Cementos Pacasmayo S.A.

Ao 1999 2000 2001 2002 2003 P Ventas Netas Utilidad Neta (en US$ MM) (en US$ MM) 76.2 24.2 87.5 13.6 82.4 11.1 100.6 15.5 102.1 16.7 PER 1/ Comn Inversin 7.72 4.79 7.82 5.68 9.64 7.24 9.88 8.48 n.a. n.a. Capitaliz. Burs. 1/ (en US$ MM) 179.2 103.6 104.6 151.2 186.8 Cotizacin (S/.) 1/ Comn Inversin 1.57 0.98 0.93 0.67 0.94 0.70 1.34 1.15 1.66 1.44

1/ PER, Capitaliz. Burstil y Cotizacin al final de cada periodo. Para el 2003, cifras al 26 de mayo.

Precio Objetivo Acc. Comn: S/. 1.90 / Acc. Inversin: S/.1.67 Recomendacin:

COMPRAR

Establecemos nuestro valor objetivo de la accin de Cementos Pacasmayo en S/.1.90 para la accin comn y en S/.1.67 para la accin de inversin, debido principalmente a las favorables perspectivas de crecimiento de la empresa y a la consolidacin de algunas estrategias desarrolladas por sta. De esta forma, nuestra recomendacin sobre las acciones de Cementos Pacasmayo es de COMPRAR, puesto que sus precios en el mercado an no han incorporado completamente estos factores.

! La reactivacin de la economa en general, y del sector construccin en particular, as como el desarrollo de los programas habitacionales del Estado, impulsaran el crecimiento de las ventas de cemento de la empresa en los prximos aos. ! Aunque el margen operativo, el EBITDA / ingresos y el margen neto han mostrado una tendencia decreciente en los ltimos aos, las mejoras en eficiencia en el proceso productivo, as como el paulatino descenso del costo financiero por la deuda de largo plazo, se han reflejado en una recuperacin de estos indicadores durante el 2002, y prevemos que esta tendencia positiva se mantendra en los prximos aos. ! La empresa ha emprendido una estrategia de diversificacin en sus fuentes de ingresos y mercados a los cuales atiende, lo cual le permitir atenuar ciertas debilidades que presentan, en general, las empresas cementeras locales. ! La reciente adquisicin de la empresa canadiense Zemex Corp. sera una inversin bastante rentable para Cementos Pacasmayo, reforzara su posicin competitiva y permitira tanto diversificar sus ingresos como aprovechar la tecnologa de dicha empresa para la elaboracin de sustitutos del cemento, entre otros productos. " Cementos Pacasmayo an presenta algunas debilidades y riesgos, tales como una elevada concentracin de sus ingresos en las ventas de cemento en la regin norte y, en particular, a la empresa minera Yanacocha. Sin embargo, consideramos que la empresa est tomando las medidas adecuadas para reducir la importancia de estos factores.

26/5/2003

1.

Evolucin reciente del mercado de cemento

Luego de la contraccin del gasto pblico ejecutada por el Gobierno de Transicin en los primeros siete meses del 2001, que tuvo efectos negativos en la actividad de la industria de cemento, la adopcin de una poltica fiscal ms expansiva a partir del tercer trimestre de dicho ao (en respuesta al programa de reactivacin iniciado por el nuevo gobierno) impuls tanto la produccin como las ventas de las Participacin en el mercado de cemento empresas del sector, de modo que a partir de agosto del 2001 se (Porcentaje de las ventas totales del 2002) empezaron a registrar tasas de crecimiento positivas.
C. Yura 12.4% C. Sur 3.7%

C.Lima 44.4% C. Andino 18.9% Cem. Pacasmayo y Cem. Selva 20.6%

Fuente: ASOCEM

Dicha tendencia positiva se ha mantenido a lo largo del ao pasado. Sin embargo, mientras que en el primer semestre el crecimiento registrado correspondi de manera importante a un efecto estadstico (dado el mencionado ajuste en el gasto pblico de los primeros meses del 2001), en el segundo semestre se observ una recuperacin efectiva aunque moderada de la actividad en la industria de cemento. De esta forma, a pesar de que las tasas han sido menores a las del primer semestre, reflejan una paulatina consolidacin en la reactivacin del sector construccin. En cuanto al comportamiento de la actividad en los sectores pblico y privado, cabe destacar que, en el perodo analizado, ambos sectores se han alternado en la funcin de principal impulsor del sector construccin y, en consecuencia, de la industria de cemento. As, mientras que entre mediados del 2001 y los primeros meses del 2002 dicho impulso provino fundamentalmente de la inversin pblica (rehabilitacin y construccin de infraestructura del Estado), durante el resto del ao pasado ste ha respondido a la gradual recuperacin del sector privado (autoconstruccin, construccin de locales comerciales, edificacin de viviendas econmicas y para el mercado inmobiliario habitacional tradicional, entre otros rubros).

Ventas totales de cemento

(var. % respecto a similar mes del ao anterior)
40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% Ene-01 Ene-02 Mar-01 Mar-02 May-01 May-02 Sep-01 Sep-02 Nov-01 Nov-02 Ene-03 Jul-01 Jul-02

Las perspectivas del sector, en trminos generales, son positivas para el mediano plazo, previndose que contine la tendencia actual. En este sentido, asumiendo que el gobierno mantenga la disciplina fiscal en los prximos aos, la demanda del sector pblico contribuira solo moderadamente al crecimiento de la industria de cemento. En consecuencia, sera el dinamismo cada vez mayor del sector privado (en el cual tendran una particular importancia los proyectos habitacionales promovidos por el Estado) el que sostendra al mercado de cemento.

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2.
2.1.

Anlisis competitivo de la industria de cemento

Poder de negociacin de los clientes

La poca penetracin del concreto premezclado y productos similares, as como la inexistencia de una base consolidada de clientes de las compaas cementeras (que adquieran el cemento y elaboren productos de mayor valor agregado), hace que la importancia y el poder de negociacin de los clientes (empresas distribuidoras pequeas y dispersas, as como usuarios finales) sean bajos. El desarrollo de redes de distribucin propias hace que el poder de negociacin de los clientes sea an ms bajo. No obstante, la industria sigue siendo muy dependiente del poder adquisitivo de la poblacin, el cual se encuentra deprimido.

2.2.

Poder de negociacin de los proveedores

Es bajo debido al limitado riesgo que presenta la disponibilidad, a costos competitivos, de los principales insumos para la produccin de cemento. El principal insumo es la piedra caliza, la cual proviene de canteras propias. En el caso de la electricidad, existe una adecuada oferta disponible, adems de proyectos en evaluacin y la prxima entrada del gas de Camisea, todo lo cual incidir en nuevas reducciones de los costos de la energa e incrementar el poder de negociacin frente a las empresas elctricas. As, las empresas del sector tienen asegurado el suministro de energa a precios competitivos, y no se espera que esta situacin cambie en el mediano plazo. En cuanto al carbn, aunque ste es bsicamente importado y su precio internacional est sujeto a fluctuaciones, el mismo se mostrara estable en los prximos aos alrededor de los niveles actuales.

2.3.

Rivalidad interna

La rivalidad entre las empresas cementeras es muy reducida, puesto que cada una es dominante en su rea de influencia. Los factores que determinan esta situacin son los altos costos del transporte con relacin al precio al que las empresas pueden vender el producto terminado y el sistema de distribucin que tienen que desarrollar para ingresar en un rea determinada. Por el lado de los insumos, tampoco existe mayor competencia en la industria respecto a su adecuado abastecimiento. El acceso a la energa es libre y actualmente no existen restricciones de capacidad, ni se espera que stas aparezcan en el futuro cercano.

2.4.

Productos sustitutos

Aunque el bajo poder adquisitivo de la poblacin y la costumbre determina que el uso de concreto en la construccin de viviendas an sea bajo, existe el riesgo de un incremento en el uso de productos sustitutos del cemento en el futuro, tales como los materiales prefabricados.

2.5.

Potencial entrada de competidores

Las posibilidades de ingreso de nuevos participantes al mercado se encuentran limitadas por el exceso de capacidad existente, con el cual las empresas cementeras podran enfrentar a un nuevo competidor produciendo a costo variable. Adems, dadas las altas barreras al ingreso,

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determinadas por la fuerte inversin requerida en activo fijo, los elevados costos de transporte y la necesidad de asegurarse una red de distribucin local propia, es baja la amenaza del ingreso de nuevos competidores. En conclusin, el potencial de rentabilidad del sector se mantiene elevado, en la medida que las condiciones competitivas son, en trminos generales, favorables. As, las empresas del sector mantienen un nivel de control relativamente alto sobre sus costos de produccin y la provisin de sus insumos. Asimismo, no se perciben amenazas significativas por parte de potenciales nuevos participantes en sus respectivos mercados.

3.

La empresa

3.1. Aspectos generales

La empresa fue fundada en 1949 por algunos de los actuales accionistas de Inversiones Pacasmayo S.A. (IPSA), junto con otros inversionistas privados, e inici sus operaciones bajo el nombre de Compaa Nacional de Cemento Portland del Norte S.A., cambiando posteriormente de denominacin a la de Compaa de Cementos Pacasmayo S.A. El objeto social de la compaa fue, en todo momento, la elaboracin y fabricacin de cemento, as como de otros materiales de construccin y afines, incluida su comercializacin y venta, en la Repblica del Per y en el extranjero. La propiedad privada de la empresa se vio interrumpida por una ley promulgada por el gobierno militar del Presidente Velasco en 1970, la cual declaraba la produccin de cemento como industria bsica, por lo que se exiga a las empresas cementeras que optaran por una de las siguientes alternativas: i) la expropiacin definitiva en una sola etapa, con el pago de una compensacin por parte del Gobierno, o ii) un contrato para vender acciones de la compaa al gobierno en el transcurso de diez aos. En este contexto, Compaa de Cementos Pacasmayo S.A. eligi la segunda opcin, iniciando en 1973 una transferencia gradual de acciones al Estado peruano. En ese mismo ao la empresa fue sometida a un proceso de reestructuracin, de forma tal que la mayora de accionistas llegaron a mantener su participacin a travs de Inversiones Pacasmayo S.A. No obstante, en 1977 Inversiones Pacasmayo S.A. entabl una demanda contra el gobierno del Per para evitar la adquisicin de una participacin mayoritaria del Estado en la empresa. Luego de tres aos, en 1980 el gobierno ofreci a la Compaa un contrato segn el cual el gobierno tendra el 49% de las acciones comunes de Compaa de Cementos Pacasmayo S.A., mientras que Inversiones Pacasmayo S.A. retendra el restante 51%. Este contrato fue firmado, e implic la creacin de una nueva empresa denominada Cementos Norte Pacasmayo S.A., que mantuvo la estructura de propiedad mencionada hasta el 24 de noviembre de 1994. Entre noviembre de 1994 y junio de 1995 el gobierno regional de La Libertad, en el marco del proceso de privatizacin de las empresas del Estado (que incluy un tramo de Participacin Ciudadana) vendi al sector privado las acciones de su propiedad. En dicho proceso, Inversiones Pacasmayo S.A. adquiri un 10% adicional del capital social de la empresa,

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mientras que Invernor SAC, una subsidiaria de Cementos Norte Pacasmayo S.A., compr el 4.65% del capital social. En abril de 1998 la empresa adquiri del Gobierno Regional de San Martn una planta de cemento ubicada en la Provincia de La Rioja, en el Departamento de San Martn. En diciembre de ese ao, se llev a cabo la fusin entre Cementos Norte Pacasmayo S.A., Cementos Rioja y la siderrgica CORDASA (de propiedad de Cementos Norte Pacasmayo S.A.), constituyndose una nueva sociedad denominada Cementos Pacasmayo S.A.A., la cual cuenta actualmente con alrededor de 11,350 accionistas, siendo Inversiones Pacasmayo S.A. el accionista mayoritario.

3.2. Grupo econmico y empresas relacionadas

Estructura accionaria de Cementos Pacasmayo S.A.A. (Al 30 de setiembre del 2002) Accionista Inversiones Pacasmayo S.A. Horizonte AFP Invernor SAC Menos de 5% de participacin Total

El mbito de operacin de Cementos Pacasmayo S.A.A. es el mercado de la costa y sierra norte del pas (cubriendo la demanda de los departamentos de Tumbes, Piura, Lambayeque, La Libertad, Participacin Nacionalidad Cajamarca y Ancash), mientras que su subsidiaria Cementos Selva S.A. atiende al mercado de la selva norte (Loreto, San Martn y 61.16% Peruana Amazonas). Cementos Pacasmayo S.A.A., junto con otras empresas 13.09% Peruana subsidiarias de sta, forma parte del Grupo Pacasmayo, siendo ste a 6.07% Peruana su vez parte del Grupo Hochschild. As, el principal accionista de la empresa es Inversiones Pacasmayo S.A., con el 61.16% del Capital 19.68% Social. Asimismo, Cementos Pacasmayo es accionista mayoritario de 100.00% un nmero de empresas pertenecientes al Grupo Pacasmayo (reteniendo la propiedad de casi el 100% del Capital Social en cada una de ellas), de modo que Inversiones Pacasmayo mantiene indirectamente la propiedad de estas empresas: Cementos Selva S.A. Esta empresa se constituy el 31 de marzo del 2000 a partir de la escisin de Cementos Pacasmayo los siguientes activos: la fbrica de cemento de Rioja, concesiones mineras de caliza, zeolita, yeso y arcilla, la mina de carbn antracita Chim y maquinarias y equipos para la explotacin de canteras. El objetivo de la formacin de esta compaa era dotar de autonoma administrativa a las operaciones desarrolladas para atender el mercado de la selva norte. As, la nueva empresa inici sus operaciones el 2 de mayo del 2000, dedicndose al abastecimiento de cemento, clinker, carbn antracita y magnecal (cal viva). Distribuidora Norte Pacasmayo S.R.L. Es la empresa de distribucin de los productos fabricados por Cementos Pacasmayo, dedicndose adicionalmente a la distribucin de productos manufacturados por terceros, dentro del mbito geogrfico cubierto por la empresa cementera. Dinoselva S.A. Es una empresa subsidiaria de Cementos Selva S.A., que tiene a su cargo la distribucin tanto de los productos de dicha compaa cementera como de terceros, desarrollando sus actividades en el mbito de influencia de Cementos Selva.

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Compaa Minera Pativilca S.A. El Grupo Pacasmayo adquiri, a travs de Cementos Pacasmayo, esta empresa minera con el propsito de disponer de una persona jurdica orientada a operaciones mineras. La Compaa Minera Pativilca es propietaria de la mina de cobre Ral, ubicada en el distrito de Mala, y de derechos mineros en el rea carbonfera de Tingorbamba (Departamento de Amazonas). Durante el 2002, las principales operaciones de esta empresa estuvieron relacionadas a un programa de exploraciones por carbn. Invernor SAC El objeto de esta subsidiaria es efectuar inversiones a travs de la Bolsa de Valores de Lima, y recientemente se ha dedicado a realizar inversiones en acciones comunes y de inversin de Cementos Pacasmayo, obteniendo ingresos por dividendos. Inmobiliaria CNP SAC Esta empresa no ha realizado operaciones comerciales durante los aos 2001 y 2002. Sus principales activos consisten en un terreno de 7,236 m2 ubicado en el distrito de Surco, Lima, y otro terreno de 103.48 hectreas localizado en las proximidades de la mina Ral, en Bujama Alta, Caete. Empresa de Transmisin Guadalupe SAC Los principales activos con que cuenta esta subsidiaria son la Lnea de Transmisin Guadalupe Pacasmayo y la Sub-estacin Pacasmayo, siendo su objeto proporcionar el servicio de transmisin de energa elctrica a la fbrica de Cementos Pacasmayo, as como a CNP Energa S.A.A. (antes de propiedad de Cementos Pacasmayo S.A.A. y ahora perteneciente a Nordic Power Invest del Per). Asimismo, existe un grupo de empresas relacionadas: Inversiones Pacasmayo S.A. Constituida en 1973, su objeto social es la compra y venta de valores y ttulos, a la formacin o promocin de empresas industriales y a la celebracin de contratos de gerencia y asesora empresarial. Como ha sido mencionado, esta empresa es propietaria del 61.16% del Capital Social de Cementos Pacasmayo S.A.A. Mauricio Hochschild y Ca. Ltda. SAC El objeto de esta sociedad es la prestacin de servicios de asesora legal, logstica, gestin administrativa y de comercializacin, as como otros servicios relacionados con la industria minera, a empresas subsidiarias y afiliadas. Compaa Minera Ares SAC Se dedica a la extraccin, procesamiento de oro y plata y a la comercializacin de barras Dor. Compaa Minera Arcata S.A. Se dedica a la extraccin, procesamiento y comercializacin de concentrados de plata con contenidos de oro.

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3.3. Proceso productivo, productos desarrollados e insumos utilizados

El cemento consiste fundamentalmente en una mezcla de silicatos y aluminatos de calcio, los cuales se encuentran en su estado natural bajo la forma de calizas y arcillas, principales materias primas para la elaboracin de este producto. Un tercer insumo para el proceso de fabricacin es la arena. De esta forma, en el proceso de fabricacin seca (que es llevado a cabo en los hornos de Cementos Pacasmayo), estos tres ingredientes son triturados, molidos y homogeneizados, pasando luego a un horno que alcanza temperaturas de hasta 1,400 grados centgrados, a partir del cual se obtiene el clinker (producto intermedio). A continuacin se deja reposar el clinker por un espacio de entre 10 y 15 das, para luego agregrsele yeso (cuarto insumo principal en la elaboracin de cemento), diatomitas y caliza de alta ley, de modo que el clinker y estos componentes se mezclan y trituran en un molino (proceso de molienda de cemento), obtenindose finalmente el cemento. En cuanto a los productos fabricados por Cementos Pacasmayo, la empresa ha producido hasta el 2000 bsicamente cuatro tipos de cemento: Portland I y V, MS y I Co. En el 2001 se inici la produccin de dos tipos adicionales de cemento: el Tipo II de bajo lcali y el Tipo I Especial de fraguado rpido. Por su parte, su subsidiaria Cementos Selva S.A. ha producido, desde el inicio de sus operaciones, cemento puzolnico, Portland tipo I y I Co.
Evolucin de la participacin en las ventas totales (Al 30 de setiembre del 2002) Producto Cemento y clinker Cal Concreto y derivados Otros Total 2000 96.0% 3.0% 0.0% 1.0% 100.0% 2001 92.0% 4.0% 1.0% 3.0% 100.0% Set 2002 90.0% 6.0% 4.0% 0.0% 100.0%

Adicionalmente a la fabricacin y venta de cemento y clinker, Cementos Pacasmayo realiza ventas de algunos subproductos obtenidos a partir de su proceso productivo. As, destaca el caso de las ventas de cal, subproducto que se dispone como consecuencia de la trituracin de la piedra caliza. Asimismo, la empresa produce concreto premezclado, cuya participacin en los ingresos totales de Cementos Pacasmayo, si bien an es poco significativa, ha mostrado una tendencia creciente, acorde con la estrategia de diversificacin de fuentes de ingreso de la Compaa.

Con relacin a la disponibilidad de los insumos empleados, la empresa cuenta con canteras propias para la extraccin de caliza y arcilla. De otro lado, en el proceso productivo, el funcionamiento de los hornos y molinos que componen las dos lneas de produccin de Cementos Pacasmayo demandan insumos energticos. As, se emplea tanto el carbn como el petrleo como fuentes energticas, consumindose adems energa elctrica. En cuanto al carbn, su aprovisionamiento se realiza mediante importaciones procedentes de Colombia, compras en el mercado local y utilizacin de la produccin de minas propias. Cabe destacar que la mina Emboscada (Cajamarca) fue transferida a terceros, los cuales han continuado suministrando carbn bituminoso a Cementos Pacasmayo. Asimismo, la mina de carbn antracita ubicada en el departamento de La Libertad se ha mantenido cerrada desde agosto del 2002 con el fin de reducir los inventarios acumulados.

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3.4. Instalaciones, inversiones realizadas y proyectos futuros

La empresa cuenta con dos lneas de produccin, contando cada una de ellas con por lo menos un horno para la fabricacin de clinker (producto intermedio) y un molino, para la molienda y obtencin del cemento (producto final). As, la primera lnea de produccin cuenta con un horno y un molino, y actualmente se utiliza para producir cal y clinker. Por su parte, la segunda lnea de produccin es la ms relevante, dado que cuenta con dos hornos y un molino, con una capacidad de produccin de clinker de 840,000 TM anuales y una capacidad de molienda de cemento de 2.25 millones de TM al ao. Por su parte, Cementos Selva S.A., luego del proceso de ampliacin de fbrica llevado a cabo durante el 2001, cuenta con una capacidad de produccin de clinker de 120,000 TM anuales y con una capacidad de molienda de cemento de 223,000 TM al ao. En lnea con su estrategia de diversificacin, Cementos Pacasmayo cuenta con cuatro plantas de concreto, en las ciudades de Pacasmayo, Trujillo, Piura y Chiclayo. Estas plantas tienen una extensin de aproximadamente 20,000 m2 cada una, cuentan con una tecnologa destinada a fabricar ladrillos de concreto para techo, pared y piso, y tienen una capacidad de produccin conjunta de 8 millones de ladrillos de concreto anuales. Adicionalmente, la empresa tiene previsto contar, a partir de mayo del presente ao, con una planta en Cajamarca. Acorde con la estrategia de diversificacin, Cementos Pacasmayo ha celebrado contratos con empresas mineras para aprovisionarlas de insumos que estas requieren. As, en setiembre del 2001 se iniciaron las ventas de cemento a Minera Yanacocha, mientras que las ventas de cal viva han sido impulsadas en los ltimos aos por la creciente demanda por parte de Compaa Minera Antamina y de otras operaciones mineras en el norte del pas. Asimismo, en el 2002 se inici un programa piloto de construccin de viviendas, empleando bsicamente materiales producidos por la empresa, lo cual impuls las ventas de materiales de albailera y productos a base de concreto. De esta forma, se han venido construyendo y vendiendo unidades habitacionales en las ciudades de Trujillo y Piura, y este segmento cuenta con buenas perspectivas de crecimiento para los prximos aos.

3.5. Adquisicin de Zemex Corp. y planes de inversiones de la empresa

El pasado 7 de mayo la Junta de Accionistas de Zemex Corp. aprob el acuerdo de compra presentado por ZX Holding, empresa afiliada a Cementos Pacasmayo, por el cual la cementera peruana adquirir el 50.5% de las acciones comunes de dicha empresa. Zemex Corp. es una empresa canadiense con operaciones en las cercanas de Las Vegas, estado de Nevada, EE.UU., que se dedica al procesamiento de minerales industriales, destacando su produccin de aglomerantes sustitutos del cemento. Esta compaa cuenta con un elevado potencial de crecimiento en el mercado local que atiende (en la actualidad tiene una capacidad de produccin cercana a 1 milln de TM anuales), aunque presentaba un elevado nivel de endeudamiento. Precisamente, ste era el mayor obstculo para su crecimiento, y se espera que la inyeccin de capital proveniente de ZX Holding (en el cual participa Cementos Pacasmayo como socio mayoritario) impulse su desarrollo.

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La adquisicin de Zemex Corp. por parte de Cementos Pacasmayo forma parte del plan de inversiones de largo plazo de la cementera peruana, as como parte de la estrategia de diversificacin de fuentes de ingreso del Grupo Pacasmayo. Este plan de inversiones consiste en: a) la mencionada adquisicin, que implica para Cementos Pacasmayo una inversin de US$93.2 millones (destinados a la compra de acciones comunes, de opciones sobre acciones y a la reduccin de la deuda de largo plazo de la compaa canadiense). Cabe destacar que Cementos Pacasmayo tiene como socio en esta adquisicin a Harrison Corp., empresa que comprar el 49.5% restante de las acciones comunes; b) y la exploracin de una cantera de piedra caliza localizada en Las Vegas, Nevada. El desarrollo de este proyecto de largo plazo, de resultar rentable, demandara una inversin de aproximadamente US$200 millones. El mayor atractivo del mismo reside en que la demanda de cemento en el estado de Nevada es cubierta en su mayor parte va la importacin de cemento asitico, y la instalacin de una planta cementera en dicho estado (dada la cercana de tal cantera de piedra caliza) permitira competir con tales importaciones en condiciones ventajosas. No obstante, este proyecto an se encuentra en la fase de preparacin y evaluacin de su factibilidad, lo que demandar de Cementos Pacasmayo una inversin de US$5.2 millones durante un perodo de 30 meses. De esta manera, en caso de resultar rentables ambos proyectos lo que consideramos altamente probable Cementos Pacasmayo incrementara sus ingresos, obteniendo acceso a un mercado de alto potencial de crecimiento. Adicionalmente, se beneficiara de la tecnologa empleada por Zemex Corp. en la fabricacin de materiales de construccin con base en concreto premezclado, la cual podra emplear para satisfacer las necesidades del mercado peruano o de otros mercados regionales (posibilidad de impulsar las exportaciones de la empresa).

3.6. Anlisis competitivo

A continuacin realizamos un anlisis DAFO con la finalidad de determinar la situacin competitiva de Cementos Pacasmayo. El anlisis DAFO permite contrastar las oportunidades y amenazas que enfrenta una empresa con sus fortalezas y debilidades, dentro del contexto de la industria, presentado a travs del anlisis de 5 fuerzas. 3.6.1. Fortalezas

Dominio sobre el mercado regional. El mercado natural de Cementos Pacasmayo es la costa norte y la sierra norte del pas, mientras que su subsidiaria Cementos Selva atiende a la regin nororiental. Dado que los costos de transporte y la red de distribucin son barreras de entrada para los mercados de cada empresa cementera, el Grupo Pacasmayo goza de una slida posicin dominante en esta rea geogrfica.

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Adecuada capacidad de produccin para atender la demanda futura. Cementos Pacasmayo cuenta con una capacidad de produccin de cemento de 2.25 millones de TM anuales, mientras que su produccin en el 2002 fue de 727 mil TM. Por su parte, Cementos Selva muestra un ratio de utilizacin de capacidad instalada cercano al 100%. En parte debido a ello, la empresa ya no est enfocada en realizar importantes inversiones en sus lneas de produccin de cemento, salvo que sea necesario incrementar la capacidad de Cementos Selva. De esta forma, Cementos Pacasmayo se encuentra en posicin de atender el crecimiento futuro de la demanda en la regin norte del pas, sin tener que efectuar una inversin adicional. Adecuada disponibilidad de los principales insumos. Como se mencion, la empresa cuenta con canteras propias para la extraccin de caliza y arcilla. En cuanto al carbn, su aprovisionamiento se realiza mediante importaciones procedentes de Colombia, compras en el mercado local y utilizacin de la produccin de minas propias. En cuanto al aprovisionamiento de electricidad, la privatizacin de las empresas elctricas ha permitido una ptima disponibilidad de este insumo para Cementos Pacasmayo. Estrategia de diversificacin de ingresos. En los ltimos aos la empresa se ha orientado a desarrollar fuentes alternativas de ingresos, tales como la venta de cal viva, de materiales de construccin con base en concreto premezclado y la incursin en el rubro de viviendas prefabricadas. Asimismo, el plan de inversiones de largo plazo contempla la incorporacin de nuevos mercados para la empresa (Zemex Corp. en el estado de Nevada), as como el desarrollo de productos sustitutos del cemento y la eventual apertura de mercados de exportacin. 3.6.2. Debilidades

Actualmente, concentracin en un solo mercado. Como hemos mencionado, Cementos Pacasmayo y Cementos Selva atienden exclusivamente el mercado del norte del pas. Esta concentracin coloca a la empresa en una posicin vulnerable al no permitirle diversificar sus riesgos. Sin embargo, la empresa ha emprendido las medidas necesarias para reducir esta fuente de vulnerabilidad, tal como se resalta en las Fortalezas y Oportunidades de la empresa. Falta de un socio internacional. La industria a nivel internacional ha mostrado una tendencia hacia la consolidacin, con presencia importante de las grandes empresas a nivel mundial en los distintos pases. Estas asociaciones estratgicas permiten no solo la transferencia de tecnologa y sistemas de produccin, sino tambin favorecen la comercializacin del cemento a nivel internacional. En este sentido, Cementos Pacasmayo ha carecido de un socio estratgico, lo que en cierta medida ha retrasado el proceso de transferencia de tecnologa necesario para la elaboracin de productos sustitutos del cemento. No obstante, cabe resaltar la asociacin efectuada con Harrison Corp. en la compra de Zemex Corp., lo cual le permitir acceder a nueva tecnologa para lograr el objetivo de diversificacin de lneas de negocios. 3.6.3. Amenazas

Sostenibilidad de la reactivacin econmica. El desempeo del sector cementero, y por tanto el de Cementos Pacasmayo, se encuentra altamente vinculado al comportamiento de la economa en su conjunto. En ese sentido, aunque el panorama econmico actualmente se

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muestra estable, existe el riesgo de que la reactivacin se vea afectada por elementos bsicamente de orden poltico que podran eventualmente surgir. Adicionalmente, pese a los progresos observados, los programas habitacionales del Estado de los cuales depende en buena parte la reactivacin del sector construccin , an no se consolidan por completo. Ingreso de nuevos competidores. Aunque cada mercado cuenta con una empresa cementera dominante en cada regin, no existen restricciones y no debe descartarse el ingreso de un nuevo competidor en el norte del pas. En particular, Cementos Pacasmayo enfrenta la competencia de las importaciones provenientes de Ecuador y Colombia, sobre todo en el mercado del oriente peruano (rea de influencia de Cementos Selva). Sin embargo, es poco probable que un nuevo competidor quiera entrar a alguno de los mercados regionales, ya que ello afectara directamente a los precios y disminuira la rentabilidad de la industria. Ingresos por ventas a Yanacocha. Las ventas a esta empresa minera constituyen actualmente un importante componente dentro de la estructura de ingresos por ventas de cemento (poco ms de 12% del total). En este sentido, en caso que Yanacocha reduzca significativamente su demanda por cemento, ello se reflejara en una importante cada en los ingresos de Cementos Pacasmayo. 3.6.4. Oportunidades

Reactivacin de la economa y del sector construccin. Se espera que las ventas de la empresa conforme se beneficien de la consolidacin de la recuperacin de la economa. Adicionalmente, cabe recordar que el Per es uno de los pases con ms bajo consumo per cpita de cemento en la regin. Mercados de exportacin. El aumento en la variedad de productos que fabrica Cementos Pacasmayo, en particular luego de la adquisicin de Zemex Corp., fortalece las oportunidades que tiene la empresa para exportar su produccin, con lo cual reduce su vulnerabilidad ante eventos negativos que pudieran sucederse en las economas peruana y norteamericana. De manera especial, la incorporacin de la tecnologa que aportara Zemex Corp. podra aprovecharse para alcanzar costos competitivos a nivel internacional para una eventual incursin en mercados de exportacin. Creciente utilizacin de materiales de construccin no convencionales. Si bien, como ya se dijo, el uso del concreto premezclado es todava bajo en el pas, se estima que la utilizacin de este insumo para la construccin mostrara una tendencia creciente, de lo cual se beneficiara la empresa.

4. Resultados operativos y financieros en el 2002

En el 2002 las utilidades de Cementos Pacasmayo S.A.A. y subsidiarias se recuperaron significativamente luego de la cada experimentada en el 2001, alcanzando un monto de US$15.5 millones. As, la utilidad neta creci en casi 40% (medida en dlares corrientes), lo cual fue resultado bsicamente de la reduccin en los gastos operativos. Como puede observarse en el cuadro adjunto, los gastos de ventas se redujeron en 19%, como

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Cementos Pacasmayo S.A.A. y Subsidiarias Estado de Ganancias y Prdidas

(en miles de US$)

2000 Ingresos Costo de ventas Utilidad bruta margen bruto Depreciacin y amortizacin Gastos de administracin Gastos de ventas Utilidad operativa margen operativo EBITDA/ingresos Ingresos financieros, neto REI Varios, neto UAPI Participaciones Impuesto a la renta Utilidad neta margen neto 87,464 -35,744 51,721 59.1% -13,957 -12,502 -2,364 22,897 26.2% 42.1% -2,344 774 -3,413 17,915 -1,518 -2,756 13,641 15.6%

consecuencia de una mejor administracin de los costos en los canales de comercializacin. Por su parte, los gastos administrativos subieron ligeramente. Estos resultados permitieron una mejora en el margen neto de la empresa, el cual se increment de 13.5% en el 2001 a 15.4% en el 2002. As, la utilidad operativa creci en 130.5%, con una importante mejora en el margen 2001 01 / 00 2002 02 / 01 operativo y en el ratio EBITDA / Ingresos.
82,391 -37,615 44,776 54.3% -17,134 -12,449 -2,667 12,525 15.2% 36.0% -5.8% 5.2% -13.4% 100,588 -44,474 56,114 55.8% -12,374 -12,704 -2,160 28,875 28.7% 41.0% 22.1% 18.2% 25.3%

-0.4% 12.8% -45.3%

2.0% -19.0% 130.5%

En cuanto a otros ingresos y gastos de la empresa, si bien los ingresos financieros disminuyeron notablemente, los gastos financieros tambin lo hicieron, lo cual refleja la paulatina disminucin de la deuda de largo plazo que mantena Cementos Pacasmayo.

Fuente: Estados Financieros de Cementos Pacasmayo Elaboracin: Estudios Econmicos - Banco Wiese Sudameris

Cementos Pacasmayo S.A.A. y Subsidiarias Principales cuentas del Balance General

(en miles de US$)

2001 Cuentas por cobrar comerciales Existencias Otros activos corrientes Activo Corriente Inversiones permanentes Inmuebles, maquinaria y equipo, neto Otros activos no corrientes Activo no corriente 3,513 15,023 15,905 34,440 6,026 130,215 5,932 142,174

Asimismo, el crecimiento de las utilidades tambin estuvo sustentado en el aumento de las ventas netas en 20%, el cual respondi a 8,818 -476.3% -481 -105.4% -68 -487 dos factores: i) a la estrategia de diversificacin -2,067 -3,533 de la empresa y ii) a las ventas de cemento dirigidas a la minera Yanacocha. En cuanto a la 19,208 7.2% 24,375 26.9% diversificacin de fuentes de ingresos -2,452 61.5% -2,455 0.1% -5,616 103.8% -6,384 13.7% emprendida por la empresa, dicho factor destaca puesto que las ventas de cemento en el mercado 11,141 -18.3% 15,537 39.5% de la costa norte registraron un aumento de solo 13.5% 15.4% 12% el ao pasado (las condiciones competitivas en que se desenvuelven las empresas cementeras se ha reflejado en variaciones poco significativas en los precios de la bolsa de cemento en la regin norte). En este sentido, la empresa ha seguido impulsando sus ventas de cal viva a la empresa minera Antamina, y ha continuado invirtiendo en desarrollar la tecnologa necesaria para la fabricacin de materiales de construccin ms econmicos y con procesos ms eficientes (menor demanda de insumos calricos). Este es el caso de los materiales de construccin con base en el concreto premezclado (ladrillos para paredes, piso y techo), elaborados en las cinco plantas que la empresa 2002 2001 2002 posee en el norte del pas. Por su parte, 3,403 Cuentas por pagar comerciales 3,690 3,261 el desarrollo de proyectos piloto de 15,154 Parte corriente deuda a largo plazo 11,139 9,556 edificacin de viviendas econmicas le ha 13,177 Otros pasivos corrientes 11,722 8,504 permitido a la empresa impulsar la venta 31,734 Pasivo corriente 26,551 21,320 de estos materiales de construccin, as 5,602 Deuda a largo plazo 13,886 2,084 como las de cemento. 119,145 Otros pasivos no corrientes 22,156 20,777
6,013 Pasivo no corriente Total Pasivo Patrimonio 36,042 62,593 114,021 176,614 22,861 44,181 118,313 162,494

130,760

Total activo
Fuente: Estados Financieros BVL

176,614

162,494

Total pasivo y patrimonio

En cuanto al segundo factor, las ventas de cemento a Yanacocha han crecido de 11,023 TM en el 2001 a 88,214 TM registradas el ao pasado.

Elaboracin: Estudios Econmicos - Banco Wiese Sudameris

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En consecuencia, destaca el hecho de que las ventas totales de cemento, excluyendo las efectuadas a dicha empresa minera, han aumentado apenas en 0.11% (medidas en TM) en el 2002. Con relacin a los activos, en el 2002 destac la disminucin en caja y bancos, lo cual incidi en la reduccin del monto total de activos corrientes. Por su parte, el nivel de existencias se increment ligeramente, lo cual implicara que en el presente ao se producira una menor inversin en capital de trabajo con el fin de reducir los inventarios acumulados. De otro lado, en el activo no corriente no se produjeron cambios significativos, registrndose una disminucin del activo fijo por depreciacin. Por el contrario, es en el pasivo donde se registran el cambio ms importante, consistente en la importante disminucin de la deuda de largo plazo que mantena la empresa. De esta forma, Cementos Pacasmayo inici el 2003 con un ratio de apalancamiento notoriamente bajo, lo que le permitira en los prximos aos asumir nuevamente pasivos de largo plazo destinados a los proyectos futuros de la empresa. Ello le ser sumamente til, dada la mencionada estrategia de diversificacin de fuentes de ingresos.

5.

Valorizacin

Con el fin de calcular el valor de la empresa se ha utilizado el mtodo de flujo de caja descontado, para lo cual se han realizado estimaciones sobre las operaciones futuras de la empresa.
Cementos Pacasmayo S.A.A. y Subsidiarias Estado de Ganancias y Prdidas proyectado 2002 - 2007
(en miles de US$)

2003 Ingresos Costo de ventas Utilidad bruta margen bruto Depreciacin y amortizacin Gastos de administracin Gastos de ventas Utilidad operativa margen operativo EBITDA/ingresos Ingresos financieros, neto Varios, neto UAPI Participaciones Impuesto a la renta Utilidad neta margen neto 102,054 -48,132 53,922 52.8% -10,351 -15,703 -2,338 25,530 25.0% 35.2% 941 0 26,471 -2,647 -7,147 16,677 16.3%

2004 112,108 -52,092 60,016 53.5% -10,351 -16,753 -2,530 30,382 27.1% 36.3% 1,175 0 31,557 -3,156 -8,520 19,881 17.7%

2005 121,930 -56,377 65,553 53.8% -10,351 -17,884 -2,739 34,580 28.4% 36.8% 1,287 0 35,867 -3,587 -9,684 22,596 18.5%

2006 131,501 -61,015 70,486 53.6% -10,351 -19,101 -2,964 38,070 29.0% 36.8% 1,388 0 39,458 -3,946 -10,654 24,859 18.9%

2007 141,313 -66,034 75,279 53.3% -10,351 -20,412 -3,208 41,308 29.2% 36.6% 1,492 0 42,800 -4,280 -11,556 26,964 19.1%

Proyecciones y elaboracin: Estudios Econmicos - Banco Wiese Sudameris

Estimamos que en el presente ao Cementos Pacasmayo y Cementos Selva realizaran ventas por poco ms de 900,000 TM de cemento, equivalente a un crecimiento de 7.7% respecto al volumen registrado en el 2002. Asimismo, para los prximos aos proyectamos un ritmo de crecimiento similar para los ingresos de la empresa, lo cual provendra tanto de las mayores ventas inducidas por la reactivacin de la economa local como de una creciente participacin de fuentes alternativas de ingresos dentro de la estructura de ingresos totales de la compaa. En este sentido, prevemos que las ventas de materiales de construccin elaborados con base en el concreto premezclado mostrarn un dinamismo superior al de las ventas de cemento, fundamentalmente por su mayor utilizacin en proyectos habitacionales de viviendas econmicas y la creciente difusin de sus usos potenciales en el mercado inmobiliario. En este sentido, la adquisicin de la canadiense Zemex, empresa productora de minerales industriales entre los cuales destacan los aglomerantes

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sustitutos del cemento le otorga una interesante fuente alternativa de ingresos, considerando el alto potencial de crecimiento de la utilizacin de materiales de concreto premezclado en el estado norteamericano de Nevada, EE.UU., donde est localizada la planta de Zemex. Adicionalmente, en lnea con su estrategia de diversificacin, no se descartara que la empresa realice exportaciones, sean provenientes de sus plantas en la costa norte del Per o procedentes de Nevada.
Cementos Pacasmayo S.A.A. y Subsidiarias Valorizacin (en miles de US$) Utilidad del periodo + depreciacin y amortizacin + intereses netos de escudo fiscal (IR, 30%) - Impuesto a la renta y particip. diferidos pasivo - cambio en capital de trabajo Flujo de caja operativo Flujo de inversiones Flujo econmico de la empresa Valor presente flujos, al 12.25% Valor presente perpetuidad + caja y valores negociables Valor de la firma - deuda Valor patrimonial

De otro lado, aunque el costo de ventas sera creciente en los prximos aos como resultado del crecimiento de las 2003 2004 2005 2006 2007 ventas, el costo unitario (por TM de 16,677 19,881 22,596 24,859 26,964 cemento vendida) mostrara un 12,374 12,374 12,374 12,374 12,374 comportamiento levemente 2,113 2,222 2,410 2,599 2,793 -20,559 0 0 0 0 decreciente, gracias a la mayor 1,388 1,961 1,991 2,024 2,124 eficiencia lograda en el uso de 9,217 32,516 35,390 37,809 40,007 insumos. Por su parte, los gastos -11,217 -9,520 -10,369 -9,944 -10,156 operativos tambin seran crecientes, de modo que el margen operativo y el -2,000 22,996 25,021 27,864 29,851 ratio EBITDA / ingresos mantendran 68,461 una tendencia estable, en niveles 161,322 7,404 atractivos para el mercado. En cuanto 237,187 al resultado financiero de la empresa 22,643 (ingresos financieros menos gastos 214,544 financieros), ste se mantendra estable en los prximos aos, considerando la menor deuda de largo plazo que actualmente tiene Cementos Pacasmayo (dejamos para ms adelante el anlisis del costo financiero de la emisin de bonos corporativos por US$80 millones en el mercado local y de prstamos sindicados que le seran otorgados en el corto plazo para financiar su programa de inversiones).

Anlisis de sensibilidad ante diferentes tasas de descuento

(miles de US$) Tasas de dcto. (COK) 11.75% 12.00% 12.25% 12.50% 12.75% 13.00% 13.25% 13.50% Valor presente flujos 69,549 69,002 68,461 67,925 67,396 66,871 66,353 65,840

En consecuencia, de mantenerse las tendencias expuestas, la utilidad neta de Valor presente Caja e inv. Valor de Valor la empresa experimentara un Deuda flujo perpetuo en valores la firma Patrimonial ritmo de crecimiento promedio anual de alrededor 175,170 7,404 252,124 22,643 229,481 de 7% para los prximos 168,036 7,404 244,443 22,643 221,800 . De esta forma, aos con los 161,322 7,404 237,187 22,643 214,544 supuestos anteriormente 154,994 7,404 230,324 22,643 207,681 149,022 7,404 223,822 22,643 201,179 considerados, hemos 143,378 7,404 217,654 22,643 195,011 calculado el flujo de caja 138,039 7,404 211,796 22,643 189,153 futuro de la empresa, el cual, 132,981 7,404 206,225 22,643 183,582 descontado a una tasa que hemos considerado apropiada para Cementos Pacasmayo, y teniendo en cuenta adems el valor de caja y de los pasivos no corrientes, resulta un valor de US$214.5 millones.

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Asimismo, presentamos el resultado de un anlisis de sensibilidad frente a diferentes tasas de descuento, considerando la diferente percepcin de riesgo que los inversionistas pudieran tener de la empresa.

6. Valorizacin de Zemex Corp.

Con relacin a la adquisicin de Zemex Corp., sta ha significado para Cementos Pacasmayo una inversin de US$93.2 millones, de los cuales US$70.8 millones se han destinado a la compra del 50.5% de las acciones comunes, US$9.6 millones a la adquisicin de acciones preferentes, y los restantes US$12.8 millones servirn para reducir parte de la deuda que mantiene la cementera canadiense. Cementos Pacasmayo, en consecuencia, emiti recientemente bonos corporativos por US$80 millones para financiar tales inversiones, a un plazo de 7 aos, mientras que los restantes US$13.2 millones provendran del flujo de caja generado por la cementera peruana.
Zemex Corp. Valorizacin (en miles de US$) Utilidad del periodo + depreciacin y amortizacin + intereses netos de escudo fiscal (10%) - Impuesto a la renta y particip. diferidos pasivo - cambio en capital de trabajo Flujo de caja operativo Flujo de inversiones Flujo econmico de la empresa Valor presente flujos, al 8.02% Valor presente perpetuidad + caja y valores negociables Valor de la firma - deuda de largo plazo Valor patrimonial 2003 3,451 6,008 3,289 0 -672 13,419 -1,000 12,419 61,171 261,261 635 323,067 24,205 298,862 2004 5,261 6,129 3,604 0 1,754 13,240 -1,000 12,240 2005 8,574 6,069 3,216 0 3,091 14,767 -1,000 13,767 2006 11,714 6,099 2,828 0 452 20,188 -1,000 19,188 2007 15,146 6,084 2,440 0 1,834 21,835 -1,000 20,835

En el cuadro adjunto presentamos un breve ejercicio de valorizacin de Zemex Corp., teniendo en cuenta que la fuerte inyeccin de capital que ahora sera posible (proveniente tanto de Cementos Pacasmayo como de Harrison Corp.) permitira lograr mejoras en la eficiencia del proceso productivo, as como ampliar el mercado de la cementera en el estado de Nevada. De esta forma, asumimos un escenario de crecimiento moderado para los ingresos y utilidades de la empresa, sustentado en el rebote esperado de la economa norteamericana y, en particular, del crecimiento potencial que presenta Zemex.

En consecuencia, asumiendo una tasa de descuento razonable para una empresa que opera en el mercado norteamericano, el valor patrimonial de Zemex Corp. sera de US$298.9 millones. Teniendo en cuenta la inversin efectuada por Cementos Pacasmayo en la compra de la empresa (US$93.2 millones), as como la participacin de 50.5% que tiene en ella, resulta un valor adicional para el Grupo Pacasmayo de US$57.7 millones, lo que implica un mayor valor de las acciones comunes y de inversin de Cementos Pacasmayo.

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7. Recomendacin de inversin
El valor fundamental de Cementos Pacasmayo, obtenido a travs del flujo de caja descontado, de US$ 214.5 millones (sin considerar el valor adicional que implica el valor de Zemex Corp.), se encuentra 14.3% por encima de su capitalizacin burstil al 20 de mayo del 2003. Dicha capitalizacin se ha calculado multiplicando las acciones comunes y de inversin por sus respectivos precios. Histricamente, el diferencial entre los precios de la accin comn (Cementos Pacasmayo C) y la accin de inversin (Cementos Pacasmayo I) no ha sido significativo, reflejando bsicamente el hecho de que la accin comn tiene derecho a voto, del cual carece la accin de inversin. As, de acuerdo a esta valorizacin, el valor fundamental de la empresa se encuentra 12.5% por encima de la capitalizacin de mercado a precios de la accin comn y 27.9% por encima a precios de la accin de inversin (sin considerar el valor adicional generado por la adquisicin de Zemex Corp.). En consecuencia, dado que en los prximos aos Cementos Pacasmayo mostrar importantes tasas de crecimiento en sus ventas y utilidades, nuestra recomendacin sobre las acciones de la empresa es de COMPRA.

Nota: Este reporte se basa en informacin de fuentes que consideramos confiables pero no nos hacemos responsables de su exactitud por lo cual si bien se pueden formular estrategias la decisin final es de responsabilidad del lector. Este reporte no es y no debe ser tomado como una cotizacin o solicitud para realizar operaciones

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Guillermo Daz Gazani Pablo Nano Cortez Mario Guerrero Corzo Luis Fernando Miranda Guillermo Kaelin Daniel Crdova Elio Tubino Gerente Macro Real / Agricultura / Pesca Macro Monetaria Minera/Hidrocarburos Manufactura / Comercio Construccin / Inmobiliaria Energa / Telecom

Tesorera
Rafael Llosa Diana M. Arce Pablo Len Prado Alfredo Garca Caldern Elbia Castillo Caldern Nelson Cantuarias 221-3828 441-2129 Gladys Huamn Jorge Villalta Guillermo Telge Liliana Ordoez Renzo Revelli Javier Verme Rafael Yuen Gerente de Divisin de Finanzas Gerente de Tesorera Jefe de Cambios Jefe de Forwards Jefe de Tesorera e Inversiones Moneda Extranjera Moneda Nacional Inversiones Gerente de Mesa Corporativa Mesa Corporativa Mesa Corporativa Mesa Corporativa Mesa Corporativa 440-9001/ 6460 211-6246 440-6003 211-6250 211-6247 440-4401

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Carlos Farro Vctor Daz Gerente de Inversiones Analista de Inversiones

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Boris Ljubicic Ugarte Aurelio Daz Pro Bruno Calle Jaime Blanco Julio Mavila Gerente General Head Trader Renta Variable/Fija Head Trader Bolsa Productos Trader Renta Variable Trader Renta Variable 442-9794 421-0940 442-9965 441-2788