuie la creterea duratei de via a instituiilor particulare. Dar
totodat, o competiie prea strns ntre instituii care poate fi rezultatul unor schimbri n
regimul de reglementare, poate avea efecte opuse (Sinclair, 2000).
O alt ntrebare care apare este cea legat de uniformitatea activitii de
reglementare i supraveghere. Goodhart et al. (2004a) susin c bncile cu un portofoliu
diversificat pot transfera rapid externalitile negative clienilor lor i n consecin trebuie
s fac obiectul unor norme de supraveghere mai laxe. Aceste msuri ar putea avea ns ca
rezultat distorsionarea concurenei pe pia. Mai mult, considerm c transferul
externalitilor negative ctre clieni nu reprezint cea mai bun soluie pentru asigurarea
stabilitii sistemului.
Tradiional instituiile bancare sunt supuse unei supravegheri macroeconomice,
care are drept scop meninerea stabilitii valorii interne i externe a monedei naionale
27
i
unei supravegheri microeconomice, denumit i supraveghere microprudenial, care are
drept scop limitarea riscurilor pe care i le asum bncile i celelalte instituii financiare
precum i evaluarea soliditii fiecrei instituii n parte.
Bichi (2005) observ c n urma crizelor financiare din anii 90 s-a constat c
cele dou regimuri de supraveghere trebuie completate cu o abordare macroprudenial,
care s analizeze legturile dintre sntatea unui sistem financiar i stabilitatea
macroeconomic. Noua abordare, numit supraveghere macroprudenial impune ca
supraveghetorii bancari s nu aib n vedere numai bncile individuale ci i sistemul
financiar n ntregul su i interaciunile acestuia cu economia real.

27
Meninerea stabilitii monedei se realizeaz prin controlul exercitat asupra lichiditii totale a sistemului.
96
Tabelul 3: Perspectiva microprudenial i macroprudenial a supravegherii
Perspectiva macroprudenial Perspectiva microprudenial
Obiectiv imediat
Limitarea dezechilibrelor grave
ale sistemului financiar
Limitarea dezechilibrelor instituiilor
individuale
Obiectiv final
Evitarea costurilor cauzate de
scderea PIB
Protecia consumatorilor
(investitori/deponeni)
Modele de risc Endogene (parial) Exogene
Corelare i expunere
comun a instituiilor
Important Irelevant
Calibrare a controlului
prudenial
n termeni de turbulene grave
ale sistemului (top-down)
n termeni de riscuri ale instituiilor
individuale (bottom-up)
Sursa: Borio (2003)

Distincia dintre dimensiunea microprudenial i macroprudenial a stabilitii
financiare este bine trasat n termeni de obiective ale sarcinilor i n termeni de concepie
a mecanismelor, influennd rezultatele economice (Crockett, 2003). Obiectivul
macroprudenial poate fi definit ca cel care limiteaz costurile economice ale
dezechilibrelor financiare, inclusiv cele care reprezint o consecin a riscului moral indus
de politicile practicate. Aceasta se refer adesea la limitarea riscului sistemic. Obiectivul
microprudenial poate fi privit ca limitarea probabilitii de faliment a instituiilor
individuale. Altfel spus, perspectiva macroprudenial se refer la performana global a
portofoliului n timp ce abordarea microprudenial d ponderi egale i separate, fiecrui
titlu din portofoliu.
O implicaie evident este aceea c dimensiunea macroprudenial se
concentreaz asupra riscurilor de faliment corelate, i acord o atenie deosebit acelor
caracteristici ale unei instituii ca mrimea, care determin gradul su de importan pentru
economie, privind de asemenea ca mai puin relevante analizele la nivel individual sau de
grup doar dac nu sunt condiionate de rolul lor sistemic.
Cauzele care fac necesar analiza macroprudenial sunt multiple. Dezvoltarea
pieelor financiare, dinamica lor i creterea volatilitii preurilor activelor, reprezint
unele dintre aceste cauze. Fluxurile internaionale de capital i noile instrumente financiare
reprezint o alt cauz. Recent se analizeaz i impactul procesului de mbtrnire a
populaiei asupra stabilitii financiare.
Noile direcii n ceea ce privete asigurarea stabilitii financiare se refer la
ntrirea reglementrii i supravegherii macroprudeniale. O abordare macroprudenial a
97
proceselor economice este esenial i pentru nelegerea naturii instabilitii financiare.
ntrirea orientrii macroprudeniale a cadrului de reglementare i supraveghere este
important din cauza costurilor i naturii instabilitii financiare i n special a crizelor
financiare. Costul principal ia forma pierderilor de producie (output losses) dar exist i
costuri sociale importante (social losses).
Globalizarea i securitizarea reprezint noi provocri importante n patru zone
largi ale supravegherii macroprudeniale (Schinasi, 2005): transparen, dinamica pieelor,
risc moral i risc sistemic
28
. Multe activiti au loc n afara bilanului, iar investitorii i
supraveghetorii bancari nu au acces la aceste informaii. Riscul sistemic a depit sfera
sistemului bancar manifestndu-se n sectorul pieelor de capital i cel al derivativelor.
n termeni de obiective, o ntrire a orientrii macroprudeniale va necesita o
abordare mai larg pe viitor, sistemic, dincolo de limitata protejare a deponenilor (prin
garantarea depozitelor). Legat de tratamentul aplicat instituiilor, modificarea n abordare
implic calibrarea nelegerilor ntre autoritile de reglementare i supraveghere cu privire
la importana sistemic a instituiilor. Riscul este acela ca n absena unui consens asupra
diagnosticului, remediilor i alocrii responsabilitilor, potenialele puncte slabe n
aprarea mpotriva riscurilor s rmn nerezolvate.
Begg (2005) propune ca standardele macroprudeniale de solvabilitate pentru
instituiile individuale s fie calibrate n funcie de importana lor sistemic n timp ce
dimensiunea microprudenial s fie uniform pentru toate. Standardele macroprudeniale
pentru sistem ca ntreg deriv dintr-o abordare de sus n jos (top-down), bazat pe analiza
costurilor i probabilitii de apariie a crizelor sistemice. Standardele microprudeniale
corespunztoare, deriv dintr-o abordare de jos n sus (bottom-up), din agregarea
standardului uniform de solvabilitate care se aplic unor instituii reprezentative.
n cadrul activitii de reglementare i supraveghere prudenial pot fi urmrii
diveri indicatori. Cea mai important (predominant) form de reglementare este
capitalul, dar la fel de important rmne analiza lichiditii sau a profitabilitii
instituiilor financiare. Noile standarde n materie de reglementare i supraveghere
prudenial introduse prin Acordul Basel II se refer n special la capitalul minim
reglementar dar introduc i dimensiunea macroprudenial a supravegherii
29
.

28
Riscul sistemic este definit de Donath i Cisma (2008) ca fiind acel risc care atrage dup sine o pierdere a
valorii economice i a ncrederii ntr-o bun parte din sistemul financiar, cu efecte adverse asupra economiei
reale. Manifestarea evenimentelor de risc sistemic poate fi brusc i neateptat.
29
Implicaiile Acordului vor fi analizate n detaliu n Capitolul III, n cadrul seciunii ce analizeaz funciile
tradiionale ale bncilor centrale n materie de stabilitate.
98
n concluzie, instituirea supravegherii bancare nu semnific o lips de ncredere
n funcionarea bncilor. Ele sunt libere s acioneze potrivit politicilor i strategiilor
proprii, dar unele aspecte deosebite ale activitii acestora necesit a fi reglementate i
monitorizate de ctre o autoritate de control. Activitatea societilor de asigurri i de
investiii financiare trebuie la rndul ei atent monitorizat.
2.2. Caracteristicile sistemului financiar romnesc

Comparativ cu sistemele financiare ale altor ri aflate n tranziie, sistemul
financiar romnesc era slab dezvoltat la nceputul anilor 2000. Gradul de intermediere era
redus iar capitalizarea bursier extrem de sczut. n urma eforturilor de reformare a
sistemului financiar i n special a sectorului bancar, procesul de recuperare a decalajelor
(catching-up process) s-a intensificat.
Structura sectorului de intermediere financiar indic o cultur financiar
autohton, orientat preponderent ctre sectorul bancar, n timp ce investiiile pe piaa de
capital, aflate n cretere, dein deocamdat o pondere redus (Tabelul 4).

Tabelul 4: Structura sistemului financiar romnesc (evoluia activelor)
% PIB 2003 2004 2005 2006 2007
Instituii de intermediere financiar, din care:
Instituii de credit (1) 30,8 36,6 44,6 50,6 61,5
Societi de asigurri (2) 1,8 1,9 2,2 2,5 3,0
Fonduri de investiii (3) 0,1 0,2 0,2 0,3 0,3
Societi de investiii financiare (4) 1,4 1,3 1,8 2,3 2,8
Societi de leasing (5) 1,8 3,0 3,6 3,4 5,0
Alte instituii financiare nebancare (6) 0,4 0,6 0,9 1,3 1,5
Total 36,3 43,6 53,3 60,4 74,1
(1) Activele nete ale instituiilor de credit; (2) Valoarea activelor totale; (3) Activele fondurilor de investiii;
(4) Activele nete ale societilor de investiii financiare (SIF); (5) Active nete finanate; (6) Total active
aferente societilor care desfoar activiti de acordare de credite de consum, de emitere de garanii i
asumare de angajamente, de microcreditare precum i celor care desfoar activiti multiple de creditare.
Sursa: BNR (2008)

Analiznd evoluia structurii sistemului financiar n perioada 2003-2007,
observm c instituiile de credit i societile de asigurare i-au redus ponderea n totalul
activelor financiare, iar societile de leasing i alte instituii financiare nebancare au
nregistrat creteri. n ceea ce privete activele entitilor de pe piaa de capital, ponderea a
99
rmas relativ constant. Regresul cotei de pia a instituiilor de credit n favoarea
instituiilor financiare nebancare poate fi explicat prin regimul prudenial mai relaxat ce li
s-a aplicat acestora din urm pn n anul 2007, cnd au intrat sub supravegherea Bncii
Naionale a Romniei (BNR, 2008). Structura sistemului financiar romnesc la nivelul
anului 2007 era urmtoarea:

Figura 22: Structura sistemului financiar din Romnia n anul 2007 (% n total active)
82,15%
0,36%
3,77%
4,00%
7,67%
2,05%
Institutii de credit Fonduri deschise de investitii Societati de investitii financiare
Societati de asigurari Companii de leasing Alte intitutii f inanciare nebancare

Sursa: BNR (2008)

Din graficul de mai sus se remarc nivelul ridicat de concentrare al sistemului
financiar, care indic instituiile de credit drept singurele cu potenial de risc sistemic. n
cele ce urmeaz vom prezenta pe rnd caracteristicile celor mai importante trei sectoare
financiare din cadrul sistemului financiar romnesc (bnci, asigurri i pia de capital).

2.1.1. Sectorul bancar

Pn n 1998 sistemul bancar romnesc era ntr-o proporie covritoare deinut
de ctre stat. Instituiile de credit mprumutau fonduri n principal companiilor mari, cu
capital de stat, care activau n cadrul unui sector economic nerestructurat. Bncile
comerciale apelau frecvent la fondurile bncii centrale care implementa o politic
monetar adaptativ. Consecina acestor practici a fost o rat ridicat a inflaiei.
Situaia sectorului bancar devenise instabil i multe bnci romneti au intrat
n colaps n anii 1998 i 1999
30
. Criza financiar din Rusia nu a fcut dect s agraveze
situaia. n aceste condiii, ncepnd cu a doua jumtate a anului 1998, Guvernul a iniiat o

30
Costurile financiare ale recapitalizrii anumitor instituii i ale diferitelor cadre de ajutor public a bncilor
aflate n dificultate a fost de aproximativ 10% din PIB (Barisitz, 2004).
100
nou lege bancar i a modificat statutul BNR care ntrea independena acestei instituii i
atesta importantul su rol n supravegherea instituiilor bancare.
Dup reformele ntreprinse, gradul de intermediere financiar a crescut
continuu ncepnd cu anul 2000, ajungnd de la 9,3% din PIB la 36,6% n 2007 (Figura
23). Multe bnci cu acionariat strin, n special bnci europene au investit n Romnia n
aceast perioad.

Figura 23: Evoluia creditului neguvernamental
0,00%
5,00%
10,00%
15,00%
20,00%
25,00%
30,00%
35,00%
40,00%
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
Credit neguvernamental / PIB

Sursa: Buletinele lunare ale BNR

Indicatorii de structur ai sectorului bancar arat c numrul instituiilor de
credit a rmas relativ constant n perioada analizat dar numrul bncilor cu capital strin a
crescut. Astfel, la nivelul anului 2007 din 42 instituii de credit, 40 erau instituii private i
din acestea doar patru aveau acionariat majoritar romnesc. Conform Figurii 24, activele
bncilor cu capital majoritar strin reprezint 87,8% la nivelul anului 2007, cu mult peste
47,5% ct reprezentau la nivelul anului 1999.

Figura 24: Structura activelor sistemului bancar romnesc (% din total)
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
1
9
9
9
2
0
0
0
2
0
0
1
2
0
0
2
2
0
0
3
2
0
0
4
2
0
0
5
2
0
0
6
2
0
0
7
Ponderea primelor cinci banci in total active Institutii cu capital majoritar privat
Institutii cu capital majoritar strain

Sursa: BNR (2008)
101
Un pas important n creterea acionariatului strin l-a constituit privatizarea n
anul 2005 a celei mai mari bnci din Romnia Banca Comercial Romn. Tot din
graficul de mai sus se observ faptul c gradul de concentrare al sectorului bancar a
nregistrat un uor regres. Acest indicator este important deoarece ofer informaii despre
potenialul risc sistemic asociat falimentului marilor instituii bancare.
Tot pentru obinerea unei imagini de ansamblu asupra evoluiei sectorului
bancar i a potenialelor riscuri la adresa stabilitii financiare este necesar analiza
componenei activelor i pasivelor bancare ct i a indicatorilor de soliditate financiar.
n Figura 25 este prezentat situaia activelor i pasivelor instituiilor de credit.
n ceea ce privete activele, 98,3% din acestea sunt active interne, din care cea mai mare
parte reprezint creane asupra sectorului nebancar autohton. Creanele asupra populaiei
au avut un ritm de cretere susinut n timp ce creanele asupra companiilor s-au meninut
la un nivel aproximativ constant ca procent n total creane. Componenta n valut a
creditelor este foarte important ceea ce determin creterea vulnerabilitii sectorului
companiilor i populaiei la riscul valutar.
n componena pasivelor se remarc o cretere a ponderii pasivelor externe care
reprezentau la nivelul anului 2007 aproximativ 28,3% din total, bncile strine procednd
la recapitalizarea sucursalelor lor din Romnia, n vederea obinerii unor cote de pia
semnificative. Din cadrul pasivelor interne, depozitele atrase de la sectorul nebancar, n
principal de la companii i populaie reprezint cea mai important categorie de surse de
finanare. Trebuie precizat c majoritatea depozitelor sunt depozite pe termen scurt.

Figura 25: Componena activelor i pasivelor instituiilor de credit
Componenta activelor (% in total activ)
0
5
10
15
20
25
30
35
40
2
0
0
1
2
0
0
2
2
0
0
3
2
0
0
4
2
0
0
5
2
0
0
6
2
0
0
7
Creante guvernamentale Creante asupra companiilor Crante asupra populatiei
Componenta pasivelor (% in total pasiv)
0
10
20
30
40
50
60
70
80
2
0
0
1
2
0
0
2
2
0
0
3
2
0
0
4
2
0
0
5
2
0
0
6
2
0
0
7
Depozite ale sectorului neguvernamental Depozite ale intreprinderilor si populatiei
Sursa: BNR (2008)

n ceea ce privete soliditatea sectorului bancar, aceasta poate fi observat prin
analiza indicatorilor de adecvare a capitalului, a indicatorilor de lichiditate i
profitabilitate. Din Figura 26 se observ trendul descresctor al indicatorilor de
102
solvabilitate pe fondul expansiunii creditului neguvernamental, n special pe componenta
populaiei. Conform datelor BNR (2008), bncile mici i mijlocii prezint recent un raport
de adecvare a capitalului superior bncilor mari din sistem.

Figura 26: Fondurile proprii i indicatorul de adecvare a capitalului
0
10
20
30
40
50
60
2
0
0
3
2
0
0
4
2
0
0
5
2
0
0
6
2
0
0
7
Capital social (% in fonduri proprii) Raportul de solvabilitate (> 8%)

Sursa: BNR (2008)

Nivelul de capitalizare al instituiilor de credit din Romnia este unul ridicat i
s-a meninut relativ constant n ultimii ani. Indicatorul de solvabilitate care reflect raportul
dintre capitalurile proprii i activele ponderate n funcie de gradul de risc s-a deteriorat
ns, dar se menine la un nivel rezonabil conform prevederilor internaionale peste 8%.
Att lichiditatea sistemului ct i profitabilitatea sa sunt considerate a fi
satisfctoare (Figura 27). Indicatorul de lichiditate calculat de BNR se afl peste nivelul
de referin de 1, iar raportul dintre activele lichide i activele totale depete 50%.
Excesul de lichiditate din sistemul bancar romnesc s-a diminuat pe parcursul anului 2007,
n condiiile continurii evoluiei ascendente a creditrii i reducerii lichiditii pieelor
financiare internaionale.

Figura 27: Lichiditatea i profitabilitatea sectorului bancar
Lichiditate
48
50
52
54
56
58
60
62
64
66
2
0
0
3
2
0
0
4
2
0
0
5
2
0
0
6
2
0
0
7
0
0,5
1
1,5
2
2,5
3
Active lichide / Active totale Lichiditate efectiva / Lichiditate necesara

Profitabilitate
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
2
0
0
2
2
0
0
3
2
0
0
4
2
0
0
5
2
0
0
6
2
0
0
7
0
0,5
1
1,5
2
2,5
3
ROA ROE

Sursa: BNR, FMI
103
n ceea ce privete profitabilitatea, aceasta s-a redus n ultimii ani dar a dat
semnale de revigorare spre sfritul anului 2007, pe fondul unor performane superioare
realizate, n special la nivelul instituiilor de credit de talie mare (BNR, 2008).
Profitabilitatea, exprimat prin randamentul activelor (ROA Return on Assets) i prin
randamentul capitalului propriu (ROE Return on Equity), a cunoscut o reducere continu
ncepnd cu anul 2002.
Comparativ cu alte state din centrul i estul Europei, sectorul bancar romnesc
prezint un nivel de capitalizare mai ridicat dar un randament al capitalului n scdere. De
asemenea nivelul creditelor neperformante nregistreaz o evoluie defavorabil, situndu-
se peste cel al statelor analizate (Tabelul 5).

Tabelul 5: Indicatori de soliditate bancar comparaie cu alte state europene


Indicator de
solvabilitate
Credite neperformante
(% din credite totale)
ROA ROE
2002 25,2 2,6 2,1 14,9
2003 22 3,2 2,4 22,7
2004 16,1 2 2,1 20,6
2005 15,2 2,2 2,1 22,1
2006 14,5 2,2 2,2 24,4
Bulgaria





2007 13,9 2,2 2,5 25,4
2002 14,3 8,1 1,2 27,4
2003 14,5 4,9 1,2 23,8
2004 12,6 4,1 1,3 23,3
2005 11,9 4,3 1,4 25,2
2006 11,4 3,6 1,2 22,5
Cehia





2007 11,9 3 1,3 23,1
2002 13,8 21,1 0,5 5,2
2003 13,7 10,4 0,5 5,4
2004 15,5 9,2 1,4 17,1
2005 14,5 7,7 1,6 21,9
2006 13,2 3,6 1,7 21
Polonia





2007 11,8 3,1 1,8 25,6
2002 25 - 2,6 18,3
2003 21,1 8,3 2,2 15,6
2004 20,6 8,1 2 15,6
2005 21,1 8,3 1,6 12,7
2006 18,1 8,4 1,7 10,3
Romnia





2007 14 9,1 1,8 11,5
2002 13 2,9 1,4 16,2
2003 11,8 2,6 1,5 19,3
2004 12,4 2,7 2 25,3
2005 11,6 2,5 2 24,7
2006 11 2,5 1,8 24
Ungaria





2007 11,3 2,5 1,8 22,9
Sursa: FMI (2008)
104
2.1.2. Piaa asigurrilor

Sectorul asigurrilor este receptat la nivel global ca un segment stabil al
sistemului financiar. El contribuie la creterea economic i la alocarea eficient a
resurselor prin transferul riscurilor i mobilizarea economiilor. Companiile de asigurri
dein pasive ilichide i nu sunt expuse riscului de contagiune precum bncile comerciale.
Am vzut ns c i acest sector poate fi atins de criza financiar. Colapsul societii de
asigurri AIG din SUA a necesitat o infuzie masiv de capital din partea autoritilor iar
asiguratorul Yamato Life din Japonia i-a declarat falimentul pe 10 octombrie 2008.
Sectorul asigurrilor este slab dezvoltat n Romnia, dei ritmul de cretere este
unul susinut datorit creterii economice nregistrate i al interesului sporit al populaiei
pentru serviciile de asigurri. Gradul de penetrare al asigurrilor rmne nc sub nivelurile
din Europa Central i de Est. n contextul integrrii europene este necesar o accelerare a
ritmului de expansiune al pieei asigurrilor pentru a susine convergena cu piaa unic.
n Figura 26 este prezentat evoluia primelor brute subscrise pe principalele
categorii de asigurri, comparativ cu indemnizaiile brute pltite de companiile de
asigurri. O astfel de comparaie este necesar din punctul de vedere al analizei stabilitii
financiare din dou motive: (a) creterea primelor brute subscrise reflect creterea
gradului de dezvoltare al sectorului i (b) o accelerare a ritmului de cretere a
indemnizaiilor brute pltite superior creterii primelor subscrise reflect o reducere a
profitabilitii companiilor de asigurri.

Figura 28: Dinamica primelor brute subscrise aferente asigurrilor generale i asigurrilor
de via i indemnizaiile brute pltite (mil. RON)
0
1000
2000
3000
4000
5000
6000
7000
2
0
0
3
2
0
0
4
2
0
0
5
2
0
0
6
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
Asigurari generale Asigurari de viata Indemnizatii brute platite

Sursa: CSA (2006)
105
Datele oferite de Comisia de Supraveghere a Asigurrilor (CSA) pn n anul
2006 reflect o cretere anual de aproximativ 20% att a asigurrilor de via ct i a celor
generale. Conform BNR (2008) ritmul de cretere s-a meninut i n anii 2007 i 2008,
primele brute subscrise aferente asigurrilor generale reprezentnd peste 80% din total. Din
graficul de mai sus se poate observa totui o cretere important a indemnizaiilor brute
pltite la nivelul anului 2006, din care aproximativ 63% sunt aferente asigurrilor generale.
Gradul de concentrare al pieei asigurrilor este relativ ridicat, cota de pia a
primelor 10 societi de asigurri fiind de 80% la nivelul anului 2006, meninndu-se
aproximativ la acelai nivel n anul 2008 (Tabelul 6).

Tabelul 6: Cota de pia a primelor 10 societi de asigurare n funcie de primele brute
subscrise (mil. RON)
2006

2008





Prime brute
subscrise
Cota de
pia (%)

Prime brute
subscrise*
Cota de
pia (%)*
1 ALLIANZ - IRIAC 1115,8 19,5 ALLIANZ - IRIAC 698,6 15,8
2 ASIROM 600 10,5 OMNIASIG 614,6 13,9
3 OMNIASIG 536,1 9,4 ASIROM 401,9 9,1
4 ASIBAN 436,8 7,6 ASIBAN 303,1 6,9
5 ING ASIGURRI DE
VIA
435,8 7,6 ING ASIGURRI DE
VIA
273,3 6,2
6 BCR ASIGURRI 424 7,4 UNITA 270,5 6,1
7 ASTRA 303 5,3 BCR ASIGURRI 255,2 5,8
8 GENERALI 299 5,2 ASTRA 253,6 5,7
9 UNITA 259,2 4,5 ARDAF 218 4,9
10 BT ASIGURRI
TRANSILVANIA
211 3,7 GENERALI 212,2 4,8
TOTAL 4620,5 80,6 TOTAL 3501,2 79,2
* la 30 iunie 2008
Sursa: CSA (2006) i BNR (2008)

Din tabelul de mai sus se observ c n top 10 societi de asigurare se afl
aproximativ aceleai societi n perioada analizat, n top intrnd n anul 2008 societatea
Ardaf, ce a suferit recent un proces de restructurare. Liderul pieei rmne societatea
Allianz - iriac, cu o cot n scdere, de la 19,5% la 15,8%.
Profitabilitatea societilor de asigurri reflect la rndul su soliditatea
sectorului. Profitabilitatea companiilor de asigurri deriv din gestionarea adecvat a
riscurilor aferente activitii de subscriere, precum i a plasamentelor investiionale.
Trendul descendent nregistrat n anul 2006 a continuat s se manifeste i n prima jumtate
106
a anului 2007, rezultatul net agregat la nivelul pieei ajungnd la o valoare negativ de 84
milioane lei (BNR, 2007).

Figura 29: Evoluia profitabilitii societilor de asigurri
-200
-150
-100
-50
0
50
100
150
2
0
0
3
2
0
0
4
2
0
0
5
2
0
0
6
2
0
0
7
S
1
Rezultatul tehnic din activitatea de asigurari generale
Rezultatul tehnic din activitatea de asigurari de viata
Prof itul / pierderea agregata la nivelul pietei

Sursa: BNR (2008)

Principalele riscuri pentru asigurrile generale sunt expansiunea important a
daunelor i creterea costurilor cu reasigurarea, precum i presiunile exercitate de
concurena din pia. Cu toate acestea, indicatorii de stabilitate financiar s-au meninut la
valori ce au asigurat funcionarea corespunztoare a companiilor de asigurri (Figura 30).
Gradul de acoperire al indemnizaiilor nete pltite n total rezerve tehnice nete a crescut
semnificativ n anul 2007 comparativ cu 2006 datorit expansiunii primelor brute subscrise
i meninerii constante a ratei de cedare n reasigurare, companiile de asigurri generale
beneficiind i de infuzii de capital.

Figura 30: Indicatori de stabilitate financiar pentru asigurrile generale
0
0,5
1
1,5
2
2,5
3
2
0
0
3
2
0
0
4
2
0
0
5
2
0
0
6
2
0
0
7
Daune nete / prime nete subscrise Rezerve tehnice nete / daune nete Prime nete subscrise / capital propriu (2007-T3)

Sursa: BNR (2008)
107
Cealalt categorie de asigurri, asigurrile de via, au ataate programe de
investiii cu riscul transferat clienilor i continu s dein o pondere important n
portofoliul companiilor, fiind un factor de stabilitate financiar. Companiile de asigurri de
via investesc pe termen lung, anticipnd i posibile corecii pe pieele financiare n
perioada de derulare a contractelor.
Sectorul asigurrilor de via a continuat s se dezvolte fr a nregistra o
deteriorare a indicatorilor de stabilitate financiar (BNR, 2008). n anul 2006 ns, raportul
dintre cheltuieli i primele nete subscrise s-a deteriorat (Figura 31).

Figura 31: Indicatori de stabilitate financiar pentru asigurrile de via
0
0,5
1
1,5
2
2,5
3
3,5
2
0
0
3
2
0
0
4
2
0
0
5
2
0
0
6
2
0
0
7
Rezerve tehnice nete / prime nete subscrise Grad de solvabilitate Cheltuieli / prime nete subscrise (scara din dreapta)

Sursa: BNR (2008)

n ceea ce privete evoluiile recente ale pieei asigurrilor, putem afirma c a
continuat procesul de aliniere a legislaiei naionale din domeniu la cea european.
Stabilitatea sectorului asigurrilor nu a fost afectat direct, deocamdat, de criza pieelor
financiare internaionale.

2.1.3. Piaa de capital

Piaa de capial din Romnia se afl la rndul su ntr-un stadiu incipient de
dezvoltare. Existena mai multor piee bursiere specializate a constituit un factor ce n
opinia multor specialiti a dunat consolidrii pieei de capital din Romnia.
Istoricul postdecembrist al pieei de capital ncepe n anul 1992, cu deschiderea
Bursei Romne de Mrfuri (BRM), la Bucureti. Urmeaz n 1994 deschiderea Bursei
Monetar - Financiare i de Mrfuri Sibiu, principala pia bursier unde se tranzacioneaz
108
produsele financiare derivate futures i options. O alt etap important n evoluia pieei
de capital a constituit-o data de 1 aprilie 1995, cnd Bursa de Valori Bucureti (BVB) a
luat fiin n baza unei decizii a Comisiei Naionale a Valorilor Mobiliare (CNVM), ca
instituie de interes public cu personalitate juridic ce i desfoar activitatea pe
principiul autofinanrii. Bursa electronic de valori mobiliare de la Bucureti RASDAQ
(Romanian Association of Securities Dealers Automated Quotation) i-a nceput la rndul
ei activitatea pe 26 octombrie 1996, iar la 1 decembrie 2005 a fuzionat cu Bursa de Valori
Bucureti, fiind absorbit de aceasta.
Cea mai important pia bursier din Romnia rmne BVB, a crei activitate
a cunoscut un salt semnificativ prin lansarea n septembrie 1997 a primului indice BET
(Bucharest Exchange Trading Index), care a funcionat ca un veritabil barometru al
activitii pe piata bursier. BET a aprut ca urmare a nevoii unui instrument sintetic de
cuantificare a performanelor activitii pieei bursiere. n anul 2000 s-a lansat un al doilea
indice BET-FI (Bucharest Exchange Trading Investment Funds Index), care reflect
evoluia de ansamblu a tuturor societilor de investiii financiare listate la BVB.
Aa cum se observ n Figura 32, evoluia acestor doi indici a fost una pozitiv,
nc din momentul lansrii. O cretere susinut a valorii indicilor i implicit a pieei de
capital s-a nregistrat ncepnd cu anul 2004, pe fondul semnalelor favorabile date de
aderarea la Uniunea European i msurilor luate n vederea liberalizrii complete a
contului de capital. Creterea economic a reprezentat i ea un mediu propice dezvoltrii
pieei.

Figura 32: Evoluia indicilor bursieri BET i BET-FI
0
10000
20000
30000
40000
50000
60000
70000
80000
90000
100000
0
1
/0
1
/
2
0
0
3
0
1
/0
4
/
2
0
0
3
0
1
/0
7
/
2
0
0
3
0
1
/1
0
/
2
0
0
3
0
1
/0
1
/
2
0
0
4
0
1
/0
4
/
2
0
0
4
0
1
/0
7
/
2
0
0
4
0
1
/1
0
/
2
0
0
4
0
1
/0
1
/
2
0
0
5
0
1
/0
4
/
2
0
0
5
0
1
/0
7
/
2
0
0
5
0
1
/1
0
/
2
0
0
5
0
1
/0
1
/
2
0
0
6
0
1
/0
4
/
2
0
0
6
0
1
/0
7
/
2
0
0
6
0
1
/1
0
/
2
0
0
6
0
1
/0
1
/
2
0
0
7
0
1
/0
4
/
2
0
0
7
0
1
/0
7
/
2
0
0
7
0
1
/1
0
/
2
0
0
7
0
1
/0
1
/
2
0
0
8
0
1
/0
4
/
2
0
0
8
0
1
/0
7
/
2
0
0
8
0
2000
4000
6000
8000
10000
12000
BET - FI (scara din dreapta) BET

Sursa: Buletinele lunare ale BVB
109
Fiind o pia neconsolidat, care a nregistrat creteri exponeniale n ultimii
ani, piaa de capital din Romnia a fost serios afectat de criza global a pieelor
financiare. ncepnd cu a doua jumtate a anului 2007 indicii bursieri au cunoscut o
evoluia negativ, atingnd n prezent valori nregistrate spre sfritul anului 2005.
Ali indicatori analizai pentru estimarea nivelui de dezvoltare al pieei de
capital sunt capitalizarea bursier (exprimat ca procente n PIB) i volumul tranzaciilor
de pe pia. Capitalizarea bursier a nregistrat o evoluie negativ imediat dup
declanarea crizei subprime, dup care a crescut la nceputul anului 2008 n principal
datorit listrii unor noi companii la burs. Volumul tranzaciilor a fost extrem de oscilant
n perioada analizat, el reducndu-se n a doua parte a anului 2007 i n 2008 pe fondul
ncercrii investitorilor de a-i consolida poziiile (Figura 33).

Figura 33: Capitalizarea bursier i evoluia volumului tranzaciilor
0
5
10
15
20
25
30
35
ia
n
.
-
9
7
iu
l.
-
9
7
ia
n
.
-
9
8
iu
l.
-
9
8
ia
n
.
-
9
9
iu
l.
-
9
9
ia
n
.
-
0
0
iu
l.
-
0
0
ia
n
.
-
0
1
iu
l.
-
0
1
ia
n
.
-
0
2
iu
l.
-
0
2
ia
n
.
-
0
3
iu
l.
-
0
3
ia
n
.
-
0
4
iu
l.
-
0
4
ia
n
.
-
0
5
iu
l.
-
0
5
ia
n
.
-
0
6
iu
l.
-
0
6
ia
n
.
-
0
7
iu
l.
-
0
7
ia
n
.
-
0
8
iu
l.
-
0
8
0
100
200
300
400
500
600
Capitalizare bursiera (% PIB) Volumul tranzactiilor (mld.EUR) - scala din dreapta

Sursa: Baza de date Eurostat

Turbulenele de pe pieele financiare internaionale i dinamica echilibrelor
macroeconomice interne au determinat o reevaluare a riscurilor de ctre investitori, ceea ce
a influenat piaa de capital. Aceasta a nregistrat o evoluie similar cu majoritatea pieelor
internaionale. Pe piaa intern de capital s-au observat patru perioade de corecii ample ale
indicilor bursieri din momentul declanrii crizei financiare internaionale: iulie-august
2007, octombrie-noiembrie 2007, ianuarie-februarie 2008 i septembrie 2008.
Nivelul corelaiilor dintre indicele BET i cei internaionali evideniaz o
cretere a influenei evoluiei pieelor dezvoltate de capital i o mai mare sincronizare cu
pieele emergente din regiune, n anumite perioade de corecie (Figura 34). Dei variaia
110
negativ a indicelui PX din Cehia a fost cea mai redus la nivel european, ncepnd cu
februarie 2008 valoarea acestuia a szut cu 20%.

Figura 34: Evoluia indicilor bursieri din Romnia, Cehia, Frana, Regatul Unit i Ungaria
0
2000
4000
6000
8000
10000
12000
f
e
b
.
-
0
3
a
p
r
.
-
0
3
iu
n
.
-
0
3
a
u
g
.-
0
3
o
c
t
.
-
0
3
d
e
c
.-
0
3
f
e
b
.
-
0
4
a
p
r
.
-
0
4
iu
n
.
-
0
4
a
u
g
.-
0
4
o
c
t
.
-
0
4
d
e
c
.-
0
4
f
e
b
.
-
0
5
a
p
r
.
-
0
5
iu
n
.
-
0
5
a
u
g
.-
0
5
o
c
t
.
-
0
5
d
e
c
.-
0
5
f
e
b
.
-
0
6
a
p
r
.
-
0
6
iu
n
.
-
0
6
a
u
g
.-
0
6
o
c
t
.
-
0
6
d
e
c
.-
0
6
f
e
b
.
-
0
7
a
p
r
.
-
0
7
iu
n
.
-
0
7
a
u
g
.-
0
7
o
c
t
.
-
0
7
d
e
c
.-
0
7
f
e
b
.
-
0
8
a
p
r
.
-
0
8
iu
n
.
-
0
8
a
u
g
.-
0
8
0
5000
10000
15000
20000
25000
30000
35000
BET_RO PX_CZ CAC40_FR FTSE100_RU BUX_HU

Sursa: site-urile pieelor bursiere naionale pentru indicii din Romnia, Cehia i Ungaria i Yahoo Finance
pentru indicii din Frana i Regatul Unit

Indicele BET a cunoscut n cea de-a treia sptmn a lunii septembrie 2008 o
scdere de 15,18% pe fondul efectului de domino al falimentului bncii americane
Lehman Brothers. Pentru stoparea evoluiei negative i oferirea unui semnal pozitiv pieei,
Guvernul a anunat scutirea de la impozitare a ctigurilor bursiere n anul 2009 iar CNVM
a anunat suspendarea ncepnd cu octombrie 2008 a taxei aplicate asupra valorii
tranzaciilor cu aciuni, care prin lege este de pn la 0,08%.
Avnd n vedere faptul c piaa de capital din Romnia are o pondere redus n
cadrul sectorului financiar, efectele crizei nu s-au fcut imediat resimite n economia real,
care a rezistat surprinztor de bine n anul 2008 n faa multiplelor ocuri externe.

2.3. Ageniile sectoriale de supraveghere i Banca Naional

n Romnia s-a aplicat pn n prezent modelul sectorial de reglementare i
supraveghere a sistemului financiar. Astfel, BNR este organismul de tutel pentru sistemul
bancar, CNVM este instituia care se ocup de supravegherea prudenial pe piaa de
capital iar CSA supravegheaz i controleaz toi operatorii din domeniul asigurrilor.
111
ncepnd cu anul 2007, odat cu implementarea sistemului de pensii private, i-a nceput
funcionarea CSSPP (Comisia de Supraveghere a Sistemului de Pensii Private)
31
.

2.3.1. BNR i activitatea de reglementarea i supraveghere

n Romnia, conform Statutului BNR, banca central, n scopul asigurrii
viabilitii i funcionrii sistemului bancar, este mputernicit:
s emit reglementri (legi i norme n scopul asigurrii unui sistem bancar
sntos din punct de vedere financiar i capabil s satisfac necesitile bancare naionale),
s ia msuri pentru impunerea respectrii acestora i s aplice sanciuni legale n cazurile
de nerespectare;
s controleze i s verifice, pe baza raportrilor primite i prin inspecii la
faa locului registrele, conturile i orice alte documente ale bncilor autorizate, pe care le
consider necesare pentru ndeplinirea atribuiilor sale de supraveghere. Personalului cu
atribuii de supraveghere i este interzis participarea n cadrul comisiilor de expertiz
precum i la orice alte aciuni de verificare care exced atribuiile i competenele conferite
acestuia prin lege.
Legea nr.58/1998 privind activitatea bancar, prevede la Art. 92 faptul c, n
scopul protejrii intereselor deponenilor i al asigurrii stabilitii i viabilitii
ntregului sistem bancar, Banca Naional a Romniei asigur supravegherea prudenial
a bncilor, persoane juridice romne, i a sucursalelor instituiilor de credit strine,
autorizate s desfoare activitate pe teritoriul Romniei, prin stabilirea unor norme i
indicatori de pruden bancar, urmrirea respectrii acestora i a altor cerine prevzute
de lege i de reglementrile aplicabile, impunerea msurilor necesare i aplicarea de
sanciuni, n vederea prevenirii i limitrii riscurilor specifice activitii bancare.
BNR supravegheaz activitatea bncilor, persoane juridice romne, pe baz
individual i pe baz consolidat. Consiliul de administraie al Bncii Naionale a
Romniei poate hotr msuri de instituire a supravegherii speciale a bncilor persoane
juridice romne, pentru nclcarea legii sau a reglementrilor emise de Banca Naional a
Romniei, constatat n urma efecturii aciunilor de supraveghere i a analizei raportrilor
bncilor, precum i n cazul constatrii unei situaii financiare precare.

31
Sistemul de pensii private se afl n stadiu incipient de implementare. Resursele pe care acest sistem le va
controla n urmtorii ani vor fi importante i n consecin rolul CSSPP n asigurarea stabilitii financiare
prin reglementarea i supravegherea sistemului de pensii private va crete.
112
Un prim pas n activitatea de reglementare i supraveghere n vederea
gestionrii stabilitii sectorului bancar l constituie prevederile cu privire la posibilitatea
de operare a instituiilor de credit pe piaa respectiv. n Legea nr. 312/2004 privind
statutul BNR, la Art. 25 (1) este specificat faptul c Banca Naional a Romniei are
competena exclusiv de autorizare a instituiilor de credit i rspunde de supravegherea
prudenial a instituiilor de credit pe care le-a autorizat s opereze n Romnia.

2.3.2. Comisia de Supraveghere a Asigurrilor

Piaa asigurrilor dispunea la nceputul anilor 90 de structuri organizatorice
incompatibile cu trecerea la economia de pia. Prima lege n domeniul asigurrilor care
ncearc s se adapteze economiei de pia este Legea nr. 47/1991 privind constituirea,
organizarea i funcionarea societilor de asigurare i reasigurare. n conformitate cu
aceast lege, a luat fiin n cadrul Ministerului Finanelor, Oficiul de Supraveghere a
Activitii de Asigurare i Reasigurare, cu rol n prevenirea strii de insolvabilitate a
societilor de asigurare i n aprarea drepturilor asigurailor.
Necesitatea funcionrii unei piee moderne i sigure a determinat mbuntirea
cadrului legislativ astfel nct n anul 1995 a aprut Legea nr. 136/1995 privind asigurrile
i reasigurrile n Romnia. Cu toate acestea, n anul 2000 n domeniul asigurrilor exista
nc o legislaie insuficient i nearmonizat cu cea a UE, o pia de asigurri n faz
incipient n care subcapitalizarea unui numr mare din companiile active era caracteristica
dominant, i unde activa acelai Oficiu care nu avea puteri s impun un control efectiv
asupra pieei de asigurri romneti, pia unde aproape jumtate din societile de
asigurri existente aveau diferite participaii de capital strin.
Prin apariia Legii nr. 32/2000, a luat fiin Comisia de Supraveghere a
Asigurrilor, organism independent, autonom, finanat de societile de asigurare, cu rol de
reglementare, control i supraveghere a pieei asigurrilor. Comisia de Supraveghere a
Asigurrilor este condus de Consiliul Comisiei de Supraveghere a Asigurrilor, format
din cinci persoane (un preedinte, un vicepreedinte i trei membrii). Membrii Consiliul
Comisiei de Supraveghere a Asigurrilor sunt numii de Parlamentul Romniei, la
propunerea comisiilor pentru buget, finane i bnci ale Senatului i Camerei Deputailor i
sunt alei cu un mandat de 5 ani pentru preedinte, de 4 ani pentru vicepreedinte, de 3, 2 i
respectiv 1 an pentru membrii.
113
Comisia de Supraveghere a Asigurrilor are urmtoarele atribuii:
a) elaboreaz sau avizeaz proiectele de acte normative care privesc domeniul
asigurrilor sau care au implicaii asupra acestui domeniu i avizeaz actele administrative
individuale, dac au legtur cu activitatea de asigurare;
b) supravegheaz situaia financiar a asigurtorilor, n vederea protejrii
intereselor asigurailor sau ale potenialilor asigurai, scop n care poate dispune efectuarea
de controale ale activitii asigurtorilor sau brokerilor de asigurare;
c) ia msurile necesare pentru ca activitatea de asigurare s fie gestionat cu
respectarea normelor prudeniale specifice;
d) particip n calitate de membru la asociaiile internaionale ale autoritilor
de supraveghere n asigurri i reprezint Romnia la conferine i ntlniri internaionale
referitoare la supravegherea n asigurri;
e) aprob acionarii semnificativi i persoanele semnificative ale asigurtorului,
n conformitate cu criteriile stabilite prin norme;
f) aprob divizarea sau fuzionarea unui asigurtor nregistrat n Romnia;
g) aprob transferul de portofoliu;
h) poate solicita prezentarea de informaii i documente referitoare la activitatea
de asigurare, att de la asigurtori, ct i de la orice alt persoan care are legtur cu
activitatea acestora;
i) particip la elaborarea planului de conturi, a normelor i a metodelor
contabile, dup consultarea cu asociaiile profesionale ale operatorilor din asigurri.
Activitatea de reglementare desfurat de Comisia de Supraveghere a
Asigurrilor n vederea aderrii Romniei la UE, a vizat trei planuri principale (CSA,
2006):
a) aducerea contribuiei de specialitate, n elaborarea unor acte normative din
categoria legislaiei primare;
b) asigurarea conformitii reglementrilor naionale n domeniul contabilitii,
cu reglementrile Uniunii Europene (implementarea IFRS
32
n domeniul asigurrilor);
c) amendarea i completarea legislaiei secundare specifice domeniului
asigurrilor.
Comisia de Supraveghere a Asigurrilor prezint Parlamentului, n termen de 6
luni de la expirarea fiecrui exerciiu financiar, un raport asupra pieei asigurrilor din

32
International Financial Reporting Standards.
114
Romnia, precum i o informare privind activitile desfurate. Comisia de Supraveghere
a Asigurrilor editeaz i public un raport informativ anual asupra pieei de asigurri i
asupra instituiilor i organismelor acesteia
33
.
Recent, Comisia de Supraveghere a Asigurrilor a elaborat i adoptat Strategia
pentru perioada 2007-2011, a crei implementare va permite Comisiei s devin o
instituie cu un standard ridicat de profesionalism i un partener credibil n spaiul
european. Obiectivul general al Strategiei, i anume acela de valorificare maxim a calitii
de stat membru pe care o deine Romnia n cadrul structurilor Comisiei Europene,
concomitent cu creterea credibilitii autoritii CSA n plan naional, este susinut de trei
mari obiective strategice (CSA, 2006):
a) creterea capacitii instituionale a Comisiei de Supraveghere a Asigurrilor;
b) schimbarea filozofiei de supraveghere (nlocuirea supravegherii de tip
conformitate cu cea bazat pe evaluarea riscului, etap premergtoare absolut necesar
implementrii Solvency II
34
);
c) redefinirea rolului i poziiei Comisiei de Supraveghere a Asigurrilor n
cadrul comisiilor i comitetelor de specialitate ale Comisiei Europene, precum i ale
Asociaiei Internaionale a Supraveghetorilor n Asigurri.

2.3.3. Comisia Naional a Valorilor Mobiliare

Piaa titlurilor de valoare este o component important a multor economii, iar
reglementarea acestei piee poate fi fundamental pentru dezvoltarea financiar i
integrarea Romniei n cadrul sistemului financiar european. n consecin, reglementarea
eficient a pieelor de capital reprezint un element important al stabiliti financiare.
Comisia Naional a Valorilor Mobiliare este o autoritate administrativ
autonom a statului romn i are ca scop reglementarea i supravegherea pieei de capital,

33
Ultimul raport anual al CSA data ns din anul 2006; abia n prima parte a anului 2009 a aprut raportul de
activitate aferent anului 2007.
34
Solvency II este un proiect n dou faze cu scopul de a revizui cadrul european de supraveghere a
asigurrilor i de a stabili un sistem de solvabilitate care s in seama mai bine de profilul de risc al
asigurrii. Asemntor Basel II (despre care vom vorbi n urmtorul capitol), la baza Solvency II stau trei
piloni: Pilonul 1 reprezint cerinele cantitative (de exemplu capitalul pe care un asigurator trebuie s-l
dein); Pilonul 2 este dat de cerinele n ceea ce privete sistemul de guvernan i de management al riscului
pentru societile de asigurri iar Pilonul 3 face referire la cerinele de furnizare a informaiilor i
transparen.

115
a pieelor de mrfuri (reglementate) i a instrumentelor financiare derivate, dar i a
instituiilor i operaiunilor specifice acestora. Comisia a luat fiin n anul 1994.
n scopul exercitrii activitii de supraveghere, conform Legii nr.297/2004
privind piaa de capital, CNVM poate:
a) s verifice modul de ndeplinire a atribuiilor i obligaiilor legale i statutare
ale administratorilor, directorilor, directorilor executivi, precum i ale altor persoane n
legtur cu activitatea entitilor reglementate sau supravegheate;
b) s solicite consiliului de administraie al entitilor reglementate, ntrunirea
membrilor acestuia sau, dup caz, convocarea adunrii generale a acionarilor, stabilind
problemele ce trebuie nscrise pe ordinea de zi;
c) s solicite informaii i documente emitenilor ale cror valori mobiliare fac
obiectul unor oferte publice sau au fost admise la tranzacionare pe o pia reglementat
sau tranzacionate ntr-un sistem alternativ de tranzacionare;
d) s efectueze controale la sediul entitilor reglementate i supravegheate de
CNVM;
e) s audieze orice persoan n legtur cu activitile entitilor reglementate i
supravegheate de CNVM.
Obiectivele fundamentale ale CNVM sunt:
stabilirea i meninerea cadrului necesar dezvoltrii pieelor reglementate;
promovarea ncrederii n pieele reglementate i n investiiile n instrumente
financiare;
asigurarea proteciei operatorilor i investitorilor mpotriva practicilor
neloiale, abuzive i frauduloase;
promovarea funcionrii corecte i transparente a pieelor reglementate;
prevenirea fraudei i a manipulrii pieei i asigurarea integritii pieelor
reglementate;
stabilirea standardelor de soliditate financiar i de practic onest pe pieele
reglementate;
adoptarea msurilor necesare pentru evitarea apariiei riscului sistemic pe
pieele reglementate;
prevenirea afectrii egalitii de informare i tratament a investitorilor sau a
intereselor acestora.
116
n vederea ndeplinirii obiectivelor sale CNVM a nceput colaborarea cu
instituii internaionale n domeniul reglementrii pieelor de capital. Astfel, n anul 2005,
CNVM a participat la lucrrile Organizaiei Internaionale a Reglementatorilor de Valori
Mobiliare i i-a manifestat interesul de a se implica, n special la nivelul Comitetului
Pieelor Emergente (EMC), structur specializat a crei activitate vizeaz creterea
eficienei pieelor emergente de valori mobiliare, prin elaborarea de standarde i principii,
precum i facilitarea schimbului de informaii i experien.
De asemenea, n septembrie 2005, reprezentanii CNVM au participat la
Programul anual al IOSCO (International Organization of Securities Commissions) privind
pieele emergente cu tema Reglementarea pieei de capital (CNVM, 2006).
Obiectivele i principiile de baz ale Organizaiei Internaionale a
Reglementatorilor de Valori Mobiliare reprezint standardul global cheie al regularizrii
pieei titlurilor de valoare. Deciziile IOSCO stabilesc faptul c membrii organizaiei vor
putea schimba informaii legate de experiena lor pentru a crete astfel dezvoltarea pieelor
locale, vor lucra mpreun la stabilirea standardelor i mbuntirea supravegherii pieei de
tranzacii internaionale i vor furniza asisten reciproc pentru a promova integritatea
pieei titlurilor de valori.
n anii 2005 i 2006 activitatea CNVM a avut ca obiectiv principal
implementarea acquis-ului n vederea aderrii Romniei la UE. n vederea finalizrii
transpunerii acquis-ului comunitar pentru sectorul financiar i a implementrii standardelor
internaionale n vigoare, CNVM i-a orientat eforturile i asupra unor proiecte comune cu
alte autoriti care au competene n piaa financiar din Romnia:
colaborarea cu BNR pentru pregtirea transpunerii directivelor europene
aplicabile societilor de servicii de investiii financiare i instituiilor de credit, n vederea
asigurrii unei abordri unitare la nivel naional a Acordului de Capital Basel II;
participarea ntr-un grup de lucru interinstituional coordonat de Ministerul
Finanelor Publice, alturi de reprezentani ai BNR i ai CSA n vederea transpunerii
directivei europene privind supravegherea suplimentar a instituiilor de credit, a
societilor de asigurare i a societilor de servicii de investiii financiare;
analizarea mpreun cu Banca Naional a Romniei i Ministerul Finanelor
Publice a prevederilor pachetului legislativ privind creditul ipotecar, care urmeaz s
asigure cadrul juridic aplicabil emisiunii de obligaiuni ipotecare i de instrumente
financiare securitizate.
117
Totodat, CNVM a continuat demersurile pentru extinderea relaiilor de
cooperare cu autoriti similare din strintate. Acestea s-au concretizat prin ncheierea a
apte memorandumuri de nelegere i prin iniierea de negocieri pentru semnarea unor
acorduri de reciprocitate cu autoritile similare din Luxemburg, Austria, Portugalia,
Turcia, Grecia, Republica Moldova i China, avnd ca obiect stabilirea de mecanisme
eficiente de schimb de informaii n vederea asigurrii unei supravegheri eficiente a
entitilor i operaiunilor de pe piaa de capital.

2.4. Dezbateri cu privirea la nfiinarea unei agenii unice de
supraveghere

Supravegherea i reglementarea sectorului financiar reprezint un pilon al
stabilitii financiare. Muli specialiti consider c pentru protejarea stabilitii financiare
este nevoie de stabilirea unor Autoriti Unice de Supraveghere (AUS) a sectorului
financiar. Aceste autoriti sunt independente de banca central i au rolul de a reglementa
i supraveghea activitatea tuturor sectoarelor financiare, inclusiv a sectorului bancar.
Scopul constituirii acestor autoriti este delimitarea obiectivului de politic monetar de
cel de stabilitate. De asemenea, se consider c AUS sunt specializate n supravegherea
conglomeratelor financiare, o nou provocare pentru stabilitatea sistemului financiar.
Nu ntotdeauna ns constituirea unor astfel de autoriti reprezint cea mai
bun soluie n materie de reglementare i supraveghere financiar. Aceste autoriti au
mijloace reduse de intervenie i pot face obiectul unor presiuni politice fiind constituite ca
agenii guvernamentale. Bncile centrale par a fi mai bine poziionate n reglementarea i
supravegherea sectorului bancar, bucurndu-se de credibilitatea i independena necesar.
n ultima perioad au existat dezbateri intense cu privire la posibilitatea
modificrii cadrului de reglementare i supraveghere, att la nivel european ct i naional.
A priori nu se poate afirma c un anumit cadru de supraveghere se bucur de o eficien
sporit, dei printre rile Uniunii Europene exist o tendin evident spre unificarea
reglementrii i supravegherii diferitelor sectoare financiare. Decizia de nfiinare a unor
AUS trebuie s ia ns n considerare condiiile particulare ale fiecrui sistem financiar.
Ne propunem n continuare s artm c structura de supraveghere a sistemului
financiar romnesc prezentat n subcapitolul precedent este compatibil cu structura
sistemului financiar, iar BNR nu va putea s-i ndeplineasc obiectivul de stabilitate
118
financiar fr a efectua o activitatea de supraveghere eficient a sectorului bancar. Pentru
a demonstra aceasta vom arta care sunt condiiile pe care trebuie s le ndeplineasc o
instituie de reglementare i supraveghere pentru a desfura o activitate eficient. n alt
ordine de idei vom prezenta argumentele n favoarea pstrrii funciei de supraveghere n
cadrul bncilor centrale i argumentele ce recomand nfiinarea unor AUS. n final vom
arta compatibilitatea structurii instituionale de supraveghere din Romnia cu cadrul de
supraveghere de la nivelul UE.
Constituirea unui comitet de supraveghere mixt sub egida BNR, format din
membrii BNR i membrii celorlalte agenii de supraveghere, reprezint n prezent o soluie
mai bun dect nfiinarea unei AUS pentru supravegherea conglomeratelor financiare.

2.4.1. Cerine pentru autoritile de reglementare i
supraveghere

Dei nu pornim de la ipoteza c cea mai bun soluie este pstrarea funciei de
supraveghere n cadrul bncilor centrale, trebuie s menionm faptul c pentru a avea
efectul dorit, funcia de supraveghere a sistemului bancar trebuie s fie complementar cu
celelalte funcii prin care se asigur stabilitatea financiar, numite i plase de siguran ale
stabilitii (Cerna et al., 2008): garantarea depozitelor, funcia de creditor n ultim
instan i funcia de gestionare a sistemelor de pli.
Autoritile de supraveghere trebuie s analizeze obiectiv situaia fiecrei
instituii financiare n parte dar i pe cea a sistemului financiar n ansamblu. Obiectivitatea
lor nu poate fi asigurat dect printr-un grad ridicat de independen, att politic ct i
instituional. O instituie de supraveghere trebuie s fie credibil pentru ca reglementrile
sale s fie respectate. Credibilitatea i transparena aciunilor sale i asigur independena i
invers, o agenie de supraveghere independent poate s se bucure de credibilitatea
necesar. Pentru ca aciunile lor s nu fie supuse hazardului moral, instuiile de
reglementare i supraveghere trebuie s fie responsabile. Responsabilizarea acestora nu
trebuie s intre ns n conflict cu independena lor. Transparena, responsabilitatea,
independena i credibilitatea se numr printre atributele ce fac din bncile centrale
instituii de succes n lupta contra inflaiei dar reprezint totodat caracteristicile unor
autoriti de supraveghere eficiente.
119
Majoritatea studiilor analizeaz transparena, credibilitatea i independena
bncilor centrale n legtur cu atingerea obiectivelor de stabilitate a preurilor.
Considerm c aceste elemente trebuie s caracterizeze i o autoritate de reglementare i
supraveghere. O autoritate de supraveghere independent i credibil contribuie la
asigurarea stabilitii financiare prin oferirea unor garanii de siguran sectorului financiar,
n special atunci cnd se impune luarea unor msuri extreme.

2.4.1.1. Transparena

n literatur se vorbete despre mai multe forme de transparen a unei instituii
de supraveghere: transparen politic (obiective alese), transparen economic (date i
modele utilizate), transparen procedural (decizii, voturi), transparen n ceea ce privete
rezultatele politicilor utilizate i transparen operaional.
Transparena este o condiie necesar pentru independena bncilor centrale dar
i pentru cea a instituiilor de supraveghere (Ribeiro, 2002). n cazul reglementrii i
supravegherii sectorului financiar, instituia nsrcinat trebuie s informeze n mod
nentrerupt guvernul i publicul, cel puin n felul n care banca central ofer informaii
despre programul de politic monetar.
Trebuie totui fcut distincia ntre transparena activitii de supraveghere i
transparena politicii monetare. n cel de-al doilea caz nu este recomandat ca transparena
s fie total (Eichengreen i Dincer, 2006)
35
. Bncile centrale nu sunt ntotdeauna
transparente n luarea deciziilor de politic monetar.
Cerna (2002) vorbete despre practica secretului ce a fost teoretizat pentru
prima dat de Goodfriend. Se constat c adoptnd o astfel de practic, banca central, prin
lipsa de transparen, permite diminuarea variabilitii ratelor dobnzii reducnd
sensibilitatea agenilor economici la eventualele schimbri brute de politic monetar.
Spre deosebire de transparena politicii monetare, activitatea autoritilor de supraveghere
necesit un nivel nalt de transparen.
Discuiile despre transparen au menirea s creasc eficiena autoritilor de
supraveghere n atingerea obiectivelor. Creterea transparenei este asociat n parte cu
eforturile de cretere a responsabilizrii. Transparena strategiilor utilizate i cea a

35
ntrebat despre un nivel optim al gradului de transparen al bncilor centrale, n cadrul conferinei
Bncile centrale ca instituii economice organizat de Centre Cournot n 2006 la Paris, Eichengreen
rspunde: n cazul politicii monetare, undeva sub 50 la sut.
120
deciziilor pot face ca agenii privai s neleag stadiul prezent al politicii monetare sau de
supraveghere. Transparena reprezint o precondiie pentru responsabilizare (Schich i
Seitz, 1999).

2.4.1.2. Responsabilizarea

O alt cerin pentru ca o instituie de supraveghere s-i ating obiectivele este
responsabilizarea acesteia. Responsabilitatea (accountability) nsemn obligaia de a
explica i justifica aciunile i deciziile n funcie de anumite criterii i de a rspunde
pentru deciziile luate. Responsabilizarea autoritii de supraveghere face ca potenialul
conflict ntre aceasta i puterea politic s fie evitate
36
.
Quintyn i Taylor (2004) consider c responsabilizarea autoritilor de
reglementare i control reprezint cheia veritabilei independene a acestor organisme.
Autorii enumer mai multe criterii ce trebuie luate n considerare pentru ca
responsabilizarea s fie real:
baz juridic clar;
un enun public clar al obiectivelor din partea autoritii de control, ca de
exemplu pstrarea stabilitii sectorului financiar i soliditatea instituiilor individuale;
relaiile autoritii de control cu puterea executiv, legislativ i
judectoreasc trebuie clar definite;
nominalizarea, nlocuirea sau revocarea cadrelor de conducere trebuie s
urmeze o procedur transparent.

2.4.1.3. Independena

Independena instituiilor de reglementare reprezint cea mai intens studiat
caracteristic a acestor autoriti n literatura de specialitate. Succesul obinut de bncile
centrale independente n lupta contra inflaiei a stimulat interesul manifestat pentru
independena autoritilor de reglementare i supraveghere (pentru o dezbatere privind
influena politicului n deciziile de politic monetar, a se vedea Aubin i Lafay, 1995).
Independena este considerat esenial pentru a contracara preferina natural a
politicienilor pentru politici economice expansioniste, care promit ctiguri electorale pe

36
Citndul-l pe Milton Friedman, Orlan (2006) spunea despre responsabilizarea bncii centrale: toate
confruntrile dintre banca central i autoritatea politic au dat ctig de cauz acesteia din urm.
121
termen scurt, dar care risc s agraveze situaia financiar pe termen lung. Decizia de a
nchide o banc n dificultate este de obicei nepopular. Politicienii, dornici de a evita
declararea unui faliment, pot fi tentai s exercite presiuni asupra responsabililor cu
controlul bancar. Independena reglementrii bancare este pentru stabilitatea financiar
ceea ce reprezint independena bncii centrale pentru stabilitatea monetar, iar
independena celor dou organisme (sau dup caz unul singur) le permite s se ntreasc
reciproc. Ambele furnizeaz de fapt un bun public stabilitatea financiar. Independena
autoritii de reglementare nu reprezint un scop n sine dar contribuie la ndeplinirea
obiectivelor statutare.
Exist n literatur mai multe tipuri de independen (sau autonomie, cum o
numesc anumii specialiti). Sunt ntlnite de asemenea modele diferite de msurare a
gradului de independen, majoritatea fcnd referire la independena bncii centrale ca
autoritate monetar
37
. Dardac i Barbu (2005) realizeaz o sintez a acestor modele a cror
construcie este discutabil deoarece nu fac ntotdeauna distincia ntre independena
aparent i cea real.
Cukierman et al. (1992) au realizat una dintre cele mai cunoscute clasificri a
gradului de independen a bncilor centrale. Studiul a fost axat pe independena politic
iar ca variabile au fost considerate cu precdere prevederile legale. rile din fostul bloc
comunist apar cu performane foarte bune n materie de independen a bncilor centrale
(Anexa 2). Rezultatele acestui studiu sunt ndoielnice cel puin din dou motive: a) bncile
centrale ntr-un sistem centralizat sunt subordonate sferei politice iar aceast influen
continu i la scurt timp dup schimbarea regimului; b) ar rezulta c nu exist o relaie
direct ntre independen i performan n materie de inflaie, paradoxal ideii de baz a
articolului, conform creia un grad mare de independen permite bncii centrale s-i
ating obiectivele de inflaie.
Cteva inadvertene n studiul acestor autori au fost observate de asemenea de
Cerna (2002). Astfel, o durat de via mai mare a consiliului de administraie al bncii
centrale nu implic neaprat independena acesteia, cci s-ar putea ca membrii acestui
organism s fie meninui n funcie tocmai pentru c sunt obedieni fa de puterea
politic. Pe de alt parte, faptul c banca central este juridic independent nu nseamn

37
Capie (2005) susine c problema independenei bncilor centrale ca autoriti monetare a existat
dintotdeauna. Dup Marea Depresiune, bncile centrale au fost acuzate de un comportament inadecvat, ceea
ce a pus capt independenei lor. n urma presiunilor inflaioniste care au aprut dup ce-l de-al Doilea
Rzboi Mondial, s-a constatat din nou nevoia independenei acestor instituii.
122
c ea nu primete semnale, sugestii i indicaii, din partea Guvernului, a Parlamentului sau
a grupurilor de presiune.
Schich i Seitz (1999) vorbesc despre independena instituional, independena
personalului i cea funcional. Lybek (2004) prefer termenul de autonomie celui de
independen a bncilor centrale, fcnd distincia ntre mai multe tipuri de autonomie:
autonomia ca obiectiv (nseamn c banca central este nsrcinat cu mai multe obiective
dar are posibilitatea s determine obiectivul primordial); autonomia ca int (exist un
singur obiectiv primordial stipulat n lege); autonomia ca instrument (implic faptul c
guvernul decide intele de politic monetar, de comun acord cu banca central);
autonomie limitat sau lipsa autonomiei (nseamn c banca central este aproape o
agenie guvernamental).
O agenie de supraveghere trebuie s fie capabil s ia decizii ce intr n sfera
sa de competen, fr eventuale intervenii din partea minitrilor, a parlamentarilor sau a
altor oficialiti guvernamentale. O agenie de reglementare trebuie s dispun de autoritate
suficient n raport cu firmele pe care le reglementeaz (Abrams i Taylor, 2000). Aceasta
face referire cel puin la: abilitatea de a solicita informaii de la firmele reglementate,
capacitatea de evaluare a competenelor managementului superior i aplicarea de sanciuni
atunci cnd regulile nu sunt respectate, sau chiar posibilitatea de a interveni n activitatea
acestor instituii cnd este necesar.
Un accent important este pus de asemenea pe independena financiar a
autoritilor de supraveghere
38
. Atingerea obiectivului de stabilitate financiar prin
exercitarea funciei de creditor n ultim instan de exemplu, echivaleaz cu nregistrarea
unor pierderi n bilanul autoritilor de supraveghere, iar dac acestea din urm nu dispun
de resursele necesare, pot fi supuse presiunii politicului.
Quintyn i Taylor (2004) disting patru niveluri de independen pentru o
autoritate de reglementare i supraveghere:
1) Independena reglementrii sectorului financiar, semnific faptul c
organismele nsrcinate trebuie s se bucure de o autonomie suficient pentru a defini
regulile prudeniale i regulamentele.

38
Despre independena financiar a bncii centrale, a se vedea studiul efectuat de Stella (1997). Un alt studiu
efectuat de Lybek (2004) arat c integritatea bncii centrale ar trebui protejat de influenele politice ca
urmare a unor pierderi semnificative n rezultatele sale. n opinia autorului este nevoie de fonduri suficiente
la dispoziia bncilor centrale deoarece profitabilitatea nu trebuie s constituie un obiectiv al acestor instituii,
iar lipsa fondurilor ar putea afecta negativ obiectivele de stabilitate a preurilor.
123
2) Independena controlului, care este crucial n sectorul financiar, fiind n
acelai timp dificil de realizat i de garantat.
3) Independena instituional, adic statutul de care se bucur autoritatea de
control, n afara puterii executive i legislative. Aceasta comport trei elemente critice. n
primul rnd personalul trebuie s beneficieze de securitatea locului de munc. n al doilea
rnd, structura conducerii autoritii de control trebuie constituit din mai multe comisii de
experi. n al treilea rnd, luarea deciziilor trebuie s fie deschis i transparent dar s
pstreze confidenialitatea comercial.
4) Independena bugetar depinde n principal de rolul puterii executive i
legislative n determinarea bugetului autoritii de control i utilizarea sa. Autoritatea nu
trebuie s fie expus presiunilor politice realizate prin intermediul bugetului. Anumite
autoriti de control sunt finanate prin redevene vrsate de autoritile controlate, practic
care limiteaz interferena politic, dar care risc s fac autoritatea de control dependent
de instituiile controlate.
39

Gradul de independen este proporional cu gradul de implicare a bncii
centrale n supravegherea sistemului financiar (Masciandaro, 2004; Dardac i Barbu,
2005). Pe de alt parte, Sinclair (2000, 2001
40
) consider c mrimea funciei de
reglementare i supraveghere a bncilor centrale este de obicei corelat negativ cu gradul
de independen a acestora dar n ceea ce privete grupul de ri industrializate i cele
aflate n tranziie, corelaia merge n cellalt sens.

2.4.1.4. Credibilitatea

Credibilitatea este deosebit de important att pentru autoritatea monetar ct i
pentru cea de supraveghere. O autoritatea de supraveghere credibil poate s reziste mai
bine presiunilor politice iar cerinele sale sunt mai bine ndeplinite de ctre sectorul privat.
n cazul unei crize financiare de exemplu, exercitarea funciei de creditor n ultim instan
nu poate fi efectuat dect de ctre o banc central credibil dac se dorete limitarea
hazardului moral.
Waller i De Haan (2004) prezint rezultatele unui sondaj printre economiti
din sectorul privat legat de credibilitatea i transparena bncilor centrale. Autorii ajung la
concluzia c o banc central credibil: poate s reduc inflaia cu un cost social mai

39
Este cazul Autoritii de Supraveghere Financiar din Ungaria (HFSA).
40
n Financial Stability and Central Banks, Brealey et al. (2001).
124
sczut i poate s o menin mai uor la nivelul acceptat; poate s se comporte mai uor ca
mprumuttor n ultim instan fr s creeze panic c nu-i va ndeplini obiectivele de
inflaie; poate s apere mai uor valoarea monedei n cazul unor atacuri speculative;
gsete mai uor sprijin public pentru a-i asigura independena. Trebuie menionat c
rezultatele obinute de aceti doi autori sunt influenate n mare parte de reputaia bncilor
centrale n cauz. La fel se ntmpl i n cazul autoritilor de supraveghere. Credibilitatea
lor face ca deciziile luate s nu fie vulnerabile i s nu existe riscul evitrii implementrii
lor. Instituiile financiare respect o autoritate credibil i colaboreaz cu aceasta.
n concluzie, obiectivele autoritii de reglementare i supraveghere trebuie s
fie clare iar instrumentele i strategiile ce contribuie la realizarea obiectivelor trebuie s fie
proprii. Claritatea obiectivelor face ca acestea s nu intre n conflict cu realizarea altor
obiective ale aceleiai instituii. O autoritate de reglementare i supraveghere independent
poate s se bucure de credibilitatea necesar.
Caracteristicile prezentate mai sus sunt necesare dar nu i suficiente pentru ca o
autoritate de supraveghere s fie performant. O autoritate de supraveghere trebuie s dea
dovada capacitii de adaptare rapid la mediul aflat n continu schimbare i s contribuie
la evitarea arbitrajului reglementrii. Dezbaterea se concentreaz n acest caz pe
argumentele care susin pstrarea funciei de supraveghere a sectorului bancar n cadrul
bncii centrale i confruntarea lor cu argumentele care converg n favoarea crerii unei
autoriti unice de supraveghere.

2.4.2. Argumente n favoarea integrrii funciei de supraveghere
n cadrul bncilor centrale

Obiectivele de stabilitate a preurilor i stabilitate financiar ale bncilor
centrale sunt corelate, cu toate c pe termen scurt poate exista un compromis ntre aceste
dou obiective. n opinia unor autori, perioadele de fragilitate bancar nu sunt n general
perioade n care tensiunile inflaioniste sunt importante ceea ce scade importana
argumentului conform cruia exist o sinergie ntre cele dou obiective ale bncilor
centrale (Mishkin, 2001).
Exist ns i specialiti care susin necesitatea pstrrii funciei de
supraveghere a sectorului bancar n cadrul bncii centrale, idee la care subscriem i noi.
Bieri (2004), citndu-l pe Tinbergen, consider c dac banca central are la dispoziie
125
doar un singur instrument, acela de politic monetar, poate atinge doar un singur obiectiv
acela de stabilitate a preurilor. De aceea, dac obiectivul de stabilitate financiar se afl
n atribuiile bncii centrale, aceasta din urm trebuie s supravegheze sistemul bancar.
Orice regim de supraveghere a sectorului bancar trebuie s realizeze o legtur ntre
activitatea de supraveghere i banca central, datorit legturilor dintre stabilitatea
preurilor i stabilitatea financiar (Masciandaro, 2004).
Reglementarea bancar a fost practic instaurat de banca central pentru
asigurarea stabilitii sectorului financiar (Quintyn i Taylor, 2004). n sectorul financiar
nebancar (piaa de capital, asigurri, pensii), reglementarea este asigurat n mod obinuit
fie de ctre un minister, fie de ctre un organism specializat din cadrul administraiei
centrale. Dup cum se observ, asigurarea stabilitii preurilor i celei financiare
reprezint o ndatorirea tradiional a bncilor centrale i a altor agenii de supraveghere,
dar realizarea acestor obiective gemene nu este posibil fr o strns colaborare ntre
aceste corpuri de reglementare i supraveghere. De aceea, exercitarea ambelor funcii de
ctre aceeai instituie face ca problema ineficienei colaborrii s dispar. Dac sarcina
meninerii stabilitii financiare a fost delegat bncii centrale, obiectivele funciei de
stabilitate trebuie clar precizate i definite, stipulate n legi sau alte reglementri (Oosterloo
i De Haan, 2004).
Un regim combinat de politic monetar i control bancar, prezint avantaje
specifice n materie de stabilitate sistemic: informaiile obinute de bncile centrale din
misiunile lor de supraveghere a sistemelor de pli i a pieelor monetare favorizeaz
detectarea dificultilor de trezorerie ale bncilor, n timp ce disponibilitatea informaiei
prudeniale permite intervenia mai rapid i o gestionare mai bun a riscului moral legat
de eventualele injecii de lichiditate din cadrul aciunilor de creditor n ultim instan.
n opinia noastr exist o sinergie evident ntre funcia de supraveghere i cea
de politic monetar, pentru c informaiile obinute din supravegherea bncilor ajut i
conduc la ameliorarea previziunilor macroeconomice. Exactitudinea previziunilor cu
privire la variabile macroeconomice este esenial politicii monetare, ea fiind o politic
prospectiv. Sinclair (2000) subliniaz la rndul su sinergia existent ntre obiectivele
bncii centrale, acelea de stabilitate a preurilor i stabilitate financiar. Autorul susine c
tranziia la un regim mai sigur de control financiar, va implica un nivel mai sczut al
preurilor de echilibru, indiferent de traiectoria agregatelor monetare.
ntr-un studiu al BCE (2001) se arat c n ceea ce privete supravegherea
prudenial, banca central analizeaz pe lng soliditatea instituiilor individuale i
126
implicaiile asupra riscului sistemic, n timp ce o AUS desfoar n principal aciuni de
protecie a deponenilor sau investitorilor. Tot n acest studiu sunt realizate comparaii ntre
argumentele pro i contra integrrii funciei de supraveghere a sectorului bancar n cadrul
bncii centrale. Argumentele n favoarea integrrii acestei funcii sunt:
a) Sinergia informaiilor ntre funcia de supraveghere i misiunile
fundamentale ale bncii centrale. Acest argument subliniaz importana pe care
informaiile confideniale colectate n urma controlului prudenial pot s o aib asupra
sistemelor de pli i pentru buna conduit a politicii monetare. De asemenea, informaia
prudenial despre instituiile susceptibile s alimenteze riscul sistemic este esenial
pentru supravegherea macroprudenial. n plus, n cazul apariiei unei crize financiare care
implic intervenia bncii centrale, aceasta poate s intervin cu ajutorul informaiilor
obinute din aciunile de supraveghere prudenial i poate ti care este situaia particular
a unei bnci care are nevoie de lichiditi. Obinerea acestor informaii indirect, prin
intermediul unei AUS, poate da natere unor interpretri greite.
b) Accentul particular pus pe riscul sistemic. Exist o relaie strns ntre
controlul prudenial efectuat pentru fiecare intermediar i evaluarea riscului sistemic. Chiar
acolo unde exist o autoritate unic de supraveghere, banca central are un rol semnificativ
n materie de stabilitate financiar sistemic. Banca central poate aprecia mai bine nu
numai probabilitatea incidentelor poteniale ale ocurilor macroeconomice sau perturbaiile
de pe piee, ci i ali factori care afecteaz stabilitatea financiar, ca de exemplu activitatea
grupurilor de intermediari.
c) Independena i expertiza tehnic. Acest argument pune accentul pe calitatea
contribuiei pe care bncile centrale o pot aduce stabilitii sistemului financiar.
Independena autoritii de supraveghere vis-a-vis de interferenele de natur politic este
important pentru asigurarea eficienei activitii de supraveghere.
Argumentele n favoarea pstrrii funciei de supraveghere a sectorului bancar
n cadrul bncii centrale sunt deseori menionate ca argumente mpotriva nfiinrii unei
AUS. Abrams i Taylor (2000) enumer o serie de elemente n aceast direcie i vorbesc
despre o aa numit Cutie a Pandorei
41
. Explicaiile autorilor in mai degrab de riscurile

41
n cadrul Cutiei Pandorei sunt prezentate patru tipuri de riscuri implicate de unificarea supravegherii.
Unul dintre riscuri provine din sfera politicului, unii politicieni putnd gsi n acest proces de unificare o
oportunitate pentru a-i crete influena. Cel de-al doilea risc este unul legislativ. Crearea ageniei unice va
necesita modificarea legislaiei, acest demers crescnd riscul de capturare a procesului de ctre anumite
grupuri de interese. Un dezavantaj al unificrii este posibilitatea nesoluionrii lipsurilor de reglementare. Un
al treilea risc determinat de modificarea cadrului de supraveghere este posibila reducere a capacitii de
reglementare prin pierderea personalului cheie. O parte din personal va vedea procesul de unificare dificil i
127
pe care le implic crearea unei AUS i de faptul c motivele care stau la baza unei astfel de
decizii nu sunt ntemeiate:
a) Obiectivele pot fi neclare. Unul dintre cele mai puternice argumente avansate
mpotriva unificrii funciilor n cadrul unei AUS este dificultatea de a gsi un echilibru
ntre diferitele obiective ale reglementrii. Dat fiind diversitatea acestora de la protecia
mpotriva riscului sistemic pn la protecia investitorilor este posibil ca o singur
autoritate de reglementare s nu se concentreze clar pe obiectivele raionale i nu poate
face o distincie cnd este vorba de reglementarea diferitelor tipuri de instituii.
b) Dezeconomii de scar. Economiile de scar reprezint un argument
important n favoarea AUS, dar trebuie menionat c pot exista i dezeconomii de scar. O
surs de ineficien poate aprea din cauz c o agenie unic se afl n situaie de
monopol, iar noua structur poate fi mai rigid i birocratic. O alt surs a dezeconomiilor
de scar este tendina pentru o agenie unificat s creasc numrul de funcii efectul
Christmas-tree. Aceasta se ntmpl deoarce politicienii pot fi tentai s traseze sarcini
conexe funciilor principale. De exemplu, n rile scandinave, ageniilor le-au fost trasate
sarcini de supraveghere a broker-ilor de pe piaa imobiliar.
c) Sinergii limitate. Unii critici ai unificrii arat un ctig redus n urma
unificrii, cu alte cuvinte economiile de scop sunt probabil mai puin semnificative dect
economiile de scar. De exemplu, sursa de risc a bncilor se afl n partea activului
bilanier, n timp ce majoritatea riscurilor societilor de asigurare sunt pe partea de pasiv.
Mai mult, procedurile de supraveghere pentru dou sectoare financiare sunt diferite.
d) Hazardul moral. Poate cel mai ngrijortor argument mpotriva unificrii este
riscul moral. Acesta se bazeaz pe premisa c publicul va presupune c toi creditorii
instituiilor supravegheate vor primi protecie egal.
Un element care nu este avansat n analizele tip cost - beneficiu din literatura de
specialitate este faptul c majoritatea bncilor centrale sunt nsrcinate cu asigurarea
stabilitii financiare. Stabilitatea financiar are att o dimensiune macroeconomic ct i
una microeconomic, foarte strns corelate. Ca urmare a faptului c banca central nu va
mai asigura stabilitatea microeconomic (realizat cu ajutorul funciei de reglementare i
supraveghere a instituiilor bancare), este foarte dificil s gestioneze stabilitatea sistemic.

prefer s-l evite. Astfel, o parte din experi se pot simi ameninai i cut alte servicii sau se pot pensiona.
Un al patrulea risc este schimbarea conducerii, care ar putea ncetini procesul de reglementare. Unificarea
supravegherii implic o nevoie de resurse umane personal de conducere chiar n medii unde se manifest
o lips a personalului.
128
Mai mult, dac banca central va avea ca singur obiectiv stabilitatea preurilor,
nu nseamn c ndeplinirea acestuia este garantat. Aciunile bncii centrale ar depinde
ntr-o msur mult prea mare att de politica fiscal ct i de existena unui cadru adecvat
de supraveghere. De aceea cooperarea cu autoritile politice i implicarea bncii centrale
n asigurarea stabilitii financiare sistemice vor reprezenta cheia atingerii obiectivelor
acestei instituii.
Integrarea supravegherii sectorului bancar n cadrul bncii centrale nu
reprezint ns ntotdeauna cea mai bun soluie. Exist i argumente conform crora este
recomandat ca supravegherea ntregului sistem financiar s fie efectuat de ctre o AUS.
Astfel, n sistemele financiare ce se caracterizeaz prin existena unor piee de capital
dezvoltate, n care activitile fiecrui sector financiar sunt greu de delimitat, beneficiile
informaionale obinute de ctre o banc central pot fi reduse. De asemenea, existena
conglomeratelor financiare i lipsa de experien a bncilor centrale n domeniul
supravegherii recomand nfiinrea unei AUS.

2.4.3. Argumente n favoarea nfiinrii Autoritii Unice de
Supraveghere

Aparent, cea mai bun modalitate de a asigura independena autoritii de
reglementare i control bancar este integrarea acestei funcii n snul unei bnci centrale
independente. Cum independena bncii centrale este astzi larg acceptat, autoritatea
unic de control s-ar putea bucura la rndul ei de aceast independen. O alternativ deci
la integrare funciilor de reglementare i supraveghere a sectorului bancar n cadrul
bncilor centrale este crearea unei autoriti distincte, unice de supraveghere, responsabil
cu supravegherea bancar, a bursei i a sectorului de asigurri. Exist o tendin n cretere
n ceea ce privete nfiinarea de organisme unice de supraveghere, ceea ce oblig
decidenii i organismele legislative s revizuiasc dispoziiile instituionale, n vederea
garantrii independenei acestora.
Masciandaro (2004) face o analiz cost - beneficiu n ceea ce privete
nfiinarea unei AUS i ajunge la concluzia c nu exist o form de supraveghere
superioar, dei n ultima perioad s-a observat un trend ctre concentrarea regimurilor de
supraveghere financiar: Norvegia (1986), Islanda, Austria i Danemarca (1988), Suedia
(1991), Anglia i Coreea (1997), Letonia (1998), Estonia (1999), Ungaria (2000), Japonia
129
(2001), Malta (2002), Germania (2002) i Belgia (2004). Aceast analiz cost - beneficiu
este prezentat n Tabelul 7:

Tabelul 7: Analiza tradiional cost - beneficiu pentru crearea unei AUS
Beneficii ateptate Costuri ateptate
Relaia: autoritate de
reglementare societate
supravegheat
Scad costurile supravegherii i
beneficiile de pe urma arbitrajului
Scade incitaia pentru inovare
Relaia: AUS sistem politic Crete independena Crete riscul de captur
Cresc economiile de scar Cresc dezeconomiile de scar Organizare intern
Crete conflictul n ceea ce
privete internalizarea
beneficiului
Crete conflictul n ceea ce
privete internalizarea
costurilor
Clienii serviciilor financiare Cresc beneficiile ncrederii Cresc costurile
suprancrederii
Sursa: Masciandaro (2004)

Banca Islandei (2005) susine c pentru a asigura un sistem financiar
operaional, guvernul a stabilit sarcini diferite pentru banca central i pentru AUS. n sens
larg, Banca Central a Islandei are ca sarcin promovarea eficienei i siguranei sistemului
financiar ca ntreg, iar n context macroeconomic, aceasta se traduce prin asigurarea
stabilitii financiare. AUS are rolul de autoritate de reglementare, asigurndu-se c
activitile financiare respect legea, regulile i acordurile, precum i rolul de
supraveghetor, dar cooperarea bncii centrale i a AUS este esenial pentru garantarea
stabilitii.
Goodhart (2004), promovnd structura de supraveghere din Anglia, arat c
fiecare instuie (Banca central, FSA
42
i Trezoreria) are sarcini bine trasate n materie de
stabilitate financiar. FSA este o autoritate de supraveghere responsabil cu supravegherea
instituiilor financiare individuale, n timp ce banca central are responsabilitatea asigurrii
unei funcionri bune a sistemului de pli i prin extensie, responsabilitatea supravegherii
structurii i soliditii sistemului de compensare i decontare al principalelor piee
financiare: piaa obligaiunilor, piaa valutar i poate ntr-o msur mai mic, a pieei

42
Financial Services Authority reprezint autoritatea unic de supraveghere din Regatul Unit.
130
aciunilor. Autorul numete acest proces de separare a funciilor un proces mai complicat
dar poate mai democratic.
43

Argumentele n favoarea crerii unei AUS sunt la fel de numeroase ca i cele
care militeaz pentru meninerea funciei de supraveghere n cadrul bncilor centrale.
Argumentele respective fac referire la un potenial conflict ntre obiectivele politicii
monetare i obiectivele de stabilitate financiar iar argumentele n favoarea meninerii unui
rol formal al bncii centrale (cazul Bundesbank de exemplu) se refer la sinergia i
circulaia informaiilor, n special meninerea funcionrii corespunztoare a sistemului de
pli.
Gulde i Wolf (2004) susin doar o implicare formal a bncii centrale n
materie de supraveghere. Autorii promoveaz teoria gradualist i susin c centralizarea
supravegherii trebuie s se concentreze la nceput pe un numr restrns de bnci care pot fi
considerate multinaionale. Astfel:
cazul unei supravegheri multilaterale depinde de importana activitii
internaionale a instituiilor n cauz, de efectul de contagiune i externaliti;
problema potenial identificat n teorie se refer la sistemul curent de
supraveghere naional determinat de locaia centralei bncii comerciale respective i la
nevoia de coordonare n ceea ce privete fluxul de informaii suplimentare;
n viitorul apropiat, sistemul bancar i de asigurri european, vor suferi
schimbri substaniale odat cu introducerea Basel II i Solvency II, sau cu normele IAS.
BCE (2001) a realizat o list a argumentelor n favoarea separrii funciei de
stabilitate a preurilor de funcia de supraveghere i a identificat n acest sens trei elemente
principale:
a) Conflictul de interese ntre supraveghere i politica monetar. O preocupare
de ordin prudenial cu privire la fragilitatea sistemului bancar poate determina banca
central s adopte o politic monetar mai lax i s nu se preocupe de atingerea
obiectivului de inflaie, n special n cazul unei crize. Argumentul fundamental n acest caz
este acela c prin meninerea stabilitii preurilor se asigur de facto stabilitatea financiar.
Acestea fiind spuse, instabilitatea financiar nu este luat n considerare doar n msura n
care afecteaz obiectivele de inflaie.

43
Este interesant poziia acestui autor care pe de o parte militeaz pentru eliminarea funciei de
supraveghere din cadrul bncilor centrale i crearea unor AUS iar pe de alt parte susine integrarea preurilor
activelor financiare n funcia de reacie a politicii monetare, care presupune o compatibilitate ridicat ntre
obiectivele de stabilitate a preurilor i stabilitate financiar.
131
b) Emergena conglomeratelor financiare. Acest argument a fost adesea
analizat n dezbaterile recente. Legturile din ce n ce mai strnse dintre bnci, asigurri i
piaa de capital fac dificil distincia ntre activitile conglomeratelor. Un control sectorial
se poate dovedi n acest caz mai puin eficient n special din cauza problemelor de
arbitraj
44
.
c) Concentrarea puterii n minile bncii centrale. Conferirea sarcinilor de
reglementare i supraveghere unei bnci centrale independente poate fi considerat
prejudiciabil din cauza abuzurilor posibile. Banca central poate deveni o instituie
excesiv de birocratic.
Majoritatea studiilor care pledeaz pentru crearea unei AUS sunt realizate de
cercettori din ri n care exist deja o AUS. n aceast linie se nscrie i studiul realizat de
HFSA (2002). Argumentul cel mai important pentru constituirea HFSA n 2000 a fost
mbuntirea eficienei supravegherii pe baz consolidat, iar mbuntirea
managementului ageniei integrate a fost definit ca o sarcin important a procesului de
reformare. Managementul HFSA a contribuit la creterea ncrederii actorilor financiari iar
fuziunea ageniilor de reglementare a scos n eviden faptul c anumite prevederi ale
legilor specifice fiecrei instituii supravegheate erau n conflict unele cu altele sau
conineau diferene nejustificate. Conform autorilor, crearea autoritii unice de
supraveghere a remediat aceast situaie.
Un alt argument n favoarea separrii funciei de supraveghere de cea monetar
este trecerea la bnci universale care face dificil pentru banca central separarea sau
distincia ntre instituiile financiare care pot sau nu beneficia de plasele de siguran
oferite de aceasta.
Briault (2002) a avansat la rndul su o serie de elemente n favoarea unificrii
supravegherii cum ar fi economiile de scar i economiile de scop, emergena
conglomeratelor financiare, dar i:
- Neutralizarea arbitrajului. Exist situaii n care instituii financiare care
ofer servicii sau produse similare sunt supravegheate de autoriti diferite. Aceasta poate
implica plasarea unui anumit serviciu financiar sau produs n acea parte a conglomeratului
financiar unde costurile de supraveghere sunt mai reduse sau unde supravegherea nu este
foarte detaliat.

44
Posibilitatea ca o ntreprindere s-i concentreze activitatea n anumite ramuri ale conglomeratului pentru a
intra sau a iei din sfera de supraveghere a unei anumite autoriti de reglementare. Crearea unei AUS ar
elimina aceast practic.
132
- Flexibilitatea reglementrii. Un potenial avantaj al teoriei supravegherii
unificate, este acela c ar face sistemul de supraveghere mai flexibil. Autoritile
specializate (sectoriale) ar putea fi mpiedicate s opereze efectiv acolo unde statutul
juridic d natere la ndoieli sau s aib probleme atunci cnd sunt nevoite s se confrunte
cu cazuri particulare, de exemplu, atunci cnd apare un nou tip de produs sau o instituie
care nu sunt acoperite de legislaia n vigoare.
- Construirea unei echipe de specialiti. O cerin esenial a reglementrii
eficiente este aceea c o agenie de reglementare trebuie s fie capabil s atrag, rein i
s dezvolte un corp de specialiti calificai. Unificarea poate contribui la acest proces; o
agenie unificat poate fi mai bine plasat n formularea unei politici de resurse umane,
inclusiv planificarea carierei i strategii de personal.
- mbuntirea responsabilizrii. Argumentul final n favoarea unificrii este
acela c ea mbuntete responsabilizarea supravegherii. ntr-un sistem cu multiple
agenii de supraveghere, poate fi mai dificil s urmreti dac autoritile de reglementare
i supraveghere sunt responsabile pentru performanele lor, pentru costurile pe care le
determin, etc.
Mayes (2006) susine de asemenea necesitatea unui sistem unificat de
reglementare i supraveghere n care o singur autoritate s aib responsabilitatea
conducerii nu numai n materie de supraveghere dar i pentru luarea de decizii prompte i
intervenii rapide n probleme de adecvare a capitalului.
Un alt argument n favoarea crerii unei AUS i care nu este expus de obicei n
literatura de specialitate este facilitarea ncheierii de memorandumuri de nelgere ntre
autoritile de supraveghere (Memoranda of Understanding MoU). Acest argument ine
n principal de nevoia supravegherii particulare a conglomeratelor financiare. Adesea este
nevoie de implicarea instituiilor din mai multe ri, iar ncheierea unui MoU ntre dou
AUS din ri diferite este mai practic dect ncheierea a trei MoU diferite, ntre
autoritile de supraveghere a pieei de capital, a pieei bancare i a celei de asigurri din
cele dou ri.
Structura organizaional a supravegherii unificate poate fi implementat
folosind unul din urmtoarele trei modele fundamentale:
primul este divizarea pe sectoare conform creia structurile organizaionale
sunt stabilite pentru a reflecta sectoarele financiare (instituii de credit, piee de capital,
servicii de asigurri, fonduri de pensii);
133
al doilea model este reprezentat de o structur funcional conform creia
unitile organizaionale sunt stabilite n funcie de activitile desfurate (liceniere,
consolidare sau supraveghere, etc);
o a treia posibil soluie este o structur matricial, care combin cele dou
versiuni.
n practic sunt ntlnite toate cele trei structuri organizaionale de
supraveghere, iar alegerea uneia dintre acestea trebuie fcut n funcie de obiectivele
stabilite i resursele disponibile. Pot fi ntlnite ns diverse alte sisteme hibride de
reglementare i supraveghere.
Un factor cheie pentru ca o structur de reglementare s fie eficient, este acela
de a reflecta cel puin pn la un punct structura industriei reglementate. De exemplu,
atunci cnd n sistemul financiar predomin bnci universale, cu activiti semnificative pe
pieele de capital este de preferat o reglementare combinat a bncilor i a pieei de capital.
Un alt motiv pentru a combina activitile de reglementare pentru piaa bancar i cea de
capital este acela c riscul apare n partea de activ a bilanului. Cazul societilor de
asigurri este diferit deoarece pricipalele riscuri apar n partea de pasiv. Cu toate acestea,
sinergia dintre activitatea bancar i cea de asigurri (fenomenul bancassurance) a fcut
ca n anumite ri Frana de exemplu aceste dou sectoare s fie supravegheate de o
autoritatea comun.
nfiinarea unei AUS trebuie realizat innd seama de caracteristicile sitemului
financiar i de conjunctura internaional. Apariia conglomeratelor financiare este n
opinia noastr principalul argument care relev importana flexibilitii AUS
45
.
Interconexiunile stabilite la nivelul sistemului financiar constituie elemente determinante
n analiza stabilitii financiare pe ansamblu, n ceea ce privete capacitatea de absorbie a
eventualelor ocuri ce ar afecta anumite componente i posibilitatea amplificrii unor
dezechilibre sectoriale la nivel de sistem. Creterea numrului conglomeratelor, n care
opereaz diverse grupuri de instituii financiare, att autohtone ct i internaionale, a
determinat autoritile de reglementare s caute modaliti eficiente de supraveghere a
acestora. Supravegherea fragmentat poate pune probleme n ceea ce privete evaluarea
tuturor riscurilor pe o baz consolidat. Apare ntrebarea dac grupul ca ntreg este
suficient de capitalizat i dac are puse n practic sisteme adecvate de gestionare a
riscului. Experiena a artat c supravegherea efectiv a conglomeratelor financiare

45
Riscurile dezvoltrii conglomeratelor financiare pentru stabilitatea financiar vor fi tratate n Capitolul IV.
134
diversificate impune anumite cerine legate de organismele de supraveghere, care nu sunt
de obicei prezente ntr-o structur organizaional simpl. Aa cum vom vedea ns exist
soluii att pentru supravegherea conglomeratelor la nivel naional, prin nfiinarea unor
comitete mixte de supraveghere, ct i pentru supravegherea conglomeratelor financiare
transnaionale, prin ncheierea MoU.
Incompatibilitatea supravegherii bancare cu obiectivele politicii monetare sau
concentrarea excesiv a puterii n snul bncilor centrale nu sunt argumente plauzibile
pentru nfiinarea AUS. Importana hazardului moral la care este supus banca central este
adesea supraevaluat pentru c pot fi gsite ntotdeauna instrumente prin care managerii i
acionarii unei instituii insolvabile s fie sancionai. n ceea ce privete concentrarea
puterii n cadrul bncilor centrale, nu putem spune dect c acest argument poate fi avansat
i n cazul nfiinrii unei AUS.

2.4.4. Cadrul de reglementare i supraveghere de la nivelul
Uniunii Europene

Cteva aspecte trebuie clarificate n legtur cu cadrul de reglementare i
supraveghere european. n primul rnd apare ntrebarea dac pot fi instituite autoriti
comune de reglementare i supraveghere la nivel centralizat. Apoi este dezbtut
oportunitatea acordrii acestor sarcini Bncii Centrale Europene sau este necesar
nfiinare unei autoriti europene de supraveghere. n cele din urm, este analizat rolul n
materie de supraveghere pe care trebuie s-l ndeplineasc instituiile comunitare.
n literatur sunt avansate argumente pro i contra exercitrii funciilor de
supraveghere ntr-o manier centralizat. Unul din obiectivele procesului de la Lisabona
este stabilirea unui sistem financiar european comun (Goodhart, 2004). Autorul consider
c o msur logic ar fi transferul ctre UE att a competenelor fiscale n gestionarea
crizelor bancare, ct i a funciei de supravegherea bancar. Aceste funcii nu trebuie ns
transferate separat.
n prezent la nivel european exist comitete separate care urmresc identificarea
riscului sistemic n cadrul fiecrui sector financiar. Acestea au doar un rol de coordonare a
aciunilor, neavnd mijloacele de intervenie necesare. Aceste agenii au constituit un
Forum Comun pentru supravegherea conglomeratelor financiare, forum care a recomandat
135
nfiinarea unui Grup Tehnic Mixt (GTM), din care s fac parte reprezentani ai tuturor
sectoarelor vizate.
Gulde i Wolf (2004) descriu pe scurt structura de supraveghere existent la
nivel european. n cadrul UE, reglementarea i supravegherea se desfoar pe trei nivele:
la un prim nivel se situeaz Consiliul ECOFIN (un consiliu ce abordeaz problemele
economice i financiare de la nivelul UE), la al doilea nivel comitetele de reglementare
voteaz cu privire la propunerile Comisiei Europene (CE) legate de msurile tehnice de
implementare, n timp ce la un al treilea nivel, comitetele sftuiesc CE cu privire la
msurile de la nivelul 2 i promoveaz implementarea consistent a directivelor UE ct i
implementarea i convergena practicilor de supraveghere (Tabelul 8).

Tabelul 8: Cadrul de reglementare i supraveghere la nivelul Uniunii Europene
Bnci Asigurri Piaa de capital Conglomerate
Nivelul 2
Comitetele de
reglementare
CBE
Comitetul Bancar
European
CEAP
Comitetul European al
Asigurrilor i Pensiilor
CEVM
Comitetul
European al Pieei
de Capital
FCC
Comitetul
Conglomeratelor
Financiare
Nivelul 3:
Comitetele de
supraveghere
CSBE
Comitetul
Supraveghetorilor
Bancari Europeni
CESAP
Comitetul European al
Supraveghetorilor
Asigurrilor i Pensiilor
CESVM
Comitetul
European al
Supraveghetorilor
Valorilor Mobiliare

Sursa: Gulde i Wolf (2004)

O alt chestiune intens dezbtut este rolul BCE n reglementarea i
supravegherea sistemului financiar. BCE nu are sarcini statutare n aceast direcie iar
autoritile de supraveghere au un specific naional. BCE este o instituie supranaional
nsrcinat cu implementarea politicii monetare, acest lucru avnd numeroase implicaii n
ceea ce privete independena, transparena i responsabilitile asumate. Pierderea
reputaiei BCE are consecine mai grave dect pierderea reputaiei unei bnci centrale
naionale.
Ne punem ntrebarea dac BCE nu ar trebui s se implice n aciunile de
supraveghere. Considerm c gestionarea sistemului de pli TARGET nu este suficient
pentru a garanta stabilitatea sistemului financiar european i suntem contieni de faptul c
BCE nu poate juca rolul unui creditor n ultim instan la nivel centralizat. Relaia dintre
BCE i grupul tehnic mixt ar trebui s fie mult mai strns i n consecin, implicarea
136
BCE n activitatea de supraveghere, mult mai intens. BCE trebuie s reprezinte legtura
dintre activitatea de supraveghere i reglementare la nivel european condus de GTM i
bncile centrale naionale (BCN) singurele instituii capabile s asigure funcia de LOLR.
n Figura 35 am prezentat un posibil cadru de supraveghere i colaborare la
nivelul Uniunii Europene care arat compatibilitatea supravegherii sectoriale naionale cu
structura de reglementare i supraveghere de la nivel central.

Figura 35: Un posibil cadru de reglementare i supraveghere la nivel european


















Sursa: autorul

Diferena ntre structura centralizat i cea naional este dat de includerea
comitetului mixt de supraveghere n cadrul bncii centrale n cazul celei din urm, fiind
necesar ca BCN s poat controla aciunile comitetului i s intervin rapid, avnd calitatea
de creditor n ultim instan. La nivel central, relaia dintre GTM i BCE este una
informal deoarece instrumentele de intervenie sunt disponibile la nivel naional.
n opinia noastr, n cazul n care la nivel naional exist o AUS, organism ce
activeaz n afara BCN prelund sarcinile comitetului mixt de supraveghere, structura de

BCE
Comitetul Bancar
European (CBE)
i CSBE

GTM
Comitetul european al
asigurarilor si pensiilor
(CEAP) i CESAP
Comitetul european al
valorilor mobiliare
(CEVM) i CESVM
BCN


Comitet naional
de supraveghere
mixt
Supraveghere
sector asigurri
Supraveghere
pia de capital
Plan European
Plan Naional
Supraveghere
sector bancar
unde: Reprezint raportarea de la nivel naional ctre structurile europene care contribuie
la o mai bun reglementare i la determinarea riscurilor specifice fiecrui sector;
Reprezint informaiile transmise Comitetului de supraveghere mixt, care are ca scop
identificarea riscurilor la nivelul ntregului sistem, n particular cele implicate de conglomerate;
Reprezint schimbul de informaii pentru armonizarea reglementrii ntre diferite
sectoare financiare i evidenierea riscurilor la adresa stabilitii sistemului financiar european;
Informaii legate de riscul sistemic de la nivel naional (dublu control);
Reprezint informarea BCE i BCN cu privire la existena riscurilor sistemice la nivel
naional respectiv european
Reprezint coordonarea la nivelul Eurosistemului
137
reglementare i supraveghere determin ncetinirea lurii deciziilor n caz de instabilitate
financiar la nivel naional, iar rolul SEBC n corectarea dezechilibrelor s-ar reduce
semnificativ. Pentru a avea o bun cooperare i coordonare, cadrul de supraveghere
european i cel naional trebuie s prezinte o structur asemntoare.
n literatura de specialitate s-a pus de asemenea problema nfiinrii unei
Autoriti de Servicii Financiare Europeane (ASFE), idee dezbtut din nou n urma
declanrii crizei financiare recente. Eijffinger (2001) consider c aceast preocupare are
la baz tendina de integrare a pieei bancare i de capital i c o astfel de instituie ar putea
crete transparena supravegherii bancare n Europa, dar va implica i o modificare a
Tratatului.
Trebuie s spunem c nfiinarea unei astfel de agenii este justificat n
principal de tendinele observate la nivel naional. Apoi se constat c autoritile naionale
nu au fora financiar necesar unei intervenii masive pentru stabilizarea pieelor (a se
vedea criza recent a pieelor financiare).
Apare ntrebarea dac o astfel de structur de supraveghere este oportun. Fr
a face o analiz cost - beneficiu, putem deduce c o colaborare ntre autoritile de
supraveghere europene i cele naionale se desfoar ntr-un cadru adecvat cnd exist
instituii similare de ambele pri. Acest lucru ar nsemna necesitatea nfiinrii unei AUS
n fiecare din statele membre, dar am argumentat c nu este ntotdeauna recomandat o
astfel de decizie.
n consecin, considerm c o structur sectorial n care banca central
acioneaz ca o umbrel (comitetele mixte acioneaz ca departamente distincte n cadrul
bncilor centrale sau ca Direcii de Stabilitate Financiar) este mai adecvat n rile n care
sectorul bancar este predominant i unde banca central are o experien ndelungat n
supraveghere. n plus, prin nlturarea bncilor centrale din sistemul de supraveghere se
poate produce o ruptur ntre coordonarea politicilor monetare i de stabilitate la nivel
naional pe de o parte i o ruptur ntre coordonarea politicilor de reglementare europene i
naionale pe de alt parte. Relaia dintre BCE i BCN nu este doar o relaie formal, de
schimb de informaii, asemntoare celei care va exista ntre EFSA i AUS naionale ci
este o relaie de coordonare i aciune, SEBC dispunnd de instrumente reale de intervenie
n asigurarea stabilitii financiare. Chiar i cei care militeaz pentru centralizarea
funciilor de supraveghere, uneori sunt de prere c nu trebuie schimbat structura
instituional ci practicile n materie, alteori propun adoptarea teoriei gradualiste, n special
cnd se vorbete de supravegherea grupurilor financiare.
138
2.4.5. Tendina nfinrii AUS n rndul statelor europene i
situaia Romniei

Pn n acest moment am prezentat structura de supraveghere de la nivel
european i un posibil cadru de colaborare cu autoritile de supraveghere naionale. n
continuare vom arta care au fost cauzele care au stat la baza deciziei de implementare a
AUS n anumite state europene i vom argumenta c aceast structur nu este adecvat n
prezent n cazul Romniei.
Situaia supravegherii financiare din statele membre ale Uniunii este extrem de
variat (Anexa 3). Nu mai puin de 10 state dintr-un total de 27 aveau n anul 2004
implementat o AUS. Acestea sunt: Austria, Belgia, Danemarca, Estonia, Germania,
Letonia, Malta, Marea Britanie, Suedia i Ungaria. ri ca Bulgaria
46
, Cipru, Cehia,
Grecia, Lituania, Romnia, Slovenia, prezentau o structur de supraveghere specializat,
pentru fiecare sector financiar. Restul statelor deineau instituii de supraveghere hibride.
Primele ri europene unde au luat fiin AUS au fost rile nordice. Crearea
unor astfel de agenii unice de supraveghere a avut loc dup apariia crizelor bancare din
anii 80, cnd s-a constatat c implicarea bncilor centrale n supravegherea prudenial nu
a fost suficient. Aceste state se caracterizeaz printr-o concentrare ridicat a industriei
financiare i prezena conglomeratelor financiare. Faptul c industria financiar din rile
baltice copiaz modelul statelor nordice a reprezentat un motiv suficient pentru luarea
deciziei de implementare a unei AUS i n aceste state. Multe din grupurile bancare
prezente n Suedia i Finlanda sunt active n rile baltice. Aici nu a fost ns necesar un
proces de reorganizare a activitii de supraveghere. Fiind state recent constituite au mizat
de la nceput pe eficiena supravegherii unificate.
Situaia n Anglia a fost diferit. FSA a luat fiin n 1997, n special din cauza
ineficienei celor nou agenii de supraveghere care-i exercitau activitatea n acest
domeniu. Prin crearea FSA a fost ncheiat un acord tripartit, de colaborare, ntre Banca
Angliei, FSA i Trezorerie. Modelul a fost copiat i de Irlanda. Totui, acest cadru de
supraveghere nu i-a dovedit eficiena n anul 2007, cnd, n urma crizei subprime din
Statele Unite, banca Northern Rock din Anglia a fost afectat (Buiter, 2007).

46
Bulgaria a modificat recent cadrul de supraveghere financiar prin unificarea ageniilor de supraveghere
pentru piaa de capital i pentru sectorul asigurrilor (Securities Commission, State Insurance Supervision
Agency, Insurance Supervision Agency). Astfel a luat natere Financial Supervision Commision, care are
drept obiective protejarea intereselor investitorilor i creterea transparenei de pe pieele financiare.
139
HFSA din Ungaria a luat fiin n anul 2000. Principalele motive expuse pentru
reformarea cadrului de supraveghere au fost interconectarea activitilor din domeniul
bancar, al asigurrilor i al investiiilor financiare. S-a avansat de asemenea ideea unei mai
bune supravegheri pe baza consolidat. Un alt motiv a fost ns existena arbitrajului n
activitatea de supraveghere, cauzat de neclaritile din domeniul legislativ.
n anul 2002, n Germania a luat natere BaFin, o autoritate de supraveghere
unic, subordonat ministerului de finane, a crei activitate este finanat prin contribuiile
instituiilor supravegheate. Bundesbank mai are doar o implicare formal n materie de
supraveghere.
n Malta a fost stabilit o AUS tot n 2002 (Malta Financial Services Authority
MFSA). n acest caz autoritatea de supraveghere este complet autonom i raporteaz
anual Parlamentului. Decizia de nfiinare a acesteia a fost luat ca i n cazul Ungariei, n
urma unui proces de reformare a legislaiei n domeniul financiar.
n Belgia, n anul 2004 a luat fiin Comisia bancar, financiar i de asigurri
(CBFA) al crei principal obiectiv este protecia deponenilor i a asigurailor. De
asemenea CBFA este nsrcinat cu realizarea controlului prudenial.
Cel mai recent cadru unificat de supraveghere a luat natere ns n Polonia, la 1
ianuarie 2008, prin nfiinarea Polish Financial Supervision Authority (PFSA). i n acest
caz principalul argument avansat a fost prezena conglomeratelor financiare i importana
lor. Pn n momentul nfiinrii PFSA supravegherea bancar a fost efectuat de ctre
Comisia de Supraveghere Bancar. n final s-a constatat c unificarea supravegherii a fost
o decizie politic i nu reprezint cea mai bun soluie iar banca central a rmas de facto
responsabil cu supravegherea sectorului bancar din Polonia.
Se poate observa deci o mod a supravegherii unificate n Europa. Nu toate
aceste AUS ndeplinesc ns condiiile de independen, credibilitate sau de definire clar a
obiectivelor. n Germania, activitatea BaFin este finanat pe baza contribuiilor
instituiilor supravegheate, ceea ce poate determina, dup cum am vzut, presiuni din
partea acestora asupra AUS. n Ungaria, cadrul legislativ ddea natere interpretrilor i
fenomenului de arbitraj, ceea ce a fcut necesar modificarea sistemului de supraveghere.
n Polonia, activitatea Comisiei bancare de supraveghere era insuficient.
Numeroase studii s-au concentrat pe determinarea econometric a factorilor
care stau la baza modificrii cadrului insituional de supraveghere a sistemului financiar.
Rezultatele lor arat c unificarea supravegherii a avut loc cu precdere n statele n care
piaa de capital ocup un loc important, unde capitalizarea pieei este ridicat, unde
140
prezena conglomeratelor este semnificativ i unde exist practici de bun guvernan,
caracterizate de calitatea ridicat a serviciilor i de limitarea interferenelor politice n
alegerea guvernanilor (Masciandaro, 2004; Feyler, 2008). De asemenea, un factor
important care influeneaz nfiinarea AUS este slaba experien i implicare a bncilor
centrale n activitatea de supraveghere. Independena, autoritatea i credibilitatea bncii
centrale sunt n consecin importante. Dac o implicare slab a bncilor centrale
reprezint un status quo, autoritile nu doresc o cretere a acestei implicri pentru evitarea
hazardului moral i a efectelor birocratice (Masciandaro, 2007). Acesta este numit efectul
de fragmentare a bncii centrale (central bank fragmentation effect).
Aa cum spuneau Abrams i Taylor (2000), unificarea supravegherii trebuie s
ia n calcul cteva elemente cheie: cerinele prealabile pentru supraveghere (independen,
credibilitatea, responsabilizare, obiective); eficiena cadrului de reglementare (prezena
conglomeratelor, riscul arbitrajului, probleme de coordonare) i structura sistemului
financiar (predominana sistemului bancar, bnci universale).
Situaia Romniei nu indic necesitatea nfiinrii unei AUS. Sistemul financiar
romnesc se caracterizeaz printr-un grad redus de intermediere iar prezena societilor de
asigurri i de investiii financiare este redus. Sectorul dominant este cel bancar iar BNR
se bucur de independena i credibilitatea necesar supravegherii sale. Obiectivele
supravegherii sunt clare iar problema arbitrajului n materie de supraveghere nu exist.
Cadrul legislativ nu las loc interpretrilor, fiecare autoritate avnd obiective clare de
ndeplinit i este compatibil cu cel existent la nivel central.
Problema conglomeratelor pare a fi singura presant dar poate fi gestionat de
un comitet mixt de supraveghere. Conglomeratele prezente n Romania sunt n special de
natur bancar. Dintre acestea amintim: Allianz, ING Group, Socit Gnrale, Unicredit,
San Paolo, Raiffeisen, Banca Naional a Greciei sau Alpha Bank. Legislaia naional
(conform cu Directiva 2002/87/CE privind supravegherea suplimentar a conglomeratelor
financiare), instituie opiunea ca supravegherea suplimentar s fie exercitat la nivelul
fiecrui grup care ntrunete caracteristicile unui conglomerat financiar.
BNR a ntreprins cteva msuri pentru ntmpinarea riscului sistemic cauzat de
prezena conglomeratelor financiare. Prin adaptarea legislaiei la acquis-ul comunitar,
BNR are posibilitatea de a realiza un schimb de informaii cu autoritile de supraveghere
din rile partenere. Astfel, BNR a ncheiat MoU cu autoriti de reglementare i
supraveghere din ri ca: Cipru, Grecia, Italia, Germania, Olanda, Frana, Ungaria (rile de
origine a principalelor conglomerate financiare prezente n Romnia).
141
Foarte important este schimbul de informaii ntre autoritile de supraveghere
pe plan intern. Procesul de colaborare ntre BNR i celelalte autoriti de supraveghere a
fost intensificat prin semnarea unui protocol de colaborare, protocol care prevede
delimitarea clar a responsabilitilor, transparen, cooperare n procesul de elaborare a
reglementrilor specifice, eficien, confidenialitate i schimb continuu de informaii.
ntlnirile n cadrul Protocolului semnat la 10 martie 2006 ntre BNR, CNVM i
CSA la care a aderat ulterior i CSSPP, se organizeaz trimestrial, la nivelul conducerii
celor patru autoriti, cu participarea guvernatorului BNR, al preedintelui CNVM i al
preedinilor CSA i CSSPP sau a nlocuitorilor desemnai ai acestora. n urma ncheierii
acestui protocol au luat natere 5 comitete mixte: Comitetul Stabilitate Financiar;
Comitetul Supraveghere i Control; Comitetul Reglementare; Comitetul Sisteme de Pli;
Comitetul Statistici Financiare. Comitetele tehnice sunt constituite din reprezentani ai
celor patru autoriti, conducerea edinelor fiind asigurat prin rotaie.
Dup cum se observ, procesul de colaborare are o structur funcional. n
perioadele de instabilitate financiar schimbul de informaii poate fi ncetinit din cauza
lipsei imaginii unitare asupra riscului sistemic. Aceste comitete nu funcioneaz ns n
cadrul BNR, iar frecvena trimestrial a ntlnirilor este redus. Mai mult, nu exist
prevederi despre posibilitatea organizrii unor edine extraordinare sau despre condiiile
care ar trebui s determine astfel de ntlniri. Susinem ideea c BNR ar trebui s
ndeplineasc sarcina de instituie coordonatoare n cadrul Protocolului, fiind instituia ce
deine principalele mijloace ce pot fi utilizate n prevenirea crizelor.
La recomandrile Consiliului ECOFIN s-a ncheiat n anul 2007 un acord
suplimentar, ntre Ministerul Economiei i Finanelor, BNR, CNVM, CSA i CSSPP
pentru cooperare n domeniul stabilitii financiare i gestionare a crizelor financiare i
pentru facilitarea schimbului de informaii ntre autoritile naionale cu atribuii pe linia
stabilitii financiare. n baza acestui acord a fost nfiinat Comitetul Naional pentru
Stabilitate Financiar.
Trebuie precizat ns c o supraveghere suplimentar implicat de prezena
conglomeratelor financiare, nu presupune renunarea la supravegherea fiecrui sector
financiar n parte.



.
142

Concluziile capitolului

Controlul sectorului financiar este n general mai riguros i mai intensiv dect
cel al altor sectoare i reprezint un pilon al stabilitii financiare. Tradiional, responsabilii
cu controlul bancar se ocup de analiza individual a performanelor bancare, dar
efectueaz i inspecii aprofundate, i trebuie s-i intensifice supravegherea, cteodat
chiar s intervin atunci cnd o banc nu respect normele concepute pentru asigurarea
stabilitii financiare. Reglementarea i supravegherea s-au orientat n ultimii ani ctre un
cadru macroprudenial, ca urmare a interdependenelor crescute ntre actorii financiari.
Astfel, se pune problema dac bncile centrale, instituii nsrcinate cu
supravegherea sectorului bancar, trebuie s intervin i n alte piee ale sectorului financiar,
cum ar fi piaa de capital. Evoluia preurilor activelor bursiere poate pune n pericol
stabilitatea ntregului sistem, cu att mai mult cu ct legturile dintre piaa de capital i cea
bancar s-au intensificat. O alternativ ar fi ns nfiinarea unei Autoriti Unice de
Supraveghere care s fie nsrcinat cu supravegherea ntregului sistem financiar.
Argumentele pro i contra meninerii funciei de reglementare i supraveghere a
sectorului bancar n cadrul bncilor centrale se echilibreaz, niciuna din cele dou teze nu
o elimin pe cealalt. Totui, n cazul economiilor n dezvoltare, inclusiv vechile economii
planificate aflate astzi n tranziie, mai muli factori nclin balana n vederea integrrii
acestei funcii n cadrul bncilor centrale. Multe bnci centrale din aceste ri au fost
reformate i se bucur de garanii solide n ceea ce privete independena (uneori garantat
prin constituie). Guvernatorii lor au adesea o securitate solid a posturilor, iar bncile
centrale se bucur de surse de finanare proprii.
Trebuie spus c prin schimbarea structurii de reglementare nu poate fi garantat
supravegherea efectiv iar tendina recent de nfiinare a AUS pe plan european nu
reprezint ntotdeauna cea mai bun soluie. Buiter (2007) consider c n urma eecului n
prevenirea tubulenelor financiare de la sfritul anului 2007, structura de supraveghere din
Marea Britanie a dat dovad de neputin, FSA fiind ineficient. Este necesar ca bncile
centrale s rmn implicate n acest proces, fiind cele care dispun de instumentele
necesare pentru corectarea dezechilibrelor.
Prin participarea lor la Eurosistem i prin informaiile de care dispun, BCN pot
acumula un avantaj n materie de control prudenial i de gestionare a riscului sistemic.
143
BCN sunt att o component a structurilor UE ct i instituii naionale, acest lucru putnd
constitui un avantaj n rezolvarea chestiunilor internaionale sau a celor care fac referire la
buna funcionare a Eurosistemului. Spre deosebire de acestea, autoritile naionale de
supraveghere, distincte de bncile centrale, au un mandat exclusiv naional i au doar
legturi formale sau uneori informale cu Ministerul Finanelor din ara respectiv. n cazul
unei probleme, aceste agenii se preocup mult prea puin de aspectele sistemice.
Alegerea unui anumit regim de supraveghere are ns o natur endogen
depinznd de structura economiei i cea a instituiilor, de context dar i de definiia dat
plaselor de siguran ale stabilitii financiare. De asemenea este necesar luarea n calcul a
unui orizont mediu sau lung de timp.
Cadrul de reglementare i supraveghere din Romnia presupune o activitate de
supraveghere sectorial. La nceputul anului 2001, Guvernului Romniei propunea
nfiinarea unei agenii integrate de supraveghere financiar, propunere care nu a fost
dezvoltat considerndu-se prematur. Ideea de atunci a supravegherii consolidate a
sistemului financiar inea seama de tendinele manifestate la scar mondial i la nivelul
UE.
Am artat c unificarea supravegherii nu este oportun pentru moment n
Romnia. Cadrul existent reflect structura sistemului financiar, n care sectorul bancar are
o pondere semnificativ. Prin constituirea unor comitete mixte de supraveghere ntre
autoritile naionale se asigur compatibilitatea cu cadrul de supraveghere n construcie la
nivelul Uniunii i totodat creterea eficienei n luarea deciziilor. Structura funcional a
acestor comitete mixte ar trebui ns revizuit pentru a avea o imagine sistemic adecvat.
De asemenea, avnd n vedere faptul c doar BNR deine instrumente necesare coreciei
dezechilibrelor, comitetul mixt ar trebui s funcioneze sub tutela acestei instituii.
Nu excludem pe viitor posibilitatea regndirii supravegherii financiare n
Romnia. Unul din elementele cele mai importante ar fi o remodelare a cadrului de
supraveghere la nivel european, prin nfiinarea unei Autoriti Europene a Serviciilor
Financiare (soluie pe care autoritile din Romnia au respins-o cu vehemen la summit-
ul european organizat n octombrie 2008 n vederea regndirii activitilor de supraveghere
la nivel european). Un al motiv ar fi eecul cooperrii n materie de supraveghere a
conglomeratelor. Pentru moment ns, nlturarea BNR din activitatea de supraveghere nu
ar aduce o mbuntire a eficienei cadrului de supraveghere financiar.

.
144


III. Bncile centrale i stabilitatea financiar

Stabilitatea financiar constituie o problem naional i este de datoria
autoritilor publice competente s se implice n asigurarea sa, atrgnd alturi i sectorul
privat. Stabilitatea financiar reprezint un bun public (Cerna et al., 2008). Avnd n
vedere complexitatea conceptului i multitudinea condiiilor premergtoare asigurrii
stabilitii financiare este necesar ntrirea cooperrii dintre diferitele autoriti naionale
i nu numai, n vederea atingerii acestui obiectiv comun
47
.
Autoritile de reglementare i supraveghere trebuie s vegheze la funcionarea
corespunztoare a pieelor financiare i s asigure stabilitatea sistemului. Mishkin (1997)
consider c o reglementare i supraveghere solid sunt de preferat asigurrilor date de
guvern sau garantrii depozitelor, care implic hazard moral. Ageniile de supraveghere
trebuie s aib resursele necesare pentru a monitoriza activitatea, cunotiine necesare
pentru gestionarea riscurilor i capital suficient pentru a nu fi supuse riscului moral.
Autoritatea de supraveghere trebuie s impun sanciuni nu numai asupra situaiei
instituiilor financiare dar i asupra acionarilor.
O alt autoritate cu rol important n garantarea stabilitii financiare este
Guvernul, prin Ministerul Finanelor Publice. n economiile moderne, statul este adesea
constrns s intervin pentru a evita falimentul anumitor ntreprinderi importante, cu
consecine grave asupra sistemului economic i financiar (a se vedea planurile de salvare
lansate de majoritatea guvernelor naionale pentru ieirea din criza actual). Unul dintre
motivele interveniei publice este acela c stabilitatea sistemului financiar este considerat
a fi un bun public de care va depinde viitorul i dezvoltarea ntregii naiuni.
Sectorul privat trebuie responsabilizat de asemenea. n urma crizelor financiare
survenite n ultima perioad, s-a constatat necesitatea implicrii sectorului privat n
prevenirea i nlturarea tubulenelor. n anii 90, interveniile n pia pentru evitarea
crizelor au fost realizate fie de bnci centrale n calitatea lor de mprumuttor n ultim
instan, fie de FMI care are rolul de a veghea la funcionarea corespunztoare a sistemului

47
Condiiile premergtoare pentru asigurarea unui sistem financiar solid i stabil sunt (Schinasi, 2004):
stabilitatea macroeconomic i un cadru politic de meninere al acesteia; o strategie adecvat pentru
reglementare financiar, supervizare i supraveghere (inclusiv infrastructura aferent: coduri bine stabilite,
standarde i practic de afaceri) i mai general, structuri de ncurajare a solidaritii private i un sistem legal
care suport contracte financiare private productive.
145
financiar internaional. Aceste intervenii au fost nsoite de apariia riscului moral,
instituiile private nefiind implicate destul n ndeprtarea dezechilibrelor (Begg, 2005;
Marini, 2003). S-a constat c o mai bun disciplin de pia, colaborare i transparen
ntre participanii la pia, ar reprezenta o soluie mai bun de ndeprtare a dezechilibrelor.
Uneori este nevoie de eforturi comune din partea sectorului privat i a autoritilor pentru a
surmonta perioadele dificile.
Instituiile care au ns cel mai important rol n asigurarea stabilitii financiare
sunt bncile centrale. Printre obiectivele majoritii bncilor centrale, cele mai importante
sunt stabilitatea preurilor i stabilitatea financiar. Pentru a-i ndeplini obiectivul de
stabilitate financiar bncile centrale pot utiliza o serie larg de instrumente ca:
promovarea unei transparene ridicate a sistemului, identificarea riscurilor, ntrirea
infrastructurii financiare i contientizarea participanilor la pieele financiare cu privire la
vulnerabilitile sistemului, cooperarea cu alte instituii care supravegheaz pieele
financiare
48
i asigurarea lichiditii sistemului, n calitate de creditor n ultim instan.
Bncile centrale pot s ating acest obiectiv numai dac analizeaz cu regularitate riscurile
care amenin sistemul financiar, realiznd o permanent auditare a sistemului. De
asemenea, bncile centrale trebuie s ia msuri preventive pentru a face sistemul mai puin
vulnerabil la crize i pentru a-i crete rezistena la ocuri.
Acest capitol prezint ntr-o prim parte obiectivele i rolul natural pe care l au
bncile centrale n materie de stabilitate, urmnd ca n cea dea doua parte s fie analizate
funciile tradiionale de stabilitate ale acestor instituii. n fine, sunt evideniate progresele
pe care BNR le-a nregistrat n vederea asigurrii stabilitii financiare.

3.1. Rolul bncilor centrale n sistemul financiar i obiectivele
de stabilitate

Rolul bncilor centrale n materie de stabilitate are o lung tradiie i tinde s
revin din nou pe prim plan. Pe termen mediu i lung, obiectivele directe ale politicii
monetare (stabilitatea preurilor de exemplu) sunt compatibile cu obiectivul stabilitii
financiare a sistemului. Ambele obiective trebuie s constituie un suport pentru o cretere
economic solid i mai departe, pentru o dezvoltare durabil. Brdsen et al. (2006)

48
Conform terminologiei anglo-saxone, considerm pieele de capital a fi pieele bursiere ale aciunilor,
obligaiunilor i altor titluri de valoare. Pieele financiare includ piaa de capital dar i piaa monetar, piaa
creditului i piaa valutar.
146
vorbesc chiar de un rol al bncilor centrale n intirea stabilitii financiare, ceea ce
presupune o analiz a ameninrilor poteniale la adresa stabilitii, o evaluarea a situaiei
prezente, efectuarea de previziuni i ntreprinderea de aciuni n direcia gestionrii
riscurilor.

3.1.1. Evoluia central banking-ului

Instituiile pe care astzi le cunoatem ca bnci centrale au fost nfiinate la
nceput ca bnci comerciale sau guvernamentale. Transformarea lor n bnci centrale sub
forma pe care o cunoatem astzi s-a datorat monopolului de emisiune i rolului lor n
asigurarea stabilitii sectorului bancar.
De-a lungul timpului s-a pus problema existenei unui garant al funcionrii
sistemului bancar. Necesitatea existenei unui astfel de garant apare din cauza naturii
sistemului bancar i a importanei acestuia n cadrul sistemului economic. Pentru evitarea
panicilor bancare, activele bancare ar trebui s poat fi transformate imediat n lichiditi
pe pia ceea ce este imposibil fr participarea unei autoriti publice care s faciliteze
acest lucru. Banca central furnizeaz mijloacele de decontare care sunt eseniale pentru
meninerea stabilitii financiare.
Stabilitatea preurilor nu a reprezentat obiectivul principal al acestor instituii n
momentul nfiinrii lor. Potrivit lui Paul Volcker, FEDul a fost n primul rnd sistemul
care asigura stabilitatea financiar i apoi gestionarul stabilitii monetare (Schinasi, 2003).
O prere mai nunat care admite rolul bncii centrale n asigurarea stabilitii
financiare dar care consider stabilitatea preurilor ca principal obiectiv istoric al acestor
instituii este cea emis de Trichet (1994). Autorul consider c din cele trei funcii istorice
ale bncilor centrale stabilizarea macroeconomic, banc a bncilor i banc a guvernului
prima este cea mai important. n concepia acestui autor, funcia de banc a bncilor
face parte dintr-un concept mult mai larg de asigurare a stabilitii sectorului financiar n
timp ce stabilizarea macroeconomic se refer la stabilitatea preurilor. n acceai linie se
nscrie i Goodhart (2000) care afirma c bncile centrale au fost constituite n vederea
atingerii a trei mari scopuri: stabilitatea monetar, stabilitatea financiar i suport financiar
acordat propriului guvern (n condiii rzboi).
Dup criza Sistemului Financiar Internaional din anii 1972-1973 presiunile
inflaioniste s-au intensificat iar inflaia a nregistrat valori ngrijortoare (Figura 36). n
147
consecin, efortuile bncilor centrale au fost direcionate ctre reducerea inflaiei, aciune
ce a devenit obiectivul principal al acestor instituii.

Figura 36: Evoluia inflaiei la nivel internaional (deflatorul PIB)
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
1
9
6
1
1
9
6
2
1
9
6
3
1
9
6
4
1
9
6
5
1
9
6
6
1
9
6
7
1
9
6
8
1
9
6
9
1
9
7
0
1
9
7
1
1
9
7
2
1
9
7
3
1
9
7
4
1
9
7
5
1
9
7
6
1
9
7
7
1
9
7
8
1
9
7
9
1
9
8
0
1
9
8
1
1
9
8
2
1
9
8
3
1
9
8
4
1
9
8
5
1
9
8
6
1
9
8
7
1
9
8
8
1
9
8
9
1
9
9
0
1
9
9
1
1
9
9
2
1
9
9
3
1
9
9
4
1
9
9
5
1
9
9
6
1
9
9
7
1
9
9
8
1
9
9
9
2
0
0
0
2
0
0
1
2
0
0
2
2
0
0
3
2
0
0
4
2
0
0
5
2
0
0
6

Sursa: baza de date a Bncii Mondiale

Practic, identificarea obiectivului de stabilitate a preurilor ca prim obiectiv al
bncilor centrale a avut loc n urma confruntrilor ideilor a dou grupri de coli de
gndire. Astfel, coala monetarist (Monetarist School sau Currency School) atribuia
inflaiei doar cauze monetare n timp ce coala keyneseist (Keynesian School sau Banking
School) considera drept principale cauze ale inflaiei ocurile asupra ofertei. Argumentele
primei grupri au fost ntotdeauna privilegiate i astfel s-a pus accent pe intirea
agregatelor monetare, n scopul asigurrii controlului masei monetare i prevenirii creterii
preurilor (Capie et al., 1994).
Bncilor centrale li s-a dat mandatul stabilitii preurilor pentru c acesta a fost
considerat un fenomen monetar (Lamfalussy, 1994). Citnd-ul pe Henry Wallich (fost
guvernator al FED), autorul spunea ns c inflaia este un fenomen monetar n acelai fel
n care mpucarea persoanelor reprezint un fenomen balistic. Cu alte cuvinte, inflaia
nu are doar o natur monetar.
n plus, ctre ultima parte a secolului XX, central banking-ul a fost influenat
de dou aspecte majore (Schich i Seitz, 1999). n primul rnd apariia stagflaiei
49
la
nceputul anilor 70 a fcut pe muli economiti s renune la ideea unui compromis ntre
inflaie i omaj. Astfel, stabilitatea preurilor ca prim obiectiv al bncilor centrale a fost

49
Stagflaia reprezint perioada caracterizat prin inflaie mare i lipsa creterii economice (cretere
economic 0). Slumpflaia (un alt concept), este caracterizat prin rata mare a inflaiei i reducere a activitii
economice sub nivelul celei din perioada precedent (regres economic sau cretere economic negativ).
148
considerat cel mai bun mijloc prin care politica monetar poate contribui la performane
economice mai bune
50
. n al doilea rnd se remarc transformrile sectorului financiar n
urma liberalizrii, inovaiile financiare i creterea mobilitii capitalurilor. n faa acestor
evoluii, central banking-ul s-a transformat n cteva moduri. Stabilitatea cursului de
schimb a fost din ce n ce mai problematic iar ancora de genul agregatelor monetare s-a
erodat. Toate acestea au determinat spre sritul secolului reorientarea strategiei de politic
monetar ctre intirea direct a inflaiei.
Obiectivul de stabilitate a preurilor este important pentru o bun funcionare a
economiei caracterizat prin creterea ncrederii investitorilor i o cretere economic
susinut. n ultimul timp ns s-a constatat c dezechilibrele financiare se manifest i n
economiile cu inflaie redus iar consecinele negative ale crizelor afecteaz att ncrederea
investitorilor ct i creterea economic. Avnd n vederea acestea i lund n considerare
avntul pieelor de capital n economiile moderne i integrarea lor pe plan internaional,
autoritile monetare i-au concentrat atenia asupra stabilitii financiare care a devenit al
doilea obiectiv principal alturi de stabilitatea preurilor
51
.
Nu toi specialitii sunt de acord cu faptul c bncile centrale trebuie s se
implice n asigurarea stabilitii sistemului financiar. n concepia teoriei free-banking
(ideea conform creia sistemul financiar poate funciona fr prezena bncii centrale),
stabilitatea sistemului este asigurat de regulile pieei. Garaniile aduse sistemului de ctre
banca central pot genera hazard moral i determina asumarea de riscuri suplimentare.
Goodhart i Schoenmaker (1993) argumenteaz c sectorul privat poate
gestiona sistemul de pli fr ca banca central s intervin, doar n condiiile n care
poate obine suficiente informaii i o monitorizare n timp real a tuturor instituiilor
financiare. n practic nu se ntmpl ns acest lucru.

50
Bncile centrale au la dispoziie o varietate de instrumente pentru atingerea obiectivului de stabilitate a
preurilor, dintre care, de departe cel mai important instrument este controlul nivelului nominal al ratei
dobnzii pe termen scurt (Capie et al., 1994).
51
Exist ns i autori care susin c stabilitatea financiar trebuie s fie singurul obiectiv al bncilor centrale.
Tymoigne (2006) realizeaz o comparaie ntre cadrul post keyneseist i noul consens, adresndu-le o
serie de critici. n concepia autorului, cadrul post-keyneseist i noul consens stabilesc pentru bncile centrale
sarcini greite (inflaie, curbe speculative) i un instrument de intervenie greit rata dobnzii. Acesta
susine c banca central trebuie s-i concentreze atenia asupra meninerii stabilitii financiare i s lase
celelalte probleme n seama altor instituii publice. Instrumentul de lucru al bncilor centrale ar trebui s fie
analiza fragilitii sistemului financiar i a diferitelor sectoare economice. n primul rnd bncile centrale
trebuie s fie oricnd gata s intervin n calitate de LOLR i s fie garantul lichiditii. n al doilea rnd, n
perioadele de normalitate, bncile centrale pot promova stabilitatea financiar asigurnd stabilitatea ratelor
dobnzii dar rata dobnzii nu reprezint un instrument efectiv de intervenie. n al treilea rnd, rata dobnzii
ar trebui fixat la un nivel care s permit ocuparea deplin.
149
Teoria free-banking reprezint o teorie extrem a liberalismului financiar, care
are din ce n ce mai puini adepi deoarece necesitatea reglementrii pieelor financiare a
fost dovedit, n special dup izbucnirea crizelor financiare recente. Aceast teorie rmne
n concepia lui Capie et al. (1994) doar o practic academic.
Considerarea stabilitii financiare drept cel de-al doilea obiectiv al bncilor
centrale determin ns o regndire a activitii acestor instituii. Prerile economitilor cu
privire la nevoia reformrii activitii bncilor centrale sunt influenate de natura activitii
pe care acetia o desfoar (Capie, 2005). Curentul principal de economiti se gndesc la
compromisul dintre inflaie i omaj de exemplu. Economitii matematicieni vor ncerca s
construiasc un indicator de independen. Economitii jurnaliti vor considera Tratatul de
la Maastricht un model de urmat. Economitii cu nclinaii politice vor vorbi despre
necesitatea existenei unei bnci centrale ntr-o democraie n care sistemul bancar
opereaz efectiv. n cele din urm, economitii cu nclinaii istorice (historical bent), se vor
gndi imediat la factorii i la circumstanele care au fcut ca bncile centrale s opereze
efectiv i eficient.
n mod tradiional se consider ns c banca central contribuie la asigurarea
stabilitii financiare prin garantarea unui sistem de pli eficient (Jacobson et al., 2001).
Totodat, n concepia acestor autori, sistemul bancar trebuie monitorizat atent. Chiar dac
i alte instituii financiare ofer servicii asemntoare, bncile sunt mai sensibile n faa
distorsiunilor sistemului financiar. Monitorizarea sistemului bancar, a sistemelor de pli i
aciunile de creditor n ultim instan sunt considerate aparinnd funciilor
microeconomice ale bncilor centrale n timp ce funcia macroeconomic a bncii centrale
se refer la stabilitatea preurilor (Capie et al., 1994; Fry et al.,1996).
Rolul bncii centrale n materie de stabilitate trebuie extins dincolo de funciile
sale tradiionale. Considerm c banca central nu are numai responsabilitatea asigurrii
stabilitii sectorului bancar, ci a ntregului sistem financiar. Pentru realizarea obiectivului
de stabilitate financiar, ncrederea n valoarea monedei este o condiie necesar i invers,
un sistem financiar stabil contribuie la ndeplinirea obiectivului de stabilitate a preurilor.
Asigurarea stabilitii sistemului financiar devine un atribut esenial al bncii centrale,
susinnd obiectivul fundamental al acesteia de asigurare a stabilitii preurilor
(Georgescu, 2006).
Tradiional bncile centrale urmresc asigurarea stabilitii financiare prin
politica de open-market, participarea la cadrul de garantare a depozitelor, funcia de
creditor n ultim instan, garantarea funcionrii sistemelor de pli i supravegherea
150
sectorului bancar. Dimensiunea macroprudenial a stabilitii financiare face ns necesar
monitorizarea de ctre bncile centrale a stabilitii ntregului sistem financiar, pe dou ci:
(a) prin evaluarea riscurilor poteniale care pot afecta stabilitatea sistemului i (b) prin
evaluarea soliditii sistemului financiar i a capacitii sale de rezisten la ocuri. n
aceste condiii, politicile monetare i de stabilitate converg.

3.1.2. Politica monetar versus politica de stabilitate financiar

Ideea avansat de specialitii care nu sunt de acord cu implicarea bncii centrale
n activitatea de reglementare i supraveghere i asumarea de ctre aceast instituie a
obiectivului de stabilitate este incompatibilitatea dintre politica monetar i cea de
stabilitate financiar. n aceast seciune vom arta c aceste dou obiective sunt
compatibile. nainte de a face acest lucru, trebuie efectuate cteva precizri.
n primul rnd stabilitatea financiar reprezint un obiectiv complex. n timp ce
stabilitatea monetar este un obiectiv bine definit ce poate fi atins i meninut n timp,
obiectivul de stabilitate financiar este mai puin precis, nu numai din cauza lipsei unei
definiii comune, dar i din cauza diferitelor politici utilizate n vederea atingerii sale.
Stabilitatea financiar poate include dar nu se rezum la un obiectiv cifric.
n al doilea rnd, att compromisul dintre stabilitatea preurilor i stabilitatea
financiar ct i cel dintre politica monetar i politica de reglementare i supraveghere
avansat de o parte din specialiti se refer la aceeai chestiune. Discuiile urmeaz aceeai
logic i au ca principal argument ratarea obiectivului de inflaie din cauza injectrii de
ctre banca central de lichiditi n sistem, n vederea salvrii instituiilor financiare aflate
n dificultate. Un alt argument este legat de reputaia bncii centrale, care ar putea fi
afectat de eecul acestei instituii n activitatea de supraveghere i care ar compromite
credibilitatea politicii monetare.
Am vzut n perioadele recente de turbulene financiare c funcia de creditor n
ultim instan a bncii centrale este extrem de important n mpiedicarea colapsului i
restabilirea ncrederii n sistemul financiar iar asigurarea lichiditii este o condiie de baz
pentru meninerea stabilitii. Aceast funcie nu poate fi ndeplinit fr o cunoatere
exact a situaiei instituiilor sau pieelor care au nevoie de suport financiar.
Isrescu (2006) face o clasificare a literaturii de specialitate ce analizeaz
relaia dintre stabilitatea preurilor i stabilitatea financiar. Astfel, autorul face distincia
151
ntre o abordare convenional (potrivit creia cele dou tipuri de stabilitate se susin i se
poteneaz reciproc pe termen lung) i o abordare new environment (conform creia, o
stabilizare a preurilor la niveluri reduse creaz un mediu economic nou n care stabilitatea
financiar nu mai este garantat). Teoria new environment este descris de Bieri (2004) i
Caruana (2005) ca o nou coal de gndire care sugereaz c o inflaie redus i stabil
poate face ca sistemul financiar s devin chiar mai vulnerabil n faa ameninrilor unui
boom al preurilor activelor. Aceast terorie este corelat cu fenomenul Great
Moderation descris n seciunea ce prezint crizele financiare recente. Nici una din aceste
teorii nu vorbesc ns despre compromisul (trade-off) dintre stabilitatea financiar i
stabilitatea preurilor.
Compromisul dintre cele dou obiective neles sub forma renunrii la unul din
ele n favoarea celuilalt este de obicei prezentat n literatur sub forma unui compromis pe
termen scurt (Goodhart, 2000; Feldman i Watson, 2002; Goodhart et al., 2004b; Allen i
Wood, 2006). Aceti autori susin c nu ntotdeauna obiectivele stabilitii preurilor i
stabilitii financiare sunt identice. Astfel, unele obiective ce privesc stabilitatea preurilor
pot determina instabilitatea sistemului financiar.
ntr-un mediu economic n care constrngerile de capital au efect asupra
activitii, n sensul c reprezint condiii economice adverse, politica monetar
expansionist poate agrava fragilitatea financiar din moment ce lichiditile suplimentare
injectate de banca central pot fi utilizate de anumite bnci ntr-o manier greit,
nrutind poziia lor de capital i de aici punnd n pericol stabilitatea financiar a
ntregului sistem.
Un alt exemplu al unui posibil compromis este cel n care economia traverseaz
o perioad inflaionist iar bncile sunt vulnerabile. Pentru a contracara presiunile
inflaioniste, bncile centrale procedeaz n mod normal la creterea dobnzilor de politic
monetar. Avnd n vedere faptul c prin supravegherea instituiilor de credit banca
central are informaii despre fragilitatea sistemului i c o cretere a dobnzilor pe pia ar
putea amplifica aceast vulnerabilitate, ea renun la majorarea dobnzilor, ratnd astfel
obiectivul de inflaie.
Pe de alt parte, n literatura de specialitate sunt prezentate multiple argumente
potrivit crora stabilitatea preurilor i stabilitatea financiar sunt compatibile. Mishkin
(1997) arat c att creterea susinut a nivelului general al preului ct i reducerea
acestui nivel sub ateptrile agenilor economici reprezint poteniale surse de instabilitate.
ntr-o economie cu inflaie moderat sau redus, creditele se acord pe termen lung, de
152
obicei la o rat fix a dobnzii. Un proces dezinflaionist rapid poate conduce la rate ale
dobnzii reale ridicate, la reducerea cash-flow-ului i la creterea instabilitii financiare.
Cnd se ncearc reducerea brusc a inflaiei, autoritile trebuie s fie atente la sntatea
sistemului financiar i la activitatea de reglementare.
Jacobson et al. (2001) sunt de acord c nu ntotdeauna obiectivele stabilitii
preurilor i stabilitii financiare sunt identice dar n ceea ce privete compromisul
dintre stabilitatea preurilor i stabilitatea financiar, autorii arat c exist elemente ce
dovedesc c acesta nu ridic probleme majore. Un argument istoric este acela c adesea
crizele bancare s-au datorat situaiei macroeconomice, fundamentelor i politicilor
macroeconomice proaste. Totodat, o politic monetar care are drept scop stabilitatea
preurilor, reduce aceste riscuri. Un alt argument ine de faptul c bncile centrale dispun
realmente de o serie de instrumente care le permit s acioneze pentru ndeplinirea
obiectivului stabilitii preurilor i pentru asigurarea stabilitii sectorului financiar.
Inexistena compromisului este dovedit i prin faptul c sistemul bancar este
canalul de transmitere prin care politica monetar i produce efectele asupra economiei
reale (Oosterloo i De Haan, 2004; Schinasi, 2003; Mercs, 2004). Presupunnd c sistemul
bancar experimenteaz dezechilibre, va fi mult mai dificil pentru banca central s
evalueze lichiditatea necesar pentru ndeplinirea obiectivelor monetare. Eficacitatea
politicii monetare n general depinde de dezvoltarea i stabilitatea sistemului financiar.
Invers, accesul bncii centrale la informaiile microprudeniale reprezint o condiie de
eficien n gestionarea crizelor cu impact negativ asupra stabilitii monetare.
n opinia noastr, conflictul dintre stabilitatea preurilor i stabilitatea
financiar, nu poate exista dect pe termen scurt i doar n sensul sacrificrii obiectivului
de inflaie pentru meninerea stabilitii financiare. Pe termen mediu i lung aceste
obiective converg. De exemplu, n cazul crizei recente a pieelor financiare internaionale,
numeroase bnci centrale au injectat lichiditate n pia, sacrificnd pe termen scurt
obiectivul de inflaie n favoarea asigurrii stabilitii financiare.
n legtur cu argumentul potrivit cruia politica monetar expansionist poate
agrava fragilitatea financiar nu putem spune dect c aceeai politic monetar
expansionist poate afecta i stabilitatea preurilor. n ceea ce privete faptul c bncile
centrale renun la decizia de majorare a ratelor dobnzii dac consider c aceast decizie
afecteaz negativ soliditatea sectorului bancar, ea este justificat deoarece o eventual criz
bancar nu determin numai creterea inflaiei ci are i costuri economice i sociale
importante.
153
Obiectivul de stabilitate financiar ar trebui s fie considerat un obiectiv
prioritar al bncilor centrale. Considerm c astzi majoritatea bncilor centrale au ctigat
lupta mpotriva inflaiei. Ceea ce pune n pericol atingerea obiectivelor acestor instituii
sunt perioadele de grav instabilitate financiar i deci aciunile bncilor centrale ar trebui
s priveasc din ce n ce mai mult aceste aspecte. Este nevoie de un policy mix ntre
politica monetar i cea de reglementare i supraveghere astfel nct ambele obiective s
fie atinse.
Stabilitatea financiar este o condiie fundamental pentru o cretere
sustenabil, cel puin la fel de important ca stabilitatea preurilor. n concepia lui Schinasi
(2004), un sistem financiar stabil crete performanele economice pe mai multe planuri, n
timp ce unul instabil reduce performana economic.
Fr stabilitate financiar, stabilitatea preurilor i creterea sunt afectate.
Asigurarea stabilitii financiare reprezint o funcie de prim ordin a bncilor centrale
moderne, nu mai puin important dect operaiunile de pia i ntreprinderea politicii
monetare (Sinclair, 2000).

3.1.3. Cteva considerente despre rolul BCE i cel al BNR n
asigurarea stabilitii financiare

Aa cum am vzut n capitolul precedent, nu exist o instituie de reglementare
i supraveghere a sectorului financiar la nivelul UE. n Europa s-a ncercat totui
construirea unui cadru de reglementare unificat, prin armonizarea i recunoaterea
reciproc a reglementrii (Smaghi, 2000). Cei care sunt mulumii cu cadrul de
reglementare actual spun c activitatea bancar se desfoar cu precdere la nivel naional
iar cadrul actual este adecvat din moment ce nu exist distorsiuni pe piee. Acetia uit c
activitatea bancar se desfoar la nivel naional tocmai din cauza reglementrii,
susine acelai autor.
Criza pieelor financiare declanat n anul 2007 a demonstrat faptul c
autoritile naionale nu au capacitatea necesar pentru salvarea anumitor instituii
financiare. Pe de alt parte nici declaraiile autoritilor naionale nu sunt suficient de
convingtoare pentru a restabili ncrederea investitorilor internaionali n piee. n cadrul
Uniunii Economice i Monetare rolul bncilor centrale n materie de prevenire a
dezechilibrelor cu ajutorul mecanismelor de politic monetar este sensibil redus. n
154
consecin se pune problema dac BCE nu ar trebui s participe direct la nlturarea unor
astfel de dezechilibre care pot destabiliza sistemul financiar naional i european.
BCE nu are obiective statutare n domeniu stabilitii, cu execepia
monitorizrii sistemelor de pli. n timp ce stabilitatea preurilor este menionat n mai
multe rnduri de Tratatul de la Maastricht ca prim obiectiv al Eurosistemului, nu exist o
responsabilitate direct n materie de stabilitate financiar pentru BCE.
n Romnia, Legea nr. 312/2004, privind statulul Bncii Naionale a Romniei
prevede la Art.2 (1) c obiectivul fundamental al Bncii Naionale a Romniei este
asigurarea i meninerea stabilitii preurilor. Principalele atribuii ale BNR n materie
de stabilitate financiar conform acestei legi sunt: autorizarea, reglementarea i
supravegherea prudenial a instituiilor de credit, promovarea i monitorizarea bunei
funcionri a sistemelor de pli.
n primul raport de stabilitate elaborat de BNR n anul 2006 se specific din nou
c stabilitatea preurilor este, tradiional, responsabilitatea principal a bncilor centrale.
Tot aici este precizat faptul c BNR are un rol bine conturat n asigurarea stabilitii
financiare, aceasta fiind considerat al doilea obiectiv principal al BNR.
n continuare vom analiza funciile tradiionale ale bncilor centrale n materie
de stabilitate financiar, numite per-ansamblu plase de siguran ale stabilitii (safety
nets) i vom evidenia aciunile recentre ntreprinse de BNR n vederea asigurrii
stabilitii financiare.

3.2. Funciile tradiionale ale bncilor centrale n materie de
stabilitate

Responsabilitile bncilor centrale n materie de stabilitate financiar sunt
recunoscute n literatura de specialitate. Exist diferite aciuni (sau funcii) ale bncii
centrale prin care stabilitatea poate fi atins: garantarea depozitelor, funcia de
mprumuttor n ultim instan, garantarea funcionrii sistemelor de pli sau
supravegherea i reglementarea sectorului bancar. Acestea reprezint funcii tradiionale
ale majoritii bncilor centrale, pe care le numim funcii de stabilitate financiar.
Crockett (2000) afirm c o potenial surs de distorsiune care afecteaz
participarea actorilor pe pia este slaba prezen a plaselor de siguran, definite aici ca
155
nglobnd acele mecanisme care se presupune c nltur consecinele nefavorabile ale
dezechilibrelor financiare, instalnd de asemenea ncrederea n sistemul financiar.
n acest subcapitol tratm separat fiecare funcie de stabilitate, parcurgnd ntr-
o prim etap literatura de specialitate cu privire la subiectul respectiv, urmnd a arta care
sunt caracteristicile fiecrei funcii la nivelul Uniunii Europene i la nivelul sectorului
financiar romnesc. O astfel de abordare ne permite s adoptm o poziie proprie legat de
importana fiecrei funcii a bncii centrale pentru atingerea stabilitii financiare i de
asemenea s realizm o comparaie ntre cadrul european i cel naional n perspectiva
aderrii Romniei la Uniunea Economic i Monetar.

3.2.1. Operaiunile de open market

Un instrument important prin care banca central i ndeplinete rolul natural
care i revine n asigurarea stabilitii financiare este reprezentat de operaiunile open
market (Cerna et al., 2008). Aceste operaiuni constituie principalul instrument de politic
monetar utilizat de bncile centrale moderne, ns, pe de alt parte, operaiunile respective
pot fi folosite n toate fazele procesului de asigurare a stabilitii finaciare (prevenire,
remediere, nlturare a consecinelor turbulenelor financiare).
Operaiunile de open market au ca efect absorbia sau injectarea de lichiditi n
sistemul bancar. Utiliznd aceste instrumente, prin injectarea de lichiditi n sistemul
financiar, banca central permite salvarea de la faliment a instituiilor bancare i
mpiedicarea fenomenului de contagiune care poate afecta stabilitatea sistemic. Utilizarea
operaiunilor de open market n scopul asigurrii stabilitii finaciare nu este ns scutit
de critici, deoarece, prin nsi caracteristicile sale tehnice, instrumentul respectiv este
susceptibil de a da natere la amintitul conflict ntre obiectivul stabilitii preurilor i cel al
stabilitii financiare (Prati i Schinasi, 1999).
Este necesar delimitarea clar ntre operaiunile de open market i funcia de
creditor de ultim rang. Dac primele instrumente sunt utilizate cu precdere n vederea
reglrii lichiditii pe pia pentru ndeplinirea obiectivului de stabilitate a preurilor,
exercitarea funciei de creditor n ultim instan (LOLR Lender of Last Resort) are ca
raionament asigurarea stabilitii financiare. Instrumentele de open market reprezint o
practic curent a bncilor centrale n timp ce aciunea de LOLR este una discreionar ce
156
se manifest dup cum vom vedea n condiii extreme. Operaiunile de open market sunt
folosite att de ctre BNR ct i de ctre BCE n scopul reglrii lichiditii sistemului.

3.2.2. Garantarea depozitelor i stabilitatea financiar

O alt funcie tradiional de stabilitate ar putea fi considerat garantarea
depozitelor, dei nu intr ntotdeauna n atribuiile bncilor centrale. Noiunea de garantare
a depozitelor se refer la angajamentele unei autoriti (guvern, banc central sau
asociaie bancar) care garanteaz valoarea depozitelor deinute de deponeni la bnci i
rambursarea acestora, parial sau n totalitate, n cazul unui faliment bancar. Garantarea
depozitelor este o form a plaselor de siguran n care deponenii sunt protejai mpotriva
reducerii preurilor activelor deinute (Mishkin, 1997).

3.2.2.1. Necesitatea cadrului de garantare a depozitelor

Garantarea depozitelor de ctre stat este una dintre cele mai vechi forme de
reglementare microprudenial, aprute n SUA dup Marea Depresiune din anii 1929-
1930
52
. Rolul acestor aciuni este de a proteja micii deponeni, de a pstra ncrederea
agenilor economici n sistemul bancar i de a reduce consecinele negative ale falimentelor
bancare (Seelig, 2000).
Prin garantarea (asigurarea) depozitelor, oficialitile elimin o parte din
riscul moral existent pe pia i nltur parial apariia panicilor bancare. Aceast funcie
contribuie la ncurajarea economisirii, la promovarea concurenei n sistemul bancar i
favorizeaz redistribuirea costurilor falimentelor bancare.
n literatura de specialitate sunt ntlnite diferite opinii cu privire la necesitatea
existenei unui cadru de garantare a depozitelor ca element al plaselor de siguran ale
stabilitii financiare. Diamond i Dybvig (1983), Freixas i Rochet (1997) i mai apoi
Morrison (2002) arat de ce este necesar un astfel de mecanism. Dac un numr suficient
de deponeni vor s-i retrag banii n acelai timp, banca va fi nevoit s vnd o parte din
activele ilichide, n pierdere, pentru a evita falimentul. Deponenii decid s-i retrag
fondurile fr s in seama de consecinele asupra valorii bncii (nu estimeaz rezultatul

52
n literatur se consider c activitatea de garantare are o natur microprudenial pentru c urmrete
evitarea falimentului instituiilor individuale i protejarea deponenilor. Nu trebuie s uitm totui c un astfel
de cadru a fost implementat avndu-se n vedere buna funcionare a sistemului bancar ca ntreg, de unde
rezult i latura sa macroprudenial.
157
aciunii lor). Aceste retrageri pot crea panic i destabiliza ntregul sistem financiar,
deponenii ndreptndu-se i nspre bncile solide.
Exist studii cum este cel efectuat de Leaven (2004), care susin c rile care
au stabilit explicit sisteme de garantare a depozitelor au nregistrat o cretere mai lent a
datoriei financiare.
De cealalt parte se situeaz specialiti care consider c un asemenea cadru nu
este oportun. Boot (2001) i Allen i Wood (2006) susin c garantarea depozitelor (de
ctre guvern sau banca central), determin managerii bncilor s-i asume riscuri mai
mari i reduce incitaia sectorului privat s-i protejeze propria stabilitate financiar.
Garantarea depozitelor protejeaz deponenii de un eventual faliment al bncii, dar reduce
iniiativa lor de a monitoriza solvabilitatea bncii n care-i plaseaz banii.
O alt problem dezbtut n literatur este cea legat de sfera de cuprindere a
cadrului de garantare. Rochet (2004) distinge dou categorii de bnci: cele care trebuie i
cele care nu trebuie s beneficieze de sistemul de garantare a depozitelor i de lichiditatea
bncii centrale. Bncile cu expunere redus vor beneficia de garantarea depozitelor iar n
cazul ocurilor macroeconomice vor primi asisten de la banca central prin furnizarea de
lichiditi. Ele trebuie s dein un anumit capital reglementar i trebuie s contribuie la
fondul de garantare n funcie de expunerea la risc. De cealalt parte, bncile cu o larg
expunere la risc nu vor putea fi protejate chiar dac sunt obligate s dein un anumit
capital reglementar i s contribuie cu o sum fix la fond.
ndoielile cu privire la garantarea depozitelor au aprut tot n SUA, unde
promotorii FDICIA (Federal Deposit Insurance Corporation's Improvement Act) au
considerat n 1991 c acest cadru ce garanta 100% depozitele a incitat bncile s-i asume
riscuri considerabile, ceea ce a condus la luarea deciziei de nchidere a unora dintre ele,
nainte de a deveni insolvabile. Acest lucru a afectat credibilitatea supraveghetorilor iar
decizia de nchidere a fost luat fr a se ine seama de efectele de contagiune (Goodhart,
2005).
Dup cum arat numeroase exemple istorice, fenomenele de contagiune n
rndul deponenilor pot fi declanate de factori complet iraionali, de ocuri exogene sau
asimetrii informaionale. n opinia noastr, banca central (mpreun cu alte instituii ale
statului) trebuie s asigure garantarea bunei funcionri a sistemului financiar. n lipsa
plaselor de sigurana cum este i cadrul de garantare a depozitelor, un oc negativ asupra
economiei ar putea determina deponenii s-i retrag depozitele de la bnci, chiar i de la
cele solvabile, provocnd o criz financiar grav cu consecine importante asupra
158
economiei. Implicarea bncii centrale este important din dou motive. n primul rnd
banca central cunoate semnalele pieei cu privire la declanarea unei posibile panici
bancare iar n al doilea rnd intervenia (ca msur preventiv) trebuie s fie prompt, iar
guvernele nu pot lua ntotdeauna o decizie rapid din cauza aspectelor politice.

3.2.2.2. Cadrul de garantare a depozitelor la nivelul UE

La nivelul UE a fost adoptat un cadru de garantare a depozitelor care are la baz
urmtoarele elemente: aplicarea Directivei 94/19/EC cu privire la cadrul de garantare a
depozitelor, adaptarea legislaiei naionale la acest cadru i cooperarea i informare
diferitelor agenii de supraveghere cu privire la acest aspect.
Aceast Directiv prevede printre altele faptul c:
garantarea depozitelor este activat atunci cnd depozitele devin
indisponibile;
un depozit indisponibil este considerat a fi un depozit datorat dar care nu a
fost restituit de instituia de credit conform prevederilor legale i contractuale, sau dac
autoritile competente au stabilit c instituia n cauz nu poate s plteasc depozitele din
cauza condiiilor sale financiare, acestea fiind obligate s constate incapacitatea de plat
cel mult dup 21 de zile de la nregistrarea primei cereri de restituire a depozitelor care nu
a fost satisfcut.
Obiectivele Directivei 94/19/EC privind armonizarea schemelor de garantare a
depozitelor au fost substanial ndeplinite (Gulde i Wolf, 2004). Cu toate acestea, pot
exista unele probleme n ceea ce privete responsabilitile rii mam n materie de
garantare a depozitelor, pentru datoriile sucursalelor bncilor strine. Ali cercettori
(Bruni i De Boissieu, 2000) susin nevoia revizuirii Directivei privind garantarea
depozitelor. Conform Directivei din 1994, suma minim care poate fi rambursat este de
20.000 EUR, iar Frana a introdus 70.000 EUR ca sum maxim, o armonizare fiind
necesar n acest sens. Nici n perioada prezentei crizei financiare cnd a fost pus accentul
pe aceast plas de siguran nu a existat o practic comun la nivelul UE. ri ca
Germania sau Grecia au considerat c n vederea mpiedicrii panicilor bancare depozitele
trebuie garantate n proporie de 100%. Alte state au propus creterea plafonului la 100.000
EUR. n cele din urm, Minitrii de Finane din Uniunea European au decis s ridice
pragul minim de garantare bancar n caz de faliment, pentru depozitele cetenilor, de la
20.000 la 50.000 de euro.
159
Bichi (2006)
53
susine c la nivelul UE, garaniile de stabilitate au o orientare
naional. Autorul subliniz de asemenea diversitatea modului de organizare a strategiei de
garantare a depozitelor, prezentat n Tabelul 9:

Tabelul 9: Cadrul de garantare a depozitelor de la nivelul rilor UE
Operatorii sistemului Constituirea fondului de garantare
Bnci Centrale 5/25 Ex-ante 19/25
Asociaii Bancare 3/25 Ex-post 3/25
Autoriti de Supraveghere 1/25 Model mixt 3/25
Cadre de garantare a depozitelor (DGS
54
) 16/25
Sursa: Bichi (2006)

3.2.2.3. Garantarea depozitelor n Romnia

Cadrul legislativ din Romnia cu privire la procedura urmat n cazul n care se
face apel la fondul de garantare a fost adaptat la legislaia UE
55
. Art.17(6) din Ordonana
10/2004 prevede c de la data la care depozitele devin indisponibile, deponenii sunt
ndreptii s primeasc, n condiiile legii, compensaiile aferente depozitelor garantate.
De la aceeai dat, Fondul de garantare a depozitelor n sistemul bancar se subrog n toate
drepturile deponenilor garantai, proporional cu cuantumul reprezentnd valoarea
garantat a depozitelor
56
.
Tot Bichi (2006) subliniaz nevoia delimitrii sferelor de aciune i
responsabilitilor fiecrei instituii implicate n cadrul de garantare a depozitelor. Primul
pas n acest sens l reprezint stabilirea unui mecanism de coordonare. Este important ca n
lege s fie detaliate aceste aspecte.
Cadrul de garantare a depozitelor din Romnia se caracteriza n 2006 prin:
participarea la Fondul de Garantare a 38 instituii de credit (31 de bnci
persoane juridice romne, 6 sucursale ale bncilor strine i o organizaie a cooperativelor
de credit);

53
Seminar regional FMI BNR pe probleme de stabilitatea financiar, Sinaia , 7-9 noiembrie, 2006.
54
Deposit guarantee schemes (termenul anglo-saxon).
55
Ordonana nr. 10 din 22/01/2004, Publicat n Monitorul Oficial, Partea I nr. 84 din 30/01/2004 privind
procedura reorganizrii judiciare i a falimentului instituiilor de credit.
56
Fondul de garantare a depozitelor a fost stabilit n Romnia n anul 1996 prin Ordonana de Guvern nr.
39/1996. n anul 2006, plafonul de garantare pe deponent garantat a fost egal cu echivalentul n lei al 15.000
euro, plafon majorat la 20.000 euro ncepnd cu 1 ianuarie 2007 i la 50.000 euro n 2008.
160
dac se constat c resursele nu sunt suficiente pentru onorarea obligaiilor
de plat, la cererea Fondului, Consiliul de Administraie al BNR poate cere instituiilor de
credit plata unor contribuii speciale;
participarea n Consilul de conducere al Fondului a reprezentanilor BNR,
alturi de cei ai Ministerului Finanelor, Minsterului Justiiei i ai Asociaiei Bncilor,
permite o coordonare eficient a instituiilor implicate.
n anul 2008, pe fondul amplificrii crizei financiare internaionale, s-a pus i n
Romnia problema creterii plafonului de garantare dincolo de limita de 20.000 EUR.
Aceast discuie a avut mai degrab rolul de a restabili ncrederea deponenilor n sectorul
bancar, n condiiile n care conform afirmaiilor reprezentanilor BNR, plafonul de 20.000
EUR acoper aproximativ 95% din deponeni. n luna octombrie a anului 2008, plafonul de
garantare a fost stabilit la 50.000 EUR.
Garantarea depozitelor este ns ineficient n cazul unei crize de lichiditate
atunci cnd nu este nsoit de alte aciuni. Aceste strategii protejeaz deponenii dar nu
asigur stabilitatea financiar far aciuni complementare. Protejarea deponenilor nu este
deci singura preocupare a supraveghetorilor bancari; ei sunt preocupai de asemenea de
ceea ce poate s conduc la instabilitatea sistemului financiar n ansamblu (riscul sistemic).
Teoreticienii au insistat mult asupra primei cauze a instabilitii, fuga la ghiee sau
panica provocat prin scderea brusc a ncrederii deponenilor n sigurana bncii. De
maxim importan n prevenirea i remedierea situaiilor de criz este i funcia de LOLR.

3.2.3. Funcia de creditor n ultim instan

3.2.3.1. Implicaiile funciei de creditor n ultim instan

O alternativ la garantarea depozitelor este capacitatea bncii centrale de a se
comporta n caz de nevoie ca un LOLR. Aceast funcie se poate explica tradiional prin
faptul c banca central va mprumuta n cazul unei panici, cu o anumit rat de penalizare.
O alt explicaie a fenomenului: banca central va mprumuta gratuit o banc cnd va
constata o tendin rapid din partea deponenilor de a-i retrage depozitele.
Funcia de LOLR este o funcie a bncii centrale care se exercit din umbr.
Ca urmare a existenei sale n fundal, participanii la pia pot fi convini c, n caz de
izbucnire a unei crize, fie c mecanismele autocorectoare ale pieei vor continua s
161
funcioneze, fie, dac nu, banca central va interveni pentru a permite desfurarea
tranzaciilor pn n momentul n care ncrederea va fi restaurat, iar mecanismele
autocorectoare vor porni din nou (Cerna et al., 2008).
Funcia de LOLR reprezint una din funciile tradiionale ale bncilor centrale
n materie de stabilitate financiar (Capie et al., 1994). Cu toate acestea, ea este cea mai
ambigu dintre funcii pentru c nu se exercit cu regularitate i pentru c transparena
cadrului n care acioneaz un LOLR este redus. Vulnerabilitatea sistemului bancar n faa
crizelor de lichiditate i a riscului de sistem se afl la baza rolului de LOLR al bncilor
centrale. Un eveniment deosebit poate s se transforme ntr-o criz financiar i mai mult,
poate s provoace colapsul ntregii economii.
Problema existenei unui LOLR a fost analizat nc din secolul al XIX-lea n
lucrrile lui H. Thornton 1802 i W. Bagehot 1873. Interpretarea ideilor acestora a dat
natere la mai multe curente de gndire distincte. Nu exist nici n cazul acestei funcii un
acord ntre specialiti cu privire la: (a) necesitatea existenei unui creditor n ultim instan
(sau mprumuttor de ultim rang, cum l numesc Dardac i Barbu (2005)), (b) la cine
poate i trebuie s ndeplineasc aceast funcie, (c) la modul n care este furnizat
lichiditatea (pieei sau unei instituii individuale), (d) la situaia bncilor care pot beneficia
de lichiditi (solvabile, de importan sistemic, etc.) sau (e) dac aceast funcie este
compatibil sau nu cu celelalte funcii ale bncilor centrale.
Pentru a vorbi despre oportunitatea existenei unei astfel de funcii trebuie s-i
nelegem mai nti mecanismul de funcionare. Capie et al. (1994) ncearc s explice care
sunt principiile de funcionare a unui LOLR lund un exemplu din sfera microeconomic.
Autorii fac o analogie cu modul n care o banc comercial continu s crediteze un client
aflat n dificultate pentru a-l salva de la falimentul care ar putea avea repercusiuni i mai
mari asupra bncii. Allen i Wood (2006) ofer un exemplul din sfera fotbalului pentru a
sublinia necesitatea existenei unui LOLR
57
.
Vedem astfel c funcia de LOLR este una fundamental pentru stabilitatea
financiar. Necesitatea sa apare ca urmare a vulnerabilitii sistemului bancar n faa
riscurilor de lichiditate i de contagiune, la baza crora st existena unei asimetrii a
informaiilor ntre creditori i debitori. Teama c lichiditatea poate deveni insuficient
provoac panic n rndul operatorilor pe pia, ceea ce conduce tocmai la sectuirea

57
O analogie a LOLR este prezena portarului ntr-o echip de fotbal. Sarcina sa este s fie ultima linie din
aprare i s mpiedice primirea golurilor dac aprtorii au euat. O echip cu buni aprtori, teoretic nu are
nevoie de portari. Practic, nici un aprtor nu este perfect i chiar echipele cu cei mai buni aprtori caut s
aib cel mai bun portar.
162
lichiditilor. Furnizarea de lichiditi de ctre un LOLR poate ntr-o prima faz s
determine coordonarea anticipaiilor ctre un echilibru al pieei. Se impune o astfel de
intervenie mai ales n cadrul unei economii liberalizate financiar, care nregistreaz o
problem temporar de coordonare sursele cele mai frecvente ale riscului sistemic.
ntotdeauna ns existena unei astfel de funcii a fost asociat cu un hazard
moral ridicat. Pentru a reduce riscul moral al interveniei LOLR s-au constituit seturi de
bune practici. Acestea impun ca bncile centrale s intervin n calitate de LOLR n
ntreg sistemul financiar i s mprumute doar instituiilor ilichide dar solvabile; s lase
instituiile insolvabile s intre n faliment; s mprumute doar pe termen scurt; s prevad o
rat a dobnzii de penalizare; s cear garanii solide i s fac transparente aciunile lor.
Acest set de practici a fost propus pentru prima dat de Bagehot n 1873. Anumite
modificri au fost propuse de BERD, FMI i Banca Mondial (2005) care susin c
principalele caracteristici ale creditrii de urgen sunt
58
:
resursele trebuie s devin disponibile atunci cnd bncile sunt solvabile,
dar ntmpin probleme de lichiditate care s-ar putea propaga ctre celelalte instituii;
creditarea ar trebui s aib loc rapid i pe termen scurt;
ratele dobnzilor aferente acestor credite nu trebuie stabilite la nivele
subvenionate, dar nici nu trebuie s aib un nivel penalizator deoarece ar putea deteriora i
mai mult situaia bncii;
creditele trebuie s fie garantate prin active circulante i / sau imobilizri
agreate de banca central;
pe timp de criz, condiiile de garantare ar trebui relaxate sau nlocuite prin
credite sau garanii guvernamentale;
supravegherea n caz de criz ar trebui s fie realizat de Banca Central n
colaborare cu Ministerul de Finane.
Exist ns ali factori care pot complica situaia cum ar fi implicaiile sistemice
ale falimentului unei instituii financiare sau disponibilitatea informaiei n mijlocul unei
crize n vederea efecturii unei distincii ntre instituii solvabile i insolvabile.
Implicaiile sistemice ale colapsului unei instituii financiare importante pot
determina un LOLR s intervin pentru salvarea de la faliment a acestei instituii. Banca
central trebuie s ia msuri chiar dac sistemul financiar pare sntos, atunci cnd o banc
individual are probleme, din cauza efectului de contagiune i al sindromului too big to

58
n Financial Sector Assessment: a handbook.
163
fail (Jacobson et al. 2001). Cu alte cuvinte, nu toate instituiile financiare pot beneficia n
aceeai msur de intervenia LOLR. Societilor importante, de stabilitatea crora depinde
stabilitatea ntregului sistem financiar, trebuie s li se acorde o atenie sporit.
Aceste idei sunt preluate de Rochet (2004) care propune cteva reflecii cu
privirea la gsirea unui sistem eficient de intervenie:
este necesar intervenia bncilor centrale n calitate de LOLR pentru a
asigura lichiditatea n cazul unei recesiuni (pentru bncile puin expuse ocului);
se impune prevenirea extinderii asistenei de asigurare a lichiditii pentru
bncile puternic expuse, pentru care, ex-post, continuarea activitii este benefic, dar, ex-
ante, intervenia de salvare ar putea conduce la scderea bunstrii generale.
i n acest caz evaluarea oportunitii de salvare a unei bnci printr-o analiz
cost - beneficiu poate fi contestat. Prerea acceptat n general n literatur este c o
intervenie a LOLR pentru salvarea unei bnci trebuie s aib loc doar dac exist pericol
sistemic i instituia n cauz este solvabil (a se vedea principiile formulate de Bagehot i
prezentate mai sus). Aglietta i De Boissieu (1999) sunt de prere c distincia ntre bncile
ilichide i cele insolvabile este dificil i delicat totodat iar clivajul ilichiditate
insolvabilitate nu trebuie s mpiedice restabilirea funcionrii normale a pieei. Tot n
cadrul acestui curent de idei (numit i coala intervenionist) se nscriu i Cuadro et al.
(2003) care subliniaz c funcia de LOLR trebuie s priveasc att salvarea instituiilor
ilichide dar solvabile ct i instituiile insolvabile dac falimentul acestora ar pune n
pericol stabilitatea financiar
59
. Aceti autori militeaz pentru ca bncile centrale s poat
oricnd este nevoie s injecteze lichiditate n bnci, independent de starea acestora de
solvabilitate.
Ali autori merg mai departe, sugernd c atunci cnd se pune problema
stabilitii financiare, suportul de lichiditate ar putea s depeasc cadrul sectorului
bancar, dar concluzioneaz totui c acest lucru nu e de dorit, sau cel puin nu trebuie s
devin o practic curent (Mishkin, 1997). Utilizarea calitii de LOLR trebuie s aib loc
doar n situaii extreme.
O alt problem intens discutat n literatur este legat de instituia care trebuie
s ndeplineasc funcia de LOLR. Anumii autori susin c guvernul este cel care trebuie
s exercite aceast funcie pentru c intervenia bncilor centrale creaz hazard moral i n

59
Expresia instituii insolvabile nu este cel mai portivit termen deoarece declararea insolvabilitii nu se
poate face ntr-un timp scurt. De aceea credem c este mai potrivit utilizarea expresiei susceptibile de a fi
insolvabile.
164
plus, acestea nu dispun ntotdeauna de resursele financiare necesare. Problema LOLR se
refer la faptul c supune riscului pe cel ce furnizeaz lichiditatea (Goodhart, 2004)
60
. De
aceea autorul consider c n cazul unor crize importante, doar sistemul fiscal poate
acoperi retragerile aferente depozitelor.
Un LOLR trebuie s acioneze imediat ce a diagnosticat o criz de lichiditate pe
pia, care ntr-un anumit context poate declana riscul sistemic. n opinia noastr acest
lucru implic n mod evident o expertiz din partea bncilor centrale. Bncile centrale sunt
cele mai potrivite s exercite aceast funcie, chiar dac ea contravine aparent, pe termen
scurt, obiectivului de stabilitate a preurilor. Crizele de amploare mic sau medie pot fi
soluionate de banca central cu ajutorul propriilor resurse sau prin coordonarea aciunilor
de salvare ale sectorului privat. Funcia de LOLR are dou componente: cea de furnizor
ultim de lichiditate pentru pia i instituii i cea de gestionare a crizelor, fr a acorda
credite. O instituie care are suficient autoritate poate rezolva lipsa de coordonare,
ncurajnd instituiile financiare vulnerabile la riscul sistemic s acorde credite suficiente
unei instituii financiare al crei faliment va fi contagios.
Pentru ca o banc central s poat interveni n calitatea sa de LOLR este
necesar ca ea s dispun de bogia necesar (Marini, 2003). Considerm c banca central
trebuie s fie sprijinit de ctre guvern n exercitarea acestei funcii. ntr-o prim faz
banca central trebuie s intervin singur pentru a mpiedica apariia unei crize.
Rapiditatea aciunii sale este important n aceast faz. n cazul n care criza s-a declanat,
trecnd la faza urmtoare i devenind o criz sistemic, banca central trebuie s
stabileasc mpreun cu guvernul necesitatea utilizrii fondurilor publice pentru aciuni de
corectare a dezechilibrelor (cu alte cuvinte, s fie sprijinit de ctre guvern). n cadrul celei
de-a doua faze pot fi ntreprinse dou genuri de aciuni. O prim aciune se refer la
sprijinirea prin acordarea de lichiditi ntregului sector bancar sau doar bncilor
considerate sistemice. n vederea reducerii riscului moral, lichiditatea nu este oferit direct
ci se procedeaz de ctre guverne la cumprarea obligaiunilor emise de aceste instituii,
obligaiuni care vor trebui ulterior rambursate. O alt aciune, mult mai sever i aplicat n
cazuri extreme cnd simpla furnizare de lichiditate nu mai este eficient, se refer la
naionalizarea parial sau total a instituiilor n cauz, urmnd ca dup redresarea lor s
fie din nou vndute pe pia.

60
n Anglia, n cazul apariiei unei dificulti de plat la o banc, FSA este prima autoritate cu care banca
respectiv se confrunt, iar decizia de rezolvare a impedimentului financiar este luat de o troika (FSA,
Banca Central i Trezorerie).
165
Aceast logic a fost utilizat de autoriti i n cazul crizei recente a pieelor
financiare
61
. ntr-o prim faz bncile centrale au intervenit mai nti prin intermediul
operaiunilor de open market n vederea creterii lichiditii pieei i apoi au redus
dobnzile de referin. Bncile centrale au intermediat de asemenea preluarea bncilor n
dificultate de ctre instituii mai solide (de exemplu preluarea Bear Stearns din SUA de
ctre JP Morgan Chase). n cea dea doua faz, cnd criza s-a agravat i s-a constatat c
primele msuri au fost insuficiente, guvernele au intervenit pentru salvarea sistemului
financiar de la colaps. Aceasta s-a ntmplat att prin furnizarea de lichiditate n sistem (n
SUA a fost propus un plan de salvare a sistemului bancar n valoare de 700 miliarde
dolari
62
iar n Frana statul a hotrt sprijinirea celor mai mari ase bnci din sistem cu 10,5
miliarde euro prin achiziionarea unor obligaiuni subordonate emise de acestea), ct i prin
naionalizarea bncilor aflate n dificultate, n scopul reducerii hazardului moral (de
exemplu, n SUA statul a naionalizat Washington Mutual pe care a vndut-o bncii JP
Morgan Chase, n Anglia a fost naionalizat banca Bradford & Bingley iar guvernele
Belgiei, Olandei i Luxemburgului au propus un plan comun de salvare a Fortis n valoare
de 10 miliarde euro, naionaliznd parial acest conglomerat financiar).
Pentru ca interveniile bncii centrale n calitate de LOLR s fie eficiente,
aceast instituie trebuie s supravegheze ndeaproape sectorul bancar. Bncile centrale
trebuie s perceap pericolul i s intervin nainte ca o banc comercial s devin
insolvabil. Criticii acestei idei susin ns c un eec n activitatea de supraveghere poate
determina bncile centrale s intervin n calitate de LOLR chiar dac instituia n cauz
este insolvabil, din cauza efectului reputaional.
Exist de asemenea problema incompatibilitii acestei funcii cu alte obiective
ale bncilor centrale. Schoenmaker (2000), analiznd funcia de LOLR a bncii centrale,
face distincia ntre dou curente de gndire:
coala descentralizat banca central reprezint o alegere natural pentru
LOLR datorit faptului c supravegherea i funcia de LOLR sunt strns legate n
perioadele de criz. Supraveghetorii obin primele informaii i au posibilitatea s retrag

61
Aglietta i De Boissieu (1999) considerau exemplul crizei asiatice un teren ideal pentru studierea funciei
de LOLR. Putem spune c recenta criz a pieelor financiare internaionale reprezint un episod i mai
potrivit pentru analizarea activitii unui LOLR.
62
Camera Reprezentanilor din Congresul american a respins iniial proiectul de alocare a 700 de miliarde de
dolari pentru stabilizarea sectorului financiar iar ca urmare a acestei decizii pieele bursiere au cunoscut noi
crah-uri. Bursa de la New York a czut imediat n urma acestui vot negativ iar indicii Dow Jones i Nasdaq
au pierdut 4,75%, respectiv 6,90% ntr-o singur edin de tranzacionare, n toamna anului 2008.
166
licenele de funcionare ale instituiilor de credit. Banca central, dup ce se consult cu
guvernul, are posibilitatea s sprijine o banc aflat n dificultate.
coala centralizat se bazeaz pe trei elemente: operaiunile LOLR au
implicaii asupra politicii monetare; autoritile naionale pot fi ineficiente n supraveghere
i pot fi tolerante; riscul sistemic ar trebui analizat la nivel regional. Acest din urm set de
idei este folosit n principal atunci cnd se pune problema existenei unei funcii de LOLR
la nivelul UEM.
Ultim problem dezbtut privete acordarea de lichiditi ntregului sistem
financiar sau doar anumitor instituii aflate n situaie critic. Muli specialiti consider c
pentru evitarea hazardului moral lichiditatea trebuie destinat pieei. De cealalt parte se
afl cei care cred c pe de o parte prin injectarea de lichiditate n pia problemele celor
care au cu adevrat nevoie de lichiditate nu sunt rezolvate, iar pe de alt parte, aceast
aciune afecteaz n mod direct atingerea obiectivului de stabilitate a preurilor.
Personal considerm c ambele modele de furnizare a lichiditii pentru
prevenirea crizelor financiare sunt valabile, iar alegerea unei anumite metode depinde de
situaia sistemului financiar. innd ns seama de principiile care stau la baza funciei de
LOLR a bncilor centrale, trebuie s precizm c intervenia nu trebuie s se fac resimit,
iar injectarea masiv de lichiditi n pia poate avea efectul opus, acela de a amplifica
panica, fcnd situaia de criz perceptibil pentru investitori.
Am vzut c nu exist un consens printre economiti cu privire la cine trebuie
s exercite aceast funcie, prin ce mijloace i n ce condiii. Majoritatea recunosc ns c
existena unei astfel de funcii este important pentru stabilitatea financiar. O mare parte
dintre acetia sunt de acord ca funcia s fie exercitat de ctre bncile centrale. Soliditatea
imaginii acestor instituii permite limitarea hazardului moral care este inerent funciei de
LOLR. Bncile centrale trebuie s fie sprijinite att de ctre sectorul privat dar mai ales de
ctre guverne n exercitarea acestor atribuii. Problemele care nu sunt clarificate n
literatur sunt cele legate de situaia instituiilor care trebuie s beneficieze de aceste
intervenii, de momentul n care trebuie s aib loc intervenia i de felul n care poate fi
evitat hazardul moral.
Considerm c este dificil calcularea ex-ante a gradului de expunere la ocuri
macroeconomice al fiecrei instituii. Decizia de a nchide o banc pe acest criteriu poate fi
la rndul su dificil, putnd s contravin legilor concurenei. Personal credem c discuia
cu privire la LOLR nu trebuie s se concentreze pe raportul ilichiditate insolvabilitate
167
ci mai degrab pe evitarea panicii bancare i a crizei financiare, concomitent cu diminuarea
hazardului moral.
Suntem de acord cu faptul c exercitarea acestei funcii trebuie s se fac doar
n situaii extreme dar apariia unor astfel de situaii nu este exclus. Cel mai dificil pentru
bncile centrale este aprecierea importanei sistemice a instituiei n cauz. Hazardul moral
poate fi evitat deoarece banca n cauz trebuie penalizat ulterior, iar banca central trebuie
s se implice n reorganizarea instituiei. Pe de alt parte, nici o instituie nu dorete s
devin insolvabil, chiar dac va fi salvat de la faliment i asta din cauza efectului
reputaional i a costurilor ulterioare. Conductorii instituilor n cauz trebuie s fie sever
sancionai dac neprofesionalismul lor a pus n pericol activitatea bncii respective.
Despre ct de transparent trebuie s fie aceast funcie este greu de spus.
Existena unui LOLR trebuie s fie transparent i de asemenea trebuie s existe un acord
ntre banca central i guvern n acest sens. n ceea ce privete condiiile n care intervine
un LOLR, acestea sunt greu de specificat ex-ante. De aceea este nevoie de o aa numit
ambiguitate constructiv. Pentru determinarea oportunitii unei intervenii sunt necesare
analize solide, ce trebuiesc efectuate n mod continuu. Atunci cnd se stabilete nevoia
interveniei, aceasta trebuie efectuat rapid, cu maxim discreie. Abia dup ce pericolul a
trecut trebuie anunat planul de reorganizare al instituiei n cauz.
Furnizarea de lichiditate de ctre banca central pentru instituii individuale n
situaii de urgen are implicaii att pentru politica monetar ct i pentru stabilitatea
financiar. La nivelul UEM problema este mai delicat pentru c deciziile unei bnci
centrale naionale trebuie luate de comun acord la nivelul SEBC.

3.2.3.2. Problema existenei unui LOLR la nivelul UE

n cazul n care o instituie activeaz n mai multe state membre i are probleme
financiare, pentru c nu exist prevederi clare n legislaia Uniunii, va exista o perioad de
timp n care nu se cunoate cui revine sarcina interveniei i ce guvern trebuie s acorde
sprijin. De asemenea, nu se cunoate rolul Comisiei Europene, Comitetului European de
Reglementare Bancar i BCE n acest domeniu. Poate fi considerat necesar existena
unei astfel de funcii la nivel central, ns bncile comerciale vor continua s fac apel la
lichiditile BCN dac tranziia spre un nou regim nu este clar. Acest lucru va provoca
decalaje de timp n managementul crizelor bancare.
168
Banca Franei (2002a) consider c Eurosistemul poate ndeplini fr probleme
funcia de LOLR. n cazul unei crize minore, instrumentele de politic monetar permit
Eurosistemului s evite hazardul moral, lichiditatea fiind furnizat dup condiii apropiate
regulii lui Bagehot (ansamblului pieei), cu o tax penalizatoare cunoscut dinainte i
contra unor garanii juste. n cazul unei crize mai importante, Eurosistemul poate interveni
prin aciuni de open market, dup proceduri flexibile care pot fi puse rapid n aplicare. De
aceeai prere sunt i Bruni i De Boissieu (2000). Personal considerm c aciunile de
open market rmn n principal un instrument de politic monetar care permite acordarea
de lichiditi dar care nu pot nlocui funcia de LOLR.
Ali specialiti ca Eijffinger (2001) susin c n cazul unei crize, BCE trebuie s
in seama de sfatul supraveghetorului naional. Acest lucru i-ar putea compromite
principalul obiectiv, cel de stabilitate a preurilor. n ceea ce privete rolul BCE ca LOLR,
n Tratatul de la Maastricht nu se specific nimic n acest sens.
Prati i Schinasi (2000) identific dou posibile strategii n ceea ce privete
creditarea n ultim instan n statele UE: prima are la baz o funcie de LOPR
63
, n care
nici BCE i nici BCN nu vor folosi fondurile Eurosistemului pentru a oferi lichiditate i
cea de-a doua, o abordare descentralizat, n care ntreaga responsabilitate a LOLR cade n
sarcina BCN. Exist trei implicaii pentru aceast analiz:
pentru c doar bncile centrale pot ndeplini aceast funcie, este dificil s
prevezi plase de siguran care s le exclud din aceast schem;
o funcie de LOPR este impracticabil n cazul problemelor bancare brute;
o strategie descentralizat va implica deciziile BCE cu privire la lichiditatea
sistemului.
Apare problema dac BCN pot furniza lichiditatea fr s violeze statutul
SEBC. De aceea, Lastra (2000) se concentreaz pe rolul BCE ca potenial LOLR susinnd
c managementul crizelor rmne descentralizat, dar apar i cteva elemente ale
centralizrii, n special n ceea ce privete aceast funcie. Lastra susine c centralizarea
funciei de LOLR n cadrul BCE nu impune i centralizarea altor funcii ci doar cooperare
i armonizare. n Tabelul 10 sunt prezentate cteva aspecte legate de o posibil centralizare
a funciei de stabilitate financiar la nivel european.

.


63
Creditor n penultim instan (LOPR Lender of Penultimate Resort), asociat cu un cadru ce include
strategii de garantare a depozitelor, implicarea ministerelor de finane i crearea consoriilor de lichiditate.
169
Tabelul 10: Situaia funciilor de stabilitatea financiar la nivel european
Cazul Principiul Baza legal
Centralizare sau descentralizare n alocarea responsabilitilor de LOLR
Sistemul de pli Centralizare Art. 105.2, Tratat CE
Lichiditate general Centralizare Art. 18, Statutul SEBC
Creditare de urgen Descentralizare Ambiguitate (Art. 18 sau
105.5,6)
Centralizare sau descentralizare n supraveghere prudenial
Liceniere Descentralizare
Supraveghere prudenial Descentralizare i armonizare Art. 105.5,6
Garantarea depozitelor Descentralizare i armonizare
Demersuri insolvabilitate Descentralizare
Centralizare sau descentralizare n reglementare
Reguli, standarde prudeniale Descentralizare i grad nalt de
armonizare
Art. 105.4 din Tratat i
Statutul BCE
Reguli sistem de pli Centralizare Art. 22, Statul SEBC
Centralizare = Competene comunitare; Descentralizare = Competene naionale
Sursa: Lastra (2000)

Ali autori avanseaz ideea crerii unui LOLR la nivel internaional, dar afirm
c acest lucru este greu de realizat
64
. Avnd n vedere fenomenul globalizrii, sunt
specialiti ce iau n considerare crearea unei Bnci Centrale Supranaionale care s exercite
funcia de LOLR la nivel internaional. Aceasta ar asigura aceleai funcii de LOLR ca i
autoritatea monetar naional. Crearea unei asemenea instituii prevede ns o moned
internaional. Cum nu toate rile sunt convinse c bncile centrale ar trebui s asigure
stabilitatea financiar mai degrab dect stabilitatea preurilor, aceast propunere nu a fost
niciodat studiat serios.
Existena unui LOLR la nivel centralizat este greu de luat n considerare dac
mijloacele materiale i legale necesare sunt absente. Am convenit c un LOLR trebuie
sprijinit de autoritatea fiscal, ori nu exist o astfel de autoritate la nivel european. n
consecin, pentru moment, BCE i revine doar rolul de a coordona aciunile de salvare cu
toate c exist argumente suplimentare n favoarea centralizrii acestei funcii ca de
exemplu: efectele de contagiune n cretere asociate conglomeratelor financiare sau
motivul conform cruia BCN se hazardeaz n exercitarea acestei funcii la nivel naional,
afectnd politica monetar a BCE.

64
Am vzut n primul capitol c FMI a ndeplinit un astfel de rol n cadrul crizelor financiare din Mexic, Asia
i Argentina. Aceast funcie nu intr ns n atribuiunile FMI i era greu de crezut c Fondul va mai
interveni pe viitor, dar sprijinul recent acordat unor ri ca Ungaria i Ucraina, dar i Romnia, reconfirm
rolul FMI n gestionarea crizelor.
170
n opinia noastr, o funcie de LOLR la nivel european implic o funcie de
supraveghere la nivel central pentru a se evita hazardul moral. n concluzie, nu poate fi
vorba despre un LOLR european atta timp ct nu exist un fond de garantare a depozitelor
european, atta timp ct supravegherea sistemelor financiare este realizat la nivel naional
i atta timp ct resursele financiare ale instituiilor UE nu se vor majora semnificativ.

3.2.3.4. BNR i funcia sa de mprumuttor n ultim instan

n cazul Romniei, nu este clar specificat n legislaie faptul c BNR
ndeplinete funcia de LOLR. Se specific doar c Banca central poate s acorde
sprijin instituiilor bancare n condiii extreme
65
. Aceast formulare este considerat a fi
mai mult dect o ambiguitate constructiv pentru c nu se specific posibilitatea de
salvare a unei instituii aflate n dificultate i condiiile ce vor fi impuse acestei instituii.
Doar n raportul de activitate al BNR pe anul 2005 este menionat faptul c BNR este
mprumuttorul de ultim instan al instituiilor de credit din Romnia.
Banca central poate acorda ns lichiditi pe termen scurt sectorului bancar,
lichiditi care nu in de funcia sa de LOLR. Astfel, conform Regulamentului nr. 1/2000
privind operaiunile de pia monetar efectuate de Banca Naional a Romniei, aceasta
poate acorda bncilor credite lombard pentru care acestea din urm trebuie s depun
garanii de 100%.
n concluzie, funcia de LOLR trebuie ndeplinit de ctre banca central i
doar n condiii extreme. Se impune aceast intervenie doar cnd se observ posibilitatea
apariiei unei crize sistemice. n literatur sunt menionate dou tipuri de crize: primul tip
se refer la eecul pieei, de exemplu o problem tehnic care poate afecta lichiditatea mai
multor instituii financiare, iar al doilea tip de crize financiare este cauzat de
comportamentul neadecvat al anumitor participani pe pia. Aceste dou tipuri de crize
sunt cunoscute drept crize de lichiditate, respectiv de solvabilitate. Majoritatea autorilor
susin c funcia de LOLR trebuie s rspund doar primului tip de criz. Personal
considerm c n situaii extreme este nevoie de intervenia LOLR chiar n cazul
susceptibilitii de insolvabilitate a unei instituii bancare, crizele de lichiditate putnd fi
rezolvate prin intermediul unor mijloace mult mai uzuale i mai transparente.

65
n Legea nr. 312/2004 privind statutul BNR, la Art. 26, se specific de asemenea c: n vederea
ndeplinirii atribuiei Bncii Naionale a Romniei privind asigurarea stabilitii financiare, n mod
excepional i numai de la caz la caz, Banca Naional a Romniei poate acorda instituiilor de credit i alte
credite, negarantate sau garantate cu alte active dect cele prevzute n mod curent.
171
Pe lng faptul c banca central trebuie s posede suficient capital bilanier, e
necesar ca aceast instituie s dispun i de un capital n afara bilanului, adecvat. Pentru o
banc central, soliditatea imaginii sale permite limitarea riscului de credit care este inerent
funciei de mprumuttor n ultim instan. Banca central trebuie s primeasc ajutor
guvernamental n cazul n care criza nu a putut fi prevenit.
Exercitarea necorespunztoare a funciei de mprumuttor n ultim instan
poate determina apariia hazardului moral i risc s lase actorii de pe pia fr
responsabiliti. Este nevoie n consecin ca banca central s defineasc i s pun
condiii clare n cazul aciunilor sale de LOLR.

3.2.4. Gestionarea sistemelor de pli i decontri

Gestionarea sistemelor de pli i decontri reprezint o alt funcie tradiional
a bncilor centrale n vederea asigurrii stabilitii financiare. Ideea aceasta este larg
acceptat n literatura de specialitate, deci nu exist prea multe controverse legate de
importana bunei funcionri a sistemelor de pli i decontri pentru stabilitatea sistemului.
Instabilitatea financiar poate pune probleme serioase cnd afecteaz sistemele de execuie
a tranzaciilor financiare, att n domeniul bancar ct i pe pieele de capital, iar exemplul
bncii Herstatt este un exemplu relevant (Davis, 1995).
Apare i aici ca i n cazul LOLR ntrebarea dac banca central este cea mai
potrivit instituie s gestioneze sistemele de pli. Apoi, datorit progreselor n domeniu
prin adoptarea sistemelor de decontare brut n timp real, apare ntrebarea dac acestea au
contribuit sau nu la diminuarea riscului sistemic. n fine, ne ntrebm dac sistemele de
pli de la nivelul UE aduc un plus de lichiditate i stabilitate participanilor la sistem. n
perspectiva aderrii la UEM se pune problema armonizrii sistemelor naionale cu
sistemele de pli europene.

3.2.4.1. Riscurile n sistemele de pli i rolul bncilor centrale

O modalitate tradiional de aciune a bncii centrale pentru asigurarea
stabilitii financiare este gestionarea i monitorizarea sistemelor de pli i decontri.
Pentru realizarea obiectivului de stabilitate financiar, ncrederea n valoarea monedei este
o condiie necesar ce nu poate fi obinut fr un sistem de pli sigur i eficient.
172
Sistemele de decontri i pli concentreaz aproape toate formele de risc
sistemic de manier direct sau indirect
66
. Aceste sisteme trebuie privite ca generatori ai
riscului sistemic, care coreleaz riscurile microeconomice i macroeconomice ntr-o spiral
de contagiune. Riscurile sunt cunoscute la nivel individual i adesea sunt gestionate, dar
pot deveni interdependente n cadrul sistemelor de pli, dovedindu-se periculoase pentru
sistemul financiar.
Riscul sistemic a fost tradiional asociat cu posibilitatea ca problemele aprute
la o banc s creeze probleme la alte bnci, n principal cnd este vorba de bnci ce
formeaz nucleul sistemului naional de pli. n aceast concepie, problemele unei bnci
se vor propaga prin intermediul sistemului de pli n cascad i vor conduce probabil la
blocarea sistemului i la posibilitatea extinderii efectului de domino (Schinasi, 2003).
Allen i Wood (2006) susin c o criz financiar este alimentat de teama c mijloacele de
plat vor deveni indisponibile la orice pre.
Sistemele de decontare i supraveghere a plilor constituie la ora actual una
din axele majore de asigurare a stabilitii financiare, alturi de condiiile macroeconomice
i stabilitatea instituiilor financiare i a pieelor (Patat, 2000; Cuadro et al., 2003).
Extinderea operaiunilor financiare i legturile din ce n ce mai strnse ntre instituiile
financiare i piee au dus la o dezvoltare considerabil a plilor, a decontrilor i a
schimburilor colaterale care reprezint adesea contrapartida acestor decontri. n aceste
condiii, sistemele de plat i mediul lor de securitate constituie un vector major al
stabilitii financiare.
Creterea masiv a tranzaciilor i transferul mult mai rapid de fonduri datorit
tehnologiilor avansate au atribuit sistemului de pli un rol de pivot al sistemlui financiar.
Sarcinile pe care bncile centrale le pot avea n materie de sisteme de pli sunt:
a) supravegherea de ansamblu a sistemului;
b) funcia de informare;
c) operarea direct a sistemului de pli;
d) acoperirea riscului de credit i de lichiditate prin trecerea de la creditul
intraday ctre overnight;
e) garantarea funcionrii sistemului de decontri.
ns, la fel ca mai toate aciunile bncii centrale n materie de stabilitate
financiar, interveniile asupra sistemelor de pli pot produce hazard moral. De aceea, unii

66
Un sistem de pli poate fi definit ca un ansamblu de instrumente, de proceduri bancare i de obicei de
sisteme interbancare de transfer de fonduri, care permit circulaia monedei.
173
autori consider c promovarea de ctre banca central a unui sistem de pli sigur,
determin de fapt o distorsionare a concurenei, iar sistemul respectiv nu este neaparat i
cel mai eficient (Khiaonarong, 2003).
O alt problem poate fi subvenionarea sistemului, atunci cnd banca
central absoarbe o parte sau toate costurile generate de funcionarea sistemelor de pli,
pentru a ncuraja utilizarea lor. nsumate, beneficiile poteniale ale interveniilor bncilor
centrale n sistem trebuie puse n balan cu costurile determinate de hazardul moral indus.
Dezvoltarea sistemului financiar, ajutat de implicarea larg a bncilor centrale n sistemul
de pli, depinde de felul n care acestea realizeaz plile, comparativ cu instituiile
private.

3.2.4.2. Superioritatea sistemelor de decontare brut n timp real

n sistemele moderne de pli se practic dou tipuri de decontri i anume:
Sistemul de decontare pe baz net (NTS Multilateral Net Settlement
System);
Sistemul de decontare pe baz brut (RTGS Real Time Gross Settlement).
Sistemul de decontare pe baz net este sistemul n care fiecare participant face
o singur plat sau o singur ncasare, n funcie de poziia pe care o are: net debitoare
(totalul sumelor de plat depete totalul sumelor de ncasat) sau net creditoare (totalul
sumelor de plat este mai mic dect totalul sumelor de ncasat).
Sistemele de decontare pe baz net pot fi organizate n dou moduri: (a) pe
baz bilateral i (b) pe baz multilateral. n cazul decontrii pe baz multilateral, o
banc schimb informaii n legtur cu plile individuale orientate ctre alte bnci prin
intermediul unei aa numite case de compensaie. Bncile participante la casa de
compensaie sunt de acord s nu execute plile individuale imediat prin transferuri de
fonduri interbancare, ci s lase obligaiile i creanele s se acumuleze de-a lungul unei
anumite perioade numit ciclu de compensaie i s echilibreze plile care vin i ies din
sistem. Bncile transfer astfel numai valoarea obligaiilor nete ctre casa de compensaii,
la un moment anume stabilit pentru execuie, sau la sfritul zilei (sfritul ciclului de
compensaie). n cazul decontrii pe baz bilateral, ndeplinirea obligaiilor nete are loc
prin intermediul conturilor de corespondent nostro-vostro, pe care bncile comerciale i
le deschid reciproc.
174
Sistemele de decontare pe baz net se caracterizeaz prin existena a dou
genuri de riscuri: riscul de prim pltitor (first payer risk) i riscul de primitor (receiver
risk) (Robin, 1999). Primul tip de riscuri const n posibilitatea ca un participant care
efectueaz prima plat, s nu primeasc suma echivalent de la ceilali parteneri. Al doilea
tip de risc const n faptul c un participant care are de ncasat anumite sume i
ndeplinete pe parcursul zilei obligaiile care i revin, fr a fi primit ns efectiv sumele
respective. n anumite condiii, riscul de primitor se transform n risc de prim pltitor.
mbuntirea tehnologiei a fcut posibil nlocuirea sistemelor de decontare
net cu sistemele de decontare brut, n timp real. Acest sistem face posibil ca orice plat
interbancar s se efectueze n timp real, printr-un transfer ntre conturile bncilor
comerciale la banca central, care asigur acordarea de credite intraday. Sistemul este
caracterizat de faptul c decontarea se face individual pentru fiecare instruciune de plat n
parte i deci mesajele de plat sunt schimbate ntre fiecare pereche de instituii bancare
aflate n relaie de decontare. Astfel RTGS elimin riscul ca o banc s devin insolvabil
pe parcursul unei singure zi de lucru.
Sistemele de decontare pe baz brut permit o utilizare mai bun a disciplinei
de pia. Schinasi (2005) consider RTGS o caracteristic important pentru infrastructuri
puternice. Utilizarea acestor sisteme face ca instituiile financiare, chiar cele mari, s
poat fi lsate s se prbueasc i s fie lichidate fr a amenina n mod obligatoriu
stabilitatea, sau chiar eficacitatea, sistemelor naionale de plat spune autorul.
Una din condiiile sine qua non de funcionare a sistemelor de decontare brut
este obligaia de a aduce garanii necesare la alimentarea unui cont central de decontare,
nainte de a obine contrapartida n moned central. Aceast nevoie de lichiditate nu este
doar o consecin a nceputului de zi, dar i o necesitate pe toat durata de funcionare a
sistemului. Cu alte cuvinte, participarea la acest sistem impune o lichiditate sporit din
partea bncilor.
ntr-un sistem de decontare pe baz brut, dac o banc nu are suficiente
disponibiliti la banca central (adic nu prezint suficiente garanii), evitarea riscului de
lichiditate i a celui de credit se poate realiza n felul urmtor (eulean, 2001):
ordinele de transfer nu se opereaz i se returneaz iniiatorului lor pentru a
fi reintroduse dup un timp cnd se formeaz disponibilitile n cont;
ordinele de transfer se pstreaz la banca comercial expeditoare ntr-o
cartotec (coad de ateptare) din care se transmit spre decontare pe msura apariiei
disponibilitilor acoperitoare;
175
eliberarea ordinelor de plat din coada de ateptare i transmiterea lor spre
decontare se realizeaz pe baza unor reguli predefinite, de comun acord ntre sistem i
bncile participante (queuing
67
);
se deschide o linie de credit intraday n mai multe variante: credit cu valoare
fix, credit pentru descoperiri de cont, credit repo (contract de vnzare i rscumprare).
Anumii finaniti susin ns ideea c sistemele de decontare brut pot
reprezenta un factor de cretere a riscului sistemic n alte organizaii. O lips de lichiditate
a partenerilor unei bnci care ateapt s intre fluxuri n sistemul de decontare brut, poate
s o constrng s acumuleze descoperiri intraday n alte reele. Dac decontrile sunt
blocate n primul sistem, ea nu-i va putea onora obligaiile n celelalte sisteme de plat.
Eventualul blocaj al decontrii iniiale, se propag contrapartidelor debitorului n
dificultate, n special dac plile sunt revocabile. Astfel, constrngerile unui sistem de
decontare brut pot genera o criz sistemic n alte sisteme de pli.
Totui, dac specificitatea sistemelor brute este s funcioneze n timp real,
trebuie precizate condiiile de aplicare i constrngerile. Pentru a ncepe o zi de pli, este
necesar ca bncile s dein provizioanele necesare pentru prima plat dar i pentru
urmtoarele, fr de care sistemul nu poate funciona. Aceast nevoie de lichiditi nu
reprezint numai condiia de deschidere a sistemului, ci i o condiie permanent pe toat
perioada de apariie a cut-off-urilor
68
. n acest sens pot fi dezvoltate mai multe variante.
Agenia de decontri, de obicei banca central, poate s acorde sau nu lichiditi intraday
n schimbul unor garanii. Astzi, garaniile se compun din titluri de stat i alte titluri de
valoare. Bncile nu sunt deci obligate s depun garanii n numerar. Astfel, costul acestei
lichiditi intraday este nul sau aproape. ns dac gradul de lichiditate al pieei se
diminueaz, se va nregistra imediat o cretere a costului garaniilor cerute de sistemele
brute.
Comparaia ntre cele dou categorii de sisteme de decontare ne permite s
vedem contribuia RTGS la asigurarea stabilitii financiare. Un avantaj important al
sistemului de decontare pe baz brut l constituie reducerea duratei de expunere a
participanilor la riscul de credit i lichiditate. Anumite forme ale riscurilor financiare au
fost de asemenea eliminate prin introducerea decontrii n timp real.


67
Termenul anglo-saxon pentru gestiunea firului de ateptare.
68
Date finale care determin nceputul transmiterii ordinului de plat asupra sistemului, ct i ora de
nchidere, dincolo de care plile sunt amnate pentru o dat ulterioar.
176
3.2.4.3. Sistemele europene de pli

n vederea asigurrii stabilitii n cadrul UEM a fost adoptat standardul
Lamfalussy
69
privind prevenirea riscului de neefectuare a plilor. n acest sens se fcea
simit necesitatea interconectrii sistemelor naionale de pli din zona euro, precum i
implementarea sistemului RTGS. Dintre propunerile avansate, TARGET
70
a fost sistemul
agreat pentru caracterul su irevocabil i accesibilitate. TARGET presupune
interconectarea RTGS i are la baz tehnologia SWIFT
71
. Prin urmare, efectuarea unei pli
se realizeaz pe baza unei adrese construite pe modelul SWIFT. Pentru derularea
tranzaciilor, pe lng codul de adresare a mesajului este necesar ca fiecare instituie de
credit s aib deschis un cont la banca central naional. Tranzaciile realizate prin
intermediul TARGET sunt:
operaiunile dintre BCE i bncile centrale ale statelor membre pe piaa
monetar;
decontrile financiare dintre bncile comerciale;
decontrile operaiunilor privind pli de valori ridicate ale clienilor
bncilor comerciale.
La scar european, interconexiunea ntre RTGS naionale permite instituiilor
care particip la gigantica pia monetar din zona euro s fie mereu irigate cu lichiditi n
condiiile unor dobnzi identice. Acest fapt reprezint o garanie a eficacitii politicii
monetare, a bunei funcionri a pieei i, n final, un gaj contra riscurilor apariiei crizelor
sistemice (Patat, 2000).
TARGET este compus din cte un sistem de transfer opernd conform
principiului decontrii pe baze brute n timp real, existent n fiecare dintre rile care
particip la mecanismul de pli n euro. rile care nu particip la mecanismul de pli n
euro monitorizat de BCE pot fi de asemenea incluse n TARGET dac au cel puin un
sistem de transfer organizat conform principiului decontrii pe baze brute n timp real
pentru plile de mare valoare, capabil s prelucreze i pli n euro, pe lng cele n
moned naional.
Se cunoate faptul c sistemele RTGS se adreseaz marilor tranzacii.
Participarea la aceste sisteme implic costuri semnificative. De aceea trebuie pus n

69
Alexandre Lamfalussy a fost preedinte al Institutului Monetar European.
70
Trans-European Real Time Gross Settlement Express Transfer System.
71
Sistemul SWIFT (Society for Worldwide Interbank Financial Telecommunication) acioneaz ca agent de
procesare, asigurnd reeaua i facilitile de transmitere a datelor.
177
balan eficiena i sigurana lor. Operatorii au posibilitatea de a utiliza sisteme de pli mai
ieftine, dar totodat mai puin sigure. Garaniile impuse de TARGET sunt costisitoare iar
tranzacionarea prin intermediul acestui sistem depinde de disponibilitatea garaniilor i de
costuri. Costurile cresc pentru c sunt pltite comisioane pentru achiziionarea unui
portofoliu de active eligibile i pentru c un stoc important de credite impune din motive
prudeniale un plus de capital imobilizat. Pe de alt parte, BCE consider minime costurile
pentru depunerea garaniilor deoarece cerinele n ceea ce privete rezervele vor fi
disponibile pentru plat n timpul zilei i pentru c bncile vor deine rezerve din alte
motive, nu special pentru a depune garanii. n fine, s-au dezvoltat proceduri eficiente
pentru o substituire uoar a garaniilor i utilizarea acestora la nivel transnaional.
Dup cum spuneam, bncile pot apela la alte sisteme de pli europene n
vederea reducerii costurilor. Unul din aceste sisteme este EURO 1. Sistemul EURO 1
proceseaz numai transferuri de credit, fr restricii de valoare, sistemul reprezentnd n
sine un sistem specializat pentru valori mari. Sistemul EURO 1 se sprijin de asemenea pe
reeaua SWIFT.
Un pilon foarte important al sistemelor europene de pli l constituie sistemele
de decontare - livrare de titluri, care sunt de acum nainte contrapartida obligatorie a
sistemelor de decontare n timp real. De fapt, instituiile de credit care trebuie s asigure
imediat decontarea operaiunilor iniiate n moned central sunt n majoritatea cazurilor n
situaia de a mprumuta lichiditile necesare n schimbul depunerii garaniilor.
Astzi, la nivel european, functioneaz un sistem transfrontalier eficace de
mobilizare a titlurilor puse n garanie. n 1998 a nceput proiectarea unui sistem de
decontare a titlurilor SSS (Securities Settlement System), avnd ca obiective evaluarea
sistemului de decontare de titluri naionale pentru utilizarea lor n cadrul operaiunilor de
creditare ale Eurosistemului, evaluarea legturilor dintre sistemele naionale de decontare
de titluri i implementarea modelului CCBM (Coresponding Central Banking Model).
CCBM a fost introdus la nceputul celei de-a treia faze a UEM, pentru a asigura
faptul c toate activele eligibile utilizate pentru operaiunile de politic monetar sau
pentru obinerea lichiditii n cadrul TARGET sunt disponibile pentru toi participanii la
sistem. CCBM reprezint o soluie pe termen mediu pentru a facilita utilizarea garaniilor
transnaionale, pentru ca soluiile de pia adecvate s devin disponibile n zona euro
(BCE, 2005).
Participanii la operaiunile de politic monetar din cadrul Eurosistemului i
din cadrul TARGET puteau obine n mod normal credite doar de la bncile centrale din
178
rile de origine. Prin intermediul CCBM participanii la sistem pot utiliza garanii emise n
alte ri. Pentru a putea beneficia de acest lucru, trebuie s se adreseze emitentului (acolo
unde elementele securitizate au fost emise i depozitate), iar garaniile trebuie depuse ntr-
un cont gestionat de BCN, n general banca central din ara unde emitentul are locaia
72
.
Banca n cauz face acest lucru prin intermediul unui custode (custodian).
n prezent se vorbete despre sistemul european de pli TARGET 2, care are
menirea de a reuni toate sistemele RTGS naionale ntr-un sistem central RTGS. Este
adoptat o structur unic de pli iar noul sistem este capabil s se adapteze la schimbrile
cauzate de extinderea zonei euro. Printre inovaiile aduse de TARGET 2 se numr:
consolidarea infrastructurii tehnice prin realizarea unei platforme unice de tranzacionare
(Single Shared Platform SSP), suport pentru pli programate, msuri de asigurare a
continuitii operaionale i servicii de informaii, control i monitorizare.
Am analizat progresele n materie de sisteme de pli de la nivel european care
au menirea de a contribui la reducerea riscului sistemic. n continuare vom analiza
progresele efectuate de Romnia n materie de sisteme de pli pentru a vedea
compatibilitatea acestora cu cele europene n vederea aderrii la zona euro. Astfel de
aciuni de armonizare au menirea de a contribui considerabil la stabilitatea sistemului
financiar romnesc, n special dup aderarea la zona euro.

3.2.4.4. Sistemele de pli din Romnia i rolul BNR

Infrastructurile plilor naionale integrate la nivelul zonei euro au tradiii
istorice, tehnice i legale diferite. Acestea au fost proiectate pentru a efectua pli aferente
unor tranzacii desfurate pe pieele financiare naionale dar care au cunosut un intens
proces de armonizare n ultima perioad.
Sistemele de pli din Romnia au fost armonizate cu cele europene n vederea
aderrii Romniei la UE, att din punct de vedere tehnic ct i instituional. Prin adoptarea
sistemelor de decontare brut n timp real, riscul sistemic a fost considerabil diminuat
73
.

72
De exemplu, o banc din Spania, poate s cear un credit de la Banca Naional a Spaniei pe baza
garaniilor pe care le deine la Depozitul central de titluri italian, fcnd apel la operaiunea CCBM. Astfel,
Banca Naional a Spaniei trimite un mesaj CCBM Bncii Naionale a Italiei.
73
Conform legii, sistemul de plat din Romnia este definit ca fiind aranjamentul colectiv formalizat,
cuprinznd reguli i proceduri standardizate comune cu privire la executarea ordinelor de transfer ntre
participani, precum i infrastructura corespunztoare prin care se realizeaz toate sau o parte din
activitile de procesare, manipulare, compensare i decontare a oricror mijloace de plat i/sau plata
oricror sume de bani prin intermediul mijloacelor de plat, aranjament intervenit ntre cel puin trei
participani, care pot fi: instituii de credit, societi de servicii de investiii financiare, Trezoreria Statului
179
Implicarea BNR n gestionarea sistemelor de pli este clar stipulat n lege. Legea nr.
312/2004 prevede la Art. 22(1) faptul c BNR monitorizeaz sistemele de pli, inclusiv
instrumentele de plat, n scopul asigurrii securitii i eficienei acestora i pentru a
evita riscul sistemic. Conform Legii nr. 58/1998 Art. 89, Banca Naional a Romniei
reglementeaz, autorizeaz i supravegheaz sistemele de pli din Romnia, inclusiv
administratorii acestora, n scopul asigurrii funcionrii sistemelor n conformitate cu
standardele internaionale n acest domeniu.
Statutul BNR (Legea nr. 312/2004) a fost adaptat de asemenea la legislaia
european n ceea ce privete sistemele de pli. Astfel, la Art. 3 (14) se precizeaz: n
scopul asigurrii funcionrii corespunztoare a sistemelor de pli, Banca Naional a
Romniei poate transmite informaii de natura secretului profesional caselor de
compensare sau altor structuri similare, constituite n conformitate cu prevederile legii, n
vederea asigurrii serviciilor de compensare i decontare pentru orice pia din Romnia
sau dintr-un Stat Membru.
Implementarea sistemului electronic de pli (SEP) a condus la sporirea
securitii i eficienei tranzaciilor, precum i la un mai bun control al riscurilor. SEP a
fost conceput ca un sistem modular cu trei componente integrate prin interfee automate:
Sistemul RTGS sistemul de decontare brut n timp real, destinat operrii
plilor de mare valoare;
Sistemul ACH cas de compensaie automat, sistem destinat operrii
plilor de mic valoare;
Sistemul GSRS sistemul de nregistrare i decontare a operaiunilor cu
titluri de stat.
Modul n care este construit i funcionalitile sistemului electronic de pli
permit Bncii Naionale a Romniei ndeplinirea atribuiei sale statutare de promovare i
monitorizare a bunei funcionri a sistemelor de pli pentru asigurarea stabilitii
financiare. Sistemele electronice de pli scutesc bncile de anumite costuri, destul de mari,
legate de transferul i manevrarea numerarului.
n data de 8 aprilie 2005 a devenit operaional sistemul electronic de decontare
interbancar ReGIS
74
, la care s-au adugat pe parcursul anului modulele SENT
75
i

sau alte entiti din strintate care desfoar activiti specifice instituiilor de credit sau societilor de
servicii de investiii financiare (Legea nr. 58/1998 privind activitatea bancar, Art.3).
74
Sistemul ReGIS (acronim de la Romanian Electronic Gross Interbank Settlement) este operaional din
aprilie 2005, fiind destinat procesrii i decontrii pe baz brut n timp real a instruciunilor de plat de mare
valoare (peste 50.000 RON) sau urgene iniiate de participani (instituii de credit i Trezoreria Statului), a
180
SaFIR
76
. n Raportul BNR pe anul 2005, este specificat faptul c BNR exercit o influen
semnificativ asupra TRANSFOND S.A., entitate creat n anul 2000 pentru a externaliza
activitatea BNR, n ceea ce privete decontarea operaiunilor interbancare ntre bncile din
Romnia.
Att din perspectiva stabilitii financiare, ct i a importanei pentru economie,
sistemele ReGIS, SENT i SaFIR au fost considerate, nc de la momentul proiectrii lor
avnd o importan sistemic, fiind avute n vedere respectarea standardelor i cerinelor
stabilite la nivelul Eurosistemului pentru astfel de sisteme, precum i a bunelor practici n
domeniu existente pe plan mondial.
Importana deosebit a sistemelor ReGIS i SaFIR n asigurarea plilor i
decontrilor i implicit n meninerea stabilitii financiare, a impus pstrarea n
proprietatea i administrarea Bncii Naionale a Romniei a acestor sisteme, n timp ce
sistemul SENT se afl n proprietatea i administrarea Societii de Transfer de Fonduri i
Decontri TRANSFOND S.A. Rolul de administrator al sistemelor ReGIS i SaFIR ofer
bncii centrale i posibilitatea de a monitoriza participanii la sistem, inclusiv celelalte
sisteme care deconteaz prin ReGIS. Serviciile de operare tehnic a celor dou sisteme
sunt prestate de TRANSFOND S.A., care pune la dispoziie infrastructura tehnic i
opereaz aceast infrastructur n condiiile stabilite de administratorul de sistem.
Sistemul ReGIS are o mare importan pentru stabilitatea financiar deoarece
prin acesta se realizeaz decontarea operaiunilor de politic monetar ale bncii centrale, a
plilor aferente operaiunilor de pe piaa interbancar, a poziiilor nete calculate de toate
sistemele de pli care asigur compensarea fondurilor i a transferurilor de fonduri
aferente tranzaciilor cu instrumente financiare din toate sistemele de decontare a
operaiunilor cu instrumente financiare. Acest sistem este compatibil cu sistemul
TARGET.
Controlul riscului de lichiditate este asigurat n sistemul ReGIS, prin
instrumentele existente pentru administrarea riscurilor de lichiditate: managementul cozilor

instruciunilor aferente altor sisteme care asigur compensarea fondurilor, precum i a transferurilor de
fonduri aferente operaiunilor cu titluri de stat n sistemul SaFIR i a celor cu certificate de depozit.
75
Sistemul SENT (acronim de la Sistemul Electronic cu Decontare pe baz Net) este operaional din mai
2005, fiind destinat compensrii instruciunilor de plat de mic valoare (instruciuni tip transfer credit i
direct debit sub 50.000 RON) ntre instituiile de credit i ntre acestea i Trezoreria Statului, respectiv
calculrii poziiilor nete multilaterale ale participanilor la sistem i transmiterii acestor poziii pentru
decontare final n sistemul ReGIS.
76
Sistemul SaFIR (acronim de la Settlement and Financial Instrument Registration) este operaional din
octombrie 2005 i asigur att funcii de registru i de sistem de decontare a operaiunilor cu titluri de stat, ct
i funciuni auxiliare. Sistemul asigur suport sistemelor ReGIS i SENT, prin posibilitatea participanilor de
a constitui garanii n timp real sub forma titlurilor de stat pentru decontarea poziiilor nete.
181
de ateptare; facilitatea de lichiditate pe parcursul zilei (creditul intraday) prin cumprri
reversibile de active financiare eligibile (tranzacii repo intraday).
BNR a fost desemnat agent de decontare datorit posibilitii de obinere facil
a lichiditilor necesare. Posibilitatea de obinere mult mai rapid i facil a mprumuturilor
de pe pia prin legturile n timp real stabilite ntre sistemele ReGIS i SaFIR i
posibilitatea de administrare mai eficient a lichiditii prin utilizarea facilitilor
sistemului ReGIS (informaii online despre starea contului de decontare, interfee online)
au crescut. A fost adoptat un mecanism de deblocare a plilor n ateptare (gridlock
resolution).
n cazul sistemului SENT, necesarul de lichiditate este mult mai mic dect cel
pentru sistemul ReGIS, fondurile necesare fiind diminuate de existena mai multor sesiuni
de decontare net. Importana sistemului SENT pentru efectuarea plilor este asigurat de
unicitatea sa, nefuncionarea acestuia ar impune procesarea tuturor plilor de mic valoare
prin sistemul ReGIS, n condiii de costuri similare plilor urgente i cu riscul ncrcrii
excesive a sistemului ReGIS, peste limitele maxime prevzute din proiectare.
Pentru sistemul SaFIR, controlul riscului de lichiditate este asigurat prin
lichiditatea intraday obinut de la banca central, precum i prin decontarea pe baz net
pentru fonduri, n cazul operaiunilor de pia primar i procesarea evenimentelor de plat.
Sistemul se afl n curs de dezvoltare, n scopul asigurrii depozitrii i decontrii
certificatelor de depozit emise de banca central, precum i al implementrii unor noi
funcionaliti pentru gestionarea emisiunilor de tip benchmark.
n concluzie, implementarea sistemului electronic de pli a condus la sporirea
securitii i eficienei tranzaciilor, reducerea costurilor aferente acestora, precum i la un
mai bun control al riscurilor asociate (n special al riscului de credit), n scopul evitrii
riscurilor de natur sistemic.

3.2.5. Supravegherea i reglementarea sectorului bancar: noi
prevederi introduse prin Acordul Basel II

Funciile de stabilitate financiar ale bncilor centrale sunt complementare i
corelate. Un cadru de garantare a depozitelor, un sistem de pli eficient i sigur sau
exercitarea funciei de LOLR nu pot exista fr o reglementare eficient i o supraveghere
atent a sistemului bancar. Supravegherea prudenial a bncilor implic examinarea
182
siguranei i soliditii acestor instituii, a procedurilor de acordare a mprumuturilor i a
meninerii unui nivel adecvat de capital reglementar (Phillips i Johnson, 2000).
Principalele obiective urmrite prin activitatea de supraveghere bancar sunt
urmtoarele (Brglzan et al., 2007):
meninerea ncrederii publicului n sistemul bancar;
protejarea fondurilor disponibile, prin limitarea riscului asumat de
proprietarii acestora stabilind standarde prudeniale menite s orienteze activitatea bancar
i s-i confere un anumit grad de siguran;
dezvoltarea unui sistem bancar viabil i stabil, responsabil de calitatea
serviciilor bancare oferite publicului;
respectarea legilor i reglementrilor privind activitatea bancar.
Am vzut n capitolul precedent c supravegherea are att o natur
microprudenial ct i una macroprudenial, care a priori pare total diferit. Borio (2003)
consider c o abordarea comun a riscului sistemic elimin tensiunile dintre dimensiunea
microprudenial i macroprudenial. Acest tip de abordare combin trei elemente. n
primul rnd, turbulenele financiare grave par s apar ca urmare a falimentului unei
instituii importante i se propag prin mecanisme de contagiune i prin legturi bilaniere.
n al doilea rnd, riscurile sunt tratate ca endogene, n termeni de mecanisme de
amplificare dar nu se acord importan ocului original care este considerat exogen. n al
treilea rnd, aceast abordare merge mai degrab mn n mn cu o viziune statistic a
instabilitii. Astfel, dintr-o varietate de motive, sistemul financiar este considerat iniial ca
vulnerabil, apoi apare dintr-o dat un oc care este amplificat ntr-o manier endogen de
actorii de pe pia.
n consecin, pentru o mbinare a celor dou abordri, este nevoie ca
standardul de solvabilitate s capete o natur macroprudenial. Astfel, riscurile pentru
instituiile individuale vor fi calibrate n funcie de importana lor sistemic. Din pcate
Acordul Basel II nu a reuit s realizeze foarte bine acest lucru. Se poate totui considera
c pilonul doi i trei al Acordului, care se refer la rolul jucat de autoritile de
supraveghere i la cooperarea dintre acestea, respectiv la creterea transparenei i
disciplinei de pia, pot fi ncadrai n dimesiunea macroprudenial a supravegherii.


.

183
3.2.5.1. Prezentarea Acordului Basel II

Comitetul de la Basel a luat fiin n anul 1974 ca urmare a gravelor turbulene
de pe pieele valutare i n sectorul bancar (falimentul bncii Herstatt n 1974 a contribuit
la luarea acestei decizii). Comitetul nu reprezint o autoritate supranaional. Scopul su a
fost la nceput acela de a recomanda msurile aplicabile bncilor din G10 active pe plan
internaional.
Primul acord de la Basel (Basel I) a fost ncheiat n anul 1988. Atunci s-a decis
calcularea unui indicator de solvabilitate cunoscut sub numele de Indicatorul Cooke. Basel
I avea la baz dou principii simple: a) fiecare credit acordat implica un risc suportat de
banc, risc ce trebuia prevenit cu ajutorul deinerii unei fraciuni suplimentare de capital; b)
toate bncile dispuneau de un capital minim reglementar, de 8% din angajamentele lor
ponderate n funcie de risc.
Din punct de vedere normativ, acordul a nregistrat un veritabil succes pentru c
dei la origine era destinat societilor bancare de talie mare, active pe plan internaional, el
a fost adoptat de toate bncile din cadrul Uniunii Europene prin Directiva European din
decembrie 1989, sub denumirea de indicatorul de solvabilitate.
Basel I a reprezentat o turnur important n termeni de reglementare bancar.
n primul rnd acordul a contribuit la nsntoirea sistemului bancar internaional graie
impunerii unui capital minim reglementar. n al doilea rnd, acordul a mbuntit
stabilitatea sistemului bancar internaional, promovnd armonizarea practicilor bancare din
diferite ri i totodat eliminnd concurena neloaial.
Acordul Basel I a fost conceput s acopere toate riscurile, inclusiv cel
operaional. n practic ns, acordul nu stabilea raporturi dect ntre riscul de credit i
fondurile proprii. Acest acord al convergenei internaionale a msurilor i a normelor n
ceea ce privete fondurile proprii reprezint alegerea de ctre autoriti a unei soluii din
mai multe posibile i a constat n (Pujal, 2003):
a) Limitarea spectrului de riscuri prevzut de norm i analizat, numai la riscul
de credit.
b) Pentru msurarea riscului de credit putea fi calculat un raport al riscurilor
ponderate care s reprezinte o imagine a acoperirii riscului. Nu trebuia descurajat nici
deinerea de ctre bnci a unor active cu risc i randament redus, de genul titlurilor de stat.
c) Pstrarea unui sistem simplu de ponderare a riscului, sistem ce se baza pe o
scar redus de coeficieni, aplicabili diferitelor categorii de active.
184
Indicatorul Cooke cuprinde la numrtor fondurile proprii iar la numitor,
activele i elementele din afara bilanului, ponderate n funcie de risc.

% 8
risc de functie n ponderate bilantului afara din elemente si Active
proprii Fonduri


O critic adus Indicatorului Cooke a fost aceea c nu ia n considerare dect o
mic parte a riscurilor pe care le nregistreaz bncile (de fapt numai riscul de credit, la
nceput
77
), iar categoriile de risc asociate coeficienilor de ponderare sunt relativ reduse.
Mai mult, conform criticilor, alegerea unei valori de 8% pentru indicator nu s-a fcut pe
baza unor fundamente economice clar stabilite.
Acest indicator nu inea cont nici de calitatea debitorilor, nici de soliditatea lor
financiar. Faptul c bncile erau ncurajate s pstreze n portofoliul lor credite cu risc
ridicat, reprezint n opinia multor specialiti un efect pervers al acordului.
n 1997 Comitetul de la Basel a publicat un set de Principii fundamentale
pentru un control bancar eficace iar n 1999 a fost emis primul document consultativ care
propunea reformarea Basel I. Dup mai multe edine consultative desfurate pe parcursul
a cinci ani, a luat natere Basel II, un acord mult mai complex care ine cont la stabilirea
capitalului minim reglementar de calitatea debitorilor i riscurile la care sunt supui acetia
precum i de alte riscuri dect cel de creditare, cum ar fi riscul de pia sau riscul
operaional.
Noul acord de la Basel are la baz trei piloni. Primul pilon se refer la
ameliorarea raportului cantitativ ntre risc i fonduri proprii i propune n spiritul acordului
Basel I o gestiune preventiv a riscurilor. Ceilali doi piloni se refer la intensificarea
activitii de supraveghere i respectiv asigurarea transparenei informaiei cu privirea la
riscuri i la profilul de risc al debitorilor, pentru actorii ce acioneaz pe pia.
Primul pilon reprezint principiul capitalului minim i are ca obiectiv o
corelare mai bun a nivelului capitalului cu riscurile i angajamentele bancare. Logica
vechiului acord este astfel pstrat dar noiunea de risc pentru Basel II cuprinde riscul de
credit, riscul de pia i riscul operaional.



.

77
Riscul de pia a fost luat n calcul la conceperea acordului dar nu a fcut obiectul acestuia dect ncepnd
cu anul 1996.
185
A) Riscul de credit

Comitetul de la Basel a avut de ales ntre trei propuneri nainte de a lua decizia
final cu privirea la gestiunea riscului de credit n cadrul noului acord:
- abordarea IRBA (International Ratings Based Approch): notarea fiecrui
debitor i estimarea probabilitii ca acesta s nu-i poat onora obligaiile;
- abordarea FMA (Full Models Approch): extinderea n sfera riscului de credit
a metodei care are la baz modelele interne, metod agreat n cazul riscului de pia;
- abordarea PCA (PreCommitment Approach): angajarea ex ante a fiecrei
bnci la un nivel maxim de pierderi, cu o penalizare ex post a unei depiri a acestui nivel.
Pe plan metodologic fiecare metod comport puncte tari i puncte slabe dar
metoda IRBA a fost aleas datorit avantajului pe care-l prezint comparativ cu vechiul
acord pentru c sunt definite categoriile de riscuri. Astfel, prin documentul consultativ din
2001 a luat natere Indicatorul McDonaugh (dup numele preedintelui Comitetului de
la Basel din acea perioad), care pe lng riscul de credit ia n considerare i riscul de pia
i riscul operaional.
% 8
ponderate Riscurile
) 2 Tier ( are complement proprii Fonduri ) 1 Tier ( proprii Fonduri
McDonaugh l Indicatoru
+
=

detaliat:

% 6
credit de Riscul
2 Tier 1 Tier

+
; % 4 , 0
piata de Riscul
2 Tier 1 Tier

+
; % 6 , 1
l operationa Riscul
2 Tier 1 Tier

+


unde: - Tier 1 se refer la capitalurile proprii i la rezultatele nerepartizate acionarilor.
Bncile trebuie s prevad aici, cel puin jumtate din capitalul lor reglementar.
- Tier 2 se refer la resurse suplimentare interne i externe disponibile (rezerve,
provizioane generale, datorie subordonat).

B) Riscul de pia

Asupra gestionrii riscului de pia nu au fost aduse modificri suplimentare la
Acordul Basel I fa de adendumul din 1996. i n acest caz sunt posibile dou abordri:
(a) metoda de gestionare standard i (b) metoda care are la baz modelele interne.
186
Riscul de arbitraj ntre trading book i banking book trebuie s fie mai bine
gestionat din cauza introducerii anticipate a unor criterii discriminante n materie de
lichiditate dar i pentru c se aplic tratamente specifice creditelor bancare pe termen scurt.
Aceast problem a revenit n atenia supraveghetorilor dup declanarea crizei financiare
din 2007.

C) Riscul operaional

Determinarea nivelului riscului operaional a rmas inexact din cauza absenei
unei metodologii bine definit. Trei metode de abordare a riscului operaional au fost
indicate (Georgescu, 2005):
metoda indicatorului de baz: presupune determinarea necesarului de capital
prin aplicarea unui procent de 15% venitului mediu brut din ultimii trei ani (veniturile
excepionale nefiind incluse).
metoda standardizat: presupune descompunerea operaiunilor bncii pe
tipuri i sub-tipuri de activiti; aplicarea unor procente cuprinse ntre 12% i 18%
indicatorilor relevani pentru fiecare sub-tip de operaiune; nsumarea rezultatelor obinute
anterior pentru determinarea necesarului de capital.
metoda evalurii avansate (fondat pe calcule interne): se refer la cerine
stabilite pe baz de modele interne care sunt integrate n procesul de management al
riscului i validate intern i extern (de ctre banca central i auditorul specializat).
n concluzie, acest prim pilon al capitalului reglementar pe care se bazeaz
acordul, insist pe propria evaluare a riscului n bilanul bncilor. Acest risc trebuie
msurat iar Basel II nu penalizeaz bncile cu un sistem adecvat, de calitate, al gestiunii
riscurilor.
Pilonul al doilea corespunde metodologiei de supraveghere de ctre autoritile
de reglementare, avnd ca obiectiv s permit intervenia n amonte, din moment ce nivelul
de capital reglementar nu prezint o acoperire evident a riscurilor. Acest pilon pe care se
sprijin acordul formalizeaz mijloacele de intervenie ale autoritilor nsrcinate cu
controlul bancar. Aceste mijloace sunt definite ntr-o manier care s permit armonizarea
lor la nivel internaional i pentru ca supraveghetorii s se asigure c bncile dispun de
fonduri proprii adecvate profilului lor de risc.
Pilonul al doilea are la baz patru mari principii:
187
Aprecierea mrimii capitalului minim necesar aparine bncilor. Fiecare
banc trebuie s dispun de o procedur care s permit evaluarea adecvrii fondurilor
proprii profilului su de risc. O banc care i asum riscuri mai mari, dar care este mai
bine cotat, poate cere o ponderare mai redus a acestor riscuri comparativ cu o banc care
investete n active mai puin riscante dar care are un rating mai slab.
Supraveghetorul poate s revad practicile fiecrei bnci n acest domeniu.
n cadrul controlului, el trebuie s examineze i s evalueze mecanismele utilizate de banc
iar n cazul n care nu este satisfcut trebuie s ia msuri.
Supraveghetorul are posibilitatea de a impune bncii s dein fonduri
proprii superioare capitalului reglementar, n funcie de profilul de risc al fiecruia.
Autoritile de control pot interveni n prevenirea riscurilor.
Funcia de supraveghere exercitat de organismele naionale competente a
devenit foarte important. Obiectivul lor este s se asigure c fiecare banc exercit un
control intern suficient pentru a permite obinerea unui nivel adecvat al capitalului
reglementar. Pe de alt parte, convergena practicilor organismelor de control este
indispensabil asigurrii unei concurene ferme ntre actori. O lips a armonizrii ar
conduce la situaia n care unele bnci sunt nevoite s fac fa unor exigene mai mari n
materie de capital.
Acest pilon ncurajeaz utilizarea metodelor sofisticate i simularea de ctre
bnci a impactului unor efecte economice adverse asupra propriei activiti. Aceast
simulare presupune utilizarea stress-tests. Scenariile acestor teste au sarcina de a mri
senzitivitatea capitalului la schimbrile ce afecteaz piaa, inclusiv modificrile de
lichiditate i volatilitate (Blommestein, 2005).
Pilonul al treilea face referire la disciplina de pia, la ameliorarea procesului
de informare public n scopul reducerii opacitii caracteristice industriei bancare. El
vizeaz asigurarea unei bune transparene a instituiilor, fcnd contient existena
anumitor riscuri ca urmare a lipsei informaiilor fiabile i regulate.
Comitetul a insistat cu precdere asupra necesitii creterii transparenei, fr a
impune metode clare de realizare a acestui obiectiv. Propunerile vis-a-vis de aceste metode
de cretere a disciplinei de pia sunt urmtoarele:
impunerea unei transparene ridicate, adic obligarea bncilor s transmit
public informaiile care pot fi apoi utilizate de investitorii privai pentru evaluarea
performanelor managementului bncii;
188
modificarea structurii finanrilor bancare;
utilizarea informaiilor furnizate de pia pentru ameliorarea eficacitii
controlului.
Pop (2003) a artat c o cretere a gradului de transparen reprezint o condiie
necesar dar nu i suficient pentru realizarea disciplinei de pia. Trebuie creat de
asemenea o structur pe baza creia actorii de pe pia s poat beneficia de informaii.
Mai mult, emiterea de titluri de datorie subordonat (subordinated debt) i luarea n
considerare a acestui tip de datorie n calculul fondurilor proprii reglementare, este supus
anumitor constrngeri. S-a demonstrat c n lipsa unei politici a datoriei subordonate,
disciplina de pia nu este eficient. Autorul a artat c bncile sunt capabile s denatureze
disciplina de pia prin reducerea semnificativ a acestei forme de finanare n favoarea
altor elemente ale pasivului bancar mai puin sensibile la risc, n special depozite asigurate.
Acordul de la Basel prevede posibilitatea dar nu obligaia ca bncile s emit titluri de
datorie subordonat.
Rezumnd cele spuse, structura acordului poate fi prezentat astfel:

Figura 37: Pilonii acordului Basel II













Sursa: Georgescu (2007)

Una dintre principalele contribuii ale Acordului este cea legat de gestiunea
riscului de credit (pilonul I). Reforma propus de acordul Basel II prevede dou metode de
Basel II
Pilonul I Pilonul II Pilonul III
Cerine minime de capital

a) Riscul de credit
- abordarea standard
- abordarea bazat pe
modele interne de rating
b) Riscul de pia
- abordarea standard
- abordarea bazat pe
modele interne
c) Riscul operaional
- abordarea indicatorului de
baz
- abordarea standardizat
- abordarea evalurii
avansate
Supravegherea adecvrii
capitalului

Accentuarea rolului
autoritii de
supraveghere
(posibilitatea solicitrii
de cretere a nivelului de
capital peste limita
minim prevzut de
cadrul de reglementare
pentru acoperirea altor
riscuri dect cele tratate
n cadrul Pilonului I)
Disciplina de pia

Cerine de raportare
moderne (transparena
fa de creditori,
deponeni, acionari i
autoriti)
189
calcul al capitalului minim reglementar: abordare standard i abordarea bazat pe modele
interne de rating, care poate fi la rndul ei de baz sau avansat.
Metoda standard analizeaz riscul n funcie de notaiile (rating-urile) date de
ageniile de rating. Acest lucru implic o reorientarea a activitii acestor agenii i ctre
alte ntreprinderi n afara marilor corporaii. Se impune de asemenea a se utiliza o scar
unic de rating. Aceast abordare standard convine micilor instituii financiare care nu au
mijloace de dezvoltare a unor sisteme de gestiune intern a riscului de credit.
A doua metod, fondat pe sisteme interne de gestiune (IRB) este mult mai
complex. Fiecare activ este ponderat diferit n funcie de: expunerea n caz de
nerambursare a datoriei, probabilitatea nerambursrii i pierderea nregistrat de banc n
cazul nerambursrii. Adoptarea acestei metode va permite bncilor s realizeze economii
de fonduri reglementare.

A) Metoda standard de gestiune a riscului de credit

Ageniile de rating au fost plasate n centrul acestui dispozitiv de reglementare.
Din pcate aria de acoperire a activitii acestor instituii nu cuprinde dect o parte a
activelor bancare. Pe de alt parte, riscurile pe care i le asum ntreprinderile mici i
mijlocii nu sunt luate ntotdeauna n considerare la determinarea rating-ului. De aceea, n
afara bazei de date ce conine probabilitatea de nerambursare (indispensabil calculelor),
ageniile vor trebui s ia n considerare n modelele lor interne i rata de acoperire a
creanelor, necesar n calculul pierderilor n cazul nerambursrii.
Pentru metoda standard, Basel II propune o nou matrice de ponderare a
riscului, care s in seama i de calitatea debitorilor. Degradarea calitii unui debitor se
traduce normal printr-o cretere a fondurilor proprii reglementare. Aceast sensibilitate la
risc determin bncile s analizeze riscul la care sunt supuse naintea acordrii unui credit.
De asemenea, metoda conduce la o mai bun alocare a fondurilor proprii ale bncii dar i
ntre bnci. Tabelul 11 prezint ponderile propuse de Comitetul de la Basel pentru fiecare
clas de risc.
Pentru a nu penaliza bncile mici i mijlocii care nu sunt n msur s dezvolte
modele interne de gestiune sau mai mult, nu pot s comande evaluri externe, Comitetul de
la Basel a fixat la 100% nivelul de ponderare a riscurilor pentru entitile necotate. Acest
caz corespunde situaiei din acordul Basel I. Critica adus din partea ageniilor de rating
acestei decizii se refer la faptul c tratamentul entitilor necotate este prea generos.
190
Tabelul 11: Matricea ponderrii riscurilor
AAA la
AA-
A+ la A- BBB+ la
BBB-
BB+ la B- Inferior lui
B-
Necotate
Autoriti centrale i
bnci centrale
0% 20% 50% 100% 150% 100%
*)
20% 50% 100% 100% 150% 100% Opiunea
1 -
standard
**)
20% 50% 50% (20% -
Basel I)
100% 150% 50%
Bnci
Opiunea
2 pe
termen
scurt
20% 20% 20% (idem
Basel I)
50% 150% 20%
AAA la
AA-
A+ la A- BBB+ la
BBB-
BB+ la BB- Inferior lui
B+
Necotate Securitizare

20% 50% 100% 150% n
deducerea
capitalului
n
deducerea
capitalului
AAA la
AA-
A+ la A- BBB+ la BB- Inferior lui
BB-
Necotate
Corporaii i
societi de asigurri
20% 50% 100% 150% 100%
Retail 75% (100% - Basel I)
Ipoteci pe locuine 35% (50% n Basel I, doar cu respectarea anumitor condiii)
Ipoteci pe spaii
comerciale
100% (idem), cu aprobarea bncii centrale i cu respectarea anumitor
condiii se poate aplica o pondere de risc de 50%
*)
n funcie de rating-ul atribuit autoritilor centrale (o categorie mai jos)
**)
n funcie de evalurile externe ale riscurilor de credit (a fost preferat)
Sursa: BRI, BNR

Concluzia analizei matricii de ponderare a riscurilor este aceea c bncile care
aleg metoda standard i n al cror portofoliu se gsesc cu precdere ntreprinderi i bnci
necotate, sunt puin afectate de prevederile noului Acord.

B) Abordarea bazat pe modele interne

Soliditatea sistemului bancar este esenial unei alocri optime a resurselor i
stabilitii economice i financiare. A doua abordare n ceea ce privete gestiunea riscului
de credit propus de Comitetul de la Basel exprim o voin puternic de transfer a
responsabilitilor n materie de metode i mijloace de aciune. Chiar dac n aceast etap
crete implicarea autoritilor de supraveghere n reuita acordului, ultima etap va consta
n reuita bncilor de a defini ele nsele, propriile sisteme de msurare a riscului, care
191
bineneles vor fi diferite de la o entitate la alta, dar care vor trebui s primeasc acordul
supraveghetorilor.
Rating-urile interne au ca scop tratarea pe rnd a probabilitii de nerambursare,
a pierderii pe care o nregistreaz banca n cazul nerambursrii, dar i a expunerii la riscul
de nerambursare. Probabilitatea de nerambursare (Probability of Default PD) reprezint
probabilitatea ca un debitor s nu-i poat achita obligaiile de plat
78
. Pierderea n cazul
nerambursrii (Lost Given Default LGD) reprezint procentul pe care urmeaz s-l piard
banca din suma de bani cuvenit
79
. n fine, expunerea la riscul de nerambursare (Exposure
at Default EAD) este dat de valoarea creanei pe care banca urmeaz s nu o
recupereze. Pentru calculul capitalului reglementar se parcurg n consecin urmtorii pai:
a) Pierderea ateptat (%) = PD
*
LGD
b) Valoarea pierderii ateptate (EL) = Pierderea ateptat
*
EAD
c) Cerinele de capital = Valoarea pierderii ateptate
*
8%
Distincia ntre metoda de baz i cea avansat (cele dou opiuni ale gestionrii
riscului pe baza modelelor interne) este aceea c n cazul primei opiuni, parametrii
(excluznd probabilitatea de nerambursare) sunt furnizai de autoritatea de reglementare
naional (Tabelul 12).

Tabelul 12: Originea datelor, funcie de metodele de evaluare (Basel II)
Abordarea IRB Abordarea
standard De baz Avansat
Probabilitatea nerambursrii (PD) Supraveghetor Banc Banc
Pierderea n cazul nerambursrii (LGD) Supraveghetor Supraveghetor Banc
Expunerea la risc (EAD) Supraveghetor Supraveghetor Banc
Sursa: Fitch Ibca

Bncile utilizeaz rating-urile interne pentru estimarea probabilitii de
nerambursare corespunztoare fiecrui debitor. Un tratament special este prevzut pentru
fiecare caz, inndu-se seama de garanii, de derivatele creditului, etc. De notat este faptul
c alegerea unei metode de calcul de ctre o banc implic faptul c aceast metod va fi
utilizat pentru toate activitile bncii.

78
Este estimat pe baza datelor istorice cu privire la nerambursarea unei anumite categorii de credite.
79
Este stabilit de autoritatea de supraveghere (n metoda IRB de baz) sau estimat pe baza datelor istorice
cu privire la nerambursarea unei anumite categorii de credite (n metoda IRB avansat).
192
Pentru a putea utiliza una din metodele care au la baz modelele interne,
conform cerinelor Comitetului de la Basel, o banc trebuie s rspund ctorva cerine
minimale:
O clasificare a expunerilor la risc, ceea ce implic o segmentare a
portofoliului de credite n ase categorii: ntreprinderi (corporate), autoriti i bnci
centrale (sovereigns), bnci de investiii (banks), bncile de retail (retail), portofoliul de
aciuni (equity) i finanarea proiectelor (specialised finance).
Asigurarea unei diferenieri semnificative a riscurilor. Comitetul de la
Basel preconiza c sistemele interne de evaluare ale bncilor sunt structurate pe dou
nivele: unul axat pe riscul de nerambursare al debitorului, clasa de risc i probabilitatea de
nerambursare aferent i altul care este centrat pe calculul pierderii n cazul nerambursrii.
Instituiile financiare nu sunt obligate s foloseasc dou nivele de notare dar rating-urile
vor trebui s in seama de riscul de nerambursare al debitorului.
Asigurarea supravegherii riscului de credit. Fiecare banc va trebui s
dispun de o unitate independent de supraveghere a riscului de credit care este
responsabil cu conceperea i punerea n aplicare a sistemului de rating intern al bncilor.
Criteriile de omologare ale unui astfel de dispozitiv sunt urmtoarele: (a)
aprecierea riscului potenial de nerambursare pe baza unor factori predictivi pertineni; (b)
construirea unor baze de date complete (date istorice pentru ultimii 3-5 ani de funcionare)
i (c) procesul trebuie s garanteze independena rating-urilor fa de decizia de creditare.
Dei reprezint un progres important n materie de gestionare a riscurilor,
acordul nu a fost lipsit de critici. Acestea au fost formulate cu precdere pe baza unor
riscuri generate chiar de implementarea acordului i pe care le vom prezenta n continuare.

3.2.5.2. Riscurile de tip Basel II i criticile la adresa acordului

Exist trei tipuri de riscuri principale legate de noul acord i care sunt intens
analizate n literatura de specialitate. Este vorba despre prociclicitate, plasarea ageniilor de
rating n centrul sistemului i incompatibilitatea cu standardele contabile internaionale.

A) Prociclicitatea acordului

Dou aspecte legate de prociclicitatea capitalului reglementar sunt analizate n
literatur. Primul aspect dezbate prociclicitatea acordului Basel II n comparaie cu Basel I.
193
Cel de-al doilea face referire la identificarea elementelor care contribuie la reducerea
prociclicitii.
Bncile nregistreaz n perioadele de recesiune pierderi din operaiuni de
creditare mai ridicate dect n fazele de expansiune. Astfel, n faza de recesiune capitalurile
proprii sunt afectate negativ (numrtorul indicatorului de solvabilitate descrete) i n
acelai timp capacitatea bncilor de a acorda credite scade (Rochet, 2008). Prin urmare,
Basel I era prociclic.
n mod evident ns, Basel II risc s amplifice i mai mult fazele ciclului
economic pentru c, n perioadele de recesiune, activele ponderate n funcie de risc
(numitorul indicatorului de solvabilitate) vor crete n timp ce numrtorul se va diminua
(Taylor i Goodhart, 2004).
Astfel, la o prim vedere att varianta standard de gestiune a riscului de credit
ct i cea bazat pe modele interne se dovedesc a fi prociclice (Kashyap i Stein, 2003).
Calificativele ageniilor externe de rating nu iau n calcul fazele ciclului economic, chiar
dac s-a cerut extinderea orizontului de timp. De altfel, este dificil de anticipat ex-ante
impactul pe care-l va avea ciclul economic asupra cash-flow-ului unei ntreprinderi
80
.
Pentru bncile care aplic metoda avansat de gestiune a riscului de credit,
capitalul minim reglementar este calculat prin nmulirea PD cu pierderea nregistrat n
cazul nerambursrii LGD dar aceasta variaz n funcie de fazele ciclului economic
81
.
Altfel spus, toate aceste variabile se deterioreaz n faza descendent a ciclului economic,
ceea ce va conduce la un nivel mai ridicat al pierderii ateptate iar ca urmare, la un surplus
de fonduri proprii reglementare (pentru a descriere tehnic a procesului, a se vedea Lamy
(2006)).
Ideea central a modelelor de gestiune a riscului de credit este aceea c
incertitudinea pierderilor rezult din caracterul volatil al PD i LGD. Volatilitatea PD
depinde ea nsi de dou tipuri de factori: factori de risc specifici fiecrui debitor i factori
de risc sistematici (macroeconomici, sectoriali sau geografici), specifici tuturor debitorilor.

80
Complexitatea procesului deriv din faptul c fragilitatea financiar a ntreprinderii poate fi amplificat de
anticipaiile pieei cu privire la situaia sa financiar. Acest proces care se autontreine arat c o
ntreprindere va avea cu att mai multe probleme de lichiditate cu ct piaa va anticipa mai bine problemele
iar valoarea sa bursier va scdea.
81
Pentru a ilustra acest aspect, considerm un debitor al crei PD istoric este de 5% (poate varia ntre 10 %
n cazul unei recesiuni i 2% n cazul unei perioade de expansiune). Presupunnd c LGD medie este de 50%
(poate varia ntre 75% n cazul recesiunii pn la 25% n cazul expansiunii), pierderea medie se calculeaz ca
o medie a tuturor cazurilor posibile i va fi egal cu 4% = [(0,5 x 75% x 10 %) + (0,5 x 25% x 2%)], n timp
ce simplul produs al PD i LGD medie este de 2,5%. Acest calcul contribuie la cunoaterea pierderii ateptate
(Expected Losses EL) dar situaia se complic la calculul pierderilor neateptate (Unexpected Losses UL).
194
Lea Zicchino (2005), Vo Thi (2004) i Thoraval i Duchateau (2003) susin
contrariul, ei considernd c noul acord va diminua volatilitatea capitalului reglementar
(comparativ cu Basel I), deoarece vechiul acord nu prevedea o pondere diferit a activelor
n funcie de riscurile asumate de bnci.
O alt categorie de studii, mai echilibrat, accept prociclicitatea Acordului
Basel II i identific anumite elemente care contribuie la diminuarea sa (Borio et al., 2001;
Neagu i Mrgrit, 2006; Rochet, 2008; Saurina, 2008). Aceti autori consider c trebuie
revizuite modalitile de constituire a provizioanelor iar PD trebuie calculat avnd n
vedere un orizont mai lung de timp. n opinia lor, efectele prociclice ale modelelor interne
de evaluare a riscului de credit au fost atenuate prin aplatizarea funciilor de ponderare la
risc i prin solicitarea meninerii prin intermediul celui de-al doilea pilon, a unui capital
suplimentar. n plus, fondurile proprii economice deinute de bnci exced necesarul de
fonduri proprii reglementare.
Personal considerm c Basel II pstreaz caracterul prociclic ntruct msurile
adiionale ce pot fi utilizate pentru reducerea prociclicitii sunt subiective (de exemplu,
capitalul reglementar suplimentar impus de autoritile de reglementare). Cu toate acestea,
manifestarea prociclicitii este diferit de la un sistem la altul, fiind influenat de
soliditatea bncilor, de metodele de gestiune a riscului utilizate, etc.

B) Activitatea ageniilor de rating

Un alt risc este reprezentat de importana acordat ageniilor externe de rating.
ntr-un studiu ce-i propunea s analize aportul de noi informaii pe care ageniile de rating
le pot furniza cu privire la riscurile la care se expun intermediarii financiari, Goyeau et al.
(2001) arat c din punct de vedere empiric este greu de demonstrat impactul rating-urilor
asupra cursurilor aciunilor bncilor europene. Astfel, rating-urile se pot dovedi ineficiente
n estimarea riscurilor.
n alt ordine de idei, prezena ageniilor de rating n Europa este relativ recent
comparativ cu cea din SUA. Practica rating-urilor n Europa s-a dezvoltat cu precdere n
anii 90. n rile din Europa Central i de Est prezena ageniilor de rating s-a fcut
simit abia dup cderea regimului comunist dar ea rmne sczut comparativ cu rile
vest-europene.
Adoptarea regulilor acordului Basel II, n special pentru rile din estul Europei,
nseamn n majoritatea cazurilor alegerea metodei standard de gestiune a riscului de
195
credit. Plasarea ageniilor de rating n centrul dispozitivului nu reprezint o soluie optim
deoarece pe de o parte activitatea acestor instituii este slab dezvoltat n ri cum sunt cele
din estul Europei, iar pe de alt parte, rating-urile sectorului privat sunt puternic influenate
de rating-urile suverane n Europa de Est comparativ cu cea de Vest, ceea ce determin o
distorsionare a concurenei (Ferri et al., 2001; Daoud, 2003; Albulescu, 2004). Mai mult,
aa cum am vzut anterior, rating-urile nu iau n calcul fazele ciclului economic i pot
amplifica prociclicitatea.

C) Incompatibilitatea cu standardele contabile internaionale

Nevoia mbuntirii Acordului de la Basel apare i din cauza incompatibilitii
sale cu noile norme contabile, care se concentreaz pe utilizarea valorii reale, de pia, ceea
ce introduce un plus de volatilitate n situaiile financiare ale instituiilor
82
. Cele dou mari
direcii de reglementare pe care s-a mers aproape simultan, sunt foarte puin coordonate i
nu se concentreaz asupra unei concepii comune a activitii bancare, nici asupra unei
mpriri a responsabilitii fa de stabilitatea sistemului financiar.
Diferenele de abordare dintre cele dou forme de reglementare rezult din
faptul c recomandrile Comitetului de la Basel propun constituirea unor rezerve suficiente
pentru a face fa pierderilor ateptate, n timp ce IASB propune reflectarea n
contabilitatea a valorii reale a activelor. Pentru o eliminare a contradiciilor este
indispensabil ca norma IAS 39 s recunoasc constituirea a astfel de provizioane care s fie
fcute ntr-o manier dinamic pentru a contribui la stabilitatea rezultatelor bancare. Astfel,
n perioada de expansiune este necesar o cretere a acestor rezerve care pot fi apoi
utilizate pentru depirea perioadelor nefaste
83
.
Goodhart (2004) consider c utilizarea valorii de pia este oportun i a
devenit necesar odat cu apariia procesului de securitizare. Valorile de pia sunt volatile
dar oricine care poate anticipa sistematic fluctuaiile excesive ale pieei trebuie s fie
suficient de bogat nct s nu in seama de probleme contabile, precizeaz autorul. n

82
IFRS (International Financial Reporting Standards) reprezentint normele contabile elaborate de IASB
(International Accounting Standards Board) i sunt aplicabile obligatoriu n cadrul UE ncepnd cu ianuarie
2005, asupra conturilor consolidate ale ntreprinderilor care acioneaz la scar internaional.
83
n luna iunie 2005, norma IAS 39 a fost amendat i prevede n prezent c utilizarea valorii reale este
obligatorie doar n cazul n care: a) aplicarea sa elimin sau reduce semnificativ neconcordanele contabile;
b) un grup de active sau datorii financiare a cror performan este controlat pe baza valorii reale, conform
strategiei investiiei sau a managementului riscului; c) un instrument ce conine o derivat intern care
ntrunete condiii speciale (Supervisory guidance on the use of fair value option by banks under IFRS
www.bis.org)
196
opinia sa, valoarea de pia este de cele mai multe ori obiectiv neputnd fi nici
manipulat, nici falsificat, dei pentru muli poate prea aleatorie.
Exist i specialiti care afirm contrariul. Amis i Rospars (2005) dar i
Saurina (2008) consider c n plan conceptual utilizarea noiunii de valoare de pia poate
s contravin principiului de pruden, facilitnd luarea n considerare la calculul
rezultatelor i fondurilor proprii a unor plus valori latente, susceptibile s creasc
volatilitatea n conturile instituiilor de credit.
Personal considerm c utilizarea valorii de pia (fair value) poate fi riscant n
anumite condiii. Atunci cnd pieele nu mai funcioneaz raional (de obicei n perioade de
criz), valoarea de pia amplific pierderile iar investitorii, chiar i cei mai riguroi, i
pierd ncrederea n raportrile contabile. De fapt evenimentele survenite ncepnd cu vara
anului 2007 arat felul n care valoarea de pia devine extrem de prociclic, n special
atunci cnd intervine penuria de lichiditi.
Acordul implic deci o serie de riscuri. Basel II a fost criticat ns i din alte
motive. Unul dintre acestea este punerea accentului doar pe capitalul reglementar. Dei
capitalul reglementar pare a fi cea mai important form de reglementare a bncilor, exist
i preri conform crora n situaii de criz, lichiditatea sistemului este important. Astfel,
din punct de vedere al stabilitii financiare, lichiditatea ar putea fi la fel de important ca
i capitalul.
Boot (2001) are dubii cu privire la capacitatea capitalului minim reglementar de
a reduce riscul de faliment bancar. Goodhart (2004) este un alt specialist care susine c
autoritile de reglementare au oscilat ntre nevoia de lichiditate i cerina de capital.
Atunci cnd cerinele de capital influeneaz declinul economic nu este de regul un
moment favorabil pentru atragerea de noi resurse. n acest caz, bncile vor fi nevoite s
diminueze valoarea activelor. Concluzia autorului este c meninerea unui nivel suficient al
activelor lichide de ctre bnci protejeaz ntregul sistem de fluctuaiile negative ale
preurilor activelor atunci cnd condiiile nefavorabile oblig bncile s-i diminueze
valoarea activelor. Activele lichide i nu capitalul sunt cele care ofer timp de reacie n
cazul crizelor financiare, spunea Goodhart.
ntr-adevr Acordul Basel II s-a concentrat asupra adecvrii capitalului la riscul
de credit. Acest demers este justificat dar exist i alte aspecte ale gestionrii riscului, care
necesit o atenie sporit cum ar fi nevoia de lichiditate la nivel naional i internaional.
Lichiditatea sistemului este cel puin la fel de important ca nivelul capitalului reglementar
i chiar mai important atunci cnd se ncearc nlturarea rapid a dezechilibrelor.
197
O alt critic a Acordului este legat de posibilitile de evitare a
constrngerilor pe care le impune. Goodhart (2004) susine c majoritatea membrilor
Comitetului de la Basel s-au aflat n locul nepotrivit la momentul nepotrivit pentru c
bncile pot face ca riscul s dispar din bilan prin oferirea de garanii i utilizarea
instrumentelor financiare derivate.
Alte critici au fcut referire la insuficiena Acordului de a evalua riscul global,
n special atunci cnd acesta se refer la instituii financiare mari, transectoriale sau
transfrontaliere i la complexitatea sa. Complexitatea face ca aplicarea Basel II s fie
dificil cu toate c pentru gestiunea riscului de credit au fost propuse mai multe metode
posibile. De aceea muli specialiti considerau c este necesar o modificare a sa chiar
naintea implementrii i propuneau un nou Acord Basel III.

3.3. Aciuni recente ntreprinse de BNR n vederea asigurrii
stabilitii financiare

Bncile centrale au devenit fr discuie poli ai stabilitii i factori
determinani ai globalizrii. Asigurarea unui cadru de stabilitate financiar care permite
creterea schimburilor comerciale, a fluxurilor financiare i nu n ultimul rnd dezvoltarea,
cade adesea n sarcina acestor instituii. Majoritatea aciunilor bncilor centrale au un
anumit impact asupra stabilitii sistemice, pornind de la alegerea regimurilor valutare, de
la asigurarea funcionrii sistemelor de pli i pn la implementarea acordurilor
internaionale n materie de supraveghere.
BNR a asigurat un cadru de reglementare i supraveghere adecvat cerinelor de
stabilitate de la nivel european. BNR a pus n practic un sistem de pli compatibil cu
TARGET i a extins aria de supraveghere asupra instituiilor financiare nebancare. n anul
2006 a fost elaborat primul Raport de Stabilitate Financiar i au fost efectuate primele
studii cu privire la implicaiile sectorului populaiei i ale ntreprinderilor asupra stabilitii
financiare. O alt provocare pentru aceast instituie este dat de implementarea Acordului
Basel II i rspunsul la riscurile aferente acestui acord.



.
198
3.3.1. Adaptarea legislaiei la acquis-ul comunitar

Intrarea liber pe piaa naional a bncilor din rile membre ale UE implic
noi provocri pentru supravegherea bancar. Autoritile trebuie s evalueze soliditatea
bncilor care acced pe pia, riscul sistemic provocat de noile instrumente financiare
introduse i trebuie s coopereze dup cum am vzut cu alte autoriti de supraveghere.
Pentru a asigura accesibilitatea populaiei la servicii bancare i financiare din orice ar a
UE, este necesar o armonizare complet a standardelor, supravegherii prudeniale,
protejrii investitorilor, deponenilor i a consumatorilor. Armonizarea trebuie s aib loc
prin adoptarea directivelor europene n domeniu.
Implementarea acquis-ului a nceput cu ntrirea instituional a BNR. Pentru
ca bncile centrale s devin parte integrant a SEBC, statele membre trebuie s se asigure
c legislaia naional este perfect compatibil cu prevederile din Tratat (Art. 108) i
Statutul SEBC, adic bncile centrale s fie independente. BNR a accesat n trei rnduri
(1998, 2001 i 2003) fonduri nerambursabile de la UE prin intermediul programului
PHARE, care au avut ca scop ntrirea capacitii instituionale, consolidarea capacitii de
supraveghere a Bncii Naionale a Romniei, pregtirea participrii BNR la negocierea
condiiilor de aderare la Mecanismul Cursului de Schimb II (Exchange Rate Mechanism II
ERM II) sau demararea analizelor n cadrul BNR asupra coninutului i cerinelor
Pactului de Stabilitate i Cretere (PSC) la care Romnia a devenit membr odat cu
aderarea la UE.
Tot n vederea armonizrii practicilor bancare din Romnia cu cele din UE, n
anul 2001, n cadrul BNR a fost nfiinat Centrala Incidentelor de Plat (CIP) pentru
prevenirea incidentelor de plat cauzate de utilizarea necorespunztoare a instrumentelor
de plat
84
. Bncile din sistem au obligaia s consulte baza de date a CIP la eliberarea de
formulare de cec titularilor de cont sau ori de cte ori aceastea consider c este necesar.
n anul 2004 a luat fiin Centrala Riscurilor Bancare (CRB), un centru de
intermediere care gestioneaz n numele Bncii Naionale a Romniei informaia de risc
bancar i informaia despre fraudele cu carduri pentru scopurile utilizatorilor, n condiiile
pstrrii secretului bancar. Centrala Riscurilor Bancare organizeaz i gestioneaz o baz
de date care cuprinde:

84
Un incident de plat semnific nendeplinirea ntocmai i la timp a obligaiilor participanilor, naintea sau
n timpul procesului de decontare a instrumentului, obligaii rezultate prin efectul legii i/sau al contractului
care le reglementeaz i care au fost aduse la cunotiina CIP de ctre persoanele declarante, pentru aprarea
interesului public (Regulamentul BNR, nr.1 din 2001).
199
a) Registrul central al creditelor, care conine informaiile de risc bancar
raportate de persoanele declarante, prelucrate i difuzate de ctre Centrala Riscurilor
Bancare n vederea valorificrii de ctre utilizatori n condiiile pstrrii secretului bancar;
b) Registrul creditelor restante, care este alimentat lunar de Registrul central
al creditelor cu informaii de risc bancar referitoare la persoanele recenzate i la creditele
restante ale acestora fa de ntregul sistem bancar din Romnia;
c) Registrul grupurilor de debitori, care este alimentat lunar de Registrul
central al creditelor cu informaii despre grupurile de debitori;
d) Registrul fraudelor cu carduri, care conine informaii despre fraudele cu
carduri comise de posesorii de carduri de debit i/sau de credit.
Orice instituie de credit poate solicita Centralei Riscurilor Bancare informaii
de risc bancar referitoare la orice persoan fizic sau juridic nebancar, respectnd
prevederile legale.
Tot n anul 2004 a luat fiin Biroul Unic de Credite ce are menirea s reduc
asimetria de informaii aferent creditrii populaiei, astfel putndu-se estima mai exact
profilul de risc al debitorului, ceea ce conduce la diminuarea riscului de creditare i
implicit la creterea siguranei creditorilor. Acionarii Biroului sunt bncile comerciale.
ntre BNR i Biroul de Credit este o strns colaborare cu privire la situaia creditelor
restante.
Biroul de Credit a anunat n anul 2005 c a trecut la o a doua faz de
dezvoltare a sistemului su de prelucrarea a datelor, aa-numita faz pozitiv. Astfel,
ncepnd cu iulie 2005 sunt prelucrate informaiile referitoare la toate produsele de tip
credit, similare sau de asigurare acordate persoanelor fizice precum i informaii despre
frauduleni i declaraii de inadverten. Informaiile provin att de la instituii bancare ct
i nebancare precum societi financiare, de asigurri, de leasing, de telefonie mobil i
fix, participante n sistemul Biroului de Credit. Aspectul pozitiv const n faptul c
Biroul Unic de Credite va oferi i informaii pozitive despre persoanele care solicit
credite. Astfel va exista o eviden a tuturor creditelor la care nu s-a ntrziat plata ratelor,
fapt ce va ajuta clienii buni platnici s obin credite mai uor i n condiii mai bune.
Toate aceste organisme care au luat fiin n interiorul BNR au menirea s
faciliteze supravegherea sistemului bancar i a clienilor acestuia precum i impunerea unei
discipline de pia n vedere reducerii riscului sistemic. Alte msuri legislative care
contribuie la asigurarea stabilitii sunt legate de aplicarea standardelor contabile conform
cerinelor BCE i adoptarea directivelor europene privind capitalul reglementar.
200
3.3.2. Creterea transparenei politicilor BNR

Pe lng adaptarea legislaiei la cea comunitar i nfiinarea unor sisteme de
plat compatibile cu cele europene, alegerea strategiei de politic monetar i a regimului
de curs valutar sunt de asemenea importante pentru stabilitatea financiar. Att strategia de
intire direct a inflaiei ct i cursurile flotante sunt n principiu favorabile stabilitii
financiare.
Pentru a arta aceasta, plecm de la premisa c includerea obiectivului de
stabilitate financiar printre obiectivele BNR reprezint un pas important n vederea
asigurrii stabilitii ntregului sistem financiar. O alt ipotez luat n calcul este
compatibilitatea celor dou obiective, de stabilitate financiar i stabilitate monetar.
Stabilitatea monetar nu creeaz n mod obligatoriu stabilitatea financiar, dar este o
condiie necesar a acesteia (Mercs, 2004; Caruana, 2005). Invers, stabilitatea financiar
are o influen pozitiv asupra stabilitii preurilor printr-o ofert de credite stabil i
printr-un mecanism adecvat de transmitere a politicii monetare (Gjedrem, 2005).
BNR a adoptat ncepnd cu anul 2005 o strategie de intire Direct a Inflaiei
(DI). Un rol esenial n funcionarea acestui regim de politic monetar revine ancorrii
anticipaiilor inflaioniste la nivelul obiectivului de inflaie anunat de banca central i,
prin urmare, unei comunicri eficiente cu publicul. Acest regim presupune un angajament
ferm din partea BNR i utilizarea tuturor instrumentelor de politic monetar n vederea
atingerii acestui obiectiv.
Pentru trecerea la strategia de DI, BNR a promovat o atitudine proactiv prin
introducerea unor elemente care definesc acest regim:
- urmrirea consecvent a intei de inflaie i degrevarea complet a politicii
monetare de sprijinirea altor obiective macroeconomice;
- consolidarea credibilitii bncii centrale prin evitarea ajustrii pe parcursul
anului a intei de inflaie iniial anunate;
- ntrirea responsabilitii bncii centrale fa de obiectivul asumat prin
publicarea unui raport asupra inflaiei care s includ prognoza de inflaie.
n literatura de specialitate nu exist o prere unanim conform creia aceast
strategie promoveaz stabilitatea financiar. Bernanke i Gertler (2001) consider c un
regim de DI ofer un rspuns superior att ocurilor de pe piaa activelor ct i ocurilor
tehnologice care ar putea destabiliza sistemul financiar. Exist ns i studii care gsesc c
201
regimul de DI nu este cel mai favorabil regim monetar n asigurarea stabilitii financiare.
Herrero i Del Ro (2002) au testat empiric dac operaiunile de politic monetar ale
bncilor centrale i alegerea obiectivelor acestora au afectat stabilitatea financiar. Autorii
au descoperit c intirea cursului de schimb reduce semnificativ probabilitatea de apariie a
crizelor bancare, n particular n rile aflate n curs de tranziie. Nu acelai rezultat a fost
nregistrat n cazul intirii directe a inflaiei.
Personal considerm c DI determin n primul rnd o cretere a transparenei
aciunilor bncii centrale, care are un caracter benefic asupra stabilitii financiare. n al
doilea rnd aceste strategii s-au bucurat de un real succes n rndul rilor care le-au
aplicat. Pn n momentul delanrii crizei subprime, DI a fost considerat o reuit i n
Romnia (Figura 38). Se poate constata din acest grafic c BNR a reuit reducerea inflaiei
la o singur cifr, iar n iulie 2007, exact nainte de declanarea turbulenelor
internaionale, ecartul dintre inflaia ateptat i inta anual de inflaie (scara din dreapta a
graficului), a nregistrat valori minime. Pe fondul crizei financiare internaionale, inta de
inflaie a fost ratat pentru anul 2007 i 2008 (pentru 2008 inta era de 3,8% + 1pp).

Figura 38: Evoluia preurilor n contextul strategiei de intire direct a inflaiei
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
d
e
c
.
-
0
5
f
e
b
.
-
0
6
a
p
r
.
-
0
6
iu
n
.
-
0
6
a
u
g
.
-
0
6
o
c
t
.
-
0
6
d
e
c
.
-
0
6
f
e
b
.
-
0
7
a
p
r
.
-
0
7
iu
n
.
-
0
7
a
u
g
.
-
0
7
o
c
t
.
-
0
7
d
e
c
.
-
0
7
f
e
b
.
-
0
8
a
p
r
.
-
0
8
iu
n
.
-
0
8
0,0
0,2
0,4
0,6
0,8
1,0
1,2
1,4
1,6
1,8
2,0
Tinta de inf latie IPC Rata medie anuala Ecartul dintre inf laia ateptat i inta anual de inf laie

Sursa : BNR (2008)

n ceea ce privete regimul valutar, odat cu trecerea la o flotare mai liber
cum o numea Daniel Dianu
85
, interveniile BNR asupra cursului au devenit din ce n ce
mai rare. Faptul c banca central nu i asum un angajament valutar i las piaa s
stabileasc cursul de schimb, reprezint un atu pentru stabilitatea sistemului financiar.

85
Daniel Dianu - Dinamici macroeconomice, Jurnalul Naional, 11 mai 2005.
202
Alegerea unui anumit regim de schimb poate influena stabilitatea sectorului
financiar (Feldman i Watson, 2002). Ancorarea monedelor (peg-urile) sau consiliile
monetare (currency board) reprezint strategii de succes pentru reducerea inflaiei
(Mishkin, 1997). Asimetria informaiilor dovedete ns ct de riscante sunt aceste strategii
pentru economiile rilor emergente (a se vedea crizele valutare din anii 90). Riscul crete
dac sistemul bancar este fragil, dac contractele de credit sunt pe termen scurt i dac sunt
denominate n valut.
Absena unor presiuni importante n sensul deprecierii cursului de schimb al
leului n anii 2002, 2003 i 2004 a permis reducerea frecvenei interveniilor BNR pe piaa
valutar. Iniial se aprecia c regimul de curs valutar se ndreapt de la o flotare controlat
ctre o flotare liber. n practic, BNR nu a renunat niciodat la ideea interveniilor asupra
cursului de schimb, chiar dac acestea au avut loc din ce n ce mai rar i au fost intervenii
indirecte. BNR a fost nevoit s anune reducerea interveniilor asupra cursului pe de o
parte din cauza temerilor legate de posibile atacuri speculative odat cu liberalizarea
contului de capital i pe de alt parte ca urmare a implementrii strategiei de intire a
inflaiei.
Un regim de flotare controlat permite interveniile bncii centrale pe piaa
valutar, fr a le impune. Astfel, probabilitatea de apariie a atacurilor speculative este
redus, n timp ce banca central pstreaz posibilitatea de a interveni asupra cursului.
Pentru prima dat dup 2005, BNR a intervenit direct n pia pe data de 10 octombrie
2008 pentru a stopa deprecierea excesiv a leului. n aceast perioad moneda naional a
fost supus unui puternic atac speculativ din partea unor bnci internaionale, atac care a
euat n urma interveniei BNR.
Transparena aciunilor BNR a crescut i prin publicarea ncepnd cu anul 2006
a rapoartelor de stabilitate financiar. Rapoartele de stabilitate financiar ntocmite de
bncile centrale pot constitui semnale de avertizare ct i o surs util de influen a pieei
(Gjedrem, 2005). Datorit faptului c multe bnci centrale public o revist de stabilitate
financiar procesul de nvare al agenilor economici este n desfurare. White (2006)
consider c un angajament clar n ceea ce privete tendina de lupt mpotriva exceselor
financiare, poate schimba comportamentul agenilor, inducnd un recurs mai prudent la
creditare i un comportament mai puin speculativ.
Oosterloo i De Haan (2004) gsesc ca principale motive pentru publicarea
rezultatelor evalurii stabilitii financiare: contribuia la stabilitatea financiar pe care o
poate avea publicul bine informat, att despre starea sistemului financiar ct i despre
203
poziia bncii centrale legat de stabilitatea sistemului; intensificarea colaborrii n ceea ce
privete elementele de stabilitate financiar ntre autoritile relevante; creterea
transparenei i responsabilizrii funciilor sistemului financiar. Tot n cadrul rapoartelor de
stabilitate sunt evaluate i principalele riscuri care ar putea afecta stabilitatea sectorului
financiar.

3.3.3. Limitarea expansiunii creditului neguvernamental

O preocupare a BNR n vederea atingerii obiectivelor sale a fost limitarea
expansiunii creditului neguvernamental, prezentat n Figura 23 (Capitolul II). Dei
sectorul financiar romnesc este caracterizat printr-un grad redus de intermediere
comparativ cu celelalte state europene, un boom susinut al creditului poate avea
consecine defavorabile asupra stabilitii (prin potenialul destabilizator al adncirii
deficitului balanei contului curent, al ndatorrii excesive sau al riscului valutar).
Expansiunea rapid a creditului, n special n cazurile n care este determinat de creterea
foarte puternic a cererii de credite, ngreuneaz evaluarea riscurilor de ctre bnci i
organismele de supraveghere prudenial (Cerna, 2008).
Msurile prudeniale i administrative adoptate de banca central ndeosebi la
sfritul anului 2005 au fcut referire la: modificarea metodologiei de clasificare i
provizionare a creditelor i majorarea la 35% a ratei rezervelor minime obligatorii (RMO)
aferente pasivelor n valut, cu ncepere din 24 ianuarie 2006, respectiv la 40% din 24
martie 2006. Garaniile n cazul creditelor imobiliare trebuiau s reprezinte minim 133%
din valoarea creditului. Consiliul de Administraie al BNR a impus adoptarea acestor
msuri neortodoxe pentru descurajarea creditrii n valut, mbuntirea structurii
creditului neguvernamental i prevenirea apariiei unor poteniale riscuri de ordin
prudenial.
n cadrul creditului guvernamental, creditul de consum a nregistrat iniial o
cretere exponenial, dar n ultimii ani (2006, 2007), conform datelor BNR din raportul de
stabilitate aferent anului 2008, creditele pe termen lung (care includ de obicei credite
imobiliare) au reprezentat peste 50% din totalul creditului guvernamental
86
. Explozia
creditelor imobiliare a fost asociat cu nevoia ridicat de locuine dar a condus totodat la

86
Petru Rare, preedintele Consiliului de Administraie al Institutului Bancar Romn, susinea c piaa
creditului de consum din Romnia se apropie de maturitate, ngrijorrile provenind din partea creditului
imobiliar (Piaa romneasc a creditului, aproape de maturitate Ziarul Curentul, 16 noiembrie 2005).
204
apariia unui boom al preurilor activelor imobiliare. Toate msurile prudeniale luate de
BNR au avut menirea s limiteze acest boom. Politica monetar a fost sprijinit n acest
sens i de politica fiscal prin creterea impozitului pe locuine dar mai ales al celui pe
tranzacionarea locuinelor.
ncepnd cu anul 2007, odat cu aderarea Romniei la UE, a avut loc
eliminarea treptat a msurilor neortodoxe impuse de BNR n ceea ce privete
restricionarea creditelor. Bncile comerciale sunt cele care impun propriile norme de
creditare, ns acestea trebuie s fie acceptate de autoritatea de supraveghere. Pe fondul
declanrii crizei financiare globale, BNR a luat noi msuri de reducere a expansiunii
creditului, ncepnd cu a doua parte a anului 2008, msuri care au contribuit ns la o
contracie major a creditrii, cu efecte negative asupra relansrii activitii economice.
n contextul analizei expansiunii creditului neguvernamental, prin rapoartele
sale de stabilitate financiar, BNR analizeaz i capacitatea populaiei i a firmelor de a-i
onora obligaiile fa de sectorul bancar. Faptul c ntreprinderile i populaia din Romnia
recurg din ce n ce mai mult la creditele bancare, pune problema capacitii acestora de a-i
putea rambursa datoriile. Creterea incapacitii de plat cauzat de un grad de ndatorare
ridicat, o profitabilitate sczut sau de deprecierea monedei naionale ar pune n pericol
stabilitatea financiar, deteriornd situaia bilanier a bncilor.
Mircea et al. (2006) au realizat o analiz a implicaiilor pe care deteriorarea
situaiei ntreprinderilor le-ar putea avea asupra stabilitii financiare. Autorii au urmrit
capacitatea companiilor nefinanciare de a face fa unui oc negativ, de a nu-l amplifica n
sistem sau de a nu genera la rndul lor unul i eficiena sistemului financiar n alocarea
resurselor ctre sectorul companiilor. Studiul arat c n Romnia situaia companiilor nu
prezint un risc sistemic.
Ca regul general, n economie se consider c sectorul populaiei este cel care
economisete (sector structural excedentar) iar cel al companiilor realizeaz investiii (fiind
structural deficitar). n ultimii ani n Romnia situaia s-a inversat ceea ce se poate traduce
printr-o lips a oportunitilor de investiii i totodat printr-un consum nesustenabil din
partea populaiei. Agenii economici au devenit pe plan intern creditori nei la sfritul
primului semestru al anului 2005. Neagu i Mrgrit (2006) consider drept cauze a acestui
fenomen: sporirea capacitii de autofinanare a companiilor, contractarea de datorii
externe i plasarea sumelor astfel obinute n depozite n moned naional (este cazul
anumitor companii care au speculat diferenialul ratei dobnzii i trend-ul de apreciere a
monedei), rezultatul constrngerilor legale privind participarea la licitaiile publice care
205
oblig companiile s blocheze sume considerabile n depozite colaterale de tipul
garaniilor, precum i dinamica n cretere a finanrilor provenind din fonduri europene.
Sectorul companiilor a fost considerat unul stabil n rapoartele de stabilitate
elaborate de BNR n 2006 i 2007. n anul 2008 s-a constatat ns c att lichiditatea ct i
rata restanelor companiilor s-au deteriorat, n timp ce profitabilitatea i efectul de levier
(ponderea datoriilor n capitaluri) au rmas aproape neschimbate.
n ceea ce privete sectorul populaiei, ngrijorrile sunt mai ridicate pentru c
gradul de ndatorare al populaiei este mult mai mare comparativ cu cel al firmelor. O
cretere nesustenabil a consumului populaiei, alimentat de procesul de creditare, poate
deveni nesustenabil chiar dac gradul de creditare este redus comparativ cu celelalte state
europene (Figura 39).

Figura 39: Creditul ctre populaie la nivelul anului 2007 (% din PIB)
18
22
21
22
38
36
22
21
41
74
19
52
0
10
20
30
40
50
60
70
80
R
o
m

n
ia
B
u
l
g
a
r
ia
C
e
h
i
a
U
n
g
a
r
ia
E
s
t
o
n
i
a
L
e
t
o
n
ia
L
i
t
u
a
n
ia
P
o
l
o
n
i
a
A
u
s
t
r
ia
O
la
n
d
a
S
l
o
v
e
n
ia
Z
o
n
a

E
u
r
o
2007

Sursa : BNR (2008)

Riscurile asupra stabilitii financiare generate de sectorul populaiei au crescut
n ultimii ani, dar fr a genera probleme sistemice (BNR, 2007; BNR, 2008). Eventuale
ocuri negative asupra ratei dobnzii, veniturilor, cursului valutar sau asupra preurilor
activelor pot afecta ns capacitatea populaiei de a-i onora serviciul datoriei. Lichiditatea
redus a pieei imobiliare i ponderea mare a activelor nefinanciare n totalul averii nete
pot diminua semnificativ din capacitatea populaiei de a face fa unui eventual oc
sistemic, ceea ce s-a i ntmplat spre sfritul anului 2008.
Din punctul de vedere al stabilitii financiare, accentul cade n prezent asupra
modificrilor n evoluia i structura consumului populaiei, cu scopul de a surprinde
tendinele nivelului i dinamicii gradului de ndatorare al populaiei. Dei rata de cretere a
restanelor a sczut semnificativ n ultimii ani, volumul restanelor s-a amplificat serios
ceea ce ar trebui s reprezinte un motiv de ngrijorare (BNR, 2008).
206
3.3.4. Supravegherea instituiilor financiare nebancare

O alt direcie n asigurarea stabilitii financiare a fost nceperea supravegherii
de ctre BNR a instituiilor financiare nebancare (IFN), aceast activitate reprezentnd o
preocupare a Delegaiei Fondului Monetar Internaional n Romnia, nc din anul 2003. A
fost ntocmit legislaia necesar supravegherii acestor instituii care prezint un potenial
risc sistemic i totodat au fost stabilite reguli specifice pentru aceste instituii, beneficiind
de sfaturile Comisiei Bancare din cadrul Bncii Franei.
n 2006 a fost emis Ordonana nr. 28/2006 privind activitatea de creditare
desfurat de instituii financiare nebancare
87
. La Art. 34 (1) din Ordonan este specificat
faptul c: n scopul realizrii obiectivelor sale privind stabilitatea financiar, Banca
Naional a Romniei realizeaz monitorizarea instituiilor financiare nebancare nscrise
n Registrul general i supravegherea prudenial a instituiilor financiare nebancare
nscrise n Registrul special, care desfoar activitatea pe teritoriul Romniei. IFN
trebuie s respecte cerinele prudeniale care se refer, fr a se limita la: fonduri proprii;
expunerea fa de un debitor i expunerea agregat; expunerea fa de persoanele aflate n
relaii speciale cu instituiile financiare nebancare; calitatea activelor, constituirea i
utilizarea provizioanelor de risc; organizare i control intern. Cele mai importante
prevederi de natur prudenial ale acestei legi au fost constituirea unui capital social
minim de 200.000 EUR i utilizarea provizionelor.
BNR va putea stabili niveluri difereniate de capital social minim n funcie de
tipul de activitate al instituiei financiare nebancare iar IFN sunt obligate s raporteze
Bncii Naionale a Romniei structura portofoliului de credite i orice informaie solicitat
de banca central n scop statistic i de analiz, n conformitate cu cerinele stabilite prin
reglementrile acesteia.
Supravegherea IFN este necesar deoarece aceste insituii au devenit surse de
creditare din ce n ce mai importante. IFN beneficiaz n prezent de aproximativ acelai
tratament cu bncile comerciale: au acces direct la resursele de finanare ale BNR, acces la
sistemele de pli i pe piaa interbancar. De asemenea, IFN trebuie s cotizeze la Fondul
de garantare a depozitelor. Condiiile specifice IFN in de calitatea acionariatului sau de
capitalul minim reglementar. Se solicit respectarea unor cerine de solvabilitate sau

87
Instituiile financiare nebancare reprezint conform acestei legi persoanele juridice constituite cu scopul
de a desfura, cu titlu profesional, activiti de creditare i ale cror surse de finanare provin din resurse
proprii sau mprumutate de la instituii de credit, de la alte instituii financiare sau, dup caz, din alte surse
prevzute n legi speciale. IFN nu sunt autorizate s atrag depozite.
207
lichiditate, dar sunt i cerine privind controlul intern i raportarea la un registru de credit
sau pentru protecia consumatorului.
Posibilele riscuri implicate de IFN asupra stabilitii sectorului financiar
romnesc au fost analizate n rapoartele de stabilitate ale BNR. Societile de leasing din
Romnia (cele mai reprezentative IFN), au nregistrat o puternic dinamic n ultimii ani.
Legtura lor cu sistemul bancar este strns, fiind dovedit att de structura acionariatului
ct i de originea surselor atrase. BNR (2006) afirma c activitatea de leasing nu este
potenial generatoare de ocuri pe piaa financiar, ci din contr diminueaz, n limita
volumului relativ al pieei, riscul de credit evaluat la nivel agregat.
Probabilitatea ca posibile ocuri dinspre sectorul societilor de creditare (alte
instituii financiare nebancare i societile de credit de consum) s genereze potenial risc
sistemic este de asemenea foarte redus, conform aprecierilor BNR. Principalele motive ar
fi volumul redus al activelor societilor de creditare i faptul c o parte important din
finanare se face din resurse mprumutate din strintate sau cu garanii din strintate,
ceea ce transfer riscul aferent respectivelor credite n afara sistemului bancar.

3.3.5. Implementarea Acordului Basel II n Romnia

Implementarea Basel II reprezint una dintre cele mai importante aciuni
ntreprinse de BNR n vederea asigurrii stabilitii financiare. Avantajul noului acord se
refer la o constrngere ridicat de capital pe msur ce riscul crete, ceea ce reprezint o
garanie a reactivitii, gradualitii i stabilitii financiare (Vo Thi, 2004).
Obiectivele BNR legate de Basel II cuprind trei puncte principale (Georgescu,
2006): (a) transpunerea n legislaia primar a noilor cerine prudeniale; (b) dezvoltarea
mijloacelor de supraveghere prudenial adecvate noului context i (c) dezvoltarea
sistemelor de management al riscului la nivelul instituiilor de credit.
n vederea implementrii acordului, BNR a stabilit n anul 2002, alturi de
Asociaia Romn a Bncilor (ARB), o strategie de implementare n patru etape. Aceste
etape au fost decalate parial de la planul iniial din cauza complexitii acordului dar i
pentru c transpunerea sa n legislaia european a avut loc abia n iunie 2006.
Prima etap (mai noiembrie 2005) a constat n iniierea dialogului i
realizarea schimbului de informaii cu sectorul bancar i entitile naionale implicate n
procesul Basel II. Principalele activiti ale acestei etape au fost: (a) realizarea unei
208
evaluri generale cu privire la instrumentele de management al riscului i cunoaterea
poziiei instituiilor de credit n ceea ce privete opiunile naionale; (b) informarea i
stabilirea dialogului cu alte autoriti naionale i internaionale i (c) evaluarea
necesitilor de formare profesional la nivelul sectorului bancar, inclusiv la nivelul
autoritii centrale.
A doua etap (decembrie 2005 mai 2006) a presupus dezvoltarea mijloacelor
pentru realizarea supravegherii sectorului bancar la standardele impuse de Basel II, n
special prin: (a) transpunerea n legislaia naional a directivelor i adaptarea sistemului de
raportri prudeniale; (b) elaborarea ghidurilor de validare a modelelor interne i (c)
derularea misiunilor de evaluare a condiiilor de implementare a Basel II la sediul
instituiilor de credit.
Tot n cadrul acestei etape a avut loc asigurarea premiselor stabilitii financiare
n perioada aplicrii Acordului Basel II prin: derularea studiului de impact cantitativ
88
,
activiti de supraveghere a instituiilor de credit la sediul bncii centrale (off-site) i
misiuni de evaluare a condiiilor de implementare a Basel II la sediul instituiilor de credit
(on-site).
Etapa a treia (iunie octombrie 2006) a cuprins procesul de validare de ctre
Banca Naional a Romniei a modelelor interne de rating utilizate de instituiile de credit
pentru evaluarea clienilor i a portofoliului de credite existente. Aceast etap s-a
prelungit, BNR nefiind solicitat s autorizeze astfel de modele.
n fine, cea de-a patra etap prevzut iniial s nceap la 1 ianuarie 2007
presupunea desfurarea unui proces de verificare a aplicrii prevederilor noului Acord n
sectorul bancar.
BNR a trimis bncilor comerciale chestionare cu privire la metoda de calcul
utilizat pentru gestionarea riscului de credit i a celui operaional. Se poate observa din
Tabelul 13 c nivelul de optimism al bncilor comerciale legat de utilizarea unor metode
avansate de gestiune a riscului s-a redus treptat.



.

88
BNR nu a participat la studiile de impact cantitativ (Quantitative Impact Studies QIS) efectuate de ctre
BRI n colaborare cu bncile centrale naionale. Totui, un astfel de studiu a fost realizat de ctre BNR n
faza de construcie a Acordului, dar rezultatele privind modificarea fondurilor proprii reglementare nu au fost
semnificative. n momentul de fa BNR ntmpin greuti n reluarea unui astfel de exerciiu din cauza
complexitii formei finale a Acordului.
209
Tabelul 13: Opiunile instituiilor de credit pentru aplicarea cerinelor Basel II
Numrul instituiilor de credit*
Riscul de credit 07/2005 11/2005 05/2006 12/2007
Abordare standard 13 30 31 31
IRB abordare de baz 3 2 2 1**
IRB abordare avansat 1 0 0 0
Instituii de credit indecise 17 2 0 0
Riscul operaional 07/2005 11/2005 05/2006 12/2007
Abordare de baz 11 17 20 22
Abordare standard 10 13 13 9
Abordare avansat 4 2 0 1
Instituii de credit indecise 9 2 0 0
* Sunt incluse i bncile care au declarat c n 2007 vor utiliza Basel I
** Doar n cazul expunerii fa de entitile suverane i bnci
Sursa: BNR (2006), Georgescu (2007)

Dei iniial se credea c anumite bnci vor adopta modele interne de gestiune a
riscului, aceasta nu s-a ntmplat din urmtoarele considerente (BNR, 2006): capitalul
bncilor a fost semnificativ superior nivelului minim reglementar, neexistnd astfel
stimulentul de a economisi fondurile proprii prin folosirea metodologiilor mai avansate;
piaa bancar romneasc ar putea fi considerat prea mic la nivelul grupului pentru a
justifica costurile aferente implementrii abordrilor avansate ale Basel II; calitatea datelor
statistice pentru alimentarea modelelor interne poate fi nemulumitoare; cadrul de
reglementare permite bncilor s utilizeze actuala abordare privind calculul cerinelor de
capital (Basel I) pn n anul 2008, astfel c orizontul pentru implementarea Basel II este
considerat i mai ndeprtat.
Implementarea Basel II n Romnia presupune provocri mari att pentru banca
central, ct i pentru instituiile de credit. Pentru sectorul bancar i ce al pieei de capital,
agenda anului 2006 a fost dominat de transpunerea actelor comunitare care asigur
implementarea standardelor Basel II n legislaia naional. Procesul de transpunere a
Directivei 2006/48/CE privind accesul la activitatea i desfurarea activitii de ctre
instituiile de credit i a Directivei 2006/49/CE privind adecvarea capitalului firmelor de
210
investiii i instituiilor de credit a avut o anvergur deosebit
89
. Noul cadru de
reglementare aferent standardelor Basel II a intrat n vigoare la data de 1 ianuarie 2007.
Anul 2007 a fost considerat un an tranzitoriu, debutul Basel II n Romnia
urmnd a avea loc conform BNR la 1 ianuarie 2008. Cteva msuri au fost luate de
autoriti n anul 2007, privind att cerinele de raportare ct i cerinele referitoare la
sistemele IT (Georgescu, 2007).
n ceea ce privete raportarea, au fost preluate i adaptate formularele de
raportare elaborate de Comitetul Supraveghetorilor Bancari din Europa (CEBS), care
reprezint instrumentele pentru efectuarea supravegherii bancare potrivit Basel II: COREP
(COmmon solvency ratio REPorting framework) i FINREP (FINancial REPorting).
Raportrile COREP prevd transmiterea informaiilor care s ateste respectarea de ctre
instituiile de credit, att la nivel individual ct i la nivel consolidat, a cerinelor
prudeniale privind: componena fondurilor proprii i cerinele de capital, riscul de credit,
riscul de pia i riscul operaional. Raportrile FINREP reprezint un mijloc de
intermediere ntre informaia contabil i cea prudenial ct i un instrument pentru
supraveghetori n vederea verificrii informaiei prudeniale.
Basel II are un impact semnificativ asupra gestiunii informaiei la nivelul fiecrei
instituii de credit i necesit n consecin adaptarea sistemelor IT. Verificrile efectuate
de BNR au evideniat c pentru adaptarea sistemelor informatice la noile cerine,
instituiile au optat, n general, pentru una dintre urmtoarele abordri: (a) implementarea
soluiilor furnizate de grupurile financiare din care fac parte; (b) achiziionarea unei noi
soluii software; (c) extinderea funcionalitii sistemelor disponibile sau (d) dezvoltarea
unor soluii in house. Aceste activiti au implicat un volum de resurse important.
n vederea implementrii Basel II, instituiile de credit au fost nevoite s-i
adapteze strategiile de afaceri i s adopte cele mai bune practici de guvernan
corporatist. De asemenea este nevoie de o reconfigurare a obiectivelor n domeniul
clientelei, produselor i serviciilor bancare dar i de asigurarea cu personal de nalt
calificare.

89
Exist cteva diferene ntre Acordul Basel II i transpunerea sa n Directivele europene n ceea ce privete
domeniul de aplicare. O prim diferen const n faptul c Acordul Basel II urmeaz a fi aplicat numai
bncilor active pe plan internaional, n timp ce n statele membre ale UE standardele de capital sunt
aplicabile tuturor bncilor i firmelor de investiii, independent de dimensiunea lor sau de aria geografic n
care i desfoar activitatea. O alt deosebire privind domeniul de aplicare rezult din faptul c Acordul
Basel II se aplic grupurilor bancare la nivel consolidat i subconsolidat, n timp ce legislaia comunitar se
aplic, n principiu, att la nivel individual, ct i la nivel consolidat, instituind posibilitatea invocrii
excepiei de la regula general, pentru cazurile expres reglementate.

211
Implementarea metodelor avansate de calcul a cerinelor de capital pentru riscul
de credit i operaional, necesit (Georgescu, 2007):
mbuntirea sistemelor de rating;
asigurarea existenei seriilor de date (interne i externe);
dezvoltarea modelelor interne;
asigurarea acurateei datelor;
back-testing;
integrarea sistemelor de control al riscului.
Toate acestea sunt necesare n vederea validrii modelelor interne de ctre
autoritatea de supraveghere. BNR i propune s elaboreze n acest sens ghiduri de validare
pentru fiecare tip de risc din Pilonul I: credit, pia i operaional. Principiile care vor sta la
baza procesului de validare sunt:
- responsabilitatea primar n procesul de validare aparine instituiilor de
credit, autoritatea de supraveghere doar evalund modul n care banca i-a efectuat ea
nsi validarea;
- validarea reprezint, n esen, evaluarea capacitii predictive a estimrilor de
risc ale unei bnci, fiind un proces iterativ, care are la baz att elemente cantitative, ct i
calitative.
Implementarea Basel II n Romnia are n opinia noastr numeroase avantaje n
termeni de stabilitate. n primul rnd este asigurat diversificarea metodelor privind
evaluarea riscurilor i stabilirea cerinelor de capital de la un nivel simplificat la un nivel
sofisticat. Acordul stimuleaz transparena i disciplina de pia i presupune
perfecionarea resurselor umane n domeniul gestiunii riscului. Acordul implic i anumite
riscuri ct i costuri importante cu implementarea sa. Acestea se pot clasifica n riscuri
specifice condiiilor sistemului bancar din Romnia i riscuri specifice Basel II.
Studiul efectuat de societatea Ernst&Young pentru a identifica principalele
probleme cu care se pot confrunta bncile n perspectiva Basel II a avut dou obiective
principale (Brglzan et al., 2007): msurarea gradului general de pregtire a instituiilor
financiare n implementarea Acordului i identificarea principalelor probleme i riscuri
legate de aplicarea sa. Pentru bncile romneti, studiul a scos n eviden faptul c:
lipsete cunoaterea adecvat a prevederilor Acordului; lipsesc datele interne cu privire la
istoricul creditelor; liniile directoare trasate de autoritile de supraveghere sunt
insuficiente i puine bnci au un sistem transparent de rating.
212
n ceea ce privete riscurile specifice Acordului, putem spune c acestea nu
ridic probleme majore. Impactul asupra capitalului reglementar nu va fi semnificativ,
gradul de solvabilitate al bncilor din Romnia fiind destul de ridicat, chiar dac a
nregistrat o deteriorare n ultima perioad. Avnd n vedere c majoritatea creditelor
acordate de bnci sunt credite retail i c n urma implementrii Basel II se va nregistra o
scdere a coeficientului de ponderare de la 100% la 75% (a se vedea Tabelul 11), putem
crede c Acordul va aduce o relaxare n ceea ce privete capitalul reglementar. ns tot din
matricea de ponderare a riscurilor se observ o cretere semnificativ a coeficientului de
ponderare a riscului pentru creditele acordate administraiilor publice. innd cont de
faptul c administraiile vor fi nevoite s acceseze credite pentru cofinanarea proiectelor
din fonduri europene, capitalul reglementar pe acest segment va fi n cretere i va
compensa scderea de pe segmentul retail. n concluzie, n lipsa unui studiu de impact
cantitativ sunt greu de estimat cu rigurozitate implicaiile Acordului n materie de capital
reglementar suplimentar.
Riscul distorsionrii concurenei n industria bancar nu este nici el mare
deoarece toate bncile au optat pentru metoda standard de gestiune a riscului de credit. O
oarecare distorsionare a concurenei poate avea loc prin prisma costurilor implementrii
acordului, care vor fi semnificative pentru micile bnci din sistem. De asemenea, micile
bnci vor putea accesa mai greu credite externe, deoarece dispun de un rating mai slab.
Creditorii internaionali vizeaz mprumuturi ctre societi cu un rating bun, nefiind astfel
nevoite s dein capital reglementar suplimentar.
Legat de critica cel mai des formulat la adresa noului Acord cea de
amplificare a ciclului economic putem spune c nu exist ngrijorri majore n cazul
Romniei. Faptul c bncile au ales abordarea standard de gestiune a riscului de credit
elimin inconvenientul asociat faptului c rating-urile ageniilor externe nu iau n calcul
fazele ciclului economic, ceea ce arat c prociclicitatea acordului nu reprezint un risc
major. Aceasta se datoreaz unei activiti reduse a ageniilor de rating n Romnia.






.
213

Concluziile capitolului

Rolul bncilor centrale n asigurarea stabilitii financiare are att o
caracteristic istoric ct i o component funcional. Funciile tradiionale ale bncilor
centrale ca de exemplu funcia de creditor de ultim rang, de garant al sistemelor de plat i
de controlor, reprezint funcii de stabilitate. Modificarea cadrului de reglementare i
supraveghere nu poate avea loc fr participarea activ a bncilor centrale.
BNR reprezint instituia de reglementare i supraveghere cu cea mai mare
reponsabilitatea n ceea ce privete stabilitatea financiar, aceasta devenind al doilea
obiectiv al su. Aciunile ntreprinse de banca central n domeniul stabilitii sectorului
financiar romnesc au fost importante. Printre plasele de siguran ale stabilitii pe care le
are la dispoziie BNR, activitatea de supraveghere prudenial are un rol aparte iar
implementarea Acordului Basel II este deosebit de important n reuita acestei activiti.
Acordul Basel II a gsit bncile romneti insuficient pregtite. Aceasta este i
una din cauzele care a determinat decalajul de la termenele stabilite iniial pentru
implementarea acordului. Bncile vor trebui s fac un efort considerabil, att pentru
achiziionarea unor sisteme IT performante ct i pentru instruirea personalului. n primele
etape entuziasmul sectorului bancar a avut la baz slaba cunotere a noilor norme
prudeniale. Ulterior ns s-a dovedit c nici o banc nu este n msur s utilizeze
metodele avansate de gestiune a riscului de credit.
Analiza noastr art c impactul Basel II va fi unul pozitiv. Acesta nu va
conduce la amplificarea fazelor ciclului economic i nici la o distorsionare sever a
concurenei. Contribuia net a Basel II va fi una pozitiv pentru stabilitatea financiar,
ameliorndu-se practicile de management al riscurilor.
Implementarea Basel II rspunde ns n mic msur noilor ameninri la adresa
stabilitii. Fluctuaiile preurilor activelor financiare, apariia conglomeratelor financiare
(ce fac procesul de supraveghere extrem de dificil) i creterea tranzacionrii derivativelor
n special pe pieele over-the-counter, reprezint motive serioase de ngrijorare pentru
bncile centrale. Chiar dac n Romnia utilizarea derivativelor este n stadiu incipient,
aceste produse vor trebui reglementate corespunztor iar controlul operaiunilor cu aceste
produse trebuie s fie suficient de aspru pentru a sanciona activitile speculative. Basel II
nu a gsit o soluie clar pentru eliminarea acestor riscuri financiare.
.
214


IV. Noile provocri la adresa stabilitii sectorului
financiar romnesc

Instituiile i pieele financiare se afl ntr-un proces continuu de schimbare, de
adaptare i interaciune care face necesar o remodelare a reglementrilor funcionrii lor.
Aceste procese stau la baza emergenei unor noi riscuri financiare, indus att de apariia
unor noi instituii i piee ct i de dezvoltarea unor noi produse financiare. Aa cum am
observat n primul capitol al lucrrii, ansamblul acestor procese este influenat de
fenomenul de globalizare.
Printre riscurile relativ recente care s-au manifestat la nivel global i au cauzat
destabilizarea sistemului financiar se numr dezvoltarea conglomeratelor financiare,
volatilitatea excesiv a preurilor activelor sau apariia unor produse financiare noi a cror
modalitate de funcionare este cu dificultate neleas de actorii economici. Pentru sistemul
financiar romnesc, riscurile enumerate reprezint mai degrab o provocare ntruct nici
unul dintre acestea nu s-a manifestat n mod evident pn n prezent. Pe fondul integrrii
sistemului financiar din Romnia n sistemul financiar de la nivelul UE i n sistemul
financiar global, aceste riscuri vor deveni din ce n ce mai vizibile. De accea este necesar
nc din faza incipient o identificare a potenialelor ameninri la adresa stabilitii pentru
gsirea unor modaliti de contracarare a lor.
Structura acestui capitol este urmtoarea: prima parte prezint implicaiile pe
care la are dezvoltarea conglomeratelor financiare asupra stabilitii, cea de-a doua parte
pune accent pe rolul reducerii volatilitii preurilor activelor pentru asigurarea stabilitii
iar cea de-a treia parte subliniaz potenialele aspecte negative pe care le-ar putea avea
utilizarea derivativelor n scop speculativ, pentru stabilitatea sectorului financiar romnesc.

4.1. Dezvoltarea conglomeratelor financiare

Ca urmare a globalizrii pieelor financiare s-a accentuat fenomenul de erodare
a barierelor tradiionale ntre activitile financiare i au aprut structuri noi ce poart
denumirea de conglomerate financiare. Apariia conglomeratelor ce i desfoar
215
activitatea att n sectorul bancar ct i pe piaa de capital i n domeniul asigurrilor
(presteaz deci, ntreaga gam de servicii financiare) a determinat tergerea treptat a
granielor dintre bncile comerciale, bncile de investiii, firmele de asigurri i piaa de
capital (blurring effect).
Aceast tendin de interpenetrare dintre sectorul bancar, piaa de capital i
piaa asigurrilor, sub egida evoluiei pieelor financiare, ridic exigene suplimentare
pentru reglementarea i supravegherea prudenial. n cadrul UE, unde demersurile
efectuate n vederea armonizrii practicilor financiare sunt favorabile dezvoltrii
conglomeratelor, supravegherea eficient a acestor instituii este mult mai problematic.
Astfel, dezvoltarea acestor structuri financiare reprezint un potenial pericol pentru
stabilitatea sistemelor financiare, din cauza dificultii supravegherii activitii lor.

4.1.1. Apariia conglomeratelor financiare

Conglomeratele financiare au aprut i s-au dezvoltat pe fondul procesului de
dereglementare ce a avut loc n jurul anilor 70. Ca urmare a intensificrii inovaiilor
financiare i a apariiei unor produse la grania dintre activitile bncilor de investiii i
bncilor comerciale, a avut loc un proces treptat de dereglementare care a nceput mai nti
n Europa, prin apariia bncilor universale, i a continuat ulterior n SUA ca urmare a
presiunilor concureniale. Treptat activitile bncilor universale s-au orientat i ctre
sectorul asigurrilor.
Conglomeratele financiare sunt definite tradiional ca grupri de instituii care
desfoar activiti n cel puin dou din sectoarele: bancar, asigurri, piaa de capital. Ele
combin servicii bancare, de asigurri sau de investiii ntr-o singur corporaie
(Morrison, 2002). Practic conglomeratele financiare ofer cea mai mare parte a serviciilor
disponibile n sectorul financiar, reunind sub o singur umbrel mai multe ntreprinderi
(Schinasi, 2003).
O definiie tehnic a fost dat conglomeratelor financiare n cadrul Directivei
Europene 2002/87/CE cu privire la supravegherea complementar a instituiilor aparinnd
unui conglomerat financiar. Aceast definiie prevede atingerea mai multor praguri pentru
ca o mare companie s fie considerat un conglomerat financiar:
un prag de 40% care fixeaz importana ntreprinderilor financiare n cadrul
grupului (raportul ntre activele societilor financiare i activul bilanier total al grupului);
216
un prag de 10% ce evalueaz importana fiecrei activiti financiare a
grupului (activitatea bancar, de asigurri, de investiii) n cadrul sectorului financiar din
grup. Practic cea mai restrns activitate financiar a grupului trebuie s depeasc 10%
din totalul activitilor financiare ale grupului;
un prag de risc sistemic, atunci cnd activul bilanier al celei mai restrnse
activiti financiare depete 6 miliarde de euro.
Conglomeratele financiare au aprut ca rezultat al creterii competiiei
internaionale i ca urmare a dezvoltrii procesului de fuziuni - achiziii (F&A), favorizat
de dereglementarea pieelor financiare. Apariia i dezvoltarea acestor organizaii permite
efectuarea transferului riscului dintr-un sector financiar ntr-altul dar i transferul riscului
dintr-o economie ntr-alta, atunci cnd este vorba despre conglomerate transnaionale.
Importana sistemic a conglomeratelor poate fi pus n eviden prin
prezentarea volumului de F&A ce au avut loc la nivel internaional n ultimul deceniu
(Tabelul 14).

Tabelul 14: Fuziunile i achiziiile din industria financiar (1996-2006)
1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006
Pe regiuni (mld. dolari)
ri dezvoltate* 76,4 238,9 477,5 362,0 495,5 306,0 215,0 302,1 442,1 513,0 778,5
Restul lumii 2,7 4,8 23,7 16,2 42,5 70,2 44,1 28,8 57,3 85,3 124,1
Total 79,1 243,7 501,2 378,2 502,0 376,1 259,1 330,9 499,4 598,2 902,5
F&A transnaionale (% din total)
ri dezvoltate* 0,3 0,0 1,7 1,3 11,2 21,2 35,9 24,2 23,6 29,2 30,3
Restul lumii 0,0 0,1 0,0 0,5 1,7 7,8 6,8 4,5 4,5 9,1 9,5
Total 0,3 0,1 1,7 1,8 12,9 29,0 42,7 28,7 28,1 38,4 39,8
*Australia, Canada, Japonia, Noua Zeeland, SUA i Europa de Vest
Sursa: FMI (2007)

Se poate remarca faptul c n ultimii 10 ani volumul F&A a crescut exponenial,
de la 79,1 mld. $ n 1996 la 902,5 mld. $ n 2006. O alt observaie este legat de
importana pe care au nregistrat-o F&A transnaionale ncepnd cu anii 2000 ajungnd la
aproape 40% din total.
Un studiu asemntor, care prezint o statistic a valorii fuziunilor - achiziiilor
n special la nivel european a fost realizat de Dierick (2004). Autorul a analizat fenomenul
de bancassurance (pe baza volumului F&A) i a observat c bncile au reprezentat de
obicei inta procesului de F&A (mai ales n ceea ce privete F&A transfrontaliere din
217
interiorul UE), n timp ce societile de asigurri au reprezentant de obicei cumprtorii
90
.
Rezultatul a fost influenat ns de achiziiile efectuate n domeniul bancar de grupul de
asigurri Allianz (Tabelul 15).

Tabelul 15: Valoarea F&A dintre instituiile de credit i cele de asigurri din cadrul UE
Mld. EUR Cumprtor instituia de credit
inta societatea de asigurri
Cumprtor societatea de asigurri
inta instituia de credit
Domestice n cadrul UE n afara UE Domestice n cadrul UE n afara UE
1990 0,0 - - 1,4 1,5 0,2
1991 0,4 0,4 - 5,6 0,0 0,0
1992 1,6 0,0 - 0,5 0,3 -
1993 0,6 - 0,0 0,5 0,1 0,0
1994 0,4 0,2 0,1 1,0 - 0,0
1995 1,2 - - 0,1 0,8 0,1
1996 3,1 - - 0,1 - 0,2
1997 2,8 - 0,1 1,1 6,4 0,0
1998 0,1 0,6 0,3 12,9 2,6 1,3
1999 6,1 0,0 0,7 1,8 6,2 0,5
2000 16,0 3,1 3,4 3,7 1,9 1,1
2001 5,7 - 0,0 22,7 0,1 0,3
2002 0,9 - 0,6 0,2 0,3 0,2
2003 1,6 - - 0,7 - -
1990-2003 40,7 4,3 5,1 52,3 20,2 3,9
Sursa: Dierick (2004)

Printre elementele care contribuie la dezvoltarea conglomeratelor se numr
(Dierick, 2004):
- Sinergiile n materie de costuri i venituri. Costurile se reduc datorit
economiilor de scar
91
sau de scop
92
. Aceste sinergii se obin i din utilizarea pe scar mare
a metodelor de management al riscurilor.
- Diversificarea. Prin aceasta se reduce variaia cash-flow-ului, care determin
astfel o reducere a probabilitii de apariie a dezechilibrelor financiare. Diversificarea face
ca nevoia de finanare extern s scad.
- Motivele de agen. Prin faptul c se angajeaz n activitatea de F&A,
managerii doresc s-i ating scopurile personale, care nu coincid ntotdeauna cu cele ale
acionarilor.

90
Fenomenul bancassurance este neles ca o tranziie a bncilor ctre servicii de asigurare, ca urmare a
concurenei exercitate de societile de asigurri de via i de programele oferite de fondurile de pensii
private. Trecerea bncilor la activitatea de bancassurance este n continu cretere la nivelul UE, n special
n ri precum Frana i Germania, fiind un argument solid n favoarea supravegherii unificate a celor dou
sectoare financiare. Autorul arat ns c la nivel european predominant este achiziionarea de ctre marile
societi de asigurri a instituiilor bancare i nu invers.
91
Mai multe produse i clieni cu acelai consum de resurse.
92
O gam mai larg de produse pentru acelai numr de clieni.
218
Cu toate c avantajele asociate apariiei acestor structuri financiare nu sunt de
neglijat, supravegherea lor devine extrem de necesar ca urmare a caracterului lor sistemic,
dar totodat extrem de dificil. Apariia conglomeratelor pune trei semne de ntrebare:
abordare sectorial (instituional) versus abordare funcional; modelul supravegherii
unice sau autoriti multiple; la nivelul UE, supraveghere centralizat sau descentralizat.

4.1.2. Provocrile la adresa stabilitii cauzate de activitatea
conglomeratelor

Gruprile de genul conglomeratelor financiare au efecte profunde asupra
stabilitii i ca urmare a participrii lor la sistemele internaionale de pli. Supravegherea
lor este dificil n special atunci cnd este vorba de conglomerate transnaionale cu o
importan sistemic ridicat. Salvarea de la faliment a conglomeratelor implic
materializarea efectului too big to fail iar supravegherea efectuat doar pe baz
consolidat s-ar putea dovedi ineficient pentru detectarea tuturor riscurilor asociate
acestor instituii.
Legat de ultimul argument, Morrison (2002) ofer un exemplu pertinent.
Presupunnd c activitatea de asigurri din cadrul unui conglomerat financiar va nregistra
pierderi semnificative, o agregare a riscurilor presupune c banca din cadrul
conglomeratului va trebui s acopere pierderile. Dac autoritatea de reglementare va evalua
riscurile pe o baz consolidat va impune un capital reglementar mai mic dect este
necesar i acest lucru va avea consecine sistemice negative
93
.
Riscurile aferente dificultii activitii de reglementare i supraveghere a
conglomeratelor nu sunt singurele asociate acestor organizaii (Majaha-Jartby i Olafsson,
2005). Principale zone de risc sistemic ale conglomeratelor sunt:
concentrarea i internaionalizarea riscului de credit, pia, lichiditate i
tehnic;
expunerea mare a sistemelor de pli i decontri fa de aceste instituii;
managemenul riscului;
slab transparen din cauza lipsei armonizrii practicilor contabile i de
raportare;

93
Pierderile din cadrul societii de asigurri ar trebui s implice un capital reglementar suplimentar, chiar
dac la nivelul ntregului conglomerat situaia se ncadreaz n standarde. De aceea, supravegherea be baz
consolidat ar trebui s reprezinte o activitate suplimentar supravegherii sectoriale.
219
diferene care apar n politicile de reglementare prudenial, politicile
monetare i ncurajarea arbitrajului.
Riscurile aferente activitii financiare pot fi distribuite n interiorul
conglomeratelor dar n acelai timp pot fi concentrate n cadrul unei activiti financiare
anume. Astfel, chiar dac per ansamblu conglomeratele pot prea solide, problemele din
cadrul unui anumit sector financiar le pot destabiliza activitatea. n consecin este nevoie
att de o supraveghere pe baz consolidat, ct i de o supraveghere a fiecrei activiti
financiare n parte.
Desfurnd o activitate financiar important, conglomeratele utilizeaz
sistemele de pli i decontri, sisteme ce pot deveni extrem de vulnerabile dac un client
nu poate s-i onoreze obligaiile fa de parteneri. Activele conglomeratelor care-i
desfoar activitatea n domeniul bancar i cel al asigurrilor la nivelul UE sunt
impresionante (Tabelul 16). Doar primele 20 de astfel de grupuri aveau la nivelul anului
2004 active al cror total echivala cu PIB-ul statelor UE din acea perioad (mai mari de
peste 170 ori dect PIB-ul Romniei).

Tabelul 16: Principalele grupuri mixte bnci - asigurri din cadrul UE (2004)
Nr. Denumire ara Active
(mld. )
Nr. Denumire ara Active
(mld. )
1. Deutsche Bank Germania 917,7 11. Fortis Belgia 475,4
2. Allianz Germania 911,9 12. AXA Frana 474,0
3. BNP Paribas Frana 825,3 13. Santander Spania 355,9
4. HSBC Holdings Regatul Unit 778,6 14. Dexia Belgia 351,3
5. ING Group Olanda 705,1 15. Banca Intesa Italia 313,2
6. ABN Amro Olanda 597,4 16. Lloyds TSB Regatul Unit 312,9
7. The Royal Bank of
Scotland Group
Regatul Unit 590,0 17. Banco Bilbao
Argentaria
Spania 305,5
8. Barclays Regatul Unit 573,5 18. Abbey National Regatul Unit 303,3
9. Crdit Agricole Frana 563,3 19. Aviva Regatul Unit 300,9
10. Socit Gnrale Frana 512,5 20. Group Caisse
dEpargne
Frana 285,9
Sursa: Extras din Dierick (2004)

Avnd n vedere amploarea activitii lor, conglomeratele sunt puin
transparente. Managementul riscului n aceste organizaii se desfoar cu dificultate i
adesea se practic arbitrajul n materie de reglementare i supraveghere, adic activitile
sunt transferate acelor instituii financiare din cadrul conglomeratului unde supravegherea
este mai lax. Toate aceste riscuri au contribuit la regndirea cadrului de reglementare i
supraveghere a conglomeratelor la nivelul UE.

220
4.1.3. Reglementarea i supravegherea conglomeratelor
financiare n cadrul UE

Creterea numrului conglomeratelor, n care opereaz diverse grupuri de
instituii financiare, att autohtone ct i internaionale, a determinat autoritile de
reglementare s caute modaliti eficiente de supraveghere a acestora. Emergena unor
grupuri financiare i bancare importante, volumul ridicat de fluxuri financiare ct i
creterea intermedierii directe de ctre pia, constituie o amplificare a potenialelor canale
de contagiune, n particular n cadrul UE.
De aceea, pentru Tordjman (2004), dezvoltarea structurilor financiare sub
forma conglomeratelor reprezint o provocare prudenial. Comitetul de la Basel i
Forumul Comun (Joint Forum) i-au propus s dezvolte o abordare de gestionare
centralizat a riscurilor i s pun la punct metode de calcul al capitalului economic prin
agregare la nivel de grup. Noul Acord Basel II prevede supravegherea pe baz consolidat
a conglomeratelor.
Dup cum spuneam, supravegherea pe baz consolidat nu trebuie ns s
elimine activitatea de supraveghere sectorial, tocmai din cauza diferenelor care exist
ntre diversele activiti financiare. Lund ca exemplu activitatea bancar i de asigurri,
supravegherea este diferit i rolul jucat de capitalul reglementar este altul. n cazul
bncilor, marea majoritate a deponenilor pot beneficia de garantarea depozitelor. ntr-o
societate de asigurri, deintorii polielor ocup aproximativ aceeai poziie fr a
beneficia ns de aceeai protecie din partea statului. Aceasta sugereaz un rol mai redus
al capitalului reglementar n firmele de asigurri.
Pe lng aspectele ce in de aria activitii de supraveghere trebuie analizate i
problemele ce in de natura instituiilor implicate n aceast activitate. Experiena a artat
c supravegherea efectiv a conglomeratelor financiare diversificate impune anumite
cerine legate de organismele de supraveghere. Acestea trebuie s aib un sistem eficient
de transmitere rapid a informaiilor una ctre cealalt, pentru fiecare instituie n parte, ct
i asigurarea unui anumit grad de confidenialitate.
La nivelul UE problema supravegherii conglomeratelor este cu att mai
important cu ct legislaia european favorizeaz desfurarea activitii instituiilor
financiare n toate statele membre. De aceea apariia i dezvoltarea conglomeratelor
financiare implic exitena unui cadru centralizat de reglementare i supraveghere. Astfel,
221
n completarea Acordului de la Basel, la nivel european s-au ncheiat diferite
memorandumuri de nelegere ntre actorii implicai n supravegherea conglomeratelor, iar
n anul 2002 a luat natere o Directiv european (2002/87/EC) cu privire la supravegherea
conglomeratele financiare.
Aceast directiv are la baz trei piloni:
- supravegherea conglomeratelor financiare nu trebuie s afecteze sarcinile de
supraveghere sectoriale i responsabilitile care rezult din directivele sectoriale;
- directivele sectoriale au fost completate pentru a asigura coerena necesar
n definirea principiilor supravegherii n fiecare sector i pentru asigurarea unui tratament
egal n ceea ce privete capitalul reglementar i pentru grupurile financiare care nu sunt
considerate conglomerate;
- regulile cu privire la cooperarea i schimbul de informaii trebuie s asigure
o coordonare optim n rndul grupurilor financiare.
Directiva european cu privire la conglomeratele financiare consider drept
grupuri financiare nu numai gruprile n care exist o relaie mam - fiic, ci i societile
care pot exercita o influen considerabil n cadrul sistemului. Grupul trebuie s includ
cel puin un membru reglementat n UE. Dac n fruntea grupului nu se afl o societate
reglementat, el i pstreaz denumirea de grup financiar doar dac majoritatea
activitilor se desfoar n sfera financiar.
Banca Franei (2002b) susine c nainte de apariia Directivei n 2002, cadrul
de reglementare i supraveghere corespundea n mare parte cerinelor impuse de existena
conglomeratelor financiare. Instituiile de credit (centralele acestora) fceau deja obiectul
unei supravegheri consolidate prin Directivele 92/30/EC i 00/12/EC. n ceea ce privete
ntreprinderile de asigurri care fceau parte dintr-un grup de asigurri, acestea fceau de
asemenea obiectul unei supravegheri complementare (Directiva 98/78/EC).
La nivel european s-au ncheiat numeroase acorduri de cooperare, att pentru
supravegherea conglomeratelor financiare dar i pentru supravegherea grupurilor bancare
care i desfoar activitatea n mai multe ri. n 2003, n cadrul UE a fost semnat un
MoU ntre SEBC (reprezentat de BCE) pe de o parte i BCN i AUS din rile nordice pe
de alt parte (ri n care activeaz numeroase conglomerate financiare, unul dintre cele
mai importante fiind Nordea).
Coninutul detaliat al MoU este de obicei confidenial. Publicului larg i sunt
prezentate idei generale ce intr n structura MoU. Majaha-Jartby i Olafsson (2005) au
analizat acest MoU i susin c scopul su este de a furniza un ghid pentru paii ce trebuie
222
urmai n materie de cooperare ntre supraveghetorii bancari, pentru partajarea
informaiilor i procedurilor n vedere asigurrii: a) schimbului rapid de informaii la cel
mai mic semnal de criz potenial; b) furnizrii periodice de informaii chiar dac nu
exist pericol imediat. MoU conine urmtoarele puncte reprezentative:
supraveghetorii i bncile centrale trebuie s primeasc informaii relevante;
pentru grupurile bancare sau componentele bancare ale grupurilor
financiare, care pot avea un impact potenial n mai multe ri, trebuie create ex-ante
acorduri ntre supraveghetori i bnci centrale care s defineasc responsabilitile i
organizarea fluxurilor de informaii i la nevoie mecanismele de coordonare a aciunilor;
informaiile trebuie s conin: o evaluare a implicaiilor poteniale la nivel
de risc sistemic; o delegare complet a responsabilitilor i o informare complex; un
schimb de informaii strict confidenial; construirea unui registru de informare i o
revizuire a MoU la fiecare trei ani.
n ceea ce privete strategiile pentru gestionarea crizelor, acestea trebuie s
conin bunele practici inspirate din experiena internaional. Este nevoie n aces scop de:
stabilirea importanei sistemice a conglomeratelor financiare n ara de
origine i a sucursalelor conglomeratelor financiare din ara gazd;
dezvoltarea mecanismelor de colaborare ntre supraveghetorii diferitelor
sectoare i de asigurare a lichiditii n caz de urgen;
existena prevederilor legale cu privire la nchiderea bncilor insolvabile.
Avnd n vedere dimensiunea pe care o au conglomeratele financiare ce
activeaz la nivel european i dificultatea supravegherii acestora, s-au fcut eforturi
deosebite pentru ntrirea transparenei i disciplinei de pia dar i pentru dezvoltarea i
implementarea codurilor i standardelor internaionale n vederea prevenirii apariiei
crizelor financiare.
Consiliul UE a aprobat un set de principii comune care trebuie s stea la baza
cooperrii dintre autoritile naionale n vederea meninerii stabilitii financiare n
Uniune. Aceste principii trebuie respectate n gestiunea oricrei crize financiare
transfrontaliere cu poteniale implicaii sistemice, respectiv cele n care este implicat cel
puin un grup bancar care: (a) are o activitate transfrontalier substanial; (b) se confrunt
cu probleme severe care ar putea produce efecte sistemice n cel puin un stat membru i
(c) este evaluat ca prezentnd riscul de a deveni insolvabil.
Principiile comune stipuleaz urmtoarele (BNR, 2008):
223
obiectivul managementului crizelor este acela de a proteja stabilitatea
sistemului financiar n toate statele implicate i n cel al UE n ansamblu, precum i de a
minimiza impactul economic negativ la cel mai mic cost total colectiv;
utilizarea fondurilor publice pentru rezolvarea unei crize se va face doar n
scopul remedierii unor perturbri severe ale economiei i numai n msura n care se
estimeaz c beneficiile sociale generale depesc costurile recapitalizrii pe seama
cheltuielilor publice (circumstanele, precum i momentul unei poteniale intervenii
publice nu pot fi stabilite n avans);
participarea deplin n managementul i rezolvarea unei crize va fi asigurat
ntr-un stadiu incipient de acele state membre care ar putea fi afectate prin intermediul
instituiilor individuale sau infrastructuri.
Meninerea stabilitii financiare nu se poate realiza ns doar prin semnarea de
MoU, fiind nevoie n acest sens de acorduri internaionale solide. Este nevoie de un acces
comun la o baz de date privind firmele transnaionale i participanii la activitatea de
supraveghere, pentru ca supraveghetorii naionali s poat detecta la timp semnalele unei
eventuale crize. Acest lucru nseamn mult mai mult dect semnarea unui MoU i nu
implic neaprat schimbri n structura de supraveghere ci n maniera de lucru a
instituiilor implicate. Organizarea supravegherii la nivel european impune un sistem
legislativ care depete cu mult cadrul unei Directive. Este nevoie i de o armonizare a
legii falimentului. La nivelul UE, un element sistemic dintr-o ar trebuie pus n balan cu
elemente nesistemice din celelalte ri.

4.1.4. Prezena conglomeratelor n Romnia i supravegherea
activitii lor

Grupul Tehnic Mixt, nsrcinat cu activitatea de reglementare i supraveghere
la nivelul UE a realizat n luna aprilie a anului 2006 o inventariere a conglomeratelor
financiare care activeaz n UE. Dintre conglomeratele care activeaz la nivel european i
sunt prezente i n Romnia amintim: Erste Bank, ABN Amro, Socit Gnrale, OTP, San
Paolo, UniCredit, Alpha Bank i ING.
Aa cum relev un studiu Merrill Lynch (2008), aceste conglomerate sunt
prezente n majoritatea statelor est-europene, iar problemele nregistrate pe una din piee se
pot propaga cu uurin la nivel european. n Figura 40 este prezentat expunerea
conglomeratelor pe pieele din Europa de Est, n ceea ce privete activitatea bancar.
224
Figura 40: Portofoliul de credite al conglomeratelor prezente n Europa de Est (mil. EUR)
0
10000
20000
30000
40000
50000
60000
70000
80000
90000
Unicredit Raiffeisen Erste Soc Gen OTP Piraeus Alpha
Ucraina Ungaria Romania Bulgaria Cehia Slovacia Polonia Rusia Turcia Altele

Sursa: Merrill Lynch (2008)

Se poate observa c dou conglomerate au o prezen semnificativ n
Romnia. Acestea sunt Erste i Socit Gnrale. n aceast situaie, cooperarea
autoritilor din Romnia cu autoritile similare din Austria, Frana dar i Grecia (a se
vedea prezena Piraeus i Alpha) este deosebit de important.
BNR a ntreprins unele msuri pentru ntmpinarea riscului sistemic asociat
dezvoltrii conglomeratele financiare. Prin adaptarea legislaiei la acquis-ul comunitar,
BNR are posibilitatea de a realiza un schimb de informaii cu autoritile de supraveghere
din rile partenere. Aceste schimburi de informaii se refer ns doar la supravegherea
sucursalelor bncilor strine.
Astfel, n Legea nr. 58/1998, este specificat faptul c pentru verificarea
sucursalelor deschise n statele membre de ctre bnci, persoane juridice romne, Banca
Naional a Romniei poate efectua inspecii la sediul acestor sucursale, cu informarea
prealabil a autoritilor competente din statele membre gazd sau poate solicita acestor
autoriti s realizeze verificarea. n cellalt sens, la solicitarea autoritilor competente
din statele membre responsabile cu supravegherea pe baz consolidat a instituiilor de
credit filiale ale unui holding financiar cu sediul n Romnia, Banca Naional a Romniei
este mputernicit s cear holding-ului orice informaii relevante pentru realizarea
supravegherii pe baz consolidat, pe care le va transmite autoritilor solicitante.
La finele anului 2006 a fost publicat OUG nr. 98/2006 privind supravegherea
suplimentar a instituiilor de credit, a societilor de asigurare i/sau de reasigurare, a
societilor de servicii de investiii financiare i a societilor de administrare a investiiilor
dintr-un conglomerat financiar (practic a fost implementat Directiva 2002/87/CE).
Totodat a fost finalizat i publicat legislaia secundar care asigur transpunerea
225
prevederilor de natur tehnic ale reglementrilor comunitare n materie de conglomerate
financiare.
n ceea ce privete colaborarea cu instituii de supraveghere din statele
europene, BNR a ncheiat cteva MoU cu autoriti de reglementare i supraveghere din
ri ca: Cipru, Grecia, Italia, Germania, Olanda, Frana, Ungaria. Structura acestor MoU
este asemntoare, acestea implicnd schimbul de informaii cu privire la licenierea
instituiilor, asistena acordat, inspecii i audit, supravegherea continu, confidenialitatea
informaiei sau suport tehnic.
Astfel de MoU au fost ncheiate i de autoritatea de supraveghere a pieei de
capital. CNVM a ncheiat acorduri cu autoriti de supraveghere din diferite ri europene
i nu numai, dintre care amintim: Grecia, Portugalia, Cipru, Turcia, Moldova, Luxemburg,
Italia, Polonia, Bulgaria, China, Lituania, Croaia, Cehia, Ungaria, Spania, Albania, etc.
Aceste acorduri prevd consultri ntre pri i confidenialitate.
MoU semnate de CNVM se refer la:
manipularea pieei i alte practici frauduloase;
aplicarea legilor, regulilor i regulamentelor referitoare la emiterea,
tranzacionarea, negocierea, administrarea i consultana privind valorile mobiliare;
cerine privind experiena profesional i buna reputaie a persoanelor fizice
i juridice autorizate s desfaoare activiti pe piaa de capital;
obligaiile emitenilor i ofertanilor de valori mobiliare de a furniza
informaii relevante pentru investitori.
CSA nu are ncheiate MoU cu autoriti de supraveghere din alte ri europene.
Un motiv este o pia slab dezvoltat i un risc sistemic deocamdat redus. Avnd n
vedere rata de cretere a acestei piee i faptul c majoritatea conglomeratelor financiare
prezente n Romnia desfoar i activiti de asigurri, autoritile romne ar trebui s fie
preocupate de ncheierea unor acorduri internaionale n aceast direcie.

4.2. Monitorizarea evoluiei preurilor activelor

Bulele speculative ale preurilor activelor financiare i imobiliare (bubbles), dar
mai ales spargerea acestor bule, au implicaii negative att asupra stabilitii financiare ct
i asupra stabilitii preurilor principalele obiective ale bncilor centrale. Ca urmare,
apare problema necesitii observrii mai atente a evoluiilor preurilor activelor ntruct
226
volatilitatea ridicat a acestora reprezint o alt provocare important la adresa stabilitii
financiare.
n literatura de specialitate ideile sunt diversificate, oscilnd ntre ignorarea
total de ctre bncile centrale a evoluiei preurilor activelor i pn la soluia extrem, de
considerarea a lor drept obiectiv final al politicii monetare. Dac oportunitatea interveniei
este analizat intens n articolele de specialitate, dezbaterile cu privire la instrumentele de
intervenie, difereniate n funcie de natura activelor, sunt aproape inexistente. n prezenta
seciune ne propunem s analizm aceste aspecte i de asemenea s vedem dac politica
monetar a BNR poate influena evoluia preurilor activelor financiare. O astfel de analiz
este necesar pentru c problema volatilitii preurilor activelor devine stringent pe
msur ce piaa de capital din Romnia ocup un loc din ce n ce mai important n cadrul
sistemului financiar.
Majoritatea economitilor sunt de acord cu faptul c crah-urile preurilor
activelor reprezint surse de instabilitate financiar care adesea pot degenera ntr-o criz
financiar. Cele mai multe studii s-au concentrat ns pe implicaiile boom-urilor preurilor
activelor asupra stabilitii preurilor. Stabilitatea preurilor poate fi afectat de un mediu
financiar instabil, care poate determina apariia unor crize financiare. Aceste crize au avut
la origine dezechilibre n sectorul bancar, pe piaa de capital sau dezechilibre n economia
real. Iat de ce, pe lng soliditatea sectorului bancar, evoluia preurilor activelor are o
nsemntate deosebit asupra stabilitii financiare sistemice. Cteva precizri trebuie
fcute n ceea ce privete evoluia preurilor activelor: nu boom-ul n sine este cel care
reprezint problema ci eventualul crah care-i poate urma; de obicei bulele speculative sunt
cele care determin crah-uri violente, boom-urile fiind mai degrab asociate cu evoluiile
preurilor pe termen mediu i lung
94
.
Literatura de specialitate pe aceast tem este scindat n dou pri. O parte a
studiilor se concentreaz pe necesitatea includerii preurilor activelor n strategiile de
politic monetar ale bncilor centrale, n vederea atingerii obiectivului de stabilitate a
preurilor. Cealalt parte a literaturii se concentreaz pe necesitatea analizrii de ctre
bncile centrale a preurilor activelor pentru evitarea instabilitii financiare
95
.

94
Illing (2001) definete bula n urmtorul fel precis: din cauza suprainvestiiilor n sectorul riscant,
preul activelor n acest sector (sau renta), se deprteaz de valorile fundamentale. Astfel, bula este
considerat o distorsiune a preului relativ al unui activ.
95
Este vorba att despre active financiare (reprezentate cu precdere de aciunile societilor cotate la burs),
ct i despre active reale (unde preurile imobilelor ridic o problem important).
227
Obiectivul nostru este s analizm implicaiile evoluiei preurilor activelor
asupra stabilitii financiare, fr a face abstracie de impactul acesteia asupra stabilitii
preurilor. Stabilitatea preurilor reprezint o condiie pentru realizarea stabilitii
financiare. Din aceste motive, toate elementele analizate din perspectiva stabilitii
preurilor sunt demne de luat n considerare pentru garantarea stabilitii financiare. Cu alte
cuvinte, susinem necesitatea ca banca central s aib n vedere evoluia preurilor
activelor financiare att din punctul de vedere al stabilitii monetare ct i al celei
financiare. Chiar dac rata dobnzii nu reprezint cel mai bun instrument de intervenie
pentru corectarea dezechilibrelor n preurile activelor, exist posibilitatea utilizrii altor
mecanisme sau instrumente aflate la dispoziia bncii centrale: mesaje transmise pieei,
rapoarte sau chiar msuri de restricionare a creditului atunci cnd se constat c
ndatorarea excesiv pe piaa creditului determin formarea unor bule speculative pe piaa
de capital. Utilizarea acestor instrumente trebuie s in seama ns de caracteristicile
sistemului financiar din fiecare ar i de tipul activelor ale cror preuri sunt monitorizate.
Ne vom concentra apoi pe analiza unor elemente care, dup prerea noastr,
sunt foarte importante pentru realizarea celor dou obiective ale bncilor centrale de
stabilitate a preurilor i stabilitate financiar: momentul interveniei i instrumentele ce
vor fi utilizate pentru corectarea bulelor preurilor activelor. n funcie de natura acestora,
instrumentele de intervenie ale bncilor centrale pot fi diferite i este necesar realizarea
unei distincii ntre piaa aciunilor i piaa activelor imobiliare. n finalul subcapitolului
vom analiza aspectele ce caracterizeaz modul de abordare a problematicii preurilor
activelor la nivelul BCE i la nivel naional, demonstrnd c deciziile de politic monetar
ale BNR (ca de exemplu pilotajul ratelor dobnzii), nu au avut un impact major asupra
indicelului bursier BET n perioada analizat
96
.

4.2.1. Preurile activelor i stabilitatea financiar

ncepem prin a dezbate implicaiile preurilor activelor asupra stabilitii
financiare. Volatilitatea preurilor activelor reprezint una din cele patru mari categorii de
factori care determin instabilitatea financiar, alturi de creterea ratelor dobnzii, de

96
Rata dobnzii de referin se calculeaz conform BNR, ca medie aritmetic ponderat cu volumul
tranzaciilor, a ratelor dobnzii la depozitele atrase de BNR i la operaiunile reverse repo din luna anterioar
celei pentru care se face anunul. Termenul de rata dobnzii de politic monetar este plafonul ratelor
dobnzilor la care BNR atrage depozite pe termen de dou sptmni (n trecut chiar i o lun) de pe piaa
monetar interbancar.
228
creterea nesiguranei i de problemele din sectorul bancar (Mishkin, 1997). Crizele pieei
aciunilor joac un rol important, cauznd reducerea valorii de pia a firmelor, ceea ce
echivaleaz cu un declin al valorii investiiilor. Bulele preurilor activelor pot afecta
stabilitatea financiar i reduce bunstarea general (Weber, 2005).
Chiar dac coreciile importante i brute n preurile activelor financiare nu au
ntotdeauna implicaii sistemice, instituiile financiare care s-au ndatorat pot fi afectate
direct. Implicit i creditorii vor fi afectai pentru c valoarea garaniilor scade. Trichet
(2003) susine c amploarea unei crize sistemice depinde de importana diferenialului
dintre preurile activelor i valorile lor reale (ce au la baz fundamente economice). Crizele
financiare sunt adesea generate de bulele speculative care apar din cauza lipsei
transparenei pieei, conflictelor de interese sau strategiilor destabilizante.
n literatur exist ns i preri contrare sau nuanate. Allen i Wood (2006) nu
consider c volatilitatea preurilor activelor caracterizeaz instabilitatea financiar. Ei
susin c dei oscilaiile afecteaz eficiena pieei financiare nu este totuna s spui c
stabilitatea preurilor activelor este o caracteristic a stabilitii financiare. O variaie
semnificativ a preurilor activelor poate conduce la instabilitate financiar dar nu se poate
spune c reprezint un episod de instabilitate financiar. Autorii consider c meninerea
stabilitii financiare ar avea costuri ridicate dac stabilitatea preurilor activelor ar fi o
component a stabilitii financiare. Mai mult, ei argumenteaz c participanii pe pia nu
pot ti dac variaia preurile activelor este justificat sau nu.
Aceti autori nu definesc ns stabilitatea preurilor activelor. Nu trebuie
urmrit o stabilitate a preurilor n sensul fixrii lor ci mai degrab o reducere a
volatilitii ridicate care se poate transforma ntr-un crah cu implicaii severe asupra
stabilitii financiare. Stabilitatea pieelor nu nseamn nghearea preurilor activelor
(Schinasi, 2003). n general, stabilitatea nseamn absena acelor fluctuaii care pot avea
consecine negative asupra economiei reale. Prea mult volatilitate n preul activelor
conduce la creterea volatilitii pieelor financiare n general sau la instabilitate. n limite
normale ns, volatilitatea contribuie la reglarea dezechilibrelor de pe pia.
Contieni de implicaiile negative ale volatilitii ridicate ale preurilor
activelor, o serie de specialiti merg mai departe n analiz i identific factorii care stau la
baza formrii bulelor preurilor activelor. Astfel, Borja i Goyeau (2007) arat c
augmentarea lichiditii internaionale i anumite decizii de politic monetar au stat la
baza creterii exponeniale a preurilor, dar afirmaia este valabil doar n cazul SUA i al
zonei euro. n ceea ce privete rile ASEAN (Asociaia Naiunilor din Asia de Sud-Est),
229
preurile activelor nu au fost afectate de lichiditatea internaional. Un studiu asemntor
este cel efectuat de Aubin et al. (2006), care arat c reducerea vitezei de circulaie a
monedei n ultimii ani a avut drept consecin creterea cererii de moned i excesul de
lichiditate, iar acestea au stat la baza creterii exponeniale a preurilor activelor reale i
financiare.

4.2.2. Rolul bncilor centrale pe pieele activelor

Legtura dintre bulele preurilor activelor i politica monetar reprezint una
dintre cele mai mari provocri de la nceputul secolului XXI pentru bncile centrale
moderne (Trichet, 2005). Meninerea stabilitii preurilor n timpul crizelor financiare
este dificil. Pentru o banc central este important s tie dac o anumit micare a
agregatelor monetare sau de credit reflect fenomenul inflaionist al bulelor preurilor
activelor.
Prerile specialitilor sunt divergente n ceea ce privete rolul bncilor centrale
n gestionarea evoluiei preurilor activelor. Exist divergene asupra pertinenei
interveniilor bncilor centrale, asupra instrumentelor utilizate i asupra condiiilor n care
pot avea loc aceste intervenii.
Vom prezenta n continuare opiniile ctorva autori care susin c banca central
nu trebuie s ia n considerare evoluia preurilor activelor. Illing (2001) a construit un
model teoretic pe baza legturii dintre fragilitatea financiar, pieele activelor i politica
monetar i a artat c tocmai preocuprile bncii centrale cu privire la costurile unor grave
turbulene financiare pot genera un rspuns asimetric care contribuie la crearea unei bule a
preurilor activelor. ntr-o economie n care nivelul de ndatorare este ridicat (high
leverage), banca central este incitat s previn fuga la ghiee injectnd lichiditate
atunci cnd preurile activelor coboar semnificativ. Investitorii care s-au ndatorat pentru
efectuarea investiiei anticipeaz raional aceast injectare a lichiditii i determin o
cretere a preurilor activelor dincolo de valorile reale. Autorul consider c nu este
niciodat benefic ca banca central s fie constrns s utilizeze o regul mecanic,
oblignd-o s rspund ntr-un mod simetric, predeterminat, la schimbrile preurilor
activelor.
Aceeai opinie este partajat i de Bernanke i Gertler (2001) i Davis (2003)
care arat c un rspuns al bncilor centrale la micrile preurilor activelor nu este
230
necesar. Autorii susin c din punct de vedere istoric astfel de ncercri din partea bncilor
centrale au influenat psihologia pieei ceea ce poate fi riscant pentru garantarea stabilitii.
Aceeai poziie este adoptat i de Illing (2006). Economistul german susine c
interveniile bncilor centrale cu ajutorul ratei dobnzii asupra boom-urilor activelor
imobiliare, nu numai c nu elimin fragilitatea financiar dar o i amplific.
Nici Mishkin (2001) nu este convins dac autoritile monetare pot s-i
mbunteasc performanele ncercnd s intervin asupra bulei preurilor. O problem
care poate aprea n cazul interveniei este pierderea credibilitii bncii centrale. n
concepia acestui autor, majoritatea fluctuaiilor n preurile activelor nu sunt cauzate de
schimbri n deciziile de politic monetar, ci mai degrab de efectul de turm.
De cealalt parte a baricadei se afl de asemenea numeroi cercettori. Acetia
pledeaz pentru luarea n considerare a preurilor activelor n formularea strategiilor de
politic monetar, dar numai o parte susin ideea extrem aceea ca monitorizarea
preurile activelor s devin principalul obiectiv al bncilor centrale. n opinia lor,
legturile dintre politica monetar i pieele de capital au devenit din ce n ce mai strnse
iar bncile centrale supravegheaz nu numai sectorul bancar ci toate riscurile ce amenin
stabilitatea financiar.
Pentru Patat (2000), o cretere exagerat a preurilor activelor financiare poate
reprezenta un risc pentru stabilitatea financiar i pentru stabilitatea monetar. Borio et al.
(2001) consider c, dac preurile activelor sunt puin volatile, pierderile din creditare vor
fi de asemenea mai reduse.
Preurile activelor financiare i imobiliare influeneaz rata inflaiei dar efectul
este inegal ntre ri

(Icard, 2006). Mai mult, preul activelor influeneaz solvabilitatea
bncilor iar o analiz a preurilor activelor permite o cunoatere mai bun a interaciunilor
dintre sfera real i cea financiar. Cu toate acestea, integrarea preurilor activelor n
indicele preurilor de consum pentru o mai bun previzionare a evoluiei preurilor ridic o
serie de probleme iar ctigul este discutabil. O soluie mai bun este urmrirea n paralel a
preurilor activelor i a agregatelor de credit. Icard susine c preurile activelor nu pot
constitui obiectiv final al politicii monetare dar trebuie s figureze n multitudinea de
variabile urmrite de bncile centrale.
Printre cei care susin necesitatea implicrii bncilor centrale n monitorizarea
evoluiei preurilor activelor se numr i Goodhart i Hofmann (2002), care au artat cu
ajutorul unui model teoretic c cererea viitoare i inflaia din G7 sunt influenate att de
cursul de schimb ct i de preul activelor imobiliare i financiare. n concepia acestor
231
autori, omiterea preurilor activelor din variabilele luate n considerare n deciziile de
politic monetar nu conduce la un rezultat optim n termeni de inflaie i variaie a gap-
ului de producie. Rezultatul se explic printr-o corelaie pozitiv ntre rata real a dobnzii
i preurile activelor, care apare n cazul n care banca central reacioneaz la fluctuaiile
preurilor activelor (prin creterea ratei dobnzii) pentru a stabiliza gap-ul de producie. n
cazul cursului de schimb, explicaia const n faptul c o cretere a preurilor activelor
determin o cretere a intrrilor de capital, fapt ce conduce la aprecierea monedei. Autorii
propun chiar includerea preurilor activelor n Indicele Preurilor de Consum (IPC) ceea
ce reprezint o soluie extrem.
Exist numeroase studii care grupeaz aceste luri de poziii ale cercettorilor
n cadrul anumitor teorii. Tymoigne (2006) face o comparaie ntre cadrul de analiz post
keyneseist i noul consens.
Abordarea dominant n cadrul noului consens este neglijena binevoitoare
(benign neglect). Conform acestei teorii, includerea preurilor activelor n luarea deciziilor
de politic monetar nu este neceasar, mai mult, ea poate deveni contraproductiv. Ceea
ce conteaz sunt dezechilibrele financiare din economie. Banca central ar trebui s se
ocupe de inflaie i de dezechilibrele financiare i nu direct de urmrirea i corectarea
evoluiei preurilor activelor. Cellalt punct de vedere din cadrul noului consens,
minoritar ns, se refer la necesitatea interveniei bncii centrale pentru stoparea unei bule
a preurilor activelor. Aceast abordare merge dincolo de cadrul stabilitii preurilor.
Gestionarea preurilor activelor financiare nu trebuie s reprezinte o regul ci o grij
suplimentar a bncilor centrale. Urmrirea evoluiei preurile activelor nu trebuie inclus
n ndatoririle zilnice ale bncilor centrale dac aceste informaii nu mbuntesc
ateptrile cu privire la inflaie.
De cealalt parte, post-keynesitii au artat c aceste trei lucruri sunt
complementare. Promovnd o structur financiar stabil, banca central promoveaz
stabilitatea preurilor i va menine uor un grad de ocupare satisfctor. Principala funcie
a politicii monetare se ndreapt n acest caz ctre stabilizarea preurilor activelor.
Printr-o alt clasificare a teoriilor, Detken i Smets (2004) au realizat distincia
ntre o abordare reactiv i una preventiv a bncilor centrale vis-a-vis de evoluia
preurilor activelor. n primul caz, autoritatea monetar ateapt s vad dac exist pericol
de colaps i apoi intervine. n cazul politicii preventive, se intervine n momentul apariiei
boom-ului i creterii creditului. Greenspan, fostul preedinte al FED opta pentru
reactivitate, argumentnd c este dificil s prevezi ex-ante riscul, iar momentul interveniei
232
s-ar putea s ntrzie. De asemenea, intervenind ex-ante, efectul ar putea s fie mai
puternic dect este necesar. O abordare opus ar fi prevenia, aceasta manifestndu-se
printr-o politic monetar restrictiv n momentul construciei dezechilibrelor, chiar dac
acest lucru va determina o rat a inflaiei mai mic dect se dorete.
Trichet (2005) face la rndul su distincia ntre patru teorii legate de
necesitatea interveniei bncii centrale asupra preurilor activelor i susine c doar cele
moderate sunt demne de luat n considerare:
Abordarea ortodox. Aceasta nu atribuie un rol special preurilor activelor.
n versiunea sa cea mai solid, aceast abordare afirm c stabilitatea preurilor este
suficient pentru asigurarea stabilitii financiare dar este de obicei respins sau infirmat
de calculele empirice. O versiune puin mai moderat a acestei abordri susine c
stabilitatea preurilor pe termen lung contribuie la asigurarea stabilitii financiare pe
termen lung i are muli adepi n rndurile bancherilor centrali. Ea spune c preurile
activelor trebuie ignorate doar dac nu au un potenial impact asupra stabilitii preurilor.
intirea preurilor activelor. Viziunea extrem a acestei abordri este
includerea preurilor activelor n IPC. Ideea nu este ns prea bun deoarece preurile
activelor sunt volatile i fac referire la consumul viitor. Presiunea asupra bncilor centrale
va fi foarte mare n acest caz, deci soluia este considerat extrem.
Intervenii scurte asupra bulelor preurilor activelor (pricking the bubble).
Aceast abordare face parte din curentul lichidaionist i are civa avocai n consiliul
guvernatorilor FED-ului. Ei pledeaz pentru o reacie puternic a politicii monetare la
micrile pieei care va fora lichidarea poziiilor riscante.
Tendina de a aciona mpotriva vntului. n esen, aceasta reprezint
modificarea pe termen scurt a ratei dobnzii pentru meninerea stabilitii financiare, de
fiecare dat cnd se observ apariia unui boom. Motivul interveniei este acela c un
eventual crah al bulei poate pune n pericol ntreg procesul de intermediere deoarece
reducerea valorii garaniilor afecteaz creditarea (ceea ce s-a ntmplat recent n cazul
crizei imobiliare din SUA, din septembrie 2007). Aceast abordare este plauzibil doar
dac probabilitatea de spargere a bulei este redus n orizontul de timp apropiat i dac
bulele sunt destul de sensibile la modificarea ratei dobnzii.
O ultim clasificare a teoriilor privind preurile activelor este efectuat de
Caruana (2005), care face la rndul su distincia ntre dou coli de gndire ce adopt
poziii diferite. O prim coal de gndire avndu-i ca reprezentani pe Bernanke i Gertler
233
(2001) argumenteaz c banca central trebuie s intervin la schimbrile preurilor
activelor doar dac sunt afectate obiectivele de politic monetar. Este o abordare
pesimist cu privire la capacitatea bncii centrale de a identifica abaterile preurilor
activelor de la fundamente. Apoi, chiar dac poate fi identificat o astfel de deviaie, este
pus la ndoial capacitatea bncii centrale de a interveni asupra bulei. Conform acestei
abordri, orice aciune preventiv va fi dificil de explicat publicului deoarece va implica o
deprtare de obiectivele de politic monetar i poate cauza costuri n termeni de reputaie.
Apoi, dac bula e pe cale s produc un crah, o politic monetar restrictiv poate agrava
impulsurile recesioniste n vederea corectrii preurilor activelor.
O a doua poziie este adoptat de cei care recomand un cadru mai flexibil, n
care banca central ncearc s identifice i s rspund nealinierii preurilor, pentru a
mbunti performanele macroeconomice (Cecchetti et al., 2002). n cadrul acestei teorii
preurile activelor nu trebuie intite direct iar reacia rspunsului de politic monetar nu
trebuie s fie mecanic ci s ia n considerare natura surselor care au stat la baza deviaiei
preurilor. De exemplu, dac modificarea preurilor are la baz o modificarea a
fundamentelor (a productivitii de exemplu), o reacie din partea bncilor centrale nu ar fi
de folos. Totui, dac modificrile nu pot fi explicate de fundamente, o politic monetar
restrictiv n faza de construcie a bulei (upswing) va aplana impactul acesteia asupra
investiiilor i consumului i va genera stabilitate macroeconomic.
Din cele prezentate pn n prezent am vzut c relaia dintre preurile activelor
i politica monetar este ambigu iar opiniile pe aceast tem sunt diversificate. Anumii
autori susin c o evoluie necorespunztoare a preurilor activelor afecteaz politica
monetar, ali autori susin c interveniile bncilor centrale ar fi riscante, cauznd
fragilitate financiar n loc s o elimine. Aceste studii nu au analizat n detaliu condiiile n
care trebuie s se intervin, momentul ales sau instrumentele de utilizat. De asemenea
trebuie fcut o diferen ntre preurile activelor financiare i cele ale activelor imobiliare.
Personal considerm c banca central trebuie s ia n considerare evoluia
preurilor activelor cnd i formuleaz strategiile de politic monetar
97
. De asemenea,
considerm c banca central trebuie s intervin n a corecta evoluia defavorabil a
preurilor atunci cnd stabilitatea sistemului este pus n pericol, chiar dac rata dobnzii
nu reprezint instrumentul cel mai indicat n acest sens. Bncile centrale trebuie s

97
Susinem teoria de a aciuna mpotriva vntului prezentat de Trichet. Practic, prin adoptarea acestei
strategii se poate de asemenea aciona asupra prociclicitii, printr-un rspuns simetric al politicii monetare.
234
acioneze preventiv i s utilizeze acele instrumente care s asigure echilibrul pe termen
mediu i lung ntre stabilitatea preurilor i stabilitatea financiar.

4.2.3. Condiiile interveniei bncilor centrale i instrumentele
disponibile

Vom vorbi mai nti despre condiiile care trebuie s existe pe piee pentru ca
intervenia bncii centrale s fie oportun, apoi vom analiza pe scurt posibilele mijloace
prin care poate fi ntreprins aceast intervenie, fcnd distincia ntre active financiare i
active imobiliare.
ntr-o economie mic i deschis probabilitatea ca banca central s se poat
opune unui trend general al preurilor activelor este redus. Aceast idee este mprtit i
de Trichet (2005). O banc central, n special ntr-o economie mic, nu are capacitatea s
se opun unei evoluii generale a preurilor activelor care sunt influenate de evoluiile
preurilor de la nivel internaional. Tot Trichet spune c trebuie identificate bulele, pentru
c doar acestea necesit o eventual intervenie. De aici se desprinde o prim condiie
pentru reuita interveniei: o economie mare, cu o banc central puternic i credibil.
Trebuie fcut de asemenea o distincie ntre boom i bul. Nu boom-urile sunt
periculoase ci bulele speculative care atrag dup sine apariia unui crah. Mai departe, este
important s vedem dac bulele preurilor activelor afecteaz obiectivul de politic
monetar pe termen lung dar i stabilitatea sectorului financiar, care este la fel de
important. Bulele se dezvolt mai uor n caz de supralichiditate i cretere a creditului.
Este foarte adevrat de asemenea c o politic monetar orientat spre stabilitate reduce
probabilitatea de apariie a bulelor.
Detken i Smets (2004) prefer ns s vorbeasc doar despre boom-urile
preurilor activelor i fac distincia ntre boom-urile cu costuri mari i cele cu costuri
reduse, analiznd caracteristicile politicilor monetare n situaia unor astfel de boom-uri
(schimbri n rata dobnzii pe termen scurt, deviaia agregatelor monetare i de credit de la
intele stabilite). Ei susin necesitatea unei intervenii doar n cazul boom-urilor cu costuri
ridicate, cele care sunt urmate de o recesiune cu o durat important. Rezultatele lor au
artat ns c rata dobnzii nu rspunde puternic la boom-urile preurilor activelor.
O alt condiie a interveniei este ponderea pieei de capital n cadrul sistemului.
ntr-o economie n care piaa de capital este redus, efectele de bunstare ale preurilor
235
activelor nu ar trebui s aib un impact semnificativ asupra mecanismelor de transmitere a
politicii monetare (Illing, 2001). Efectele bilaniere cel mai proeminent propagator al
influenei preurilor activelor asupra economiei reale i pierd o parte din impact n cazul
unei economii ce se bazeaz cu preponderen pe relaii de intermediere (relationship
lending), deoarece acestea reduc n parte asimetria informaiilor, un element central al
fenomenului de construcie a bulelor. Din motive similare, expunerea la riscul sistemic
cauzat de un colaps al preurilor activelor pare a fi mai redus n zona euro, comparativ cu
SUA. mprind rile n funcie de structura sectoarelor financiare market-based i bank-
based Cecchetti (2006) a ajuns la concluzia c cele n care finanarea se face cu
preponderen prin intermediul pieei de capital au o adversitate mai mare la risc n ceea ce
privete boom-ul activelor financiare dar pentru boom-ul preurilor imobiliare nu a putut fi
constatat aceast diferen.
Pe de alt parte, n cazul unei economii n care gradul de ndatorare este mare,
caracterizat printr-o expunere ridicat a intermediarilor, un crah poate determina fuga la
ghiee (panic), producnd o perturbare a intermedierii i o lichidare rapid i costisitoare
a activelor reale n absena unei intervenii din partea bncii centrale. n concluzie,
economiile n care activitatea bursier este intens, sau cele n care agenii economici se
ndatoreaz excesiv pentru a face investiii imobiliare sunt mai expuse n faa eventualelor
ocuri n preurile activelor. La aceeai concluzie ajung i Bohl et al. (2007).
Este foarte important de asemenea s se fac distincia ntre preurile activelor
financiare i cele imobiliare, atunci cnd este analizat oportunitatea interveniei bncilor
centrale. n literatura de specialitate, atunci cnd se vorbete despre relaia dintre politica
monetar i preurile activelor i prin tranzitivitate de stabilitatea financiar, se face rareori
distincia ntre preurile activelor financiare i cele ale activelor imobiliare. Distincia este
extrem de important pentru c instrumentele de intervenie sunt de obicei diferite. Chiar
dac majoritatea studiilor se concentreaz pe preurile aciunilor pentru c crah-urile
bursiere au determinat adesea apariia crizelor financiare, speculaiile pe piaa imobiliar
pot fi la fel de importante. O scdere brusc a preurilor ar pune n pericol sistemul bancar,
prin reducerea valorii garaniilor. n al doilea rnd, efectul de bunstare ar disprea iar
consumul i investiiile s-ar reduce considerabil, creterea economic fiind afectat. Pentru
activele imobiliare nu mai exist ipotezele pieei perfecte. Cumprarea de proprieti este
adesea nsoit de ndatorare. De cealalt parte, investitorii de la burs sunt persoane cu
venituri peste medie i o eventual evoluie negativ a preurilor nu ar afecta n aceeai
msur consumul acestora.
236
Cu siguran preurile imobilelor sunt mai sensibile la ratele dobnzilor iar
preurile aciunilor sunt mai sensibile la zvonuri. Boom-urile preurilor activelor imobiliare
sunt mai puin frecvente iar reculul este mai redus. Cu toate acestea, se poate observa
analiznd datele istorice c crah-urile pe piaa imobiliar nsoesc 40% din boom-uri n
timp ce pe piaa titlurilor de valoare procentul este de 25% (Trichet, 2005).
Rezultatele studiilor lui Gjedrem (2005) i Cecchetti (2006) au artat c
preurile activelor imobiliare afecteaz creterea i inflaia n timp ce boom-ul preurilor
aciunilor are un impact mai redus. Efectele de bunstare date de boom determin creterea
consumului care conduce la creterea nivelului preurilor ceea ce poate afecta stabilitatea
financiar. Garaniile la credite sunt supraevaluate iar cnd se produce colapsul, bilanurile
intermediarilor financiari sunt afectate. Acest lucru impune intervenia bncii centrale.
Ca urmare, considerm c bncile centrale trebuie s intervin n temperarea
creterii preurilor pe piaa imobiliar. Dac la baza creterii preurilor se afl un grad nalt
de ndatorare al sectorului privat, bncile centrale pot interveni prin restricionarea direct
a creditului, prin creterea rezervelor minime obligatorii sau chiar prin majorarea ratei
dobnzii. n acest caz, cel din urm instrument i poate dovedi eficiena.
De cealat parte, investitorii pe piaa activelor financiare sunt de obicei
persoane cu venituri peste medie. ntr-o economie cu o pia financiar slab dezvoltat cum
este cea a Romniei, investiiile la burs nu implic de obicei o ndatorare vis-a-vis de
sectorul bancar din partea celor care le realizeaz. Investiiile sunt efectuate aici pe termen
scurt sau mediu iar speculaiile sunt importante. n acest caz, instrumentele de politic
monetar nu sunt foarte eficiente, piaa bursier fiind mai degrab influenat de
conjunctura extern. Recomadm n aceast situaie prezentarea de analize care permit
creterea transparenei pieei i care pot contribui la o corecie uoar a preurilor.
Dup ce am vzut c mijloacele de intervenie ale bncilor centrale trebuie s
in cont de natura activelor, purcedem la analiza acestor instrumente. Rata dobnzii
reprezint actualmente un instrument important la dispoziia autoritilor monetare. Dei
anumii autori susin c acest instrument poate fi folosit pentru corectarea dezechilibelor
preurilor activelor, riscurile adiacente utilizrii sale sunt importante
98
. Din pcate, n
literatur majoritatea studiilor se concentreaz pe rata dobnzii ca unic instrument de

98
Acestea depind de condiiile macroeconomice din perioada respectiv (nivelul inflaiei, procesul de
cretere economic, etc).
237
intervenie. Ea poate fi util cu succes n cazul boom-urilor preurilor imobilelor, dar este
mai puin eficient n cazul activele financiare
99
.
Trichet (2002) recunoate dublul interes n studierea evoluiilor preurilor
activelor: Variaiile importante ale preurilor activelor concretizate n apariia unor bule
financiare sunt susceptibile s compromit obiectivul major al bncilor centrale, dar ele
pot afecta totodat i stabilitatea financiar, un alt obiectiv important. Trichet pune n
eviden mai multe canale posibile prin intermediul crora rata dobnzii de referin poate
influena preurile activelor:
- variaiile ratei dobnzii modific anticipaiile agenilor cu privire la creterea
economic i a beneficiilor ce pot fi obinute;
- deciziile de politic monetar pot determina modificarea diferitelor rate de
actualizare care sunt aplicate de ageni n formularea anticipaiilor;
- variaiile ratei dobnzii determin schimbri n structura portofoliilor de active
ceea ce mplic modificarea preurilor lor relative.
Pentru Weber (2005), nu este clar dac politica monetar poate lupta cu bulele
preurilor activelor. Creterea dobnzii principalul instrument de politic monetar
poate avea efecte negative n economie. Autorul constat c politica monetar nu este
suficient de puternic pentru prevenirea bulelor. O cretere cu 2-3% a ratei dobnzii nu
afecteaz opiunile investitorilor care se ateapt la o cretere de 10-20% a preurilor
activelor dar n schimb poate afecta serios creterea economic. n opinia sa, bncile
centrale nu sunt capabile s detecteze bulele n timp real, cu att mai mult la nceptul
formrii bulei, cnd politica monetar ar putea interveni eficient. Tot Weber, guvernatorul
Bundesbank afirma: Faptul c nu putem detecta bulele nu nseamn c nu suntem
interesai de ceea ce se ntmpl pe piaa activelor.
Considerm c evoluiile necorespunztoare ale preurilor activelor afecteaz n
primul rnd stabilitatea financiar, fiind necesar o intervenie preventiv pentru a corecta
dezechilibrele preurilor. Suntem de asemenea contieni de dificultatea identificrii unui
singur instrument care mpiedic apariia unei bule financiare dar intervenia poate fi fcut
cu ajutorul a mai multe tipuri de instrumente (politica monetar, politica de supraveghere,
creterea transparenei, politica fiscal i structural).

99
Atunci cnd vorbim despre active financiare ne referim n principal la aciuni. Desigur rata dobnzii are o
influen semnificativ asupra preurilor obligaiunilor dar avnd n vedere dimensiunea redus a pieei
obligatare n Romnia, preferm s asociem preurile activelor financiare cu preurile aciunilor.
238
Pe lng rata dobnzii, un alt instrument de intervenie asupra dezechilibrelor
preurilor activelor este reprezentat de politica de reglementare i supraveghere
100
. Cnd
boom-urile economice sunt nsoite de creteri neechilibrate pe piaa creditului, care
determin la rndul lor creterea preurilor activelor, exist riscul ca nivelul acestora din
urm s fi depit nivelul justificat de fundamentele economice i s necesite corecii, care
n unele cazuri pot provoca o criz financiar. Politicile de reglementare i supraveghere
adecvate pot contribui la meninerea stabilitii financiare, nu numai prin minimizarea
riscului care i-l asum instituiile financiare dar i prin stoparea construciei
dezechilibrelor i reducerea probabilitii de apariie a ocurilor adverse.
Bulele financiare sunt cele care necesit o atenie deosebit pentru c implic o
corecie rapid i puternic a preurilor cu repercusiuni asupra stabilitii financiare.
Formarea lor are la baz efectul de turm al investitorilor precum i lipsa transparenei.
Creterea transparenei pieei este dup cum putem observa un alt instrument ce poate fi
utilizat de autoriti n prevenirea formrii bulelor i trebuie s aib la baz efectuarea unor
analize cu rolul de a orienta i corecta comportamentul investitorilor. Este necesar ca
instituiile care trebuie s efectueze aceste analize s se bucure de independena necesar
evitrii presiunilor pieelor. Banca central reprezint o astfel de instituie.
Se pune problema dac banca central este mai bine informat dect piaa i
dac ea poate detecta o bul. Cu siguran o cretere a preurilor activelor cu 10-20
procente pe lun nu se datoreaz situaiei economice mbucurtoare. Chiar i piaa observ
acest lucru dar continu s speculeze. Mai mult, considerm c banca central este mai
bine informat dect marea majoritate a actorilor de pe pia. Analizele acestea nu trebuie
s constituie un pariu pentru banca central astfel nct s-i pun n pericol credibilitatea.
n acelai timp, n ceea ce privete primul tip de instrumente, cele monetare,
acestea trebuie utilizate avnd n vedere atingerea obiectivelor pe termen lung. Nu militm
neaprat pentru o politica monetar discreionar, aplicat secvenial, n funcie de situaia
din momentul respectiv dar n anumite condiii, devierea de la inta de inflaie pe termen
scurt este recomandat. Uneori utilizarea instrumentelor de politic monetar implic un
compromis pe termen scurt ntre stabilitatea preurilor i stabilitatea financiar.
Compromisul nu este att de evident cnd orizontul de timp luat n considerare este mare.
Trebuie de asemenea s admitem c exist situaii n care utilizarea unui instrument de
politic monetar, cum ar fi rata dobnzii, conduce la ndeplinirea ambelor obiective ale

100
Reglementarea i supravegherea pot fi privite ca o politic complementar celei monetare pentru
corectarea dezechilibrelor preurilor activelor.
239
bncilor centrale: stabilitatea preurilor i cea financiar. De exemplu, dac economia se
caracterizeaz printr-o cretere economic susinut, un boom al creditului, un boom al
preurilor activelor i o rat de inflaie peste medie, o cretere a ratei dobnzii contribuie
att la asigurarea stabilitii preurilor ct i a celei financiare. Politica monetar poate fi
sprijinit de politica fiscal att n cazul boom-urilor preurilor activelor financiare ct i n
cazul celor imobiliare. Politicile structurale pot reprezenta la rndul lor o soluie atunci
cnd este vorba despre un boom al preurilor activelor imobiliare.
Fcnd un tur al literaturii de specialitate pe acest subiect, am observat c
intervenia asupra preurilor activelor nu este unanim acceptat i nu face parte deocamdat
din funciile obinuite ale bncilor centrale n materie de stabilitate dar reprezint o nou
provocare pentru stabilitatea financiar. Aceast provocare este i mai mare la nivelul
Uniunii Europene.

4.2.4. Dezbaterile la nivelul Bncii Centrale Europene

La nivel central, problema bulelor preurilor activelor devine i mai stringent
pentru c politica monetar unic nu gsete sprijin n politicile fiscale i structurale.
Utilizarea ratei dobnzii ca instrument de intervenie poate avea efecte diferite n statele
membre. Efectuarea de studii detaliate de ctre BCE pentru creterea nivelului de
informare a pieei implic o munc enorm. Mai mult, piaa este influenat nc ntr-o
mare msur de deciziile autoritilor naionale. Se pune astfel ntrebarea dac BCE are un
cuvnt de spus n temperarea bulelor speculative de pe pieele statelor membre.
Strategia de politic monetar a BCE ia n considerare evoluia preurilor
activelor ca parte a analizelor economice, printre indicatorii economici i financiari alei
pentru evaluarea riscurilor pe termen scurt i mediu care amenin stabilitatea preurilor.
Ca urmare, o serie de autori susin c monitorizarea evoluiei masei monetare i a
creditului i orientarea pe termen mediu a politicii monetare a Eurosistemului ofer
suficient flexibilitate pentru a evalua implicaiile bulelor preurilor activelor.
Astfel, specialitii Bncii Franei consider c nu este justificat ca BCE s
includ preurile activelor direct n conduita politicii monetare unice. Banca Central
European trebuie s se ocupe de funcionarea proast a pieelor financiare numai pentru
c aceasta poate compromite stabilitatea preurilor bunurilor i serviciilor Banca Franei
(2002a).
240
Politica monetar a BCE are la baz doi piloni. Primul se refer la analiza
lichiditii din zona euro (ecartul ntre agregatele monetare i valoarea lor de referin) i la
felul n care este utilizat aceasta. Al doilea pilon este reprezentat de analiza unei serii
importante de indicatori economici i financiari din care fac parte cursurile aciunilor i
obligaiunilor, preurile locuinelor i cursul de schimb. Evaluarea acestora se face ntr-un
context de stabilitate a preurilor iar BCE nu intervine dect dac aceasta din urm este
ameninat.
Dac banca central se ocup de disfuncionalitile pieei financiare, nu este
pentru a integra preurile activelor direct n conduita politicii monetare ci pentru c
distorsiunea lor poate compromite stabilitatea preurilor fluxului de bunuri i servicii i
poate afecta stabilitatea financiar (Trichet, 2002). La nivel european, autorul propune
drept piste de aciune: consolidarea i ntrirea disciplinei de pia prin creterea
transparenei, luarea n considerare a unui orizont de timp pe termen mediu i lung precum
i diversificarea instrumentelor de gestiune a riscurilor n cazul societilor financiare
individuale.
Interdependena dintre politicile monetare, fiscale i de stabilitate este
ngrijortoare pentru actualul cadru european. Cu toate acestea, acest cadru trebuie
meninut pn la atingerea unei convergene reale ridicate. n acest moment sistemul
financiar european este cu preponderen un sistem bank-based
101
dar se ateapt un
progres rapid al pieelor de capital. n acest caz, procesul de colectare i interpretare a
datelor cu privire la pia este important.
Pe termen scurt o strns cooperare ntre autoritile naionale i BCE ar
reprezenta cu siguran o soluie pentru luarea unei decizii comune n ceea ce privete
oportunitatea unei intervenii pe pia, mrimea acesteia i momentul n care ar putea avea
loc. BCE nu s-a implicat n corecia dezechilibrelor preurilor activelor de pe pieele
naionale. Avnd n vedere fenomenul de contagiune de pe aceste piee evideniat n cadrul
crizei globale recente, ar putea fi luat n calcul o regndire a monitorizrii evoluiei
preurilor activelor la nivel european.


.

101
Dup cum am vzut, ntr-un sistem bank-based, probabilitatea de apariie a bulelor speculative este mai
redus. De asemenea, nu se recomand intervenia dac obiectivele de stabilitate a preurilor i stabilitate
financiar nu sunt puse n pericol. Numim sistemul financiar european un sistem bank-based deoarece
finanarea are loc cu precdere prin intermediul bncilor dar suntem contieni de faptul c toate sistemele
financiare sufer astzi un proces de hibridizare ntre clasicele etichete bank-based i market-based.
241
4.2.5. BNR i evoluia preurilor activelor

n aceast seciunea vom analiza pe rnd rolul BNR n urmrirea evoluiei
preurilor activelor imobiliare i financiare, precum i capacitatea principalului instrument
de politic monetar rata dobnzii de a influena evoluia preurilor activelor financiare.
n cazul Romniei, ca de altfel n majoritatea rilor europene, evoluiile
preurilor activelor imobiliare din ultimii ani au ridicat o problem important n ceea ce
privete garantarea stabilitii financiare. Valoarea imobilelor a crescut substanial n
ultimii ani, amplificnd efectul de avere i capacitatea de ndatorare prin utilizarea
activelor nefinanciare drept garanii. Creterea preurilor pe aceast pia a fost considerat
de specialiti una artificial ceea ce implic serioase motive de ngrijorare. Lichiditatea
redus a pieei imobiliare i ponderea mare a activelor nefinanciare n totalul averii nete
pot diminua semnificativ capacitatea populaiei de a face fa unui eventual oc sistemic.
Fenomenul a fost sprijinit i de politica bncilor comerciale care au majorat perioadele de
creditare pentru ctigarea unor cote importante de pia.
Pe termen lung, procesul de convergen va susine dezvoltarea creditului
ipotecar, condiionat de creterea veniturilor i a ofertei de bunuri imobiliare. O aliniere
necorespunztoare a ofertei la cererea existent poate cauza probleme de stabilitate
financiar prin canalul creterii puternice a preurilor acestor active nefinanciare.
n raportul de stabilitate financiar al BNR din anul 2006 se meniona faptul c
evoluia preurilor activelor imobiliare poate ridica problema existenei unei expansiuni
nesustenabile sau bule, dar n acel moment o bul a preurilor nu putea fi detectat. n
contextul factorilor structurali analizai, dinamica preurilor din Romnia nu semnaleaz
neaprat existena unei bule pe piaa imobiliar, fiind mai degrab o ajustare ctre un
echilibru ateptat al pieei (BNR, 2006). Specialitii BNR afirmau de asemenea c rolul
finanrii bancare este modest judecnd dup volumul creditelor ipotecare acordate iar
riscul direct al modificrii preurilor aciunilor este de asemenea redus pentru sistemul
bancar romnesc, aceasta pentru c instituiile de credit nu dein plasamente sau participaii
substaniale, i nici nu obin venituri importante din tranzacionarea aciunilor.
Cu toate acestea, dac urmrim evoluia ratei rezervelor minime obligatorii i a
msurilor neortodoxe utilizate de BNR pentru restricionarea creditelor, se pare c
aceasta din urm a fost ngrijorat de boom-ul preurilor pe aceast pia. n situaia de fa,
242
msurile luate n vederea asigurrii stabilitii preurilor i stabilitii financiare converg. O
problem este sustenabilitatea creterii economice n condiiile unor dobnzi ridicate.
Politica fiscal a contribuit la rndul su la temperarea boom-ului preurilor
imobilelor prin impozitarea tranzaciilor imobiliare speculative. i n acest caz aciunile
guvernului au atins dou obiective: creterea veniturilor bugetare i temperarea evoluiei
preurilor. Politicile structurale pot contribui la rndul lor la temperarea creterii preurilor.
Construciile sociale sau includerea terenurilor agricole n zona construibil ar putea
reprezenta astfel de soluii.
n urma declanrii crizei financiare globale a nceput s apar o corecie a
preurilor imobilelor, care a condus din pcate la blocajul pieei. n aceste condiii,
caracterizate printr-o politic monetar restrictiv i blocajul pieei creditelor, autoritile
ncearc s influeneze reluarea procesului de creditare. Se poate observa c preurile
activelor imobiliare sunt sensibile la condiiile pieei iar reuita bncii centrale n reducerea
fluctuaiilor acestor active este discutabil.
BNR a luat msuri prin care s-a urmrit temperarea creterii preurilor
imobilelor, msuri care reduc impactul actual al coreciei preurilor. Cu oarecare ntrziere
a fost propus construirea unei baze de date care s urmreasc evoluia preurilor activelor
imobiliare. n ceea ce privete preurile aciunilor, BNR face o analiz a cursurilor bursiere
n buletinele lunare ale bncii. Piaa bursier a fost analizat mai detaliat n cadrul
rapoartelor de stabilitate financiar ale BNR.
Piaa bursier din Romnia, dei a cunoscut o cretere susinut a capitalizrii,
rmne ns foarte redus comparativ cu alte piee din zon sau cu piaa bancar. n urma
aderrii Romniei la UE ncrederea investitorilor n piaa de capital a crescut ceea ce a
contribuit la o cretere pe msur a preurilor aciunilor. Din pcate, corecia pe care au
nregistrat-o preurile n urma declanrii crizei pieelor de capital a fost una dintre cele
mai importante din regiune. Chiar dac piaa de capital a avut o dimensiune redus, ocul
asupra pieei valutare nu a fost de neglijat, ceea ce reprezint un motiv n plus pentru ca
BNR s acorde o atenie sporit pieei de capital.
n continuare dorim s vedem dac rata dobnzii poate reprezenta un instrument
eficient de influenare a evoluiei preurilor aciunilor, bazndu-ne pe date istorice.
Andersson i Lauvsnes (2007) au efectuat un studiu asemntor pentru Norvegia i au
artat c rata dobnzii reprezint unul dintre determinanii evoluiei indicelui buriser.
Pentru aceasta am luat n considerare influena ratei dobnzii asupra cursului aciunilor
(exprimat prin evoluia indicelui BET prezentat n Figura 41).
243
Figura 41: Evoluia indicelui BET
BET
0
2000
4000
6000
8000
10000
12000
ia
n
.
-
0
2
a
p
r
.
-
0
2
iu
l.
-
0
2
o
c
t
.
-
0
2
ia
n
.
-
0
3
a
p
r
.
-
0
3
iu
l.
-
0
3
o
c
t
.
-
0
3
ia
n
.
-
0
4
a
p
r
.
-
0
4
iu
l.
-
0
4
o
c
t
.
-
0
4
ia
n
.
-
0
5
a
p
r
.
-
0
5
iu
l.
-
0
5
o
c
t
.
-
0
5
ia
n
.
-
0
6
a
p
r
.
-
0
6
iu
l.
-
0
6
o
c
t
.
-
0
6
ia
n
.
-
0
7
a
p
r
.
-
0
7
iu
l.
-
0
7
o
c
t
.
-
0
7
ia
n
.
-
0
8
a
p
r
.
-
0
8
iu
l.
-
0
8

Sursa: grafic ntocmit pe baza datelor furnizate de Bursa de Valori Bucureti

Testele econometrice sunt efectuate pe o baz lunar iar dobnda de referin
(dref) poate s rmn nemodificat de-a lungul mai multor luni. Ca urmare am testat
influena ratei dobnzii pe piaa interbancar la trei luni (bubid 3) asupra indicelui BET.
Rata dobnzii de pe piaa interbancar este puternic corelat cu rata dobnzii de referin i
poate fi utilizat ca un proxy pentru aceasta (Figura 42).

Figura 42: Rata dobnzii de referin i BUBID la trei luni
0
5
10
15
20
25
30
35
40
ia
n
.
-
0
2
a
p
r
.
-
0
2
iu
l.
-
0
2
o
c
t
.
-
0
2
ia
n
.
-
0
3
a
p
r
.
-
0
3
iu
l.
-
0
3
o
c
t
.
-
0
3
ia
n
.
-
0
4
a
p
r
.
-
0
4
iu
l.
-
0
4
o
c
t
.
-
0
4
ia
n
.
-
0
5
a
p
r
.
-
0
5
iu
l.
-
0
5
o
c
t
.
-
0
5
ia
n
.
-
0
6
a
p
r
.
-
0
6
iu
l.
-
0
6
o
c
t
.
-
0
6
ia
n
.
-
0
7
a
p
r
.
-
0
7
iu
l.
-
0
7
o
c
t
.
-
0
7
ia
n
.
-
0
8
a
p
r
.
-
0
8
iu
l.
-
0
8
dref bubid3

Sursa: grafic ntocmit pe baza datelor din Buletinele lunare ale BNR

n ecuaie au fost introduse o serie de variabile de control, cum sunt creditul
neguvernamental (cn), ctigul salarial net (csn), sau producia industrial (pi), pentru a lua
n considerare evoluia situaiei economice reale. Coeficienii acestor variabile nu s-au
dovedit ns semnificativi.
244
n cele din urm, ecuaia final testat a mbrcat urmtoarea form:

logbet
t
= c +
*
rrdbubid3
t
+
*
pi
t-1
+
t

unde: , c, rrdbubid3
t
i
t
reprezint variaia, constanta, rata real a dobnzii pe piaa
interbancar la trei luni i respectiv erorile modelului, iar logbet este randamentul
logaritmic al indicelui BET.
Ecuaia a fost testat pentru perioada ianuarie 2003 august 2008.
Rezultatele testelor sunt prezentate n Tabelul 17. Se observ c puterea
explicativ a modelului este redus (R
2
= 0,07) dar erorile modelului sunt independente
(Durbin-Watson este apropiat de 2).

Tabelul 17: Rezultatele econometrice privind influena ratei dobnzii asupra indicelui BET
Variabila dependent: logbet
t

Variabilele explicative Coeficientul t-Statistic
c 0.0140 0.6468
rrdbubid3
t
-0.0180** -2.1991
pi
t-1
0.0010 0.2250
R
2
0.0748
DW 1.9690
Numrul de observaii 67
Pragul de semnificaie: (***) pentru 1%; (**) pentru 5% i (*) pentru 10%.
Sursa: calcule EViews

n ciuda simplicitii ecuaiei testate, rezultatele arat c evoluia indicelui BET
este influenat negativ de evoluia ratei dobnzii reale de pe piaa interbancar la trei luni.
Totui situaia economiei reale reprezentat aici de lag-ul de ordinul 1 al ratei de cretere a
produciei industriale nu este semnificativ pentru evoluia BET.
Luarea n considerare a preului activelor financiare (i imobiliare) printre
indicatorii reinui pentru a defini strategia bncii centrale este mai oportun dect
includerea acestora n IPC. Evoluia preurilor activelor reprezint un element care trebuie
s completeze analiza autoritilor monetare. Totui, aceast preocupare a bncilor centrale
pentru evoluia preului activelor financiare nu trebuie s le fac s intervin automat pe
piee pentru a stabiliza cursul preurilor activelor. O astfel de orientare ar fi dezastruoas,
mai nti din cauza profunzimii pieelor de astzi n comparaie cu capacitatea redus de
245
intervenie a bncilor centrale i apoi din cauza efectului reputaional pe care-l implic
eecul unor astfel de aciuni.
O politic de intervenie preventiv ar fi ns mult mai eficient. Bncile
centrale trebuie s mpiedice construcia unor dezechilibre pe pieele activelor, prin
mijloacele de care dispun. Aceasta implic efectuarea de studii i analize complexe, pentru
detectare n primul rnd a construciei bulelor financiare. Alegerea instrumentelor de
intervenie trebuie fcut innd cont de dou elemente: delimitarea ntre expansiunea
pieei i bule speculative, respectiv delimitarea pieei activelor financiare de cea a activelor
imobiliare, chiar dac evoluiile acestora sunt strns legate.
Dei rata dobnzii rmne cel mai important instrument de intervenie, nu
ntotdeauna efectele sale asupra evoluiei preurilor activelor sunt cele ateptate.
Autoritile trebuie s mizeze pe un mix de elemente pentru corectarea dezechilibrelor.
Politica de reglementare i supraveghere alturi de reducerea asimetriei informaiilor
constituie factori importani pentru prevenirea formrii bulelor speculative. De cealalt
parte, politica fiscal ct i cea structural pot contribui la rndul lor la reducerea
dezechilibrelor preurile activelor, n special ale celor imobiliare.
Rolul BNR n corectarea dezechilibrelor preurilor activelor trebuie s devin
mult mai important. Pn n prezent BNR a urmrit n principal preurile activelor
imobiliare i a ncercat s previn construcia unor bule speculative prin msuri de
restricionare a creditului. Piaa de capital nu a cpatat o atenie deosebit, BNR neavnd
nici o reacie la evoluia indicelui BET n perioada premergtoare crizei subprime. Aa
cum am vzut, prin creterea transparenei pieei, prin mesajele transmise dar i cu ajutorul
instrumentelor monetare, BNR poate interveni n stoparea construciei bulelor speculative.
Sprijinul guvernamental este la rndul su important.

4.3. Produselor financiare derivate i stabilitatea financiar

Derivativele financiare, alturi de apariia conglomeratelor i monitorizarea
preurilor activelor reprezint una din provocrile la adresa stabilitii financiare la nivel
internaional, dar totodat o nou provocare pentru autoritile romne de supraveghere.
Oportunitatea utilizrii acestor produse a fost pus serios n discuie n urma declanrii
crizei subprime din SUA.
246
Instrumentele financiare derivate au fost utilizate de comerciani din cele mai
vechi timpuri. Niciodat n istorie nu li s-a acordat aceeai importan de care se bucur n
zilele noastre. Sunt considerate astzi a fi cele mai prolifice instrumente financiare de la
sfritul secolului XX. O atenie aparte n literatura de specialitate au primit-o din cauza
riscurilor la care se expun utilizatorii lor, n special riscul sistemic. Aceast parte a lucrrii
noastre se nscrie n aceeai direcie.
Dup cum arat numeroi cercettori (Froot et al., 1993; Beau et al., 1994;
Siems, 1997; Stulz, 2004), rolul lor benefic asupra economiei nu poate fi pus la ndoial.
Aceste produse permit participanilor pe pieele financiare s realizeze o mai bun
gestionare a riscurilor financiare i s nregistreze profituri importante. Instrumentele
derivate contribuie la creterea transparenei pieei prin furnizarea unor informaii
suplimentare despre preul activelor suport. Pe plan macroeconomic s-a demonstrat c
exist o legtur ntre utilizarea derivativelor i reducerea volatilitii creterii economice.
Dar utilizarea lor nu are doar aspecte pozitive i nu este complet lipsit de
riscuri. Riscurile care caracterizeaz aceste piee sunt att riscuri financiare generale ca
riscul de credit, de pia, operaional, ct i riscuri specifice ce in de particularitatea
acestor produse. n primul rnd exist un risc legat de complexitatea instrumentelor
derivate. Combinarea acestora cu activitatea de securitizare au stat la baza crizelor recente
de pe pieele financiare. n al doilea rnd exist un risc de volatilitate ridicat pe pieele
derivativelor. Acest risc se manifest n perioadele de turbulen cnd derivativele nu fac
dect s amplifice volatilitatea preurilor activelor suport. n al treilea rnd exist un risc
legal i de reglementare al noilor produse financiare. Nu toate instrumentele derivate i nu
toate pieele sunt reglementate i monitorizate adecvat. Nu n ultimul rnd exist un risc
sistemic legat de volumul tranzaciilor cu derivative i de concentrarea acestora pe anumite
piee.
Manifestarea riscului sistemic a condus n ultimele dou decenii la apariia
frecvent a unor crize financiare internaionale. Derivativele nu au fost strine de aceste
evenimente, ele stnd la baza sau amplificnd fenomenele de criz. De aceea este nevoie
de o monitorizare a lor mult mai atent, considerndu-se n anumite situaii c aceste
instrumente reprezint o ameninare la adresa stabilitii financiare.
n cazul Romniei utilizarea instrumentelor financiare derivate nu reprezint
nc o surs de risc sistemic. Avnd n vedere slaba dezvoltare a pieei derivativelor la
nceputul anilor 2000, autoritile au ntreprins o serie de msuri pentru stimularea utilizrii
acestor produse. Rezultatele au fost ncurajatoare dar piaa rmne nc puin dezvoltat
247
comparativ cu pieele rilor din regiune. Dar avnd n vedere faptul c indicatorii de
profitabilitate i risc au cunoscut n ultimul timp un trend descendent n sectorul bancar
romnesc, avem motive s credem c odat cu stabilizarea pieei, operaiunile cu derivative
vor crete. Impulsul poate fi dat de marile grupuri bancare prezente n Romnia i care au
activiti intense pe pieele produselor financiare derivate.
n aceste condiii derivativele pot constitui pe viitor o provocare la adresa
stabilitii financiare din Romnia. Se impune n consecin o monitorizare mult mai atent
a lor, avnd n vedere dezechilibrele financiare pe care le pot provoca. Rolul Bncii
Naionale a Romniei nu este de neglijat n acest sens.

4.3.1. Produsele derivate i pieele lor de tranzacionare

4.3.1.1. Apariia produselor derivate i definirea conceptului

n economie, un contract cu produse derivate implic valori obinute pe baza
preului unui activ suport, cum ar fi o marf, un activ financiar sau un indice. Termenul de
produs derivat nu se ntlnete numai n domeniul economic. De exemplu, n domeniul
chimiei, dicionarul Merriam-Webster definete o derivativ ca fiind o substan legat
structural de o alt substan din care teoretic deriv sau o substan care poate fi
fcut dintr-o alt substan.
Utilizarea produselor derivate nu reprezint o activitate nou. Primele tranzacii
cu produse derivate dateaz din antichitate i sunt prezentate de autori ca Siems (1997) i
Swan (2000). Informaii cu privire la tranzacionarea produselor derivate ntr-un cadru de
tranzacionare i dup reguli clar stabilite se regsesc ns abia n secolul al XII-lea n
Veneia (Dodd, 2004). Mai trziu, spre sfritul secolului al XVI-lea, se ncheiau contracte
forward i options pe mrfuri i titluri financiare la Amsterdam
102
. n SUA, primele
contracte forward i futures s-au ncheiat pe bursa de la Chicago, ncepnd cu 1849.
Pieele produselor derivate au fost reduse ca dimensiuni pn n anii `70,
perioad n care condiiile economice i dezvoltarea sistemelor de evaluare a derivativelor
au contribuit la o cretere spectaculoas a utilizrii acestor produse. Att agenii economici
privai ct i cei publici au recurs la utilizarea derivativelor pentru a se proteja mpotriva
fluctuaiilor preurilor (Coleman, 2001). Aceste instrumente au reprezentat clasa de active

102
Stulz (2004) amintete la rndul su de opiunile legate de preul bulbilor de lalea din Olanda i de
tranzaciile futures din Japonia ntre depozitele de orez, n anii 1700.
248
financiare care a nregistrat cel mai mare succes din istoria pieelor financiare (Emma i
Ince, 2006).

4.3.1.2. Pieele derivativelor

Produsele financiare derivate fac obiectul tranzaciilor pe dou categorii de
piee: piaa standardizat i piaa over-the-counter.

A) Piaa standardizat (bursier)

Pieele bursiere pe care se tranzacioneaz derivativele se caracterizeaz n
principal prin standardizarea contractelor i un numr important de participani pentru a
asigura o lichiditate sporit. Pe aceast pia evaluarea este zilnic (mark-to-market). De
asemenea sunt analizate zilnic poziiile partenerilor i variaiile fa de poziia iniial, care,
dac se constat c sunt importante implic depunerea unor garanii n numerar.
Pe lng contracte standard, pe burs se ntlnesc o platform de tranzacionare
i un sistem de compensare. Platforma de tranzacionare reprezint un mecanism prin care
cumprtorii i vnztorii acestor produse intr n contact. Exist dou posibiliti prin care
are loc tranzacionarea: licitaie deschis, urmat de strigarea liber a preului i
tranzacionarea electronic. n primul caz, tranzacionarea depinde de abilitatea celor care
ncheie tranzacii de a gsi n cel mai scurt timp o contrapartid (partener). n cel de-al
doilea caz, tranzacionarea se realizeaz prin intermediul unui algoritm de calcul.
Sistemul de compensare (clearing system) este caracterizat de procedura prin
care casa de compensaii (clearing house) devine cumprtorul i vnztorul fiecrui
contract futures sau options tranzacionat la burs. Pentru reducerea riscurilor pe care i le
asum n acest caz casa de compensaii, exist cinci niveluri de control (EIA, 2002): a) la
un prim nivel este controlat riscul de credit pe care i-l asum casa de compensaii, prin
admiterea la tranzacionare doar a partenerilor cu o situaie economic solid i care sunt
credibili, acetia fiind membri ai casei de compensaii; b) la un al doilea nivel de control,
pot fi impuse limite legate de poziiile adoptate de participani, pentru a se reduce pierderea
potenial; c) al treilea nivel de control (margining system) este stabilit pentru protecia
mpotriva riscurilor pe care i le asum participanii; d) al patrulea nivel de protecie este
stabilirea procedurilor de faliment n cazul n care un participant intr n incapacitate de
plat i e) stabilirea unor resurse suplimentare pentru situaiile n care garaniile nu sunt
suficiente pentru acoperirea pierderilor.
249
Dou categorii de produse sunt tranzacionate pe aceast pia: contracte la
termen (pe devize, rata dobnzii, valori mobiliare reale sau sintetice i pe indici bursieri) i
contracte cu opiuni negociabile (Beau et al., 1994).

B) Piaa OTC

Instrumentele derivate care au suscitat cel mai mare interes n literatura de
specialitate i implicit pieele pe care acestea sunt tranzacionate, sunt instrumentele de tip
over-the-counter (OTC). Piaa over-the-counter sau piaa la ghieu este o pia secundar
de rangul II. Pe aceast pia, ce nu prezint o localizare geografic, contractele sunt
negociate bilateral, avnd loc aranjamente de compensare bilateral. Aceast pia are
avantajul c ofer utilizatorilor operaii perfect adaptate nevoilor lor dar prezint
inconvenientul unei capaciti de tranzacionare redus i deci al unei lichiditi
insuficiente.
Din punct de vedere tehnic, derivativele OTC pot fi tranzacionate de oricare
doi parteneri. n practic totui, piaa este structurat ca o pia interdealeri. ntr-o astfel de
pia, utilizatorii finali ai produselor caut s tranzacioneze cu companiile (dealeri) care
particularizeaz contractele n funcie de necesitile economice ale participanilor. Pe de
alt parte, investitorii prefer s realizeze tranzacii doar cu intermediari bine cotai pentru
a-i putea astfel minimiza riscul de contraparte sau contrapartid (Heath, 1998).
n majoritatea cazurilor, pe piaa OTC exist 3 stadii de acces la informaii n
vederea ncheierii tranzaciilor. Nivelul cel mai nalt, nivelul 3, este acel nivel la care se
regsesc societile de brokeraj de tip dealeri sau formatori de pia (market-makers).
Nivelul 2, este un nivel intermediar i este accesibil numai pentru primirea informaiilor
afiate de formatorii de pia, respectiv cei care acceseaz acest nivel intr n posesia unei
liste de cotaii bid / ask pentru fiecare valoare mobiliar precum i lista market-maker-ilor
care ofer respectivele cotaii. Nivelul 1, este nivelul la care solicitanii primesc o
informaie mai puin detaliat: pentru ei este disponibil doar cotaia bid / ask medie sau
cea considerat a fi reprezentativ pentru fiecare valoare mobiliar cotat pe piaa OTC.
Chiar dac este vorba despre o pia nereglementat, piaa OTC se
caracterizeaz prin anumite prghii de control. n primul rnd activitatea de compensare
are drept suport n prezent o documentaie furnizat de ISDA
103
, care limiteaz
compensarea poziiilor cu acelai partener. Participanii pe piaa OTC a swap-urilor cer

103
International Swaps and Derivatives Association.
250
partenerilor s depun o marj iniial ntr-un cont blocat (escrow fund) sau s furnizeze
garanii, adesea sub forma titlurilor financiare. De asemenea se utilizeaz practici de
revizuire a ratei dobnzii (recouponing), care const n modificarea periodic a cuponului
unui swap pentru a readuce la zero valoarea de pia a acestuia sau sunt utilizate ancore de
credit (credit triggers) pentru tranzaciile pe termen lung, instrument ce ofer o protecie
datorit decontrii anticipate a swap-ului prin vrsarea unei lichiditi n cazul apariiei
unui eveniment neprevzut (degradarea rating-ului de exemplu).
Fa de sistemele standard de tranzacionare, exist alte cteva diferene
importante:
Instrumentele pieei OTC sunt nereglementate sau puin reglementate, dei
ele sunt afectate de legislaia naional, de alte reglementri, de supravegherea bancar i
de controlul pieelor.
n ceea ce privete accesul la pia n cadrul bursei, acesta este limitat la
membrii bursei i la titlurile acceptate n burs. Pe pieele OTC ns, accesul este mai larg,
att pentru clieni, ct i pentru titlurile tranzacionate.
La burs, negocierea i executarea contractelor se efectueaz de ctre un
personal specializat, acest lucru realizndu-se prin intermediul a diferite sisteme de
tranzacionare bazate pe licitaie public. Pieelor OTC le sunt specifice tranzaciile care se
realizeaz prin negocieri directe ntre vnztor i cumprtor, rolul de contrapartid n
tranzacie fiind jucat de dealer.
Datorit concentrrii ordinelor i a mecanismului tranzacional, n cadrul
bursei se formeaz un curs unic pentru tilturile negociate. Pe piaa OTC, preurile pentru un
anumit titlu financiar pot s varieze de la dealer la dealer ca urmare a faptului c ele sunt
stabilite n urma unor negocieri bilaterale.
Provocrile la adresa stabilitii financiare date de aceste piee au dou
componente. n primul rnd pieele sunt ntr-adevr globale, depind graniele naionale
(Scholte, 2000). n acest sens, pieele derivativelor OTC nu cad n jurisdicia unui singur
stat. n al doilea rnd, aceste piee sunt dominate i controlate de un numr relativ redus de
societi globale, complexe, de servicii financiare, care activeaz n majoritatea
principalelor centre financiare din lume (Coleman, 2001).
Participanii pe pieele derivativelor financiare pot fi grupai n funcie de
calitatea pe care o ndeplinesc pe pia n utilizatori finali i dealeri. Dealerii reprezint
participanii cheie pe pieele OTC. Activitatea lor const n a ncheia contracte privind
251
derivativele, cu utilizatori finali sau cu ali dealeri (Emma i Gaya, 2003 i Emma i Ince,
2006). Spre deosebire de utilizatorii finali, formatorii de pia sunt interesai de reputaia
lor
104
.
Exist trei mari categorii de formatori de pia care partajeaz n prezent piaa
acestor produse (Bruyre, 1998):
marile bnci comerciale americane i canadiene (J.P. Morgan, Chase
Manhattan, Bankers Trust, Bank of America, etc.);
principalele societi de investiii financiare casele de titluri americane
(Merrill Lynch, Morgan Stanley, Goldman Sachs, etc.);
bncile universale europene care s-au lansat n for pe pia ncepnd cu
anul 1997 (Warburg Dillon Read, Barclays Capital, Deutsche Morgan Grenfell, Socit
Gnrale, Dresdner Kleinworth Benson, etc.).
Fiecare dintre participanii pe pia are un rol specific. Speculatorii joac un rol
critic, acela de a-i asuma riscurile pe care cei care caut protecie (hedgers) le evit. Far
speculatori piaa nu poate exista (EIA, 2002). Preul riscului se determin prin
interaciunea dintre interesele celor care caut protecie (ct sunt acetia dispui s
plteasc pentru a reduce riscul) i interesele celor care ofer protecia (n ce msur sunt
acetia dispui s-i asume riscul). Arbitrajitii pe de alt parte urmresc ca preul fiecrui
instrument individual de transfer al riscului s fie n concordan cu piaa. O pia
funcional a derivativelor implic existena acestor trei categorii de participani.
Domeniul de activitate al participanilor pe aceste piee este extrem de variat
(King i Lipin, 1994; Stulz, 2004; Mefteh, 2004; Bartram et al., 2006). Cei mai importani
participani sunt societile financiare i n special bncile
105
. Pe lng bnci i societi
financiare, exist un numr important de instituii nefinanciare care utilizeaz derivative. O
ultim categorie de utilizatori ai derivativelor sunt indivizii, persoane fizice. Volumul
contractelor n acest caz este mult mai redus
106
.


.

104
Dei contractele cu produse derivate sunt adesea privite ca tranzacii cu sum zero, derivativele OTC se
caracterizeaz printr-un risc legal asimetric, n favoarea utilizatorilor finali (Wilmarth, 2002).
105
Motivaiile bncilor de a utiliza produse derivate sunt diverse. Veniturile din comisioane le determin s
deruleze tranzacii prin care ofer clienilor servicii de management al riscului. Acest nou tip de activitate
bancar a contribuit la diminuarea importanei activitilor tradiionale ale bncilor (King i Lipin, 1994).
106
Banca Reglementelor Internaionale ntocmete periodic rapoarte despre utilizatorii produselor derivate pe
pieele OTC.
252
4.3.1.3 Categorii de produse financiare derivate

Exist dou mari categorii de produse financiare derivate, tranzacionate att pe
pieele standardizate ct i pe cele OTC: derivativele tradiionale i noile produse
financiare derivate derivativele de credit
107
.
Dac produsele derivate clasice (contractele forward, futures, options i swap)
i modul lor de funcionare sunt familiare specialitilor n finane
108
, nu acelai lucru putem
s-l spunem despre cealalt categorie de produse derivate care a aprut i s-a dezvoltat
relativ recent derivativele de credit. Analiza noastr va pune accent pe aceste produse
deoarece ele sunt cele care reprezint n principal noua provocare la adresa stabilitii
financiare. Provocare pentru c este vorba de tranzacionarea riscului de credit, unul
dintre cele mai importante riscuri financiare i totodat pentru c aceste noi produse sunt
de o complexitate deosebit i puin reglementate. Nou pentru c deocamdat, aa cum
o s vedem, volumul derivativelor de credit este relativ redus n comparaie cu cel al
derivativelor clasice.
Un instrument derivat de credit este un produs financiar care permite transferul
sub o form sintetic a riscului de credit de la un partener care cumpr protecia
(protection buyer) ctre un altul care suport riscul pn la scadena contractului
(protection seller). Partea care cumpr protecie pltete periodic o prim numit spread
de contract (Braouzec i Brun, 2007).
Derivativele de credit permit transferul ntregului risc de credit sau doar alunei
pri din acesta (Prato, 2002). Riscul de credit este izolat cu scopul: duplicrii sale, al
transferrii sau al proteciei (hedging).
Printre factorii care au determinat apariia derivativelor de credit se numr
(Bruyre, 1998):
dorina intermediarilor financiari de a se proteja eficient mpotriva riscului
de credit;
constatarea unei diferene din ce n ce mai importante ntre metodele de
gestiune a riscului de pia care au devenit extrem de sofisticate i metodele de gestiune a
riscului de credit;

107
O alt clasificare delimiteaz ntre derivativele de tipul plain vanilla i derivativele exotice (exotic
derivatives). Plain vanilla includ contractele de tipul futures, forward i options iar cele exotice includ toate
celelalte produse derivate Stulz (2004).
108
A se vedea Ctinianu et al. (2008) pentru o ampl descriere a acestor produse.
253
implementarea Acordului Basel I care impunea intermediarilor o mai bun
cunoatere a raportului risc/rentabilitate, n special n ceea ce privete consumul de capital;
creterea sporit a pieelor OTC i implicarea activ a bncilor pe aceste
piee au determinat depirea limitelor de creditare autorizate pentru fiecare contrapartid
iar acest factor a contribuit la gsirea unor modaliti ce permit generarea unor noi linii de
credit;
pentru intermediarii sofisticai, aceste produse au rspuns unui obiectiv
strategic de inovare i de exploatare a unor pri de pia ce aduc profituri semnificative
prin tranzacionarea derivatelor de tip plain vanilla.
Aceste produse a cror pia este relativ redus comparativ cu piaa produselor
tradiionale (Kiff i Morrow, 2000), pot fi clasificate n mai multe moduri. Bruyre (1998),
Prato (2002) i De Servigny i Zelenko (2003), au realizat o clasificare a derivativelor de
credit din punct de vedere contabil n:

a) Produse din afara bilanului (sau unfunded credit derivatives):
Credit default swap (CDS). Acesta este un contract prin intermediul cruia
cumprtorul proteciei pltete periodic un comision fix (up-front fee) sau o prim
vnztorului proteciei n schimbul angajamentului acestuia din urm de a-i plti o anumit
sum n cazul n care o ter parte denumit subiect de referin (reference entity) este
afectat de un eveniment de credit.
Total rate of return swaps (TRRS) sunt numite i contracte de schimb
asupra randamentului total. Reprezint un element din afara bilanului care red
comportamentul unui activ financiar de genul unei creane sau unei obligaiuni. Aceste
contracte implic o nelegere ntre dou pri prin care acestea se angajeaz s schimbe
dou fluxuri ce reprezint pe de o parte remunerarea unui activ pentru vnztorul riscului
n cazul aprecierii valorii activului, iar pe de alt parte, o prim periodic ce urmeaz a fi
ncasat de cumprtorul riscului, n cazul deprecierii valorii activului. Investitorul n acest
tip de produse i asum ntregul risc i primete toate fluxurile aferente creditului suport.
Credit spread options (CSO) sau opiunile pe spread-ul de credit sunt
contracte prin care o parte se angajeaz vis-a-vis de partenerul su de contract s verse
regulat o prim n schimbul angajamentului celei de-a doua pri de a achiziiona (credit
spread call) sau de a vinde (credit spread put) la un nivel determinat (strike) un activ de
referin. Acest produs se aseamn foarte mult cu opiunile clasice.
254
First-to-default contracts (FTD), sunt swap-uri ce se exercit n cazul
primei situaii de nerambursare din cadrul unui unui co de creane. O societate se
angajeaz fa de partenerul su s plteasc regulat o prim n schimbul angajamentului
asumat de ctre acesta din urm de a-l despgubi n cazul apariiei unui eveniment de
credit legat de un activ ce face parte dintr-un co de creane.

b) Produse bilaniere (sau funded credit derivatives)
Credit-linked notes (CLN) sunt obligaiuni structurate care asociaz unei
obligaiuni obinuite, un contract derivat de credit, de regul un credit default swap. Ele se
mai numesc i titluri indexate pe riscul de credit. Conform APRA (1999), utilizarea
acestor produse poate fi explicat n urmtorul mod: vnztorul proteciei cumpr un titlu
ce face referire la o ter parte, diferit de cumprtorul proteciei i pltete
cumprtorului n cazul producerii evenimentului, principalul titlului (valoarea nominal),
n schimbul ncasrii unei serii de dobnzi i a valorii nominale a titlului n cazul n care
evenimentul nu are loc.

4.3.1.4. Avantajele utilizrii derivativelor

Existena derivativelor i gsete originea n volatilitatea i incertitudinea care
afecteaz pieele. Extinderea utilizrii derivativelor ofer o mai mare capacitate de
regenerare i recuperare n industria serviciilor financiare, o mai bun alocare a riscurilor
pe pieele financiare, o mai bun diversificare ntre piee i la nivel internaional ct i o
reducere a volatilitii activitii economice. De asemenea derivativele contribuie la
reducerea costurilor de tranzacionare i la protecia mpotriva riscurilor, contribuind
totodat la creterea lichiditii pieei.
Referitor la capacitatea de distribuire a riscurilor n economie pe care o au
derivativele, Culcescu (2005) afirm c: a) folosirea derivativelor faciliteaz eliminarea
riscurilor economice (evidenele statistice demonstreaz c majoritatea contractelor
derivate servesc la canalizarea expunerilor la risc de la un utilizator final la altul cu o
poziie invers, genernd expuneri agregate foarte mici), b) produsele derivate ofer
mijloace de obinere a unei distribuii mai eficiente a riscurilor ntre agenii privai, c) prin
utilizarea produselor derivate se genereaz noi riscuri, dac ambele pri ale unui contract
sunt speculatori, avnd expectaii diferite.
255
Prin protecia pe care derivativele o ofer mpotriva riscurilor i prin reducerea
costurilor de tranzacionare se creaz un climat mai favorabil schimburilor i investiiilor.
Prin diminuarea incertitudinii de pe piee, derivativele financiare ofer companiilor
posibilitatea s iniieze activiti de producie care n alte condiii nu ar avea loc.
Derivativele pot contribui la creterea eficienei pieelor activelor suport (Stulz, 2004).
Aceasta are loc prin faptul c piaa derivativelor sporete accesul la informaii iar
investitorii pot ncheia tranzacii care n alte condiii nu ar fi putut avea loc datorit
preurilor ridicate sau chiar prohibitive de acces la informaii. Instituiile care utilizeaz
derivativele pot s-i mbunteasc managementul cash-flow-ului i s dein astfel
suficiente fonduri pentru a-i atinge obiectivele (Siems, 1997).
De asemenea aceste contracte permit personelor fizice i firmelor s obin
randamente ridicate la costuri reduse (Schneeweis et al., 2003). Protecia dat de
derivative poate fi considerat o modalitate mai puin costisitoare de asigurare mpotriva
unor preuri sczute sau costuri ridicate.
Produsele derivate pot contribui la reducerea volatilitii preurilor activelor
suport. Aceast relaie a fost adesea studiat n literatur iar rezultatele, cu cteva excepii,
arat c utilizarea derivativelor contribuie la reducerea volatilitii sau nu are nici un efect
asupra acesteia (EIA, 2002). Beau et al. (1994) subliniaz faptul c din moment ce
derivativele ofer protecie mpotriva riscurilor, investitorii au tendina de a investi mai
mult n activele suport ceea ce contribuie la dezvoltarea pieelor financiare. Froot et al.
(1993) i Mefteh (2004) arat c protecia oferit de derivative ajut companiile s dein
fonduri suficiente pentru a profita de oportunitile de investiii. Instrumentele de protecie
pot determina creterea valorii firmei reducnd probabilitatea ca o ntreprindere s se
confrunte cu costuri directe i indirecte de faliment.
Derivativele exprim modul n care inovaia financiar promoveaz creterea
i atenueaz fluctuaiile activitii economice (Solans, 2003). ntr-un articol recent despre
legtura dintre utilizarea derivativelor i reducerea fluctuaiilor activitii economice,
Albulescu i Goyeau (2008) arat c aceast relaie este semnificativ i se manifest cu
precdere prin reducerea fluctuaiilor investiiilor.
Un alt avantaj al utilizrii derivativelor de credit este flexibilitatea pe care o dau
acestea sistemului financiar. Acharya i Johnson (2007) l citau pe Alan Greenspan care
spunea: noile instrumente de dispersare a riscului dau posibilitatea celor mai mari i mai
sofisticate bnci cu rol important n procesul de creditare, s se debaraseze de o parte din
riscul de credit prin transferul lui ctre instituiile cu un grad de ndatorare mult mai
256
sczut. Aceste instrumente din ce n ce mai complexe au contribuit n special n ultima
perioad la dezvoltarea unui sistem financiar mai flexibil i mai eficient comparativ cu un
sfert de secol n urm.
Cererea investitorilor pentru aceste produse este motivat de o serie de factori
ca: oportunitatea de a gestiona riscul de credit al investiiilor, incapacitatea instituiilor
tradiionale de investiii i managerilor de active de a participa pe piaa creditului i
abilitatea de a crea un fenomen de arbitraj n procesul de evaluare a riscului de credit i
ntre sectoare diferite ale pieei. Dar pe lng avantajele utilizrii derivativelor, exist i o
serie de dezavantaje, n special cele legate de riscul sistemic. Adesea aceste produse au stat
la baza apariiei unor crize financiare sau au amplificat turbulenele pieelor financiare.

4.3.2. Turbulenele financiare i speculaiile cu produse derivate

n aceast seciune vom prezenta n ordine cteva din episoadele de criz care
au avut la baz utilizarea derivativelor n scop speculativ sau au fost amplificate de
utilizarea derivativelor. Factorii de risc asociaii utilizrii derivativelor vor fi analizai n
detaliu n seciunea urmtoare.
Pieele derivativelor au reprezentat adeseori o scen de teatru pentru
speculatori. Volumul tranzaciilor i dificultatea reglementrii pieelor constituie elemente
ce amplific riscul sistemic i fenomenul de contagiune pe aceste piee. Derivativele au
fcut ca sistemele financiare s devin n ultimii ani mai vulnerabile n faa apariiei
crizelor financiare.
Dodd (2004), Stulz (2004) i Emma i Ince (2006) prezint cteva din
evenimentele legate de utilizarea derivativelor. Un prim eveniment este legat de falimentul
Orange County Investment Pool, din California. La nceputul anilor 90, managementul
acestui fond de investiii a decis investirea lichiditilor n obligaiuni pe termen lung. Cnd
rata dobnzii de pe pia a sczut iar preul obligaiunilor era n cretere, fondul a
nregistrat randamente superioare pieei. Dar n 1993, considernd c rata dobnzii va
continua s scad, managerul fondului a adoptat o strategie agresiv de investiii,
cumprnd inverse floaters
109
, a cror randament era invers corelat cu London Interbank
Offer Rate (LIBOR). Au fost utilizate intens i instrumente de genul reverse repo, o
strategie de investiii care implic cumprarea de bonuri de tezaur on margin i vnzarea

109
Un instrument financiar cu venit fix, al crui cupon fluctueaz n sens opus fa de o rat de referin.
257
lor ulterioar (cumprarea on margin conduce n exemplul nostru la sporirea
randamentului n cazul n care rata dobnzii scade dar i la o sporire a pierderilor n cazul
n care aceasta crete). Dar n februarie 1994, FED-ul a decis creterea ratelor dobnzii iar
pn la sfritul acelui an a procedat la creterea ratei dobnzii n ase rnduri. LIBOR a
crescut n consecin de la 3,6% la 6,8% iar fondul a pierdut aproximativ 1,7 miliarde de
dolari, ceea ce a condus la falimentul su.
Un alt eveniment cauzat de utilizarea neadecvat a derivativelor este constituit
de falimentul Barings PLC de la nceputul anului 1995
110
. n acest caz, un trader (dealer)
ce lucra pentru Barings Future Singapore a ncheiat att opiuni call ct i put pe indicele
pieei de capital din Japonia Nikkei 225, la acelai pre strike. Aceast strategie numit
straddle
111
nu era autorizat. Logica unui cumprtor / vnztor ce utilizeaz aceast
strategie este dat de anticiparea unei puternice / slabe variaii a cotaiilor, fr a cunoate
sensul variaiei, variaie care trebuie s fie ns suficient de important pentru a permite
cumprtorului s acopere contravaloarea celor dou prime. Pentru dealer-ul n cauz ns,
vnztor al unui straddle, participarea la un astfel de contract era profitabil n condiiile n
care preul activului suport rmnea apropiat de preul strike, al exercitrii opiunii.
Aceasta nu s-a ntmplat, Nikkei 225 avnd o cdere substanial, iar Barings a pierdut
aproximativ 1,5 miliarde $. Acest eveniment arat ce se poate ntmpla cnd nu exist
instrumente adecvate de control al riscurilor din partea managementului instituiilor
financiare.
Colapsul fondului de investiii Long Term Capital Management (LTCM)
112
a
fost un alt eveniment intens mediatizat i a fost explicat prin sintagma: istoria nu se
repet. LTCM era un fond speculativ care a fcut investiii imense n derivative
(participarea la acest fond care administra banii investitorilor nstrii era condiionat la
300.000 $). Strategia utilizat avea la baz un model matematic detaliat, ale crui relaii
matematice se bazau n principal pe experiena anterioar din pieele derivativelor. Cheia
era spread-ul preurilor dintre obligaiunile guvernamentale din rile dezvoltate i din cele
aflate n curs de dezvoltare (dac momentan spread-ul era ridicat, conform observaiilor

110
Barings era cea mai veche banc de comer exterior (merchant bank) din Londra.

111
Reprezint o strategie bursier ce const n cumprarea sau vnzarea aceluiai numr de opiuni put i call,
pe aceeai valoare a activului suport, cu aceeai scaden i pre de exercitare. Alternativa la aceast strategie
se numete strangle i const n cumprarea sau vnzarea put-urilor i call-urilor n acelai numr, pe
aceeai valoare a activului suport, cu aceeai scaden dar preuri de exercitare diferite.
112
Un fond speculativ n esen (LTCM hedge fund), creat n 1994, din ai crui asociai fceau parte doi
viitori laureai ai premiului Nobel pentru economie: Myron Scholes i Robert Merton. Acestora li s-a alturat
un alt specialist n domeniu n persoana lui David Mullins, care a demisionat din poziia de vice-preedinte al
FED pentru a deveni acionarul fondului.
258
istorice el trebuia s revin la normal). LTCM deinea n iulie 1998 active n valoare de
125 miliarde $, finanate att din fonduri proprii (4,1 miliarde $) dar mai ales din
mprumuturi.
Ctre mijlocul anului 1998, cnd guvernul rus a devalorizat rubla i a declarat
moratoriu cu privire la plata datoriilor, spread-ul a crescut contrar previziunilor.
Capitalurile fondului LTCM s-au redus n consecin de la 4,8 miliarde de $ la 600
milioane $. Pierderile au creat un cerc vicios pentru c n acelai timp LTCM proceda la
vnzarea unor active, punnd presiune pe preuri dar i pentru c piaa percepea faptul c
lichidarea poziiilor fondului este din ce n ce mai probabil.
Nu doar instituiile financiare au fost implicate n evenimente nefavorabile
cauzate de utilizarea necorespunztoare a derivativelor (Stulz, 2004). n 1993, Procter &
Gamble (P&G) era cotat ca fiind a 12-a cea mai mare companie industrial din SUA. La
nceputul anilor 90, P&G ncheia cu regularitatea swap-uri pe rata dobnzii i pe curs cu
bncile mari americane ca de exemplu J.P. Morgan i Bankers Trust (BT), pentru a-i
reduce costurile. Multe dintre aceste contracte erau caracterizate drept exotice i implicit
complexe. De exemplu, n 1993 i nceputul anului 1994, P&G a intrat n apte contracte
swap de reducere la maxim a costurilor swap-uri finanate prin mprumut (leveraged
swap
113
) cu banca BT. Contractele ncheiate n 1994 au adus pierderi semnificative pentru
P&G n momentul n care FED-ul a decis creterea ratei dobnzii pe termen scurt, pentru
prima dat dup cinci ani. P&G a anunat un impact negativ de 157 milioane $ asupra
venitului brut, cauzat de contractele swap.
Alte cazuri n care activitatea instituiilor individuale a fost afectat negativ pe
pieele derivativelor au fost: Enron, Allied Irish Bank's Allfirst, New York Attorney General
Elliot Spitzer, The Metallgesellschaft, etc.
Utilizarea neadecvat a derivativelor nu a cauzat doar destabilizarea sau
falimentul unor instituii individuale, ci a determinat sau amplificat i fenomenele de criz
sistemic. O prim criz important a anilor 90 unde produsele derivate au jucat un rol
important a fost criza Sistemului Monetar European, declanat n septembrie 1992 i
despre care am vorbit n primul capitol al lucrrii. n aceast situaie, strategiile de

113
Un swap finanat prin mprumut este utilizat n primul rnd pentru reducerea costurilor de angajare a
emitentului unei obligaiuni structurate (structured note) ce servete drept vehicul de transport (carrier
vehicle) pentru structura swap-ului. Emitentul fixeaz (embedding) swap-ul ntr-o forma de mprumut
(leveraged form), concentrnd reducerea costului de finanare pe o baz mai mic, reducnd astfel costul total
al crerii instrumentului.
259
protecie mpotriva riscului au fcut abuz de opiunile pe cursul de schimb, contribuind la
amplificarea crizei.
Istoria acestui eveniment de criz reflect n primul rnd complexitatea sa. La
nceputul anilor 90 guvernul italian a decis s adopte banda de fluctuaie ngust din
cadrul mecanismului de schimb european iar investitorii internaionali au fost atrai de o
ar cu o cretere economic ridicat dar i o inflaie pe msur, care se altura procesului
de convergen. Fluxurile de capital au continuat astfel s creasc att n Italia, ct i n
Spania. Dar cum rezultatele Tratatului de la Maastricht nu au fost tocmai cele ateptate,
investitorii internaionali atrai de randamentele ratei dobnzii s-au protejat mpotriva
riscului valutar. Au cumprat n consecin opiuni put cu un pre de exercitare la limita
superioar a benzii de fluctuaie din cadrul mecanismului de schimb. Atta timp ct banda
rmnea credibil, opiunile erau considerate n afara banilor, deci fr valoare. Dar dup
rezultatele referendumului danez presiunile au nceput s apar asupra celor mai slabe
dintre monede. Cnd banda de fluctuaie i-a pierdut credibilitatea, rata dobnzii la lira
sterlin a crescut cu gap-ul dintre cursul de schimb la vedere (spot) i paritatea central. Cu
ct cursul spot se apropia de limita superioar a benzii de fluctuaie, cu att mai mare era
diferena ntre ratele dobnzii pe termen scurt n Italia i Germania de exemplu. Atunci
cnd cursul de schimb lir marc german a depit limita benzii, opiunile au devenit in-
the-money i au fost intens exercitate. S-a produs fenomenul n care lira era vndut pe
piaa la vedere n schimbul lirei ce trebuia cumprat de la partenerii din contractele
options. Aceast strategie de protecie contra riscului a ntrziat criza dar a transformat-o
ntr-una mult mai violent. Din cauza atacurilor speculative, piaa valutar a devenit
ilichid. Un fenomen asemntor s-a ntmplat i n criza dolarului, din 1995, unde
opiunile complexe (opiuni call pe dolar de tipul knock-out) au avut un rol decisiv.
Nici criza din Mexic nu a fost strin de problema derivativelor. Fr a prezenta
motivele fundamentale ale crizei mexicane (expuse de noi n prima parte a lucrrii), Pisani-
Ferry i Sgard (1995) arat cum ingineriile financiare au condus la declanarea crizei.
Investitorii erau entuziasmai de liberalizarea pieelor de capital din economiile emergente,
implicit din Mexic. Datoria public a acestei ri a fost securitizat cu ajutorul
obligaiunilor Brady (Tesobonos), denominate n dolari i garantate cu bonuri de tezaur
americane. Aceste instrumente au fost imediat acceptate de fondurile speculative i de
bncile de investiii, deoarece sunt tranzacionate pe piee nguste care faciliteaz crearea
artificial a volatilitii preurilor. Strategia a fost cea de tipul collar, prin care se cumprau
att opiuni call ct i put asupra aceluiai activ suport i se atepta cretere volatilitii
260
preului acestuia (procedeu asemntor celui din cazul Barings). Dup stabilirea strategiei,
fondurile speculative au nceput s cumpere activul suport pentru a spori volatilitatea pieei
i indirect pe cea a opiunilor call. Bncile care au vndut opiunile se grbeau s
achiziioneze obligaiunile Brady, pentru a-i acoperi poziiile scurte.
La sfritul anului 1994, autoritile mexicane i-au dat seama despre
problemele de lichiditate cu care se vor confrunta la nceputul anului 1995 (Sachs et al.,
1995). Prima de risc n cazul Tesobonos era de 2 procente la nceputul declinului peso
mexican n decembrie 1994 i a ajuns la 20 de procente n februarie 1995. Astfel, cnd
sursele oficiale de lichiditate au fost epuizate, s-a constat c diferena de lichiditate
necesar cu care se confrunta Mexicul era de 55 miliarde dolari la nceputul anului 1995,
ceea ce indica apariia unei crize financiare de mari amplitudini, cu implicaii sistemice la
nivel internaional. n aceast situaie utilizarea derivativelor a permis acoperirea
problemelor existente n fundamentele economice, amplificnd astfel fenomenul de criz.
Un teren propice de studiu al riscurilor cauzate de utilizarea neadecvat a
derivativelor este reprezentat de criza asiatic din 1997. n acest caz nu a fost vorba de
datoria public, ci despre datoria bancar care a fcut adesea obiectul unor reealonri.
Instrumentele derivate care au pus probleme au fost swap-urile pe riscul de nerambursare
(default), care spre deosebire de alte instrumente se exercit imediat ce riscul intervine i
nu doar dac cumprtorul proteciei decide astfel (Bruyre, 1998). Autorul ofer exemplul
bncii Korean Development Bank (KDB). n lunile noiembrie - decembrie 1997, valoarea
noional a produselor derivate pe riscul de neplat pentru banca corean era de patru -
cinci ori mai mare dect valoarea nominal a obligaiunilor emise pe pia. Operatorii i-au
dat seama rapid c n cazul exercitrii contractelor, cumprtorii proteciei caut s obin
obligaiunile nainte de a putea livra partea lor. n cazul unei exercitri masive a
drepturilor, obligaiunile KDB erau tranzacionate la un pre peste valoarea lor real.
Cumprtorul unei protecii prin intermediul unui default swap a crei exercitare este
automat, poate nregistra o pierdere aferent contractului prin cumprarea pe piaa
secundar a unui titlu la un pre superior dect cel real. n schimb, cumprtorul unei
protecii cu ajutorul unei opiuni asupra riscului de nerambursare poate s se apere
mportiva unui astfel de scenariu prin neexercitarea contractului. Iat c fiecare categorie
de produse financiare derivate poate fi considerat o ameninare la adresa stabilitii
financiare ntr-un anumit context.
Instrumentele derivate nu au lipsit nici din cadrul de desfurare al crizei
argentiniene din 2001. Criza a constituit un test important pentru derivatele de credit
261
asupra unui emitent suveran. Dac la sfritul lunii februarie 2002 marea majoritate a
credit default swap asupra capacitii de plat a guvernului din Argentina (11,5 miliarde
euro) au fcut obiectul unei reglementri, un anumit numr de contracte au ajuns n
instan. Pentru contractele ajunse la scaden nainte de 24 decembrie 2001 (ziua n care
Argentina a anunat incapacitatea de plat a datoriei moratoriu), anumii vnztori de
protecie considerau c nu trebuie s-i onoreze datoria fa de cumprtorii proteciei.
Nenelegerea a aprut din cauza procesului de restructurare a datoriei interne argentiniene,
ce a intervenit nainte de aceast dat, n perioada n care contractele nu ajunseser la
scaden (contracte ce prevedeau o clauz n care era definit restructurarea). Acest
eveniment a scos n eviden faptul c n ciuda unei standardizri n cretere i a reducerii
marjelor de interpretare a contractelor, derivativele de credit prezint nc multe secrete
pentru utilizatorii lor (Prato, 2002).
Derivativele de credit s-au fcut remarcate i n recenta criz imobiliar din
Statele Unite (2007 Subprime Crisis). Prin securitizarea creditelor, cele mai susceptibile s
nu fie recuperate (subprimes), instituiile de credit ipotecar din SUA i-au asigurat
creterea profiturilor i au ocolit reglementrile privind adecvarea fondurilor proprii.
Derivativele de credit permit bncilor s scoat din bilan o parte important din portofoliul
de credite (Lonard, 2008). Bncile au cedat proprietatea acestor credite sub forma unor
titluri negociabile (mortgage backed securities) unor investitori interesai s-i asume
riscul de credit. Derivativele de credit le-au permis acestora din urm s recurg la o aa
zis protecie mpotriva riscului de credit.
Avnd n vedere evenimentele prezentate mai sus, trebuie spus c derivativele
n sine nu prezint riscuri majore, dar utilizarea lor defectuoas sau cu caracter speculativ
este o surs important de risc sistemic. La acestea se adaug i calitatea slab a
managementului riscului, a controlului intern ct i greeala uman. Severitatea crizelor
din ultimele decenii a artat ct de important este analiza detaliat a acestor instrumente
financiare, i analiza riscurilor la care se expun agenii economici care utilizeaz derivative
financiare.

4.3.3. Riscurile asociate utilizrii produselor financiare derivate

Produsele financiare derivate au menirea s contribuie la reducerea riscurilor
financiare dar n acelai timp sunt generatoare de noi riscuri. Nici un risc nu se pierde,
262
nici un risc nu se creaz, orice risc se transform, spunea Lavoisier
114
(Bruyre, 1998).
Aceast fraz se regsete astzi n centrul finanelor moderne i relev faptul c
derivativele nu anuleaz riscurile financiare ce afecteaz din ce n ce mai muli participani
pe pieele financiare, ci transform sau transfer aceste riscuri.
Fiind vorba despre produse noi, care implic eforturi de nelegere a
mecanismelor de funcionare din partea utilizatorilor i care dau totodat noi valene
riscurilor financiare, derivativele de credit reprezint cele mai ezoterice instrumente din
cadrul finanelor globale (Coleman, 2001).
Utilizatorii derivativelor sunt mult mai predispui riscurilor financiare dect
utilizatorii altor instrumente financiare i aceasta din mai multe motive. Un prim motiv ar
fi acela c tranzacionarea derivativelor nu presupune investiii importante de capital, iar
activitatea de monitorizare a riscurilor este n consecin mai redus. Un al doilea motiv
care conduce la subestimarea riscurilor implicate de utilizarea derivativelor este cel legat
de potenialele pierderi. ntr-un contract cu produse derivate, pierderea unei pri reprezint
ctigul celeilalte. Pentru ca pierderea suferit de un partener s creeze un cost social,
aceasta trebuie s fie echivalent cu un cost final, important (Stulz, 2004).
Riscurile asociate utilizrii derivativelor sunt riscurile financiare generale, ce
caracterizeaz i alte instrumente financiare dar i riscuri particulare acestor instrumente.

4.3.3.1. Riscurile generale asociate utilizrii derivativelor

Riscurile generale sunt intens analizate n literatura de specialitate (De Servigny
i Zelenko, 2003; EIA, 2002; Dodd, 2004; Bruyre, 1998; Prato, 2002). n cazul
derivativelor, n special n cazul derivativelor de credit, aceste riscuri capt noi valene.
Un prim risc este riscul de credit, care apare n momentul n care un vnztor de
protecie ncheie un contract cu privire la produse derivate de credit. Acest risc este diferit
n cazul derivativelor deoarece nu este egal cu valoarea activului suport ci cu costul de
nlocuire al contractului dac partenerul de contract nu-i respect obligaiile. Acesta
include deci i riscul de contrapartid obinuit, nregistrat n cazul eecului primului
debitor.
Un al doilea risc general este riscul de lichiditate. Din moment ce derivatele de
credit servesc pentru a acoperi diferite poziii pe piaa creditului la care s-au expus bncile,

114
Antoine Laurent de Lavoisier (1743 - 1794) a fost chimist, filozof i economist francez.
263
nevoia de lichiditate este limitat (Matsushita, 1996; Aglietta, 1996). n schimb, atunci
cnd partenerii doresc s se debaraseze de contracte nainte de scaden, absena de
lichiditate pe piaa derivatelor de credit poate reprezenta o surs important de contagiune.
Nu toate produsele derivate prezint acelai risc de lichiditate. Una dintre
pieele cele mai expuse la riscul de lichiditate este piaa swap-urilor pe rata dobnzii. n
schimb, aa cum afirm Chan-Lau (2006), credit default swaps sunt cele mai lichide
contracte fiind asemntoare contractelor de asigurare mpotriva incapacitii de plat a
partenerilor.
Exist de asemenea riscuri legale i de reglementare. Nu se tie exact dac
derivatele de credit trebuie incluse n categoria contractelor financiare, de asigurri sau de
titluri negociabile. Chiar dac definiiile termenilor i expresiilor utilizate n contracte au
fost furnizate n 1999 de ISDA i au permis un anumit grad de standardizare a pieelor,
apar anumite marje de interpretare n ceea ce privete clauzele contractuale. Aceste riscuri
se manifest n particular pe pieele OTC, unde nu exist o cas de compensaii i unde
documentaia ar putea s nu fie standardizat (Gray i Place, 1999).
Riscul operaional este riscul de pierdere ca urmare a eecului uman sau tehnic.
Acest risc este cauzat de lipsa unor sisteme de control pentru supervizarea activitii
operatorilor. n vederea reducerii riscului operaional, o recomandare a FED de exemplu, a
fost ca nici o instituie s nu desfoare tranzacii cu derivative de credit dac
managementul su nu cunoate ndeajuns aceste instrumente i riscurile asociate lor.
Riscul de pia este riscul de modificare a poziiilor din bilanul instituiilor, ca
urmare a variaiei preurilor pieei (aciuni, rat a dobnzii, curs valutar, spread-uri de
credit). Legat de riscul de pia exist i un risc de model, ce apare n principal din cauza
lipsei cotaiilor pieei pentru anumite instrumente, ceea ce determin bncile s utilizeze
modele interne de evaluare. Astfel, un risc important n cadrul riscurilor de pia este riscul
specific entitii de referin, care este asociat pe de o parte metodei adecvate de msurare
a riscului (n special pentru instrumentele complexe, ce au ca suport un co de active), iar
pe de alt parte se refer la un proces adecvat de compensare a riscurilor specifice.
Cel mai important risc care apare n special pe pieele OTC este riscul sistemic.
Riscul sistemic se refer la un eveniment brusc, neanticipat, care va destabiliza sistemul
financiar ntr-o asemenea msur nct ntreaga activitate economic va avea de suferit. La
baza sa stau legturile puternice dintre pieele derivativelor i cele ale activelor suport.
Derivativele pot conduce la creterea fenomenului de speculaie pe pia, le fel cum
contribuie la reducerea costurilor de protecie mpotriva riscurilor. Ele pot furniza noi
264
oportuniti pentru activiti distructive cum ar fi frauda i manipularea i pot favoriza
activitile neproductive, cum ar fi evitarea reglementrilor prudeniale, manipularea
normelor contabile i evitarea taxrii.
Toate riscurile financiare generale expuse mai sus trebuie tratate ntr-o manier
particular n cazul instrumentelor derivate. De asemenea, exist o serie de riscuri specifice
acestor produse, pe care le vom analiza n detaliu n cele ce urmeaz.

4.3.3.2. Derivativele i procesul de securitizare

Securitizarea se poate defini drept transformarea activelor cu grad sczut de
lichiditate n active negociabile. Aceast transformare, nsoit de transferul activelor pe
pia, nu are loc n mod direct ci prin intermediul unor entiti, iar principalele scheme
dup care se desfoar poart denumirea n literatura de specialitate de pass-through i
pay-through
115
. Alturi de entitile amintite, la securitizare particip societatea care
cedeaz activele financiare denumit originator, sponsor sau cedent i investitorii
Mecanismul activitii de securitizare este de obicei urmtorul. Instituia
financiar (sponsor) securitizeaz activele i le vinde prin intermediul unui mecanism de
cesiune (true sale) prin care riscul este n totalitate transferat unui vehicul special, vehicul
de investiii sau societate de securitizare (SPV), structur creat ad-hoc i gestionat de
ctre sponsor. Acest vehicul special finaneaz cumprarea activelor emind titluri pe
pia care beneficiaz de active drept garanii. Fluxurile generate de aceste active sunt
colectate de instituiile financiare care le paseaz investitorilor prin intermediul SPV. SPV-
urile beneficiaz de faciliti bancare de tip stand-by n cazul unei crize de lichiditate.
n completarea securitizrii, dezvoltarea derivatelor de credit deschide noi
oprotuniti, cum ar fi cedarea sau schimbul riscului de credit, fr a exista un transfer de
moned (De Servigny i Zelenko, 2003). Derivatele de credit reprezint aa cum am vzut,
contracte bilaterale ncheiate over-the-counter. Utilitatea lor are la baz protecia mpotriva

115
n principiu, cele dou scheme se difereniaz prin modul de cedare a titlurilor financiare (Constantin,
2006). n cazul schemei pass-through activele sunt transferate ctre o instituie denumit trust care realizeaz
gestiunea acestora. Aceasta emite cote pri din activele securitizate care vor fi subscrise de ctre investitorii
finali i care devin deintori de titluri de proprietate asupra activelor transferate. Se poate remarca faptul c
n cadrul schemei pass-through se pstreaza riscul de credit al activelor securitizate. Schema pay-through
presupune prezena unui vehicul aparte, denumit societate de securitizare sau vehicul special (special
purpose vehicle - SPV), care se difereniaz de trust prin faptul c realizeaz o cumprare a activelor i emite
titluri denumite Asset Backed Securities (ABS). Ceea ce trebuie remarcat la societatea de securitizare este
independena de compania sponsor, fapt ce nu permite, teoretic, implicarea firmei cedente n activitatea
acesteia. n plus, aceasta ia forma unei companii care poate desfura exclusiv operaiuni de securitizare, fapt
ce reduce riscul de nerambursare al societii de securitizare.
265
unui risc specific riscul calitii unui debitor sau emitent. Bncile au nceput s utilizeze
din ce n ce mai mult aceste instrumente n cadrul operaiunilor de securitizare.
Securitizarea creanelor (creditelor) utilizeaz tot mai des structuri denumite sintetice,
care au la baz derivatele de credit.
Aceast combinaie ntre procesul de securitizare i derivativele de credit
reprezint adevratul risc la adresa stabilitii financiare. Contrar operaiunilor de
securitizare n numerar, operaiunile sintetice permit bncii s conserve din punct de
vedere juridic proprietatea portofoliului de creane, transfernd doar riscul de credit ctre o
ter parte, prin intermediul derivativelor de credit. Aceast structur sintetic este numit
collateralised debt obligation (CDO) i permite bncii, fr a ceda proprietatea
portofoliului de credite, s cumpere o protecie procednd la (Prato, 2002):
- ncheierea unui contract pe derivate de credit de calitate nalt A (rang
senior), avnd n general ca partener tot o banc, contract ce acoper aproximativ 90% din
portofoliu;
- ncheierea unui contract pe derivate de credit de calitate mai slab B, C
(rang junior), n general avnd ca partener un vehicul ad-hoc, care acoper restul de 10%
din portofoliu
116
.
Un alt pericol l reprezint nregistrarea de ctre anumite bnci a unei pri din
operaiunile cu derivate de credit n vehicule speciale localizate n zone off-shore. Scopul
urmrit este unul de ordin fiscal dar i cel de a beneficia de o reglementare contabil i
prudenial mai lax. n cadrul centrelor off-shore, SPV au adesea capacitatea s ncheie pe
lng operaiuni clasice i contracte de asigurare. Bncile pot utiliza n consecin aceste
vehicule (numite i transformer) pentru a transforma derivativele de credit n contracte
de asigurare (Prato, 2002). Astfel, sarcina autoritilor de control de a evalua riscul real
aferent acestor operaiuni ntre diverse sfere geografice i sectoriale ale economiei este din
ce n ce mai dificil.

4.3.3.3. Riscuri asociate complexitii derivativelor de credit

n marea lor majoritate, dezastrele financiare la originea crora s-au aflat
derivativele, au implicat utilizarea unor produse complexe a cror funcionare nu este bine

116
Fiecare tran (senior sau junior) are un nivel diferit de potecie mportiva riscului. Clasa A i manifest
prima drepturile asupra cash-flow-urilor pe care le ncaseaz SPV-ul (sistem cash-flow de tip cascad).
266
neleas de utilizatorii finali. Datorit complexitii lor, aceste produse reprezint o
provocare pentru manageri, autoriti de reglementare dar i pentru operatorii pieelor.
Complexitatea acestor produse este dat de metodele de evaluare i compensare
utilizate, dar i de garaniile alese. Ea este suficient de ridicat pentru ca societile de
investiii i bncile s angajeze n vederea efecturii de analize, persoane cu doctorat
obinut n domeniul matematicii, fizicii sau economiei financiare (Coleman, 2001).
Dac n cazul derivativelor tradiionale exist principii de valorizare comune
pentru toi operatorii de pe pia, nu acelai lucru se poate afirma despre derivativele de
credit
117
. Spre exemplu, evaluarea derivativelor pe spread-ul de credit are la baz principii
diferite: n cazul valorizrii unui contract la termen pe spread-ul de credit se determin
structura la termen a acestuia din urm, n timp ce pentru opiunile asupra spread-ului de
credit se modeleaz comportamentul activului suport. Dincolo de evoluia activului suport
sau a spread-ului de credit, exist ali factori care contribuie la evaluarea unui produs
derivat de credit:
- senioritatea activului de referin: n caz de default, sperana matematic a
pierderilor este mai mic n cazul unui titlu senior dect pentru un titlu de rang inferior;
- lichiditatea produsului: un titlu sintetic asupra unui risc de credit existent pe
pia sub forma unei obligaiuni trebuie s prezinte o prim de risc ce reflect o lichiditate
redus, n consecin trebuie s aib un randament mai mare;
- scadena tranzaciei.
O alt metod de evaluare a derivativelor de credit are la baz swap-urile pe
active (asset swaps). Swap-urile pe rata dobnzii s-au dezvoltat ca instrumente de gestiune
a pasivului dar participanii pe pieele produselor derivate au constatat c pot fi folosite de
asemenea pentru gestionarea fluxurilor financiare ale obligaiunilor ce se gsesc n activul
bilanier (Bruyre, 1998). Dac un swap pe rata dobnzii poate fi definit ca un simplu
contract de schimb al fluxurilor viitoare, un asset swap poate fi definit ca o combinarea a
unui swap clasic pe rata dobnzii cu un titlu obligatar cumprat pe piaa secundar.
Derivativele financiare sunt eseniale astzi pentru buna funcionare a pieelor
financiare dezvoltate. Pentru limitarea efectelor sistemice pe care le-ar putea avea blocajul
financiar al unei instituii active pe piaa derivatelor sunt necesare operaiuni de
compensare care s reduc expunerea printr-o poziie lung sau scurt fa de un anumit

117
Un produs derivat poate fi reprodus sau replicat ntr-un mod sintetic, prin poziii lungi sau scurte ale
activului suport sau ale activului fr risc metodologie derivat din modelul Black & Scholes
267
produs (aceasta are loc de obicei prin ncheierea unei tranzacii opuse), dar i o protecie
oferit prin intermediul unor garanii adecvate.
Vom vorbi n primul rnd de activitatea de compensare, fr de care amploarea
actual a pieei derivativelor, lichiditatea i concentrarea sa, nu ar putea exista.
Compensarea permite ajustarea poziiilor de risc prin ncheierea unor contracte care s
contrabalanseze situaia, cu acelai partener. Dar cum noile contracte sunt de obicei iniiate
la valoarea zero, aceasta nseamn c poziia lung sau scurt poate fi ajustat fr ca una
din pri s nregistreze imediat fluxuri de numerar. Tehnica utilizat nu scoate n eviden
nici necesitatea negocierii valorii finale a contractelor existente. Problema sau riscul care
apare n acest caz este caracteristic pieelor OTC. n absena unor case de compensaii, o
firm care dorete s i revizuiasc poziia ntr-un contract cu produse derivate se va afla
ntr-o situaie dezavantajoas vis-a-vis de partenerii iniiali de contract (Culcescu, 2005).
Un alt element important este reprezentat de garanii. La nceputul dezvoltrii
pieei derivativelor problema inea de identificarea partenerilor cu o rat de rambursare
bun, sau cu un rating satisfctor al creditului. Potenialii parteneri care nu fceau dovada
unui rating al creditului acceptabil, ori erau exclui, ori erau obligai s plteasc o prim
substanial. n prezent, utilizarea garaniilor permite gestionarea riscului de credit i
expansiunea pieei care include i parteneri mai puin solizi. Garaniile totale depuse n
contractele cu produse derivate la nivelul anului 2004 au fost de peste 1 miliard de dolari,
cu 40% mai mari fa de anul precedent (Bliss i Kaufman, 2006).
n concluzie, putem afirma faptul c utilizarea compensrii, a garaniilor i a
diminurii expunerilor, nu determin n mod direct reducerea riscului sistemic, dar sunt
necesare pentru o bun funcionare a pieei.

4.3.3.4. Riscul amplificrii volatilitii pieelor financiare

O volatilitate excesiv se ntlnete n particular pe pieele cu o asimetrie a
informaiilor ridicat, cum sunt pieele OTC. Speculatorii amplific volatilitatea preurilor
cumprnd dup ce preul a crescut, pentru a determina noi creteri de pre. Deoarece
investiiile n derivative implic adeseori o ndatorare important (highly leveraged
investments), acestea determin att creterea dorinei ct i a mijloacelor de specul.
Astfel, dac speculaiile sunt destabilizatoare, derivativele conduc la creterea volatilitii.
Pe de alt parte, derivativele duc la creterea vitezei de propagare a
informaiilor despre fundamentele unui produs, reflectate n preul su. Ca urmare a acestui
268
fapt, n pieele pe care se tranzacioneaz derivative, preurile vor rspunde mult mai
repede noilor informaii, ceea ce va duce la creterea volatilitii pieelor activelor suport.
Un exemplu simplu este cel din sfera opiunilor pe cursul de schimb. Dac o moned face
obiectul unei speculaii prin intermediul opiunilor pe cursul de schimb, poate fi observat
o cretere a volatilitii anticipate a devizei prin intermediul cotaiilor opiunilor
(volatilitate implicit), chiar dac fluctuaiile cursului de schimb (volatilitatea istoric)
rmn n conformitate cu evoluiile anterioare. Acest decalaj ntre volatilitatea implicit i
cea istoric poate da natere unei creteri a preurilor care n anumite circumstane poate
cauza blocajul pieei.
Volatilitatea cauzat de utilizarea derivativelor este adesea asociat cu
transparena redus de pe aceste piee (Acharya i Johnson, 2007). Volatilitatea este
influenat de asemenea de tratamentul contabil aplicat derivativelor. nscrierea
derivativelor n activul sau pasivul bilanier nu este ntotdeauna clar
118
. Marcarea la pia
conduce la rndul su la creterea volatilitii ctigurilor raportate de acionari i implicit
la creterea volatilitii preurilor aciunilor (EIA, 2002).
Studiile empirice arat n marea lor majoritate c utilizarea derivativelor reduce
sau nu are nici un efect asupra volatilitii pieei. Aceste studii testeaz ns relaia dintre
derivative i reducerea volatilitii activitii economice. n ceea ce privete volatilitatea
preurilor activelor (sau volatilitatea financiar), ea poate fi amplificat dup cum am vzut
de utilizarea derivativelor n scop speculativ. Traderii de produse derivate, ca operatori
angajai n operaiuni riscante, creaz un exces de volatilitate la nivelul preurilor activelor,
ratelor de dobnd sau cursurilor valutare, sporind gradul de risc al investitorilor n astfel
de plasamente i afectnd funcionarea normal a pieelor.

4.3.3.5. Riscul asociat activitii de reglementare i supraveghere

Autoritile de reglementare trebuie s acorde o atenie sporit poziiilor din
bilanul bncilor ce reflect utilizarea derivativelor, asigurndu-se c acestea dispun de
capital adecvat. Avnd n vedere implicaiile derivativelor asupra stabilitii financiare,
este important verificarea practicilor de management al riscurilor cu privire la utilizarea
lor.

118
ncercnd s clarifice cteva din aspectele legate de contabilizarea derivativelor, Heath (1998) d ca
exemplu contractele forward. Dac valoarea prezent a contractelor forward este pozitiv (adic valoarea
prezent a sumelor viitoare de primit este mai mare dect valoarea prezent a sumelor viitoare de plat),
contractul este un activ financiar. Invers, este considerat un element de pasiv.
269
Adesea derivativele sunt utilizate pentru evitarea sau contracararea
reglementrilor pieelor financiare, reglementri instituite n scopul asigurrii stabilitii
financiare. Dup cum am vzut n una din seciunile precedente, o bun parte din crizele
financiare au fost provocate sau amplificate de utilizarea necorespunztoare a
derivativelor. Derivativele pot contribui de asemenea la reducerea sarcinii fiscale i la
manipularea reglementrilor contabile prin restructurarea fluxurilor de pli astfel nct
ctigurile s fie reportate ntr-o perioad mai convenabil.
Autoritile trebuie s aib n vedere i calitatea proteciei furnizate de
derivative. Dac aceasta este imperfect se poate traduce pentru cumprtorul su, fie
printr-un risc la termen dat de necorelarea scadenelor sau de decalajul ntre scadena
expunerii i scadena proteciei (maturity mismatch), fie printr-un risc de baz, aferent
necorelrii activelor (asset mismatch). Exist i un al treilea risc, cel al necorelrii
devizelor (currency mismatch), un risc valutar ce apare n cazul n care instrumentul cruia
i se ofer protecia este denominat ntr-o alt valut fa de instrumentul de protecie.
n funcie de calitatea proteciei, se poate stabili dac instrumentul respectiv
face parte din categoria celor de protecie sau este utilizat cu scop speculativ. APRA
(1999) enumer trei posibiliti n care poate fi gestionat necorelarea scadenelor i
anume: nerecunoaterea proteciei, recunoaterea sa parial i recunoaterea complet.
Prima opiune nu este viabil deoarece ignor complet prezena proteciei, chiar dac
aceasta exist, fiind incomplet. Ultima opiune iari nu este dezirabil pentru c ignor
decalajele sau lipsa de corelare. De aceea, cea mai bun soluie n opinia specialitilor pare
a fi recunoaterea parial a proteciei.
ncadrarea unui produs derivat n portofoliul bancar sau n portofoliul de
negocieri este n consecin o problem important n cazul produselor derivate bilaniere,
ntruct pentru portofoliul bancar, capitalul reglementar aferent este sensibil mai ridicat.
Criteriile de ncadrare difer de la ar la r, cele mai importante criterii de clasificare
fiind intenia de a tranzaciona i cerina ca instrumentul s fie marcat la pia.
n cazul portofoliului bancar (banking book), tratamentul derivativelor este
asemntor celui aplicat garaniilor. Vnztorul proteciei care-i asum riscul de credit la
care este expus entitatea de referin trebuie s nregistreze acest risc ca un risc direct
asupra lui. Cumprtorul proteciei poate beneficia la rndul su de o diminuare a
cerinelor de fonduri proprii aferente activului ce fac obiectul proteciei.
Atunci cnd este vorba despre portofoliul de negociere sau tranzacionare
(trading book), vnztorul proteciei este supus unor exigene n fonduri proprii aferente
270
unor riscuri de pia generale sau specifice ce caracterizeaz activele suport, dar i aferente
riscului de contrapartid ce reiese din contractul ncheiat cu cumprtorul proteciei.
Fondurile proprii aferente portofoliului de negociere sau tranzacionare sunt mai reduse
dect cele cerute n cazul derivativelor din portofoliul bancar. Dar pentru a putea fi
nregistrate n portofoliul de negociere, operaiunile cu derivative trebuie s ndeplineasc
dou criterii: (a) un prim criteriu ine de nsui produsul derivat, care trebuie s fac
obiectul unei intenii de negociere dovedit i (b) un al doilea criteriu ce privete instituia
n cauz, care trebuie s dovedeasc c are o experien satisfctoare n astfel de
operaiuni i deine sisteme de control adecvate.
Dac se consider c un anumit instrument financiar derivat este utilizat n
scopul asigurrii proteciei, conform IAS 39, el poate fi nregistrat n contabilitate n trei
moduri diferite (Bukovac et al. 2008): (a) protecie a valorii reale (fair value hedge), (b)
protecie a cash-flow-ului (cash flow hedge) i (c) protecie a investiiilor nete ntr-o
operaiune valutar (hedge of net investment in a foreign operation). Fiecare tip de
contabilizare a proteciei presupune metode de evaluare diferite.
Autoritile de reglementare i supraveghere au un rol important n gestionarea
operaiunilor cu derivative. Dac prima linie de aprare contra riscurilor asociate utilizrii
derivativelor de credit rmne robusteea sistemelor de gestiune a riscurilor folosite de
instituiile individuale, o a doua linie de aprare este reprezentat de exigenele prudeniale
trasate de ctre autoritile de tutel
119
.
n SUA, unde cultura politic a fost ntotdeauna mpotriva concentrrii puterii,
Office of the Comptroller of the Currency (OCC) din cadrul Trezoreriei, este sprijinit de
cteva agenii independente de reglementare: Federal Reserve (FED), Federal Deposit
Insurance Corporation (FDIC), National Credit Union Administration (NCUA),
Commodity Futures Trading Commission (CFTC), i Securities and Exchange Commission
(SEC). Reglementarea din Statele Unite privete bncile, brokerii i dealerii de produse
derivate, dar nu i societile care se comport la fel ca instituiile financiare dar nu sunt
ncadrate ca atare (Dodd, 2004).

119
Balana real a reglementrii trebuie dat de forele pieei, care trebuie s acioneze prin disciplin (Sheng,
2005): autodisciplin, disciplin n activitatea de reglementare i disciplin de pia. Autodisciplina nseamn
contientizarea participanilor la pia cu privire la implementarea pe ct posibil a autoreglementrii, utiliznd
standarde interne adecvate. Disciplina prin reglementare, nsoit de sanciuni civile sau penale, este necesar
n domeniile n care exist o interpretare fals sau greit a libertilor (disclosure). Disciplina de pia apare
sub forma unor standarde nalte de libertate, n condiiile disciplinei contractuale, a unei concurene loiale i
mecanisme clare de funcionare a pieei.

271
Spre deosebire de sistemul american de reglementare care este formal i bazat
pe intituii ale statului, sistemul din Regatul Unit este mai mult informal, bazat pe practic
i pe autoreglementare (Coleman, 2001). Mai nti, prin reformarea politicii asupra pieelor
financiare n 1986 (prin Financial Services Act) reglementarea a fost extins asupra tuturor
firmelor, fr excepie. Apoi, prin nfiinarea FSA n 1999, dealerii de pe piele OTC
trebuiau s dea dovad de soliditate i profesionalism i s adopte un set de reguli trasate
anterior de Banca Angliei i totodat s contribuie la o schem de compensare pentru
protecia investitorilor contra riscului de contrapartid.
La nivel internaional, cteva instituii au contribuit la reglementarea
operaiunilor cu derivative. n 1998, Institutul Internaional de Finane a avut ca propuneri:
modificarea ponderilor de risc de la acea dat; recunoaterea modelelor interne de gestiune
a riscului de credit; definirea principiilor de modelizare a riscului de credit (sisteme interne
de rating, etc.). Pe de alt parte ISDA a fcut propriile propuneri i a cerut Comitetului de
la Basel s ia n calcul propunerile i s acioneze n consecin. Aceste propuneri au stat la
baza modificrii Acordului de la Basel. Era necesar o recunoatere a inovaiilor financiare
i a metodelelor de gestiune a riscului utilizate de marile bnci internaionale. Contrar
ateptrilor ns, forma final a Basel II pare a fi destul de lax n ceea ce privete rigorile
asociate utilizrii derivativelor de credit, potenialul risc sistemic nefiind luat n calcul.
Trebuie spus c aceast cretere spectaculoas a pieei derivativelor OTC
reprezint o provocare la adresa modalitilor tradiionale de reglementare. n primul rnd
pieele sunt cu adevrat globale prin faptul c transcend graniele i nu cad n jurisdicia
unui stat anume. n al doilea rnd aceste piee sunt controlate i dominate de ctre un
numr restrns de societi financiare complexe, active cu precdere n marile centre
financiare ale lumii.
Doar cteva autoriti de supraveghere bancar au elaborat ghiduri complexe cu
privire la tratamentul aplicat derivativelor de credit, n vederea stabilirii capitalului
reglementar. Evaluarea independent a poziiilor din tranzaciile cu derivative reprezint
un aspect important n cadrul controlului intern. Cnd o banc marcheaz la pia,
evaluarea oricrui produs OTC poate fi dificil dac preurile pieei nu sunt imediat
disponibile. Riscul de contrapartid este la rndul su important. n cazul derivativelor,
acesta depinde de mrimea expunerii, de probabilitatea de nerambursare i de valoarea de
acoperire n cazul n care intervine nerambursarea (Gray i Place, 1999).
n concluzie, autoritile de reglementare trebuie s monitorizeze cu atenie
societile financiare cu expuneri mari pe pieele produselor derivate. Monitorizarea ar
272
trebui ns extins de la bnci i societi de investiii ctre ceilali utilizatori ai
derivativelor.

4.3.3.6. Volumul tranzaciilor, concentrarea pieelor i riscul de contagiune

Estimarea mrimii pieelor OTC reprezint o activitate ambiioas i dificil n
acelai timp. Aceste piee sunt descentralizate iar din cauza lipsei reglementrii
participanii nu sunt obligai s raporteze tranzaciile lor. Totui, tranzaciile pe aceste piee
implic n cea mai mare parte participarea unei bnci sau a unui broker, ceea ce poate
reprezenta un punct de plecare n estimarea volumului tranzaciilor. BRI a nceput n anul
1998 o activitate de supraveghere a operaiunilor cu derivative efectuate de instituiile
financiare. BRI solicit unui numr important de dealeri i bnci din G10 date cu privire la
produsele derivate i procedeaz la o eliminare a dublei nregistrri a derivativelor printre
instituiile monitorizate.
BRI raporteaz mrimea pieelor OTC prin nsumarea valorii noionale a
derivativelor n curs (outstanding derivatives). Aceast valoare noional (sau nominal)
reprezint un proxy pentru valoarea contractelor tranzacionate. Ea poate fi definit i ca
valoarea nominal brut a tuturor contractelor ncheiate i care nu au ajuns la scaden la
data raportrii. Pentru contractele cu o valoare nominal variabil a principalului, baza
raportrii este dat de valoare noional a principalului de la data raportrii (BRI, 2007).
O alt posibilitate de identificare a mrimii pieelor derivativelor este stabilirea
valorii brute de pia (gross market value). Aceasta este definit de BRI ca suma valorilor
reale de pia (fair market values), pozitive sau negative, a tuturor contractelor cu produse
derivate, avnd o poziie deschis
120
. Cu alte cuvinte se evalueaz ct ar ctiga sau ar
pierde o instituie din contractele cu derivative. O valoare brut de pia pozitiv msoar
riscul de credit brut ce apare n cazul n care partenerul nu-i onoreaz contractul.
n sfrit, a treia posibilitate de evaluare a pieelor derivativelor este cea de
msurare a tranzaciilor care au loc. Aceste informaii sunt ns disponibile cu regularitate
doar pentru anumite categorii de derivative.
n vederea prezentrii evoluiei tranzaciilor cu derivative pe pieele OTC, am
ales utilizarea valorii noionale a contractelor. n Figura 43 este prezentat evoluia

120
n cazul unei poziii deschise exist un risc principal, acela cauzat de modificarea preului activului suport.
273
derivativelor pe categorii de produse financiare derivate, aa cum apare n monitorizarea
efectuat de BRI.

Figura 43: Evoluia derivativelor pe categorii de contracte (valori noionale mld. $)
0
100000
200000
300000
400000
500000
600000
700000
1
9
9
8
s
1
1
9
9
8
s
2
1
9
9
9
s
1
1
9
9
9
s
2
2
0
0
0
s
1
2
0
0
0
s
2
2
0
0
1
s
1
2
0
0
1
s
2
2
0
0
2
s
1
2
0
0
2
s
2
2
0
0
3
s
1
2
0
0
3
s
2
2
0
0
4
s
1
2
0
0
4
s
2
2
0
0
5
s
1
2
0
0
5
s
2
2
0
0
6
s
1
2
0
0
6
s
2
2
0
0
7
s
1
2
0
0
7
s
2
Neatribuite
Credit def ault swaps
Contracte pe marf uri
Contracte pe actiuni
Contracte pe rata
dobanzii
Contracte pe cursul de
schimb

Sursa: Baza de date a BRI

Aceste date semestriale au fost colectate cu regularitate de ctre BRI ncepnd
cu anul 1998. Perioada de 10 ani analizat indic o cretere reprezentativ a volumului de
contracte cu produse derivate. Numai n anul 2007 comparativ cu anul precedent s-a
nregistrat o cretere de peste 40%, dar dou categorii de contracte se evideniaz. Acestea
sunt contractele pe rata dobnzii (aproximativ 60% din totalul derivativelor) i derivativele
de credit (produsele care au nregistrat cea mai mare cretere n ultimii trei ani). n cadrul
derivativelor pe rata dobnzii, swap-urile ocup un loc reprezentativ, cu aproape 80% din
total (Figura 44).

Figura 44: Evoluia swap-urilor pe rata dobnzii i a credit default swap
Swap-uri pe rata dobanzii (mld.$)
0
50000
100000
150000
200000
250000
300000
350000
1
9
9
8
s
1
1
9
9
8
s
2
1
9
9
9
s
1
1
9
9
9
s
2
2
0
0
0
s
1
2
0
0
0
s
2
2
0
0
1
s
1
2
0
0
1
s
2
2
0
0
2
s
1
2
0
0
2
s
2
2
0
0
3
s
1
2
0
0
3
s
2
2
0
0
4
s
1
2
0
0
4
s
2
2
0
0
5
s
1
2
0
0
5
s
2
2
0
0
6
s
1
2
0
0
6
s
2
2
0
0
7
s
1
2
0
0
7
s
2

Credit default swaps (mld.$)
0
10000
20000
30000
40000
50000
60000
70000
2
0
0
4
s
2
2
0
0
5
s
1
2
0
0
5
s
2
2
0
0
6
s
1
2
0
0
6
s
2
2
0
0
7
s
1
2
0
0
7
s
2

Sursa: Baza de date a BRI

Acestea sunt cea mai important categorie de produse derivate OTC care a
nregistrat de asemenea o cretere galopant n ultimii ani. n Anexa 4 este prezentat
274
evoluia derivativelor pe rata dobnzii pe principalele valute i structura partenerilor de
contract la nivelul anului 2007. ncepnd cu anul 2003, euro a devenit moneda principal
n care se ncheie contractele, urmat de dolarul american. Cele mai multe contracte au fost
raportate de dealeri i de alte instituii financiare.
Valoarea noional a derivativelor de credit reprezentate n mod covritor de
credit default swaps a crescut de 10 ori n intervalul 2005-2007. Dei raportat la totalul
derivativelor OTC, derivativele de credit nu reprezint dect 9,5%, aa cum am vzut,
acestea prezint un risc sistemic ridicat. Estimrile anterioare efectuate de specialiti cu
privire la dezvoltarea acestor produse s-au dovedit a fi modeste. De exemplu, British
Bankers Association (BBA) estima n anul 2004 c piaa derivativelor de credit va ajunge
la 8.200 mld. $ n anul 2006 dar n realitate aceasta a depit cifra de 20.000 mld. $. n
2007 valoarea noional a derivativelor de credit s-a dublat, depind chiar estimrile BBA
pentru anul 2008, care erau de 33.120 mld. $ (BBA, 2006). Nu doar piaa continu s
creasc ci i diversitatea produselor.
Pieele standardizate au cunoscut i ele o cretere important a operaiunilor cu
derivative. O analiz complex a produselor derivate tranzacionate pe 56 de piee bursiere
este efectuat de World Exchange Federation (WEF). n Figura 45 se observ evoluia
valorii noionale a contractelor cu produse derivate pentru pieele bursiere cele mai
reprezentative i pentru cele trei piee bursiere care se remarc n aceste tranzacii: Chicago
Mercantile Exchange, Eurex i Liffe.

Figura 45: Evoluia valorii noionale a derivativelor pe pieele standardizate
Valoarea notionala a tuturor categoriilor de derivative de pe pietele
bursiere (mld.$)
0
200000
400000
600000
800000
1000000
1200000
1400000
1600000
1800000
2000000
2
0
0
2
2
0
0
3
2
0
0
4
2
0
0
5
2
0
0
6
2
0
0
7

Evolutia valorii notionale a contractelor cu derivate pe principalele piete
bursiere (mld.$)
0
200000
400000
600000
800000
1000000
1200000
2
0
0
2
2
0
0
3
2
0
0
4
2
0
0
5
2
0
0
6
2
0
0
7
Chicago Mercantile Exchange Liffe Eurex
Sursa: Baza de date a WEF

n anul 2004 s-a constatat o reducere a valorii noionale a contractelor care nu a
fost nsoit ns de o reducere a numrului contractelor. Chicago Mercantile Exchange
este cea mai important pia de tranzacionare a derivativelor pe care se tranzacioneaz n
special contracte futures i opiuni pe rata dobnzii pe termen scurt i pe indicii bursieri.
275
Liffe, piaa care opereaz n Londra, Paris, Amsterdam, Bruxelles i Lisabona, a devenit a
doua ca importan dup achiziia Euronext.liffe de ctre NYSE Euronext Group n 2007.
Pe aceast pia se tranzacioneaz majoritatea contractelor cu produse derivate
standardizate.
Cu toate c nu au cunoscut aceeai cretere exponenial ca pieele OTC, pieele
standardizate rmnd cele mai importante ca volum al tranzaciilor. Dar pentru a ne da
seama de amploarea tranzaciilor cu produse derivate i despre potenialul risc sistemic, am
comparat valoarea noional a contractelor cu PIB-ul global, PIB-ul UE i PIB-ul SUA
utiliznd datele Central Intelligence Agency (CIA), WEF i BRI (Figura 46).

Figura 46: PIB-ul raportat la operaiunile cu derivative la nivelul anului 2007
0,00%
5,00%
10,00%
15,00%
20,00%
25,00%
30,00%
PIB Global/
Standardizate
PIB UE/
Standardizate
PIB SUA/
Standardizate
PIB Global/
OTC
PIB UE/ OTC PIB SUA/ OTC PIB UE/
Derivative de
credit (CDS)
PIB SUA/
Derivative de
credit (CDS)

Sursa: Bazele de date CIA, WEF i BRI

n aceast figur sunt prezentate trei categorii de indicatori: PIB raportat la
valoarea noional a produselor standardizate, a derivativelor OTC i a derivativelor de
credit. Se poate observa amploarea pieelor produselor derivate standardizate. PIB-ul
mondial nu reprezint dect 3,45% din valoarea noional a acestora, n timp ce PIB-ul UE
i PIB-ul SUA reprezint doar 0,76% i respectiv 0,73%.
Valoarea noional a derivativelor OTC nu este la fel de mare dar este la rndul
su important ntruct PIB-ul mondial nu reprezint dect 10,86% din aceasta la nivelul
anului 2007. Nici derivativele de credit nu sunt de neglijat deoarece PIB-ul UE sau al SUA
nu depete 25% din valoarea lor noional.
Am observat amploarea acestor piee dar la fel de important n evaluarea
riscului sistemic este i gradul de concentrare al pieelor. Riscul este mult mai important pe
pieele OTC atunci cnd numrul formatorilor de pia este redus. Avnd n vedere c
276
acestor piee le lipsesc mecanismele instituionale de protecie, funcionarea lor adecvat
depinde de formatorii de pia care trebuie s fie capabili s asigure lichiditatea. Un grad
ridicat de concentrare determin creterea probabilitii de cotagiune
121
.
Pentru msurarea gradului de concentrare a pieelor OTC, BRI folosete
indicele Herfindahl
122
, fcnd distincia ntre piaa derivativelor pe cursul de schimb, pe
dobnzi i pe aciuni. n Figura 47 este prezentat evoluia indicelui Herfindahl pentru
derivativele pe cursul de schimb. Piaa OTC a acestor produse are un grad de concentrare
relativ sczut dar n uoar cretere.

Figura 47: Evoluia indicelui Herfindahl pentru derivativele pe cursul de schimb
0
100
200
300
400
500
600
700
1
9
9
8
s
2
1
9
9
9
s
1
1
9
9
9
s
2
2
0
0
0
s
1
2
0
0
0
s
2
2
0
0
1
s
1
2
0
0
1
s
2
2
0
0
2
s
1
2
0
0
2
s
2
2
0
0
3
s
1
2
0
0
3
s
2
2
0
0
4
s
1
2
0
0
4
s
2
2
0
0
5
s
1
2
0
0
5
s
2
2
0
0
6
s
1
2
0
0
6
s
2
2
0
0
7
s
1
2
0
0
7
s
2
Forward, swap-uri FX si swap-uri pe moneda Optiuni

Sursa: Baza de date a BRI

BRI (2007) explic valorile indicilor H i susine c o pia cu nou firme
dominante nregistreaz un indice H puin peste 700 n timp ce o valoare de 500 pentru
indicele H corespunde unei situaii cu aproximativ 13 firme dominante (presupunnd c
restul de 20% din pia este partajat n mod egal de restul dealer-ilor).
n ceea ce privete piaa derivativelor pe rata dobnzii, gradul ei de concentrare
este mai ridicat. Concentrarea este calculat separat pe fiecare moned n parte. n Figura

121
Riscul sistemic crete atunci cnd un participant pe pia devine excesiv de mare comparativ cu piaa
(Stulz, 2004).
122
Acesta este o msur a mrimii firmei comparativ cu industria sau piaa din care face parte. Formula de
calcul este urmtoarea:

=
=
n
i
i
s H
1
2

unde: s
i
este cota de pia a firmei i iar n reprezint numrul firmelor.
Indicele Herfindahl (H) ia valori cuprinse ntre 1/n i 1 pentru numere, ajungnd pn la 10.000 dac sunt
utilizate procente.
277
48 prezentm evoluia gradului de concentrare a acestei piee pentru principalele monede
de tranzacionare.

Figura 48: Evoluia indicelui Herfindahl pentru derivativele pe rata dobnzii
Derivative pe rata dobanzii (EUR)
0
200
400
600
800
1000
1200
1
9
9
8
s
2
1
9
9
9
s
1
1
9
9
9
s
2
2
0
0
0
s
1
2
0
0
0
s
2
2
0
0
1
s
1
2
0
0
1
s
2
2
0
0
2
s
1
2
0
0
2
s
2
2
0
0
3
s
1
2
0
0
3
s
2
2
0
0
4
s
1
2
0
0
4
s
2
2
0
0
5
s
1
2
0
0
5
s
2
2
0
0
6
s
1
2
0
0
6
s
2
2
0
0
7
s
1
2
0
0
7
s
2
Forward rate
agreements
Swap-uri pe
rata dobanzii
Optiuni

Derivative pe rata dobanzii (USD)
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
1
9
9
8
s
2
1
9
9
9
s
1
1
9
9
9
s
2
2
0
0
0
s
1
2
0
0
0
s
2
2
0
0
1
s
1
2
0
0
1
s
2
2
0
0
2
s
1
2
0
0
2
s
2
2
0
0
3
s
1
2
0
0
3
s
2
2
0
0
4
s
1
2
0
0
4
s
2
2
0
0
5
s
1
2
0
0
5
s
2
2
0
0
6
s
1
2
0
0
6
s
2
2
0
0
7
s
1
2
0
0
7
s
2
Forward rate
agreements
Swap-uri pe
rata dobanzii
Optiuni

Derivative pe rata dobanzii (JPY)
0
500
1000
1500
2000
2500
3000
3500
4000
1
9
9
8
s
2
1
9
9
9
s
1
1
9
9
9
s
2
2
0
0
0
s
1
2
0
0
0
s
2
2
0
0
1
s
1
2
0
0
1
s
2
2
0
0
2
s
1
2
0
0
2
s
2
2
0
0
3
s
1
2
0
0
3
s
2
2
0
0
4
s
1
2
0
0
4
s
2
2
0
0
5
s
1
2
0
0
5
s
2
2
0
0
6
s
1
2
0
0
6
s
2
2
0
0
7
s
1
2
0
0
7
s
2
Forward rate
agreements
Swap-uri pe
rata dobanzii
Optiuni
Derivative pe rata dobanzii (GBP)
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
1
9
9
8
s
2
1
9
9
9
s
1
1
9
9
9
s
2
2
0
0
0
s
1
2
0
0
0
s
2
2
0
0
1
s
1
2
0
0
1
s
2
2
0
0
2
s
1
2
0
0
2
s
2
2
0
0
3
s
1
2
0
0
3
s
2
2
0
0
4
s
1
2
0
0
4
s
2
2
0
0
5
s
1
2
0
0
5
s
2
2
0
0
6
s
1
2
0
0
6
s
2
2
0
0
7
s
1
2
0
0
7
s
2
Forward rate
agreements
Swap-uri pe
rata dobanzii
Optiuni

Sursa: Baza de date a BRI

Cu excepia derivativelor pe rata dobnzii pentru contractele denominate n
euro, toate celelate piee cunosc o cretere a indicelui H. De obicei cu ct o pia este mai
redus, cu att gradul de concentrare este mai ridicat
123
. Putem afirma c indicele H
nregistreaz valori medii n ceea ce privete piaa derivativelor pe rata dobnzii. Aceste
valori sunt i n acest caz n uoar cretere. O a treia categorie de analize, cele care au la
baz evoluia indicelui H pe pieele derivativelor pe aciuni este prezentat n Anexa 5.
Nu toi specialitii sunt de acord cu faptul c temerile referitoare la concentrarea
pieelor i a dealer-ilor de produse derivate sunt suficient de fondate. Hentschel i Smith
(1997) consider gradul de concentrare al pieelor derivativelor ca fiind acceptabil. n
opinia acestor autori, produsele derivate au sporit legturile dintre piee dar nu este evident
c aceste legturi cresc probabilitatea apariiei riscului sistemic. n urm cu civa ani ns,
dezvoltarea pieelor derivativelor era mult mai redus, iar gradul de concentrare era mai
sczut i el. Totui, avnd n vedere condiiile prezente i perspectivele de dezvoltare ale
pieelor i produselor, apar semne de ngrijorare.

123
Pentru yen-ul japonez se remarc o situaie aparte, asemntoare celei de monopol la nivelul anului 2006
pentru forward rate agreement.
278
Pentru formatorii de pia exist surse de risc importante. Cnd nu sunt n
msur s asigure protecie pe pia sau cnd nu dein lichiditi suficiente, aceste firme
transmit dezechilibrele ctre parteneri sau chiar ctre alte piee, devenind un vector al
riscului sistemic. n acest mod se manifest legtura dintre concentrarea pieelor i riscul
de contagiune.
Probabilitatea de manifestare a riscului sistemic este cu att mai ridicat cu ct
aceste bnci mari joac un rol important att pe piaa interbancar ct i n cadrul
sistemelor de pli. Avnd n vedere c aceste instituii reprezint actori mondiali,
economia n ansamblul su poate deveni o victim a turbulenelor de pe aceste piee. Criza
poate izbucni rapid din cauza faptului c n contractele cu derivative, randamentele sunt
obinute n mod continuu i nu la o anumit dat.
O serie de autori au ncercat s identifice elementele ce determin amplificarea
efectului de contagiune pe pieele derivativelor. n cazul pieei swap-urilor, Aglietta (1996)
susinea c vulnerabilitatea fa de contagiune crete odat cu durata sau duraia swap-ului
(probabilitatea ca partenerul s nu-i onoreze contractul e mai mare), odat cu volatilitatea
preurilor activelor suport, cu magnitudinea schimbrilor viitoare de pre i cu numrul
partenerilor pentru fiecare dealer (crete corelaia).
Emma i Ince (2006) consider la rndul lor c variabilele specifice firmelor
joac un rol important ca determinani ai reaciei pieei vis-a-vis de anunurile privind
pierderile unor firme rezultate din tranzaciile cu produse financiare derivate. Att mrimea
pierderilor ct i durata perioadei n care intervine pierderea contribuie la creterea reaciei
pieei.
O prere opus este exprimat de Culcescu (2005) care susine c incapacitile
de plat ale participanilor pe pieele produselor derivate, nu par s fie corelate datorit
faptului c: (a) dealerii sunt motivai s evalueze corect riscul de credit al contrapartidelor
i (b) instituiile care utilizeaz produse derivate pentru a-i acoperi expunerile prezint cea
mai mare probabilitate de a deveni insolvabile dac poziiilor lor sunt in-the-money (se
exercit). Astfel, ocurile preului activului suport al unui contract derivat nu determin
aceste instituii s intre n incapacitate de plat.
n concluzie, putem afirma c att mrimea pieelor derivativelor ct i nivelul
lor de concentrare sunt n cretere. Aceasta nu poate dect s contribuie la creterea
riscului sistemic potenial. Dac pe pieele standardizate riscul este mai redus datorit
reglementrilor n vigoare i existenei unor case de compensaii, pe pieele OTC riscul se
poate materializa fr ncercarea autoritilor de a reglementa i monitoriza operaiunile cu
279
derivative. Un rol important n acest sens l vor avea bncile centrale, interesate att de
meninerea eficienei mecanismelor de transmitere a politicii monetare ct i de asigurarea
stabilitii financiare. Autoritilor de reglementare le revine un rol important i prin
prevederile Acordului Basel II.

4.3.4. Rolul bncilor centrale n monitorizarea operaiunilor cu
derivative

Interesul bncilor centrale pentru derivative tinde s fie mult mai larg i mai
complex dect cel al bncilor comerciale, al broker-ilor sau al instituiilor nefinanciare i
aceasta datorit responsabilitilor multiple pe care le au bncile centrale n ceea ce
privete asigurarea stabilitii financiare. Exist cteva domenii din cadrul politicii
monetare asupra crora derivativele ar putea avea impact major. De asemenea activitile
de reglementare i supraveghere efectuate de anumite bnci centrale trebuie adaptate
pentru a lua n calcul riscurile asociate acestor instrumente financiare.
Pentru bncile centrale, derivativele ofer un bogat suport informaional. De
exemplu, calcul ratei dobnzii din contractele forward (forward interest rate) ofer
informaii despre evoluia i ateptrile pieei cu privire la rata dobnzii, asemntor curbei
randamentelor. Cunoscnd sau anticipnd reaciile i ateptrile pieei, banca central poate
crete eficiena politicii monetare (totui, trebuie inut cont de faptul c piaa se poate
nela cu privire la evoluia ratei dobnzii, instrumentele derivate ne mai reprezentnd n
acest caz anticipaiile raionale ale pieei).
La fel se ntmpl i n cazul cursului de schimb. Cursul forward d bncii
centrale posibilitatea estimrii rezultatelor politicii implementate. Dac cursul forward se
afl n afara unei benzi int, aceasta se traduce prin faptul c piaa nu are deplin ncredere
n aceast band sau c banda nu poate fi susinut.
Derivativele au efecte importante asupra strategiilor de politic monetar,
influennd n principal cererea de moned. Furniznd un management al riscului eficient
i oferind strategii noi de investiii, produsele derivate reduc cererea de moned pentru
tranzacii, pentru tezaurizare i pentru speculaii. Agregatele monetare n sens larg i
indirect strategiile de politic monetar sunt influenate de creterea pieei derivativelor. Se
poate afirma c produsele derivate fac implementarea politicii monetare mai complex.
280
Utilizarea produselor derivate, asociat cu sporirea complexitii politicii
monetare, poate reduce impactul acesteia asupra economiei reale. De exemplu, utilizarea
produselor derivate pe valut poate reduce capacitatea bncilor centrale de a influena
cursul de schimb. Pe de alt parte, dezvoltarea derivativelor reduce eficiena politicii
monetare n implementarea aciunilor contraciclice (derivativele contribuie att la
stabilizarea preurilor prin surplusul informaiilor, dar i la amplificarea volatilitii
acestora n perioade de turbulene).
Derivativele influeneaz de asemenea mecanismele de transmitere a politicii
monetare. Cercetrile efectuate de instituiile financiare internaionale cum ar fi FMI sau
BRI (Comitetul Hannoun) cu un deceniu n urm au artat c din studiile de pia nu reiese
un impact semnificativ al derivativelor asupra mecanismelor de transmitere a politicii
monetare. Pe de alt parte se accepta nc de atunci, la nivel teoretic, ideea c derivativele
accelereaz transmiterea informaiilor ctre i dinspre preurile activelor.
Avnd n vedere dezvoltarea pieelor i considerentele teoretice putem spune c
derivativele influeneaz n prezent mecanismele de transmitere a politicii monetare. Pe de
o parte folosirea produselor derivate reduce efectul variaiei ratei dobnzii de politic
monetar, iar elasticitatea cererii de investiii fa de rata dobnzii scade. Pe o pia
financiar mai complet, banca central previzioneaz mai greu efectul unui anumit impuls
de politic monetar asupra economiei reale, dei informaiile pe care le are la dispoziie
sunt mai complexe. Pe de alt parte, crescnd lichiditatea, flexibilitatea i eficiena pieelor
financiare, produsele derivate sporesc viteza cu care msurile de politic monetar sunt
transmise la nivelul sistemului financiar.
Derivativele pot influena i indirect mecanismele de transmitere, antrennd
dou efecte ale comportamentului agenilor economici nefinanciari (Beau et al., 1994): (a)
n gestiunea activelor financiare poate aprea o modificare a cererii de moned n msura
n care deinerea activelor financiare prezint caracteristici apropiate de activele monetare
i (b) n gestiunea pasivelor financiare diversificarea antreneaz n final o relaxare a
constrngerilor de lichiditate. n concepia autorului, aceti doi factori, unul de natur
conjunctural i celalalt structural, tind mai degrab s ntrzie dect s accelereze
impactul politicii monetare asupra cererii interne.
Derivativele pot fi utilizate ns i ca instrumente de politic monetar. Anumite
bnci centrale au avut intenia de a folosi swap-urile pe cursul de schimb drept instrumente
de politic monetar. Consiliul de administraie al Bncii Japoniei lua n calcul cu civa
281
ani n urm posibilitatea folosirii asset-backed securities n vederea sprijinirii strategiei de
politic monetar a bncii centrale (Ueda, 2003).
Dac la nivel teoretic pot fi utilizate derivativele, inclusiv opiunile, pentru
susinerea unei strategii de politic monetar, acestea nu trebuie s aib vreun impact
asupra bazei monetare iar utilizarea lor trebuie considerat riscant i nesigur. Atunci
cnd banca central urmrete tranzacionarea derivativelor pentru profit (de exemplu
gestionarea rezervelor internaionale), este necesar ca ea s utilizeze strategii de
tranzacionare normale i ghiduri specifice de control al riscului. Cteva considerente n
acest sens sunt formulate de Latter (2001). n primul rnd, chiar dac bncile centrale sunt
ncreztoare n politica monetar pe care o implementeaz i doresc s o sprijine prin
diverse mijloace, trebuie s se gndeasc de dou ori dac ndatorarea pe piaa
derivativelor nu devine extrem de riscant. n al doilea rnd, operaiunile bncilor centrale
au devenit din ce n ce mai transparente iar derivativele pot furniza un suport de deghizare
a aciunilor acestor instituii. Deghizarea reprezint ns rareori un motiv sntos pentru
alegerea unei strategii. n al treilea rnd, sentimentul legat de faptul c derivativele sunt
riscante continu s existe iar bncile centrale ncearc din contr, s introduc n percepia
publicului ideea de conservatorism i siguran. n al patrulea rnd, dac se dorete
identificarea unor culoare mai puin costisitoare pentru operaiunile monetare, trebuie avut
n vedere faptul c pieele derivativelor pot deveni volatile i mai puin lichide, adesea
chiar n momentul n care eti tentat s apelezi la ele.
Nu exist deci argumente convingtoare n vederea utilizrii derivativelor de
ctre bncile centrale drept instrumente de politic monetar. Aceasta nu nseamn ns c
bncile centrale nu trebuie s se implice n monitorizarea activitilor legate de utilizarea
derivativelor.
Standardele actuale de reglementare urmresc s asigure solvabilitatea
instituiilor financiare prin meninerea unei capitalizri suficient de mari. Aceast
capitalizare asigur creditorii mpotriva fluctuaiilor adverse ale valorii portofoliului de
active. Focalizndu-se ns pe indicatorii bilanieri se pierd din vedere alte aspecte
importante ale managementului bancar, precum controlul intern al riscurilor aferente
utilizrii derivativelor.
Problema reglementrii pieelor a fost insistent dezbtut deceniul trecut, n
SUA. Raportul General Accounting Office (GAO) din 1994 concluziona c exist motive
pentru a crede c derivativele au creat probleme sistemului financiar i este necesar un
cadru suplimentar de reglementare. n opoziie, Greenspan (fostul guvernator al FED)
282
afirma c extinderea reglementrilor poate crea falsa impresie c acestea acoper toate
riscurile, determinnd operatorii s se angajeze n activiti i mai riscante.
Crizele financiare ulterioare aveau s confirme necesitatea reglementrii
suplimentare a acestor produse. Criza recent a pieelor financiare din 2007 avea nc o
dat s demonstreze caracterul pervers al combinrii produselor derivate cu procesul de
securitizare.

4.3.5. Utilizarea produselor financiare derivate n Romnia

Produsele financiare derivate au fost pentru prima dat tranzacionate n
Romnia pe piaa standardizat Bursa Monetar Financiar i de Mrfuri Sibiu. Pe aceast
pia s-au tranzacionat pentru prima date contracte futures pe cursul de schimb la
jumtatea anului 1997, urmnd ca n scurt timp s fie tranzacionate i contracte options.
Comparativ cu statele europene nvecinate, volumul tranzaciilor cu derivative efectuate de
bnci era redus. Un studiu al BNR din anul 2002 (Crearea cadrului necesar dezvoltrii
pieei unor produse / servicii bancare) arat c att instrumentele financiare derivate
standardizate ct i instrumentele OTC au un volum mult mai redus comparativ cu rile
vecine Ungaria de exemplu (Figura 49).

Figura 49: Volumul pieei instrumentelor financiare derivate utilizate de bnci
Instrumente OTC - forward si swap valutar (mil.$)
0,00
200,00
400,00
600,00
800,00
1000,00
1200,00
1400,00
1600,00
1800,00
2000,00
s
e
p
. 2
0
0
1
d
e
c
. 2
0
0
1
m
a
r
. 2
0
0
2
iu
n
. 2
0
0
2
s
e
p
. 2
0
0
2
d
e
c
. 2
0
0
2
Romania
Ungaria

Instrumente standardizate (mil.$)
0,00
10,00
20,00
30,00
40,00
50,00
60,00
s
e
p
. 2
0
0
1
d
e
c
. 2
0
0
1
m
a
r
. 2
0
0
2
iu
n
. 2
0
0
2
s
e
p
. 2
0
0
2
d
e
c
. 2
0
0
2
Romania
Ungaria
Sursa: BNR (2002)

Volumul instrumentele OTC este mult mai important dect cel al instrumentelor
standardizate, produsele OTC fiind tranzacionate n general de bncile strine localizate n
rile din Europa de Est. Pentru Cehia, un alt stat inclus n studiul BNR, nu existau dect
date aferente sfritului de an 2001 i 2002. n Cehia, volumul produselor derivate OTC a
fost n decembrie 2001 de 1.337,4 mil.$, urmnd s scad la sfritul anului 2002 la
1.090,3 mil.$. Cu toate acestea volumul tranzaciilor era mult superior tranzaciilor
283
nregistrate n Romnia. n ceea ce privete instrumentele standardizate, n Cehia s-a
nregistrat un volum de 58,1 mil.$ la sfritul anului 2001 i respectiv 127 mil.$ n 2002,
de cteva ori mai important dect cel nregistrat n Romnia.
Dezvoltarea pieei derivativelor n Cehia, dar i n Ungaria, a fost influenat n
principal de implicarea tot mai activ pe piaa acestor ri a bncilor strine i a
sucursalelor acestora. Acelai grup al bncilor strine deinea o pondere important pe
piaa produselor derivate din statele respective. O alt influen asupra pieei produselor
derivate n Cehia a constituit-o profilarea tendinei de concentrare a sectorului bancar prin
extinderea grupului bncilor de dimensiuni medii.
Potrivit studiului BNR, volumul tranzaciilor cu instrumente financiare derivate
realizat de bncile din Romnia era la 31.12.2002 de 562 milioane RON (echivalentul a
170 milioane dolari), valoare incomparabil mai mic dect cea nregistrat n Cehia.
Contribuia pieei organizate la totalul tranzaciilor era la rndul su redus (Tabelul 18).
Aceste constatri au determinat autoritile romne s identifice cauzele slabei dezvoltri a
pieelor derivativelor, n vederea propunerii de soluii pentru stimularea pieei.

Tabelul 18: Contribuia pieei organizate la totalul tranzaciilor cu derivative n sistemul
bancar romnesc (mil. RON)
Total OTC Busier OTC (%) Busier (%)
30.09.2001 438,804 438,804 0,000 100,0 0,0
31.12.2001 283,694 279,868 3,826 98,7 1,3
31.03.2002 686,008 590,305 95,703 86,1 13,9
30.06.2002 998,146 833,653 164,488 83,5 16,5
30.09.2002 665,177 665,165 0,012 99,9 0,1
31.12.2002 561,999 561,999 0,000 100,0 0,0
Sursa: BNR (2002)

Printre cauzele subutilizrii derivativelor se numrau: (a) perceperea inadecvat
a dimensiunii riscurilor financiare la nivelul agenilor economici (b) gradul sczut de
lichiditate a pieei, (c) inexistena unor metode adecvate de gestiune a riscului, (d)
insuficienta pregtire a personalului bncilor pentru utilizarea unor instrumente financiare
complexe i (e) lipsurile cadrului de reglementare.
Msurile propuse de autoriti pentru stimularea pieei derivativelor au constat
n (BNR, 2002):
284
- Urgentarea adoptrii de ctre agenii economici a IAS i a principiilor de
guvernare corporativ, care s permit identificarea riscurilor valutare i de dobnd.
- Alocarea de resurse (bugetare i extrabugetare) pentru educarea, pe baze
permanente, a consumatorilor de produse financiare (prin Asociaia Romn a Bncilor i
Asociaia Exportatorilor i Importatorilor din Romnia).
- Contientizarea la nivelul bncilor a micrilor ireversibile legate de
globalizarea serviciilor financiare i a importanei tehnologiei moderne, n special a celei
informaionale. Achiziionarea i implementarea, potrivit necesitilor i condiiilor
specifice fiecrei instituii de credit n parte, a unor aplicaii informatice consacrate
gestionrii riscurilor financiare.
- Consolidarea pieelor financiare i urgentarea modificrii cadrului legal
astfel nct bncile s poat tranzaciona direct pe aceste piee.
- Flexibilizarea cadrului de reglementare: modificarea Normei BNR nr.
10/2002 privind instrumentele financiare derivate, n sensul permiterii efecturii
tranzaciilor speculative, n anumite limite de pruden i modificarea Normei BNR nr.
8/1999 privind limitarea riscului de credit al bncilor, n sensul implementrii prevederilor
comunitare legate de netting-ul contractual.
Contextul legislativ instituit prin Norma nr. 10/2002 emis de BNR era destul
de restrictiv, n sensul c singurele instrumente derivate pe care bncile le puteau utiliza
erau contractele futures,