Intervencin del Gerente General del Banco de la Repblica, Jos Daro Uribe E.

, en la XCV Reunin de Gobernadores de Bancos Centrales del CEMLA en la sesin Normalizacin de la Poltica Monetaria en las Economas Industrializadas y Posibles Efectos sobre la Regin Latinoamericana y del Caribe Washington., 15 de Mayo de 2013

Qu efectos tendra en las economas latinoamericanas una normalizacin de la poltica monetaria en los Estados Unidos?

I.

Introduccin Recientemente se han planteado preguntas sobre los efectos que un ajuste de la poltica monetaria expansiva en los pases desarrollados puede tener en las economas emergentes y qu pueden hacer estas ltimas para absorber dicho cambio sin mayores traumatismos. En estas notas quiero enfocar estas preguntas en los pases de Amrica Latina y en el caso ms probable y cercano de un desmonte de la poltica monetaria expansiva en los EEUU. En el pasado, ajustes de poltica monetaria en los EEUU han generado crisis en varios pases de la regin. Hoy, sin embargo, soy optimista sobre la capacidad de muchos de ellos de enfrentar este cambio sin grandes perturbaciones macroeconmicas o financieras. Las razones de mi optimismo tienen que ver con el contexto en el cual ocurrira el ajuste de poltica monetaria en los EEUU y con los mejores marcos de poltica que varios pases de la regin han adoptado. En los aos ochenta el endurecimiento de la poltica monetaria en los EEUU se origin en un empeo por reducir la inflacin en ese pas, por lo cual gener una fuerte recesin y un desplome de los precios de los bienes bsicos. Para la regin esto represent un choque negativo simultneo sobre la demanda y el financiamiento externos. En los pases exportadores de bienes bsicos tambin incluy una severa reduccin de los trminos de intercambio. No solo fue el choque particularmente adverso, sino que lleg a una regin que presentaba altos ndices de endeudamiento pblico y externo. Los resultados son tristemente recordados por todos nosotros. En los aos noventa, el alza de las tasas de inters de los EEUU fue rpido y posteriormente, la parada sbita implic una reduccin abrupta del financiamiento externo neto para la regin. Estos choques encontraron a algunos pases de Amrica Latina con excesos crediticios, altos dficit externos y fuertes descalces de moneda y

plazo en los sectores pblico y privado. Las consecuencias, nuevamente, fueron traumticas para varias de nuestras economas. En contraste, hoy la actividad econmica en los pases avanzados es dbil por cuenta de profundas crisis financieras y fiscales. Esto implica que el recorte de la amplia liquidez mundial ser gradual en el escenario ms probable y se originar en un repunte del crecimiento en dichas economas. En este contexto el ajuste de la poltica monetaria de los EEUU no conllevar un choque tan fuerte para nuestros pases como en el pasado. Adems, los marcos de poltica de muchos pases de la regin se han robustecido significativamente, aumentando la capacidad de nuestras economas para absorber dicho choque.

II.

Marcos de poltica robustos en Amrica Latina Producto de un mejores marcos de poltica, varios indicadores de la regin han mejorado. La inflacin promedio de los aos ochenta y noventa del 176% y de 109% respectivamente, contrasta con la inflacin promedio de 6,85% que se ha observado en lo que va del siglo XXI. Esto no solo desmont una barrera para el aumento de la inversin y la asignacin eficiente de recursos, sino que facilit la adopcin de respuestas contra-cclicas de poltica monetaria, en la medida en que las expectativas de inflacin se han anclado alrededor de niveles bajos y se ha reducido el traspaso de la tasa de cambio a los precios locales. El ahorro nacional, que estuvo en niveles cercanos al 17,0 % del producto interno bruto a mediados de los aos ochenta y durante varios aos de los noventa, aument a niveles cercanos a 22,7% a mediados de la primera dcada del siglo XXI. Este incremento ha permitido una recuperacin de la inversin y el crecimiento de la regin apoyada ms fuertemente en el ahorro interno. Consecuentemente, dficit de la cuenta corriente de la balanza de pagos superiores al 4% y 5% del PIB registrados a comienzos de los ochenta y finales de los noventa no se han vuelto a observar en varios pases y la regin completa ms de 10 aos con dficit inferiores al 2%. Este resultado obedece en parte a trminos de intercambio histricamente altos en varias economas, sobre los cuales reina gran incertidumbre. Debemos, por ende, incorporar este riesgo en la evaluacin de nuestros marcos de poltica y, especialmente, en la de la postura de la poltica fiscal, financiera y de reservas internacionales. Estas ltimas han presentado un sustancial aumento, elevando la cobertura de la deuda externa. En los aos ochenta sta era del orden del 10% y en los noventa era del 25%; ahora se ubica por encima del 60%. Lo anterior tambin obedece a una menor dependencia por deuda externa en relacin con el producto interno bruto. Las cifras sealan un pico alcanzado a mediados de los aos ochenta del 54% hasta tocar en 2008 un mnimo de 21%. Para robustecer la capacidad de adelantar una poltica macroeconmica contra-cclica es fundamental mantener una posicin fiscal sostenible. En algunos pases puede ser necesaria una mayor consolidacin fiscal. Aunque ha habido avances importantes en la 2

materia, como lo muestra la disminucin de la deuda pblica bruta desde un 60% del PIB en 2002 hasta un 47% en 2008, el efecto de la crisis externa oblig a casi todos los pases de la regin a adelantar polticas fiscales contra-cclicas. Ello la ha vuelto a situar por encima del 50%. En suma, nuestros marcos de poltica son hoy mucho ms robustos que en pasado. La reaccin de nuestras economas ante el choque de Lehman es prueba de ello. Si a esto se suma que el ajuste de la poltica monetaria de la Reserva Federal sera gradual, hay razn para el optimismo sobre nuestra capacidad de afrontar dicho ajuste sin perturbaciones severas. Lo anterior, sin embargo, requiere mantener una actitud vigilante para evitar la conformacin de desbalances financieros y macroeconmicos, as como introducir los correctivos necesarios antes de que las condiciones financieras globales dejen de ser tan favorables para la regin.

III. Los efectos de un ajuste de la poltica monetaria en los EEUU Como indiqu, la normalizacin de la poltica monetaria de la Reserva Federal sera gradual y vendra como resultado de expectativas de inflacin controladas en medio de una recuperacin pausada del crecimiento en los EEUU. Por s misma esa recuperacin supone un aumento de la demanda de exportaciones de los pases de Amrica Latina y el mundo, una presin alcista sobre los precios de los bienes bsicos y un mayor crecimiento de las remesas de trabajadores en los EEUU. Por otro lado, el alza de las tasas de inters en esta economa incidira negativamente en los flujos de capital hacia las economas emergentes y podra ejercer alguna presin a la baja sobre los precios de los bienes bsicos. Independientemente, la expansin de la oferta mundial de energa puede reducir su precio relativo o, al menos, moderar su incremento en un ambiente de mayor demanda mundial. Esta combinacin de efectos tendr impactos diferenciados en los pases de Amrica Latina, dependiendo de sus caractersticas. Las economas latinoamericanas son pequeas y abiertas, en la medida en que no afectan individualmente los precios internacionales de varios bienes, servicios o activos mundiales. Sin embargo, difcilmente pueden caracterizarse como un grupo homogneo. Existen diferencias importantes respecto a su tamao, su estructura productiva, su rgimen monetario y cambiario, y sus socios comerciales. De forma general, pueden distinguirse tres subconjuntos: Las economas centroamericanas y del Caribe, Mxico y las economas suramericanas. Las primeras se caracterizan por su menor tamao, por ser importadoras netas de bienes bsicos (especialmente energa y alimentos), por tener regmenes de tasa de cambio fija, semifija o dolarizacin y por mantener fuertes lazos comerciales con los EEUU. Mxico se caracteriza tambin por un fuerte vnculo comercial con la economa de los EEUU, pero es una economa grande para norma de la regin y tiene un rgimen cambiario flexible. Aunque exporta principalmente manufacturas, es tambin un exportador neto de energa. Las economas suramericanas son ms grandes que sus contrapartes centroamericanas y 3

del Caribe, son exportadoras netas de bienes bsicos, y tienen regmenes cambiarios ms flexibles y relaciones comerciales relativamente menos fuertes con los EEUU. En el caso de las economas de Centroamrica y el Caribe, la recuperacin del crecimiento de los EEUU repercutir directa y favorablemente en las exportaciones y las remesas de trabajadores. Esto jalonar la demanda agregada y el crecimiento del producto en estos pases. Un aumento de los precios de los bienes bsicos compensara este impacto y generar presiones al alza sobre la inflacin. En presencia de regmenes de tasa de cambio semifija o dolarizacin, el alza de las tasas de inters en los EEUU inducira movimientos similares en las tasas de inters de la sub-regin. La direccin de este cambio sera compatible con la estabilidad de precios y del gasto agregado en estos pases. No obstante, las economas centroamericanas y del Caribe son ms abiertas que la de EEUU y su posicin importadora neta de energa y alimentos es relativamente mayor, por lo cual es probable que la magnitud de los cambios de la tasa de inters en los EEUU no coincida con la magnitud necesaria para alcanzar la estabilizacin deseada de la inflacin o el gasto en estos pases. En economas con algn grado de flexibilidad cambiaria, hay algn espacio para acomodar esta diferencia mediante ajustes en la poltica monetaria local. En otras, este tipo de ajustes requerira intervenciones cambiarias esterilizadas y en los casos extremos de dolarizacin se deber recurrir exclusivamente a instrumentos adicionales, posiblemente relacionados con la poltica fiscal (v.g. ajustes del balance fiscal y estabilizacin de los precios internos de los alimentos o la energa). Una preocupacin adicional tiene que ver con el dficit externo que varias de estas economas exhiben. Aumentos en los ingresos de exportacin o remesas pueden ser compensados por mayores precios de los bienes bsicos, de modo que el impacto en el tamao de dicho dficit es incierto. La financiacin del mismo se encarecera por cuenta de las mayores tasas de inters mundiales. Adicionalmente, las primas de riesgo pas pueden subir si el prolongado perodo de expansin monetaria en el mundo avanzado las han comprimido ms all de sus valores sostenibles de largo plazo. Sin embargo, en varias economas la financiacin externa se concentra en inversin extranjera directa, la cual podra sostenerse e incluso aumentar ante la perspectiva de mayores exportaciones y crecimiento en la regin. Una disminucin de los precios relativos de la energa como resultado del endurecimiento de la poltica monetaria en EEUU y de la expansin de la oferta mundial moderara el efecto inflacionario del alza del precio de otros bienes bsicos y reforzara la expansin de la demanda agregada en estos pases. Al mismo tiempo, facilitara la correccin del dficit externo por la va de mejores trminos de intercambio. Si bien se espera que ajuste de las tasas de inters en los EEUU sea gradual, los sistemas financieros de las economas de la regin pueden enfrentar alguna tensin en la medida en que el financiamiento externo e interno se encarezcan. La calidad de algunos crditos otorgados en presencia de tasas de inters muy bajas puede deteriorarse en las nuevas circunstancias. Esto ser problemtico dependiendo del nivel de apalancamiento de 4

firmas y hogares, y su interaccin con los precios de los activos. En este sentido, es importante actuar preventivamente para contener excesos crediticios y laxitud injustificada en los estndares de prstamo desde ahora. El uso de polticas macroprudenciales es una alternativa que puede ser evaluada, especialmente en aquellos pases con menor autonoma monetaria. De igual forma, el aumento del costo del financiamiento interno y externo puede tener efectos adversos sobre las finanzas pblicas de aquellos pases altamente endeudados. En los casos ms serios, la correccin de las primas de riesgo puede ser abrupta si la sostenibilidad misma de la deuda se pone en tela de juicio. En estos casos los efectos contractivos del ajuste de la poltica monetaria en EEUU pueden dominar. En situaciones extremas, las expectativas de depreciacin pueden complicar el funcionamiento mismo de los regmenes cambiarios. En este sentido, es conveniente introducir ajustes fiscales estructurales donde sean necesarios antes de que se presente el encarecimiento del financiamiento externo y cuando an los mercados proveen un margen de accin. Como a Centroamrica y el Caribe, la recuperacin del crecimiento en los EEUU favorece directamente a Mxico por la los canales de la demanda de exportaciones y las remesas de trabajadores, todo lo cual impulsa la demanda agregada y el crecimiento del producto. Dados el rgimen cambiario flexible prevaleciente y el alto grado de apertura de la cuenta de capitales, las mayores tasas de inters en los EEUU induciran salidas de capital y, posiblemente, una depreciacin de la moneda. Eventualmente, estos impactos podran requerir una respuesta del Banco Central en el sentido de un aumento de tasas de inters, una vez se cierre la brecha de producto y se generen presiones inflacionarias de demanda o por la depreciacin de la moneda. Aumentos de los precios de los bienes bsicos podran tambin generar presiones inflacionarias de oferta (v.g. alimentos). Si los precios mundiales de la energa se redujeran por los motivos anotados atrs, estas presiones se moderaran, aunque al mismo tiempo se reduciran los ingresos por exportaciones de este bien. Se aprecia entonces que la respuesta cualitativa del gasto, los precios y las tasas de inters ante la normalizacin de la poltica monetaria en los EEUU es similar en Mxico y en Centroamrica y el Caribe. Hay, sin embargo, diferencias importantes. Para empezar, el mayor tamao y complejidad de la economa mexicana implican que los efectos descritos de la depreciacin y los precios internacionales de los bienes bsicos sobre los precios internos sean menores en relacin con los que probablemente se registraran en Centroamrica y el Caribe. Esto significa que la respuesta de la poltica monetaria ante estos impactos puede ser pausada. Asimismo, la presencia de un rgimen de tasa de cambio flexible y una estrategia de inflacin objetivo permiten a las autoridades calibrar la poltica monetaria para estabilizar los precios y el componente cclico del producto. En el caso de las economas centroamericanas y del Caribe, los regmenes cambiarios fijos o semifijos solo permiten una calibracin tan fina de la poltica monetaria con intervencin cambiaria esterilizada. Esta intervencin enfrenta lmites de naturaleza cuasi-fiscal o por la existencia de un monto finito de reservas internacionales. El mayor control de la poltica monetaria permite tambin que en Mxico la amplia oferta de liquidez internacional no se traduzca tan fcil ni automticamente en una expansin del crdito domstico. 5

Para las economas suramericanas la recuperacin del crecimiento en los EEUU tiene efectos posiblemente menores e indirectos sobre su demanda agregada, por la va del impulso a la demanda mundial y los precios internacionales de los bienes bsicos. El alza de las tasas de inters de corto y largo plazo en los EEUU y la posible correccin en las primas de riesgo (si estas estuviesen hoy excesivamente comprimidas), inducira salidas de capitales y una depreciacin de las monedas. Este impacto, sin embargo, sera moderado en vista de la gradualidad del ajuste en los EEUU y de que en varios pases el grueso de las entradas netas de capital corresponde a los flujos ms estables de IED. Una reduccin de los precios internacionales del petrleo introducira alguna variacin interesante en la sub-regin. Los pases exportadores netos de energa experimentaran una disminucin de sus trminos de intercambio y de la IED, lo cual acentuara la depreciacin y moderara el efecto expansivo de la mayor demanda mundial sobre las exportaciones. Esto no sucedera en los otros pases. De hecho, en aquellos importadores netos de energa habra una mejora de los trminos de intercambio con los resultados opuestos. Como en Mxico, el rgimen cambiario flexible permite a los bancos centrales de varios pases de la sub-regin calibrar su poltica monetaria para estabilizar la inflacin y el producto. No obstante, la respuesta de la poltica monetaria en los pases suramericanos es menos clara que en las otras sub-regiones. Por un lado, no reciben un impulso directo y fuerte sobre su demanda agregada. Por otro, el efecto de la depreciacin y del aumento de los precios internacionales de algunos bienes bsicos puede ser moderado, dados el tamao y la complejidad de sus economas, as como el bajo traspaso de la tasa de cambio a los precios internos. En estas circunstancias, el endurecimiento de las condiciones financieras derivado del alza de las tasas de inters externas y la correccin de las primas de riesgo puede ser ms relevante que en Mxico y Centroamrica y el Caribe. Esto ltimo cobra relevancia en trminos de las acciones de poltica hoy en da, antes de un ajuste de la poltica monetaria en los EEUU. La magnitud del impacto de un endurecimiento en las condiciones financieras depender de la fragilidad financiera de los bancos, las firmas y los hogares. En este sentido, es importante continuar monitoreando el comportamiento de los precios de los activos y de la finca raz en particular, as como el apalancamiento del sector privado y sus descalces de moneda y plazo. El relajamiento monetario en Japn y Europa pueden inducir entradas de capitales y cambios en los precios de los activos que eleven la vulnerabilidad financiera de las nuestras economas. De forma similar, conviene llevar a cabo la correccin de las debilidades fiscales estructurales donde se requiere en el presente contexto de amplia liquidez global. Esto no solo les permite a los pases enfrentar mejor el alza de tasas de inters en los EEUU, sino que minimiza la probabilidad de forzar ajustes traumticos en condiciones menos favorables de los mercados de capitales internacionales.