Determinando o Grau Otimo de o para Investidores Usu Diversicac a arios de Home Brokers

Fernando Nascimento de Oliveira* Eduardo Lana de Paula**

Resumo Este artigo tem como objetivo determinar o n umero de ac o es que diversicam uma carteira de ac o es do Bovespa de usu arios home broker. Encontramos o n umero o timo de ac o es igualando o benef cio com o custo de se incluir mais um ativo na carteira. Para encontrarmos o benef cio, utilizamos metodologia semelhante a Statman (1987). Para encontrarmos o custo, utilizamos uma metodologia original que se baseia na ponderac a o da func a o de custo das principais corretoras de home brokers pelo volume negociado por cada uma delas. O n umero o timo de ac o es encontrado e 12. Palavras-chave: carteira; diversicac a o; home brokers. C odigos JEL: G11; G12; G24. Abstract This paper has the objective of determining the number of stocks that diversify a portfolio of Bovespa stocks of home brokers investors. We nd the number of stocks that diversies the portfolio by equalizing the benet with the cost of including one more stock in the portfolio. To nd the benet, we use a methodology that is similar to Statman (1987). To nd the cost we use an original methodology, in which we weight the costs of major brokers taking in consideration the volume transacted by them. The number of stocks that diversify our portfolio is 12. Keywords: portfolio; diversication; home brokers.

Submetido em Novembro de 2007. Aceito em Agosto de 2008. O artigo foi avaliado segundo o processo de duplo anonimato al em se de ser avaliado pelo editor. Editor respons avel: Newton Costa Jr. *Banco Central do Brasil e IBMEC/RJ. E-mail: fernando.nascimento@bcb.gov.br **Light S/A. E-mail: eduardo.paula@light.com.br
Revista Brasileira de Financ as 2008 Vol. 6, No. 3, pp. 437461, ISSN 1679-0731 c 2004 Sociedade Brasileira de Financ as

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1.

o Introduc a

A busca por investimentos mais atrativos1 , bem como por facilidades tecnol ogicas surgidas nos u ltimos anos, vem popularizando o investimento em renda vari avel. Recentemente, sistemas que permitem negociac o es on line de ativos nanceiros, vem agregando ao mercado um p ublico que se encontrava pouco explorado: as pessoas f sicas, situadas em todas as faixas de renda. Tais operac o es s ao realizadas por meio de sites denominados home brokers. Estes permitem o acompanhamento e a negociac a o de ac o es, opc o es, c ambio e outros produtos nanceiros, em tempo real. Ap os a popularizac a o da internet as corretoras de valores comec aram a investir nestas ferramentas. Para se ter uma id eia deste avanc o, em dezembro de 2005 das 86 corretoras cadastradas na Bolsa de Valores de S ao Paulo, 49 possu am este servic o2 Com o aumento desta demanda, pequenos investidores tentam, cada vez mais, aprimorar suas estrat egias de investimentos. Uma das principais preocupac o es diz respeito a ` quantidade de ac o es que se deve manter em carteira. Estaem carteira. Esta decis ao torna-se importante uma vez que a diversicac a o e um instrumento de reduc a o do risco diversic avel. Uma pergunta naturalmente surge: qual n vel o timo de diversicac a o de uma carteira de ac o es no mercado de home-broker no Brasil? Este artigo tem como objetivo tentar responder esta quest ao. Para tanto precisamos comparar os benef cios com os custos de se colocar mais uma ac a o na carteira dos investidores home-brokers. Para encontrar os benef cios, utilizamos metodologia semelhante a ` Statman (1987). Selecionamos os retornos di arios das ac o es pertencentes ao Ibovespa no m es de dezembro de 2005. Em seguida, criamos diversas carteiras contendo desde uma u nica ac a o at e cinq uenta e quatro ac o es. O objetivo foi identicar a reduc a o do risco diversic avel conforme o incremento dos ativos. Ao observar a curva formada pelas m edias dos desvios-padr ao das carteiras, ca vis vel que a diversicac a o a partir da d ecima ac a o gera um benef cio pequeno. No entanto, para encontrarmos o n umero o timo de ac o es na carteira precisamos tamb em encontrar o custo de colocarmos mais uma ac a o no portf olio. O objetivo, portanto, passa a ser a construc a o de uma func a o de custos de modo a retratar as
1 Nos u ltimos anos, o interesse nos investimentos em renda vari avel vem aumentando dia ap os dia. Um dos principais motivos para o aumento desta parcela e que a taxa de juros tem mantido uma trajet oria decrescente durante anos, diminuindo sua atratividade. Assim, os investidores est ao cada vez mais atra dos por aperfeic oar suas estrat egias de investimento a m de conseguir melhores retornos, estimulando os investidores buscarem modelos que moldem seus investimentos da melhor maneira poss vel. 2 Conforme reportagem da Revista Epoca, em maio de 2006, existiam 174.000 pessoas com conta aberta na Bovespa para investir por meio destes sistemas. A ades ao vinha crescendo lentamente, mas disparou porque o mercado sobe quase sem parar desde 2003. O caminho tradicional para as pessoas f sicas entrarem na Bolsa e o dos fundos de ac o es, mas as taxas de administrac a o podem ser caras e a liberdade para escolher pap eis e nenhuma. No home broker, paga-se apenas a corretagem.

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corretagens cobradas por operac o es em sistemas de home broker. A comparac a o de fundos indexados com o ndice, conforme proposto por Statman (1987), pode n ao ser a estrat egia mais adequada, pois os custos vinculados a grandes bancos, que s ao os gestores dos principais fundos indexados, s ao diferentes daqueles cobrados das pessoas f sicas que realizam operac o es via internet. Para a construc a o desta func a o, pesquisamos os custos cobrados pelas 49 corretoras que oferecem este servic o. Tais valores foram ponderados pelos volumes operados por cada uma das corretoras, chegando a uma corretagem m edia para cada operac a o.3 Aplicando esta tarifa para cada uma das transac o es em todas as carteiras simuladas obtemos a curva de custo de se incluir mais uma ac a o na carteira. Ap os construirmos as duas curvas, de benef cios e custos de se colocar mais uma ac a o na carteira, foi poss vel analisar a quantidade ideal que um investidor, usu ario de home broker, deve manter em carteira. Enquanto a curva do benef cio est a acima da curva de custo h a necessidade de uma maior diversicac a o. Isto e observado at e a d ecima segunda ac a o. A partir deste ponto os benef cios gerados pela diversicac a o s ao menores que os custos decorrentes dela. O o timo de n umeros de ac o es na carteira e aquele que iguala o benef cio com o custo de se colocar mais uma ac a o na carteira. O n umero que encontramos foi de 12 ac o es. O restante deste artigo est a estruturado da seguinte forma. Na sec a o 2, ser ao discutidos os aspectos mais relevantes da literatura que estuda o grau de diversicac a o ideal de uma carteira de ac o es. Na sec a o 3, descreveremos a metodologia utilizada para se chegar aos resultados esperados. Na sec a o 4, realizaremos a an alise emp rica sobre a metodologia apresentada. Na sec a o 5, desenvolveremos alguns testes de robustez sobre a an alise emp rica. Finalmente, a sec a o 6 conclui nosso trabalho. 2. Revis ao da Literatura

Markowitz (1952) apresentou uma contribuic a o seminal relacionada a ` escolha o tima de uma carteira por parte de um investidor. Sua contribuic a o fundamental foi a distinc a o entre a variabilidade do retorno de um ativo nanceiro e seu impacto no risco de uma carteira de investimento. O trabalho de Markowitz (1952) sup oe que um investidor racional escolhe minimizar o risco de seu portfolio tomando como dado um certo retorno esperado. Modelando o investidor desta forma, Markowitz (1952) observou que a satisfac a o do investidor n ao e maximizada investindo no ativo de maior retorno, mas sim investindo em ativos que possuem a melhor relac a o entre risco e retorno. A combinac a o o tima de retornos e risco e conhecida como fronteira eciente. A diversicac a o entre ac o es com baixas correlac o es entre os retornos dos ` medida que o coeciente de correlac t tulos minimiza o risco da carteira. A a o se reduz, o risco para determinado n vel de retorno diminui, podendo at e chegar a zero quando a correlac a o for -1. Ou seja, a ` medida que a correlac a o entre os
3 Uma

operac a o e denida como a compra ou venda de uma quantidade de ac o es do mesmo ativo.

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ativos diminui, ocorre aumento do benef cio da diversicac a o, aumentando o retorno para um mesmo n vel de risco, ou diminuindo o risco para um igual n vel de retorno. Sharpe (1964) estende o modelo de Markowitz (1952). Seu modelo e conhecido como Capital Asset Price Model (CAPM). Nele as combinac o es o timas de retorno esperado e risco est ao localizadas na Linha de Mercado de Capitais, que e a tangente a ` fronteira eciente passando pelo ativo livre de risco. O ponto de tang encia e conhecido como portfolio de mercado. Ap os Markowitz (1952) e Sharpe (1964), diversos estudos analisaram o efeito da diversicac a o como estrat egia de reduc a o de risco. Um outro ponto tamb em explorado foi a an alise relacionada a ` quantidade de ac o es que torna um portfolio sucientemente diversic avel, que e justamente o assunto abordado neste trabalho. Evans e Archer (1968) foram os primeiros a estudar esta quest ao. Eles constru ram 60 carteiras de n ac o es (n = 1, 2, ..., 40), selecionando ac o es aleatoriamente das taxas de rentabilidades semi-anuais de 470 t tulos. O estudo abrangeu um per odo de 10 anos. Para cada uma das 60 carteiras de tamanho n, Evans e Archer calcularam a taxa de retorno m edio e o desvio-padr ao. Um dos resultados de suas investigac o es foi a identicac a o de que o risco e uma func a o decrescente do n umero de ac o es. Al em disto, conclu ram que a partir da d ecima ac a o o benef cio da diversicac a o e praticamente extinto. Ap os Evans e Archer (1968), diversos autores exploraram este tema. Em uma mesma linha de pesquisa, Elton e Gruber (1977) publicaram artigo relacionando o risco do portfolio com sua quantidade de ac o es. Os resultados encontrados mostraram que 51% do risco da carteira eram eliminados quando o n umero de ativos aumentava de 1 para 10. J a uma carteira com 20 ativos era poss vel eliminar 56% de seu risco, ou seja, apenas 5 pontos percentuais a mais que a carteira com 10 ativos. E adicionando mais 30 ac o es este n umero subia inexpressivos 2 pontos percentuais. Praticamente o mesmo risco de uma carteira com 1000 ativos. Blume et alii (1975) estudaram a quantidade de ativos que os investidores americanos possu am em suas carteiras. Surpreendentemente 34,1% dos investidores possu am uma u nica ac a o em carteira, e 50% apenas duas ac o es. Somente 10,7% dos investidores possu am 10 ou mais ac o es. Klemkosky e Martin (1975) determinaram o impacto do Beta e da vari ancia no processo de diversicac a o da carteira por meio da medida do risco n ao sistem atico. Assim, mensuraram a vari ancia residual do portfolio, subtraindo o risco de mercado do risco total da carteira. A import ancia pr atica do efeito do Beta na diversicac a o do portfolio foi determinada comparando o risco residual de um portfolio composto por ativos com altos valores de Beta a um portfolio composto por ac o es de Betas baixos. Esta comparac a o concluiu que os valores dos Betas das carteiras est ao diretamente ligados com o grau de diversicac a o necess ario. Conclu ram substanciais reduc o es no risco n ao sistem atico quando a carteira possu a entre 12 e 14 ativos. Tole (1982) utilizou 1.500 carteiras recomendadas por empresas de consul440
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torias ou bancos, formando 55 portfolios entre 2 e 76 ac o es. Com estas carteiras concluiu que os modelos at e ent ao existentes indicaram que o benef cio da diversicac a o de carteiras n ao aleat orias e superior a ` diversicac a o de um processo aleat orio. Este trabalho foi reconhecido por ser o pioneiro na an alise da diversicac a o de carteiras formadas por um processo n ao aleat orio. Fisher e Lorie (1970) tamb em estudaram o efeito da diversicac a o comparando o risco de carteiras aleat orias em relac a o a ` s carteiras estruturadas com ac o es multi-setoriais, num universo de 1000 portfolio. Como resultado, n ao foram encontradas signicativas diferenc as entre estes conjuntos de carteiras. Por em, at eo momento, os artigos citados acima estavam relacionados apenas com o benef cio da diversicac a o, desconsiderando qualquer custo de transac a o. O maior problema ocorre em virtude de tais custos incidirem por cada operac a o executada, e os custos marginais crescem de maneira mais r apida que o benef cio de se colar mais uma ac a o na carteira, gerando uma diversicac a o nita, e inferior quando apenas s ao analisados seus custos. Blume e Friend (1975) foram os primeiros a comparar os benef cios da diversicac a o com os custos decorrentes dela, por meio de uma metodologia similar a de Statman (1987). Eles conclu ram que 70% dos investidores possuem um n umero menor de ac o es que o considerado o timo pelos testes. Os resultados emp ricos mostraram que muitos investidores, particularmente aqueles que possuem meios limitados, n ao possuem seus portfolios bem diversicados. A an alise dos retornos conrma que os investidores se exp oem a riscos desnecess arios. Mayshar (1979) descreveu um modelo que sugere um padr ao de diversicac a o limitada quando h a presenc a de custos de transac o es, mesmo que estes custos sejam relativamente baixos. Tamb em exp os que modelos anteriores como os de Sharpe (1964), Lintner (1965) e Diamond (1984), n ao levavam em considerac a o tais custos, induzindo os investidores a tomar decis oes imperfeitas. Statman (1987) selecionou os 500 ativos que compunham o ndice SP500 para realizar sua an alise. Construiu carteiras aleat orias contendo desde uma u nica ac a o at e carteiras contendo cem ativos. Para cada carteira aleat oria comparou o retorno esperado desta carteira com o retorno esperado de uma carteira com mesmo risco na linha de mercado de capitais. O benef cio de se colocar mais uma ac a o na carteira e a diferenc a entre os dois retornos. J a os custos de se colocar mais uma ac a o na carteira referem-se aos custos de transac o es, ou seja, os custos das corretagens cobradas pelas corretoras. Para levantar os custos de transac o es foram selecionados alguns fundos de ac o es indexados ao ndice de mercado. A diferenc a entre a performance m edia dos fundos e do ndice deniu os custos marginais de transac o es. A partir dos dados selecionados e das carteiras constru das, compararam-se os benef cios com os custos de se colocar mais uma ac a o em cada carteira. Enquanto o benef cio for superior ao custo de se colocar mais uma ac a o na carteira, permanece a necessidade de uma maior diversicac a o. O ponto o timo de equil brio foi atingido quando uma carteira possu a 30 ac o es para um investidor que tomava
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dinheiro emprestado e com 40 ac o es para um investidor que emprestava dinheiro. Alguns estudos tamb em testaram o grau de diversicac a o para ativos negociados no mercado brasileiro. Sanvicente e Bellato (2003), utilizando a mesma metodologia de Statman (1987), zeram os testes para o per odo de 1997 a 2002. Os resultados obtidos foram bem semelhantes aos resultados americanos, apesar dos custos de transac a o serem quase cinco vezes maiores que os norte-americanos. Outros autores tamb em contribu ram para o tema utilizando as ac o es negociadas na Bolsa de Valores de S ao Paulo. Brito (1989), seguindo os mesmos passos de Evans e Archer (1968) e Sharpe (1972), concluiu que o benef cio causado pela diversicac a o atingia um valor adequado quando uma carteira possu a 8 ac o es, e que o benef cio de acrescentar um ativo em uma carteira com mais de 15 ac o es era desprez vel. Concluiu tamb em que era poss vel suprimir cerca de 60% do risco de uma carteira por meio da diversicac a o. Eid Jr. (1991) realizou um estudo onde a carteira deveria ser diversicada at e que a reduc a o do risco decorrente do acr escimo de uma ac a o fosse inferior a 1%. O resultado obtido foi de 12 ac o es, onde era poss vel eliminar cerca de 87% do risco diversic avel da carteira. Finalmente, Ceretta e Costa Jr. (2000) realizaram um estudo comparativo entre algumas metodologias j a existentes, tais como: an alise dos efeitos da diversicac a o por meio da regress ao do n umero de ac o es contra seus desvios padr oes (Evans e Archer, 1968); an alise em relac a o ao risco de uma ac a o t pica (Sharpe, 1972); an alise da dispers ao ao redor da linha de regress ao e c alculo da amplitude entre os desvios padr ao e taxa de rentabilidade (Tole, 1982). Como conclus ao, por meio da equac a o de regress ao, entenderam que uma carteira igualmente ponderada com 12 ac o es, e poss vel eliminar cerca de 52% do risco de uma ac a o t pica e 83% do desvio padr ao de uma carteira. P ode ainda concluir que, a partir da d ecima oitava ac a o, praticamente n ao s ao impactantes os benef cios da inclus ao de ac o es adicionais. No cap tulo seguinte ser a apresentada a metodologia proposta para a construc a o da curva de benef cio e custo de se incluir mais uma ac a o na carteira de home broker. 3. Metodologia

O presente artigo avalia o grau o timo de diversicac a o, por meio da comparac a o de custos e benef cios da inclus ao de uma ac a o adicional a ` carteira. No entanto, vale ressaltar que o benef cio do acr escimo de uma determinada ac a o a uma carteira e decrescente, conforme destacado por Evans e Archer (1968) at eo ponto onde a inclus ao de um novo ativo gera um benef cio pr oximo de zero. Paralelamente, ao se aumentar o n umero de ativos de uma carteira verica-se um aumento do custo de manutenc a o global da mesma, em func a o das despesas decorrentes de corretagens cobradas pelas operac o es executadas. Vamos utilizar metodologia semelhante a Statman (1987) para encontrar o benef cio da diversicac a o. Para os custos, utilizaremos metodologia original que
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ser a descrita a seguir. Comec aremos com os benef cios da diversicac a o. o na carteira 3.1 Benef cio da inclus ao de uma nova ac a Conforme destacado por Ross et alii (2002) o risco de toda a carteira e dividido em duas partes distintas: risco sist emico (n ao diversic avel) e o risco n aosist emico (diversic avel). O risco sist emico e a parcela do risco total que o processo de diversicac a o n ao consegue eliminar, ou seja, e o risco de mercado. J a o risco n ao-sistem atico ou diversic avel e a parcela que pode ser eliminada aumentando o n umero de ativos em carteira. Desta forma, o processo de diversicac a o dos ativos de uma carteira gera benef cios decorrentes da reduc a o do risco diversic avel, isto e , quando se aumenta o n umero de ac o es em uma carteira a tend encia e que o seu desvio padr ao reduza. Markowitz (1952) prop oe que o risco n ao depende apenas da volatilidade dos prec os das ac o es, mas tamb em da maneira como elas se correlacionam. Na medida em que o coeciente de correlac a o diminui, o risco n ao-sistem atico para determinado n vel de retorno reduz, podendo at e chegar a zero se a correlac a o for igual a -1. Para a construc a o das carteiras, selecionamos aleatoriamente os ativos.4 O objetivo foi formar carteiras contendo diferentes n umeros de ativos por meio de uma selec a o aleat oria, para n ao tendenciar a amostra, e simples, a m de obter resultados pr aticos. Assim, constru mos carteiras aleat orias com 1 ativo at e 50 ativos. O n umero de carteiras para cada quantidade de ac o es foi o maior poss vel de maneira que, como mostra o Teorema Central do Limite, o desvio padr ao m edio amostral do conjunto de carteiras converge para o desvio padr ao populacional. Inicialmente, constru mos 150 carteiras aleat orias para cada quantidade de ac o es. Obtivemos a m edia dos desvios padr oes destas carteiras. O benef cio de se colocar mais uma ac a o na carteira pode ser encontrado facilmente ulilizando-se este desvio-padr ao m edio de modo simples como mostra Statman (1987). A carteira com maior grau de diversicac a o pode ser alavancada, ou seja, o investidor pode aplicar seus recursos tanto no ativo livre de risco quanto no mercado de ac o es, ou fazer um empr estimo e aplicar em ac o es. Paraem ac o es. Para calcular o benef cio de uma carteira com n ac o es basta combinar o retorno com o risco de acordo com a equac a o: E [RP (N )] (RF + ) P (N )

E [RP (n)] = (RF + ) +

P (n)

(1)

onde: E [RP (n)] = retorno esperado da carteira P (n); Rf = taxa livre de risco; = diferenc a entre a taxa de captac a o e a de aplicac a o no mercado livre de risco,
4 Constru mos

um programa de Matlab para selecionar os ativos.

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para o investidor que toma recursos emprestados, e zero para o investidor que aplica parte de seus recursos no ativo livre de risco; E [RP (N )] = retorno esperado da carteira sucientemente diversicada5; P (n) = desvio padr ao da carteira P (n); P (N ) = desvio padr ao da carteira sucientemente diversicada. A equac a o (1) pode ser interpretada como sendo a linha de N ac o es, e todas as carteiras P (n) encontram-se sobre ela. Esta linha pode ser dividida em duas partes, a primeira indo de Rf at e P (n), representando todas as carteiras poss veis para um investidor que aplica parte dos seus recursos na taxa livre de risco, e a segunda indo de P (n) a P (n), sendo P (n) a carteira que alavanca P (N ), possuindo retorno esperado maior que G(n), que representa uma carteira com n ac o es escolhidas aleatoriamente, por em com o mesmo grau de risco. Este segundo segmento representa a combinac a o das carteiras para um investidor que toma dinheiro emprestado a ` taxa livre de risco. Para calcular os benef cios da reduc a o de risco, comparamos a carteira G(n), a uma carteira P(n), que se encontra na linha de N ac o es e possui o mesmo desvio padr ao da carteira G(n). O diferencial de retorno entre a carteira alavancada P (n) e G(n) pode ser interpretado como o benef cio que o investidor obt em pelo aumento do n umero de ac o es de n para N . Em geral, o benef cio do aumento do n umero de ac o es de n para N e : P (n) 1 {E [RG(n)] (RF + )} P (N )

E [RP (n)] E [RG(n)] =

(2)

Esta equac a o permite observar o risco de uma carteira em unidades de retorno, e ao aplic a-la para todas as carteiras ser a trac ada a curva de benef cio de se colocar mais uma ac a o na carteira. o na carteira 3.2 Custo de se incluir uma nova ac a Em relac a o a ` obtenc a o da curva de custo de se incluir mais uma ac a o na carteira, precisamos desenvolver uma metodologia original e pr opria para este contexto. Foi necess ario construir uma func a o de custos que considere as v arias corre importante ressaltar tagens cobradas pelas diversas corretoras de home brokers. E que as corretagens s ao divididas em duas parcelas, uma xa e uma vari avel. Isto e , ao ser realizada uma operac a o de compra ou venda de ac o es existe a incid encia de um custo xo independente do montante operado mais um custo vari avel que e um percentual sobre valor total negociado. Para se chegar a um custo de transac a o m edio, estas parcelas devem ser ponderadas pelo volume operado no mercado a `
5 Statman (1987) considerou o ndice Standard and Poors 500 (S&P 500) como benchmark de uma carteira bem diversicada. Por em, ele ressaltou que esta carteira n ao pode ser considerada uma proxy do mercado de ac o es, muito menos que n ao se pode ter carteiras melhores diversicadas.

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vista de cada corretora, a m de que os custos se assemelhem a ` m edia do mercado. A equac a o 3 abaixo descreve o custo total m edio sem impostos a ser pago por cada operac a o executada. 6 CT = CF n Mn + Mn CV n Mn Mn (3)

onde: CT = Custo total m edio sem impostos por ativo; CF n = Custo xo cobrado pela corretora n por ativo; CV n = Custo vari avel cobrado pela corretora n por ativo; Mn = Volume total operado no mercado a ` vista na corretora n. Neste artigo, procuramos aferir o n vel o timo de diversicac a o de uma maneira gen erica, sem que seja necess ario entrar nas particularidades de cada investidor. Assim, e necess ario arbitrar um valor m edio que os investidores possuem em carteira. Uma outra hip otese que tamb em e assumida e que o volume aplicado em cada ac a o deve ser o mesmo, ou seja, se um investidor possui 10.000 reais para aplicar em ac o es, e ele mant em 2 ac o es em carteira, no momento da compra foram aplicados 5.000 reais em cada ativo. Ao acrescentar aos custos m edios de transac a o sem impostos os custos dos impostos temos os custos totais. Entretanto, este valor refere-se ao custo incidente em uma operac a o, sem que seja levado em considerac a o o tempo que o investidor importante lembrar que a unidade de comparac manter a este ativo em carteira. E a o escolhida para ser realizada esta pesquisa e unidade de retorno di ario. Desta forma, e necess ario transformar os custos totais m edios em custos di arios m edios. Diversas hip oteses podem ser levadas em considerac a o para se chegar ao tempo m edio de manutenc a o de uma ac a o em carteira. A hip otese mais correta e o per odo de revis ao da carteira. Quando um investidor decide uma estrat egia de investimento, ele observa as ac o es que se encontram mais baratas e estipula um tempo de maturidade na carteira para cada ac a o. Este tempo de maturidade parece ser a melhor hip otese para a realizac a o deste estudo. Por em, por interm edio de um colaborador de uma das maiores corretoras do pa s tivemos acesso ao tempo m edio de manutenc a o de uma ac a o em carteira para o mercado brasileiro que e de 210 dias, ee este valor que consideramos em nossa pesquisa. A equac a o (4) abaixo, calcula o custo total di ario de uma operac a o com impostos para cada uma das carteiras. Cd = [CT (1 + T )] n d (4)

6 A escolha de uma func a o de custo linear se deve ao fato, observado em praticamente todas as corretoras que pesquisamos, do custo marginal n ao ser uma func a o do montante aplicado na carteira.

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onde: Cd = Custo de transac a o m edio di ario com impostos; CT = Custo total m edio por operac a o sem impostos; T = Taxa e impostos cobrados; n = N umero de ac o es em carteira; d = n umero m edio de dias da maturidade / revis ao da carteira. Cabe ressaltar que esta operac a o teve de ser realizada para as mais de 6.000 carteiras criadas na presente pesquisa. Para isto, foram utilizados os custos calculados por meio das equac o es (3) e (4) e aplicados para todas as carteiras. Deve ser observado o impacto que tais custos possuem sobre os retornos de cada carteira. Enquanto a curva de benef cio est a acima da curva de custo de colocarmos mais uma ac a o na carteira, h a possibilidade de obtermos maiores benef cios com a diversicac a o. A seguir, mostraremos nossos resultados emp ricos e encontraremos o n vel ideal de diversicac a o de uma carteira para usu arios de home broker. 4. Resultados

Utilizamos os retornos di arios das 54 ac o es78 pertencentes ao Ibovespa no segundo quadrimestre de 2006. Como o ano de 2002 foi marcado por um grande aumento do risco pa s, o que reetiu intensamente na Bolsa de Valores de S ao Paulo, resolvemos escolher como per odo amostral aquele que se inicia em 1 de janeiro de 2003 indo at e 30 de junho de 2006, que foi a data de coleta dos dados. Para construir carteiras aleat orias consideramos pesos iguais. Foram criadas 150 carteiras para cada quantidade de ac o es. Estes possuem desde uma u nica ac a o at e 54 ac o es. Cabe ressaltar que, para as carteiras contendo 1, 2, 53 e 54 n ao foram poss veis a construc a o de 150 carteiras distintas, por em foram formadas o maior n umero poss vel. A m edia dos desvios padr oes de cada grupo que possui a mesma quantidade de ac o es foi calculada. Com isto podemos visualizar os benef cios da diversicac a o conforme o aumento do n umero de ac o es. Estes valores tamb em foram comparados ao risco da carteira te orica do Ibovespa.

prec os de fechamento de cada ac a o foram extra dos da base de dados do Econom atica. A taxa de retorno di ario foi calculada comparando o prec o de fechamento do ativo no instante T com o instante T 1. 8 N ao usamos o IBX devido ao fato deste ndice possuir diversas ac o es com muita pouca liquidez ao longo do nosso per odo amostral.

7 Os

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Tabela 1 Desvio padr ao dos retornos di arios das carteiras

Desvio padr ao m edio dos retornos di arios da carteira 2,5607% 2,0870% 1,9620% 1,8406% 1,7893% 1,7034% 1,6827% 1,6738% 1,6497% 1,6194% 1,6283% 1,6304% 1,6025% 1,5801% 1,5781% 1,5790% 1,5639% 1,5582% 1,5368% 1,5280% 1,5215% Proporc a o do desvio padr ao da carteira em relac a o ao desvio padr ao de uma u nica ac a o 1,00 0,81 0,77 0,72 0,70 0,67 0,66 0,65 0,64 0,63 0,64 0,64 0,63 0,62 0,62 0,62 0,61 0,61 0,60 0,60 0,59 Proporc a o do desvio padr ao da carteira em relac a o ao desvio padr ao do Ibovespa 1,55 1,27 1,19 1,12 1,09 1,03 1,02 1,02 1,00 0,98 0,99 0,99 0,97 0,96 0,96 0,96 0,95 0,95 0,93 0,93 0,92

N umero de ac o es na carteira 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 25 35 45 54

Conforme descrito na metodologia, os benef cios marginais e os custos marginais da diversicac a o devem ser comparados em uma mesma unidade de medida, que neste caso e o retorno di ario da carteira. Esta comparac a o pode ser realizada facilmente comparando duas carteiras, conforme proposto por Blume e Friend (1978). Para a construc a o de uma carteira considerada sucientemente diversicada, E [RP (N )], foram selecionadas as ac o es que compunham o IBX-100 no segundo quadrimestre de 2006, formando uma carteira que todas as ac o es possu am pesos iguais. Assim, chegamos a um retorno m edio di ario de 0,17096% e a um risco de 1,14783%. Cabe ressaltar que n ao podemos considerar esta carteira como uma proxy para o mercado de ac o es. Um outro ponto levado em considerac a o foi o poder de alavancagem do investidor. No Brasil, as taxas de empr estimos nanceiros s ao extremamente altas, superando qualquer investimento em renda vari avel. Por em, uma forma que as corretoras utilizam para permitir que um investidor aplique al em do que possui s ao as contas margens. Por meio destas contas as corretoras abrem um empr estimo para seus clientes tomando como garantia as pr oprias ac o es que eles possuem em carteira. Entretantoem carteira. Entretanto, este mecanismo n ao e utilizado por todas as corretoras e o limite de cr edito depende muito da relac a o que cada cliente possui com o seu broker. Assim, prosseguimos a an alise sem consideram o poder de alavancagem dos investidores, ou seja, eles n ao podem aplicar montante maior que possuem.

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O desvio padr ao m edio das carteiras que cont em apenas uma ac a o e 2,5607%. Ao aplicar este valor na equac a o 1, conforme exposto abaixo, obt em-se um retorno esperado de 0,1799% para a carteira que contem um u nico ativo. E [RP (1)] = + (0, 02478% + 0, 00) 0, 17096% (0, 02478% + 0, 00) 1, 14783%

2, 5607% = 0, 1799%

Aplicando os dados de todas as carteiras contidas na tabela 1 na equac a o 1, transformando os riscos em unidades de retorno, nos permitindo enxergar os benef cios da diversicac a o, conforme exposto na tabela 2 abaixo.
Tabela 2 Retorno di ario esperado e benef cio conforme o aumento da diversicac a o
Benef cio marginal esperado pelo aumento do n umero de ac o es na carteira 0,0017994 0,0011960 0,0010368 0,0008823 0,0008169 0,0007076 0,0006812 0,0006698 0,0006391 0,0006006 0,0006119 0,0006145 0,0005791 0,0005505 0,0005479 0,0005491 0,0005299 0,0005226 0,0004953 0,0004842 0,0004759

N umero de carteira 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 25 35 45 54

esperado da carteira composta por n ac o es 0,3509% 0,2906% 0,2746% 0,2592% 0,2526% 0,2417% 0,2391% 0,2379% 0,2349% 0,2310% 0,2321% 0,2324% 0,2289% 0,2260% 0,2258% 0,2259% 0,2239% 0,2232% 0,2205% 0,2194% 0,2185%

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Uma vez trac ada a curva de benef cio de inclus ao de mais uma ac a o na carteira, iniciamos o processo de construc a o da curva de custos. Diferentemente de Statman (1987), onde os custos de transac a o foram calculados por meio da diferenc a entre fundos indexados e o ndice de mercado, constru mos uma func a o de custo de se colocar mais uma ac a o na carteira. O objetivo desta func a o e delimitar apenas as corretagens incidentes sobre uma determinada operac a o, pois s ao diferentes para cada tipo de operac a o. Por exemplo, existem corretoras que cobram taxas diferentes para neg ocios realizados pela internet e pela mesa de operac o es. Al em disso, as tarifas incidentes aos fundos de investimentos s ao diferentes das aplicadas a ` s pessoas f sicas. Assim, ao utilizar uma func a o de custo, o investidor pode adequar a gest ao de seus investimentos apenas considerando os custos incidentes em suas aplicac o es, que em nosso caso, foram considerados corretagens cobradas por operac o es em home broker. Com a nalidade de levantar as tarifas cobradas por cada corretora, iniciou-se um processo de pesquisa com todas as corretoras que possuem home broker cadastradas na Bovespa. Esta pesquisa foi realizada por meio da internet e, para as corretoras que n ao possu am suas tarifas publicadas em seus sites, entramos em contato pelo telefone ou email. Al em das corretagens, tamb em foram levantadas em considerac a o outros custos incidentes sobre as operac o es, tais como emoluentes, taxa de cust odia e impostos. Tais valores encontram-se na tabela 3 abaixo.

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Corretora AGORA-SENIOR CSFB ITAU FATOR HEDGING-GRIFFO FINABANK BRASCAN INTERFLOAT HZ SCHAHIN T ITULO BRADESCO UNIBANCO INVESTSHOP GRADUAL SOCOPA UMUARAMA CONCORDIA INTRA SLW HSBC BANESPA NOVINVEST PLANNER COINVALORES ATIVA SOLIDEZ CRUZEIRO DO SUL ELITE SOUZA BARROS ABN AMRO REAL SAFRA BANIF PRIMUS THECA INDUSVAL WALPIRES MAGLIANO PAULO SAO SPINELLI ISOLDI AMERICAINVEST LEROSA TALARICO SITA ALFA SOLIDUS PRIME CODEPE ALPES BANRISUL GERAL

Volume negociado R$ Mil 6.698.803 4.918.836 4.246.239 3.951.046 3.439.967 1.651.229 1.582.435 1.539.700 1.438.015 1.409.595 1.383.047 1.257.207 1.146.924 991.135 884.193 852.088 831.673 755.529 723.384 671.968 665.539 595.304 560.152 518.188 516.200 505.247 457.291 448.854 418.648 404.033 393.607 381.400 302.770 261.326 218.564 210.700 175.889 112.964 108.163 84.380 68.959 63.941 50.956 50.723 46.718 38.359 31.135 28.409 25.866

Market Share Corretagens Outros Custos de operac o es Fixa R$ Vari avel Emoluentes ISS em home broker 13,92% 20,00 0,00% 0,035% 5,00% 10,22% 25,21 0,50% 0,035% 5,00% 8,82% 25,21 0,50% 0,035% 5,00% 8,21% 25,21 0,50% 0,035% 5,00% 7,15% 25,21 0,50% 0,035% 5,00% 3,43% 25,21 0,50% 0,035% 5,00% 3,29% 25,21 0,50% 0,035% 5,00% 3,20% 15,00 0,00% 0,035% 5,00% 2,99% 25,21 0,50% 0,035% 5,00% 2,93% 10,00 0,00% 0,035% 5,00% 2,87% 0,00 0,25% 0,035% 5,00% 2,61% 39,90 0,50% 0,035% 5,00% 2,38% 25,21 0,50% 0,035% 5,00% 2,06% 20,00 0,20% 0,035% 5,00% 1,84% 25,21 0,50% 0,035% 5,00% 1,77% 25,21 0,50% 0,035% 5,00% 1,73% 25,21 0,50% 0,035% 5,00% 1,57% 25,21 0,50% 0,035% 5,00% 1,50% 25,21 0,50% 0,035% 5,00% 1,40% 25,21 0,50% 0,035% 5,00% 1,38% 25,21 0,50% 0,035% 5,00% 1,24% 25,21 0,50% 0,035% 5,00% 1,16% 25,21 0,50% 0,035% 5,00% 1,08% 15,00 0,00% 0,035% 5,00% 1,07% 14,99 0,00% 0,035% 5,00% 1,05% 25,21 0,50% 0,035% 5,00% 0,95% 25,21 0,50% 0,035% 5,00% 0,93% 25,21 0,50% 0,035% 5,00% 0,87% 25,21 0,50% 0,035% 5,00% 0,84% 25,21 0,50% 0,035% 5,00% 0,82% 15,99 0,00% 0,035% 5,00% 0,79% 25,21 0,50% 0,035% 5,00% 0,63% 25,21 0,50% 0,035% 5,00% 0,54% 25,21 0,50% 0,035% 5,00% 0,45% 25,21 0,50% 0,035% 5,00% 0,44% 25,21 0,50% 0,035% 5,00% 0,37% 19,00 0,00% 0,035% 5,00% 0,23% 25,21 0,50% 0,035% 5,00% 0,22% 25,21 0,50% 0,035% 5,00% 0,18% 25,21 0,50% 0,035% 5,00% 0,14% 32,80 0,50% 0,035% 5,00% 0,13% 25,21 0,50% 0,035% 5,00% 0,11% 25,21 0,50% 0,035% 5,00% 0,11% 25,21 0,50% 0,035% 5,00% 0,10% 25,21 0,50% 0,035% 5,00% 0,08% 25,21 0,50% 0,035% 5,00% 0,06% 25,21 0,50% 0,035% 5,00% 0,06% 25,21 0,50% 0,035% 5,00% 0,05% 25,21 0,50% 0,035% 5,00%

Aplicando os dados da tabela 3 na equac a o 3 chegamos a um custo por operac a o executada composto por uma parcela xa de 22,96 reais e a uma parcela vari avel de 0,41% sobre o montante aplicado. Pela exist encia de uma parcela vari avel, o montante investido em cada ativo
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impacta diretamente nos custos de transac a o da carteira. Um outro ponto que deve ser levado em considerac a o e que os recursos de cada investidor s ao nitos, ou seja, cada investidor possui um montante espec co para aplicar PersonNameProductIDem ac o es. Porem ac o es. Por hip otese, foi sugerido um valor m edio de cinq uenta mil reais por investidor. Cabe ressaltar que este valor foi arbitrado, por em n ao parece destoar da realidade quando nos limitamos ao universo de pessoas f sicas usu arias de home broker. Este montante e o total dispon vel em carteira, ou seja, se uma carteira possui 10 ativos, signica que, no momento da compra, foi aplicado cinco mil reais em cada ac a o. Um outro ponto levado em considerac a o e que os custos de transac a o s ao cobrados por operac a o executada, denida como a compra ou venda de um montante de ac o es da mesma empresa, e toda a an alise est a sendo realizada por meio da comparac a o dos retornos di arios das carteiras. Assim, e necess ario transformar os custos totais em custos di arios. Isto seria facilmente realizado se fosse fornecido o tempo m edio de maturidade de cada carteira. Uma das opc o es razo aveis para conseguir este valor e observar o tempo de maturidade das carteiras recomendadas pelas corretoras. No caso desta pesquisa tivemos o apoio de um colaborador9 que trabalha em uma das maiores corretoras do Brasil, que nos forneceu este dado. O n umero de dias m edios indicado por este colaborador e de 210 dias. Cabe ressaltar que, para chegar a este resultado, n ao foram consideradas as operac o es de day-trade, que n ao s ao o objetivo da pesquisa. As taxas e impostos10 cobrados tamb em foram levantados, totalizando um valor de 5,035% sobre a corretagem cobrada. Essas taxas e impostos s ao referentes aos emolumentos cobrados pela CBLC e pela BOVESPA e ao ISS (Imposto Sobre Servic o). O Imposto de Renda n ao foi considerado, uma vez que ele incide apenas sobre os ganhos provenientes da aplicac a o, e pelo fato dele n ao ser recolhido na fonte. Utilizando-se das mesmas carteiras que formaram a tabela 1, e aplicando-as na equac a o 3, chegamos a um custo di ario de transac a o (tabela 4). Por exemplo, para a carteira contendo 10 ativos o custo de di ario e de 2,17 reais, conforme exemplicado abaixo: 22, 96 + 0, 41%
50.000 10

(1 + 0, 0504) 10

210

= 2, 1738

Para trac ar a curva de custo de inclus ao de mais uma ac a o na carteira e necess ario observar o impacto dos custos dispostos na Tabela 4 sobre os montantes nais de cada carteira, que s ao compostos pelo valor inicial mais os retornos decorrentes da aplicac a o. O custo pode ser interpretado como sendo o retorno que o investidor deixou de ganhar por causa da incid encia dos custos de transac a o.
9 O colaborador pediu sigilo em relac a o ao seu nome e em relac a o ao nome da Corretora em que trabalha. 10 No Ap endice A, encontram-se o detalhamento de todas as taxas e impostos incidentes em operac o es realizadas por interm edio de home broker.

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Tabela 3 Custo de manutenc a o di ario das carteiras em reais

N umero de ac o es na carteira 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 25 35 45 54

Custo de manutenc a o m edio di ario da carteira - R$ 1,14 1,26 1,37 1,48 1,60 1,71 1,83 1,94 2,06 2,17 2,29 2,40 2,52 2,63 2,75 2,86 2,98 3,90 5,04 6,19 7,23

Tabela 4 Custo de transac a o medidos pela diminuic a o do retorno esperado da carteira

N umero de ac o es na carteira 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 25 35 45 54

Custo marginal de transac a o em diminuic a o do retorno da carteira 0,00228% 0,00501% 0,00821% 0,01186% 0,01597% 0,02054% 0,02557% 0,03106% 0,03700% 0,04340% 0,05027% 0,05759% 0,06537% 0,07361% 0,08230% 0,09146% 0,10107% 0,19450% 0,35256% 0,55647% 0,77921%

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Enquanto a curva de benecio est a acima da curva de custo inclus ao de mais uma ac a o h a necessidade de uma maior diversicac a o. Este comportamento pode ser observado at e a carteira conter 12 ativos. Observando o ponto de intercess ao entre as curvas de benef cio e custo de inclus ao de mais uma ac a o e poss vel aferir que a taxa do benef cio e decrescente ao longo do tempo. Enquanto a curva de benef cio est a acima da curva de custo, sua taxa m edia de decrescimento e de 8,75%. Ap os as curvas se cruzarem esta taxa cai para apenas 0,59%. Com o aumento da diversicac a o o desvio padr ao da carteira diminui constantemente, por em como pode ser observado, a partir da d ecima ac a o o benef cio gerado por este acr escimo e praticamente nulo, tornando a curva quase horizontal. De acordo com a Tabela 1 e poss vel eliminar 33,4% do risco da carteira aumentando a quantidade de ativos de 1 para 6. Se acrescentarmos mais 40 ativos o benef cio adicional e de apenas 6 pontos percentuais. Al em disso, e importante destacar que, devido a grande concentrac a o de ativos, o Ibovespa possui o mesmo grau de risco que a carteira com apenas 9 ativos.
0.90%

0.80%

0.70%

0.60%

0.50%

0.40%

0.30%

0.20%

0.10%

0.00% 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49 51 Qtde de aes 53 1 3 5 7 9

Custo da diversificao

Benefcio da diversificao

Figura 1 Equil brio de mercado grau ideal de diversicac a o de uma carteira

De acordo com a Tabela 3 foi encontrado um custo de transac a o de R$ 22,26 de parcela xa e 0,41% de vari avel. Este valor e cobrado por operac a o executada, independente do tempo que o investidor mant em o ativo em carteira. Por em, e importante lembrarmos que a unidade de medida escolhida para desenvolver este trabalho e a unidade de retorno di ario da carteira. Assim, foi importante analisarmos o tempo m edio que um investidor mant em seu ativo em carteira para podermos chegar na mesma unidade de medida do benef cio de se colocar mais uma ac a o na carteira.

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Uma outra hip otese que tamb em teve que ser assumida e que cada investidor possui um montante de R$ 50.000 em carteira. Assim, como existe uma parcela xa cobrada por ordem executada, a curva de custo de se colocar mais uma ac a o na carteira assumiu um formato exponencial, conforme pode ser visto na gura 1. De acordo com a Tabela 5 se aumentarmos o n umero de ac o es em carteira de 1 para 10 os custos de transac a o aumentam 18 vezes. Isso ocorre justamente pela exist encia de uma parcela de corretagem xa. Caso a corretagem existente fosse apenas uma parcela vari avel os custos deveriam aumentar na mesma proporc a o que a quantidade de ac o es. Os resultados encontrados mostram que a quantidade de ac o es que um inves importante destacar tidor usu ario de home broker deve manter em carteira e 12. E que esta pesquisa foi realizada para o mercado de home broker de uma maneira geral, contemplando todas as corretoras que disponibilizam este servic o, bem como todas as ac o es pertencentes ao ndice, n ao levando em considerac a o as qualidades das empresas nem se os pap eis possuem liquidez. Statman (1987) encontrou um grau de diversicac a o ideal muito acima do encontrado neste trabalho. Este fato se deve aos baixos custos de corretagens existentes no mercado norte americano. Entretanto, Evans e Archer (1968) analisando apenas a reduc a o do risco da carteira conforme o aumento da diversicac a o, encontrou um resultado semelhante ao desta pesquisa, isto e , 10 ativos. A mesma metodologia proposta por Evans e Archer foi utilizado por Brito (1989), onde foi testado no mercado brasileiro. O resultado encontrado tamb em foi semelhante ao desta pesquisa. 5. An alise de Robustez

Com a nalidade de vericar a robustez dos resultados encontrados, realizamos alguns testes de robustez sem alterar a ess encia da metodologia apresentada acima. 5.1 Aumentando o numero de carteiras para N = 500 A denic a o da quantidade de carteiras para o desenvolvimento de um trabalho emp rico e fundamental para proporcionar algumas infer encias para o mercado atrav es dos resultados obtidos. Aumentamos, ent ao, para 500 o n umero de carteiras. De acordo com a gura 2 o benef cio e maior que o custo de se incluir mais uma ac a o na carteira at e ela possuir 12 ativos, o mesmo valor encontrado na an alise emp rica deste trabalho. Isto mostra que os resultados anteriores se mostram robustos.

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0.10%

0.08%

0.06%

0.04%

0.02%

0.00% 11 12 Qtde de aes

Custo da diversificao Benefcio da diversificao

13

14

Figura 2 Aumentando o n umero de carteiras para 500 para cada quantidade de ac o es

5.2 Utilizando o Ibovespa como a carteira sucientemente diversicada para o mercado Uma outra forma de testarmos nossos resultados e considerar o ndice Ibovespa como sendo uma carteira sucientemente diversicada. O Ibovespa e composto por 54 ac o es, por em existe uma grande concentrac a o incidindo em poucas ac o es de grandes empresas, conforme pode ser vericado na tabela 6 abaixo.
Tabela 5

C odigo VALE5 PETR4 TNLP4 USIM5 BBDC4 CSNA3 GGBR4 BRKM5

Ac a o Tipo VALE R DOCE PNA PETROBRAS PN TELEMAR PN ED USIMINAS PNA BRADESCO PN SID NACIONAL ON EDJ GERDAU PN BRASKEM PNA Demais ac o es do ndice

Qtde. Te orica 36,6602 98,4705 70,1238 26,4750 21,5928 20,5759 35,3768 80,5773

Part. Ibov (%) 12,02% 11,28% 6,57% 5,22% 4,26% 3,66% 3,16% 2,94% 50,91%

As 54 ac o es que comp oe o ndice s ao referentes a 46 empresas, onde as cinco maiores representam 44,89% do ndice. Al em disso, e importante ressaltar que as covari ancias entre esses ativos s ao positivas, o que torna o ndice em uma carteira pouco diversicada. Comparando com as carteiras aleatoriamente criadas e com pesos iguais, o Ibovespa possui o mesmo risco que uma carteira de 6 ac o es, ou seja, muito pouco diversicada para ser utilizado na metodologia proposta. Assim, os resultados encontrados indicam que o ponto o timo de diversicac a o s ao apenas duas ac o es.
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0.80%

0.70%

0.60%

0.50%

0.40%

0.30%

0.20%

0.10%

0.00% 1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49 51 53

-0.10% Qtde de aes

Custo da diversificao

Benefcio da diversificao

Figura 3 Considerando o Ibovespa como carteira sucientemente diversicada

A an alise emp rica realizada na sec a o 4 considera como carteira sucientemente diversicada uma carteira formada por 100 ac o es distintas pertencentes ao IBX-100 e distribu das igualmente na carteira, isto e , com pesos iguais. Ao se comparar esta carteira com o Ibovespa e observado que o ndice da BOVESPA possui seu desvio-padr ao 14,72% maior que o da carteira com 100 ativos. Al em disso, a grande concentrac a o de ativos do ndice, o torna uma carteira pouco diversicada para ser utilizada nesta an alise. A BOVESPA possui um n umero reduzido de ac o es negociadas. Apenas nos u ltimos anos esse n umero comec ou a aumentar, por em, geralmente quando uma empresa emite ac o es em bolsa, esta ainda n ao possui um grau de liquidez necess ario para pertencer a um ndice de mercado. Apesar de n ao realizarmos testes semelhantes com outros ndices, e importante destacar que estes possuem um alto grau de concentrac a o, impossibilitando suas utilizac o es para esta an alise. O ideal e considerar como uma carteira sucientemente diversicada, ou seja, uma carteira com um n umero grande de ac o es e com uma distribuic a o de pesos iguais, conforme proposto na sec a o 4 acima. o executada de R$ 7.800 5.3 Valor m edio por operac a De acordo com o relat orio anual da BOVESPA de 2005, o montante m edio que um investidor movimenta em cada operac a o executada via home broker e de R$ 7.800. Na sec a o 4 foram consideradas algumas hip oteses para a realizac a o dos testes. Uma dessas hip oteses e que cada investidor possui um montante de R$ 50.000 para aplicar no mercado de ac o es. Para a realizac a o deste terceiro teste de robustez esta hip otese e desconsiderada, uma vez que o montante aplicado em cada ac o es e xo, isto e , os R$ 7.800 indicado pelo Relat orio Anual da BOVESPA. Por exemplo: se o investidor possuir uma ac a o em carteira, ele possui R$ 7.800 aplicados; se o
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investidor possuir duas ac o es em carteira, ele possui um montante de R$ 15.600, e assim sucessivamente. J a, o n vel ideal de diversicac a o indicado pela sec a o 4 e de 12. Isto signica que em cada ac a o foi aplicado o valor de R$ 4.167, que e o resultado da divis ao dos R$ 50.000 pelo n vel de diversicac a o de 12 ac o es. importante destacar que, devido ao valor de cada operac E a o executada ser xo, o montante em carteira cresce na mesma proporc a o que os custos de transac a o, tornando a curva de custo de se incluir mais um ativo na carteira linear.
0.20% 0.18%

0.16%

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0.00% 11 13 15 17 19 21 23 25 27 29 31 33 35 37 39 41 43 45 47 49 51 Qtde de aes 53 1 3 5 7 9

Custo da diversificao

Benefcio da diversificao

Figura 4 Aplicac a o m edia de R$ 7.800 por operac a o executada

o de uma carteira para 90 dias 5.4 Alterando o per odo de manutenc a Uma das hip oteses assumidas anteriormente foi que o tempo m edio de manutenc a o de uma ac a o em carteira e de 210 dias. Este valor foi obtido por meio de uma an alise realizada em um universo de clientes de uma das maiores corretoras do pa s. Por em, diversos relat orios criados por bancos e consultorias que recomendam a compra de uma determinada carteira, possuem um per odo de maturidade de 90 dias. Sendo assim, analisamos como seriam os resultados desta pesquisa se consider assemos este per odo em vez dos 210 dias propostos. Com a diminuic a o do per odo de maturidade da carteira, o impacto dos custos marginais nos retornos das carteiras aumenta, elevando a curva de custo marginal. Ao transformar os custos totais em custo di ario, os valores dos custos de transac a o s ao divididos pelo n umero de dias que a ac a o permanece em carteira. Quando esse n umero de dias reduz, maior e o impacto das corretagens nos retornos di arios das carteiras.

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2.00%

1.80%

1.60%

1.40%

1.20%

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0.80%

0.60%

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Custo da diversificao

Benefcio da diversificao

Figura 5 Per odo m edio de manutenc a o de uma carteira igual a 90 dias

Assim, reduzindo o tempo m edio de perman encia de uma ac a o em carteira de 210 dias para 90 dias, o n vel ideal de diversicac a o passa a ser 7 ac o es em carteira, em vez das 12 encontrados na sec a o 4. 6. Conclus ao

Este artigo teve como objetivo analisar a quantidade de ac o es que um investidor usu ario de home broker deve manter em carteira. O formato logar tmico da curva de benef cio incremental de mais uma ac a o sugere que a partir de um certo ponto o aumento da diversicac a o gera um benef cio muito pequeno. Entretanto, se n ao for levado em considerac a o os custos de transac a o, um investidor poderia assumir uma estrat egia de diversicac a o innita. Sabemos que existe a incid encia de corretagens na compra e venda de ac o es, e este fator deve ser levado em considerac a o para uma melhor decis ao dos investidores. Entretanto, os altos custos de transac a o no mercado brasileiro contribuem para um baixo n vel de diversicac a o, deixando claro a alta sensibilidade do n umero de ac o es aos custos de transac a o. Por em, e importante modelar a curva de custo apenas com as corretagens incidentes sobre as aplicac o es de cada investidor. A comparac a o entre fundos indexados e o ndice de mercado, conforme proposto por Statman (1987), para medir os custos de transac a o n ao parece ser a melhor maneira, pois as tarifas incidentes sobre os bancos e administradores de fundos s ao diferentes das cobradas por operac a o de pessoas f sicas. Com a denic a o de uma func a o de custo que leva em considerac a o tarifas cobradas a pessoas f sicas por corretoras de home brokers foi poss vel adequar o modelo para qualquer investidor, considerando suas caracter sticas e particularidades. Ap os construirmos as duas curvas, de benef cios e custos de se colocar mais
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uma ac a o na carteira, foi poss vel analisar a quantidade ideal que um investidor, usu ario de home broker, deve manter em carteira. O n umero o timo de ac o es que encontramos foi 12 ac o es. Por u ltimo, e importante destacar que a utilizac a o do home broker para operar t tulos e ac o es vem crescendo a cada dia, chegando no nal de 2006 com uma parcela de 25% do total operado pela BOVESPA. J a existem corretoras brasileiras que se especializaram tanto nestas operac o es que n ao disponibilizam mais seus servic os pela tradicional mesa de operac a o. Como sugest ao para a realizac a o de novos trabalhos, sugerimos explorar o n vel de diversicac a o ideal para outros ativos nanceiros, como derivativos e c ambio. Isto seria bastante u til para o mercado de investimentos no Brasil. Refer encias Blume, M. E., Crockett, J., & Friend, I. (1975). Stock ownership in the United States: Characteristics and trends. Journal of Finance, 30:585603. Blume, M. E. & Friend, I. (1975). The asset structure of individual portfolios and implications for utility functions. Journal of Finance, 30:585603. Blume, M. E. & Friend, I. (1978). The Changing Role of the Individual Investor: A Twentieth Century Fund Report. John Wiley & Sons, New York. Brito, N. R. O. (1989). O Efeito Da Diversicac a o Do Risco No Mercado Acion ario Brasileiro. Atlas, S ao Paulo. (org.). Ceretta, P. S. & Costa Jr., N. C. A. (2000). Quantas Ac o olio Di es Tornam Um Portf versicado No Mercado de Capitais Brasileiro? Mercado de Capitais: An alise Emp rica No Brasil. Atlas, S ao Paulo. Colec a o Coppead de Administrac a o. Diamond, D. W. (1984). Financial intermediation and delegated monitoring. The Review of Economics Studies, 51:393414. Eid Jr., W. (1991). A reduc a o do risco das carteiras de investimento atrav es de diversicac a o aleat oria. Dissertac a o (Mestrado em Administrac a o), EAESPFGV, S ao Paulo. Elton, E. J. & Gruber, M. J. (1977). Risk reduction and portfolio size: An analytical solution. Journal of Business, 50:415437. Evans, J. L. & Archer, S. H. (1968). Diversication and the reduction of dispersion: An empirical analysis. Journal of Finance, 23:761767. Fisher, L. & Lorie, J. H. (1970). Some studies of variability of returns on investments in common stocks. Journal of Business, 43:99133. Klemkosky, R. C. & Martin, J. D. (1975). The effect of market risk on portfolio diversication. Journal of Finance, 30:147154.
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A.

Ap endice

es realizadas por meio de Home Taxas e Impostos Incidentes sobre Operac o Broker 1. Emolumentos Os emolumentos s ao cobrados pela BOVESPA (Bolsa de Valores de S ao Paulo) e pela CBLC (Companhia Brasileira de Liquidac a o e Cust odia) por meio de taxa xa para cada tipo de operac a o ou produto. As operac o es normais t em incid encia de 0,035 2. ISS (Imposto sobre servic os) A taxa de corretagem e l quida de ISS. A al quota depende do munic pio onde o servic o e prestado ao cliente. Para ns de calculo foi considerado uma taxa de 5% sobre a corretagem. Este valor representa a al quota dos Munic pios do Rio de Janeiro e S ao Paulo, onde est ao localizados a maior parte das Sociedades Corretoras. 3. Taxa de Cust odia N ao foi considerada taxa de cust odia, pois esta taxa e apenas cobrada quando n ao h a nenhuma ordem executada no per odo de um m es, ou seja, e cobrada apenas para carteiras que n ao possuem movimentac a o dentro deste per odo. 4. IR (Imposto de Renda) Tendo em vista que o IR n ao e retido na fonte, e e calculado apenas sobre o ganho apurado, o imposto n ao foi considerado na base de c alculo desta pesquisa.

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