Sunteți pe pagina 1din 24

Abordarea prin comparaie n evaluarea ntreprinderii

CUPRINS

Prezentarea societii Cap 1.Bilanul financiar


1.1.Construcia bilanului financiar 1.2.Analiza indicatorilor echilibrului financiar calculai pe baza bilanului financiar

Cap.2. Analiza soldurilor intermediare de gestiune


2.1. ntocmirea tabloului soldurilor intermediare de gestiune 2.2. Analiza evoluiei principalelor solduri intermediare de gestiune

Cap.3. Tabloul fluxurilor de numerar


3.1. ntocmirea tabloului fluxurilor de numerar 3.2. Interpretarea tabloului fluxurilor de numerar

Cap.4. Analiza situaiilor financiare prin metoda ratelor.


4.1. Ratele de structur 4.2. Ratele de lichiditate i solvabilitate 4.3. Ratele de gestiune 4.4. Ratele de rentabilitate

Cap.5. Situaiile financiare previzionate


5.1. Elaborarea situaiilor financiare si interpretarea 5.2. Analiza situaiilor financiare previzionate prin metoda ratelor

Concluzii

Cap.1.Procesul de evaluare a intreprinderii


Procesul de evaluare ncepe prin identificarea de ctre evaluator a ntreprinderii de evaluat i a bazei de evaluare i se ncheie odat cu raportarea ctre client a concluziilor. Evaluarea ntreprinderii este un proces complex i sistemic, nici una din etapele avute n vedere neavnd un scop n sine ci servind la judecata valorii finale care va fi estimat de ctre evaluator. Principalele pri ale procesului de evaluare sunt: Definirea problemei (Specificaiile misiunii de evaluare) Diagnosticul pentru evaluarea firmei Abordarea evalurii Reconcilierea rezultatelor i estimarea valorii finale

1. Definirea problemei (Specificaiile misiunii de evaluare) Primul pas ntr-o evaluare este reprezentat de formularea clar a obiectului i scopului raportului pe care-l va realiza evaluatorul (echipa de evaluare). Aceast etap va preciza clar, att pentru evaluator ct i, la fel de important, pentru client bazele i limitele evalurii i va elimina orice neclaritate n legtur cu spea respectiv. Elementele incluse aici sunt: identificarea ntreprinderii evaluate
Aceasta presupune stabilirea coordonatelor firmei ce va face obiectul evalurii: denumirea, forma de proprietate, sediul social, ramura de activitate, proprietarii, managementul etc.

identificarea pachetului de aciuni evaluat Se va stabili exact proprietatea evaluat i proprietarul acelui pachet de aciuni. De asemenea, se va avea n vedere marketabilitatea proprietii evaluate, orice restricie cu privire la tranzacionarea respectivei proprieti (drept de preemiune, acorduri de necompetiie, orice acorduri speciale). scopul evalurii, clientul i destinatarul raportului Utilizarea se refer la modul n care un client folosete informaiile din raportul de evaluare. Tot n cadrul acestui punct va fi prezentat clientul i destinatarul raportului de evaluare. definirea valorii estimate Scopul procesului de evaluare este acela de a estima valoarea dreptului de proprietate asupra unei parti din capitalul unei intreprinderi sau asupra intregului capital. Prezentarea scrisa a valorii estimate explica informatiile selectate i modul lor de analiza, sustine logica i credibilitatea valorii finale. data evalurii i data raportului de evaluare Importana datei evaluarii a fost neleas nc de la prezentarea principiilor de evaluare a ntreprinderii cnd s-a artat c valoarea este estimat la un anumit moment de timp. Ea este o funcie de informaiile cunoscute i previziunile fcute numai la acel moment de timp. Data evalurii trebuie specificat datorit faptului c factorii care influeneaz valoarea firmei se modifica permanent; valoarea de pia fiind perceput ca o reflectare a percepiilor participanilor pe pia iar schimbrile care au loc pe piaa afacerilor pot influena semnificativ valoarea. Data raportului de evaluare este ntotdeauna o dat prezent, respectiv data la care s-a redactat acel raport. ipoteze i condiiile limitative Acestea sunt incluse n raportul de evaluare pentru: a proteja evaluatorul, a informa i clientul i ali utilizatori ai raportului de evaluare. Aceste ipoteze i condiii limitative definesc sfera responsabilitii evaluatorului.

Ipotezele sunt supoziii considerate ca fiind adevrate. Ele implic fapte, condiii sau situaii care afecteaz subiectul sau abordarea unei evaluri, dar care nu pot fi verificate sau nu necesit o verificare. Acestea sunt aspecte care, dup ce au fost declarate, trebuie acceptate n vederea nelegerii evalurii. Toate ipotezele trebuie s fie rezonabile. Evaluatorul poate fi pus n situaia de a face i alte ipoteze cu privire la fapte ce nu pot fi cunoscute sau stabilite. Condiiile limitative sunt restricii impuse evalurilor. Ele pot fi impuse de: clieni (de ex. atunci cnd evaluatorului nu i se permite s investigheze complet unul sau mai muli factori importani, care ar putea afecta valoarea) - de evaluator (de ex. atunci cnd clientul nu poate publica parial sau total raportul de evaluare sau certificatul de evaluare, fr acordul scris al evaluatorului cu privire la forma i contextual apariiei) - de legislaia naional aferent. Tot aici este inclus i Declaraia de conformitate. Aceasta atest faptul c evaluarea a fost fcut n corcondan cu IVS-urile, c a respectat cerinele etice i profesionale coninute de Codul deontologic IVSC aferent ndeplinirii misiunii. -

2. Diagnosticul ntreprinderii Prin diagnosticarea unei firme, n vederea evalurii, se urmrete sintetic evidenierea a doi parametrii cheie: rentabilitatea i riscul. Cunoaterea tuturor laturilor activitii acesteia, respectiv comercial, juridic, tehnic, resurse umane, financiar etc.; precum i a punctelor forte i punctelor slabe corespunztoare fiecreia este de natur s permit evaluatorului fundamentarea judecii valorii ntreprinderii. Diagnosticul furnizeaz informaiile necesare aprecierii situaiei trecute i prezente, care constituie o baz pentru estimarea elementelor i variabilelor cheie ce trebuie avute n vedere n cazul aplicrii diferitelor metode de evaluare. Realizarea diagnosticului unei firme n scopul evalurii presupune parcurgerea urmtoarelor etape: stabilirea problemelor supuse analizei; asigurarea informaiilor i analiza documentelor care stau la baza lor; analiza i prezentarea rezultatelor ntr-un raport. Referitor la asigurarea informaiilor i analiza acestora, evaluatorul trebuie s ia toate msurile pentru a se asigura c toate sursele de informaii care s-au folosit sunt adecvate i credibile pentru derularea evalurii. Diagnosticarea strii actuale presupune o analiz critic a urmtoarelor elemente: a) diagnosticul comercial Acesta vizeaz analiza pieei pe care opereaz ntreprinderea. Obiectivul urmrit este estimarea pieei actuale i poteniale a ntreprinderii i a poziiei sale pe pia. b) diagnosticul juridic Diagnosticul juridic are drept scop analiza aspectelor legale privind activitatea firmei evaluate. c) diagnosticul operaional Aceasta presupune o analiz detaliat a factorilor tehnici de producie, a tehnologiilor de fabricaie a produselor, precum i a organizrii produciei i a muncii. d) diagnosticul resurselor umane i a managementului Acesta are n vedere cunoaterea de ctre evaluator a resurselor umane din punct de vedere al evolutiei, structurii, comportamentului i eficientei utilizarii lor, precum i prezentarea i analiza echipei de conducere a intreprinderii. e) diagnosticul financiar Urmrete: 1. nelegerea performanelor realizate i a riscurilor inerente n activitatea ntreprinderii, precum i a perspectivelor de performan financiar viitoare, inclusiv prin analiza tendinelor care s-au manifestat de-a lungul timpului;

2. ajustarea situaiilor financiare istorice pentru a estima abilitile ntreprinderii de a genera fluxuri de venit pentru furnizorii de capital precum i perspectivele acesteia; 3. compararea cu ntreprinderi similare pentru a stabili parametrii de risc, rentabilitate i de valoare. Diagnosticul ntreprinderii reprezint interfaa necesar pentru aplicarea metodelor de evaluare i judecarea valorii finale, el se finalizeaz printr-o sintez a concluziilor rezultate din analiza firmei. 3. Aplicarea celor trei abordri ale evalurii ntreprinderii Procesul de evaluare este util pentru estimarea credibil a valorii definite, bazat pe analiza tuturor informaiilor disponibile (ndeosebi n diagnosticul ntreprinderii). Evaluatorul va estima valoarea firmei prin metode i tehnici specifice, care reflect trei abordri distincte n evaluarea firmei. n mod fundamental nu exist dect trei modaliti (abordri) de a ajunge la valoarea unei ntreprinderi: A. B. C. Abordarea pe baz de active Abordarea pe baz de venit Abordarea prin comparaie

n principiu, un evaluator poate folosi ntr-un raport de evaluare toate cele trei abordri n toate estimrile de valori ale ntreprinderii. Utilizarea metodelor care se nscriu n abordrile respective depinde de tipul de ntreprindere, situaia acesteia la data evalurii, calitatea i cantitatea informaiilor disponibile, scopul evalurii etc. A. Abordarea pe baz de active (patrimonial) Aceast abordare se bazeaz n mod esenial pe principiul substituiei care spune c un activ nu valoreaz mai mult dect costul de nlocuire al tuturor prilor sale componente. n cadrul acestei abordri evaluatorul va corecta bilanul care reflect valori contabile (influenate n mare msur de costul istoric) cu un bilan care reflect pentru toate activele (att corporale ct i necorporale) i toate datoriile, valoarea lor de pia sau o alt valoare corespunztoare (adecvat). B. Abordarea pe baz de venit Aceast abordare se bazeaz n primul rnd pe principiul anticiprii care afirm c valoarea provine din beneficiile viitoare anticipate care urmeaz a fi generate de proprietatea deinut . n abordarea pe baz de venit se estimeaz valoarea unei ntreprinderi, prin determinarea valorii prezente a veniturilor anticipate. Cele dou metode uzuale ale abordrii prin venit sunt capitalizarea profitului i actualizarea cash-flow-ul (sau a dividendelor).

C. Abordarea prin comparaie Atunci cnd sunt disponibile mai multe tranzacii cu ntreprinderi similare i relevante aceasta este poate cea mai bun abordare pentru a realiza o estimare credibil a valorii de pia. n abordarea prin comparaie, evaluatorul este pus n situaia de a aprecia gradul de similitudine ntre firma evaluat i tranzaciile comparabile dar i diferenele ntre acestea. 4. Reconcilierea valorii i estimarea valorii finale Etapa final a procesului de evaluare o reprezint analiza sistemic a rezultatelor obinute din aplicarea mai multor metode i stabilirea unei opinii n legtur cu valoarea final. Chiar dac evaluatorul trebuie s revad toat activitatea realizat, totui aceasta este etapa cu cel mai mic volum de munc dar care implic poate cel mai mult judecata i experiena evaluatorului. El trebuie s analizeze credibilitatea i aplicabilitatea fiecrei abordri la spea respectiv, s neleag i s explice diferenele dintre rezultatele aplicrii mai multor metode, s analizeze gradul de credibilitate i relevan al tuturor informaiilor care au stat la baza aplicrii fiecarei metode etc. i astfel s propun o valoare (sau un interval de valori).

PROCESUL DE EVALUARE
I. DEFINIREA PROBLEMEI

a. Identificarea ntreprinderii

b.Identificarea pachetului de aciuni evaluat

c. Scopul evalurii, clientul/ destinatarul raportului

d.Definirea valorii estimate

e. Data evaluarii i data raportului

7. Ipoteze i condiii limitative

II. DIAGNOSTICUL NTREPRINDERII JURIDIC Analiza aspectelor legale privind activitatea firmei evaluate OPERAIONAL Analiza factorilor tehnici, a tehnologiilor de fabricaie, precum i a organizrii activitii operaionale. COMERCIAL Estimarea pieei actuale i potentiale a ntreprinderii i a poziiei sale pe pia. RESURSE UMANE I MANAGEMENT Cunoaterea de ctre evaluator a resurselor umane i a potenialului de management ECONOMICOFINANCIAR Performane realizate i riscuri Ajustarea situaiilor financiare istorice Compararea cu ntreprinderi similare

III. APLICAREA CELOR TREI ABORDRI ACTIVE Metode uzuale Activ Net Corectat (ANC); Activ Net de Lichidare VENIT Metode uzuale Capitalizarea profitului Fluxuri financiare actualizate COMPARAIE Comparaia cu tranzacii de firme similare sau tranzacti anterioare cu subiectul evalurii

IV. RECONCILIEREA REZULTATELOR I ESTIMAREA VALORII FINALE


(SURSA: uui Danuela, Oancea Mihaela,Evaluarea ntreprinderii)

Cap.2.Abordarea prin comparaie n evaluarea ntreprinderii


2.1. Notiuni privind abordrea prin comparaie

Uneori evaluatorii cunosc preturile la care s-au incheiat o serie de tranzactii de vanzare cumparare de intreprinderi, precum si alte informatii legate de conditiile specifice in care acestea s-au efectuat. Abordarea prin comparaie se bazeaz pe un proces logic n care valoarea de pia se obine prin analiza tranzaciilor cu ntreprinderi similare i relevante, compararea acestor ntreprinderi cu firma evaluat i, n final, estimarea valorii companiei evaluate prin utilizarea unor chei de conversie (multiplicatori). Abordarea prin comparaia de pia se bazeaz fundamental pe principiul substituiei potrivit cruia dac exist mai multe alternative, investitorul va prefera cel mai mic pre la riscuri egale. Acest principiu nu cere ca ntreprinderea baz de comparaie s fie identic ci similar i relevant1: Similar se refer la natura ntreprinderii i cuprinde att elemente cantitative ct i elemente calitative; Relevant este un atribut care se refer la dorinele i ateptrile cumprtorului potenial i se refer la gradul de risc preluat prin investiia n firma respectiv, lichiditatea investiiei, performanele probabile ale ntreprinderii etc. n aceast abordare evaluatorul compar subiectul evaluat cu alte ntreprinderi similare, cu participaii i aciuni care au fost vndute pe pia. Preurile de tranzacionare sunt analizate prin utilizarea unor uniti (elemente) de comparaie adecvate i n multe situaii sunt ajustate corespunztor deosebirilor dintre elementele de comparaie firme comparabile versus firma evaluat.

Abordarea prin comparare are in mod logic o larga aplicabilitate, dar ea este convingatoare numai atunci cand sunt disponibile suficiente informatii de piata. Credibilitatea acestei abordari este limitata in cazul modificarilor rapide ale conditiilor pietei sau in cazul intreprinderilor/actiunilor care se vand rar. Pornind de la principiul substitutiei, metoda presupune ca un cumparator informat nu ar plati mai mult pe un bun decat costul de a achizitiona un bun comparabil cu aceeasi utilitate.
1

uui Danuela, Oancea Mihaela,Evaluarea ntreprinderii- note de curs i aplicaii practice, pg.119

Mecanismul abordarii solicita evaluatorul sa utilizeze preturile si indicatorii de piata alaturi de alti factori cum ar fi: profiturile, fluxurile de lichiditati, valoarea contabila a capitalurilor proprii etc. sa retina indicatori (multiplicatori) de piata, iar ulterior sa aplice ajustari corespunzatoare diferentelor naturale intre firme cotate si necotate (dimensiune, lichiditate, acces la finantare etc.).Tipurile de valori ce se pot estima uzual prin metoda comparatiei sunt cel mai adesea2: valoarea de piata; valoarea de lichidare.

Potrivit Standardelor Internationale de Evaluare abordarea prin piata compara intreprinderea de evaluat cu alte intreprinderi similare, cu participatii la intreprinderi si cu actiuni care au fost vandute pe piata (libera). Cele trei surse uzuale de informatii, folosite in abordarea prin piata,sunt3 : 1)pietele financiare de valori mobiliare, unde sunt tranzactionate participatii pentru intreprinderi similare; 2) piata achizitiilor de intreprinderi in ansamblul lor; 3) tranzactiile anterioare ale proprietatii subiect al evaluarii. In abordarea prin piata trebuie sa existe o baza rezonabila pentru comparatii prin referirea la intreprinderi similare. Aceste intreprinderi similare trebuie sa functioneze in acelasi domeniu de activitate ca si subiectul evaluat sau intr-un domeniu care raspunde acelorasi variabile economice. Comparatia trebuie facuta intr-o maniera clara si fara ambiguitati. Factorii luati in considerare pentru stabilirea existentei unei baze rezonabile de comparatie cuprind4: 1) asemanarea cu intreprinderea in discutie, in termeni de caracteristici cantitative si calitative ale intreprinderii; 2) cantitatea si gradul de verificabilitate a informatiilor referitoare la intreprinderi similare; 3) daca pretul intreprinderii similare reprezinta pretul rezultat dintr-o tranzactie libera si nepartinitoare (deci un pret stabilit in mod obiectiv).

Dorina Popa, Diagnosticul i evaluarea ntreprinderilor-note de curs, Editura Universitii din Oradea, 2008, pg. 148 3 uui Danuela, Oancea Mihaela,Evaluarea ntreprinderii- note de curs i aplicaii practice, pg.120 4 uui Danuela, Oancea Mihaela,Evaluarea ntreprinderii- note de curs i aplicaii practice, pg.121

10

Trebuie facuta o analiza comparativa, din punct de vedere cantitativ si calitativ, a asemanarilor si diferentelor dintre intreprinderile similare si intreprinderea in cauza; Prin intermediul analizei tranzactiilor pe piata bursiera sau a achizitiilor de intreprinderi, evaluatorul calculeaza adesea rate de evaluare, care sunt rapoarte intre pret si o forma de venit sau activele nete. Trebuie acordata o mare atentie in calcularea si selectarea acestor rate. Rata trebuie sa furnizeze informatii clare despre valoarea intreprinderii. Toate calculele trebuie sa fie facute in mod similar, atat pentru intreprinderea evaluata, cat si pentru intreprinderile similare. Ratele selectate trebuie sa fie cele adecvate, avand in vedere diferentele de risc si de asteptari ale intreprinderii evaluate si intreprinderile similare. Pot fi calculate mai multe niveluri ale valorii deoarece pot fi selectati mai multi multiplii (multiplicatori) de evaluare, care sunt aplicati intreprinderii supuse evaluarii. Daca este cazul, trebuie facute corectii aferente diferentelor dintre participatiile in intreprinderea evaluata si cele din intreprinderile similare, cu privire la existenta sau la lipsa controlului, la lichiditate sau la lipsa de lichiditate.

2.2. Multiplii de piata ca elemente de comparatie

11

Tranzactiile curente de pe pietele internationale de capital sau achizitiile unor intreprinderi intregi permit evaluatorilor sa construiasca o serie de indicatori de piata pentru firme similare sau comparabile cu cea evaluata. Pe baza acestor rate, numite si multipli, se poate fie estima valoarea afacerii analizate, fie pretul titlului respectiv poate fi judecat ca sub sau supraevaluat, permitand investitorilor sa ia decizii investitionale. Multiplii trebuie calculati folosind date cat mai exacte, iar modul lor de calcul trebuie sa fie absolut identic pentru toate firmele selectate, inclusiv cea evaluata. In cazul in care evaluatorul utilizeaza medii sectoriale sau care se refera la o intreaga piata de capital, se impune alegerea unor perioade adecvate de timp pentru obtinerea mediilor cat si a unor metode adecvate de calcul a acestora. Pe pietele internationale de capital, evaluarea pe baza multiplilor este larg raspandita. Fiind o modalitate rapida si aparent facila de estimare a valorii unei afaceri sau a indiciilor de sub sau supraevaluare, printre utilizatori gasim atat profesionisti ai investitiilor pe pietele de capital (evaluatori de afaceri, manageri de portofoliu, consultanti de plasament, brokeri), cat si neprofesionisti, investitori mai mult sau mai putin sofisticati, capabili si decisi sa isi conduca singuri plasamentele. Unul din punctele de atractie ale multiplilor este ca au o logica simpla, sunt usor de inteles si de prezentat de catre profesionisti clientilor lor. Principalul atu insa il reprezinta faptul ca multiplii sunt indicatorii care, in cea mai mare masura, ne pot da informatii corecte si proaspete asupra sentimentului general de piata (multiplii calculati pentru o bursa de valori), asupra sentimentului fata de un anumit sector economic (multiplii calculati pentru un anumit sector) sau asupra sentimentului pietei fata de o anumita intreprindere (multiplii calculati pentru firma evaluata). De aceea, pe aceste piete, valorile estimate pe baza acestor indicatori au o mare importanta, corespunzand unei cerinte a standardelor internationale, care specifica necesitatea ca vanzatorii si cumparatorii sa aiba "mare incredere in aceste valori". Pe piata de capital din Romania, trebuie insa sa manifestam retineri, lipsa de lichiditate a tranzactiilor bursiere curente si numarul nesemnificativ de achizitii a unor intreprinderi intregi, in conditii de transparenta in privinta preturilor, facand ca valorile estimate pe baza multiplilor sa fie mai putin relevante. Aceasta abordare este recomandata in completarea celorlalte doua abordari clasice si doar in conditiile unor date recente si credibile privind tranzactiile titlurilor unor intreprinderi comparabile. Principalele dezavantaje legate de utilizarea multiplilor pleaca chiar de la simplitatea constructiilor acestora, un evaluator mai putin avizat putand cu usurinta sa aleaga multiplii neadecvati sau sa-i calculeze ignorand factori esentiali. In acelasi timp, daca nu se cere precizarea ipotezelor avute pentru estimarea lor, permit manipularea plajei de valori relative obtinute. In alta privinta, daca sentimentul de piata pentru un sector sau o piata de capital este pozitiv si extrem de pronuntat, valorile obtinute vor fi supraevaluate deoarece piata are tendinta de a supraevalua firmele comparabile si respectiv de a subevalua firmele comparabile cand sentimentul este unul negativ, de respingere.

12

Pretul unei actiuni tranzactionate pe o piata reglementata de capital depinde atat deraportul cerere/oferta, fiind o functie a imaginii respectivei firme pe piata de capital cat si denumarul de actiuni ordinare, emise si aflate in circulatie. In acest sens, in mod normal pretul unei actiuni va creste daca prin rascumpararea si anularea unei parti a actiunilor in circulatie de catre firma emitenta va scadea si numarul de actiuni ramase in circulatie, tranzactionabile. In mod similar, daca va avea loc o divizare (splitare) a actiunilor ordinare in mai multe actiuni de valori nominale mai mici, numarul de actiuni in circulatie crescand, pretul actiunilor va scadea in mod aproape proportional cu raportul in care a crescut numarul de actiuni. Intrucat nu se pot monitoriza astfel de operatii si mai mult, valorile nominale si cele de piata ale actiunilor nu sunt egale, pentru a putea face comparatii coerente intre intreprinderi pe baza cursurilor bursiere, se apeleaza la constructia multiplilor, cu rolul de a standardiza valorile firmelor. Aceasta standardizare se poate adresa la cateva categorii de valori accesibile analistilor pietelor de capital: 1. Prima categorie de valori intrebuintate pentru constructia sunt castigurile realizate de intreprinderi intr-o anumita perioada. multiplilor

2. Cea de a doua categorie principala o constituie veniturile inregistrate de firme intro anumita perioada. 3. O categorie mult folosita de multipli este cea construita pe baza valorilor contabile. Propriu-zis, multiplii sunt rapoarte in care la numitor este o valoare care, in mod uzual este reprezentata de: valoarea de piata a capitalului actionarilor - exprimat pe actiune prin cursul bursier, daca se evalueaza capitalul actionarilor; valoarea intreprinderii - exprimat prin valoarea de piata a capitalului si valoarea de piata a datoriilor pe actiune - daca evaluam intreaga intreprindere. La numaratorul multiplilor se afla marimi corespunzatoare celor trei categorii principale descrise mai sus, exprimate ca valori pe actiune: profit net, rezultatul din exploatare, profitul inainte de plata cheltuielilor cu dobanzile, amortizarea si impozitele, cash-flow-ul la dispozitia firmei etc; venituri totale, cifra de afaceri, venituri din exploatare etc; valoarea contabila a capitalurilor proprii (activul net contabil), valoarea contabila a intreprinderii (activul contabil total). Multipli de piata utilizati in abordarea de acest tip mai pot fi grupati si in urmatorul mod:

13

1.

multipli ai castigurilor (exemplu: pretul actiunii sau valoarea intreprinderii pe actiune / castiguri sau fluxuri financiare pe actiune - notat cu P/E sau PER); multipli corelati (exemplu: un multiplu de tip P/E raportat la un indicator bursier extrem de cunoscut si folosit); multipli ai veniturilor (exemplu: cursul bursier al actiunii si veniturile pe actiune obtinute de intreprindere - venituri totale, cifra de afaceri, venituri din exploatare etc.); multipli ai valorilor contabile (exemplu: pretul actiunii la bursa/valoarea contabila); multipli relativi (exemplu: multiplul unei firme/multiplul de acelasi tip calculat pentru intreaga piata).

2.

3.

4.

5.

Cheia unei utilizari optime a multiplilor sta in intelegerea diferentelor care apar in functie de tipul de drepturi de proprietate evaluate, in intelegerea corelatiilor dintre multiplii si diverse elemente studiate in cadrul analizei fundamentale si in acceptarea valorilor estimate prin intermediul multiplilor ca fiind valori generate din date de piata.

2.3.Elementele de comparative si sursele de informatie Elementele de comparaie reprezint acele caracteristici ale afacerii/ aciunii evaluate care stau la baza diferenelor de pre de tranzacionare Dintre elementele importante n evaluare reinem urmtoarele5: o dimensiunea firmei; o data tranzaciilor trebuie s fie pe ct posibil recente (aproape de data efectiv a evalurii); o motivaia prilor (condiiile de vnzare); o preul trebuie exprimat n condiii cash sau echivalent; o cantitatea preul variaz cu cantitatea tranzacionat (dimensiunea pachetului de aciuni); o tipul tranzaciei. n mod formal elementele de comparaie se reduc la rate de valoare/ evaluare care, de regul, reprezint rapoarte ntre preurile de tranzacionare i indicatori financiari. Exemplu: profitul, cifra de afaceri, activul net contabil, cash-flow ul etc.

Dorina Popa, Diagnosticul i evaluarea ntreprinderilor-note de curs, Editura Universitii din Oradea, 2008, pg. 148

14

Aceste rate de evaluare trebuie s fie consistente i comparabile, cerinele explicite referitoare la aceastea fiind urmtoarele: ratele de evaluare trebuie s furnizeze informaii pertinente i de substan pentru valoarea firmei; modul de calcul al ratelor s fie exact i uniform; atunci cnd se rein rate medii, perioadele de timp pentru care se calculeaz media trebuie s fie adecvate ratei i tipului de ntreprindere; informaiile de pre trebuie s fie valabile la data evalurii; atunci cnd este necesar se vor realiza corecii i ajustri pentru asigurarea comparabilitii; dac se utilizeaz informaii referitoare la tranzacii anterioare cu subiectul proprietii de evaluat (aciuni ale firmei evaluate) n mod normal sunt necesare corecii datorate trecerii timpului i schimbrii att n condiiile mediului economic ct i n performanele i riscurile ntreprinderii respective. Abordarea prin comparaie este convingtoare numai atunci cnd sunt disponibile suficiente informaii de pia. Credibilitatea acestei abordri este limitat n cazul modificrilor rapide ale condiiilor pieei sau n cazul ntreprinderilor / aciunilor care se vnd rar. Sursele de informaii pe care se bazeaz aceast abordare rein n mod fundamental: a) Pieele financiare de valori mobiliare unde sunt tranzacionate participaii pentru ntreprinderi similare; b) Piaa pe care sunt cumprate i vndute ntreprinderi n ansamblu lor; c) Tranzacii anterioare cu aciuni ale firmei evaluate. Metoda comparaiei este adecvat atunci cnd exist o pia activ cu un numr suficient de tranzacii care, n cazul unor operaii private, ar putea fi eventual confirmate din surse independente. Esenial pentru abordarea evalurii prin comparaie o reprezint asigurarea unei baze de comparaie corespunzatoare. Criterii n funcie de care se rein ntreprinderile pentru a asigura cerinele similaritate i relevan precizate n standardele de evaluare sunt: domeniul de activitate: firmele comparabile trebuie s acioneze n acelai domeniu de activitate i s se afle sub influena acelorai variabile economice (piaa de aprovizionare, piaa de desfacere etc.); caracteristicile cantitative: ntreprinderile reinute ca baz de comparaie vor avea n principiu dimensiuni similare cu cele ale firmei evaluate (volumul activelor, cifra de afaceri, numrul de salariai etc.); caracteristicile calitative: ntreprinderile comparabile trebuie s aib parametrii calitativi (tehnici, economico-financiari etc) apropiai de ai firmei subiect al evalurii.

15

Datele generale necesare a fi obinute sunt: - denumirea firmei reinute ca baz de comparaie; - ramura i subramura de activitate; - structura acionariatului; - dimensiunea firmei (volumul activelor, capitalurile proprii, cifra de afaceri, numrul de salariai etc.); - informaii economico-financiare, inclusiv ratele financiare specifice metodei (Price Earning Ratio PER, Pre/ Activ net, Pre/ Cifra de afaceri etc.);

2.4.Metodele privind abordarea prin comparatie

In aceasta categorie intra: 1) Metoda comparatiei cu tranzactii de pachete minoritare; 2) Metoda comparatiei cu vanzari de firme necotate (piata de achizitii si fuziuni); 3) Metoda comparatiei cu tranzactii anterioare cu subiectul evaluarii

2.4.1 Metoda comparaiei cu tranzacii de pachete minoritare (aciuni la firme cotate) Aceast metod are ca raionament faptul c tranzaciile realizate pentru proprieti similare ofer o eviden empiric asupra valorii ntreprinderii evaluate. Principalul avantaj provine din faptul c n mod evident rentabilitatea, riscul i rata de cretere a sectorului au un impact major asupra tuturor firmelor din ramur, iar participanii pe piaa financiar tranzacioneaz pachete de aciuni avnd cunoscute aceste caracteristici fundamentale ce direcioneaza valoarea ntreprinderilor. Principalele criterii reinute pentru a selecta firmele comparabile care au nregistrat tranzacii cu pachete minoritare sunt: domeniul de activitate; piaa pe care opereaz, inclusiv zona geografic; produsele oferite pe pia; dimensiunea firmei; comparabilitatea performanelor financiare istorice.

Pentru a aplica aceast metod este important nelegerea procedurii de selectare a firmelor baz de comparaie, aceasta implicnd parcurgerea urmtorilor pasi: a) definirea criteriilor de selectare;

16

b) definirea populaiei din care vom selecta ntreprinderile; c) selectarea tuturor firmelor care ndeplinesc criteriile definte; d) explicarea, atunci cnd este cazul, a msurii de a elimina din analiz firme care ndeplinesc criteriile stabilite. Aplicarea metodologiei de evaluare se bazeaz pe cteva puncte importante: a) Conceptul de multiplicatori sau rate de valoare Avnd n vedere concomitent informaii furnizate de piaa tranzaciilor (preurile de tranzacionare) i variabile financiare fundamentale ale ntreprinderilor respective (profit net, cifra de afaceri etc.) putem ntelege c prin suprapunerea celor dou seturi de informaii obinem indicatori utili i relevani n evaluarea unei firme. Exemplu: Este logic c exist o legtur ntre valoarea afacerii i profitul net de exemplu. Dac vom analiza raportul preul aciunii raportat la profitul pe aciune vom obine un multiplicator care exprim ct platesc investitorii pe o aciune comparativ cu profitul anual adus de acea proprietate. b) Multiplicatorii utilizai n estimarea valorii capitalului acionarilor Cei mai uzuali multiplicatori utilizai n aceast situaie sunt: Preul aciunii/ Profitul net pe aciune (PER) - reprezint cel mai ntlnit i recunoscut multiplicator pentru estimarea valorii de pia a unei aciuni, Preul aciunii/ Cash-Flow brut pe aciune ia n considerare la numitor, alturi de profitul net i cheltuielile non-cash (de exemplu amortizarea), Preul aciunii/ Profit brut pe aciune - este utilizat atunci cnd apar niveluri anormale ale ratei de impozitare, Preul aciunii/ Cifra de afaceri pe aciune - este utilizat pentru evaluarea unor firme care au o baz important de clieni (de regula domeniul serviciilor), Preul aciunii/ Activul net contabil pe aciune - este util doar n cazul n care activele au o valoare contabil relativ apropiat de valoarea de pia i atunci cnd nu exist active necorporale cu impact semnificativ asupra valorii firmei. c) Multiplicatorii utilizai n estimarea valorii capitalului investit Acetia au n vedere restricia discutat i anume c numitorul relaiei trebuie s aib n vedere venitul disponibil pentru furnizorii de capital iar numrtorul trebuie s includ valoarea de pia a capitalului investit. Exemplu: Multiplicatorul Valoarea de pia a capitalului investit/ Profit nainte de impozit i dobnzi d) Perioada de analiz a multiplicatorilor

17

Aceasta trebuie s fie desigur o perioad apropiat de data evalurii, opiunile putnd avea n vedere: media ultimilor 12 luni, ultimul an fiscal, medie ponderat a ultimilor 3 -5 ani (justificat pentru ramurile cu o evoluie ciclic), estimarea pentru anul n curs etc. e) Ajustri asupra informaiilor financiare Ajustrile au n vedere asigurarea comparabilitii firmelor selectate cu ntreprinderea evaluat, evaluatorul retinnd: eliminarea elementelor extraordinare (de exemplu efectul unor greve), ajustarea stocurilor atunci cnd baza de evaluare contabil este diferit, ajustarea imobilizrilor atunci cnd politica de amortizare este diferit etc. f) Selectarea multiplicatorilor Reprezint o etap important n cadrul acestei metode. Selectarea multiplicatorilor are n vedere adecvarea i relevana informaiilor dar i respectarea coerenelor de baz implicate. Exemplu: n cazul evalurii capitalului investit se va selecta multiplicatorul Preul actiunii/ Profit nainte de impozit i dobnzi pe aciune i nu raportul Preul aciunii/ Profitul net pe aciune.

g) Selectarea nivelului multiplicatorului considerat Avnd la dispoziie un ir de numere ce reprezint nivelurile multiplicatorului ales pentru toate firmele comparabile selectate, un evaluator are de ales dintr-o multitudine de soluii: media aritmetic, mediana, nivelul maxim sau minim i chiar un nivel situat n afara intervalului de valori generat de multiplicatorii firmelor selectate. Opiunea va fi stabilit n urma analizei comparative a firmei evaluate cu cele din baza de comparaie, analiz ce trebuie s permit aprecierea diferenelor de risc i de rata de cretere. 2.4.2. Metoda comparaiei cu vnzri de firme necotate (piaa de achiziii i fuziuni) Spre deosebire de metoda anterioar, n acest caz baza de comparaie o reprezint tranzaciile cu ntreprinderi n ansamblul lor sau tranzacii cu pachete majoritare. O atenie important trebuie acordat condiiilor de realizare a tranzaciilor cu firme comparabile deoarece n multe cazuri operaiile de achiztii i fuziuni au alauri de ingredientul valoare de pia i ingredientul sinergie. De aceea, evaluatorul trebuie s gndeasc faptul c n multe asemenea cazuri preul de tranzacionare reflect mai degrab valoarea de investiie dect valoarea de pia. n linii generale se menin punctele analizate n cadrul metodei comparaiei cu tranzacii de pachete minoritare.

18

2.4.3. Metoda comparaiei cu tranzacii anterioare cu subiectul evalurii Nu trebuie supralicitat aceast metod, chiar dac n principiu ea ofer cea mai bun imagine a valorii de pia, n mura n care baza de comparaie o reprezint tranzacii cu aciuni ale nsi ntreprinderii evaluate. Aceasta deoarece n multe situaii condiiile i termenii tranzaciei pot s ne ndeparteze semnificativ de la definiia valorii de pia sau a altui tip de valoare estimat. n multe situaii metoda solicit evaluatorului capacitatea de a converti derogrile de la definiia valorii de pia (constatate n termenii tranzaciilor anterioare) n corecii valorice, iar acest demers nu este tocmai simplu. 2.5. Avantajele i limitele abordrii prin comparaie a. Metoda comparaiei cu tranzacii de pachete minoritare Avantaje: se bazeaz pe informaii privind tranzacii cu firme din aceeai ramur; asigur posibilitatea de a realiza comparaii credibile cu alte firme datorit multitudinii de informaii publice privind companiile cotate; preul aciunilor firmelor cotate i implicit multiplicatorii de pia sunt disponibili la orice dat a evalurii; muli investitori sunt familari cu acest mod de estimare a valorii; este o metod foarte relevant atunci cnd evaluam firme ce urmeaz s intre pe piaa financiar. Limite: o uneori este dificil s gsesti firme similare i relevante; o pe piaa financiar nu coteaza firme din toate ramurile; o exist riscul de a utiliza informaii privind tranzacii cu firme din alte ramuri (chiar dac formal o firm activeaz ntr-o ramur dat, ea poate opera n mai mai multe sectoare de activitate); o dificulti n asigurarea comparabilitii; n multe cazuri firmele cotate sunt mai mari dect ntreprinderea evaluat i, n principiu, au un potenial de cretere mai ridicat fa de firmele necotate; o pentru firmele mici, factorii care creaz valoarea pot fi diferii de cei ai firmelor cotate; la firmele mici sau mijlocii, n multe cazuri, apare o component de valoare netransferabil; o ajustrile pentru caracteristicile firma evaluat versus firme cotate pot fi subiect de controverse.

19

b.Metoda comparaiei cu vnzri de firme necotate

Avantaje: dac evalum un pachet de control sau ntreprinderea n ansamblu, nu mai este necesar aplicarea primei de control; Limite: o n majoritatea cazurilor operaiile de achiziii i fuziuni includ o gndire strategic, bazat pe sinergia creat n urma achiziiei/ fuziunii i nu pot fi un bun indiciu asupra valorii de pia; o n cele mai multe cazuri n baza de comparaie se vor afla doar cteva tranzacii, avnd date diferite de cea a evalurii; o exist relativ puine informaii disponibile despre firmele achiziionate sau care au intrat ntr-o operaie de fuziune care s ajute analiza comparabilitii acestor firme cu ntreprinderea evaluat; o nu vor exista informaii detaliate despre derularea tranzaciei. c. Metoda comparaiei cu tranzacii anterioare cu subiectul evalurii

Avantaje: dac este vorba de o tranzacie recent poate reprezenta cea mai bun evideniere a valorii pentru c tranzacia a avut n vedere chiar obiectul evalurii; disponibilitatea unor informaii detaliate i credibile; instanele sunt foarte receptive la aceasta metod. Limite: o este dificil de stabilit caracteristicile cerute de definiia valorii de pia (tranzacie echilibrat, vnztor hotrt cumprtor hotrt etc.); o n cazul unui ecart de timp semnificativ ntre data tranzaciei i data evalurii este dificil de realizat ajustrile necesare; o este posibil ca n contractul ce a stat la baza tranzaciei s existe clauze care genereaz derogri de la definiia valorii de pia i deci vor fi necesare ajustri semnificative.

20

Cap.3

Exemplu Evaluarea unei proprieti imobiliare prin metoda comparaiei


Aplicaie6 Se va evalua o construcie rezidenial, cu o suprafa desfurat de 200 mp prin metoda comparaiei (perechi de date), pornind de la informaiile privind ase proprieti similare (vezi tabelul 4.4.)

Pornind de la analiza pe perechi de date se vor stabili ajustrile adecvate pentru fiecare dintre variabilele care difereniaz proprietatea evaluat de cele ase proprieti similare folosite n comparaie. a) Condiiile pieei. Proprietile comparabile 2 i 5 au fost tranzacionate pe pia n urm cu un an. Pentru a cuantifica ajustarea aferent acestei variabile reinem comparaia ntre proprietatea 1 i 2, care sunt diferite exclusiv prin data tranzaciei.

A. Ifnescu, V. Robu, I. Anghel, S. Stan, Ghid practic de eva luare a ntreprinderii, EdituraTribuna Economic, Bucureti, 2001, p. 176

21

b) Dimensiunea. Proprietile comparabile 3 i 6 au o dimensiune de 150 mp fa de 200 mp proprietatea evaluat i celelalte proprieti comparabile. Pentru a cuantifica ajustarea aferent acestei variabile reinem comparaia ntre proprietatea 1 i 3, care sunt diferite exclusiv prin variabila dimensiune.

c) Localizarea. Proprietile comparabile 1 i 4 difer prin doi parametrii: data tranzaciei (pentru care am estimat ajustarea necesar) i localizarea. Pentru a cuantifica ajustarea aferent acesteia din urm reinem comparaia ntre proprietatea 1 i 4 (ajustat).

d) Subsol amenajat. Proprietile comparabile 6 i 1 difer prin trei parametrii: dimensiunea, localizarea i existena subsolului amenajat. Pentru a cuantifica ajustarea aferent subsolului reinem comparaia dintre proprietatea1 i 6 (ajustat).

e) Vechimea (vrsta) proprietii. Proprietile comparabile 5 i 1 difer prin doi parametrii: vechimea (vrsta) i existena subsolului amenajat. Pentru a cuantifica ajustarea aferent vrstei reinem comparaia ntre proprietatea 1 i 5 (ajustat).

22

n sintez, rezult urmtoarea situaie a coreciilor stabilite (vezi tabelul 4.5.), corecii care vor orienta estimarea valorii cldirii evaluate la circa 78.000 u.m.

23

Bibliografia
1.uui Danuela, Oancea Mihaela,Evaluarea ntreprinderii - note de curs i aplicaii practice, pg.119

2.Dorina Popa, Diagnosticul i evaluarea ntreprinderilor-note de curs, Editura Universitii din Oradea, 2008 3.Victor Dragot, Dalina Dumitrescu, Evaluarea ntreprinderilor, Editura Economica, 2002

1. Ifnescu A., Robu V., Anghel I., Stan S., Ghid practic de evaluare a ntreprinderii, Ed. Tribuna Economic, Bucureti, 2001, 2. Stan S., Anghel I., Evaluarea activelor necorporale, Ed. IROVAL, Bucureti, 1999,

24