A V E C

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C O N C O U R S

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E N A S S O C I AT I O N A V E C

lArt de 12 la Finance
The University of Chicago Graduate School of Business
E N C O L L A B O R AT I O N A V E C L E

DOSSIER SPCIAL CHAQUE VENDREDI PENDANT

12

SEMAINES

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LArt de la Finance

Les Echos - vendredi 29 et samedi 30 mai 1998

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Quelle information tirer des options ? Par Michael Rockinger, Groupe HEC Pages II et III Art de la nance et nancement de la retraite Par Didier Pene, Groupe HEC Lart de la finance tente dapporter une rponse aux problmes macroconomiques et macrosociaux en combinant des mcanismes qui convergent vers des actions efficaces. Page IV La gestion active du risque Par Anthony M. Santomero, Wharton Les dirigeants dentreprise savent depuis longtemps que le risque est un facteur essentiel de la vie dune entreprise. Ce qui est nouveau, cest de savoir pourquoi il est essentiel et comment le grer. Pages V et VI Le potentiel considrable du capital-investissement Par Steven N. Kaplan, universit de Chicago Si lon ne peut avoir lassurance que les bons rendements du capital-investissement vont se poursuivre, celui-ci devrait rester une catgorie dactifs importante dans les annes venir. Pages VII et VIII La titrisation : un concept porteur de valeur Par Harold Rose, London Business School LUnion conomique et montaire, qui supprimera le risque de change, aura certainement pour effet de favoriser la titrisation comme moyen de diversification des portefeuilles. Pages IX XI Sommaire gnral de LArt de la Finance Page XI

Quelle information tirer des options ?

Comme le montre une analyse de la priode des lgislatives franaises de 1997, il est possible de connatre les anticipations des investisseurs partir dinstruments financiers.
MICHAEL ROCKINGER blement le plus connu, est la structure terme des taux dintrt quon trouve rgulirement trace dans les pages de ce journal. Cette structure est soit obtenue directement partir des placements Pibor qui permettent aux banques de faire des placements divers horizons, soit partir dobligations de lEtat franais. Une fois obtenue une courbe des taux, il sagit de linterprter. Dans un cours de finance des marchs, on enseigne typiquement que la partie courte , cest--dire la partie couvrant un horizon jusqu un mois, est indicatrice de lintervention de la banque centrale dans le march des taux. Ainsi, si cette partie courte est en baisse, cest que la banque centrale est intervenue dans les marchs en augmentant le taux court terme, par exemple dans loptique dun resserrement montaire. Pour la partie longue de la courbe des taux, la finance enseigne quelle est compose dune prime de liquidit, du taux dintrt rel de lconomie et de lanticipation de linflation future. Avec un modle conomtrique plus ou moins sophistiqu, on peut notamment extraire lanticipation sur linflation future. Sans aller si loin, avec un peu dexprience, linspection dun graphique avec deux courbes de taux pour diverses dates indique immdiatement si le march sest tendu ou non. Cependant, bien que trs utile, la courbe des taux napporte pas dinformation sur les probabilits dvolution des taux.

L
Michael Rockinger
Michael Rockinger, diplm de lEcole polytechnique de Lausanne et titulaire dun PhD de Harvard, est professeur de finance au Groupe HEC. Il est galement consultant scientifique la Banque de France. Ses recherches portent sur linformation contenue dans les options, lanalyse des donnes de haute frquence, et lintgration des conomies en transition.

orsque Jean-Claude, oprateur dans une salle de march, arrive dans son bureau le matin, son premier regard se porte sur un ordinateur o saffichent continuellement des tableaux et des graphiques. Avec un regard encore un peu endormi il lit : Probabilit dune hausse de plus de 1 % du taux Pibor pendant le mois venir : 6,5 %. Juste en dessous saffiche sur une nouvelle ligne la probabilit dune hausse de 10 %. En baissant encore plus son regard il tombe sur des graphiques rsumant des statistiques semblables pour les taux en Angleterre, en Allemagne et pour un ensemble de pays dans lesquels Jean-Claude effectue rgulirement ses oprations. Un peu plus loin sur cet cran clignote une ligne o saffiche de linformation sur les taux de change : Avec une probabilit de 92,3 % la lire italienne fera partie de la premire vague de pays rejoignant lUEM. Ailleurs encore saffiche de linformation sur les indices boursiers... Ce genre de scnario peut paratre futuriste et, bien quil ne soit pas possible de lire comme dans une boule de cristal lvolution future des marchs financiers, il est dsormais possible de dduire partir de certains instruments financiers quel est le consensus des investisseurs concernant le futur de tel ou tel march. La mesure dun tel consensus concernant le futur a bien entendu de lutilit pour tout participant aux marchs financiers. Pour un particulier, ce genre dinformation peut tre utile avant quil ne se lance dans un placement. Pour un institutionnel, aprs avoir effectu, par exemple, une tude du risque prvalant pour un pays dans le futur, il peut sagir de la vrification de la cohrence de ses anticipations avec celles du march. Pour un oprateur dans une banque centrale, la lecture du consensus permet de mener une politique crdible : lannonce dun objectif dinflation de 2 % serait srement mal vu par le march si celui-ci anticipe une inflation de 4 %... Dans cet article nous visons expliquer comment on peut extraire de linformation concernant les anticipations des intervenants partir de certains instruments financiers. Nous montrerons lutilit de ce genre dinformation en considrant dabord le march des taux pendant la priode encadrant les lections lgislatives de 1997, puis en considrant la gestion des risques. Un premier indicateur du futur, qui est vraisembla-

Une faille dans le modle

Pour obtenir davantage dinformations, il est ncessaire de faire appel aux options de vente et dachat, cest--dire des instruments financiers dont les rglements se feront dans le futur et uniquement condition que certains seuils en termes dvolution dun actif sous-jacent soient atteints. Ainsi, si on se procure une option de vente sur CAC 40 avec un prix dexercice de 3.300 et maturit 1 mois, on pourra, chance de loption et si le CAC 40 est tomb en dessous de 3.300, encaisser la diffrence en exerant loption ; si le CAC tombe 3.250, on empocherait 50 francs en achetant au comptant ce cours et en exerant loption de vente. Il faut noter que pour une maturit donne, il existe des options pour tout un ensemble de prix dexercice. Quelquun de trs pessimiste sur lvolution du CAC achtera probablement des options avec un prix dexercice trs bas. Cest prcisment lexamen des demandes relatives doptions selon les divers prix dexercice et les prix doptions rsultant qui permet linfrence des anticipations des oprateurs sur le futur. Ainsi pour tous les actifs pour lesquels existe un march doptions, on peut envisager la lecture dun consensus concernant

Taux forward dans 90 jours et intervalle de confiance 90 % Information contenue dans les options Pibor
6,0 5,6 5,2 Directeur gnral, directeur des publications : Olivier FLEUROT Directeur gnral adjoint : David GUIRAUD Directeur de la rdaction, rdacteur en chef : Nicolas BEYTOUT 4,8 4,4 4,0 Rdacteur en chef adjoint : Michel DABAJI Coordination et secrtariat de rdaction : Stphanie MEUNIER Valrie MAILLARD
Traductions : ICC (International Corporate Communication)

Borne sup. (95 %) Taux forward Borne inf. (5 %)

LArt de la Finance

3,6 3,2 2,8 2,4

03/02/97 06/02/97 11/02/97 14/02/97 19/02/97 24/02/97 27/02/97 04/03/97 07/03/97 12/03/97 17/03/97 20/03/97 25/03/97 01/04/97 04/04/97 09/04/97 14/04/97 17/04/97 22/04/97 25/04/97 30/04/97 06/05/97 12/05/97 15/05/97 21/05/97 26/05/97 30/05/97 04/06/97 09/06/97 12/06/97 17/06/97 20/06/97 25/06/97 30/06/97 03/07/97 08/07/97 11/07/97 17/07/97 22/07/97 25/07/97 30/07/97

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Les oprateurs ont senti dans la semaine prcdant lannonce officielle des lections quun vnement important allait avoir lieu.

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le futur. Pour les taux et les obligations, il existe au Matif les options Pibor et Notionnel. Il y a de mme des options sur CAC et sur certaines actions. Certains actifs comme les devises ont un march de gr gr doptions. La possibilit dextraire de linformation sur le futur partir doptions semble justifier lexistence doptions sur une ligne dactifs aussi grande que possible. Le lecteur avis objectera au stade actuel que le prix dune option est cens obir une rgle bien prcise de valorisation dite par arbitrage qui se rsume en une formule dcouverte par Black, Scholes et Merton, qui leur a valu dailleurs le prix Nobel. La valorisation par arbitrage est base sur lobservation quen construisant un portefeuille constitu dune bonne quantit doptions et du sous-jacent, on obtient un portefeuille sans risque. Ce portefeuille a en principe la mme rentabilit quun investissement traditionnel sans risque, par exemple aux conditions Pibor. Sinon, tout le monde se prcipiterait sur linvestissement ayant la plus forte rentabilit pour raliser un arbitrage profitable. De la formulation mathmatique merge une quation dont la rsolution donne la formule de BlackScholes. Il en rsulte galement que les gains raliss maturit lors de lexercice dune option auraient pu tre raliss par un investissement dynamique dans le Pibor et le sous-jacent. Il est bien entendu plus simple pour un individu dacheter une option plutt que de devoir faire une gestion dynamique dun portefeuille supportant en outre les cots de transactions. Cependant, une institution qui vend une option peut (et devrait) se couvrir contre le risque en mettant en place une telle gestion dynamique de portefeuille. On comprend par ailleurs que cette valorisation par arbitrage implique que la valeur dun actif soit indpendante de la demande puisque pour chaque option vendue on peut obtenir par un investissement dynamique une valeur gale celle dbite en cas dexercice. Si on observe en pratique que le prix des options dpend de la demande, cest bien quil existe une faille dans la logique de Black-Scholes et de Merton. Cette faille rside dans lhypothse que lactif sousjacent loption suit une loi trs particulire. Dune part, on exige que les rentabilits du sous-jacent aient une variabilit, appele en jargon technique volatilit , constante travers le temps. Dautre part, on suppose quil ny a pas de sauts dans les cours. Cela signifie quon ferme les yeux sur des priodes de type krach de 1987, lorsque la Bourse a chute de 25 % en un jour. Ds lors, un vendeur doption ne pouvant se couvrir que partiellement pour le risque va exiger une prime de risque. Mais mme si on ne peut se couvrir quimparfaitement contre le risque, certains modles permettent la valorisation des options mme si le sous-jacent est suppos connatre occasionnellement des sauts ou si sa volatilit change travers temps. On utilise donc la faille dans le modle de base pour mesurer les anticipations des investisseurs concernant des volutions ou des sauts dans le sous-jacent.

Options et lections
Dans diverses recherches, la faille dans le modle de base de valorisation doption est mise profit pour extraire linformation contenue soit dans des options de change (1), soit dans des options sur taux et obligations (2). Dans cette dernire recherche, nous interprtons linformation contenue dans les options Pibor pour une priode encadrant les lections lgislatives de 1997. Dans la figure ci-contre nous prsentons en abscisse les dates et en ordonne les taux dintrt pour des instruments fictifs que nous avons suppos arriver chance aprs 90 jours. Au centre du serpent se trouve un taux forward, cest--dire un taux pour un placement de 3 mois raliser dans 3 mois. Le ventre et le dos du serpent forment un intervalle de confiance 90 %, qui permet de borner lala li au taux futur. Ainsi, cela nous permet non seulement davoir une estimation du taux moyen auquel on peut prter et emprunter dans un certain futur, mais aussi de quantifier la probabilit accorde par le march chaque valeur susceptible dtre prise par le taux autour de cette moyenne. La figure montre un certain nombre de rsultats remarquables. Tout dabord nous constatons que les oprateurs ont senti dans la semaine prcdant lannonce officielle des lections quun vnement important allait avoir lieu (3). Le fait que le dos du serpent se dplace davantage vers le haut que le ventre du serpent ne se dplace vers le bas traduit lasymtrie des anticipations : cest une hausse des taux que les investisseurs semblaient craindre. Aprs une certaine baisse de lincertitude la suite de lannonce de la dissolution, celle-ci remonte avant le premier tour peut-tre cause des sondages qui ont fait apparatre la possibilit dun changement de cap politique. Entre les deux tours, la diminution de la taille du serpent suggre qu ce moment-l les

marchs ont anticip le rsultat du second tour. Seul subsiste alors lincertitude sur la ligne politique qui sera adopte. Aprs le second tour on observe une diminution progressive de la taille du serpent probablement lie lclaircissement des intentions du nouveau gouvernement. Nous constatons cependant que la taille du serpent reste plus grande la fin de cette priode quau dbut et que le ventre du serpent est plus haut quavant traduisant le fait que certains oprateurs nont pas t compltement apaiss. La figure suscite une autre remarque dimportance : on note llargissement sensible de lintervalle de confiance pendant les lections. En particulier, on constate que les oprateurs envisageaient la possibilit dun mouvement important des taux. Le lendemain du premier tour des lections les oprateurs semblent penser quavec une probabilit de 5 % le taux forward pouvait dpasser 5,6 %. Cette quantification des probabilits de changement de la valeur de lactif sous-jacent est importante en soi car elle permet dajuster la prime de risque lors de la vente de loption, ce qui compense limpossibilit dune

couverture parfaite. Cela permet de combler la lacune qui semble exister dans le modle de BlackScholes-Merton.

Gestion de risque
Bien au-del de lajustement du prix dune option, la connaissance des probabilits associes aux changements du prix des actifs permet aux investisseurs de contrler leur exposition au risque. Depuis quun certain nombre de banques internationales de renomme ont fait faillite, les investisseurs ont pris conscience du risque de contrepartie. Ainsi lors dune transaction entre banques, il est important de savoir quelle perte extrme sexposent les deux parties au cours dun certain horizon temporel. Dans lapproche traditionnelle du risque de contrepartie on sintresse des ralisations historiques des rentabilits des actifs et partir de l on effectue des hypothses concernant le futur. Cette approche a linconvnient de ne pas tenir compte de lvolution de lconomie et ne permet pas la prise en compte dvnements ventuels qui peuvent se produire dans le futur sans avoir mme t observs dans le pass. Ainsi en utilisant les donns historiques des dernires annes, il naurait pas t possible dassocier une probabilit raisonnable la ralisation du krach de 1987. En utilisant la mthodologie dtaille ci-dessus, qui est par construction mme oriente vers le futur, il est possible didentifier la quantification que le march fait de ce type de risque. l
(1) Eric Jondeau et Michael Rockinger, 1997, Reading the Smile : The information content of FF-DM options . (2) Sophie Coutant, Eric Jondeau et Michael Rockinger, 1998, Reading interest rate and bond futures optionssmile : how Pibor and Notional operators appreciated the 1997 French snap election . Pour une copie de ces travaux, parus comme cahiers de recherche HEC et comme Notes dtudes et de recherche de la Banque de France, contacter Rockinger, dpt. finance, Groupe HEC, 78351 Jouy-en-Josas ; e-mail : rockingere hec.fr (3) Le dimanche 20 avril 1997, le prsident de la Rpublique a officiellement annonc la dissolution du Parlement. Le dimanche 24 mai 1997 a eu lieu le premier tour des lections et le 2 juin 1997, le second tour.

Rsum
Le modle de base de valorisation des options financires contient une faille que lon peut exploiter pour extraire lanticipation des investisseurs concernant lvolution future dun march. Cette information permet non seulement de corriger la faille dans le modle de valorisation de base mais aussi de mesurer dune manire alternative et objective les risques de contrepartie dans un monde conomique changeant. Lutilit de cette extraction dinformation est illustre partir doptions Pibor en considrant une priode encadrant les lections lgislatives de 1997. Les donnes montrent que les oprateurs de ce march ont pressenti une semaine avant lannonce officielle la ralisation dun vnement particulier. Lors du droulement des lections, le niveau dincertitude semble reflter les sondages. Il est galement possible de quantifier avec prcision la probabilit que le taux futur dpasse un certain seuil.

Decout/REA

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Art de la nance et nancement de la retraite

Didier Pene
Didier Pene est professeur de finance et dconomie au Groupe HEC. Il a publi de nombreux articles et des ouvrages sur lvaluation et la prise de contrle dentreprise, et, plus rcemment, La Dynamique de la retraite, une menace pour lEurope , chez Economica.

Lart de la finance tente dapporter une rponse aux problmes macroconomiques et macrosociaux en combinant des mcanismes qui convergent vers des actions efficaces.
art de la finance ne sert pas seulement rsoudre des questions ponctuelles de rentabilit et de risque sur les marchs financiers et dans les entreprises. Il permet galement daider la solution de problmes macroconomiques et macrosociaux, non pas grce un instrument miracle, mais en combinant un ensemble de mcanismes qui convergent vers des actions efficaces. Prenons lexemple du vieillissement dmographique et de ses consquences sur nos conomies au XXe et au XXIe sicles. On sait que lesprance de vie augmente un rythme dapproximativement un an tous les quatre ans dans les pays dvelopps. Elle crot encore plus vite dans les nouveaux pays industriels qui rattrapent rapidement leur retard. Et les pays en voie de dveloppement suivent le mouvement une certaine distance. Paralllement, les taux de natalit diminuent depuis dj un certain temps dans les pays dvelopps. Les nouveaux pays industriels les rejoignent un rythme acclr. Mais la plus grande surprise de ces dernires annes vient des pays en voie de dveloppement. Il y a seulement cinq ans, les dmographes escomptaient une population de 12 15 milliards dhabitants sur notre plante au XXIIe sicle. Une diminution plus rapide que prvue du taux de natalit dans le tiers-monde fait maintenant prvoir environ 8 milliards dhabitants sur la terre vers 2100-2150 ! Lvolution en sens inverse de lesprance de vie et du taux de natalit est logique. Plus la dure de vie sallonge, moins des naissances nombreuses sont ncessaires pour combler les dcs prmaturs. Mais, si les deux phnomnes se poursuivent, un vieillissement continu de la population mondiale est inluctable. La proportion des jeunes et des actifs va diminuer pendant que celui des personnes ges va augmenter. On peut certes estimer que les progrs de la science vont rendre les futurs centenaires aussi jeunes que les septuagnaires actuels et quils pourront travailler jusqu un ge avanc. Mais mme si ce phnomne se produit, il est peu probable que lge moyen du dpart la retraite suive strictement lallongement de lesprance de vie. Et le nombre des retraits va probablement crotre plus rapidement que celui des actifs.

DIDIER PENE La finance contribue aussi la prparation des futures retraites par la lutte contre linflation que les marchs financiers naiment pas plus que les futurs retraits. Mene victorieusement depuis le second choc ptrolier dans les pays dvelopps les plus menacs par le vieillissement, elle a eu pour rsultat une forte hausse des titres financiers et en particulier des actions. La contrepartie en est une baisse du rendement, en particulier de la dette. Par ailleurs, lun des principaux moyens utiliss pour lutter contre linflation a t la rduction des dficits publics, donc la diminution au moins relative de la part de la dette dans les placements financiers globaux. Et si les investissements en obligations, en particulier publiques en vue de la retraite, ne sont pas prs de disparatre ne serait-ce qu cause de leur risque plus faible , cette volution a conduit beaucoup de grants de fonds sinspirer de lexemple de la Grande-Bretagne qui tait jusqu rcemment lun des rares pays donner la priorit aux placements en actions dans cette perspective. Cette tendance sincrit dans lvolution long terme des cours boursiers dcrite dans un article prcdent de cette srie. Depuis 1800, les actions ont rapport sensiblement plus que les obligations, les bons du trsor, lor et le dollar. La thorie financire, qui prtend quen moyenne les placements risqus sont ceux qui procurent la plus forte esprance de gain, est donc confirme. Mais comprendre comment lart de la finance aide obtenir en moyenne une rentabilit relle leve de 6 7 % lan avec des placements en actions suppose que lon examine plus prcisment les techniques utilises pour y parvenir. Nous nous concentrerons sur les vingt dernires annes qui ont connu simultanment la prise de conscience du vieillissement dmographique et une grande crativit financire. On constate dabord que le fonctionnement de nombreuses entreprises sest rapproch du modle inspir par la thorie financire qui prtend que lentreprise est une somme de projets dinvestissement. Pendant longtemps cette vision a sembl abstraite. Les grandes entreprises apparaissaient souvent comme des ensembles plutt opaques dactivits difficilement isolables. Ce fonctionnement globalis avait galement pour effet de rigidifier les structures et de ne permettre que des volutions relativement lentes. La situation a sensiblement chang. Le souci dacqurir une plus grande flexibilit permettant darbitrer rapidement entre diffrentes activits a conduit de nombreux groupes se structurer en business units . Ce sont en fait des mini-entreprises aussi autonomes que possible sans dtruire la cohrence de lensemble. On peut ainsi mesurer leur rentabilit et leur risque propre de faon relativement prcise et dcider rapidement si elles doivent tre conserves ou cdes. Le groupe tend ainsi se transformer en un portefeuille dactivits que la direction peut acheter ou cder presque aussi facilement quun gestionnaire de portefeuille peut le faire sur le march boursier. Cette flexibilit a le double avantage damliorer la rentabilit de lentreprise en facilitant une adaptation rapide lvolution de la demande et de rduire ses risques en lui vitant de rester enferme trop longtemps dans des activits peu porteuses. De ce fait, elle facilite laugmentation de la valeur des portefeuilles et en particulier de ceux destins la prparation de la retraite. Dans le mme esprit, le gouvernement dentreprise sefforce dorienter la gestion au profit des actionnaires plutt que des dirigeants. Elle cherche imposer ceux-ci une transparence qui nest pas toujours spontane laide de comits daudit et dautres organismes de contrle indpendants. Ce sont souvent des fonds de pension qui imposent cette discipline. Ces actionnaires puissants cherchent, avec un certain succs, imposer aux entreprises o ils ont investi de largent la

recherche permanente dune rentabilit maximale pour leurs clients, les futurs retraits. Mais on ne peut voquer la contribution de lart de la finance au financement des futures retraites sans parler de la shareholder value . La rapidit avec laquelle cette approche venue des Etats-Unis se rpand en Europe est significative du pouvoir pris par les actionnaires, en particulier institutionnels, sur les entreprises. On compte naturellement parmi eux les fonds de pension et autres fonds utiliss pour la retraite. Le but est clairement annonc. Lentreprise doit avoir pour objectif prioritaire la cration de valeur. Les autres comme le recentrage, laugmentation des parts de march, etc., doivent lui tre subordonns. Les instruments les plus souvent utiliss pour y parvenir ne sont pas tous rcents. Ainsi, la recherche deffets de synergie par la croissance externe nest pas nouvelle et connat mme une flambe. Mais alors quauparavant lquation financire la plus prise tait 2 + 2 = 5, on trouve de plus en plus souvent la formule plus trange de la cration de valeur par la scission dentreprise, savoir, 4/2 = 5. Ainsi, on peut parfois crer de la valeur par croissance externe, parfois par le contraire, savoir par des cessions ou des scissions. Par ailleurs, alors quauparavant le moyen le plus courant daugmenter la richesse des actionnaires tait la croissance, lentreprise obtient de plus en plus souvent le mme rsultat en rachetant ses propres actions ses actionnaires, cest--dire en rduisant sa taille.

Multiplication dinstruments
Si lon ajoute tous les instruments de couverture de plus en plus complexes crs pour se protger contre les risques, on voit que lart de la finance a multipli considrablement le nombre dinstruments destins crer de la richesse, ce qui permet entre autres choses de faire face aux besoins lis au vieillissement dmographique. Ces perfectionnements de lart de la finance et leurs consquences favorables sur la valeur des titres financiers semblent mme tre parvenus pallier partiellement le taux insuffisant dpargne en vue de la retraite des citoyens amricains. La question qui se pose ce stade est la suivante : lart de la finance et lextraodinaire crativit dont il a fait preuve depuis une vingtaine dannes en augmentant la richesse mobilire mondiale dans des proportions inoues jusque-l sont-ils invulnrables et les marchs ne risquent-ils plus que des rajustements mineurs ? A-t-on invent la pierre philosophale financire ? Prtendre cela serait certainement faire preuve dun optimisme excessif. Noublions pas quune hausse trs rapide des capitalisations boursires comme celle des dernires annes repose sur des anticipations de croissance long terme trs importantes que des vnements conomiques ou politiques dfavorables peuvent remettre en cause tout instant. Par ailleurs, qui peut assurer que les taux dintrt ne monteront plus jamais des niveaux capables de dstabiliser gravement les marchs financiers ? Mais on constate que depuis dix ans, que ce soit en 1987, en 1994 au Mexique ou plus rcemment dans le Sud-Est asiatique, les institutions financires internationales, avec lappui efficace des banques centrales des grandes puissances, ont su faire face aux crises et vit le krach qui aurait cass lconomie mondiale comme celui de 1929. Sans que lon puisse rien affirmer pour lavenir, lapparition de prteurs institutionnels de dernier ressort lchelle mondiale est peut-tre la dernire dcouverte de lart de la finance qui, couronnant le tout, offre une bonne probabilit de rsoudre dans la dure les questions macrosociales difficilement solubles sans elle comme le vieillissement dmographique ! Certes, la solution de problmes macrosociaux comme le vieillissement dmographique repose avant tout sur le travail et linnovation technologique. Mais lart de la finance y contribue en fournissant une srie de moyens de plus en plus nombreux et varis. Et la crativit quil a manifeste ces dernires annes laisse esprer quil pourra continuer jouer ce rle. l

Des remdes indispensables

Do des consquences financires difficilement vitables. Dans les pays o la retraite par capitalisation domine, les fonds consacrs lpargne pour la retraite par les entreprises et les particuliers vont continuer augmenter rapidement. Dans les pays o le systme de rpartition lemporte, la diminution relative du nombre dactifs par rapport celui des futurs retraits va crer une situation rapidement intenable. On en a pris conscience dans de nombreux pays, comme la France o lon a adopt des mesures malheureusement incompltes pour rduire le montant des futures retraites de rpartition de la Scurit sociale et des systmes complmentaires obligatoires. Paralllement, les fonds de pension ou institutions quivalentes vont continuer se dvelopper dans les pays o ils existent ou devoir tre crs l o il ny en a pas encore, sous peine de voir, soit le montant des retraites futures diminuer fortement, soit les prlvements devenir intolrables, moins que lon ne prfre un allongement sans limite de la vie active ou diverses combinaisons possibles des solutions prcites. Les marchs financiers apportent des remdes indispensables ces difficults. Ils peuvent seuls placer les sommes considrables ncessaires au financement de la retraite dun nombre croissant de personnes. On estime quen 1993 environ 70.000 milliards de francs taient investis dans le monde en vue de la retraite. Il semble quen cinq ans, cette somme ait plus que doubl. Certes une grande partie de cette augmentation est due la hausse rapide des cours boursiers au cours de la priode. Mais chaque anne linvestissement net sur les marchs boursiers dans la perspective du financement des futures retraites dpasse 3.000 milliards de francs. Cette somme considrable reprsente 60 % de la capitalisation boursire de Paris.

Rsum
Lart de la finance ne sert pas seulement fournir des instruments techniques aux gestionnaires de portefeuille et aux entreprises. Il contribue galement la solution de problmes macroconomiques comme les consquences financires du vieillissement dmographique. Il ne le fait pas laide dun instrument miracle, mais dune gamme de plus en plus nombreuse et varie de mcanismes, allant de la lutte contre linflation jusqu la shareholder value . Cependant, lessentiel de laide apporte par lart de la finance ces questions rsulte de ladaptation continue et de la crativit intense dans ce domaine, mais surtout de la convergence des effets de ces instruments sans laquelle on voit mal comment ces problmes pourraient tre rsolus.

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LArt de la Finance

La gestion active du risque

Les dirigeants dentreprise savent depuis longtemps que le risque est un facteur essentiel de la vie dune entreprise. Ce qui est nouveau, cest de savoir pourquoi il est essentiel et comment le grer.

es thoriciens de lconomie ont toujours eu tendance considrer le monde comme un lieu o les agents conomiques optimisent leurs gains au maximum, dans la limite de plusieurs contraintes. Ainsi, le consommateur lambda est cens vouloir consommer plus mais se voit soumis une contrainte budgtaire. Le problme devient alors conomique et implique des choix. Par ailleurs, les entreprises qui ressemblent de plus en plus des associations dindividus qui procurent des opportunits dinvestissement sont censes offrir des opportunits de plus-value aux investisseurs. Ces socits sont supposes choisir des investissements dans une unique optique de rentabilit. Les investisseurs peuvent placer leur argent dans la socit de leur choix, en fonction du couple risquerendement souhait. En consquence, nul besoin pour les entreprises de ficeler des projets destins leur confrer un profil de risque particulier puisque leurs actionnaires peuvent eux-mmes diversifier leurs placements afin dobtenir lquilibre escompt entre risque et rmunration. Toutefois, cette vision des objectifs et modes de fonctionnement des entreprises a volu. Des conomistes ont commenc prter attention au risque au niveau de lentreprise et ont thoris le risque et sa place dans lentreprise. Ce faisant, la thorie conomique a donn naissance des principes de gestion optimale de la volatilit. Ces ides ont fait leur chemin sous le nom de gestion du risque financier .

ANTHONY M. SANTOMERO la relation entre le dirigeant et la socit qui lemploie. Premirement, il est difficilement concevable pour des dirigeants de cder des actifs lis aux performances de leur socit ou de chercher systmatiquement des opportunits de diversification au vu et au su de tous. Or, ils seraient obligs den passer par l pour assurer une relle couverture de leurs investissements. Deuximement, dans la mesure o certains vnements, comme la mise en difficult financire, mettraient un terme son contrat de travail, le dirigeant a tout intrt chercher empcher ces vnements pour prserver son niveau de rmunration. Troisimement, ceux qui prtendent que les chefs dentreprise se contentent dorienter leur gestion de faon respecter les perspectives bnficiaires oublient que laction des dirigeants nest pas directement quantifiable. Cest donc en observant les rsultats que les actionnaires se forgent une opinion sur les comptences des personnes qui tiennent les rnes de la socit. En ce sens, il est dans lintrt de ces dernires dviter ou de contenir dans la mesure du possible linstabilit de la rentabilit. Pour toutes ces raisons, les chefs dentreprise doivent se prmunir contre les risques. l Le systme fiscal Paralllement ces motivations dordre managrial , la performance de lentreprise et sa valeur boursire sont directement lies la volatilit pour beaucoup dautres raisons. Tout dabord, du fait de la nature mme du Code des impts qui, historiquement et lchelle internationale, nest pas fond sur un principe strictement proportionnel. Dans un systme fiscal o limpt est progressif, tout lissage du chiffre daffaires rduit le taux dimposition effectif, et allge la charge fiscale de lentreprise. Parce quelle abaisse le taux dimposition effectif moyen long terme, toute mesure rduisant la volatilit du revenu dclar est synonyme de cration de valeur pour les actionnaires. Toutefois, il convient de nuancer cette affirmation par deux remarques. Dune part, aux Etats-Unis notamment, des systmes fiscaux plus proportionnels font leur apparition. On aurait donc d observer un dsintrt des entreprises amricaines pour la gestion du risque depuis une dizaine dannes, mais cela ne semble pas stre produit. Dautre part, largument fiscal sappuie sur le revenu dclar, et non sur le vritable bnfice de lentreprise. Dans les limites de la planification fiscale autorise par les principes comptables en vigueur, cette thorie peut inciter ne dclarer les bnfices quen fonction du taux dimposition qui leur sera applicable et grer avec plus de discernement lcart entre la valeur comptable des bnfices et leur valeur de march. Compte tenu de la marge de manuvre importante dont disposent les entreprises en matire de dclarations fiscales, il semble peu probable que les dcisions soient aussi influences par des considrations fiscales que ne veulent le faire croire les tenants de cette thorie. En revanche, il est indiscutable que le rgime fiscal influe sur les vritables dcisions conomiques, pas uniquement sur les dclarations dimpts. l Les difficults financires Lorsque lon connat les consquences dun communiqu de rsultat dcevant sur la viabilit dune entreprise, on comprend que celle-ci sintresse galement la volatilit des rsultats. Parce quelle sait quune crise financire ou une faillite cote cher, lentreprise va devoir en tenir compte dans ses actes. Dans ce cas, son intrt sera de minimiser le risque. De nombreuses tudes dmontrent que les diffi-

cults financires sont source de cots pour les entreprises. La premire remonte 1977 et a depuis t confirme par de nombreuses autres. Les frais lis aux procdures collectives (notamment les frais juridiques, et peut-tre plus encore le fait que lattention du management se dtourne de la cration de valeur) tant levs, lquipe de direction prfrera, juste titre, les viter. Les formations sur la finance dentreprise incluent gnralement dans lanalyse des dcisions dinvestissement les cots induits par les frais dune faillite. Remarquons dautre part que ces frais sont peut-tre encore plus levs dans des secteurs rglements car de lourdes pertes financires peuvent alors saccompagner dun retrait de licence ou de la perte dun monopole. l Les imperfections du march La quatrime explication sappuie sur le besoin dinvestissement de la socit. Largument principal serait que la volatilit freine linvestissement parce quelle contraint lentreprise la fois rduire les sommes consacres aux nouveaux projets mais galement chercher de nouvelles ressources lextrieur lors des priodes de faible rentabilit. Toutefois, le financement externe est plus onreux que les ressources internes cause de certaines imperfections du march financier : cot des transactions pour lever des fonds, information imparfaite sur le risque de certains investissements, cot lev du risque de dfaillance associ laugmentation de la charge de la dette. Ces cots supplmentaires sont responsables du sous-investissement dans des priodes de faible rentabilit. En dautres termes, la volatilit de la rentabilit incite la socit chercher des sources de financement externes pour saisir les opportunits dinvestissement lorsque les bnfices sont en berne. Or, ce mode de financement est plus onreux que le

Anthony M. Santomero
Anthony M. Santomero, titulaire de la chaire Richard King Mellon, enseigne la finance la Wharton School de luniversit de Pennsylvanie. Il est galement administrateur du Financial Institutions Center de Wharton.

Pourquoi grer le risque ?

Pourquoi les dirigeants dentreprise, qui uvrent pour le compte des actionnaires de la socit, sinquitent-ils la fois du montant moyen des profits et de leur distribution autour de cette moyenne ? Des tudes menes sur ce sujet ont mis en avant 4 lments de rponse : lintressement des dirigeants eux-mmes ; le systme fiscal ; le cot de difficults financires ; les imperfections du march financier. Dans tous les cas de figure, lquipe dirigeante volue dans un environnement o le bnfice attendu ne fournit pas suffisamment dinformation sur un projet ou une dcision dinvestissement. Elle ne doit pas perdre de vue la variabilit de ces bnfices. Dans le premier cas de figure, les dirigeants ont une aversion pour le risque, mme si ce nest pas le cas pour les actionnaires. Dans les trois autres cas, lune des composantes de lenvironnement conomique incite les managers optimiser la cration de valeur pour les actionnaires en adoptant une attitude prudente. l Lintrt des dirigeants Les tenants de cette hypothse mettent en avant le fait que les managers ont peu de possibilits de diversifier leur patrimoine personnel compos dactions de la socit et de leur rmunration en dehors de lentreprise. Ils prfrent donc tout naturellement la stabilit, qui permet, toutes choses gales par ailleurs, dasseoir leur position financire sans pnaliser les autres parties prenantes. Certains ont toutefois object que cette hypothse tait peu convaincante, car rien noblige le dirigeant chercher une couverture de risque lintrieur de lentreprise plutt que sur le march financier. Les dirigeants pourraient fort bien chercher compenser sur le march lassociation entre leur patrimoine personnel et les performances de la socit. En prenant des positions courtes sur le march, les managers pourraient moduler leur niveau dintressement dans la rentabilit de leur entreprise. Mais cest sans compter 3 lments essentiels de

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LArt de la Finance
financement par fonds propres ; son tour, il dcourage donc linvestissement et grve les bnfices attendus. Le cot de la volatilit correspond linvestissement auquel la socit a renonc ou la baisse des rsultats au cours de chaque priode pendant laquelle lentreprise se voit contrainte de chercher des sources de financement externes. A partir de l, la socit sengage dans une stratgie de rduction de la volatilit, qui diminue la variabilit des rsultats. Ainsi, la gestion du risque est optimale en ce sens quelle permet lentreprise de crer pour les actionnaires la valeur maximale attendue. Les dirigeants dentreprise sintressent donc la fois la rentabilit attendue et au risque, cest--dire la variabilit des rsultats annoncs, car les cots diffrent selon les bnfices potentiels lis une performance attendue. La socit est donc amene considrer linstabilit des rsultats comme une variable quelle choisit et gre, dans les limites imposes aux dirigeants. Voyons comment une socit procde pour grer le risque. Il est nanmoins gnralement admis quil existe deux faons de grer le risque : soit lentreprise sengage dans des activits qui, ensemble, gnrent moins de volatilit que chacune dentre elles prise sparment, soit elle a recours aux transactions financires. La premire approche consiste adopter une stratgie de diversification du portefeuille dactivits de la socit, cest--dire initier une diversification de type conglomrat. Mais aujourdhui, les conglomrats ne sont plus en odeur de saintet car de nombreuses entreprises ont appris leurs dpens quelles navaient pas la capacit de crer de la valeur dans plusieurs domaines et ont rencontr de grandes difficults pour se dvelopper sur des secteurs dactivits diffrents. En consquence, celles qui se proccupaient de la volatilit des performances se sont tournes vers des marchs financiers qui permettent des mthodes plus directes de gestion du risque, et ainsi nont pas investir directement dans des secteurs modrateurs de volatilit. Elles ont alors recours des mthodes de gestion du risque fondes sur lutilisation de produits financiers tels que les swaps, les options et les futures, qui permettent daboutir aux mmes fins, et ont ce titre connu un vritable essor. Ces produits drivs se sont rvls dimportants moyens de ngociation du risque. Les consquences sur la cration de valeur pour les actionnaires, en revanche, sont moins videntes. La presse stant largement fait lcho de certaines drives (Procter et Gamble, Metallgesellschaft, Gibson Greetings...), les socits savent que lutilisation des produits drivs nest pas sans consquence sur le cours de Bourse. In fine, il sagit davantage dune question de communication financire. l Les socits financires A plusieurs gards, la question de la gestion du risque des socits financires est comparable celle des entreprises non financires, en plus complexe. Ces socits interviennent sur les marchs financiers en leur propre nom ou comme agents. Elles ont une grande exprience en matire de couverture et savent prendre des positions de risque positives. En bref, on peut dire quelles assument le risque financier pour le secteur industriel. Mais assumer le risque ne signifie pas le conserver. En tant que socits, elles doivent affronter les mmes difficults que le secteur industriel. Leurs dirigeants se proccupent, eux aussi, du risque pour leurs propres bnfices. Elles sont soumises la mme structure fiscale et sont encore plus exposes aux cots des difficults financires. Mme si lon peut penser que le contrle exerc par les autorits de tutelle et leur garantie implicite rend ces socits moins frileuses, cest justement la prsence de ce rgulateur tout puissant en matire de dlivrance ou de suspension de franchise qui leur fait craindre le risque. Le management doit donc trouver le juste quilibre en matire de gestion du risque dans un secteur o il y a autant de raisons de prendre des risques que de raisons de les redouter. Il est donc utile de distinguer deux types de services financiers. Lorsque linstitution financire intervient en tant quagent, le risque est rparti sur les deux parties prenantes la transaction, une petite fraction seulement tant supporte par linstitution financire qui rend possible la transaction. Lorsque linstitution agit en son propre nom, le risque est entirement absorb par elle puisque la transaction apparat des deux cts du bilan. Le choix entre les deux mthodes dpendra essentiellement de la valeur ajoute par la socit et de sa comptence grer le risque sous-jacent. Ltablissement financier absorbera seul le risque accompagnant les actifs quil gre. Parfois, il pourra le transfrer. Cette mthode qui consiste transfrer le risque sur lacqureur dactifs connat un essor plus important. Avec la baisse des cots dinformation et de transaction, la proportion dactifs financiers dtenus par des tablissements transfrant le risque (organismes de placement collectif, fonds de pension, unit trusts ) a augment par rapport aux institutions qui absorbent les risques comme les banques commerciales ou autres dpositaires, et ce du fait de la baisse de la rmunration offerte ces tablissements pour supporter cette charge. Nanmoins, la gestion du risque de bilan reste une question importante dans le secteur financier. Les tablissements dont la stratgie permet daccepter certains types de risque ncessitent des procdures de management et de contrle du risque, qui doivent contenir les mmes tapes et donner les mmes rsultats que celles mises en uvre dans le secteur industriel. Les facteurs dincertitudes doivent tre identifis et des stratgies de rduction

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du risque dfinies. La seule diffrence, cest la nature des risques auxquels est expos le secteur financier. Les ouvrages sur le management du secteur bancaire regorgent de dbats sur lidentification et la gestion du risque. Dans une tude rcente sur les techniques de risque appliques la finance (D. Babbel et A. Santomero, 1997), puis, dans une autre tude (Santomero, 1997), David Babel et moi-mme avons rpertori les procdures utilises et les amnagements consentis au fur et mesure de leur mise en uvre.

Les consquences
Les dirigeants dentreprise savent depuis longtemps que le risque est un facteur essentiel de la vie dune entreprise. Ce qui est nouveau, en revanche, cest de savoir pourquoi il est essentiel et comment le grer. Que lentreprise exerce dans le domaine industriel ou financier, elle est expose des risques quelle doit grer. Dans le monde daujourdhui, aucune socit nest labri du risque et aucune ne peut se dispenser de procdures de contrle et de gestion du risque. Pour cela, il lui faut un systme de gestion des risques capable de les mesurer, les contrler et les rguler. Elle doit de plus placer les personnes charges du contrle dun ensemble complexe de risques influant sur les performances de lentreprise face leurs responsabilits. En consquence de lvolution de la finance et de linnovation qui caractrise les actifs financiers, nous commenons mieux comprendre ce que doit tre un systme de gestion du risque digne de ce nom. En fait, la mise en place de systmes de gestion du risque globaux est devenue une vritable industrie, et suscite en tout cas un intrt certain chez les managers et les consultants.

De la thorie la pratique
Si la question parat simple, la rponse lest beaucoup moins. La gestion du risque peut facilement se scinder en 3 sous-domaines de recherche, avec des rponses qui varient de lun lautre : Comment faut-il grer les risques ? Quel a t lapport des socits non financires dans le domaine de la gestion du risque ? Comment les socits financires se sont-elles intresses la question ? Paralllement la prsentation thorie/pratique, il convient dtudier isolment lapplication des techniques de gestion du risque dans le secteur financier, dans la mesure o la gestion du risque des socits financires sest dveloppe sparment. l Comment faut-il grer les risques ? La rponse est simple, mais il y a loin de la thorie la pratique. Lorsquun gestionnaire prend la dcision de faire fructifier son patrimoine au mieux, le problme qui se pose est alors celui du choix du portefeuille. Les projets et/ou les activits sont slectionns en application de la thorie classique en finance du couple risque-rendement. Le choix se fait donc en fonction de la rentabilit attendue, de la variance et de la covariance des rendements avec les autres projets de lentreprise. Mais si cest cause de limpact sur lensemble de la socit que le manager surveille de si prs le risque, il doit prendre en compte leffet de la volatilit sur la valeur boursire, et donc se dtourner de ces critres de dcision au profit de la gestion et du contrle du risque. Quel que soit son choix, pour mettre en uvre une telle procdure, il faut une stratgie qui comprenne la fois lidentification et la rduction du risque. La premire suppose une analyse des moteurs de la performance de lentreprise et des origines de la volatilit des rsultats et/ou de la valeur boursire, la seconde sobtient par mise en uvre des procdures standard de rduction des risques (diversification classique, rgles limitant les fortes baisses). l Les socits non financires En passant de la thorie la pratique, nous quittons le concept net et prcis pour entrer dans la phase beaucoup moins confortable de la mise en uvre. Il existe peu dinformations sur les pratiques des entreprises. Les mthodes de gestion pour modrer la variabilit du cash-flow et/ou de la rentabilit nont pas fait lobjet dtudes systmatiques.

Les implications
Comme nous lavons vu plus haut, ces systmes supposent avant tout une identification mthodique de la volatilit et des facteurs responsables de linstabilit de la performance. Ensuite, les risques identifis doivent tre grs activement. Des tudes rcentes ont montr quil fallait pour cela mettre en place des procdures permettant de mesurer, rguler et limiter les activits induisant des risques, afin de rduire la volatilit de la performance. Ces procdures se dcomposent souvent en 4 tapes : Elaboration de normes et rapports, permettant didentifier, de mesurer et de rguler les facteurs responsables de la volatilit. Mise en place de limites et de procdures de contrle pour chacun de ces facteurs et pour chaque membre de lorganisation constituant un facteur de risque supplmentaire sur le profil de performance de la socit. Dfinition de lignes directrices et de recommandations par la direction sur lexposition un mme risque. Mise en uvre de programmes de responsabilisation et de rmunration destins inciter les personnes exerant un niveau de responsabilit intermdiaire appliquer la procdure. Mme sils nen sont encore qu une phase probatoire, ces programmes ont fait leurs preuves dans les socits qui les ont mis en place et sont rapidement devenus des instruments essentiels de la panoplie du dirigeant, ce qui nest pas surprenant. Les actionnaires sintressent au risque, le march aussi, et, comme nous lavons vu, les dirigeants doivent galement sen proccuper. La difficult pour ces derniers consiste adopter un systme de contrle qui rduise la volatilit de la performance et inscrive le contrle du risque dans la culture de lentreprise. l

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Rsum
Dans cet article, lauteur nous prsente lvolution des politiques de gestion du risque appliques par les socits. Thoriquement, lquilibre des risques au sein dune entreprise nincombe pas aux managers puisque les propritaires de lentreprise les actionnaires ont eux-mmes quilibr leurs risques en diversifiant leur portefeuille. Mais plusieurs facteurs incitent nanmoins les dirigeants matriser les risques pour leur entreprise : leur propre intrt financier, la structure fiscale, le cot des difficults financires, les imperfections des marchs financiers. En outre, le risque accrot la volatilit de la valeur boursire de leur titre. Lauteur traite ensuite des modes de gestion du risque et des mesures prises par les socits financires et industrielles dans ce domaine, avant de conclure par quelques suggestions sur une pratique de la gestion du risque.

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LArt de la Finance

VII

Le potentiel considrable du capital-investissement

Si lon ne peut avoir lassurance que les bons rendements du capital-investissement vont se poursuivre, celui-ci devrait rester une catgorie dactifs importante dans les annes venir.
STEVEN N. KAPLAN

Steven N. Kaplan
Steven N. Kaplan est professeur de finance la Graduate School of Business de luniversit de Chicago. Ses recherches portent notamment sur les fusions-acquisitions, le gouvernement dentreprise et le capital-investissement.

Capitaux mobiliss par les socits de capital-investissement

i le capital-investissement a constitu une source formidable de richesse, il a aussi aliment, certains moments, de nombreuses controverses. Le capital-investissement consiste investir dans des socits qui ne font pas appel lpargne publique sur un march boursier organis. En consquence, leur liquidit est dans lensemble bien moindre que celle des autres formes dinvestissement. Cest en partie pour cette raison que lon considre gnralement le capital-investissement comme un mode dinvestissement alternatif. En dpit dune appellation trs classique en apparence, il fait partie des sujets les plus intressants dans le domaine financier car il porte principalement sur des oprations de capital-risque et de LBO. Au cours des dernires annes, les fonds grs par les socits de capital-investissement spcialises dans le capital-risque, les oprations effet de levier, les entreprises en difficult, limmobilier, etc. ont considrablement augment. La figure ci-contre indique le montant des capitaux mobiliss annuellement par les socits de capital-investissement la fois pour les investissements en capital-risque et les autres formes de placement aux Etats-Unis de 1980 1996. Pour la seule anne 1996, les fonds de capital-risque ont rcolt un chiffre record de 6,6 milliards de dollars, tandis que les investissements reus par les fonds spcialiss dans les LBO ont atteint le chiffre de 22,8 milliards de dollars. Il est presque certain que ces records seront de nouveau battus cette anne. En cumul, les capitaux grs par les fonds de capital-investissement sont passs de moins de 5 milliards de dollars en 1980 plus de 130 milliards de dollars aujourdhui. Cet article dcrit les principales caractristiques du march du capital-investissement et leurs consquences pour les intervenants sur ce march ceux qui ont recours au capital-investissement, les socits de capital-investissement, ceux qui investissent dans ces socits et leur fournissent des capitaux. Il se conclut sur une analyse de ltat actuel du march du capital-investissement et de ses perspectives davenir. Les emprunteurs sur le march du capital-investissement se rpartissent en 5 grandes catgories : l les start-up ou les nouvelles entreprises risque en dbut dactivit gnralement des socits nouvellement cres ou de jeunes entreprises, parfois encore au stade de la conception, qui ont un important potentiel de croissance ; l les nouvelles entreprises risque un stade plus avanc des socits relativement jeunes dont la technologie, le produit et/ou les dbouchs commerciaux ont dj fait leurs preuves, et qui ont besoin de capitaux pour se dvelopper ; l les socits non cotes lafft de capitaux pour financer leur croissance ou un changement de propritaire ; l les socits, cotes ou non cotes, qui recherchent les capitaux de repreneurs ces socits exercent souvent, mais pas toujours, une activit arrive maturit ; l les entreprises en difficult, cotes ou non, qui ont besoin de capitaux pour se restructurer. Les socits de capital-investissement se caractrisent par le type dentreprises dans lesquelles elles investissent. Les socits de capital-risque apportent gnralement des capitaux propres des socits nouvelles, en dbut dactivit ou un stade plus avanc, qui offrent de trs belles perspectives de croissance. Les socits spcialises dans les LBO comme KKR ou Forstmann Little aux Etats-Unis investissent dans le capital dentreprises plus anciennes pour les reprendre. Les deux catgories se chevauchent parfois ; il arrive que des socits spcialises dans les LBO investissent dans des start-up et que des socits de capital-risque investissent dans des entreprises an-

En milliards de dollars

35 30 25 20 15 10 5 0 1980 82 84 86 88 90 92 94 96 Total Hors capital-risque Capital-risque

ciennes ou dans des socits non cotes la recherche de capitaux pour se dvelopper. On distingue 4 grandes catgories dinvestisseurs en capital-investissement. Environ la moiti des capitaux investis proviennent de fonds de pension il peut sagir aussi bien de fonds ouverts au public que de ceux qui appartiennent une socit. La part des banques et des compagnies dassurances slve 15-20 %. La contribution des fonds de dotation et des fondations des universits slve 10-15 %, celle des familles et particuliers fortuns 10 % environ.

Prise de risque importante

Ce qui fait loriginalit du capital-investissement, et qui le rend particulirement intressant, cest quil concerne des investissements non liquides dans des socits non cotes. Ces investissements quils portent sur des start-up ou sur des socits un stade plus avanc ont un point commun : une prise de risque importante. Lincertitude tient deux sries de problmes au moins, particulirement difficiles rsoudre dans le cas du capital-investissement. En premier lieu, les investisseurs externes ont en gnral une moins bonne connaissance de la socit ou de sa technologie que ceux qui sont lintrieur de lentreprise (notamment les fondateurs et les directeurs) lors de linvestissement initial. De ce fait, il se peut que les investisseurs externes soient rticents. Le problme qui se pose alors aux entreprises est de savoir comment chapper au phnomne de slection adverse, en dautres termes comment tre slectionn. En second lieu, une fois le financement obtenu, lquipe de direction de la socit sera gnralement incite financirement agir dans son propre intrt, au dtriment des investisseurs extrieurs. Ce problme peut tre li lexistence de mesures incitatives, au risque dun manque dthique ou inhrent une relation de mandataire. Le secteur du capital-investissement est organis de faon pouvoir grer et attnuer les problmes lis ce niveau lev de risque. Les principaux investisseurs du secteur sont des socits de capital-investissement ou private equity partnerships (PEP). (Les business angels , gnralement de riches particuliers, constituent galement une source considrable de financement pour ce secteur. Malheureusement, on ne dispose pas dinformations fiables leur sujet.) Presque toutes les entreprises connues dans le domaine du capital-risque et des LBO sont organises sous forme de partnerships dont les associs commandits sont les directeurs et dont les associs commanditaires sont des investisseurs institutionnels. Les PEP aident rsoudre ou grer les problmes qui peuvent survenir, en raison des risques, entre les investisseurs externes et la socit mettrice. Il faut grer la prise de risque sur deux fronts : entre le PEP et les socits dans lesquelles il investit et entre le PEP et ses investisseurs/sources de financement. Sur le premier plan, les PEP rsolvent les pro-

blmes de slection en dveloppant une expertise pour reprer et valuer les investissements potentiels qui peut prendre plusieurs formes. Les investisseurs en capital-risque peuvent en effet tirer profit dune connaissance approfondie dune technologie ou dun secteur donn tandis que les investisseurs LBO utilisent leur exprience de la gestion et de la rduction des cots. Dans la plupart des cas, cette expertise est alimente par un rseau de contacts et de relations qui fournissent un flot dinformations et dinvestissements potentiels. Lorsquun investissement potentiel attrayant a t identifi ou repr, le professionnel du capital-risque ou du LBO va consacrer dimportants efforts son valuation, en utilisant son expertise et ses relations. Les PEP ont galement mis en place des structures qui permettent de mieux rsoudre les problmes lis aux mesures incitatives et aux relations de mandataire. Les professionnels du capital-risque et du LBO savent depuis longtemps combien il est important daccorder leurs quipes de direction un intresse-

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annuels et un intrt. Les frais de gestion annuels, qui correspondent un pourcentage du capital dtenu dans le PEP, permettent de couvrir les salaires et les frais dinvestissement. Gnralement, ils slvent 2-2,5 % des capitaux engags ; pour les fonds plus importants, comme ceux spcialiss dans le LBO, ils ne sont que de 1-1,5 %. Lintrt correspond en fait un intressement aux profits raliss par le fonds. Les associs commandits ne peroivent cet intrt gnralement de 20 % que si la rentabilit des capitaux propres excde linvestissement des associs commanditaires. Autrement dit, si un PEP a investi 100 millions de dollars, les associs commandits percevront, en rgle gnrale, 20 % sur la fraction du rendement excdant les 100 millions initiaux. Ce systme a lavantage dinciter les associs des fonds de capital-risque et des fonds spcialiss dans le LBO raliser des investissements rentables. Nous venons dtudier les principales caractristiques du march du capital-investissement et leurs consquences pour les intervenants sur ce march. Il nous reste examiner ltat actuel du march du capital-investissement et son volution probable.

Lavenir
Comme indiqu ci-dessus, les fonds mobiliss par les PEP, ou le niveau des engagements, sont des niveaux record. Ces investissements sont, sans aucun doute, en partie stimuls par les rendements importants que les PEP ont connus au cours des dernires annes (et qui ont t soutenus par un march boursier extrmement favorable dans lensemble et notamment pour les introductions en Bourse). Selon Venture Economics and Cambridge Associates, qui suit lvolution des rendements des PEP, le rendement moyen des socits de capital-risque a dpass 40 % en 1995 et en 1996. Les fonds spcialiss dans les LBO ont galement obtenu des rendements trs satisfaisants. Il est peu vraisemblable que ces rendements se reproduisent dans un avenir proche, dune part parce quil est peu probable que la Bourse renouvelle sa performance des dernires annes, dautre part parce que les rendements exceptionnels ont en gnral tendance attirer des capitaux supplmentaires et accrotre la concurrence. Ainsi, les PEP ont enregistr un afflux dargent qui a provoqu, selon certains rapports, une augmentation de la valeur de leurs parts. Le montant moyen des investissements raliss dans les PEP a galement augment, ce qui laisse entrevoir le revers de la mdaille des modalits de rmunration adoptes par les PEP. Elles donnent aux associs de ces fonds la possibilit de percevoir de confortables frais de gestion mme sils nobtiennent que des rendements mdiocres. Pour russir, les PEP devront se distinguer et merger de ce raz de mare dargent frais. A cet effet, ils doivent apporter des solutions efficaces aux problmes de slection en amliorant leur connaissance dun secteur ou dune technologie ou en renforant le flux des transactions , ou aux problmes dintressement et de direction par une meilleure comprhension dun secteur ou de la gestion. Pour tre plus positif, le montant record des capitaux engags dans les PEP rsulte aussi dun changement de longue dure dans la part dactifs que les investisseurs institutionnels allouent au capital-investissement. Ce changement semble en partie fond sur le fait que les rendements du capital-investissement sont censs apporter une certaine diversification (par rapport aux investissements traditionnels sur un march boursier). On pourrait aussi se demander sil nest pas fond sur lamlioration des opportunits qui soffrent aux PEP. Lvolution formidable que connaissent aujourdhui les technologies, notamment les technologies de linformation, a probablement gnr davantage dopportunits de cration dentreprises et par consquent de financement par le capitalrisque qu aucun autre moment dans un pass rcent. Cette volution technologique a galement introduit des modifications dans la gestion des entreprises existantes, ce qui a cr des opportunits pour le financement de LBO. Dans ces conditions, et compte tenu des rcents rendements, les investissements dans les PEP vont probablement continuer daugmenter. Cela signifie que, malgr la chute pratiquement inluctable des rendements, on peut sattendre ce que le capital-investissement demeure une catgorie dactifs importante dans les annes venir. l
Le prsent article sinspire dans une large mesure de The Economics of the Private Equity Market , de George Fenn, Nellie Liang et Stephen Prowse, publi en 1995 par le comit des gouverneurs des banques centrales rgionales, aux Etats-Unis.

Silicon Valley. Lvolution formidable que connaissent aujourdhui les technologies de linformation a probablement gnr davantage dopportunits de cration dentreprises qu aucun autre moment dans un pass rcent.

ment au capital, le plus souvent sous forme doptions. Lorsque les directeurs sont intresss la russite de la socit, ils mettent tout en uvre pour assurer son succs. En gnral, les PDG de socits finances par les fonds de capital-investissement se voient attribuer 5 % de la socit, et les autres membres de lquipe de direction dtiennent 10-15 % de plus. Gnralement, lmission doptions (ou lintressement au capital) par les PEP nest prvue qu partir dun seuil minimal de rendements. Ainsi, le droit options nest acquis (cest--dire quil ne peut tre exerc par les dirigeants) qu la condition datteindre un certain niveau de performance. Ce procd incite la direction atteindre le seuil ainsi fix et vite au PEP davoir intresser des dirigeants peu performants au capital. Souvent, ces options ne sont acquises quen fonction de lanciennet, de faon sassurer que lquipe de direction nira pas rejoindre une autre socit. Comme je lai indiqu dans un prcdent article ( Lhritage des LBO , paru dans le huitime volet de LArt de la Finance), le succs de ces mesures incitatives sest rpandu jusquaux conseils dadministration de socits cotes. Celles-ci sinspirent de plus en plus des formes dintressement au capital et de rmunration mis en uvre dans le secteur du capital-investissement. Il est par ailleurs frquent que les associs des socits de capital-investissement soient reprsents aux conseils dadministration des socits dans lesquelles ils investissent. Dans la plupart des cas, le PEP est majoritaire. Forts de cette position, ses associs ont lvidence leur mot dire sur la gestion de la socit. Leur rle peut porter sur lun des points suivants ou la totalit dentre eux : aider dfinir une stratgie ; apporter des conseils pour rsoudre les problmes de gestion ; nommer les membres de lquipe de direction, ou les administrateurs.

Ces indications sont prcieuses car elles peuvent servir attirer de nouvelles forces vives au sein de lquipe dirigeante ou du conseil dadministration, sduire clients et fournisseurs, et trouver des sources de financement autres que les fonds propres. Le second plan sur lequel il faut grer limportance du risque, cest linterface entre la socit de capitalinvestissement et ses investisseurs institutionnels (autrement dit ses associs commanditaires). Par dfinition, les investissements en capital-risque ne sont pas liquides. Ceux qui investissent dans les PEP ne peuvent pas recouvrer leur argent rapidement ou la demande comme peuvent le faire les investisseurs sur un march boursier. En fait, les PEP sont conus pour durer dix ans ou plus. Donc, les associs commanditaires ne sont pas srs de rcuprer leur argent avant cette date. Par consquent, la plupart de ceux qui investissent dans les PEP sont de grandes institutions pouvant saccommoder de labsence de liquidit sur une longue priode. Avec des capitaux leur disposition pour dix ans ou plus, les socits de capital-investissement ont une norme libert de manuvre et, le cas chant, bien des occasions de faire un mauvais usage de ces fonds. Pour inciter les PEP adopter la bonne ligne de conduite, les investisseurs/associs commanditaires ont choisi dagir sur la rmunration, qui comprend presque toujours deux parties : les frais de gestion

Rsum
Le capital-investissement qui consiste presque exclusivement en oprations de capital-risque et de LBO est de nos jours lun des domaines les plus importants et les plus intressants de la finance. Lauteur de cet article dcrit les principaux vhicules dinvestissement qui attirent les investisseurs vers ce secteur ainsi que les principales sources de ce mode de financement. Il passe ensuite en revue les structures le plus souvent utilises, connues aux Etats-Unis sous le nom de PEP ( private equity partnerships ), lorganisation quelles adoptent pour surmonter les problmes spcifiques ce mode dinvestissement (en particulier les incertitudes et les risques de conflit entre un PEP et les socits dans lesquelles il investit, ou entre un PEP et ses associs). Enfin, lauteur donne son opinion sur lvolution future du capital-investissement. Si lon ne peut avoir lassurance que les bons rendements des dernires annes (dus principalement un march boursier soutenu) vont se poursuivre, il nanticipe pas de rel ralentissement. Toutefois, les PEP pourraient se voir contraints des efforts supplmentaires pour se dmarquer les uns des autres.

Un apport de crdibilit
En contribuant rsoudre les problmes lis lnorme prise de risque inhrente au capital-investissement, les PEP apportent aussi une crdibilit aux socits dans lesquelles ils investissent. Cest trs apprciable car cela permet de mieux rpondre aux besoins dinformation de ceux qui envisagent dentrer en relation avec ces socits. Pour les socits finances par le capital-risque en particulier, linvestissement effectu par un PEP prospre signifie trois choses. Il indique aux investisseurs externes quun investisseur (a priori) averti croit en lavenir de la socit et en sa technologie ou dans le concept mme de son activit ; que lquipe de direction de la socit est intresse au bon fonctionnement de lentreprise ; et quun investisseur (a priori) avis exercera une certaine surveillance sur lquipe de direction.

Tom Craig/REA

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LArt de la Finance

IX

La titrisation : un concept porteur de valeur

LUnion conomique et montaire, qui supprimera le risque de change, aura certainement pour effet de favoriser la titrisation comme moyen de diversification des portefeuilles.

a titrisation sest rapidement dveloppe aux Etats-Unis, tandis que dans dautres pays son utilisation a t svrement contrle. Au RoyaumeUni, cependant, la relative flexibilit du systme financier facilite son utilisation. La titrisation est un concept relativement rcent qui peut sappliquer plusieurs contextes. Lexpression peut dsigner : l la dsintermdiation (cest--dire la leve de fonds par des entreprises directement auprs des investisseurs, sans passer par un intermdiaire financier) ; l la cession par un tablissement financier de tout ou partie de son portefeuille de prts auprs dun autre tablissement ; l la transformation en titres de tout au partie dun portefeuille de prts (ou dautres actifs tels que des biens immobiliers), ces titres tant ensuite placs sur le march, et la transformation des flux financiers gnrs par ces derniers en deux types de titres, le premier correspondant aux intrts, le second au remboursement du capital. Il existe galement dautres formes de titrisation similaires ce dernier type. Toutefois, toutes ces formes de titrisation comportent au moins lune des caractristiques suivantes : un recours accru aux marchs financiers, aux dpens des intermdiaires financiers classiques, et le dmantlement du cycle de crdit. Les titres correspondant aux intrts et au remboursement du capital comportent des caractristiques spcifiques et, lexception notamment de certains titres hypothcaires mis aux Etats-Unis, ils sont gnralement dissocis de la cession de tout ou partie dun portefeuille de prts et sa transformation en titres. Nous nous intresserons donc ici exclusivement la cession et la transformation des prts institutionnels.

HAROLD ROSE temps en faveur du systme des dcouverts (systme techniquement illgal dans certains pays, notamment aux Etats-Unis) et des prts et emprunts court terme sur le march interbancaire (qui existe dans la plupart des pays dvelopps). Aux Etats-Unis, en revanche, le march des billets de trsorerie sest dvelopp plus rapidement que celui de lintermdiation bancaire ces 20 dernires annes. En effet, un nombre croissant dentreprises bnficie dune notation financire plus leve que celle des banques et la liquidit mme des billets de trsorerie est une caractristique porteuse de valeur. Les banques amricaines interviennent toutefois dans les programmes dmission de billets de trsorerie en mettant en place des lignes de crdit stand-by en faveur des entreprises mettrices. Ces lignes de crdit permettent doptimiser la notation attribue ces missions et de couvrir les investisseurs contre le risque dune dstabilisation du march. En outre, les banques participent la commercialisation des billets de trsorerie. Lintervention des banques amricaines (comme celle des banques dautres pays ou des banques intervenant sur le march des euros billets de trsorerie) montre que la dsintermdiation ne signifie pas que les tablissements de crdit soient privs de tout rle dans le financement des entreprises. Dailleurs, la dsintermdiation comporte certaines des caractristiques dune opration de cession dun portefeuille de prts et de titrisation, dans la mesure o elle implique le dmantlement de certains lments du cycle de prt.

Les avantages
Le dmantlement complet consiste en la transformation de tout ou partie dun portefeuille de prts en titres ngociables. Les diffrentes phases du cycle sont les suivantes : la demande de prt, lanalyse de la solvabilit de lemprunteur, la dtermination des conditions du prt, le refinancement de celui-ci, lencaissement des intrts et le remboursement du capital, le suivi de la situation de lemprunteur, la gestion des impays, le portage et la prise en charge du risque. Dans le cas dun tablissement financier classique, ce dernier prend en charge lensemble des phases du cycle. En revanche, lorsquun portefeuille de prts est cd, les phases sont rparties entre le cdant et le cessionnaire. Enfin, dans une opration de titrisation, elles sont assures par plusieurs tablissements. En outre, une valeur de march est attribue chaque phase et celle-ci fait lobjet dun suivi. Ltablissement financier qui octroie le prt en fixe les conditions et, en rgle gnrale, continue dencaisser les intrts et les remboursements du capital et dassurer la gestion des impays. En revanche, lanalyse de la solvabilit des emprunteurs sera partage avec dautres intervenants, dont les agences de notation financire. Le risque est gnralement partag entre les intervenants qui investissent dans les titres mis par le fonds commun de crances, des institutions externes telles que des compagnies dassurances qui fournissent, moyennant le versement dhonoraires, une garantie partielle ou un rehaussement du crdit et, enfin, ltablissement financier qui a octroy le prt. Le financement est assur en dernier lieu par les intervenants qui investissent dans les titres mis par le fonds commun de crances, lexception de lventuelle fraction conserve par ltablissement financier qui a octroy le prt, au titre de sa propre contribution au rehaussement du crdit .

Cession de prts
Le placement priv dune partie du portefeuille de prts dun tablissement financier auprs dun autre tablissement nest pas une pratique nouvelle. En effet, les banques amricaines ont eu recours cette technique au cours de la seconde moiti du XIXe sicle afin de compenser latomisation gographique du systme bancaire aux Etats-Unis. En rgle gnrale, lobjectif tait de diversifier le portefeuille ou, le plus souvent, de mieux faire correspondre loffre et la demande locales, cest--dire les dpts de la clientle et les prts. Des besoins de ce type taient dj satisfaits au Royaume-Uni bien avant cette priode, non pas par le biais de la cession de prts dautres tablissements financiers, mais par lachat et la vente sur le march montaire de lots de billets de trsorerie mis par les emprunteurs. A lpoque en effet, le march montaire prenait forme au Royaume-Uni alors quailleurs, mme aux EtatsUnis, il nexistait pas encore. Le placement priv de portefeuilles de prts est toujours une pratique courante aux Etats-Unis, dont le systme bancaire reste gographiquement atomis en raison notamment de la coexistence de la lgislation fdrale et de celle des diffrents Etats. Il est noter, toutefois, que le nombre dobstacles lgislatifs a eu tendance diminuer ces dernires annes. Des portefeuilles de prts en faveur des pays en voie de dveloppement (surtout en Amrique du Sud) ont galement t cds, notamment par des banques amricaines qui cherchaient rduire leurs engagements envers ces pays aprs la crise ptrolire qui a entran la suspension des remboursements des emprunts par le Mexique en 1982. Au Royaume-Uni, les achats et ventes deffets de commerce ont t abandonns depuis long-

Les intervenants une opration de titrisation complte sont prsents dans la figure 1. Le dmantlement permet non seulement daccrotre la liquidit et de crer de nouveaux titres sous une forme relativement standard, mais aussi de crer encore plus de valeur que celle gnre par des activits de crdit classiques. Il permet une spcialisation par fonction. Les tablissements financiers ont la possibilit, dune part de concentrer leurs moyens sur les fonctions (par exemple la production de prts) pour lesquelles ils bnficient dun avantage concurrentiel, et, dautre part, de prendre en charge le type ou le niveau de risque offrant le meilleur rapport risque/rendement pour leur propre portefeuille. Les cots sen trouvent donc rduits et la gestion des risques facilite. Le suivi des risques de crdit et le rehaussement du crdit contribuent une meilleure transparence de la qualit des prts, caractristique qui faisait parfois dfaut aux dposants et aux tiers. En outre, certaines formes de titrisation, que nous verrons plus loin, offrent diffrents types de risques de taux adapts aux stratgies de divers investisseurs (cest ainsi que les flux financiers sont rpartis entre les intrts et le remboursement du capital, reprsents par des titres distincts). La titrisation peut, dans une certaine mesure, tre structure afin de rpondre aux besoins spcifiques de ltablissement cdant ou des investisseurs, en matire dallgement de la charge fiscale ou dobligations comptables ou rglementaires. Toutefois, lobjectif principal de lmetteur est de percevoir des intrts et des honoraires dun montant suprieur au cot de la mise en place du prt, du service de celui-ci et du rehaussement du crdit, et de dgager ainsi un bnfice. Dans certains cas, la titrisation peut galement servir allger le bilan de lmetteur, pour en amliorer la liquidit, en sortir les crances douteuses ou rduire les obligations de ltablissement en matire de ratio de solvabilit juges, tort ou raison, trop coteuses. Aux Etats-Unis, de nombreux types de portefeuilles de prts dtenus par des tablissements de nature diffrente peuvent faire lobjet dune opration de titrisation. Les prts la consommation font plus gnralement lobjet dune titrisation par des tablissements nayant pas le statut de banque

Intervenants une opration de titrisation complte

Figure 1

Emprunteur

Prteur Rehausseur du crdit (banque ou compagnie d'assurances)

Agence de notation financire

Fonds commun de crances

Garants

Investisseurs

L'effet coup de fouet des remboursements anticips

Valeur des obligations adosses des crdits hypothcaires ( GNMA bonds )

Figure 2

Obligations classiques taux fixe

Taux d'intrt du march

LArt de la Finance
(par exemple les filiales financires de General Electric ou General Motors), tandis que les banques procdent surtout la titrisation de crdits commerciaux. Ces derniers tant de nature plus incertaine et dune qualit plus variable, les techniques de titrisation employes sont plus complexes. Il en va de mme pour la titrisation de crdits immobiliers consentis aux particuliers, mais pour des raisons diffrentes. adosss un ensemble de crdits immobiliers taux fixe et remboursement constant, portant intrts des taux similaires et dont le ratio entre le montant du prt et la valeur du bien financ est comparable. Les emprunteurs ont la possibilit de procder au remboursement anticip de leur crdit immobilier. La dure de vie des titres adosss ces crdits est donc incertaine. Le taux des remboursements anticips dpend dun ensemble de facteurs conomiques ; on assiste notamment une recrudescence des remboursements anticips en priode de baisse des taux. En rgle gnrale, les crdits immobiliers consentis aux Etats-Unis sont taux fixe. Ainsi, les emprunteurs ont tout intrt rembourser leur crdit par anticipation et contracter un nouveau prt lorsque le taux du march tombe suffisamment au-dessous du niveau tabli lorigine, pour pouvoir couvrir les frais lis la rengociation du prt.

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De nombreuses techniques Harold Rose

Harold Rose est professeur mrite, titulaire de la chaire Esme Fairbain de finance la London Business School. Il a t directeur de lInstitute of Finance de la London Business School et consultant en conomie au sein de la Barclays Bank. Un expos exhaustif des nombreuses techniques de titrisation actuellement employes aux EtatsUnis serait trop ambitieux. Notre propos se limite ici une prsentation globale. La principale technique employe pour lmission de titres adosss des actifs ( asset-backed securities ou ABS ), connue sous le nom de pass-through , consiste crer un fonds commun de crances qui achte le portefeuille de prts auprs du prteur dorigine et met des titres. Les flux financiers lis aux prts sont affects aux investisseurs qui ont acquis les titres. Les prts sont sortis du bilan du prteur mais en rgle gnrale ce dernier continue dencaisser les flux. Le plus souvent, les titres adosss des actifs ont des chances allant de dix-huit trente-six mois, lchance maximale tant de lordre de six ans. Le succs dune opration de titrisation suppose en gnral que les titres soient nots AA ou plus. Le rehaussement du crdit ncessaire pour obtenir une telle notation peut prendre plusieurs formes. Par exemple, lmission peut tre garantie par une compagnie dassurances note AAA ou le prteur peut absorber les pertes, par tranches successives, en procdant lmission de titres participatifs ou la mise en place dune autre forme de garantie relle complmentaire. Dans le cas des obligations adosses aux actifs ( asset-backed bonds ou ABB ) mises aux Etats-Unis, la banque cde le portefeuille de prts une filiale, de sorte que les prts continuent figurer au bilan consolid. Contrairement aux autres titres adosss des actifs, les flux financiers gnrs par les prts ne sont pas affects spcifiquement aux obligations mises ; en rgle gnrale, lune ou lautre des techniques de rehaussement du crdit est employe. Les obligations dites pay-through sont similaires aux ABB dans la mesure o elles continuent de figurer au bilan du prteur. En revanche, les flux financiers lis aux prts sont affects spcifiquement aux obligations mises. La titrisation est trs largement utilise sur le march hypothcaire amricain o, en contrepartie dhonoraires, des organismes publics ou parapublics mettent ou garantissent partiellement des titres adosss des crdits hypothcaires ( collateralized mortgage obligations ou CMO ) mis par des caisses dpargne et de crdit ( Savings and Loan Associations ou S&L ) ainsi que par des banques de dpts et des banques spcialises dans le crdit immobilier. Les oprations de titrisation ralises par des tablissements nappartenant pas au secteur public sont garanties par des polices dassurance ou une autre forme de rehaussement du crdit . Les titres adosss des crdits hypothcaires mis aux Etats-Unis ( mortgage pass-throughs ) sont

Leffet coup de fouet

Une recrudescence inattendue des remboursements anticips aura pour effet de rduire la valeur des titres adosss aux crdits hypothcaires. Ainsi, la sensibilit des CMO aux fluctuations des taux est plus importante que celle des titres taux fixe classiques. Cette sensibilit accrue est illustre par leffet coup de fouet prsent la figure 2. (Sur le plan technique, les CMO sont susceptibles de se comporter comme sils avaient une duration ngative.) Ainsi, les CMO permettent aux tablissements ayant des dettes taux variable, comme les banques, de bnficier dun instrument supplmentaire de couverture du risque de taux. Les CMO peuvent faire lobjet dune double titrisation . Dans ce cas, un tablissement financier une banque daffaires par exemple procdera au dmembrement des CMO soit en mettant des titres confrant le droit aux intrts et des titres confrant le droit au remboursement du capital, soit des titres confrant le droit aux intrts et au remboursement du capital, mais sur des priodes diffrentes. Compte tenu de ce dmembrement et de la possibilit offerte aux emprunteurs de rembourser leur crdit par anticipation, la sensibilit de ces titres aux fluctuations des taux dintrt sera diffrente de celle des titres taux fixe classiques. Ces titres offrent donc de nouvelles possibilits de couverture ou de diversification des risques de taux. Pour quune opration de titrisation russisse, plusieurs conditions doivent tre runies : l Les prts titriss doivent comporter un niveau de risque clairement identifiable (mais pas ncessairement faible) afin de contrebalancer les dsquilibres ventuels en matire dinformations la disposition du prteur et des autres intervenants. En effet, si les risques ntaient pas clairement identifis, les autres intervenants devraient engager des cots importants pour en assurer le suivi. Cest ce qui explique que la titrisation des prts auprs des PME ne sest pas dveloppe aux Etats-Unis. l Les cots lis lvaluation de la qualit, du service et du dmantlement des prts, ne doivent pas tre trop levs. l Pour que lopration de dmantlement aboutisse la cration de valeur, il doit exister des diffrences entre les intervenants au niveau des capacits de production de prts, de la politique en matire de risques ou dautres prfrences lies par exemple la liquidit ou au contexte rglementaire. l Enfin, il ne doit pas exister dobstacle li des contraintes rglementaires ou un systme financier trop rigide. Ces conditions, qui sont plus largement respectes aux Etats-Unis que partout ailleurs, permettent dexpliquer pourquoi la technique de titrisat io n e s t r e lati ve m e nt rce n t e , m m e outre-Atlantique. En effet, cest en 1970 que des missions rgulires de titres adosss des actifs sont apparues aux Etats-Unis, avec la mise en place de titres adosss des crdits hypothcaires octroys par les caisses dpargne et de crdit (S&L) et garantis par un organisme dEtat, le Government National Mortgage Association. Grce ce type de garantie, qui couvre galement des crdits immobiliers respectant des conditions similaires, les titres adosss aux crdits sont qualifis de placements faible risque, ce qui nest pas le cas pour les titres comparables mis dans dautres pays. Le dveloppement des oprations de titrisation portant sur les crdits la consommation, les crances sur cartes de crdit, les prts destins au financement de lachat de voitures particulires, de camions et de bateaux de plaisance, ou encore des crances clients (sous forme de billets de trsorerie adosss aux crances), a t facilit par la rvolution intervenue au niveau des

techniques comptables et de linformatique ainsi que par la mise au point par les agences de notation financire de mthodes statistiques dans le domaine de la gestion des risques. Tout comme la diminution des frais de transport et de communication a privilgi le dveloppement du commerce international, la titrisation a bnfici dun coup dlan au cours des annes 80 avec le dveloppement de linformatique qui a permis de rduire les frais de collecte des informations et les frais administratifs. La titrisation des portefeuilles de prts des banques a dmarr aux Etats-Unis en 1985, avec les crances sur crdit-bail. Son utilisation a t favorise par le niveau lev des taux dintrt pays sur une part croissante des dpts une poque o les ratios de solvabilit rglementaires taient considrs par les banques comme une obligation coteuse. Les difficults rencontres par les caisses dpargne et de crdit (S&L) et de nombreuses banques de dpts la fin des annes 80, priode qui a t marque par un grand nombre de faillites, ont galement encourag les tablissements financiers avoir recours la titrisation. Les banques ont ainsi cd non seulement des portefeuilles de prts sains , mais galement des prts douteux. Ces derniers ont t acquis des prix infrieurs leur valeur nominale par des fonds vautours et dautres fonds disposs supporter le risque dans lespoir dobtenir un rendement suprieur. Selon le Federal Reserve Bulletin , fin dcembre 1996, lencours total des prts titriss se dcomposait peu prs ainsi : Titres adosss des crdits hypothcaires garantis par un organisme fdral ....... 1.711 milliards de dollars Autres titres adosss des crdits hypothcaires ................. 344 milliards de dollars Titres adosss des crdits la consommation ........ 270 milliards de dollars Autres titres adosss des actifs ....................... 124 milliards de dollars Total ............................. 2.449 milliards de dollars Les crdits hypothcaires titriss reprsentent environ 40 % de lensemble des crdits lhabitation ; les crdits la consommation titriss reprsentent quant eux un peu plus dun cinquime du total des prts auprs des particuliers (hors crdits immobiliers). En revanche, les autres titres adosss des actifs ne correspondent qu environ 6 % des prts bancaires autres que les crdits la consommation. Dans dautres pays, la titrisation est nettement moins rpandue et ce pour plusieurs raisons, dont notamment le manque denthousiasme pour ce type de technique de la part des autorits de tutelle ou un systme financier trop rigide ou qui reprsente un frein linnovation. Les crdits lhabitation ne bnficient pas de la garantie dun organisme public ou parapublic, comme cest le cas aux Etats-Unis. En outre, le secteur bancaire est trs concentr et privilgie les activits de banque universelle (englobant les crdits immobiliers, les activits de banque daffaires et lassurance), de sorte que le recours la titrisation est moins ncessaire. Cest galement le cas pour les banques qui ont tabli des relations trs troites avec leurs clients. En rgle gnrale, les oprations de titrisation ne prvoient pas de droit de recours contre le prteur, ce qui est susceptible de poser des problmes dans le cadre de la gestion des impays. Les mesures prises rcemment en faveur des banques dficitaires en France et au Japon constituent une forme originale de titrisation, mais il nest pas tonnant de constater quen dehors des Etats-Unis, cette technique sest surtout dveloppe au RoyaumeUni dont le systme financier se caractrise par une relative flexibilit. Les premires missions de titres adosss des actifs ont t ralises au Royaume-Uni en 1985, mais depuis lors le flux des missions a t trs irrgulier. Les missions de titres adosss des crdits lhabitation ont atteint un plafond lors de la flambe des prix immobiliers en 1988. Jusquen 1996, les missions de titres adosss des actifs, toutes catgories confondues, nont atteint en moyenne quenviron 2 milliards de livres par an. Parmi les actifs titriss, les crdits lhabitation arrivent en tte, suivis des crdits pour le financement des voitures particulires et des avions. Certaines annes, le march a t domin par un seul metteur (comme avec British Aerospace par exemple).

Rsum
Le terme titrisation est employ dans certains domaines spcialiss, mais cet article se limite au dmantlement des prts institutionnels. Dans le cas dun prt classique, toutes les phases du cycle la demande de prt, lanalyse de la solvabilit de lemprunteur, la dtermination des conditions du prt, le refinancement de celui-ci, lencaissement des intrts, le remboursement du capital, etc. sont prises en charge par un seul tablissement prteur. En revanche, lors dune opration de titrisation, le cycle est dmantel , chaque phase tant traite par un tablissement financier diffrent. En outre, chaque phase peut tre valorise. Cette forme de titrisation est surtout rpandue aux Etats-Unis (et dans une moindre mesure au Royaume-Uni), o elle reste nanmoins un concept relativement nouveau. Lauteur dcrit le fonctionnement des oprations de titrisation, les principaux domaines auxquels le concept est le plus adapt ainsi que ses perspectives dvolution. Bien quil existe certaines contraintes susceptibles de freiner le dveloppement de la titrisation, de nombreux conomistes sattendent une utilisation de plus en plus rpandue de cette technique.

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LArt de la Finance
grandes entreprises, ralisant sans doute avec elles dautres oprations gnratrices de revenus. peu dveloppe aux Etats-Unis, certains conomistes estiment que cette technique est appele se rpandre. Les pays dont les marchs financiers mergent dune longue priode de rglementation trs stricte seront les premiers bnficier dune telle volution. LUnion conomique et montaire, qui supprimera le risque de change, aura certainement pour effet de favoriser la titrisation comme moyen de diversification des portefeuilles. Cest probablement en Europe que le potentiel de dveloppement de cette technique est le plus important. Lune des questions de fond rside dans limpact possible de la titrisation sur la structure des systmes financiers. Les activits de crdit ne sont plus rserves aux banques, comme le dmontre la pntration du secteur des services financiers par les entreprises industrielles et le secteur de la grande distribution. En outre, il serait possible daller plus loin dans la sparation des activits danalyse de la solvabilit des emprunteurs et de rehaussement du crdit. La possibilit de dmanteler le cycle de crdit aura sans doute comme effet dacclrer la reconfiguration des frontires institutionnelles actuellement en cours. En effet, des compagnies dassurances ont dj eu recours la titrisation et certains conomistes prvoient lavnement dune re o les dfinitions institutionnelles actuelles perdront en grande partie de leur signification. l

XI

Lanne 1996 a t marque par une opration majeure : NatWest a procd la titrisation de prts dun montant total de 5 milliards de dollars auprs de 300 grandes entreprises. La notation financire des titres a t rehausse par lmission de titres subordonns dun montant de 100 millions de livres, souscrits en totalit par NatWest et affects en garantie de la premire tranche ( couverture du premier dollar de pertes ). Lopration comportait lmission auprs des investisseurs, par le fonds commun de crances qui avait acquis les prts, de bons taux variable libells en livres et en dollars, ayant une chance gale ou infrieure cinq ans. Comme aux Etats-Unis, la demande de titres adosss des prts est alimente en partie par des banques trangres souhaitant diversifier leur portefeuille. Les articles publis dans la presse lors de cette opration ont mis laccent sur le fait quelle a permis la banque britannique dallger ses obligations en matire de ratio de solvabilit : le coefficient de pondration des prts autres que les crdits hypothcaires faible risque et faible taux de rendement tant sur le plan formel tout au moins le mme que pour les prts commerciaux risque plus lev. Les journalistes ont conclu que la marge nette ralise par NatWest sur lopration serait modeste. Toutefois, la banque continue assurer la gestion des prts titriss et conserve ses liens avec ces

Quelques questions
Lopration ralise par NatWest, comme la titrisation de prts commerciaux et dautres prts faible risque aux Etats-Unis, soulve la question de la raction des autorits de tutelle face llimination du bilan des prteurs dactifs faible risque. Il est probable que les autorits exigeront une diffrentiation plus formelle des ratios de solvabilit applicables aux prts commerciaux et aux autres portefeuilles de prts comportant des niveaux de risque diffrents. Des problmes dordre rglementaire pourraient galement tre soulevs si les banques estimaient quelles devaient continuer supporter une partie du risque de crdit au-del de leur participation au rehaussement du crdit , afin de prserver leur rputation et permettre la ralisation dans de bonnes conditions doprations de titrisation futures. Il sensuit que la complexit des oprations de titrisation pourrait aller de pair avec une augmentation du cot des contraintes rglementaires. Ces considrations, ainsi que les problmes lis la gestion de la dette en cas de dfaillance, sont susceptibles de ralentir le dveloppement de la titrisation, mme aux Etats-Unis. Malgr cela, et bien que la titrisation des prts commerciaux soit encore

Sommaire gnral de LArt de la Finance

n Cahier

n Cahier

n Cahier

Risque et rendement : les deux piliers des marchs Jeremy J. Siegel, Wharton Les marchs nanciers : un rle central et controvers Philippe Henrotte, Groupe HEC Lefcience des marchs, indice de la transparence Laurent Germain, London Business School La gestion des relations avec les actionnaires Jean-Florent Rrolle, Ernst & Young Projets dinvestissement : pensez au bta Elroy Dimson, London Business School Mthodes dvaluation : la recherche de cohrence Antoine Hyafil, Groupe HEC

n Cahier

Gestion des risques et cration de valeur Ronnie Barnes, London Business School Des rgles scales franaises pnalisantes pour les oprations de couverture Evelyne Bataille, avocat, associ HSD Ernst & Young Grer efcacement le risque de change Bernard Marois, Groupe HEC Les attraits de lEVA en tant quindicateur de performances Todd T. Milbourn, London Business School Nouvelles missions : des analystes peu objectifs Patricia M. Dechow, Richard G. Sloan, Wharton et Amy P. Hutton, Harvard Business School Les petits privilges du contrle majoritaire Luigi Zingales, universit de Chicago

1999 : une monnaie... plusieurs marchs ? Alexandros Benos, Groupe HEC Bien mesurer le cot des oprations boursires Richard Leftwich, universit de Chicago, et Brad Barber, universit de Californie Vers une gestion globale des risques Bernard Nivollet, Ernst & Young Produits drivs : comment les entreprises les utilisent Gordon M. Bodnar, Wharton

n Cahier

10

Quand Wall Street ternue... Bernard Dumas, Groupe HEC Les obstacles lharmonisation comptable internationale Richard Leftwich, universit de Chicago La cration dun langage comptable international Dominique Thouvenin, Ernst & Young Audit Actualisation des cash-flows : quel critre ? Patricia OBrien, London Business School Le choix dune structure nancire Antoine Hyafil, Groupe HEC

n Cahier

n Cahier

Pourquoi et comment entrer en Bourse ? Franois Degeorge, Brunon Husson et Michel Santi, Groupe HEC Redonner aux marchs une dimension humaine Richard Thaler, universit de Chicago Marchs nanciers : une vision court terme ? Paul Marsh, London Business School Allocation dactifs : la lente internationalisation Karen Lewis, Wharton La gestion indicielle est-elle la plus performante ? Sanford Grossman, Wharton

La banque est morte, vive la banque ! Raghuram Rajan, universit de Chicago Stratgies de dveloppement des banques franaises Bernard Marois, Groupe HEC Suft-il de se laisser porter par la conjoncture ? Franklin Allen et John Percival, Wharton Prvoir lvolution des taux courts Walter Torous, London Business School Marchs des capitaux : leons daccidents spectaculaires Bernard Nivollet, Ernst & Young

n Cahier

11

Comment noter les agences de notation ? Richard Leftwich, universit de Chicago Les agences optimistes sur la poursuite du dveloppement du rating en France Le traitement comptable des survaleurs : lternel dbat ? Dang Pham, Groupe HEC Evaluation des risques : lalternative du modle APT Massoud Mussavian, London Business School La abilit du bta en question Donald B. Keim, Wharton, et Gabriel Hawawini, Insead

n Cahier

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La discipline de la valeur Jean-Florent Rrolle, Franck Quentin et Jean-Michel Bghin, Ernst & Young Gestion de portefeuille et mesure de performance Blaise Allaz, Groupe HEC La thorie de la marche alatoire en question Craig MacKinlay, Wharton et Andrew W. Lo, Massachusetts Institute of Technology Si les marchs se trompaient ? Nicholas Barberis, universit de Chicago Le rle clef des intermdiaires nanciers Harold Rose, London Business School

VaR : quelle mise sur la table du casino ? Marc Mlou, Ernst & Young Risque de crdit et gestion de portefeuille de prts bancaires Jol Bessis, Groupe HEC Investissements obligataires : court ou long terme ? Michael R. Gibbons, Wharton Marchs : lirrductible ala Herv Crs, Groupe HEC Faillites : le maquis des rglementations nationales Julian R. Franks, Kjell Nyborg et Walter Torous, London Business School La dfaillance dentreprise en France : quatre points clefs Raymond Mader, Groupe HEC

Risque de change et valeur de lentreprise Gordon Bodnar, Wharton Financement de lentreprise et cration de valeur Jean-Florent Rrolle, Ernst & Young Endettement : pourquoi les dirigeants sont timors Philip Berger, Wharton, Eli Ofek et David Yermack, universit de New York Emissions de titres : quelle technique choisir ? Richard Brealey et Kjell Nyborg, London Business School Scissions : gage de transparence pour investisseurs et managers Michel Habib, London Business School

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Thorie des options et investissements Marc Chesney et Erwan Morellec, Groupe HEC Les nouvelles promesses des produits drivs Bruno Charlin, Ernst & Young Les chimres de lallocation dactifs Nicholas Barberis, universit de Chicago Du bon usage des obligations convertibles Kjell Nyborg, London Business School Lhritage des LBO Steven N. Kaplan, universit de Chicago

Quelle information tirer des options ? Michael Rockinger, Groupe HEC Art de la nance et nancement de la retraite Didier Pene, Groupe HEC La gestion active du risque Anthony M. Santomero, Wharton Le potentiel considrable du capital-investissement Steven N. Kaplan, universit de Chicago La titrisation : un concept porteur de valeur Harold Rose, London Business School

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Les Echos - vendredi 29 et samedi 30 mai 1998