Cours 2 Chap01

Principes de gestion financire R. Brealey & S.
Myers
ISBN : 2-7440-7004-1
Financement Investissement Hicham Daher Hicham.Daher@univ-lille2.fr
Christophe Thibierge 2003 Pearson Education France
www.pearsoneducation.fr
Chapitre 1 La finance et le rle du directeur financier
Financement-Investissement FINL 602
Partie I: La finance et le rle du directeur financier Partie II: La valeur actuelle et le cot dopportunit du capital Partie III: Le calcul de la valeur actuelle nette
2 Christophe Thibierge 2003 Pearson Education France
Principes de gestion financire R. Brealey & S. Myers

ISBN : 2-7440-7004-1
Premire Partie La finance et le rle du directeur financier
Introduction
Les entreprises sont confrontes deux grands types de dcisions financires :

Les investissements raliser Le financement de ces investissements
La cl du succs en finance consiste crer de la valeur
Plan
1 - Quest-ce quune socit de capitaux ? 2 - Quel est le rle du directeur financier ? 3 - Qui est le directeur financier ? 4 - La sparation de la proprit et de la gestion
La socit de capitaux
Caractristiques principales :
Socit responsabilit limite Sparation de la gestion et de la proprit Socit lgalement distincte de ses actionnaires
Exemples de socits de capitaux :

Danone, Peugeot, Pchiney, Crdit Lyonnais, Alcatel, IBM, BP, Unilever, Nestl, Volkswagen, Sony...
Plan
Le rle du directeur financier (1)
Le directeur financier est charg de :

LAnalyse des choix dinvestissements et de financements Llaboration de la politique financire La planification et lvaluation de projets Linterface entre lentreprise et les marchs financiers La leve de fonds La gestion dactifs financiers (titres)
Le rle du directeur financier (2)
La gestion des conflits dobjectifs entre les diffrentes personnes intresses lentreprise :
actionnaires (mandants) managers (mandataires) prteurs salaris, etc.
La supervision de la gestion de trsorerie et du contrle financier Les relations avec les banques La gestion de comptes client Budget, comptabilit, audit, fiscalit, paye, etc.
Le directeur financier comme interface entre lentreprise et les marchs financiers
(1) Les capitaux obtenus par la vente dactifs financiers (2) Linvestissement de ces capitaux dans lexploitation de lentreprise par lachat dactifs rels (3) Les rentres de fonds dgages par lexploitation de lentreprise (4a) Les sommes rinvesties (4b) Les sommes retournes aux investisseurs
Plan
Responsabilits du trsorier et du contrleur
Plan
La sparation de la proprit et de la gestion
Avantages :
Permet un transfert de proprit sans incidence sur lexploitation de lentreprise Permet de recruter des dirigeants professionnels
Inconvnient :
Conflits dintrts entre actionnaires et dirigeants Les actionnaires doivent supporter des cots dagence

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Deuxime partie
La valeur actuelle et le cot dopportunit du capital
Plan
1 - Introduction au concept de valeur actuelle 2 - Les fondements du critre de la VAN 3 - Un rsultat fondamental 4 - Les dirigeants uvrent-ils dans lintrt des actionnaires ? 5 - Les dirigeants doivent-ils uvrer dans lintrt des actionnaires ?
Introduction au concept de la valeur actuelle
Hypothses :
entrept dtruit indemnis 200 000 valeur du terrain aujourdhui 50 000 cot de reconstruction ventuelle 300 000 prix de revente dans un an 400 000
Quelle est aujourdhui la valeur actuelle de 400 000 recevoir dans un an ? Cette valeur actuelle est-elle suprieure celle de linvestissement prvu ?
Le calcul de la valeur actuelle Calcul de la valeur actuelle (VA) :

VA = CF1 / (1+r)
CF1 = somme recevoir la fin de la priode r = taux dactualisation
La valeur actuelle reprsente un flux montaire CF0 tel quil est indiffrent de recevoir CF0 aujourdhui ou CF1 la fin de la priode
Valeur actuelle nette (VAN) :

VAN = valeur actuelle - investissement initial
Le facteur dactualisation (r)
Taux gal la rentabilit offerte par des actifs comparables = cot dopportunit du capital Facteur dactualisation fonction du risque attach au projet Risque et valeur actuelle : Un euro certain vaut plus quun euro risqu Temps et valeur actuelle : Un euro aujourdhui vaut plus quun euro demain
Valeur actuelle et dcisions dinvestissement
Deux critres de la dcision dinvestissement :

Le critre de la valeur actuelle nette (VAN) :
investir de faon maximiser la valeur actuelle nette de linvestissement
Le critre du taux de rentabilit :

investir tant que la rentabilit de linvestissement est suprieure au taux de rentabilit des investissements de mme risque sur les marchs financiers taux de rentabilit > cot dopportunit du capital
Le cot dopportunit du capital : dfinition
Cest la rentabilit offerte sur les marchs financiers laquelle on renonce en prfrant investir dans le projet choisi
Le cot dopportunit du capital : illustration Hypothses :

possibilit dinvestir dans un projet : 100 000 une action X a le mme risque que le projet envisag
Hypothses conomiques Recette attendue dans un an () Cours de l action X dans un an () Cours actuel de l action X : 95,65 Rcession 80 000 80 Etat normal Expansion 110 000 140 000 110 140
Quel est le taux de rentabilit du projet ? quel taux faut-il actualiser les recettes futures pour dterminer la valeur actuelle nette du projet ?
Plan
Fondements du critre de la valeur actuelle nette Les hypothses de la VAN :

Les marchs financiers sont parfaitement concurrentiels et organiss
mais les marchs financiers sont imparfaits : diffrences de taux dimposition, cots de transactions, etc.
Les flux montaires (prsents et futurs) sont certains Les actionnaires de lentreprise ont tous :
la mme attitude lgard du risque et la prfrence pour le prsent le mme niveau dinformation sur les marchs financiers
Plan
Rle fondamental du gestionnaire financier

Un gestionnaire financier doit agir dans lintrt des actionnaires de lentreprise Les actionnaires peuvent dcider seuls du niveau de risque en investissant dans des titres plus ou moins risqus Le gestionnaire financier aide les actionnaires de lentreprise en augmentant la valeur de march de la participation de chaque actionnaire
Le gestionnaire financier doit donc saisir toutes les opportunits dinvestissement pour lesquelles VAN > 0
Plan
Les dirigeants doivent-ils uvrer dans lintrt des actionnaires ?
Mandat attribu aux managers :

Investir dans les projets qui maximisent la valeur de lentreprise et la richesse des actionnaires
Comment sassurer que les dirigeants agissent dans lintrt des actionnaires et non dans leur propre intrt ? Des dispositions institutionnelles existent :
Conseil dadministration, reprsentant des actionnaires, etc. Risque dOPA suivi de changement de direction
Plan
Les dirigeants doivent-ils uvrer dans lintrt des actionnaires ?
Au-del de lenrichissement des actionnaires, les dirigeants ont des obligations plus larges envers les salaris, les clients, les fournisseurs, ltat, lenvironnement, etc.
Problmes dthique dans la vie des affaires Solutions existantes :
lois et contrats rgles implicites et confiance

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Troisime Partie
Le calcul de la valeur actuelle nette
Plan
1 - Lvaluation des actifs de longue dure 2 - Quelques raccourcis : rentes perptuelles et annuits constantes 3 - Intrt compos et valeurs actuelles 4 - Taux dintrt rel et nominal 5 - Comment valuer des obligations avec lactualisation
valuation des cash flows sur plusieurs priodes
VA (A+B) = VA (A) + VA (B) Formule des cash flows actualiss :
VA =
CFt (1 + rt ) t
VAN = CF0+ VA
Avec CF0 le plus souvent ngatif (investissement)
1 euro reu aprs-demain < 1 euro reu demain ?
Le facteur dactualisation (FA) devrait baisser avec laugmentation de la dure
Contre-exemple : r1 = 20 %, r2 = 7 %
1 FA1 = = 0,83 1,20 1 FA2 = = 0,87 2 (1,07)
Leons tirer
Ce contre-exemple est relativement improbable Un euro demain ne peut valoir moins quun euro aprs-demain :
avantage placer deux ans plutt qu un an (1 + r2)2 > 1 + r1
Les machines euros nexistent pas Courbe des taux : relation entre le taux dintrt et lchance du cash flow ( = courbe des rt en fonction de lchance)
Hypothses actuelles Courbe des taux plate :

Donc r1 = r2 = = rt = r
Formule de la valeur actuelle :
CFt CF1 CF2 VA = + + ... = 2 1 + r (1 + r) (1 + r) t
Projet de construction
Hypothses :
Paiement initial : 100 000 + 50 000 (terrain) Paiement la fin de la 1re anne : 100 000 Solde la fin de la 2e anne : 100 000 (projet achev, limmeuble pouvant tre occup) Valeur de revente aprs achvement : 400 000 Taux dintrt : 7 %
Calcul de VAN Cash flows :

CF0 = - 150 000 CF1 = - 100 000 CF2 = + 300 000
Calcul de la VAN :
CF1 CF2 + 1 + r (1 + r) 2 100 000 300 000 VAN = 150 000 + = 18 400 2 1,07 (1,07) VAN = CF0 +
VAN > 0
il faut investir
38
Plan
Rentes perptuelles
Dfinition : emprunts que le gouvernement nest pas tenu de rembourser, procurant un revenu fixe chaque anne, perptuit
Rentabilit r :
r=
cash flow valeur actuelle cash flow VA = r
Valeur actuelle de la rente perptuelle :
Rente perptuelle en croissance
Hypothse : les cash flows sont croissants (ex : indexation sur linflation) dun taux de croissance annuel g
CF3 CF1 CF2 VA = + + + ... 2 3 1 + r (1 + r) (1 + r) CF1 CF1 (1 + g) CF1 (1 + g) 2 = + + + ... 1+ r (1 + r) 2 (1 + r)3 CF1 = rg
Exemple de rente perptuelle croissante Cration dune chaire de finance dans une cole de commerce :
100 000 / an perptuit Taux : 10 % Premier versement : fin de la premire anne
Somme mettre de ct aujourdhui en tenant compte dune croissance des salaires de 4 % par an :
VA = CF1 rg 100 000 = = 1 666 667 0,10 0,04
Annuits constantes
Annuits constantes :
Versement dune somme fixe par priode Nombre fixe de priodes
1 1 VA (squence d annuits constantes ) = CF t r r (1 + r)
Remarques sur les annuits constantes
Facteur dannuit : valeur actuelle au taux r dune annuit de 1 paye la fin de chacune des t priodes
Si premier versement immdiat : actualisation des CF un an plus tt, soit : VA = (1+r) x VA
Plan
Intrts compos et simple
Intrt compos : rinvestissement des intrts, qui rapportent eux-mmes des intrts au cours des annes suivantes
Le capital crot chaque anne du montant des intrts accumuls
Intrt simple : placement uniquement de la somme de base (capital initial) Plus la priode de placement est longue, plus le placement intrt compos est avantageux
Priodicit des intrts composs
Diffrences selon les pays dans le paiement des intrts Plus la priodicit est courte et plus le gain augmente
Exemple : obligation de 100 10 % par an, coupon vers semestriellement :

1,052 x 100 = 110,25 la fin de lanne taux quivalent : 10,25 % (si vers par an) = taux quivalent annuel
Formule gnrale
Placement de 1 un taux annuel r compos m fois dans lanne :

Valeur la fin de lanne :
r 1 + m
r 1 + m
m
Taux quivalent annuel :
m -1
Les taux continus
Taux continu : paiement rparti de faon continue sur lanne, aussi appel taux compos en continu
donc m =
1 plac un taux continu r :

er = 2,718r la fin de la premire anne ert = 2,718rt au bout de t annes
Intressant en choix dinvestissement ou sur les marchs financiers
Applications
Placement de 1 sur 2 ans un taux de 11 % compos de faon continue :

Valeur finale : e2x0,11 = 1,246
Cas dune rente perptuelle de 100 , au taux continu de 18,5 % compos annuellement :
Taux annuel compos de faon continue tel que : etaux = 1,185 taux annuel = 17 % Valeur actuelle de la rente : 100 / 0,17 = 588,24
Cas dune maison de retraite
Cration dune maison de retraite :

100 000 de frais de fonctionnement par an Dure de 20 ans Versement rparti au cours de chaque anne (donc en continu) Taux annuel = 10 %
1. Calcul du taux compos en continu : e0,0953 = 1,10 Donc r = 9,53 %

Rente constituer pour la maison de retraite 2. Calcul de la valeur de la rente : 1 1 1 VA = CF( ) r r e rt 1 1 1 = 100 000 ( ) 0.0953 0.0953 6.727 = 893 200
Comparaison avec un paiement la fin de chaque anne :
VA (annuits constantes) = 851 406 soit 41 800 ou 5% de moins que la VA prcdente
Plan
Lindice des prix la consommation (IPC)
Dfinition de lindice des prix la consommation :

Mesure du nombre deuros ncessaire pour les dpenses dune famille type Sa variation mesure le taux dinflation
Taux nominal, taux rel : exemple Hypothses :

Capital : 1 000 placs 10 % Inflation au cours de lanne : 6 % Solde final nominal : 1 100
Valeur relle du capital : 1 100 / 1,06 = 1 037,74. tant donn linflation, les 1 100 dans un an ont un pouvoir dachat de seulement 1 037,74
Conversion dun cash flow nominal en valeur relle
Formule de conversion dun cash flow nominal futur (dans t priodes) en un cash flow rel :
CF nominal CF rel = (1 + taux d' inflation) t

Exemple : placement de 1 000 sur 20 ans 10%
Valeur nominale : 1 000 x 1,120 = 6 727,5 Valeur relle (inflation 6 %) : 6 727,5 / 1,0620 = 2 097,67
Effet sur les taux

Taux nominal : le taux donn par les banquiers Relation entre taux rel et taux nominal :
1+rnominal = (1+rrel) x (1+ tinflation) Exemple :

tnominal = 10 % Inflation = 6 %
trel = (1 + 10 %) / (1 + 6 %) - 1 = 1,01 / 1,06 - 1 = 0,03774 Le taux de rentabilit rel est donc de 3,774 %
Plan
Caractristiques des obligations
Les lments importants dune obligation :

Valeur nominale de lobligation ou principal Coupon : intrt sur lobligation chance : date laquelle le principal et les intrts sont verss mission par les gouvernements ou les entreprises Achat et vente par des intermdiaires financiers
valuation des obligations avec lactualisation Exemple : obligation achete en juin 2001
Nominal = 1 000 Coupon = 7 % intrt de 0,07 x 1 000 = 70 chance en mai 2006 Rentabilit de titres similaires (obligations moyen terme du Trsor) = 4,8 %
Actualisation des cash flows :

70 70 70 70 1 070 VA = + + + + = 1 095,78 2 3 4 5 1,048 (1,048) (1,048) (1,048) (1,048)
Formule dactualisation
VA (obligation) = VA (coupons) + VA (versement final) = (coupon facteur d annuit constante sur t priodes) + (versement final facteur d actualisation)
Rappel : possibilit dactualiser des cash flows des taux diffrents selon les priodes (hypothse que la courbe des taux nest pas plate)
Le taux de rendement actuariel (TRA) r = rendement lchance ou taux de rentabilit actuariel (TRA)
Taux tel que le prix de lobligation est gal la valeur actuelle des cash flows quelle procurera
calcul par approximations ou dtermination immdiate avec une calculatrice ou un tableur
Permet, tout moment, de dterminer le taux que rapportera une obligation si on lachte et quon la conserve jusqu lchance
Effet de la variation des taux dintrt

Plus les taux montent et plus les investisseurs sont rticents payer cher pour une obligation Plus lchance est loigne et plus la variation des taux a un effet important
Effet dun paiement semestriel des intrts pour une obligation de 1 000 sur 5 ans :
Taux de 4,8 % annuel = 2,4% semestriel Coupon de 70 annuel = 35 semestriel
VA = 1 095,78 annuel
VA = 1 096,77 semestriel
63

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Chapitre 1 La finance et le rle du directeur financier

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Le rle du directeur financier (1)

Le directeur financier est charg de :

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Introduction au concept de la valeur actuelle

17 Christophe Thibierge 2003 Pearson Education France

Chapitre 1 La finance et le rle du directeur financier

Le calcul de la valeur actuelle Calcul de la valeur actuelle (VA) :

Valeur actuelle nette (VAN) :

Chapitre 1 La finance et le rle du directeur financier

Le facteur dactualisation (r)

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Valeur actuelle et dcisions dinvestissement

Deux critres de la dcision dinvestissement :

Le critre du taux de rentabilit :

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Le cot dopportunit du capital : dfinition

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Le cot dopportunit du capital : illustration Hypothses :

22 Christophe Thibierge 2003 Pearson Education France

Chapitre 1 La finance et le rle du directeur financier

Chapitre 1 La finance et le rle du directeur financier

Fondements du critre de la valeur actuelle nette Les hypothses de la VAN :