Ps-graduao em Finanas e

Controladoria
Avaliao de negcios

Prof. Alblio Dias

Coordenador: Prof. Jos Rodarte
Contatos
Alblio Nunes da Fonseca Dias
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2.1 Importncia do valor do
negcio
Pessoa fsica com grandes
reservas monetrias
pessoais deseja selecionar
melhores empresas para
investir em suas aes, com
foco no longo prazo;
2.1 Importncia do valor do
negcio
Fundo de penso que apresenta
supervit de caixa, por se
encontrar na etapa de
acumulao (arrecada muito mais
contribuio dos cotistas do que
suas despesas de pagamento de
benefcios previdencirios),
precisa escolher melhores
empresas para se tornar scio, a
fim de gerar retorno sobre o
patrimnio dos cotistas,
viabilizando o pagamento futuro
de aposentadorias;
2.1 Importncia do valor do
negcio
Banco de investimento assessora
empresa de grande porte a fazer
captao de recursos, sob a
forma de debntures de 10 anos
futuramente conversvel em
aes, junto a investidores
internacionais e precisa sustentar
a atratividade da empresa para
financiadores que podero se
tornar acionistas;
2.1 Importncia do valor do
negcio
Diretor financeiro de empresa do
setor siderrgico avalia a
atratividade econmica da
aquisio do principal concorrente
no nicho de mercado de aos
laminados para aplicaes
especiais.
2.1 Importncia do valor do
negcio
Conselho de administrao de
uma holding do setor de energia
deseja saber se melhor realizar
uma distribuio extraordinria de
lucros que se acumularam aos
scios ou investir em uma nova
empresa de gerao de
termeltrica de energia.
2.1 Importncia do valor do
negcio
Analista financeiro de
investimentos deseja calcular
qual a sobrevalorizao ou
subvalorizao do preo atual da
ao em relao ao seu preo
justo para vrias empresas
listadas na bolsa de valores.
2.1 Importncia do valor do
negcio
Podemos ento dizer, que , determinar o valor de um negcio
hoje para um agente qualquer conhecer a expresso
monetria atual, para este agente, de todos os eventos
futuros, com implicao econmica, decorrentes de um
cenrio detalhado de operao do negcio previsto a partir da
realidade atual, de mudanas internas esperadas e de
influncias externas possveis.
2.2 Pressupostos bsicos de
avaliao de negcios
Os vrios modelos de avaliao de negcios que sero
apresentados diferem na metodologia e nas tcnica
empregadas. No entanto, eles compartilham um conjunto de
caractersticas comuns ao processo de valuation, cujo
entendimento importante para a execuo e uso adequado
dos clculos do valor de um negcio, bem como para
entendermos de forma mais profunda a finalidade do
processo de determinao do valor de uma empresa.
2.2.1 Valor um conceito inerente
propriedade do negcio
Muitos parmetros financeiros podem ser apurados para
negcios de uma forma geral. Alguns destes parmetros podem
incluir o termo valor em suas denominaes e, assim, causar
alguma confuso com o conceito de valuation.
Em marketing, por exemplo, existe uma medida
chamada clients life value, que corresponde diferena lquida,
para uma empresa que esteja analisando sua carteira de
clientes, entre a receita que se espera ser gerada por
determinado cliente ao longo do seu ciclo de vida, deduzidos os
custos associados aos produtos que se espera que essa pessoa
v adquirir ao longo de sua vida, e todas as demais despesas
do composto de marketing. Este parmetro representa o valor
do cliente para a empresa.
2.2.1 Valor um conceito inerente
propriedade do negcio
Trata-se, portanto, de uma medida que adota o nome de
valor, mas associada condio de cliente, em uma relao
horizontal na cadeia produtiva.
Ao falarmos em valuation, no entanto, estamos sempre
nos referindo a uma medida de valor associada condio de
propriedade do negcio, ainda que a determinao do valor de
uma empresa interesse a muitos outros agentes alm dos
proprietrios ou potenciais proprietrios de uma empresa
qualquer.
2.2.2 Foco no futuro
O processo de determinao do valor de uma empresa
focada no futuro. Sua preocupao principal avaliar, em
expresso monetria atual, os mais variados eventos e
condicionantes futuros que se espera que ocorram no negcio
que avaliado e no ambiente externo no qual ele opera, desde
a gerao de receita futura at os custos de capital esperados e
evoluo da carga tributria, por exemplo.
Obviamente, em todos os modelos de determinao do valor de
negcio parte-se, sempre, da realidade presente do negcio em
avaliao e do ambiente externo que o cerca para a projeo de
comportamento futuro dessas variveis internas e externas ao
negcio.
2.2.3 Dependncia de previso
Exatamente por depender fortemente dessas previses
de comportamento futuro,os modelos de determinao de valor
de negcios tm sua efetividade atrelada diretamente ao
emprego de uma metodologia consistente e adequada de
realizao de previses.
Ao contrrio do que o senso comum poderia sugerir, o
objetivo do analista ao realizar previses no o de acertar,
exatamente, o comportamento futuro de variveis, e sim o de
determinar os valores provveis esperados em determinado
cenrio, procurando determinar a sensibilidade, sobre a
determinao do valor, das variveis utilizadas nos diferentes
modelos de previso.
2.2.4 Carter dinmico do valor
de um negcio
Uma vez que o valor de um negcio depende
essencialmente de expectativas sobre o comportamento futuro
de variveis internas e externas, ele pode sofrer constantes
alteraes sempre que um dos condicionantes destas variveis
alterado.
Por exemplo, uma previso de vendas realizadas em
junho de 2011, referentes s vendas previstas no 4 trimestre
de 2011, tende (se bem conduzidas) a variar muito menos em
torno de um valor mais provvel que tenha sido calculado ou
atribudo do que a previso, realizada neste mesmo ms de
junho, para as vendas do 1 trimestre de 2015.
2.2.5 objetivos diferentes de
valuation e escriturao contbil
Retomando a questo do foco no futuro (inerente, como
j dito, a todos os modelos de determinao de valor de
negcio), cabe fazer uma importante distino entre
determinao de valor e escriturao contbil, em relao
aos fins de cada um desses processos. O uso conjunto de uma
srie de termos, demonstrativos e estruturas de apresentao
de dados financeiros pode confundir o usurio das tcnicas e
lev-lo a cometer erros de deciso decorrentes do no-
entendimento apropriado das finalidades do processo de
determinao do valor do negcio e do processo de escriturao
contbil.
2.2.5 objetivos diferentes de
valuation e escriturao contbil
Esta cuida basicamente, de mensurar, quantificar e
padronizar a apresentao de dados que refletem os eventos
passados ocorridos na empresa, seja atravs de uma srie de
ferramentas que demonstram os fluxos financeiros e
econmicos durante um certo perodo (Demonstrao de
Resultados do Exerccio (DRE), Demonstrao das Mutaes
do Patrimnio Lquido (DMPL), Demonstrao de Fluxo de
Caixa etc.), seja refletindo a situao econmica
transversalmente apurada em momento qualquer (Balano
Patrimonial).
2.2.5 objetivos diferentes de
valuation e escriturao contbil
A escriturao contbil em sua forma tradicional permite,
atravs da anlise de seus demonstrativos, o conhecimento da
realidade passada da empresa e a investigao dos motivos
que determinaram o desempenho financeiro e econmico
passados. Identificando tendncias do desempenho
empresarial, torna-se possvel construir cenrios de
comportamento de variveis que so requisitos aplicao da
maioria dos modelos de determinao do valor da empresa.
2.3 Modelos de determinao de
valor
O valor de um negcio pode ser apurado atravs de vrios
modelos, chamados aqui de modelos de avaliao de valor.
Aqui, analisaremos alguns destes modelos, que s vezes
possuem mais de uma variao relacionada forma de
apurao, clculo das variveis independentes e dependentes
etc.
Cada modelo ser apresentado em termos de sua estrutura,
demonstrando-se as tcnicas para sua aplicao, e discutindo-
se sobre as vantagens e desvantagens associadas a cada um
deles.
Receitas
Custos
Lucros/Resultados
Fontes de financiamento
Estrutura de capital
Custo de capital
Passado
VALUATION
Previso de Vendas
Expectativa de Resultado
Expectativa de dividendos
Alteraes na Estrutura de Capital
Custo Futuro de Capital
Variabilidade e Risco Associado ao
Negcio
Hoje Futuro
Figura 2.1 Integrao entre anlise financeira e valuations no tempo
Fonte: Matias(2007)
Anlise financeira Previses
2.3.1 Escolha do melhor
modelo
Ao escolher o modelo a ser usado na determinao do valor, o
usurio-decisor deve levar em considerao as seguintes
questes:
1 - Que deciso ser tomada a partir da determinao de
valor?
2 - Qual o acesso disponvel a informao?
3 - Qual a posio do usurio-decisor em relao
empresa cujo valor se busca determinar (interna,
externa)?
4 - Qual o custo e o benefcio associados escolha de um
ou outro mtodo?
2.4 Valor a mercado
As bolsas de valores em todo o mundo
negociam dentre outros ativos financeiros
aes de empresas dos mais variados
setores de atividade econmica. Uma ao
representa uma frao do capital total da
empresa, conferindo ao seu detentor a
condio de proprietrio da empresa.
Portanto, quem negocia aes no mercado
de capitais (atravs de bolsa de valores,
mercado de balco ou outras formas de
negociao cuja discusso foge ao
objetivo de nosso trabalho) est negociando
a propriedade da empresa cujo papel
transacionado.

Quando ocorre um negcio de compra e venda de aes, est
sendo realizado um comrcio da propriedade da empresa. Para
que esse negcio se realize, as partes acertam entre si um
preo para a parcela deste capital (representada pelo volume de
aes que movimentado em cada negcio), representado pelo
preo da ao utilizado no fechamento de cada negcio,
multiplicado pela quantidade de aes que negociada entre as
duas partes.
2.4 Valor a mercado
2.4.1 Preo de mercado e valor a
mercado
Um dos mtodos de determinao do valor de uma empresa
utiliza o preo de negociao das aes dessa empresa para
determinar o seu valor de mercado. Na prtica, o valor a
mercado especifica o valor da empresa como sendo igual ao
seu preo de mercado.
O valor a mercado ou preo de mercado (coincidentes neste
modelo), em um momento qualquer, calculado da seguinte
forma:
s s
Q p V - =
empresa da aes de total quantidade : Q
ao uma de preo : p
empresa da valor : V
: Onde
s
s
2.4.2 Pressupostos e
implicaes
Toma-se como medida de valor o preo do qual a propriedade
da empresa (suas aes) negociada em mercado
razoavelmente amplo.
A hiptese de mercado eficiente uma estrutura terica
concebida na dcada de 1960 para explicar o comportamento
dos mercados financeiros em situaes nas quais h grande
nmero de compradores e vendedores, informao
padronizada, barata e detalhada das transaes, alto volume de
negociao e pulverizao dos volumes transacionados
cenrios tpicos de bolsas de valores desenvolvidas.
2.4.2 Pressupostos e
implicaes
De forma resumida, a forma da Hiptese de Mercado Eficiente
semiforte a verso aceita com menor resistncia no meio
acadmico pressupe que o preo de uma ao reflete, em
um momento qualquer, todas as expectativas futuras dos
agentes decorrentes de informaes publicamente disponveis
acerca da companhia, sejam elas financeiras, operacionais,
relativas aos aspectos tangveis ou intangveis de suas
operaes.
2.4.2 Pressupostos e
implicaes
As oscilaes constantes dos preos das aes refletem as
variaes das expectativas do mercado em relao empresa
medida que novas informaes vo sendo incorporadas pelo
mercado, sejam essas informaes relacionadas a aspectos
internos empresa (lanamento de produtos, demisso de
executivo-chave, punio em processo judicial, aquisio de
concorrentes etc.) ou externos, com impacto no desempenho
futuro (cotao de moedas internacionais, mudanas na
legislao tributria, barreiras ou subsdios ao comrcio exterior,
crescimento da renda dos consumidores etc.).
2.4.3 Vantagens
Facilidade de aplicao
Aceitos os pressupostos que validam sua utilizao ele leva
em conta a disseminao de informaes por um pblico muito
amplo, que ento determinar o preo.
A determinao do valor a mercado dispensa qualquer
preocupao com informaes futuras sobre aspectos
operacionais, tcnicos, gerenciais, competitivo ou financeiros da
empresa que est sendo avaliada: o mercado se encarrega de
processar estas informaes, determinar-lhes um impacto
correspondente sobre o preo da ao e, ento, fornecer ao
usurio o valor adequado da empresa.
2.4.4 Limitaes e desvantagens
O mtodo de valor a mercado s pode ser aplicado a um
conjunto muito pequeno de empresas que tem seus papis
negociados em uma bolsa de valores, relativamente ao conjunto
geral de empresas existentes em determinado pas ou regio
mundial.
Nem todas as aes de empresas negociadas e bolsa de
valores tm liquidez suficiente, ou seja, apresentam volume
freqncia rotineiros de negociao capazes de assegurar que
haja um nmero significativamente grande agentes operando
com aes de determinada empresa.
2.4.4 Limitaes e desvantagens
O mtodo de valor a mercado no aplicvel a projetos,
unidades, operaes especficas da empresa, ou mesmo
subsidirias integrais de uma holding, j que permite apenas a
avaliao do valor total da empresa que tenha seus papis
listados em determinada bolsa de valores.
2.5 Fluxo de caixa descontado
O modelo do fluxo de caixa descontado o mais consolidado
em termos de uso devido forma pela qual traz a valor presente
os fluxos de caixa futuros da empresa. necessrio lembrar
que o valor de um ativo deve ser em funo de trs variveis.
1. Montante de fluxo de caixa quanto ele gera em fluxos de
caixa?
2. Cronograma dos fluxos de caixa quando estes fluxos de
caixa ocorrem?
3. Riscos do fluxo de caixa qual o nvel de incerteza
associado a eles?

2.5 Fluxo de caixa descontado
O modelo do fluxo de caixa descontado rene essas trs
variveis para calcular o VPL dos fluxos de caixa esperados
desse ativo redescontado a uma taxa que reflete o risco do fluxo
de caixa.
O valor de uma empresa formado pelo valor presente dos
fluxos de caixa esperados. Se a empresa, aps a n anos,
alcanar uma situao de equilbrio e comear a crescer a uma
taxa de crescimento estvel g, o valor da empresa ser descrito
como:
( )
( )
( )

+

+
)
`

+
=
+
+

1 t
1 t
t
t
CMPC 1
g CMPC
FCLE
CMPC 1
FCLE
Empresa da Valor
2.5 Fluxo de caixa descontado
Onde
FCLE = fluxo de caixa livre da empresa (FCFF Free Cash Flow to the
Firm);
CMPC = custo mdio ponderado de capital;
g = taxa perptua de crescimento dos fluxos de caixa da empresa;
t = ano t.
O modelo de desconto apresentado contm duas partes, quais sejam:
( )
)
`

t
t
CMPC 1
FCLE
( )
( )
1 t
1 t
CMPC 1
g CMPC
FCLE
+
+
+

1 Parte
Corresponde aos fluxos de caixa
previsto descontados o valor presente
2 Parte
Corresponde ao valor de perpetuidade
da empresa
2.5.1 Determinando o valor de uma
empresa
A seguir ser apresentado um mtodo para calcular o valor de
uma empresa segundo Assaf Neto apud Matias (2007).
1. Fluxo de caixa livre da empresa tambm denominado FCFF (free
cash flow to the firm), representa o genuno caixa formado depois
de impostos, pelas operaes empresa, caso esta no tenha
dvida. o valor residual aps atender a todas as despesas
operacionais, as necessidades de investimentos e os impostos,
antes somente dos pagamentos de dvida. Para seu clculo, o
ponto de partida o LAJIR (Lucro antes dos Juros e Impostos de
Renda), com separao completa entre operaes e
financiamento, deduzindo-se a depreciao e efeitos operacionais
de caixa no incorporados no clculo do lucro, como novos
investimentos e aumentos/diminuies no capital de giro
operacional da empresa.
2.5.1 Determinando o valor de uma
empresa
2. Lucro antes dos juros ajustados de impostos LAJIR ajustados de
impostos (NOPAT) fazer o clculo para cada ano do
demonstrativo financeiro projetado.
3. Depreciao corresponde s despesas no desembolsveis
so somadas de volta por no serem sadas de caixa. Esses
valores representam montantes de caixa que ficaro dentro da
empresa.
4. Investimento em capital fixo correspondem parte dos fluxos
futuros que ser utilizada para financiar mquina e equipamentos,
imveis, veculos, instalaes etc.
2.5.1 Determinando o valor de uma
empresa
5. Mudanas de capital de giro correspondem as alteraes no
capital de giro causadas pelos futuros financiamentos a clientes,
prazo de estoque, financiamento de fornecedores. Quanto mais a
empresa cresce, aumenta a necessidade de novos investimentos
para ampliar o seu capital de giro. Isso significa aumento no
financiamento natural das contas de estoques, contas a receber,
de fornecedores, salrios, tributos e outras.
6. Fluxo de caixa livre da empresa LAJIR ajustado de impostos
NOPAT
(+) Depreciao
(-) Investimento em capital fixo
() Mudanas de capital de giro
2.5.2 Exemplo de aplicao
Quais so os LAJIR ajustados de impostos para o perodo de
2004 a 2008?

Recordando:
LAJ ajustado de impostos = LAJIR
(-) Impostos sobre a LAJIR
() Mudanas nos impostos diferidos

2.5.2 Exemplo de aplicao
A partir da Tabela analisada no Excel podemos calcular o valor
da empresa, trazendo a valor presente cada um dos FCLE
atravs da taxa de desconto apropriada a remunerar os
proprietrios do capital.



Perpetuidade
LAJ Ajustada de Impostos (NOPAT) 77.766
Depreciao 14.334
Investimentos Anuais em Ativos Fixos -
Mudanas em Capital de Giro -

92.100
2.6 Modelo de desconto de
dividendo (MDD)
Modelo mai utilizado para avaliar o valor da ao e toma o valor
presente dos dividendos que se espera que ele gere. Uma ao
possui dois fluxos de caixa:
Os dividendos durante o perodo;
O preo esperado no final desse perodo.
Neste modelo o valor de uma ao o valor presente dos
dividendos at o infinito.
Os dividendos futuros sero previstos e descontados a
uma taxa de capital prprio.
2.6.1 Exemplo de aplicao
Considere uma empresa com taxa de crescimento estvel ( a
taxa de crescimento que uma empresa pode manter por tempo
ilimitado tanto em lucros quanto em dividendos e fluxo de caixa).
Em nosso exemplo, ser considerada uma taxa de 9% a.a.
( ) z CCP
DIV
ao da Valor
1

=
Onde:
DIV1 = dividendos esperados daqui a 1 ano
(CCP) = taxa exigida de retorno para o capital prprio
(z) = taxa de crescimento perptua de dividendos
2.6.1 Exemplo de aplicao,
cont.
MDD
DIV1 9.119
CCP 9%
z 8%
MDD 911.900
N de aes 100.000
Valor por ao 9,12
900 . 911
01 , 0
119 . 9
08 , 0 09 , 0
119 . 9
MDD = =

=
12 , 9 119 , 9
100.000
911.900
ao da Valor = = =
2.6.2 Preo/valor patrimonial
(P/VPA)
O VPA representa o valor contbil de cada ao, ou seja, seu
valor intrnseco. um indicador de simples clculo e
interpretao.
Sua frmula de clculo : Patrimnio Lquido / Quantidade de
Aes
Quando uma empresa negociada acima de seu VPA, entende-
se que o mercado aceita pagar um gio pela ao, pois a
expectativa de crescimento, resultados e conseqentes bons
dividendos justificariam esse sobrepreo. O contrrio acontece
quando a ao negociada abaixo de seu VPA. Nesse caso, o
entendimento de que a ao deve ser negociada com um
desgio pois as expectativas para seus negcios ou segmento
no so boas.
2.6.2 Preo/valor patrimonial
(P/VPA)
A tabela abaixo mostra o VPA e o preo atual das aes
para algumas importantes empresas listadas na BOVESPA:

2.6.3 P/VP Preo/Valor
Patrimonial
O P/VP indica, quantitativamente, a relao entre o preo da
ao e o seu VPA.
Sua frmula de clculo : Preo da ao / VPA
Se uma empresa possui um VPA de R$ 10,00 e est sendo
negociada a R$ 15,00, o P/VP dessa empresa ser de 1,5, ou seja,
uma vez e meia o VPA. De maneira anloga, se essa empresa estiver
sendo negociada a R$ 5,00, seu P/VP ser de 0,5.
Assim, o P/VP fornece uma forma padronizada de enxergar a
relao do preo de negociao das empresas com seus respectivos
VPAs, facilitando a anlise comparativa pelo investidor.
A tabela abaixo mostra o P/VP para as mesmas empresas
avaliadas na tabela 1:
2.6.3 P/VP Preo/Valor
Patrimonial
2.6.3 P/VP Preo/Valor Patrimonial
Uma interpretao adicional pode ser acrescentada aos
indicadores VPA e P/VP sob a tica do risco.
Aes negociadas com preo muito acima de seu VPA expe o
investidor a um maior risco, uma vez que a poro expectativa do preo da
ao muito grande e a poro patrimnio lquido muito pequena.
Nesses casos, uma mudana de expectativa causada por uma crise pode
causar um grande choque no preo do papel, traduzindo-se em uma grande
perda ao investidor.
Um bom exemplo de como isso acontece pode ser observado no
segmento de construo civil, afetado pela crise global que teve incio em
2008.
As aes desse segmento, em 2008, chegaram a serem
negociadas com um P/VP de at 3,5, ou seja, mais de trs vezes acima de
seu VPA. Aps o estouro da crise e a conseqente queda nas expectativas
para o setor, essas mesmas aes despencaram entre 70 e 80%, atingindo
um P/VP de 0,4.