LIMITES AO CRESCIMENTO ECONMICO

Affonso Celso Pastore

Maria Cristina Pinotti
Terence de Almeida Pagano

O ARGUMENTO
Neste trabalho mostramos que apesar de todas as melhorias na poltica macroeconmica,
ocorridas desde a reforma monetria de 1994, o Brasil continua enfrentando limites
estreitos para o crescimento econmico. Mostramos que taxas de crescimento de 5,5% a
6% por perodos longos exigem taxas de investimento superiores a 25% do PIB, e que
tais taxas de investimento so insustentveis. Com a presente poltica econmica, o
crescimento brasileiro fica limitado a taxas de crescimento mais baixas, inferiores a 5% ao
ano, e talvez mais prximas de 4,5% ao ano.
A acelerao do crescimento econmico requer a elevao da taxa de investimentos, mas
infelizmente as poupanas totais domsticas so baixas, e respondem aos mesmos
estmulos que ampliam os investimentos, reduzindo-se quando os investimentos se
elevam. Nos dois ltimos anos este quadro se agravou, porque os estmulos que ampliam
o consumo so de natureza fiscal, reduzindo tambm as prprias poupanas do setor
pblico. As elevaes na taxa de investimento no so seguidas de elevaes nas
poupanas totais domsticas, requerendo mais poupanas externas, e isto se faz atravs
de dficit nas contas correntes. Mas dficits persistentes nas contas correntes elevam o
passivo externo disparando foras que depreciam o cmbio real e impedem a
continuidade daqueles dficits limitando, depois de algum tempo, a absoro da
poupana externa, e impedindo a continuidade das taxas de investimento mais elevadas.
nisto que repousa o limite ao crescimento.
A acumulao de passivos externos impede a continuidade de dficits elevados nas
contas correntes porque independente de se materializar na forma de dvida ou de
investimentos, este passivo acarreta custos. Estes custos so: a) os juros, se o passivo
externo for acumulado na forma de dvida, e; b) o lucro remetido, se for acumulado na
forma de investimentos. Um passivo na forma de investimentos melhor. Primeiro,
porque pode trazer mais tecnologia embutida. Segundo, porque tem movimentos contra-
cclicos, com as remessas de lucro diminuindo nas recesses, e porque sendo


denominado em reais tem seu valor em dlares reduzido quando ocorre a depreciao
cambial. Mas ainda assim tem custos, que so maiores do que os custos de uma dvida
externa. Dessa forma, no escapamos de ter que aumentar as exportaes lquidas
quando o total do passivo se eleva independentemente de sua composio. Ou seja,
passivos externos maiores impem um cmbio real mais depreciado, impedindo que os
dficits nas contas correntes aumentem o suficiente para gerar a complementao das
insuficientes poupanas totais domsticas atravs da absoro da poupana externa.
A forma de superar este gargalo so polticas que elevem a poupana domstica. Elas
depreciaro o cmbio real, estimulando os investimentos em produtos exportveis, e
permitiro maiores investimentos com menores dficits nas contas correntes. Mas isto
requer polticas fiscais diferentes das atualmente em implementao no Brasil.
AS FONTES DE CRESCIMENTO ECONMICO
Desde 1999 assistimos uma elevao das taxas de crescimento econmico no Brasil.
Entre 2005 e o final de 2008 o PIB vinha crescendo a taxas trimestrais anualizadas
superiores a 5% ao ano (grfico 1), mas a lenta recuperao cclica da crise de confiana
de 2002/2003 explicava boa parte desse crescimento. Por exemplo, as taxas de
desemprego no ano de 2004 situavam-se acima de 10% da fora de trabalho, e
declinaram continuamente at 2008, quando atingiram em torno de 7,5%. Em perodos de
recuperao cclica o PIB cresce acima de seu potencial, e por isso aquelas taxas no
podem ser tomadas como uma estimativa da taxa sustentvel de crescimento da
economia brasileira.
Grfico 1
PIB - taxas de crescimento
-15
-10
-5
0
5
10
15
99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09
Taxa Trimestral Anualizada
Taxa Acumulada 4 ltimostrimestres %

a
o

a
n
o
PIB



Mudanas no regime macroeconmico tornaram a economia brasileira mais resistente a
choques externos. No Brasil, a recesso de 2008/2009 durou apenas dois trimestres
contrapondo-se aos quatro ou mais trimestres de contrao nos Estados Unidos e em
pases da Europa. Em 2010 o PIB brasileiro dever crescer perto de 7%, mas esta taxa
tambm, em grande parte, fruto de uma recuperao cclica. Uma vez superada esta
recuperao cclica qual ser a taxa de crescimento que deriva apenas da contribuio
das fontes de crescimento?
Para responder a esta indagao temos que olhar para as fontes de crescimento.
Admitimos, nas estimativas apresentadas a seguir, que seja mantido o nvel mximo de
utilizao da capacidade instalada, ficando a taxa de desemprego no seu nvel histrico
mnimo. Com isso eliminam-se as variaes geradas por movimentos cclicos, e a
elevao do PIB fica determinada apenas pelas trs fontes de crescimento: a) o aumento
da populao economicamente ativa (PEA); b) a elevao do estoque de capital; e c) o
crescimento da produtividade total dos fatores (PTF).
O crescimento da populao economicamente ativa varia com o crescimento da
populao em idade ativa (PIA), e com a taxa de participao (PEA/PIA). A taxa de
crescimento da populao em idade ativa depende do crescimento demogrfico passado.
O Brasil colhe atualmente um bnus demogrfico. A taxa mdia declinante de
crescimento populacional entre 2005 e 2009 foi de 1,12% ao ano, estimando-se que
chegou a 0,99% ao ano em 2009. Porm, a taxa de crescimento da PIA maior, sendo
determinada pelo crescimento demogrfico passado, situando-se em torno de 1,5% ao
ano. Como a participao da populao economicamente ativa (PEA/PIA) mantm-se
aproximadamente constante (em torno de 57% - ver o apndice 1), a taxa de crescimento
da populao economicamente ativa tambm se situa em 1,5% ao ano, e dever manter-
se em torno deste nvel nos prximos anos. A tendncia mais recente de crescimento da
PEA mostrada no grfico 2.






Grfico 2
Populao economicamente ativa e sua tendncia de crescimento
64,000
68,000
72,000
76,000
80,000
84,000
88,000
92,000
96,000
94 96 98 00 02 04 06 08
PEA
Tendncia
m
il
p
e
s
s
o
a
s
sri es dessazonal i zadas

O crescimento do estoque de capital se acelera com a elevao da taxa de investimentos
(a formao bruta de capital fixo dividida pelo PIB). No grfico 3 mostramos as taxas de
investimento atingidas no perodo de 1995 a 2008, tanto a preos constantes do ano 2000
quanto a preos correntes. Nas dcadas dos anos 1950 e 1960, o Brasil j teve taxas de
investimento mais elevadas, que chegaram a 25% do PIB
1
. Mas estes so nmeros do
passado, e desde quando atingimos o controle da inflao, em 1994, a taxa mxima
atingida pelo Brasil foi de 19% do PIB: em 1995 e em 2008.
Grfico 3
Taxas de investimento preos constantes do ano 2000 e preos variveis
14
15
16
17
18
19
20
96 98 00 02 04 06 08
Taxa de Investimento - Preos Correntes
Taxa de Investimento - Preos Constantes de 2000
sries dessazonalizadas AC Pastore

J a produtividade total dos fatores (PTF) tem mostrado grandes oscilaes. Ela flutuou
em torno de um patamar estvel entre 1995 e 2002, passando a crescer da em diante

1
Em 1975, por exemplo, a taxa de investimentos foi superior a 25%, e em 1974 e 1976 situou-se
acima de 24%.


taxa mdia em torno de 1,2% ao ano. No passado j ocorreram perodos de elevao
muito acelerada da PTF
2
, mas esse no o comportamento atual. A longo prazo a
produtividade total dos fatores se eleva com os investimentos em educao e com o
progresso tecnolgico, mas estes efeitos ocorrem lentamente. A prazo mais curto ela
varia com os ciclos econmicos: cai em fases de recesso e se amplia em fases de
recuperao. Essa a razo para a sua correlao positiva com a formao bruta de
capital fixo, como se v no grfico 4 (o coeficiente de correlao 0,92). Admitindo a
continuidade da recuperao da formao bruta de capital fixo, a taxa de crescimento da
PTF dever chegar prxima de 1,5% ao ano.
Grfico 4
Produtividade total dos fatores
40,000
44,000
48,000
52,000
56,000
60,000
64,000
68,000
72,000
76,000
.56
.57
.58
.59
.60
.61
.62
.63
.64
.65
1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008
FBCF (E)
PTF (D)
sri es dessazonal i zadas
correl ao: 0,92

Conhecidas as contribuies da PEA e da PTF, podemos determinar qual a taxa de
investimentos (FBCF/PIB) necessria para atingir uma dada taxa de crescimento. Com
base na expresso (3) do modelo exposto no apndice 1 construmos o grfico 5, que tem
no eixo horizontal as taxas de crescimento do PIB e no eixo vertical as taxas de
investimento (FBCF/PIB), e no qual cada uma das duas linhas foi computada com base
nos dois crescimentos da PTF mencionados acima, de 1,2% ao ano e 1,5% ao ano.



2
Ver a esse respeito Ferreira, Pedro Cavalcanti, Samuel de Abreu Pessa, Fernando A. Veloso,
The Evolution of TFP in Latin Amrica. Estudos Econmicos, EPGE. Setembro de 2006. Ver,
tambm, Gomes, Victor, Samuel de Abreu Pessa, Fernando A. Veloso, Evoluo da
Produtividade Total dos Fatores na Economia Brasileira: uma Anlise Comparativa. Ensaios
Econmicos, EPGE. Junho de 2003.


Grfico 5
Taxas de investimento e taxas de crescimento do PIB
12
14
16
18
20
22
24
26
28
3.2 3.6 4.0 4.4 4.8 5.2 5.6
Variao Anual do PIB
Taxa de Investimento com PTF a 1,2%
Taxa de Investimento com PTF a 1,5%
I
n
v
e
s
t
i
m
e
n
t
o

/

P
I
B

No quarto trimestre de 2009 a formao bruta de capital fixo atingiu 17,5% do PIB, e o
grfico 5 nos mostra que se a PTF crescer a 1,2% ao ano, chegaremos a uma taxa de
crescimento do PIB (a menos da recuperao cclica) abaixo de 4% ao ano. Com esta
mesma taxa de investimentos, caso a PTF crescesse a 1,5% ao ano, a taxa de
crescimento do PIB se elevaria um pouco acima de 4% ao ano. Se o Brasil investir 19%
do PIB ao longo dos prximos anos, mantendo-se o crescimento da PTF em 1,5% ao ano
e utilizar plenamente os fatores mo de obra e capital, o PIB ter uma taxa de
crescimento em torno de 4,5% ao ano.
O crescimento da populao economicamente ativa tem uma contribuio ao crescimento
que escapa ao controle da poltica econmica. A taxa de participao no se altera
sensivelmente em perodos mais curtos, e a taxa de crescimento da populao em idade
ativa est pr-determinada pela componente demogrfica. O governo pode e deve investir
mais em educao, e tambm estimular a absoro de tecnologias mais avanadas, quer
derivadas de pesquisas, quer facilitando o ingresso de investimentos estrangeiros com
inovaes tecnolgicas embutidas. Porm, estes resultados tambm so lentos. Por isso
em prazos mais curtos a varivel mais importante para acelerar o crescimento do PIB a
taxa de investimento.
Mas por que teramos que ficar restritos a taxas mximas de investimento de 19% do PIB,
como mostrado pela histria recente? Ser que no poderamos atingir taxas de
investimento prximas de 25% do PIB, como j ocorreu no passado mais distante?


Mostraremos que se o Brasil caminhar para taxas de 25% do PIB esbarrar na restrio
do balano de pagamentos, aproximando-se de dficits no sustentveis nas contas
correntes. A razo repousa nas baixas poupanas domsticas, fazendo com que taxas de
investimento mais elevadas requeiram a contribuio das poupanas externas, absorvidas
atravs de dficits nas contas correntes.
INVESTIMENTOS, POUPANAS E CONTAS CORRENTES.
Contabilmente um supervit nas contas correntes o excesso de exportaes sobre as
importaes de bens e servios, mas economicamente ela o excesso das poupanas
totais domsticas sobre os investimentos
3
. Contrariamente China, cuja taxa de
poupanas supera a expressiva taxa de investimentos de 45% do PIB, no Brasil as
poupanas so baixas, e quando as taxas de investimento se elevam surgem os dficits.
Na anlise que se segue trabalharemos com os dados das contas nacionais trimestrais,
no perodo que se inicia em 1995, logo aps a reforma monetria que levou ao controle
da inflao, e termina em 2009. No grfico 6 superpomos a formao bruta de capital fixo
a preos constantes do ano 2000, e as exportaes lquidas, ambas medidas em relao
ao PIB. No grfico 7 representamos a mesma coisa com base em um diagrama de
disperso entre as sries, com as exportaes lquidas no eixo horizontal e a taxa de
investimentos no eixo vertical. H uma correlao inversa elevada entre estas duas sries
(o coeficiente de correlao -0.89). Nos perodos de investimentos mais elevados ocorre
o aumento das poupanas externas que so absorvidas na forma de dficits mais
elevados nas contas correntes, isto , na forma de elevaes nas importaes lquidas
4
.

3
Para simplificar admitimos nula a renda lquida enviada ao exterior. A oferta total de bens e
servios obtida somando o produto, Y, s importaes, M, e a demanda agregada de bens e
servios obtida somando o consumo das famlias, C, aos investimentos, I, ao consumo do
governo, G, e s exportaes, X (a demanda externa). O equilbrio impe a igualdade
Y+M=C+I+G+X, ou (X-M)=Y-(C+I+G), onde as exportaes lquidas, (X-M), so iguais ao saldo
nas contas correntes (a renda enviada ao exterior nula), e (C+I+G) a absoro. Somando e
subtraindo a arrecadao tributria, T, obtemos [(Y-T)-C]+(T-G)-I=(X-M), onde (Y-T) a renda
disponvel. A diferena entre a renda disponvel e o consumo a poupana das famlias, e a
diferena entre a arrecadao tributria e o consumo do governo a poupana do setor pblico.
Ou seja a poupana das famlias S
f
=[(Y-T)-C], e a poupana pblica (T-G)=S
p
, e fazendo
S=S
f
+S
p
obtemos S-I=X-M, ou seja, as exportaes lquidas (o supervit nas contas correntes) o
excesso das poupanas sobre os investimentos.
4
Nos grficos 6 e 7 trabalhamos com os investimentos medidos a preos constantes do ano 2000.
A correlao continua negativa quando substitumos a taxa de investimentos medida a preos
constantes pela sua medida a preos correntes. O coeficiente de correlao cai para -0,58 mas
continua sendo significativamente diferente de zero.


Grfico 6 Grfico 7
Investimentos e exportaes lquidas Investimentos e exportaes lquidas
-6
-4
-2
0
2
4
6
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17
18
19
20
1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008
Conta Corrente / PIB (E)
FBCF / PIB (D)
* Em% a preos de 2000
14
15
16
17
18
19
20
-6 -4 -2 0 2 4
Conta Corrente / PIB
T
a
x
a

d
e

I
n
v
e
s
t
i
m
e
n
t
o

/

P
I
B

As poupanas totais domsticas flutuaram nesse perodo em torno de 15.8% do PIB, com
um mnimo de 12,6% e um mximo de 18,6% do PIB. Os efeitos das variaes nas taxas
de investimento sobre as importaes lquidas seriam minimizados caso as poupanas
domsticas se elevassem quando ocorresse um aumento na taxa de investimentos. Na
grande maioria dos pases as poupanas guardam uma correlao positiva com os
investimentos, mas neste perodo de anlise, dentre 1995 e 2009, o que existe no Brasil
uma correlao negativa
5
, como se v no grfico 8 (o coeficiente de correlao -0,68 e
difere significativamente de zero). O Brasil tem comportamento diferente da maioria dos
pases
6
.




5
Utilizamos os dados das contas nacionais para obter o clculo da taxa de poupana da economia.
Partindo da identidade Y C I G X M = + + + , adicionando e subtraindo os tributos e transferncias
do governo, temos ( ) ( ) ( ) Y C T T G M X I + + = que equivale a
dom ext
S S I + = , ou seja, o
investimento igual a soma das poupanas domsticas e da poupana externa. Para calcular a
poupana domstica, preciso retirar a variao de estoques do clculo do PIB, pois do lado
direito da equao estamos considerando apenas a formao bruta de capital fixo.
6
Ver Blanchard, Olivier J. and Giavazzi, Francesco, Current Account Deficits in the Euro Area. The
End of the Feldstein Horioka Puzzle? (September 17, 2002). MIT Department of Economics
Working Paper No. 03-05.



Grfico 8
Taxas de poupana domstica e de investimentos
14
15
16
17
18
19
20
12 13 14 15 16 17 18 19
Poupana Domstica / PIB
I
n
v
e
s
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i
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e
n
t
o

/

P
I
B
Poupana sem estoques

O QUE A HISTRIA RECENTE NOS MOSTRA?
A busca das razes para essa correlao negativa tem que ser obtida olhando para os
dados da histria recente. No grfico 9 mostramos, ao mesmo tempo, as taxas de
poupanas domsticas e de investimentos, alm das exportaes lquidas, todos
expressos em proporo ao PIB. A rea hachurada no grfico delimita os supervits nas
contas correntes.
Grfico 9
Exportaes lquidas, poupanas e investimentos em proporo ao PIB
12
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16
18
20
-6
-4
-2
0
2
4
1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008
Taxa de Poupana Domsti ca (E)
Taxa de Investi mentos (E)
Contas Correntes (D)
sri es dessazonal i zadas
%

P
I
B
%

P
I
B

Concentremo-nos primeiramente no perodo entre 1994 e 2001, caracterizado por dficits
nas contas correntes. O ano de 1994 marca uma mudana de regime econmico. O Brasil
eliminou a inflao crnica com um programa baseado na ncora cambial. A literatura


registra evidncias empricas de que este tipo de programa de estabilizao acarreta uma
exploso de consumo, que persiste por um extenso perodo aps o controle da inflao
7
,
e este fenmeno ocorreu tambm na economia brasileira. A elevao do consumo leva
queda das poupanas domsticas, mas a poltica fiscal tambm deu a sua contribuio.
Nos anos subseqentes reforma monetria a poltica fiscal persistiu expansionista.
Lembremo-nos que a mudana no regime fiscal que adotou metas para os supervits
primrios somente foi implantado a partir de 1999, quando o Brasil adotou a flutuao
cambial e o regime de metas de inflao. s baixas poupanas privadas somaram-se as
baixas poupanas pblicas, o que significa que a soma dos consumos das famlias e do
governo manteve-se elevada naquele perodo.
Em adio, os investimentos foram estimulados pela conquista do controle da inflao, e
o conseqente crescimento do consumo, e por reformas, dentre as quais as privatizaes.
Os ingressos de capitais, particularmente investimentos estrangeiros diretos, ajudaram a
valorizar o real, permitindo o aumento das importaes lquidas, sem o que no seria
possvel elevar os dficits nas contas correntes e realizar a correspondente absoro de
poupanas externas, ao mesmo tempo em que financiavam uma boa parte do dficit nas
contas correntes. Embora o regime cambial tenha se modificado em 1999, as taxas de
investimento persistiram elevadas at o final de 2001 e incio de 2002, quando ocorreu a
sua superao pelas taxas de poupana mais elevadas.
O segundo perodo o que vai de 2002 at o final de 2007. A partir de 2002 os preos
internacionais das commodities cresceram aceleradamente, estimulando as exportaes.
Em princpio o crescimento das exportaes deveria estimular os investimentos no Brasil.
Mas este foi, tambm, um perodo no qual ocorreram choques adversos, como o
contgio do default da Argentina em 2001, e a crise de confiana na transio do governo
FHC para o governo Lula, em 2002. Nestes dois casos, caiu sensivelmente a demanda
por ativos brasileiros, elevando os prmios de risco dos ttulos de dvida soberana e

7
Ver, por exemplo, Calvo, Guillermo A. and Vegh, Carlos A., Inflation Stabilization and Balance of
Payments Crises in Developing Countries, in J. Taylor and M. Woodford (eds.), Handbook of
Macroeconomics, North-Holland. Eles mostram que Exchange rate based inflation stabilization
programs in developing countries often lead to an initial consumption boom followed by an eventual
recession. Ver tambm De Gregorio, Jose & Guidotti, Pablo E & Vegh, Carlos A, 1998. "Inflation
Stabilization and the Consumption of Durable Goods," Economic Journal, Royal Economic Society,
vol. 108(446), pages 105-31. Seus resultados mostram por que Exchange rate-based
stabilizations in chronic-inflation countries have often been characterized by an initial consumption
boom (which is most evident in the behavior of durable goods) followed by a later contraction..


provocando paradas de ingressos de capitais que depreciaram o real
8
. Como a dvida
pblica era dolarizada, seu crescimento se acelerou. O governo foi obrigado a exercer um
maior grau de austeridade fiscal, que combinado com taxas de juros mais elevadas para
evitar o descontrole da inflao
9
, reduziram tanto o consumo das famlias quanto os
investimentos. Em conseqncia as taxas de investimento despencaram e as taxas de
poupana elevaram-se, levando a supervits elevados nas contas correntes.
A partir de 2007 os investimentos superam as poupanas totais domsticas, estimulados
pelos efeitos defasados das polticas monetria e fiscal expansionistas. O Banco Central
reagiu tardiamente a esse aquecimento e somente interrompeu o ciclo de elevao da
taxa de juros devido surpresa da crise externa cujo contgio provocou a forte
contrao da produo industrial. No campo da poltica fiscal temos a acelerao no
crescimento dos gastos, que se acentuou muito a partir de 2008. Com a instalao da
crise global as autoridades reagiram colocando em ao medidas contra-cclicas,
elevando os gastos pblicos correntes (os aumentos na folha de pagamentos do
funcionalismo, dos pagamentos dos benefcios da previdncia, e das transferncias de
renda), estimulando o consumo.
A partir do contgio da crise externa o Banco Central reduziu a taxa de juros e os
recolhimentos compulsrios sobre depsitos, visando estimular o crdito e resolver
problemas de liquidez localizados em bancos pequenos e mdios. Os investimentos
despencaram, mas as poupanas totais domsticas caram ainda mais, quer porque o
governo reduziu suas poupanas, quer porque caram os lucros retidos pelas empresas,
quer porque o estmulo ao consumo das famlias reduziu as suas poupanas. O resultado
foi o aumento das importaes lquidas, com o aumento do dficit nas contas correntes,
que ocorreu simultaneamente com a valorizao do cmbio real.
Ao longo destes trs perodos analisados ocorreram correlaes negativas: a) entre as
taxas de investimento e as contas correntes (grfico 9); b) entre o consumo das famlias e
as contas correntes (grfico 10). Ao mesmo tempo mantm-se uma correlao positiva
entre o consumo e os investimentos em capital fixo quando ambos so expressos em
proporo ao PIB (o coeficiente de correlao 0,62).

8
A correlao positiva entre prmios de risco - EMBI ou CDS - e o cmbio nominal atesta esse
comportamento.
9
Lembremos que no auge desta crise de confiana a taxa cambial chegou a R$ 3,80, e as taxas
de inflao medidas pelo IPCA chegaram a 16% ao ano.


Grfico 9 Grfico 10
FBCF e contas correntes Consumo e contas correntes
em proporo ao PIB em proporo ao PIB
-6
-4
-2
0
2
4
6
14
15
16
17
18
19
20
1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008
Conta Corrente / PIB (E)
FBCF / PIB (D)
* Em% a preos de 2000

-10
-8
-6
-4
-2
0
2
4
6
8
60
61
62
63
64
65
66
67
68
69
1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008
Conta Corrente / PIB (E)
Consumo dasFamlias / PIB (D)
* Em% a preos de 2000

Esta breve incurso por episdios da histria mostra que os mesmos estmulos que
elevam a taxa de investimentos provocam tambm a reduo das poupanas domsticas,
em parte devido ao aumento do consumo das famlias. A concluso que se no ocorrer
uma alterao na natureza dos estmulos poupana, a correlao negativa entre taxas
de investimento e exportaes lquidas em proporo ao PIB persistir indefinidamente,
levando a dficits nas contas correntes que se elevam com o aumento da taxa de
investimentos.
LIMITES AO CRESCIMENTO
Se o governo decidir por no incentivar o aumento das poupanas, mantendo elevados
seus gastos correntes e estimulando o consumo, a acelerao do crescimento depender
da absoro de maiores poupanas externas, o que significa o aumento das importaes
lquidas. H aqui duas limitaes. A primeira vem do comportamento do cmbio real, que
com o crescimento inevitvel do passivo externo tende a se depreciar, impedindo dficits
maiores nas contas correntes, o que significa menor absoro de poupanas externas.
Este um mecanismo que, ao limitar a absoro da poupana externa, impor um limite
aos investimentos, ainda que existam fluxos abundantes de capitais para financiar
aqueles dficits. A segunda vem da existncia de financiamento para esses dficits.
Comecemos pelo cmbio real, supondo que existam ingressos de capitais suficientes
para financiar os dficits. O aumento das importaes lquidas requer a valorizao do
cmbio real. Porm dficits persistentes nas contas correntes elevam o passivo externo


lquido do pas, o que depois de algum tempo provocar a desvalorizao do cmbio real,
impedindo aqueles dficits.
H modelos do cmbio real de equilbrio que mostram que ele depende da magnitude do
passivo externo. Verses desses modelos foram usadas em anlises empricas para
vrios pases por Lane e Millesi-Ferreti
10
e por Aguirre e Caldern
11
. o mesmo modelo
exposto por Obstfeld e Rogoff
12
. Alm do passivo externo o cmbio real depende das
relaes de troca
13
. Na anlise que se segue usaremos estimativas empricas desse
modelo para o caso brasileiro, mas antes de apresentar os resultados bom olhar para as
tendncias apontadas pelos dados.
No grfico 11 superpomos o cmbio real
14
s relaes de troca. H uma visvel correlao
inversa (-0,753 no perodo de 1994 a 2009, e -0,830 no perodo de 2002 a 2009): ganhos
de relaes de troca levam valorizao do cmbio real. No diagrama de disperso, no
grfico 12, colocamos uma medida do passivo externo com base em dados mensais
neste mesmo perodo, e no eixo vertical o cmbio real. H, tambm, uma visvel
correlao inversa
15
.







10
Lane,P e Millesi Ferreti, G The Transfer Problem Revisited: Net Foreign Assets and Real
Exchange Rate, IMF Woring Paper, July, 2000
11
Aguirre e Caldern (Real Exchange Rate Misalignments and Economic Performance, Central
Bank of Chile Working Papers, #315, april, 2005
12
Obstfeld, M. e K Rogoff Open Economy Macroeconomics, captulo 11.
13
Em princpio depende, tambm, do consumo do governo e da diferena nas produtividades dos
bens tradables e non-tradables (o efeito Balassa-Samuelson). Nossas investigaes empricas no
mostraram a relevncia destas duas variveis no caso brasileiro.
14
O cmbio real usado medido com relao cesta de moedas de nossos principais parceiros
de comrcio.
15
Todas as evidncias so de que o passivo que causa as variaes do cmbio real, e no o
contrrio. o resultado do teste de causalidade no sentido de Granger.




Grfico 11
Cmbio real e relaes de troca
60
80
100
120
140
160
0.85
0.90
0.95
1.00
1.05
1.10
1.15
1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008
Cmbio Real (E)
Termos de Troca (D)

n
d
i
c
e

n
d
i
c
e

Grfico 12
Passivo externo lquido e cmbio real
60
80
100
120
140
160
-.6 -.5 -.4 -.3 -.2 -.1
passivo externo
c

m
b
i
o

r
e
a
l

Usamos neste diagrama de disperso uma estimativa do passivo externo feita por ns,
obtida acumulando os saldos nas contas correntes. A metodologia a mesma usada por
Lane e Milesi-Ferreti
16
. No grfico 13 ela comparada com as estimativas do Banco
Central. O Banco Central no estima o passivo externo com base em dados mensais e

16
Ver Lane e Milesi-Ferreti, The External Wealth of Nations Mark II: Revised and Extended
Estimates of Foreign Assets and Liabilities, 1970-2004, IMF Working Paper WP/06/99.



somente comeou a estimar o passivo externo a partir de 2001. A srie denominada no
grfico de passivo externo oficial obtida encadeando a estimativa de Milesi-Ferreti com
a do Banco Central. O Banco Central marca a mercado os preos das aes que
compem o passivo, e a terceira estimativa mostrada retira da srie do Banco Central o
valor de mercado as aes. Verifica-se que as estimativas so prximas. O importante a
ser notado neste ponto a forte variao desse passivo. Ele j foi de mais de 50% do PIB
em torno de 1983 e novamente em torno de 2002, e assumiu valores bem mais baixos,
em torno de 20% do PIB, como atualmente.
Grfico 13
Medidas do passivo externo lquido
-60
-50
-40
-30
-20
-10
0
1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010
Passivo Externo Lquido - Transaes Correntes Acumuladas
Passivo Externo Lquido - excluindo passivo aes
Passivo Externo Lquido - oficial
%

d
o

P
I
B

A intuio indica que o cmbio real se valoriza com os ganhos de relaes de troca
porque ocorrem ganhos maiores no valor em dlares das exportaes. E por que ele se
deprecia com o aumento do passivo externo? Independentemente da elevao do passivo
externo ser realizada na forma de dvida ou de investimentos, o pas incorre em custos:
sobre a dvida so pagos juros, e o custo dos investimentos (quer investimentos diretos,
quer em aes) so os lucros e os dividendos enviados ao exterior. claro que passivos
externos mais elevados requerem maiores exportaes lquidas para permitir o
pagamento desses custos, depreciando o cmbio real.
A estimativa do modelo apresentada no apndice 2. Ela nos d duas informaes
importantes. A primeira a trajetria do que chamamos do cmbio real de equilbrio. Para
esta trajetria ocorrem contribuies significativas tanto das relaes de troca quanto do
passivo externo, isto , a probabilidade de que os coeficientes estimados tenham
contribuies devidas ao acaso nula. A segunda informao sobre como este cmbio


real se ajusta em resposta a uma variao no passivo externo ou em resposta a uma
variao nas relaes de troca.
Comecemos pela trajetria do cmbio real de equilbrio, que comparado ao cmbio real
atual no grfico 14. H um claro paralelismo entre as duas trajetrias, o que nos leva a
uma concluso: a continua valorizao cambial, entre 2002 e 2009, por exemplo, no foi
um movimento de progressivo desalinhamento cambial, mas sim uma trajetria de
valorizao do prprio cmbio real de equilbrio. Por que o cmbio real valorizou-se entre
2002 e 2009? A primeira razo foram os fortes ganhos de relaes de troca. A segunda
foi o fato de que a queda da absoro (elevao das poupanas e queda dos
investimentos) a partir do choque de 2002 provocou uma queda abrupta do passivo
externo, que despencou de mais de 50% do PIB para prximo de 20% do PIB, nos dois
ltimos anos.
Grfico 14
Cmbio real atual e cmbio real de equilbrio
60
80
100
120
140
160
90 92 94 96 98 00 02 04 06 08
cmbio real atual
cmbio real de equilbrio

Note-se que h momentos em que o cmbio real atual desvia da trajetria de equilbrio, e
alguns desses desvios so importantes. O primeiro ocorre no perodo entre 1994 e o final
de 1998, quando h uma clara sobrevalorizao cambial. O ataque especulativo que
obrigou o Brasil a abandonar a ncora cambial deve-se, em grande parte, a essa
sobrevalorizao. H, em seguida, vrios perodos de depreciaes excessivas, como
nas paradas de capitais derivadas do default da Argentina, em 2001, da crise na transio
e FHC para Lula, em 2002, e da crise internacional, em 2008. Mas sempre que estes
desvios ocorreram, o cmbio real foi novamente atrado para a sua trajetria de
equilbrio, determinada pelas relaes de troca e pelo passivo externo.


A estimativa mostra, tambm, que embora os movimentos de longo prazo do passivo
externo predominem na determinao da trajetria de longo prazo do cmbio real, a sua
resposta a movimentos das relaes de troca mais rpida. Normalizamos as duas
curvas de resposta no grfico 15 obtidas a partir do modelo estimado nas tabelas A.1 e
A.2, no apndice, para permitir a comparao das velocidades. De fato, no caso das
relaes de troca, em torno de 80% da resposta total j ocorreu decorridos apenas
poucos meses, enquanto que no caso do passivo externo so necessrios mais de trinta
meses, ou seja, em torno de 3 anos, para que 80% da resposta ocorra.
Grfico 15
Velocidade das respostas aos choques nas relaes de troca e passivo externo.
0
20
40
60
80
100
10 20 30 40 50 60 70 80 90 100
Velocidade de Ajuste (Termos Troca)
Velocidade de Ajuste (PEL)
%

d
o

t
o
t
a
l
tempo

Essa resposta mais lenta do passivo externo faz grande sentido. Suponhamos que o pas
gere uma absoro maior do que o PIB por uma seqncia de anos, produzindo uma
seqncia de dficits nas contas correntes que gerem um crescimento contnuo desse
passivo. A tendncia induzida pelo crescimento do passivo para a depreciao do
cmbio real de equilbrio, e se a resposta do cmbio ao passivo externo fosse
instantnea, o cmbio real se depreciaria instantaneamente, e pelo menos uma parte do
aumento do dficit nas contas correntes no correria, impedindo que crescessem tanto as
importaes, quanto os investimentos. Esta contradio desaparece com uma resposta
lenta ao impulso do passivo externo, como a mostrada no grfico 15. Neste caso, o dficit
nas contas correntes comea a elevar o passivo externo, mas a resposta do cmbio a
este choque permanente lenta, o que retarda a depreciao cambial, e permite que os
dficits nas contas correntes se materializem por mais algum tempo, abrindo o espao
para o crescimento ainda que temporrio das importaes e dos investimentos.


Que concluses podemos extrair destas evidncias? A primeira que o crescimento do
passivo externo limita o dficit nas contas correntes. Se o governo conseguisse produzir
taxas de investimento de 25% do PIB, dispararia foras para elevar as importaes
lquidas e valorizar o cmbio real. O pas absorveria temporariamente poupanas
externas que complementariam as poupanas totais domsticas baixas, e com isso
aumentaria temporariamente a sua taxa de crescimento econmico. Mas comearia a
acumular passivo externo. Como a resposta do cmbio real a esta acumulao de passivo
lenta, inicialmente o cmbio real poderia continuar apreciado. Porm, decorrido algum
tempo esta acumulao, j maior, do passivo externo, comearia a forar a depreciao
cambial, impedindo a absoro da poupana externa, e limitando o crescimento
econmico. Aquela taxa de 25% de investimentos no poderia ser mantida por muito
tempo.
Em uma situao como esta o pas somente tem uma rota que o conduz ao aumento das
taxas de investimento e do crescimento econmico. a rota de polticas fiscais que
permitam o aumento das poupanas domsticas.
FLUXO DE CAPITAIS E RISCO DE DESALINHAMENTO CAMBIAL?
A anlise desenvolvida acima pressupe que o pas tenha acesso a fluxos de capitais que
lhe permitam financiar quaisquer dficits nas contas correntes. Isto nem sempre ocorre, e
se estes fluxos se reduzirem, a limitao ao crescimento ser imposta bem antes que o
crescimento do passivo externo exera seus efeitos. A queda nos ingressos de capitais
depreciar o cmbio real, reduzindo o dficit nas contas correntes.
Mas o que ocorrer se acontecer o contrrio, com o pas recebendo mais capitais do que
necessrio para financiar um dado dficit? Neste caso pode ocorrer uma forte
valorizao do cmbio nominal, que na presena de algum grau de rigidez de preos (que
de fato existe) induz uma valorizao do cmbio real, que se aprecia com relao ao
cmbio real de equilbrio, da mesma forma como ocorreu em 1994, para citar um
exemplo. O caso ser ainda mais grave se o pas j estiver enfrentando dficits elevados
nas contas correntes, que levem a um crescimento veloz do passivo externo, colocando
em marcha foras depreciando o cmbio real de equilbrio. Se neste caso fortes ingressos
de capitais forarem o cmbio nominal levando a uma valorizao do cmbio real atual,
que continuamente passa a divergir do cmbio real de equilbrio, estaremos ingressando
em uma trajetria de progressiva e grande sobrevalorizao cambial. Temporariamente o


pas festejar um perodo de euforia, mas esta euforia ser seguida de um ajuste, que
ser tanto mais custoso quanto maior for a sobrevalorizao cambial atingida.
Em qualquer um destes casos justificam-se intervenes no mercado de cmbio. H
tambm quem defenda controles sobre ingressos de capitais, mas como se sabe a sua
eficcia limitada. Nesse mundo com grandes oscilaes nos ingressos de capitais, no
h lugar para um regime puro de flutuao, e o papel das autoridades nas intervenes
no mercado de cmbio muito grande.
O Brasil tem seguido este modelo. No grfico 16 superpomos a taxa cambial s
estimativas de compras (vendas) por parte do Banco Central no mercado de cmbio.
Estas so intervenes esterilizadas
17
. Desde que o pas aderiu flutuao cambial,
tivemos apenas um perodo com intervenes baixas situado aproximadamente entre
1999 e 2005. Mas tanto de 2006 em diante quanto na fase do regime de cmbio fixo,
entre 1994 e 1998, tivemos intervenes macias. Note-se, pela magnitude das compras
e vendas mensais (as barras verticais no grfico), a intensidade das intervenes depois
de 2005 se assemelha que existia antes do Brasil ingressar no regime de flutuao
cambial.
Grfico 16
Taxa cambial e intervenes do Banco Central

Um pouco mais de detalhe obtido observando os dados do grfico 17, no qual nos
concentramos no perodo de intervenes mais macias, e no qual superpomos os

17
Como no regime de metas de inflao o BC mantm a taxa de juros fixa entre duas reunies do
COPOM, tem que necessariamente esterilizar essas intervenes.
-20,000
-10,000
0
10,000
20,000
0
1
2
3
4
94 96 98 00 02 04 06 08 10
Compras de US$ pelo BC (E)
Taxa de Cmbio Nominal (D)
m
il
h

e
s

d
e

U
S
$
R
$
/
U
S
$


ingressos totais de moeda estrangeira, somando os ingressos comerciais e os financeiros,
e as compras estimadas do BC no mercado de cmbio. H uma elevada correlao
positiva, com as compras se elevando em resposta aos aumentos dos ingressos, e vice-
versa.
Grfico 17
Ingressos de moeda estrangeira e intervenes do BC no mercado de cmbio

Com este elevado grau de interveno no h dvidas de que temos uma flutuao
cambial muito suja. No h, tambm, dvidas de que, dada a intensidade dos ingressos,
estas foram as aes que impediram que ocorresse uma sobrevalorizao cambial aguda.
No foram intervenes que impedissem a contnua apreciao do real de equilbrio que,
como vimos anteriormente, derivou da queda do passivo externo e de ganhos de relaes
de troca, que parcialmente defendeu a competitividade das exportaes. Diante da
intensidade dos ingressos de capitais, contudo, na ausncia daquelas intervenes o
cmbio real atual teria se valorizado muito mais, apreciando-se com relao ao cmbio
real de equilbrio, e conduzindo sobrevalorizao cambial, que no seria sustentvel.
H quem objete este procedimento, levantando a suspeita de que como estas so
intervenes esterilizadas, no teriam eficcia para alterar o curso da taxa cambial. A
teoria nos mostra que h somente um caso no qual as intervenes esterilizadas so
ineficazes: aquele no qual ativos domsticos e internacionais apenas diferem na sua
moeda de denominao, sendo absolutamente iguais em todas as demais caractersticas.
Ou seja, os mercados no distinguiriam entre bnus brasileiros e norte-americanos. No
nos parece que esta seja uma ocorrncia plausvel nos mercados, e na medida em que
-10,000
-5,000
0
5,000
10,000
15,000
20,000
2004 2005 2006 2007 2008 2009
Saldo total dos ingressos de cmbio
Estimativas de Compras de US$ pelo BC


estes dois ativos diferem entre si mais do que simplesmente pela moeda de
denominao, ao mudar a composio do portflio entre ativos brasileiros e norte-
americanos as intervenes esterilizadas tm eficcia e mudam a taxa cambial.
Mas ainda que algum se recuse a aceitar esta argumentao, apresentamos outra,
menos rigorosa baseada no princpio do reductio ad absurdum. Em 2005 o Brasil tinha em
torno de US$ 30 bilhes de reservas, e atualmente tem perto de US$ 250 bilhes (grfico
18). Se as intervenes esterilizadas fossem ineficazes, todas aquelas compras do BC no
mercado de cmbio no teriam tido nenhum efeito sobre a taxa cambial. Ou seja, quem
acredita na ausncia de eficcia das intervenes esterilizadas, teria que estar pronto a
sustentar que a taxa cambial seria exatamente a mesma, caso estes mais US$ 200
bilhes no tivessem sido comprados pelo BC no mercado vista de cmbio, o que um
absurdo.
Grfico 18
Reservas Internacionais lquidas

INTERVENES MAIS OUSADAS
Suponhamos que as autoridades optassem por graus mais elevados de intervenes. A
primeira conseqncia seria a completa mudana do regime cambial: estaramos
chegando mais prximo de um regime de cmbio fixo. O nosso prprio experimento com
esse regime, entre 1994 e 1998, ou mesmo em perodos anteriores, nos quais o pas
mantinha metas para o cmbio real indexando o cmbio inflao, no traz boas
recordaes. Pior ainda foi a experincia da Argentina com um cmbio fixo inscrito na
Constituio do pas, e extremamente frustrante tem sido a experincia de vrios pases
0
50,000
100,000
150,000
200,000
250,000
99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09
U
S
$

m
i
l
h

e
s
Reservas Internacionais*
* a partir de 12/ 2005 as reservas lquidas
se igualaram as reservas brutas


dentro da rea do euro. Mas mesmo assim suponhamos que o governo usasse ainda
mais intensamente as suas intervenes, buscando obter metas para o cmbio real. Esta
seria uma ao que geraria uma desestabilizao macroeconmica, particularmente se
isto fosse feito forando as taxas de juros para baixo. Por que? Porque os juros baixos
gerariam mais inflao, e para manter o cmbio real em torno da meta seria necessrio
indexar o cmbio inflao passada. Estaramos, desta forma, retornando ao perodo
anterior reforma monetria de 1994, com o Brasil perdendo a ncora que mantm a
inflao sob controle.
Mas mesmo que este extremo fosse evitado, para que o cmbio real mantido mais
depreciado tivesse eficcia em reduzir os dficits nas contas correntes, aproximando-nos
do modelo de pases como a China, teria que ocorrer uma queda na absoro, isto , da
demanda total domstica. Qual a conseqncia? Como a componente de investimentos
na absoro teria que ser mantida elevada para estimular o crescimento, o consumo teria
que cair. O resultado seria uma elevao nas poupanas. Ou seja, a depreciao do
cmbio no substituiria a elevao das poupanas. Pelo contrrio, a condio para que
aquele cmbio mais depreciado fosse atingido a elevao das poupanas.
No temos nenhuma objeo a esta elevao das poupanas domsticas. Pelo contrrio,
este um caminho para acelerar o crescimento. Mas este objetivo tem que ser atingido
pela poltica fiscal, e no pela simples e pura depreciao discricionria da taxa cambial.











APNDICE 1
No clculo da trajetria do PIB potencial usamos uma funo de produo dada por
(1)
(1 )
t t t t
y m K N

=
onde
t
K o estoque de capital,
t
N a populao economicamente ativa, e
t
m a
produtividade total dos fatores. Todos os fatores de produo esto sempre plenamente
empregados, isto , a utilizao de capacidade instalada est em seus nveis mximos, e
a taxa de desemprego igual taxa natural.
Nas estimativas tomamos o valor de 0.4 = . Substituindo em (1) a populao
economicamente ativa e o estoque de capital, estimado a partir da equao de inventrio
perptuo
1
(1 )
t t t
K FBKF K

= + , onde ..... = 3,75% a taxa de depreciao do
estoque de capital, estima-se por resduo a produtividade total dos fatores.
Dividindo (1) membro a membro por ela mesma defasada de um perodo, usando as
definies
1
(1 )
t
t
t
y
g
y

| |
= +
|
\ .
,
1
(1 )
t
t
t
m
m

| |
= +
|
\ .
,
1
(1 )
t
t
t
N
x
N

| |
= +
|
\ .
, e finalmente
usando a equao de inventrio perptuo, obtemos
(2)
1
1
1
(1 )
(1 )
(1 )(1 )
t t t
t t t t
I K g
y y x

( +
=
` (
+ +

)

que a equao usada para construir o grfico 3, do texto.
No texto mencionamos o comportamento da taxa de participao da populao
economicamente ativa. Ela mostrada no grfico A.1. Mencionamos, tambm que a
correlao inversa entre poupanas e investimentos persiste se trabalharmos com os
dados a preos correntes. Isto mostrado no grfico A2.






Grfico A.1 Grfico A.2
.55
.55
.56
.56
.57
.57
.58
.58
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Taxa de Participao (PEA/PIA)
sri es dessazonal i zadas
14
15
16
17
18
19
20
-6 -4 -2 0 2 4
Conta Corrente / PIB
T
a
x
a

d
e

I
n
v
e
s
t
i
m
e
n
t
o

/

P
I
B
correl ao: -0,58
Taxa de Investimentos a preos correntes

APNDICE 2

A estimativa do modelo VEC (Vetor auto-regressivo) est dividida em duas tabelas. Na
tabela 1 mostramos a estimativa do vetor auto-regressivo. Na tabela 3 mostramos a parte
dinmica do modelo, partir da qual so extradas as estimativas das curvas de resposta
a impulsos. Nestas tabelas a varivel TT est designando as relaes de troca.












Tabela 1
Vector Error Correction Estimates
Date: 01/20/10 Time: 16:54
Sample (adjusted): 1990M04 2009M11
Included observations: 236 after adjustments
Standard errors in ( ) & t-statistics in [ ]
Cointegrating Eq: CointEq1
LOG(CESTA(-1)) 1.000000

LOG(TT(-1)) 0.606473
(0.19110)
[ 3.17351]

LOG((-1)*POSLIQPIB(-1)) -0.421949
(0.05068)
[-8.32578]

C -5.044234
(0.07396)
[-68.1995]








Tabela 2
Error Correction: D(LOG(CESTA)) D(LOG(TT))
D(LOG((-
1)*POSLIQPIB))
CointEq1 -0.117603 -0.009384 -0.003836
(0.02351) (0.01464) (0.00490)
[-5.00192] [-0.64085] [-0.78211]

D(LOG(CESTA(-1))) 0.389692 -0.061872 0.003198
(0.06140) (0.03824) (0.01281)
[ 6.34628] [-1.61795] [ 0.24969]

D(LOG(CESTA(-2))) -0.117952 -0.038212 0.041964
(0.06303) (0.03925) (0.01315)
[-1.87147] [-0.97354] [ 3.19207]

D(LOG(TT(-1))) -0.074450 -0.218995 -0.016793
(0.10673) (0.06647) (0.02226)
[-0.69756] [-3.29475] [-0.75432]

D(LOG(TT(-2))) -0.071622 -0.060483 8.96E-05
(0.10695) (0.06660) (0.02231)
[-0.66970] [-0.90812] [ 0.00402]

D(LOG((-1)*POSLIQPIB(-1))) 0.589480 -0.416382 0.675802
(0.30184) (0.18798) (0.06296)
[ 1.95294] [-2.21506] [ 10.7340]

D(LOG((-1)*POSLIQPIB(-2))) -0.553953 0.327170 0.215359


(0.30002) (0.18684) (0.06258)
[-1.84639] [ 1.75104] [ 3.44140]
R-squared 0.247128 0.074734 0.819317
Adj. R-squared 0.227402 0.050492 0.814583
Sum sq. resids 0.327103 0.126864 0.014231
S.E. equation 0.037794 0.023537 0.007883
F-statistic 12.52809 3.082746 173.0692
Log likelihood 441.7252 553.4905 811.6359
Akaike AIC -3.684112 -4.631275 -6.818949
Schwarz SC -3.581371 -4.528534 -6.716208
Mean dependent 0.000672 0.001455 -0.000756
S.D. dependent 0.042998 0.024155 0.018308