As ocia do s a:

Fitch Ratin gs
Pesca / Per Anlisis de Riesgo
Ratings
Tipo Instrumento Rating Actual Rating Anterior N.M. Fecha Cambio

Informe Final

Pesquera Exalmar S.A. (Exalmar)

Fundamentos Apoyo & Asociados Internacionales S.A.C. decidi ratificar la calificacin de riesgo de CP-1- (pe) al Primer Programa de Instrumentos de Corto Plazo Pesquera Exalmar, basado en: 1) La situacin financiera de la Compaa: Si bien la Empresa y el sector en el cual opera, reflejan un comportamiento inestable, debido a la exposicin a variables exgenas, como fenmenos climatolgicos y la disponibilidad del recurso en el litoral, la Compaa ha mostrado, an en aos difciles para la pesca, su capacidad para reducir su deuda financiera y financiar sus requerimientos de capex con la generacin de caja propia. Lo anterior ha sido posible por: a) b) La estrategia de la Compaa, ha permitido ubicarla como una de las empresas con mayor nivel de capitalizacin dentro del sector. La ubicacin estratgica de sus plantas, las cuales se concentran en la costa norte-centro (Chicama a Huarmey) y central (Supe a Pisco), zonas en la que se ha descargado en promedio cerca del 80% del desembarque a nivel nacional en los ltimos cinco aos. La integracin de la cadena productiva. La Empresa desde 1992, incursion en la elaboracin de harina y en aceite de pescado, actuando de manera integral desde la captura de materia prima hasta la produccin y comercializacin de la harina y aceite de pescado.

Papeles Comerciales CP-1- (pe) Colateralizados N.M. = No modificado.

Analistas Hugo Cussato hugo.cussato@aai.com.pe (511) 444 5588 Vanessa Simonetti vanessa.simonetti@aai.com.pe (511) 444 5588 Perfil Pesquera Exalmar es una empresa dedicada a la extraccin de recursos hidrobiolgicos, as como al procesamiento y comercializacin de harina y aceite de pescado, abasteciendo, principalmente, al mercado extranjero. A junio 2007, la Empresa contaba con cuatro plantas propias (a diciembre 2006 eran cinco propias), distribuidas en la zona central del litoral peruano. Adicionalmente, a la fecha de realizacin del informe, operan un total de 32 embarcaciones, una de propiedad de Corporacin Exalmar y tres embarcaciones del Grupo Queirolo (fusionado a Exalmar desde el 1ero. de agosto del 2007), con una capacidad de bodega total de 9,126.58 TM. El principal accionista de la Empresa es el Seor Victor Matta Curotto, con una participacin del 63.21% del total del accionariado. La empresa es parte de un conglomerado de empresas que desarrollan sus actividades en diferentes sectores como el pesquero, agrcola e inmobiliario. Fortalezas y Oportunidades Ms de 30 aos de experiencia en el sector. Demanda creciente por el desarrollo de la acuicultura y la favorable evolucin de precios. Proporcin que mantienen entre flota y plantas Debilidades y Amenazas Volatilidad en el abastecimiento del recurso Noviembre 2007

c)

2) Las garantas especficas, las cuales estn compuestas por: i) una carta fianza emitida por una entidad financiera con clasificacin local de institucin de A; y, ii) un Fideicomiso Bancario en Garanta (FBG), formado por warrants de harina de pescado y/o por dinero en efectivo. La suma del importe de la carta fianza, el 66.67% del valor facial de los warrants y el dinero en efectivo transferidos al FBG, no deber ser menor al 100% del valor de los instrumentos de corto plazo emitidos. Adicionalmente, en ningn caso, la suma del valor de la carta fianza y el monto dinerario transferidos al FBG, podr ser menor al 50% de la emisin. La carta fianza otorgada es solidaria, irrevocable, incondicional, de realizacin automtica y sin beneficio de excusin y ejecutable por el Representante de los Obligacionistas ante los casos de incumplimiento que se contemplan en la estructura, por lo tanto, no se encuentra supeditada al riesgo crediticio de la Compaa. En cuanto a su

vigencia, sta no ser menor de 15 das posteriores al vencimiento del instrumento de corto plazo.

www.aai.com.pe

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Fitch Ratin gs

Informe Final

En el caso de los warrants, si bien pueden tener una vigencia menor a la del instrumento a emitir, slo podrn ser liberados mediante la sustitucin de otros warrants de igual o mayor importe, o contra la entrega de efectivo por un monto equivalente al 66.66% de los warrants que se pretenda liberar. 3) Las mejoras en el sector, en cuanto a ejecucin de medidas en beneficio de la pesca formal, control de la biomasa de anchoveta y del medio ambiente; entre las que se encuentran el control de SGS en la descarga del recurso, el seguimiento satelital de la flota de cada compaa, el acceso a informacin en tiempo real sobre volmenes de desembarque en cada puerto, la formacin de asociaciones Pro-Baha para la preservacin del medio ambiente en las zonas de desembarque, entre otras medidas. Asimismo, se debe destacar la evolucin favorable en los precios, tanto de la harina como del aceite de pescado, los cuales han alcanzado cifras record al superar los US$1,000 por tonelada. Cabe sealar que generalmente los ratings otorgados por Apoyo & Asociados Internacionales (AAI) reflejan la probabilidad de que el emisor pague en forma oportuna sus compromisos financieros. Sin embargo, a nivel mundial se vienen diseando diferentes estructuras que permiten reducir los riegos que asumen los inversionistas. As, AAI, en concordancia con la metodologa desarrollada por su socio internacional, Fitch Ratings (para mayor detalle ver Enhanced recovery rates help support emerging market debt ratings, disponible en www.fitchratings.com), considera que si bien la presente estructura no disminuye la probabilidad de incumplimiento de la Empresa, el rating de CP-1- (pe) se fundamenta en la reduccin de la probabilidad de prdida del capital de los inversionistas ante un evento de incumplimiento de la Compaa, producto de las garantas. Lo anterior se fundamenta en los estudios realizados por nuestro socio en los mercados emergentes, los cuales mostraron que el porcentaje de recuperacin para los acreedores financieros se elevaba, de 20/35% para la deuda senior sin garantas, a 40/60% para la deuda senior con garantas. Teniendo en cuenta el marco legal peruano, AAI estima que la recuperacin en el caso de una empresa peruana sera de 20%. Dado que el valor de los warrants puede verse afectado por variaciones en el precio de la harina de pescado, en la evaluacin, la estructura considera un castigo del 33.33% del valor de los warrants; sin embargo, AAI aplica un castigo del 40% segn nuestra metodologa. Cabe sealar que la Clasificadora no slo considera que la presente estructura no afecta negativamente el rating de la Institucin y de sus instrumentos, sino que por el contrario la fortalece, al considerar aspectos como la diversificacin de las fuentes de fondeo de la Empresa y la reduccin del costo financiero de sus pasivos dado el perfil de riesgo del instrumento.

Exalmar Noviembre 2007

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Ajuste de Estados Financieros A partir del 1ero. de enero del 2005, ha sido suspendido el ajuste contable a los estados financieros para reconocer los efectos de la inflacin (Resolucin N031-2004-EF/93.01). Sin embargo, para efectos de nuestro anlisis financiero, las cifras son expresadas en soles constantes a fin de reconocer las variaciones en trminos reales. Perfil Exalmar es una de las principales productoras y exportadoras de harina y aceite de pescado a nivel nacional. La produccin de harina es comercializada casi en su totalidad al mercado externo (aproximadamente el 99.0% a junio 2007), teniendo como principales destinos a China, Alemania, Japn y Turqua. Hasta setiembre 2006, la Compaa era subsidiaria de Corporacin Exalmar S.A., que posea el 76.82% de su capital; a partir de octubre 2006, el principal accionista es el Seor Victor Matta Curotto, quien posee el 81.78% del capital sobre el total del accionariado y a su vez participa en diferentes sectores como el agroindustrial, mediante la produccin y comercializacin de esprragos y uvas; el inmobiliario; y, el negocio de servicios. Sin embargo, sus principales negocios son el pesquero y el agroindustrial, ambos con una produccin dirigida al mercado externo. El Seor Victor Matta Curotto participa con el 99.98% del accionariado de Complejo Agroindustrial Beta, una de las principales productoras y exportadoras de esprragos frescos del Per, que cuenta con ms de 1,800 hectreas propias de cultivo para uva y esprragos y 140 hectreas adicionales en sociedad con Alpine Marketing, principal recibidor en el mercado norteamericano, as como una planta empacadora de esparragos, ubicada en Chincha, con capacidad de 150 TM/da; y una planta empacadora de uvas, ubicada en Ica, con una capacidad inicial de 56 TM/da. Las empresas que conforman el grupo econmico son: Agroctricos S.A.C, Comercializadora Global S.A., Compaa Hotelera El Sausal S.A., Complejo Industrial Beta S.A., Inmobiliaria Seville S.A., Corporacin Exalmar S.A. y Pesquera Exalmar S.A. El diagrama del grupo econmico se puede ver en el anexo adjunto (pgina 11). Estrategia

Informe Final

La estrategia de Pesquera Exalmar est orientada a la bsqueda de la eficiencia y rentabilidad, maximizando el retorno de sus inversiones. Su estrategia se fundamenta principalmente en la consolidacin de su posicin actual y en el crecimiento va adquisiciones. A nivel financiero, su estrategia se orienta a generar principalmente deuda que incluya clusulas que permitan, en caso de darse un fenmeno El Nio, slo pago de intereses, de manera que no repercuta en la estabilidad de la empresa y de sus operaciones. Como consecuencia del nivel de competitividad del sector presentado en los ltimos aos, en los primeros meses del 2006 Exalmar decidi apostar por el crecimiento estratgico de la Empresa, a travs de la adquisicin de los activos de Corporacin Pesquera San Francisco y Pesquera Cabo Peas, en abril del 2006; activos que operaban en alquiler desde el 2004. De igual manera, el 1ero. de diciembre del 2006 compraron seis embarcaciones al grupo Arrieta; y, el 28 de diciembre compraron cinco embarcaciones ms del grupo Tassara. Asimismo, en marzo del 2007, adquirieron tres embarcaciones que pertenecan al Grupo Queirolo. En abril del presente, Carmela S.a.r.l (una sociedad cuyo principal accionista es Citigroup Venture Capital Internacional Growth Partnership, L.P) realiz un aporte por US$30.0 millones destinados a financiar las operaciones de la empresa. Asimismo, al cierre de julio Exalmar absorbi a Pesquera Andina S.R.L (Huacho), Pesquera Austral S.R.L (Chincha), Pesquera Alpina S.R.L (Huacho). y Pesquera Boreal S.R.L. (Huaral); esta fusin no incluy planta alguna, slo 15 embarcaciones, de las cuales 13 (1,751.22 TM) ya se haban fusionado al 1ero. de marzo del 2007. Gobierno Corporativo Durante los ltimos cinco aos la firma Pazos, Lpez de Romaa, Rodriguez, representantes de BDO, se desempe como Auditor Externo; a excepcin del 2002 en que se tomaron los servicios de Medina, Zaldvar y Asociados, representantes de Arthur Andersen & Co. A la fecha la empresa cuenta con 5 directores: dos que ejercen funciones ejecutivas (Gerente General y Presidente Ejecutivo), uno en representacin del nuevo accionista y dos (2) independientes. La empresa est evaluando implementar el rea de Auditora Interna y la constitucin de un Comit de Auditora.

Exalmar - Noviembe 2007

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Operaciones Pesquera Exalmar cuenta con cuatro plantas procesadoras de su propiedad, ubicadas en las zonas norte-centro (Chicama a Huarmey) y central (Supe a Pisco) del litoral, en las ciudades de Chicama, Chimbote, Huacho y Tambo de Mora. Cabe recordar que la planta de Casma (40 TM/Hr) oper hasta marzo del 2006 debido a que se traslad parte de su capacidad a la planta de Chicama en el 2004; y, el resto, a Tambo de Mora en el 2006. La zona que cubra la planta fue reemplazada por la planta adquirida a Pesquera San Francisco que se ubica en Chimbote. Cabe sealar que existe una medida cautelar para la planta de Chicama que les otorga la facultad de operar la misma a 100 TM/Hr. Asimismo, a la fecha de realizacin del informe, la empresa contaba con 32 embarcaciones. En abril del 2006 se adquirieron, mediante contrato de arrendamiento con Scotiabank Per S.A.A., los activos de Pesquera San Francisco y Pesquera Cabo Peas; ambas venan operando bajo alquiler desde el 2004 con capacidades de bodega de 620 y 559 m3 respectivamente; tambin se incorporaron dos flotas en diciembre, de 1,144.13 y 607.09 m3, respectivamente. Con dicha operacin, la capacidad de bodega total a diciembre 2006 ascendi a 8,044.46TM. Adicionalmente, en marzo del 2007 la empresa adquiri una flota con una capacidad de bodega de 1,082.12 m3 alcanzando con ello las 9,126.58TM de bodega (4.26% de la capacidad a nivel nacional a junio 2007). Cabe destacar que a junio 2007, la empresa operaba con 27 embarcaciones, pertenecientes a Pesquera Exalmar y una de Corporacin Exalmar. Si adicionamos las embarcaciones correspondientes a la fusin del 1ero. de agosto (1,082.1 TM), el total de embarcaciones asciende a 32. La empresa ampli su capacidad de captura en un 78.5% por las adquisiciones mencionadas anteriormente. Por otro lado, la adquisicin de una planta en Chimbote permiti repotenciar la planta de Tambo de Mora, mediante el traslado de las 40 TM/Hr. de capacidad que tena en Casma y su conversin en secado indirecto. Con esto se aument la capacidad de Tambo de Mora a 100 TM/Hr en la segunda temporada del 2006.
CAPACIDAD DE PLANTAS Capaciadad (TM/HR) 100 90 84 100 374 Planta Chicama Chimbote Huacho Tambo de Mora

Informe Final
Inicio de Tipo de Operaciones Harina 1999 Prime 2004 FAQ y Prime 1997 FAQ 1999 Prime

% 26.7% 24.1% 22.5% 26.7% 100.0%

Con respecto a la capacidad de procesamiento de la Empresa, la produccin est orientada en 47.0% a la elaboracin de la harina FAQ y en 53.0% a la harina Prime. Cada tipo de harina utiliza diferentes procesos; as, la produccin de harina Steam Dried (Prime) es un proceso de secado al vapor que tiene un valor proteico entre 68 y 70%, mayor al de la harina FAQ que utiliza un proceso de fuego directo con el que se obtiene un valor proteico entre 62 y 67%. Dado el elevado valor proteico de la harina Prime, sta tiene mayor demanda y cotizacin en el mercado internacional que la FAQ. Lo anterior fue uno de los principales motivos por los que la Empresa decidi incrementar su capacidad de produccin de harina Prime y trasladar los 40 TM/Hr de capacidad de la planta de Casma a Chicama. Dado que histricamente cerca del 80% del desembarque nacional se ha concentrado en la zona donde Exalmar mantiene sus plantas, la ubicacin de las mismas se considera estratgica, ya que le permite mantener un menor nivel de capacidad ociosa, reduciendo as sus costos operativos. Desde el 2005, el recurso se extendi tambin hacia la zona sur, donde la Empresa posee plantas de menor capacidad. Cabe sealar que a pesar de que Exalmar mantuvo la capacidad de procesamiento respecto a similar periodo del ao anterior, el nivel de desembarques de Exalmar respecto de dicho periodo, creci de 156,661 a 177,110 TM, afectando consigo su nivel de participacin sobre el desembarque nacional. Considerando solamente la pesca en la zona central, la Empresa particip con el 6.6% del desembarque de dicha zona durante el primer semestre del 2007, mientras que si se toma en cuenta el nivel de desembarque en todo el litoral, Exalmar particip con el 4.9%, a junio 2007.

Exalmar Noviembre 2007

As ocia do s a:

Fitch Ratin gs
Participacin de Exalmar en el Desembarque Nacional
5.30%

Informe Final
Capital DesempeoFinanciero Las ventas ascendieron a S/. 108.1 millones, mostrando una cada del 8.8% con respecto a similar periodo del ao anterior. Cabe sealar que los stocks del ao anterior fueron vendidos en su totalidad en el primer trimestre 2007 y que, por lo tanto, una parte significativa de las ventas no incorpora totalmente el alza experimentada en el precio de la harina el presente ao ya que la venta del stock restante del 2006 se hizo, en su mayor parte, cumpliendo con contratos cerrados a fines del ao pasado.
Evolucin de los Ingresos (S/. Miles)
250,000

5.12%
5.10%

4.94%
4.90%

4.82%

4.85%

4.70%

4.61%

4.64%

4.60%

4.61%

4.50%

Dic-00
Fuente: Exalmar

Dic-01

Dic-02

Dic-03

Dic-04

Dic-05

Dic-06

Jun-07

Es importante mencionar que la Empresa, as como el grueso de las otras compaas pesqueras, realiza compras de materia prima a terceros, las cuales en promedio han representado cerca del 40.0% de su desembarque total en los ltimos ocho aos. Cabe sealar que el precio de compra a terceros se establece en funcin al precio internacional de la harina (aproximadamente, entre el 14 - 15% del precio); sin embargo, tambin se determina en funcin a la oferta, demanda y disponibilidad del recurso.
Evolucin del Desembarque - Exalmar
100.00% 38% 36% 35% 48% 30% 42% 40% 47%

200,000

150,000

100,000

50,000

0 Dic-00 Fuente: Exalmar Dic-01 Dic-02 Dic-03 Dic-04 Dic-05 Dic-06 Jun-07

80.00%

60.00%

40.00% 62% 20.00% 64% 65% 52% 58% 60% 53%

70%

0.00% Dic-00
Fuente: Exalmar

Dic-01

Dic-02

Dic-03 Pesca Propia

Dic-04

Dic-05 Terceros

Dic-06

Jun-07

Del total de ingresos en el primer semestre del 2007, el 88.4% correspondi a la venta de harina de pescado, la cual en su mayora se comercializa en el mercado internacional, mientras que el aceite y la venta de pescado representaron el 11.6%, respectivamente. Asimismo, el 99.0% del total de ingresos corresponde a exportaciones.
Evolucin de las VentasTotales
108,000 96,000 120,000 100,000 80,000 60,000 40,000 20,000

A junio 2007, la pesca de terceros represent el 29.6% del desembarque total de la empresa, inferior a los aos anteriores debido a que Exalmar tiene ms embarcaciones propias. Durante el 2006, represent el 47.0%, superior al 40.0% del total de desembarques del 2005. Lo anterior se produjo debido a la alianza que mantiene la Empresa con algunas embarcaciones de terceros, por la cual stas se comprometen a desembarcar como mnimo el 75% de su pesca en las plantas de Exalmar de determinadas zonas. Es importante mencionar que de los US$650.4 millones de exportaciones de harina de pescado a nivel nacional a junio 2007, Exalmar particip con el 4.6%, ocupando el sexto lugar en el ranking.

US$ Miles

84,000 72,000 60,000 48,000 36,000 24,000 12,000 0 Dic-00 Dic-01 Dic-02 Harina Dic-03 Aceite Dic-04 Dic-05 Dic-06 Aceite TM Jun-07

Fuente: Exalmar

Harina TM

Como se puede apreciar en el siguiente cuadro, el volumen de harina de pescado fue significativamente inferior al del ao anterior, situacin semejante en el caso del aceite. Sin embargo, en ambos casos los precios fueron superiores.

Exalmar - Noviembe 2007

TM

As ocia do s a:

Fitch Ratin gs
Jun-07 Volumen Exportado TM
Harina Aceite
27,878 3,108 30,177 1078 2,159 677 37,753 7,785 29,995 813 5,074 664

Informe Final
mayor saldo en costos de veda. Esto se debe a un cambio en la metodologa de depreciacin, que pas de un mtodo por unidades producidas a uno por lnea recta. En el 2006, Exalmar cambi el mtodo de registro de los gastos de veda que pas de formar parte del costo de los productos terminados y registrarse como costo de ventas al momento que eran vendidos, a contabilizarse en resultados en el momento en que se incurren. De esta manera, la utilidad bruta ascendi a S/. 21.1 millones, inferior en 47.8% a la registrada en similar periodo del ao anterior. El margen bruto pas de 34.1 a 19.6% durante el periodo junio 2006 y junio 2007, respectivamente. Los gastos operativos fueron S/. 10.3 millones, superiores en 16.1% respecto de junio 2006. Los gastos administrativos pasaron de S/. 4.8 a 6.5 millones en junio 2007; el incremento se explica por los mayores gastos de personal como consecuencia de las adquisiciones y posterior fusin de empresas (S/.0.3 millones), mayores gastos por honorarios profesionales por los gastos incurridos en los procesos de adquisicin, fusin, due dilligence e incorporacin de nuevo accionista (S/. 0.4 millones), por mayores tributos (S/. 0.2 millones) y mayor carga por depreciacin y amortizacin de intangibles (S/.0.8 millones). Por otro lado, los gastos de ventas se redujeron 6.1%, ascendiendo a S/. 3.8 millones. De esta manera, el resultado operativo ascendi a S/.10.9 millones, inferior en 65.6% al registrado a junio 2006. Dado lo anterior, se tiene que el EBITDA al primer semestre del 2007 fue de S/. 35.8 millones, inferior a los S/. 41.9 millones de similar periodo del ao anterior. De esta manera, el margen EBITDA pas de 35.3 a 33.1%. Los gastos financieros ascendieron a S/. 15.3 millones, disminuyendo 4.0% respecto a los de junio 2006, por la menor prdida por diferencia de cambio, cuenta que representa el 43.3% del total del gastos financieros, as como por el menor saldo de otros gastos financieros menores. Por todo lo anterior, el resultado neto al primer semestre del 2007 ascendi a S/. 4.2 millones, mientras que en similar periodo del ao anterior ascendi a S/. 18.6 millones.

Jun-06

Variacin
-26.2% -60.1% 0.6% 32.7% -57.4% 2.0%

Ventas (En miles de US$.)

Harina Precio promedio Aceite Precio Promedio
Fuente: Exalmar

En el caso del aceite la reduccin en el volumen vendido se debi a que en los primeros meses del 2006 hubo una venta de stocks correspondientes al 2005 de 3,425.98 TM, mientras que en el 2007 el stock vendido correspondiente a la campaa anterior fue de 2,226.46 TM. El 70.2% de las exportaciones de harina de pescado corresponden a pases de Asia y Europa; dentro de estos, destacan: China, Alemania y Japn, que representaron respectivamente, el 42.0, 14.5 y 13.6% del total exportado. Asimismo, los destinos principales de las exportaciones de aceite de pescado fueron: Dinamarca (31.3%), Blgica (27.2%) y Chile (22.2%). Durante el 2007, el tonelaje vendido de harina y aceite ascendi a 28,143.61 y 4,544.78 TM, respectivamente. Respecto a similar periodo del ao anterior, el tonelaje de harina vendido se redujo en 27.2%, lo cual se compens con el alza de 32.7% experimentada en el precio de la harina durante el mismo perodo; el tonelaje vendido de aceite se redujo en 43.7% y el precio del mismo aument en 2.0%. Desde el 2001 se evidencia una tendencia alcista en los precios de la harina y el aceite por el continuo incremento de la demanda de la acuicultura. No obstante, en el presente ao las alzas experimentadas se han debido tambin al efecto de los menores niveles de oferta del producto en el mundo, sobre todo en el Per donde se contrajo la produccin en un 30% aproximadamente. Los volmenes de harina producidos se incrementaron en 9.8% respecto de junio 2006, a pesar de la menor captura en el litoral nacional; mientras que la produccin de aceite se increment en 27.0%, debido al mayor contenido graso presentado en el recurso. El costo de ventas ascendi a S/. 87.0 millones, 11.4% superior al registrado a junio 2006, debido al
Exalmar Noviembre 2007

As ocia do s a:

Fitch Ratin gs
Evolucin de la Cobertura de los Gastos financieros y de la Deuda Total / EBITDA
4.50 4.00 3.50 3.00 2.50 2.00 1.50 1.00 0.50 Dic-00 Dic-01 Dic-02 Dic-03 Dic-04 Dic-05 Dic-06 Jun-06 Jun-07 Fuente: Exalmar

Informe Final
terminados expresados en TM ha seguido el comportamiento del mercado. Durante el primer semestre del 2007, se contabiliza dentro de inversiones la fusin de Grupo Queirolo, Pesquera Surja S.A.C, y Corporacin Pesquera San Francisco S.A. Sin embargo, el saldo de las inversiones se redujo en S/. 21.1 millones respecto al cierre del 2006, periodo en el que se contabiliz la fusin por absorcin de las compaas Pesquera Pennsula S.A.C., Pesquera La Isla S.A., Pesquera Tres Maras S.A.C., Pesquera La Ensenada S.A., Pesquera Faralln S.A., Pesquera Brisa S.A., Pesquera Arrecife S.A., Pesquera Cabo Peas S.R.L. e Inmuebles del Pacfico S.A.C. En el 2006 Exalmar cambi el mtodo de depreciacin de maquinaria y equipo de planta de harina de unidades producidas por linea recta. El efecto de este cambio fue una mayor provisin de S/.15.9 millones en los estados financieros al cierre del 2006. En la Junta General de Accionistas celebrada el 23 de febrero del 2007, se acord efectuar revaluaciones voluntarias de activos fijos, generndose un incremento de S/. 68.3 millones. Asimismo, un importe bruto de redes por S/. 18.1 millones (de un total de S/. 47.3 millones), estn totalmente depreciados al cierre del 2006 y an se encuentran en uso. La maquinaria y equipo fueron adquiridos bajo contrato de arrendamiento y retroarrendamiento financiero y asciende a US$34.9 millones con vencimientos hasta el 2010. El periodo promedio de cobro ascendi a 44.7 das, inferior al registrado en junio 2006 (57.6 das). Por otro lado, el periodo promedio de pago fue de 51.6 das, superior al registrado en junio 2006 (47.3 das, respectivamente).
Evolucin del Periodo Promedio de Cobro y Pago (Expresado en Das)
80.0 70.0 60.0 50.0 40.0 30.0 20.0 10.0 0.0 Dic-00 Fuente: Exalmar Dic-01 Dic-02 Dic-03 Dic-04 PPC Dic-05 PPP Dic-06 Jun-06 Jun-07

EBITDA / Gtos. Financ.

Deuda Total / EBITDA

Respecto de los ndices de cobertura, se tiene que la cobertura de gastos financieros, medida como EBITDA/gastos financieros, fue 2.34x (2.62x a junio 2006). Asimismo, el ndice de deuda financiera total/EBITDA fue 2.40x (1.90x a junio 2006 y 3.11x a diciembre 2006). Anlisis de Activos Al primer semestre del 2007 los activos totales fueron S/. 599.4 millones, superiores a los S/. 447.1 millones de diciembre 2006, debido principalmente al mayor nivel de existencias y activo fijo neto. Los activos estuvieron compuestos principalmente por activo fijo neto (59.0%), existencias (11.5%) y otras inversiones (8.8%). Dentro del activo fijo neto, el rubro embarcaciones y equipo de flota neto registra una variacin positiva de S/. 68.1 millones, y maquinaria y equipo de planta de harina neto, se increment en S/. 9.7 millones. Ambas cuentas representan los mayores incrementos dentro del activo fijo neto. La Clasificadora no dispone del detalle del valor contable de las embarcaciones y plantas, aunque partiendo de la capacidad de las mismas, se puede afirmar que de las 32 embarcaciones que poseen a la fecha de elaboracin del informe con capacidad total de 9,127.3 TM, aproximadamente el 37.7% se encuentra libre de gravamen y el 26.0% en proceso de liberacin. Sin embargo, las cuatro plantas que poseen se encuentran gravadas y dos de stas (184 TM/HR) se encuentran en proceso de liberacin, pues se ha pedido el levantamiento de la garanta por estar el banco sobre garantizado. El mayor saldo de productos terminados y de materiales y repuestos representaron un incremento de S/. 27.8 millones dentro del saldo de existencias. Esto se explica por el incremento de sus embarcaciones y porque el costo de los productos

Endeudamiento A junio 2007, los pasivos totales ascendieron a S/.299.6 millones, superiores en 6.4% a los registrados al cierre del 2006, principalmente por el mayor financiamiento requerido.
7

Exalmar - Noviembe 2007

As ocia do s a:

Fitch Ratin gs
Los pasivos estuvieron compuestos en su mayora por sobregiros y prstamos bancarios (32.3%), impuestos y participaciones diferidos (23.7%), deuda a largo plazo (18.4%), y las cuentas por cobrar comerciales (8.2%).
Evolucin de la Deuda Bancaria
70,000 60,000 50,000 40,000 30,000 20,000 10,000 0 2000 Fuente: Exalmar 2001 2002 2003 Deuda Corp. Exalmar 2004 Capital de Trabajo 2005 2006 Jun-07
15,000 10,000 5,000 0

Informe Final
considerados como garanta para las entidades financieras, puesto que legalmente pertenecen a ellas.
Evolucin de la Deuda Estructural (Miles de US$)
35,000 30,000 25,000 20,000

2000
Fuente: Exalmar

2001

2002 Corriente

2003 No Corriente

2004

2005

2006

Jun-07

Deuda Corp. Exalmar

Deuda Estructural

Financiamiento Warrants

La deuda bancaria al primer semestre del 2007 ascendi a US$53.1 millones, inferior en 13.5% respecto de diciembre 2006; sin embargo, si se le descuenta la deuda cancelada con el aporte de capital del nuevo inversionista en la empresa informado en febrero del 2007 a CONASEV y la estructuracin de operaciones de mediano plazo, el saldo de la deuda bancaria del primer semestre del ao sera semejante al registrado al cierre del 2006. Del total de la deuda bancaria, US$24.9 millones correspondieron a la deuda estructural distribuida principalmente en cinco entidades financieras (Banco de Crdito del Per, Scotiabank, Interbank, Banco Interamericano de Finanzas, y BSCH N.Y.); US$26.6 millones correspondieron a la deuda de pre y/o post embarque (autoliquidable). La diferencia la constituye la deuda para capital de trabajo. Respecto de diciembre 2006, la deuda estructural se redujo en US$7.4 millones; bsicamente, producto del aporte de los accionistas. Asimismo, la deuda estructural inclua la deuda que Pesquera Exalmar le adjudica a Corporacin Exalmar en el Programa de Transferencia de Crditos, correspondiente a la deuda de Pesca Per Huacho S.A. por la compra de la planta de Huacho, la cual es cubierta con los fondos de Exalmar. Esta fue cancelada en mayo del presente ao. La deuda para capital de trabajo (excluyendo los financiamientos de exportacin) se ha reducido en US$8.7 millones; y, corresponde principalmente a financiamientos pre-embarque garantizados en su mayora por warrants de harina y aceite de pescado; mientras que la deuda estructural corresponde a operaciones de leasing a mediano y largo plazo, utilizados para el financiamiento de embarcaciones, equipos de plantas, maquinarias y vehculos. Es importante mencionar, que los activos subyacentes de las operaciones de arrendamiento financiero son

De otro lado, es destacable la reduccin de la deuda estructural (55.8%) desde 1999 hasta el cierre del 2005, considerando que la Compaa atraves por aos difciles para el sector como en el 2003, donde el volumen del recurso se redujo a niveles similares a los de aos en donde se presentan fenmenos de El Nio. Sin embargo, dicha tendencia se revierte en el 2006, ao en el que la deuda estructural se incrementa en 13.5% respecto a 1999 y 156.9% respecto al cierre del ao anterior. A marzo del 2007, se aplic al total de deuda, un aporte de US$30.0 millones del nuevo accionista (Carmela S.A.R.L), con lo cual, el saldo de la deuda bancaria sin considerar financiamientos de pre /post embarque y la devolucin del IGV, ascendi a US$27.6 millones. Dicha inyeccin de capital de $30 MM permiti consolidar el patrimonio, incrementndolo en 66.1% El ratio de apalancamiento (pasivo / patrimonio) a junio 2007 fue de 1.0x, inferior al 1.7x registrado en diciembre 2006, debido a las causas ya expuestas, sin embargo, es importante destacar la tendencia de dicho indicador, la cual se aprecia en la siguiente grfica.
Evolucin del Apalancamiento
2.50 1.94 2.00 1.7 1.50 1.26 1.24 1.28 1.15 1.14 1.31 1.00

1.00

0.50

0.00 Dic-00 Dic-01 Dic-02 Dic-03 Dic-04 Dic-05 Dic-06 Jun-06 Jun-07 Pasivo / Patrimonio

Fuente: Exalmar

Caractersticas del Instrumento En Junta General de Accionistas de Exalmar celebrada el 10 de Agosto del 2004, se aprob el Primer Programa de Instrumentos de Corto Plazo
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Exalmar Noviembre 2007

As ocia do s a:

Fitch Ratin gs
Pesquera Exalmar, hasta por un monto de US$5.0 millones o su equivalente en moneda nacional. El Programa tiene un plazo mximo de dos aos, contados a partir de la fecha de inscripcin en el Registro Pblico del Mercado de Valores de Conasev. El nmero de emisiones y series ser definido de acuerdo a las necesidades de la Compaa y las condiciones del mercado vigentes. Asimismo, las series de cada emisin podrn tener plazo distinto, las cuales no podrn ser mayores a 365 das. Los recursos captados se destinan al financiamiento de las exportaciones de harina de pescado en la modalidad de pre embarque. El Primer Programa de Instrumentos de Corto Plazo Pesquera Exalmar, cuenta con las siguientes garantas: a. Carta Fianza emitida por el banco Interbank, cuya calificacin de riesgo como institucin es de A. Fideicomiso Bancario en Garanta (FBG) compuesto por: a) warrants de harina de pescado, que pueden ser emitidos por Compaa Almacenera S.A., Depsitos S.A. y/o Alma Per S.A.; y, b) dinero en efectivo. Garanta genrica sobre el patrimonio de Pesquera Exalmar.

Informe Final
harina de pescado y los aportes dinerario en efectivo que provengan de: i) la colocacin de los instrumentos de corto plazo; ii) la Empresa para la liberacin de los warrants; iii) la ejecucin de los warrants; y, iv) los pagos que se reciban bajo las coberturas de seguros correspondientes a los warrants y en general cualquier concepto que se derive de ellos. Los warrants podrn tener un plazo de vigencia menor al establecido para Instrumentos de Corto Plazo; sin embargo, slo podrn ser liberados: i) mediante sustitucin por otros warrants de igual o mayor importe; y, ii) por la entrega al Agente Fiduciario de dinero en efectivo por un monto equivalente al 66.67% de los warrants que se pretende liberar. Adicionalmente, la estructura contempla que la suma de: i) el valor de la Carta Fianza; ii) los montos dinerarios transferido al FBG; y, iii) el 66.67% del valor facial de los warrants, transferidos tambin al FBG, no deber ser menor al 100% de los instrumentos de corto plazo emitidos y colocados. Lo anterior implica un castigo del 33.33% sobre el valor de los warrants, el cual se ha establecido como proteccin ante la fluctuacin del precio de la harina de pescado. Asimismo, en ningn caso, la suma del valor de la Carta Fianza y los montos dinerarios transferidos al FBG podr ser menor al 50% de la emisin. Considerando lo anterior y bajo el supuesto de que la Carta Fianza y los montos dinerarios sean el 50% de las emisiones en circulacin, esto es, US$2.5 millones en caso los US$5 millones del programa se encuentren en circulacin, los warrants en el FBG ascenderan a US$3.75 millones. El incumplimiento de los puntos mencionados constituir un evento de incumplimiento de las obligaciones del Emisor, por lo que el Agente Fiduciario proceder a ejecutar los warrants respectivos, para convertirlos en efectivo. AAI, en concordancia con la metodologa desarrollada por su socio internacional, FitchRatings, considera que si bien la presente estructura no disminuye la probabilidad de incumplimiento de la Empresa, s reduce la probabilidad de prdida del capital de los inversionistas ante un evento de incumplimiento. Lo anterior se sustenta en estudios realizados por FitchRatings en mercados emergentes, los cuales demostraron que el porcentaje de recuperacin para los acreedores financieros se eleva de 20-35% para la
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b.

c.

La Carta Fianza tiene como objetivo garantizar el cumplimiento de las obligaciones de pago del emisor (Pesquera Exalmar) frente a los tenedores de los bonos, pudiendo ser emitida hasta por el 100% del total de la emisin. El vencimiento de la carta fianza no podr ser inferior a los 15 das posteriores al vencimiento de los instrumentos. Asimismo, el banco emisor de la fianza deber contar con una clasificacin de riesgo como institucin igual o mayor a A, segn la definicin de la SBS; en caso suceda lo contrario, deber de ser sustituido. La carta fianza como tal, cumple con las caractersticas de solidaria, irrevocable, incondicional, de realizacin automtica y sin beneficio de excusin y ejecutable por el Representante de los Obligacionista ante los casos de incumplimiento que se contemplan en la estructura, por lo tanto, no se encuentra supeditada al riesgo crediticio de la Compaa. Por su parte, los warrants estarn en un FBG, a ser firmado entre Interbank S.A. y Pesquera Exalmar, el cual comprende los derechos sobre los warrants de
Exalmar - Noviembe 2007

As ocia do s a:

Fitch Ratin gs
deuda senior sin garantas y a 40-60% para la deuda senior con garantas. Teniendo en cuenta el marco legal peruano, AAI estima que la recuperacin en el caso de una empresa peruana sera de alrededor de 20%. Dado que el valor de los warrants puede verse afectado por variaciones en el precio de la harina de pescado, AAI aplica un castigo del 40% segn nuestra metodologa, porcentaje superior al 33.33% que se considera en la estructura, lo que nos dara una cobertura del 95% sobre la emisin, tal como se puede apreciar en el siguiente cuadro:
Miles de US$ % Garantas Monto de la Emisin Monto Mnimo en carta fianza y dinero en efectivo 5,000

Informe Final
US$2.0 millones, con un plazo de 125 das, logrando colocarlo a una tasa de inters de 5.4% anual.

2,500

50.0%

Warrants a Valor de Mercado Warrants al 60.00% Valor Total de las Garantas

3,750 2,250 4,750 45.0% 95.0%

Considerando la estructura, el valor estimado de las garantas luego del castigo, la calidad crediticia del emisor de la Carta Fianza y del Fiduciario, as como la situacin financiera de la Empresa, la Clasificadora decidi ratificar la clasificacin de CP-1- (pe) a los instrumentos que se emitan dentro del Primer Programa de Instrumentos de Corto Plazo Pesquera Exalmar. En los primeros das de febrero del 2005, Exalmar emiti dos series de papeles comerciales por un total de US$2.0 millones. La serie A se coloc por un monto de US$1,025,000 a 90 das, alcanzando una tasa de colocacin de 3.45%. Del mismo modo, la serie B se coloc por US$975,000 a 120 das, llegando a una tasa de 3.70%. A la fecha, ambas emisiones han sido canceladas en su totalidad. Asimismo, a fines de diciembre 2005, la Compaa emiti una serie adicional por US$2.5 millones, la cual fue colocada a una tasa de 3.80% y a un plazo de 90 das. En febrero del 2006 Exalmar realiz la tercera colocacin de la serie nica de Papeles Comerciales Correspondientes al Primer Programa de Instrumentos de Corto Plazo. El monto emitido y colocado ascendi a US$3.0 millones con un plazo de 119 das, logrando colocarla a 4.87% anual. En setiembre del 2006, se realiz la cuarta colocacin de la serie nica de Papeles Comerciales correspondientes al Primer Programa de Instrumentos de Corto Plazo. El monto emitido y colocado fue de
Exalmar Noviembre 2007 10

As ocia do s a:

Fitch Ratin gs

Informe Final

ANEXO: DIAGRAMA DEL GRUPO ECONMICO DE PESQUERA EXALMAR S.A.

DIAGRAMA GRUPO ECONOMICO DE PESQUERA EXALMAR S.A.

VICTOR MANUEL MATTA CUROTTO

63.21%

99.99%

0.15%

0.03%

5.00%

99.9%

PESQUERA EXALMAR S.A.

CORPORACION EXALMAR S.A.

AGROCITRICOS S.A.

INMOBILIARIA SEVILLE

COMERCIALIZADORA GLOBAL S.A.

COMPLEJO AGROINDUSTRIAL BETA S.A.

95.00% 0.01% 99.99% COMPAA HOTELERA EL SAUSAL. 99.83% 99.97%

Fuente : Pesquera Exalmar.

ANEXO: EVOLUCIN DEL NEGOCIO

EVOLUCIN DEL NEGOCIO

Inicio Actividad Industrial Planta Casma 1992 Adquisicin Planta Huacho a Pesca Per 1997 Adquisicin Planta Chimbote y 2,851 M3 de Bodega (embarcaciones) 2006 Adquisicin 50% CORMAR (4,600 TM Bodega y 210 TM/Hr Procesamiento. Set. 2007

Flota con 15 embarcaciones 2000

1976 Inicio Operaciones de Extraccin E/P Fuente: Exalmar

1995 Construccin Planta Tambo de Mora

1999 Finaliza construccin de 4ta planta en Chicama

2004 Arrendamiento Planta Chimbote 4 E/P

Feb. 2007 Adquisicin 1.054 M3 Bodega Incorporacin Nuevo Accionista

Exalmar - Noviembe 2007

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As ocia do s a:

Fitch Ratin gs
Resumen Financiero - Pesquera Exalmar S.A.
Cifras en miles de soles ajustados a DIC 2004 Tipo de Cambio Soles/USD a final del Perodo 3.168 Jun-07 3.357 Jun-06 3.196 Dic-06 3.430 Dic-05 3.282 Dic-04 3.463 Dic-03

Informe Final

3.514 Dic-02

3.440 Dic-01

3.520 Dic-00

Indicadores Financieros EBITDA/Gastos Financieros(X) (EBITDA-Inv. en Act. Fijo)/Intereses Pagados(X) Deuda Financiera Total/EBITDA (X) Deuda Financiera Neta/EBITDA (X) Deuda Financiera Total/Capitalizacin (%) Resultados Ventas Netas %Cambio EBITDA Margen EBITDA (%) Depreciacin y Amortizacin EBIT Gastos Financieros Costo de Financiamiento Estimado (%)* Utilidad Neta Retorno sobre Patrimonio Promedio(%) Flujo de Caja Flujo de Caja Operativo Variacin del Capital de Trabajo Flujo de Caja Operativo Neto Inversin en Activos Fijos Adquisiciones y Ventas de Activos Fijos, Neto Otras Inversiones, Neto Variacin Neta de Deuda Variacin Neta de Capital Pago de Dividendos Otros Financiamientos, Neto Variacin Neta de Caja y Valores Liquidos Flujo de Caja Disponible** Balance Caja e Inversiones Corrientes Activos Totales Deuda Corto Plazo Deuda Largo Plazo Deuda Financiera Total Patrimonio (Incl. Participacin Minoritaria) Capitalizacin Liquidez Deuda Corto Plazo/Deuda Financiera Total Caja e Inversiones Corrientes/Deuda Corto Plazo(X) EBITDA/(Deuda Corto Plazo + Gastos Financieros)(X) Otros Indices Desembarque (TM) Produccin de Harina (TM) Produccin de Aceite (TM) Precio Harina de pescado (US$/TM) Precio Aceite de pescado (US$/TM) Vencimientos de Deuda Largo Plazo (a Junio 30, 2006) Ao Vencimientos (miles US$)

2.34 -2.15 2.40 2.36 36.5%

2.62 -0.18 1.90 1.80 46.0%

3.87 3.00 3.11 3.05 54.2%

2.72 1.56 3.51 3.35 43.7%

3.49 2.38 2.37 2.34 39.9%

2.24 1.63 3.41 3.39 40.1%

3.08 2.55 2.23 2.19 44.3%

2.59 2.12 2.03 1.98 44.0%

2.02 1.58 3.23 3.17 62.2%

108,118 -8.8% 35,811 33.1% 24,929 10,882 15,311 20.2% 4,158 3.6%

118,542 22.6% 41,858 35.3% 10,225 31,633 15,947 22.0% 18,649 20.8%

224,477 14.7% 63,088 28.1% 36,293 26,795 16,295 11.8% 8,399 5.0%

195,726 -1.7% 37,273 19.0% 17,774 19,499 13,720 11.4% 2,214 1.3%

199,083 30.0% 46,758 23.5% 20,703 26,055 13,406 12.5% 11,834 7.4%

153,182 -6.8% 30,349 19.8% 19,906 10,443 13,523 11.8% 1,083 0.7%

164,360 -19.2% 56,184 34.2% 21,572 34,612 18,267 14.3% 11,957 7.4%

203,428 6.9% 64,707 31.8% 12,354 52,353 25,018 16.1% 12,843 9.3%

190,296 66.6% 55,978 29.4% 12,734 43,244 27,653 15.1% 11,045 10.6%

29,087 (13,690) 15,397 (68,696) (27,647) 95,400 (15,145) (691) (61,886)

28,874 (8,387) 20,487 (44,795) (1,733) 28,743 2,702 (27,271)

46,342 7,383 53,725 (14,146) 379 (69,327) 27,231 (2,138) 40,030

19,891 (16,879) 3,012 (15,824) 126 (321) 17,998 (686) 4,305 (9,150)

33,608 (25,211) 8,397 (14,848) 196 7,191 (162) 774 (6,707)

23,822 4,978 28,800 (8,292) 109 (21,142) (1,040) (1,565) 13,512

37,689 (13,832) 23,858 (9,605) 166 (5,961) (16,588) (8,131) 14,480

36,545 34,804 71,349 (11,700) (2,748) (49,488) (7,647) (234) 62,792

31,149 (7,501) 23,648 (12,248) 514 0 (4,988) (10,266) (3,340) 8,575

3,001 599,365 116,811 55,168 171,979 299,737 471,716

8,532 432,842 118,994 40,473 159,467 187,038 346,505

3,692 447,092 124,084 71,807 195,891 165,596 361,487

5,830 383,228 103,527 27,197 130,724 168,389 299,113

1,525 357,001 91,089 19,688 110,777 166,861 277,638

751 332,730 74,228 29,358 103,586 155,027 258,613

2,316 353,047 84,610 40,556 125,167 157,483 282,649

2,798 376,282 70,257 60,835 131,092 166,594 297,685

3,033 322,889 96,724 83,883 180,607 109,846 290,453

67.9% 0.03 0.49

74.6% 0.07 0.55

63.3% 0.03 0.45

79.2% 0.06 0.32

82.2% 0.02 0.45

71.7% 0.01 0.35

67.6% 0.03 0.55

53.6% 0.04 0.68

53.6% 0.03 0.45

177,110 39,717 10,846 1078.4 676.9

156,661 36,173 8,538 812.8 663.6

271,189 64,320 14,343 900.6 626.1

392,515 91,543 11,753 580.9 558.8

440,641 102,935 17,784 548.1 555.9

248,267 58,203 10,687 543.0 457.0

378,494 89,430 7,828 539.9 441.0

357,258 85,702 12,858 442.8 311.6

457,260 111,583 31,334 373.2 180.9

Dic-07 2,347

Dic-08 8,136

Dic-09 7,780

Dic-10 4,975

Dic-11 5,643

*Costo de Fina. Estimado = Intereses Pagados / Deuda Financiera Total Promedio. **Flujo de Caja Libre=EBITDA-Intereses Pagados-Variacin en Capital de TrabajoInv. en Activos Fijos. Incluye arrendamientos operacionales multiplicado por ocho, y otros tipos de obligaciones con caractersticas de deuda financiera. Deuda Financiera Total incluye Obligaciones Financieras Fuera de Balance. Capitalizacin = Deuda Financiera Total + Patrimonio (Incl. Participacin Minoritaria) EBITDA=Resultado de Operacin + Depreciacin y Amortizacin. Las cifras a diciembre de cada ao, son cifras auditadas.

Exalmar Noviembre 2007

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As ocia do s a:

Fitch Ratin gs

Informe Final

ANTECEDENTES
Emisor: Domicilio legal: RUC: Telfono: Fax: Pesquera Exalmar S.A. Paz Soldn N170, Of. 701 San Isidro - Per 20380336384 (511) 441 4420 (511) 441 4643

RELACIN DE DIRECTORES
Vctor Matta Curotto Rossana Ortiz Rodrguez Renato Vazquez Costa Pablo Berckholtz Velarde Cristian Celis Presidente Director Director Director Director

RELACIN DE EJECUTIVOS

Rossana Ortiz Rodrguez Ral Briceo Valdivia Carlos Villanueva Chang Arturo Muoz Lizrraga Guillermo Vega Mere Mario Minaya Gonzlez

Directora - Gerente General Gerente de Administracin y Finanzas Gerente Comercial Gerente de Operaciones de Plantas Gerente de Operaciones de Flota Gerente de Contralora y Sistemas

RELACIN DE ACCIONISTAS

Matta Curotto Victor Manuel. Meduvia Corporation Carmela S.a.R.L

63.21 % 14.08 % 22.71%

Exalmar Diciembre 2006

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As ocia do s a:

Fitch Ratin gs

Informe Final

CLASIFICACIN DE RIESGO

APOYO & ASOCIADOS INTERNACIONALES S.A.C. CLASIFICADORA DE RIESGO, de acuerdo a lo dispuesto en el Reglamento de Empresas Clasificadoras de Riesgo, aprobado por Resolucin CONASEV N 074-98EF/94.10, acord la siguiente clasificacin de riesgo para los instrumentos de la empresa Pesquera Exalmar S.A.

Instrumento Valores que se emitan en virtud del Primer Programa de Instrumentos de Corto Plazo Pesquera Exalmar

Clasificacin* Categora CP-1- (pe)

Definiciones

CATEGORA CP-1 (pe): Corresponde a la mayor capacidad de pago oportuno de los compromisos financieros reflejando el ms bajo riesgo crediticio. * La clasificacin que se otorga al presente valor no implica recomendacin para comprarlo, venderlo o mantenerlo.

Exalmar Noviembre 2007

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