Obligaciones negociables Cuando una empresa necesita financiar sus proyectos puede recurrir al mercado de capitales y obtener fondos

a corto, mediano o largo plazo mediante la emisin de obligaciones negociables. Quienes compran estos papeles son los obligacionistas o inversores, que prestan efectivo a cambio de una tasa de inters y se convierten en acreedores de la empresa. Por su parte, la compaa se compromete a devolverles el dinero adeudado en el plazo pactado y con el inters correspondiente. A diferencia de las acciones, las obligaciones negociables son instrumentos de renta fija, ya que tienen un cronograma de pagos predefinido. Llegado el vencimiento de la obligacin, la empresa cumple sus compromisos y el obligacionista deja de ser su acreedor. Existen diversas modalidades de emisin de obligaciones negociables que se adaptan a las circunstancias y necesidades particulares de cada empresa, as como tambin a las exigencias del mercado. Por ello, cuando se emiten obligaciones negociables la empresa debe tener en cuenta no slo sus necesidades de fondos sino tambin los requerimientos de los inversores, segn la proporcin de riesgo e inters que se demanda en cada momento. Una vez que los papeles fueron colocados por primera vez en el mercado, los tenedores de los mismos pueden encontrar una contraparte para venderlos, de acuerdo al precio que surge de la oferta y demanda del papel en lo que se conoce como el mercado secundario. Ventajas | Financiamiento a tasas de inters atractivas y plazos superiores respecto de otras alternativas de financiacin. Diversidad de estructuracin de las obligaciones negociables. Permite a la emisora disear la financiacin de acuerdo a sus necesidades y proyecciones particulares. Conversin en acciones. Las obligaciones negociables pueden emitirse con la posibilidad de que el inversor pueda convertirlas en acciones, lo que evita que la emisora realice desembolsos para cancelar su deuda ya que, por el contrario, recurre a incrementos del capital. Programa global. La empresa puede emitir obligaciones negociables en el marco de un programa global, lo que le permite solicitar la autorizacin de

emisin de un monto mximo que podr completar mediante diversas series. Ventajas impositivas. Las emisoras de obligaciones negociables cotizantes en Bolsa tienen una exencin del impuesto al valor agregado sobre la totalidad de las prestaciones relativas a la emisin, suscripcin y colocacin del ttulo. Caractersticas de las obligaciones negociables Pago de capital y renta El capital de las obligaciones negociables se devuelve generalmente en cuotas peridicas llamadas amortizaciones. Estos pagos pueden realizarse en forma anual, semestral o en otro plazo acorde a las necesidades del emisor. En las condiciones de emisin la empresa puede incluir algunos aos de gracia, durante los cuales no realizar pagos de capital pero si abonarn los intereses. Si existe un perodo de gracia, el capital adeudado se divide entre los aos restantes. Por su parte, el pago de intereses se denomina pago de renta y tambin puede realizarse peridicamente. La tasa de inters que abona la obligacin negociable puede ser fija, variable o mixta. Generalmente la obligacin negociable tiene un cronograma de pagos de capital y renta peridico hasta su vencimiento. Sin embargo, la empresa puede preferir devolver un monto fijo al vencimiento por lo que emitir una obligacin negociable con descuento denominada cero cupn. Por su parte, las obligaciones negociables bullet son aquellas que realizan pagos de capital ntegramente al vencimiento pero pagan intereses en forma peridica. Garantas Las obligaciones negociables pueden contar con clusulas particulares. En este sentido, el pago de los papeles puede estar avalado por garantas reales, fiduciarias o mediante la garanta que otorgue un tercero. ON convertibles Adems, las sociedades annimas pueden emitir obligaciones que brinden al inversor la posibilidad de convertirlas en acciones de la firma segn las condiciones determinadas en la emisin. Estas obligaciones combinan las necesidades de financiamiento a mediano y largo plazo con la intencin de apertura futura de capital. Estas 1

obligaciones representan para el inversor instrumentos de renta fija con beneficios adicionales derivados de posibles ganancias si el precio de las acciones de la sociedad emisora aumenta. Por su parte, la sociedad tiene la posibilidad de cancelar la deuda mediante el incremento del capital social sin desembolsos. La resolucin sobre la emisin de obligaciones convertibles implica simultneamente la decisin de aumentar el capital social en la proporcin necesaria para atender los futuros pedidos de conversin. Prospecto Para dar conocimiento de la emisin se publica el prospecto de emisin. Se trata de un documento a disposicin de los potenciales inversores que ofrece informacin de la empresa, tal como sus orgenes y proyecciones, y un detalle sobre la emisin en particular. En las condiciones, el prospecto debe informar todas las caractersticas del ttulo como la forma de pago de amortizacin y renta, moneda de emisin, rgimen impositivo y calificaciones de riesgo. Las obligaciones negociables que ofrece la empresa debern cumplir con las condiciones que se detallan en el prospecto. Programa global Las obligaciones negociables se pueden emitir en el marco de un programa global. Un programa global de emisin es el procedimiento por el cual las empresas autorizadas a la oferta pblica pueden solicitar el permiso para financiar un monto global total que podr obtenerse en varias etapas mediante la emisin de distintas series de obligaciones negociables. Al solicitar el programa global la empresa elaborar un prospecto completo y las emisiones podrn efectuarse dentro de los cinco aos contados a partir de la autorizacin original del programa. El programa es til para aquellas compaas que prevn una necesidad de fondos en forma regular por un perodo o monto determinado, con el consecuente ahorro de tiempos y costos. Si bien cada serie de obligaciones negociables requiere el permiso de oferta pblica de la CNV y el permiso de cotizacin de la Bolsa, cuando la emisin se realiza en el marco de un programa global, sern menores los pasos para autorizar cada serie y se presentar un prospecto reducido en

cada emisin, con la posibilidad de realizar la colocacin de las series en el momento ms adecuado del mercado. Calificacin de riesgo La capacidad del emisor de realizar los pagos de renta y amortizacin de deuda se puede evaluar mediante las notas que asignan empresas calificadoras de riesgo a las emisiones de las sociedades. Actualmente no es requisito poseer una calificacin de riesgo para obtener la autorizacin de oferta pblica de obligaciones negociables pero la Superintendencia de AFJP exige a las Administradoras de Fondos de Pensin que slo inviertan en valores de deuda que posean una calificacin de riesgo mnima. Es por ello que las emisoras de obligaciones negociables, en su gran mayora, solicitan estas calificaciones de modo tal de incluir en el universo de eventuales tenedores de sus valores a las AFJP. Concepto de ON. Procedimientos de emisin autorizados. Las Obligaciones Negociables son ttulos de deuda privada que incorporan un derecho de crdito que posee su titular respecto de la empresa emisora. El inversor que adquiere este ttulo se constituye como obligacionista o acreedor de la empresa con derecho a que le restituyan el capital ms los intereses convenidos en un perodo de tiempo determinado. Las ON pueden ser emitidas en forma individual o a travs de un programa global. Este ltimo consiste en un procedimiento de autorizacin que permite al emisor -bajo determinadas condiciones generales- solicitar una autorizacin marco por un monto determinado y por un plazo mximo de 5 aos, para posteriormente, hacer emisiones en una o ms series en el momento que lo desee dentro del lapso quinquenal. Quines emiten ON Los emisores son aqullos admitidos por el artculo 1 de la Ley de Obligaciones Negociables N 23.576 (modif.. por la Ley N 23.962) (LON), es decir, las sociedades por acciones, las cooperativas, asociaciones civiles constituidas en el pas, y las sucursales de las sociedades por acciones constituidas en el extranjero en los trminos del artculo 118 de la Ley de Sociedades Comerciales N 19.550. 2

Ese artculo seala tambin que se aplican las disposiciones de las leyes nombradas -en la forma que reglamente el PODER EJECUTIVO NACIONAL (PEN)- a las entidades del Estado nacional, de las provincias y de las municipalidades regidas por las Leyes N 13.653 (t.o.), N 19.550 (t.o. en 1984, arts. 308 a 314), N 20.705 y por leyes convenios. Por qu se emiten ON Las ON constituyen un instrumento de financiamiento que al contar con autorizacin de oferta pblica, supone una operacin de ahorro pblico. El acceso a un amplio nmero de inversores obedece al carcter de oferta pblica que tienen los ttulos valores negociables en el mercado de capitales. La decisin de la emisora de acudir al mercado de capitales para fondearse depender de cul sea su estrategia. En este caso, generalmente est dada por el beneficio impositivo que este tipo de instrumentos puede tener respecto a otros o respecto al financiamiento con capital propio. Cmo se valan las ON La valuacin de las ON se realiza del mismo modo que cualquier otro instrumento financiero, aplicando desde el punto de vista contable los criterios de valuacin establecidos por las Normas Profesionales Vigentes y las Normas de esta COMISIN NACIONAL DE VALORES (CNV): como deuda si se trata del emisor, o como acreedor de la emisora, si se trata de un inversor, y en este caso, aplicando el criterio de valuacin segn tenga intencin de mantener el valor negociable hasta su vencimiento o en forma transitoria. Cmo se establece el precio de colocacin de las ON El precio inicial de colocacin de las ON puede ser determinado de diversas formas; y posteriormente se determinar en base a la oferta y demanda en el mercado donde se negocie. Entre las diversas formas de colocacin, las ms comunes son:

Precio fijo: El emisor fija segn propio criterio un precio de colocacin que puede ser a la par, sobre la par o bajo la par. Book Building: El precio de colocacin se determina a partir de la formacin de una curva en base a manifestaciones de inters recibidas por los interesados, que permite establecer un precio de corte. Subasta holandesa: Sobre la base de las manifestaciones de inters de los inversores se adjudican las ON partiendo de la mejor oferta hacia la menor, hasta agotar el monto de la emisin. Otro: Puede ser alguna combinacin de los anteriores u otro distinto elegido por el emisor. Por otra parte, si el emisor decidiera colocar los ttulos contratando a un colocador podra acordar con ste alguna de las tres modalidades de colocacin vigentes. La seleccin de una modalidad u otra depender de diversos factores como ser las caractersticas de la emisin o el momento en que se decida efectuar la colocacin: Colocacin en firme El colocador adquiere la totalidad de la emisin y luego trata de recolocarla entre el pblico por su cuenta y riesgo. En este caso la emisora recibe la integridad del emprstito. Colocacin Stand By El colocador se compromete a adquirir, tambin en firme, aquellos ttulos que no fueron absorbidos por el pblico. Colocacin al mejor esfuerzo El colocador se compromete a poner en ejecucin su mejor actividad profesional para colocar la emisin, pero sin asumir un compromiso de resultado. Cmo se calcula el rendimiento de las ON La forma ms comn de expresar o determinar el rendimiento de los ttulos valores negociables de deuda es calculando la tasa interna de retorno (TIR). En trminos generales se denomina tasa interna de retorno a la tasa de descuento que iguala la inversin inicial con el valor actual de los flujos 3

futuros de fondos generados por el ttulo. Al utilizar esta relacin de igualdad se establece que el precio de mercado que se paga por el ttulo es el valor actual de sus flujos futuros descontados. Relacin entre las tasas de inters y el precio de colocacin de las ON El inversor (u "obligacionista") que adquiere las ON puede decidir dos cosas: esperar el vencimiento de las ON para cobrar el capital con ms sus intereses o "hacer lquida" su inversin vendindolas en el mercado secundario. En el momento de la emisin de las ON se establece una tasa de inters denominada "tasa cupn" y que se calcula sobre el valor nominal del ttulo -VN-. El importe resultante de multiplicar el VN por dicha tasa corresponder al pago de los servicios de inters. Aunque los precios del ttulo flucten, el inters que se cobra en las fechas de pago ser el establecido en los trminos y condiciones de emisin. En el momento de la colocacin, el precio de mercado (Pm) de la ON puede resultar por debajo o por encima de su valor nominal (VN) o a la par de este. El precio depender de cul sea la TIR que los inversores le demanden al ttulo. Si consideramos que la TIR comprende el "descuento de emisin" y la "tasa cupn", a partir de las distintas relaciones podemos concluir lo siguiente: Si la TIR es mayor a la Tasa Cupn, entonces Pm<VN ( colocacin bajo la par ) Si la TIR es menor a la Tasa Cupn entonces Pm>VN ( colocacin sobre la par ) Si la TIR es igual a la Tasa Cupn, entonces Pm=VN ( colocacin a la par ) Tipos de ON y Garantas de la emisin 1.

Obligaciones Negociables Simples: Son aquellas que representan un pasivo para la emisora y para el inversor un derecho de cobro de capital e inters. El tenedor de las ON simples se constituye acreedor del emisor. 2. Obligaciones Negociables Convertibles: Son aquellas que representan un derecho de cobro para el inversor obligacionista. Pero a diferencia de las ON simples, las ON convertibles otorgan la opcin de cancelar por anticipado la relacin crediticia mediante la compra de acciones de la emisora al precio que se haya determinado en la suscripcin de la ON. Mediante estos ttulos el inversor tiene la opcin de cambiar su posicin de acreedor a la de accionista de la emisora. Las sociedades por acciones son las nicas autorizadas a emitir ON convertibles. ON con garanta comn:El patrimonio del emisor garantiza la emisin. La situacin del inversor frente al resto de los acreedores comunes o quirografarios, no cuenta con privilegios para el cobro ON con garanta especial: Determinados bienes se afectan como garanta de la emisin, por ejemplo un inmueble. ON con garanta flotante: El asiento de la garanta -conf. Artculo 327 de la Ley de Sociedades Comerciales 19.550- se encuentra representado por todos los derechos, bienes muebles o inmuebles, presentes y futuros o una parte de ellos, de la sociedad emisora. ON con otras garantas: Prenda con registro, prenda comn, cesin fiduciaria de crditos, aval o fianza personal. Por otra parte, y de acuerdo con la prctica las ON pueden clasificarse: Principales y Subordinadas, (cfr. Art. 3876 C.Civil) segn los derechos de los obligacionistas deban o no postergarse "hasta el pago total o parcial de otras deudas presentes o futuras del deudor". Derechos del inversor de ON Los derechos del obligacionista estn principalmente expresados en el prospecto de emisin, que en el caso de las emisiones que cuentan con 4

autorizacin de oferta pblica, son publicados en el sitio web de esta CNV (Informacin Financiera - Emisoras). Tambin son descriptos en la LON, el Decreto reglamentario N 156/89, la Ley de Oferta Pblica de Valores N 17.811, el Decreto de Transparencia y Mejores prcticas para el Mercado de Capitales N 677/01 (Dto. N 677/01) y en las Normas de la CNV. Entre los derechos que la LON les otorga a los inversores, se destacan los siguientes: Beneficios impositivos: De acuerdo con el rgimen establecido en los artculos 35 a 38 de la LON -se recomienda igualmente la consulta de las disposiciones complementarias dictadas por la Administracin Federal de Ingresos Pblicos (AFIP)- y la lectura de la parte pertinente del prospecto sobre este tema. Accin Ejecutiva: Los valores representativos de las ON, de acuerdo con lo establecido por el artculo 29 de la LON, otorgan accin ejecutiva a sus tenedores para reclamar el capital, actualizaciones e intereses y para ejecutar las garantas otorgadas. De acuerdo con el artculo 4 del Anexo aprobado por Dto. N 677/01, se podrn expedir comprobantes del saldo de cuenta a efectos de legitimar al titular para reclamar judicialmente, o ante jurisdiccin arbitral en su caso, incluso mediante accin ejecutiva si correspondiere, presentar solicitudes de verificacin de crdito o participar en procesos universales para lo que ser suficiente ttulo dicho comprobante, sin necesidad de autenticacin u otro requisito. Representacin de los obligacionistas: De acuerdo con el artculo 13 de la LON la emisora puede celebrar con una institucin financiera o firma intermediaria en la oferta pblica de valores mobiliarios un convenio por el que esta tome a su cargo la defensa de los derechos e intereses que colectivamente correspondan a los obligacionistas durante la vigencia del emprstito y hasta su cancelacin total. Los tenedores ON convertibles tienen los derechos previstos en los artculos 17 a 27 de la LON. Existen algunos supuestos especiales de emisin de ON, como por ejemplo, cuando ella est destinada a canjear otras deudas, que pueden o

no ser otras ON emitidas con anterioridad y en este caso, haber sido colocadas por oferta pblica o privada. Esta distincin es importante, toda vez que nicamente si el canje se ofrece como permuta de otras ON emitidas anteriormente por la emisora y colocadas por oferta pblica tendr beneficios impositivos; de lo contrario, estos beneficios, de acuerdo al criterio fijado en la Resolucin General N 470 no sern aplicables. Qu tiene que tener en cuenta el inversor al invertir en ON Antes de invertir lo primero que tiene que tener en cuenta son las condiciones de emisin manifiestas en el prospecto de emisin: los derechos, compromisos, y riesgos que asume el inversor al invertir en determinado valor negociable. El prospecto, de acuerdo con lo establecido en las Normas de la CNV, es el instrumento bsico a travs del cual se realiza la oferta, por lo que es inexcusable su atenta lectura. Dentro de los riesgos que asume el inversor se encuentra uno de los ms importantes, el que denominamos "riesgo de crdito". Representa la probabilidad que la emisora incumpla con sus obligaciones. Asimismo se deber tener en consideracin si los valores negociables cuentan con garanta o no, verificar si fueron objeto de calificacin de riesgo, observar si cuentan con un fiduciario designado que se encargue de la defensa de los intereses colectivos de los obligacionistas, prestar atencin a eventuales riesgos de moneda, situacin general del pas. Por otra parte, el inversor deber atender el resto de las condiciones de emisin, dispensas, indemnidades, excepciones que son fijadas en el prospecto, o en los contratos relacionados. Dnde puede informarse el inversor Si tiene dudas sobre determinado valor negociable se recomienda consultar en primer lugar las publicaciones existentes a travs del sitio web de esta CNV o el de las entidades autorreguladas donde puedan cotizar stos, principalmente a travs del respectivo prospecto de emisin, o requerir informacin a la emisora y/o a los agentes intervinientes en la operacin concreta, y, contratos relacionados con la emisin. 5

En caso de no haber recibido la atencin requerida los interesados pueden dirigirse a esta CNV en forma personal, concurriendo a su asiento en la calle 25 de Mayo 175 de la Ciudad Autnoma de BAS, de lunes a viernes de 10.00 a 15.00 horas. Telefnicamente llamando a los nmeros 4329-4796 (Mesa de Entradas) y 4329-4771 (Gerencia de Emisoras) o por e-mail a la direccin cnvdenuncias@cnv.gov.ar Las obligaciones o debentures estn regulados por la Ley 16.060 (LSC), la Ley de Mercado de Valores 16.749 y el DL Ley 14.701, por cuanto el art. 41 de la Ley 16.479 se remite expresamente al rgimen aplicable a los ttulos valores. Luego, la Ley de Mercado de Valores incorpor nuevas normas y derog la mayora de las disposiciones de la LSC, referentes a esta figura jurdica, salvo los arts. 434, 447, 456, 457 y 464, creando as, un rgimen fraccionado, en que debe acudirse a un texto legal o a otro, segn la cuestin de que se trate. La Ley de Mercado de Valores, en el art. 41, hace una especial remisin a las normas sobre ttulos valores disponiendo, tambin, que se le apliquen las disposiciones sobre acciones en lo pertinente. La LSC se refiere a las obligaciones o debentures. La Ley 16.749 de Mercado de Valores los denomina obligaciones negociables o debentures. I. Naturaleza jurdica de las obligaciones o debentures Las obligaciones o debentures son valores por los cuales, quien suscribe, se obliga a pagar una suma de dinero a una determinada fecha, en condiciones establecidas. La emisin de obligaciones es un mecanismo utilizado por una sociedad, cuando necesita recursos dinerarios de importancia. La relacin fundamental que justifica su creacin es un contrato de prstamo. Los prestamistas son personas interesadas en hacer inversiones en dinero. El prestatario es el creador del documento, quien instrumenta su obligacin en el ttulo creado. La peculiaridad de este negocio es que se trata de un prstamo colectivo. El emisor, necesitado de dinero, ofrece al pblico las obligaciones que ha de emitir hasta una cifra que indica. Los interesados han de prestar sumas fraccionadas del prstamo global y, a cambio de su prstamo, han de

recibir uno o ms ttulos representativos de la cantidad prestada. Los ttulos se emiten en serie y por importes iguales. Cada ttulo es representativo de una fraccin del prstamo colectivo acordado. La Ley de Mercado de Valores admite que una entidad emita diversas clases de obligaciones con distintos derechos y que se emitan series de obligaciones con los mismos derechos (art. 29). Con la creacin de la obligacin o del debenture se incorpora un derecho de crdito a un documento, que tiene los rasgos de los ttulos valores, definidos por la Ley 14.701, aunque con algunas particularidades que luego se irn analizando. Las obligaciones tienen los caracteres de los ttulos valores con algunas excepciones. En efecto, los derechos que confieren surgen de su tenor literal; pero tambin del acto de creacin, segn el artculo 434 de la Ley 16.060 que establece: Las sociedades annimas podrn crear obligaciones negociables que conferirn a sus titulares los derechos de crdito que resulten de su tenor literal y del acto de creacin. En similar sentido, el artculo 34 de la Ley de Mercado de Valores: La adquisicin de obligaciones negociables, importar la aceptacin y la ratificacin de todas las estipulaciones, las normas y las condiciones de la emisin, y del contrato del fiduciario si lo hubiere. De manera que se le caracteriza por su literalidad, sin perjuicio de establecer que los derechos que confieren tambin han de estar determinados en el acto de creacin o en el contrato celebrado con el fiduciario si se hubiere designado. II. Emisin de Obligaciones A. Sujetos Autorizados a Emitir Obligaciones La Ley 16.060 autorizaba slo a las sociedades annimas a emitir obligaciones o debentures. Esta ley establece que puede preverse su emisin en el Estatuto, en cuyo caso en ste se ha de indicar cul es el rgano que ha de resolver su emisin y condiciones para ello (art. 434 de la Ley 16.060). Si el estatuto nada dice, su emisin se ha de resolver por la asamblea extraordinaria de accionistas, con el voto de la mayora del capital integrado. La Ley 16.749 ampla el campo de aplicacin de este instituto. Dispone que pueden emitir obligaciones las sociedades de cualquier tipo y las 6

cooperativas. Se aclara que pueden hacerlo las sociedades nacionales y las extranjeras. Tambin dispone que pueden emitir obligaciones los entes autnomos, los servicios descentralizados y las personas pblicas no estatales y asociaciones civiles, previa autorizacin del Poder Ejecutivo, con informe del Banco Central del Uruguay. B. Requisitos formales 1. Las obligaciones o debentures pueden ser al portador, nominativos endosables o no o escriturales (art. 30 Ley de Mercado de Valores). Si son escriturales no hay creacin ni emisin de un documento. Ya no estamos ante un ttulo valor. El obligacionista no ha de tener un ttulo valor sino una constancia de que figura inscripto en el Registro de Obligaciones Escriturales. De acuerdo con el artculo 9, inciso 1, de la Ley de Mercado de Valores: Se presumir titular legtimo aquel que resulte de los asientos del registro contable. Quien lleva el Registro no es el emisor sino una entidad distinta. Dice el inciso 2 del artculo 9: El registro de valores escriturales ser atribuido a una nica entidad por emisin. Esta podr ser, a va de ejemplo, una entidad de intermediacin, una bolsa o una caja de valores, sin perjuicio del registro que el emisor pueda llevar por imposicin legal o reglamentaria". La Ley de Mercado de Valores impone que la entidad que lleve el registro entregue al obligacionista el comprobante de la apertura de la cuenta y de los movimientos que se inscriban en ella, as como constancias del saldo y del estado de la cuenta (art. 8). Precisin La mayor parte de las disposiciones de la Ley de Mercado de Valores se refiere a la emisin de obligaciones, extendiendo su rgimen a las escriturales, cuando, en rigor, si la obligacin es escritural, no puede haber emisin, que es la entrega de un papel. 2. El artculo 32 establece las enunciaciones de los ttulos o de las condiciones de su emisin. Si no se emiten ttulos, porque las obligaciones son escriturales, habr un documento que contenga las condiciones de la emisin, con las enunciaciones referidas en el artculo 32. A ese documento se refiere el artculo 8 de la Ley, aplicable a todos los valores escriturales. Tal como

establece el ltimo inciso del artculo 32, si la obligacin es escritural, las enunciaciones, tambin, deben figurar en los comprobantes de apertura de la cuenta que se entregarn a los obligacionistas. 3. Las enunciaciones exigidas son las siguientes: A) La denominacin del ttulo; B) Lugar y fecha de su emisin as como la de su vencimiento. C) El nombre y el domicilio del emisor, as como e lugar de pago, si no fuera el mismo que el domicilio. D) El nmero de serie y de orden de cada ttulo, as como el valor nominal que representa E) El monto y la moneda de la emisin; F) El plazo; G) La naturaleza de la garanta, si la hubiere; H) Las condiciones y la oportunidad en que se efectuar la conversin en acciones si la hubiere; I) Las condiciones de amortizacin; J) El inters y la forma de reajuste o actualizacin del valor del capital, si correspondiere; K) En los casos que correspondiere, la firma del emisor o su representante. Cuando se trate de obligaciones escriturales, los datos indicados precedentemente, as como el nombre del suscriptor, debern transcribirse en los comprobantes de apertura y constancias de saldo. La obligacin, como todo ttulo valor, es un documento caracterizado por la solemnidad. Las enunciaciones establecidas no pueden faltar. Las enunciaciones son similares a las de otros ttulos valores, pero se agregan otras menciones. Como en todos los ttulos valores, se impone su denominacin, para identificar su naturaleza. Desde luego ha de contener el lugar y la fecha de emisin. Se ha de estipular el importe y tipo de moneda, el plazo, la fecha de su reembolso, el inters y condiciones de reajuste o actualizacin del valor del capital. Las condiciones de pago son variables. Se puede establecer un plazo fijo o un pago anticipado por sorteo. Se puede pactar un rgimen de reembolsos parciales y sucesivos en el tiempo, con o sin prima. Como peculiaridad se dispone que debe tener el nmero de serie y de orden. Tambin, es una peculiaridad que en el documento se haga constar 7

la garanta, si se hubiere otorgado. Sobre las garantas que pueden acceder a la obligacin, nos extenderemos en un prrafo siguiente. Si se hubieren emitido obligaciones convertibles en acciones ello, tambin, debe hacerse constar en el ttulo. Se establece la firma del emisor o de su representante, si correspondiere. La salvedad se efecta por cuanto, si el valor es escritural, no existe documento creado ni emitido y por lo tanto no existe firma. C. Emisin de otros ttulos relacionados con las obligaciones La Ley 16.749 prev la emisin de otros ttulos. En el artculo 30 se admite emisin de cupones al portador. Con esos cupones se pueden cobrar los intereses pactados a las fechas convenidas. Tambin se admite la emisin de certificados globales. El artculo 33 dispone: Los emisores podrn emitir certificados globales de sus obligaciones negociables, cumpliendo con los requisitos del artculo anterior, para su inscripcin en regmenes de depsito colectivo. Estos certificados se considerarn definitivos, negociables y divisibles. III. Derechos del Debenturista A. El debenturista tiene un derecho de crdito contra el emisor. Interesa destacar una norma dictada en resguardo de los derechos de los obligacionistas. El artculo 44 establece: La emisora no podr distribuir utilidades si se encontrare en mora en el pago de intereses o amortizaciones de las obligaciones negociables que hubiera emitido. B. Puede trasmitir su derecho con los mecanismos establecidos por la Ley de Ttulos Valores: por la simple entrega del documento si es al portador; por endoso si es ttulo nominativo endosable y por cesin de crditos si es ttulo nominativo no endosable. En cualquiera de estos ltimos casos debe anotarse la trasmisin en el Registro que debe llevar el emisor. Si la obligacin es escritural, se trasmite por cesin de crditos que debe anotarse en el libro correspondiente que debe llevar la entidad correspondiente. C. El artculo 40 de la Ley de Mercado de Valores contiene previsiones sobre garantas. Se admite cualquier tipo de garanta real o personal. La norma dispone que se deben cumplir con los requisitos formales que la ley impone segn el tipo y adems las estipulaciones que esta ley contiene. A continuacin nos

referiremos a las normas especiales contenidas en las disposiciones de la Ley. - La norma dispone que se pueden otorgar antes de la emisin o simultneamente con la emisin. - Del texto legal se deduce que se otorgan a favor del fiduciario, si se ha designado. Si no se ha designado se otorga a favor de los futuros tenedores . En tal caso se instrumenta con la sola firma del emisor. Si la garanta se constituye por un tercero, se firma por ste. - El artculo 40 establece los requisitos para la inscripcin registral de la garanta, cuando sta corresponda, disponiendo que slo se individualiza al emisor y las obligaciones que se garantizan, con indicacin de su monto y fecha de vencimiento y sin necesidad de identificar a los tenedores. - Si se hace oferta pblica de las obligaciones, se debe depositar la copia autntica del documento con la constancia de la inscripcin, si correspondiere, en el Banco Central. Si la emisin fuere privada, la copia de la garanta se deposita ante cualquier entidad financiera de plaza. El Banco Central o entidad financiera son los depositarios de esos documentos[1]. - Si se trata de prenda comn, el bien prendado se entrega al fiduciario o a un depositario designado por el emisor. Quien reciba el bien actuar en representacin de los tenedores y ser responsable ante stos. - La garanta se transfiere con la sola trasmisin de la obligacin o de los cupones. No se requiere inscripcin de la transferencia. Como ya sealamos, en el Registro no figura quienes son los propietarios de los ttulos emitidos, a cuyo favor se constituy la garanta. En consecuencia, tampoco se necesita registrar el nombre del adquirente de esos ttulos. - Para la cancelacin de la garanta, la ley establece distintas opciones o posibilidades. Se cancela por el fiduciario o por la conformidad unnime de los tenedores de las obligaciones o el emisor acredita ante el Banco Central el pago o rescate total de las obligaciones o consigna su importe ante ese Banco. Se establece expresamente que para la consignacin no se requiere previa oblacin. El Banco Central emite una constancia de cancelacin de la emisin y sta se presenta ante el registro, quien proceder a su cancelacin. Si se trata de una prenda con desplazamiento, la cancelacin se entrega al depositario de los bienes prendados para que los restituya. 8

- Si se trata de documentos emitidos en rgimen de oferta privada, la consignacin se debe hacer judicialmente. D. De acuerdo al artculo 43 de la Ley de Mercado de Valores, Los ttulos representativos de las obligaciones negociables otorgan accin ejecutiva a sus tenedores para reclamar el capital y los intereses, as como para ejecutar las garantas otorgadas. IV. Obligaciones Convertibles en Acciones Las obligaciones negociables constituyen un endeudamiento de la sociedad que las ha emitido. Con la conversin de estos ttulos en acciones, se pretende el saneamiento financiero de la sociedad, convirtiendo el pasivo exigible, en un pasivo no exigible (capital). Cuando al tenedor de la obligacin o de la parte beneficiaria se le entrega una accin por el importe en que se estima su crdito, el aporte correspondiente que hace el tenedor no es un aporte en efectivo sino la condonacin de su crdito, con la cual, se produce de igual modo un aumento patrimonial real. El tenedor de estos ttulos ve transformada la naturaleza de sus derechos pues se convierte de acreedor, con una situacin tericamente privilegiada, en accionista, sometido a los riesgos de la empresa[2]. La capitalizacin de obligaciones est regulada en la Ley de Mercado de Valores 16.749[3]. La Ley de Mercado de Valores dispone se apliquen los artculos 326 a 330 de la Ley 16.060[4]. El rgimen de las normas coordinadas se expone a continuacin. La capitalizacin de obligaciones debe haber sido prevista en las condiciones de la emisin de las obligaciones (artculo 31 de la Ley 16.749). Complementando esta exigencia, el artculo 36 de la Ley de Mercado de Valores dispone: La resolucin sobre la emisin de obligaciones negociables convertibles debe incluir, asimismo, la decisin de aumentar el capital social en la cantidad necesaria para atender las eventuales solicitudes de conversin. El artculo 326, inciso 4, de la Ley 16.060 establece: Los que tengan derecho de preferencia de acuerdo a los incisos anteriores, tambin lo tendrn para la suscripcin de debentures convertibles en acciones y partes beneficiarias convertibles en acciones, emitidos para ser enajenados onerosamente. No habr derecho de preferencia en la conversin en acciones.

De acuerdo a las normas citadas, la misma asamblea que resuelve la emisin de obligaciones, convertibles en acciones, debe resolver el aumento de capital. Al adoptar tales resoluciones, los accionistas pueden ejercer el derecho de preferencia para suscribir esas obligaciones convertibles en acciones. Luego, cuando esas obligaciones se conviertan efectivamente en acciones, ya no se podr ejercer ese derecho. El artculo 38 de la Ley 16.749 agrega: Cuando la sociedad celebre un convenio de colocacin en firme de obligaciones negociables convertibles en acciones con un agente intermediario, para su posterior distribucin entre el pblico, la asamblea extraordinaria de accionistas puede suprimir el derecho de acrecer, y reducir a no menos de quince das el plazo para ejercer la preferencia. Este artculo habilita a que una asamblea extraordinaria reduzca el plazo para ejercer el derecho de preferencia y permite que se prive a los accionistas del derecho de acrecer, cuando se ha firmado un convenio de colocacin de las obligaciones con un agente intermediario. Recordamos que los accionistas disidentes y ausentes pueden receder cuando se aumenta el capital social pero no tienen ese derecho si se trata de sociedades annimas abiertas (art. 362 con redaccin dada por la Ley 17.243) o si el estatuto estipul que no lo tienen. El tenedor de la obligacin podr ejercer en cualquier momento su opcin de convertir su obligacin en accin. El artculo 37 dispone al respecto: El tenedor que ejerza la opcin de conversin ser considerado accionista desde que la sociedad sea notificada de su decisin. Esta deber entregar las acciones que le correspondan o certificados provisorios de las mismas dentro de los treinta das de verificada la opcin. Se establece un mecanismo para que el tenedor de la obligacin se transforme en accionista. Es suficiente que ejerza la opcin y que lo notifique a la sociedad emisora. A partir de la notificacin ya es accionista, con derecho a que se le entreguen los ttulos accionarios. Se impone a la sociedad un plazo breve para emitir y entregar esos ttulos. V. Semejanzas y Diferencias entre Obligaciones y acciones A. Semejanzas 1. Naturaleza jurdica: valores 2. Forma de emisin a. al portador, nominativos (endosables o no), escriturales; 9

b. seriadas; c. prohibicin de que las sociedades reciban sus propios valores en garanta II. Diferencias A. Naturaleza de los derechos que confieren La accin confiere calidad de socio. Por lo tanto, las acciones confieren los siguientes derechos: a participar y votar en las asambleas de accionistas; a participar en las ganancias sociales y en el remanente de la liquidacin, en el caso de disolucin de la sociedad; a fiscalizar la gestin de los negocios sociales; a tener preferencia en la suscripcin de acciones, partes beneficiarias convertibles en acciones y debentures convertibles en acciones; a receder en los casos previstos por la Ley (art. 319 Ley 16.060). Las obligaciones negociables slo confieren los derechos de crdito que resulten de su tenor literal y del acto de su creacin (art. 434 Ley 16.060). El debenture confiere calidad de acreedor, aunque se trata de un acreedor con determinadas facultades que exceden las normales. En efecto, se requiere el consentimiento previo de la asamblea de obligacionistas para la adopcin de determinadas resoluciones sociales. La accin da derecho a administrar y a controlar. El debenturista slo tiene ciertos derechos de informacin. B. Participacin en el capital social La accin se emite a cambio de un aporte al capital. La obligacin tiene como base un prstamo que grava el patrimonio social. C. Oportunidad para hacer efectivo el derecho econmico que confieren La accin da derecho a dividendo, cuando se hayan generado utilidades en un ejercicio. El obligacionista tiene derecho a un inters que se le ha de pagar aun cuando no haya utilidades. El importe de la accin se reembolsa al liquidarse la sociedad disuelta, despus de pagadas las deudas sociales. La obligacin se debe rembolsar al vencimiento del plazo fijado y, en caso de liquidacin, con preferencia al reembolso del capital. D. Emisor 1. acciones: sociedades annimas y en comandita por acciones 2. obligaciones negociables: todas las sociedades comerciales, las cooperativas, los entes autnomos y los servicios descentralizados del

dominio industrial y comercial del Estado, las personas pblicas no estatales y las asociaciones (art. 27 Ley 16.749). VI. rganos Relacionados con las Obligaciones A. Asambleas de Debenturistas Los debenturistas no se vinculan entre s; pero existe, de todos modos, un vnculo econmico entre todos ellos. La Ley 16.060 prevea la asamblea de debenturistas. Las normas respectivas fueron derogadas por la Ley de Mercado de Valores. Sin perjuicio de ello subsisten, en la Ley 16.060, normas que se refieren a las asambleas de debenturistas. Se requiere el consentimiento de las asambleas de obligacionistas para transformar la sociedad (art. 106) y para la fusin y escisin (art. 118, inc. 2) y para la reduccin del capital (art. 294). De manera que, aun cuando la Ley no regula la asamblea, en el acto de su creacin se debe prever su funcionamiento. B. Fiduciario 1. Designacin El fiduciario no es de existencia necesaria. Lo puede designar el emisor. La Ley utiliza la palabra fiduciario y tambin el trmino representante, pero sin que se determine claramente la diferencia entre uno y otro. En el rgimen de la Ley 16.060, en normas hoy derogadas, la designacin del fiduciario era ineludible, cuando se emitieran obligaciones por suscripcin pblica. La sociedad deba celebrar un contrato de fideicomiso con uno o varios fiduciarios. En la Ley de Mercado de Valores, su designacin es facultativa. El artculo 39 de esta Ley de Mercado de Valores establece en sus incisos 1 y 2: La emisora podr, en cualquier momento, celebrar con una institucin financiera o con una bolsa de valores u otras entidades especializadas autorizadas a tales efectos por el Banco Central del Uruguay, un convenio por el que stas tomen a su cargo la representacin de los tenedores durante la vigencia de la emisin y hasta su cancelacin total. Ser de aplicacin en lo pertinente, lo dispuesto por los artculos 456, 457 y 464 de la ley N 16.060, de 4 de setiembre de 1989. El artculo 456 de la Ley 16.060 dispone quienes no pueden ser fiduciarios: No podrn ser fiduciarios, el administrador o los directores, el sndico o los integrantes de la comisin fiscal, los empleados de la sociedad emisora 10

ni los que no puedan ser administradores, directores o integrantes del rgano fiscalizador de las sociedades annimas. Tampoco podrn serlo los accionistas que posean ms del 20 % (veinte por ciento) del capital social, ni una sociedad vinculada, controlada o controlante. En rigor, nunca podran serlo estas personas dado lo establecido en el artculo 39 de la Ley de Mercado de valores, que determina precisamente quines pueden ser fiduciarios. 2. Cometidos del fiduciario Tiene distintos cometidos: gestionar suscripciones, controlar las integraciones, ejercer la representacin legal de los debenturistas y efectuar la defensa conjunta de sus derechos e intereses. As lo establece el artculo 457 del a Ley 16.060. El artculo 5 de la Ley de Mercado de Valores impone a los emisores de valores objeto de oferta pblica, la obligacin de divulgar toda informacin esencial respecto a la sociedad y a los valores ofrecidos. Se deja a la reglamentacin determinar el contenido de la informacin y los requisitos para su divulgacin. El artculo 39, inciso 3, establece que si no se design fiduciario, la informacin del artculo 5 podr ser solicitada por los obligacionistas al sndico. De este texto se debe deducir que si existe fiduciario, ste ser quien recabe la informacin. La norma agrega que si no existiera sndico, las funciones de informacin sern ejercidas por quien determine la reglamentacin o la Bolsa de Valores que haya autorizado la emisin. Advertimos que la Ley 16.060 impone la sindicatura cuando la sociedad annima es abierta. El artculo 464 de la Ley 16.060 establece un especial rgimen de responsabilidad: los fiduciarios responden frente a los tenedores y frente a la sociedad, en caso de dolo o culpa grave en el desempeo de su cargo[5]. [1] El artculo 40 de la Ley hace referencia a Ley 10.976, artculo 7, y al artculo 200 de la Ley 13.728, diciendo que no se aplican. Se trata de un impuesto que grava las hipotecas. [2] Rubio, op. cit., p. 82. [3] La capitalizacin de obligaciones ya estaba prevista en el artculo 442 de la Ley 16.060 derogada por la Ley 16.749.

[4] Estos artculos fueron analizados al estudiar los derechos de los accionistas, cuando se emiten obligaciones negociables. [5] Por circular 1.723 se incorpora la Recopilacin de Normas de Mercado de Valores referidas a inexistencia de agente fiduciario y participacin de Entidades Financieras en la emisin de valores. El artculo 3.1 dispone: "En toda oferta pblica de Obligaciones Negociables en que no se designe agente fiduciario, deber advertirse tal situacin a los inversores. En este sentido, se incluir en la primera pgina del prospecto de emisin, en caracteres destacados y a continuacin del texto de insercin obligatoria definido en el artculo 3 de la presente Recopilacin, la siguiente declaracin: No se ha designado agente fiduciario, razn por la cual los obligacionista carecen de un representante comn frente al emisor. En caso de incumplimiento slo podrn ejecutar sus derechos contra el emisor en forma individual. Asimismo deber establecerse en el Prospecto que toda la informacin que los obligacionistas tengan derecho a recibir de la sociedad emisora, podr ser solicitada por los inversores al Sndico o al Presidente de la Comisin Fiscal en su caso, o a falta de aquellos deber indicarse la persona que estar obligada a brindarla. En todos los casos se deber indicar los nombres, domicilios, telfonos y faxes de los obligados a brindar la informacin.

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