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Tema 8 Los productos derivados Esquema del Tema:

Tema 8Los productos derivados

Mara Gutirrez, David Moreno y Luis Teijeiro Universidad Carlos III A i Asignatura: t Economa E Financiera Fi i

8.1 Introduccin 8 2 Algunos tipos de derivados 8.2 Forward Futuro Opciones 8.3 Principios p de valoracin Valoracin de un forward Paridad put-call

1 2

Tema 8 Los productos derivados Objetivos de aprendizaje:

8.1 Introduccin
Derivado: Inversin cuyo valor depende del valor de otro activo (el activo subyacente). Ejm: compra-ventas a plazo, futuros, opciones y diversos tipo de arreglos contractuales y apuestas relacionadas con los valores de activos. Cmo se valoran? Dos principios: cartera rplica y arbitraje. El resultado fundamental es de 1973 y se debe a Black y Scholes Scholes. Esto permiti desarrollo de mercados de derivados al haber agentes dispuestos a asumir la contraparte.

1. Conocer diferentes tipos de derivados. 2. Comprender la utilidad de los derivados para la gestin de riesgos. 3. Entender el funcionamiento del mercado de derivados. 4. Calcular los pagos que obtienen el comprador y vendedor de un derivado. 5. Comprender los principios de valoracin de derivados: cartera rplica y arbitraje. 6. Valorar un contrato forward.
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8.1 Introduccin
Para qu se usan? Para la especulacin y para la gestin de riesgo de particulares, fondos de inversin y empresas. Recordemos q que existen bsicamente dos tipos p de riesgos: g El riesgo de mercado es difcilmente diversificable para el inversor, pero puede ser gestionado dentro de cada empresa con derivados.

8.1 Introduccin
Por qu tienen tan mala prensa? Mientras que la gestin del riesgo implica reducir los riesgos, la especulacin los amplia. Casos de reduccin de riesgo no son noticia. Su valoracin es complicada.

(Ejm: riesgos macro-econmicos como riesgo de t/i o t/c)

El riesgo especfico es fcilmente diversificable para el inversor, pero difcilmente gestionable con derivados, aunque en algunos casos pueden usarse seguros.

(Ejm: mala gestin, fuego, robo)

La expansin de la prctica del la gestin de riesgos (cobertura de riesgos o hedging) se ha producido debido a: El aumento de la competencia y la globalizacin. por qu? El desarrollo de los mercados derivados.

8.2 Tipos de derivados: FORWARD

COMPRA-VENTA A PLAZO (FORWARD): Contrato entre dos partes (comprador y

8.2 Tipos de derivados: FORWARD

Ejemplo: Un agricultor se compromete hoy a vender a un mayorista dentro de un ao su cosecha de uvas a 0.5 euros/kilo. 0 75: Si el precio dentro de un ao es de 0.75:

vendedor) que supone una: Obligacin para el comprador de comprar un activo en una fecha futura a un precio i pre-determinado. d t i d Obligacin para el vendedor de vender el activo en esa fecha futura a el precio pre-determinado.

El agricultor deja de ganar 0.25 por kilo. El mayorista gana 0.25 por kilo.

El comprador (vendedor) esta largo (corto) en el contrato forward. El activo de referencia se denomina activo subyacente (St) La fecha futura de compra-venta se denomina fecha de vencimiento (T) El precio predeterminado es el precio a plazo o precio forward (K). Valor o precio del contrato forward (Ft)

Si el precio dentro de un ao es 0.4 euros kilo:

El agricultor gana 0.1 por kilo. El mayorista deja de ganar 0.1 por kilo. El agricultor se asegura una renta de 0.5 euros/kilo. El mayorista se asegura un coste de 0.5 euros/kilo.

En todo caso:

Preciodelsub Largo 0 0.1 0.6 0.2 0.3 0.4 0.4 0.5 0.2 0.6 0 0.7 0.8 0 0.1 0.2 0.9 1 0.4
Pagos

Corto

k= 0.5

0.5 delforward 0.5 Pagos avencimiento 0.4 0.4 0.3 0.3 0.2 0.2 0.1 0.1 0 0 0.1 0.1 0.2 0.2 0.2 0.3 0.4 0.3 0.3 0.5 0.6 0.7 0.8 0.9 0.4 0.4 0.5 0.5
Preciodelsubyacenteavencimiento

Largo Corto

0.6

Ambos se cubren.

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8.2 Tipos de derivados: FUTURO

FUTURO: Forward que es negociable en un mercado organizado. Slo para algunos activos (petrleo, naranjas, IBEX35, bonos del tesoro, divisas...), con determinados importes y fechas de vencimiento. f Tipos de futuros segn las caractersticas del activo subyacente:
Futuros sobre productos agrcolas

8.2 Tipos de derivados: FUTURO

Por tanto, los contratos de futuros son un tipo especial de contrato forward con las siguientes caractersticas o diferencias:
Por ambas caractersticas van a existir un gran nmero de compradores y vendedores: Dotando a estos contratos de elevada LIQUIDEZ,

Se negocian en mercados organizados

FUTUROS SOBRE MATERIAS PRIMAS (COMMODITIES)

Son contratos estandarizados

Futuros sobre metales

Futuros sobre energa

Las caractersticas de los contratos que se pueden negociar estn estandarizadas (tamao del contrato, calidad del subyacente, y , fechas de vencimiento). )

Y dada la competencia entre los agentes tambin hace que el precio conseguido sea el mejor posible. Ahora se puede cancelar un contrato antes del vencimiento. Realizando la operacin contraria a la de apertura del contrato.

Futuros sobre tipos de inters

FUTUROS FINANCIEROS

Futuros sobre divisas

Existe una cmara de compensacin y un sistema de liquidacin diario de prdidas y ganancias.

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Permiten eliminar el riesgo de insolvencia o incumplimiento de la contrapartida de los contratos forward al vencimiento
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Futuros sobre acciones e ndices burstiles

8.2 Tipos de derivados: FUTURO

MEFF (Mercado Oficial de Futuros y Opciones Financieros en Espaa.) http://www.meff.com/index2.html
10/07/2009 10:26 Subyacente Contado ltimo +/- % Vto. ltimo Futuros +/- % Contratos

8.2 Tipos de derivados: OPCIONES

OPCIONES EUROPEAS: Una opcin de compra (call) europea da al comprador el derecho de comprar el activo subyacente a un precio pre-especificado de ejercicio (strike) en una fecha de vencimiento futuro futuro.

Qu ocurre con el vendedor de la call?

Contrato s/ IBEX-35 ACERINOX B. POPULAR BBVA BME GAS NATURAL IBERDROLA INDITEX REPSOL YPF SANTANDER TELEFONICA

9.420,5 12,43 5,76 8,77 20,37 12,10 5,34 33,48 15,15 8,28 15,70

-0,24 0,57 -0,43 0,11 -0,73 0,73 0,17 0,47 -0,03 -0,03 0,36 -0,66

17 Jul 18 Sep 18 Sep

9.415,0 5,60 8,75 -

-0,2 -3,28 -0,23

2972

5 22

Una opcin de venta (put) europea da al comprador el derecho de vender el activo subyacente a un precio pre-especificado de ejercicio (strike) en una fecha de vencimiento futuro.

Qu ocurre con el vendedor de la put?

18 Sep 18 Sep 18 Sep 18 Sep

5,31 15,20 8,11 15,67

-0,19 0,13 -0,25 -1,01

10 73 368 4
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Precio de la call (Ct) y de la put (Pt) Activo subyacente (St) Strike o precio de ejercicio de la opcin (E) Fecha de vencimiento (T)
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8.2 Tipos de derivados: OPCIONES

Ejemplo: Opcin de compra. Peter cree que el precio del petrleo va a subir mucho el prximo ao. Compra 100 opciones de compra europeas sobre el barril de Brendt a un precio de ejercicio p j de 45 dlares cada una y con vencimiento dentro de un ao. El banco que se las vende, cobra un precio de 6 dlares por cada opcin. Cunto gana cada uno si dentro de un ao el precio es 55?Y si es 50?Y si es 40?

8.2 Tipos de derivados: OPCIONES

Posible precio dentro de un ao 35 36 37 38 39 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 51 52 53 54 55 56 57 58 59 60 Decisin de Peter no ejercer no ejercer no ejercer no ejercer no ejercer no ejercer no ejercer no ejercer no ejercer no ejercer ejercer ejercer ejercer ejercer ejercer ejercer ejercer ejercer ejercer ejercer ejercer ejercer ejercer ejercer ejercer ejercer Ganancia de Ganancia del Peter por cada banco por cada Beneficio total Beneficio para opcin dentro opcin dentro para Peter por el banco por de un ao de un ao cada opcin cada opcin 0 0 -6 6 0 0 -6 6 0 0 -6 6 6 0 0 -6 6 0 0 -6 6 0 0 -6 6 0 0 -6 6 0 0 -6 6 0 0 -6 6 0 0 -6 6 0 0 -6 6 1 -1 -5 5 2 -2 -4 4 3 -3 -3 3 4 -4 -2 2 5 -5 -1 1 6 -6 0 0 7 -7 1 -1 8 -8 2 -2 9 -9 3 -3 10 -10 4 -4 11 -11 5 -5 12 -12 6 -6 13 -13 7 -7 14 -14 8 -8 15 -15 9 -9 Beneficio total para Peter -600 -600 -600 600 -600 -600 -600 -600 -600 -600 -600 -600 -500 -400 -300 -200 -100 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 Beneficio para el banco 600 600 600 600 600 600 600 600 600 600 600 500 400 300 200 100 0 -100 -200 -300 -400 -500 -600 -700 -800 -900

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8.2 Tipos de derivados: OPCIONES

Pagos de la call en T (largo)
10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 Precio del subyacente en T (ST) 35 40 45 50 55 60 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 Precio del subyacente en T (ST) 35 40 45 50 55 60

8.2 Tipos de derivados: OPCIONES

Ejemplo: Opcin de venta. Un productor de trigo tiene miedo de que el precio caiga mucho el prximo ao. Decide comprar una opcin de venta con vencimiento dentro de un ao y precio de ejercicio de 500 euros la tonelada. El precio de cada put es de 40 euros. Cunto gana el productor con la put comprada si dentro de un ao el precio es 580?Y si es 485?Y si es 400?

Beneficio total de la call en T (largo)

Pagos de la call en T (corto)

10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8 Precio del subyacente en T (ST) 35 40 45 50 55 60 10 8 6 4 2 0 -2 -4 -6 -8

Beneficio total de la call en T (corto)

35

40

45

50

55

60

Precio del subyacente en T (ST)

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8.2 Tipos de derivados: OPCIONES

Pero como el productor va a vender su cosecha en el mercado y esta utilizando esta operacin con opciones como cobertura lo interesante es mirar como queda su posicin total con la put ms su produccin.

8.2 Tipos de derivados: OPCIONES

MEFF Sesin del: 10/07/2009 TELEFNICA
11:43 CONTADO
Ult Var %Var Aper Alto Bajo Liquid Ayer

Si el precio dentro de un ao es 580, 580 vende la cosecha a 580. 580 Posicin total 580-40=540 Si el precio dentro de un ao es 485, vende su cosecha a 485. Posicin total 485-25=460 Si el precio dentro de un ao es 400, vende su cosecha a 400. Posicin total 400+60=460
Posicin de un productor de trigo con una put comprada
700 600 500 400 300 200 100 0 -100 350 400 450 500 550 600
Posicion neta Pago por la venta del trigo Beneficio total por cada opcin

15,65 -0,15

-0,95 15,71

15,75

15,64

15,80
58

FUTURO
TEF CC PC PV CV Ult Total Alto Bajo

Ayer

18-Sep-09 18 Dic 09
107
Total

10 15,63 15,68 1 15,39 15,59

CALL
Ult CC PC PV

75 15,65 100 -

58 11:43 OPCIONES

15,68 -

15,65 15,83 - 15,38

PUT 300
CV Ult Total

CV

TEF

CC

PC

PV

5 0,17 -

200 200 100 100

0,12 0,42 1,16 0,18

0,19 0,52 1,29 0,38

200 210 210 100

100 1,15 2 0,30

Ago 09 16,50 Sep 09 16,00 Mar 10 15,50 Mar 10 18,00

200 200 300 100

0,96 0,75 1,32 2,83

1,06 0,83 1,48 3,23

200 200 210 100

0,79 1,34 -

100 200 -

Precio del trigo a vencimiento

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8.2 Tipos de derivados: OPCIONES

Max (0,ST -E)
2.A. Pagos Opcin de Compra (largo)

8.2 Tipos de derivados: OPCIONES

En un momento dado desde su emisin hasta el vencimiento podemos decir que una opcin est: In the money: el precio del subyacente en ese momento es tal que si se pudiese ejercer la opcin se ganara dinero. At the money: el precio del subyacente en ese momento es igual al de ejericio. Out of the money: el precio del subyacente en ese momento es tal que si se pudiese ejercer la opcin se perdera dinero. Ejemplo: En el caso de Telefnica, clasifique las opciones cotizadas a las 11:43 del da 10 de julio de 2009 cuando el precio de contado era 15.65, como in the money, at the money o out of f the money.

Max (0, E-ST)

2.B. Pagos Opcin de Ve nta (largo)

Valor Opcin

Valor Opcin

Zona de no ejercicio

Zona de ejercicio
0

Zona de ejercicio

Zona de no ejercicio K

0 K

ST

ST

2.C. Pagos Opcin de Compra (corto)

2.D. Pagos Opcin de Venta (corto)

Valor Opcin 0 Zona de no ejercicio K Zona de ejercicio

Valor Opcin 0 Zona de ejercicio K Zona de no ejercicio

ST

ST

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8.2 Tipos de derivados: OPCIONES

Adems de las europeas existen las opciones americanas:

8.3 Principios de valoracin

Los derivados se valoran siguiendo dos principios: Formacin de una cartera rplica a partir del subyacente y el activo libre de riesgo, posiblemente utilizando ventas en corto. No debe haber oportunidades p de arbitraje j entre ambas carteras. Para entender esto hemos de explicar primero tres conceptos: o Qu son las ventas en corto? Visto en el Tema 1 o Qu es el arbitraje? Visto en el Tema 1 o Qu es una cartera rplica?

Una opcin de compra (call) americana da al comprador el derecho de comprar el activo subyacente a un precio pre-especificado de ejercicio (strike) en cualquier momento hasta una fecha de vencimiento futuro.

Qu ocurre con el vendedor de la call americana?

Una opcin de venta (put) americana da al comprador el derecho de vender el activo subyacente a un precio pre-especificado de ejercicio (strike) en cualquier momento hasta una fecha de vencimiento futuro.

Qu ocurre con el vendedor de la put?

Si dos carteras de inversin diversificadas ( (libres de riesgo g especfico) p ) estn expuestas exactamente al mismo riesgo de mercado decimos que estas carteras se replican una a otra. Si las dos carteras tienen precios diferentes existe una oportunidad de arbitraje: comprar la cartera barata y vender en corto la cartera cara.

Ejemplo: Supongamos que tenemos una opcin de compra americana sobre las acciones de BBVA con precio de ejercicio de 17 y vencimiento dentro de 6 meses. Si el precio hoy de la accin de BBVA es 18, nuestra opcin est in the money. Debemos ejercerla?
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8.3 Principios de valoracin

Valoracin de un forward: Si t=0 es el momento en el que se firma el contrato, valorar en t la obligacin de comprar en T una accin de una empresa que no paga dividendos a un precio K, sabiendo que el t/i anual libre de riesgo a T t periodos es rf y el precio de la accin st. Forward:

8.3 Principios de valoracin

Ejemplo 1: Supongamos que hoy es el 1 de enero del ao 2020 y usted tiene la obligacin de comprar acciones de la empresa X dentro de dos aos a un precio de 48 porque hace tres aos compro un forward al efecto. Si hoy el t/i anual libre de riesgo a 2 periodos es 5% y el precio de la accin es 59 euros. Por P cunto t estara t dispuesto di t a vender d hoy h su contrato t t forward?

Valor en T: Coste hoy:

ST K Ft?

Rplica: En t, compra del activo financiada con la venta en corto de bonos del tesoro cupn cero con valor facial K. En T el bono debe ser recomprado para cerrar la posicin.

Valor en T: Coste hoy:

ST K st K(1+rf )-(Tt) = Ft. Valor de no arbitraje del forward.

En el momento de contratar el forward su coste es cero porque K se fija igual al precio justo del forward
0 = s0 K(1 + rf )-T K = s0(1 + rf )T
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8.3 Principios de valoracin

8.3 Principios de valoracin

Los pagos del forward son una funcin lineal del subyacente. Esto hace que la cartera rplica de un forward sea sencilla y esttica. Cuando la funcin no es lineal (como ocurre con los swaps o las opciones) se necesita una estrategia dinmica (la cartera rplica va cambiando con el tiempo) y adems la replica slo ser aproximada. Existir un error de replica (tracking error). Para esos casos se aplica el Modelo de valoracin binomial y su versin en tiempo continuo conocida como el Modelo de Black y Scholes (1973)

Ejemplo 2: Supongamos que hoy es el 1 de enero del ao 2019 y se est negociando un forward para comprar acciones de la empresa X dentro de tres aos. Sabemos que el t/i anual libre de riesgo a 3 periodos es 7% y el precio de la accin hoy es 39.19 euros. Qu precio de ejercicio se fijar para el forward?

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8.3 Principios de valoracin

La paridad put-call

8.3 Principios de valoracin

Esto se debe a que, a vencimiento, ambas carteras valen lo mismo: Cartera A: Call europea + Valor actual precio ejercicio

Todo lo dicho hasta ahora se puede aplicar a la valoracin de opciones pero adems para su valoracin contamos con la ayuda opciones, de la paridad put-call (Stoll 1969) para acciones europeas que no pagan dividendo La paridad put-call nos define el equilibrio que debe existir entre opciones de compra y de venta cuando ambas opciones tienen el mismo subyacente, precio de ejercicio y fecha de vencimiento Esto implica que, en equilibrio, la prima de vender una opcin put (de venta) ms el precio del activo subyacente (que equivale a poseer hoy ese subyacente que nos comprometemos a vender), debe ser igual al precio de la opcin call (de compra) ms el precio de ejercicio actualizado (que equivale a tener el precio de ejercicio a vencimiento para poder ejercer la opcin)
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En T, esta cartera valdr: max (ST E, 0) + E = max (ST , E)

Cartera B: Put europea + Accin

En T, esta cartera valdr: max (E ST,0) + ST = max (E , ST)

Por tanto aplicando principio de no arbitraje, ambas carteras deben valer lo mismo: Ct + E(1 + rf )(T-t) = Pt + St : Ct Pt = St E(1 + rf )(T-t)
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8.3 Principios de valoracin

8.3 Principios de valoracin

Ejercicio: Supongamos dos opciones call y put sobre una accin valorada hoy en 11, cuando el tipo de inters sin riesgo a 1 ao es 5%. Si E = 10, vencimiento es dentro de 1 ao y las opciones valen: C = 3 P = 2
Determinar si se cumple la paridad put-call

1.

2.

Sino se cumpliese, Cmo puede beneficiarse de ello?

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8.3 Principios de valoracin

8.3 Principios de valoracin

S (T) 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 F(T) -10 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 C(T) 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 -P(T) -10 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Bono 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10
20 15 10 5 0 -5 -10 -15 ST 0 5 10 15 20 25
S( T)

y de su cartera rplica

De la paridad put-call se deriva tambin que podemos replicar un forward con precio de ejercicio K y vencimiento en T con una cartera formada por una call europea comprada y una put europea vendida, ambas con el mismo precio de ejercicio (E=K) y mismo vencimiento y sobre el mismo subyacente que el forward El grfico de la pgina siguiente nos muestra dicha relacin

Pagos en T de la call comprada y la put vendida

20 15 10 5 0 -5 -10 -15 ST 0 5 10 15 20 25
C (T

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8.3 Principios de valoracin

8.3 Principios de valoracin

K= T= rf= S(T) 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25 10 3 0,05 F(T) -10 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 C(T) 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 -P(T) -10 -9 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Bono 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 P(T) 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 Cartera 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24 25
20 15 10 5
S(T)

Resultados de la paridad put-call:

Pagos en T del subyacente ms una put comprada

1. El valor de una call americana sobre una accin que no paga dividendo es igual al de una call europea europea, ya que nunca compensa ejercer la call americana antes de vencimiento. CAt CEt St E(1 + rf )(T-t) > St E 2. Podemos inmunizar una cartera de acciones por un valor mnimo (suelo o Floor) comprando una put. Habr que elegir con cuidado la opcin (su E) para minimizar el coste de la i inmunizacin. i i St+Pt = Ct +E(1 + rf )(T-t) E(1 + rf )T

0 0 -5 -10 -15 ST 5 10 15 20 25

P(T) Cartera

Pagos en T de la call comprada y el bono sin riesgo

20 15 10 5
C(T)

0 0 -5 -10 -15 ST 5 10 15 20 25

Bono Cartera

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Direcciones tiles de Internet

MEFF

Bibliografa
1. Grimblat, M. y S.Titman, Mercados Financieros y

Mercado Oficial de Futuros y Opciones Financieros en Espaa.

Estrategia Empresarial, McGraw-Hill 2003

TEMAS 7 y 8

http://www.meff.com/index2.html LIFF

2. Brealey, R., S. Myers y Allen, Principios de Finanzas

London International Financial Futures

Corporativas 8 edicin, Mcgraw-Hill 2006

http:// www.liffe-commodities.com Chicago Mercantile Exchange http:// www.cmegroup.com/market-data/delayedwww cmegroup com/market-data/delayedquotes/commodities.html

TEMAS 20 y 27

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