FATORES MACROECONMICOS DETERMINANTES DO MERCADO IMOBILIRIO DO ESTADO DO CEAR

Marcelo Miranda Melo1

Resumo
Essa pesquisa tem como principal objetivo medir o impacto de choques em relevantes variveis macroeconmicas no desempenho do setor imobilirio do Estado do Cear, no perodo de Janeiro 2006 a Dezembro 2010. Utilizou-se a metodologia VEC, Causalidade de Granger, Funo de Impulso Resposta e Decomposio de Varincia de Cholesky. As variveis utilizadas foram: crdito habitacional, a taxa bsica de juros (SELIC), o ndice de Confiana do Consumidor, a taxa de cmbio pela paridade do poder de compra, a quantidade de unidades imobilirias lanadas e a quantidade de unidades imobilirias vendidas. As variveis do modelo apresentaram estacionariedade em primeira diferena. O teste de Johansen apontou dois vetores de cointegrao o que motivou a escolha do modelo VEC. O Teste de Causalidade de Granger indicou forte relao de causalidade das variveis do modelo com a quantidade de unidades imobilirias vendidas. Tanto nos resultados da Funo de Impulso Resposta como na Decomposio de Varincia de Cholesky, o crdito habitacional e a quantidade de unidades imobilirias lanadas apresentaram forte impacto na quantidade de unidades imobilirias vendidas. Um choque positivo no crdito habitacional de +8,2% tende a impactar em +11,8% a quantidade
1 Doutor em Economia e Professor do CAEN UFC.

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de unidades imobilirias vendidas no curto prazo e mesmo de forma relevante no longo prazo. J a quantidade de unidades imobilirias lanadas impacta a quantidade de unidades imobilirias vendidas em + 8,9% no curto prazo, porm esse impacto no sustentvel no longo prazo. Palavras-chave: Causalidade. Vetor Autorregressivo de Correo de Erros (VEC). Construo. Setor Imobilirio.

Abstract
The main objective of this research is to measure the impact of macroeconomic variables in the real state sector performance from State of Cear between the periods of January-2006 to December-2010. The methodology applied was VEC models, Granger Causality, Impulse Response Function and Choleskys Variance Decomposition. The model variables are as follows: home credit, interest rate (SELIC), customer confidence index, exchange rate by the purchase power parity, quantity of real state unities thrown and the quantity of real state unities sold. All model variables are integrated of first order. The Johansen Test identified two cointegrating equations what made possible the VEC choice. In the Granger Causality Test it was clear the strong causality relation between all variables and the quantity of real state unities sold. The home credit and the quantity of real state thrown were the most relevant shock variables in the Impulse Response Function and the Choleskys Variance Decomposition. A home credit positive shock of +8,2% tend to impact +11,8% the quantity of real state unities sold in the short term and even relevant in the long term. Besides that, the quantity of real state unities thrown positive shock tend to impact +8,9% the quantity of real state unities sold in the short term, however this impact is not long term sustainable. Keywords: Causality. Autoregressive Vector of Error Correction (VEC). Construction. Real State Sector.

Introduo
A indstria da construo tem grande relevncia na economia brasileira e, notadamente, na economia do Estado do Cear. Esse setor industrial responsvel por empregar grande massa trabalhadora pouco qualificada, o que vem contribuindo com a reduo do desemprego no referido Estado. Dados do Instituto de Pesquisa e Estratgia Econmica do Cear (IPECE) 2010 relatam que a indstria da construo civil empregava, em 2009, o nmero de 257.055 trabalhadores, e em 2004, esse mesmo setor

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empregava o nmero de 179.126 trabalhadores no Estado do Cear. Isso representou nesse perodo um aumento de contrataes lquidas de 43,5% no setor da construo civil no Cear. Tambm segundo o IPECE (2010), em 2008, a construo civil contribua com 5,2% do PIB do Cear e o setor imobilirio com 8,3% do mesmo agregado estadual, considerando o valor adicionado a preos bsicos. J no conceito de variao anual do valor adicionado a preos bsicos, a construo civil apresentou um crescimento de 8,8% e o setor imobilirio um crescimento de 5,6% na variao anual 2007-2008. Considerando a variao anual 2009-2010, no mesmo conceito, a construo civil mostrou maior crescimento no perodo entre todos os setores analisados, com uma variao anualizada de 15,6%. J o setor imobilirio, considerando o mesmo perodo e o mesmo conceito, exibiu um crescimento anualizado nada modesto, em 7,8%. Os dados ratificam a relevncia dos setores da construo civil e imobilirio na economia cearense e o quanto vm aumentando suas participaes na economia regional. Contudo, ainda so escassos os estudos que visam clarificar a dinmica desses setores to importantes da economia cearense. Sabe-se que a construo civil e o setor imobilirio que compem o construbusiness afetam de forma direta e indireta outros setores da economia regional, como o setor moveleiro, de decorao, o comrcio de material de construo e similares, servios de condomnios, servios de segurana etc. Portanto, pesquisas que visem clarificar o entendimento da dinmica dos referidos setores so de relevante contribuio economia do Estado do Cear. O objetivo desse trabalho acadmico identificar as variveis econmicas em nvel macroeconmico que afetam o volume de vendas de imveis no Estado do Cear medindo seus impactos atravs de uma modelagem de Vetor Autorregressivo VAR/VEC e utilizando os instrumentos da Funo de Impulso Resposta e Decomposio de Varincia de Cholesky. Quais as variveis macroeconmicas que so determinantes ao desempenho do mercado imobilirio no Estado do Cear? Medir o impacto nas vendas de unidades imobilirias mediante choques nas variveis macroeconmicas ser de grande valia na identificao do grau de relevncia de cada varivel macroeconmica. A modelagem VAR/VEC deve ser indicada, para esse objetivo, no sentido de aferir o impacto de choques de uma varivel em relao outra. Notadamente, nesse estudo, no objetivo aferir os estimadores dos coeficientes das variveis do modelo VAR/VEC para fins preditivos. Esse trabalho est subdividido nas seguintes etapas:

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alm dessa introduo que aborda dados relevantes ao construbusiness cearense, em 1.1 Pesquisas sobre a Indstria da Construo Civil e o Mercado Imobilirio so apresentadas algumas pesquisas sobre a indstria da construo civil e o mercado imobilirio. No item 2, o modelo economtrico abordado bem como no item 2.1 onde so especificados em mais detalhes os fundamentos economtricos dos modelos VAR/VEC; o item 3 aborda os relevantes resultados empricos obtidos na pesquisa. O item 3.1 especifica os dados utilizados na pesquisa, os testes de estacionariedade, o teste de causalidade de Granger e o teste de cointegrao de Johansen. J o item 3.2 verifica os impactos dos choques macroeconmicos nas variveis do modelo proposto via Funo de Impulso Resposta e Decomposio de Varincia de Cholesky. O item 4 apresenta as consideraes finais da pesquisa na qual indica os principais resultados e os enquadra dentro da teoria macroeconmica. Finalmente, o item 5, lista as referncias bibliogrficas utilizadas nessa pesquisa.

Pesquisas sobre a Indstria da Construo Civil e o Mercado Imobilirio.

Browne e Rosengren (1992) analisaram o mercado de crdito habitacional no setor imobilirio mundial e seu impacto nos preos das unidades imobilirias e no ndice de confiana do consumidor. Destacaram que o mercado imobilirio tem forte influncia na economia global. McCue e Kling (1994) investigaram a relao entre variveis macroeconmicas e retornos de investimentos imobilirios no mercado americano entre 1972 e 1991. Utilizaram um modelo VAR para testar e aferir os impactos entre as variveis analisadas. Essa pesquisa indicou a taxa de juros nominal, como a varivel mais explicativa das variaes nas sries do mercado imobilirio. Chen e Tzang (1988) investigaram a sensibilidade das taxas de juros em investimentos imobilirios no mercado americano. Concluram que os investimentos imobilirios so sensveis s taxas de juros de curto e longo prazo e que a fonte de sensibilidade varia de acordo com o tipo de investimento no ramo imobilirio. Bezerra et al (2010) fizeram uma pesquisa no sentido de verificar o impacto nos preos dos imveis da cidade de Natal/RN, no perodo 20052007, devido principalmente, ao influxo de capital estrangeiro e ao crdito habitacional. Concluram que essas variveis macroeconmicas induziram a formao de uma bolha no mercado imobilirio local.

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Fochezatto e Ghinis (2011) realizaram pesquisa para identificar tendncia e fatores determinantes da construo civil no Brasil e no Estado do Rio Grande do Sul, no perodo 1990-2008. Foram observados alguns indicadores do setor durante o perodo em estudo e estimou-se um modelo economtrico a partir da anlise de dados em painel. Concluram que a produo da construo civil no perodo cresceu exponencialmente tanto em nvel nacional como em nvel estadual. A renda real e o spread bancrio entre as taxas de juros reais de curto e longo prazo se mostraram determinantes desse crescimento. Santos e Cruz (2000) analisaram a dinmica dos mercados habitacionais metropolitanos com nfase na Grande So Paulo. O estudo teve como objetivo contribuir na formulao de polticas pblicas na rea de habitao. Concluram que o mercado de habitao tem um forte comportamento cclico, a oferta de novas habitaes tem elasticidade-preo unitria, a taxa de juros tem efeito negativo sobre o comportamento da demanda do setor e finalmente a renda tem forte correlao com a procura por imveis. Santos et al (2010) investigaram o impacto da crise do sub-prime no retorno de aes de empresas da construo civil. Para as empresas brasileiras, no foi observada a gerao de retornos anormais estatisticamente significativos, aps o anncio da crise na mdia internacional. Concluram que essa crise foi resultado de continuidade de eventos sistmicos adversos e da implementao de polticas macroeconmicas inadequadas, tais como: crdito abundante e barato com critrios de anlise de crdito frouxos, possibilidade de grande endividamento dos agentes econmicos sem a contrapartida de garantias reais etc. Balarine (2008) abordou que a comercializao de imveis altamente dependente das condies de uma demanda que apresenta extrema volatilidade. , portanto, importante investigar os efeitos da renda, do nvel das taxas de juros, da disponibilidade de financiamentos e de outras variveis macroeconmicas. Conclui ratificando que muito das tendncias e padres na formao de preos habitacionais regionais possam ser explanados em anlises macroeconmicas. Arraes e Filho (2008) analisaram determinantes econmicos e formao de preos no mercado imobilirio urbano brasileiro, um estudo de caso da cidade de Fortaleza, no perodo 1995-2003. Concluram que os fatores determinantes dependem do tipo de cliente: consumidor final ou consumidor investidor.

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Modelo Economtrico
A condio de estacionariedade um pressuposto necessrio e fundamental para a anlise de sries temporais. As condies vlidas para os Mnimos Quadrados apenas vigoram na presena de sries temporais estacionrias Enders (1995). O teste de raiz unitria2 foi aplicado para verificar a estacionariedade das sries de dados utilizadas no modelo. As referidas sries so: srie de crdito habitacional para aquisio, taxa SELIC, ndice de confiana do consumidor, unidades imobilirias lanadas, taxa de cmbio no conceito de paridade do poder de compra e unidades imobilirias vendidas. Caso a srie possua raiz unitria, ela ento no considerada estacionria e teremos que recorrer ao processo de diferenciao da srie3. Portanto, para testar a hiptese nula de existncia de uma raiz unitria iremos utilizar o teste de Dickey-Fuller Ampliado (ADF), onde Ho representa =0. Alm do teste ADF foi utilizado o teste de Phillips-Perron para a mesma finalidade. O teste de causalidade de Granger deve ser utilizado para se detectar a ordenao das variveis no modelo estimado. O teste assume, portanto, que o futuro no pode causar o passado nem o presente. (NELSON, 1982); (ENGLE; GRANGER, 1987) Na anlise da relao de causalidade entre as variveis especificadas anteriormente necessrio escolher o nmero apropriado de defasagens a ser utilizadas nas regresses citadas. De acordo com Davidson e Mackinnon (1993), a escolha de um nmero elevado de defasagens seria prefervel, uma vez que dessa forma o analista pode verificar como a excluso de algumas defasagens afeta o resultado das estimaes. Para escolher o nmero timo de defasagens optou-se pelo critrio proposto por. (ENDERS; SCHWARZ, 1995) O teste consiste em minimizar: SC = ln s2 + m ln n (1) Onde s2 a estimativa de mxima verossimilhana de 2 (soma do quadrado dos resduos dividida por n), m o nmero de defasagens, e n o nmero de observaes. A ideia do teste partir de um modelo de regresso com vrias defasagens e ir diminuindo, gradativamente, o nmero de defasagens at encontrar o valor m que minimize o valor de SC.
2 O teste de raiz unitria apresenta o seguinte modelo Yt=Yt-1+ut, onde ut o termo de erro estocstico que segue as hipteses clssicas, ele tem mdia zero, varincia constante e no correlacionado. 3 A nova srie passa a ter o seguinte formato: yt= yt yt-1.

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A minimizao do teste SC indica as defasagens e as especificaes do teste. Teremos que especificar se o teste possui intercepto e tendncia. Cabe realizar esses testes para cada srie de dados para se identificar o nmero de defasagens adequado a cada srie. necessrio testar a cointegrao entre as sries no sentido de identificar se existe relao de longo prazo. Caso isso seja verdadeiro, podem-se analisar as relaes dinmicas entre as variveis por intermdio de um modelo de correo de erro (VEC). Esse modelo mais robusto medida que incorpora os desvios em relao trajetria de longo prazo das sries ao modelo de vetores autorregressivos (VAR). Para testar a existncia de cointegrao entre as sries de dados do modelo em questo, foi utilizado o teste de Johansen. Pelo teste de Johansen especificado um modelo VAR para realizar o teste de cointegrao e semelhante ao teste de raiz unitria ADF, necessria a correta determinao do nmero de defasagens. As sries temporais podem ser cointegradas no longo prazo, mesmo sem apresentar tal relao no curto prazo. O modelo de correo de erro (VEC) utilizado para corrigir esta discrepncia. No VAR todas as variveis so consideradas endgenas. Basicamente, um VAR um sistema de equaes lineares; cada varivel uma funo de seus lags e de lags das outras variveis do sistema. Uma importante considerao a ser tomada saber se devemos especificar o VAR utilizando as variveis em nveis, utilizar as variveis em 1 diferena ou usar o modelo VEC. A especificao a ser utilizada depende crucialmente das propriedades das sries temporais. Ao se detectar variveis no-estacionrias e no cointegradas sugere-se a utilizao do modelo VAR em 1 diferena. Entretanto, as interaes dinmicas entre variveis cointegradas podem ser modeladas usando o modelo VEC. A escolha entre um modelo VAR em nvel (VAR irrestrito) ou um modelo VEC na presena de variveis cointegradas controversa. O modelo VEC gera estimativas eficientes sem perder a informao de longo prazo contida nos dados. Ibrahim (2005) apresentou vrios casos do uso do VAR irrestrito em comparao ao VAR restrito. A mais notvel diferena entre estas modelagens a interpretao econmica nas funes de impulso resposta. Enquanto a funo de impulso resposta gerada por um modelo VEC implica que os impactos de choques monetrios so permanentes, na modelagem VAR irrestrito deliberada aos dados a deciso se os efeitos dos choques

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monetrios so permanentes ou transitrios. O objetivo da metodologia VAR no obter estimativas de parmetros do modelo e sim acessar as inter-relaes entre as variveis do mesmo. (IBRAHIM, 2005)

Fundamentos Economtricos do Modelo VAR/VEC

Quando no estamos seguros da natureza endgena das variveis, ou seja, que alguma varivel seja exgena com relao s demais, em um conjunto de n variveis, ento proposto um modelo no qual uma sequncia {Yi} seja afetada por todas as demais variveis. Desta forma qualquer varivel afetada pelas demais variveis inclusas no sistema. Esta situao descrita como Modelo VAR Estruturado ou Primitivo, com m lags de defasagens, o qual permite capturar efeitos contemporneos (feedback) e defasados entre o conjunto de variveis. Entretanto, os efeitos de feedback so caracterizados como componentes determinsticos, o que impede a soluo do modelo Estruturado. Alm disso, esse sistema no se conceitua no formato reduzido para suas equaes Enders (1995), a qual pode ser obtida por meio de manipulao algbrica, obtendo o VAR na forma padro ou VAR Irrestrito, que assume o seguinte formato:
m r r r xt = A0 + ( Ai xt i ) + t i =1

(2)

Onde m representa o nmero de defasagens das variveis, um vetor coluna (n x 1) de variveis endgenas, assumido ser constitudo por n variveis estacionrias, xt i o vetor xt com i defasagens, i=1,2,3...m; Ao um vetor coluna (n x 1) de constantes, representando os interceptos das equaes do modelo, Ai vetores coluna (n x 1) de coeficientes de impactos do vetor xt 1 . A varivel t um vetor (n x 1) composto pelos termos de erros de previso de cada varivel do sistema. Estes termos de erros possuem mdia zero, varincia constante e so individualmente no correlacionados, contudo podem apresentar correlao entre si. O modelo VAR Irrestrito, especificado na Equao (2), encontra-se associado ao modelo VAR Estruturado que possui o seguinte formato:
m r r r Bxt = B0 + ( Bi xt 1 ) + t i =1

r xt

(3)

Nessa modelagem o vetor de variveis dependentes xt assumido r ser constitudo por variveis estacionrias, os componentes do vetor t 42
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caracteriza as respectivas perturbaes estocsticas em cada varivel do sistema que por hiptese seguem um rudo branco. O vetor representa os efeitos de nveis nas variveis, que associados aos termos de impactos defasados constituem as tendncias estocsticas no modelo. A matriz de coeficientes com i-1,2,3.....m; incorpora os efeitos passados das variveis sobre elas mesmas e sobre as demais variveis. Finalmente o modelo VAR Estruturado, dado pela Equao (3) incorpora efeitos de realimentao (feedback), os quais se referem aos impactos instantneos sobre alguma varivel, devido s mudanas unitrias sobre as mesmas Enders (1995). Nos modelos VAR Irrestritos (integrados por variveis estacionrias), as tendncias estocsticas so removidas por diferenciao, resultando em sries estacionrias. Contudo, a melhor forma de tratar as variveis no estacionrias encontrar as combinaes lineares das variveis integradas que so estacionrias, sendo denominadas de cointegradas. (ENDERS, 1995) O conceito de cointegrao estabelece que exista pelo menos uma relao de equilbrio entre um conjunto de variveis co-integradas. Isso significa que as tendncias de equilbrio de longo prazo devem estar relacionadas de modo que as variveis no podem mover-se no longo prazo, independentemente uma da outra. Um modelo VAR que envolva as equaes de cointegrao denominado um VAR com Correo de Erros ou VEC. Deve-se enfatizar que se existem as relaes de cointegrao, tambm existem impactos dos termos das perturbaes estocsticas (desvios de curta durao) sobre estas relaes, no modelo VAR com Correo de Erros. Em contrrio, o modelo economtrico reduzir-se- um simples modelo VAR irrestrito e especificado na Equao (2). A no incluso do termo de perturbao nas componentes de equilbrio de longo prazo provoca um erro importante na especificao do modelo. (ENDERS, 1995) Portanto, indica-se a utilizao de um VAR com Correo de Erros ou VEC. A classe de modelos de correo de erro com duas variveis so dados por: xt = m1 + 1zt-1 + lags(xt,yt) + xt yt = m2 + 2zt-1 + lags(xt,yt) + yt (4.1) (4.2)

Onde (xt, yt) um rudo branco bivariado, zt = xt - Ayt e, alm disso, pelo menos um dos coeficientes 1 e 2 no nulo. Se xt e yt so cointegradas, ento cada componente de cada equao I(0) e, portanto 43

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as equaes esto balanceadas. No entanto se xt e yt so I(1), mas no cointegradas, ento zt ser I(1) e como uma varivel I(1) que de memria longa no pode explicar uma varivel I(0) de memria curta. Portanto a cointegrao uma condio necessria para as equaes (4.1 e 4.2) de correo de erro valer. O reverso tambm pode ser mostrado no sentido de que variveis cointegradas podem sempre ser vistas como sendo geradas por equaes de correo de erros. (CHRISTOPOULOS, 2004). O modelo economtrico proposto nesta pesquisa possui as seguintes variveis: crdito imobilirio, a taxa Selic, ndice de confiana do consumir, unidades imobilirias lanadas, taxa de cmbio pela paridade do poder de compra e unidades imobilirias vendidas no perodo. Suspeita-se que o volume de crdito imobilirio uma varivel relevante no mercado de imveis do Estado do Cear. Existe uma grande dependncia do crdito imobilirio na efetividade das negociaes de imveis, pois parte significativa do mercado no possui poupana disponvel para a compra dos imveis. Variaes na taxa bsica de juros, Selic, tendem a impactar o mercado imobilirio e, por conseguinte a indstria da construo civil. Os contratos de financiamento habitacional possuem taxas de juros subsidiadas, no entanto, alteraes na taxa Selic impactam as taxas de juros de todo o mercado financeiro. Essas alteraes de taxas de juros iro se refletir num custo de oportunidade maior ou menor aos pretensos adquirentes de imveis. A compra de um imvel geralmente encarada como um investimento de longo prazo. As expectativas dos agentes econmicos so muito relevantes no desempenho das variveis econmicas em especial as variveis macroeconmicas. Se o consumidor acredita num futuro estvel em termos financeiros, polticos e sociais, ele tende a se sentir mais atrado a assumir compromissos de longo prazo como o financiamento habitacional. Parte das comercializaes com imveis no Estado do Cear so realizadas com estrangeiros, em parte devido ao importante polo turstico que o Cear representa no cenrio nacional e mesmo internacional. Variaes na taxa de cmbio tendem a impactar nessas comercializaes, pois altera de forma efetiva o poder de compra dos clientes estrangeiros. As unidades imobilirias que so lanadas tendem a influir na deciso de compra de imveis. Observa-se um grande afluxo de vendas realizadas no lanamento de novos empreendimentos imobilirios. O referido modelo

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ir aferir se esses lanamentos contribuem de forma efetiva para a venda de unidades imobilirias.

Resultados Empricos
Foram coletados os dados dessa pesquisa no site do IPEA, www.ipeadata.gov.br alm de dados fornecidos pelo SECOVI-CE e pelo BACEN. Os dados utilizados foram mensais e cobriram o intervalo de tempo entre Jan2006 e Dez-2010. Os dados restritos ao Estado do Cear foram: o volume de crdito imobilirio para a aquisio de imveis, o nmero de unidades imobilirias lanadas e o nmero de unidades imobilirias vendidas.

Variveis e Testes
De acordo com o modelo economtrico proposto foram selecionadas as seguintes sries temporais: a) Volume de Crdito Imobilirio para Aquisio Contratado (R$ milhes) CRE. Fonte: BACEN b) Taxa Bsica de Juros SELIC %a.a. SELIC. Fonte: IPEADATA c) ndice de Confiana do Consumidor ICC. Fonte: IPEADATA d) Taxa de Cmbio pela Paridade do Poder de Compra PPP. Fonte: IPEADATA e) Nmero de Unidades Imobilirias Lanadas UNL. Fonte: SECOVI/Ce f) Nmero de Unidades Imobilirias Vendidas UNV. Fonte: SECOVI/Ce Como o objetivo relevante da pesquisa aferir os impactos nas vendas de imveis, mediante choques nas variveis do modelo, utilizou-se uma transformao monotnica nas referidas variveis com a aplicao do logaritmo natural (Ln) no sentido de obter os impactos nas variveis j em percentuais. Em seguida testou-se a condio de estacionariedade de cada uma das sries temporais do modelo utilizando-se o Teste ADF. Ressalta-se que a condio de estacionariedade fundamental na utilizao de modelos com sries temporais. Os resultados encontram-se apresentados na Tabela 1.

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Tabela 1- Teste de Estacionariedade Dickey-Fuller Ampliado (ADF). Srie LnCRE LnSELIC LnICC LnPPP LnUNL LnUNV Estacionariedade 1 Diferena 1 Diferena 1 Diferena 1 Diferena 1 Diferena 1 Diferena Valores Crticos -2,6061 -2,6069 -2,6054 -2,6054 -2,6061 -2,6110 Estatstica ADF -8,5921 -3,5158 -7,8317 -3,4390 -10,4224 -5,6142 Significncia 1% 1% 1% 1% 1% 1%

Observa-se de forma clara que todas as variveis do referido modelo proposto so estacionrias em 1 diferena com elevada significncia. A tcnica VAR/VEC especialmente utilizada quando no se pode garantir a exogeneidade das variveis que compem o modelo proposto e ao mesmo tempo quando no se pode desprezar o poder de explicao do passado destas variveis sobre seus comportamentos presentes e futuros. Portanto, o prximo passo determinar o quanto o passado das variveis do modelo proposto importante para explicar o presente. Utilizou-se a ferramenta lag lenth criteria para aferir o mencionado anteriormente. Adotando-se o critrio de Schwarz chegou-se ao nmero de defasagens timo de 1 conforme a Tabela 2.
Tabela 2 - Critrio de Seleo de Lags na Modelagem VAR Lags 0 1 2 3 4 5 Critrio de Schwarz -0,2485 -4,5056* -3,8448 -2,7720 -2,1997 -1,3117

Em seguida realizou-se o teste de Causalidade de Granger no sentido de verificar a direo e a intensidade da causalidade entre as referidas variveis. O teste de Causalidade de Granger detecta a relao de causalidade de curto prazo entre as variveis. Outra importante definio do referido teste a ordenao das variveis no modelo economtrico em questo. O Teste de Causalidade de Granger foi realizado com 1 lag como resultado do critrio de Schwarz. A Tabela 3 apresenta os resultados desse teste.

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Tabela 3 - Teste de Causalidade de Granger. Varivel LnCRE LnSELIC LnICC LnUNL LNPPP LnUNV LnUNV LnUNV LnUNV LnUNV Causalidade Varivel LnUNV LnUNV LnUNV LnUNV LnUNV LnCRE LnSELIC LnICC LnUNL LNPPP Valor-p Teste F 0,00025 0,00116 0,0346 0,0699 0,00031 0,0567 0,6139 0,2714 0,1957 0,7761 Comentrio Forte Relao Forte Relao Forte Relao Forte Relao Forte Relao Forte Relao Sem Efeito Sem Efeito Fraca Relao Sem Efeito

Os resultados apontam que o crdito habitacional, a taxa bsica SELIC, o ndice de Confiana do Consumidor, a quantidade de unidades imobilirias lanadas no mercado e a taxa de cmbio pela paridade do poder de compra exercem forte influncia na quantidade de imveis vendidos no Estado do Cear. No outro sentido, ou seja, o impacto gerado pelas unidades vendidas s significativo no crdito habitacional. O impacto das unidades vendidas nas outras variveis em grande maioria sem efeito algum. Em seguida realizou-se o Teste de Cointegrao de Johansen no sentido de aferir se as variveis do modelo em questo possuem relao de longo prazo entre elas.
Tabela 4 - Teste de Cointegrao de Johansen. Teste Teste do Trao Teste do Mx. Auto-Valor Vetores 2 2 Auto-Valor 0,4738 0,4738 Estatstica do Teste 75,86 37,24 Valor Crtico Probabilidade (5%) 60,06 30,43 0,0013 0,0061

Em ambos os testes realizados chegou-se ao resultado de 2 (dois) vetores de cointegrao com significncia de 5%. Nesse sentido especifica-se o modelo economtrico como um Vetor Autorregressivo com Correo de Erros (VEC) no sentido de aferir a relao de longo prazo entre as variveis. Verificou-se a estabilidade do VEC e constatou-se que todas as razes caractersticas encontram-se dentro do crculo unitrio o que confere a

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estabilidade do VEC. O grfico das razes do polinmio caracterstico est exposto no Anexo 1.

Funo Impulso Resposta e Decomposio de Varincia de Cholesky

Foi utilizada a Funo de Impulso Reposta para se aferir os impactos iniciais e estveis das variveis do modelo apresentado na quantidade de unidades imobilirias vendidas. A dimenso dos choques das referidas variveis foi de 1 desvio padro e os perodos, em meses, que ocorreram o maior impacto inicial e o impacto estvel esto especificado em parntesis. Os respectivos grficos encontram-se no Anexo 2.
Tabela 5 - Impacto das Variveis do Modelo VEC na Quantidade de Unidades Imobilirias Vendidas. Varivel LnCRE LnSELIC LnICC LnPPP LnUNL Choque (%) +8,2 +19,0 +7,9 +4,9 +11,9 Impacto Inicial (%) +11,8 (3) -7,5 (3) +3,3 (1) -5,9 (1) +8,9 (2) Impacto Estvel (%) +8,0 (24) -3,6 (24) -0,2 (24) -1,5 (24) -0,5 (24)

Os resultados apontam um forte impacto do crdito habitacional de aquisio de imveis na quantidade de unidades imobilirias vendidas no Estado do Cear. O impacto inicial com 3 meses (+11,8%) significativo como incremento de vendas. Mesmo o impacto de longo prazo (+8,0%) devido ao incremento de crdito habitacional muito significativo. Ou seja, com um incremento do volume de crdito imobilirio de +8,2%, o impacto nas vendas de imveis tanto no curto prazo como no longo prazo bastante significativo. Um aumento da Selic da ordem de +19% impacta negativamente as vendas de unidades imobilirias de forma inicial em -7,5% e -3,6% no longo prazo. O aumento da Selic induz um incremento do custo de oportunidade para os pretensos compradores de imveis. Portanto, um aumento dessa varivel significa que o potencial comprador de imveis ter que abdicar de uma maior receita financeira proveniente de suas aplicaes financeiras na compra do imvel. Pela tendncia de queda nas taxas de juros de aplicaes financeiras os investidores visualizam o mercado imobilirio como uma boa opor-

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tunidade de investimento. Essa sensibilidade mais visvel no cliente investidor do mercado imobilirio. Tanto o ndice de Confiana do Consumidor quanto taxa de cmbio pela paridade do poder de compra apresentaram impacto relevante apenas no curtssimo prazo na venda de imveis. Ou seja, um aumento da confiana do consumidor da ordem de +7,9% sugere um maior volume de vendas de imveis, contudo, isso s se verifica no curtssimo prazo, pois o impacto rapidamente quase que se anula nos prximos meses. J uma apreciao do Real em relao ao Dlar induz uma reduo nas vendas de imveis tambm no curto prazo. O Dlar americano a moeda do mercado internacional e a mais utilizada em transaes comerciais no mercado cearense. Quando o Real se valoriza pelo conceito PPP, as unidades imobilirias locais ficam mais caras, para os pretensos compradores estrangeiros detentores de moeda em Dlar. Um incremento das unidades imobilirias lanadas da ordem de +11,9% tambm ir ter um impacto relevante (+8,9%) no mercado de venda de imveis. Contudo, esse impacto s verificado no curto prazo, pois logo aps o impacto inicial a repercusso de vendas praticamente anulada ou verificando uma modesta queda (-0,5%). Pelo exposto fica evidente que o crdito habitacional para aquisio de imveis, e a quantidade de unidades lanadas apresentaram os maiores impactos positivos nas vendas imobilirias do Estado do Cear durante o perodo em estudo. A seguir foram aferidos os impactos das relaes cruzadas das variveis do modelo economtrico tambm extremamente relevantes para essa pesquisa. A Tabela 6 apresenta as variveis que sofreram os choques de 1 desvio padro e os respectivos efeitos nas variveis correspondentes. Foram aferidos os maiores impactos inicias e o impacto estvel com os perodos em meses nos parntesis.
Tabela 6 - Impactos das Relaes Cruzadas das Variveis do Modelo VEC. Varivel-Choque LnSELIC LnUNV LnPPP LnSELIC Choques % +19,0 +50,5 +4,9 +19,0 Varivel-Impacto LnCRE LnCRE LnCRE LnUNL Impacto Inicial % -0,6 (2) +5,2 (2) +2,1 (4) -10,5 (4) Impacto Estvel % -0,2 (24) +3,1 (24) +2,7 (24) -6,2 (24)

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Varivel-Choque LnICC LnUNV LnCRE

Choques % +7,9 +50,5 +8,2

Varivel-Impacto LnUNL LnUNL LnUNL

Impacto Inicial % +9,3 (1) +7,0 (3) +10,4 (3)

Impacto Estvel % -0,3 (24) +1,4 (24) +8,2 (24)

Os resultados indicam que um choque na Selic tem pequeno impacto no volume de crdito habitacional para a aquisio de imveis no Estado do Cear. O crdito habitacional tem taxas de juros diferenciadas no mercado e no sofre influncia relevante direta das oscilaes da Selic. J um choque na quantidade de unidades imobilirias vendidas (+50,5%) tem impacto reduzido no volume de crdito habitacional, representando um incremento de +5,2% no volume de crdito habitacional no segundo ms e um efeito estvel de +3,1% em 24 meses. A baixa taxa de poupana obriga parte significativa dos pretensos compradores de imveis a contrair emprstimos habitacionais para viabilizar a compra. Espera-se que o aumento no volume de crdito habitacional seja lento em comparao ao aumento no volume de vendas de imveis. Um aumento da apreciao do real em grande parte induzida pelo ingresso massivo de recursos externos no Brasil via a conta de capitais do balano de pagamentos. O diferencial de taxa de juros grande responsvel por esse movimento de capitais. Os resultados apontam que esse maior volume de recursos externos pode impactar de forma discreta no volume de crdito habitacional. Num ambiente de elevadas taxas de juros, os recursos externos tendem a serem direcionados para aplicaes financeiras de renda fixa e poupana nos bancos. Os bancos devem direcionar parte do volume de aplicaes para o crdito habitacional, o que justificaria esse incremento. O Banco Central utiliza de forma recorrente o aumento da taxa bsica de juros, a Selic, no combate inflacionrio. Um aumento da taxa de juros deve induzir uma reduo no consumo das famlias e no investimento privado. Portanto, dado esse efeito, as empresas construtoras assumem uma postura conservadora em relao a novos lanamentos imobilirios. Nota-se que o efeito inicial bem-elevado (-10,5%), porm, no quarto ms, aps o choque monetrio devido defasagem da poltica monetria. Mesmo o impacto estvel (-6,2%) bastante considervel na deciso de retrair novos lanamentos imobilirios. Os resultados tambm apontam de forma clara que um aumento do ndice de Confiana do Consumidor, estimula as empresas construtoras a 50

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realizarem novos lanamentos imobilirios. Contudo, o impacto inicial de +9,3% sentido no curtssimo prazo, ou seja, j no primeiro ms aps o choque nas expectativas dos agentes econmicos. Esse efeito rapidamente anulado ao longo do tempo, chegando-se a um equilbrio estvel de -0,3% em 24 meses. Um aumento de vendas das unidades imobilirias estimula as empresas construtoras a fazerem novos lanamentos imobilirios, entretanto o maior impacto (+7,0%) ocorre com trs meses aps o choque. A defasagem de tempo utilizada possivelmente em pesquisas de mercado e preparao de campanha publicitria. Um aumento consistente no volume de crdito habitacional divulgado pelo governo e demais agentes financeiros, gera um grande impacto no volume de lanamentos imobilirios. Nota-se que uma expanso na referida linha de crdito impacta em +10,4% o nmero de unidades lanadas em trs meses. Mesmo no longo prazo o equilbrio estvel de +8,2% relevante na deciso de fazer novos lanamentos imobilirios. Utilizou-se a Decomposio de Varincia de Cholesky da varivel UNV (unidades vendidas), mediante a influncia das outras variveis do modelo economtrico. A Tabela 7 apresenta os resultados respectivos e em parntesis esto especificados os perodos mensais dos efeitos. Os respectivos grficos encontram-se no Anexo 3.
Tabela 7 - Decomposio de Varincia de Cholesky da varivel UNV (unidades imobilirias vendidas) Varivel LnCRE LnSELIC LnICC LnUNL LnPPP Efeito Curto Prazo % 10,03 (3) 5,10 (3) 1,47 (2) 7,12 (2) 6,17 (2) Efeito Longo Prazo % 45,03 (24) 11,09 (24) 0,78 (24) 7,11 (24) 3,41 (24)

Os resultados apontam de forma evidente e relevante a varivel crdito habitacional como forte indutora de unidades imobilirias vendidas no Estado do Cear. Ou seja, 10,03% dos valores de unidades vendidas so justificados j no curto prazo pelo crdito habitacional e mais ainda no longo prazo quando chega a 45,03%. A Selic tambm tem uma contribuio crescente na varivel UNV (unidades imobilirias vendidas), chegando a representar 11,09% em 24 meses. Mesmo no curto prazo, a Selic tambm impacta de forma subs51

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tancial o volume de vendas de unidades imobilirias, participando com 5,10%, j em 3 meses. O ndice de Confiana do Consumidor tem efeitos reduzidos tanto no curto como no longo prazo. J a varivel UNL, que representa as unidades imobilirias lanadas, tem impactos de forma quase linear na efetivao de unidades imobilirias, com aproximadamente 7,0% tanto no curto como no longo prazo. A taxa de cmbio pelo poder de paridade de compra tem uma participao decrescente na varivel UNV. A taxa de cmbio contribui com 6,17% em 2 meses e tem sua participao diminuda ao longo do tempo, chegando a 3,41% em 24 meses. Resumidamente, fica concluso que as variveis: crdito habitacional e unidades lanadas foram as que mais contriburam na formao das unidades imobilirias vendidas no Estado do Cear durante o perodo de estudo.

Consideraes Finais
Essa pesquisa investigou os efeitos na venda de unidades imobilirias no Estado do Cear, mediante choques em relevantes variveis macroeconmicas. Os resultados apontam o crdito imobilirio e a quantidade de unidades lanadas como as variveis mais impactantes no desempenho do mercado imobilirio cearense. A taxa de juros SELIC e a taxa de cmbio tambm interferem no mercado imobilirio, porm, em sentido oposto. Ou seja, choques monetrios e cambiais positivos iro impactar negativamente o setor. J o ndice de Confiana do Consumidor apresentou influncia modesta e mesmo assim no curto prazo. Essa pesquisa confirma as concluses de Chen e Tzang (1988), McCue e Kling (1994) no tocante sensibilidade de empreendimentos imobilirios s variaes na taxa de juros. Da mesma forma que Santos e Cruz (2000), esse estudo detectou que a taxa de juros tem efeito negativo sobre o mercado imobilirio. O trabalho ressalta a contribuio do crdito imobilirio no mercado imobilirio, confirmando as concluses de Browne e Rosengren (1992), Bezerra et al (2010), Santos et al (2010), Balarine (2008) e Bernanke (1988). A influncia do ndice de Confiana do Consumidor no mercado

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imobilirio foi abordada nessa pesquisa acadmica, da mesma forma que concluem Browne e Rosengren (1992). O BACEN adota o sistema de metas de inflao como um dos parmetros fundamentais da poltica econmica brasileira. Quando a inflao oficial medida pelo IPCA (ndice de Preos ao Consumidor Amplo) supera o centro da meta, induz um movimento de alta da taxa bsica de juros (SELIC). Esse aumento dos juros faz engrandecer ainda mais a diferena de taxas de juros, entre o mercado interno e externo. Na procura de relaes vantajosas de retorno ajustado ao risco para as alocaes de seus portflios financeiros, os investidores internacionais direcionam parte vultosa de recursos para o Brasil. Essa entrada massiva de recursos se d pela conta de capitais do balano de pagamentos. Esse movimento de capitais fora uma apreciao do Real em relao ao Dlar, prejudicando nossa indstria. Diante de um cenrio internacional conturbado, a poltica econmica brasileira tende a focalizar o mercado interno. O setor da construo civil, juntamente com o setor imobilirio, tende a contribuir de forma substancial com o crescimento econmico da economia regional nesse momento to sensvel da economia mundial. A disponibilidade de crdito habitacional fundamental para impulsionar o setor. A ao do Estado do Cear tambm fundamental para o desempenho do setor, propiciando infraestrutura adequada, legislao compatvel com as necessidades do setor, alm de incentivos especficos ao construbusiness cearense. Conclusivamente, os setores da construo civil, e em particular, o setor imobilirio do Estado do Cear so afetados de forma direta e indireta pelas variveis macroeconmicas estudadas. Contudo, espera-se uma participao cada vez maior dos referidos setores na economia regional, resultado de um maior incentivo da poltica de desenvolvimento do governo do Estado do Cear.

Referncias
ARRAES, A. R.; SOUZA FILHO, E. Externalidades e Formao de Preos no Mercado Imobilirio Urbano Brasileiro: um estudo de caso, Revista Economia Aplicada, So Paulo, v. 12, n. 2, p. 289-319, abr./jun. 2008. BALARINE O.F.O. Contribuies macroeconmicas ao entendimento da formao de preos habitacionais locais, ambiente construdo. Porto Alegre : UFRGS, 2008.

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ANEXO 1 - Razes do Polinmio Caracterstico

Inverse Roots of AR Characteristic Polynomial 1.5 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -1.5

-1.0

-0.5

0.0

0.5

1.0

1.5

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ANEXO 2 - Grficos da Funo de Impulso Resposta

Response to Cholesky One S.D. Innovations
Response of LNUNV to LNCRE
.4 .3 .2 .1 .0 -.1 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 .4 .3 .2 .1 .0 -.1 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

Response of LNUNV to LNPPP

Response of LNUNV to LNSELIC

.4 .3 .2 .1 .0 -.1 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 .4 .3 .2 .1 .0 -.1 2 4

Response of LNUNV to LNICC

10 12 14 16 18 20 22 24

Response of LNUNV to LNUNL

.4 .3 .2 .1 .0 -.1 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 .4 .3 .2 .1 .0 -.1 2 4

Response of LNUNV to LNUNV

10 12 14 16 18 20 22 24

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ANEXO 3 - Grficos da Decomposio de Varincia de Cholesky

Variance Decomposition
Percent LNUNV variance due to LNCRE
90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24

Percent LNUNV variance due to LNPPP

Percent LNUNV variance due to LNSELIC

90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2

Percent LNUNV variance due to LNICC

10 12 14 16 18 20 22 24

Percent LNUNV variance due to LNUNL

90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 2

Percent LNUNV variance due to LNUNV

10 12 14 16 18 20 22 24

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