A V E C

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C O N C O U R S

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E N A S S O C I AT I O N A V E C

lArt de 1 la Finance
The University of Chicago Graduate School of Business
E N C O L L A B O R AT I O N A V E C L E

DOSSIER SPCIAL CHAQUE VENDREDI PENDANT

12

SEMAINES

II

LArt de la Finance

Les Echos - vendredi 13 et samedi 14 mars 1998

1
Risque et rendement : les deux piliers des marchs Par Jeremy J. Siegel, Wharton Si les investisseurs surmontaient leur peur de la volatilit court terme et ragissaient par rapport aux donnes historiques, les actions afficheraient des cours plus levs et des rendements plus bas que par le pass. Pages III et IV Les marchs nanciers : un rle central et controvers Par Philippe Henrotte, Groupe HEC Valorisation, allocation du capital, gestion des risques : les diffrentes fonctions des marchs suscitent mfiance et suspicion. Page V Lefcience des marchs, indice de la transparence Par Laurent Germain, London Business School Page VI La gestion des relations avec les actionnaires Par Jean-Florent Rrolle, Ernst & Young Face la demande dinformations de la part des investisseurs professionnels, les dirigeants dentreprise doivent dvelopper un vritable marketing du titre. Pages VI et VII Projets dinvestissement : pensez au bta Par Elroy Dimson, London Business School Les investisseurs naiment pas tre exposs aux risques, sauf tre rmunrs en consquence. Pour estimer le taux de rentabilit dun investissement, il faut dterminer le bta du projet. Pages VIII X Mthodes dvaluation : la recherche de cohrence Par Antoine Hyafil, Groupe HEC Lvaluation dune entreprise ncessite une rflexion sur les sources de la cration de valeur. Le dialogue entre financiers et stratges doit tre encourag. Pages X et XI

Toute la Finance

prs LArt du Management et LArt dEntreprendre, Les Echos publient aujourdhui le premier numro de LArt de la

Management, LArt de la Finance a t conu pour sadresser un large public : tudiants en gestion des entreprises, cadres souhaitant mettre jour leurs connaissances ou qui sont lafft dides novatrices dans le domaine de la finance. La srie sadresse tous ceux qui travaillent dans le monde de la finance, notamment au sein des entreprises (direction financire, comptabilit...), aux professionnels du financement des entreprises, aux responsables des investissements et tous les dcideurs qui, non spcialiss en finance, se doivent de connatre les raisonnements des spcialistes. Mais LArt de la Finance ne se veut pas une introduction gnrale la finance. Le lecteur est suppos matriser les concepts de base et certains articles pourront tre dun abord ardu pour les nophytes. Ces derniers pourront utilement se reporter aux deux prcdentes sries, et notamment au module finance de LArt du Management (la srie a t dite par Village Mondial, 13, rue de la Grande-Chaumire, 75006 Paris), pour se familiariser avec ces concepts de base. Enfin, nous nous sommes efforcs, dans chaque numro de la srie, daborder des thmes varis, concernant la fois les marchs financiers (valorisation, gestion de portefeuille, drivs...) et la finance dentreprise (cration de valeur, gestion des risques, comptabilit...), de manire ce que, comme dans LArt du Management, le lecteur puisse puiser selon ses besoins ou ses centres dintrt dans chacune des 12 parutions.

Finance. Ce nouveau supplment hebdomadaire a pour vocation de fournir, tous les vendredis pendant 12 semaines, un guide en matire de finance dentreprise et de finance de march. Alliant thorie universitaire et exprience pratique, il a, comme les deux prcdentes sries, fait appel pour sa ralisation aux contributions des plus grands spcialistes universitaires de la finance moderne. Conue comme un ouvrage de formation, la srie a t initie par le Financial Times , qui sest appuy sur les enseignants de 3 coles prestigieuses, la London Business School, la Wharton School de Philadelphie (universit de Pennsylvanie) et la Graduate School of Business de luniversit de Chicago. Mais si la finance est une discipline encore trs anglo-saxonne, elle compte galement des spcialistes de rputation mondiale en France. Cest pourquoi Les Echos ont fait appel pour LArt de la Finance aux professeurs du dpartement finance dHEC, un des plus importants dEurope, qui ont t nos conseils ditoriaux pour ldition franaise. Ils ont en outre, avec les experts dErnst & Young, contribu par leurs articles enrichir la srie dorigine et ladapter au contexte hexagonal, pour en faire une synthse vritablement internationale. Procdant de la mme dmarche que LArt du

Fonde en 1881, HEC possde lun des tout premiers dpartements de finance en Europe. Cr dans les annes 70, le dpartement finance compte aujourdhui une vingtaine de professeurs permanents. Rputs pour leurs travaux en finance internationale, conomtrie financire, microstructure de marchs et finance dentreprise, les professeurs de finance publient dans les meilleures revues internationales : Journal of Finance , American economic review , Finance ... On retiendra par exemple la publication douvrages de rputation internationale : International Investment , Addison Wesley, par Bruno Solnik (mdaille dargent du CNRS, 1995) et Financial Securities-Market Equilibrium and Pricing Methods , Chapman & Hall, par Bernard Dumas (prix 1997 du Nouvel Economiste , catgorie finance et monnaie). Le Groupe HEC a t le premier inaugurer en Europe une salle de march et compte dans sa facult, en tant que professeur honoris causa, Robert C. Merton, professeur Harvard, prix Nobel dconomie 1997.

Directeur gnral, directeur des publications : Olivier FLEUROT Directeur gnral adjoint : David GUIRAUD Directeur de la rdaction, rdacteur en chef : Nicolas BEYTOUT

LArt de la Finance
Rdacteur en chef adjoint : Michel DABAJI Coordination et secrtariat de rdaction : Stphanie MEUNIER Valrie MAILLARD

Pour recevoir les cahiers de LArt de la Finance, reportez-vous la page IX

La London Business School, qui a clbr en 1996 son trentime anniversaire, sest impose comme lune des coles de commerce les plus rputes dEurope et peut senorgueillir de compter parmi ses enseignants des gourous de renom international. Plus des trois quarts de ses effectifs tudiants et plus dun tiers de son corps enseignant viennent de lextrieur du Royaume-Uni. La LBS offre un programme denseignement de MBA de vingt et un mois ainsi que des programmes approfondis de management global et des programmes plus spcialiss. Elle est la seule cole dEurope proposer un mastre de finance en un an. En outre, elle collabore avec quelques-unes des plus grandes entreprises mondiales. Son Institute of Finance and Accounting a t cr en 1973 avec le soutien de plusieurs tablissements financiers.

La Wharton School de luniversit de Pennsylvanie, cre en 1881, fut le premier tablissement universitaire de gestion aux Etats-Unis. Lcole compte prs de 190 enseignants, 11 dpartements, 18 centres de recherche et programmes denseignement de tout premier plan, qui sadressent aux tudiants de premier cycle, de MBA, de doctorat ainsi quaux cadres dentreprise. Dans les annes 90, Wharton a procd une refonte de ses programmes de licence et de MBA et a acquis une rputation dtablissement novateur dans le domaine de la formation des cadres dentreprise. Wharton compte plus de 4.700 tudiants, originaires de plus de 50 pays, inscrits ses programmes rguliers de formation universitaire, et accueille au total prs de 10.000 participants ses sminaires de cadres. Ds 1904, la Wharton inaugurait son premier cours sur les Bourses de valeur et les Bourses de commerce. Son quipe denseignants en finance (33 professeurs permanents) est aujourdhui lune des plus importantes du monde.

Luniversit de Chicago compte elle seule plus de professeurs titulaires dun prix Nobel que toutes les autres grandes coles runies. Plusieurs des grands principes rgissant le financement des entreprises et la thorie de la finance (la thorie de lefficience des marchs financiers, les modles Miller-Modigliani sur la politique du dividende et le choix de la structure du capital) sont ns au sein de la Graduate School of Business de luniversit de Chicago. Dans ldition doctobre 1997 de Business Week Magazine , luniversit de Chicago a t classe au premier rang des institutions formant des spcialistes de la finance.

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LArt de la Finance

III

Risque et rendement : les deux piliers des marchs

Si les investisseurs surmontaient leur peur de la volatilit court terme et ragissaient par rapport aux donnes historiques, les actions afficheraient des cours plus levs et des rendements plus bas que par le pass.

ne fois dtermins le risque et le rendement dun actif financier ou dune catgorie dactifs financiers, la thorie financire moderne permet didentifier les allocations dactifs les plus judicieuses en fonction du degr de risque que linvestisseur est prt

JEREMY J. SIEGEL ceux des annes prcdantes permet de sen faire une ide. En mappuyant sur les travaux dAlfred Cowles et de William Schwert, jai dgag le rendement avant et aprs inflation des actions et des obligations amricaines depuis le dbut du XIXe sicle. La figure 1 (page suivante) montre la hausse, de 1802 1996, du rendement rel total (y compris les plus-values, intrts et dividendes) des actions, obligations, bons du trsor, et de lor, ainsi que le cours du dollar amricain. Ces deux sicles se subdivisent en trois poques. La premire, de 1802 1871, a vu les balbutiements de lexpansion conomique amricaine. Au cours de la deuxime priode, de 1871 1925, les Etats-Unis sont devenus lune des plus grandes puissances industrielles du monde. La troisime priode, de 1926 nos jours, marque par larrive maturit des marchs financiers, est devenue la priode de rfrence classique pour analyser les rendements historiques.

assumer. Mais les rendements attendus ne sont pas des constantes physiques comme la vitesse de la lumire, existant ltat naturel en attendant que lon veuille bien les dcouvrir. Ils doivent tre dduits des donnes historiques et pondrs par les facteurs conomiques, sociaux et politiques actuels. Le monde de la finance nest certainement pas avare de donnes. Ltendue des informations quantitatives disponibles est sans gale dans les sciences sociales. Nanmoins, les professionnels sont loin dtre tous daccord sur les meilleures mthodes dvaluation du risque et du rendement sur les deux grandes classes dinstruments financiers : les actions et les obligations. Pourtant, cette plthore dinformations nest pas ncessairement synonyme de prcision en matire destimation des rendements. En effet, nul ne peut tre certain que les sous-jacents influant sur le cours des actifs resteront inchangs. Selon la formule du laurat du Nobel dconomie Paul Samuelson, nous ne disposons que dun chantillon de lhistoire .

Le rendement des actions

La hausse du pouvoir dachat dun portefeuille dactions diversifi surpasse celle de tous les autres types dinvestissements ; en outre, ce portefeuille se dmarque aussi par la stabilit de son rendement long terme, corrig de linflation. En dpit des bouleversements majeurs intervenus au cours des deux sicles derniers, tant sur le plan conomique que dun point de vue social ou politique, les actions amricaines ont rapport de 6,5 % 7 % par an, retrait de linflation, pour toutes les poques considres. La rgularit du rendement rel des actions est frappante si lon considre que lconomie essentiellement agricole du dbut du XIXe sicle sest transforme en une conomie industrielle, puis postindustrielle axe sur les services et linformation, laube du troisime millnaire. La stabilit long terme du rendement rel des actions sest maintenue quel que soit ltalon montaire utilis (or ou devises). Pour certains conomistes, lexemple des EtatsUnis ou de la Grande-Bretagne nest pas pertinent pour tablir des prvisions car ces pays, sortis victorieux des grandes guerres et ayant survcu toutes les crises majeures, ne peuvent tre tenus pour reprsentatifs de lensemble des marchs. Cependant, mon tude sur le rendement des actions dans diffrents pays vient confirmer la supriorit de la performance du march actions. La figure 2 (page suivante) montre le rendement rel, en dollars, des actions amricaines, anglaises, japonaises et allemandes de 1926 nos jours. Une attention spciale a t apporte au calcul du rendement des actions au cours de la Seconde Guerre mondiale pour couvrir lensemble de la priode. La dfaite des puissances de lAxe a certes fait littralement seffondrer les actions allemandes et japonaises, mais leur redressement a t tout aussi spectaculaire. Le rendement rel cumul annuel, en dollars, des actions au Royaume-Uni, en Allemagne et aux Etats-Unis se tient dans une fourchette dun point de pourcentage. Si le rendement rel des actions japonaises en dollars est rest la trane 4,8 % par an, il a nanmoins largement dpass le rendement des instruments taux fixe dans nimporte quel pays au cours de la priode considre. Dans les pays dvelopps, la capacit des actions se relever des guerres, de lhyperinflation et de la rcession est remarquable et dmontre que la supriorit du rendement des actions, sur le long terme, est un phnomne dampleur mondiale.

Estimations historiques
Prenons dabord lexemple des Etats-Unis et du Royaume-Uni juste au lendemain de la premire guerre mondiale. Cette priode a le mrite de couvrir le plus important cycle boursier : de la spculation boursire de la fin des annes 20 au krach qui la suivi, et de la Seconde Guerre mondiale aux Trente Glorieuses. Cependant, en faire une priode de rfrence pour estimer les rendements venir prsente un risque. Contrairement aux annes 30, les conomies sont dsormais plus la merci de linflation que de la dflation. En effet, ltalon-or qui faisait autorit depuis plus de deux sicles dans le monde industrialis a t abandonn dans les annes 30 la suite de la crise de 1929. Les gouvernements ont adopt ltalondevise qui est dsormais la norme tant dans les pays industrialiss que dans les pays en dveloppement. Le changement dtalon a modifi de faon radicale les lois qui sous-tendent le niveau des prix, ouvrant la voie aux pousses inflationnistes. Aux Etats-Unis comme au Royaume-Uni, le niveau gnral des prix, quoique sujet une volatilit marque court terme, est rest stable de 1800 1945. La majeure partie de la hausse cumule du prix des biens et services au cours des deux derniers sicles est donc intervenue aprs cette date. Cest sur le rendement dinstruments taux fixe que labandon de ltalon-or au profit de ltalon-devise a le plus pes. Rtrospectivement, il est clair que les acheteurs dobligations dans les annes 40, 50, et au dbut des annes 60 navaient pas conscience des consquences de ce changement. Sinon, comment expliquer que les investisseurs aient volontairement achet des obligations long terme assorties de coupons de 3 % ou 4 % en dpit dune politique gouvernementale mettant tout en uvre pour viter la dflation ? Les statistiques des annes daprs-guerre mettront sans aucun doute en vidence des rendements peu levs sur les obligations long terme. Quel a donc t leffet du changement dtalon montaire sur le rendement des actions ? En thorie, les actions sont des droits sur des actifs rels : les fonds propres et les terrains, dont la valeur est lie la vente de biens et services rels. Toujours selon la thorie, et du moins long terme, le rendement des actions ne devrait pas subir limpact des fluctuations de ltalon montaire. Or, court terme, les actions nont pas constitu un rempart efficace contre linflation. Les annes 70 en sont un criant exemple. Le rendement long terme des actions est-il li linflation ? La comparaison des rendements des 50 dernires annes

vanche, depuis 1926 et notamment depuis la fin de la Seconde Guerre mondiale, le rendement des instruments taux fixe corrig de linflation a eu du mal se ressaisir. Quelles que soient les raisons qui ont prsid au dclin du rendement des instruments taux fixe au cours du dernier sicle, il est peu prs certain que le rendement rel des obligations sera dsormais suprieur ce quil a t au cours des 70 dernires annes. A la suite des fortes pousses inflationnistes des annes 70, les dtenteurs dobligations ont exig une prime importante du coupon des obligations long terme. Dans la plupart des pays industrialiss, si linflation continue se maintenir peu de chose prs aux niveaux actuels, le rendement rel des obligations au taux nominal de 6 % 8 % atteindra 3 % 4 %. Ces rendements rels estims sont trs proches du rendement rel cumul moyen des obligations dEtat amricaines long terme sur les 194 dernires annes (3,4 %) et du rendement des obligations dix ans indexes sur linflation mises par le Trsor amricain en 1997 (3,4 %). Malgr laugmentation anticipe du rendement rel estim des instruments taux fixe, celui-ci devrait tre encore bien en de du rendement rel des actions qui a avoisin 6 % 7 % en moyenne sur les deux derniers sicles. La diffrence entre le rendement estim des investissements en actions et celui des instruments taux fixe est ce que lon appelle la prime de risque. Rares sont ceux qui se hasardent remettre en cause la supriorit du rendement long terme des actions par rapport celui des obligations. La vraie question est de savoir si les risques inhrents aux actions suffisent expliquer la variation de 3 4 points de pourcentage de leurs rendements anticips.

Rsum
Risque et rendement sont les deux piliers de la finance. Toutefois, les professionnels ne saccordent pas toujours sur les meilleures mthodes dvaluation des actions et des obligations. Lexamen de certaines donnes historiques est pertinent dans une optique prospective. Selon lauteur, les actions, en dpit de leur volatilit court terme, constituent ainsi un excellent instrument de couverture contre linflation, non seulement dans les pays anglo-saxons, mais aussi dans la plupart des pays dvelopps, et la prime de risque (lcart entre le rendement des actions et celui des obligations) se justifie. Toutefois, lallocation optimale des actifs dun portefeuille ne peut pas tre dissocie de la dure de leur dtention par les investisseurs. Si ces derniers parvenaient surmonter leur forte apprhension envers la volatilit court terme, les actions afficheraient des cours plus levs et des rendements plus bas que par le pass. Une hypothse dj formule par Irving Fisher quelques mois avant la crise de 1929.

Les risques et lvaluation

l Justification de la prime de risque Traditionnellement, la diffrence de rendement entre les actions et les obligations est justifie par le plus grand degr de risque associ aux investissements en actions. Ce risque a t mesur par diverses mthodes. Avec la version traditionnelle du CAPM (Capital Asset Pricing Model ou modle dvaluation dactifs financiers Medaf), la prime de risque dun investissement ne dpend pas de lcart type de son propre rendement mais de la corrlation entre son rendement, et celui du portefeuille du march qui englobe les actions, les obligations, limmobilier, voire le capital humain. Des versions plus rcentes du CAPM ont substitu au portefeuille du march, toujours difficile mesurer, la variable qui a le plus dimpact sur le pouvoir dachat dun investisseur, cest--dire le niveau de la consommation. Avec ce modle, le degr de risque quun investisseur est prt assumer sur le march est troitement li au fait que le rendement faible dune action est corrl dautres facteurs conomiques ngatifs, tels que les rcessions. Or, le CAPM consommation donnait des rsultats peu concluants. Des tests empiriques ont mis en lumire la faible corrlation entre le rendement du march actions et lactivit conomique globale. Cest pourquoi les investisseurs ne devraient pas avoir peur de prendre des risques sur les actions puisquun march baissier ne signifie pas ncessairement que les autres composantes conomiques sont galement la baisse. Pour expliquer le meilleur rendement des actions par rapport aux obligations qui transparat dans ces modles, il faudrait prendre lhypothse dune apprhension telle vis--vis du risque, quelle ne correspondrait aucun comportement rationnel. La difficult expliquer limportance de la prime de risque nest pas lapanage du CAPM. La mesure traditionnelle du degr de risque, base de lanalyse moderne de portefeuille, est lcart type des rendements un an. On peut cependant mettre en doute la pertinence de cet outil dans le cas o la priode de dtention des actifs est largement suprieure un an.

Jeremy J. Siegel
Jeremy J. Siegel est professeur de finance la Wharton School de luniversit de Pennsylvanie. En outre, il est directeur universitaire du US Securities Industries Institute et membre du comit de conseil de lAsian Securities Industry Association.

Les instruments taux fixe

A contrario, le rendement rel des instruments taux fixe sest nettement dgrad. Au cours de la premire et mme de la deuxime poque, le rendement des obligations et des bons du trsor a t largement positif, quoique dans une moindre mesure. En re-

IV

LArt de la Finance
Il fut un temps o les analystes de march estimaient que la dure de dtention des actifs navait aucune importance. Il peut tre prouv mathmatiquement que si les rendements sont alatoires (cest--dire si les rendements futurs ne sont en aucune manire conditionns par les rendements passs), la priode sur laquelle sont mesurs risque et rendement nest pas significative. Plus prcisment, le risque total et le rendement total augmentent linairement au cours de la priode considre. Le degr de risque relatif de chaque type dinvestissements reste donc inchang et la longueur de la priode choisie pour mesurer le risque importe peu. En revanche, si le rendement nest pas alatoire, la priode choisie pour mesurer le risque revt alors une importance capitale. Lexamen de donnes relatives au rendement sur une priode plus longue fait ressortir des carts significatifs par rapport ce quindique la thorie dun univers alatoire. La figure 3 montre lcart type du rendement rel moyen annuel sur des priodes de 1, 2, 5, 10, 20 et 30 ans pour les actions, les obligations et les bons du trsor. Dans le cas des actions, la diminution du risque cest--dire la variation type des rendements annuels moyens est presque deux fois plus rapide que laugmentation de la dure de dtention, contrairement ce que montre la thorie dun univers alatoire (le risque thorique ). Le rendement rel des actions affiche clairement une convergence vers la moyenne , cest--dire le comportement dune variable qui tend se rapprocher de sa valeur moyenne. A linverse des actions, au fur et mesure de lallongement de la dure de dtention, lcart type du rendement rel annuel moyen pour les instruments taux fixe baisse moins vite que ne le voudrait la thorie de lunivers alatoire. Cest ce que lon qualifie d loignement de la moyenne , cest--dire le comportement dune variable qui tend sloigner de sa valeur moyenne plutt que de sen rapprocher, comme cest le cas pour les actions. Les instruments taux fixe affichent un loignement de la moyenne car leur rendement rel est influenc de faon dcisive par linflation, qui se cumule dans le temps. Leffet cumulatif de linflation apparat clairement sur la figure 4, qui montre le rendement rel total des actions et des instruments taux fixe aux Etats-Unis et au Royaume-Uni, et des instruments taux fixe en Allemagne et au Japon. L, aucune surprise : les rendements obligataires les plus mdiocres correspondent aux priodes dinflation galopante (les annes 70 pour les Etats-Unis et la Grande-Bretagne, laprsguerre pour le Japon et lhyperinflation du dbut des annes 20 en Allemagne). La thorie financire met en vidence une vritable nigme. A court terme, les actions prsentent un degr de risque plus lev que les obligations, mais moins lev plus long terme. Lallocation optimale des actifs dans un portefeuille ne peut tre dissocie de la dure de leur dtention par linvestisseur. Dans une optique long terme, celui-ci aura donc tout intrt privilgier les actions par rapport aux obligations. l Mesures dvaluation De nombreux instruments de mesure servent dterminer le degr de sous-valuation ou de sur-valuation dune action : PER, rendement brut, ratio cours/actif net, ou encore valeur totale des actions par rapport un agrgat comme le PIB ou le cot de remplacement du capital. Or le rendement des actions stant rvl bien suprieur ce que prvoyaient les modles conomiques, les donnes historiques sont de peu dutilit pour dterminer la juste valeur des actions. En fait, le rendement suprieur des actions prouve la sous-valuation chronique des actions par rapport leurs fondamentaux. Le critre dvaluation le plus proche du rendement rel long terme des actions (6,5 %-7,0 %) est le rendement boursier moyen. Le rendement boursier est le ratio bnfices/cours de laction, cest--dire linverse du PER. Au cours de la priode 1871-1997, le rendement boursier mdian du march amricain a t de 7,3 %, soit 0,4 % au-dessus du rendement rel des actions. En ralit, si le rendement boursier avoisine le rendement rel et non le rendement nominal, cest que le rendement des actions est li la productivit des actifs rels dont la valeur devrait voluer long terme avec le niveau gnral des prix. Pour certains analystes, le rendement brut est le principal indicateur de la valeur dune action. Cependant, si lon se focalise sur les dividendes, on laisse de ct dautres mthodes qui permettent aux entreprises de crer de la valeur pour les actionnaires par le biais des bnfices non distribus. Les bnfices non distribus peuvent servir racheter des actions, rduire lendettement ou rinvestir dans la croissance, ce qui contribuera augmenter les bnfices par action venir. Si le rendement que lentreprise peroit de ses bnfices non distribus correspond ce quun pargnant individuel peut obtenir, le paiement du dividende naura aucune importance. La valeur dquilibre des investissements devrait se rapprocher du cot de production de ces investissements. Faute de quoi, cela inciterait investir en capital

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et vendre des actions si le march tait plus haut, ou acheter des actions et vendre du capital si le march tait plus bas. Ce ratio, dnomm Tobins Q , a t popularis par le prix Nobel dconomie James Tobin. Ce ratio nest pas entirement satisfaisant : en effet, de nombreuses raisons expliquent lcart important entre la valeur de march du capital, qui dpend de la capacit bnficiaire de la socit, et le cot de remplacement de son capital physique. La valeur dune entreprise ne sarrte pas ses actifs corporels. Des facteurs aussi difficiles quantifier que la proprit intellectuelle, le savoir-faire managrial et la capacit configurer le processus de production pour rpondre aux exigences des clients peuvent dpasser la valeur comptable, mme retraite des variations du cot de remplacement. l Evaluations actuelles Au printemps 1997, lindice S&P 500 se vendait prs de 18,5 fois les bnfices, soit un niveau sensiblement suprieur la moyenne historique (14 environ). Si le march haussier que nous connaissions au printemps 1997 tait attribuable en grande partie une trs forte hausse bnficiaire des entreprises, les PER se sont galement sensiblement apprcis. La rcente hausse des cours sur le march amricain est peut-tre due la prise de conscience par les investisseurs du rendement suprieur long terme quoffre le march des actions. Le niveau lev du rendement des actions sur le long terme traduit probablement la sous-valuation chronique des valeurs par rapport leurs fondamentaux. La sous-valuation des actions rsulte du manque de vision long terme des investisseurs, qui sur-ragissent aux risques court terme des actions, sans tenir compte de leur potentiel long terme, ou qui lactualisent un taux trop lev. Si les investisseurs surmontent leur peur de la volatilit court terme et ragissent par rapport des donnes historiques, le cours des actions devrait tre suprieur et le rendement boursier infrieur la moyenne historique. De nombreux observateurs estiment que ce revirement de position a jou un rle dans la hausse rcente du march. Ce nest pas la premire fois que cette hypothse a t mise en avant. En 1924, Edgar Lawrence Smith, gestionnaire financier new-yorkais, publiait un ouvrage intitul Common Stocks as Long Term Investments , dans lequel il dmontrait la supriorit du rendement des actions par rapport aux obligations aussi bien dans des priodes haussires que baissires. En 1929, Irving Fisher, grand conomiste amricain du dbut du sicle, remarquait que les conclusions de Smith justifiaient le niveau lev des cours de lpoque. Les dclarations de Fisher auraient pu relever de la folie pure peu de temps aprs, alors que les cours seffondraient de prs de 90 % la suite de la dsorganisation montaire accompagnant la crise de 1929, mais les analystes ont confirm lenthousiasme de longue date de Fisher pour les actions. Ceux qui ont prfr investir progressivement dans les actions se sont retrouvs dans une position nettement suprieure ceux qui avaient opt pour les instruments taux fixe. Mme en prenant comme base les pics boursiers, le rendement des actions sest rvl suprieur celui dont bnficiaient les dtenteurs dinstruments taux fixe. Toutefois, cela ne signifie pas ncessairement que le niveau lev des valorisations actuelles persistera, mme sil est justifi par les donnes historiques. Des -coups dans la croissance bnficiaire ou une hausse des taux dintrt pourraient inciter les investisseurs trouver refuge dans les instruments taux fixe et court terme. En effet, la peur pse bien plus lourd sur le comportement des individus que les preuves historiques, aussi convaincantes soient-elles. Ainsi ne sera-t-on pas surpris de voir le cours des actions retrouver un niveau (par rapport aux bnfices) plus proche de la moyenne historique ce qui, en dfinitive, est positif pour linvestisseur qui achte et accumule, dans une optique de long terme, des actions des prix trs intressants. l
Figure 4

Actions et obligations amricaines sur le long terme

Indice du rendement total, chelle semi-logarithmique $ 1.000.000

Figure 1

Actions $ 100.000 $ 10.000 $ 1.000 $ 100 $ 10 Or Dollar 1800 20 40 60 80 1900 20 40 60 80 90 Obligations

Bons du Trsor

$1 $ 0,1

Rendement rel (en %) 1802- 18021996 1971 Actions 7,0 6,9 Obligations 4,8 3,4 Bons du trsor 2,9 5,1 Or 0,2 0,1 Dollar 1,3 0,1

Rendement moyen rel des actions en dollar 1871- 19261925 1996 6,6 6,9 3,7 1,9 3,2 0,6 0,8 0,6 0,6 3,0

EtatsUnis 6,9 %

Allemagne GrandeBretagne 7,1 % 6,3 %

Japon 4,8 %

Les actions dans les pays dvelopps

Indices du rendement rel des actions en dollars, chelle semi-logarithmique 100

Figure 2

Etats-Unis

10 GrandeBretagne

1 Allemagne Japon 0,1 1925 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 Figure 3 Rendements rels annuels, 1802-1996 95

Diminution du risque au fil des annes

Risque, 1802-1996 20 % 18 % 16 % 14 % 12 % 10 % 8% 6% 4% 2% 0 1
Source: Jeremy J. Siegel

Impact de l'inflation sur les actions et les obligations

Actions relles Obligations relles Bons du Trsor rels Thoriques Indices du rendement rel total l'international 10.000 1.000 Actions britanniques 100

Actions amricaines

Obligations amricaines 10 1 0,4 Obligations allemandes 2 5 10 Dure de dtention (en annes) 20 30 0,01 1800 20 40 60 80 1900 20 40 60 80 95
Source : Jeremy J. Siegel

Obligations britanniques

Obligations japonaises

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LArt de la Finance

Les marchs nanciers : un rle central et controvers

Les diffrentes fonctions des marchs suscitent mfiance et suspicion.
a mondialisation des conomies place les marchs financiers dans une position centrale et controverse. Leur rle croissant, au cur du fonctionnement des conomies de march, limite et contraint laction des gouvernements. Ils suscitent mfiance et suspicion et chacune de leurs fonctions principales valorisation, allocation des ressources entre projets et dans le temps, gestion des risques rend la fois de prcieux services et fait lobjet de vives critiques. Il est tentant dessayer de rguler les marchs pour ne conserver que leurs aspects positifs, mais cette qute est illusoire, tant lambivalence des marchs est au cur de leur fonctionnement.

PHILIPPE HENROTTE ltude des marchs et la prvision des prix minemment complexes. Lorsque lobjet chang est un titre financier qui promet une squence de flux futurs, tels que les dividendes dune action ou les coupons dune obligation par exemple, le comportement des acteurs conomiques dpend de leurs anticipations. Elles-mmes se fondent sur lvolution passe des prix. Une exprience ralise en guise dintroduction la finance avec le concours des lves de premire anne dHEC illustre ce phnomne. Lors dune premire sance, un bocal en verre cadenass contenant environ deux cents pices de monnaie circule dans la classe. Le nombre de pices est tenu secret et chaque tudiant propose une estimation de ce nombre sur un bulletin individuel. La distribution des estimations est trs tale entre 30 et 500 pices mais la moyenne est proche du nombre exact. Un march terme portant sur le nombre de pices est ensuite organis pendant plusieurs sances. A chaque sance, un prix dquilibre est obtenu lorsque le nombre de contrats achets et le nombre de contrats vendus sont identiques. A la dernire sance du jeu, les pices du bocal sont comptes et ce nombre sert de valeur de clture du march terme. Il sagit dun jeu somme nulle o les tudiants spculent entre eux. Ds la premire sance dchange, on constate que la dynamique du march ne correspond pas aux estimations initiales des tudiants. De faibles variations de quelques units autour du prix dquilibre engendrent de larges mouvements de vente ou dachat qui ne peuvent tre expliqus par la distribution initiale des estimations. Tout se passe comme si les estimations taient maintenant trs resserres autour du prix dquilibre. Bien quinexact, le prix exerce une forte fascination et la classe semble convaincue de sa pertinence. Aucune notion de valeur na vraiment de sens sans rfrence aux marchs. Il est impossible de dfinir une vraie valeur des actions des socits corennes sans faire rfrence aux anticipations des acteurs conomiques. Tant que ceux-ci considraient la Core avec optimisme, les entreprises empruntaient taux faibles sans souci de liquidit. Lorsque leur opinion sest dgrade, la capacit demprunt des entreprises sest dtriore et le prix des titres a chut violemment. Quelle est la vraie valeur des actions corennes ? Leur prix avant ou aprs la crise, ou bien un prix intermdiaire ? Doit-on conclure que la chute des cours nest quune turpitude du march sans lien avec la ralit ? Des entreprises empruntaient pourtant hier de fortes sommes pour financer des projets bien rels qui scroulent aujourdhui. Les anticipations ont jou un rle fondamental dans cette crise et il est impossible de les dissocier de la ralit.

Les acteurs conomiques diffrent dans leur attitude vis--vis du risque. Les marchs financiers permettent chacun de choisir le niveau de risque auquel il dsire sexposer. Les marchs financiers peuvent tre dcrits comme des lieux o schangent les risques.

La gestion des risques

Un producteur de matire premire peut se protger contre une baisse des cours en signant un contrat terme. On dit quil couvre son risque car en cas de chute du prix de la matire premire il recevra un montant qui compensera ses pertes. Il paye cette assurance en acceptant dabandonner tout gain rsultant dune ventuelle hausse du prix. Ce producteur a pu signer le contrat avec un consommateur de la matire premire qui, loppos, redoute une hausse des cours. Le contrat permet chacun dassurer un bnfice stable, indpendant du prix futur. Il prvoit un transfert dargent entre le consommateur et le producteur dont le sens et le montant dpendent du prix futur de la matire premire. Ce contrat terme, parce quil met en jeu des flux qui dpendent du prix dautres actifs, sappelle un produit driv. Les produits drivs ont connu un essor remarquable ces dix dernires annes. Ils permettent de couvrir de faon trs fine un nombre croissant de risques. On leur reproche aussi dtre de dangereux instruments spculatifs qui dstabilisent les marchs. Le mme produit peut en effet tre utilis comme une assurance ou faire lobjet dun pari selon la position de son utilisateur. Dans notre exemple, si le producteur ne possdait pas de matire premire, il prendrait un dangereux pari sur la baisse du prix. Les produits drivs conduisent un paradoxe : leur prsence permet de couvrir des risques quils contribuent sans doute accrotre. En favorisant la liquidit des marchs, les spculateurs rendent possible une couverture plus prcise des risques, mais ils accentuent probablement dans le mme temps les fluctuations des marchs. On retrouve l encore une dynamique auto-rfrentielle. Tout comme pour la notion de valeur, il est impossible de dfinir le risque dans labsolu, sans rfrence aux marchs et aux anticipations des acteurs conomiques. l

La valorisation
Les marchs reposent sur lchange, et chaque change dfinit implicitement une valeur. La libert des changes implique que tout bien susceptible dtre chang, que ce soit un objet de consommation, un service ou un titre financier, possde une valeur. Quelle est lorigine de cette valeur ? Existe-t-il une valeur relle, objective, indpendante des marchs ? Les analystes utilisent parfois la notion de valeur fondamentale dune entreprise, qui se distinguerait de sa valeur de march. Il existerait ainsi une valeur relle de lentreprise et les marchs nen donneraient quune approximation imprcise, variable et fluctuante. Le rle de lanalyste financier serait de dcouvrir une vrit cache par lopacit des marchs. Cette dmarche revient supposer quil existe une valeur objective, antrieure aux prix. Elle nourrit bien des critiques lencontre des marchs, dcrits parfois comme de vastes casinos plantaires o la spculation engendre de larges fluctuations sans prise avec la ralit. Alan Greenspan, chairman de la Rserve fdrale amricaine, affirmait ainsi rcemment au sujet de la crise asiatique que le dsengagement massif des investisseurs et le dclin des monnaies asiatiques nont pas de lien avec la ralit . LAsie serait prise dans un cercle vicieux de craintes toujours croissantes et se renforant . Il suggre par ailleurs que les sommes mises en jeu par les organismes internationaux tels que le FMI ont du mal suivre la croissance rapide du systme financier international. La thorie micro-conomique suppose lexistence dagents conomiques dous dune capacit de choix antrieure aux marchs et la formation des prix. Lindividu est capable dvaluer objectivement les biens conomiques par lutilit quil est susceptible den retirer, indpendamment de lexistence de marchs et de prix. Il value chaque bien la mesure de lutilit marginale quil lui procure et considre par exemple que la consommation dun verre de vin lui apporte une satisfaction comparable la lecture dun journal. A lquilibre, les marchs agrgent les choix des individus et le prix dquilibre du verre de vin est proche de celui du journal. Cette construction abstraite a permis llaboration dune thorie rigoureuse des marchs. Elle masque nanmoins le caractre fondamentalement auto-rfrentiel du mcanisme de formation des prix et des prfrences. Dans notre exemple, la faible diffrence entre le prix du journal et celui du verre de vin influence probablement beaucoup le consommateur dans son valuation subjective des deux objets. Les choix des acteurs conomiques dterminent les prix dquilibre, mais en retour lvolution des marchs influence leur comportement sans quil soit possible de dire qui du march ou du choix des individus constitue le point de dpart. Cette interaction est sans doute lorigine de linstabilit des marchs et de la volatilit des prix, elle rend

Philippe Henrotte
Philippe Henrotte est professeur affili au Groupe HEC. Diplm de Polytechnique et titulaire dun DEA en finance de luniversit de Paris-Dauphine, il est galement titulaire dun PhD en finance de la Graduate School of Business, universit de Stanford.

Lallocation du capital
Les marchs financiers permettent de rpartir efficacement les ressources dans le temps et dans lespace. Un entrepreneur finance le dveloppement de son activit en transformant des bnfices futurs en flux immdiats et un salari prpare sa retraite en plaant son pargne. Les marchs jouent le rle darbitre, ils slectionnent les projets les plus rentables et punissent les entreprises non performantes en les privant de ressources ou en favorisant le rachat de leurs actifs par des quipes mieux mme de les mettre en valeur. Les marchs permettent ainsi lvolution du paysage industriel de nos socits. Une critique courante des marchs considre que lallocation du capital qui rsulte de ce processus nobit qu des objectifs de rentabilit court terme, nuisibles la sphre relle et productrice de lconomie. Elle dnonce la forte volatilit des cours de Bourse, non justifie, selon elle, avec les ralits du terrain. Comme le montre lexemple de la Core, ces fluctuations sont dans bien des cas le rsultat dune rvision des anticipations des acteurs conomiques. Ces rvisions peuvent seffectuer dans un temps trs court mais elles concernent aussi bien le futur proche que les perspectives long terme des entreprises et de lconomie. Elles sont le fruit dune analyse continue des flux dinformation qui abreuvent les marchs. Nous abordons l un des rles majeurs des marchs financiers : ils agrgent et transmettent linformation de sorte qu tout moment les prix refltent toute linformation disponible.

Rsum
Avec la mondialisation des conomies, les marchs financiers ont acquis un rle la fois central et sujet la critique. Aucune notion de valeur, aucune dfinition du risque dans labsolu, nont de sens sans rfrence aux marchs et aux anticipations des acteurs conomiques. Cette dynamique auto-rfrentielle rend illusoire toute tentative de rgulation des marchs.

VI

LArt de la Finance

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Lefcience des marchs, indice de la transparence

Selon la thorie des marchs efficients (Efficient Market Hypothesis), le cours dun actif financier un instant donn exprime la synthse de lensemble des informations disponibles sur la valeur de cet actif financier ce moment prcis. Par information disponible, on entend linformation dont la valeur est au moins gale aux cots encourus pour lobtenir. Prenons, par exemple, le cours du titre ICI. Selon cette thorie, il devrait reflter intgralement et en permanence non seulement les perspectives gnrales de lconomie britannique et internationale et leur impact sur lindustrie chimique mais aussi, plus particulirement, les perspectives dICI et de ses activits. Le cours du titre devrait donc tre en permanence quivalent sa valeur intrinsque, elle-mme tant dfinie comme la valeur actuelle de lensemble des flux de trsorerie futurs que lactionnaire escompte percevoir, lestimation de ces cash-flows tant cense rsulter de lensemble des informations disponibles. Cette thorie a trois importantes implications : l Aucun investisseur ne devrait pouvoir tirer profit dune information dont il disposerait sur les perspectives dun actif financier. Ainsi, aucun investisseur ne devrait pouvoir exploiter une information concernant les perspectives dICI pour cder ses actions au-dessus de leur valeur intrinsque ou acheter des actions ICI un prix infrieur cette valeur dans la mesure o, selon cette thorie, le cours de laction ICI intgre dores et dj ladite information. l En tudiant le cours de laction, un investisseur devrait pouvoir en dduire les perspectives dun actif financier ou, autrement dit, dduire du cours de laction ICI les perspectives du groupe. l Toute fluctuation du cours qui scarterait de lapprciation normalement attendue des investisseurs, justifiant quils conservent le titre, serait attribuable une information nouvelle, cest--dire rellement inattendue. Cette thorie de lefficience des marchs est-elle exacte et dans quelle mesure ? En dautres termes, le cours dun titre intgre-t-il rellement lensemble des informations disponibles ? La rponse dpend de la nature des informations susceptibles dtre refltes dans le cours. La thorie financire retient trois catgories dinformations : l Linformation contenue dans lvolution passe des cours du titre, notamment celle consistant savoir si ce cours a, par le pass, subit des hausses ou des baisses. l Lensemble des informations portes la connaissance du public (publication de rsultats ou annonce dune baisse ou dune hausse des taux dintrt par une banque centrale par exemple). l Toutes les informations publiques ou strictement confidentielles (projet dOPA dune socit X sur la socit Y, dont seuls sont informs les dirigeants de la socit lanant lOPA par exemple). A partir de ces trois catgories dinformations, on peut dfinir trois degrs defficience des marchs : l Les marchs faiblement efficients : le cours des titres traits sur de tels marchs reflte lintgralit de linformation contenue dans les cours de Bourse antrieurs. l Les marchs modrement efficients : sur ces marchs, le cours reflte lensemble des informations diffuses dans le public ainsi que les informations sur les cours antrieurs. l Les marchs parfaitement efficients : le cours de Bourse reflte lintgralit des informations, quelles soient passes ou prsentes, publiques ou confidentielles. Examinons maintenant dans quelle mesure ces trois degrs defficience thoriques sont rels. Pour dterminer la validit du premier degr (efficience faible), il suffit dtudier si les variations des cours dune valeur dpendent effectivement de son volution passe. Si tel tait le cas, les investisseurs pourraient systmatiquement prvoir lvolution future dun titre partir de ses volutions historiques pour acheter ou vendre opportunment. A lvidence, cela ne se vrifie pas. Au contraire, au moins premire vue, les fluctuations de cours semblent obir ce que lon appelle des mouvements alatoires, assortis dun glissement la hausse. Le concept des mouvements alatoires, tudi ds le dbut du sicle par le mathmaticien franais Louis Bachelier, dfinit une succession de variations (variations de prix par exemple) au cours de laquelle chaque mouvement intervient indpendamment des mouvements antrieurs ; statistiquement parlant, les rendements dun actif sont indpendants les uns des autres et normalement distribus. Cest bien le cas des cours de Bourse, ds lors quils refltent les facteurs dapprciation que les investisseurs appliquent au titre. Cela implique que lanalyse graphique ou technique des cours de Bourse serait vaine, car ces mthodes se fondent sur lhistoire de la valeur pour en anticiper les mouvements futurs. Pour vrifier la validit de lefficience modre des marchs, il suffit dobserver si linformation porte la connaissance du public par voie de communiqu financier est intgre dans le cours instantanment ou seulement au bout dune priode de temps donne. Si cette dernire hypothse se vrifiait, les investisseurs pourraient profiter de lintervalle pour anticiper lvolution future dun titre partir des informations rendues publiques et, sur la base de ces prdictions, acheter ou vendre opportunment. Une fois de plus, cela nest pas le cas. Les tudes menes sur les fluctuations de cours le jour de la publication dun communiqu financier sur les rsultats dmontrent que linformation est rpercute sur le cours le jour mme. La vrification de lefficience parfaite des marchs peut tre effectue en analysant dans quelle mesure les initis (dirigeants ou administrateurs) peuvent mettre profit les informations quils sont les seuls dtenir sur les perspectives de leur socit. Dans les faits, il semble que ces personnes soient effectivement en mesure dagir ainsi, ce qui tend prouver que, si les marchs sont bien faiblement et modrment efficients, lefficience absolue est une illusion. A ceci prs toutefois que si quiconque exploite ces informations privilgies quil dtient pour acheter ou vendre un titre opportunment, le cours en est demble affect. Le march dduit de ces mouvements lexistence dinitis et ragit en consquence. Ce constat ne devrait pas nous surprendre. Comme le fait dire Oscar Wilde au principal protagoniste d Un mari idal : Toutes les grandes fortunes ont t bties sur des informations confidentielles. Linformation publique, par dfinition accessible tout le monde, sert naturellement de base aux oprations boursires sur les marchs modernes o les cots de transaction sont peu levs comme au Royaume-Uni ou aux Etats-Unis. Selon toute logique, linformation publique devrait aisment et rapidement tre intgre dans le cours, excluant toute possibilit den retirer un rel profit. Pour les informations confidentielles, par dfinition dtenues par une poigne de happy few, ceci est une autre affaire.

Laurent Germain
Laurent Germain est Visiting Research Fellow la London Business School. Il a notamment pour thme de recherche les microstructures de march.

Laurent Germain

La gestion des relations avec les actionnaires

Face la demande dinformations de la part des investisseurs professionnels, les dirigeants dentreprise doivent dvelopper un vritable marketing du titre.

L
Jean-Florent Rrolle
Jean-Florent Rrolle est associ du cabinet Ernst & Young en charge du Corporate Finance et du value based management . Il enseigne galement la finance dentreprise au Groupe HEC et lESCP.

es dirigeants consacrent de plus en plus de temps aux relations avec le march financier. Ils y sont contraints par les sollicitations pressantes des investisseurs professionnels. Plus positivement, on peut penser quils tirent enfin les consquences dune conomie de march financier o les investisseurs sintressent davantage la valeur des titres quaux flux immdiats quils permettent dapprhender. Le concept de valeur occupe donc une place centrale dans la gestion contemporaine des entreprises. La valeur est la fois le signe tangible et la condition de leur succs stratgique. Elle est dtermine sur la base des anticipations des investisseurs. Une des tches essentielles du dirigeant et de son directeur financier est donc de faonner ces anticipations afin quelles correspondent le plus troitement possible ce que lentreprise est capable de dlivrer dans lavenir. Beaucoup prouvent une frustration face aux incohrences des ractions du march ou un sentiment dinjustice devant la myopie des investisseurs. En ralit, la demande de communication des investisseurs est beaucoup plus subtile que ne le pensent gnralement les entreprises. Pour y r-

JEAN-FLORENT RROLLE pondre, celles-ci devront dvelopper un vritable marketing du titre qui va au-del des stratgies habituellement adoptes.

Lincertitude de la valeur
Linvestisseur prouve de plus en plus de difficults pour faonner ses anticipations. Deux volutions se conjuguent pour rendre la notion de valeur plus complexe dterminer : la monte en puissance dune conomie de lintangible et lapparition de la loi des rendements croissants. Face aux transformations profondes de lconomie, lactionnaire ne peut plus se contenter des performances historiques ou des informations comptables pour prendre ses dcisions. Cette situation lincite accorder davantage dattention aux lments non financiers de lentreprise. Nous vivons chaque jour davantage dans une conomie de lintangible. La valeur devient plus volatile, et sa matrise plus incertaine. Cette transformation touche la fois loffre, le march et les moyens de production. Loffre se transforme pour donner naissance des changes complexes comportant du ct de lache-

teur comme du vendeur une triple dimension conomique, informationnelle et motionnelle, les deux dernires tant particulirement difficiles valoriser. Une nouvelle logique conomique est galement en train de prendre forme. Elle privilgie les stratgies relationnelles entre les acteurs conomiques dont les consquences sont plus difficiles apprhender que les stratgies concurrentielles classiques. Enfin, la monte de la part de lintangible dans le capital conomique des entreprises constitue lune des transformations qui mettent le plus mal les mthodes danalyse traditionnelles de la valeur. Cest ainsi que la valeur de march de Microsoft est gale plus de 16 fois sa situation nette. Une part essentielle de valeur de lentreprise de Bill Gates napparat pas dans ses comptes, elle est ailleurs : elle est dans le capital intellectuel et humain de la socit et le potentiel de croissance que lui assure sa part de march. A cette incertitude de la valeur sajoute un degr de complexit supplmentaire. Il est habituel quune valuation dentreprise repose essentiellement (de 70 90 %) sur sa valeur terminale. Pour son calcul, lon retient gnralement le principe conservateur selon lequel la rentabilit dune entreprise doit ncessairement diminuer jusqu ce quelle rejoigne celle de son

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LArt de la Finance
les analystes financiers. Ils doivent analyser les stratgies actionnariales dveloppes par leurs concurrents afin de dterminer leur propre positionnement. Ils doivent sorganiser pour rpondre aux attentes des actionnaires (fabrication dun produit risque/rentabilit correspondant aux attentes et missions de messages pertinents). Ils doivent enfin respecter leurs promesses et informer le march sur la faon dont ils comptent les honorer. Pour reprendre une expression utilise par P. Vernimmen, le dirigeant devient un commerant de titres financiers . Le signe du succs stratgique se manifeste alors dans la part de march financier de lentreprise au sein de son secteur. Dans cette dmarche marketing, la comprhension des attentes des actionnaires est fondamentale. Seules quelques dizaines dactionnaires comptent rellement. Il est donc possible davoir un vritable dialogue avec eux. Il est mme possible daller plus loin dans la comprhension dune communaut dactionnaires. Ltude prcite dErnst & Young a permis de mettre au point, grce des techniques statistiques labores, une mthodologie pour raliser une vritable analyse de march afin didentifier les attentes dinvestisseurs lgard dune entreprise et les comparer avec celles quils ont lgard de ses principaux concurrents. Il ne viendrait lide de personne de lancer un produit sans effectuer une tude de march. Pourquoi faudrait-il agir diffremment sur le march financier ? La deuxime direction vers laquelle les entreprises doivent sorienter pour mieux grer les anticipations de leurs actionnaires consiste transformer le contenu de leur communication financire. Il sagit de transmettre au march des messages correspondant aux problmatiques stratgiques de lentreprise. Les supports destins la communaut financire (rapport annuel, interviews, road-shows, communiqus, etc.) doivent tre autant doccasions de rappeler quel est le modle de dveloppement de lentreprise et dinsister sur ses capacits dexcution et sa volont stratgique tous les niveaux de lorganisation. Lexemple de Coca-Cola illustre bien ce point. La problmatique actionnariale de ce groupe est de justifier le potentiel de croissance extraordinaire contenu dans son cours. Toute sa politique de communication vise donc dmontrer que la croissance de son produit est infinie et quelle pourra lexploiter grce lexcellence de ses produits et de sa marque, lintelligence de son marketing, sa puissance financire et la qualit de ses dcisions. Le rapport annuel est un modle du genre : il fourmille dexemples trs convaincants sur les potentialits du groupe et sa facult de les exploiter dans lavenir. La performance financire est laisse de ct au profit dindicateurs plus stratgiques et qualitatifs. Mais au-del des dclarations, seuls importent les actes. Il ne sagit pas de dvoiler des axes stratgiques confidentiels, ni de faire des promesses chiffres en terme de rsultats. Il faut montrer que lon comprend les attentes du march, expliquer comment on compte les satisfaire, mais surtout prouver que lon a pris les dispositions ncessaires pour raliser ses promesses. A cet gard, lapplication dune discipline de la valeur ( Value Based Management ) constitue un outil trs puissant pour convaincre le march de sa dtermination crer de la valeur long terme (1). Beaucoup dentreprises se mprennent sur le contenu de cette discipline. Il sagit bien entendu dintroduire dans le contrle des performances de nouvelles mesures plus significatives de la cration de valeur. Cependant, l nest pas lessentiel. La valeur est cre avant tout par des dcisions stratgiques qui permettent de construire des avantages comptitifs long terme. La discipline de la valeur consiste donc optimiser les processus dcisionnels, donner aux

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secteur. Que lon songe alors la perplexit de linvestisseur qui serait devant une entreprise dont la valeur terminale serait trs largement suprieure 100 % ! Cest pourtant une situation appele devenir plus frquente dans lavenir. En effet, dans une conomie dinformation marque par la vitesse, les intangibles et la connectivit, il arrive que la loi des rendements dcroissants ne sapplique plus. Cest particulirement le cas pour les entreprises de haute technologie. Aussitt quelles parviennent tablir un standard, elles entrent dans une logique de rendements croissants : si le cot de fabrication dun logiciel est considrable lorigine, sa reproduction et sa transmission ne cotent pratiquement rien. Avec la croissance de la place de lintangible dans les offres et celles des logiciels dans les produits, cette loi des rendements croissants va stendre bien dautres secteurs conomiques que ceux lis au secteur informatique. Lapparition de standards et de rendements croissants ne sont pas pour autant une assurance de stabilit de la valeur. Lon observe au contraire un phnomne de dplacement rapide de la valeur entre les entreprises dun mme secteur ou entre secteurs. Ce phnomne traduit lui-mme la volatilit des positions concurrentielles. Mme pour les entreprises qui parviennent crer de la valeur et simposer comme leaders, les moyens financiers, commerciaux et intellectuels des concurrents peuvent bouleverser rapidement la situation. Noublions pas que la rapidit est aussi lune des caractristiques majeures de la nouvelle conomie (lexemple de leffondrement rcent du titre Netscape est cet gard trs rvlateur).

PIX/Justin Pumfrey

oprationnels les outils ncessaires lexcution de la stratgie, et les encourager crer de la valeur long terme par des incitations financires appropries.

La logique du march
Lentreprise doit exceller sur ses deux marchs : le march des biens rels et le march financier. Ngliger lun ne manquera pas davoir des consquences dramatiques sur lautre. Les entreprises cotes le savent : une valeur de march forte est une condition de leur croissance future et de leur prennit. Expression dune position stratgique, elle offre lentreprise qui en bnficie tous les moyens de son expansion. Quelle saffaiblisse, et alors les projets de croissance doivent tre abandonns ou diffrs, avec le risque que des concurrents plus solides financirement ne tirent parti de cette situation. Si le march est un moyen de contrle de lexcution dune stratgie, il est surtout lune des conditions essentielles de sa russite. Loin de constituer une contrainte, ce retour du march doit tre considr comme un atout concurrentiel par les dirigeants qui acceptent dentrer cette nouvelle logique. Tout le temps consacr par un dirigeant analyser, comprendre, changer et rpondre aux investisseurs est essentiel dans la conduite stratgique de son groupe. l
(1) La publication Business Digest consacre son supplment de mars 1998 ce sujet. Renseignements au : 01.55.46.96.96.

Indicateurs non financiers

Ces volutions soulvent des problmes redoutables pour les investisseurs ou les analystes financiers qui doivent se prononcer sur la valeur de lentreprise. Linformation financire, surtout lorsquelle est purement historique, na jamais vraiment t en mesure dclairer le futur de lentreprise. Cette difficult est encore accrue par la transformation de lconomie qui vient dtre dcrite. Pour juger de la valeur dune entreprise, linvestisseur doit avant tout mesurer la capacit de cette dernire crer des avantages comptitifs long terme. Il ne peut y parvenir quen examinant des indicateurs non financiers. Lexamen de ce type dindicateurs par le march est cohrent avec les pratiques des entreprises qui constatent elles-mmes, de plus en plus, que le recours des mesures uniquement financires ne peut les aider mettre en uvre leur stratgie. Comme le dit le professeur de finance amricain Baruch Lev, soutenir que seuls les actifs tangibles peuvent tre valus, tandis que les actifs intangibles ne le pourraient pas, cest soutenir que seules les choses peuvent tre valorises et non les ides . Parmi les indicateurs non financiers quels sont ceux privilgis par les investisseurs ? Une tude conduite rcemment par Ernst & Young aux EtatsUnis a montr que les plus dterminants concernent lexcution de la stratgie (lentreprise est-elle capable dappliquer sa stratgie quelle quelle soit ?), la crdibilit du management (il est rare quun analyste srieux ne se prononce sur une entreprise sans rencontrer ses principaux managers), la qualit de la stratgie, la capacit dinnovation, la capacit dattirer et de garder les collaborateurs de talent, la part de march, lexprience du management, lalignement des rmunrations sur la cration de valeur, la qualit des principaux processus de lentreprise. Les principaux enseignements de cette tude sont les suivants : en moyenne, 35 % des dcisions dinvestissement reposent sur des critres non financiers ; les analystes utilisent largement ce type de mesures pour tablir leurs recommandations ; la prcision de leurs prvisions augmente avec lutilisation de ces indicateurs ; la nature des mesures non financires varie selon les secteurs ; enfin, labsence de gestion stratgique de ces indicateurs peut affecter ngativement la performance oprationnelle et la valeur de lentreprise.

Il est rare quun analyste financier srieux ne se prononce sur une entreprise sans rencontrer ses principaux managers. La qualit de la stratgie de lentreprise, sa capacit dinnovation et celle dattirer et de garder les collaborateurs de talent figurent parmi les indicateurs non financiers privilgis des investisseurs.

Rsum
Une nouvelle logique qui privilgie les stratgies relationnelles entre les acteurs conomiques est en train de prendre forme. Celles-ci ont des consquences plus difficiles aprhender que celles des stratgies concurrentielles classiques. La monte de la part de lintangible dans le capital conomique des entreprises constitue galement lune des transformations qui mettent le plus mal les mthodes danalyse traditionnelles de la valeur. Pour dterminer cette valeur, les investisseurs examinent la capacit de lentreprise crer des avantages comptitifs long terme et sappuient ainsi sur des indicateurs non financiers. En outre, face un actionnariat plus exigeant et professionnel, les dirigeants sont amens centrer leur communication sur les capacits daction et dexcution stratgiques de lentreprise.

Une nouvelle attitude

Face un actionnariat plus perplexe, mais aussi plus professionnel et exigeant, les dirigeants doivent adopter une nouvelle attitude. Tout dabord, il importe de donner une dimension marketing plus forte aux rapports entretenus avec le march financier. Ensuite, les messages doivent tre centrs sur les capacits daction et dexcution stratgiques de lentreprise. Enfin, la communication doit sexprimer avant tout au travers des actions concrtes engages par le management. Face au march financier, les dirigeants doivent avoir un comportement identique celui quils adoptent sur le march rel. Ils doivent comprendre quelles sont les attentes de leurs clients-actionnaires et sattacher la sympathie des prescripteurs que sont

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LArt de la Finance

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Projets dinvestissement : pensez au bta

Les investisseurs naiment pas tre exposs aux risques, sauf tre rmunrs en consquence. Pour estimer le taux de rentabilit dun investissement, il faut dterminer le bta du projet.

U
Histogramme des taux de rendement des actions d'entreprises amricaines
1926-1996 1988 1990 1981 1977 1969 1962 1953 1946 1940 1973 1966 1974 1931
50 40

n investissement sans risque gnre un taux de rentabilit connu sur une priode future donne mais, malheureusement, les projets dinvestissement sont rarement totalement dnus de risques, et ces risques doivent tre correctement valus et pris en compte. Les placements sans risque les plus connus sont les obligations dEtat. LEtat pourra toujours respecter ses engagements, parce quil a la possibilit dimprimer des billets de banque en quantit suffisante pour couvrir ses dettes au risque, toutefois, dentraner une hausse du taux dinflation. Dans certains pays, tels que le Royaume-Uni et les Etats-Unis, lEtat procde galement lmission dobligations indexes, pour lesquelles les remboursements du principal et les intrts augmentent en fonction de linflation. Le taux de rendement annonc lmission (correspondant au rendement lchance ou rendement actuariel ) des obligations dEtat est publi tous les jours dans Les Echos , le Financial Times ou le Wall Street Journal . Ces obligations offrent un taux de rendement garanti
Figure 1

ELROY DIMSON qui est connu lavance. Par exemple, un taux de rendement actuariel des obligations dEtat britanniques avec des chances allant de 5 15 ans de lordre de 7,6 % correspond pour un investisseur priv un taux de rendement net dimpt lgrement infrieur 6 %. Les taux de rendement faciaux varient avec le temps, ainsi que dune devise une autre et en fonction de lmetteur. Des obligations dEtat britanniques indexes offrant un taux de rendement actuariel brut de lordre de 3,6 % pour les chances allant jusqu 2030 correspondent pour un investisseur priv un taux de rendement net dimpt denviron 3 %. Il sagit du rendement en monnaie constante, savoir quil ne subit aucune rosion du fait de linflation. Un projet dinvestissement sans risque devrait gnrer un taux de rentabilit au moins gal au taux dintrt des placements sans risque. Ainsi, dans le cas du Royaume-Uni, si les prvisions des flux de trsorerie lis au projet sont tablies en monnaie constante (cest--dire si elles sont corriges pour tenir compte de linflation), il convient dappliquer un taux dactualisation correspondant au taux dintrt des placements sans risque indexs. Selon la mthode de lactualisation des flux de trsorerie, le projet devrait tre autoris si la valeur nette actuelle des flux de trsorerie futurs est positive.

1986 1994 1993 1992 1987 1984 1978 1970 1960 1956 1948 1947 1979 1972 1971 1968 1965 1964 1959 1952 1949 1944 1926
20

1995 1991 1996 1983 1982 1976 1967 1963 1961 1951 1943 1942
30

Investissements risques
Quel taux dactualisation convient-il dutiliser dans le cas des projets dinvestissement comportant des risques ? Pour connatre le prix de gros du cuivre, du cacao ou du ptrole brut, il suffit de consulter les cours des matires premires. De faon analogue, pour connatre le prix de gros du capital, il convient de se rfrer aux cours boursiers. Pour un projet dinvestissement, tel que la construction dune centrale lectrique, le taux de rentabilit exig est dtermin par comparaison celui qui serait obtenu si un montant quivalent tait plac en Bourse. Pour cela, il est ncessaire dtudier la signification du risque de march actions. La figure 1 prsente la fourchette des taux de rendement (plus ou moins-values + dividendes rinvestis) observs sur les marchs boursiers amricains depuis 1926. Des taux de lordre de 10 % 20 % ont t les

1989 1985 1980 1975 1955 1950 1945 1938 1936 1927
40

1939 1934 1932 1929

1958 1935 1928

50

1957 1941
10

1954 1933
60

1937
30

1930
20

0 10 Taux de rendement

Source : Ibbotson Associates, Chicago

plus courants, mais des taux de 30 % 40 % sont loin dtre rares et des rendements ngatifs ont galement t assez frquents. La figure prsente les annes au cours desquelles diffrents niveaux de rendement ont t obtenus. Elle permet de constater que les cours boursiers aux tats-Unis ont chut de plus de 40 % en 1931 et quils ont progress de plus de 50 % en 1933 et 1954. Alors quun placement en actions comporte un niveau de risque assez important, les bons du Trsor (qui sont similaires aux obligations dEtat mais avec une chance de moins dun an) sont pratiquement sans risque. Un histogramme retraant les taux de rendement des bons du Trsor permettrait de constater que ces derniers offrent de faon quasi permanente un taux de rendement compris entre 0 % et 10 %. Les taux les plus levs ont t observs au dbut des annes 80, lorsque les bons du Trsor offraient un rendement dun peu plus de 10 %. Le taux de rendement dun bon du Trsor tant connu lors de lachat, il est parfois dsign comme tant le taux dintrt de rfrence dun placement sans risque. Les investisseurs naiment pas tre exposs des risques, moins dtre rmunrs en consquence. Il est donc intressant de comparer le taux de rendement des actions, qui par dfinition reprsentent un placement risque, avec le taux dintrt dun placement sans risque. Lcart entre ces deux taux de rendement est appel le rendement excdentaire ou la prime de march . Il permet de mesurer le rendement supplmentaire gnr par un placement en actions par rapport un placement en bons du Trsor. Si, en moyenne, le rendement excdentaire est positif, cela signifie que les investisseurs peroivent une prime en contrepartie de leur exposition au risque de march actions. La figure 2 prsente les primes de march (exprimes en moyenne arithmtique et en monnaie constante) observes au Royaume-Uni sur des priodes glissantes de 20 ans pour 1938 et jusquen 1996. Sur la priode de 1919 nos jours, la prime de march actions moyenne au Royaume-Uni a t denviron 8 9 points de pourcentage par an. Selon le cabinet Ibbotson Associates, la prime de march moyenne observe aux Etats-Unis depuis 1926 a galement t de 8 9 points et des chiffres similaires ont t constats dans dautres pays. Ces donnes peuvent tre utilises comme indicateurs des performances futures, condition dtre manies avec prcaution.

Primes de risque actions au Royaume-Uni

Moyenne arithmtique de la prime de risque en % selon une chelle semi-logarythmique, 1938-1996
14

Figure 2

Lutilisation du CAPM
Trois informations sont ncessaires pour calculer le taux de rendement exig en utilisant le CAPM : le taux dintrt des titres dEtat, considr comme le taux dintrt de rfrence dun placement sans risque ; le bta du projet (1) ; la prime de risque du march actions, qui sest historiquement situe autour de 8 % en moyenne. En retenant un taux dintrt rel de 3 % et un projet ayant un bta de 0,6, le taux de rentabilit exig serait de 7,8 % (soit 3 + 0,6 x 8 %). Si le bta tait de 1,0, le taux de rentabilit exig serait de 11 % (soit 3 + 1,0 x 8 %). La plupart des projets comportent un niveau de risque qui est diffrent du bta des actions de lentreprise. Cela sexplique notamment par le fait que les entreprises ont gnralement recours aux emprunts pour assurer une partie de leurs besoins de financement, ce qui augmente le niveau de risque associ leurs actions. Afin dvaluer le niveau de risque associ un projet dinvestissement, il est donc ncessaire de recalculer le bta des actions de lentreprise en liminant limpact de lendettement. Le bta de lactivit de lentreprise correspond la moyenne pondre du bta des actions et du bta de lendettement, chaque bta tant pondr en fonction de la quote-part de fonds propres et de dette au sein des capitaux permanents. Si lon retient comme hypothse que le niveau de risque attach aux dettes de lentreprise est extrmement faible, se traduisant par un bta proche de zro, le bta de lactivit est gal au bta des actions multipli par la quote-part de fonds propres (exprim en valeur de march) au sein des capitaux permanents. Prenons lexemple dune entreprise dont les actions ont un bta de 0,6 et dont les capitaux permanents sont composs hauteur de 83 % de fonds propres et hauteur de 17 % de dettes. Le bta de lactivit sera gal au bta des actions multipli par le pourcentage de fonds propres sur le total des capitaux permanents, soit 0,5 (0,6 x 0,83). Ce bta de 0,5 est appel bta des actifs . Pour estimer le cot des fonds propres de lentreprise, il convient dutiliser le bta des actions, mais pour valuer le cot du capital de lactivit sous-jacente, le bta des actifs doit tre retenu. (1) Le bta du projet peut tre dtermin en fonction dinformations fournies, par exemple, par le service dvaluation des risques de la London Business School.

12

10

0 1940 45 50 55 60 65 70 75 80 Priode de 20 ans se terminant le 31 dcembre 85 90 96

Source : Barclays de Zoete Wedd, Londres

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LArt de la Finance
Estimations rcentes des btas d'un chantillon d'entreprises britaniques
Bta estim Barratt Developments HSBC Lucas Varity Royal & Sun Alliance British Sky Broadcasting Reuters Guinness Cadbury-Schweppes British Telecom Glaxo Wellcome Manchester United 0 0,25 0,50 0,75 1,00 1.,5 1,50 1.75 Figure 3

IX

Pour les projets sans risque, donc, les flux de trsorerie devraient tre actualiss en retenant le taux dintrt des placements sans risque. Si lon considre que la prime de risque exige lavenir sera similaire la prime moyenne observe par le pass pour les projets dont le niveau de risque est quivalent celui dun placement en actions, le taux dactualisation appliqu aux flux de trsorerie devrait tre gal au taux dintrt sans risque major de 8 points (par exemple). Selon la mme logique, pour les projets comportant un niveau de risque intermdiaire, un taux dactualisation intermdiaire doit tre utilis.

Modle de valorisation
Afin de mettre en uvre cette approche, il est ncessaire de convenir de la mthode utiliser pour valuer le niveau de risque reprsent par un investissement. Cela aurait t difficile avant les annes 60, dcennie au cours de laquelle la thorie financire a considrablement progress. En effet, au dbut des annes 60, en se basant sur les travaux de Harry Markowitz et James Tobin, Bill Sharpe a mis au point le Capital Asset Pricing Model (CAPM), un modle simple mais performant permettant dtablir une corrlation entre le rendement attendu dun actif et le risque correspondant, tout en dfinissant de faon prcise quoi correspond le risque. Le CAPM repose sur un principe fondamental, savoir que les investisseurs peuvent sattendre tre rmunrs pour la part du risque associ au portefeuille quils doivent assumer en contrepartie de leur placement. En revanche, ils ne peuvent pas esprer une telle rmunration, au titre de leur exposition aux risques, si celle-ci a t attnue au moyen dune diversification des valeurs dtenues dans le portefeuille. Ainsi, le taux de rendement exig sera plus lev pour les placements comportant une part plus importante de risques non susceptibles dtre diversifis.

Source : London Business School, Risk Measurement Service, 1997

Estimation du cot du capital l'aide du CAPM

Taux de rendement exig 20 % Cot du capital ajust d'un facteur de risque A x 10 % Cot moyen pondr du capital B x 5%

Figure 4

15 %

0 0 0.5 1.0 Bta 1.5 2.0

Deux types de risques

Un portefeuille compos de titres dun seul metteur sera nettement plus volatil quun portefeuille diversifi. La dtention dun nombre important de titres diversifis permettra donc aux investisseurs dliminer les risques spcifiques une entreprise. Cependant, la diversification connat des limites en tant que technique de matrise des risques. En supposant que linvestisseur dtienne des titres de toutes les entreprises cotes en Bourse, le portefeuille continuera nanmoins de comporter un niveau de risque assez lev. Ainsi, la diversification permet dliminer les risques spcifiques une entreprise mais non le risque de march actions. Le cours dune action fluctue sous linfluence de deux facteurs de risque. Le premier est le risque de march actions, qui est d au fait que le cours dune action a tendance suivre le mouvement gnral observ sur le march. Le second est le risque spcifique, correspondant lensemble des vnements qui sont propres une entreprise donne et sans lien avec les facteurs ayant un impact sur le march boursier dans son ensemble. Les investisseurs naiment pas prendre de risque et nen prendront pas moins dtre rmunrs en consquence. Devant limpossibilit dliminer le risque de march en diversifiant leur portefeuille, ils exigent donc un taux de rendement plus lev sur leurs placements en actions. Dans le CAPM, le risque de march actions est reprsent par le bta. Le cours dune action ayant un bta de 1,0 a tendance suivre les fluctuations du march. Pour une action ayant un bta de 1,5, le cours augmentera ou baissera de 1,5 point chaque fluctuation dun point observe sur le march dans son ensemble. La figure 3 prsente les btas dtermins rcemment pour un chantillon dentreprises trs connues. Certaines de ces entreprises ont un bta de 1,5 voire plus et constituent des placements boursiers offensifs. Si le march est en hausse, les cours de ces actions augmenteront encore plus vite et si le march baisse, ils enregistreront une chute encore plus forte. Dautres entreprises ont un bta de 0,5 voire moins et constituent des placements dfensifs. Leurs cours devraient bien se comporter dans un march baissier, mais dans un march en hausse leur potentiel haussier sera moins important. La plupart des entreprises de lchantillon ont toutefois un bta proche de la moyenne, soit 1,0.

Cot du capital : autres approches possibles

Le cot du capital exprime un cot dopportunit. Il correspond au taux de rendement susceptible dtre obtenu si un montant quivalent avait t plac en Bourse dans des titres comportant un niveau de risque similaire celui du projet et dont lchance est comparable la dure du projet. Selon la thorie financire, il existe quatre approches possibles de lvaluation du cot du capital : 1. Le modle de valorisation des actifs financiers (CAPM). Malgr des critiques rcentes, il reste loutil le plus couramment utilis pour dterminer le cot du capital. 2. Le modle de valorisation des oprations darbitrage, un concurrent du CAPM labor au cours des annes 70. Comme il est expliqu dans larticle rdig par Massoud Mussavian (qui sera publi prochainement dans LArt de la Finance), ce modle peut tre considr comme une version plus complte du CAPM, intgrant de multiples sources de risque et de rendement. 3. Le modle de valorisation des options, galement mis au point au cours des annes 70. Cette approche est parfois suivie pour valuer des projets dinvestissement dont certaines caractristiques sont similaires celles des options. 4. Le modle fond sur la croissance des dividendes, cr au cours des annes 30 et qui a t assez couramment utilis au cours des annes 50. Ce modle prsente linconvnient de reposer sur une hypothse de croissance continue des dividendes. En outre, il ne tient pas compte du niveau de risque attach linvestissement. Certaines entreprises utilisent des approches comptables pour valuer le cot du capital. Parmi ces mthodes, qui prsentent de graves faiblesses, on peut citer : 1. La mthode de la capitalisation des dividendes, qui a tendance conduire une sous-valuation du cot du capital car elle ne tient pas compte des plus-values attendues par les investisseurs. 2. La mthode fonde sur le ratio cours/bnfice, ou son corollaire, le taux de rendement des bnfices, mthode qui ne tient pas compte de la croissance attendue des rsultats de lentreprise. 3. Le taux de rentabilit des capitaux investis. Certaines entreprises utilisent cette approche mais il est peu raliste dvaluer un faible cot du capital simplement parce que lactivit prsente un faible taux de rendement comptable . 4. Le taux de rentabilit des projets marginaux. Certaines entreprises classent les projets en fonction de leur taux de rentabilit, donnant le feu vert ceux offrant le taux le plus lev. Or, cela les ramne au point de dpart, parce quil est ncessaire de connatre le cot du capital pour pouvoir procder ensuite un classement fiable des projets. 5. Le cot de financement. Si les projets sont valus en fonction du taux dintrt pay par lentreprise sur ses emprunts, le taux dactualisation ne tient pas compte du risque total attach linvestissement. 6. Le rendement historique des actions de lentreprise. Lutilisation du taux de rendement historique des actions, calcul sur une longue priode, pour obtenir une indication du cot du capital, revient supposer que moins lentreprise est performante, plus son cot moyen pondr du capital sera faible. Ce qui est erron. De nombreuses entreprises continuent dutiliser des mthodes inadaptes pour dterminer le cot moyen pondr du capital, mais les socits qui ont mis en place des systmes de gestion performants ont tendance choisir le CAPM. Le modle de valorisation des oprations darbitrage est souvent utilis aux Etats-Unis par les socits fournissant des services dutilit publique (les utilities ), et le modle de valorisation des options est parfois retenu pour lvaluation de projets relatifs aux ressources naturelles, tels que les mines.

Elroy Dimson
Elroy Dimson est professeur de finance et chercheur sur les techniques de placement prudentielles. Avec Paul Marsh, il anime le service dvaluation des risques de la London Business School.

Taux de rendement exig

Pour estimer le taux de rentabilit exig dun investissement, il est ncessaire de dterminer le bta du projet. La tche sera plus facile si le projet

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correspond la cration dune activit globalement identique celle mene dj par lentreprise, mais une plus petite chelle. Elle sera galement plus aise si le projet est du mme type que ceux raliss dans le secteur dactivit concern et pour lesquels des btas sont dj disponibles. Un projet dinvestissement ayant un bta de 0 ne comporterait pas de risque et les flux de trsorerie devraient donc tre actualiss en fonction du taux dintrt des placements sans risque. Un placement dans un fonds compos dinstruments ayant pour actif sous-jacent des indices boursiers comporterait le mme risque quun placement direct en Bourse, soit un bta de 1,0. Le taux de rendement exig dun tel placement serait gal au taux dintrt des placements sans risque major de la prime de march actions attendue. Prenons le cas dun projet de construction dune centrale lectrique dont le bta est estim 0,6. Ce dernier est gal au bta dun portefeuille plac hauteur de 40 % dans des bons du Trsor et hauteur de 60 % dans des actions. Selon le CAPM, le taux de rentabilit exig devrait donc tre gal au taux de rendement des bons du Trsor auquel sajoutent 60 % de la prime de march actions. En rgle gnrale, selon le CAPM, le taux de rentabilit exig dun investissement est gal au taux dintrt dun placement sans risque major dune prime de risque. La prime de risque est gale au bta multipli par la prime de march actions. La plupart des projets comportent un niveau de risque qui est diffrent du bta des actions de lentreprise. En consquence, lutilisation du mme taux dactualisation pour tous les projets raliss par lentreprise peut conduire des dcisions dinvestissement inappropries. La corrlation entre le taux de rendement exig et le bta est reproduite dans la figure 4 (page prcdente) par la courbe intitule Cot du capital ajust dun facteur de risque . La figure permet de constater que le taux de rendement exig augmente au fur et mesure de laugmentation du bta (lire en page VIII Lutilisation du CAPM ).

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Risque li au projet
Certaines entreprises utilisent le mme taux dactualisation pour tous les projets, malgr le fait quelles excercent des activits qui prsentent des risques trs diffrents. Une telle pratique peut conduire des dcisions dinvestissement inappropries. La figure 4 explique pourquoi. La courbe montante, exprimant le cot du capital ajust dun facteur de risque, reprsente la relation entre le taux de rendement exig et les diffrents niveaux de bta qui peuvent tre attribus un projet. Les projets dont le taux de rendement attendu se situe au-dessus de cette courbe devraient tre autoriss et ceux dont le taux est plac en dessous de la courbe devraient tre abandonns. Un projet haut risque, tel que le Projet A, serait autoris tort par une entreprise qui utilise un seul taux dactualisation quel que soit le projet. En effet, si son taux de rendement attendu tait ajust pour tenir compte des risques, il serait rejet. De mme, un projet faible risque, tel que le Projet B, serait rejet tort si sa rentabilit tait value en fonction du cot global du capital de lentreprise, alors quil aurait t autoris si sa rentabilit attendue avait t corrige pour tenir compte des risques. Il existe dautres mthodes dvaluation du cot du capital ajust dun facteur de risque , mais le CAPM continue dtre trs largement

utilis dans le cadre de lvaluation des entreprises et des projets, ainsi qu des fins rglementaires. Ainsi, le cot du capital peut tre valu en appliquant le modle de valorisation des oprations darbitrage, le modle de valorisation des options ou celui fond sur la croissance des dividendes. Mais lapproche base sur le CAPM est celle qui est la plus couramment employe. l

Rsum
Les marchs boursiers peuvent fournir une valuation du risque et permettent didentifier le taux de rentabilit attendu dun nouveau projet dinvestissement. Le Capital Asset Pricing Model (CAPM) constitue un outil couramment utilis pour tablir une corrlation entre le rendement attendu dun actif et le risque correspondant, tout en dfinissant de faon prcise quoi correspond le risque. Il convient de diffrencier les risques spcifiques lentreprise de ceux lis au march boursier dans son ensemble. Grce au bta, les investisseurs peuvent valuer les risques lis au march boursier et ainsi adapter leurs portefeuilles en fonction de la stratgie retenue, quelle soit offensive ou dfensive. Globalement, le CAPM pose comme hypothse que le taux de rendement exig dun placement est gal au taux dintrt des placements sans risque major dune prime de risque, ladite prime tant gale au bta multipli par la prime pour risque de march actions. Les entreprises sont mises en garde contre lutilisation dun seul taux dactualisation pour tous les projets dinvestissement quelle que soit leur nature, cette pratique pouvant conduire des dcisions dinvestissement inappropries.

Mthodes dvaluation : la recherche de cohrence

Lvaluation dune entreprise ncessite une rflexion sur les sources de la cration de valeur. Le dialogue entre financiers et stratges doit tre encourag.
omment value-t-on les actions dune entreprise ? A cette question, il est traditionnel de rpondre en distinguant deux types de mthodes : celles qui reposent sur une valorisation des diffrents lments du patrimoine, dont il convient de retrancher la valeur des dettes contractes ; celles qui reposent sur une valorisation de ce que lentreprise rapportera ses actionnaires dans le futur. Les calculs dune valeur de rentabilit et dune valeur patrimoniale font souvent apparatre une diffrence. Dans son principe, lorigine de celle-ci est relativement simple expliquer. En effet, la valeur des diffrents lments du patrimoine est elle aussi une valeur de rentabilit : il sagit de la rentabilit qui peut tre obtenue dans le cadre dun usage normal des biens en question. Lorsque le calcul dune valeur de rentabilit des actions fait apparatre une valeur diffrente de la valeur patrimoniale, cest que lentreprise dispose dun savoir-faire spcifique qui lui permet, en combinant les diffrents lments de son patrimoine, davoir accs une rentabilit suprieure la normale . Bien entendu, ce savoir-faire

ANTOINE HYAFIL spcifique, engendrant un avantage comptitif , peut varier en fonction des oprateurs potentiels de lentreprise, des opportunits auxquelles ils ont accs, et des synergies quils peuvent mettre en uvre : cest ce qui explique quune mme mthode peut aboutir des valorisations diffrentes selon loprateur retenu, et que, grce une recomposition de la faon dont sont utiliss les lments du patrimoine, le transfert dun oprateur un autre puisse engendrer une cration de valeur. Il est bien naturel que la valeur de rentabilit associe aux actions dune entreprise puisse varier en fonction de la qualit de loprateur. Il est plus proccupant de constater que de nombreuses mthodes existent pour estimer cette valeur de rentabilit, et que ces mthodes aboutissent souvent des rsultats relativement loigns les uns des autres. Face cette diversit des valuations obtenues, il est frquent que lon calcule une moyenne. Selon que lon dfend lintrt de lacheteur ou du vendeur, on sera mme parfois tent de retenir, parmi les mthodes concourant au calcul de la moyenne en

question, celles qui minorent ou majorent, selon le cas, la valeur attribue aux actions. Mme lorsquil nest pas orient en fonction du rsultat souhait, le calcul dune moyenne est contestable dans son principe : en effet, les diffrences de valorisation obtenues proviennent dhypothses implicites diffrentes, quant lampleur de lavantage comptitif. Certaines mthodes, plus que dautres, permettent dexpliciter les hypothses en question et, de ce fait, facilitent une rflexion sur les origines et la durabilit de lavantage ventuel. Elles nous paraissent de ce fait plus appropries que les mthodes traditionnelles.

Modes de calcul usuels

La mre de toutes les mthodes de calcul dune valeur de rentabilit repose sur lactualisation, en fonction des exigences de rentabilit des actionnaires (k), des flux de liquidits esprs par ces derniers : les dividendes attendus (Dt), ainsi que le prix auquel les actionnaires peuvent raisonnablement esprer revendre les actions dtenues (VT) (voir le modle gnral dans le tableau ci-dessous). Les mthodes permettant dvaluer lordre de grandeur de la rentabilit exige par les actionnaires sont bien connues.

Antoine Hyafil
Antoine Hyafil est professeur de finance au Groupe HEC et ancien doyen de la facult. Il a commenc sa carrire dans la banque avant dembrasser une carrire acadmique. Ses travaux concernent la corporate finance et la corporate governance .

La signification des symboles

Les modles d'valuation

Tableau no 1 Tableau no 2

B = bnfice prvisionnel ; K = valeur comptable des actions au dbut de l'exercice ; ROE = B/K = rentabilit anticipe par les actionnaires ; g = taux de croissance des bnfices ; d = taux de distribution ; V(K) = valeur de march des actions ; k = rentabilit exige par les actionnaires ; PER = V(K)/B = V(K)/(ROE.K) = rapport cours/bnfice prvisionnel ; PBR = V(K)/K = Price/Book Ratio ; EVA = (ROE-k).K = Economic Value Added = cration de valeur au cours de l'exercice.

Modle gnral Modle simplifi Modle de croissance Modle de Bates Modle des EVA priodiques

V0 = Dt / (1 + k)t + VT / (1 + k)T V0 = D1 / (k g) avec g < k V0 = D1 / (k g) = dBPA 1 / (k g), avec g = ROE.(1 d) PERT + 1 = A*.PER1 d.B*, avec A* = (1 + k)T / (1 + g)T et B* = { A*.[1 (1 / A*)] / (k g) } V0 = K0 + EVAt / (1 + k)t + { EVAT / (1 + k)T [k g] }

Modle des diffrences d'EVA V0 = K0 + EVA0 / k + EVAp / k.(1 + k)p, chaque p, exprim en annes, correspondant au dbut d'une priode de stabilit de l'EVA.

Ce modle implique que les capitaux engags restent stables au cours du temps, et que la source unique d'une variation des EVA se situe dans l'volution des rentabilits attendues.

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LArt de la Finance

XI

Les mthodes traditionnelles dvaluation ne facilitent pas le dialogue entre ceux qui manient les techniques de valorisation et ceux qui, au sein de lentreprise, matrisent souvent le mieux les ressorts de lanalyse stratgique.

Tout au plus peut-on rappeler que les risques auxquels sont exposs les actionnaires dune moyenne entreprise non cote ne peuvent tre diversifis aussi facilement que lorsquil sagit dune entreprise cote, ce qui doit forcment tre pris en compte dans la dtermination des exigences de rentabilit (pour parler jargon, lutilisation dun bta est fortement sujette caution). Lorsque lhorizon retenu pour linvestissement en actions nest pas trop loign, lvaluation de la chane des dividendes esprs ne pose pas de difficults insurmontables. Plus problmatique, en revanche, est la circularit induite par le fait que le modle dduit le prix de laction aujourdhui dun hypothtique prix de revente futur : cela nempche pas ce modle dtre trs largement utilis, la valeur de revente tant estime partir dhypothses, souvent contestables, sur le rapport cours/bnfice (PER). Si lon veut sortir de la circularit et des hypothses ad hoc sur le PER, deux voies sont susceptibles dtre empruntes. La premire consiste supposer que lhorizon de dtention dun investisseur reprsentatif est infini (un investisseur qui vend est remplac par un autre), et faire des hypothses simplificatrices concernant le taux de croissance des rsultats (g) et le taux de distribution (d). Lhypothse la plus hardie consiste imaginer ces deux taux constants linfini ( modle simplifi ). Une variante plus raliste consiste dcouper le futur en sous-priodes, faire des hypothses sur le niveau (suppos constant) de ces taux au cours de chaque sous-priode ( modle de Bates ). Cette approche nest pas non plus trs satisfaisante : les facteurs concourant la croissance des rsultats ne sont pas explicits, et il peut y avoir incohrence entre les hypothses de croissance et les hypothses de distribution. Dans le droit fil des modles prcdents, et pour viter les incohrences, il est frquent de sappuyer sur lhypothse que la croissance des rsultats est fortement corrle la capacit dinvestir au-del de ce quexigerait le simple renouvellement de loutil de production. Incorpore aux modles prcdents, et sous rserve de quelques hypothses complmentaires quant au recours aux capitaux externes, cette approche fait apparatre le rle central de la rentabilit attendue sur les capitaux propres, ou return on equity (ROE = B/K), dans la formulation des hypothses de croissance : g = ROE.(1-d). Cette relation est valable, en dehors dun recours exceptionnel des augmentations de capital, ou dune croissance disproportionne de lendettement, que lon raisonne sur un horizon infini ( modle de croissance ), ou que lon dcoupe le futur en sous-priodes. Il nest pourtant pas rare en pratique de voir des valuations dans lesquelles les hypothses de croissance sont incohrentes avec un niveau raisonnable de la rentabilit prvisionnelle des capitaux propres.

La vertu du modle de croissance est quil oblige une rflexion sur les rentabilits attendues. Parce quil suppose un horizon infini, les conditions dans lesquelles il peut tre mis en uvre de faon oprationelle sont rarement runies. Il permet cependant dclairer le recours certains outils : en reliant la notion de PER au modle de valorisation par les dividendes : PER = d/(k-g). Compte tenu de ce que g = ROE.(1-d), ce nest que lorsque la rentabilit attendue (ROE) est suprieure la rentabilit exige (k) que le PER est suprieur au ratio 1/k ; en reliant la notion de PBR ( Price/Book Ratio ), parfois utilise par les praticiens, celle davantage comptitif : il est facile de montrer que PBR = 1+(ROE-k)/(k-g) ; ou encore en introduisant dans les techniques de valorisation, la notion dEVA : EVA = (ROEk).K, cest--dire la mesure, en francs, de la cration de valeur ralise au cours de la priode (1). La diffrence entre la valeur de march et la valeur comptable des actions est gale aux EVA actualises : V(K) = K + EVA/(k-g).

Une variante du modle prcdent consiste dcouper le futur, comme dans le modle de Bates, en priodes homognes, pendant lesquelles les EVA, en valeur, resteraient constantes. Cette variante ( modle de valorisation des diffrences dEVA ), propose par certaines banques, renoue malheureusement avec la simple mise en uvre dune technique, sans lien aucun avec la rflexion stratgique : quelques calculs permettent de montrer que les hypothses ncessaires sa validit ont un caractre vritablement hroque !

Le dialogue ncessaire
Le fait que la valorisation dune action ne peut se faire indpendamment dune rflexion sur les sources de la cration de valeur ne constitue pas une ide neuve. Les praticiens les plus expriments intgrent une telle rflexion lorsquils choisissent les paramtres de leurs modles : le calcul dun PER, le calcul dun Goodwill, ne peuvent se faire sans rflchir aux facteurs qui structurent lindustrie, et qui dterminent la position concurrentielle de lentreprise. Parce quils nexplicitent pas suffisamment les hypothses lorigine de ces calculs, les modles traditionnels ne facilitent pas le dialogue entre ceux qui manient les techniques de valorisation et ceux qui, au sein de lentreprise, matrisent souvent le mieux les ressorts de lanalyse stratgique. Cest le mrite des mthodes qui sinspirent de la valorisation dun surcrot de rentabilit, que dinciter ce dialogue, et de le rendre fructueux. l
(1) LEVA est une marque dpose par le cabinet Stern Stewart ; le concept correspond la notion de profit utilise par les conomistes depuis le XIXe sicle, cest--dire aprs rmunration normale du capital ; on procde habituellement divers redressements comptables pour calculer lEVA courante qui est utilise comme mesure de performance de lentreprise ; mesure un niveau dcentralis, lEVA est susceptible de constituer un lment central du systme de rmunration des dirigeants dunits oprationnelles.

Les surcrots de rentabilit

Les trois dveloppements du modle de croissance dcrits ci-dessus ont une caractristique commune : ils mettent en vidence le fait quil ny a cration de valeur pour les actionnaires , reflte dans la valeur de march des actions, que lorsque la rentabilit engendre est suprieure la rentabilit exige. Ils obligent sinterroger sur la nature de lavantage comptitif qui permet denvisager de tels superbnfices , ainsi que sur sa solidit. Enfin, mais cela implique de lever lhypothse lie ladoption dun horizon infini, ils obligent sinterroger sur la durabilit de cet avantage. Certaines mthodes utilises pour le calcul dun Goodwill sont trs proches dune valorisation des EVA, sur un horizon plus ou moins limit. L encore, cependant, ces mthodes ne prennent en compte que de faon implicite la durabilit de lavantage comptitif. Le modle de valorisation des EVA priodiques permet une quantification anne aprs anne, sur un horizon correspondant la dure de cet avantage : il repose sur une estimation des rsultats engendrs et des capitaux employs sur lhorizon retenu, sur lactualisation des surcrots de rentabilit prvisionnels, et sur la prise en compte ventuelle dune valeur rsiduelle. Certes, avec un horizon de prvision correspondant la dure de lavantage comptitif, cette dernire devrait normalement tre nulle ; parce que, au fil du temps, lentreprise a investi dans des actifs incorporels qui ne sont pas comptabiliss, la valeur comptable des capitaux propres est cependant souvent sous-estime : il est donc habituel de considrer que perdurera un certain dcalage entre rentabilit engendre et rentabilit exige, qui peut tre valoris en utilisant les techniques habituelles dactualisation dune rente perptuelle.

Rsum
Les mthodes de valorisation habituellement utilises nexplicitent pas suffisament les paramtres stratgiques susceptibles de justifier le prix retenu. Cet inconvnient nempche pas les praticiens les plus expriments de nourrir leurs estimations partir dune rflexion stratgique : cette dernire court cependant le risque de ne pas tre suffisamment taye par lanalyse mene au sein de lentreprise. Les mthodes les plus rcentes, reposant sur la valorisation dun surcrot de rentabilit, ont pour principal avantage de faciliter le dialogue entre financiers et stratges.

PIX/Ron Chapple

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