VERSO PRELIMINAR

SISTEMA FINANCEIRO, CRESCIMENTO E INCLUSO #

Fernando J. Cardim de Carvalho*

1. Introduo So raros os consensos entre economistas, mas certamente um deles o de que a recuperao do crescimento econmico brasileiro, aps um hiato de mais de vinte anos, exigir um amplo esforo de aumento de investimentos. Estima-se, na maioria das vezes, que seria preciso alcanar uma relao investimento/PIB taxa de pelo menos 25% (ainda muito distante das surpreendentes asiticas, superiores a 30%) do PIB para que o pas pudesse finalmente por um fim seqncia de dcadas perdidas em que vive desde o fim dos anos 70. Um segundo consenso estabelecido nos ltimos anos o de que o financiamento da retomada dos investimentos e do desenvolvimento ter de se dar em bases diversas daquelas que sustentaram os perodos de expanso no ps-segunda guerra. Do famoso trip capital pblico/capital estrangeiro/capital privado domstico, do primeiro praticamente pouco ou nada se espera, e o segundo visto com reservas, dados os compromissos que engendra. Resta o apelo ao capital privado nacional, tradicionalmente visto, contudo, como o elo mais fraco desta corrente. Para alicerar a retomada do crescimento no capital domstico, necessrio criar fontes de recursos e construir canais de financiamento que permitam que eles cheguem aos investidores a custos compatveis com a rentabilidade esperada dos projetos de acumulao de capital e em termos contratuais suportveis. Para alguns, as medidas mais importantes deste esforo de redefinio poltica so aquelas que aumentariam a propenso privada a poupar. Argumenta-se que a poupana privada no Brasil baixa e parcialmente consumida pela despoupana do setor pblico. Em conseqncia, o investimento restrito e financiado em proporo considervel pela poupana externa, criando dependncia externa e sujeitando o pas aos efeitos negativos de eventuais interrupes do fluxo de poupana provinda do resto do mundo. A esta abordagem ope-se a teoria keynesiana, que v na poupana um papel subordinado, e focaliza suas atenes na operao do sistema financeiro, mais do que na deciso de poupadores. Este trabalho no pretende contribuir para o debate em torno da relao poupana/investimento, cuja continuidade depois de mais de setenta anos atesta tanto sua importncia quanto sua persistente obscuridade. Na verdade, o autor explicita nesta introduo a afiliao terica das idias aqui expostas, enraizadas na macroeconomia de Keynes. Toma-se como ponto de partida a proposio de que o volume de poupana gerado em uma economia resulta dos gastos com investimentos. Assim, parte-se do pressuposto de que disponibilidade de poupana no jamais um obstculo realizao de investimentos. Esta concluso
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Professor Titular do Instituto de Economia da UFRJ. O autor agradece o apoio do CNPq.

vale para economias em pleno emprego, tanto quanto com desemprego, para economias fechadas tanto quanto abertas.1 Afirmar que o investimento no pode ser limitado pela poupana disponvel no significa, contudo, que no existam constrangimentos importantes sobre a deciso de investir. Na verdade, como o prprio Keynes observou nos anos 30, um empresrio, ao decidir-se a fazer um investimento, tem de estar confiante que conseguir obter os meios de pagamento necessrios para proceder aquisio dos equipamentos e estruturas desejados e que poder, mais tarde, estruturar seu passivo da forma mais adequada possvel ao perfil dos ativos adquiridos.2 Deste modo, os obstculos a serem eventualmente enfrentados pelos investidores no so criados pelos poupadores, mas pelos mercados monetrio e financeiro. No que se segue, estes possveis obstculos so discutidos. Na seo 2, discutimos em mais detalhe a primeira das duas condies, o acesso a meios de pagamento que possibilitem a aquisio dos bens de investimento. A seo 3 dedicada segunda condio, qual seja, a de que as firmas possam encontrar meios permanentes de financiamento de seus ativos condizentes com as caractersticas destes ltimos. A seo 4 examina algumas formas de tornar o sistema financeiro no apenas mais eficaz na sustentao de investimentos, como tambm de faz-lo mais sensvel s preocupaes atuais com a concentrao da riqueza. A seo 5 sumariza os principais argumentos apresentados. 2. O Financiamento da Aquisio de Bens de Investimento O ponto de partida da abordagem keynesiana do investimento no poderia ser mais simples ou intuitivo: como ocorre com a aquisio de qualquer bem, a condio para que a operao se realize a de que o comprador tenha consigo meios de pagamento. A obteno dos meios de pagamento necessrios realizao de uma despesa o que Keynes chamou de financiamento (finance). Trata-se de um tipo de demanda por moeda, tanto quanto as demandas transacional, precaucionria e especulativa por moeda, conhecidas dos livros-texto de macroeconomia. As quatro classes de demanda por moeda descrevem motivos para demandar moeda em antecipao a alguma despesa. Em uma economia monetria, a proviso prvia de moeda condio par que alguma transao de mercado possa ter lugar.3 Colocada a questo nesses termos, resulta clara a razo por que Keynes recusa a idia de que poupadores financiem investimento em qualquer sentido. Poupana uma alocao de um fluxo de renda recebido em um perodo. Financiamento a reserva de parte do estoque de moeda em circulao em um dado instante para utilizao em data posterior. Financiamento no utiliza renda em nenhum sentido.
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Os impactos so diferentes em cada classe de economias, mas em nenhum dos casos o volume de poupana disponvel capaz de limitar investimentos. A poupana agregada de uma economia criada pelo investimento. Quando h desemprego, a poupana gerada atravs do crescimento da renda; quando a economia est em pleno emprego, o investimento gera poupana atravs de um processo inflacionrio. Em economias abertas, investimentos geraro tanto poupana externa quanto domstica, sendo a proporo verificada entre poupana externa (representada por dficits na conta de transaes correntes do balano de pagamentos) e poupana domstica determinada pelos preos relativos de bens e servios produzidos no pas e no exterior (em cuja determinao a taxa de cmbio tem papel essencial).
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Cf. Keynes (1937), p. 664. Este argumento desenvolvido em detalhe em Carvalho (2002a).

Trata-se de retirar em um dado momento moeda de circulao, mantendo-a em reserva para uso na ocasio adequada (quando o dispndio daquele valor devolver a moeda circulao). Financiamento, assim, um problema a ser resolvido no sistema monetrio, no na interao entre investidores e poupadores, onde quer que esta ltima possa se dar. Uma empresa com planos de investimento pode obter financiamento por vrios canais. O modo mais bvio a obteno de receitas monetrias pela venda de bens e servios. Lucros de vendas passadas retidos sob a forma de reservas liquidas (como depsitos bancrios, por exemplo) so um canal de acesso a meios de pagamento. Outra possibilidade a venda de outros ativos, transformando-os assim em moeda. Uma terceira a venda de obrigaes, isto , o endividamento junto a outros detentores de riqueza, fazendo com que o estoque de moeda existente mude de mos. Finalmente, um subgrupo destas ltimas o endividamento junto ao sistema bancrio, cuja conseqncia no fazer meios de pagamento simplesmente mudarem de mos, mas efetivamente criar novos meios de pagamento (sob a forma de depsitos vista). No a origem das reservas que importa, mas sua forma: financiamento a obteno de poder de compra sob a forma de meio de pagamento por parte do investidor prospectivo. Deve-se notar, embora este no seja o tema deste trabalho, que a presena do poupador no notada em nenhuma das fontes listadas. A primeira destas fontes, as reservas monetrias geradas pelas receitas de venda de bens e servios particularmente interessante porque ilustra um principio fundamental da teoria keynesiana, que o de que despesas de consumo so fontes to ou mais importantes de financiamento de investimentos do que poupana. Despesas de consumo fazem o dinheiro chegar s mos da empresa e esta a condio crucial para viabilizar o gasto inicial em investimento. Esta abordagem coloca suas nfases, neste primeiro estgio do argumento, em elementos como a agilidade dos sistemas de pagamentos (que faz com que receitas possam ser efetivamente recebidas pelos vendedores de bens e servios com rapidez e segurana), a elasticidade do sistema bancrio em atender s demandas de crdito que lhe so colocadas e a organizao dos mercados de ativos que lhes do liquidez e permitem, portanto, sua realizao em dinheiro quando desejado pelo investidor prospectivo. Dentre estes elementos, os dois mais importantes so provavelmente o sistema de pagamentos e a elasticidade da oferta de crdito. Ambos nos remetem ao mesmo lugar: o sistema bancrio. A transferncia de titularidade sobre depsitos vista em bancos comerciais o mais importante modo de pagamento em operao em qualquer economia moderna. Depsitos vista nada mais so do que obrigaes privadas emitidas por bancos caracterizadas pela redeno sob demanda ao par. Sistemas bancrios modernos operam no que se chama de reservas fracionrias, o que objetivamente significa que a qualquer momento a capacidade efetiva de redeno destes depsitos extremamente limitada. Este sistema de pagamentos repousa assim em bases muito frgeis, apoiado na confiana do publico na liquidez destes depsitos. Por outro lado, a existncia desta confiana permite aos bancos

utilizar recursos captados sob a forma de depsitos para fazer aplicaes rentveis, reduzindo significativamente o custo de operao deste sistema de pagamentos. A percepo por parte da sociedade de que a existncia deste sistema de pagamentos se constitui em uma externalidade extremamente positiva justifica a criao de redes de segurana (sob a forma de facilidades de emprstimos de emergncia, o emprestador-de-ltima-instncia, ou de esquemas de seguros de depsitos) e a criao de regras de regulao prudencial.4 Deste modo, um primeiro grupo de prescries de poltica de estmulo ao investimento refere-se necessidade de modernizao constante dos sistemas de pagamentos, particularmente via sistema bancrio, de modo a reduzir custos de transaes com depsitos, permitindo que vendedores de bens e servios possam se apropriar da forma mais gil, segura e barata possvel dos meios de pagamento gerados por suas vendas. Um segundo grupo de prescries tem a ver com estratgias de regulao financeira, especialmente a de natureza prudencial, reforando a segurana do sistema de pagamentos, e antimonoplica, j que h evidncias importantes de existncia de restries concorrncia na proviso desses servios. Ainda sobre financiamento, porm, no importante apenas a agilizao e barateamento da circulao do estoque existente de meios de pagamento. necessrio que o sistema bancrio seja suficientemente elstico para satisfazer a demanda crescente por meios de pagamento que acompanha um processo de crescimento dos investimentos e da economia. A criao de meios de pagamentos adicionais deve acompanhar a expanso do investimento e do produto para que a economia no sofra presses de liquidez que possam elevar a taxa de juros e reduzir a demanda agregada. Deste modo, para que a economia possa exibir uma taxa de crescimento positiva, preciso que o sistema monetrio seja capaz de acomodar a expanso da renda. Isto exige que a autoridade monetria aumente as reservas bancrias pari passu no ritmo adequado e que os bancos expandam o volume de depsitos vista conforma a demanda da economia. O sistema bancrio expande depsitos vista ao conceder emprstimos (ou comprar ativos em geral). Deste modo, um sistema bancrio eficiente na criao da liquidez necessria para sustentar uma economia em expanso aquele capaz de responder positivamente s demandas legitimas de crdito que lhe forem colocadas. Define-se, assim, um segundo grupo de polticas necessrias sustentao financeira da retomada do crescimento econmico: a reorientao das aplicaes do sistema bancrio para o atendimento das demandas privadas por crdito, especialmente das empresas que buscam financiar a expanso de suas atividades produtivas e iniciar processos de investimento. Nas ltimas dcadas, o principal ativo buscado por bancos foram ttulos da dvida pblica, capazes de oferecer combinaes imbatveis de risco e retorno.5 A reorientao das aplicaes bancrias exige, por um lado, a mudana no perfil da dvida pblica, atualmente consistente de papis de retorno muito elevado para suas
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Veja-se, a respeito, Carvalho (2003 a). Veja-se, por exemplo, Andima (2001).

caractersticas de risco. Ttulos pblicos so desprovidos de risco de crdito, j que a esmagadora maioria do estoque de ttulos pagvel em moeda nacional. Estes papis, no entanto, tornaram-se tambm imunes a praticamente todos os outros riscos relevantes: a indexao de parcela expressiva da dvida taxa de juros de curto prazo tornou-a imune ao risco de capital; a indexao de outra parcela significativa ao dlar imunizou esses ttulos contra o risco de cmbio; finalmente, a disposio sempre manifestada pelo governo de estender redes de segurana nesse mercado em ocasies de turbulncia, eliminou o risco de liquidez. Para configurao de riscos como esta, a taxa de juros sobre o ativo correspondente deveria ser nula. Sendo, na verdade, positiva e sempre elevada, o retorno sobre estes papis, ajustado pelo risco, impossvel de ser alcanado por qualquer aplicao no setor privado. A reorientao das aplicaes bancrias para o setor privado, porm, no pode ser obtida apenas pela eliminao de um investimento excepcionalmente favorecido, como a dvida pblica. desconhecida a capacidade do setor bancrio brasileiro atual para a concesso de crdito privado em larga escala, especialmente quando se considera que amplos setores da economia tm sido consistentemente mantidos fora do mercado formal de crdito por longo tempo. Polticas tm de ser desenvolvidas, principalmente de natureza regulatria, para incentivar a modernizao dos sistemas de anlise de crdito e gerenciamento de risco no sistema bancrio brasileiro, de modo a prepar-lo para lidar com combinaes de risco profundamente diversas daquelas com que o setor acostumou-se em todos estes ltimos anos. A ocasio para a realizao deste esforo particularmente propicia, dada a proximidade de aprovao do novo acordo da Basilia sobre regulao bancria, cujas principais disposies se definem exatamente em torno das mesmas preocupaes. O setor bancrio domstico brasileiro, especialmente na dcada de 90, mostrou-se bastante eficaz, quando critrio de eficincia utilizado sua capacidade de gerao de lucro. Sua eficcia na reduo de custos, por outro lado, bastante reduzida. Isto indica menos a incapacidade das empresas nacionais operando no setor (bancos estrangeiros operando no pas reproduzem o mesmo resultado) e mais as caractersticas do prprio mercado financeiro brasileiro. Em uma economia marcada pela extrema concentrao de renda, e ainda maior, provavelmente, de riqueza, tende a tornar a diferenciao de produtos uma estratgia competitiva mais eficaz que a massificao. O resultado, no sistema bancrio, a coexistncia de amplas parcelas no-bancarizadas da populao com um mercado marcado pela sofisticao e variedade de servios oferecidos aos grupos de renda mais alta, com recursos significativos para investir em produtos financeiros. Por outro lado, servios mais simples, e de alcance mais amplo, como a concesso de crdito ou a manuteno de contas correntes, so ou racionados ou oferecidos a preos extorsivos.6
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A distino entre eficcia com relao a lucros e eficcia com relao a custos muito importante na anlise do setor bancrio brasileiro, porque um dos critrios pode apontar para a direo oposta apontada pelo outro. A lucratividade de uma empresa pode aumentar, por exemplo, criando produtos mais caros (que envolvam custos maiores), mas cujas caractersticas de demanda faam com que as receitas aumentem mais que os custos. Esta empresa ser identificada como eficaz em relao a lucros, mas ineficaz com relao a custos. Esta parece ser precisamente a situao do setor bancrio brasileiro. Sobre os conceitos relevantes de eficincia de instituies financeiras, veja-se Harker e Zenios (2000), especialmente parte 1.

Como argumentado, o problema, em parte no-desprezvel, no foi gerado pelo sistema bancrio. Este se adaptou ao padro de concentrao de riqueza, moldando sua estrutura de operao ao mercado disponvel. Por outro lado, no se pode deixar de reconhecer que as caractersticas atuais do mercado bancrio so extremamente favorveis s empresas do setor e que qualquer mudana neste quadro enfrentariam a resistncia dessas instituies.7 Uma mudana mais profunda do padro de oferta de servios financeiros no pas exigir uma forte presso sobre as instituies bancrias no sentido de expandir significativamente servios na rea de crdito privado, ao mesmo tempo em que seu custo deva ser barateado. A extenso e barateamento do crdito passa pela adoo de mudanas institucionais, como a modernizao da lei de falncias, que racionalize o uso de colaterais em contratos financeiros, e pelo abandono de instrumentos de poltica mais grosseiros, como o uso de depsitos compulsrios para controlar crdito, que aumentam custos e promovem o racionamento de emprstimos. No entanto, estas medidas dificilmente sero suficientes para modificar a situao atual na medida necessria. amplamente reconhecido o elevado grau de concentrao vigente no setor bancrio brasileiro, aumentado ainda mais nos ltimos anos pelo intenso movimento de consolidao que ainda no d sinais de esgotamento.8 O resultado deste movimento a criao de uma estrutura industrial oligopolstica, em que bancos lderes so capazes de fixar referncias de preos para servios e a competio se d principalmente pela diferenciao de produtos, destinados prioritariamente aos clientes de maior poder aquisitivo. Os bancos menores, em geral incapazes de competir com os lideres nos mercados mais importantes (e, assim, sem condies, mesmo que desejassem de pressionar preos de forma mais significativa), sobrevivem pela ocupao de nichos de mercado, seja em termos de produtos, seja em termos regionais, seja em termos de outras caractersticas. No h como vislumbrar meios eficazes de aumentar a competio via preos a partir do prprio sistema bancrio. A diferena de tamanho e peso de mercado que separa os lderes da massa de bancos existentes atualmente excepcionalmente alta. Por outro lado, o tamanho absoluto dos bancos lderes serve para desencorajar novos participantes potenciais deste mercado. A experincia de bancos estrangeiros que se instalaram no pas a partir de 1996 com planos em enfrentamento dos lideres locais, todos fracassados, mostra que pouco ou nada h a se esperar desta via.9 O nico modo potencialmente eficaz de mudar a natureza da competio entre instituies financeiras nas condies atuais o desenvolvimento de canais alternativos ao sistema bancrio. A experincia norte-americana a partir dos anos 80 sugere um caminho alternativo, a promoo de formas desintermediadas de financiamento, com
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Nos ltimos anos, no apenas o setor bancrio tem sido capaz de auferir ganhos crescentes como tambm seu padro de lucratividade, em contraste com outros pases, se mostra imune sucesso de episdios de turbulncia ou crise, como a substituio do regime cambial em 1999, a sucesso de perodos de estagnao que marcou o governo FH Cardoso. Mesmo a recesso induzida pela poltica econmica do governo Lula em 2003 no parece ter afetado a lucratividade do setor bancrio.
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A elevada concentrao no sistema bancrio brasileiro tem sido notada por diversos analistas. Para uma referncia mais recente, veja-se, por exemplo, Belaisch (2003).
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Sobre a presena de bancos estrangeiros no mercado domstico brasileiro, veja-se Carvalho (2000 e 2002b) e Paula (2001).

o desenvolvimento de mercados de ttulos, seja de curto prazo, como os commercial papers, seja de longo prazo, como os bnus de empresas ou aes. No caso norte-americano, as evidncias sugerem que o custo dos emprstimos bancrios foi efetivamente pressionado para baixo pelo crescimento do mercado de commercial papers. Um efeito colateral importante, contudo, do caso americano, a ser evitado, a segmentao criada entre as empresas tomadores, separando as maiores empresas, capazes de apelar diretamente a investidores, contornando a necessidade de solicitar crdito a bancos, e as mdias e pequenas, cujo volume de negcios no justificaria incorrer o custo relativamente elevado de promover colocaes de papis no mercado. Em outras palavras, o chamado processo de securitizao efetivamente aumentou a presso competitiva sobre o sistema bancrio americano, mas s custas da segregao das mdias e pequenas empresas em um segmento mais desfavorecido do mercado. Deste modo, a promoo de formas securitizadas de financiamento constitui um terceiro grupo de polticas proposto para mudar as condies em que a intermediao financeira se d atualmente no Brasil. O desenvolvimento de mercado de ttulos exige uma srie de mudanas institucionais, principalmente as que aumentem a transparncia do mercado e o desenvolvimento de investidores institucionais com interesses voltados para cada tipo de papel. As grandes empresas, contudo, no parecem estar mal-servidas de crdito bancrio. So as mdias e pequenas, tambm aqui no Brasil, que so racionadas ou que pagam os preos mais extorsivos por servios financeiros, ou, ainda, so submetidas aos termos de contrato mais draconianos. necessrio abrir o canal da securitizao para estas empresas, sob a forma de colocao coletiva de papis, em moldes semelhantes aos utilizados no sistema de financiamento imobilirio norte-americano.10 Alem disso, ao menos at que os riscos da atividade sejam conhecidos e possam ser administrados eficientemente por agentes financeiros privados, recomendvel a criao de estruturas de apoio, como, por exemplo, seguros de crdito, pelo Estado como forma de impulsionar o mercado. Em suma, a reorientao do crdito bancrio para o apoio s atividades do setor privado, apesar de ser j de si um objetivo difcil, dada a trajetria do setor bancrio nas ltimas dcadas, no suficiente para garantir uma maior oferta de recursos s empresas, em termos e custos compatveis com os retornos normais de uma economia de mercado. fundamental intensificar-se as presses competitivas sobre o setor bancrio, j que a competio no interior do sistema existente j forte, mas toma a forma determinada pela estrutura oligopolstica que caracteriza esta indstria no Brasil, pressionando na direo da diferenciao e sofisticao dos servios, e no de sua massificao e barateamento.
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Nos Estados Unidos, hipotecas individuais, assinadas em contratos padronizados, so empacotadas de forma a lastrear uma emisso de bnus, que ento vendida a investidores institucionais. Este mecanismo permite a tomadores individuais de emprstimos hipotecrios ter acesso a formas securitizadas de financiamento, muito embora cada contrato individual tenha valor muito abaixo do que seria preciso para acessar isoladamente o mercado de ttulos.

Alem disso, o Brasil padece de carncia de oferta de servios financeiros no segmento de mdio e longo prazos ainda maior que no de curto prazo. Estratgias especificas tm de ser formuladas para o atendimento destas demandas, e particularmente para viabilizar o chamado funding de investimentos. 3. O Financiamento da Reteno de Bens de Investimento A observao de Keynes, mencionada no incio deste trabalho, de que o investidor prospectivo espera duas coisas do sistema monetrio/financeiro (a proviso inicial dos meios de pagamento necessrios realizao das despesas iniciais com a aquisio de bens de investimentos e, posteriormente, a proviso de meios permanentes de financiamento) nos adverte que o processo de financiamento do investimento mais complexo do que possa parecer primeira vista. Com efeito, a distino proposta por Keynes relaciona-se, grosso modo, com outra, mais familiar, talvez, entre crdito de aquisio e crdito de reteno de bens de investimento. O crdito de aquisio visa permitir o inicio do processo de investimento. A origem dos recursos (se obtidos por acumulao prvia, ou por tomada de emprstimos bancrios, ou, ainda, por colocao de papis ou por venda de ativos) um aspecto de importncia menor para a determinao da dinmica macroeconmica, mas em economias em crescimento geralmente a expanso do crdito bancrio quem responde pelo aumento do estoque de meios de pagamento que acomoda estas transaes. O crdito ofertado por bancos comerciais (isto , aqueles cuja principal fonte de captao de recursos so os depsitos vista) , via de regra, de curto prazo, para evitar descasamento excessivo entre os ativos bancrios (representados pelos emprstimos) e seu passivo (depsitos vista).11 Em geral, o valor a ser despendido por um investidor para iniciar o processo no necessariamente o valor integral do investimento. Assim, mesmo que o investidor no possua qualquer reserva lquida previamente acumulada, o crdito inicialmente demandado uma proporo talvez mesmo reduzida do investimento total. Idealmente, na concepo keynesiana, o crdito de aquisio obtido junto ao sistema bancrio deveria ser o mnimo necessrio para induzir os produtores de bens de capital a dar a partida no processo de produo dos equipamentos e estruturas demandados. A produo destes bens (e as despesas em bens de consumo que so induzidas pelo aumento da renda dos empresrios e trabalhadores da empresa de bens de capital) gerar a renda adicional da qual resultar a poupana e, em certas condies, como se ver, a demanda por ativos financeiros que permitir ao investidor

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Note-se que nosso interesse prioritrio so os bancos comerciais porque seus emprstimos cumprem um duplo papel no processo de investimento: ao mesmo tempo em que concedem crdito, financiando a operao desejada pelo investidor, estes bancos criam depsitos vista, provendo com isto os meios de pagamento necessrios para a acomodao do aumento de transaes sem presses sobre a liquidez do sistema (e, assim, sobre a taxa de juros). Investimentos poderiam, naturalmente, ser financiados por instituies de outro tipo, como agncias financeiras especializadas, mas neste caso seria necessrio que a agncia financiadora fosse capaz de conseguir meios de pagamentos em outro lugar, j que no poderia criar depsitos vista em nome do tomador. O problema da liquidez teria que ser resolvido por apelo, em ultima anlise, a criadores de moeda, bancos comerciais ou autoridade monetria, ou desviando liquidez represada em outros pontos do sistema. Note-se, ainda, que a considerao de bancos universais, do tipo alemo, nada altera do mecanismo aqui referido. Bancos universais captam recursos de prazo mais longo do que aqueles captados por bancos comerciais, mas ao conceder emprstimos o mecanismo o mesmo destes ltimos: credita-se recursos na conta corrente dos tomadores, criando, assim, depsitos vista correspondentes ao emprstimo feito.

fazer o funding de sua divida e obter o crdito de longo prazo, ou de reteno de ativos, necessrio para manter seu balano saudvel.12 Assim, o financiamento de aquisio, disparador do processo de investimento, pode ser muito menor que o valor do investimento desejado (e, conseqentemente, da poupana que ser gerada) porque seu papel iniciar outro processo, o de gerao da renda da qual sair a poupana que, em ltima anlise, direta ou indiretamente, prover o funding necessrio para a empresa manter consigo os ativos recm-criados. O processo de investimento envolve, deste modo, na concepo keynesiana aqui explorada, no apenas uma questo de equilbrio de fluxos, mas tambm de estoques: o investidor prospectivo espera que, ao final, ter um balano caracterizado pela relativa harmonia entre as obrigaes assumidas e as rendas a receber como renda de seus ativos. O papel do sistema financeiro neste processo estratgico porque este equilbrio de estoques no garantido pela simples constatao de que o investimento cria a poupana a ele correspondente, ou, em outras palavras, de que a poupana nunca ser insuficiente para financiar o investimento. Realmente, o problema no est no total de poupana, mas na sua estrutura. Poupar significa, naturalmente, demandar ativos que conservem a riqueza obtida atravs do tempo. Ainda que poupana, do ponto de vista do mercado de bens, implique apenas uma subtrao de demanda13, do ponto de vista do mercado de ativos, h um aumento da demanda por ativos quando a poupana positiva. Idealmente, poderamos pensar que a situao ideal seria exatamente aquela em que esta demanda por ativos por parte dos poupadores fosse satisfeita pelos novos ttulos de dvida criados pela empresa investidora como forma de financiamento da reteno de ativos. Fosse este o processo normal, o poupador encontraria um ativo financeiro que remunerasse a riqueza por ele acumulada, e a empresa encontraria uma fonte de financiamento de longo prazo compatvel com a durao dos equipamentos que adquiriu. Este equilbrio inviabilizado, segundo Keynes, pelo papel da incerteza em economias empresariais. A incerteza com relao ao que o futuro reserva a cada um estimula a adoo de estratgias defensivas, dentre as quais a mais importante talvez seja o que se chama de preferncia pela liquidez. A preferncia pela liquidez nada mais do que a expresso da demanda por flexibilidade que todos temos frente a futuros incertos. Se no sabemos o que o futuro nos trar, a posse de riqueza em forma liquida (e a moeda a mais liquida das formas de riqueza) acalma nossa inquietao. Poupar, pelo menos em parte, um comportamento precaucionrio: indivduos poupam, entre outras coisas, para constituir uma rede de segurana que garanta um certo padro de vida no futuro, mesmo em presena de choques adversos. Se esta hiptese for verdadeira, o poupador preferir manter sua poupana em forma lquida, isto , evitar comprometer-se com ttulos emitidos por empresas cujo sucesso futuro no est garantido, preferindo outros tipos de obrigaes que impliquem menores riscos. Ocorrendo esta situao, ainda que, em termos agregados, investimento e poupana sejam (como sempre sero) iguais, os ativos
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O modelo terico aqui sumariamente referido explorado em detalhe em Carvalho (1992), caps. 8 e 9.

Na conhecida formulao de Keynes, poupar no significa trocar o jantar de hoje pelo jantar de amanh mas, sim, simplesmente, cancelar o jantar de hoje. Cf. Keynes, (1964), p. 210.

demandados pelos poupadores no sero aqueles oferecidos pelos investidores em busca de financiamento de reteno. Conciliar as duas demandas uma das funes essenciais do sistema financeiro. Instituies financeiras podem transformar as caractersticas dos ativos (em termos de maturidades, liquidez, ou outras) ao fazer a intermediao entre poupadores e investidores, ou, no caso de mercados desintermediados, facilitar o encontro de grupos com demandas afins. No caso da intermediao, a instituio financeira internaliza, em seu balano, as diferentes demandas de poupadores e investidores, oferecendo aos primeiros, em geral aplicaes mais liquidas e de prazos menores, e aos segundos prazos maiores e maior estabilidade. Isto implica, porm, que a instituio financeira se expe a vrios riscos. Em grande medida, o que diferencia os tipos de instituies financeiras operando em uma dada economia exatamente a variedade de riscos a que se expem e as formas de proteo (hedge) que adotam.14 Nenhuma proteo, no entanto, pode ser perfeita, j que os descasamentos presentes no balano da instituio financeira refletem um desajuste fundamental entre o que buscam tanto o emprestador ltimo (o poupador) e o tomador ltimo (investidor). Da exposio da instituio financeira a estes riscos deriva-se o conceito de fragilidade financeira. Ao contrrio das demandas examinadas na seo anterior, difcil imaginar-se que esta segunda funo do sistema financeiro no processo de investimento, prover financiamento de reteno de ativos, possa ser exercida pela simples reorientao de atividades (como no caso da mudana das aplicaes em dvida pblica para emprstimos ao setor privado). No caso deste financiamento de longo prazo, dada a necessidade de manter os riscos da intermediao financeira em intervalos aceitveis (para no sujeitar a economia a turbulncias excessivas que acabariam por afetar negativamente a prpria deciso de investir), no se trata apenas de reorientar as aplicaes dos bancos na direo do crdito de longo prazo. preciso que as fontes de captao dos prprios bancos sejam transformadas ou que novos canais de circulao de recursos financeiros sejam criados para viabilizar a proviso dos financiamentos desejados. Bancos jamais podero prover crdito de longo prazo se suas prprias fontes de financiamento continuarem sendo depsitos vista ou depsitos a prazo de curta durao. Estivessem os bancos brasileiros oferecendo crdito de longo prazo, seria uma obrigao dos supervisores financeiros coibir esta atividade! preciso, portanto, promover tambm aqui uma srie de mudanas na forma de operao do sistema financeiro para torn-lo capaz de apoiar a realizao de investimentos e o crescimento econmico. Uma primeira possibilidade seria transformar os bancos brasileiros em bancos universais, mais prximos do modelo alemo. A definio de banco universal refere-se geralmente possibilidade de operao em segmentos diferentes do mercado financeiro (combinando, em particular, operaes de banco comercial com as de banco de investimento), como permitido, por exemplo, pela legislao bancria

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Cf. Kregel (1998).

alem.15 Na prtica, contudo, o banco universal alemo no operava em diversos mercados, mas, sim, em segmentos diferentes do mercado de crdito. Estes bancos captavam recursos tanto atravs de depsitos vista quanto a prazo, ou mesmo colocando ttulos junto a seus clientes, utilizando os primeiros para as aplicaes de prazo mais curto, como emprstimos de capital de giro a empresas, e os outros para aplicaes de longo prazo. Este procedimento visava minimizar o descasamento de maturidades no balano do banco alemo e era, na verdade, resultado de disposies regulatrias.16 Assim, o banco poderia fazer aplicaes de maturidade maior sem a preocupao com suas prprias fontes de financiamento. No Brasil, oficializou-se a adoo do modelo de banco universal em 1988 com a autorizao de criao dos chamados bancos mltiplos. O desaparecimento dos segmentos do mercado financeiro operando com maturidades maiores fez com que o banco mltiplo, porm, se aproximasse mais do modelo de operao em vrios mercados, do que do modelo alemo, de concesso de crditos a vrias maturidades. possvel tomar-se medidas que estimulem os bancos universais brasileiros, mas isto s ser apropriado se forem tomadas medidas concomitantes de mudana das formas de captao de recursos por estas instituies. A experincia da maioria dos aplicadores em atividade atualmente com as prticas desenvolvidas no longo regime de alta inflao viesou suas preferncias para aplicaes financeiras caracterizadas mais pela liquidez do que pela rentabilidade, sempre desenhadas para permitir o seu resgate o mais cedo possvel. Mesmo aplicadores que no antecipem a necessidade de resgate acabam privilegiando aplicaes mais liquidas. Esforo importante de educao e formao de investidores ter de ser desenvolvido para tornar factvel a criao de instrumentos financeiros de maturidade mais longa. Certamente, este esforo passa pela experincia de estabilidade de preos obtida desde 1994, mas passa tambm pela correo das distores geradas no segmento de divida pblica, discutidas na seo anterior. Em grande parte, a renitncia de aplicadores em aceitar outras combinaes de maturidade e rentabilidade se apia na disponibilidade de um ativo que combina retornos elevados, riscos excepcionalmente reduzidos e alta liquidez. A mudana no perfil de captaes de recursos por parte das prprias instituies financeiras exige a correo destas distores. A mudana deveria ser induzida atravs de estmulos emisso de notas por parte dos bancos.17 O estmulo poderia ser de uma dentre duas formas: o reforo da rentabilidade do papel para o aplicador, pelo oferecimento de benefcios fiscais a quem mantivesse o ttulo em carteira at seu vencimento; o reforo de sua liquidez atravs de medidas que apoiassem a
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A partir de dezembro de 1999, com a Lei de Modernizao Financeira, os Estados Unidos tambm aderiram a este modelo, que havia sido abandonado na dcada de 30.
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Veja-se Kregel (1992). Edwards e Fischer (1994), por outro lado, afirmam que as diferenas entre a forma de operao dos bancos alemes e os bancos ingleses, por exemplo, mais prximos do modelo anglo-saxo do qual os Estados Unidos eram o maior representante, so exageradas pelos analistas.
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Notas so ttulos de maturidade mdia, em contraste com letras, de curta durao, e bnus, papis de maior maturidade. A proposta iniciar o alongamento de prazos pela emisso de notas, de forma a evoluir gradativamente para as condies de mercado que permitam eventualmente a emisso de bnus privados.

criao e operao de mercados secundrios para estes papis. Provavelmente, a primeira alternativa poderia ser mais adequada, inclusive como forma de promover uma nova atitude no mercado com relao a ttulos, passando estes a ser vistos tambm como investimento e no apenas como ativo negocivel. Se isto for conseguido, ser possvel induzir os bancos brasileiros a se tornarem universais no sentido alemo, captando recursos por maturidades maiores e dirigindoos para empresas em busca de crdito de longo prazo. preciso observar, no entanto, que esta prtica encontra-se em declnio mesmo nos pases onde se originou, como o caso da Alemanha. Mesmo nas condies mais favorveis, a intermediao bancria parece se dar, neste segmento, a custos muito elevados. A perda de clientes entre as empresas alems, por exemplo, que, com a globalizao financeira, passaram a ter a oportunidade de demandar recursos em outros mercados financeiros, tem estimulado os bancos universais daquele pas a modificar suas formas de operao, aproximando-se da outra noo de banco universal, aquela que combina a participao tanto nos mercados de crdito quanto de ttulos. Embora no haja indicaes seguras de que a forma tradicional de operao do banco universal, provendo crdito a diferentes maturidades, tenha se esgotado, certamente prudente explorar formas alternativas de prover a sustentao desejada. A intermediao bancria, de qualquer forma, no deve ser o nico canal a ser explorado. Mercados de ttulos, tanto de dvidas quanto de participao em capital, tambm devem receber estmulos e ser objeto de polticas de modernizao e reforma. A literatura recente sobre estruturas financeiras indica que a contraposio entre sistemas baseados em mercado e sistemas baseados em crdito pode ser um falso problema. Por um lado, no h evidncias de que uma forma de organizao seja consistentemente superior a outra em todas as circunstncias. Por outro, canais diferentes de alocao de recursos financeiros podem responder a demandas diferentes, de modo a tornar um sistema financeiro mais diversificado provavelmente mais eficientes em atender s necessidades de financiamento colocados por uma economia no apenas em crescimento, mas tambm em transformao estrutural.18 Finalmente, preciso ter em mente os limites da engenharia institucional na criao de estruturas econmicas definitivas. Mercados financeiros so plsticos, como quaisquer outros mercados, e evoluem de acordo com as necessidades e os modos de interao entre financiadores e financiados. Estruturas financeiras mais rigidamente definidas sobreviveram durante dcadas no sculo XX em funo mais do isolamento destes mercados e da natureza intrusiva da regulao financeira que por sua eficincia. O movimento de liberalizao financeira que tomou fora a partir dos anos 80 em todo o mundo liberou foras transformadoras dentro do prprio sistema financeiro, que parecem apontar para a convergncia de modelos estruturais, com caractersticas tanto dos sistemas baseados em crdito quanto dos sistemas baseados em mercado.
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A experincia dos Estados Unidos nos anos 90 mostrou, por exemplo, a importncia do papel dos mercados de aes (especialmente os chamados novos mercados) na sustentao de investimentos realizados por empresas emergentes, especialmente em setores de servios, como a produo de softwares. Estes projetos exigem o financiamento a muitas empresas em valores individuais relativamente pequenos. O mercado de aes permite precisamente esta diluio de recursos. J o apoio a projetos industriais, especialmente os de grande monta, parecem ser melhor atendidos pelo crdito bancrio, capaz de reunir recursos em grande escala e dirigi-los para projetos especficos.

Deste modo, preparar o sistema financeiro brasileiro para apoiar decisivamente uma nova onda de investimentos exige dar ateno especial ao desenvolvimento de um mercado de ttulos privados, j que estes mercados no Brasil tm sido completamente dominados pela divida pblica. A condio mais importante para o desenvolvimento de um mercado de ttulos privados a drstica reduo do espao ocupado por ttulos pblicos. Este no o lugar para discutir polticas para o problema da dvida pblica, mas foroso reconhecer que qualquer proposta de desenvolvimento do mercado de papis privados ser incua enquanto ttulos pblicos no apenas continuarem sendo negociados no volume em que o so atualmente, como nos termos que tornam qualquer alternativa privada no competitiva. Uma segunda condio prvia ao desenvolvimento deste segmento do mercado financeiro a drstica reduo da probabilidade de que choques de juros semelhantes aos sofridos no Brasil desde 1995 se repitam. O risco de capital de qualquer papel privado de durao mais longa, nas condies atuais, to grande a ponto de gerar tambm riscos de crdito.19 20 As linhas de modernizao do sistema financeiro brasileiro, caso as pr-condies mencionadas sejam atendidas, devem ser inspiradas nas experincias bem-sucedidas de outros pases e nas peculiaridades da economia brasileira. Assim, deve-se, por exemplo, estimular a expanso do mercado de debntures e de notas, aumentandose gradativamente a maturidade destes papis. Novamente, a modernizao das leis de falncias essencial para que regras de colateralizao eficazes possam ser definidas e implementadas. Por outro lado, as regras de governana corporativa devem tambm ser aperfeioadas de modo a aumentar a transparncia da situao patrimonial e econmica das empresas que recorrem a este mercado. A infraestrutura do mercado deve ser desenvolvida, agilizando-se e dando segurana custdia e transferncia de papeis bem como ao reconhecimento e liquidao de pagamentos. A dificuldade maior para o desenvolvimento deste segmento se encontra, provavelmente, pela lado da demanda. Como j mencionado anteriormente, os grandes investidores em papis no pas so bancos e fundos de investimento. O objeto de demanda , naturalmente, a dvida pblica. Tanto bancos quanto fundos de investimento so intensamente atrados pelo atributo de liquidez destes papis. Para bancos, esta preocupao relativamente natural, j que ttulos pblicos, em condies normais, seriam demandados como reserva secundria, ainda que, atualmente, o elevado retorno destes papis os tornem tambm o investimento privilegiado pelas instituies. Fundos de investimento, por outro lado, deveriam ter preocupaes diversas. No entanto, deformaes especificas da experincia brasileira das duas ltimas dcadas moldaram um comportamento anmalo nessas instituies. Aplicaes em fundos popularizaram-se no Brasil como substitutos para depsitos
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Isto , choques de juros podem no apenas fazer o valor de mercado de papis privados cair significativamente (risco de capital), como tambm lev-la mesmo insolvncia (risco de crdito).
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Este autor tem defendido em vrias ocasies a viso de que choques de juros no Brasil dos anos 90 tm origem em turbulncias na conta de capitais do balano de pagamentos. Em conseqncia, defende-se a introduo de controles de capitais como forma de reduo da vulnerabilidade a essas turbulncias e reduo da probabilidade de ocorrncia de novos choques no futuro. Para uma discusso destes controles veja-se Carvalho (2003b) e Carvalho e Sicsu (2003).

vista durante o regime de alta inflao. Estas aplicaes, portanto, eram buscadas menos por sua rentabilidade mas, sim, pela sua liquidez a que se acrescentava o atributo adicional de ser (parcialmente) defendido contra a corroso inflacionria que atingia os depsitos vista. Com isto, o aplicador tpico em fundos acostumou-se a buscar nos fundos duas caractersticas centrais que distorcem sua atuao e impedem que, hoje, exeram funes mais apropriadas. A primeira caracterstica era, como j visto, a liquidez: os fundos procurados so, via de regra, aqueles que oferecem a mesma liquidez dos depsitos vista. A segunda, a segurana: os aplicadores no parecem considerar, mesmo aps a estabilizao de preos, a aplicao em fundos como um investimento de risco. Assim, o piso do retorno esperado zero, o mesmo dado pelo depsito vista.21 O terceiro foco de atenes parece ser a taxa de administrao cobrada e apenas ento a rentabilidade se torna um critrio. Os aplicadores em fundos (e seus administradores) tm, portanto, de ser reeducados para operar em um sistema onde as taxas de inflao j no justificam a existncia de saldos transacionais remunerados. Um instrumento para tanto pode ser, tambm j mencionado acima, a concesso de incentivos fiscais para a aplicao em papis de mais longa maturidade calculados em funo da permanncia do papel em carteira. Naturalmente, tal incentivo reduz o atributo de liquidez destes papis ao reduzir o interesse na negociao secundaria com papis, mas a medida pode se justificar em uma economia em que a ateno liquidez exagerada como a brasileira. Mercados de ttulos de dvida privada de longo prazo so to excludentes quanto os de dvida de curta maturidade. Assim, para torn-los eficazes tambm no financiamento de mdias e pequenas empresas so necessrias medidas especiais semelhantes s propostas na seo anterior, especialmente no que se refere criao de notas lastreadas em ttulos de dvida de empresas individuais que no tenham dimenso suficiente para colocar papis prprios no mercado. O governo poderia tomar a iniciativa de securitizar a demanda por crdito destas empresas criando uma entidade nos moldes de uma Sociedade de Propsito Especial que absorvesse os ttulos daquelas empresas, e os usasse para como lastro para a emisso de notas e, eventualmente, bnus a serem colocados junto, por exemplo, a investidores institucionais, como fundos de penso ou fundos de investimento. Ao menos nos primeiros anos de operao de um tal mercado, haveria a necessidade, certamente, de reforos de crdito, seja sob a forma de venda de opes de venda destes papeis (por exemplo, na eventualidade de ocorrncia de um choque de juros), ou de um seguro contra inadimplncia. A vantagem destes instrumentos est, naturalmente, no fato de que, caso o governo seja capaz de defender a estabilidade macroeconmica , nenhum dispndio seria efetivamente necessrio.

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Evidncia desta expectativa foi a reao introduo da marcao a mercado das carteiras de ttulos em 2002: a percepo de que estes fundos estavam sujeitos a riscos, e que o valor das aplicaes podia efetivamente diminuir, levou a uma ampla retirada de recursos, levando o Banco Central a recuar na exigncia de avaliao por este mtodo.

Mercados para ttulos de dvida privada no sero suficientes para garantir o financiamento adequado da expanso dos investimentos se as empresas que pretendem investir tenham expectativas particularmente incertas com relao a influxos de caixa. Esta incerteza pode ser muito importante se a estratgia de desenvolvimento econmico apoiar-se mais fortemente na gerao e implementao de inovaes do que na instalao ou expanso de setores j conhecidos. no apoio primeira estratgia que a modernizao e reforma do mercado de aes pode se tornar estratgico. Instituies especficas devem ser desenhadas, especialmente no sentido de viabilizar a parceria entre empresas emergentes e financiadores menos avessos ao risco. Parcerias (venture capital) devem ser estimuladas, pelas quais o financiamento inicial obtido pela empresa inovadora junto a consrcios de financiamento, at que seja possvel o apelo a mercados de capitais mais amplos, possivelmente atravs de incentivos de natureza fiscal, desde que estas parcerias sejam, naturalmente, restritas ao tipo de investimento realmente inovador que se quer promover. O desenvolvimento de um mercado de capitais privados mais diversificado e flexvel permitir que o setor pblico possa confinar suas aes de apoio direto queles setores onde haja um interesse estratgico nos seus investimentos ou que se justifiquem por motivos no diretamente econmicos. Nestes casos, mesmo subsdios ao investimento podem ser necessrios sendo melhor que tenham sua natureza e volume explicitados. 4. Promovendo a Distribuio de Riqueza As propostas delineadas nas duas sees anteriores atendem, por si mesmas, em grande parte objetivos que pode chamar de sociais, j que promovem a incluso de tomadores at hoje mantidos geralmente ao largo dos mercados financeiros formais ou atendidos por estes a preos e termos exageradamente desfavorveis. Algumas medidas adicionais, no entanto, podem ser propostas para acelerar o processo de integrao de grupos excludos nos mercados financeiros. Uma primeira srie de medidas proposta inspirada na experincia norteamericana com a Lei de Reinvestimento Comunitrio (Community Reinvestment Act, CRA). Esta lei, adotada nos anos 70 nos Estados Unidos e implementada principalmente nos anos 90, torna a permisso aos bancos para proceder a certos atos (como compras de outros bancos, expanso da rede de atendimento, etc) condicional ao desempenho no atendimento de grupos sociais excludos, como tomadores de emprstimos em comunidades de renda mais baixa, pequenas empresas, etc.22 Esta iniciativa no se confunde com a promoo do micro-crdito, que est voltado para aqueles demandantes de recursos que no teriam como serem atendidos pelo sistema financeiro formal, seja por exigirem mtodos prprios de monitorao (estes tomadores so geralmente desprovidos de ativos, por exemplo, que possam servir de colaterais), seja por envolver operaes de valor to reduzido a ponto de no justificar o custo operacional da concesso do emprstimo por um banco comercial. O CRA visa atender s demandas de grupos que poderiam, em princpio, ser atendidos pelo mercado financeiro convencional, mas no o so por razes que
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Sobre o CRA, veja-se US Treasury Department (2000).

variam de posturas racistas23 ao simples desinteresse em atender, por exemplo, empresas de pequeno porte cuja demanda potencial por servios financeiros adicionais seja pequena. O CRA se apia em dois princpios: 1. grupos de clientes potenciais deixam de ser atendidos pelo sistema bancrio ainda que preencham os requisitos bsicos que justificam a realizao de um negcio; 2. o sistema bancrio tem sua operao subsidiada pela sociedade, sob a forma de redes de segurana, como a existncia do emprestador-de-ltima-instncia, que reduzem seus riscos de operao, diminuindo assim seus custos de captao frente a outras instituies financeiras e empresas no-financeiras que no contam com esse suporte. O esforo adicional de atendimento dos grupos identificados no primeiro princpio visto como uma contrapartida que a sociedade pode legitimamente demandar pelo subsdio reconhecido no segundo princpio. No caso brasileiro, uma iniciativa semelhante poderia ser implementada para garantir o atendimento das demandas de crdito de pequenas e mdias empresas, de cuja operao depende a maior parte dos empregos gerados na economia do pas. Novamente, no se deve confundir estas operaes com micro-crdito, cujo valor e condies so muito diferentes daqueles caractersticos das demandas mesmo das pequenas empresas. Trata-se de operaes comerciais normais, que so, no entanto, preteridas pelo sistema bancrio por qualquer razo. 5. Concluso Na perspectiva deste trabalho, o problema do financiamento do desenvolvimento no est na gerao de poupana, nem mesmo no da substituio de poupana externa por poupana domstica, mas no como faz-la chegar aos investidores. Na verdade, o problema est em entender que o sistema financeiro participa do processo de sustentao do investimento de forma mais complexa do que aquela concebida na viso clssica de poupana como oferta de capital e no investimento como demanda por capital. Argumentou-se neste texto que o sistema bancrio/financeiro participa do processo de duas maneiras, criando a liquidez necessria para financiar a aquisio de bens de investimento e criando os canais pelos quais as empresas investidoras obtm recursos para promover o funding de suas obrigaes para um perfil adequado longa durao dos seus ativos. Deste ponto de vista, props-se que a modernizao do sistema financeiro brasileiro deve ser buscada atravs de um amplo conjunto de medidas que tm por pr-requisito no apenas a reduo do espao ocupado pela dvida pblica como tambm a alterao dos seus termos, que tornam impossvel a realizao de qualquer negociao privada em escala significativa. Alem da normalizao das operaes com dvida pblica, um segundo requisito essencial a reeducao dos aplicadores, especialmente os administradores de fundos de investimento e seus clientes, para que suas aplicaes sejam vistas como investimentos ao invs de depsitos vista remunerados. O desenvolvimento de um
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Chamadas nos Estados Unidos de redlining.

mercado financeiro mais eficaz passa pelo aumento da capacidade de discernimento dos investidores a respeito das diversas combinaes risco/retorno que contratos diferentes oferecem. Se estes requisitos forem cumpridos, a modernizao dos mercados financeiros brasileiros com vistas a que cumpram suas funes no processo pode ser tarefa relativamente simples, dada a variedade de experincias de outros pases e do prprio Brasil em que os reformadores podem se inspirar. Neste texto, algumas das iniciativas de reforma foram identificadas, dando-se especial nfase no desenvolvimento dos mercados de ttulos, inclusive apoiados por iniciativas voltadas para a viabilizao da participao nestes mercados de pequenas e mdias empresas, e nas formas de captao, pelos bancos, de recursos de prazos maiores, para viabilizar o alongamento de seus prprios emprstimos. nfase particular foi dada preocupao de que o financiamento do desenvolvimento possa se dar com incluso social, e nesta direo, props-se a reflexo em torno da Lei de Reinvestimento Comunitrio, como modelo para iniciativas semelhantes no Brasil.

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