Caro Volpon,

Primeiramente, gostaria de dizer que não estou gostando do tom do debate. Pela segunda
vez o sr. se coloca como um interlocutor que age mais pela emoção do que pela razão. Sou
economista e debato idéias e não pessoas. O sr. recorrentemente procura apontar os erros
alheios, mas simplesmente ignora os erros por você cometidos. Cito alguns exemplos mais
recentes: durante o debate o sr. afirmou que o volume aplicado na poupança estava caindo!
Bom, durante a minha apresentação, mostrei que o sr. estava errado. Mais ainda, como pode
um economista-chefe não se preocupar em levantar os dados de algo que vai debater?
Acrescenta-se que os erros apontados pelo sr. são de segunda ordem. O sr. não colocou
nenhum contra-argumento fundamental à tese por mim defendida no seminário, ou seja
sobre a questão das LFTs. E os argumentos colocados, são bastante simplistas. Discutirei na
seqüência. O segundo ponto que coloco, é que a proposta apresentada pelo sr. é ridícula,
amadora, ingênua e sem base nos dados. Faça as contas como o sr. quiser, mas apresente
uma abordagem de economista, séria e que de fato funcione, que seja capaz de defender de
forma honesta a sua tese. Fico espantado em perceber que você não conhece questões
referentes à taxa de administração dos fundos de investimento. Assim, proponho um
desafio: apresente de forma séria, sem “contas de padaria” o seu argumento sobre as taxas
de administração dos fundos de investimento. Demonstre e defenda o seu argumento.
Esforce-se! Faça o vínculo da taxa de administração dos fundos com a questão da política
monetária. Além disso, sugiro relacionar os dados referentes ao volume de recursos
aplicados com a respectiva taxa de administração. Responda a seguinte questão: se as taxas
de administração, por hipótese, forem zero, poderá o Banco Central reduzir a Selic abaixo
de 9% a.a? Peço, ainda, que o sr. seja ético. Já que o sr. se coloca como meu interlocutor, já
que o sr. está disposto a debater sobre o assunto, então quando eu enviar um comentário, dê
o devido destaque. Em questões econômicas, a força do argumento é mais relevante do que
a propaganda. Afinal, percebo que o sr. está desesperado por um debate. Verifico isso pela
quantidade exagerada de “publicações” no portal, muitas delas com erros grotescos de
digitação. Ou seja, o sr. escreve e nem se dá ao trabalho de reler o que escreveu. Por uma
questão de educação e respeito ao leitor, sugiro também que o sr. pare de escrever em caixa
alta. Soa como uma gritaria. Se o seu argumento for pertinente, bem estruturado e coerente,
lhe asseguro que as pessoas lhe darão o crédito. Eu inclusive! Dito isso, faço uma questão
de ordem. O fórum de debate não é o seu portal! Sendo assim, de antemão afirmo que está é
a última vez que escreverei ao portal Alternativa Brasil . De qualquer modo, vou responder
as questões levantadas. E darei por encerrado o debate. Obviamente, em um novo
seminário, o sr. poderá contra-argumentar os meus argumentos.

Quando o sr. discursa sobre a questão das LFTs, mostra profundo desconhecimento sobre o
tema, o que, na minha opinião, é falta grave para quem é economista-chefe de corretora.
Vamos aos aspectos técnicos. Volpon disse que:“não existe LFTs de qualquer tipo. Existe
LTNs de curto prazo, de fato, com o mesmo prazo que a poupança”. Ora, sr. volpon, esta
afirmação é um absurdo! O sr. está querendo reduzir o prazo de maturidade da dívida
pública? LTN de curto-prazo, com vencimento com prazo similar ao da poupança? Sr.
Volpon, o prazo de maturidade da dívida pública brasileira é de 42,22 meses, conforme
dados da Secretaria do Tesouro Nacional, e não de um mês! O prazo médio das LFTs é de
30,68 meses, das LTNs 7,66 meses, enquanto que as NTN-Bs possuem prazo médio de
64,24 meses. Alongar os prazos da dívida pública utilizando títulos pré-fixados e indexados
à inflação é a recomendação de nove entre dez analistas econômicos, conforme trabalho de
Missale e Giavazzi (2003). Será que “o economista n.º 10” é o sr. Volpon? Destaco, ainda,
que a forte concentração da dívida pública em títulos pós-fixados é percebida pelos agentes
como um fator de risco para a dinâmica da dívida pública. Acrescenta-se que a composição
da dívida pública, apresenta as seguintes características: (i) 16,61% da dívida é constituída
de LTNs, 36,56% LFTs, 24,84% NTN-B, 13,47% NTN-F, para citar os títulos mais
relevantes. Verifica-se, portanto, a relevância das Letras Financeiras do Tesouro na
composição da dívida pública e, conseqüentemente, a importância do denominado efeito
contágio da política monetária pela dívida pública. Segundo Pastore (1995), em um
contexto de restrição de liquidez, a parcela da dívida pública atrelada à taxa Selic (ou seja,
LFT) gera efeito renda – tal como eu mencionei no seminário. Esse efeito contágio pode ser
explicado pela peculiaridade das chamadas LFTs, em especial no que diz respeito a sua
formação de preço, o que torna as LFTs um título público especial se comparado aos
demais. A forma pela qual o preço desse título é calculado explica a razão das LFTs terem
duration zero. Segundo o manual do Tesouro Nacional sobre a metodologia de cálculo dos
títulos públicos ofertados, tem-se que:
i. Calcula-se a cotação do título, que é dada de acordo com a taxa de ágio ou
deságio exigida pelo mercado;
ii. Atualiza-se o valor nominal de acordo com um fator de atualização que é dado
pela taxa Selic acumulada entre uma data-base e a data de compra do título;
iii. Projeta-se o valor nominal para a data de liquidação, que no caso específico das
LFTs é diária e, portanto, o título será diariamente corrigido pela taxa Selic
corrente;
iv. O preço unitário é dado pelo produto da cotação pelo valor projetado.

Sendo assim, defina-se:

cot ação(%) = 100 /(1 + i ) DU / 252
VNA = R$1000 * atualização
VNA / projetado = VNA[1 + selic ]
(1 / 252 )

PU = VNA / projetado * cot ação(%)

sendo que PU é o preço unitário da LFT. Efetuando-se os cálculos, observa-se que um
aumento da taxa Selic não exerce nenhum impacto sobre o preço do ativo. Mais ainda,
como o valor nominal do ativo é atualizado pela taxa básica, elevações da Selic acarretam
impacto positivo sobre o preço unitário do título. Observa-se, portanto, que o efeito de uma
elevação da Selic sobre o preço do título, apesas de ser positivo, será próximo de zero. Este
argumento, foi exatamente o apresentado no Seminário e, ignorado pelo sr Volpon. Em
termos formais, é possível expressar a elasticidade do preço de um bond, em virtude de
uma mudança percentual na taxa de desconto – conhecido na literatura como Duration de
Macauley – da seguinte forma:
∆P (1 + i )
D=
∆i P
Ora, sr. Volpon. No caso específico das LFTs, em decorrência do próprio processo de
formação de preço do ativo, elevações na taxa de juros não acarretam perdas para o seu
detentor e, portanto, o tempo necessário para que não haja perdas pelo movimento dos juros
(duration) é zero! Será que respondi as suas questões?
Além disso, o sr. Volpon disse que as LTN são precificadas de forma a eliminar a
possibilidade de arbitragem (ver 5º parágrafo do comentário do sr. Volpon). Pergunto, onde
você aprendeu isso? As LTNs não possuem risco de taxa de juros? O fato recente (citado
inclusive pelo sr.) de marcação a mercado da carteira dos fundos não acarretou perdas para
os investidores? Observe que as LTNs não possuem o seu valor nominal atualizado! Em
síntese: no caso das LTNs o juro contratado (pré-fixado) não constitui fator de incerteza
para o detentor do título. No entanto, esse ativo apresenta volatilidade de preço, sendo,
portando, objeto de incerteza. Em outras palavras, a taxa de retorno de uma LTN só será
efetivamente constatada pelo investidor se o mesmo carregar o título até o seu vencimento.
Obviamente, o investidor pode recorrer ao mercado de derivativos para efetuar a “trava” da
sua posição, recorrendo, para tanto, ao mercado futuro de DI, com vencimento compatível.
Assim, se por ventura, o Banco Central elevar a taxa de juros Selic, o investidor perde no
preço de mercado da LTN, mas recupera no contrato futuro de DI. Se, por outro lado, os
juros caírem, o investidor terá que pagar o custo no mercado futuro, recebendo, obviamente
os “lucros” da mudança do preço de mercado da LTN. Certo? Mas tem um porém: os
prazos não têm que ser equivalentes? O risco é o mesmo de uma LFT?
Quando lhe perguntei em debate se não existe o contágio da política monetária pela dívida
pública, o que o sr. respondeu? Fugiu da questão! Demonstrou profundo desconhecimento
sobre o tema! Outra falta grave, na minha modesta opinião. Para completar a argumentação,
o sr. Volpon disse: “Nosso investidores sao "mean-variance optimizers", presuncao comum
na literatura financeira des dos anos 50. Eh uma hipotese bem simples; nosso investidores
alocao seus recursos entre investimentos baseado no retorno e risco esperado. Entao se ha
dois investimentos como perfil de risco identicos, mas um tem um retorno de 10% e o outro
tem um retorno de 8%, nossos investidores sempre vao optar pelo primeiro. Tambem se
dois investimentos tem retorno esperados iguais, mas um tem risco maior (mensurado
como do desvio padrao dos retornos esperados), o investidor sempre opta pelo
investimento com menos risco”. Sr. Volpon, o sr. está de brincadeira? O sr. realmente
acredita em distribuição normal aplicada nos mercados financeiros? O sr. acredita em
portfolio eficiente? No modelo de Marcowitz (1987), a função objetivo do agente descreve
um trade-off entre o retorno esperado e o correspondente risco (ou volatilidade) de cada
portfólio. Assim, espera-se que ao maximizar o retorno, pela característica dual do
problema, o risco ou volatilidade também é minimizado. Como usual, nesta classe de
modelo, adota-se a hipótese de que os processos estocásticos são estacionários. O sr. está
supondo isso? Será que mercado é regido por um processo estocástico estacionário? As
hipóteses de distribuição de probabilidade são coerentes, ou em termos técnicos,
empiricamente verificadas? Volpon, você têm certeza que conhece a literatura de
diversificação de carteira baseada nos artigos de Tobin e Marcowiz? Será que os fundos de
investimento não diversificam as suas carteiras? Em que mundo você vive? No mundo da
concorrência perfeita? Será que você gosta mesmo de concorrência? Para ser sincero,
esperava mais conteúdo nas suas críticas. O sr. simplesmente não conhece macroeconomia,
política monetária e apenas “navega” por questões relacionadas ao mercado financeiro e
finanças. Após essa breve reflexão, dou por encerrado o debate.

Atenciosamente,
Flávio Basilio