Sunteți pe pagina 1din 21

Capitolul V ANALIZA RISCULUI FINANCIAR

Pentru finanarea activitii, un agent economic poate utiliza dou forme de capital: capitaluri proprii i capitaluri mprumutate. Aceste surse financiare genereaz costuri diferite pentru firm, iar acoperirea lor are consecine asupra rentabilitii obinute i asupra valorii firmei. Astfel, pentru capitalurile puse la dispoziia societii, acionarii solicit o remunerare, n funcie de riscul suportat. Costul capitalurilor proprii nu constituie, ns, o obligaie legal a firmei (cu excepia aciunilor prefereniale) i, din acest motiv, nu determin o presiune asupra rezultatelor firmei, deoarece, dintre furnizorii de capital, acionarii sunt remunerai ultimii, ei suportnd i eventualele pierderi nregistrate. n schimb, capitalurile mprumutate genereaz pentru o ntreprindere un cost cert, care trebuie pltit, indiferent de rezultatele obinute. Din acest motiv, deciziile de finanare trebuie adoptate cu mare atenie, astfel nct s conduc la o structur financiar optim, care minimizeaz costul capitalului investit. Costul capitalului mprumutat constituie un cost fix pentru ntreprindere, fiind reprezentat de cheltuielile financiare cu dobnzile. ntruct acestea nu depind de rentabilitatea obinut de ctre ntreprindere, putem afirma c structura financiar determin pentru firm un anumit risc, reprezentat de nesigurana obinerii unui rezultat de exploatare suficient de mare pentru acoperirea costului surselor mprumutate. Acest tip de risc cu care se confrunt firma poart denumirea de risc financiar i reflect variabilitatea indicatorilor de rezultate ca urmare a modificrii structurii financiare a ntreprinderii1. Literatura de specialitate prezint i alte definiii referitoare la riscul financiar: partea variabilitii ratei de randament a capitalurilor proprii care se datoreaz ndatorrii2; variabilitatea indicatorilor de rezultate sub incidena structurii financiare a ntreprinderii3; variabilitatea profitului net, sub incidena structurii financiare a firmei4. Apariia riscului financiar este cauzat de utilizarea resurselor financiare cu cost fix (credite bancare i obligaiuni emise), iar materializarea sa determin reducerea profitului net sau obinerea de pierderi. Aceste resurse financiare cu cost fix genereaz obligaia firmei de a plti dobnzile aferente, indiferent de nivelul rezultatului exploatrii. Cu ct ntreprinderea apeleaz ntr-o msur mai mare la capital mprumutat, cu att cheltuielile financiare fixe vor fi mai mari. Contractarea unui credit bancar, fie pentru finanarea activitii de investiii, fie pentru acoperirea unor necesiti de exploatare, impune asigurarea eficienei acestuia, respectiv rentabilitatea degajat s fie superioar costului finanrii. Riscul financiar se refer, astfel, la posibilitatea ca eficiena creditelor bancare sau obligatare s nu fie asigurat, respectiv sporul de profit obinut prin utilizarea mprumutului s fie inferior cheltuielilor financiare cu dobnzile. Pentru a genera o eficien ridicat a creditelor, firmele trebuie s ntocmeasc un studiu de fezabilitate sau un plan de afaceri, care s reliefeze rezultatele ateptate n contrapartid cu costul finanrii. 10

1 2

F. Radu i col., Analiza economico-financiar a societilor comerciale, Ed. Scrisul Romnesc, Craiova, 2004 P. Brezeanu i col., Diagnostic financiar: instrumente de analiz financiar, Ed. Economic, Bucureti, 2003, pag. 413 3 M. Niculescu, Diagnostic financiar, vol. 2, Ed. Economic, Bucureti, 2005, pag. 327 4 I. Stancu, Finane, Ed. Economic, Bucureti, 2002, pag. 870

10

Riscul financiar nu poate fi eliminat din activitatea unei firme, el aprnd n mod obiectiv ori de cte ori ntreprinderea contracteaz un credit. ntreprinderile nu trebuie, ns, s evite apelarea la capitalul mprumutat, ci doar s urmreasc cu mare atenie corelaia dintre riscul financiar asumat i sporul de rentabilitate financiar care poate fi obinut; n fond, utilizarea mprumuturilor creeaz premisele pentru creterea volumului activitii i a rentabilitii financiare. Rezult, deci, c riscul financiar deriv din modalitile adoptate de o firm pentru finanarea activitii. Utilizarea ntr-o msur nsemnat a creditelor bancare sau obligatare determin asumarea unor obligaii fixe de plat, reprezentnd dobnzile care trebuie achitate, ceea ce antreneaz i o cretere a riscului financiar. Dac, n schimb, capitalul propriu are o pondere covritoare n cadrul capitalului folosit, riscul financiar va fi mai mic, deoarece firma nu i asum obligaii fixe privind remunerarea acionarilor. Pornind de la definiiile riscului financiar, precum i de la aspectele enunate anterior, se pot desprinde trsturile caracteristice ale riscului financiar: se refer la nesigurana obinerii unei rentabiliti suficiente din activitatea de exploatare, care s permit acoperirea cheltuielilor cu dobnzile; apariia sa este cauzat de prezena capitalului mprumutat n cadrul structurii de capital a ntreprinderii; materializarea riscului financiar presupune reducerea remuneraiilor cuvenite acionarilor (dividende sau profituri nete), prin afectarea profitului de exploatare obinut pentru achitarea dobnzilor ctre creditori; n mod direct, materializarea riscului financiar afecteaz numai acionarii firmei; indirect, n funcie de amploarea consecinelor, riscul financiar poate afecta i creditorii, furnizorii, clienii i salariaii ntreprinderii. Spre deosebire de riscul de exploatare, care determin reducerea profitului de exploatare sau apariia pierderilor, riscul financiar are consecine mult mai grave, care pun n pericol chiar supravieuirea firmei. De fapt, materializarea riscului operaional are anse foarte mari s determine i manifestarea riscului financiar, ntruct existena unei pierderi de exploatare sau reducerea profitului exploatrii va face dificil plata ctre creditori att a dobnzilor, ct i a ratelor scadente la credite. Dac o reducere conjunctural a profitabilitii activitii de exploatare nu are efecte negative pe un orizont mai mare de timp, imposibilitatea achitrii obligaiilor fa de creditori poate avea consecine grave imediate, att financiare, ct i nefinanciare. Pe lng penalitile suportate, firma se poate confrunta cu riscul imposibilitii contractrii de noi credite n perioada urmtoare sau va fi nevoit s suporte rate mai ridicate de dobnd. Se poate observa c materializarea riscului financiar nu afecteaz numai indicatorii de rezultate ai firmei, ci se reflect n mod direct i asupra rentabilitii acionarilor. Din acest motiv, se impune o analiz atent a riscului financiar, dar i a efectelor sale, att monetare, ct i nemonetare. Printre consecinele grave pe care materializarea riscului financiar le poate avea pentru o firm se numr: limitarea sau suspendarea accesului la credite bancare; dificulti n obinerea de finanri de pe piaa de capital, prin emisiunea de noi aciuni sau obligaiuni; reducerea rentabilitii firmei sau obinerea de pierderi; decapitalizarea firmei, prin utilizarea profitului de exploatare pentru achitarea cheltuielilor cu dobnzile, atunci cnd rentabilitatea investiiilor finanate prin credite este inferioar costului mprumuturilor; deteriorarea relaiilor cu instituiile de credit, cauzat de nerambursarea creditelor sau neplata dobnzilor aferente. Aceasta poate determina, mai departe, reducerea posibilitii firmei de a mai apela n viitor la piaa financiar pentru obinerea de finanri sau acceptarea unor rate ridicate ale dobnzii; scderea valorii de pia a firmei i distrugerea averii acionarilor; 11

falimentul. Se observ c cele mai multe dintre efectele materializrii riscului financiar au o gravitate foarte mare, punnd n pericol nsi existena firmei pe pia. De aceea, se impune acordarea unei atenii deosebite de ctre managerul financiar acestui tip de risc i gsirea unor metode eficiente de protecie, care s permit i dezvoltarea firmei n viitor. ntruct riscul financiar nu poate fi eliminat din cadrul activitii firmei, se impune gestionarea sa adecvat, care presupune fixarea nivelului acceptabil de risc, urmrindu-se, apoi, maximizarea rentabilitii financiare. n procesul de management al riscului financiar, trebuie acordat o atenie deosebit factorilor care determin apariia i evoluia riscului financiar, cunoaterea acestora permind managerului financiar implementarea de msuri adecvate n acest domeniu. Cu ct aceti factori sunt mai bine identificai i comensurai, cu att msurile de protecie sunt mai eficiente. Principalii factori de influen ai riscului financiar sunt: a) structura financiar a firmei; b) situaia financiar a firmei; c) rata dobnzii; d) rata inflaiei; e) nivelul de dezvoltare a pieelor financiare i gradul de bancarizare.

5.1. Evaluarea riscului financiar pe baza pragului de rentabilitate


5.1.1. Evaluarea riscului financiar pe baza pragului de rentabilitate al creditorilor
Apariia riscului financiar este determinat de utilizarea de ctre ntreprindere a capitalului mprumutat, care, mai departe, genereaz cheltuieli financiare fixe cu dobnzile, care trebuie pltite, indiferent de rezultatele obinute de firm din activitatea derulat. Avnd n vedere c aceste cheltuieli fixe afecteaz rezultatele obinute de ctre ntreprindere, instrumentele de evaluare a riscului financiar elaborate pn n prezent se bazeaz pe cuantificarea efectului cheltuielilor financiare asupra rezultatelor firmei, atunci cnd volumul de activitate variaz. Din acest punct de vedere, putem afirma c riscul financiar caracterizeaz gradul de flexibilitate a firmei, respectiv posibilitatea acesteia de a se adapta rapid la modificarea volumului de activitate. Aceast adaptare presupune o ajustare a tuturor cheltuielilor cu caracter fix, nu numai a celor financiare, la noul volum de activitate. Materializarea riscului financiar afecteaz n mod direct profitul net al ntreprinderii i, mai departe, rata rentabilitii financiare a capitalului propriu. n acest sens, pentru comensurarea riscului financiar, se poate avea n vedere capacitatea firmei de a genera o marj brut de acumulare suficient de mare pentru acoperirea att a cheltuielilor fixe de exploatare, ct i a celor financiare. n aceste condiii, evaluarea riscului financiar se poate realiza pe baza relaiilor pragului de rentabilitate, dar care vor fi modificate, pentru a cuprinde i cheltuielile fixe cu dobnzile. Consideraiile teoretice privind determinarea pragului de rentabilitate au fost prezentate la analiza riscului de exploatare. n cadrul acestui subpunct, vor fi prezentate doar pe modificrile care trebuie aduse relaiei de determinare a punctului critic, pentru a putea fi utilizat n aprecierea riscului financiar. n concepia riscului financiar, pragul de rentabilitate (denumit, n continuare, pragul de rentabilitate al creditorilor) semnific acel volum al activitii care asigur acoperirea att a cheltuielilor fixe de exploatare aferente produciei vndute, ct i a celor financiare. Rezult, de aici, c relaia de calcul al pragului de rentabilitate al creditorilor exprimat n mrime valoric (valabil pentru toate sortimentele firmei) se prezint astfel: 12

CAcr' =

unde: CAcr cifra de afaceri critic total modificat (pragul de rentabilitate al creditorilor); Cf cheltuielile fixe de exploatare; Cv cheltuielile variabile de exploatare; CA cifra de afaceri total a ntreprinderii; Dob cheltuielile cu dobnzile (presupuse a avea caracter fix). Cifra de afaceri critic (CAcr) din formula precedent arat ce volum al vnzrilor trebuie s nregistreze o ntreprindere, astfel nct marja cheltueililor variabile s acopere toate cheltuielile fixe, att cele de exploatare, ct i cele cu dobnzile. n acest sens, se poate calcula i gradul n care marja cheltuielilor variabile acoper cheltuielile fixe de exploatare i pe cele cu dobnzile, astfel:
R= Cf + Dob Cf + Dob = . Mcv CA - Cv

Cf + Dob Cf + Dob Cf + Dob = = , Cv 1 - Rv Rmv 1CA

Cu ct este mai mic nivelul acestei rate, cu att este mic nivelul riscului financiar. Pornind de la pragul de rentabilitate, evaluarea riscului financiar se poate face pe baza acelorai indicatori ca i riscul de exploatare, respectiv indicatorul de poziie n mrime absolut i indicatorul de poziie n mrime relativ, astfel: ' = CA CAcr; CA - CAcr' '% = 100 , CAcr' unde: indicatorul de poziie n mrime absolut; % indicatorul de poziie n mrime relativ. Indicatorul de poziie exprim, n mrime absolut sau procentual, ecartul existent ntre cifra de afaceri efectiv realizat (CA) i cifra de afaceri corespunztoare pragului de rentabilitate modificat (CAcr). Un nivel ridicat al acestui indicator semnific un risc financiar mai mic, respectiv o capacitate mai mare a firmei de a acoperi cheltuielile fixe de exploatare i cele cu dobnzile pe seama marjei cheltuielilor variabile, fr a exista pericolul apariiei pierderilor. Dimpotriv, o valoare sczut a indicatorului de poziie semnific un risc financiar mai ridicat pentru ntreprinderea respectiv.

5.1.2. Evaluarea riscului financiar pe baza pragului de rentabilitate al acionarilor


n cadrul acestui subpunct, vom utiliza o nou modalitate de a aborda i aprecia riscul financiar. Astfel, considerm c, n evaluarea riscului financiar, se poate lua n considerare, pe lng costul capitalului mprumutat, i costul capitalului propriu. Acesta din urm reflect remuneraiile pe care le pretind acionarii pentru sumele investite n cadrul firmei. O astfel de optic este justificat, ntruct, ca orice investitor, nici un acionar nu accept s efectueze o investiie ntr-o firm fr a primi o remuneraie adecvat. Din acest punct de vedere, o persoan poate investi ntr-o ntreprindere fie ca acionar, fie din postura de creditor. n ambele situaii, el va solicita o remuneraie pentru suma pus la dispoziia firmei. Rezult c, pe lng acoperirea cheltuielilor fixe de exploatare i financiare, firma va trebui s acopere, din marja cheltuielilor variabile, att costul capitalului mprumutat, ct i al celui propriu. Pentru simplificarea raionamentului, se va considera c i costul capitalului propriu are tot un caracter constant.

13

n aceste condiii, formula pragului de rentabilitate (CA) devine: Cf + Dob + CKpr CFt CFt , CAcr' ' = = = Cv 1 - Rv Rmv 1CA unde: CKpr costul capitalului propriu; CFt cheltuieli fixe totale (de exploatare, cu dobnzile i cu capitalul propriu). Acest punct critic l vom denumi pragul de rentabilitate al acionarilor (CAcr). De menionat c nivelul costului capitalului propriu nu trebuie privit n sens contabil, acesta nenregistrndu-se n contul de profit i pierderi al firmei. Cifra de afaceri critic, stabilit prin noua relaie, arat volumul valoric al vnzrilor pe care o firm trebuie s-l realizeze n scopul acoperirii cheltuielilor fixe de exploatare, dar i a costului financiar fix al capitalului investit (datorii financiare i capital propriu). n scopul evalurii riscului financiar, se vor utiliza aceiai indicatori de poziie: = CA CAcr CA - CAcr '' "% = 100 . CAcr" Determinai prin noile formule, indicatorii de poziie semnific ecartul dintre cifra de afaceri total i cea care permite acoperirea integral a costurilor de exploatare i de finanare aferente produciei vndute. Practic, dup depirea acestui prag, se poate considera c ntreprinderea ncepe s creeze valoare pentru acionarii si. Cu ct este mai mare indicatorul de poziie, cu att va fi mai mare sporul de valoare creat de ctre firm. De asemenea, atunci cnd indicatorul de poziie este pozitiv, el semnific faptul c nivelul cheltuielilor de exploatare i cu dobnzile i costul capitalului propriu au fost acoperite n totalitate, iar toat marja brut de acumulare aferent produciei ce depete pragul de rentabilitate reprezint creterea de valoare a firmei, bineneles, dup deducerea impozitului pe profit. Pentru evidenierea sporului de valoare pe care firma l creeaz pentru acionari dup depirea pragului de rentabilitate, vom determina corelaia dintre valoarea adugat economic (VAE) i indicatorul de poziie n mrime absolut (). Valoarea adugat economic reflect surplusul de valoare generat de ctre firm din profitul de exploatare, dup acoperirea costului aferent capitalurilor investite, i se determin ca diferen ntre rezultatul de exploatare dup deducerea impozitului pe profit aferent i costul capitalului investit, astfel: VAE = RE * -CKi , unde: RE* - rezultatul (profitul) de exploatare diminuat cu impozitul pe profit; CKi costul capitalului investit. Pentru simplificare, se presupune c firma nu obine alte venituri de exploatare n afara cifrei de afaceri i nici nu nregistreaz alte cheltuieli n afara celor aferente produciei vndute. Rezult, deci: VAE = CA Cv Cf Dob CKpr Ip = CA Cv CFt Ip = MCV CFt Ip, unde: MCV marja cheltuielilor variabile (marja brut total de acumulare); CFt cheltuielile fixe totale (de exploatare, cu dobnzile i cu remuneraiile acionarilor); Ip impozitul pe profit. Vom diviza marja brut total de acumulare pe cele dou componente ale cifrei de afaceri, respectiv: - marja brut de acumulare aferent cifrei de afaceri critice (pragului de rentabilitate al acionarilor) (MCV): MCV = CAcr"-Cv" = CFt, 14

unde: Cv cheltuielile variabile aferente cifrei de afaceri critic; - marja brut de acumulare aferent vnzrilor care depesc cifra de afaceri critic (marja brut de acumulare aferent indicatorului de poziie) (MCV*): MCV = "-Cv * , unde : Cv* cheltuielile variabile aferente indicatorului de poziie. n aceste condiii, formula valorii adugate economice se va scrie: VAE = MCV"+MCV * -CFt - Ip =

= MCV * -Ip = = "-Cv * -Ip = = " (1 - Rv) - Ip, unde: Cv Cv * = rata cheltuielilor variabile fa de cifra de afaceri. Rv = CA " innd seama de cele prezentate anterior, cifra de afaceri total a firmei va cuprinde:

CA CAcr

VAE Ip Cv* Cv Cf Dob CKpr

MCV* Cv

CFt

MCV

Cifra de afaceri aferent pragului de rentabilitate (CAcr) trebuie s permit att acoperirea cheltuielilor variabile aferente acesteia, ct i a cheltuielilor fixe de exploatare i a celor destinate finanrii firmei. Din acest motiv, marja brut de acumulare corespunztoare pragului de rentabilitate (MCV) este egal cu cheltuielile fixe totale ale ntreprinderii (CFt). Dup depirea punctului critic, ntreprinderea nu mai nregistreaz dect cheltuieli variabile (Cv*), care urmeaz o tendin de evoluie similar cu cea a volumului vnzrilor (CA*), i cheltuieli cu impozitul pe profit, care cresc cu un ritm mai ridicat dect cifra de afaceri. Dup acoperirea i acestor cheltuieli, tot excedentul vnzrilor rmas disponibil se constituie ca valoare adugat economic. Din tabelul precedent, se constat c, odat depit pragul de rentabilitate (determinat prin luarea n considerare i a costului capitalului propriu), cu ct crete cifra de afaceri a firmei, cu att va spori i valoarea adugat economic. n figura urmtoare, sunt reprezentate grafic pragurile de rentabilitate posibile pe care le poate nregistra o ntreprindere, respectiv: - pragul de rentabilitate al exploatrii (CAcr) considerat n accepiunea propriuzis a acestui termen, ca acel volum al vnzrilor pentru care marja cheltuielilor variabile acoper integral cheltuielile fixe de exploatare; - pragul de rentabilitate al creditorilor (CAcr) determinat prin luarea n considerare, pe lng cheltuielile fixe de exploatare, i a cheltuielilor fixe cu dobnzile; - pragul de rentabilitate al acionarilor (CAcr) are n vedere, pe lng cheltuielile fixe de exploatare i cu dobnzile, i costul capitalului propriu. Trebuie precizat c se menin ipotezele de liniaritate referitoare la evoluia preului de vnzare, a costului variabil unitar i a produciei vndute pe parcursul anului.

15

C, CA

CA C C

CAcr

C Cv

CAcr Cf+Dob+CKpr CAcr Cf+Dob Cf

qcr qcr qcr Figura 5.1. Pragurile de rentabilitate ale ntreprinderii

Se observ, din figur, c atingerea primului punct critic (CAcr) permite ntreprinderii acoperirea att a cheltuielilor variabile aferente produciei vndute pn n acel moment, ct i a cheltuielilor fixe de exploatare. Dac, ns, firma folosete credite bancare pentru a-i finana activitatea de producie, atunci acest punct critic nu este interesant pentru ea, deoarece nu nregistreaz, nc, un volum al activitii suficient de mare pentru a-i permite plata dobnzilor ctre creditori. Acest lucru se ntmpl abia n momentul atingerii pragului de rentabilitate al creditorilor (CAcr), aflat la intersecia dintre dreapta cifrei de afaceri i cea a cheltuielilor (C), formate din cheltuielile variabile de exploatare, cheltuielile fixe de exploatare i dobnzi. n acest prag de rentabilitate, firma reuete s obin un volum al vnzrilor suficient de mare pentru a achita dobnzile fa de creditori, dar nu nregistreaz un rezultat net pozitiv. n al doilea punct critic, acionarii nu ctig nimic, firma nenregistrnd vnzri suficient de mari pentru a satisface cerinele de rentabilitate ale acestora. Odat cu creterea vnzrilor, firma reuete s ating i pragul de rentabilitate al acionarilor (CAcr), obinut la intersecia dintre dreapta cifrei de afaceri i cea a cheltuielilor (C), formate din cheltuielile de exploatare fixe i variabile, cheltuielile cu dobnzile i costul capitalului propriu. Depirea acestui punct critic reflect capacitatea firmei de a produce valoare adugat economic pentru acionarii si. Luarea n considerare a celor trei categorii de praguri de rentabilitate permite o analiz complex a riscului cu care se confrunt o ntreprindere n procesul derulrii i finanrii activitii sale de exploatare, precum i determinarea volumelor de vnzri necesare pentru a acoperi diferitele categorii de cheltuieli cu caracter fix. Dac, n mod tradiional, riscul financiar reflecta riscul asumat de acionarii firmei, iar instrumentele elaborate n acest scop reliefau impactul creditrii asupra rezultatelor cuvenite acionarilor (profitul net sau rata rentabilitii financiare), n noua optic, riscul financiar nu mai este considerat din perspectiva acionarilor, ci a ntreprinderii, semnificnd posibilitatea ca aceasta s nu nregistreze un volum al vnzrilor suficient de mare pentru a acoperi integral costurile necesare realizrii i finanrii activitii sale.

16

5.2. Evaluarea riscului financiar pe baza coeficientului de levier financiar


Levierul financiar sau prghia financiar arat impactul structurii financiare asupra rentabilitii financiare a ntreprinderii. Folosirea capitalului mprumutat poate influena pozitiv sau negativ rentabilitatea financiar. Aceast influen poart denumirea de efect de levier financiar i reflect impactul corelaiei dintre rata rentabilitii economice i rata dobnzii asupra ratei rentabilitii financiare a capitalurilor proprii. Pentru a cuantifica efectul structurii financiare (a prghiei financiare) asupra ratei rentabilitii financiare, plecm de la urmtoarea structur simplist a bilanului unei firme, n ipoteza eliminrii datoriilor de exploatare din pasiv i a reducerii activului total cu valoarea acestor datorii:
Capital investit (Ki = Kpr + Df) Capitaluri proprii (Kpr) Datorii financiare (Df)

Att pentru capitalul investit, ct i pentru capitalurile proprii i pentru datoriile financiare (creditele bancare), se pot asocia anumite rate de rentabilitate. Astfel, capitalului propriu i corespunde rata rentabilitii financiare (Rf), datoriilor financiare le corespunde rata dobnzii (Rd), iar, capitalului investit, rata rentabilitii economice (Re). Rata rentabilitii financiare exprim eficiena investiiei efectuate de acionari n cadrul firmei i se calculeaz ca raport ntre profitul net i capitalul propriu: Pn Pb(1 - Ci) Rf = = , Kpr Kpr unde: Pn profitul net; Pb profitul brut; Ci cota de impozit pe profit. Rata rentabilitii economice exprim performana economic global a activului economic (capitalului investit) i se determin ca raport ntre rezultatul (profitul) de exploatare i capitalul investit: RE Re = , Ki unde: RE rezultatul sau profitul de exploatare. Considernd c firma nu nregistreaz activitate extraordinar (rezultatul extraordinar este nul) i nici venituri financiare, profitul brut este egal cu diferena dintre profitul de exploatare i cheltuielile cu dobnzile (Dob): Pb = RE - Dob, iar profitul net va fi egal cu: Pn = (RE - Dob) (1 - Ci). nlocuind profitul net din relaia de calcul al Rf cu formula anterioar, se obine: (RE - Dob)x (1 - Ci) Rf = . Kpr Dar: RE = Re Ki Dob = Rd Df . Rezult:

17

Re xKi - RdxDf Re x (Kpr + Df ) - RdxDf (1 - Ci) = (1 - Ci) Kpr Kpr Df Rf = [Re+ (Re- Rd ) ](1 - Ci) Kpr Df unde: - levierul financiar sau braul prghiei financiare; Kpr ( Re- Rd ) - diferenialul efectului de levier; Df (Re- Rd ) - efectul de levier financiar. Kpr Pentru a se obine un efect pozitiv de levier financiar, este necesar ca rata rentabilitii economice (Re) s fie superioar costului datoriilor financiare (Rd). Considernd aceast condiie ndeplinit, cu ct levierul financiar este mai mare (gradul de ndatorare este mai ridicat), cu att rentabilitatea financiar va fi mai mare. Dac, ns, rentabilitatea economic este mai mic dect rata dobnzii, efectul de levier financiar este negativ, fiind cu att mai mare cu ct levierul financiar are o valoare mai mare. n acest din urm caz, folosirea mprumuturilor financiare nu este eficient, determinnd reducerea ctigurilor acionarilor. n funcie de raportul dintre rata rentabilitii economice i rata dobnzii, putem ntlni urmtoarele situaii posibile: a) dac Re > Rd , efectul de levier financiar este pozitiv i determin creterea ratei rentabilitii financiare a ntreprinderii. n acest caz, firma va fi interesat s creasc gradul de ndatorare, deoarece creditele sunt folosite eficient, dar trebuie s acorde atenie riscului financiar, care va crete odat cu ndatorarea. b) dac Re = Rd , efectul de levier financiar este nul i nu influeneaz rata rentabilitii financiare. Prin utilizarea mprumuturilor, firma nu reuete s majoreze ctigurile acionarilor, dar i va spori riscul financiar. c) dac Re < Rd , efectul de levier financiar este negativ i va diminua rata rentabilitii financiare. Este situaia cea mai dificil pentru ntreprindere, care, dei i sporete riscul financiar prin apelarea la capitaluri mprumutate, nu obine i un spor de rentabilitate care s justifice riscul asumat. Rf = Dup cum s-a vzut, apelarea la prghia financiar determin creterea rezultatului exploatrii, ceea ce influeneaz i ctigurile acionarilor (reprezentate de profitul net al ntreprinderii). Utilizarea ei este, ns, nsoit i de o cretere a riscului financiar. Cu ct profitul net variaz mai mult odat cu variaia profitului de exploatare, cu att vor fi mai mari i ctigurile acionarilor atunci cnd volumul de activitate crete. n acelai timp, ns, dac volumul de activitate scade, ctigurile acionarilor vor scdea i ele sau chiar vor nregistra pierderi. Efectul de multiplicare pe care variaia rezultatului de exploatare l are asupra rentabilitii obinute de acionari este cuantificat de coeficientul de levier financiar, care constituie un indicator foarte bun de apreciere a riscului financiar. Coeficientul de levier financiar (CLF), denumit i coeficientul prghiei financiare, este un indicator bazat pe analiza de sensitivitate i reflect efectul modificrii rezultatului de exploatare asupra ctigurilor cuvenite acionarilor. Relaia de calcul al coeficientului de levier financiar se prezint astfel: Rn %Rn CLF = = Rn 0 , %RE RE RE0 unde: Rn rezultatul net (profitul cuvenit acionarilor firmei); 18

RE rezultatul de exploatare. Astfel calculat, coeficientul prghiei financiare arat cu ct variaz (crete sau scade) profitul net cuvenit acionarilor la o modificare cu 1% a profitului de exploatare. Considernd o ntreprindere monoproductiv, care realizeaz i vinde un singur produs, rezultatul de exploatare se poate calcula astfel: RE = q p - q cv - Cf = q(p - cv) - Cf, unde: q volumul produciei vndute; p preul de vnzare; qp valoarea produciei (cifra de afaceri); cv cheltuielile variabile de exploatare pe unitatea de produs; Cf cheltuielile fixe de exploatare. Astfel determinat, rezultatul de exploatare coincide, de fapt, cu rezultatul aferent vnzrilor (cifrei de afaceri). Fcnd abstracie de veniturile financiare, de veniturile i cheltuielile extraordinare (ntruct acestea nu reprezint venituri i cheltuieli aferente activitii de baz a firmei), profitul net se poate determina astfel: Rn = RE - Dob - Ip = q(p - cv) - Cf - Dob - Ip, unde: Dob cheltuielile cu dobnzile; Ip impozitul pe profit. Pentru simplificarea procedeului de calcul, n continuare se va considera c impozitul pe profit este 0. innd seama de cele prezentate anterior, relaia de calcul al coeficientului de levier financiar se mai poate exprima astfel: q (p - cv) - Cf - Dob q (p - cv) q 0 (p - cv) - Cf - Dob q (p - cv) - Cf - Dob CLF = = 0 = q (p - cv) - Cf q (p - cv) q 0 (p - cv) - Cf q 0 (p - cv) - Cf

q 0 (p - cv) - Cf RE 0 = q 0 (p - cv) - Cf - Dob Rn 0

unde: q0 volumul iniial al produciei vndute; RE0 rezultatul de exploatare nainte de creterea produciei vndute; Rn0 rezultatul net nainte de creterea produciei vndute. Facem precizarea c relaia anterioar se bazeaz pe ipotezele fixate la pragul de rentabilitate liniar, respectiv numai volumul produciei fizice vndute poate varia, celelalte elemente (p, cv, Cf, Dob) avnd caracter constant. De asemenea, n prezentarea relaiei anterioare, s-a fcut abstracie i de impozitul pe profit. Coeficientul de levier financiar ia valori mai mari sau egale cu 1. O valoare unitar arat faptul c firma nu are cheltuieli cu dobnzile (grad de ndatorare zero). Nivelul supraunitar al acestui coeficient semnific existena cheltuielilor cu dobnzile (ca urmare a apelrii la capitalul mprumutat) i, implicit, apariia riscului financiar. Cu ct este mai ridicat nivelul CLF, cu att este mai mare riscul financiar, deoarece ctigurile acionarilor se vor diminua foarte mult dac producia vndut scade. Un nivel mai redus al CLF semnific i un risc financiar mai sczut, ca urmare a scderii mai puin accentuate a profitului net odat cu diminuarea rezultatului exploatrii. Pe de alt parte, dac producia vndut crete, i ctigurile acionarilor vor crete, cu att mai mult cu ct coeficientul prghiei financiare este mai ridicat.

19

Din cele expuse anterior, se constat c dobnzile acioneaz ca o prghie, creterea sau scderea lor determinnd creterea sau scderea coeficientului prghiei financiare. Cheltuielile financiare fixe cu dobnzile amplific, astfel, efectul variaiei rezultatului de exploatare asupra rezultatului care se cuvine acionarilor, ceea ce face ca prghia financiar s constituie un instrument al managementului, care poate fi folosit pentru a spori ctigurile acionarilor. n relaia anterioar a CLF, putem continua descompunerea, considernd c: RE = CA - Cv - Cf = CA (1 - Rv) - Cf = CA Rmv - Cf i Rn = CA - Cv - Cf - Dob = CA Rmv - Cf - Dob, unde: Rmv rata marjei cheltuielilor variabile. Rezult, de aici: CA 0 Rmv - Cf RE 0 CLF = = = Rn 0 CA 0 Rmv - Cf - Dob Cf CA 0 Rmv = CA 0 - CAcr = = Cf + Dob CA 0 - CAcr' ' CA 0 Rmv unde: CAcr cifra de afaceri critic total; CAcr pragul de rentabilitate al creditorilor; indicatorul de poziie n mrime absolut, pe baza cruia se msoar riscul operaional; indicatorul de poziie n mrime absolut, pe baza cruia se msoar riscul financiar. Se observ, din formula precedent, relaia de dependen care exist ntre riscul de exploatare i cel financiar. O valoare ridicat a coeficientului de levier financiar presupune i un risc financiar ridicat, cu att mai mult dac firma acioneaz n preajma pragului de rentabilitate. n acelai timp, ns, dac ntreprinderea estimeaz c, n viitor, poate crete producia vndut i profitul de exploatare, atunci poate folosi prghia financiar n scopul creterii rentabilitii financiare a capitalurilor proprii i, deci, a profiturilor acionarilor. Acest efect pozitiv se obine prin folosirea ndatorrii, n condiiile n care rentabilitatea economic este mai mare dect rata dobnzii pltite creditorilor.

Aa cum am procedat la evaluarea riscului financiar cu ajutorul pragului de rentabilitate, i n acest caz vom avea n vedere evaluarea riscului financiar, prin luarea n considerare a costului capitalului propriu. n acest sens, vom ajusta relaia de calcul al coeficientului prghiei financiare, punnd n eviden impactul gradului de ndatorare asupra valorii adugate economice. Dup cum am vzut anterior, relaia de calcul al CLF se bazeaz pe efectul pe care variaia rezultatului de exploatare l are asupra profitului net, care constituie remuneraia cuvenit acionarilor. Avnd n vedere, ns, c nivelul profitului net nu reflect, neaprat, i remuneraiile pe care le solicit acionarii, la numrtorul relaiei de calcul al coeficientului prghiei financiare vom lua n considerare variaia procentual a valorii adugate economice, respectiv acea parte a profitului de exploatare care rmne dup acoperirea dobnzilor, a costului capitalului propriu i a impozitului pe profit: VAE %VAE VAE0 = . CLF* = RE %RE RE 0

20

Astfel calculat, coeficientul de levier financiar semnific modificarea sporului de valoare creat de ctre firm la o modificare cu un procent a rezultatului de exploatare. Acest indicator arat n ce msur ntreprinderea poate spori valoarea adugat economic pentru acionari, ca urmare a apelrii la capitalul mprumutat i la cel propriu. Avnd n vedere c VAE se determin dup deducerea costului capitalului mprumutat i a celui propriu din profitul de exploatare, CLF* evideniaz mai corect eficiena politicii de ndatorare a ntreprinderii i a celei de gestionare a riscului financiar i operaional. Pe baza acelorai ipoteze fixate la punctul anterior, valoarea adugat economic se determin astfel: VAE = RE - Dob - CKpr - Ip = q(p - cv) - Cf - Dob - CKpr - Ip, unde: CKpr costul capitalului propriu. Considernd un caracter constant pentru cheltuielile fixe de exploatare, dobnzi, costul capitalului propriu i presupunnd c impozitul pe profit este 0, relaia de calcul al coeficientului prghiei financiare va deveni: VAE q (p - cv) - Cf - Dob - CKpr VAE0 VAE0 CLF* = = = RE q(p - cv) - Cf RE 0 RE 0 q (p - cv) RE 0 VAE0 = = q (p - cv) VAE0 RE 0 innd seama de faptul c: RE = CA - Cv - Cf = CA Rmv - Cf i VAE = CA - Cv - Cf - Dob - CKpr, rezult: Cf CA 0 CA 0 Rmv - Cf Rmv CLF* = = = Cf + Dob + CKpr Rmv Cf Dob CKpr CA 0 CA 0 Rmv CA 0 - CAcr = = CA 0 - CAcr" " CLF* se mai poate determina, astfel, ca raport ntre doi indicatori de poziie, primul calculat pe baza pragului de rentabilitate al exploatrii, iar, cel de-al doilea, pe baza pragului de rentabilitate al acionarilor. n noua optic, observm c nu este necesar ca o firm s aib capital mprumutat pentru a se confrunta cu riscul financiar, ci acesta este cauzat i de existena capitalului propriu. Prin urmare, riscul financiar se refer, n acest caz, la posibilitatea ca firma s nu nregistreze un rezultat suficient de mare pentru a remunera toi investitorii, att creditorii financiari, ct i acionarii ntreprinderii. CLF* poate fi mai mare sau mai mic dect 1. Un nivel egal cu 1 ar nsemna c rata costului capitalului investit este zero, ceea ce este exclus. Nivelul supraunitar semnific o activitate eficient a ntreprinderii, care reuete s satisfac cerinele de remunerare ale tuturor investitorilor (acionari i creditori), obinnd chiar un surplus de profit net peste rezultatul cerut de acionari (firma produce valoare adugat economic). Nivelul subunitar arat c ntreprinderea nu utilizeaz eficient capitalul investit disponibil i nu produce valoare adugat economic. Totui, avnd n vedere c furnizorii de capital mprumutat sunt

21

remunerai naintea acionarilor, este posibil ca rezultatul de exploatare s fie suficient de mare pentru acoperirea cheltuielilor cu dobnzile.

5.3. Analiza riscului combinat


5.3.1. Evaluarea combinat a riscului de exploatare i a riscului financiar
ntre riscul operaional i riscul financiar exist o strns legtur. Deoarece cheltuielile fixe de exploatare sunt acoperite naintea celor financiare, nseamn c riscul de exploatare precede riscul financiar. Cu ct cheltuielile fixe de exploatare au un nivel mai ridicat, cu att va fi mai greu pentru ntreprindere s plteasc cheltuielile cu dobnzile ctre creditori. Toate firmele nregistreaz cheltuieli fixe de exploatare, indiferent de profilul de activitate. n schimb, cheltuielile cu dobnzile apar numai la ntreprinderile care au contractat credite bancare sau au emis obligaiuni. Totui, pentru c cele mai multe firme apeleaz la capitalul mprumutat pentru a-i finana activitatea, putem afirma c majoritatea agenilor economici se confrunt, n prezent, att cu riscul de exploatare, ct i cu riscul financiar. Avnd n vedere relaia de interdependen dintre aceste dou tipuri de riscuri, ele trebuie tratate mpreun, managerii putnd folosi levierul de exploatare sau cel financiar pentru a reduce riscul total sau pentru a spori ctigurile acionarilor. n aceste condiii, putem defini riscul combinat ca variabilitatea total a rezultatelor, ca urmare a modificrii nefavorabile a condiiilor de exploatare i de finanare ale ntreprinderii. Se observ c riscul combinat afecteaz n mod direct ctigurile acionarilor, care pot s creasc sau s scad, cu un procent mai mare sau mai mic, n funcie de mrimea efectului de levier de exploatare i a efectului de levier financiar. Efectul cumulat al acestor dou prghii formeaz efectul combinat (total) de levier, el reprezentnd variaia ctigurilor acionarilor ca urmare a folosirii levierului operaional i a celui financiar. Aadar, existena cheltuielilor fixe, att de exploatare, ct i financiare, poate antrena o modificare a rentabilitii obinute de acionari, n funcie de variaia volumului produciei vndute. Pentru aprecierea mrimii riscului combinat, literatura de specialitate recomand utilizarea coeficientului de levier combinat (CLC), numit i coeficientul prghiei combinate, determinat ca produs ntre coeficientul de levier operaional i coeficientul de levier financiar: RE Rn Rn CLC = CLExCLF = RE0 x Rn0 = Rn0 . CA RE CA CA0 RE0 CA0 Fa de formula prezentat la analiza rezultatului de exploatare, pentru determinarea CLE am folosit, de aceast dat, rezultatul exploatrii (RE) n locul profitului aferent vnzrilor (Pr). Coeficientul de levier combinat reflect, astfel, variaia procentual a rezultatului net ca urmare a variaiei cu un procent a cifrei de afaceri. Cu ct este mai mare nivelul su, cu att riscul combinat este mai ridicat. Trebuie precizat c mrimea CLC este ntotdeauna mai mare dect 1. Considernd c firma produce i vinde un singur sortiment i pstrnd aceleai ipoteze ale linearitii variabilelor prezentate la pragul de rentabilitate, relaia de calcul al CLC se poate scrie astfel:

22

q (p - cv) Rn q (p - cv) - Cf - Dob q0 (p - cv) - Cf - Dob q (p - cv) - Cf - Dob Rn 0 CLC = = = 0 = q q q q0 q0 q0 q0 (p - cv) Mcv0 = . q0 (p - cv) - Cf - Dob Rn 0 De aceast dat, la numitor, am folosit variaia procentual a volumului fizic al produciei vndute (q) i nu variaia cifrei de afaceri. Utilizarea cifrei de afaceri ar fi dus la simplificarea preului, relaia anterioar rmnnd neschimbat. Din formula anterioar, rezult c, cu ct sunt mai mari cheltuielile fixe de exploatare i cele cu dobnzile, cu att CLC are un nivel mai mare i, deci, riscul combinat este mai mare. Coeficientul de levier combinat se poate determina i n funcie de indicatorul de poziie fa de pragul de rentabilitate. Astfel, deoarece: CA CA = i CLE = CA CAcr CLF = , ' rezult: CA CA CLC = x = . ' ' Sub aceast form, CLC se poate determina ca raport ntre cifra de afaceri total i pragul de rentabilitate al creditorilor. Cu ct cifra de afaceri a firmei se situeaz mai aproape de punctul mort, cu att nivelul CLC este mai mare. Firma are la dispoziie o varietate de combinaii posibile ntre prghia de exploatare i cea financiar pentru a obine un anumit nivel al coeficientului de levier combinat. Astfel, un nivel ridicat al cheltuielilor fixe de exploatare (care nseamn un CLE ridicat) va necesita utilizarea unui volum mai redus de capitaluri mprumutate (reducerea CLF) sau, dac firma are un grad mare de ndatorare fa de creditori, poate reduce riscul combinat prin diminuarea cheltuielilor fixe de exploatare. Folosirea prghiei combinate n scopul majorrii rezultatelor trebuie efectuat cu mare atenie, deoarece, odat cu creterea riscului combinat, investitorii (acionari i creditori) vor solicita o remuneraie crescut, pentru a compensa creterea riscului suportat. Rezult, deci, c sporirea CLC va determina o majorare ntr-un procent mai mare a costului capitalului investit fa de ctigurile suplimentare obinute, ceea ce impune manevrarea cu atenie a prghiei combinate. n continuare, vom prezenta relaiile de calcul pentru coeficientul de levier combinat, n situaia n care riscul financiar este privit ca risc al finanrii activului economic. Vom folosi, astfel, valoarea adugat economic n formula coeficientului de levier financiar, ceea ce va duce i la modificarea formulei de calcul al coeficientului de levier combinat. Noua relaie de determinare se prezint astfel: RE VAE VAE =

CLC* = CLExCLF* = RE0 x VAE0 = VAE0 . CA RE CA CA0 CA0 RE0 Sub aceast form, CLC* exprim variaia relativ a valorii adugate economice n funcie de variaia relativ a cifrei de afaceri a firmei i reflect efectul cumulat al riscului de exploatare i al riscului finanrii activului asupra rezultatelor firmei. Pentru a restrnge relaia la o form mai simplist, vom considera c ntreprinderea vinde un singur sortiment pe pia. n acest caz, CLC* se poate scrie:
23

VAE q (p cv) Cf Dob CKpr q0 p CLC* = VAE0 = x = CA qp q 0 (p cv) Cf Dob CKpr CA0 q q0 (p cv) q (p cv) = x 0 = = q0 (p cv) Cf Dob CKpr q q0 (p cv) Cf Dob CKpr Mcv0 . VAE0 CLC* se poate, astfel, determina ca raport ntre marja cheltuielilor variabile i valoarea adugat economic. Utilizarea valorii adugate economice n exprimarea coeficientului de levier combinat este condiionat de nregistrarea unui nivel pozitiv al acestui indicator, astfel CLC i pierde semnificaia economic. = Utilizarea acestor coeficieni, construii att prin abordarea tradiional a riscului financiar, ct i prin cea modern, trebuie realizat diferit. Astfel, dac o firm se confrunt cu numeroase dificulti, nu are o rentabilitate satisfctoare a activitii de exploatare astfel nct s acopere cheltuielile financiare fixe, atunci nu se justific utilizarea costului capitalului investit n determinarea indicatorului de poziie i a coeficientului prghiei financiare, ntruct firma respectiv abia reuete s plteasc dobnzile la credite i s ramburseze ratele scadente. n aceast situaie, nu se mai pune problema efectului costului capitalului investit asupra capacitii firmei de a crea valoare adugat pentru acionari. Dac, ns, este vorba de o ntreprindere performant, care utilizeaz eficient creditele bancare i achit fr probleme dobnzile aferente, atunci i poate pune problema n ce msur sursele de capital utilizate produc valoare adugat pentru acionari. n acest din urm caz, se recomand recalcularea indicatorului de poziie i a coeficientului de levier financiar n ipoteza considerrii riscului financiar ca risc al finanrii activului economic. Prin modul lor de calcul, att indicatorul de poziie, ct i coeficientul de levier prezint anumite neajunsuri. Astfel, ei au la baz ipoteza linearitii producerii i vnzrii bunurilor realizate de firm (limite ntlnite i la pragul de rentabilitate) i, de asemenea, presupun un nivel constant pentru cheltuielile fixe de exploatare, dobnzi, pre de vnzare, cheltuieli variabile unitare i, n cazul coeficientului prghiei financiare, i pentru costul capitalului propriu. Totodat, unele formule i corelaii prezentate anterior sunt valabile numai dac firma vinde un singur sortiment, ceea ce limiteaz posibilitatea de utilizare a acestora n practic. Determinarea costului capitalului propriu constituie o alt problem destul de dificil, pentru care teoria financiar ofer, n prezent, modele de calcul, dar care au numeroase dezavantaje, datorit ipotezelor restrictive care stau la baza aplicrii lor. Simplificarea contului de rezultate, prin eliminarea veniturilor financiare, a veniturilor i cheltuielilor extraordinare, mprirea strict a cheltuielilor de exploatare n variabile i fixe sunt, totodat, limite care impun utilizarea cu mare atenie a acestor instrumente.

24

5.3.2. Analiza corelaiei dintre nivelul riscului combinat i nivelul performanelor firmei
Un agent economic care investete ntr-o afacere sper s obin un nivel minim al performanei, superior ratei dobnzii bancare. Indiferent de profilul lor, toate activitile desfurate sunt afectate de risc, iar performana obinut trebuie s remunereze riscul asumat. Din acest motiv, trebuie s existe o corelaie adecvat ntre nivelul riscului asumat i nivelul performanei nregistrate. Investirea n afaceri cu un grad de risc mai mare sau mai mic depinde de atitudinea managementului, a acionarilor, de mrimea organizaiei (o firm puternic va putea s i asume riscuri mai mari, deoarece poate face fa consecinelor materializrii riscurilor), de conjunctura pieei etc. Sunt firme dispuse s investeasc n afaceri cu un grad ridicat de risc, n scopul obinerii unor ctiguri mai mari, dar i firme mai conservatoare, care prefer activiti mai puin riscante. Indiferent de varianta aleas, naintea adoptrii deciziei de investiii, trebuie efectuat o analiz atent a corelaiei risc-performane pentru afacerile identificate. n scopul reliefrii legturii dintre aceti doi termeni, se poate realiza un model de grafic de analiz a corelaiei dintre mrimea riscului i mrimea performanelor. n acest scop, vom defini performana ca funcie de dou variabile, eficiena i eficacitatea5. Prin eficien, vom nelege msura n care firma reuete s satisfac cerinele mediului su intern. Pentru a atinge eficiena dorit, firma trebuie s optimizeze capacitatea de a produce bunuri, n sensul asigurrii unui randament corespunztor al utilajelor, gestionrii corespunztoare a stocurilor, implementrii msurilor pentru creterea productivitii muncii i a calificrii personalului, asigurrii unei flexibiliti ridicate a structurii organizatorice etc. Obinerea eficienei fixate ca obiectiv se realizeaz prin aplicarea de msuri pe plan intern de ctre managementul firmei, care pot s vizeze att aspectele cantitative, ct i cele calitative ale activitii desfurate. Eficiena poate fi cuantificat prin indicatori precum randamentul, productivitatea, unele rate ale rentabilitii (economic, a veniturilor i a cheltuielilor). Eficacitatea se refer la capacitatea ntreprinderii de a satisface cerinele mediului extern. Ea poate fi apreciat prin gradul de satisfacere a ateptrilor i exigenelor clienilor, ale furnizorilor, ale statului, prin capacitatea de a crea valoare adugat pentru acionari, prin ndeplinirea unor obiective sociale etc. Se observ c atingerea eficacitii presupune adoptarea de msuri care s satisfac ateptrile partenerilor firmei, ea putnd fi apreciat prin indicatori precum: valoarea adugat economic, rata rentabilitii financiare, promptitudinea onorrii comenzilor, a achitrii sumelor datorate furnizorilor, calitatea produselor, indicatorii dezvoltrii durabile (gradul de poluare a mediului, efectuarea unor investiii cu caracter social) etc. Pornind de cele enunate anterior, putem afirma c o firm este performant atunci cnd este i eficient i eficace sau atunci cnd reuete s mbine cerinele mediului intern cu cele ale mediului extern. n acest sens, putem afirma c exist o corelaie direct ntre nivelul performanei, pe de o parte, i nivelul eficienei i eficacitii, pe de alt parte. Riscul va fi privit ca funcie de aceleai variabile, eficiena i eficacitatea, el avnd dou componente: riscul de exploatare sau operaional i riscul financiar. ns, ntre nivelul riscului i cel al eficienei i eficacitii exist o relaie invers: cu ct eficiena i eficacitatea sunt mai mari, cu att efectele riscului sunt mai mici i invers. Astfel, dac o firm are o eficien sczut a activelor folosite, a folosirii forei de munc, obine rezultate financiare slabe, atunci se poate afirma c ea se confrunt cu un risc major. Observm c, ntre factorii de influen ai performanei i componentele riscului, exist o strns legtur, astfel:
5

25
M. Niculescu, Diagnostic financiar, vol. 2, Ed. Economic, Bucureti, 2005, pag. 42-43

25

nivelul eficienei este strns legat de cel al riscului de exploatare; un nivel redus al eficienei ntreprinderii presupune un risc de exploatare ridicat, deoarece rezultatul exploatrii va fi afectat direct de rentabilitatea sczut a utilizrii activelor, de productivitatea sczut a muncii etc. Dimpotriv, dac firma nregistreaz o eficien mare, i profitul de exploatare este mare, ceea ce presupune un risc operaional sczut. nivelul eficacitii este strns legat de cel al riscului financiar. Dac firma are o eficacitate redus, aceasta nseamn o remuneraie sczut obinut de ctre acionari i/sau creditori, ceea ce este expresia materializrii riscului financiar. Dac, n schimb, rezultatele financiare sunt ridicate, atunci i nivelul eficacitii este mare, iar riscul financiar redus. n scopul realizrii conexiunii dintre eficacitate i riscul financiar, vom considera, n continuare, c eficacitatea se refer numai la gradul de satisfacere a cerinelor creditorilor i acionarilor, ignornd ceilali parteneri ai firmei. Figura urmtoare reprezint grafic nivelul performanelor i al riscului (axa Oy) n funcie de doi factori, eficiena (Ox) i eficacitatea (Oz). Se consider c firma are trei variante de obinere a performanei, respectiv cele trei opiuni de pe grafic: a, b, c. Varianta ideal este a, care presupune o combinare n egal msur a eficienei i eficacitii. Variantele b i c sunt ci de obinere a performanei prin concentrarea efortului pe unul din cei doi factori determinani.

26

Y A

Performana Riscul

c E a b C A a b c

Z B S U O a D M B N P b E V T C Eficacitatea

R Eficiena X Fig. 5.5. Corelaia risc performane n cazul unei firme


Precizm c, n aceast abordare, riscul este privit sub prisma efectelor sale, aprute dup materializarea factorilor de risc. Pentru a obine performana A, firma se poate poziiona ntr-unul din punctele B, D sau C. Evident, situaia optim, n acest caz, este punctul D, situat pe dreapta a. Segmentul de dreapt BC are lungimea maxim n interiorul elipsei OBEC. De asemenea, elipsa OBEC reprezint proiecia elipsei OBEC pe suprafaa bazei. 27

n graficul anterior, este reprezentat i evoluia riscului firmei, n funcie de aceiai factori de influen, eficiena i eficacitatea. Graficul riscului are tot forma unei elipse (ABEC), a crei proiecie pe baz este reprezentat de aceeai elips OBEC. Elipsele OBEC i ABEC se intersecteaz n segmentul de dreapt BC. n construcia acestor grafice, s-a avut n vedere existena unei corespondene ntre nivelul riscului i al performanei; astfel, variantei a de obinere a performanei i corespunde varianta a asociat riscului, obinut printr-o combinaie n egal msur a riscului de exploatare cu riscul financiar. Variantei b de obinere a performanelor (n care firma se concentreaz pe eficien n detrimentul eficacitii) i corespunde varianta b a riscului (n care riscul operaional este mai redus, iar cel financiar mai ridicat). n varianta c, firma nregistreaz o eficacitate mai ridicat dect eficiena, acesteia corespunzndu-i varianta c a riscului, n care riscul financiar este mai mic dect riscul de exploatare. n punctul O, nivelul performanei este zero, iar cel al riscului (al efectelor riscului) nregistreaz nivelul maxim, A. Odat cu creterea performanei, se nregistreaz o reducere a riscului, acesta din urm atingnd valoarea zero n punctul E, n care performana este maxim. Punctele B, D i C reflect o coresponden perfect ntre nivelul riscului i al performanei (performana i riscul au aceeai valoare, A). n punctul B, eficiena este mai mare dect eficacitatea (segmentul OP este mai mare dect OU), iar, n punctul C, eficacitatea este superioar eficienei (OT mai mare ca OM). Pentru un nivel al performanei inferior lui A, riscul depete nivelul rezultatelor obinute, ceea ce reflect o situaie nefavorabil pentru firm. Dup ce punctul A este depit, performana este superioar riscului asumat, iar situaia se apreciaz favorabil. Pe seciunea OB, se observ un ritm mai mare de cretere a eficienei fa de eficacitate, respectiv un ritm mai mare de scdere a riscului de exploatare fa de cel financiar. Dup atingerea punctului B, pe poriunea BE se nregistreaz un ritm mai mare de cretere a eficacitii. Totodat, riscul financiar capt o tendin de scdere mai accentuat fa de riscul operaional. O situaie invers se nregistreaz pe arcul c, respectiv o cretere relativ mai mare a eficacitii i o scdere mai mare a riscului financiar pe OC, urmnd ca pe arcul CE s se nregistreze evoluii mai accentuate pentru eficien, respectiv riscul de exploatare. Rezult, astfel, c punctele B i C (respectiv B i C) marcheaz schimbarea accentului de pe unul din cei doi factori pe cel de-al doilea. Punctele B i C reprezint punctele n care se manifest cel mai mare dezechilibru ntre eficien i eficacitate, aceasta fiind o situaie total nefavorabil pentru firm. Totodat, se obine i cel mai mare ecart ntre nivelul riscului operaional i cel al riscului financiar. Dei eficacitatea nregistreaz un ritm de evoluie mai ridicat fa de eficien att pe arcul OC, ct i pe BE, cele dou situaii se interpreteaz diferit. Astfel, pe OC, nivelul eficacitii este mai mare dect al eficienei, iar diferena dintre ele se majoreaz pn n punctul C, accentundu-se dezechilibrul dintre cei doi factori. Pe acelai arc, riscul financiar este inferior riscului operaional, ecartul maxim nregistrndu-se n punctul C. Pe seciunea BE, eficacitatea este mai mic dect eficiena, dar firma a depit punctul de dezechilibru maxim (B), iar msurile luate acum sunt menite s restabileasc echilibrul dintre cei doi factori determinani, echilibru care se atinge n punctul E. De asemenea, riscul operaional este mai mic dect riscul financiar, dar nivelele lor tind s se egaleze odat cu apropierea de punctul E. n punctul E, efectele riscului nu se manifest (riscul de exploatare i cel financiar nu au generat evenimente nefavorabile. O interpretare asemntoare se poate realiza i n cazul arcelor OB i CE. Rezult, deci, c este de preferat o poziionare a firmei n partea dreapt a graficului, lucru care se realizeaz atunci cnd sunt adoptate msuri adecvate de echilibrare a ponderii celor doi factori. De asemenea, avnd n vedere c, odat cu apropierea de punctul E, se nregistreaz i o cretere a performanei, dar i o diminuare a riscului suportat, acest lucru se interpreteaz cu att mai favorabil. 28

Performana maxim pe care o poate nregistra firma este n punctul E de pe grafic, cruia i corespunde un nivel al riscului egal cu zero. n acest punct, eficacitatea este egal cu eficiena (OS egal cu OR), iar riscul operaional este egal cu riscul financiar. De menionat c, n aceast accepiune, prin performan zero nu se nelege un rezultat egal cu zero, ci nivelul minim al performanelor pe care firma l poate nregistra, n anumite condiii date; de asemenea, un nivel al riscului egal cu zero semnific nivelul minim pe care l pot atinge efectele riscului, atunci cnd acestea se materializeaz. Din figur, se observ c varianta a este cea optim, ntruct nivelurile eficienei i eficacitii sunt egale, obinndu-se un echilibru ntre gradul de satisfacere a ateptrilor mediului intern i gradul de satisfacere a cerinelor mediului extern. Totodat, se obine un echilibru i ntre riscul de exploatare i riscul financiar, ceea ce permite o mai bun gestiune a lor, dar i o libertate mai mare n manevrarea levierului operaional i a celui financiar. n varianta b, eficiena este mai mare dect eficacitatea, iar ritmul de obinere a produciei este mai ridicat dect ritmul de obinere a rezultatelor financiare. ntreprinderea nregistreaz o bun utilizare a forei de munc i a mijloacelor fixe, dar are dificulti n desfacerea produciei obinute pe pia. Rentabilitatea vnzrilor are o valoare redus, ca urmare a unei concurene ridicate (oferta este mai mare dect cererea), care nu permite practicarea unor preuri de vnzare prea mari, sau datorit creterii stocurilor de produse finite. n acest caz, se impune acordarea unei atenii sporite activitii de marketing, care s impulsioneze vnzrile firmei. Efectele riscului de exploatare sunt mai reduse fa de cele ale riscului financiar, ceea ce nseamn c rezultatele firmei acoper cheltuielile fixe de exploatare, dar gradul ridicat al ndatorrii determin cheltuieli mari cu dobnzile, care sunt acoperite cu dificultate. Utilizarea levierului financiar nu este fcut cu eficien de ctre ntreprindere, deoarece ea nu reuete s satisfac cerinele acionarilor i, eventual, i ale creditorilor. Plasarea n aceast zon este preferat atunci cnd firma se confrunt cu o situaie economic dificil, ncercnd s obin un nou echilibru prin mrirea eficienei n detrimentul eficacitii, ceea ce duce la diminuarea produciei ntr-un ritm mai sczut dect cel al diminurii mijloacelor implicate n obinerea lor. Cel mai adesea, acest lucru este obinut prin reducerea personalului, aceast msur avnd efecte benefice asupra gestiunii pe termen scurt. Pe termen mediu i lung, aceast msur va reduce, ns, potenialul intern de dezvoltare a firmei. n cazul n care un agent economic se confrunt cu o astfel de situaie, trebuie s-i concentreze efortul pe sporirea eficacitii i pe reducerea gradului de ndatorare i a costului capitalului investit. De asemenea, trebuie s urmreasc un ritm mai ridicat de cretere a eficacitii fa de eficien. Varianta c semnific un nivel mai mare al eficacitii fa de eficien, iar indicele rezultatelor are o dinamic mai accentuat dect indicele de efort, al mijloacelor utilizate. n acest caz, ntreprinderea nregistreaz o eficien sczut n utilizarea factorilor de producie, ca urmare a unor deficiene aprute n asigurarea cu mijloacele fixe adecvate, n ntreinerea i utilizarea acestora, n asigurarea cu personal corespunztor sub aspectul necesarului, calificrii, stabilitii sau productivitii muncii. ntreprinderea are un volum ridicat al desfacerilor, o rentabilitate a vnzrilor satisfctoare, dar ntmpin dificulti n realizarea produciei n parametrii proiectai. ntreprinderea reuete s satisfac exigenele pieei, printr-o activitate de marketing eficient, axat pe satisfacerea i fidelizarea clienilor, dar i printr-o foarte bun cunoatere a ofertei concurenilor. Totodat, rezultatele financiare obinute permit acoperirea costului capitalului investit, ntreprinderea reuind s creeze valoare adugat pentru acionari. Riscul financiar este, din acest motiv, foarte redus, dar firma se confrunt cu un risc de exploatare ridicat, care, n cazul n care se manifest, va afecta i remuneraiile primite de creditori i acionari. 29

Punerea accentului pe eficacitate trebuie nsoit, n mod obligatoriu, i de o cretere, ntr-o anumit msur, a eficienei. De asemenea, firma trebuie s reduc prghia de exploatare folosit, printr-o politic de investiii mai eficient sau prin redimensionarea celor aflate n derulare. Evident, varianta a constituie obiectivul pe care i-l propune fiecare firm. n realitate, cele mai multe ntreprinderi se situeaz fie pe curba b din figur, fie pe c. Indiferent, ns, dac accentul este pus pe creterea eficienei sau pe cea a eficacitii, respectiv pe reducerea riscului operaional sau a celui financiar, firmele trebuie s-i propun, ca obiectiv secundar, i mbuntirea nivelului celeilalte variabile, n caz contrar, ele confruntndu-se cu degradarea poziiei n mediul n care evolueaz.

30