Universitatea Dimitrie Cantemir Departamentul de studii masterale Bnci i piee de capital n context european

Mecanismul tranzaciilor cu contracte futures pe indicii bursieri

Profesor ndrumtor Prof. Univ. Dr. Elena Drgoescu Masterand Anul I

-2009-

Cuprins
Capitolul I.: Contractul futures______________________________________3 I.1.: Caracteristicile contractelor futures____________________________3 I.2.: Mecanismul i etapele tehnicii tranzaciilor cu contracte futures______5 I.2.1.: Iniierea i ncheierea contractelor futures________________7 I.2.2.: Derularea contractelor futures_________________________8 I.2.3.: Lichidarea contractelor futures_________________________8 I.2.3.1.: Lichidare fizic________________________________9 I.2.3.2.: Plata n numerar_______________________________10 I.2.3.3.: Compensarea_________________________________11 I.3.: Rolul casei de compensaie n derularea i executarea contractelor futures__________________________________________________11 Capitolul II.: Utilizarea indicilor bursieri ca suport n contractele futures__14 II.1.: Particularitile privind tranzacii cu ajutorul indicilor bursieri_____14 II.2.: Funcionarea burselor futures_______________________________15 II.3.: Operaiuni futures cu indiciul bursier TOPIX___________________17 II.3.1.: Consideraii generale despre indiciul bursier TOPIX______18 II.3.2.: Exemplu practic privind utilizarea indicciului bursier TOPIX n contractele futures_______________________________20 II.4.: Operaiuni futures cu indiciul bursier BET_____________________23 II.4.1.: Consideraii generale despre indiciul bursier BET________23 II.4.1.: Exemplu practic privind utilizarea indiciului bursier BET n contracte futures___________________________________24 Bibliografie______________________________________________________27

Capitolul I Contractul futures

I.1. Caracteristicile contractelor futures
Una din cele mai recente creaii n materie bursier o constituie contractele futures pe instrumente financiare valutare. Cunoscute n SUA nc din anii `70 prin activitatea de la Chicago i New Zork, ele se extind i n Europa Occidental, n urma deschiderii pieei futures la bursa londonez n 1982, iar ulterior, i n Extremul Orient. Chicago, locul de natere al acestui tip de operaiuni, deine i n prezent jumtate din deverul mondial; operaiunile financial futures reprezentau n 1990 80% din volumul tranzaciilor la Chicago Mercantile Exchange CME i la Chicago Board of Trade CBOT. Poziia pieei de la Chicago este ns n declin, fiind concurat de alte piee, formate ulterior la Londra, Paris, Frankfurt, Tokio, Bruxelles, Sydney, precum i ntr-o serie de noi centre financiare: Singapore, Hong Kong. Pieele futures cu instrumente financiare valutare s-au format prin extinderea principiilor care guverneaz activitatea pieelor futures pentru mrfuri asupra activelor monetare n spe valute sau diferitelor titluri financiare: bonuri de tezaur, obligaiuni, depozite n eurodolari. n 1975, profesorul Richard Sandor a avut ideea s creeze la CBOT prima pia futures pe active financiare propriu-zise, lansnd contracte pe creanele ipotecare ale Asociaiei Naionale Generale de Ipotecare din SUA. n felul acesta piaa financiar futures s-a impus alturi de piaa comercial futures ca unul din sectoarele cele mai dinamice ale activitii bursiere. Contractul futures este un instrument financiar cu elemente standardizate, cu excepia preului contractului care este marcat zilnic la pia, a crui lichidare se poate realiza fie prin predarea sau primirea activului ce constituie obiectul contractului, fie printr-o tranzacie de sens contrar, printr-o compensare pe piaa futures. Deosebirile fa de alte tipuri de contracte la termen pot fi sintetizate dup cum urmeaz:1 comparativ cu contractul forward, contractul futures are pia secundar, iar preul acestuia nu este fix; comparativ co contractul de opiuni, contractul futures este un acord ferm pentru un act determinat, cu scadena n viitor. Activele ce constituie suport al contractelor futures pot fi: o mrfuri: metale, mrfuri fluide, produse energetice, cereale, semine oleaginoase etc.; o produse financiare: valute (contracte introduse n 1972 la Chicago Mercantile Board); rata dobnzii (introduse n 1975 la Chicago Board of Trade) i indici
1

Ioan Popa Bursa, Volumul II, Editura Adevrul, Bucureti, 1994, pagina 103;

bursieri (contracte oferite pieei pentru prima dat n 1982 de ctre International Options Market, o diviziune a Chicago Mercantile Board). Cele mai importante piee pe care se tranzacioneaz contracte futures sunt: n Statele Unite ale Americii: Chicago Board of Trade CBOT, Chicago Mercantile Exchange CME, International Monetary Market IMM; n Marea Britanie: London International Financial Futures Exchange LIFFE; n Frana: Marche a Terme International de France MATIF; n Asia: Tokyo Stock Exchange TSE, Singapore Mercantile Exchange SIMEX, Hong Kong Futures Exchange HKFE. Caracteristicile generale ale unui contract futures sunt: 2 condiiile contractului sunt standardizate n ceea ce privete natura activului-suport i cantitatea contractat, numit i unitate de tranzacie. Toate contractele futures pe acelai activ standardizat formeaz un gen de contracte futures; fiecare contract futures are un anumit termen de executare, o lun n care urmeaz s aib loc lichidarea. Contractele pe un anumit activ cu aceeai scaden formeaz o specie a contractului pe acelai activ; preul contractelor futures se stabilete n burs, prin procedura specific de negociere i contractarea a acestei piee reglementate, fiind expresia raportului dintre cererea i oferta pentru fiecare contract standardizat, deci valoarea contractului este variabil; contractul futures este actualizat zilnic sau marcat la pia, astfel nct pierderile uneia dintre prile contractante sunt transferate ca venituri celeilalte pri; lichidarea contractului se poate realiza fie prin ncasarea sau plata sumei n numerar reprezentnd marja cumulat a contractului, fie prin lichidarea poziiei printr-o operaiune de sens contrar, respectiv o compensare. n cazul contractelor futures la care executarea nu se poate realiza prin predarea unui activ fizic sau a unui titlu financiar contractele pe indici de burs livrarea se face totdeaunea printr-o lichidare cash. Operatori de pe piaa futures, n funcie de scopul urmrit, pot fi: hedgeri, investitori n alte active care se protejeaz printr-un contract futures mpotriva pierderii generate de fluctuaia preului activului iniial; arbitrajori, respectiv vnztori i cumprtori de contracte futures care sper s obin ctig din diferenele de pre de pe piee diferite sau din momente diferite; speculatori, operatori care i asum riscuri importante pentru a obine profit din fluctuaia preului contractelor futures. Vnztorul unui contract futures este deintorul unei poziii short, iar cumprtorul are o poziie long, ateptnd ca preurile s creasc. Elementele contractelor futures sunt standardizate prin reglementrile pieei pe care se tranzacioneaz respectivele contracte. Elementele standardizate ale contractelor futures pot fi considerate angajamente uniformizate i bine precizate ca un activ cu trsturi predefinite s fie livrat la un anumit moment n viitor. Contractul specific i fluctuaia minim a preului sau mrimea pasului tick, care restrnge micarea preului ntr-o zi de tranzacionare. Pentru protecia operatorilor, a clienilor i a pieei, prin reglementrile bursei la care se tranzacioneaz fiecare contract futures se stabilete un nivel zilnic de oscilaie a preului
2

Gabiela Anghelache Piaa de capital. Caracteristici. Evoluii. Tranzacii, Editura Economic, Bucureti, 2004, pagina 354;

fa de ziua precedent, denumit limit de oscilaie. Unitatea de tranzacionare este elementul care stabilete cantitatea n funcie de care se determin valoarea contractului.

I.2. Mecanismul i etapele tehnicii tranzaciilor cu contracte futures

n orice burs, vnzrile/cumprrile de produse bursiere se realizeaz prin intermediul brokerilor. Ei negociaz preul produsului, evident pe baza ordinelor de burs primite de la clienii lor, i tot ei trebuie s semneze dup ncheierea negocierii contractului comercial care stabilete drepturile i obligaiile vnztorului i ale cumprtorului. n cazul tranzaciilor futures i de opiuni contractele corespunztoare comerciale sunt: 1) contractul futures; 2) contractul options. Semnarea contractului comercial semnific, de fapt, ncheierea negocierii realizat n cadrul bursei. Nesemnarea imediat a contractului comercial atrage dup sine sanciunii pentru brokerii i societile de brokeraj ai cror angajai sunt. Semnarea contractului comercial echivaleaz deci cu perfectarea afacerii de vnzare/cumprare i poart numele generic de tranzacie bursier. Tranzaciile cu contracte futures i de opiuni se ncheie exclusiv n incinta burselor. n plus, faptul c ele se realizeaz cu contracte standardizate determin ca semnificaiile termenului de tranzacie s fie altele. Tranzaciile futures sunt acele afaceri ncheiate prin acceptarea tuturor clauzelor standardizate ale contractului futures i a preului negociat al acestuia. Dup cum am mai afirmat contractele futures sunt contractele cu toate elementele standardizate, care creeaz pentru pri obligaia de a vinde sau de a cumpra un anumit activ suport, la data scadenei i la un pre convenit n momentul ncheierii tranzaciei, numit pre de exercitare. Clauzele standardizate ale unui contract futures se refer cel puin la: 3 activul suport; data scadenei; mrimea obiectului contractului; prima i ultima zi de tranzacionare; preul de executare a contractului, la scaden. Definiia tranzaciilor futures permite sesizarea particularitilor lor, comparativ cu tranzaciile forward, ca tranzacii la termen. Contractul futures este i baz juridic i obiect de tranzacie, cci el este negociabil, avnd toate clauzele standardizate. Preul contractului, care se stabilete dup raportul dintre cererea/oferta de contracte, nu este o clauz. Este adevrat c, n cadrul clauzelor standardizate este i un pre, dar acela se refer la activul suport al contractului. Este preul la care se execut obligaia de plat a cumprtorului i de livrare a vnztorului la scadena convenit, indiferent de preul de pia existent la acea dat. De aceea se i numete pre de executare la scaden.
3

Elena Drgoescu Ingineria financiar, Editura Dimitrie Cantemir, Trgu Mures, 2007, pagina 138

Contractul futures se ncheie numai n burs, printr-un mecanism tranzacional specific. Fiind standardizate pentru totalitatea elementelor activului suport, contractele futures nu se ncheie prin negociere direct ntre vnztorii i cumprtorii de contract. Fiecare n parte intr n relaii cu Casa de compensaie a pieei futures, care este emitentul acestor titluri de valoare negociabile standardizate. Se elimin, astfel, complet riscul nendeplinirii obligaiilor contractuale de ctre pri. nelegem astfel de ce tranzaciile futures s-au dezvoltat permanent i au ajuns n prezent preponderente n totalul tranzaciilor la termen. Au ajuns preponderente, dar niciodat n-o s le nlocuiasc total pe cele forward. De ce? Pentru c, dac tranzaciile forward se pot realiza pentru orice activ, conform voinei celor doi parteneri, tranzaciile futures pot fi ncheiate numai pentru activele suport care pot fi standardizate. Spre deosebire de tranzaciile pe baz de contracte forward, care se lichideaz integral la scaden, n forma fizic, n condiiile stabilite la ncheierea contractului, n cazul tranzaciilor cu contracte futures prile au n plus nc dou posibiliti de lichidare, deci sunt n total trei:4 a. s lichideze contractul n form fizic, prin predarea/primirea activului ce face obiectul contractului, adic prin livrare obinuit; b. s-l lichideze cash, prin plata bneasc a contravalorii activului ce face obiectul contractului; c. s lichideze oricnd poziia deinut, printr-o operaiune n sens contrar, respectiv prin compensare; este forma cea mai frecvent folosit pentru lichidarea contractelor futures. Lichidarea fizic, se realizeaz automat pentru toate poziiile rmase deschise pn n ultima zi, prin predarea/primirea activului care st la baza contractului. Dac activul suport al contractului nu permite executarea fizic se procedeaz la lichidarea cash. Preul contractelor futures nu rmne fix la scaden ca valoarea contractelor forward. Contractul futures, ca titlu de valoare negociabil, are i un pre de pia, care se stabilete zilnic, ca raport ntre cererea/oferta pentru acel titlu determinat de preul activului suport. n aceste condiii, valoarea contractului futures este variabil adaptnduse zilnic la pia. Aceasta nseamn c pierderea/ctigul fiecruia dintre cei doi parteneri nu se mai stabilete n totalitate la scaden ca diferen ntre preul preconizat, din contract i cel spot, din ziua lichidrii obligaiilor, ca n cazul tranzaciilor forward. Valoarea contractului, fiind zilnic adaptat la pia, tot zilnic, pierderile unei pri sunt transferate, ca la ctiguri, celeilalte pri a contractului. Aceast adaptare zilnic la pia o realizeaz, dup cum am mai afirmat Casa de Compensaie. Adaptarea la pia a valorii contractului se face pe baza diferenei dintre preul de lichidare al fiecrei zile i cursul la care a fost ncheiat contractul preul de exercitare. Preul de lichidare al zilei se determin pe baza cotaiilor de nchidere ale bursei din fiecare zi de aici i denumirea de pre de nchidere. Pentru c acest pre de nchidere servete la regularizarea diferenelor de valoare a contractului, el se mai numete i pre de regularizare.

Idem 3, pag 139

Deci, att la tranzaciile forward, ct i la cele futures, pierderea/ctigul se stabilete tot ca o diferen dintre preul de exercitare din contract i preul de pia la data lichidrii, dar: 1. la tranzaciile forward, calculul se face la scaden, ca diferen ntre preul la care a fost ncheiat contractul i preul spot la data lichidrii; 2. la tranzaciile futures calculul se face zilnic, ca diferen ntre preul la care a fost ncheiat contractul i preul de nchidere al fiecrei zile. La scadena contractului futures, suma diferenelor zilnice de curs reprezint, de fapt, tot diferena care ar rezulta dac tranzacia era forward. Pieele pe care se negociaz prin strigare ntr-o burs contractele futures reprezint o zon, un fel de groap, format din cteva trepte cobornd n interior, constituind un perimetru de cteva zeci de metri ptrai. ntr-o asemenea perimetru, reprezentnd Piaa futures, activeaz doar brokeri specializai i autorizai special pentru tranzacii cu acest produs bursier, care contractul futures. Tot astfel de brokeri intermediaz i tranzacioneaz computerizat a contractelor futures. n raport cu obiectul contractelor futures, pieele de acest fel pot fi clasificate n trei mari categorii: I. piee futures comerciale; II. piee futures financiare; III. piee futures pe indici. Ca piee la termen, bursele joac un rol esenial n economia modern. Prin sistemul de tranzacii futures ele ofer indicaii asupra tendinei preurilor, ajutnd la estimarea evoluiei preurilor i permind evaluarea prin anticipaie a acestora funcia de previzionare a evoluiei preurilor.

I.2.1. Iniierea i ncheierea contractelor futures

Cumprtorii i vnztorii sunt cei care iniiaz i tranzaciile futures. n acest scop ei contacteaz firmele de brokeraj ai cror clieni sunt, pentru ncheierea unor tranzacii cu contracte futures. n vederea efecturii tranzaciilor futures, vnztorii i cumprtorii deschid la firmele de brokeraj, conturi speciale de marj de garanii, depuse pentru ndeplinirea obligaiilor asumate prin contractele futures cont de marj. Nevelul marjei garaniei cerut de burs este n jur de 10% din valoarea contractului, ea fiind stabilit prin Regulamentul fiecrei burse. Firmele de brokeraj, de fapt brokerii angajai ai acestora, transmit spre executare ordinele primite de vnzare sau de cumprare. Brokerul de incint, le execut prin strigare sau n sistem computerizat, stabilindu-se preurile contractelor futures. Ele sunt apoi nregistrate pe ecranele unor televizoare aflate n burs, sau pe tabl dup sistemul de tranzacionare/cotare folosit. Odat preul stabilit, tranzacia se socotete ncheiat. Dup orice tranzacie ncheiat n modul specificat, prile semneaz i un contract futures. El const dintr-o simpl fi care cuprinde numele i semnturile prilor, cantitatea, preul i luna de livrare.
7

Acest nscris, denumit mai mult sau mai puin impropriu contract, se trimite n aceeai zi Casei de Compensaie. Ea verific i confirm, sau nu afacerea ncheiat, a doua zi dup ncheiere. n urma acestei confirmri, Casa de Compensaie se transform n cealalt parte a contractului ncheiat n burs devine vnztoare, pentru cei care au cumprat i cumprtoare, pentru cei care au vndut. Din acest moment Casa de Compensaie i asum ntreaga responsabilitate pentru ndeplinirea contractului. Deoarece garantarea executrii contractului se face de acest ter care este Casa de Compensaie, identitatea celeilalte a tranzaciei i pierde din importan. ncheierea contractelor, ca de altfel ntreaga activitate a bursei, este guvernat de regulile referitoare la ceea ce se ntmpl n sala de negocieri a bursei, care constituie responsabilitatea bursei, i de reguli referitoare la garaniile bneti, care constituie responsabilitatea Casei de Compensaie. De aceea pentru a putea negocia ntr-o burs futures, firma de brokeraj trebuie s fie membr a Casei de Compensaie a bursei respective.

1.2.2. Derularea contractului futures

Dup ncheierea contractului, ordinul clientului privind o vnzare-cumprare futures este preluat de broker i trecut pe tichetul de ordine, consemnndu-se datele pentru identificarea tranzaciei, bursa la care are loc operaiunea, numrul contului clientului la firma de brokeraj, numrul ordinului, tipul de agent de burs care a primit ordinul brokerul firmei de brokeraj, agentul de burs care a executat ordinul, codul brokerului cu care s-a contactat n burs. Se indic, de asemena, dac brokerul de burs acioneaz pe numele firmei sale sau pe contul clientului. Agentul de burs trece datele referitoare la executarea ordinului: ora, minutul, sensul operaiei: C = cumprare; V = vnzare; cantitatea numrul de contracte, luna de lichidare de exemplu J = iulie, preul, simbolul societii de brokeraj membr a Casei de compensaie prin care se face executarea, iar pe verso se pune tampila Casei de Compensaie, cu ziua, ora, minutul cnd ordinele executate au fost nregistrate. Tichetul de ordine astfel completat i semant este transmis de broker, firma de brokeraj la care este angajat, care l ntiineaz pe client c a fost executat ordinul, precizndu-se i condiiile execuiei preul i volumul tranzaciei. Clientul capt astfel poiie futures sau poziie deschis poziie short sau poziie long. Paralel, dup ncheierea tranzaciei, un angajat al bursei transmite preul i volumul tranzaciei la Departamentul de cotaii i, totodat, la personalul care opereaz sistemul informatic al bursei; preul va aprea astfel instantaneu pe tabela electronic. Dac firma de brokeraj nu este membr a Caei de Compensaiei trebuie s ia legtura cu o societate de brokeraj membr, transmindu-i acesteia datele din contract pentru a fi comunicate Casei de Compensaiei.

1.2.3. Lichidarea contractelor futures

Conform clauzelor contractului futures, iniiatorii tranzaciei au obligaia de a lichida poziiile deschise cel mai trziu la scadena acestuia, contractele futures avnd caracter ferm. n practic exist trei modaliti de lichidare a unei poziii futures poziie long sau poziie short: prin livrarea fizic a activului suport dac acesta are forma fizic; prin plata n numerar; prin efectuarea unei tranzacii futures n sens contrar, operaiune denumit compensare.

1.2.3.1. Lichidare fizic

Se practic mai ales n cadrul contractelor pe marf. Ea mbrac trei forme i anume: lichidarea fizic standard, schimbul de contracte i procedura alternativ de livrare. Lichidarea unei poziii futures prin efectuarea sau acceptarea livrrii standard este cea mai puin utilizat modalitate de ndeplinire a obligaiilor contractuale, datorit costurilor suplimentare pe care acesta le presupune. La nceputul lunii de livrare, de exemplu martie 2008, n zilele desemnate de burs ca zile de avizare, conform regulamentului de burs, toi comercianii cu poziii deschise pentru contracte martie 2008 trebuie s informeze firmele lor de brokeraj c au intenia de a efectua sau accepta livrarea fizic n cursul acestei luni, cnd anume i n ce cantiti se doresc aceste livrri. La rndul lor, firmele de brokeraj trebuie s comunica Casei de Compensaie inteniile clienilor lor, care le va aviza. Ca acest proces s fie ncheiat, Casa de Compensaie mperecheaz fiecare poziie long, opunndu-i cea mai veche poziie short. n felul acesta toate cantitile short vor avea un corespondent long. Prin intermediul firmei de brokeraj, avizarea este trimis de Casa de Compensaie tuturor prilor, indicndu-se fiecreia cui anume, cnd, unde i n ce cantiti trebuie efectuat livrarea. n cazul n care o anumit parte nu-i ndeplinete obligaiile contractuale, regulamentul bursei prevede plata de penaliti substaniale de ctre acesta. Livrarea se face prin remiterea de ctre vnztor a recipisei de depozit, recipiseivarant sau conosamentului, documente reprezentnd mrfurile, precizate n elementele standardizate ale contractului ca fiind agregate n acest sens de Burs. La primirea documentului reprezentnd mrfurile cumprtorului va plti cash preul stabilit n contract. Locurile sau zonele unde se poate face livrarea fizic n contul contractului ncheiat n Burs se numesc punctele de livrare i sunt stabilite prin regulamentul bursei. Teoretic, vnztorul este obligat s livreze marfa i cumprtorul s accepte aceast livrare pn n ultima zi lucrtoare de burs a lunii de livrare, care reprezint scadena final. n practic numai 2-3% dintre contractele se execut prin livrare efectiv n marf, restul lichideaz prin compensare. Dup ce livrarea s-a realizat conform indicaiilor de ctre fiecare parte, este anunat Casa de Compensaie, care anuleaz obligaiile societilor de brokeraj membre, iar acestea sting apoi obligaiile clienilor lor, implicai n livrarea respectiv.

Livrarea fizic standard este un proces greoi i, n plus, necesit o serie de cheltuieli suplimentare pentru comerciani: cheltuieli de depozitare a mrfurilor, de asigurare, de transport, care se adaug comisioanelor de brokeraj. Un alt neajuns const n faptul c, dac un comerciant cu poziie long nu mai are nevoie de marfa respectiv, va fi obligat s-o revnd, suportnd un cost asiional. De asemenenea dac cel cu poziie short nu are marfa n proprietatea sa, este obligat s o cumpere, n scopul efecturii livrrii, pltind adesea o diferen de pre deloc neglijabil. Aceste neajunsuri ale livrrii fizice standard au determinat apelul comercianilor la diferite variante ale livrrii fizice cum ar fi: schimbul de contracte futures pentru mrfuri fizice i procedura alternativ de livrare. Schimbul de contracte futures pentru mrfuri fizice este o variant a livrrii fizice standard care se poate realiza nainte de momentul n care livrarea fizic este anunat, conform regulamentului bursei. De exemplu, dac un comerciant, cu poziie futures short, poate identifica un comerciant long corespunztor, l va aborda direct n scopul ndeplinirii obligaiilor contractuale. Cnd cumprtorul cu poziie long este de acord s accepte livrarea, vnztorul cu poziie short va efectua livrarea imediat, fr s mai atepte scadena final a contractului. O astfel de tranzacie se realizeaz n afara bursei, n condiii i la preul reciproc convenit. Deci aceast form de livrare constituie o excepie de la regula general ca toate tranzaciile futures s se desfoare cu executarea ordinelor n Burs, n condiii de concuren. Totui, ambii comerciani au obligaia de a anuna Bursa respectiv i Casa de compensaie a acesteia despre ncheierea tranzaciei sub forma schimbrii de contracte futures, pentru ca obligaiile respective s fie stinse din evidena Casei de Compensaie respective. Aceast variant a lichidrii n forma fizic a contractului futures constituie o modalitate de livrare care asigur o mai mare flexibilitate n ndeplinirea obligaiilor contractuale, comparativ cu regulile impuse de burse pentru o livrare fizic standard. Cele dou pri ale tranzaciei pot stabili de comun acord ca livrarea s se realizeze ntr-un loc diferit i la un moment diferit fa de clauzele standard, iar dac sunt de acord pot stabili i ca marfa livrat s fie total diferit fa de aceea specificat n contractul futures. De regul se nlocuiete cu o marf similar, dar nepermis de regulile bursei privind livrarea fizic standard. Datorit flexibilitii mai mari n ndeplinirea obligaiilor contractuale ale comercianilor futures, schimbul de contracte futures pentru mrfuri fizice, confer o mai mare atractivitate livrrii fizice. De aceea a devenit din ce n ce mai utilizat n practic. Procedura alternativ de livrare, cea de a doua alternativ a livrrii fizice standard, se desfoar dup expirarea unui contract futures i dup ce Casa de Compensaie a echilibrat poziii long cu cele short n scopul efecturii livrrii fizice. Cele dou pri puse n relaie de Casa de Compensaie, vnztorul i cumprtorul, stabilesc de comun acord s efectueze i s accepte livrarea n alte condiii dect cele nscrise n regulamentul bursei. i n acest caz, cele dou pri sunt obligate s anune Casa de Compensaie despre ncheierea acestui tip de tranzacii, astfel nct obligaiile lor s fie stinse n evidena acesteia. Aceast alternativ de livrare fizic nu se ridic la nivelul atins de schimbul de contracte, care se dovedete modalitatea preponderent a livrrilor fizice n cadrul contractelor futures.
10

1.2.3.2. Plata n numerar

Plata n numerar, mai bine zis bneasc, este o tehnic de lichidare a poziiilor futures care se sustituie livrrii fizice, eliminnd complet efectuarea i acceptarea livrrii. Pentru a fi aplicat, plata n numerar trebuie s fie precizat n contractul futures, n mod special ca modalitate de stingere a obligaiilor contractuale, ceea ce nseamn c livrarea fizic nu e permis. Bursele au adoptat plata n numerar ca alternativ a livrrii fizice din dou motive: A. n primul rnd, pentru c natura activului de baz al contractului futures nu permite, ntotdeaunea, livrarea fizic. De exemplu contractele futures pe indici bursieri ar presupune livrarea fizic a sute de mii de aciuni, n proporii elaborat calculate, ceea ce ar genera costuri estrem de ridicate corespunztoare, cci un indice nu poate fi livrat fizic; B. n al doilea rnd, plata n numerar evit dificultile pe care comercianii le pot ntmpina n achiziionarea mrfii la data livrrii, n cazul unei oferte sczute pe piaa respectiv. Plata n numerar impiedic astfel crearea unei crize artificiale pe pieele spot ale unor mrfuri de unde s-ar procura ele i face dificil manipularea sau influenarea pieeleor futures de ctre un grup restrns de comerciani. Aceste avantaje au stimulat dezvoltarea permenent a lichidrii contractelor futures prin plata n numerar.

1.2.3.3. Compensarea
Compensarea este cea mai utilizat modalitate de lichidare a unei poziii futures deschise, cci se poate efectua oricnd n intervalul rmas pn la scadena contractului. Ea const n adoptarea unei poziii futures inverse celei iniiale: cumprtorul, iniial cu poziie long, i lichideaz poziia devenind vnztor, adic lund o poziie short, vnztorul, iniial cu poziie short, devine cumprtor, adic ia poziie long. Casa de Compensaie a pieei futures are un rol vital n facilitarea lichidrii prin compensare a tranzaciilor futures. n comparaie cu efectuarea sau acceptarea livrrii n form fizic a mrfii, lichidarea prin compensare este relativ simpl; necesit doar o pia futures lichid i presupune un cost obinuit al activitii de brokeraj. Aceste avantaje determin lichidarea prin compensare n peste 97-98 % din totalul tranzaciilor futures efectuate pe plan mondial. O astfel de lichidare nefizic se poate face numai pn n penultima zi de executare a obligaiilor. Poziiile rmase deschise pn la scaden se lichideaz numai n forma fizic sau n numerar dac forma fizic este imposibil.

I.3. Rolul Casei de Compensaie n derularea i executarea contractelor futures

n derularea tranzaciilor cu contracte futures rolul esenial revine Casei de Compensaie sau de cliring. Prin intermediul ei se realizeaz procesul de regularizare a tranzaciilor. Regularizarea tranzaciilor reprezint ansamblul de operaiuni de
11

compensare, decontare i predare/primire de titluri desfurate sub conducerea Casei de Compensaie. Prin regularizare are loc: actualizarea, sau marcarea la pia; lichidarea poziiilor futures. n acest sens, membrii cliring depun la Casa de Compensaie marje pentru asigurarea executrii contractelor, executare care are caracter ferm trebuie finalizate cel mai trziu la scadena final. Marjele depuse de societile de brokeraj membre la Casa de Compensaie, provin din marjele pe care ele nsele le solicit, clienilor lor. Actualizarea marjelor sau marcarea la pia reprezint adaptarea zilnic a preului contractelor la evoluia cursurilor futures pe pia. Aceast adaptare se realizeaz cu ajutorul marjelor i a apelului la marj. Marjele sunt n fapt fonduri de garanie, scopul lor fiind acela de a asigura ndeplinirea obligaiilor contractuale, att de ctre cei cu poziii short, ct i de ctre cei cu poziii long. Deci marjele se depun att de ctre vnztori ct i de cumprtori futures, n conturile pe care le deschid la firmele lor de brokeraj. Aceasta pentru c, n cazul contractelor futures, dac evoluia preului determin insolvabilitatea uneia dintre poziii, deci imposibilitatea acesteia de a executa contractul, care are caracter ferm, atunci aceast obligaie revine firmei de brokeraj respective. De aceea firmele de brokeraj se protejeaz, cernd clienilor lor s depun marje, suficiente s acopere pierderile posibile datorate schimbrilor de pre ale activului de baz al contractului, ce determin, la rndul lor, schimbri n preul futures. n practica tranzaciilor cu contracte futures, se disting dou feluri de marje: iniial i de meninere dar poate fi i o singur marj, cum este acum n practica romneasc. Marja iniial este stabilit de burs, diferit de la un contract la altul. n general ea este direct proporional cu volatilitatea zilnic a preului activului de baz al contractului futures. Nivelul marjei iniiale Mio este determinat, n general, dup formula urmtoare:5 Mio = VzCF + 3z unde: VzCF media schimbrilor zilnice absolute ale valorii contractelor futures; 3z abaterea standard a schimbrilor zilnice, nregistrate ntr-o anumit perioad din trecutul relativ recent. Aceast abatere se calculeaz dup formula: 3z = unde: n numrul schimbrilor de pre observate; xi schimbrile zilnice absolute ale preului; x media schimbrilor zilnice ale preului nregistrate n perioada de timp respectiv.
5

( xi x )
n i =1

Idem 3, pagina 161

12

Pentru a corespunde evoluiei preurilor futures, att VzCF, ct i z trebuie actualizat n mod constant. Pentru acesta, ele pot fi calculate n fiecare zi, utiliznd ultimele 50, 100 sau 150 zile de tranzacii. n stabilirea nivelului marjelor iniiale se iau n considerare i alte aspecte. Deseori, bursele cer marje mai mari pentru poziiile din lunile de tranzacionare imediat urmtoare, deoarece preurile futures ale contractelor pentru aceste luni sunt, n general, mai volatile dect pentru celelalte luni de tranzacii. Un alt factor l reprezint scopul tranzaciei; dac este iniial n scop de hedging, atunci marja iniial este mult mai sczut dect aceea impus speculatorului. Marja de meninere sau marja minim reprezint suma minim a depozitului de garanie ce trebuie s existe permanent n contul clientului, pn la lichidarea contractului. Deoarece schimbrile preurilor futures determin zilnic, schimbarea valorii contractelor futures, n scopul meninerii marjelor la acelai nivel minim, Casa de Compensaie cere firmelor de brokeraj membre, iar acestea clienilor lor, s efectueze pli egale cu pierderile zilnice aferente poziiilor lor futures. Dac s-au nregistrat profituri, firmele de brokeraj pltesc zilnic sumele datorate clienilor respectivi, iar dac nu le solicit, profiturile rmn n cont, ca i crean a clientului fa de firma broker i, eventual ca garanie pentru o nou tranzacie. nregistrarea zilnic n contul clienilor a pierderilor i/sau ctigurilor realizate de ei mai poart i denumirea de marcare la pia a conturilor. Deci procesul acesta reprezint reevaluarea conturilor, n funcie de preurile futures de regularizare zilnic. Plile zilnice sunt efectuate naintea deschiderii pieei din ziua urmtoare, n urma solicitrii sumei de ctre Casa de Compensaie, societii de brokeraj, i, de ctre acesta, clienilor si, solicitare care poart denumirea de apel la marj.

13

Capitolul II Utilizarea indicilor bursieri ca suport n contractele futures

II.1. Particulariti privind tranzacii cu ajutorul indicilor bursieri
Dezvoltarea instrumentelor financiare derivate ca instrumente bursiere, mai nti n bursele de mrfuri, care au fost ntotdeaunea burse de titluri derivate, ulterior extinznduse n activitatea burselor de de valori, a determinat, n timp, fuzionarea unor burse de mrfuri cu bursele de valori. Cel mai bun exemplu ni-l ofer reglementrile romneti n domeniu. Astfel, din perspectiva aderrii Romniei la Uniunea European, piaa de capital din ara noastr a fost reglementat prin Legea nr. 297/28.06.2004, care lmurete foarte clar sfera de cuprindere a acesteia. Articolul 1, alineatul 1 specific n acest sens: prezenta lege reglementeaz nfiinarea i funcionarea pieelor de instrumente financiare, cu instituiile i operaiunile specifice acestora, precum i a organismelor de plasament colectiv, n scopul mobilizrii disponibilitilor financiare prin intermediul investiiilor n instrumente financiare. Dar articolul 1 alineatul 4 precizeaz c prevederile Legii nr. 297/2004 nu se aplic instrumentelor pieei monetare, care sunt reglementate de Banca Naional, i titlurilor de stat, care sunt emise de Ministerul Finanelor Publice, dac emitentul alege pentru tranzacionarea acestora o alt pia dect una reglementat. Evident se nate ntrebarea: Ce este o pia reglementat? Conform aceleiai Legi nr. 297/2004, care reflect ns o experien internaional n materie, piaa reglementat reprezint un sistem pentru tranzacionarea instrumentelor financiare care:6 funcioneaz regulat; este caracterizat de faptul c reglementrile ei, emise i supuse aprobrii Cimisiei Naionale a Calorilor Mobiliare definesc condiiile de funcionare, de acces la pia, de admitere la tranzacionarea a unui instrument financiar; respect cerinele de raportare i transparen n vederea asigurrii proteciei investitorilor. Iar articolul 124 al Legii nr. 297/2004 stipuleaz c pieele reglementate de instrumente financiare se organizeaz i se administreaz de ctre o persoan juridic, constituit sub
6

Elena Drgoescu Piaa de capital i operaiunile specifice. Piaa valorilor mobiliare, Editura Dimitrie Cantemir, Targu Mures, 2008, pag. 37

14

forma unei societi pe aciuni nominative, autorizat i supravegheat de Comisia Naional a Valorilor Mobiliare, care poart denumirea generic de operator de pia. Din cele prezentate rezult c piaa de capital include orice sistem reglementat de tranzacionare a instrumentelor financiare, dezvoltat de un operator de pia. Deci criteriul actual de stabilire a sferei de cuprindere a pieei de capital n perspectiva aderrii la Uniunea European nu mai este termenul, ci caracterul reglementat de tranzacionare a instrumentelor financiare. Dac dezvolt piee reglementate, orice operator de pia poate fi considerat component a pieei de capital. n cazul Romniei orice burs poate fi component a pieei de capital, inclusiv cele de mrfuri, dac negociaz reglementat instrumente financiare. Bursele de aciuni evolueaz datorit a dou tipuri de cauze: 1) interesul ce-i poart deintorii de capital pentru una sau alta dintre societile comerciale, n funcie de anticiprile pe care ei le fac privind viitorul societilor respective, sau n funcie de pstrarea lor privind valoarea activelor lor; 2) posibilitile financiare vriate oferite de pia, deintorilor de capital. Deci investitorii sunt ghidai n demersul lor, pe de o parte de evoluia cursurilor titlurilor negociate n burs, iar pe de alta de evoluia bursei, n ansamblul ei. Concretizarea matematic aproximativ a situaiei de ansamblu a bursei de aciuni se reflect n indicii bursieri. Cci indicii bursieri exprim tocmai comportamentul pieei bursiere. Indicele de burs este un indicator care exprim evoluia cursurilor valorilor mobiliare pe o anumit pia. Este cel mai sintetic indicator al unei economii, cci presupune exprimarea raportului dintre cererea i oferta pentru toate valorile mobiliare, la un moment dat, pe piaa respectiv, dac structura indicelui este reprezentativ pentru ansamblul ramurilor i sectoarelor de activitate din economie. Deci, n esen, indicii bursieri reflect evoluii medii ale cursurilor unor titluri, ei avnd relevan doar pentru a reflecta nivelul pieei ntr-un anumit moment, n raport cu momentul de referin. De aceea, indicele bursieri se exprim n puncte. ntr-adevr, pentru a exprima amploarea indicelui bursieri trebuie cunoscut implicit, nivelul bazei indicelui, care este echivalent cu 100, 1000, 10000 etc. puncte de baz. Nivelul indicelui n orice alt perioad exprim creterea sau diminuarea activitii bursiere fa de data de referin, considerat de baz. Evoluia indicilor bursieri n timp permite exploatarea diferenelor ce apar ntr-o perioad dat, ceea ce a determinat adoptarea lor ca baz pentru contractele futures. Cel mai utilizat indice n contractele futures a fost i a rmas indice Dow-Jones, care a i fost, istoric vorbind, primul indice bursier calculat, fiind un indice simplu, adic o medie aritmetic a cursurilor aciunilor selectate pentru a intra n calcul, media nefiind ponderat. Astzi reprezint media aritmetic a 30 de valori. Ulterior, datorit progreselor matematice, au aprut n practic i indici ponderai, cum este Standard and Poor S&P 500, ca medie aritmetic a 500 de valori; indici bazai pe media geometric, cum este Le Value Line 1400 Composite Average, ajungndu-se n 1991 ca Bursa Comercial de la Chicago s propun un indice de futures i opiuni, cci comportamentul su va fi destul de diferit fa de S&P 500.

II.2. Funcionarea burselor futures7

7

Prelucrare dup: Bogdan Ghilic-Micu Strategii pe piaa capital, Editura economic, Bucureti, 2002, pg 49;

15

O burs futures este o organizaie nonprofit compus din membrii care ocup legal locurile n cadrul acesteia prin cumprare pe o pia deschis. Astfel un individ poate s devin membru cumprnd acest drept de la un membru actual care dorete s se retrag, ndeplinind anumite criterii impuse de instituie. Preurile acestor locuri fluctueaz drastic, fiind influenate mai ales de nivelul activitii de tranzacionare n cadrul bursei. Bursele futures ofer cadrul n care contractele pot fi tranzacionate de ctre persoane fizice sau juridice care opereaz prin intermediul acestor membri. Membrii fac parte din comitetele care guverneaz funcionarea bursei, dar exist i manageri profesioniti care s le execute directivele. Astfel, dei bursa este o organizaie nonprofit, ea funcioneaz pentru a-i satisface pe membrii si. Fiecare burs i determin tipurile de bunuri care vor fi tranzacionate n cadrul ei, precum i specificaiile pentru fiecare tip de contract n parte. Prin specializarea burselor futures pe o gam limitat de produse i prin standardizarea termenilor, contractul futures nltur unele dintre neajunsurile contractelor forward. Standardizarea termenilor din contract le permite tuturor agenilor de burs s cunoasc exact i imediat caracteristicile produsului tranzacionat, fr negocieri lungi i discuii inutile. De fapt, preul futures este singurul termen al contractului care necesit s fie cunoscut la momentul ncheierii. n esen un contract futures este un contract spot amnat, prin contract spot nelegnd cumprarea i vnzarea normal, cu livrarea imediat a bunurilor. Contractul futures poate fi considerat n primul rnd un substituent al contractului spot, deoarece un titlu financiar cumprat pentru livrare imediat sau la termen, o dat ajund la scaden, aparine investitorului. n al doilea rnd, contractul futures poate fi considerat un mijloc de protecie fa de riscul de pre, deoarece cumprarea spot a unui titlu poate fi compensat prin vnzarea unui contract futures, neutraliznd riscul deinerii acelui titlu. Intensificarea tranzaciilor futures s-a datorat contribuiei substaniale a mai multor factori. n primul rnd, pieele pentru contracte futures financiare sunt adesea mult mai lichide dect bursele pentru titluri de valoare pe care se bazeaz acest tip de contracte. De exemplu se poate investi n sigure, puin riscante denumite gilts n Marea Britanie i blue chips n SUA, aparinnd unor companii de prestigiu, cu profituri sigure, aproape fr risc de nepalt. Cu toate acestea exist numai un sigur contract futures pentru gilts. Investitorul care dorete s cumpere gilts sau s-i micoreze expunerea la riscul de pre existent o poate face mai repede i mai sigur pe o pia futures de astfel de titluri dect pe una cash. Lichiditatea creeaz costuri de tranzacie mici, ceea ce mrete atracia investitorilor de a folosi pieele futures ca alternativ la bursele obinuite de titluri financiare. Prin intermediul pieelor futures investitorii i juctorii la burs i pot atenua mai repede i mai eficient expunerea la riscurile pieelor cash, ceea ce constituie un plasament mai bun pe termen scurt. Un al doilea motiv de atracie al pieelor futures este c ofer investitorilor un mijloc eficient, cu bani ghea, de a-i asigura o poziie pe pia. Contractele futures sunt tranazacionate n marj, ceea ce se traduce obligaia de a se investi doar o fraciune din valoarea de pia a unui titlu financiar. Sistemul de tranzacie n marj este caracterizat prin efectul de levier: ctigurile sau pierderile sunt mult amplificate de condiiile pieei
16

la scadena contractului futures. Efectul de levier nseamn c investitorul poate s-i piard n proporie de 100% investiia, ceea ce nu se poate ntmpla n cazul cumprrii directe a titlurilor de pe piaa spot. Un avantaj la fel de important este c, prin contractele futures financiare, fie investitprul, fie speculatorul are posibilitatea s-i asume o poziie de vnztor pentru titlul financiar de sub contractul futures, pentru c poate vinde n viitor ceea ce nu posed n prezent. De exemplu speculatorul crede c piaa scade. Vnznd contracte futures i cumprndu-i napoi, mai ttrziu, cnd preul pieei a sczut, el va putea s aib profit ntr-o pia n scdere. Similar, investitorul poate utiliza contractele futures pentru limitarea expunerii la riscul de pre pe piaa unui anumit titlu financiar din portofoliul su. De exemplu managerul unui fond britanic de pensii deine n portofoliul pe care l administreaz titluri financiare reprezentative pentru piaa de aciuni britanic. Dac are informaii sau instinctul i indic cu privire la o scdere a pieeio britanice de aciuni i dorete s transforme portofoliul n bani ghea, el poate vinde direct toate titlurile la burs sau ar putea s vnd attea contracte futures pe indicii bursei de aciuni ct valoreaz portofoliul su. Contractele futures pe indicele de burs sunt contracte al cror pre se bazeaz pe indicele unei burse de aciuni. n cazul de fa ar putea fi vorba despre indicele FT-SE 100 Share Index. Dac are dreptate, atunci pierderea suferit va fi compensat de ctigul obinut de pe poziia sa futures. Pe de alt parte, el poate vinde mai multe contracte futures pe indicele FT-SE 100 Share Index dect valoreaz portofoliul su. n acest caz poate fi considerat deja speculator, avnd o poziie short la bursa de aciuni. Contractele futures pe indici de burs permit micilor investitori sau speculatori s se expun pe termen scurt la riscurile unei piee de aciuni fr a deine un portofoliu. Astfel ei pot nregistra o rat medie a rentabilitii investiiei caracteriznd o ntreag pia de aciuni n loc s dein un mic numr de aciuni care pot fi sau pot s nu fie nu perfomante, depind sau nedepind tendina bursei. La data scadenei vor trebui s decid dac e bine s cumpere aciuni cu bani ghea sau s cumpere noi contracte futures cu scadene ulterioare. Pieele futures sunt utilizate deopotriv de o a treia categorie mediatorii care este vital pentru buna funcionare a acestor piee. Mediatorii caut s obin profit din exploatarea anomaliilor dintre preurile contractelor futures i preurile titlurile care fac obiectul contractelor. O estimare a importanei fiecrui dintre cele trei tipuri de operatori pe pieele futures speculatori, investitori i mediatori este dificil, dei n mod sigur speculatorii domin din punctul de vedere al volumului tranzacionat. La prima vedere acesta ar putea crea falsa impresie c pieele futures sunt doar pentru speculatori, nu i pentru investitorii care urmresc s-i minimizeze riscul sau s-i maximizeze rentabilitatea. Speculatorii i asum riscul pe care investitorii caut s-l ndeprteze i asigur lichiditatea i profunzimea pieelor futures financiare, fiind ntotdeaunea dispui s cumpere sau s vnd. Meritul mediatorilor const n garantarea evalurii corecte a contractelor futures relativ la titlurile componente.

II.3. Operaiuni futures cu indiciul bursieri TOPIX

17

Un contract asupra indicilor bursieri este tranzacionabil pe piaa la termen i ofer operatorilor noi oportuniti de investiii i de acoperire a riscului unui portofoliu de valori mobiliare. Dac se anticipeaz o cretere a cursului bursier, un investitor poate cumpra aciuni sau poate ncheia un contract de cumprare a indicelui bursier. Invers, dac se anticipeaz o scdere a cursului bursier, pot fi vndute aciuni sau se pot ncheia contracte de vnzare a indicelui bursier.

II.3.1. Consideraii generale despre indiciul bursier TOPIX

Indicele TOPIX este indicele primei seciuni a Bursei din Tokio. Indicele TOPIX cuprinde n structura sa toate aciunile companiilor ce conteaz n prima seciune a bursei, fiind asemntor indicelui FT-Actuaries All din Marea Britanie. Este indicele ce cea mai larg baz de calcul, fiind structurat astfel nct s dea cea mai bun imagine a pieei japoneze.8 TOPIX este de fapt denumirea unei familii de indici care cuprinde Topix Core 30, Topix Large 70, Topix 100, Topix Mid 400 i Topix Large 500, care deosebesc ntre ei prin cuprinderea unui numr mai mic sau mai mare de companii, n funcie de dimensiunea firmelor respective. Aceti indici au fost lansai la 1 aprilie 1998 i nlocuiete vechiul indice Topix, calculat din 1969. Indicii Topix sunt ponderai cu capitalizarea bursier, iar valoarea de baz a fost de 1000 de puncte pentru fiecare dintre ei. Ca i la majoritatea indicilor bursieri, i n formula de calcul al acestor indici se petrec modificri cauzate de adugri sau excluderi de aciuni din portofoliu, ori de modificri petrecute la nivelul firmelor. Indicii topix sunt calculai n timp real pe parcusul fiecrei edine de tranzacionare. Criteriile pe care trebuie s le ndeplineasc un titlu pentru a fi inclus n componena indicilor Topix se refer la lichiditate, capitalizarea bursier i perioada care a trecut din momentul listrii la burs. ncepnd din 16 septembrie 2003, Bursa de la Tokio calculeaz un nou indice, TOPIX-1000, care este conceput n mod special pentru a include n structur societile care intenioneaz s intre pe piaa japonez. n structura indicelui sunt selecionate 1000 de aciuni ale celor mai lichide societi avnd cea mai mare capitalizare bursier. Nu pot fi incluse n structura indicelui societile care nu au fost listate i nregistrate la burs sau pe OTC n ultimele ase luni. TOPIX-1000 se calculeaz n acelai mod ca i ceilali indici din familia TOPIX. Modificrile ale structurii indicelui se efectueaz anual, la nchiderea ultimei edine din a doua vineri a lunii septembrie dat special pentru cotarea contractelor futures.

Idem 2, pag 347

18

Un contract futures ale crui elemente sunt standardizate reprezint obligaia de cumpra long sau de a vinde short un indice bursier la o dat prestabilit, numit scaden. Valoarea unui contract la termen se stabilete pe baza cursului la termen al indicelui i prin luarea n considerare a multiplicatorului pieei, care permite transformarea indicelui exprimat n numr de puncte n uniti monetare ale pieei de referin. Multiplicatorul utilizat pe diferite piee este: pentru piaa american: USD 500*indice n numr de puncte; pentru piaa Londrei: GBP 25*indice n numr de puncte; pentru piaa Japoniei JPY 10000* indice n numr de puncte; pentru piaa Elveiei: CHF 5* indice n numr de puncte; pentru piaa Romniei: RON 1* indice n numr de puncte. Cursul la termen al indicelui este un curs de pia determinat pe baza raportului dintre cerere i ofert i n funcie de anticipaiile pieei la termen. n afara acestui curs la termen se poate stabili o valoare teoretic a contractului pe indice bursier, pe baza urmtoarelor elemente: cursul indicelui la vedere Ic; rata dobnzii i; rata dividendului d vrsat, eventual, pentru aciunile ce compun indicele pe perioada de pstrare a acestor titluri n portofoliu. T = Ic (1 + i d) Presupunnd c Ic este egal cu 1550 de puncte de indice, rata dobnzii 9% i nu a fost vrsat nici un dividend n decursul perioadei considerate valoarea teoretic a contractului la termen de o lun este: T = 1550 * [1 + 9/(12 * 100)] = 1561,6 puncte Toate contractele la termen pe indici bursieri presupun constituirea unui depozit de garanie. Mrimea depozitului difer n funcie de pia i de tipul de contract. El este stabilit la un anumit numr de puncte. Pentru transformare n moned local se utilizeaz multiplicatorul pieei: Dx = Np * Mx unde: Dx depozit de garanie n moneda x; Np numr de puncte aferent depozitului; Mx multiplicatorul pieei x. Variaia maxim permis a contractului la termen este stabilit la un anumit numr de puncte de indice fa de cursul de compensaie al zilei precedente. Cursul de compensaie, respectiv cursul la care se lichideaz poziia unui operator, este determinat pentru fiecare dintre scadenele negociate pe baza ultimelor cursuri afiate n edina de burs din ziua anterioar. Marcarea la pia a contractului permite calcularea marjei cumulate determinate de variaia zilnic a numrului de puncte indice. Considerm, de exemplu, c pe piaa japonez, la 8 ianuarie, un operator anticipnd o cretere de indice achiziioneaz zece contracte pe indicele TOPIX, cu scadena n luna iunie a aceluiai an 2007, la cursul de exerciiu de 1570. Depozitul de garanie:
19

N * MJPY * IP = 10 * 10000 * 100 = 10.000.000 JPY unde: N numr de contracte; MJPY multiplicatorul de contracte; IP numr de puncte de indice aferent depozitului de garanie. Cursul de compensaie la sfritul zilei pentru contractele cu scaden n iunie este de 1580. Cursul din zilele urmtoare ncheierii tranzaciei are urmtoarele valori: Variaie Data Curs de compensaie Marj cumulat Puncte de indice Sum 8.03 1580 +10 1.000.000 1.000.000 9.03 1598 +18 1.800.000 2.800.000 10.03 1575 -23 -2.300.000 500.000 11.03 1577 +2 200.000 700.000 12.03 1602 +25 2.500.000 3.200.000 Avnd n vedere aceast evoluie de curs, operatorul nchide poziia sa revnznd cele zece contracte cu scadena n iunie la cursul de exerciiu de 1602 i obine un ctig de: 10 * (1602 1570) * 10.000 = 3.200.000 JPY

II.3.2. Exemplu practic privind utilizarea indiciului bursier TOPIX n contracte futures
Operaiile futures pe indici de burs reprezint vnzarea sau cumprarea indicelui la cursul futures al bursei i cedarea sau primirea la scaden a unei sume cash n valoare egal cu produsul dintre multiplicatorul pieei i diferena dintre valoarea indicelui din ultima zi de tranzacionare a contractului i preul contractului futures. Dac indicele este superior preului futures, cei cu poziii short vor plti celor cu poziii long. Invers, dac indicele este sub preul futures, cei cu poziii long vor plti celor cu poziii short. Toate contractele futures sunt marcate la pia, n fiecare zi, prin intermediul casei de compensaie, iar reglementarea cash d rezultate similare celor care s-ar obine prin livrarea efectiv a tuturor aciunilor cuprinse n indice. Opeaiunea futures evit ns operaiunile i costurile pe care le presupune executarea n natur. Contractul futures pe indici de burs este de fapt un titlu construit artificial, care nu se batzeaz pe un flux viitor de venituri ca n cazul titlurilor primare ori pe o marf sau un activ financiar ca n cazul titlurilor derivate. Acest contract nu poate fi lichidat la scaden dect prin plata unei sume de bani, spre deosebire de futures pe mrfuri i titluri de datorie, care pot fi lichidate i prin livrarea efectiv a activelor pe care este construit contractul. Considernd, de exemplu, un contract futures pe indicele TOPIX, mecanismul tranzaciilor presupune parcurgerea urmtoarelor faze: clienii dau ordine membrilor bursei, iar acetia transmit ordinele n burs, unde se ncheie contractele;

20

 tranzaciile se realizeaz n marj, adic att clienii, ct i membrii bursei sunt obligai s depun cash sau n titluri o anumit garanie din care, n general, minimum 50% trebuie s se depun n numerar; lichidarea contractelor se face prin plata cash a diferenelor de pre determinate de casa de compensaie n ziua regularizrii. ntre membri opereaz marcarea la pia a fiecrei poziii: membrii care au poziii short pltesc celor care au poziii long, dac TOPIX crete, i invers. Fa de clieni nu se marcheaz poziiile, reglementrile avnd loc n momentul lichidrii. Elementele definitorii ale unui contract futures pe TOPIX pot fi a se vedea tabelul de pe pagina urmtoare:

1. 2. 3. 4. 5.

Contract Lunile de livrare Unitatea de tranzacie Variaia minim de pre Valoarea micrilor minime Limita zilnic de pre

TOPIX (Tokyo Stock Price Index) ciclul martie, iunie, septembrie, decembrie; n orice zi de burs se poate face cumprarea indicelui TOPIX pentru cinci luni viitoare 10.000 yeni * TOPIX (de exemplu, pentru TOPIX1.400 contractul se face pe 1.400*10.000 yeni) un punct fa de preul pieei: limitele zilnice de variaii (tick): +/-3% 10.000 yeni indicele la nchiderea zilei anterioare sub 2000 puncte cretere/descretere 100 puncte 2000-3000 cretere/descretere 150 puncte 3000-4000 cretere/descretere 200 puncte peste 4000 cretere/descretere 250 puncte Ziua de burs care precede a doua zi de vineri a lunii de livrare. Tranzacionarea unui nou contract lunar ncepe n ziua de burs imediat urmtoare ultimei zile de tranzacii A treia zi de burs care urmeaz celei de a doua zile de vineri a lunii de livrare Minim 25%din valoarea tranzaciei sau 6 milioane yeni Minim 20% din preul de nchidere al primei zile de tranzacionare pentru fiecare contract lunar 9.00-11.00 i 12.30-15.10 Licitaie prin CORES-F

6.

7. 8. 9.

Ultima zi a tranzaciei Data lichidrii

Marja obligatorie pentru clienti Marja obligatori pentru 10. membri 11. Orele de tranzacii 12. Sistemul de tranzacionare

Contractele futures pe indici se folosesc n principal n dou scopuri: ca mijloc de acoperire a riscului un investitor care are plasament format dintr-o selecie de titluri se poate acoperi mpotriva riscului de scdere a cursului prin vnzare de contracte futures; n vederea obinerii unui ctig speculativ aprut din diferena de curs a indicelui. Considerm o tranzacie futures pe TOPIX ncheiat la 01.04.2008 de ctre clientul A, care a cumprat zece contracte pentru septembrie, la 1500 de puncte, prin
21

intermediul membrului bursei B. La 30.05.2008 clientul nchide poziia sa long la 1.654,82 obinnd un ctig de: (1.654,82 - 1500) * 10 contracte * 10.000 yeni = 15.482.000 yeni Aceast sum este pltit cash de ctre membrul bursei B clientului A. Presupunem c la 01.04.2008 clientul A a vndut zece contracte futures pe TOPIX pentru septembrie la 1600 de puncte de indice prin membrul B, ateptnd o scdere a indicelui. La 21.06.2008 clientul A nchide poziia short la un curs al indicelui de 1531,28. Pentru client rezult un ctig calculat astfel: (1600 1531,28) * 10 contracte * 10.000 yeni = 6.872.000 yeni sum pe care membrul bursei B o pltete cash clientului A. n cazul poziiei long, dac clientul nu i-ar fi lichidat poziia la 30.05.2008, regularizarea s-ar fi realizat la preul de lichidare de 1657,09 aferent datei de lichidare pentru contracte futures pe TOPIX la TSE a treia zi de burs care urmeaz celei de-a doua vineri a lunii de livrare. n aceast situaie s-ar fi obinut un ctig de: (1657,09 - 1500) * 10 contracte * 10000 yeni = 15.709.000 yeni sum pe care membrul bursei B trebuie s o plteasc cash clientului A. n cazul poziiei short, aceeai situaie se prezint astfel: (1600 1657,09) * 10 contracte * 10000yeni = -5.709.000 Aceast pierdere va fi pltit cash de ctre clientului A membrului bursei B. Exist i posibilitatea ncheierii simultane a celor dou contracte, clinetul urmrind s se scopere mpotriva evoluiei adverse a pieei. n cazul lichidrii poziiilor sale short i long, clientul va obine un ctig net de 10.000.000 de yeni (15.709.000 5.709.000). n cazul utilizrii contractului pe indici n operaii de acoperire a unui portofoliu, decizia privind sensul tranzaciei se adopt n funcie de anticipaia gestionarului de portofoliu privind evoluia viitoare a cursului. Dac la un moment dat t0 gestionarul unui portofoliu consider c, pn la o dat viitoare t1 entru a se proteja mpotriva riscului de scdere a cursului aciunilor deinute n portofoliu pe intervalul de timp considerat, iniiaz un hedging, vnznd contracte futures pe indicele bursier, relaia de calcul care permite stabilirea numrului de contracte ce urmeaz a fi tranzacionate este: N = [P/(Ip * M)] * unde: P valoarea portofoliului deinut la t0; Ip preul indicelui exprimat n numr de puncte; M multiplicatorul pieei; coeficientul de sensibilitate a portofoliului deinut n raport cu indicele. Dac spre exemplu, in investitor de pe piaa american deine un portofoliu compus din aciuni reprezentnd o capitalizare bursier total de 5.000.000 USD i anticipeaz o scdere a cursului, va lua decizia de a evita riscul de pierdere datorat cursului, vnznd contracte asupra indicelui Standard and Poor`s 500. La t0 contractele cu scadena la t1 se negociaz la 1900 de puncte. Pentru a ti cte contracte trebuie s vnd n vederea acoperirii poziiei sale, investitorul trebuie s cunoasc coeficientul de sensibilitate a portofoliului su n raport cu indicele. Presupunnd c acest coeficient este egal cu 1,15 numrul contractelor cu scaden la t1 ce va fi vndut este:
22

N = [5.000.000/(1900 * 500)] * 1,15 = 6,05 6 contracte n luna iulie cursul aciunilor a sczut efectiv, iar capitalizarea bursier a portofoliului unvestitorului este de 4.000.000 USD o scdere cu 20%. Considernd c investitorul nu a ncasat nc dividendul, acesta nregistreaz la vnzarea portofoliului sau o pierdere de 5.000.000 4.000.000 = 1.000.000 USD. Totodat, presupunem c, pe piaa la termen, indicele S&P-500 nregistreaz o valoare de 1520. n acest caz investitorul recumpr contractele sale la acest curs de 1520, obinnd un ctig de (1900 - 1520) * 500 * 6 = 1.140.000 USD. Deci ctigul su net este de 1.140.000 1.000.000 = 140.000 USD. Acoperirea mpotriva riscului prin vnzarea contractelor S&p-500 a permis investitorului s compenseze scderea cursului de pia printr-un ctig asupra contractelor i n acelai timp, s nregistreze un ctig suplimentar.

II.4. Operaiuni futures cu indiciul bursier BET II.4.1. Consideraii generale despre indiciul
bursier BET
Numele oficial al indicelui este, n limba romn, indicele Bursei de Valori Bucureti, iar n limba englez, Bucharest Exchange Trading BET. Data de referin a indicelui este 19 septembrie 1997, data de start, 22 septembrie 1997, iar valoarea de start, 1000 de puncte de indice. BET se calculeaz i se public att n lei, ct i n dolari i euro. Indicele BET este un indice ponderat cu capitalizarea bursier i este creat pentru a reflecta tendina de ansamblu a celor mai lichide zece aciuni tranzacionate la prima categorie a Bursei de Valori Bucureti. Una dintre cele mai importante funcii ale indicelui BET, ca i ale altor indici bursieri, este aceea c se constituie drept suport pentru tranzacii derivate. Indicele BET este calculat prin aplicarea unei formule Laspezres, ca o medie ponderat cu capitalizarea a preurilor celor mai lichide aciuni cotate la Bursa de Valori Bucureti. Preurile nregistrate n fiecare edin de tranzacionare sunt raportate la preurile corespunztoare nregistrate n edina de tranzacionare de referin, pe baza formulei:

p wf
I =
i =1 i0 N i =1 i0

i0

p p

it i0

p wf

i0

unde: N numrul de aciuni din portofoliul indicelui-zece aciuni; pi0 preul de nchidere al simbolului i nregistrat n piaa principal n edina de tranzacionare de referin corespunztoare ultimei actualizri a coului indicelui, considerate a fi t = 0;
23

pit preul de nchidere al simbolului i nregistrat pe piaa principal n edina de tranzacionare t; wfi0 factorul de ponderare corespunztor simbolului i n edina de tranzacionare de referin t = 0. Avnd n vedere c participarea unui simbol n indice este limitat iniial la 25%, iar n prezent la 20% din totalul capitalizrii emitenilor inclui n indicele BET, factorul de ponderare poate avea una dintre urmtoarele valori: numrul de aciuni corespunztoare simbolului respectiv n cazul n care ponderea capitalizrii acestuia n capitalizarea total a simbolurilor n indicele BET este mai mic de 15%; un numr ajustat n cazul n care ponderea capitalizrii simbolului depete limita impus de 25% sau 20%. Necesitatea actualizrii indicelui este analizat lunar de ctre comitetul indicelui din cadrul BVB. Selecia celor zece aciuni care formeaz portofoliul indicelui se realizeaz n conformitate cu urmtoarele criterii: aciunile s fie cotate la categoria I a BVB; societile emitente s aib cea mai mare capitalizare bursier. Suma capitalizrii societilor ale cror aciuni compun portofoliul indicelui trebuie s reprezint cel puin 60% din capitalizarea bursier total; aciunile societilor incluse n indice s fie astfel alese nct s asigure diversificarea portofoliului indicelui; aciunile s fie cele mai lichide, urmrindu-se ca suma valorii totale a tranzaciilor aciunilor din portofoliul indicelui s fie cel puin 70% din valoarea total tranzacionat la BVB. Revizuirea lunar a indicelui presupune analiza perfomanelor societilor care compun portofoliul indicelui, precum i a societilor recent listate, n vederea unor posibile actualizri ale componenei indicelui. Operaiunile generate de astfel evenimente implic i recalcularea factorului de ponderare pentru acele simboluri ajustate anterior la limita procentual prezent din capitalizarea total a portofoliului indicelui. Orice decizie de modificare a portofoliului indicelui este transmis ctre massmedia anterior efecturii acesteia. Valoarea indicelui este calculat n timp real i afiat pe tabela electronic a bursei, pe toate terminalele conectate la distan la sistemul de tranzacionare automat al BVB. Indicele este preluat n timp real de ctre ageniile de tiri REUTERS.

II.4.2. Exemplu practic privind utilizarea indiciului bursier BET n contracte futures
Operaiunile futures pe indici de burs reprezint vnzarea sau cumprarea indicelui, la cursul futures al bursei pe care se negociaz. Cum la data executrii contractului indicele nu ppate fi predat/primit, ntotdeaunea se pltete/ncaseaz o sum
24

de bani, reprezentnd valoarea diferenei dintre indicele nregistrat n ultima zi de tranzacie a contractului i preul din contractul futures. Contractul futures pe indici bursieri cuprinde cam aceleai elemente standardizate ca orice contract futures, dar cu anumite particulariti: 1. unitatea de tranzacionare, care este valoarea contractului, se obine prin nmulirea indicelui cu o sum de moned, numit multiplicator. De exemplu la BMFM Sibiu multiplicatorul este de 1 RON. Dac indicele BET se situeaz n ziua ncheierii contractului futures la 1400 puncte, valoarea contractului futures pe indicele BET va fi egal cu: 1400 * 1 = 1.400 RON 2. variaia minim de pre este un numr de puncte/contract de oscilaie a preului futures, fa de ziua precedent, limit care, odat atins, determin oprirea edinei de tranzacionare. La un moment dat, contractul futures pe indicele BET, aceast variaie era de 20 puncte; 3. lunile de livrare cele stabilite n regulamentul bursei; 4. preul de lichidare se determin pe baza cotaiei de nchidere a fiecrei zile i se folosete n procesul marcrii la pia; 5. modul de livrare se face exclusiv cash, suma pltit/ncasat fiind determinat n principiu de diferena sintre preul la care s-a ncheiat contractul i preul final de regularizare; 6. preul final de regularizare este n general determinat pe baza preurilor de deschidere ale aciunilor ce compun indicele, ntr-o anumit zi din luna de lichidare de exemplu a treia zi de vineri a lunii respective. n ceea ce privete rolul Casei de Compensaie, n tranzaciile cu contracte futures pe indici, care sunt tot tranzacii n marj, ea realizeaz aceleai dou categorii de operaiuni: marcarea zilnic la pia a contractelor i lichidarea lor, ncepnd de a doua zi de la ncheierea tranzaciei, pn la scadena final. Dar marja pe pieele futures de indici bursieri nu este aceeai ca marja de pe pieele de aciuni. Pe pieele futures se marcheaz la pia valoarea contractelor futures. Casa de compensaie primind marja n cont, de la societatea de brokeraj care la rndul ei o ncaseaz de la client, garanteaz executarea contractelor, asumndu-i responsabilitatea de a acoperi riscul de neplat din partea operatorilor. Marcarea la pia i apelul la marj se realizeaz dup aceeai tehnic ca la toate contractele futures tranzacionate, indiferent de activul suport al acestora. Pentru a facilita nelegerea specificului acestor tranzacii cu contracte futures pe indici bursieri vom face apel tot la exemple. Exemplu nr. 1 Presupunem c n data de 15 septembrie 2008, un client al BMFM Sibiu a vndut 10 contracte futures pe indicele BET, cu scadena n decembrie 2002, la preul de 1375 puncte. Deci clientul a luat poziie short adic mizeaz pe scderea indicelui. Admind c pe data de 10 octombrie 2008, preul de regularizare a fost de 1330 puncte, Casa de Compensaie va face urmtorul calcul pentru actualizarea poziiei clientului calculul profitului sau pierderii: 1 * (pre vnzare pre cotare) * Nr. Contracte Clientul a realizat profit cci a sczut indicele bursier. Profitul este egal cu: 1 * (1375 - 1330) * 10 = 450 lei.
25

Presupunem c n data de 11 noiembrie 2008, clientul consider oportun s-i nchid popziia short. Deci cumpr 10 contracte futures pe indicele BET, cu scadena tot n decembrie 2008, la preul de 1350 puncte care a crescut, nivelul atins de BET n acea zi. Cum 1350 este mai mare dect 1330, nseamn c iar a ctigat clientul respectiv, o sum egal cu: 1 * (1375 - 1350) * 10 = 250 lei. Aceste ctiguri sunt marcate de Casa de compensaie n creditul societii de brokeraj membr, iar acesta crediteaz contul clientului. Ctigurile respective sunt n forma brut, cci contul clientului este i debitat, cu cheltuielile comisioanele pltite societii intermediare, de ctre client. Exemplu nr. 2 Presupunem c n data de 12 noiembrie 2002, un alt client al BMFM Sibiu a cumprat 10 contracte futures pe indicele BET, cu scadena n decembrie 2008, la 1370 puncte. n 17 noiembrie 2008, indicele BET cota 1360 puncte. Evoluia acesta provoac, n cazul cumprtorului, o pierdere, cci el a mizat pe creterea BET-ului adic s vnd mai scump dect a cumprat. Marcarea la pia este deci precedat de calculul efectului evoluiei BET-ului, conform formulei de mai sus: 1 * (pre cotare pre cumprare) * nr. contracte = 1 * (1360 - 1370) * 10 = -100 Dac diminuarea depozitului de garanie cu aceast sum nu aduce nivelul marjei sub aceleia de meninere minim marj atunci nu i se adreseaz apel la marj clientului. n 22 decembrie 2008 considerm c BET atinge nivelul de 1350 de puncte, deci continu s scad i s provoace pierdere clientului. Noua pierdere se ridic la nivelul de: 1 * (1350 - 1370) * 10 = -200 lei. n aceste condiii, clientul investitor ia hotrrea s-i nchid poziia long, pe care i-a creat-o n 12 noiembrie cnd a cumprat cele 10 contracte. n vederea nchidereiide fapt a lichidrii naintea scadenei a datoriei sale, clientul vinde 10 contracte pe indicele BET, cu scadena tot n decembrie, la 1350. pierderea de 200 lei se nregistreaz n debitul contului de marj. Dup data de 22 decembrie 2008, orice evoluie va avea preul contractului futures pe BET se va compensa, cci clientul are, pentru scadena din decembrie, att poziie short de vnztor pentru 10 contracte futures pe BET, ct i poziie long de cumprtor pentru acelai numr de contracte. Dei contractele futures, c i alte titluri financiare derivate, sunt creaii ale ultimilor 20 30 ani practica acestora neexistnd n toate rile, ele cunosc ns o dezvoltare considerabil n rile industrializate. Romnia, ar n curs de dezvoltare, se numr, totui, printre cele 37 de ri n care funcioneaz piee de negociere a acestor produse bursiere. Prima burs romneasc unde s-au tranzacionat, din 11 iulie 1997, derivative financiare a fost Bursa Monetar, Financiar i de Mrfuri din Sibiu, urmat de Bursa Romn din Bucureti i de Bursa Maritim i de Mrfuri Constana.

26

Bibliografie
1. Elena Drgoescu Piaa de capital i operaiuni specifice. Piaa valorilor mobiliare, Editura Dimitrie Cantemir, Trgu Mure, 2008; 2. Elena Drgoescu Ingineria financiar, Editura Dimitrie Cantemir, Trgu Mure, 2007; 3. Elena Drgoescu Bursele de mrfuri. Piee de negociere a titlurilor derivate, Editura Dimitrie Cantemir, Trgu Mure, 2004; 4. Ioan Popa Bursa. Volumele I i II, Editura Adevrul, Bucureti, 1994; 5. Bogdan Ghilic-Micu Strategii pe piaa de capital, Editura economic, Bucureti, 2002; 6. Gabriela Anghelache Piaa de capital. Caracteristici, Evoluii, Tranzacii , Editura Economic, Bucureti, 2004; 7. Victor Stoica & Adriana-Irina Gruia Piee de capital i produse bursiere, Editura Universitar, Bucureti, 2006; 8. Pavel Ungurean Bnci, burse i profit pe piaa financiar, Editura Dacia, ClujNapoca, 2007; 9. Claude Dufloux Piee financiare, Editura Economic, Bucureti, 2002; 10. Varujan Vosganian Reforma pieelor financiare din Romnia, Editura Polirom, Iai, 1999; 11. Dumitru Badea Piaa de capital i restructurarea economic, Editura Economic, Bucureti, 2000; 12. Adrian Niu Piaa de capital. Modele, instituii, mecanisme , Editura Universitii de Vest, Timioara, 2005; 13. Paul-Gabriel Miclu Bursele de comer, Editura Economic, Bucureti, 2003; 14. Dominique Gallois Bursa. Origine i evoluie, Editura Teora, Bucureti, 1999; 15. Sabina Furar Bursa de mrfuri, Editura Ceres, 1998, Cluj-Napoca; 16. Mircea Valoban Piee financiare i operaiuni de burs, Editura Dimitrie Cantemir, Trgu Mure, 2001; 17. Legea nr. 297/28.06.2004; 18. www.cnvmr.ro 19. www.bvb.ro; 20. www.bmfms.ro.

27

28