5/pg.

4 Funcia profitului brut al unui instrument financiar denumit happy call este
1
max ,
2
T T
S S K
| |

|
\ .
, unde
T
S este preul aciunii suport la momentul T , iar K un pre
(de exerciiu) fix. Fie
t
S preul aciunii suport la momentul t i
1
C , respectiv
2
C ,
preurile opiunilor obinuite cu preurile de exerciiu K , respectiv 2K . Preul corect
(fair price) al opiunii happy call este de forma:

1 2 H t
C S C C o | = + + ,
unde o , | i sunt constante.
a. S se reprezinte grafic profitul brut al opiunii happy call.
b. S se determine constantele o , | i .
Rezolvare: a)
1
, 2 1
max , 2
2
, 2
T T
T T
T T
S S K
S S K
S K S K

s
| |
=

|
\ .

>

panta = (0,5; 1)

b)
, 1, 2, H t t t t
C S C C o | = + + . Scriem aceast relaie la scaden ( t T = ).

( )
( ) ( )
,
1
0, 0, 2 , 2
2
, 2 , 2
, 2
1
,
2
, 2 0 .
1
2 , 2
2
T T T T
H T T
T T T T
T T
T T
T T T
T T T T
S K S K S S K
C S
S K S K S K S K
S K S K
S S K
S S K K S K
S S K S K S K
o |
o
o
o | |
o |

s s s

= = + + =

> >

>

=
s

= + < s =


+ + >
=

22,5
2 K
K
payoff
T
S
0
45
9/pg. 6
Un investitor din Romnia are de fcut pli peste 9 luni n valoare de 6,6 milioane RON
iar n acest scop el va primi 1 milion EUR i 1 milioan USD. Cursurile de schimb n
prezent sunt 1 EUR = 3,6 RON i 1 USD = 3 RON. Ratele dobnzilor sunt
5%, 4%, 6%.
eur usd leu
r r r = = = Cercetai dac investitorul poate utiliza o schem de
hedging utiliznd contracte forward (cu suport EUR i USD) astfel nct s obin o
acoperire complet.

Rezolvare:
Riscul pentru investitor este de scdere a cursurilor date. Calculm:
( )
0
( )
0
3, 627 /
3, 045 /
ron eur
ron usd
r r T eur
eur
r r T usd
usd
F S e ron eur
F S e ron usd
-
-
= =
= =
.
Investitorul va lua poziie short pe 1 mil USD i 1 mil EUR cu scadena peste 9 luni. La
scaden va obine exact 6,672 mil. RON adic suficient pt. a-i face plile n valoare de
6,6 mil. RON.

Obs. Dezavantajul acoperirii prin forward const n faptul c valoarea final a investiiei
este fixat. Spre deosebire de forward, o acoperire prin long PUT are avantajul c
limiteaz riscul pierderii din scderea cursului dar n acelai timp las posibilitatea
obinerii unor ctiguri din evoluia favorabil a cursului (n acest caz creterea cursurilor
mondei naionale) dar contra plii primei la iniierea operaiunii de hedging.

12/pg. 7

Rezolvare:
a)
0.5 ( ),
,
T P T P
T
T P T P
S F dac S F
Payoff
S F dac S F

- >

panta = (0,5; 1)


22,5
P
F
2
P
F

payoff
T
S
0
45

Pante
T P
S F <
T P
S F
0,5*Short Put (
P
E F = )
0,5 0
Long Call (
P
E F = )
0 1
Participation Forward
0,5 1

sau:

Pante
T P
S F <
T P
S F
0,5*Long Put (
P
E F = )
-0,5 0
Long Forward ( Pret fw
P
F = )
1 1
Participation Forward
0,5 1

b) Conform ipotezelor, la emisiune contractul participation forward cost 0:

( )
( ) ( )
1
( . ) ( )
2
1 1
( , ) 0 ( , ) .
2 2
t t P t P
r T t r T t
P t P t
Participation Forward Long Forward pre fw F Long Put E F
F t T F e P F t T F e P
- - - -
= = + = =
= - + = - =-



14/pg.8 Ratele dobnzilor (compunere n timp discret) pentru diverse scadene sunt date
de ctre urmtoarea structur la termen a ratelor dobnzii:
Scaden 1M 2M 4M 6M 1Y
Dobnd 5% 5,25% 5,5% 5,5% 6%
La momentul 0, un investitor intr ntr-o poziie LONG pe un contract forward cu
scadena 6 luni avnd ca activ suport o aciune care pltete un dividend de 2 u.m. peste 1
lun i un dividend de 3 u.m. peste 9 luni. Preul forward la momentul 0 este 28,7785
u.m.
1. Calculai cursul aciunii n momentul ncheierii contractului forward.
2. Calculai valoarea peste 2 luni a contractului forward ncheiat la momentul iniial,
tiind c ntre timp preul activului suport a sczut cu 5% iar structura la termen s-
a deplasat n jos cu 25 bp (1bp = 0,01 pp). Interpretare.
(parial Inginerie fin. 2010)
Rezolvare:
1.
6 1
0
1
(0, ) 1
2
1
12
M
M
r D
F T S
r
| |
|
| |
= +
|
|
\ .
|
+
\ .
de unde
0
30. S =

2.
1
28.5 S = ;
4
5, 25%
M
r =
4
1
4 4
2 1 2 1 1 1 1 1
; 0; ; 0; 1 0; 0, 2164
12 2 12 2 2 3 2
1 1
3 3
M
M M
r
f F F S F
r r
( ( | | | | | | | | | |
= = + =
| | | | | ( (
\ . \ . \ . \ . \ .
+ +

1
1 0
1
1
12
M
D
S S
r
>
+
.


16/pg. 8 Se tie c n intervalul ( ) 0, t rata dobnzii fr risc este
1
r , iar n intervalul
( ) , t T devine
2
r .
1. S se determine preul forward la momentul 0 pentru un contract forward cu
scaden T i avnd activ suport o aciune care nu pltete dividende.
2. Se consider o opiune call i o opiune put avnd activ suport o aciune care nu
pltete dividende, scaden T i pre de exerciiu K . S se determine relaia de
paritate, la momentul 0, dintre opiunea call i opiunea put.

Rezolvare:

1.
( )
1 2
0
(0, )
r t r T t
F T S e
+
= .
2.
( )
1 2
0 0 0
r t r T t
C K e P S

+ = + .



18/pg. 9 Pe pia se tranzacioneaz urmtoarele active financiare:
- o obligaiune zero cupon cu scadenta peste 6 luni, avnd cursul 0.9512;
- o obligaiune zero cupon cu scadenta peste 9 luni, avnd cursul 0.9277;
- un bull spread cu scadena 6 luni, cu preuri de exerciiu 100 i 120, avnd prima
11.4562;
- o opiune call cu scaden 9 luni, cu pre de exerciiu 110 avnd prima 11.9646;
- un bear spread cu scadena 6 luni, cu preuri de exerciiu 100 i 120, avnd prima
7.4647.
S se construiasc, dac se poate, un portofoliu de arbitraj.

Rezolvare:
ntruct Bull spread-ul i Bear spread-ul cu scadenele la 6 luni au ambele prima pozitiv
deducem c prima strategie e format din Call-uri iar cea de a doua din Put-uri
1
, de unde:

1
n caz contrar un Bull Put Spread sau un Bear Call Spread ar avea prima negativ.
1 2 1 1
1 1 2 2 1 2
2 1 2 2
0, ,
, ,
, 0,
T T
T T T T T T
T T
S E E E S E
Bull S E E S E iar Bear E S E S E
E E S E S E
< <

= s < = s <


> >



1 2 1 1
1 1 2 2 1 2 2 1
2 1 2 2
0, ,
, , 20.
, 0,
T T
T T T T T T
T T
S E E E S E
Bull Bear S E E S E E S E S E E E
E E S E S E
< <

+ = s < + s < = =


> >



La momentul 0 formm urmtoarea strategie:

0
t = Short 20 obligaiuni zero cupon cu scadenta peste 6 luni + Long bull spread cu scadena 6
luni + Long un bear spread cu scadena 6 luni = 20 0.9512 11.4562 7.4647 0.1031 + + = .

Altfel spus formarea acestui portofoliu genereaz un venit de 0.1031 la momentul iniial.

Peste 6 luni, la scadena instrumentelor din portofoliu:
20 ( , ) 20 20 0.
T T T
B T T Bull Bear t = + + = + =
0
Pr 0.1031 0
T
ofit t t = = > cu certitudine ceea ce reprezint arbitraj.


19/pg. 9 Horror forward ...

Rezolvare:

0
18
1 1 . . 0
0.9512
Long HF Long HS Short O Z C H = + + =
2 1
18
1 0
0.9512
T
K K H > > .


20/pg. 9
Considerm o aciune AAA al crei pre este azi 40$. Sunt observate de asemenea
urmtoarele preuri pentru opiuni europene pe aciunea AAA cu scadena peste 6 luni:
Pre de exercitare Prima CALL
25 21
50 1
Sunt preurile n echilibru sau exist posibilitate de arbitraj? Explicai.


Rezolvare:
La momentul iniial investitorul ia urmtoarele poziii:

2 Short Call (E=25) = 42
Long S = -40
Long Call (E=50) = -1

Profit 1 (sau altfel costul strategiei la iniiere este -1).

La scaden (T):

( ) ( ) ( ) ( ) 2 max 25; 0 max 50; 0 max 50; 0 max 2 50; 0
T T T T T T
Payoff S S S S S S =- - + - + = - - - + =

0, 25
0, 50 0, 25
50 2 , 25 50
50, 50 2 50, 25
, 50
, 25
50 , 25 50 0.
0, 50
T
T T
T T T T
T T T T
T T
T T
T T
T
S
S S
S S S S
S S S S
S S
S S
S S
S

= - + = + - < =


- > - >

- >

= - <



>



Pr cost_strategie 1 ofit Payoff arbitraj = - .


21/pg. 10
Opiunile CALL cu scadena peste un an i pre de exercitare 50$ au preul 2 $, iar cele
cu pre de exercitare 55$ au preul 1,5$. Opiunile PUT cu scadena peste un an i pre de
exercitare 50$ au preul 1,22$ , iar cele cu pre de exercitare 55$ au preul 3$. Preul
activului suport este 49$. Exist oportuniti de arbitraj?

Rezolvare:

0
C
0
P
50 E = 2 $ 1,22$
55 E = 1,5$ 3$
Dac alegem o strategie de forma
0
Strategie = Call Bull Spread (long Call cu 50 E = +
short Call cu 55 E = ) + Put Bear Spread (short put cu 50 E = + long Put cu 55 E = )
costul ei la iniiere ar fi 2,28 u.m. deoarece valoarea portofoliului la momentul
0
t este:
( ) ( )
0
2 1, 5 1, 22 3 2, 28 Strategie = - + - + = .
Printr-o poziie short pe activul suport, la iniiere, investitorul ar obine 49 u.m. cu care ar
putea cumpra 20 de strategii de genul celor de mai sus i un call cu 50 E = i ar mai
rmne cu un profit de 1,4 u.m.

Aadar:
la
0
t :
0
H = 20 strategii [Call Bull Spread (long Call cu 50 E = + short Call cu 55 E = )
+ Put Bear Spread (short put cu 50 E = + long Put cu 55 E = )] + short activul suport
+ long Call cu 50 E = 20 2, 28 49 2 1, 4 = + =

Profit la
0
t = 1,4 u.m. (valoarea portofoliului este negativ!)

la T :
20 max( 50; 0) 20 max( 50; )
20 5 max( 50; ) 100 50 50 . .
T T T T T
T
Strategie S S spread S
S u m
P = - + - = + - - =
= + - - - =

0
Profit 51, 4 . .
T
u m =P -P
Adic profit sigur fr aport de capital propriu i fr riscuri, deci arbitraj.

22/pg. 10 Presupunem c exist 2 stri posibile { }
1 2
, e e O = . Piaa financiar este
compus dintr-o obligaiune cu rata de dobnd r (i preul iniial ( ) 0 1 B = ) i o aciune
( ) S cu preul iniial ( ) 0 S i preurile viitoare posibile:
( )
1
1,
d
S S e = ; ( )
2
1,
u
S S e = ,
astfel nct
d u
S S < .
a. S se arate c lipsa oportunitilor de arbitraj este echivalent cu:
( ) 0
1 1
d u
S S
S
r r
< <
+ +
.
b. S se calculeze probabilitatea neutral la risc.
Obs. n timp continuu, termenul
1
1 r +
se nlocuiete cu
( ) r T t
e
- -
.

Rezolvare:

a) Prin reducere la absurd, dac:
i) ( ) 0
1
d
S
S
r
<
+
atunci construim urmtorul portofoliu de arbitraj:
la
0
t : long aciunea i ( ) 0 S uniti obligaiuni poziie short (cost la iniiere 0);
la T :
( ) Pr 0 (1 )
T
T d u
ofit S S r
S S sau S
= - +
=
dar ( ) 0 (1 )
d u
S r S S + < < de unde Profit > 0
adic avem oportunitate de arbitraj. Pentru a elimina aceast posibilitate singura variant
este ( ) 0
1
d
S
S
r
>
+
.
ii) ( ) 0
1
u
S
S
r
>
+
atunci construim urmtorul portofoliu de arbitraj:
la
0
t : short aciunea i ( ) 0 S uniti obligaiuni poziie long (cost la iniiere 0);
la T :
( ) Pr 0 (1 )
T
T d u
ofit S r S
S S sau S
= + -
=
dar ( ) 0 (1 )
u d
S r S S + > > de unde Profit > 0

adic avem oportunitate de arbitraj. Pentru a elimina aceast posibilitate singura variant
este ( ) 0
1
u
S
S
r
<
+
.
Singura variant posibil este ca: ( ) 0
1 1
d u
S S
S
r r
< <
+ +
.
b) Probabilitatea neutral la risc este acea probabilitate de cretere a cursului aciunii
pentru care valoarea ateptat n viitor a acesteia este egal cu valoarea investiiei la rata
fr risc (adic n obligaiuni zero cupon).

( ) ( )
(0) (1 )
1 (0) (1 )
d
u d
u d
S r S
p S p S S r p
S S
+ -
+ - = + =
-
.
Obs. Pentru scrierea n timp continuu se nlocuiete factorul de fructificare 1 r + cu
( ) r T t
e
-
.

4/pg. 11
S considerm o opiune put american cu urmtoarele caracteristici:
95 ; 30 ; 98 ; 7% S euro T zile K euro r = = = = . Coeficientul de cretere 1,1 u = . Calculai
preul acestui put american utiliznd modelul Cox-Ross-Rubinstein (modelul binomial)
cu 2 perioade. Determinai preul opiunii call americane corespondente. Deducei o
relaie de arbitraj ntre cele dou preuri.

Rezolvare:
Relaia de arbitraj:
La
0
t : Long CALL + Short PUT + Short activul suport
Profit: 6, 6453 4.0706 95 97, 5747 + = care fructificai la rata fr risc devin:
La T :
1
0.07
12
97, 5747 98,1455 e

=
,
Re max{ ; 0} max{ ; 0}
0,
0,
98.
,
T T
T T T
T
T
T T T
T T
S E S E
zultat strategie S E E S S
S E
S E
S S E S E
E S S E
>
= =

<

>
= = =

<

Profit net: 98,1455 98 0,1455 = fr capital propriu iniial i fr riscoportunitate de
arbitraj.



11/pg. 13 Se consider o aciune care nu pltete dividende avnd cursul spot 100 S =
i volatilitate 25% o = . Rata instantanee a dobnzii fr risc este 10% r = . Un call de tip
lookback cu preul de exerciiu K i scaden T este un derivativ cu payoff
( )
0
max max , 0
t
t T
S K
s s
. Un put de tip lookback cu preul de exerciiu K i scaden T este
un derivativ cu payoff
( )
0
max max , 0
t
t T
K S
s s
. Se consider un model binomial avnd
lungimea unei perioade de 3 luni.
1. S se determine prima unei opiuni call cu pre de exerciiu K d S = i scaden
peste 9 luni. S se determine prima opiunii put cu aceleai caracteristici;
2. S se determine prima unui call de tip lookback cu pre de exerciiu K d S = i
scaden peste 9 luni. S se determine prima unui put de tip lookback cu aceleai
caracteristici.


Rezolvare:

1. 1,1331; 0, 8825; 0, 5699; 2 u d p o = = = =
Folosind arborele sau analitic
0
19, 5689 C = .
Din paritate
0
1, 442 P = .

At each node:
Upper value =Underlying Asset Price
Lower value =Option Price
Values in red are a result of early exercise.
Strike price =98
Discount factor per step =0.9971
Time step, dt =0.0417 years, 15.21 days
Growth factor per step, a =1.0029
Probability of up move, p =0.4915
Up step size, u =1.1000
Down step size, d =0.9091
114.95
0
104.5
1.521085
95 95
6.645389 3
86.36364
11.63636
78.5124
19.4876
Node Time:
0.0000 0.0417 0.0833
At each node:
Upper value =Underlying Asset Price
Lower value =Option Price
Values in red are a result of early exercise.
Strike price =98
Discount factor per step =0.9971
Time step, dt =0.0417 years, 15.21 days
Growth factor per step, a =1.0029
Probability of up move, p =0.4915
Up step size, u =1.1000
Down step size, d =0.9091
114.95
16.95
104.5
8.306502
95 95
4.070677 0
86.36364
0
78.5124
0
Node Time:
0.0000 0.0417 0.0833
2. Call Lookback:
Output-urile posibile sunt:
( )
( ) ( )
( ) ( )
3 3
0 0
2 2
0 0
2
2
0 0
2 3
0 0
cu prob.
cu prob. 1
cu prob. 2 1 1
cu prob. 2 1 1
S u S d p
S u S d p p
S u S d p p p p
S S d p p p


+
+

{ ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ( )
( ) ( ) ( )
}
2
3 3 2 2 2
0 0 0 0
2 3
0
1 2 1 1
1 2 1 1 31, 5273.
r T
CL e S u d p S u d p p S u d p p p p
S d p p p

(
= + + + +

(
+ + =


Put Lookback:
( ) 0 0 0 0
0 0 0
0
max max 0 max max , 0 0
0.
t t t
t T t T t T
S S K S K S S d S K S
PL
s s s s s s
> s = < =
=



13/pg. 14 Preul curent al unei aciuni este 10 u.m. iar volatilitatea acesteia este
9, 76% o = . Preul de exerciiu al unei opiuni call care expir peste o perioad egal cu
un trimestru este 10 u.m.. Pe pia exist obligaiuni zero-cupon care matureaz peste un
trimestru n condiiile n care rata dobnzii fr risc este 10,11% r = .
a) S se construiasc un portofoliu de hedging care s elimine riscul indus de
deinerea opiunii call, lund poziii pe aciunea suport i activul fr risc. Care este
costul acestei operaiuni?
b) Construii un portofoliu de arbitraj presupunnd c datorit unor dezechilibre
temporare preul obligaiunilor zero-cupon devine 0,9 u.m. n condiiile n care toate
celelalte variabile sunt cele de la punctul a). Explicai cum se vor regla ulterior
preurile astfel nct oportunitatea de arbitraj s dispar.

Rezolvare:
a) ( ) 1, 05; 0, 9524; 0; 0, 25 0, 975. u d B = = =
( ) ( )
0 0 0
1 0, 75
r t
r t
e d
p S u p S d S e p
u d
D
D
-
+ - = = =
-
unde:
( ) ( )
0
1 0, 3657
r t
u d
C e p C p C
A
= + = .
La momentul iniial avem o poziie long pe Call pe care o acoperim printr-o poziie short
pe h uniti din activul suport iar suma rezultat din aceste poziii va fi investit n
obligaiuni zero-cupon. Obiectivul urmrit este ca indiferent cum va evolua preul
opiunii Call pn la scaden, rezultatul s fie unul cert:
0
: La t
0
t = 1 Long Call + h Short A.Suport +
( )
0 0
0, 975
h S C
obligaiuni zero-cupon
1
: La t
( )
( )
0 0
1
0 0
1, .
0, 975
1, .
0, 975
u u
d d
h S C
C h S daca ASuport creste
h S C
C h S daca ASuport scade
t

+

Determinm numrul de uniti de activ suport ce trebuie vndute, h , astfel nct
valoarea portolfoliului la momentul
1
t s fie aceeai:

( ) ( )
0 0 0 0
1 1
0, 975 0, 975
u u d d
h S C h S C
C h S C h S

+ = + de unde 0, 5122
u d
u d
C C
h
S S

= =

0
t = 1 Long Call + 0,5122 Short A.Suport +
( )
0 0
0, 5122
0, 975 0
0, 975
S C
=
iar la scaden valoarea final a portofoliului va fi cu certitudine:
( )
0 0
1
0, 5122
0, 5122 1 0.
0, 975
u u
S C
C S t

= + = Costul acoperirii este 0.
b) ( ) 0; 0, 25 0, 9. B =
0
t = 1 Long Call + 0,5122 Short A.Suport +
( )
0 0
0, 5122
0, 9 0
0, 9
S C
=
iar la scaden valoarea final a portofoliului va fi cu certitudine:
( )
0 0
1
0, 5122
0, 5122 1 0, 4067 0.
0, 9
u u
S C
C S t

= + = >
Poziia de arbitraj pe ozc este una long:
( )
0 0
0, 5122
5, 2848 0
0, 9
S C
= > . Datorit cererii
mari preul ozc va crete pn la valoarea de echilibru de la punctul a).


16/pg. 14 Preurile viitoare posibile unei aciuni sunt 100 i 200. Preul curent al aciunii
este 150. Preul de exerciiu al unei opiuni put care expir peste o perioad este 150.
Preul unei obligaiuni zero-cupon care matureaz peste o perioad este 0,8. S se
determine poziiile n aciune i n activul fr risc, care elimin riscul indus de deinerea
opiunii put.

Rezolvare:
Probabilitatea neutral la risc este acea probabilitate de cretere a cursului aciunii pentru
care valoarea ateptat n viitor a acesteia este egal cu valoarea investiiei la rata fr
risc (adic n obligaiuni zero-cupon).
( ) ( )
0
0
1 0.875
r t
r t d
u d
u d
S e S
p S p S S e p
S S
D
D
-
+ - = = =
-
unde:
1
0.8
r t
e
A
= ; 0 50
u d
P iar P = = ; ( ) ( )
0
1 5
r t
u d
P e p P p P
A
= + = .
La momentul iniial lum poziie long pe Put i poziie short pe h uniti din activul
suport iar suma rezultat din aceste poziii va fi investit la rata fr risc (adic n
obligaiuni zero-cupon). Obiectivul urmrit este ca indiferent cum va evolua preul
opiunii Put pn la scaden, rezultatul s fie unul cert:
0
: La t
0
t = 1 Long Put + h Short A.Suport +
( )
0 0
0.8
h S P
obligaiuni zero-cupon
1
: La t
( )
( )
0 0
1
0 0
1, .
0.8
1, .
0.8
u u
d d
h S P
P h S daca ASuport creste
h S P
P h S daca ASuport scade
t

+

Determinm numrul de uniti de activ suport ce trebuie vndute, h , astfel nct
valoarea portolfoliului la momentul
1
t s fie aceeai:

( ) ( )
0 0 0 0
1 1
0.8 0.8
u u d d
h S P h S P
P h S P h S

+ = + de unde 0.5
u d
u d
P P
h
S S

= =

n concluzie, n portofoliul iniial trebuie s lum poziie Long pe 0.5 uniti (sau altfel
spus short pe 0.5 uniti) din activul suport:
0
t = 1 Long Put + 0.5 Long A.Suport +
( )
0 0
0.8
h S P
obligaiuni zero-cupon
iar la scaden valoarea final a portofoliului va fi cu certitudine:
( ) ( )
0 0 0 0
1
( 0.5) 1 ( 0.5) 1 0.
0.8 0.8
u u d d
h S P h S P
P S P S t

= + = + =
Obs. Parametrul h poart denumirea de indicatorul delta i se calculeaz n momentul n care se
construiesc portofolii de hedging de genul celui descris n aceast aplicaie.


14/pg. 18
S se arate, prin utilizarea lemei Ito, c
( )
2
0 t t
S B S = + este soluia ecuaiei difereniale
stocastice 2
t t t
dS dt S dB = + , unde
0
S este cunoscut iar
t
B reprezint o micare
brownian standard.

Rezolvare:
Se aplic Lema Ito funciei ( )
t t
f S S = .

Solutie alternativ: se aplic Lema Ito functiei
t
S care depinde de
t
B ce are ca ecuaie de
dinamic stocastic: 0 1
t t
dB dt dB = + .
8/pg. 21
Se consider un proces stocastic
t
X a cruidinamic este dat de urmtoarea relaie:
( )
t t t t
dX k X dt X dB q s = - + , unde , k i q s sunt constante. S se calculeze
( ) ( )
T t T t
E X X i VAR X X . (modelul CIR pentru dinamica ratei dobnzii).

Rezolvare:

( )
t t t t
dx k x dt x dB u o = +
Integrand si aplicand operatorul de medie obtinem: ( ) [ ( ) ( )]
T
T t s
t
E x x k T t E x u = +
}

.
( ) ( )
not
T
E x f T =
'
( ) ( ) f T k kf T u = i nmulind relaia cu
kT
e putem integra prin pri:
'
( ( ) ( )) ( ) ( ) ( ) ( )
( )
T T
ks ks ks kT kt kT kt
t t
t
e f s ke f s ds e k ds e f T e f t e e
f t x
u u + = =
=
} }


De unde:
( )
( ) ( )
k T t
T t
E x x e u u

= +

Pentru varian pornim de la funcia
2
t
x pentru care aplicm Lema Ito:

2 2
1
[2 ( ) 2 ] 2
2
t t t t t t t
dx x k r x dt x x dB u o o = + +
Integrand obinem:
2 2 2 2 3/ 2
(2 ) 2 2
T T T
T t s s s s
t t t
x x k x ds k x ds x dB u o o = + + +
} } }
i aplicm
operatorul de medie:

2 2 2 2 3/ 2
( )
0
( ) (2 ) ( ) 2 ( ) 2 ( )
T T T
T t s s s s
t t t
notatie T
E x x k E x ds k E x ds E x dB u o o
+
= + + +
} } }

' 2 2 ( )
( ) (2 ) ( ) 2 ( ) (2 )( ( ) ) 2 ( )
k T t
t
T k f T k T k x e k T u o u o u u

+ = + + = + + +
i nmulind relaia cu
2 ( ) k T t
e

putem integra prin pri:
2 ' 2 ' 2 ( )
( ) ( ) ( ) (2 ) ( ( ) )
T T
ks ks k s t
t
t t
e s e s ds k x e ds u o u u

( + + + = + +
} }
de unde:
2 2 2
2 2 ( ) 2 ( ) ( ) ( )
2 2 2
2 2 ( ) 2 2 ( ) 2 ( ) 2 2 ( ) 2 ( ) 2 ( ) 2 ( )
( ) ( ) 2 2
2
2 2
2
k T t k T t k T t k T t t
T t
k T t k T t k T t k T t k T t k T t k T t t
t t
x
T E x x e e e e
k k k
x
x e e x e e e e e
k k k
o o u o u
u u u
o o u o u
u u u


+ = = + + + +
+ +
iar
2 2 2 2
( ) ( ) [ ( )] ( ) ( )
T T T
Var x E x E x T f T = = +
de unde:
2
2 ( ) ( ) ( )
( ) (1 )[ (1 )]
2
k T t k T t k T t
T t
Var x e x e e
k
o u

= +
Obs. Mediile i varianele sunt condiionate de informaia de la momentul t .


9/pg. 22
Determinai procesul urmat de variabila stochastic ( ) Z t (ecuaia diferenial
stochastic) pentru urmtoarele situaii:
a)
( )
( )
x t
Z t e
o
= unde
0
( ) , (0) .
t
dx t dt dB x x o = + =
b)
2
( ) ( ) Z t x t = unde ( ) ( ) ( ) .
t
dx t x t dt x t dB o o = +
c)
1
( )
( )
Z t
x t
= unde ( ) ( ) ( ) .
t
dx t x t dt x t dB o o = + Determinai n aceast situaie expresia
pentru ( ) Z t ca funcie de , i ( ) B t o o
Rezolvare:

Se aplic Lema lui Ito i se obine:
a)
( ) 2 ( )
( ) 2 2 ( ) ( )
0; ;
1
2
x t x t
x t x t x t
t
Z Z Z
e e
t x x
dZ e e dt e dB
o o
o o o
o o
o o o o o


c c c
= = =
c c c
| |
= + +
|
\ .

b)
( )
2
2
2 2 2 2
0; 2 ( ); 2
2 2
t
Z Z Z
x t
t x x
dZ x x dt x dB o o o
c c c
= = =
c c c
= + +

c)
( )
( )
2
2 2 3
2
2
2
0
0 0
1 2
0; ;
( ) ( ) ( ) i integrnd, rezult:
( ) ( ) ( )
.
t t
T T
T s s s
Z Z Z
t x x x x
dZ t dt dB Z t dt Z t dB
x t x t x t
Z Z Z ds Z dB
o o o
o o o
o o o
c c c
= = =
c c c
| |
= + =
|
\ .
= +
} }

15/pg.23

Se noteaz cu
t
B micarea geometric brownian i cu
( ) , 2.
k
k
r t
E B k b

=



S se arate c:
( )
2
0
1
1 .
2
t
k k
t s
k k ds b b
-
= -

S se calculeze ( )
2
t
E B



i ( )
6
t
E B



.

Rezolvare:

t t
dB dB = i aplicnd lema lui ITO funciei ( )
k
t
B obinem:
( )
( ) ( ) ( )
( ) ( )
( )
2
2
2
1
1
0 0 1 1
2
1
2
k k k
k
t t t
t t
t t t
k
k
t
t t
B B B
d B dt dB
B B B
k k B
dt k B dB
-
-

= + + + =

-
= +


Integrnd, rezult:
( )
( )
( ) ( )
2 1
0 0
1
0
2
t t
k k k
t s s s
k k
B B ds k B dB
- -
-
- = +


i aplicnd operatorul de medie se obine:
( )
( )
( ) ( )
( ) ( ) ( )
2 1
0 0
2
2
0
0
1
2
1 1
1 0 1 .
2 2
t t
k k k
k
t s s s t
t
t
k
k
s s
k k
E B E B ds k E B dB
k k E B ds k k ds
b
b
- -
-
-

-

= + = =





= - + = -





( ) ( )
2
2 2
0 0
1
2 2 1
2
t t
t s
E B ds ds t b
-
= - = =




( ) ( )
3
6
6 2 4 2 3
0 0 0
1
6 6 1 15 15 15 5 .
2 3
t t t
t s s
t
E B ds ds s ds t b b
-
= - = = = =







15/pg. 26

Un investitor are un portofoliu de opiuni avnd urmtoarea structur:
i. o opiune CALL poziie long cu preul de exercitare 95 E = ;
ii. o opiune CALL, tot poziie long cu preul de exercitare 105 E = ;
iii. 2 opiuni CALL, poziie short cu preul de exercitare 100 E = ;
Aciunea suport a acestor opiuni prezint urmtoarele caracteristici: 100; 30% S s = = ,
scadena opiunilor este aceeai: 3 T luni = iar 10%. r = Se cere:
a) Valoarea portofoliului, respectiv suma investit de investitor la momentul iniial;
b) Notndcu
T
V ctigul net al investitorului, care este funcie de cursul aciunii suport
la scaden, respectiv ( )
T T T
V V S = , s se completeze urmtorul tabel:
T
S 90 95 96 98 100 102 104 105 110 115
( )
T T
V S


Rezolvare:
a) Notm cu
0
p valoarea portofoliului la momentul iniial.
0 0 0
( 95) ( 105) 2 ( 100) 0,82.
0
C E C E C E p = = + = - = =
Unde fiecare din cele 3 valori ale opiunilor call s-au calculat folosind modelul Black-
Scholes:

b)
0
max( 95) max( 105) 2 max( 100) 0, 82.
T T T T T
V S S S p p = - = - + - - - -
T
S 90 95 96 98 100 102 104 105 110 115
( )
T T
V S
-0,82 -0,82 0,18 2,18 4,18 2,18 0,18 -0,82 -0,82 -0,82

Grafic, profitul se poate reprezenta astfel:















18/pg. 26

Ecuaia de dinamic a cursului unei aciuni este
t t t t
dS S dt S dz m s = + . Fie
2
( , ) ln ( )
2
t t t
D t S S S r T t
s



= + + -

, unde r este data dobnzii.
i) S se arate c ( , )
t
D t S este preul la momentul t al derivativului care la scaden (T )
are un payoff ( ) ln( )
T T T
f S S S = ;
95 105
100
95 105
100
Long Butterfly
format din call-uri
ii) Utiliznd lema lui Ito sa se determine ecuaia de dinamic a lui ( , )
t
D t S , precum i
volatilitatea acestuia. S se arate c acest derivativ este mai riscant dect activul suport.


Rezolvare:

i) ( , )
t
D t S verifica ecuatia Black-Merton_Scholes, deoarece:
2
2
2
2
( , )
2
( , )
ln ( ) 1
2
( , ) 1
t
t
t
t
t
t
t t
D t S
S r
t
D t S
S r T t
S
D t S
S S
s
s

=- +

= + + - +

2 2 2
2 2
2
2
2 2
1
ln ( ) 1
2 2 2
1 1
ln ( )
2 2
t t t
t t t t t
t t t t
t
D D D
r S S S r r S S r T t
t S S
S r S S r T t r D
S
o o
o
o
o
( | | | | c c c
+ + = + + + + + +
( | |
c c c
\ . \ .
(
| |
+ = + + =
( |
\ .



Payoff-ul derivativului este:
2
( , ) ln ( ) ( ) ln( ).
2
T T T T T T
D T S S S r T T f S S S
s



= + + - = =

ii) Aplicnd lema lui Ito obtinem:
2
2 2
2
2 2
2 2
2
1
2
1 1
ln ( ) 1
2 2 2
ln (
2
t t t t
t t t t t
t t t t
t
t t
D D D D
dD S S dt S dB
t S S S
S r S S r T t S dt
S
S S r T t
m s s
s s
m s
s
s



= + + + =

= - + + + + - + + +










+ + + -

[ ] ) 1 ( ) ( )
t t t t t t
dB D r S dt S D dB m m s


+ = + - + +





Volatilitatea derivativului este data de difuzia procesului rentabilitatii derivativului:
t
t
dD
D
.
( ) 1
t t
t
t t
S
dD S
t
r dt dB
D D D
t
m m s

= + - + +

de unde 1 .
S
t
D
D
t
s s s

= + >

21/pg. 27
O opiune call european cu suport o aciune care nu distribuie dividende are scadena
peste 3 luni. Preul curent al aciunii suport este egal cu preul de exercitare actualizat cu
rata dobnzii fr risc. n prezent preul aciunii este 15 euro iar analitii au estimat c
2
[ ( ) ( )] [ ( )]
Pr { } 16%.
r T t T t r T t
T
ob S e S S e
o
s s = Care este preul curent al opiunii?

Rezolvare:
( )
( )
1 2
2 2
( )
1
2 1 1
2 1
15
0, 25
?
( ) ( )
ln ( ) ln ( )( )
2 2
( )
2 ( ) ( )
( ) ( )
2
( ) 1 ( )
r T t
t
t
r T t
t t
t t
r T t
S E e
T t
C
C S N d Ee N d
S S
T t r T t
Ee E
d T t
T t T t
d d T t T t d
N d N d
o o
o
o o
o
o



= =
=
=
=
+ + +
= = =

= = =
=


1
[2 ( ) 1] [2 ( ) 1]
2
t t t
C S N d S N T t
o | |
= =
|
\ .

Stim din textul problemei ca:

2
[ ( ) ( )] [ ( )]
Pr .{ } 16%
r T t T t r T t
t T t
ob S e S S e
o
s s = de unde:

2
[ ( ) ( )] [ ( )] 2
2
Pr .{ } Pr .{ ( ) ( ) ln ( )} 16%
stim: ln ( )( ), ( )
2
r T t T t r T t T
t T t
t
T
t
S
ob S e S S e ob r T t T t r T t
S
S
N r T t T t
S
o
o
o
o

s s = s s =
(

(

deoarece evaluarea se face in mediu neutru la risc (suntem in conditiile modelului Black
Scholes) r = .

De aici:
2
2 2
2
ln ( )( )
( ) ( ) ( )( ) ( ) ( )( )
2
2 2
Pr .{ }
( ) ( ) ( )
Pr .{ ( ) ( )} ( ( )) ( ( )) 2 ( ) 1 16%
2 2 2 2 2
T
t
S
r T t
r T t T t r T t r T t r T t
S
ob
T t T t T t
ob T t z T t N T t N T t N T t
o
o o
o
o o o
o o o o o


s s =

| |
= s s = = =
|
\ .


Unde (0,1) z N

1
[2 ( ) 1] [2 ( ) 1] 15 0,16 2, 4
2
t t t
C S N d S N T t euro
o | |
= = = =
|
\ .
.


23/pg. 27 Preul unei aciuni
t
S urmeaz, ntr-un mediu neutru la risc, o micare
brownian geometric de forma:
t t t t
dS r S dt S dB s = + . Fie
2
ln
t
t
S
X
K


=

unde
0 K > este o constant.
a) Poate fi
t
X preul unui instrument financiar derivat la momentul t ?
b) Poate fi
t
X o martingal?
c) Poate fi
T
X payoff-ul unui instrument financiar derivat la scadena T ?
Justificai.

Rezolvare:

a) Nu
Pentru ca
t
X s fie preul unui instrument financiar derivat la momentul t , trebuie s
verifice ec. BMS.
2
2
2 2
0
2 ln
2 2 ln
t
t t
t t
t t
t t t
X
t
X S K
S K S
X S K K
S S K S

= -

rezult:
2
2 2
2 ln ln ln
t t t
S S S
r K K K r
K K K
s


+ -







t
X nu poate fi preul unui instrument financiar derivat.

b) Nu
2 2
1
ln ~ ln ( ); ( )
2
t T
S S
N T t T t
K K
s s

- - -



2 2 2
2 2
2
1
( / ) ln ln ln ln ( ) ( )
2
ln
t T T T
T t
t
S S S S
E X X E E VAR T t T t
K K K K
S
K
s s



= = + = - - + -










c) Da
Dac
T
X este payoff-ul unui instrument financiar derivat (D) la scadena T atunci

[ ]
2
( ) ( ) 2 2
1
/ ln ( ) ( )
2
r T t r T t t
t Q T t
S
D e E X X e T t T t
K
s s
- - - -




= = - - + -






care verific ec. BMS.



29/pg. 35

Un activ suport are n prezenta valoarea S = 200. Rata dobnzii fr risc este 10% r = , iar
volatilitatea activului suport este 30% s = . Un investitor are un portofoliu format din
opiuni pe acest activ suport:
- long 1000 opiuni A cu 6 . 0 = A , 05 . 0 = I i 4 . 0 = u
- short 700 opiuni B cu 2 . 0 = A , 04 . 0 = I i 6 . 0 = u
unde
S
D
c
c
= A ,
2
2
S
D
c
c
= I i
o
u
c
c
=
D
.
a. (1.5 pct) S se calculeze indicatorii O I A , , pentru portofoliu, tiind c valoarea
portofoliului este n prezent de 8000, iar
t
D
c
c
= O .
b. (0.5 pct) S se formeze un portofoliu A neutru pornind de la portofoliul dat.
c. (1 pct) S se formeze un portofoliu I A, neutru pornind de la portofoliul dat.
d. (1 pct) S se formeze un portofoliu u , ,I A neutru pornind de la portofoliul dat.
(test seminar 2008)


Rezolvare:
a.
1000 700
1000 700 740
1000 700 22
1000 700 20
A B
A B
A B
A B
p
p
p
p
u u u
= -
D = D - D =
G = G - G =
= - =-


Din ecuaia Black-Merton-Scholes obinem:
2 2
1
2
r S S r
p p p
q s p + D + G = de unde 53600
p
q =- .
b.
1
1
0 740.
x S
x x
p p
p p = +
D =D + = =-

Investitorul trebuie s ia poziie short pe 740 uniti din activul support.

c. Alegem n plus i opiunea A pentru operaiunea de hedging, ntruct are indicatorul G
mai mare dect opiunea B.
2
2
2
0
476
0 0 440
A
A
x S y A
x y
x
y y
p p
p p
p p = + +

D =D + + D =
=-

G =G + + G = =-

d. Alegem n plus i opiunea B pentru operaiunea de hedging.
3
3
3
3
0
0
0 0 1000.
700
0 0
A B
A B
A B
x S y A z B
x y z
x
y z y
z
y z
p p
p p
p p
p p
u u u u
= + + +

D =D + + D + D =
=

G =G + + G + G = =-



=
= + + + =

30/pg. 36
Se consider un contract CALL de tip european pentru a cumpra lire sterline. Se tie c
scadena contractului este 6 T luni = , cursul spot este 1, 9803 S = , preul de exerciiu este
2, 0114 E = , volatilitatea cursului este 25% o = , rata dobnzii este n SUA este 5,2% iar
rata de dobnd n Anglia este 6,8%.
a) S se determine prima opiunii CALL;
b) S se precizeze modificarea primei opiunii CALL n cazul n care rata dobnzii n
SUA crete cu
1
A p.p. iar n Anglia cu
2
A p.p.


Rezolvare:

a)
( ) ( )
1 2
2
1
2 1
( ) ( )
ln ( )( )
2
( )
( )
GBP USD
r T t r T t
t t
t
USD GBP
C S e N d E e N d
S
r r T t
E
d
T t
d d T t
o
o
o

=
+ +
=

=

0,1148 /
t
C USD GBP =
b)
( )
2
( )
1
( ) ( ) 0, 4039
( ) ( ) 0, 4613
USD
GBP
r T t
C
USD
r T t
C t
GBP
C
T t E e N d
r
C
T t S e N d
r

c
= = =
c
c
= = =
c

1 2
1 0 1 2
0, 004039 0, 004613
100 100
C C
C C
A A
= + = A A


34/pg. 36

O firm din Aliteria, n care moneda naional este A, are de fcut peste 1 an pli n
valoare total de 7,9 milioane A. n acest scop ea va primi 1 milion USD i 1 milion
EUR. Cursurile de schimb, n prezent sunt: 4A=1USD i 3,7A = 1 EUR. Volatilitile
cursului de schimb sunt: A/USD:
1
15% s = ; A/EUR:
2
20% s = ; EUR/USD:
3
10% s = .
Ratele dobnzilor sunt: zona EURO:
2
8% r = ; SUA:
1
6% r = ; Aliteria:
3
10% r = .
a) S se prezinte o schem de hedging utiliznd opiuni care s asigure cel puin 7,9
milioane A i care s aib un cost ct mai redus. Se va preciza tipul de opiuni utilizat,
preurile de exerciiu, precum i dac s-au utilizat scheme de tip cross.
b) S se prezinte i o schem utiliznd contracte forward.

Rezolvare:
a) Investitorul va avea 1 mil. EUR + 1 mil. USD care vor trebui transformai n A pentru
efectuarea plilor. Opiunea PUT este cea care protejeaz investitorul mpotriva scderii
cursului activului suport. Investitorul va cumpra 1 mil. opiuni PUT cu suport 1 USD i
1 mil. opiuni PUT cu suport 1 EUR.
max( , 0) max( , )
( ) ( ) 7, 9 7, 9
T T T T T T
T T USD EUR EUR USD
PP P S K S S K S K
PP USD PP EUR K K A K A K
= + = + = >
+ > + = =

Costul acoperirii va fi:
0 0
( ) ( )
USD EUR
P K P K + , iar problema se scrie:
{ }
0 0
0 0
min ( ) (7, 9 )
( ) (7, 9 ) (7, 9 )
. . : 0
(7, 9 )
USD
USD USD
K
USD USD USD
USD USD USD
P K P A K
P K P A K A K
C O I
K A K K
+
c c c
+ =
c c c

de unde:
3 3
( ) 7,9 ( )
( ) (7,9 ) 2 2
2 2
7,9
2 2
0 ( ) ( )
4 0,15 3, 2 0, 2
ln 0,1 0, 06 1 ln 0,1 0, 08 1
2 7, 9 2
0,15 1 0, 2 1
USD USD
USD USD
USD USD
K r T t A K r T t
P K P A K
K A K USD USD
N d e N d e
K K
d d



V V = =
| | | |
+ +
| |

\ . \ .
= =

0,15 ln(7, 9 ) 0, 2 ln( ) 0, 08675 0.
USD USD
K K =
Fie:
.
( ) 0,15 ln(7, 9 ) 0, 2 ln( ) 0, 08675 0
not
USD USD USD
g K K K = =
Aplicm Newton-Rhapson funciei g plecnd de la
,0
4
USD
K = i obinem:
.0
,1 ,0
.0
( )
4,15
'( )
USD
USD USD
USD
g K
K K
g K
= =
.1
,2 ,1
.1
( )
4,15
'( )
USD
USD USD
USD
g K
K K
g K
= ~
de unde: 4,15 7, 9 4,15 3, 75
USD EUR
K A K A A A ~ ~ = .
Nu s-au utilizat scheme de tip cross.

b) Se iau poziii short forward pe 1 mil. USD i pe 1 mil. EUR. Preurile forward sunt:
( ) 0,04
0
( ) 0,02
0
4 4,163 / $
3, 7 3, 774 /
A USD
A EUR
r r T
USD
r r T
EUR
F S e e A
F S e e A


= = =
= = =

La scadena T , investitorul primete din vnzarea forward a valutelor exact:
4,163 / $ 1 .$ 3, 774 / 1 . 7, 937 . 7, 9 . A mil A mil mil A mil A + = >

Obs. Avantajul utilizrii protective-put-ului este c pierderea este limitat iar ctigul
potenial este nelimitat. La acoperirea utiliznd contractele forward rezultatul este fixat de
la momentul intrrii n contracte.


37/pg. 37

Pentru o opiune CALL de tip european avnd ca suport o aciune se cunosc urmtorii
indicatori de senzitivitate:
1
( ) N d D= ;
( )
2
( )
r T t
e N d
- -
=- ;
2
1
2
1 1
2
d
e
S T t s p
-
G=
-

Se definesc suplimentar urmtorii indicatori:
E
S
a = i ( )
C
f
S
a = .
i) tiind c 0, 85 a = ; 0,81401 D= i 0, 69349 =- . S se calculeze ( ) f a .
ii) S se calculeze expresiile pentru indicatorii de senzitivitate
2
2
( ) ( ) f f
i
a a
a a


.
iii) Pentru cazul numeric de la punctul i, tiind c 0, 00789 G= i 10 S = s se
calculeze
2
2
(0, 85) f
a

.
(examen Inginerie fin. 2007)


Rezolvare:

i)
( ) ( )
1 2 1 2
( ) ( ) ( ) ( ) ( )
( ) 0.2245
r T t r T t
C C
C E
f N d e N d N d e N d
S S
f
a a a
a
- - - -
= = - = - =D +
=


ii)

( ) ( ) 1 1 2 2
2
1 2
( ) ( ) ( )
( )
r T t r T t
N d d N d d f
e e N d
a d d
a
a
a a
- - - -

= - -



Calculm cele dou derivate pariale:

2
1 1
1 1 1 2
1
1
ln ( )
2
( )
( ) 1 1
( ) ( ) ( )
( ) ( )
r T t
T t
N d d
n d n d n d
d T t T t
s
a
s
a
a a a s a s



+ + -

-


-


= = =-
- -

( )
1
2 2 1
2 2
2
( )
( ) ( )
d T t
N d d d
n d n d
d
s
a a a
- -

= =



2
1
2 2 2 2
2 1 1 1
2
1
1
2 ( ) ( )
ln ( )
2 2 2
2 1
1
( )
2
1 1 1
( ) ( )
2 2 2
d
d d d T t T t d r T t
r T t
n d e
e
n d e e e e n d
s s
a
p
a p p p
-

- - + - -
+ - - - -


=
= = = =


i revenind:

( ) ( ) 1 1 2 2
2 1
1 2
( ) ( ) 1
2 2 1
( )
( )
1
( ) ( ) ( ) 1
( ) ( )
( )
1
( ) ( ) ( )
( )
1
( )
( )
r T t r T t
r T t r T t
r T t
r T t
N d d N d d f
e e N d n d
d d T t
d
e n d e N d n d
T t
e
e n d e
T t
a
a
a a a a s
a
a a s
a
a a s
- - - -
- - - -
-
- -

= - - =- -
-

- - =- -
-



- - -

-

( ) ( )
2 2
( ) ( )
r T t r T t
C
N d e N d
- - - -
=- =

iar:
2
1
( )
2 ( )
2
( ) ( ) 2 2
1 2
2
2
1
2 2
( )
( ) ( ) 1
( )
( )
1 1
( )
( ) 2 ( )
r T t
r T t
r T t r T t
d
e N d
N d d f e
e e n d
d T t
e
n d
T t T t
a
a a a a a s
a s p a s
- -
-
- - - -
-

-



= =- =- - =

-

= =
- -


iii)
2
2 2
(0,85)
0,1092
C
f S
a a

=G =

.


10/pg. 41 Un exportator din Romnia trebuie s primeasc, peste 6 luni, suma de
100.000 EUR i s fac pli interne n RON. Cursul spot EURRON este 4,27 iar
volatilitatea acestuia este % 15 = o . Cele dou rate ale dobnzii sunt 1, 9%
EUR
r = i
6%
RON
r = .
(i) Realizai o strategie de hedging utiliznd opiuni put (fiecare cu suport un euro) care
s i asigure exportatorului, peste 6 luni, cel puin 425.000 RON. Determinai preul de
exercitare al opiunii i apoi costul acoperirii.
(ii) Utiliznd opiuni call cu aceleai caracteristici, s se construiasc o strategie de
hedging cu cost zero. Ce valoare n RON i asigur exportatorului, peste 6 luni, aceast
variant? Este aceasta o strategie de tip arbitraj? Explicai.
(iii) Ce ateptri legate de evoluia viitoare a cursului are acest exportator innd cont c
prefer prima variant de acoperire? Unde trebuie s se situeze cursul la scaden astfel
nct prima variant de acoperire s genereze la scaden o sum mai mare dect cea de a
doua variant?

Rezolvare:
(i) La scaden:
( ) ( ) 100.000 100.000 max , 100.000 425.000 4, 25
T T T
P S K S K RON K + = > = =
Costul iniial: ( )
0 0
100.000 4, 25; 4, 27 12.900 P K S RON = = =
(ii) Long Put Short Call +
Costul iniial este 0:
( )
0 0 0
0 4, 3584 /
din paritate
EUR RON
r r T
P C K S e RON EUR

= = =
Deci preul de exercitare al opiunilor trebuie s fie egal cu preul forward.
La scaden: ( ) 100.000 100.000 435.844
T T T
P C S K RON + = =
NU. Cost 0, ns exist riscul ca la scaden 4, 3584 /
T
S RON EUR > iar n lipsa acestei
strategii exportatorul ar fi obinut mai mult de 435.844RON .
(iii) Exportatorul ateapt o depreciere a cursului.
( a..
( )
0,129 4, 383 /
RON
r T
T
S K e RON EUR

> + = )
Varianta (ii) aduce o sum cert fix: 435.844RON . n consecin trebuie ca
4, 3584 /
T
S RON EUR > .

21/pg. 48 Pe piaa de capital s-au emis dou obligaiuni zero-cupon: una de ctre o
firm i una fr risc, de ctre stat. Valoarea prezent a obligaiunii emise de stat este
5.000 u.m. Obligaiunea corporatist are aceeai scaden i aceeai valoare nominal ca
i cea emis de stat. Activele firmei sunt egale cu valoarea prezent a obligaiunii emise
de stat (adic 5.000 u.m.) iar volatilitatea anual a activelor firmei este 42%. Evaluai
riscul mprumutului contractat de firm prin emisiunea obligaiunii zero-cupon (
D
s ).

Rezolvare:

Activul firmei este: 5.000
t
A =
Datoria firmei este n prezent:
t
D
Valoarea prezent a o.z.c. emise de stat este:
( )
5.000
r T t
t
VN e A
- -
= =
Valoarea nominal a celor dou o.z.c. este aceeai: VN F =

1
( )
t
D A
t
A
N d
D
o o =
2 2
( )
1
ln ( ) ln ( ) ( )
2 2
( )
2 ( ) ( )
t A t A
r T t
A
A A
A A
T t r T t
F e F
d T t
T t T t
o o
o
o o

+ + +

= = =


2 1
d d =-

( ) ( )
2 1
1 1
( , ) ( ) ( )
2 ( ) ( )
2
r T t r T t
t t t
t
t
t
D F e Put A F F e N d A N d
D
A N d N d
A

= = + =
= =

Aadar:
1
( ) 21%.
2
t A
D A
t
A
N d
D
o
o o = = =

22/pg. 48
1. Valoarea de pia a unei firme este
0
1.600 A = iar datoriile sale ctre creditori de
819,62. Firma a negociat cu o banc dou mprumuturi pentru refinanarea acestor
datorii, sub form de obligaiuni zero-cupon, ambele avnd scadena peste 60 de luni.
Primul, avnd valoarea nominal 1.100
S
F = este un credit senior (principal), iar cel de-al
doilea avnd valoarea nominal 910
J
F = este un credit junior (subordonat). Dup
obinerea creditelor, valoarea de pia a firmei a devenit 1.650
t
A = iar riscul 51%
A
o = .
Se tie c 9% r = .
a) S se stabileasc cu cte procente s-a modificat cursul aciunilor firmei, tiind c
firma are pe pia un numr de 100 de aciuni.
b) S se stabileasc rata dobnzii (rentabilitatea la scaden) cu care a fost acordat
fiecare din cele dou credite i prima de risc medie a mprumutului.
c) Care este probabilitatea ca banca s nu recupereze integral valoarea nominal a
creditului junior?

Rezolvare:
a)
0
0
1.600 819, 62 780, 38
( , ) 830, 38
0, 5
100 6, 4071%.
7, 8038
t t t S J
E
E C A F F
S
S
= =
= + =
A
= =


b)
( )
( )
, 701, 391 146, 569 554, 8217.
264.7983
r T t
tS S t S
tJ t t tS
D F e Put A F
D A E D

= = =
= =

1
ln 13, 688%
S
S
tS
F
y
T t D
| |
= =
|

\ .


1
ln 24, 689%
J
J
tJ
F
y
T t D
| |
= =
|

\ .

1
ln 17, 941 0, 09 8, 941%
S J
tS tJ
F F
r
T t D D
t
| | +
= = =
|
+
\ .
.

c) ( ) ( )
T s J T J s
P A F F P A F F < = < + care este probabilitatea ca Put-ul cu suport activul
firmei i pre de exercitare
S J
F F + s se exercite, adic ( )
2
N d unde:
2
2
ln ( )
2
t
s J
A
r T t
F F
d
T t
o
o
| |
+
|
+
\ .
=


( )
2
36, 37%. N d =


24/pg. 49 Se consider dou firme cu caracteristici financiare identice. Valoarea activelor
fiecrei firme este A=20.000 u.m. iar volatilitatea acestora este 45% o = . Activele
firmelor nu sunt corelate. Fiecare firm a emis F=15.000 obligaiuni zero cupon cu
valoarea nominal egal cu 1 u.m. i scadadena 10 T = ani. Rata dobnzii fr risc este
3% r = . De asemenea, fiecare firm are emise 10.000 aciuni. Un investitor a cumprat
cte o unitate din fiecare din cele 2 obligaiuni.
a) S se calculeze (pentru fiecare firm) cursul bursier;
b) S se calculeze (pentru fiecare firm) valoarea, volatilitatea i spread-ul
obligaiunii;
c) Cum se poate proteja investitorul astfel nct valoarea portofoliului s nu fie
influenat de modificarea activelor firmei?

Rezolvare:
a) E=13.139,33 u.m.
b) D=6.860,67 u.m., 17%
D
o ~ , spread=4,82%.


9/pg. 51 Utiliznd metodologia Black-Scholes, s se evalueze o opiune call asset-or-
nothing de tip european pe o aciune ce nu distribue dividende a crei valoare la scadena
T este:
0,
( )
,
T
T T
dac S K
C T
S dac S K

<

unde
T
S este preul aciunii-suport la momentul T , iar K este preul de exercitare. Preul
T
S urmeaz o micare brownian geometric. Deducei relaia de paritate call-put pentru
acest tip de opiuni.

Rezolvare:

( ) ( ) ( )
ln
( )
0, 0,
[ / ] / /
1, 1,
0,
/
1,
T
t
T T r T t r T t r T t T
t Q T t Q T t Q t t
T T t
S
T S r T t
t Q t
T
S K S K
S
C e E C e E S e E S
S K S K S
S K
S e E e
S K
- - - - - -
- -


< <


= = = =

<

=

F F F
F
unde
2
ln ~ ( ), ( )
2
not
T
T
t
S
X N r T t T t
S
s
s



= - - -

. Rezult:
2
2
2
ln
( )
ln ( )
2
1
ln
2 ( ) ( )
ln
0, ln ln
1, ln ln
1
ln
2 ( )
T
t
T
t
T
t
t
T
S
t t S r T t
t t Q
T
t t
S
r T t
S
S
S r T t T t T
t
t K
S
S K
S S
C S e E e
S K
S S
S
S e e e d
S T t
s
s
s p
- -

- - -




-
- - -

<

= =

( )
ln
( )
T
t
X r T t
t T T
K
S
S e e f X dX

- -
=

unde ( )
T
f X este funcia de densitate a distribuiei normale urmate de variabila
T
X .

Fie
2
2
( )
2
(0,1) ( ) ( )
2 ( )
T
T T T
x r T t
z N x z T t r T t
T t
s
s
s
s


- - -

= = - + - -

-
. La
momentul T , ( )
T T
dx T t dz s = - .
Cnd
2
2
ln ( )
2
ln
( )
t
T T
t
K
r T t
S K
x z d
S T t
s
s


- - -

=-
-
.
( )
2
2
2
2 2
2 2
2 2
( ) ( )
2
( )
2
1
( ) ( ) 2 ( ) ( )
2 2 2
1
(
2
1
( )
2 ( )
1 1
2 2
1
2
T
T
T
T T T
T
z
z T t r T t
r T t
t t T
d
z
z T t T t z z T t T t
t T t T
d d
z T
t
C S e e e T t dz
T t
S e dz S e dz
S e
s
s
s
s s s
s
s
s p
p p
p


- + - -
-

- -
-

- + - - - - - - + -
- -
- -
= - =
-
= = =

=

( )
2
2
) t
T
d
dz

-
-

Fie: ( )
T T T T
y z T t dy dz s = - - = . Rezult:
1
2 2 2
1 2
1 1 1
2 2 2
1
( )
1 1 1
( )
2 2 2
T T T
d
y y y
t t T t T t T t
d d T t
C S e dy S e dy S e dy S N d
s
p p p

- - -
- - - - -
= = = =




0,
,
T
T
T T
S K
P
S S K

<

iar
T T T
P C S + = de unde din ipoteza A.O.A se obine c
t t t
P C S + =
pentru orice . t T



11/pg. 52
Considerm un instrument financiar derivat cepltete la scaden ( )
n
T
S unde
T
S este
valoarea activului suport la scaden. Activul suport are o distribuie lognormal:
dS Sdt SdB o = +
a. Artai c valoarea instrumentului financiar la momentul t este:
( )
2
1
( 1) ( 1) ( )
2
n n r n T t
n
t
S e
o
(
+
(

.
b. S se determine valoarea unui instrument financiar derivat ce pltete la scaden
( )
2
1
T
S .

Rezolvare:

a. tim c:
2
ln ~ ln ( ), ( )
2
T t
S N S r T t T t
s
s



+ - - -

de unde
2
ln ~ ln ( ), ( )
2
T t
n S N n S n r T t n T t
s
s



+ - - -

.
( )
( )
( ) ( )
( )
2 2 2
2
.
ln ln ( ) ( ) ( )
( )
1
ln ( )
( 1) 1 ( )
2 2
( ) 2
.
n
T T
t
not
n
T T
n
S n S r T t r T t r T t
t Q T t Q t Q t
n T t
n S n r T t
n n n r T t
r T t n
t
D S
D e E S e E e e E e
e e S e
s s
s
- - - - - -

-
+ - - + - + - -


- -

=


= = = =




= =
F F F

Obs: se poate verifica c
t
D verific ecuaia Black-Merton-Scholes deci este preul unui
instrument financiar derivat.

Altfel:
( )
2
1
( 1) 1 ( )
2
n n n r T t
n
t t
D S e
s

- + - -


= verific ecuaia Black-Merton-Scholes deci este
preul unui instrument financiar derivat iar ( )
n
T T
D S = c.c.t.d.

b.
( )
( ) ( )
.
2
2
( ) ( ) 2
1
1 2 1
not
T T
r T t r T t
t Q T t Q T T t
D S
D e E S e E S S
- - - -
= -

= - = - +


F F


Folosind rezultatul de la punctul a pentru 0,1i 2 n = rezult:

( )
2
( )
2 ( )
2
r T t
r T t
t t t
D S e S e
s + -
- -
= - + .


14/pg. 52

Un fond de investiii evalueaz o aciune n mediu neutru la risc, a crei valoare prezent
este
0
S =100 i ajunge la concluzia c preul acesteia urmeaz un proces Ito de forma:
0,1 0, 2
t
t
t
dS
dt dB
S
= + . Fondul i fundamenteaz investiia pornind de la valoarea
ateptat peste 1 T = an a acestei aciuni: ( )
0
/
T
E S S . Pentru a se acoperi mpotriva
nregistrrii unor valori ale cursului acestei aciuni, la scadena T , sub valoarea ateptat,
fondul cumpr de pe piaa OTC o opiune care pltete valoarea ( )
0
/
T
E S S dac
( )
0
/
T T
S E S S s .
a) Ct cost n prezent o astfel de opiune?
b) Ct cost la un moment ( ) 0; t T e oarecare aceast opiune? Aplicaie numeric:
3 ; 105.
t
t luni S = =

Rezolvare:

a) ( )
0 0
/
r T
T
E S S S e

=
2
0
ln ln ( ) ,
2
T
S N S r T T
o
o
(
+
(

( )
2
0
0
ln ln ( )
2
Pr . Pr . 0, 5398
2 2
T
r T
T
S S r T
ob S S e ob T N T
T
o
o o
o

| |

|
| |
s = s = = |
|
\ .
|
|
\ .


( )
0 0 0 0
Pr . 53, 98
2
r T r T r T
T
D e S e ob S S e S N T
o

| |
= s = =
|
\ .


b) ( )
2
ln ln ( ) ,
2
T t
S N S r T t T t
o
o
(
+
(

( )
( )
( )
( )
0 0
2
2
0
0
2
0
0
Pr .
ln
ln ln ( )
2
2
Pr .
ln
2
49,19
r T t r T r T
t T
t
t
T t
r t
t
r t
D e S e ob S S e
S
r t T t
S S r T t
S
S e ob
T t T t
S
r t T t
S
S e N
T t
o
o
o o
o
o

| |
= s =
|
\ .
| |
+ +
|
|
= s =
|

|
\ .
| |
+ +
|
|
= =
|

|
\ .
F





Aplicaiile 5, 7, 8 i 10 se rezolv similar cu aplicaia 11 iar 18 analog cu aplicaia 9.