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La gestion post acquisition Conclusion Exercice thorique 1 : retour sur lacquisition de Boursin
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X X X X X X X X X X
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12345678910 -
Morgan Stanley : Goldman-Sachs : JP Morgan : Citi : Bank of America/Merrill Lynch : UBS : Credit Suisse : Lazard : Deutsche Bank : Barclays :
624 milliards de dollars 580 milliards de dollars 468 milliards de dollars 450 milliards de dollars 325 milliards de dollars 309 milliards de dollars 305 milliards de dollars 297 milliards de dollars 286 milliards de dollars 246 milliards de dollars
Source : Thomson-Reuters
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Aprs deux annes de forte baisse en 2008 et 2009, avec des volutions ngatives denviron 30 % pour chaque exercice, le march a progress en 2010. Il est en hausse denviron 22 % prs de 2 800 milliards de dollars. Lanne 2009 avait t marque par le plus faible nombre de transactions depuis 5 ans.
Les acquisitions ont progress aux Etats-Unis. LEurope, affecte au printemps par la crise grecque, est un peu la trane. On a senti nanmoins des frmissements (ex. : offre de Sanofi sur Genzyme).
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Travail prparatoire :
Information sur le client / dcideur Constitution d'un dossier sectoriel Analyse des prcdentes transactions comparables Analyse des ventuels conflits d'intrts / indpendance Proposition d'un premier panorama de cibles Constitution d'un document de prsentation commerciale ou pitch Prise de rendez-vous avec le dcideur
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Les objectifs
Objectifs de la mission du Conseil Financier Approche d'intervention privilgie Programme de travail et principales tapes Documents produire par le client / par lintermdiaire
Le ciblage
Ciblage sur une ou plusieurs contreparties, un ou plusieurs domaines dactivit, un ou plusieurs pays
La clause de dure
Gnralement 6, 12 ou 18 mois Mandat renouvel par tacite reconduction
Le droit de suite
Avec limitation dans le temps, sur la totalit des honoraires ou non, etc.
La clause de ddit
En cas de rupture en dpit de ngociations avances Couverture de frais engags
Variable Variable -- Sur Sur le le prix prix -- Formules Formules complexes complexes
Le Le temps temps pass pass -- Conseil Conseil -- Business Business plan plan -- Ingnierie Ingnierie -- Participation Participation aux aux ngociations ngociations
Retainer fee
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Success Fee
- Seuil dterminer avec le client La La clause clause de de ddit ddit - Mise en oeuvre difficile
- Sur liste agre avec le client Le Le droit droit de de suite suite - Ncessaire capacit de suivi - Dductibilit des sommes perues
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Inconvnients: Moins d'engagement des acqureurs Cadence du processus lente et prix dpendant de l'attrait de la cible
Inconvnients: Confidentialit Difficult analyser la pertinence de l'exclusivit en change du prix, des garanties demandes, etc.
Contraintes: Avoir suffisamment d'intresss Structurer un processus galitaire pour les parties
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Identification des acteurs du secteur Positionnement de la socit cible dans l'environnement concurrentiel SWOT analysis Premire slection d'entreprises
Revue entre conseil et mandants Identification des cibles interdites Analyse des potentiels de cration de valeur Affinage du ciblage (localisation, facteur humain, potentiel d'intgration de la cible, etc.) Long List
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Cette fiche doit tre synthtique, attractive, pertinente et conserver un caractre confidentiel
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Elle doit tre retourne signe au conseil du vendeur sur papier en-tte de l'acqureur potentiel Clause type : The Investor shall (a) keep confidential all Confidential Information, (b) not disclose any portion of the Confidential Information in any manner, except with the prior written consent of the Company, and (c) use, or permit its directors, officers, employees, investors, advisors or other representatives (including, without limitation, its attorneys, accountants, consultants, marketing consultants, bankers and financial advisers) (the Investors Representatives) to use, any portion of the Confidential Information exclusively for the purpose of assessing and evaluating the Company. The Investor shall be fully responsible for any breach of or non-compliance with any of the terms of this Confidentiality Agreement by any of the Investors Representatives
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Contient gnralement les informations suivantes (suivant les conditions de l'appel d'offre) :
Prsentation succincte de lacheteur Prix / Fourchette de prix Primtre de lopration et % de prise de participation Stratgie relative au devenir des dirigeants Conditions suspensives et autorisations pralables Audit envisag Conditions de paiement Conditions d'exclusivit Dure de validit
Ce document est gnralement soumis pour relecture des juristes, quil soit engageant ou non
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Slection des candidats short list sur les critres noncs dans l'appel d'offre portant gnralement sur les aspects suivants :
Plage de prix Conditions de paiement Primtre de l'opration Stratgie adopte Consquences sociales Conditions suspensives
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Plusieurs data rooms dans le cas de gros dossiers (information lgale, fiscale, financire, marketing, RH, etc.)
Eventuellement, ngociation parallle de la garantie de passif et du protocole de cession en vue de la mise en relief des points cls de l'offre dfinitive
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Elles sont conduites en gnral par des quipes spcialises de cabinets d'audits ( Transaction Advisory Services ) Elles peuvent donner lieu la prise de garanties suite aux risques identifis
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Liste des actionnaires (minoritaires, majoritaires, droits, pouvoirs, etc.) Proprit industrielle / intellectuelle (brevets, marques, actifs immobiliers et mobiliers, etc.) Analyse des litiges et contentieux Revue des contrats d'assurance Engagements hors bilan (cautions, nantissements, stock options, hypothques, etc.) Revue des diffrents contrats signs (fournisseurs / clients) et garanties donnes/reues
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Ces clauses sont manier avec prcaution car elles peuvent tre la source de difficults potentielles (influence de l'acheteur sur les conditions de l'arrt comptable futur, problme de dfinition du critre retenu pour le calcul de l'earn out, etc.)
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Ct acqureur :
Obtention du financement Autorisation des Autorits de la Concurrence (Ralisation de Due Diligences satisfaisantes) Vrification d'lments financiers (situation nette, rsultat d'exploitation, etc.) via un audit Autorisation du Conseil d'Administration, de l'Assemble Gnrale Dlais de ralisation, etc.
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Dfinitions prvoir : Indemnit Seuil Incidence fiscale Compensation Franchise Plafonds (sauf environnement) Mthodes comptables d'enregistrement et participation au recouvrement / litiges Paiement de l'indemnit (fait gnrateur et exigibilit) et prise en charge des frais de dfense Loi applicable, procdure darbitrage, tribunal comptent, etc.
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Moyens :
Comptes bloqus Garantie bancaire Nantissement de titres (en cas de cession partielle ou dchange de titres) Contrat d'assurance Tout autre procd acceptable par l'acheteur (hypothque, etc.)
Points ngocier :
Dure et dgressivit Montant et cot de la garantie de la garantie
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Transfert technique :
Spcificits de fabrication R&D
Systmes d'information :
Outil informatique Outil de gestion / reporting
Harmonisation des mthodes comptables, des conditions au personnel, etc. Litiges : Audits et ajustements par rapport la clause de complment de prix ou dearn out Mise en jeu de la garantie de passif
Au Au moment moment du du Closing Closing , , le le climat climat est est excellent. excellent. 6 6 mois mois plus plus tard, tard, la la situation situation s'est s'est souvent souvent dgrade dgrade
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Gestion des data room et visites, mise en concurrence Analyse des offres
Offres indicatives
Offres fermes
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Les approches de march Les approches DCF Lapproche patrimoniale Lapproche par les dividendes Lapproche LBO
Quelle conclusion ?
Contexte transactionnel
Valeur de march = Fair Market Value Valeur proche du prix auquel la socit changerait de mains sans quaucune contrainte daucune sorte ne pse sur le vendeur ni lacheteur, ces derniers ayant pleine connaissance de toutes les informations pertinentes dans le cadre de la transaction
Propritaire actuel
Ngociation
Prix de Transaction
Propritaire futur
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Prime de contrle :
Le niveau de la prime rsulte du caractre plus ou moins attractif de la cible pour linvestisseur La prime mdiane est le plus souvent de lordre de 30%
Dcote de minorit :
La dcote de minorit est gnralement applicable sur les valeurs issues des mthodes non boursires (DCF) 1 Dcote = 1 P = 30% => D = 23%
1 + p rim e
La dcote de minorit doit tre apprcie au cas par cas en fonction des droits accords aux actionnaires minoritaires
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35.00%
30.00%
Discount as % of Value
25.00%
20.00%
15.00%
10.00%
5.00%
0.00% 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 100 200 300 400 500 1000 Revenues Profitable firm Unprofitable firm
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Bien entendu, cette liste dinformations obtenir et analyser dans une optique dvaluation nest pas limitative
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Approche Comptable
Mthodes patrimoniales
Approche Financire
DCF, approche par les dividendes Approches de march : - Multiples boursiers - Multiples transactionnels
Approche LBO
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Approche Cash Flow - DCF La valeur est estime sur la base des flux futurs gnrs par la socit actualiss au taux dactualisation appropri.
En fonction des donnes disponibles, les approches dvaluation peuvent varier En gnral, une approche multicritres est mise en uvre
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Thorie
Lestimation de la valeur se fait donc par comparaison avec les multiples dagrgats financiers (CA, EBITDA, EBIT, RN) observs partir de : Socits comparables boursiers cotes : approche des multiples
Principe
Transactions rcentes ayant portes sur des socits / actifs comparables : approche de march par transactions comparables
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Ajuster
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Appliquer
Ajuster lchantillon: en fonction des donnes afin de le rendre le plus homogne possible
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Prendre en compte les particularits/diffrences entre lchantillon et la socit valuer en appliquant des dcotes/primes : de taille de rentabilit etc.
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Echantillon final
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Lactualisation des cash flows avant financement (free cash flows) au CMPC / WACC donne la valeur dentreprise / valeur des fonds employs
Actif immobilis
Fonds propres
Lactualisation des cash flows aprs financement (equity cash flows) au cot des fonds propres donne la valeur des fonds propres
BFR
Dette nette
CMPC : Cot Moyen Pondr du Capital WACC : Weighted Average Cost of Capital
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Principales tapes 1. 2. Analyse du secteur dans lequel la socit opre Analyse de lentreprise elle-mme (business model, performances historiques et futures, value drivers) Dtermination des paramtres dvaluation parmi lesquels le taux dactualisation Estimation des cash-flows Sur la priode de projections explicites Sur la priode rsiduelle (valeur terminale)
3. 4.
4. Cash-Flows
3. Taux dactualisation
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Principe
Bilan conomique
Goodwill Autres actifs incorporels Actifs corporels Actifs financiers
Actifs immobiliss
Stock Plus: Crances clients Moins: Dettes fournisseurs
Evaluation du goodwill Principales valuations Rvaluation des incorporels Rvaluation des corporels Rvaluation des stocks
Capitaux propres
Socit holding Pas dinformations sur le futur Quelles socits? Peu dactifs Socits industrielles avec des actifs pour lesquelles il existe un march (socits ariennes)
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Principe
La valeur des fonds propres est gale la somme actualise des dividendes
Cette mthode ncessite de dterminer : En pratique Un taux de croissance du dividende linfini un taux dactualisation (cot des fonds propres)
Mthode difficile mettre en place et peu utilise Dtermination du taux de croissance du dividende difficile Ncessite davoir un secteur mature o il existe une bonne visibilit et des taux de distribution de dividendes importants Utilise dans certains cas (secteur bancaire)
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Origine
Principe
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La valeur obtenue correspond la valeur de march thorique des actifs dexploitation de lentreprise (dite Valeur dEntreprise ), celle-ci tant gale la somme :
Des flux de trsorerie actualiss sur la priode de prvisions explicites De la valeur actuelle de la valeur rsiduelle, cette dernire correspondant la somme des flux de trsorerie actualiss gnrs lissue de la priode de prvisions explicites
Pour calculer la valeur de march des fonds propres, il convient alors de dduire de cette Valeur dEntreprise lendettement financier net de la socit
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Valeur de la Dette
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LES PRINCIPALES METHODES DEVALUATION : LA PRATIQUE Lapproche DCF Les flux de liquidits disponibles
Flux de trsorerie disponibles pour les apporteurs de fonds :
V0 =
CF 1
CF 2
+ . . . . . .+
2
CFn (1+CMPC (1 )
(1+CMPC) (1 (1+CMPC (1 )
V n (1+CMPC (1 )
n
Calcul du flux de liquidit disponible Rsultat dexploitation aprs impts et aprs participation des salaris + Dotations aux amortissements et provisions - Variation du BFR - Investissements = Flux de liquidit disponible oprationnel (cash-flow)
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LES PRINCIPALES METHODES DEVALUATION : LA PRATIQUE Lapproche DCF Les flux de liquidits disponibles
Questions cls : Quelles sont les tendances dans le secteur ? Quelle est la croissance espre dans le futur ? Quelle croissance prvoient les socits comparables ? Quelle volution devrait subir la structure de cots dans le futur ? Quelle marge normative peut tre espre long terme ? Comment se comparent la marge oprationnelle avant et aprs amortissements ? Comment devraient voluer les investissements ? Comment les comparer aux amortissements ? Quel est limpact sur le besoin en fonds de roulement dune forte croissance ?
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Dune faon gnrale, ce taux dactualisation reprsente le rendement minimal pour les apporteurs de fonds (actionnaires et cranciers financiers) que lactif devrait gnrer compte tenu de son risque
Ce taux est le C.M.P.C. (Cot Moyen Pondr du Capital1), qui correspond au cot moyen des diffrentes sources de financement de la socit. Le C.M.P.C. est calcul en pondrant le cot de la dette financire et celui des fonds propres en fonction de leur poids respectif dans la structure financire de la socit
1Ou
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Le taux de rendement dun placement sans risque. Cet indicateur peut tre approch par le taux des obligations dEtat 10 ans (Rf) La prime de risque du march actions , cest--dire le supplment de rendement du march des actions par rapport au taux sans risque (Pm) Le risque systmatique (ou risque sectoriel), mesur par le coefficient , qui reflte la sensibilit dun titre aux fluctuations du march actions La prise en compte, le cas chant, dune prime de risque spcifique lie dune part, la taille et la liquidit du capital de la socit plus rduites que celles des socits cotes composant lchantillon de rfrence utilis pour la dtermination du beta sectoriel, et dautre part, la probabilit plus ou moins rduite de ralisation des hypothses sur lesquelles repose le plan daffaires de rfrence de la socit (Ps)
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Ps = prime de risque spcifique permettant de tenir compte de la taille et de la liquidit du capital, ainsi que de la probabilit de ralisation plus ou moins rduite des hypothses sur lesquelles repose le plan daffaires de rfrence
Pm = prime de risque du march Actions Pm correspond la diffrence entre le rendement du march Actions et le rendement dun placement sans risque
= coefficient de risque systmatique de la socit B dpend principalement du risque sectoriel et de la structure financire de la socit
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actions actifs = (1 i) D 1+ E
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V0
CF1
CF2
2
CF3
3
+ .. .. .. +
CF n
n
Vn
n
(1+CMPC) (1 (1+CMPC) (1
un multiple de sortie ; une capitalisation linfini du dernier flux, un taux (g) refltant la croissance long terme attendue
Valeur rsiduelle =
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Limites de l'approche :
La constitution de l'chantillon est souvent difficile raliser. Les entreprises cotes qui servent de rfrence ont souvent une taille et un niveau de profitabilit diffrents de ceux de l'entit valuer La recherche de facteurs explicatifs de la valeur d'une entit est complexe puisque celle-ci dpend de sa rentabilit actuelle, de ses perspectives de croissance et de la rentabilit de ses futurs investissements. Or, l'utilisation de moyennes de multiples de valorisation traduit relativement mal la complexit des relations entre ces diffrents lments et leur impact sur la valeur Les diffrences entre pays en termes de taux de croissance, de rentabilit, de taux de distribution, etc. sont souvent dlicates intgrer dans cette approche
Pour autant, et mme si cette approche demeure imparfaite, elle n'en reste pas moins incontournable puisqu'elle permet d'apprcier la valeur de march thorique d'une entit en fonction des principales rfrences sectorielles qui seraient utilises par des investisseurs potentiels
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LES PRINCIPALES METHODES DEVALUATION : LA PRATIQUE Les comparaisons boursires Multiples calculs
Dans le cadre de la mise en uvre de la mthode des comparables boursiers, les multiples suivants sont gnralement retenus et calculs :
Le multiple de CA (Valeur d'entreprise = Capitalisation boursire + Endettement financier net / Chiffre d'affaires), qui permet d'approcher la valeur de la socit partir de son niveau d'activit / de sa part de march Le multiple d'EBITDA (Valeur d'entreprise / EBITDA), qui permet d'apprhender la valeur de la socit partir d'un indicateur de rentabilit d'exploitation, avant prise en compte de sa politique d'amortissement Le multiple d'EBITA ou dEBIT (Valeur d'entreprise / EBITA ou Valeur dentreprise / EBIT), qui prend en compte la rentabilit directement issue de l'exploitation, et intgre de ce fait les impacts de la politique d'amortissement des immobilisations corporelles (et incorporelles dans le cadre du multiple dEBIT) Le Price Earnings Ratio ( PER ) (Capitalisation boursire / Rsultat net), qui reflte la valorisation que le march attribue la capacit bnficiaire de la socit. Toutefois, il n'est gnralement pas retenu par les professionnels de l'valuation. Ce multiple, fond sur un rsultat net, subit l'impact de la politique de financement de la socit ainsi que d'un grand nombre d'lments de nature exceptionnelle
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LES PRINCIPALES METHODES DEVALUATION : LA PRATIQUE Les transactions comparables Multiples calculs
Dans le cadre dune transaction prive, la prime de contrle est un lment difficilement identifiable, qui peut remettre en cause la fiabilit et la pertinence des multiples extrioriss Dans le cadre dune transaction publique en revanche, la prime de contrle se dtermine en comparant le prix par action vers par lacqureur et le dernier cours de bourse connu avant la date de transaction De mme que pour la mthode des comparables boursiers, les multiples de valorisation gnralement retenus par les professionnels de l'valuation sont les suivants :
Le multiple de CA Le multiple d'EBITDA Le multiple d'EBITA ou dEBIT
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EVATM 50 (20) 30 NOPAT Cot des Capitaux EVATM ...Destruction de valeur 50 (70) (20)
Acquisition
Prix = 500 Financement = 250 Dette / 250 fonds propres Cot de la dette = 4% (aprs impts) Cot des fonds propres = 10% Contribution au NOPAT = 25
Approche Traditionelle Contribution de lacquisition = NOPAT - Intrts = 25 - (250x 4 %) = 25-10 =15 Amliore le rsultat...
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EVATM EVATM de lacquisition = NOPAT - Cots des capitaux = 25 - (500 x 7 %) = 25-35 = (10) ...Mais dtruit de la valeur
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Bel identifie une socit fromagre concurrente X, positionne sur des segments fromagers diffrents (mass market) qui reprsentent la quasi-totalit de la consommation de fromages au niveau national. Cette socit dispose dun outil de production localement et dun sige social X a une activit prs de 3 fois suprieure celle de la filiale de Bel en Turquie
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Les dirigeants concentrent gnralement une grande partie de leurs efforts sur l'optimisation des profits et les gains de parts de march Or, les indicateurs comptables ne traduisent pas toujours la ralit conomique :
Politique damortissements Politique de comptabilisation des provisions VNC # valeur conomique des actifs => le rendement d'un actif ne se mesure pas sur la base de sa valeur nette comptable
Frquemment, les actionnaires considrent que les fonds propres sont surdimensionns par rapport aux rsultats / cash-flows gnrs par l'entreprise La comptabilit ignore le concept de cration de valeur
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+ + Rsultat Rsultat d'exploitation d'exploitation -- Frais Frais financiers financiers = = Rsultat Rsultat courant courant -- IS IS = = Rsultat Rsultat net net
+ + Rsultat Rsultat d'exploitation d'exploitation aprs aprs impt impt -- Frais Frais financiers financiers -- Cots Cots des des capitaux capitaux propres propres = = Profit Profit conomique conomique ou ou Cration Cration de de Valeur Valeur (CV) (CV) = = (Re (Re -- Cmpc) Cmpc) x x CE CE
Mesure de rentabilit :
Comparaison entre Re (1) et Cmpc (2) (1) Re = Rentabilit Economique des capitaux investis
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Le cours en bourse Le bnfice par action Le taux de distribution de dividendes Le ROE Le ROCE LEBITDA Le Rsultat dExploitation Le Chiffre dAffaires Le Rsultat Oprationnel Le PER, etc. Courbe du CAC 40 au 5 janvier 2009
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Indicateurs conomiques :
VAN Modle de Rappaport CFROI Profit Economique ou EVA Ces indicateurs prennent en considration la notion de risque via le cot des capitaux employs Diffrentes approches ont t dveloppes par des consultants
Indicateurs boursiers :
Ces indicateurs sont influencs par la conjoncture boursire : ils peuvent faire apparatre une destruction de valeur alors que la rentabilit de l'actif conomique sera suprieure au cot du capital
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Manque de reconnaissance de tous les lments du bilan (incorporels : qualification et motivation du personnel, comptence des dirigeants)
La plupart des mthodes de cration de valeur s'appuient sur de l'information comptable corrige en raison des difficults de la comptabilit rendre compte de la notion de valeur
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Malgr l'exprience de nombreux consultants en la matire, les objectifs de cration de valeur ne sont pas toujours atteints
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Types de cibles :
Socits non cotes (rapprochement amical, sauf socits en difficult) Socits cotes (rapprochement amical ou inamical, mais les procdures sont rglementes)
Achats de blocs de contrle (seuils, prime de contrle, OPA, OPE) Ramassage en bourse
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LA CREATION DE VALEUR DANS LES RAPPROCHEMENTS Les paramtres influenant la cration de valeur
Le mode de paiement
Diffrence d'imposition pour les actionnaires si paiement en cash ou en titres Lorsquil y a change de titres, ce peut tre un signal que les actions de l'acqureur sont survalues
La surenchre
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LA CREATION DE VALEUR DANS LES RAPPROCHEMENTS Les sources de cration de valeur dans les rapprochements
Le rapprochement doit permettre une meilleure matrise des cots grce l'extriorisation de synergies :
Partage des ressources et des comptences Partage du savoir-faire Economies d'chelle (regroupement de sites, rationalisation de gammes de produits, etc.) Pouvoir de ngociation accru vis--vis des fournisseurs/clients (dlais de paiement, dapprovisionnement rengocis pour des quantits accrues, etc.) Etc.
prix
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LA CREATION DE VALEUR DANS LES RAPPROCHEMENTS Les sources de destruction de valeur dans les rapprochements
La surestimation de la valeur de l'entreprise convoite (hypothses trop optimistes de cashflows, retournement de march, sous-estimation des faiblesses intrinsques de la cible, etc.)
Un prix dconnect et suprieur la valeur intrinsque de la socit (prime incitative pour dcider la vente, surenchre quand plusieurs acheteurs, prime paye pour viter que la cible ne passe dans les mains dun concurrent, etc.)
La sous-estimation des cots de restructuration (refonte des systmes de gestion, dmnagements des sites, changement de technologie, licenciements, etc.) car :
L'quipe d'oprationnels en charge de l'intgration post acquisition n'est pas toujours pleinement associe au dbut du processus Les oprations se font le plus souvent dans des contextes trs confidentiels et l'information est parfois difficile collecter
La surestimation des synergies ou un timing de mise en place de ces synergies trop ambitieux
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Il est important pour les acheteurs de bien communiquer sur les synergies escomptes afin d'viter qu'il n'y ait d'ajustement trop svre sur leurs cours de bourse Ces corrections la baisse des cours de bourse sont des signaux forts adresss aux dirigeants des groupes acqureurs pour les inciter vrifier le bien fond de leur stratgie d'acquisition en matire de cration de valeur :
Soit l'information donne au march est insuffisante pour valoriser le nouvel ensemble Soit les synergies attendues apparaissent irralistes
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LES ACQUISITIONS CREENT-ELLES DE LA VALEUR ? BCG, Creating Value with M&A in Downturns (2008)
Analyse sur plus de 5100 transactions mene par le BCG Les transactions menes en priode de rcession crent plus de valeur que celles menes en priode de croissance :
Elles ont deux fois plus de chance de crer des retours sur investissements long terme de plus de 50% Elles crent en moyenne et long terme 14,5% de valeur supplmentaire pour les actionnaires de la socit acqureuse 2 ans aprs, la transaction mene en priode de rcession cre en moyenne 8,3% de valeur, tandis que celle mene en priode de croissance en dtruit en moyenne 6,2%
Les cessions dactifs sont plus cratrices de valeur que les cessions de socits, pour lacqureur comme pour le vendeur :
57,5% des acquisitions dactifs gnrent des rendements positifs pour lacqureur, contre 41,7% seulement des acquisitions de socits (diffrentiel de 15,8%) Les rendements, quoique positifs, sont moins importants pour le vendeur que pour lacqureur : en priode de rcession, ils augmentent cependant, soulignant la justesse du raisonnement qui consiste recentrer son portefeuille dactivits en priode de rcession conomique
Les petits deals crent plus de valeur que les gros deals :
Les transactions suprieures 1 milliard de dollars dtruisent en moyenne deux fois plus de valeur que les transactions infrieures ce mme montant
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LES ACQUISITIONS CREENT-ELLES DE LA VALEUR ? BCG, Creating Value with M&A in Downturns (2008)
La meilleure combinaison en terme de prix pay : des multiples de valorisation faibles et des primes stratgiques importantes
Les transactions cratrices de valeur sont celles qui, en moyenne, extriorisent des primes stratgiques payes de lordre de 22%, soit suprieures aux moyennes observes (signaux positifs envoys aux marchs : jai identifi la bonne cible )
Le recentrage sur les activits curs cre plus de valeur que la diversification :
Les socits qui acquirent des actifs qui viennent renforcer leur cur de mtier ont des retours sur investissement de 23,8% plus levs que les autres (via la mise en uvre de synergies et lcrasement des cots fixes notamment)
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Pour mesurer si une acquisition cre de la valeur, l'acqureur doit calculer quelles synergies seront dgages du rapprochement et jusqu' quel niveau il est prt faire bnficier le vendeur des synergies qu'il aura gnres :
Les acquisitions ne semblent pas crer de valeur court terme (5 ans) car les primes payes viennent couvrir les synergies dgages sur les premires annes Les socits cibles semblent profiter davantage de l'annonce d'une opration de fusion-acquisition que l'entreprise initiatrice (prime d'acquisition) Les stratgies de croissance sont souvent mieux valorises en bourse que les stratgies de baisse de cots
Les tudes des performances des fusions & acquisitions portent sur les performances financires (quantitatives) et ngligent l'impact des consquences stratgiques (plus qualitatives). Sans acquisition, la socit aurait peut tre :
Vu sa prennit remise en cause Accumul un retard technologique Souffert de la concurrence, etc.
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Appuyer la prsence de Bel sur le march stratgique du fromage frais tartiner, sur lequel le groupe venait de sintroduire avec la marque Almette Atteindre une taille critique sur ce march (part de march volume combine ALMETTE + Cheese de 25-28%), condition sine qua non pour tre un acteur majeur long terme Dsenclaver VQR du segment du fondu, en ombrellisant Cheese sous VQR Constituer une tte de pont pour dvelopper le frais lchelle rgionale (Hongrie, Slovaquie, Pologne)
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Synergies administratives :
Bel dispose dune filiale en Rpublique Tchque, qui a absorb cette nouvelle activit sans cots de structure supplmentaires
Synergies commerciales :
Bel dispose dj dquipes de ventes sur place, qui grent Cheese comme elles grent dj les autres marques du groupe localement
= = = =
+ + Marge Marge commerciale commerciale Cots Cots mdia mdia et et promotionnels promotionnels Cots Cots de de distribution distribution
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La prise en compte de dductions fiscales lies un schma dacquisition particulier venait encore renforcer la VAN (+1,4 M) et le TIR net dimpt attendu ( 18,9%) du projet
Cration Cration de de valeur valeur attendue attendue trs trs significative, significative, le le cot cot du du capital capital normatif normatif du du groupe groupe tant tant estim estim 7% 7% net net dimpt dimpt
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UN CAS CONCRET : LACQUISITION DE LA MARQUE CHEESE Suivi de la cration de valeur fin 2008
La cration de valeur suivie fin 2008 est suprieure celle anticipe dans le business plan dacquisition sur 2008 :
+ 4% en volumes + 11% en chiffre daffaires + 5 points de marge produit + 32% dEBITDA + 39% dEBIT + 307% de cash-flow net oprationnel, avec prise en compte des gains fiscaux raliss. On obtient un ratio CFNO/CA = 17% en 2008
Sur la base des agrgats financiers en 2008, le ROCE de lopration Cheese ressort 19%
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Proprit intellectuelle (marque et know-how) : Marque et know-how sont immobiliss en actifs incorporels Ces actifs sont amortissables sur une priode de 5 ans minimum Lenregistrement de ces deux actifs sous Leerdammer gnre la mise en place dun contrat de redevances sur lutilisation de la marque et du know-how entre Leerdammer et Bel Syry Cesko Taux de redevances thorique sur la marque : 3,0% du CA net Taux de redevances thorique sur le know-how : 1,4% du CA net
Marque Cheese Date dacquisition : closing (02/01/07) Know-How (formules + industriel) Date dacquisition : 30/06/08
Stocks de produits finis Acquis dans le cadre du contrat de co-packing pour une commercialisation ds le closing par Bel
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UN CAS CONCRET : LACQUISITION DE LA MARQUE CHEESE Dtails de calcul de la VAN et du TIR hors boni fiscal
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