CAPTULO 12: RENDIMIENTO, RIESGO Y PRESUPUESTO DE CAPITAL

uestro texto ha dedicado cierto nmero de captulos al anlisis del valor presente neto (NPV). Sealamos que un dlar a recibir en el futuro vale menos que uno que se reciba hoy, por dos razones principales. Primero, tenemos el argumento directo del valor del

dinero a travs del tiempo en un mundo libre de riesgo. Si se tiene un dlar hoy, se podr invertir en el banco y recibir ms de un dlar en un futuro. Segundo, un dlar riesgoso vale menos que un dlar libre de riesgo. Considere el caso de una empresa que est esperando un flujo de efectivo de un dlar. Si las circunstancias reales exceden a las expectativas (si los ingresos son especialmente altos o si los gastos son especialmente bajos), tal vez se recibir una cifra igual a 1.10 dlares o 1.20. Si en la realidad resulta inferior a las expectativas, tal vez slo se recibirn 0.80 o 0.90 dlares. Este riesgo no es atractivo para la empresa tpica. Nuestro trabajo acerca del valor presente neto (NPV) nos permiti valuar con precisin los flujos de efectivo libres de riesgo. Es decir, descontados segn la tasa de inters libre de riesgo. Sin embargo, puesto que en el mundo real la mayora de los flujos de efectivo proyectados a futuro estn sujetos a incertidumbres, los negocios exigen un procedimiento para descontar los flujos de efectivo riesgosos. Por ello, este captulo aplica el concepto del valor presente neto a los flujos de efectivo sujetos a riesgo. Revisemos ahora lo que los trabajos anteriores realizados en el texto tienen que decir acerca del valor presente neto (NPV). En captulos anteriores aprendimos que la frmula bsica del valor presente neto (NPV) de una inversin que genera flujos de efectivo (Ct) en periodos futuros es:

En el caso de proyectos sujetos a riesgo, los flujos de efectivo adicionales esperados Ct se colocan en el numerador, y la frmula del valor presente neto se convierte en:

( )

En este captulo aprenderemos que la tasa de descuento que se usa para determinar el valor presente neto de un proyecto sujeto a riesgo puede calcularse a partir del CAPM (o del APT). Por ejemplo, si una empresa financiada en su totalidad mediante capital accionario trata de valuar un proyecto sujeto a riesgo, tal como la renovacin de un almacn, la empresa determinar el rendimiento requerido, rs, con el nombre de costo del capital contable. Cuando las empresas se financian tanto con deudas como con acciones, la tasa de descuento que se deber usar es el costo de capital global del proyecto. El costo de capital global es un promedio ponderado del costo de las deudas y del costo del capital accionario.

12.1 COSTO DEL CAPITAL

Cuando una empresa dispone de fondos de efectivo adicionales, puede emplear una de dos estrategias. Por una parte, pude liquidar inmediatamente el efectivo como un dividendo. Por la otra, puede invertir efectivo adicional en un proyecto, pagando los flujos de efectivo futuros del proyecto como dividendos. Qu procedimiento preferiran los accionistas? Si alguno de ellos puede reinvertir el dividendo en un activo financiero (una accin o un bono) con el mismo riesgo que el del proyecto, deseara la alternativa que tuviera el rendimiento esperado ms alto. En otras palabras, el proyecto debera ser emprendido slo si su rendimiento esperado es mayor que el de un activo financiero de riesgo comparable, lo cual se ilustra en la figura 1. Esta exposicin implica una regla muy sencilla para la preparacin del presupuesto de capital: La tasa de descuento de un proyecto debera ser el rendimiento esperado de un activo financiero de riesgo comparable. Desde la perspectiva de la empresa, el rendimiento esperado es el costo del capital. Si usamos el modelo de CAPM para los rendimientos, el rendimiento esperado de la accin ser: Donde ( ) (12.1)

es la tasa libre de riesgo y

es la diferencia entre el rendimiento esperado de la

cartera de mercado y la tasa libre de riesgo. Esta diferencia recibe frecuentemente el nombre de rendimiento en exceso de mercado.1

FIGURA 12.1.- Opciones de una empresa con fondos adicionales de efectivo

Desde luego, podemos usar el modelo APT de k-factores (captulo 11 del libro) y estimar

varios coeficientes de beta. Sin embargo, para nuestros propsitos, es suficiente con estimar slo una beta. Ahora tenemos las herramientas necesarias para estimar el costo del capital accionario de una empresa. Para hacerlo, necesitamos conocer tres cosas: La tasa libre de riesgo, La prima de riesgo de mercado, La beta de la compaa,

Ejemplo Suponga que las acciones de Quatram Company, un editor de libros de texto a nivel universitario, tiene una beta ( ) de 1.3. La empresa se encuentra financiada en un 100% con instrumentos de capital accionario; es decir, no tiene deuda. Quatram est considerando un cierto nmero de proyectos de presupuesto de capital que duplicarn su tamao. Debido a que estos nuevos proyectos son similares a los que existen actualmente en la empresa, se supone que la beta promedio de los nuevos proyectos ser igual a la beta actual de Quatram. La tasa libre de riesgo es de 7%. Cul ser la tasa de descuento apropiada para estos nuevos proyectos, suponiendo una prima de riesgo de mercado de 9.2%? Estimamos el costo del capital accionario de Quatram como:

= 7% + (9.2% x 1.3) = 7% + 11.96% = 18.96% En este ejemplo se hicieron dos supuestos fundamentales: (1) El riesgo de la beta de los nuevos proyectos es el mismo que el riesgo de la empresa, y (2) la empresa es totalmente financiada mediante instrumentos de capital accionario. Dados estos supuestos, se deduce que los flujos de efectivo de los nuevos proyectos deberan descontarse a una tasa de 18.96%. Ejemplo Suponga que Alpha Fair Freight es una empresa totalmente financiada mediante instrumentos de capital accionario y que tiene una beta de 1.21. Suponga adems que la prima de riesgo de mercado es de 9.2% y que la tasa libre de riesgo es de 5%. Podemos determinar el rendimiento esperado de las acciones comunes de Alpha Fair Freight usando la lnea del mercado de valores de la ecuacin. Encontramos que el rendimiento esperado es: 5% + (1.21 x 9.2%) = 16.13% Como ste es el rendimiento que los accionistas pueden esperar en los mercados financieros de una accin con una de 1.21, tambin es el rendimiento que dichos accionistas esperan de las

acciones de Alpha Fair Freight. Suponga adems que Alpha est evaluando los siguientes proyectos de naturaleza no mutuamente excluyente. Valor presente neto del proyecto cuando los flujos de efectivo se descuentan a una tasa de 16.13% $20.6 3.3 -5.3

Proyecto A B C

beta del proyecto ( ) 1.21 1.21 1.21

Flujos de efectivo Tasa esperados del interna de proyecto para rendimiento el ao siguiente del proyecto $140 40% 120 20 110 10

Acptese o rechcese Acptese Acptese Rechcese

Cada proyecto cuesta inicialmente 100 dlares. Se supone que todos los proyectos tienen el mismo riesgo que la empresa como un todo. Debido a que el costo del capital accionario es de 16.13%, en una empresa totalmente financiada con instrumentos de capital accionario los proyectos se descuentan a esta tasa. Los proyectos A y B tienen valores presentes netos positivos, y C tiene un valor presente neto negativo. De este modo, slo se aceptarn los proyectos A y B,2 tal cual se lustra en la figura 2.

12.2 Estimacin de beta

En la seccin anterior supusimos que la beta de la compaa era conocida. Desde nluego, beta debe estimarse en el mundo real. Anteriormente sealamos que la beta de un ttulo es la covarianza estandarizada del rendimiento de un ttulo con el rendimiento de la cartera de mercado. La frmula del valor i, que se proporcion por primera vez en el captulo 10 del libro, es la siguiente: Beta del ttulo i =
( ( ) )

Dicho con palabras, la beta es la covarianza de un valor con el mercado, dividida entre la varianza del mercado. Debido a que en captulos anteriores calculamos tanto la covarianza como la varianza, el clculo de beta no implica material nuevo. Ejemplo (Nivel avanzado) Suponga que tomamos una muestra de los rendimientos de las acciones de General Tool Company y de los rendimientos del ndice S&P 500 a lo largo de cuatro aos. Dichos rendimientos de han tabulado de la siguiente manera: General Tool Company RG -10% 3 20 15 ndice S&P 500 RM -40% -30 10 20

Ao 1 2 3 4

Adems de la lnea de mercado de valores individuales, el modelo de valuacin de

dividendos que presentamos anteriormente en el texto, se puede usar para representar el costo del capital contable de la empresa. Usando este modelo, el valor presente (P) del pago esperado de dividendos de la empresa puede expresarse como: (a)

Donde

es el rendimiento requerido de los accionistas y el costo del capital accionario de la

empresa. Si se espera que los dividendos crezcan a usa tasa constante , g, la ecuacin (a) se reduce a: (b) La ecuacin (b) puede formularse como (c). Podemos usar la ecuacin (c) para estimar . Es el rendimiento en dividendos esperado a lo y se determina una estimacin del

largo del ao siguiente. Con base en una estimacin de costo del capital contable.

El modelo de valuacin de dividendos generalmente se considera menos slido desde el punto de vista terico y es ms difcil de aplicar desde el punto de vista prctico que la lnea del mercado de valores individuales (SML). Por consiguiente, los ejemplos que se presentan en este captulo calculan el costo del capital contable usando el enfoque de la lnea del mercado de valores individuales (SML).

FIGURA 12.2.- Uso de la lnea del mercado de valores para estimar la tasa de descuento ajustada por el riesgo aplicable a proyectos riesgosos

Podemos calcular el valor de beta con base en seis pasos. 1. Clculo del rendimiento promedio de cada activo: Rendimiento promedio de General Tool: ( )

Rendimiento promedio de la cartera de mercado: ( )

2. Tomando cada uno de los activos, calcule la desviacin de cada rendimiento respecto del rendimiento promedio del activo como se determin anteriormente, lo cual se presenta en las columnas 3 y 5 del cuadro 12.1.

3. Multiplique la desviacin del rendimiento de General Tool por la desviacin del rendimiento del mercado. Esto se presenta en la columna 6. Este procedimiento es anlogo a nuestro clculo de la covarianza, tal como se expuso en un captulo anterior. El procedimiento se usar en el numerador del clculo de beta. 4. Calcule la desviacin elevada al cuadrado del rendimiento del mercado, que se presenta en la columna 7. Este procedimiento es anlogo a nuestro clculo de la varianza, tal como se expuso en otro captulo anterior. Este procedimiento se usar en el denominador del clculo de beta. CUADRO 12.1.- Clculo de beta

5. Obtenga la suma de la columna 6 y la suma de la columna 7, que son: Suma de la desviacin de la General Tool multiplicada por la desviacin de la cartera de mercado 0.051 + 0.008 + 0.026 + 0.024 = 0.109 Suma de la desviacin de la cartera de mercado elevada al cuadrado: 0.090 + 0.040 + 0.040 + 0.090 = 0.260 6. La beta es la suma de la columna 6 dividida entre la suma de la columna 7, que es: Beta de General Tool: 0.419 =

Betas del mundo real

La empresa General Tool Company, de la que hablamos en el captulo anterior, es ficticia. Sera muy ilustrativo estudiar la manera en la cual se determinan las betas cuando se trata de empresas del mundo real. La siguiente figura presenta en forma grfica los rendimientos mensuales correspondientes a cuatro empresas de gran tamao comparados con los rendimientos mensuales del ndice de Standard & Poor (S&P) 500. Como mencionamos en un captulo anterior, cada empresa tiene su propia lnea caracterstica. La pendiente de la lnea caracterstica es la beta, tal y cmo estimamos mediante la tcnica del cuadro 1. Esta tcnica recibe el nombre de regresin. Aunque no lo hemos mostrado en el cuadro, tambin se puede determinar el intercepto (el cual

recibe comnmente el nombre de alfa) de la lnea caracterstica por regresin. Puesto que se puede crear una lnea a partir de su intercepto y de su pendiente, la regresin permite estimar la lnea caracterstica de una empresa. Hemos usado cinco aos de datos mensuales para cada grfica. Aunque esta eleccin es arbitraria, se mantiene en lnea con los clculos realizados en el mundo real. Los usuarios de estas tcnicas saben que la exactitud del coeficiente de beta es sospechosa cuando se usa un nmero muy pequeo de observaciones. De manera inversa, como las empresas pueden cambiar de industria a lo largo del tiempo, las observaciones provenientes del pasado distante estn pasadas de moda.

En el captulo 10 afirmamos que la beta promedio de todas las acciones que componen un ndice es 1. Desde luego, esto no tiene que ser verdad en el caso de un subconjunto del ndice. Por ejemplo, de los cuatro valores que aparecen en la figura, tres de ellos tienen betas superiores a 1 y uno tiene una beta inferior a 1. Puesto que beta es una medida del riesgo de un solo valor para alguien que mantenga una cartera grande y diversificada, nuestros resultados indican que CocaCola tiene un riesgo relativamente bajo y que Philip Morris tiene un riesgo relativamente alto. En la seccin 12.3 se presenta una exposicin ms detallada de los determinantes de beta.

ESTABILIDAD DE BETA
Anteriormente afirmamos que es probable que la beta de una empresa cambie si la empresa cambia de industria. Tambin es interesante hacer la pregunta opuesta: Seguir siendo la misma, la beta de una empresa si se mantiene en la misma industria? FIGURA 12.3.- Grficas de cinco aos de rendimientos mensuales de cuatro valores individuales contra cinco aos de rendimientos mensuales sobre el ndice Standard & Poor (S&P) 500

Tomemos el caso de General Electric, una empresa grande y bien diversificada que en su mayor parte ha permanecido en las mismas industrias durante muchas dcadas. La figura muestra en forma grfica los rendimientos de General Electric y los rendimientos de S&P 500 correspondientes a cuatro periodos sucesivos de cinco aos. Como puede verse en esta figura, la beta de GE ha aumentado ligeramente desde el primero hasta el ltimo subperiodo. Sin embargo, es probable que este desplazamiento de beta sea slo una variacin aleatoria.3 De modo que, para propsitos prcticos, la beta de GE ha sido aproximadamente constante a lo largo de las dos dcadas que se cubren en la figura. Aunque GE slo es una compaa, la mayora de los analistas sostienen que en el caso de las empresas que permanecen en la misma industria las betas son generalmente estables.
3

De manera ms precisa, se puede afirmar que los coeficientes de beta a lo largo de los

cuatro periodos no son estadsticamente diferentes entre s. FIGURA 12.4.- Grficas de rendimientos mensuales de General Electric y del ndice Standard & Poor (S&P) 500 de cuatro periodos de cinco aos

Sin embargo, esto no significa que mientras una empresa permanezca en la misma industria, su beta nunca cambiar. Los cambios en la lnea de productos, en tecnologa o en el mercado pueden afectar al valor de beta de una empresa. Por ejemplo, la liberacin de la industria de aeronaves ha incrementado las betas de las aerolneas. Adems, como lo mostraremos en una seccin posterior, un incremento en el apalancamiento de una empresa (esto es, la cantidad de deuda en su estructura de capital) incrementar el valor de beta de la empresa.

Forma de usar la beta de una industria

Estimar el valor de beta de una compaa a partir de sus propios datos histricos puede parecer un enfoque muy lgico y de gran sentido comn. Sin embargo, a menudo se sostiene que se puede estimar mejor el valor de beta de una empresa involucrando la totalidad de la industria. Considere el cuadro anterior, en donde se muestran las betas de algunas de las empresas ms prominentes de la industria de programas de cmputo. La beta promedio de todas las empresas que aparecen en dicho cuadro es de 1.40. Imaginemos el caso de un ejecutivo financiero de Cerner Corp., tratando de estimar la beta de su empresa. Como la estimacin de la beta est sujeta a una fuerte variacin aleatoria en esta industria tan voltil, el ejecutivo podra sentirse incmodo con la estimacin de 1.44. Sin embargo, el error en la estimacin de beta de una sola accin es mucho ms alto que el error correspondiente a una cartera de valores. De este modo, el ejecutivo de Cerner puede usar la beta de la industria de 1.40 como la estimacin de su propia industria. (Como puede observar, la eleccin no es importante en este caso, puesto que la beta de la industria est muy cerca del coeficiente de la empresa.) CUADRO 12.2.- Betas de empresas que participan en la industria de programas de cmputo Compaa Adobe Systems Inc. BMC Software Inc. Borland International Inc. Cerner Corp. Comshare Inc. Delphi Information Systems Inc. Informix Corp. Interleaf Inc. Intl. Lottery & Totalizator Sys. Inc. Microsoft Corp. Oracle Corp. Beta 2.47 0.95 2.35 1.44 1.09 1.58 0.39 1.52 1.16 1.05 0.49

Phoenix Technology Ltd. Sierra OnLine Inc. Sungard Data Systems Inc. Symantec Corp. Cartera igualmente ponderada

2.45 1.46 0.55 2.01 1.40

En contraste, considere el caso de Adobe Systems Inc. Suponiendo la existencia de una tasa libre de riesgo de 6% y una prima de riesgo de 9.2%, Adobe podra estimar su costo de capital contable como: 6% + 2.47 x 9.2% = 28.72% Sin embargo, si Adobe considera que la beta de la industria contiene un error de estimacin menor, podr estimar, su costo de capital contable como: 6% + 1.40 x 9.2% = 18.88% En este caso la diferencia es sustancial, lo cual representar tal vez una eleccin difcil para un ejecutivo financiero de Adobe. Aunque no existe una frmula general para seleccionar la beta correcta, existe una pauta muy sencilla. Si se considera que las operaciones de la empresa son similares a las operaciones del resto de la industria, se deber usar la beta de la industria slo para reducir el error de estimacin. Sin embargo, si un ejecutivo considera que las operaciones de la empresa son fundamentalmente distintas de las del resto de la industria, deber usar la beta de la industria.
4

Como lo veremos despus, se debe hacer un ajuste cuando el nivel de deuda de la

industria es diferente del de la empresa. Sin embargo, en este caso, ignoramos este ajuste, puesto que las empresas que participan en la industria de los programas de cmputo generalmente tienen pocas deudas.

12.3 Determinantes de beta

El enfoque de anlisis de regresin que se mostr en la seccin anterior no nos indica de dnde viene beta. La beta de una accin no sale del aire; est determinada por las caractersticas de la

empresa. Consideremos tres factores: la naturaleza cclica de los ingresos, el apalancamiento operativo y el apalancamiento financiero.

Naturaleza cclica de los ingresos

Los ingresos de algunas empresas son totalmente cclicos. Es decir, estas empresas tienen un buen desempeo en la fase de expansin del ciclo de los negocios y un desempeo muy deficiente en la fase de contraccin. Las evidencias empricas indican que las empresas de alta tecnologa, los minoristas y las fbricas de automviles fluctan con el ciclo del negocio. Las empresas que operan en industrias tales como los servicios pblicos, los ferrocarriles, los alimentos y las aerolneas dependen menos de dichos ciclos. Toda vez que beta es la covarianza estandarizada del rendimiento de una accin con el rendimiento del mercado, no es sorprendente que las acciones que son altamente cclicas tengas betas de muy alto nivel. Por ejemplo, la beta de Sears, como se muestra en la figura anterior, es alta, porque sus ventas dependen del ciclo del mercado. Vale la pena sealar que la condicin cclica no es lo mismo que la variabilidad. Por ejemplo, una empresa dedicada a la produccin de pelculas tiene ingresos muy variables porque los xitos y los fracasos cinematogrficos no son fciles de predecir. Sin embargo, puesto que los ingresos de un estudio cinematogrfico dependen ms de la calidad de sus pelculas que de la fase correspondiente al ciclo del negocio, las compaas dedicadas a la cinematografa no son particularmente cclicas. En otras palabras, las acciones que tienen desviaciones estndar altas no necesitan tener betas altas, punto que antes se puso de relieve.

APALANCAMIENTO OPERATIVO
Anteriormente establecimos la distincin entre los costos fijos y los costos variables. En ese momento mencionamos que los costos fijos no cambian a medida que cambia la cantidad producida. De manera opuesta, los costos variables aumentan a medida que se incrementa la cantidad producida. Esta diferencia entre los costos fijos y los costos variables nos permite definir el apalancamiento operativo. Ejemplo

Considere el caso de una empresa que puede elegir la tecnologa A o la B para elaborar un producto en particular. Las diferencias relevantes entre las dos tecnologas se muestran a continuacin: Tecnologa A Costo fijo: $1 000/ao Costo variable: $8/unidad Precio: $10/unidad Margen de contribucin: $2 = $10 - $8 Tecnologa B Costo fijo: $2 000/ao Costo variable: $6/unidad Precio: $10/unidad Margen de contribucin: $4 = $10 - $6

FIGURA 5.- Ilustracin de dos tecnologas diferentes

La tecnologa A tiene costos fijos ms bajos y costos variables ms altos que la tecnologa B. Tal vez la A implique menor mecanizacin que la B. O bien, el equipo de A puede ser arrendado mientras que el equipo de B debe ser comprado. De manera alternativa, tal vez la tecnologa A implique un menor nmero de empleados pero una gran cantidad de subcontratistas, mientras que la tecnologa B implica slo empleados muy calificados que deberan ser retenidos durante pocas malas. Debido a que la tecnologa B tiene tanto costos variables ms altos como costos fijos ms bajos, decimos que tiene un apalancamiento operativo ms alto.5 La figura 12.5 presenta en forma grfica los costos que se generarn bajo ambas tecnologas. La pendiente de la lnea A es ms inclinada, lo cual indica una mayor cantidad de costos variables.

Debido a que se usan las dos tecnologas para producir los mismos productos, un precio de 10 dlares sera aplicable a ambos casos. En un captulo anterior mencionamos que el margen de contribucin es la diferencia entre el precio y el costo variable, es decir, mide el incremento en utilidades proveniente de una unidad adicional. Como el margen de contribucin de B es mayor, su tecnologa es ms riesgosa. Una venta inesperada aumenta las utilidades en dos dlares bajo A pero las incrementa en cuatro bajo B. De maneta similar, una cancelacin de ventas inesperada reduce dos dlares las utilidades bajo A, pero las reduce cuatro bajo B. Lo cual ilustra la figura 12.6. Esta figura muestra el cambio de utilidades antes de intereses y de impuestos ante un cambio de utilidades antes de intereses y de impuestos ante un cambio dado de volumen. La pendiente de la grfica del lado derecho es mayor, lo cual indica que la tecnologa B implica ms riesgos.
5

La definicin real del apalancamiento financiero es:

Donde el EBIT son las utilidades antes de intereses y de impuestos. Es decir, el apalancamiento operativo mide el cambio porcentual en el EBIT relacionado con un cambio porcentual determinado en las ventas o en los ingresos. Se puede demostrar que el apalancamiento operativo aumenta a medida que los costos fijos se incrementan y a medida que los costos variables disminuyen. FIGURA 6.- Ilustracin del efecto de un cambio en el volumen sobre el cambio en las utilidades antes de intereses y de impuestos

La condicin cclica de los ingresos de una empresa es un determinante de su beta. El apalancamiento operativo incrementa el efecto que tiene la condicin cclica sobre beta. Como se mencion anteriormente, por lo general el riesgo del negocio se define como el riesgo que corre la empresa sin apalancamiento financiero. El riesgo del negocio depende tanto de la sensibilidad de los ingresos de la empresa al ciclo del negocio como del apalancamiento operativo. Aunque la exposicin anterior se refiera a las empresas, tambin se aplica a los proyectos. Si no se puede estimar la beta de un proyecto de otra manera, se pueden examinar los ingresos del proyecto y su apalancamiento operativo. Aquellos proyectos cuyos ingresos parecen ser fuertemente cclicos y cuyo apalancamiento operativo parece ser alto, tienen probabilidades de tener betas altas. De manera opuesta, un nivel bajo de condicin cclica y un bajo apalancamiento operativo implican betas de poca cuanta. Como mencionamos con anterioridad,

desafortunadamente este enfoque es de naturaleza cualitativa. Puesto que al inicio de los proyectos se cuenta con muy pocos datos, las estimaciones cuantitativas de beta generalmente no son factibles.

APALANCAMIENTO FINANCIERO Y EL VALOR DE BETA

Como sus mismos nombres lo indican, el apalancamiento operativo y el apalancamiento financiero son conceptos anlogos, El primero se refiere a los costos de produccin fijos de la empresa. El segundo es el grado en que una empresa depende de deudas; a su vez, una empresa apalancada es aquella que tiene algunas deudas en su estructura de capital. Como una empresa apalancada debe hacer pagos de intereses independientemente de sus ventas, el apalancamiento financiero se refiere a los costos fijos del financiamiento de la empresa. Considere la exposicin que presentamos en una seccin anterior acerca de la beta de Jelco, Inc. En ese ejemplo estimamos el valor de beta a partir de los rendimientos de las acciones de Jelco. De manera similar, en la primera seccin de este captulo, estimamos la beta de General Tool a partir de los rendimientos de las acciones. Adems, determinamos las betas de las otras dos figuras provenientes de empresas del mundo real, a partir de los rendimientos sobre las acciones. De este modo, en cada caso estimamos la beta de las acciones o del capital contable. La beta de los activos de una empresa apalancada es diferente de la de su capital contable. Como lo indica su nombre, la beta del activo es la beta de los activos de la empresa, la cual tambin podra

concebirse como la beta del capital comn si la empresa se hubiera financiado slo con capital contable. Imaginemos el caso de un individuo que posee la totalidad de las deudas de la empresa y la totalidad de su capital contable. En otras palabras, este individuo es dueo de la totalidad de la empresa. Cul ser la beta de la cartera que ha formado con las deudas y el capital de esta empresa? Como sucede en cualquier otro caso anlogo, la beta de esta cartera es un promedio ponderado de las betas de los componentes individuales que la forman. De este modo, tenemos: (12.2) Donde es la beta de la empresa apalancada. Observe que la beta de la deuda se

multiplica por Deuda/(Deuda + Capital), el porcentaje de deudas en la estructura de capital. De manera similar, la beta del capital se multiplica por el porcentaje del capital en la estructura de capital. Como la cartera contiene tanto las deudas de la empresa como su capital, la beta de la cartera es la beta del activo. Como lo mencionamos anteriormente, la beta del activo tambin se puede considerar como el coeficiente beta del capital comn si la empresa se ha financiado totalmente con instrumentos de capital. En la prctica, la beta de las deudas es muy baja. Si suponemos que la beta de una deuda es igual a cero, tenemos: (12.3) Puesto que la expresin Capital/(Deudas + Capital) debe ser inferior a 1 en el caso de una empresa apalancada, se deduce el hecho de que tenemos: ( ) < . Reordenando la ecuacin anterior,

La beta del capital siempre ser mayor que la beta del activo con apalancamiento financiero. 6 PREGUNTAS CONCEPTUALES (?)

Cules son los determinantes de las betas del capital? Cul es la diferencia entre la beta de un activo y la beta del capital?

Se puede demostrar que la relacin que existe entre la beta de los activos de una empresa y

la beta de su capital contable con impuestos corporativos es [ Si desea ms detalles, consulte el captulo 17. ( ) ]

12.4 EXTENSIONES DEL MODELO BSICO LA EMPRESA Y EL PROYECTO: VIVE LA DIFFRENCE

Ahora supondremos que el riesgo de un proyecto difiere del riesgo de la empresa, y a la vez, volveremos a adoptar el supuesto de un financiamiento total a travs de instrumentos de capital contable. Empezamos el captulo sealando que cada proyecto debe ser acoplado con un activo financiero de riesgo comparable. Si la beta de un proyecto difiere de la beta de la empresa, el proyecto desde ser descontado a una tasa conmensurada con su propia beta. ste es un aspecto muy importante porque las empresas frecuentemente hablan de una tasa de descuento corporativa. (La tasa de valla, la tasa mnima, la tasa de referencia y el costo de capital son trminos que, con frecuencia, se usan como sinnimos. A menos que todos los proyectos de una corporacin tengan el mismo riesgo, elegir la misma tasa de descuento para todos los proyectos es incorrecto.) Ejemplo D. D. Ronnelley Co., una casa editorial, puede aceptar un proyecto consistente en la elaboracin de programas de cmputo. Despus de observar que las compaas que se dedicaban a dichas actividades tiene betas altas, la casa editorial considera que esta inversin es ms riesgosa que el resto de sus operaciones de negocios. Debera descontar el proyecto a una tasa conmensurada con el riesgo de las compaas que operan dentro de la industria de programas de cmputo. Por ejemplo, podra usar la beta promedio de una cartera de empresas dedicadas a dichas actividades y cuyas acciones sean pblicamente negociadas. Sin embargo, si todos los proyectos de D. D.

Ronnelley Co., se descontaran a la misma tasa, se producira un sesgo. La empresa aceptara demasiados proyectos de alto riesgo (inversiones relacionadas con la elaboracin de programas de cmputo) y rechazara demasiados proyectos de riesgo bajo (libros y revistas), punto que se ilustra en la figura 12.7. En el ejemplo de D. D. Ronnelley suponemos que el proyecto propuesto tiene un riesgo idntico al de la industria de los programas de cmputo, lo cual permite que se use la beta de la industria. Sin embargo, la beta de un nuevo proyecto debe ser mayor que la de las empresas actuales que operan en la misma industria porque la misma novedad del proyecto incrementa de igual modo su receptividad a los movimientos comunes a toda la economa. Por ejemplo, un nuevo negocio dedicado a las computadoras puede fracasar en una recesin mientras que IBM, DEC o Control Data lograrn sobrevivir. De manera opuesta, en una expansin generalizada de la economa, dicho negocio puede crecer mucho ms rpido que las empresas de computadoras ya establecidas. Afortunadamente, todo lo que se necesita en este caso es un pequeo ajuste. Al nuevo negocio se le debera asignar una beta un tanto ms alta que la de la industria parta reflejar as es riesgo adicional. Este ajuste es necesariamente ad-hoc, y no se puede proporcionar frmula alguna. Nuestra experiencia indica que hoy en da este enfoque se aplica ampliamente en la prctica. Sin embargo, se presenta un problema muy particular en el caso de los proyectos especiales que constituyen su propia industria. Por ejemplo, considere el caso de las empresas que proporcionan a los consumidores el servicio de compras por televisin. En la actualidad, se puede obtener una estimacin razonable de la beta de esta industria, puesto que algunas de sus empresas tienen acciones que se negocian pblicamente. Sin embargo, cuando estos negocios empezaron en la dcada de los ochenta, cualquier estimacin e beta era sospechosa. En aquella poca, nadie saba si las compras por televisin pertenecan a la industria de la televisin, a la industria del menudeo o a la industria totalmente nueva.

FIGURA 7.- Relacin entre el costo de capital de la empresa y la lnea del mercado de valores

Qu beta debera usarse en el muy especial caso en que una beta comn a toda la industria no es apropiada? Un enfoque que considera los determinantes de la beta de un proyecto fue tratado con anterioridad en este captulo. Desafortunadamente, ese enfoque es slo de naturaleza cualitativa.

COSTO DEL CAPITAL APALANCADO

La seccin 12.1 mostr la manera en que se debe elegir una tasa de descuento cuando un proyecto es totalmente financiado por medio de instrumentos de capital accionario. En esta seccin presentamos la elaboracin de un ajuste cuando el proyecto es financiado tanto con deuda como con capital accionario. Suponga que una empresa usa tanto deuda como instrumentos de capital accionario para financiar sus inversiones. Si la empresa paga por el financiamiento con deuda y por los

instrumentos de capital, cul ser el costo global o el costo promedio de su capital? El costo del

capital accionario es

, como se expuso en secciones anteriores. El costo de la deuda ser la tasa . Si una empresa usa tanto deuda como

de solicitud de fondos en prstamo de la empresa,

capital accionario, el costo de capital ser un promedio ponderado de cada uno de ellos, que sera de:

Los pesos ponderados de la frmula son, respectivamente, la proporcin representada por el capital accionario respecto del valor total: ( )

Y la proporcin que representa la deuda respecto del valor total: ( )

Esto es muy natural. Si una empresa hubiera optado por no emitir deuda y, por lo tanto, fuera una empresa totalmente financiada por medio de instrumentos de capital, su costo de capital promedio sera igual al costo de su capital contable, . En el otro extremo, si la empresa

hubiera emitido tal cantidad de deuda al grado de que su capital accionario careciera de valor, sera una empresa totalmente financiada con deuda, y su costo de capital promedio sera el costo de su deuda, .

Desde luego, el inters es deducible para propsitos fiscales a nivel corporativo (lo cual se tratar con mayor detalle en un captulo posterior). El costo de la deuda despus de impuestos es de: Costo de la deuda (despus de impuestos corporativos) = Donde TC es la tasa fiscal de la corporacin. Si reunimos estos resultados, obtenemos el costo de capital promedio (despus de impuestos) de la empresa: ( ) ( ) ( ) (12.4) x (1 TC)

Debido a que el costo de capital promedio es una ponderacin del costo del capital accionario y del costo de la deuda, generalmente recibe el nombre de costo promedio ponderado del capital, Ejemplo Considere el caso de una empresa cuya deuda tiene un valor de mercado de 40 millones de dlares y cuyas acciones tienen un valor de mercado de 60 millones (tres millones de acciones de capital en circulacin, cada una de las cuales cuesta 20 dlares). La empresa paga una tasa de inters de 15% sobre su nueva deuda y tiene una beta de 1.41. La tasa fiscal corporativa es de 34%. [Suponga que se mantiene la lnea de marcado de valores (SML), que la prima de riesgo sobre el mercado es de 9.2%, y que la tasa actual de los certificados de la Tesorera es de 11%.] Cul ser la de la empresa? usando la ecuacin, debemos conocer (1) el costo de la deuda ( ), (2) el costo del capital accionario y (3) las proporciones de , por lo cual, en lo sucesivo, usaremos este trmino.

Para calcular la despus de impuestos

deuda y capital accionario usadas por la empresa, valores que calculamos ms adelante. 1. El costo de la deuda antes de impuestos es de 15%, lo cual implica el costo despus de impuestos de 9.9% [15% x (1 0.34)]. 2. El costo del capital accionario se calcula usando la lnea del mercado de valores individuales (SML). 3. Las proporciones de la deuda y el capital accionario se calculan a partir de los valores de mercado de la deuda y los instrumentos del capital accionario. Toda vez que el valor de mercado de la empresa es de 100 millones de dlares ($40 millones + $60 millones), las proporciones de la deuda y el capital son de 40% y 60%, respectivamente. El costo del capital accionario, impuestos, consiguiente: ( ( ) ) ( ( ) ( ) ) ( , es de 23.97%, mientras que el de la deuda despus de

), es de 9.9%. B es de 40 millones de dlares y S, de 60 millones, por

Este procedimiento se presenta en seguida de forma de cuadro: (1) (2) (3) (4) Costo de capital (despus de impuestos corporativos) 15% + (1-0.34)= 9.9% 11% + 1.41 x 9.2% = 23.97% (5) Costo promedio ponderado del capital 3.96% 14.38% 18.34%

Componentes de financiamiento Deuda Capital accionario

Valores de mercado $ 40 000 000 60 000 000 $ 100 000 000

Peso de ponderacin 0.40 0.60 1.00

Los costos que usamos en el ejemplo anterior fueron ponderados por el valor de mercado. Este tipo de ponderaciones son ms apropiadas que cuando se ponderan segn el valor en libros porque los ttulos de mercado de las acciones se encuentran ms cercanos a los dlares reales de lo que se recibira de su venta. En realidad, generalmente es til pensar en trminos de costos de mercado fijados como meta, que son los que se espera que prevalezcan a lo largo de la vida de la empresa o proyecto en cuestin. Ejemplo: Suponga que una empresa tiene una razn circulante y una razn de deuda a capital accionario, ambas de 0.6, un costo de vida de 15.15% y un costo de capital accionario de 20%. La tasa fiscal corporativa es de 34%. Nuestro primer paso implica la transformacin de la razn de deuda a capital accionario (B/S) en la razn de deudas a valor de la empresa. Una razn de deuda a capital accionario (B/S) de 0.6 implica seis partes de deuda por diez partes de capital. Puesto que el valor de la empresa es igual a la suma de la deuda ms el capital, la razn de deuda a valor de la empresa es de De manera similar, la razn de capital a valor de la empresa es de lo tanto, el ser de: ( ) ( ) ( ( ) ) Por

Suponga que la empresa est considerando realizar una renovacin del almacn, lo cual implica un costo de 50 millones de dlares, y que se espera que genere ahorros en costos por 12 millones de dlares anuales durante seis aos. Usando la ecuacin del valor presente neto (NPV) y descontando los seis aos de flujos de efectivo esperados de la renovacin al , tenemos:7

Debera efectuar la empresa la renovacin del almacn? El proyecto tiene un valor presente neto (NPV) negativo usando el de la empresa. Esto significa que los mercados

financieros ofrecen proyectos superiores dentro de la misma clase de riesgo (es decir, la clase de riesgo de la empresa). La respuesta es clara: La empresa debera rechazar el proyecto.
7

Esta exposicin del WACC se ha basado implcitamente en flujos de efectivo perpetuos.

Sin embargo, un importante documento editado por J. Miles y R. Ezzel, The Weighted Average Cost of Capital, Perfect Capital Markets and Project Life: A Clarification, Journal of Financial and Quantitative Analysis (septiembre de 1980), muestra que el WACC es apropiado aun cuando los flujos de efectivo no son perpetuos.

12.5 ESTIMACIN DEL COSTO DE CAPITAL DE INTERNATIONAL PAPER

En la seccin anterior, calculamos el costo de capital mediante dos ejemplos. A continuacin, haremos lo mismo para una empresa del mundo real. El cuadro 12.3 presenta nueve empresas grandes y bien conocidas que operan en la industria de las fbricas de la industria de las fbricas de papel y de pulpa. Calcularemos el costo de capital de una de ellas, International Paper (IP).

A partir de la seccin anterior, sabemos que existen dos pasos para calcular el costo de capital. Primero, estimamos el costo del capital accionario y el costo de la deuda; segundo, determinamos el costo promedio ponderado del capital, considerando estos dos costos de manera apropiada.

Costo del capital accionario y de la deuda

En primer lugar abordaremos el costo del capital accionario. Necesitamos una estimacin de beta para determinar el costo del capital accionario de Internacional y el cuadro 12.3 muestra las betas de las nueve empresas que operan dentro de la industria. Este cuadro nos indica que la beta de IP es de 0.83 y que la beta promedio de la industria es de 0.82. Qu cifra deberamos usar? Anteriormente argumentamos que existe un menor error de medicin en la beta de la industria. Por consiguiente, trabajaremos con 0.82, aunque la beta de IP se encuentra tan cercana al promedio de la industria que cualquier cifra hubiera sido correcta. CUADRO 12.3.- Betas de empresas que participan en la industria de la pulpa en las fbricas de papel

Como expusimos en el captulo 9, nuestra mejor estimacin de la prima de riesgo de mercado es 9.2%. Si la tasa libre de riesgo es de 8%, nuestra mejor estimacin del costo del capital accionario de International Paper es:

El inters sobre la deuda de la compaa es de 8%, el cual usaremos como el costo (antes de impuestos) de la deuda, .

DETERMINACION DEL rWACC

Ahora que tenemos estimaciones tanto de , del costo del capital accionario y de , el costo de la deuda, estamos preparados para determinar el promedio ponderado del costo de capital. Sin embargo, an necesitaremos los porcentajes de deuda y de capital accionario de la estructura de capital de IP y la tasa fiscal. Encontramos que la razn de deuda a valor de la empresa es de 32% y que la razn de capital accionario a valor de la empresa es de 68%. La tasa fiscal es de 37%. 8 Estos insumos nos permiten calcular el costo promedio ponderado de capital: ( ) ( ) ( (
8

) )

Estas cifras se tomaron de Value Line Investment Survey. La tasa fiscal incluye tanto los

impuestos federales como los locales. De tal modo, el costo de capital de International Paper es de 12.18%. Debera usarse para descontar cualquier inversin en la que se considere que el riesgo del proyecto en cuestin es igual al riesgo de la empresa como un todo, y que el proyecto tiene el mismo apalancamiento que la empresa como un todo.

12.6 RESUMEN Y CONCLUSIONES

En los captulos anteriores acerca del presupuesto de capital, supusimos que los proyectos generan flujos de efectivo libres de riesgo. En ese caso la tasa de descuento apropiada fue la de inters libre de riesgo. Desde luego, la mayora de los flujos de efectivo provenientes de los proyectos de presupuesto de capital del mundo real estn sujetos a riesgos. En este captulo exponemos la importancia de la tasa de descuento, cuando los flujos de efectivo son riesgosos. 1. Una empresa que tenga un exceso de efectivo puede usarlo, ya sea para pagar dividendos o para hacer gastos de capital. Debido a que los accionistas pueden reinvertir los dividendos en activos financieros riesgosos, el rendimiento esperado de un proyecto de

presupuesto de capital debe ser por lo menos igual al rendimiento esperado de un activo financiero de riesgo comparable. 2. El rendimiento esperado de cualquier activo depende de su beta. De este modo, hemos demostrado la manera en la cual se debe estimar la beta de una accin. El procedimiento apropiado emplea un anlisis de regresin de los rendimientos histricos. 3. Consideramos el caso de un proyecto cuyo riesgo de beta era igual al de la empresa. Si la empresa no est apalancada, la tasa de descuento del proyecto es igual a: ( Donde ) es la tasa libre de

es el rendimiento esperado de la cartera de mercado y

riesgo. Dicho con palabras, la tasa de descuento del proyecto es igual a la estimacin del CAPM del rendimiento esperado de un ttulo. 4. Si la beta de un proyecto difiere de la beta de la empresa, la tasa de descuento deber basarse en la del proyecto. Por lo general se puede estimar la beta de un proyecto determinando la beta promedio correspondiente a la industria de dicho proyecto. 5. La beta de una compaa es una funcin de diversos factores. Tal vez los tres ms importantes sean los siguientes: La condicin cclica de los ingresos El apalancamiento operativo El apalancamiento financiero

6. Algunas veces no se puede usar la beta promedio de la industria de un proyecto como una estimacin de la beta de este ltimo. Por ejemplo, un nuevo proyecto puede no identificarse de manera adecuada con cualquier industria actual. En este caso, se puede estimar la beta del proyecto considerando la condicin cclica de los ingresos provenientes del mismo y su apalancamiento operativo. Este enfoque es de naturaleza cualitativa. 7. Si una empresa usa deuda, la tasa de descuento que se deber aplicar es proceder al clculo de . Para

, se debe estimar el costo del capital accionario y el de la

deuda aplicables a un proyecto. Si el proyecto es similar a la empresa, se puede estimar el costo del capital usando la lnea del mercado de valores individuales (SML) correspondiente al capital accionario de la empresa. Conceptualmente, tambin se podra usar un modelo de crecimiento de dividendos, aunque es probable que ste sea mucho menos exacto en la prctica.

TRMINOS CLAVE
Apalancamiento operativo 353 Beta de los activos 356 Beta del capital contable 356 Costo del capital contable 343 Costo promedio ponderado del capital ( ) 359

LECTURAS SUGERIDAS
El siguiente artculo contiene una extraordinaria exposicin de algunas de las sutilezas relacionadas con el uso del WACC para la evaluacin de proyectos. Miles, J. y R. Ezzel, The Weighted Averange Cost of Capital, Perfect Caputal Markets and Project Life: A Clarification, Journal of Financial and Quantitative Analysis, 15 (septiembre de 1980). Los documentos clsicos acerca de la estabilidad de las mediciones del riesgo son: Blume, M. On the Assessment of Risk, Journal of Finance (marzo de 1971). Sharpe, W. y G. Cooper. Risk-Return Classes of New York Stock Exchange Common Stocks 19311967. Financial Analysis Journal (marzo/abril de 1973). Se puede encontrar un excelente tratamiento de las cuestiones prcticas en: Rosenberg, B. y A. Rudd The Corporate Uses of Beta. En Issues in Corporate Finance, Nueva York: Stern Putnam and Macklis, 1983. Una de las mejores guas acerca de la manera de hacer las cosas es: Copeland, T. T. Koller y J. Morrin. Valuation: Measuring and Managimg the Value of Companies. 2. Ed. Nueva York: McKinsey & Company, Inc., 1994.

PREGUNTAS Y PROBLEMAS
Beta y el costo del capital contable 1. Furniture Depot, Inc., es una empresa totalmente financiada con capital accionario y su beta es de 0.95. La prima de riego de mercado es de 9% y la tasa libre de riesgo es de 5%.

La empresa debe decidir sobre la conveniencia de emprender o no un proyecto que requiere de una inversin inmediata 1.2 millones de dlares y que generar flujos anuales de efectivo despus de impuestos de 340,000 dlares y que generar flujos anuales de efectivo despus de impuestos de 340,000 dlares al final de ao durante cinco aos. Si el proyecto tiene el mismo riesgo que la empresa como un todo, debera Furniture Depor llevar a cabo el proyecto? 2. Los rendimientos correspondientes a los cinco aos anteriores de las acciones de Douglas y del ndice Compuesto de la Bolsa de Valores de Nueva York (NYSE) se presentan enseguida: Douglas -0.05 0.05 0.08 0.15 0.10 NYSE -0.12 0.01 0.06 0.10 0.05

a. Cules son los rendimientos promedio de las acciones de Douglas y del mercado? b. Calcule la beta de las acciones de Douglas. 3. Mitsubishi, Inc., es una empresa apalancada cuya razn de deuda de capital es de 0.25. La beta de las acciones comunes es de 1.15, mientras que la beta de la deuda es de 0.3. La prima de riesgo de mercado es de 10% y la tasa libre de riesgo, de 6%. La tasa fiscal corporativa es de 35%. La lnea del mercado de valores individuales (SML) se mantiene para la compaa. a. Si un nuevo proyecto de la compaa tiene el mismo riesgo que las acciones comunes de la empresa, cul ser el costo del capital del proyecto? b. Si un nuevo proyecto de la empresa tiene el mismo riesgo que la empresa en general, cul ser el costo promedio ponderado del capital del proyecto? 4. La correlacin entre los rendimientos de Ceramics Craftsman, Inc., y los rendimientos sobre el S&P 500 es de 0.675. La varianza de los rendimientos sobre Cremics Craftsman, Inc., es de 0.004225, y la varianza de los rendimientos sobre S&P 500 es de 0.001467. Cul ser la beta de las acciones de Ceramics Craftsman? 5. Los rendimientos correspondientes a los 13 trimestres anteriores de Mercantile Bank Corporation y el mercado se presentan a continuacin:

Mercantile -0.009 0.051 -0.001 -0.045 0.085 0.000 -0.080 0.020 0.125 0.110 -0.100 0.040

Mercado 0.023 0.058 -0.020 -0.050 0.071 0.012 -0.075 0.050 0.120 0.049 -0.030 0.028

a. Cul es la beta de las acciones de Mercantile Bank Corporation? b. Es la beta de Mercantile ms alta o ms baja que la de las acciones promedio? 6. El cuadro que presentamos a continuacin indica las posibles tasas de rendimiento de dos activos riesgosos, M y J. Dicho cuadro tambin muestra sus posibilidades conjuntas, es decir, las probabilidades de que ocurran simultneamente: RM 0.16 0.16 0.16 0.18 0.18 0.18 0.20 0.20 0.20 0.20 RJ 0.16 0.18 0.22 0.18 0.20 0.22 0.18 0.20 0.22 0.24 Prob(RM, RJ) 0.10 0.06 0.04 0.12 0.36 0.12 0.02 0.04 0.04 0.10

a. Estime los valores posibles de RM y las posibilidades que correspondan a estos valores. b. Calcule los siguientes aspectos de RM: i. ii. iii. Valor esperado Varianza Desviacin estndar

c. Enumere los posibles valores de RJ y las posibilidades que correspondan a estos valores.

d. Calcule los siguientes aspectos de RJ: iv. v. vi. Valor esperado Varianza Desviacin estndar

e. Calcula la covarianza y el coeficiente de correlacin de RM y de RJ. f. Suponga que M es la cartera de mercado. Determine el coeficiente beta del valor J.

7. Si usted usa la beta de las acciones y la lnea del mercado de valores individuales para calcular la tasa de descuento de un proyecto, qu supuestos har implcitamente? 8. Pacific Cosmetics est evaluando un proyecto para producir una lnea de perfumes. En la actualidad Pacific no elabora productos aromticos para el cuerpo. Adfems es una empresa totalmente financiada con capital contable. a. Debera Pacific Cosmetics usar la beta de sus acciones para evaluar el proyecto? b. Cmo debera calcular Pacific Cosmetics la beta para evaluar el proyecto? 9. El siguiente cuadro presenta las posibles tasas de rendimiento de las acciones y la deuda de Compton Technology, y de la cartera de mercado. La tasa fiscal corporativa es de 35%. Las probabilidades correspondientes tambin se mencionan a continuacin: Rendimiento del Estado 1 2 3 4 Probabilidad 0.1 0.3 0.4 0.2 capital accionario (%) 3% 8% 20% 15% Rendimiento de la deuda (%) 8% 8% 10% 10% Rendimiento del mercado (%) 5% 10% 15% 20%

a. Cul ser la beta de la deuda de Compton Technology? b. Cul ser la beta de las acciones de Compton Technology? c. Si la razn de deuda a capital accionario de Compton Technology es de 0.5, cul ser la beta del activo de dicha empresa? 10. Ser la tasa de descuento de los proyectos de una empresa apalancada ms alta o ms baja que el costo del capital accionario calculado con la lnea del mercado de valores individuales? Por qu? (considere nicamente aquellos proyectos que tengan un riesgo similar al de la empresa.) 11. Qu factores determinan la beta de una accin? Defina y describa cada uno de ellos.

Costo promedio ponderado del capital 12. La beta del capital contable de Adobe Online Company es de 1.29, y su razn de deuda a capital es de 1.0. El rendimiento esperado del mercado es de 13%. La tasa libre de riesgo es de 7%. El costo de la deuda es de 7%. La tasa fiscal corporativa es de 35%. a. Cul ser el costo del capital accionario de Adobe Online? b. Cul ser el costo promedio ponderado del capital de Adobe Online? 13. Calcule el costo promedio ponderado del capital de Luxury Porcelain Company. El valor en libros de la deuda pendiente de pago de Luxury es de 60 millones de dlares. Actualmente la deuda se est negociando a 120% de su valor en libros y se encuentra valuada de tal modo que redite 12%. Los cinco millones de acciones en circulacin del capital de Luxury, se venden a un precio de 20 dlares cada una. El rendimiento requerido de las acciones de Luxury es de 18%. La tasa fiscal es de 25%. 14. First Data Co., tiene 20 millones de acciones de capital comn en circulacin que actualmente se venden a un precio de 25 dlares cada una. La deuda de la empresa se negocia pblicamente a 95% de su valor facial o nominal, el cual es de 180 millones de dlares. El costo de la deuda es de 10% y el costo del capital accionario es de 20%. Cul ser el costo promedio ponderado del capital de la empresa? Suponga una tasa fiscal corporativa de 40%. 15. Calgary Industries Co., est considerando un nuevo proyecto que tiene un costo de 25 millones de dlares. El proyecto generar flujos de efectivo despus de impuestos (a finales de ao) de siete millones durante cinco aos. La empresa tiene una razn de deuda a capital accionario de 0.75. El costo del capital accionario es del 15% y el costo de la deuda es de 9%. La tasa fiscal corporativa es de 35%. Parece que el proyecto tiene el mismo riesgo que el de la empresa en general. Debera Calgary emprender el proyecto?

Minicaso prctico: alliedproducts

AlliedProducts, Inc., recientemente obtuvo la aprobacin de la Federal Aviation Administration (FAA) para su Sistema Mejorado de Aviso de Proximidad con Tierra (GPWS). Este sistema ha sido diseado para proporcionar a los pilotos de aviones avisos adicionales del peligro del acercamiento a tierra, y evitar de esta manera posibles accidentes. A lo largo de los cuatro ltimos aos, AlliedProducts ha gastado diez millones de dlares en investigacin y desarrollo para la

creacin del GPWS. El GPWS ser puesto en el mercado al inicio de este ao y AlliedProducts espera que permanezca en l durante cinco aos. Como analista financiero de USC Pension & Investment, Inc., su socio administrativo, quien se ha especializado en la industria aeroespacial, el seor Adam Smith, le solicita a usted que evale el potencial de este nuevo proyecto GPWS. Inicialmente, AlliedProducts necesitar adquirir 42 millones de dlares en equipo de produccin para fabricar el GPWS. Se espera que el equipo tenga una vida til de siete aos. Este equipo puede venderse en 12 milloes de dlares al final de cinco aos. AlliedProducts pretende vender dos versiones diferentes de GPWS: 1. GPWS Nuevo, el cual se pretende que sea instalado en las aeronaves nuevas. El precio de venta es de 70000 dlares cada sistema y el costo variable de produccin es de 50000 dlares cada uno. (Suponga que los flujos de efectivo ocurren al final del ao.) 2. GPWS Actualizado, el cual se pretende que sea instalado en las aeronaves existentes que cuentan con una versin ms antigua de un cierto sistema de radar para la deteccin de la proximidad con tierra. El precio de venta del sistema del sistema de actualizacin es de 35000 dlares la unidad y el costo variable de produccin es de 22000 dlares por unidad. AlliedProducts pretende aumentar los precios a la misma tasa que la de la inflacin. Los costos variables tambin aumentarn con la inflacin. Adems, el proyecto GPWS tambin ocasionar tres millones de dlares de gastos de comercializacin y de gastos generales de administracin durante el primer ao (los cuales se espera que aumenten a la misma tasa que la inflacin). La tasa fiscal corporativa de AlliedProducts es de 40%. Suponga que la beta del capital contable reportada por Value Line Investment Survey (la ltima edicin) es la mejor estimacin de beta de AlliedProducts. Un bono de la Tesorera de Estados Unidos a cinco aos tiene una tasa de 6.20% y el rendimiento excesivo promedio de los aos histricos recientes de S&P 500 (es decir, el rendimiento de mercado menos la tasa de los bonos de la Tesorera) es de 8.3%. Se espera que la inflacin anual permanezca constante a una tasa de 3%. Adems, suponga que el costo de la deuda de AlliedProducts es de 6.2% y (aunque es un tanto exagerado) que su razn de deuda de capital es de 50% y que permanecer as durante por lo menos cinco aos.

MERCADO DE AERONAVES COMERCIALES

El estado de la economa tiene un efecto de mayor importancia sobre la industria de la manufactura de aeronaves. Los analistas de dicha industria tienen las siguientes expectativas de produccin, de acuerdo con el estado anual de la economa que prevalezca a lo largo de los cinco aos siguientes: Cuadro 4 Probabilidad de ocurrencia del Estado de la economa Crecimiento fuerte Crecimiento moderado Recesin moderada Recesin severa mercado 0.15 0.45 0.30 0.10 Aeronaves nuevas (ao 1) 350 250 150 50 Crecimiento anual 0.15 0.10 0.06 0.03

Aunque las probabilidades de ocurrencia de cada estado de la economa no cambiarn durante los cinco aos siguientes, la produccin de aeronaves de cada categora aumentar, como se muestra en el cuadro, cada ao despus del ao 1. La FAA requiere que estos aviones tengan nuevos sistemas de aviso de proximidad con tierra, de los cuales existe un cierto nmero de productores adems de AlliedProducts. AlliedProducts estima que actualmente existen casi 12500 aeronaves que forman el mercado para su paquete de actualizacin del GPWS. Debido a las regulaciones de la FAA, se requerir que todas las aeronaves tengan un sistema actualizado de aviso de proximidad con tierra dentro de los cinco aos siguientes y que, como ya mencionamos, no tendr que ser necesariamente el de AlliedProducts. La compaa considera que las actualizaciones de la flota de aeronaves se distribuirn de manera uniforme a lo largo de los cinco aos (el valor del dinero a travs del tiempo indicara que los productores difieran la compra de las actualizaciones hasta el quinto ao; sin embargo, la demanda de los consumidores en cuanto a seguridades adicionales inducir a que las actualizaciones se hagan en una fecha ms temprana). AlliedProducts usa el programa de depreciacin MACRS (con clases de propiedad a siete aos). Los requerimientos inmediatos de capital de trabajo son de dos millones de dlares y posteriormente los requerimientos de capital de trabajo neto sern de 5% de las ventas.

AlliedProducts tiene un cierto nmero de competidores tanto en el mercado de los GPWS nuevos como en el de los GPWS actualizados, pero espera dominar el mercado con una participacin de 45%.

Se pide:
Utilice primeramente el CAPM para determinar la tasa de descuento apropiada para este producto. Luego, emplee algn tipo de hoja electrnica de clculo tal como Excel o Lotus 1-2-3 para analizar el proyecto. Mejorara el proyecto GPWS la riqueza de los accionistas de AlliedProducts, as como la de su empresa USC Pension Investment, Inc.?